DIRECCIN FINANCIERA

ASIGNATURA

ANLISIS FINANCIERO Y
PRODUCTOS FINANCIEROS.
ndice
1. Resumen Ejecutivo ......................................................................................... 6
2. Generalidades ................................................................................................ 6
2.1 Introduccin ..................................................................................................................... 6
2.2 Algunas definiciones y abreviaturas ................................................................................. 7
2.3 Objetivo financiero de la empresa ................................................................................... 8
2.4 El entorno econmico sobre el objetivo financiero de la empresa ................................. 9
3. El entorno financiero de la empresa ................................................................. 9
3.1 Los mercados de capitales ............................................................................................... 9
3.1.1 Introduccin ...........................................................................................................................................9
3.1.2 El coste de la financiacin en funcin del riesgo ..................................................................................10
3.1.3 La financiacin de la empresa en los mercados financieros .................................................................10
3.1.4 La bolsa .................................................................................................................................................11
3.1.5 Idoneidad o no para una empresa de cotizar en bolsa .........................................................................12
4. Informacin financiera de la empresa ............................................................ 12
4.1 Introduccin ................................................................................................................... 12
4.2 El balance ....................................................................................................................... 13
4.2.1 Definicin .............................................................................................................................................13
4.2.2 Masas financieras del balance ..............................................................................................................13
4.2.3 Cuenta de prdidas y ganancias ...........................................................................................................15
4.2.4 La amortizacin ....................................................................................................................................15
4.2.5 El fondo de maniobra ...........................................................................................................................16
4.2.6 El flujo de caja ......................................................................................................................................16
5. Seleccin de inversiones ............................................................................... 17
5.1 Introduccin ................................................................................................................... 17
5.2 El valor del dinero........................................................................................................... 18
5.3 Clasificacin de las inversiones ...................................................................................... 18
5.3.1 Segn su funcin en el seno de la empresa ..........................................................................................18
5.3.2 Segn la relacin que guardan entre s ................................................................................................18
5.3.3 Segn la corriente de cobros y pagos ...................................................................................................19

5.4 Decisin de seleccin de inversiones ............................................................................. 19

5.4.1 Introduccin .........................................................................................................................................19
5.4.2 Mtodo del periodo de recuperacin (pay-back) .................................................................................19
5.4.3 Mtodo del rendimiento porcentual ....................................................................................................20

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 5.4.4 Valor capital..........................................................................................................................................20
5.4.5 Tasa de inters interno (TII)..................................................................................................................22
5.4.1 ndice de rentabilidad calculado a base de flujos de caja descontados ...............................................23
5.4.2 Inflacin ................................................................................................................................................23

5.5 Seleccin de inversiones en rgimen de incertidumbre ................................................ 23

5.5.1 Introduccin .........................................................................................................................................23
5.5.2 Medidas cuantitativas del riesgo ..........................................................................................................24
6. Valoracin de acciones y obligaciones ............................................................ 25
6.1 Introduccin ................................................................................................................... 25
6.2 Clases de valor de un activo ........................................................................................... 25
6.2.1 Valor contable ......................................................................................................................................25
6.2.2 Valor de liquidacin ..............................................................................................................................25
6.2.3 Valor de mercado .................................................................................................................................25
6.2.4 Valor intrnseco ....................................................................................................................................26
6.2.5 Valoracin de obligaciones y acciones .................................................................................................26
6.2.6 Valoracin de una renta perpetua .......................................................................................................27
6.2.7 Valoracin de obligaciones ...................................................................................................................27
6.2.8 Valoracin de acciones ordinarias ........................................................................................................28
7. Valoracin de empresas ................................................................................ 30
7.1 Introduccin ................................................................................................................... 30
7.2 Mtodos de valoracin simple estticos ........................................................................ 31
7.2.1 Valor terico contable ..........................................................................................................................31
7.2.2 Activo neto real ....................................................................................................................................31
7.2.3 Valor de liquidacin ..............................................................................................................................31

7.3 Mtodos de valoracin simple dinmicos...................................................................... 31

7.3.1 Beneficios descontados ........................................................................................................................31
7.3.2 Flujos de caja descontados ...................................................................................................................31
7.3.3 Caso prctico de uso de los flujos de caja descontados .......................................................................32
7.3.4 Dividendos descontados .......................................................................................................................36

7.4 Mtodos de valoracin compuestos .............................................................................. 36

7.4.1 Activo neto real + n aos beneficios .....................................................................................................36
7.4.2 Mtodo indirecto .................................................................................................................................36
7.4.3 Mtodo directo ....................................................................................................................................37
8. Coste del capital........................................................................................... 37
8.1 Introduccin ................................................................................................................... 37
8.2 Coste efectivo ................................................................................................................. 38
8.3 El coste de las deudas .................................................................................................... 38
8.4 El coste de los recursos propios ..................................................................................... 39

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 8.4.1 Coste de los recursos propios ...............................................................................................................39
8.4.2 Coste de las acciones preferentes ........................................................................................................39
8.4.3 Coste de las nuevas acciones emitidas .................................................................................................39
8.4.4 Coste de los recursos propios segn el modelo CAPM .........................................................................40
8.4.1 Coste del capital medio ponderado......................................................................................................40
9. Estructura financiera de las empresas ............................................................ 42
9.1 Punto de equilibrio ......................................................................................................... 42
9.1.1 Introduccin .........................................................................................................................................42
9.1.2 Determinacin del punto de equilibrio ................................................................................................42
9.1.3 Ejemplo prctico de determinacin del punto de equilibrio ................................................................43
9.1.4 El margen de seguridad ........................................................................................................................44
9.1.5 Apalancamiento operativo ...................................................................................................................45

9.2 Apalancamiento financiero ............................................................................................ 45

9.2.1 Introduccin .........................................................................................................................................45
9.2.2 Apalancamiento financiero y estructura de capital ..............................................................................46
9.2.3 Estructura ptima de capital ................................................................................................................46

9.3 Poltica de dividendos .................................................................................................... 47

9.3.1 Introduccin .........................................................................................................................................47
9.3.2 Factores que influyen en la poltica de dividendos...............................................................................47
9.3.3 Tipos de polticas de dividendos ...........................................................................................................48
10. Anlisis por ratios financieros de una empresa ................................................ 49
10.1 Definicin de ratio financiero ......................................................................................... 49
10.2 Ratios de liquidez ........................................................................................................... 50
10.3 Ratios de apalancamiento y endeudamiento ................................................................ 51
10.4 Ratios de actividad ......................................................................................................... 51
10.5 Ratios de rentabilidad .................................................................................................... 52
10.6 Ratios de valoracin ....................................................................................................... 53
11. Ejercicios resueltos de direccin financiera ..................................................... 54
11.1 Caso Sonico .................................................................................................................... 54
11.2 Caso Locesa .................................................................................................................... 56
11.2.1 Objetivo del ejercicio ............................................................................................................................56
11.2.2 Datos empresa Locesa ..........................................................................................................................56
11.2.1 Algunas notas para el caso ...................................................................................................................58
11.2.2 Resolucin del caso ..............................................................................................................................60
12. PRODUCTOS FINANCIEROS .......................................................................... 64
13. Generalidades .............................................................................................. 64
13.1 Introduccin ................................................................................................................... 64

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 13.2 Roles en los mercados financieros ................................................................................. 66
13.3 Un breve historia de los mercados financieros .............................................................. 67
13.3.1 Historia del dinero ................................................................................................................................67
13.3.2 Historia de la bolsa ...............................................................................................................................70

13.4 Los mercados regulados en Espaa ............................................................................... 70

13.5 Banco de Espaa ............................................................................................................ 71
13.6 La estabilidad financiera................................................................................................. 72
13.7 El euro ............................................................................................................................ 76
14. La bolsa ...................................................................................................... 78
14.1 Introduccin ................................................................................................................... 78
14.2 Mercados primario y secundario ................................................................................... 80
14.3 Mercado alternativo burstil.......................................................................................... 80
14.4 Productos derivados....................................................................................................... 81
14.4.1 Definicin de producto derivado ..........................................................................................................81

14.5 Futuros ........................................................................................................................... 82

14.5.1 Definicin .............................................................................................................................................82
14.5.2 MEFF .....................................................................................................................................................83
15. Apndice matemticas financieras ................................................................. 84
15.1 El valor del dinero en el tiempo ..................................................................................... 84
15.1.1 Terminologa.........................................................................................................................................84
15.1.2 Valor futuro de una cantidad actual .....................................................................................................84
15.1.3 Valor actual de una cantidad futura .....................................................................................................84
15.1.4 Valor actual de una renta futura ..........................................................................................................84
15.1.5 Valor renta futura equivalente a una cantidad actual ..........................................................................85
15.1.6 Valor actual de una renta perpetua .....................................................................................................85
15.1.7 Valor actual neto ..................................................................................................................................85

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1. RESUMEN EJECUTIVO

La direccin financiera empez a considerarse como materia especfica a comienzos

del siglo XX. La emisin en masa de ttulos de valores ofrecidos a multitud de
inversores para soportar el rpido aumento de tamao de las empresas a principio
de los aos 20 del siglo pasado, as como la adquisicin y fusin entre empresas,
exigi la mejora de la disciplina e informacin contable de las empresas, sobre todo
si estas queran acceder a financiacin externa, no solo de bancos sino de multitud
de ahorradores personales.

Actualmente se puede decir que el objetivo financiero de toda empresa es el

incremento de valor para el accionista. Este objetivo va ms all que el simple
objetivo de incrementar el valor de la accin. El accionista quiere un incremento del
precio de la accin pero a un riesgo controlado. La actual disciplina financiera en las
empresas no solo se encarga de buscar financiacin, tanto de los accionistas de las
empresas, como de los mercados monetarios y financieros; sino de conseguir que la
empresa tenga la estructura adecuada en base al riesgo que los accionistas desean.

Las maneras de financiacin son mltiples: desde la emisin de acciones, o bonos,

hasta diferentes maneras de conseguir prstamos de entidades financieras.

Adems, esta disciplina ayuda a analizar desde proyectos de inversin hasta

empresas completas, buscando entre alternativas de inversin la mejor, ayudando
as a la toma de decisiones en la empresa.

2. GENERALIDADES

2.1 Introduccin

La direccin financiera empez a considerarse como materia especfica a comienzos

del siglo XX.

En las primeras dcadas del siglo XX la aparicin de grandes empresas, muchas

veces por fusiones y adquisiciones oblig a la emisin en masa de ttulos de valores,
tanto de renta fija como variable. Valores en los que invirti un pblico que apenas
tena verdadero conocimiento sobre su verdadero valor.

Esta situacin degener en una serie de fraudes que las leyes de diferentes pases
empezaron a corregir poco a poco, obligando a las sociedades a publicar
documentos financieros que permitieran su anlisis y correcta valoracin.

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En la dcada de los 20, las empresas, forzadas por un rpido desarrollo industrial
necesitaron ms fondos para su financiacin. La emisin de acciones sera la forma
preferida por los inversores de la poca para la financiacin de empresas.

Tras la crisis econmica de 1929 los directivos de las empresas se dieron cuenta que
era necesario mejorar la organizacin interna, vigilando en todo momento el
mantenimiento de la liquidez necesaria para el funcionamiento de la empresa.
Paralelamente las leyes que exigan la publicacin de datos financieros de las
empresas se endurecieron.

El anlisis de toda esta nueva informacin que publicaban estas empresas exigi la
aparicin de un nuevo profesional: el analista de inversiones. Persona que tena que
ser capaz de comparar diferentes empresas desde un punto de vista de la solidez
financiera y de su rentabilidad presente y futura.

Desde los aos 50 la direccin financiera de la empresa ha ido tomando su forma

actual. El papel del director financiero pas de una nica misin de buscar fondos a
la correcta aplicacin de los mismos.

El papel actual del director financiero participa en la toma de decisiones relativas a la

composicin del activo de la empresa (relacin entre activo fijo y activo circulante y
seleccin de inversiones) as como la estructura financiera del pasivo (estructura del
capital y determinacin de las fuentes de financiacin ms adecuadas segn su
coste).

2.2 Algunas definiciones y abreviaturas

Coste de oportunidad, o coste alternativo, es el coste de inversin de los recursos

disponibles en una oportunidad financiera a costa de otras alternativas disponibles
que no se eligen. Tambin puede entenderse como el valor de la mejor opcin de
inversin no elegida al realizar una determinada eleccin de una inversin.

Activo financiero, es un ttulo o derecho que un inversor obtiene al prestar dinero

en un mercado financiero a recibir un ingreso futuro de parte del vendedor.

PyG, cuenta de prdidas y ganancias de la empresa.

Accin, es una parte del capital social de una sociedad annima. Representa la
propiedad que una persona tiene de una parte de esa sociedad. Normalmente, salvo
excepciones, las acciones son transmisibles libremente y otorgan derechos
econmicos y polticos a su titular (accionista). La emisin de acciones es el medio
ms importante utilizado por las empresas para captar el capital requerido para el
desarrollo de sus actividades. Hay que tener en cuenta que con la accin, el

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accionista, es dueo de una parte de los activos de la empresa. Normalmente la
empresa reporta dividendos a los dueos de las acciones, como una forma de
repartir los beneficios obtenidos entre los dueos de las empresas.

