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DSCG - SESSION 2011

UE 2 Finance

lments indicatifs de corrig

DOSSIER I

INTRODUCTION EN BOURSE DE GROUPIMO

1. Prsentez, brivement, les objectifs recherchs par une entreprise au travers dune introduction
en bourse. Prcisez les motivations ayant conduit les dirigeants-crateurs de GROUPIMO
raliser cette introduction en bourse ?

Lintroduction en bourse est la premire admission des valeurs mobilires aux ngociations sur un march
rglement ralise conformment aux rgles fixes par EURONEXT et lAMF. Les objectifs poursuivis
par une entreprise dpendent du type dintroduction retenu. En effet, une introduction en bourse peut
prendre diffrentes formes :
- simple cession de titres existants ;
- augmentation du capital ouverte au public ;
- augmentation du capital ouverte aux salaris.

Lintroduction en bourse va permettre :


- de valoriser la socit ;
- de rendre liquide les titres dtenus par les actionnaires, et permettre la sortie de lun dentre eux ;
- daccorder des actions aux salaris ;
- daccorder des stocks options ;
- dobtenir des fonds pour investir, financer le BFR ou encore se dsendetter ;
- de diversifier lactionnariat ;
- dapporter une certaine notorit lentreprise (publicit pour lentreprise, visibilit
linternational, renforcer la crdibilit par rapport aux partenaires) ;
- filialisation dune activit puis cession des titres sur le march.

Les motivations spcifiques des dirigeants crateurs de Groupimo sont les suivantes :
- cession de titres de quelques actionnaires ;
- permettre aux salaris dacqurir des actions un prix dcot de 80 % ;
- attribuer gratuitement des actions aux salaris.

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2. Indiquer les diffrences concernant les conditions dadmission entre Eurolist et Alternext.

Lentreprise candidate lintroduction en bourse doit choisir le march boursier sur lequel elle souhaite
sintroduire : Eurolist ou Alternext.
Les conditions dadmission sont les suivantes :

Eurolist Alternext
Minimum de diffusion 25 % du capital ou 5 % du 2.5 millions deuros
capital si cela reprsente plus
de 5 millions deuros
Historique des comptes 3 annes de comptes certifis 2 annes de comptes certifis
Normes comptables IFRS documents viss par IFRS ou PCG documents
AMF viss par AMF

3. Expliquer le rle jou par les organismes financiers dans le cadre dune introduction en bourse et
indiquer les diffrentes procdures dintroduction.

Lintermdiaire financier, gnralement une banque, assure le lien entre lentreprise et les autres acteurs
du march pour la vente de titres au public. Cet intermdiaire dnomm PSI (prestataire de services en
investissement) est membre des marchs dEuronext. Son rle est de conseiller les dirigeants tout au long
du processus (coordination du travail des autres intervenants, placement des actions etc..).

Lobjectif est de proposer un prix dintroduction attrayant au public sans moins-value pour les anciens
associs. Diffrentes techniques existent :
- loffre prix ferme ;
- loffre prix minimal ;
- loffre prix ouvert ;
- la cotation directe ;
- placement et placement garanti.

4. Si lmission est ralise 100 % et un prix gal au point mdian de la fourchette indicative de
prix, le produit brut de lmission devrait slever 4 032 000 , soit une augmentation de capital
de 270 000 et une prime dmission de 3 762 000 . Les frais dmission slvent 500 000 .
Faire abstraction de lincidence fiscale.
Dterminer la valeur comptable d'une action avant et aprs lopration.

La valeur des fonds propres pour action avant lopration correspond aux capitaux propres diviss par le
nombre dactions. La valeur des fonds propres par action est donc de 2 380 000 / 1 000 000 = 2.38
Pour dterminer la valeur des fonds propres pour une action aprs lopration nous devons dterminer la
valeur des fonds propres aprs lopration et le nombre dactions.
Le montant des capitaux propres est de 2 380 000 + 4 032 000 500 000 = 5 912 000
Le nombre dactions aprs lopration est de 1 000 000 + 240 000 + 30 000 = 1 270 000
La valeur des fonds propres par action aprs lopration est de 4.65 .

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5. Calculer le cot moyen pondr du capital (CMPC) de Groupimo.

Le Bta de lactif (ou de lactivit) de lchantillon de socits comparables est de 0,7276.


