Valoran los mercados

los activos intangibles?:

satisfaccin de los empleados
y cotizacin de las acciones
Alex Edmans
Profesor de Finanzas en la Wharton School of Business.

Tal vez pueda parecer intuitiva la idea de que las empresas obtienen mejores
resultados si sus empleados estn ms satisfechos, pero en realidad la relacin
no es tan evidente.

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 VALORAN LOS MERCADOS LOS ACTIVOS INTANGIBLES?: SATISFACCIN DE LOS EMPLEADOS Y COTIZACIN DE LAS ACCIONES
P robablemente habr escuchado en numerosas oca-
siones frases como Las personas son nuestro acti-
vo ms importante, Estamos comprometidos con la in-
versin en nuestros empleados, etc. Sin embargo, son
estas declaraciones meras estratagemas de contratacin
del equipo directivo o realmente hay algo de verdad tras
ellas? La inversin en los empleados guarda relacin
con el valor para el accionista de los resultados?
Recientemente he llevado a cabo un estudio en el
que buscaba una conexin, si es que existe, entre la sa-
tisfaccin de los empleados y el rendimiento del capi-
tal. Por ejemplo, las empresas que aparecen en el lis-
tado de las cien mejores empresas para trabajar en Es-
tados Unidos de la revista Fortune obtienen mejores re-
sultados que el mercado, incluso despus de realizar los
ajustes necesarios en funcin de las caractersticas, sec-
tores y riesgos de la empresa y de eliminar el efecto de
los datos aberrantes?
Tal vez a algunas personas les pueda parecer intuiti-
va la idea de que las empresas obtienen mejores resul-
tados si sus empleados estn ms satisfechos, pero en
realidad la relacin no es tan evidente; de hecho, con-
tradice las opiniones asentadas sobre el modo en el que
los directivos deben tratar a los empleados.
Volvamos por un momento a comienzos del siglo XX,
cuando las empresas tradicionales utilizaban gran can-
tidad de capital y se centraban simplemente en generar
eciencia de costes. Se trataba a los trabajadores igual
que a cualquier otro insumo: lo mismo que los equipos
directivos intentaban utilizar las materias primas de la
manera ms econmica posible, tambin trataban de
obtener de sus empleados el mximo esfuerzo pagn-
doles el salario ms bajo que podan.
Segn la opinin clsica, el salario que se pagaba a los
trabajadores era dinero que se sustraa de los accionis-
tas: si los empleados estaban satisfechos, era una seal
de que se les pagaba en exceso y trabajaban menos de lo
debido. Apenas haba necesidad de aumentar la satisfac-
cin para mejorar la retencin o la motivacin. Como los
empleados desempeaban tareas de baja cualicacin,
eran fcilmente sustituibles; la retencin no constitua
una preocupacin, ya que los abandonos se suplan sin
ninguna preocupacin con nuevas contrataciones. Del
mismo modo, dado que la produccin se poda medir
con facilidad, la forma ms sencilla de motivar a los tra-
bajadores era utilizar tarifas unitarias en dinero.
Si avanzamos hasta la actualidad, nos damos cuen-
ta de que las losofas de gestin han cambiado de for-
ma espectacular. Pensemos en los gigantes de la banca
de inversin, las empresas de software y las farmacuti-
cas. Muchas de estas empresas estn valoradas en mi-
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les de millones de dlares en el mercado de valores, pe-
ro cuentan con pocos activos tangibles. Su valor procede
de sus profesionales: trabajadores cualicados que con-
siguen lucrativos encargos de fusiones y adquisiciones,
inventan nuevos productos o comercializan ideas em-
brionarias. Como consecuencia de ello, la satisfaccin
en el puesto de trabajo ha pasado a situarse en el centro
de atencin, y la contratacin y la retencin de los em-
pleados se han convertido en retos esenciales para las
empresas modernas.
Motivar a los empleados resulta cada vez ms difcil:
como el resultado de las tareas cualicadas es muy di-
fcil de medir con precisin (como, por ejemplo, la so-
lidez de las relaciones con los clientes), los motivado-
res extrnsecos (como, por ejemplo, el pago por resul-
tados) resultan menos ecaces. Aqu es donde cobran
importancia los motivadores intrnsecos: si un emplea-
do se identica con la empresa e interioriza sus objeti-
vos, dedicar un esfuerzo ms all del mnimo estipu-
lado en el contrato.
Sin embargo, por qu la satisfaccin no puede ser
simplemente un efecto secundario del salario? Por qu
la lista de la revista Fortune analiza la cultura y el clima
laboral de una empresa, en lugar de limitarse a analizar
su retribucin (que sera mucho ms fcil de medir)?