Bono u obligacin, es un ttulo de deuda que emite una empresa o algn otro tipo
de organizacin, incluyendo el Estado de un pas, con el objeto de obtener fondos de
un mercado financiero. Los inversores compran los bonos (dinero que dan a la
organizacin) y a cambio reciben unos intereses peridicos (llamados a veces
cupn). Al final de la vigencia del mismo, la organizacin recompra el bono a su
poseedor por un valor denominado nominal.

2.3 Objetivo financiero de la empresa

Siempre se ha dicho que el objetivo de la empresa es el incremento del beneficio por

accin hasta el mximo posible. Sin embargo hoy en da lo que se busca maximizar
es la riqueza del accionista, que no es exactamente lo mismo.

El primer objetivo, el incremento del beneficio por accin, resulta simplista, ya

que no tiene en cuenta aspectos como el riesgo o el tiempo.

Por ejemplo, decisiones empresariales que generen mucho beneficio por accin pero
resulten muy arriesgadas pueden hacer que los inversores de la empresa estimen de
menor valor la accin misma y termine bajando su cotizacin en el mercado.

Como es lgico, el tiempo que tardar en llegar ese beneficio tambin es un factor
que los inversores debern tener en cuenta.

El nuevo objetivo, incremento de la riqueza del accionista, resulta ms

completo, ya que tiene en cuenta el riesgo y los momentos en el tiempo en el que
ocurren las cosas.

Los inversores compran acciones cuando ven una buena gestin a largo plazo. El
precio de la accin tiende a reflejar el valor. Es el precio de la accin lo que refleja la
verdadera riqueza del accionista.

Este precio quedara fijado, pues, por

- Los beneficios (pasados y futuros).

- El riesgo.
- El valor contable neto de la empresa.

Por lo tanto, el objetivo financiero de la empresa debe tomar en cuenta estas

variables. Para esta gestin, la empresa prestar atencin a cinco tipos de polticas:

- Poltica de rentabilidad y seleccin de inversiones.

- Poltica de endeudamiento.

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- Poltica de autofinanciacin.
- Poltica de ampliaciones de capital.
- Poltica de dividendos.

2.4 El entorno econmico sobre el objetivo financiero de la

empresa

La empresa opera inmersa en un entorno econmico que debe considerarse en todo

momento a la hora de toma de decisiones financieras. Sobre todo en los ltimos
tiempos esto se ha tornado mucho ms complejo debido a:

- Incremento de tamao de las empresas, muchas veces debido a fusiones y

adquisiciones (a veces no deseadas) y necesidad de complejas economas de
escala.
- Globalizacin de las empresas: no solo las operaciones de la empresa sino
tambin en el acceso a proveedores como a clientes, las fronteras se han vuelto
transnacionales.
- Incremento de la competencia, estrechamiento de mrgenes, incremento de la
exigencia de los consumidores.
- Paro, crisis econmicas, inflacin, cotizacin de divisas, etc.
- Privatizaciones de empresas, cambios en leyes por parte de los gobiernos,
tratados de comercio internacionales, etc.

3. EL ENTORNO FINANCIERO DE LA EMPRESA

3.1 Los mercados de capitales

3.1.1 Introduccin

Un mercado es un sistema de oferentes y demandantes de un bien determinado. La

funcin principal del mercado es la determinacin de los precios a los que ese bien
se intercambiar.

En un mercado financiero el bien intercambiado es el dinero, los oferentes son los

ahorradores y los demandantes los que necesitan dinero. La funcin principal
del mercado financiero es la fijacin de los tipos de inters que ganan los
ahorradores al prestar su dinero. El tipo de inters es pues el precio del dinero
entendido como un bien.

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3.1.2 El coste de la financiacin en funcin del riesgo

Para cada nivel de riesgo el coste que soportan las empresas ser el de la mejor
oportunidad de inversin que se presenta al ahorrador.

El concepto de coste de oportunidad es particularmente importante a la hora de

financiar las nuevas inversiones. Hay que tener en cuenta en qu voy a dejar de
invertir por tomar una decisin determinada.

La prima que exige el inversor ser la suma de la inflacin (para defenderse de la

depreciacin de su inversin a lo largo del tiempo) ms la prima de riesgo debida a
la posibilidad de que el inversor no recupere su dinero.

Prima Riesgo
inversin = Inflacin + inversin

3.1.3 La financiacin de la empresa en los mercados financieros

La mayor parte de la financiacin de una empresa proviene de fondos generados

internamente (beneficios de la empresa). Sin embargo, en muchas ocasiones la
empresa necesita recursos externos para ciertas inversiones extraordinarias de
mejora y expansin o simplemente para mantener la liquidez y hacer frente a pagos
de proveedores. Esta financiacin la empresa no la obtiene de los accionistas sino
que la obtiene en los mercados financieros.

En pocas de crisis los precios de las acciones bajan y los tipos de inters suben, lo
cual dificulta la financiacin externa de la empresa. En cambio, en tiempos de
expansin industrial, las empresas obtienen una proporcin mayor de sus fondos
mediante el acceso a mercados financieros.

Los activos financieros son los elementos que se intercambian en los mercados
financieros. Son derecho que los inversores obtienen al prestar dinero en un
mercado financiero a recibir un ingreso futuro de parte del vendedor. Normalmente
son acciones, obligaciones, bonos, letras, y en los mercados bien organizados su
liquidez est relativamente garantizada.

Los mercado monetarios negocian activos y pasivos financieros con vencimiento

a plazo menor de un ao, mientras que los mercados de capitales realizan
transacciones a ms largo plazo.

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3.1.4 La bolsa

Las empresas emiten acciones a modo de participaciones que ofrecen a sus

inversores para obtener financiacin. Este mercado se dice que es un mercado
primario ya que la transferencia entre participaciones de la empresa y dinero se
realiza de una manera directa.

La bolsa es un mercado secundario en el que los poseedores de acciones y

obligaciones ya emitidas de las compaas las intercambian entre s. Este mercado
determina continuamente el precio de intercambio de las acciones de las empresas.
Esta fijacin de precios simplifica mucho la obtencin de fondos por parte de la
empresa ya que determina los precios a los que la empresa puede obtener
financiacin en un mercado primario en caso de emitir nuevas acciones.

Edificio de la bolsa de Nueva York

en Wall Street.

Hoy en da las operaciones de compra venta de acciones de las grandes empresas se

realizan a gran rapidez, mediante soportes informticos. Esta elevada
transaccionalidad de las operaciones incrementa la liquidez de las acciones, lo que
hace que sean ms atractivas para los inversores reduciendo el coste de capital de
las empresas.

La bolsa realiza una serie de funciones, entre ellas:

- La bolsa facilita el proceso de inversin al proporcionar un mercado en el que

se producen transacciones eficientes y baratas, ofreciendo liquidez a los
inversores y precios actualizados de los ttulos negociados.
- Como las bolsas mantienen un mercado continuo consiguen mantener ms
estables los precios de los ttulos (acciones) lo que da ms tranquilidad a los
inversores.
- Facilita la colocacin de nuevas emisiones de ttulos cuando la empresa ya
cotiza.

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3.1.5 Idoneidad o no para una empresa de cotizar en bolsa

Cotizar en bolsa tiene ventajas tales como:

- Acceder a un mercado para obtener financiacin.

- Los activos cotizados tienen un valor aadido (la suma de todas las acciones
u obligaciones emitidas por una empresa supera muchas veces el valor
contable de la misma debido a que estos ttulos incluyen beneficios futuros).
Este valor aadido es til a la hora de una fusin o adquisicin.
- La posibilidad de pagar a los empleados en forma de acciones de la empresa,
lo que alinea sus intereses con los de la organizacin.
- La empresa obtiene cierta publicidad por el hecho de cotizar, ya los precios
se ofrecen diariamente en muchos sitios de informacin.

Sin embargo tambin tiene algunos inconvenientes tales como:

- Coste tcnico. Bancos de inversin, abogados, contables y todo aquello que

es necesario para una colocacin de acciones en bolsa por parte de una
empresa.
- Mayor exigencia a la hora de proporcionar informacin financiera de la
empresa.
- Incremento de las responsabilidades de los consejeros y directivos, que
pueden ser objetos de pleitos por parte de los accionistas, muchas veces
annimos, que invierten en la empresa.

4. INFORMACIN FINANCIERA DE LA EMPRESA

4.1 Introduccin

El proceso de toma de decisiones financieras dentro de la empresa requiere la

existencia de un sistema de informacin adecuado. Este sistema: la contabilidad
general de la empresa no solo se desarrolla por imperativos legales, para
proporcionar informacin a los organismos gubernamentales u accionistas que la
soliciten; sino tambin para proporcionar informacin veraz y continua de las
finanzas de la empresa a los empleados de la misma.

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4.2 El balance

4.2.1 Definicin

Es un informe financiero o estado contable que refleja la situacin del patrimonio de

una empresa en un momento determinado.

4.2.2 Masas financieras del balance

El estado de situacin financiera se estructura a travs de tres conceptos

patrimoniales, el activo, el pasivo y el patrimonio neto, desarrollados cada uno
de ellos en grupos de cuentas que representan los diferentes elementos
patrimoniales.

El activo

El activo incluye todas aquellas cuentas que reflejan los valores de los que dispone la
entidad. Todos los elementos del activo son susceptibles de traer dinero a la
empresa en el futuro, bien sea mediante su uso, su venta o su cambio. El activo
suele dividirse en activo fijo (AF) y activo circulante (AC).

El activo fijo est formado por inmovilizado material (terrenos, fbricas, edificios,
etctera), inmovilizado inmaterial (propiedad intelectual, patentes, marcas, licencias,
fondo de comercio), inmovilizado financiero.

El activo circulante incluye cuentas y efectos a cobrar, existencias, cartera de valores

de inversin, caja, cuentas en bancos, y otros elementos que fcilmente pueden
hacerse lquidos.

El pasivo

Por el contrario, el pasivo muestra todas las obligaciones ciertas del ente y las
contingencias que deben registrarse. Estas obligaciones son, naturalmente,
econmicas: prstamos, compras con pago diferido, etc.

El pasivo normalmente se divide en recursos propios (RP), recursos ajenos a largo

plazo (RALP) y recursos ajenos a corto plazo (RACP).

Los RP son capital social y reservas de la empresa. Los RALP son prstamos con
bancos a largo plazo y obligaciones emitidas. Los RACP son obligaciones financieras
a satisfacer a corto plazo (menos de un ao), incluyendo anticipos de clientes,
crditos bancarios a corto plazo, impuestos a pagar, etc.

El patrimonio neto es el activo menos el pasivo y representa los aportes de los

propietarios o accionistas ms los resultados no distribuidos. El patrimonio neto o

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capital contable muestra tambin la capacidad que tiene la empresa de
autofinanciarse.

La ecuacin bsica de la contabilidad relaciona estos tres conceptos:

Patrimonio neto = Activo Pasivo

El patrimonio neto tambin puede denominarse activo disponible (AD). Al incluirlo en

el activo, segn la ecuacin anterior, las masas monetarias de activo y pasivo
quedan equilibradas:

AF RP

RALP

AC

RACP
AD
Activo Pasivo

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4.2.3 Cuenta de prdidas y ganancias

Esta cuenta muestra de una manera ordenada los resultados de la empresa para un
periodo de tiempo determinado.

Una manera resumida de ver esta cuenta es como sigue:

+ ventas
- coste de las ventas

= beneficio operativo bruto

- gastos de las ventas

- gastos generales
- amortizaciones

= beneficio antes de
impuestos (BAI)

- impuestos

= beneficio despus de
impuestos (BDI)

Estructura de la cuenta de prdidas y ganancias (PyG) de una empresa.

4.2.4 La amortizacin

En el esquema anterior aparece un concepto, la amortizacin como una cantidad que

resta junto con los gastos necesarios para mantener la actividad de la empresa. Esta
cantidad representa la depreciacin de los elementos patrimoniales (por ejemplo el
desgaste de la maquinaria utilizada para fabricar los bienes, el envejecimiento de los
edificios administrativos de la empresa o la obsolescencia tecnolgica de
determinado material).

Experimentan depreciacin todos aquellos elementos del activo cuya duracin sea
superior al ciclo representado en la PyG de la empresa.

Para poder reemplazar el material gastado o anticuado se suele contabilizar

normalmente un fondo de amortizacin que equivalga a la prdida de valor de dicho
material. Si no existiese este y no se contabilizara la amortizacin, cuando la
empresa necesita reponer el material tendra que recurrir a fondos externos.

Existen diferentes mtodos de contabilizar la amortizacin del activo, el ms sencillo

es el denominado amortizacin lineal. El valor inicial menos el valor residual (si
existiera), que es la cantidad depreciada del bien. Si esta se distribuye entre el los

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aos que dura el bien de manera lineal (es decir, como una cantidad fija). Esta
cantidad distribuida en la PyG como un porcentaje de la cantidad inicial (base de
amortizacin) se denomina coeficiente de amortizacin.