Le taux dintrt sans risque est de 4 % et la prime de risque du march est de 8 %. Le taux dintrt auquel
lentreprise Groupimo peut sendetter est de 5 %. Le taux dimpt sur les socits est de 33,33 %. La structure de
financement cible retenir est de 20 % de dettes et 80 % de fonds propres.
Pour obtenir le Bta des fonds propres de GROUPIMO nous utilisons la formule suivant :
cp = a *(1 + (1-t) * Vd/Vcp)

Avec,
t = taux dIS
a = Bta de lactivit
cp = Bta des capitaux propres
Vd = valeur de la dette
Vcp = valeur des capitaux propres
cp arrondir deux chiffres aprs la virgule.
Dans un premier temps nous allons dterminer le Bta des capitaux propres de la socit Groupimo en
nous basant sur le Bta de lactivit dcoulant de ltude de lchantillon de socits comparables.

cp = a *(1 + (1-t) *Vd/Vcp)


cp = 0,7276*(1 + (1 - 0,3333)*0,2/0,8)) = 0,8489

Ensuite nous allons dterminer le cot des fonds propres (Kcp) en utilisant le MEDAF.
Kcp = Rf + (Prime de risque du march)*cp

Avec, Rf tant le taux dintrt sans risque

Kcp = 4 % +8 %*0.8489 = 10.79 %

Nous pouvons dterminer le cot du capital (k) :


k = Vcp*Kcp + Vd*Kd*(1-t)
______________________
Vcp+Vd
Avec,
Vcp = valeur des fonds propres
Vd = valeur de la dette
Kd= taux dintrt auquel lentreprise peut actuellement sendetter
K = 0.8*10,79% + 0.2*5 %* (1 0,33333) = 9.3 %

6. Dterminer la valeur de march des fonds propres de Groupimo par la mthode des
comparables.

Ltude de lchantillon de socits comparables nous permet dobtenir les multiples moyens aprs dcote :

2011 (estimation) 2012 (estimation) 2013 (estimation)


Multiples moyen
(aprs dcote) du 11.2 9.9 9.5
Rsultat dexploitation

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Prvisionnel de la socit Groupimo (millions d) :

GROUPIMO 2011 (estimation) 2012 (estimation) 2013 (estimation)


Rsultat dexploitation 1.4 2.1 2.6
Endettement net : 2.5

GROUPIMO Rsultat
dexploitation
2011 2012 2013
(estimation) (estimation) (estimation)
Prvisionnels 1.4 2.1 2.6

Multiples moyens 11.2 9.9 9.5


Valeur globale de
15.68 20.79 24.7
lentreprise
Valeur moyenne 20.39

-Endettement -2.5
Valeur des fonds
17.89
propres

7. Calculer la valeur de march des fonds propres de Groupimo par la mthode des flux de
trsorerie disponibles actualiss (FTD ou en anglais DCF, Discounted Cash Flows).

La mthode de valorisation par les DCF permet destimer la valeur de GROUPIMO.


PREVISIONNEL (estimation)
FTD (en million d) 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Chiffre daffaires 15 18 21 24 26 28
Rsultat
1,8 3 3,9 4,5 4,8 5,1
dexploitation
IS 33.3 % 0,6 1 1,3 1,5 1,6 1,7
REX aprs IS 1,2 2 2,6 3 3,2 3,4
Dotations aux
0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 0,3
amortissements
Investissements -0,8 -0,7 -0,9 -0,9 -0,9 -0,8
Variation du BFR -0,5 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3
Flux de trsorerie
0,1 1,2 1,7 2,1 2,3 2,6
disponibles
Taux d'actualisation 1,093 1,093 1,093 1,093 1,093 1,093
Anne 1 2 3 4 5 6
Coefficient 1,0930 1,1946 1,3058 1,4272 1,5599 1,7050
FTD actualiss 0,092 1,005 1,302 1,472 1,475 1,525 6,869

Par mesure de simplification les CASH FLOWS sont actualiss en annes entires. Le Cash flow de N est
actualis sur une priode.
Le taux dactualisation est de 9.3 %
La valeur actuelle des flux de trsorerie est de 6,869 M
La valeur terminale est obtenue par (2,6 * 1,015) / (0,093 - 0,015) = 33,836 M
La valeur actuelle de la valeur terminale est de 19,845 M
La valeur globale de lentreprise est de 26,71 M
La valeur de la dette est de 2,5M
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La valeur de la socit GROUPIMO (selon cette mthode DCF) est donc de :
26,71 2,5 = 24,21M

La fourchette de valeur retenue dans le prospectus est de 18,9M et 23,3M.


La valeur retenue correspond la moyenne de la valeur dcoulant de la moyenne de la mthode des
comparables et celle provenant de la mthode du DCF :
(17.89+24,21)/2 = 21,05M

La fourchette de valeur 18,9M (21.05*0.9) et 23.2M (21.05*1.1) correspond une variation de + et


10 % de la valeur obtenue.