El motivo es que, del mismo modo que ha cambiado la
funcin de los trabajadores, tambin han cambiado sus
necesidades. A comienzos del siglo XX, los trabajadores
Motivar a los empleados
resulta cada vez ms difcil:
como el resultado de las
tareas cualicadas es muy
difcil de medir con precisin,
los motivadores extrnsecos
resultan menos ecaces
eran relativamente pobres y los motivaba principalmen-
te la obtencin de exigencias tangibles como alimento y
cobijo. Estas necesidades pueden quedar claramente cu-
biertas gracias al dinero; sin embargo, las teoras de las
relaciones humanas sostienen que el salario es un mo-
tivador ecaz slo hasta cierto punto. Una vez que las
necesidades tangibles de los trabajadores estn satisfe-
chas (como ocurre generalmente hoy da), los emplea-
dos se sienten cada vez ms motivados por factores de
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ndole no pecuniaria, como el reconocimiento y la au-
toestima. Aunque no es posible comprar estos factores,
s se pueden obtener en el puesto de trabajo y, por tan-
to, proporcionarlos es tarea de la empresa.
El problema es que, incluso en los casos en los que
el consejero delegado considera que las inversiones en
capital humano mejoran el valor a largo plazo por los
motivos anteriormente expuestos, es posible que la in-
versin efectuada sea insuciente, ya que los resulta-
dos son intangibles y al mercado le resulta difcil ve-
ricarlos a corto plazo. El nico efecto de este tipo de
inversin que se puede apreciar inmediatamente es la
reduccin de los benecios y, dado que los benecios
reducidos pueden ser indicio de la escasa calidad de la
empresa, la cotizacin de sus acciones puede descen-
der. Por temor a este descenso, es posible que los di-
rectivos cuya retribucin y reputacin estn ligadas a
la cotizacin de las acciones opten por renunciar a es-
te tipo de inversin, lo cual viene a respaldar las ar-
maciones de miopa directiva inducida por el mer-
cado de valores.
Poner a prueba las hiptesis
Decid poner a prueba dos hiptesis: en primer lugar,
si la satisfaccin de los empleados y el valor para el ac-
cionista guardan una relacin positiva; en segundo lu-
gar, si esta relacin es tenida en cuenta por el mercado.
Esto explica que haya elegido la lista de la revista Fortu-
ne. Este listado goza de gran respeto y difusin, lo cual
atrae notablemente la atencin de directivos, emplea-
Los resultados denotan que la
satisfaccin de los empleados
y el valor para el accionista
guardan una relacin positiva
y que esta relacin no es
plenamente incorporada
por el mercado
dos e inversores. Si descubra que ni siquiera la lista de
la revista Fortune era plenamente incorporada por par-
te del mercado, eso signicara que, en general, los fac-
tores intangibles no son tenidos totalmente en cuenta,
ya que la inmensa mayora de ellos no cuenta con un
equivalente a la lista de la revista Fortune que haga la
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funcin de vericacin independiente. Al mismo tiem-
po, esto vendra a reforzar las preocupaciones de mio-
pa directiva.
La lista de la revista Fortune de las 100 mejores em-
presas para trabajar se recopila a partir de dos fuentes
principales. Las dos terceras partes de la puntuacin pro-
ceden de las respuestas ofrecidas por los empleados a
una encuesta compuesta por 57 preguntas y creada por
el Great Place to Work Institute de San Francisco. La
encuesta abarca materias tales como las actitudes hacia
la direccin, la credibilidad, el respeto, la equidad en el
lugar de trabajo y el orgullo/camaradera. La otra terce-
ra parte de la puntuacin procede de la evaluacin efec-
tuada por el propio Great Place to Work Institute con
respecto a factores tales como la composicin demogr-
ca de la empresa, los programas de retribucin y pres-
taciones, y las respuestas de la empresa a una serie de
preguntas abiertas sobre su cultura.
Es importante sealar que la lista es recopilada por
un instituto independiente y que la revista Fortune no
interviene en modo alguno en el proceso de evaluacin
de las empresas. Eso mitiga las preocupaciones de que
la lista pueda estar sesgada a favor de anunciantes im-
portantes.