As, si un bien inicialmente vale 1000 y al final de su vida til de 10 aos vale 100,
se habr depreciado 900 en 10 aos, linealmente son 90 al ao. Por lo que la
amortizacin anual a incluir en la cuenta PyG de periodo anual ser de 90.

Existen otros mtodos ms complejos como amortizacin por tablas, en las que en
cada ao se aplica un factor concreto de depreciacin; amortizacin por saldo
decreciente (en el que la base de clculo es decreciente mientras que el coeficiente
de amortizacin es fijo).

4.2.5 El fondo de maniobra

Puede definirse como el excedente de los activos circulantes menos los pasivos a
corto plazo (es decir, la diferencia entre lo que tenemos o nos deben a corto plazo
menos lo que debemos a corto plazo).

El fondo de maniobra (FM) pues, puede calcularse como

FM = AC RACP

Para que exista equilibrio entre inversiones y financiaciones toda inversin a largo
plazo (activo fijo) debera financiarse con capitales permanentes. El activo circulante
debera financiarse en parte con recursos ajenos a corto plazo (RACP) pero tambin
en parte con recursos a largo plazo, ajenos y propios.

4.2.6 El flujo de caja

Conocido en ingls como cash flow, son los flujos de entradas y salidas de dinero en
un periodo dado. Es pues un importante indicador de la situacin de liquidez de la
empresa, es decir, la capacidad de esta para hacer frente a pagos a corto plazo.

Una empresa puede ser rentable a largo plazo y sin embargo quebrar por un
problema de falta de liquidez, de ah que sea tan importante conocer este valor y
saber hacer previsiones acertadas sobre su valor en el futuro.

Un flujo de caja negativo indica que necesitaremos financiacin exterior para hacer
frente a pagos.

Una manera sencilla de clculo del flujo de caja es:

Flujo de caja = beneficio neto + amortizaciones + provisiones

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El flujo de caja puede calcularse como sigue:

+ efectos a cobrar durante el ejercicio

+ ventas al contado
- gastos de explotacin pagados al contado
- almacenes pagados al contado
- efectos a pagar durante el ejercicio
- gastos acumulados pagados durante el ejercicio

= flujo de caja operativo

+ ventas de activo al contado

+ aumento de RALP
+ aumento de RP
- nuevas inversiones pagadas al contado
- devolucin de RALP
- pago de impuestos
- pago de dividendos a accionistas

= flujo de caja total

5. SELECCIN DE INVERSIONES

5.1 Introduccin

Una inversin bsicamente es renunciar a una satisfaccin inmediata y cierta a

cambio de una esperanza que se adquiere de una mayor satisfaccin en el futuro.

En el mundo financiero normalmente es posible reducir los elementos relacionados

con esa inversin a masas monetarias, analizables numricamente reduciendo la
complejidad a la hora de la toma de decisiones asociadas a invertir o no invertir en
algo. No obstante, no hay que olvidar que esto es una reduccin de la realidad, en
muchas inversiones aparecen intangibles difciles de valorar econmicamente que sin
embargo pesarn a la hora de tomar una determinada decisin.

A la hora de valorar una propuesta de inversin se trabaja con cinco supuestos:

1. No se trabaja con beneficios contables sino con flujos de caja, ya que este es el
dinero real que entra en la empresa y que por lo tanto se puede utilizar.
2. Estos flujos se consideran despus de impuestos.
3. Solo interesan los flujos netos, es decir, la diferencia de los distintos pagos o
ingresos que se producen. El detalle de qu pagos o qu ganancias concretas no
afectan a este modelo de anlisis.

Pg 17 de 86
4. Se separa la decisin de inversin de las decisiones necesarias para su
financiacin. Es decir, no se consideran los intereses pagados o cobrados debido
a la estructura financiera elegida a la hora de desarrollar el proyecto.
5. A la hora de elegir entre diferentes alternativas de inversin, se consideran que
todas las opciones tienen el mismo riesgo empresarial y no modifican la poltica
de dividendos de la empresa.

Los flujos de caja relevantes para el anlisis de inversin son los desembolsos
iniciales, los flujos de caja a lo largo de la vida del proyecto y el valor residual.

5.2 El valor del dinero

El dinero no tiene un valor permanente en el tiempo, sino que normalmente se

deprecia en base a un factor que se denomina inflacin. Adems, es bastante
razonable pensar que un ingreso presente es mejor que un ingreso futuro (debido al
riesgo inherente de la imprevisin del futuro). Todo ello debe quedar reflejado a la
hora de tomar decisiones de inversin.

En este punto es recomendable revisar el punto Error! No se encuentra el

origen de la referencia. Error! No se encuentra el origen de la referencia.
sobre el valor del dinero en el tiempo.

5.3 Clasificacin de las inversiones

Podemos clasificarlas desde tres puntos de vista

5.3.1 Segn su funcin en el seno de la empresa

Las inversiones en este caso sern de

- establecimiento o compra de nuevas empresas,

- inversiones estratgicas para reducir riesgos resultantes del progreso
tecnolgico y avance de los competidores,
- expansin de la capacidad de fabricacin,
- renovacin o modernizacin de los medios productivos,
- inversiones debidas a exigencias legales o presiones del entorno (laborales,
medioambientales, etc.).

5.3.2 Segn la relacin que guardan entre s

Diferentes opciones de inversin entre s podrn ser: independientes (no guardan

relacin alguna entre s), complementarias (una se da junto a la otra), incompatibles
(la presencia de una excluye a la otra).

Pg 18 de 86
5.3.3 Segn la corriente de cobros y pagos

- Inversiones con un solo pago y un solo cobro.

- Inversiones con varios pagos y un solo cobro final.
- Inversiones con un solo pago inicial y varios cobros.
- Inversiones con varios pagos y cobros a lo largo de la vida del proyecto.

No confundir los diferentes pagos de inversin con los pagos derivados de la

actividad del proyecto y que ya quedan contabilizados en el neto de los flujos de
caja.

5.4 Decisin de seleccin de inversiones

5.4.1 Introduccin

Como los recursos financieros para iniciar una inversin son siempre limitados,
siempre que aparezcan varias posibilidades de inversin puede ocurrir que haya que
elegir entre realizar algunas y rechazar otras.

Existen diferentes mtodos financieros que ayudan a esta toma de decisiones:

5.4.2 Mtodo del periodo de recuperacin (pay -back)

El pay-back es el nmero de aos que necesita la empresa para recuperar su

inversin inicial a base de los flujos de caja obtenidos a lo largo de la vida del
proyecto. En este mtodo no se actualizan los flujos de caja (segn el modelo de
VAN) y solo se tienen en cuenta los FC obtenidos hasta recuperar la inversin inicial.

En el caso de que los FC obtenidos sean siempre iguales, el pay-back se puede

calcular fcilmente como

pay-back = I0 / FC

Este mtodo, aunque sencillo, desprecia los FC que vengan despus de recuperar la
inversin inicial. Lo que busca sin duda es buscar la inversin con un tiempo de
recuperacin ms rpido.

Ejemplo: Una empresa quiere seleccionar entre dos posibles inversiones utilizando el
tiempo de recuperacin ms bajo como elemento decisorio.

La inversin 1 tiene una inversin inicial de 200.000 y va a generar unos flujos de

caja de 50.000, por lo que su tiempo de recuperacin o pay-back es de 4 aos.

La inversin 2 tiene una inversin inicial de 100.000 y unos flujos de caja de

10.000, por lo que su tiempo de recuperacin es de 10 aos.

Pg 19 de 86
 Usando el mtodo descrito en este captulo elegiremos la inversin 1.

5.4.3 Mtodo del rendimiento porcentual

Este mtodo compara los rendimientos obtenidos (suma de flujos de caja) con la
inversin necesaria para conseguirlos.

Este rendimiento, r, puede calcularse:

Beneficio neto medio

r=
I 0 2

5.4.4 Valor capital

Tambin denominado mtodo del valor actual neto (VAN1). Se basa en el concepto
de que es preferible una cantidad en el momento actual, que la misma cantidad
recibida en un momento futuro.

El valor actual neto es la diferencia entre el valor actualizado de los FC que produce
la inversin y la inversin inicial requerida (I0). Si es positiva se produce un aumento
real de riqueza por parte de la empresa. Si es negativa disminuye el valor de la
empresa por haber hecho la inversin.

Un parmetro fundamental a la hora de determinar el VAN es la tasa de descuento

que se utiliza. Esta tasa debe ser el coste de oportunidad o el rendimiento que se
obtendra de invertir los fondos I0 en el mercado en vez de en el proyecto.

Por lo tanto la tasa de descuento debe ser la tasa de rentabilidad exigida por el
accionista y por lo tanto es el coste de capital de la empresa. Esta tasa puede verse
como la suma entre la rentabilidad del dinero en activos seguros (como los bonos
del tesoro de un pas de mxima solvencia como Estados Unidos o Alemania) y el
riesgo que el accionista considera tiene esa inversin.

Para determinar correctamente este valor hay que calcular ao a ao los FC que va
a generar la inversin y actualizarlos al presente (con la tcnica del VAN). Estos FC
no son los beneficios obtenidos por la inversin a lo largo de los aos sino las
diferencias de entradas y salidas de caja de la empresa.

1
Consultar apartado Error! No se encuentra el origen de la referencia. para una
descripcin del VAN.

Pg 20 de 86
Los costes irrecuperables debidos a decisiones pasadas equivocadas no deben
considerarse ya que son costes definitivamente perdidos que no deberan pesar en la
toma de decisiones de inversiones futuras.

El hecho de usar una tasa de descuento que normalmente depende de la coyuntura

econmica de cada momento hace posible que proyectos que no resulten rentables
en un momento dado pueden resultar rentables en otro simplemente por cambios en
la tasa de inters.

La manera de calcularlo es


= (0 ) +
(1 + )
=1

Con k tasa de descuento; FCt, flujos de caja en el periodo t y n la duracin del

proyecto.

Si existe un valor (VR) o coste residual (VR negativo) al finalizar el proyecto la

frmula queda


= (0 ) +
+
(1 + ) (1 + )
=1

Entre inversiones alternativas se elegir aquella que tenga un VAN mayor.

Ejemplo

Una empresa tiene que decidirse entre iniciar uno de dos proyectos.

El proyecto 1 exige una inversin inicial de 100.000, durar 5 aos y los flujos de
caja sern de 30.000/ao de manera constante.

El proyecto 2 exige una inversin de 150.000, durar tambin 5 aos y los flujos
de caja sern de cero euros los dos primeros aos y 70.000 los 3 aos restantes.

En ninguno de los dos proyectos se considera que haya valor residual.

Usando el mtodo del VAN, cul de las dos inversiones resultar ms rentable si
aplicamos una tasa de descuento para ambos proyectos del 12%?

Pg 21 de 86
 Resolucin

Los flujos de caja generados por ambos proyectos en los 5 aos son:

Inversin inicial ao 1 ao 2 ao 3 ao 4 ao 5
Proyecto 1 -100.000 30.000 30.000 30.000 30.000 30.000
Proyecto 2 -150.000 0 0 70.000 70.000 70.000

Actualizando con la tasa del 12% estos flujos, para lo cual se aplica la frmula

(1 + )

Inversin inicial ao 1 ao 2 ao 3 ao 4 ao 5
Proyecto 1 -100.000 26.786 23.916 21.353 19.066 17.023
Proyecto 2 -150.000 0 0 49.825 44.486 39.720

El VAN es la suma de estos flujos menos la inversin inicial, de manera que queda

VAN (proyecto1) = 8.143

VAN (proyecto2) = -15.969

Como se observa solo el proyecto 1 es rentable generando un valor de algo ms de

8.000 del presente. El segundo proyecto generara una prdida de valor neta para
la empresa.

5.4.5 Tasa de inters interno (TII)

Este mtodo determina para la inversin una tasa de rendimiento como un

porcentaje generado sobre la inversin del proyecto.

En este caso la tasa de descuento que se elije es la tasa de inters interno (i) en vez
de la tasa de rentabilidad exigida.

La tasa de inters interno es pues la tasa de inters que iguala el valor actual de los
rendimientos futuros esperados con el coste de la inversin inicial. Es decir, es
aquella tasa i que iguala la siguiente ecuacin


0 =
(2 + )
=1

Pg 22 de 86
Normalmente se elegir como inversin aquella cuya TII es superior al coste de
capital interno de la empresa. En general este mtodo y el de VAN dan los mismos
resultados en la decisin salvo algunas excepciones.

Puede ocurrir que no exista un i que resuelva la ecuacin anterior. En ese caso ser
necesario proceder mediante VAN.

5.4.1 ndice de rentabilidad calculado a base de flujos de caja

descontados

Este ndice IRD es el cociente entre la suma de los flujos de caja descontados a la
tasa de descuento y la inversin inicial. Es decir:

=1
(2 + )
=
0

Una inversin ser rentable si

IRD > 1

De entre varias inversiones elegiremos la que tenga un IRD ms alto.

5.4.2 Inflacin

Como ya se ha comentado anteriormente en este apartado, la inflacin debe tenerse

en cuenta en las decisiones financieras ya que colabora en el valor de la tasa de
descuento.