8. Indiquer ce quest un pacte dactionnaires et ses ventuels intrts.

Accord entre quelques actionnaires en dehors des statuts. Le pacte doit permettre de contrler la
composition du capital. Il peut exiger lagrment des autres actionnaires pour cder ses parts. Le pacte
peut prvoir lexercice du droit de vote des actionnaires signataires et une concertation pralable chaque
Assemble Gnrale.
Dans le cadre dune introduction en bourse ou dune augmentation du capital un pacte dactionnaires est
gnralement sign entre les principaux actionnaires qui sengagent rester au capital de la socit
pendant une certaine priode pour montrer leur engagement dans le dveloppement de la socit.

9. Actuellement le cours dune action Groupimo est de 0.79. Les dirigeants ont entendu parler de
regroupement dactions. Prsentez succinctement cette mthode et prcisez en quoi elle est adapte
leur situation.

LE REGROUPEMENT DACTIONS. La valeur dune action est multiplie par un multiple et le nombre
dactions est divis par ce mme multiple. Lobjectif est daugmenter artificiellement la valeur dune
action pour la rendre plus attrayante sur le march. La capitalisation boursire et le capital social restent
inchangs.

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DOSSIER II

RFLEXION

Introduction

Le MEDAF (CAPM, Capital Asset Pricing Model) permet de mesurer la valeur des titres financiers,
notamment des actions, dans le cadre gnral des marchs lquilibre. Il se fonde sur lhypothse de
base selon laquelle les investisseurs cherchent maximiser la rentabilit de leurs investissements en
minimisant le risque (le risque tant apprhend par la volatilit de la rentabilit).

Suite aux travaux de H. Markowitz1 relatifs la gestion et au choix de portefeuille efficients sur les
marchs financiers, W. Sharpe dans un article crit en 1964, (Capital Asset Prices : A Theory of Market
Equilibrium Under Conditions of Risk, Journal of Finance), propose dune part, une continuit du modle
de march et dautre part, un modle qui permet dexpliquer les taux de rentabilit des diffrents actifs en
fonction de leur niveau de risque.
1 H. Markowitz (1952), Portfolio Selection, Journal of Finance, vol.7, p. 77-91.

Ce modle est extrmement utilis en finance pour la gestion de portefeuille mais aussi pour dterminer le
cot des fonds propres des firmes dans le cadre de la politique dinvestissement par exemple.
Il a nanmoins fait lobjet de nombreuses critiques, fondes essentiellement sur la pauvret de sa
validation empirique. Des alternatives ont t proposes ces dernires annes, limage des travaux
relatifs au modle par arbitrage.

1. Un modle qui a rvolutionn la finance moderne.

1.1 Lintrt du modle

Selon le modle de march, le risque attach un titre peut tre dcompos entre un risque de march et
un risque spcifique.
Le risque de march ou risque systmatique ou risque non diversifiable est li des paramtres trs
gnraux tels que la croissance de lconomie, la gopolitique, lvolution des taux dintrt, etc.
Il ne peut tre limin par une diversification de titres. Ainsi, si le march baisse, il y a de fortes chances
que les cours des actions concernant une socit quelconque baissent galement.
Le risque spcifique ou risque non systmatique ou risque diversifiable peut tre rduit, voire limin, par
diversification. Une partie des fluctuations dune action sexplique par les caractristiques propres de la
socit. Ce sont les perspectives de dveloppement, la qualit de la gestion, lenvironnement social, etc.
Il est possible de faire une reprsentation de ces risques par un graphique et de gnraliser cette approche
un portefeuille.

Comme la composante spcifique peut tre limine par diversification, la prime de risque requise pour
dtenir ce titre ne dpendra que de son niveau de risque systmatique, autrement dit de sa contribution
individuelle au risque du portefeuille de march, exprime par la covariance entre le titre et le portefeuille
de march.

On obtient :

E(Ri) = RF + [E(RM) RF] x [COV(Ri,RM) / VAR(RM)]

Soit :

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E(Ri) = RF + [E(RM) RF]i

Avec :
- [E(RM) - RF] reprsente la prime de risque de march ;
- [E(RM) - RF]i reprsente la prime de risque global du titre i;
- RF est le taux de rendement dun actif sans risque, le taux des obligations dtat long terme (les
OAT en France par exemple) ;
- RM est le taux de rentabilit exig en moyenne pour le march, et (rm r) reprsente la prime de
rentabilit exige en moyenne sur un march donn compte tenu de son risque spcifique ;
- i mesure, quant lui, la volatilit de sa rentabilit par rapport la volatilit du march. Une action
dont le est suprieur 1 est plus risque que le march (son cours de Bourse sera plus volatil que
lindice boursier du march) et inversement. Lactif sans risque a, par dfinition, un gal 0.