Investigaciones anteriores han estudiado la correla-
cin que existe entre el rendimiento de la empresa y las
prcticas y resultados observables de recursos humanos,
como, por ejemplo, la importante presencia de mino-
ras en la composicin de la plantilla o la existencia de
polticas de trabajo con horario exible. La encuesta de
la revista Fortune es especialmente exhaustiva, ya que,
adems de considerar todas estas prcticas y resultados,
lleva a cabo un anlisis detallado de las bases sobre la sa-
tisfaccin de los empleados, por medio de amplias en-
cuestas a los trabajadores. Por consiguiente, se puede
armar que es la medicin ms respetada y prestigiosa
de las condiciones laborales de las empresas.
En la mayora de los estudios econmicos, resulta
muy difcil demostrar la causalidad. Si documentaba
una relacin positiva entre el rendimiento contable y
la satisfaccin de los empleados, cabra interpretar que
los elevados benecios dan lugar a profesionales satis-
fechos, en lugar de lo contrario. Por tanto, mi estudio
se centr en la conexin entre la satisfaccin de los em-
pleados y el rendimiento futuro de las acciones (en lugar
del rendimiento contable). Una empresa de alto rendi-
miento ya goza de una elevada cotizacin de sus accio-
nes en el presente y, por tanto, no debera generar ren-
dimientos ms elevados en el futuro.
Desde 1998, la lista de Fortune aparece publicada en
el primer nmero de la revista cada ao. La fecha de la
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publicacin por lo general es mediados del mes de ene- niendo un alfa (rendimiento superior) de algo menos
ro y el ejemplar llega a los quioscos una semana antes del 0,5% al mes.
de la fecha de publicacin. Esper de forma deliberada Estos resultados denotan que la satisfaccin de los
hasta principios de febrero para calcular los rendimien- empleados y el valor para el accionista guardan una re-
tos de las mejores empresas. Si el mercado perciba una lacin positiva y que esta relacin no es plenamente in-
conexin positiva entre la satisfaccin y el valor para el
accionista y la incorporaba completamente a las cotiza-
ciones, no deberan existir rendimientos superiores en Tal vez la correlacin
la compra de acciones varias semanas despus de la pu-
blicacin de la lista. Al mismo tiempo, la obtencin de nicamente existe cuando
mejores resultados de esta cartera podra entraar no la satisfaccin es muy elevada,
slo que la satisfaccin de los empleados y el valor pa-
ra los accionistas guardan relacin, sino tambin que el y no existe diferencia
mercado no incorpora plenamente esta relacin. alguna entre los casos
La relacin entre satisfaccin
en los que la satisfaccin
de los empleados y rentabilidad es moderadamente elevada
para el accionista y aqullos en los que es muy
Mi primer descubrimiento fue que las mejores empre- reducida
sas haban obtenido un 14% al ao entre 1998 y 2005,
lo cual duplicaba con creces la media del mercado, que
haba sido del 6%. Las empresas obtuvieron mejores re- corporada por el mercado. Adems, existe una tercera
sultados tanto durante los aos de recesin, entre 2000 consecuencia, que hace referencia a la inversin social-
y 2002, como durante los aos prsperos que se produ- mente responsable (ISR). Las estrategias de ISR selec-
jeron al principio y al nal del perodo. Los rendimien- cionan las acciones basndose en criterios diferentes a
tos eran ms elevados cuando la cartera se reequilibraba los rendimientos futuros previstos, como, por ejemplo,
cada ao para reejar las actualizaciones anuales de la el tratamiento tico de los empleados o la responsabi-
lista de Fortune, en comparacin con la estrategia simple lidad hacia el medio ambiente. La opinin generaliza-
consistente en adquirir y conservar la lista de 1998.
Cuando la diferencia de rendimiento resulta sorpren-
dente, existen diversas interpretaciones posibles. Tal vez
simplemente resultaba que las mejores empresas ope-
raban en sectores que haban obtenido buenos resulta-
dos y no haba nada de especial con respecto a la satis-
faccin de los empleados en concreto. Puede que fueran
acciones pequeas y de valor, y gracias a investigaciones
anteriores sabemos que este tipo de empresas por lo ge-
neral obtienen mejores resultados que sus rivales. Po-
dran ser los rendimientos superiores simplemente la
compensacin necesaria por unos riesgos ms elevados?
Alternativamente, podran los resultados estar impul-
sados por unos cuantos elementos aislados, como, por
ejemplo, Google, que sesgaban la muestra?
Llev a cabo una batera de anlisis de seguimiento
para evaluar estas posibilidades, pero la relacin entre
la satisfaccin de los empleados y los rendimientos de
las acciones segua siendo slida. Por ejemplo, tras de-
traer el rendimiento medio del sector correspondiente
a cada accin y tener en cuenta los cuatro factores de
riesgo comunes, las mejores empresas seguan obte-

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da es que la ISR obtiene peores rendimientos que la in-
versin tradicional; dicho de manera sencilla, si la selec-
cin de su cartera se ve inuida por factores distintos al
rendimiento, los resultados de rendimiento empeoran.