Como regla general, la tasa de descuento real ser la tasa nominal ms la inflacin.

5.5 Seleccin de inversiones en rgimen de incertidumbre

5.5.1 Introduccin

En el captulo anterior hemos visto diferentes mecanismos para seleccionar

inversiones. Todos ellos asumen que conocemos la tasa de descuento, la duracin
de la inversin y los flujos de caja generados a lo largo del tiempo. Sin embargo esto
constituye una simplificacin de la realidad ya que en el mundo real estos
parmetros solo se conocern de manera aproximada.

El riesgo, en economa, significa un peligro de prdida. No es lo mismo que

incertidumbre, que tiene que ver con el nivel de certeza que subjetivamente
tenemos sobre la posibilidad de que se d un suceso.

Pg 23 de 86
En la seleccin de inversiones se puede medir el riesgo calculando el grado de
variabilidad del valor actual neto (debido a oscilaciones de los valores de la tasa de
descuento y los flujos de caja debido a incertidumbre).

En esta situacin dos proyectos con un mismo VAN pueden no ser exactamente
iguales por presentar riesgos diferentes. En ese caso, a igualdad de VAN podramos
elegir el de menor riesgo.

En el mundo real suele ocurrir que cuanto mayor es el VAN para una inversin inicial
determinada mayor es el riesgo. Por lo que muchas veces tendremos que elegir
entre menos VAN y riesgo o ms VAN y ms riesgo.

5.5.2 Medidas cuantitativas del riesgo

El valor esperado de una distribucin de probabilidades es la media aritmtica de

todos los posibles resultados, cuando cada resultado est ponderado por la
probabilidad de que ocurra. Este valor se calcula

= ( )
=1

Donde es el valor esperado, Rj el valor de cada resultado con una probabilidad que
ocurra de P(Rj).

Digamos que ahora en vez de trabajar con valores bien determinados de tasas de
descuento y flujos de caja trabajaramos con estos valores esperados como una
suma de valores probables ponderados a su probabilidad de ocurrencia.

La otra variable estadstica de inters para este estudio es la desviacin tpica . Es

una medida de la dispersin de la distribucin de probabilidades. Cuando menor es
esta medida los valores estarn ms concentrados (es pues una cierta medida de
precisin). Se calcula segn la ecuacin:

N
2
) P(R j )
= (R j R
j=1

El coeficiente de variacin o riesgo por unidad de rendimiento es

=

El CV es una medida del riesgo de un proyecto. De manera que dos proyectos con
igual VAN, el que tenga un coeficiente de variacin ms bajo tendr menos riesgo y
ser el que deba elegirse.

Pg 24 de 86
6. VALORACIN DE ACCIONES Y OBLIGACIONES

6.1 Introduccin

El objetivo financiero de la empresa es aumentar el valor de mercado de sus

acciones ordinarias. Es pues esencial para una empresa saber valorar en todo
momento el valor de sus acciones.

El valor intrnseco de una inversin financiera depende de la perspectiva de ingresos

futuros que produzca. De manera que un activo financiero debera poder ser
valorado en base a la suma de los flujos de caja que previsiblemente vaya a generar
en el futuro descontados a una tasa al presente.

A veces estos flujos de caja futuro se determinan con facilidad: por ejemplo una
obligacin con una rentabilidad fija de un % sobre el valor inicial de la inversin.
Otras veces ser necesario estimarlas con mayor o menor incertidumbre.

6.2 Clases de valor de un activo

6.2.1 Valor contable

Valor contable o valor en libros de un activo es aquel por el que figura en la

contabilidad de una empresa. Por ejemplo, el valor en libros de una accin se
obtiene dividiendo el valor contable neto de la empresa por el nmero de acciones
en circulacin.

Este valor representa un valor histrico de la empresa, pero no el actual, por eso
este valor no suele usarse normalmente.

6.2.2 Valor de liquidacin

Es el valor total de liquidacin de los activos de una empresa. Cuando esta est
dividida en acciones hablamos del valor de liquidacin por accin. Puede ocurrir que
este valor sea mayor que la suma de los flujos de caja descontados que vaya a
generar la empresa en el futuro.

6.2.3 Valor de mercado

Se trata del precio de una accin de la empresa en bolsa. Este valor no coincide con
el valor contable de la accin ya que el primero est sujeto a las fuerzas de la oferta
y la demanda, lo que lo distorsiona.

Pg 25 de 86
6.2.4 Valor intrnseco

Es el valor del activo financiero como una suma de los flujos de caja que generar
en el futuro pero descontados a la tasa que el inversor considera adecuada.

Si este valor est por debajo del valor de mercado, la accin est sobrevalorada. Si
est por encima, est sobrevalorada.

6.2.5 Valoracin de obligaciones y acciones

La valoracin de inversiones en obligaciones y acciones tcnicamente se realiza de

manera anloga a la inversin productiva vista en apartados anteriores.

Esta valoracin es importante tanto a la hora de decidirse por inversiones en los

mercados de activos financieros, y por otra, es til para la propia empresa, para
entender cmo los inversores estn valorando la misma.

Una inversin financiera supone un desembolso inicial de una cantidad,

posteriormente esta generar una serie de flujos de caja (dividendos, cupones,
rentabilidades, etc.) ao tras ao. Cuando al final de la vida de la inversin se vende
el activo, se obtiene un valor residual.

El inversor exigir una tasa de rentabilidad k, que resume una serie de variables
del activo, tales como el valor medio de los flujos de caja esperados, as como las
fechas en las que se producen esos flujos de caja. Pero esta tasa tambin representa
el riesgo que el inversor asigna a la inversin.

La ecuacin fundamental para la valoracin de activos financieros es:

= (1 + )
=1

Siendo k la tasa de rentabilidad exigida por el inversor.

Si tenemos una cartera de N ttulos, comprados a un precio medio de P, que

mantenemos j aos y que genera anualmente unos flujos de caja FCj. Y el inversor
exige como rentabilidad una tasa k. El valor capital de dicha cartera puede
expresarse mediante la frmula


= ( ) +
(1 + )
=1

Pg 26 de 86
6.2.6 Valoracin de una renta perpetua

Existen en el mercado emisiones de deuda perpetua, normalmente de deuda del

Estado. En estas emisiones nunca se devuelve el capital principal sino que
nicamente se obtienen los dividendos anuales.

Siendo I el valor de los intereses cobrados anualmente, y k la tasa de descuento

exigida, el valor de la inversin es:

Ejemplo:

Supongamos que compramos un garaje con el objeto de alquilar su uso. El garaje

nos cuesta 25.000, y pensamos alquilarlo a 100/mes. Si la tasa de descuento
aplicada es del 5%, es rentable esta inversin?

Solucin

Si nuestro objetivo es solo el alquiler, podemos considerar el mismo una renta

perpetua. Ignorando impuestos, mantenimiento y amortizacin (desgaste o
envejecimiento de la misma) podemos considerar que el valor de los intereses
cobrados cada ao es de es 100 x 12 meses = 1.200.

El valor de esta inversin, vista como renta perpetua es pues:

1.200
= = = 24.000
5%

Como puede observarse V < Inversin inicial, por lo que la inversin no sera
rentable.

6.2.7 Valoracin de obligaciones

Una obligacin es un ttulo financiero (tambin denominados bonos) que tras un

desembolso inicial por parte del inversor (la obligacin se comprar a precio de
mercado), este obtendr un rendimiento anual, que, tras un periodo determinado,
vencer devolvindose al inversor un valor nominal de la obligacin (que no tiene
por qu coincidir con el precio de mercado de la obligacin). El valor intrnseco de
estas obligaciones por lo tanto depende de estos factores as como del tipo de
inters exigido por el inversor.

El valor actual de una obligacin queda determinado por la ecuacin

Pg 27 de 86


= +
(1 + ) (1 + )
=1

Donde FCj es el flujo de caja generado en el ao j-simo, k la tasa de rentabilidad

exigida (o lo que es lo mismo, la tasa de descuento aplicada). n es el nmero de
aos que mantenemos la obligacin, y Pn el valor de reembolso en el momento n.

Obsrvese que el ltimo trmino de la ecuacin no es ms que el valor de reembolso

actualizado al momento actual.

6.2.8 Valoracin de acciones ordinarias

Una accin tiene dos tipos de rendimientos: los dividendos y las plusvalas o
minusvalas generadas al vender una accin comprada previamente.

Si el precio de mercado (actual) de una accin es P0 y el esperado dentro de un ao

es de P1, y adems, durante ese ao la accin nos ha reportado unos dividendos de
D1, la valoracin de las inversin completa ser:

Rendimiento por dividendos = D1 / P0

Rendimiento por plusvalas = (P1 - P0) / P0

La tasa de rentabilidad por lo tanto es la suma de estos rendimientos:

1 + 1 0
=
0

En un ao habremos ganado D1 + P1, que actualizado a la situacin actual a tasa de

descuento k ser de

1 + 1
0 =
1+

En un mercado competitivo ambas k, la tasa de rentabilidad y la de descuento

tendern a igualarse.

La tasa exigida k incluye la prima de riesgo (p) que el inversor aade al inters sin
riesgo (Rf), que es el inters de las inversiones sin riesgo, como puede ser la deuda
del estado norteamericano o alemn.

k = Rf + p

Para n aos, el precio actual P0 puede calcularse a partir de la frmula ms general:

Pg 28 de 86


0 =
+
(1 + ) (1 + )
=1

De manera que, conocidos los dividendos a cobrar a lo largo de los aos Dt podra
ser posible calcular el precio de mercado P0 de la accin. La correcta determinacin
de estos dividendos puede resultar compleja.

Las acciones no tienen vencimiento, es decir, no hay reembolso obligado. Si

consideramos que la venta de las acciones se va a hacer en un momento muy lejano
del tiempo n , es posible despreciar el ltimo trmino de la ecuacin anterior,
quedndonos como posible valoracin del precio de mercado de una accin con la
frmula:


0 =
(1 + )
=1

Esta ecuacin puede simplificarse mucho si consideramos que los dividendos

aumentan a un tipo de inters constante g, en este caso, introduciendo este
concepto en la ecuacin anterior, obtenemos que

1
0 =

Ejemplo:

Si las acciones de un banco en el mercado espaol, generan este ao un dividendo

de 10, y consideramos que el crecimiento de este es al 5% anual. En un entorno de
tipos de inters sin riesgo del 2% y asignando una prima de riesgo al banco del 8%,
podemos valorar el precio ms adecuado para la accin como sigue:

k = 2% + 8% =10%

g = 5%

1 10
0 = = = 200
10% 5%

Obsrvese que esta frmula considera que k > g

Si suponemos ahora que ese banco con esa poltica de dividendos tiene un milln de
acciones en circulacin, podremos decir que el valor intrnseco de los recursos
propios de la sociedad vale 200 x 1.000.000 = 200.000.000.

Pg 29 de 86
7. VALORACIN DE EMPRESAS

7.1 Introduccin

Se puede decir que una empresa crea valor cuando la rentabilidad obtenida sobre los
recursos invertidos (activos fijos de explotacin y capital circulante) supera el coste
de obtencin de esos recursos (coste del capital de esa empresa).

Este captulo desarrolla los mtodos ms habituales para la medicin de esta

creacin de valor intrnseco de la empresa. Se le llama intrnseco porque no tiene
en cuenta otros elementos menos cuantificables que pueden hacer que su valor de
mercado sea mayor o menor: posicin ante competidores, crecimiento del
mercado, valores intangibles como la marca, ciertos directivos, importancia
estratgica, etc. Adems, en la compra final de una empresa interviene un proceso
de negociacin entre vendedor y comprador, que generar un precio de intercambio
(de mercado) concreto.

En un mercado perfecto y racional (que no se corresponde con la realidad) el valor

intrnseco y el de mercado deberan tender a igualarse.

Los mtodos de valoracin de una empresa se dividen en simples (consideran solo

de forma exclusiva o bien el presente o bien el futuro de la empresa) o
compuestos (que intentan combinar ambos elementos).

La siguiente tabla describe los mtodos simples y compuestos ms habituales:

Una clasificacin de los mtodos de valoracin de empresas

Valor terico contable Activo neto real + n aos beneficios

Compuestos
Estticos

Activo neto real Mtodo indirecto

Valor de liquidacin Mtodo directo

Simples

Beneficios descontados
Dinmicos

Flujos de caja descontados

Dividendos

Siempre que sea posible, la determinacin de los flujos de caja descontados ser el
mejor mtodo de valoracin de la empresa. Tambin ayuda en esta valoracin
comparar ciertos indicadores de la empresa los mismos de empresas semejantes.

Pg 30 de 86
7.2 Mtodos de valoracin simple estticos

7.2.1 Valor terico contable

Se trata del valor contable de los recursos propios del negocio. Es decir, la diferencia
entre el activo y el pasivo exigible. Este valor no tiene en cuenta ni la actividad
futura ni ningn elemento intangible (denominado fondo de comercio).

7.2.2 Activo neto real

Es el valor contable de los recursos propios ms las plusvalas o menos las

minusvalas debidas a bienes, derechos y obligaciones que pudieran ponerse de
manifiesto en una fecha de referencia dada.