Lintrt du modle est de pouvoir classer les titres (ou de leur portefeuille) en fonction de leur bta.
- si = 1, les variations du cours du titre suivent celles de lindice de march ;
- si = 0, les variations du cours du titre sont indpendantes par rapport celles de lindice de
march ;
- si 1, les variations du cours du titre sont plus importantes que celles de lindice de march ;
- si 1, les variations du cours du titre sont moins importantes que celles de lindice de march.

1.2 Les critiques

Ds sa publication, de nombreuses critiques on t mises lencontre du MEDAF. Sans tre exhaustif,


on peut gnralement en recenser trois.
- Le modle repose sur des hypothses trop simples ou trop restrictives : possibilit dinvestir et
demprunter au taux sans risque ; existence dactifs uniquement financiers ; pas de cots de
transaction ; march parfait et rationalit des acteurs ; etc.
- la critique de R. Roll2. Pour ce chercheur, il est difficile, voire impossible, de dterminer le
portefeuille de march cest dire celui qui contient tous les actifs risqus (actions, obligations,
matires premires, immobilier, capital humain, etc.). Il montre comment le choix du portefeuille
de rfrence va conditionner tous les rsultats de la mesure de performance :
o si le portefeuille de rfrence choisi est un portefeuille efficient, alors tous les portefeuilles
se trouveront sur la droite de march. Par consquent, les alpha (de Jensen) de tous ces
portefeuilles seront nuls. Aucune sur - ou sous - performance ne sera dcelable ;
o si le portefeuille de rfrence est inefficient, alors tout classement de performance donn
pourra tre boulevers en choisissant un autre portefeuille de rfrence, lui aussi
inefficient.

Finalement, seuls deux cas de figure sont possibles :


- soit aucune sur ou sous performance ne peut tre dcele,
- soit le classement de performance tabli est arbitraire et peut toujours tre renvers.
Ces rsultats thoriques ont t confirms empiriquement par de nombreux auteurs qui ont observ
comment les classements de performance variaient avec le choix du benchmark.

2 R.Roll, Ambiguity When Performance is Measured by the Securities Market Line , The Journal of Finance, 1978, p.
1051-1069; R. Roll, A critique of the asset pricing theorys tests; part I: on past and potential testability of the theory ,
Journal of Financial Economics, March 1977, p. 129-176.

- Ds lors que le risque varie au cours de la priode, il est plus difficilement mesurable et n'est pas
correctement apprhend par une mesure unidimensionnelle comme la variance de la rentabilit
ou le coefficient bta. Il existerait plusieurs Betas pour une valeur, chacun rendant compte de la
sensibilit un facteur macroconomique.

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Jusquau dbut des annes soixante-dix, le modle du MEDAF a largement prvalu. Les investisseurs
sen sont largement empars pour amliorer la gestion de leurs portefeuilles. Mais ils se sont alors heurts
une difficult essentielle au plan pratique qui tient principalement linstabilit du . Dautres modles
ont alors vu le jour.

2. Les principaux modles alternatifs.

2.1 Le Modle dvaluation par Arbitrage (MEA ou Arbitrage Pricing Theory APT)3
L'ide centrale du MEA est qu'un petit nombre de facteurs influencent systmatiquement les rendements
moyens long terme des valeurs mobilires. Le MEA permet de se concentrer sur un petit nombre de
facteurs pertinents qui dterminent les rentabilits de la plupart des actifs.
Le MEA est fond sur la loi du prix unique, selon laquelle, sur un march performant, les portefeuilles ou
les actifs prsentant les mmes risques doivent s'changer au mme prix. Par ailleurs, ce modle n'intgre
aucun facteur relatif aux prfrences des investisseurs.
Si le MEA part de l'hypothse que l'ensemble des investisseurs et des oprateurs de march connaissent
les facteurs systmatiques de variance de la rentabilit des actions et des obligations, il est cependant
muet sur ce que sont ces facteurs. Deux mthodes sont habituellement utilises pour tablir ce choix :
- utiliser un modle englobant toutes les variables macroconomiques susceptibles d'influer sur les
cours des valeurs boursires (inflation, la croissance de la production, etc.) ;
- extraire des facteurs pertinents d'une analyse factorielle et des principaux composants.