De hecho, casi todos los estudios realizados con ante-
rioridad descubrieron que los ltros sociales tienen una
repercusin negativa sobre el rendimiento de la inver-
sin o, en el mejor de los casos, no tienen ninguna re-
percusin sobre l.
Mi estudio indica que la ISR puede generar en rea-
lidad mejores rendimientos, al menos cuando se de-
ne el ltro de la ISR desde el punto de vista del bienes-
tar del empleado; adems, esta mejora de los resulta-
Por ahora, los resultados
al menos indican que ciertos
tipos de inversin socialmente
responsable pueden ser
rentables, a diferencia
de lo que parecen indicar
las creencias actuales
dos se puede atribuir a la intangibilidad comentada an-
teriormente. Las empresas socialmente responsables
tienen mejores actitudes hacia los dems interesados,
como, por ejemplo, los empleados o el medio ambien-
te. A largo plazo, esto puede beneciar a los accionistas:
los empleados satisfechos se quedan en la empresa y se
sienten motivados para trabajar con ms esfuerzo, y un
mejor historial medioambiental reduce el riesgo de de-
mandas y los costes de cumplimiento de la normativa
en caso de que se introduzcan reglamentaciones ms
estrictas. No obstante, a corto plazo, es posible que el
mercado pase por alto este capital de los interesados.
Por tanto, la ISR tiene el potencial de identicar empre-
sas infravaloradas.
Conclusiones
Es importante subrayar las limitaciones de este estu-
dio. En primer lugar, aunque se establece la existencia
de una slida correlacin entre la satisfaccin y los ren-
dimientos, no es posible formular armaciones contun-
dentes sobre la causalidad. Aun a pesar de que el estudio
de los rendimientos futuros de las acciones (en lugar del
rendimiento contable) resuelve en parte las cuestiones
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relacionadas con la causalidad que el buen rendimiento
tiene sobre la satisfaccin, es posible que sea una terce-
ra variable que escapa a la observacin (por ejemplo, la
buena gestin) la que cause ambas cosas.
Aunque se ha tenido en cuenta una numerosa lista
de caractersticas observables, no es posible hacerlo con
las inobservables. Si fuera una variable no observada la
que explicara los resultados, no sera cierto que la mejo-
ra de la satisfaccin de los empleados (sin modicacin
alguna en la calidad de la gestin) da lugar a un mejor
rendimiento de la empresa, lo cual invalidara una de
las repercusiones anteriormente sealadas. No obstan-
te, las otras dos conclusiones seguiran siendo vlidas:
seguira siendo cierto que el mercado no incorpora la
lista de Fortune (ya sea el reejo de la satisfaccin o de
la mejor gestin) y tambin seguira siendo cierto que
el inversor socialmente responsable podra haber obte-
nido unos mejores rendimientos ajustados al riesgo rea-
lizando operaciones con empresas de la lista.
Una segunda preocupacin hace referencia a que,
con el estudio de las 100 mejores empresas del ao, la
lista de Fortune se centra en el extremo superior derecho
de la estela de la satisfaccin, lo cual hace que resulte
imposible armar que existe una relacin entre satisfac-
cin y rendimientos fuera de las 100 mejores empresas.
Tal vez la correlacin nicamente existe cuando la satis-
faccin es muy elevada, y no existe diferencia alguna en-
tre los casos en los que la satisfaccin es moderadamen-
te elevada y aqullos en los que es muy reducida.
Por ltimo, aunque este estudio ha descubierto me-
jores rendimientos para una estrategia de SRI basada
en el bienestar de los empleados, no indica nada con
respecto a la rentabilidad de los dems ltros sociales.
Por tanto, estos descubrimientos no se deben interpre-
tar como demostracin de que la ISR en general es ren-
table; para eso se necesitan investigaciones posteriores
que analicen el atractivo de otras estrategias. Por aho-
ra, mis resultados al menos indican que ciertos tipos de
ISR pueden ser rentables, a diferencia de lo que parecen
indicar las creencias actuales.
Valoran los mercados los activos intangibles?: satisfaccin de los emplea-
dos y cotizacin de las acciones. Rotman School of Management. Este
artculo ha sido publicado anteriormente en Rotman Magazine con el ttulo
Does the Stock Market Value Intangibles?. Referencia n.O 3278.
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