7.2.3 Valor de liquidacin

El valor resultante de liquidar todos los activos (plusvalas) y pasivos (minusvalas)

de la empresa.

No hay que olvidar que una discontinuidad del negocio puede conllevar
indemnizaciones a trabajadores o a otras entidades que deben considerarse tambin
minusvalas.

7.3 Mtodos de valoracin simple dinmicos

7.3.1 Beneficios descontados

El valor del negocio es el valor actual de los beneficios futuros del negocio. Estos
beneficios futuros se calculan netos despus de impuestos y despus de las cargas
financieras. La tasa de descuento a utilizar en la actualizacin es el coste de los
recursos propios.

Solo tiene sentido aplicar este mtodo cuando el beneficio se parece mucho a los
flujos de caja generado. Esto ocurre cuando no se van a producir en el futuro
grandes inversiones.

7.3.2 Flujos de caja descontados

El valor del negocio es el valor actual de los flujos de caja generados en el futuro. Es
pues el mtodo de seleccin de proyectos de inversin visto en captulos anteriores.

Este mtodo es uno de los mejores ya que se basa sobre todo en el potencial de
generar ingresos futuros de la empresa, incorporando adems el concepto de riesgo

Pg 31 de 86
(a travs de la tasa de actualizacin). La mayor dificultad sin duda est en la
estimacin correcta de los flujos de caja futuros. Adems, no considera el escenario
en el que se produzcan reinversiones de los flujos de caja.

Determinacin de los flujos de caja

Se utiliza el concepto de flujo de caja libre, que se determina como sigue:

+ Beneficios de explotacin antes de intereses e impuestos (BAIT)

- Impuestos (del BAIT)
+ Amortizaciones
- Inversin neta en inmovilizado operativo
- inversin neta en circulante no financiero

= flujo de caja libre

Que es un flujo de caja que no considera la estructura financiera del negocio.

El periodo a considerar suele oscilar entre 5 y 10 aos. Un horizonte ms lejano se

vuelve normalmente muy impreciso.

La tasa de actualizacin de los flujos de caja incluye tanto la inflacin como el riesgo
(operativo y financiero) de la empresa.

En ocasiones tambin se considera el valor residual, que es el valor atribuido al

negocio ms all del horizonte temporal considerado (5 10 aos). Para ello se
estima como una renta perpetua de tipo:

(1 + )
=

Donde k es la tasa de actualizacin y g la tasa de crecimiento del flujo de caja a

partir del ao n.

7.3.3 Caso prctico de uso de los flujos de caja descontados

El siguiente apartado realiza un ejercicio prctico de cmo se utilizan los flujos de

caja descontados como mtodo de valoracin de una empresa.

Enunciado

Consideremos la empresa Electrostand, S.A., dedicada a la fabricacin de estantes

refrigerados para supermercados. La empresa, en su plan estratgico, maneja la
siguiente proyeccin de cuenta de resultados para el lustro 2012 -2016, en miles de
euros:

Pg 32 de 86
 2012 2013 2014 2015 2016
Ventas 2.100 2.400 2.600 2.750 2.900
Coste de las ventas -700 -800 -870 -920 -970
Personal -720 -760 -800 -840 -880
Amortizaciones -30 -50 -60 -70 -80
Otros gastos de explotacin -300 -320 -340 -360 -380
BAIT 350 470 530 560 590
Gastos financieros -150 -170 -180 -190 -200
Ingresos financieros 20 25 30 35 40
BAT 220 325 380 405 430
Impuestos -66 -97 -114 -121 -130
Beneficio neto 154 228 266 284 300

Y el balance de situacin de la compaa al momento actual es de:

Activo Pasivo
Inmovilizado material neto 1.000 Capital y reservas 800
Inmovilizado financiero 100 Deuda financiera a largo plazo 500
Existencias 300 Deuda financiera a corto plazo 100
Cuentas a cobrar 300 Proveedores y acreedores 500
Cuentas financieras 200
Total activo 1.900 Total pasivo 1.900

Adems de esta informacin financiera hay que considerar que:

- Las inversiones de futuro en activos fijos equivalen ms o menos a las

dotaciones por amortizacin (reposicin y mantenimiento).
- En el inmovilizado material se incluyen unos terrenos no afectos a negocio de
valor 200.000.
- El saldo de capital circulante no financiero equivale a un 5% de las ventas.
- La poltica de endeudamiento de la empresa considera mantener el ratio de
endeudamiento (recursos ajenos / recursos propios) a 0,5.
- La tasa impositiva est en el 30%.
- El tipo de inters medio de los prstamos est en el 13%.
- La tasa de crecimiento para el valor residual se estima en un 4%.
- La tasa de descuento (inters sin riesgo + prima de riesgo) est en 15%.
-

Pg 33 de 86
 Pregunta

Determinar el valor intrnseco de la empresa en el momento presente.

Solucin

Dada en 5 pasos:

1. Segregar dentro de los activos aquellos afectos a la explotacin, que sern

valorados segn el flujo de caja descontado, y aquellos no afectos que sern
valorados independientemente.

Activos no afectos al negocio Activos afectos al negocio

Inmovilizado material no afecto 200 Inmovilizado material neto 800
Inmovilizado financiero 100 Circulante no financiero 100
Cuentas financieras 200
Total 500 Total 900

El circulante no financiero se calcula como existencias + cuentas a cobrar

proveedores y acreedores.

2. Elaborar los flujos de caja de explotacin para cada periodo (en miles de euros)

2012 2013 2014 2015 2016

BAIT 350 470 530 560 590
Impuestos (30%) -105 -141 -159 -168 -177
Amortizaciones 30 50 60 70 80
Inversiones -30 -50 -60 -70 -80
Variacin circulante no
financiero -5 -15 -10 -8 -7
Flujos de caja libres 240 314 361 384 406

La variacin del circulante no financiero se calcula como sigue:

Para el ao 2012, el saldo final es 0,05 2.100 = 105. Como el saldo inicial es
100, la variacin del circulante queda en 5. Para los dems aos se aplica un
incremento del 5% del incremento de ventas.

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3. Calcular el coste de capital y usarlo como tasa de descuento para los flujos de
caja libres:
El ratio de endeudamiento objetivo medido como recursos ajenos / recursos
propios = 0,5 (segn el enunciado).
- El coste de la deuda neto de impuestos es:
13% (1 0,3) = 9,1%
- El coste de los recursos puede calcularse usando el modelo CAPM (Capital
Asset Pricing Model), en la que a la tasa de inters sin riego Rf
(consideraremos un 11%) se le aade una prima de riesgo de mercado Rm y
toda ella se multiplica por un parmetro denominado que describe el riesgo
operativo de ese negocio concreto.
Para los negocios similares a Electrostand, = 1,22
= + ( )
= 11% + 1,22(15% 11%) = 15,88%

El coste total de capital ser pues:

= 0,5 = 0,322 0,33

= (05 15,88%) + (0,33 9,1%) = 10,94%

4. Determinada k es posible actualizar los flujos de caja

()
240 314 361 384 406
= + 2
+ 3
+ 4
+ +
(1,1094) (1,1094) (1,1094) (1,1094) (1,1094)5

Donde VR es el valor residual,

5 (1 + ) 406(1,04)
= = = 7.315
0,1094 0,04

Quedando () = 3.509 (en miles de )

5. Para calcular finalmente el valor intrnseco total de los recursos propios de esta
empresa, hay que sumar al valor actualizado de los flujos de caja, el valor de los
activos no afectos al negocio y restar el importe de la deuda financiera existente
a la fecha de la valoracin.

Pg 35 de 86
 El valor de mercado de los activos no afectos al negocio es:

- Inmovilizado material (terrenos): 300.000 (se considera que los terrenos, al

final del 5 ao tienen ese valor), menos el efecto impositivo de la plusvala
sobre el valor contable, que es de 30.000 [30% (300 200)]. Por tanto, su
valor intrnseco es 270.000.
- Inmovilizado financiero 100.000.
- Cuentas financieras 200.000

El total del valor de mercado de los activos no afectos al negocio es: 570.000

La cuenta total queda:

Negocio 3.509
Activos financieros no afectos 570
Deuda financiera -600
Total 3479

7.3.4 Dividendos descontados

El valor del negocio es el valor actual de los dividendos generados en el futuro. Este
mtodo, semejante al de los flujos de caja descontados, solo considera aquellas
partidas de esos flujos de caja destinados a pagar dividendos a los accionistas.

7.4 Mtodos de valoracin compuestos

7.4.1 Activo neto real + n aos beneficios

Se valora la empresa calculando el activo neto real presente, y se le aaden de dos a

tres aos de beneficios futuros (dnde estos valores pueden ser ms o menos
fiables).

7.4.2 Mtodo indirecto

Este mtodo determina el valor de la empresa como la media aritmtica del valor del
rendimiento (descuento de los beneficios futuros o de los flujos de caja) y el valor de
los activos de explotacin (denominado valor sustancial).

Pg 36 de 86
7.4.3 Mtodo directo

Este mtodo determina el valor de la empresa como la suma del valor sustancial
(VS) de la empresa y el valor denominado good will (G), que se determina como:

Siendo B el beneficio del ejercicio, i la remuneracin normal del valor sustancial VS y

r la tasa de actualizacin.

Valor de la Valor
empresa = sustancial
+ good will

8. COSTE DEL CAPITAL

8.1 Introduccin

Una empresa para financiar sus inversiones puede utilizar distintos medios o
recursos financieros. El coste de capital (CMP) va a ser el coste, ya sea explcito o
implcito, que efectivamente le supone a la empresa la utilizacin de estos recursos
financieros. El conocer el coste efectivo de cada una de las opciones financieras, le
permitir a la organizacin elegir los recursos de menor coste incrementando, por
tanto, los beneficios.

El coste del capital se define como la tasa de retorno o tipo de rendimiento interno
mnimo que todo proyecto de inversin debe proporcionar para que el valor de
mercado de las acciones de la empresa se mantenga sin cambio. Se identifica, de
este modo, el concepto de coste de capital con el tipo de rendimiento interno
mnimo o tasa de retorno requerida.

El conocimiento del coste medio ponderado de capital le permitir a la empresa

tomar dos tipos de decisiones:

1. Aceptacin o rechazo de un proyecto comparando la tasa de retorno con el coste

de capital. Solo los proyectos cuya rentabilidad sea superior al coste de capital
van a producir beneficios en la empresa, aumentando indirectamente el valor de
mercado de las acciones de la empresa, y por lo tanto la riqueza de sus
accionistas.

Pg 37 de 86
2. Determinacin de la estructura financiera ptima de la empresa que sera aquella
que proporciona el mnimo del coste de capital.

8.2 Coste efectivo

El coste efectivo de una fuente de financiacin en general se le puede definir como

la tasa de descuento que nos iguala el valor actual de los fondos recibidos por la
empresa con el valor actual de las salidas de fondos esperadas para atender al
reembolso del principal y al pago de intereses o dividendos.

Este coste puede determinarse por la ecuacin

1 2
0 = + 2
+ +
(1 + ) (1 + ) (1 + )

Donde I0 es el valor nominal de la deuda. FC son los intereses anuales de la deuda y

n el nmero de aos hasta su vencimiento, y k el coste efectivo de la deuda.

8.3 El coste de las deudas

La obtencin de fondos a travs de deuda por parte de la empresa, se realiza o bien

con operaciones de prstamos y crditos de instituciones bancarias a travs de la
emisin de emprstitos u otro tipo de ttulos de renta fija.

En el caso que no consideremos la incidencia del Impuesto sobre Sociedades, el

coste de las deudas se puede definir por la ecuacin del punto 8.2.

Una vez calculado el coste efectivo hay que corregir el valor Ki al aplicar esta
frmula, ya que los intereses de las deudas tienen la consideracin de gasto fiscal, y,
por lo tanto, intervienen para el clculo de la base imponible de este impuesto. El
coste efectivo de las deudas en una empresa que obtiene beneficios ser inferior a
Ki, y siendo t el tipo impositivo del Impuesto sobre Sociedades, el coste de las
deudas ser:

= (1 )

La empresa se deducir fiscalmente cuando obtenga beneficios, ya que en el caso de

tener prdidas los intereses de las deudas no son deducibles de la base imponible
del Impuesto sobre Sociedades.

Pg 38 de 86
8.4 El coste de los recursos propios

8.4.1 Coste de los recursos propios

Hay dos maneras de obtener financiacin bajo la forma de recursos propios:

ampliaciones de capital e incremento de reservas (es decir, reduccin de
dividendos). Por lo tanto, el coste de capital de las inversiones financiadas con
recursos propios es la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas.

Existen diferentes formas de calcular el rendimiento exigido por los accionistas, los
ms comunes son el descuento de dividendos futuros y el modelo de equilibrio de
activos financieros (CAPM), ambos vistos en el punto 6 de este documento.

Recordemos que la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas puede ser:
1
= 0
+ Ver punto 6.2.8 para entender esta frmula

Esta tasa k es el coste del capital si se ignora el impuesto sobre las rentas de capital
de los inversores individuales.