Selon le MEA, la relation entre rentabilit et le risque peut tre exprime sous la forme :
R RF 1(R1 RF ) 2(R2 RF )3(R3 RF )...n(Rn RF )
Avec,
1, bta du titre par rapport au premier facteur ;
R1 , le rendement espr du titre qui aurait un bta de 1 par rapport ce facteur et un bta de 0 par rapport
tous les autres.
Le MEA est particulirement bien adapt la constitution de portefeuilles dont la vocation consiste
battre un indice de rfrence. Bien que plus difficile mettre en application, il a un pouvoir explicatif
accru.
3 S. A. Ross, The arbitrage theory of asset pricing, Journal of Economic Theory, 13, dec. 1976, pp. 341-360

2.2 Le modle de rentabilit trois facteurs ou modle dE. Fama et K. French 4


En testant empiriquement le MEDAF, E. Fama et K. French ont provoqu une grande controverse en
annonant la mort du bta . Les auteurs ont alors dcoup les marchs en quatre sous-ensembles
partir de deux critres :
- la taille des entreprises (mesure par la capitalisation boursire : small & large caps) ;
- le ratio valeur comptable sur valeur marchande des fonds propres (B/M ou book-to-market ratio).
Ces actions sont nommes habituellement value stocks (i.e. actions de valeur ou actions
revenu ) pour les diffrencier des growth stock (ou valeurs de croissance).

Le modle est le suivant :


r Rf Km Rf) bs. SMB bv.HML
Avec,
r, le taux de rentabilit du portefeuille ;
rf, le taux de rentabilit des actifs sans risque ;
Km, le taux de rentabilit de lensemble du march ;

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3, le bta pour le modle trois facteurs est assez proche du bta classique , du MEDAF
mais non gal puisquon ajoute maintenant deux facteurs additionnels pour raliser ltude :
SMB (Small Caps minus Large)
HML (High Book to Market minus Low)
Il sagit de paramtres qui mesurent le surplus des taux de rentabilit des titres de valeur
sur lensemble du march.

De la faon dont les variables SMB et HML sont dfinies, les coefficients correspondants bs & bv
prennent des valeurs sur une chelle allant de 0 1 :
bs = 1 serait un portefeuille small cap,
bs = 0 serait large cap,
bv = 1 serait un portefeuille avec un book/price ratio lev, etc.

A partir du critre HML, deux types de gestion sont alors possibles :


- La gestion Valeur (ou value) qui consiste acheter des titres dentreprises dont le prix de
march est infrieur leur valeur relle ou intrinsque .
- La gestion Croissance (ou growth) qui consiste acheter des valeurs qui reclent un potentiel
de croissance suprieur la moyenne du march. Bien qu'aucune dfinition de cette croissance
naie jamais t avance, c'est en gnral de croissance du rsultat net qu'il s'agit (ou n'importe
quel poste du compte de rsultat en partant du chiffre d'affaires jusqu'au rsultat net en passant par
dautres critres tels que EBIT, EBITDA, etc.).
Par exemple, une entreprise dont la capitalisation boursire et le book-to-market ratio sont suprieurs la
mdiane est classe dans la catgorie Large Growth.

4 E. Fama et K. French, The cross-section of expected stock returns , Journal of Finance ,vol. XLVII, n2, june 1992, pp.
427-465 ; E. Fama & K. French, Common risk factors ine the returns on stocks and bonds , Journal of Financial Economics, 33, 1993, pp.
3-56 ; E. Fama et K. French, Size and book-to-market factors in earnings and returns , Journal of Finance, vol. L, n1, march 1995, pp.
131-155 ; E. Fama et K. French, Multifactors explanations of asset pricing anomalies , Journal of Finance, vol. LII, n1, march 1996, pp.
55-84.

2.3 Les autres modles

Dautres modles ont vu le jour pour apporter des modifications au MEDAF ou au contraire proposer de
nouvelles bases de travail. Il peut sagir du MEDAF dans un cadre international, des techniques de choix
de valeur bases sur le market timing, le stock picking, la gestion indicielle et autres modes de gestion
alternative.

Conclusion

Le MEDAF est un modle qui permet de spcifier la relation qui existe, ex-ante sur le march financier et
lquilibre, entre le risque et la rentabilit dun titre. Ce modle peut tre appliqu soit sur un titre, soit
sur un portefeuille compos dune multitude de titres. Avec la prise en compte des facteurs
psychologiques rgissant le comportement des acteurs intervenant sur les marchs, de nombreux auteurs
ont voulu rejeter le dans sa formulation actuelle ou introduire des facteurs de risques supplmentaires.
Dans les faits, il reste toujours utilis.

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