8.4.2 Coste de las acciones preferentes

El coste de las acciones preferentes, kp, es solo funcin del dividendo prometido, ya
que no tienen vencimiento. Se calcula como el coste de una renta perpetua

Dividendo
Kp =
Precio de mercado

8.4.3 Coste de las nuevas acciones emitidas

En caso de que se emitan nuevas acciones, habra que tener en cuenta tambin los
costes de emisin y colocacin, apareciendo un coste de capital:

D1
K an = +g
(P0 GE)

Donde D1 es el prximo dividendo, GE los gastos de colocacin y emisin y (P0-GE)

los ingresos netos por accin que recibe la empresa.

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8.4.4 Coste de los recursos propios segn el modelo CAPM

Se basa en que el poseedor de un ttulo espera un rendimiento superior al obtenido

por los ttulos que no tiene riesgo, como por ejemplo los ttulos del estado. As, un
titulo debe proporcionar adems de la rentabilidad que un ttulo sin riesgo tiene otra
parte adicional como prima por el riesgo asumido. Esta prima depende de cmo
reaccione el ttulo dentro del movimiento general del mercado y se mide a travs de
la del ttulo.

El rendimiento, r, a obtener por un ttulo viene dado por:

R = Rf + (Rm Rf)

Donde Rf es rentabilidad del activo libre de riesgo (por ej. las letras del tesoro). es
el riesgo del valor y es el parmetro ms difcil de calcular.

Sabemos que la del activo libre de riesgo es cero, y que la de la cartera de

mercado es 1. Luego una mayor que uno indica que es un ttulo con ms riesgo
que el mercado, y si es menor que 1 tiene menor riesgo que el mercado.

Rm es rentabilidad del mercado, y (Rm Rf) la prima del mercado.

Ejemplo

Queremos calcular la rentabilidad esperada de la accin de la empresa W, sabiendo

que la rentabilidad de las letras del tesoro es el 3,70% y que la rentabilidad media de
la Bolsa de Madrid en los ltimos aos es el 12%. Si conocemos la del ttulo y vale
por ejemplo 0,87 tendremos:

R = 0,037 + 0,87 (0,12 0,037) = 0,1092 10,92%.

8.4.1 Coste del capital medio ponderado

Una vez que se conoce el coste de cada una de las fuentes o recursos financieros, el
coste de capital o coste del pasivo se obtiene promediando el coste de las distintas
fuentes, utilizando como ponderaciones o pesos el tanto por uno que cada una de las
fuentes representa con relacin al pasivo total de la empresa. As, si llamamos:

ki : Coste del endeudamiento.

Di : Valor del endeudamiento

Ke : Coste del capital ordinario.

Se : Valor del capital propio.

kr : Coste de las reservas o beneficios retenidos.

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Sr : Valor de las reservas o beneficios retenidos.

Kp : Coste de las acciones preferentes.

Sp : Valor de las acciones preferentes.

k0 : Coste del capital o coste medio del pasivo (coste del capital medio ponderado).

Tenemos que

Pasivo total = Di + Se + Sr + Sp

Exigir que la estructura financiera permanezca constante no significa que todos los
proyectos tengan que financiarse en esa proporcin. La empresa puede financiar
cada proyecto con un determinado tipo de recursos financieros, pero los sucesivos
proyectos debern ser financiados con otros tipos de recursos con la finalidad de que
su estructura financiera no vare a largo plazo.

El coste del capital medio ponderado o coste del pasivo vendr dado por la frmula o
expresin siguiente:

+ +
0 =

Con el objeto de simplificar se suelen contemplar nicamente dos fuentes de

financiacin: el capital propio, que est formado por el capital ordinario ms los
beneficios retenidos, y el capital ajeno o endeudamiento.

En estas condiciones: Si ke es el coste del capital propio y ki el coste del

endeudamiento. Y llamamos S al valor de mercado del capital propio o valor de
mercado de las acciones y D al valor de mercado del endeudamiento.

El coste del capital medio ponderado vendr dado por:

0 = [ ] + [ ]
+ +

Donde el valor

se llama coeficiente de apalancamiento o endeudamiento de la empresa

Pg 41 de 86
9. ESTRUCTURA FINANCIERA DE LAS EMPRESAS

9.1 Punto de equilibrio

9.1.1 Introduccin

Los costes totales que existen en que incurre una empresa a la hora de desarrollar y
comercializar sus productos y servicios pueden clasificarse en fijos y variables. Los
variables son aquellos costes en los que se incurre solo si se produce y comercializa
una unidad de producto o servicio y por lo tanto son proporcionales al volumen de
produccin. Por ejemplo, son costes variables tpicos los de las materias primas
utilizadas en la fabricacin de los productos. Se consideran fijos aquellos costes que
son independientes de las unidades producidas. Un buen ejemplo son los costes de
las nminas de los empleados administrativos de la empresa, que son
independientes de que esta produzca o no.

Adems, los costes, en cuanto a su naturaleza son clasificados como:

- Costes de mano de obra

- Costes de los materiales.
- Gastos generales (como los de infraestructura).

El anlisis del punto de equilibrio de una empresa busca determinar cmo es

afectada la rentabilidad de una empresa en funcin de tener una mayor o menor
proporcin de costes fijos sobre los costes totales de la misma.

Para un volumen x de produccin podemos definir:

Costes variables CV(x), obsrvese que estos dependen del volumen x.

Costes fijos CF, que no dependen del volumen de produccin.

Costes totales CT(x) = CF + CV(x)

Costes totales medios (por unidad de produccin) CT(x) / x

9.1.2 Determinacin del punto de equilibrio

Podemos definir el punto de equilibrio como aquel nivel de ventas para el que no
hay ni beneficio ni prdida, es decir aquel en el que el BAIT = 0.

Si llamamos V a las ventas totales, x al volumen de unidades producidas y PV al

precio de venta unitario, y CV al coste variable unitario, tenemos:

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BAIT = V CT = 0

Aplicando CT = CF + CV x en la ecuacin anterior, tenemos

V CF CV x = 0

PV x CF CV x = 0 despejando la variable x, tenemos

x = CF / (PV CV)

9.1.3 Ejemplo prctico de determinacin del punto de equilibrio

La empresa Boligraph, S.A. fabrica bolgrafos de tinta de gel en una fbrica

especfica con la siguiente estructura de costes para el ltimo ao

Costes totales debido a gastos generales y mano de obra 150.000

Costes variables unitarios por bolgrafo 0,46.

Determinar el punto de equilibrio de la misma si su precio de venta medio por

unidad fabricada es de 3,5

x = CF / (PV CV) = 150.000 / (3,5 - 0,46) = 49.342

Es decir, tiene que vender como mnimo 49.342 unidades para no perder dinero. Por
encima empezar a generar beneficio.

Este problema puede describirse grficamente como sigue:

400.000

350.000

300.000

250.000

200.000 Ingresos
Costes totales
150.000

100.000

50.000

0
0 25.000 50.000 75.000 100.000

Pg 43 de 86
En el eje x se han representado diferentes ventas posibles, en unidades de
bolgrafos, mientras que en el eje y se representan los ingresos totales.

La lnea azul describe los ingresos conseguidos a medida que se venden ms

unidades, mientras que la roja representa los costes totales incurridos (esto es, los
costes fijos ms los variables), obsrvese que para x = 0 (ninguna unidad vendida),
la lnea de costes intercepta justo al eje y en el valor correspondiente a los costes
fijos.

Obsrvese que ambas rectas se cruzan en el punto de equilibrio. Por encima del
mismo tenemos beneficios (la lnea azul por encima de la roja), mientras que por
debajo prdidas (lnea roja por encima de la azul).

9.1.4 El margen de seguridad

Se puede definir como la cifra de negocio existente entre el punto de equilibrio y el

las mximas ventas previstas. En verde en el grfico siguiente:

Lnea de ingresos
por ventas

Lnea de costes totales

Lnea de costes fijos

Margen de seguridad

Punto de Mximas ventas Unidades de producto

equilibrio previstas

Hay que tener en cuenta que si el margen de seguridad es estrecho, una pequea
reduccin en ventas reducir considerablemente los beneficios o incluso llevarnos a
prdidas (a la izquierda del punto de equilibrio en la grfica anterior).

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9.1.5 Apalancamiento operativo

El apalancamiento operativo se define como la variacin que se produce en los

beneficios de una empresa cuando varan las unidades vendidas. Debido a la
existencia de costes fijos, esta variacin no es lineal.

Denominando GAO al grado de apalancamiento operativo, este quedara descrito por

la ecuacin siguiente:

/
=
/

Donde N son las unidades vendidas y BATI el beneficio antes de intereses e

impuestos.

El GAO tambin puede calcularse utilizando los valores de ventas, costes variables y
costes fijos segn la siguiente expresin:

Por ejemplo, considerando los datos enunciados en el apartado 9.1.3 sobre la

empresa Boligraph, si consideramos que finalmente est empresa vendi 75.000
bolgrafos, su grado de apalancamiento operativo ser

75.000 3,5(75.000 0,46)

= = 75.0003,5(75.000 0,46)150.000
= 2,92

9.2 Apalancamiento financiero

9.2.1 Introduccin

El apalancamiento financiero es un concepto parecido al apalancamiento operativo

visto en el captulo anterior, pero referido a los costes de los recursos ajenos
(endeudamiento) en vez de a los costes de fabricacin (operativos).

Digamos que a un nivel de endeudamiento determinado de la empresa, existen unos

costes de ese endeudamiento que se pagan independientemente del nivel de
beneficios que se obtenga.

En el anlisis de apalancamiento financiero solo se utilizan los costes debido al

endeudamiento a largo plazo, esto es, prstamos con entidades financieras,
obligaciones y acciones preferentes como endeudamiento ajeno; y acciones
ordinarias como endeudamiento propio.

Pg 45 de 86
9.2.2 Apalancamiento financiero y estructura de capital

La estructura de capital es la relacin entre recursos ajenos y recursos propios en un

momento dado para la empresa. Modificar esta estructura afecta al riesgo de las
acciones ordinarias de la empresa. Normalmente, incrementar los recursos ajenos
trae consigo un incremento del beneficio, pero tambin del riesgo.

La cotizacin de las acciones ordinarias tambin es afectada por modificaciones en la

estructura del capital. As, si se incrementan los recursos ajenos, aparecer un coste
aadido que disminuir el beneficio por accin.

El beneficio antes de intereses e impuestos, BAII, como es lgico no resulta afectado

por el apalancamiento financiero, pero el beneficio despus de gastos financieros,
BAI, s resulta afectado.

El beneficio por accin (BPA) queda afectado como sigue

()(1) ()(1)
= .
= .

Donde I son los intereses pagados y t la tasa impositiva.

El grado de apalancamiento financiero GAF se puede ver como el cociente entre el

beneficio antes de impuestos e intereses y el beneficio antes de impuestos.

9.2.3 Estructura ptima de capital

La eleccin de una estructura determinada de capital de una empresa depende de

multitud de factores. Entre ellos podemos citar:

Tasa de crecimiento de las ventas

Normalmente una empresa en fase de expansin de ventas tiende a usar ms

recursos ajenos que una empresa sujeta a un crecimiento bajo (o negativo).

Si las ventas son ms bien estables, es decir no crecen pero se mantienen, quiz se
pueda incurrir en gastos financieros mayores con menos peligro que en otra en la
que las ventas sean ms fluctuantes.

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Estructura del activo

La existencia de activos fijo de larga vida permite el uso de deuda hipotecaria a largo
plazo.

Entorno

En un entorno de recesin econmica es ms peligroso el endeudamiento a largo

plazo, por lo que sera ms recomendable la financiacin con fondos propios,
siempre que los accionistas accedan a ello, claro.

9.3 Poltica de dividendos

9.3.1 Introduccin

El objetivo financiero de la empresa es el incremento del valor para el accionista, y

por lo tanto el incremento del valor de las acciones ordinarias disponibles en los
mercados. Las grandes decisiones de inversin y financiacin suelen afectar de
manera significativa en la valoracin de estas. Sin embargo la eleccin de una
correcta poltica de dividendos tambin influye de una u otra manera en la valoracin
de estas acciones.

9.3.2 Factores que influyen en la poltica de dividendos

Comprenden las restricciones legales, contractuales e internas, las perspectivas de

crecimiento de la empresa, las consideraciones y, por ltimo, las consideraciones de
mercado.

Restricciones legales. La legislacin en general dispone que los dividendos se

paguen con los beneficios (presentes o pasados) pero no se pueden pagar
dividendos si la empresa est en suspensin de pagos o quiebra.
Restricciones contractuales. A menudo el capital de la empresa para pagar
dividendos en efectivo se ve restringido por ciertas provisiones en un acuerdo
de prstamo.
Restricciones internas. La capacidad de la empresa para distribuir dividendos
se ve a menudo restringida por la cantidad de efectivos en exceso disponible.
Perspectivas de crecimiento. Los requerimientos financieros de la
organizacin de negocios guardan una relacin directa con el grado de
expansin o adquisicin de activos proyectados. La reinversin de beneficios
disminuye el dinero disponible para distribuir dividendos entre los accionistas.
Consideraciones de los propietarios. Al establecer una poltica de dividendos,
el objetivo primero de la empresa debe ser el de maximizar el beneficio de
los propietarios.

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 Consideraciones de mercado. Debido a que el beneficio de los propietarios de
una empresa se refleja en el precio de mercados de las acciones, se deber
conocer la probabilidad de respuesta del mercado respecto de ciertos tipos de
polticas al formular una poltica de dividendo adecuada.

9.3.3 Tipos de polticas de dividendos

Normalmente la poltica de dividendos elegida por una empresa es una de las tres
siguientes:

1. La Poltica de dividendos de razn de pago constante: Poltica de dividendos

adoptada con frecuencia por las empresas y consistente en el uso de una razn o
ndice de pago constante. La empresa simplemente establece cierto porcentaje
de utilidades a pagarse peridicamente. La desventaja de
este procedimiento est en que si los beneficios de la empresa bajan u ocurre
una perdida en un periodo determinado, los dividendos experimentan los mismos
efectos que estos.
2. La Poltica de dividendos regular: basada en el pago de un dividendo de dinero
fijo en cada periodo. La informacin que esta poltica proporciona no es ni buena
ni mala; basta decir que contribuye a minimizar la incertidumbre. Con frecuencia,
las empresas que utilizan esta poltica aumentan el dividendo regular una vez
que ha ocurrido un aumento comprobado en los beneficios.
3. La poltica de dividendos extra y bajos - regulares: Algunas empresas establecen
una poltica de dividendos bajos o regulares acompaado por un dividendo
adicional cuando los beneficios lo garantizan. Si los beneficios son mayores de lo
normal en un periodo determinado, la empresa puede pagar este dividendo
adicional, el cual se designar como dividendo extra. Cuando la empresa
establece un dividendo regular bajo que es pagado cada periodo, le da a los
inversores el ingreso estable necesario para reforzar la confiabilidad de la
empresa en tanto que el dividendo extra les permite compartir los beneficios si la
empresa experimenta un periodo especialmente bueno. Las empresas que
emplean esta poltica deben elevar el nivel del dividendo regular una vez que se
hayan alcanzado aumentos probados en las utilidades

Pg 48 de 86
10. ANLISIS POR RATIOS FINANCIEROS DE UNA EMPRESA

10.1 Definicin de ratio financiero

Los ratios financieros (tambin llamados coeficientes financieros) son razones que
proporcionan valores que permiten el anlisis de la evolucin en el tiempo de
diferentes parmetros de una empresa o bien que permiten comparar esta con su
sector o con otras empresas.

Como es lgico, dos ratios financieros que se relacionan debern hacer referencia al
mismo periodo o momento en el tiempo y debern estar expresados en unidades de
medida compatibles entre ellos.

A la hora de analizar estos ratios financieros, lo primero a indicar es que no existen

unos valores ptimos absolutos, sino que estos dependern de multitud de factores
propios de cada sector, de cada empresa y cada momento en el tiempo (debido a
aspectos coyunturales en el entorno econmico en el que opera esa empresa).

Los ratios financieros se calculan a partir de valores obtenidos de los estados

financieros de las empresas, normalmente del balance o de la cuenta de resultados.

Muchas veces lo ms interesante es analizar tendencias, es decir, cmo estos ratios

evolucionan con el tiempo.

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Los ratios que vamos a ver a continuacin se clasifican segn el esquema siguiente:

de liquidez

de riesgo

de apalancamiento

de actividad

de rendimiento
de rentabilidad

PER

de valoracin
Valor de mercado contra valor contable

10.2 Ratios de liquidez

Son aquellos que miden la capacidad de la empresa para cumplir sus obligaciones de
crecimiento a corto plazo.

Ratio de liquidez general

Mide la solvencia a plazo menor que un ao, ya que mide las veces que el activo
circulante puede hacer frente a las deudas con vencimiento inmediato:

Activo circulante / recursos ajenos a corto plazo

Prueba del cido o razn cida

Mide la capacidad de hacer frente a las obligaciones a corto plazo sin recurrir a la
venta de almacenes, que suelen ser la parte menos lquida del activo circulante.

(Activo circulante almacenes) / Recursos ajenos a corto plazo

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10.3 Ratios de apalancamiento y endeudamiento

Miden las relaciones entre aportaciones de los socios de la empresa y financiacin

ajena, as como la estructura general del endeudamiento.

Ratio de apalancamiento general

Determina el porcentaje de fondos totales aportado por los acreedores.

(Recursos ajenos a corto plazo + recursos ajenos a largo plazo)/recursos propios

Ratio de endeudamiento

Determina el endeudamiento de una empresa en relacin a su activo.

(Recursos ajenos a corto plazo + recursos ajenos a largo plazo)/activo total

Aunque es difcil dar una receta global y depende mucho del sector y de la
coyuntura, normalmente este valor debe estar por encima de 0,4 y por debajo de
0,6.

Ratio gastos financieros sobre ventas

Compara los costes financieros (gastos e intereses de la deuda ajena) con las
ventas.

Total gastos financieros / ventas totales

Valores por encima de 0,5 indica excesivos gastos financieros. ptimo es un valor
por debajo de 0,4.

10.4 Ratios de actividad

Determinan la eficacia de la empresa a la hora de utilizar sus activos. Entre ellos:

Rotacin de almacenes

Ventas (a precio de coste) / almacenes (promedio anual)

La gestin de la empresa es mejor a una mayor rotacin de almacenes.

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Periodo medio de cobro (en das)

Como es lgico, la gestin de la empresa es mejor cuanto menor es el periodo medio

de cobro. Para calcular este hay que calcular previamente la rotacin de los efectos
a cobrar, quedando:

Rotacin de efectos a cobrar = ventas a crdito / efectos a cobrar

Periodo medio de cobro = 365 / rotacin de los efectos a cobrar

= efectos a cobrar / (ventas a crdito / 365) =

= efectos a cobrar / ventas diarias a crdito

Rotacin del activo fijo

Ventas (a precio de venta) / activo fijo neto

Rotacin del activo total

Ventas / activo total

10.5 Ratios de rentabilidad

Determinan la capacidad de la empresa para generar una cantidad de ingresos que

supere los gastos.

Beneficio sobre ventas

Beneficio neto / ventas

Beneficio sobre activo total (ROA)

Beneficio neto / activo total =

= BAII + carga financiera / activo total

Rendimiento sobre el capital (ROE)

Mide el rendimiento del capital de los accionistas

Beneficio / capital

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10.6 Ratios de valoracin

Fundamentalmente se usan dos: el PER y el valor de mercado comparado con el

valor contable.

PER

El PER relaciona la cotizacin de las acciones de una empresa en bolsa entre el

beneficio por accin de la compaa.

Un PER creciente normalmente indica que el precio de la accin sube por encima de
lo que lo hace el beneficio, lo que indica que los inversores tienen expectativas a una
mejora de los beneficios.

Cotizacin de la accin / beneficio

Ejemplo, cotizacin (en ) y PER de algunos valores del IBEX35.

Obsrvese que las empresas Ferrovial, Inditex y Gamesa, con PER > 20, son
aquellas en las que los inversores apuestan por un mayor incremento de beneficios
en los prximos aos.

18/06/2011 COTIZACIN PER

FERROVIAL 8,547 38,61
INDITEX 60,58 17,66
GAMESA 5,971 20,91
BANCO
2,935 14,35
SABADELL
BANKINTER 4,614 14,21
BANCO
3,964 11,92
POPULAR
TELEFNICA 16,495 8,11

Valor de mercado comparado con valor contable

El valor de mercado hace referencia a la cotizacin de las acciones de la empresa en

los mercados, y este ratio compara este valor con el valor terico segn sus libros de
contabilidad. Es pues una medida de la confianza que el inversor da a la empresa a
largo plazo.

Valor de mercado de la accin / valor contable terico de la accin

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 11. EJERCICIOS RESUELTOS DE DIRECCIN FINANCIERA

11.1 Caso Sonico

Sonico es una empresa cuya actividad es la fabricacin y comercializacin de

determinados componentes utilizados en las mquinas de artes grficas.
Tradicionalmente ha tenido ventas y beneficio creciente. No obstante, en los ltimos
aos, posiblemente debido a la crisis econmica, se ha producido un empeoramiento
de su situacin.

En vista de los estados financieros de los ltimos 5 aos se solicita un anlisis de la

empresa utilizando la tcnica del anlisis porcentual.

Balance (en millones de )

2006 2007 2008 2009 2010
Activo fijo neto 43 38 40 35 30
Existencias 26 32 35 33 35
Clientes 23 25 27 25 27
Cuentas financieras 8 8 7 6 5
Activo circulante 57 65 69 64 67
Activo total 100 103 109 99 97

PYG (en millones de )

2006 2007 2008 2009 2010

Ventas 100 105 110 115 123

Coste de las ventas 43 45 50 55 60
Margen bruto 57 60 60 60 63
Gastos de personal 25 28 31 35 37
Suministros y servicios
externos 16 17 17 19 17
Amortizaciones y provisiones 5 5 5 10 5
Gastos financieros 5 6 8 8 8
BAI 6 4 -1 -12 -4
Impuestos 2 1 0 0 0
Dividendos 4 3 0 0 0

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 Solucin

Las masas del activo vistas como porcentajes del activo total arrojan los siguientes
datos:

2006 2007 2008 2009 2010

Activo fijo neto 43% 37% 37% 35% 31%
Existencias 26% 31% 32% 33% 36%
Clientes 23% 24% 25% 25% 28%
Cuentas financieras 8% 8% 6% 6% 5%
Activo circulante 57% 63% 63% 65% 69%
Activo total 100% 100% 100% 100% 100%

Lo primero que se observa es que el activo fijo cae mientras que el circulante crece
mucho (del 57% del total al 69% del total), sobre todo debido a las existencias, que
crecen en 10 puntos. Calculemos algunos ratios de actividad para determinar si
existe algn problema de eficiencia en la actividad

2006 2007 2008 2009 2010

Rotacin almacenes 3,85 3,28 3,14 3,48 3,51

Rotacin activo total 1,00 1,02 1,01 1,16 1,27

La rotacin del activo se incrementa, mientras que la de almacenes, aunque decrece

algo vuelve a crecer. No parece que haya un problema significativo en este sentido.
Sin embargo, si analizamos la cuenta de resultados tenemos:

Los costes de las ventas como un % de las ventas totales crecen 6 puntos, que
aunque no es demasiado, empieza a indicar un problema.

2006 2007 2008 2009 2010

Coste de las ventas (%) 43% 43% 45% 48% 49%

El resto de costes, como un % de las ventas totales se comporta como sigue:

2006 2007 2008 2009 2010

Gastos de personal 25% 27% 28% 30% 30%

Suministros y servicios externos 16% 16% 15% 17% 14%
Amortizaciones y provisiones 5% 5% 5% 9% 4%
Gastos financieros 5% 6% 7% 7% 7%

Costes de personal y gastos financieros suben. El resto se mantiene o cae.

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Posiblemente se est contratando menos fuera (partida de suministros y servicios
externos) e incrementando la plantilla. El coste por ms plantilla crece ms
rpidamente, por lo que no va a quedar ms remedio que disminuir los costes de
plantilla, aunque para ello se incrementen ligeramente los costes de servicios
externos.

Adems, hay que vigilar los costes financieros, que se estn incrementando,
posiblemente porque en una coyuntura de crisis es ms difcil obtener financiacin
externa y por lo tanto ms cara. Para ello habr que considerar ampliar los fondos
propios, es decir, intentar una ampliacin de capital, para disminuir un poco los
costes de financiacin ajena.

11.2 Caso Locesa

11.2.1 Objetivo del ejercicio

Con los datos suministrados de la empresa Locesa realizar los siguientes anlisis:

a) Anlisis patrimonial
b) Anlisis financiero
c) Anlisis de la rentabilidad
d) Anlisis del flujo de caja

11.2.2 Datos empresa Locesa

El balance de situacin a 31 de diciembre de 2010, despus de la distribucin de

beneficios es de:

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Activo

Terrenos 150.000
Edificios 3.800.000
Maquinarias e instalaciones 950.000
Mobiliario y enseres 100.000
Amortizacin acumulada -1.800.000
Inmovilizado material (neto) 3.200.000
Patentes 100.000
Inmovilizado inmaterial 100.000
Inversiones financieras 300.000
Inmovilizado financiero 300.000
Total activo fijo 3.600.000
Almacenes 1.500.000
Clientes 2.100.000
Provisin para insolvencias -100.000
Bonos de caja 1.550.000
Caja y bancos 950.000
Pagos anticipados 100.000
Total activo circulante 6.100.000
Total activo 9.700.000

Pasivo

Capital ordinario 1.500.000

Acciones preferentes 600.000
Prima emisin de acciones 700.000
Reservas legales 420.000
Reservas voluntarias 1.280.000
Capital y reservas 4.500.000
Obligaciones con garanta hipotecaria 2.700.000
Total deuda a largo plazo 2.700.000
Proveedores 1.000.000
Efectos a pagar 850.000
Hacienda pblica (acreedora) 320.000
Ajustes por periodificacin 330.000
Total deuda a corto plazo 2.500.000
Total pasivo 9.700.000

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La cuenta de resultados del ejercicio pasado (2010) para la empresa Locesa es

Ventas 6.500.000
Coste de los productos vendidos -4.400.000
Amortizacin industrial -900.000
Gastos de venta y de administracin -500.000
Beneficio operativo bruto 700.000
Beneficios financieros 110.000
BAII 810.000
Intereses y dems cargas financieras -135.000
BAI 675.000
Impuestos -320.000
Beneficio neto 355.000

Los beneficios obtenidos en ese ejercicio se distribuyeron como sigue:

Dividendos acciones preferentes 30.000

Dividendo acciones ordinarias 120.000
Incremento de reservas 205.000

11.2.1 Algunas notas para el caso

Nota 1

La cifra de bonos de caja que figura en el balance es su coste de adquisicin.

Aunque su valor de mercado a 31 de diciembre de 2010 era de 1.570.000, la
norma contable para la valoracin de activos financieros obliga a consignar la cifra
menor de las dos siguientes: coste o mercado. En este caso es el coste.

Nota 2

La cifra de almacenes (calculada a precio de coste) que figura en el balance coincide

con el promedio anual de volumen de existencias.

Nota 3

Las inversiones financieras en empresas del grupo pueden ser en empresas filiales
consolidadas o no consolidadas.

La participacin en filiales no consolidadas indica el coste de las participaciones

adquiridas por la sociedad matriz Locesa en el capital de otras empresas cuando esa
participacin exceda del 50%, la sociedad participada no puede clasificarse de filial.

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En cambio, si la participacin de la sociedad matriz llega al 100%, la sociedad
participada se denomina filial consolidada y su balance se engloba en la sociedad
matriz y se denomina balance consolidado.

Nota 4

La depreciacin sufrida por el activo fijo se expresa en la partida de amortizaciones.

Conviene advertir que los terrenos no estn a efectos contables sujetos a
amortizacin ni revalorizacin y que, por lo tanto, su valor se considera constante de
un ao a otro.

El concepto activo fijo neto corresponde por tanto a la tasacin contable de las
inmovilizaciones productivas y se obtiene deduciendo del coste de los bienes que
componen el activo fijo las cuotas de amortizacin corridas hasta la fecha del
balance.

Nota 5

La deuda a largo plazo con garanta hipotecaria corresponde a obligaciones

hipotecarias. El nmero de obligaciones con inters 5% y vencimiento en 2011
pendientes de amortizacin es de 2.700.000 a un nominal de 1.

Nota 6

Las acciones preferentes son 600.000. Su valor nominal es de 1 y su dividendo

anual acumulable del 5%.

Nota 6

Las acciones ordinarias son 300.000. Su valor nominal es de 5 cotizando en bolsa a

16,250.

Nota 7

Se ha repartido ya un dividendo de 0,4 por accin.

Nota 8

Se proyecta amortizar en un futuro inmediato 150.000 de deuda a largo plazo y se

van a invertir en seguida 675.000 en un nuevo equipo industrial.

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11.2.2 Resolucin del caso

Abreviaturas utilizadas

FMR, fondo de maniobra real.

RP, recursos propios.

RALP, recursos ajenos a largo plazo.

RACP, recursos ajenos a corto plazo.

IN, inmovilizado neto.

AD, activo disponible.

AR, activo realizable.

PER, tasa de capitalizacin de beneficios.

AMZ, amortizaciones.

Balance ordenado para anlisis financiero

(En millones de euros)

Activo 9,7 Pasivo 9,7

Activo fijo 3,6 Recursos propios 4,5
Activo circulante 6,1 Recursos ajenos 5,2
disponible 2,5 a largo plazo 2,7
realizable 3,6 a corto plazo 2,5

Anlisis patrimonial

1. Calcular el valor contable neto de la sociedad en marcha a 31 de diciembre de

2009.
2. Hallar la cobertura del principal de las obligaciones en caso de liquidacin de la
sociedad. Se procede:
a. Detraer del total del activo los elementos intangibles o inmateriales y el
importe del pasivo exigible a corto plazo.
b. Dividir esa cantidad por el nmero de obligaciones pendientes de
amortizacin.

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3. Hallar la cobertura del nominal de las acciones preferentes. Procedimiento:
a. Se calcula primero el valor neto del activo til para el rescate de las
acciones preferentes. Para ello detraemos del total del activo los
elementos intangibles, el pasivo exigible a corto y el exigible a largo.
b. Se divide la cantidad resultante por el nmero de acciones preferentes
desembolsadas.
4. Calcular el valor neto de liquidacin de las acciones ordinarias. Se trata de la
cantidad de dinero que correspondera a cada accin ordinaria en caso de
liquidacin del activo social a su tasacin contable, una vez satisfechos los
derechos prioritarios de amortizacin que asisten a los obligacionistas y a los
tenedores de acciones preferentes. Se puede calcular de manera similar a los
puntos 2 y 3 o bien sumando la capitalizacin del nominal (producto del nominal
de cada accin por el total de ellas) de las acciones ordinarias con las reservas y
las primas de emisin.
Restar las cantidades correspondientes al activo inmaterial. Dividir el resultado
por el nmero de acciones ordinarias.

Anlisis financiero

5. Calcular el fondo de maniobra real con el que cuenta la empresa:

FM = RP + RALP IN

6. Calcular el coeficiente general de liquidez

(AD + AR) / RACP

7. Prueba del cido:

(AC almacenes) / RACP

8. Calcular el coeficiente de rotacin de almacenes. Coste de los productos

vendidas (sin incluir amortizaciones industriales) dividido promedio anual del
volumen de existencias.
9. Comparacin con el valor burstil. Comparar el valor neto de liquidacin hallado
para las acciones ordinarias con su valor en bolsa.

Anlisis de la financiacin a largo plazo

10. Calcular la proporcin de obligaciones, acciones preferentes y acciones ordinarias

que hay con relacin a la suma de recursos a largo plazo (propios y ajenos). Hay
que tener en cuenta que si la proporcin de obligaciones es demasiado alta, las
acciones (preferentes y ordinarias) pierden inters para el inversor. Cuando hay
un porcentaje exagerado de acciones preferentes en circulacin, baja el inters

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 por las ordinarias, ya que las primeras tienen preferencia sobre las segundas en
el cobreo de los dividendos.
a. Coeficiente de obligaciones: Cociente del valor nominal de las
obligaciones entre el total de recursos a largo plazo (ajenos y propios).
b. Coeficiente de acciones preferentes: nominal de las acciones preferentes
entre el total de los RLP.
c. Coeficiente de acciones ordinarias: restar de 100% la suma de los
coeficientes de obligaciones y acciones preferentes (hallados
anteriormente).

Anlisis de la rentabilidad

11. Analizar la cuenta de resultados. Para ello:

a. Calcular el margen del beneficio de explotacin, dividiendo el resultado de
explotacin por el volumen de ventas.
b. Calcular el coeficiente de gastos de explotacin, restando de 100% el
margen de beneficio de explotacin.
c. Calcular el margen de beneficio neto, dividiendo el beneficio neto por el
volumen de ventas.
d. Cobertura de los intereses de las obligaciones: la amortizacin de las
obligaciones est relativamente distante, pero el inters anual que
devenga es una carga fija. Conviene saber lo que este pago importa a la
tesorera y si el empleo que se ha dado al capital aportado por los
obligacionistas deja un margen de beneficio suficiente para abonar los
intereses de la deuda: dividir el beneficio total entre los intereses de las
obligaciones.
e. Cobertura del dividendo de las acciones preferentes: dividir el beneficio
neto por los intereses de las acciones preferentes.
12. Beneficio por accin ordinaria: Es ms importante que la cuanta del dividendo,
ya que la cotizacin en bolsa es funcin de las expectativas de los beneficios por
accin.
a. Para hacer el clculo, deducir del beneficio neto del ejercicio el dividendo
de las acciones preferentes dividir el resultado por el nmero de acciones
desembolsadas.
b. Calcular el PER.

Anlisis del flujo de caja

13. Se trata de la suma de los beneficios ms las amortizaciones practicadas durante

ese beneficio. Las operaciones han dejado un beneficio neto de 355.000 una
vez eliminadas las amortizaciones. Pero como estas amortizaciones no
representan un desembolso efectivo en el ejercicio sino reflejan la merma o

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envejecimiento del activo, podemos eliminarlo del beneficio para conocer el flujo
de caja.

Adems, se puede calcular el coeficiente de flujo de caja por accin ordinaria.

Para ello deducir del beneficio neto el dividendo por acciones preferentes y
sumar las amortizaciones practicadas durante el ejercicio. Dividir el resultado por
el nmero de acciones ordinarias.

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12. PRODUCTOS FINANCIEROS

La financiacin de los proyectos y empresas es un asunto crucial en cualquier

empresa. Muy pocas tienen la capacidad de autofinanciar su crecimiento o nuevos
proyectos. Por ejemplo Google, que actualmente gana ms de 13.000 millones de
dlares al ao y que crece al 33%, estuvo perdiendo dinero desde su fundacin en
1999 hasta 2006 (8 ejercicios consecutivos). Tiempo durante el cual necesit
financiacin externa.

Toda empresa, en general puede acudir a un banco y solicitar un prstamo para

financiar un nuevo proyecto o bien una adquisicin. Sin embargo esta financiacin
puede resultar cara y a veces muy difcil. Existen otros mtodos para que una
empresa consiga financiacin. Los dos ms importantes son la emisin de deuda, en
forma de bonos o pagars, que pueden comprar bancos, otras empresas e incluso
personas particulares, y la segunda es la emisin de acciones en mercados. Situacin
en la que la propiedad de la empresa se diluye, al aparecer ms accionistas, pero
que la financiacin se obtiene sin inters.

Los mercados secundarios son aquellos que dotan de liquidez a este sistema. Donde
los bonos y las acciones emitidas por las empresas para financiarse se intercambian,
a precios variables que reflejan las expectativas de crecimiento, beneficio o riesgo de
estas empresas.

Los mercados de divisa, es decir, aquellos en los que se compra y vende moneda
extranjera se tornan muy importantes sobre todo para aquellas empresas con
operaciones distribuidas en todo el mundo, o que exportan al exterior productos
acabados o bien que importan materia prima o producto no acabado.

Actualmente estos mercados financieros se tornan cada vez ms complejos, y es

necesario que los directivos de las empresas del siglo XXI conozcan su
funcionamiento, incluso aunque no ocupen posiciones financieras dentro de las
organizaciones.

13. GENERALIDADES

13.1 Introduccin

Un mercado financiero es un mecanismo de intercambio de bienes o activos

financieros entre un comprador y un vendedor. Como cualquier otro mercado, en un
mercado de este tipo, ofertantes y demandantes se renen en un sitio comn para
buscar de una manera ms sencilla y eficiente estos acuerdos de intercambio (la
compra venta de estos activos). Aparecen pues las fuerzas de oferta y demanda, que
se encargan de fijar los precios.

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 Imagen de la bolsa de Nueva
York. El mercado financiero
ms importante del mundo.

Estos mercados negocian fundamentalmente activos financieros, de manera que los

ofertantes son personas o instituciones que necesitan capital y los demandantes son
aquellos que tienen un sobrante de capital para invertir.

Hay cuatro grandes grupos de mercados financieros:

- Los mercados de capitales, donde lo que se intercambian son fondos de

financiacin a medio y largo plazo.
- Los mercados monetarios, donde se intercambian fondos de financiacin a corto
plazo.
- Los mercados de derivados, donde fundamentalmente lo que se intercambia es
riesgo.
- Los mercados de divisa, donde se negocian las divisas, es decir, las monedas de
los diferentes pases.

Los mercados financieros proporcionan seis funciones bsicas:

- Prstamos. Los mercados financieros permiten la transferencia de fondos de un

agente a otro con el propsito de inversin.
- Determinacin de precios. Los mercados financieros proporcionan vehculos que
permiten la fijacin de un precio para un determinado activo existente en el
mercado.
- Informacin, agregacin y coordinacin. Los mercados financieros actan como
recolectores y agregadores de informacin sobre los valores de los activos y
sobre el flujo de fondos entre ofertantes y demandantes.
- Comparticin del riesgo. Los mercados financieros permiten la transferencia de
riesgo de un agente a otro a cambio de contrapartidas como dinero o activos.
- Liquidez. Los mercados financieros proporcionan a los poseedores de activos
financieros y medio para revender estos.

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 - Eficiencia. Por ltimo, los mercados financieros, reducen los costes de
transaccin e informacin gracias a la agregacin y centralizacin de actividades.

En cuanto al plazo, los mercados pueden clasificarse en:

- Mercados al contado, cuando el intercambio del activo financiero al precio

acorado tiene lugar en el momento que se alcanza el acuerdo.
- Mercados a plazo, en los que transcurre un periodo entre el momento en que se
alcanza el acuerdo y el momento en el que se intercambia el activo.

13.2 Roles en los mercados financieros

Los principales intervinientes dentro de un mercado financiero son:

Los brokers

Un brker es un intermediario comisionado por parte de un comprador (o vendedor)

que facilita una operacin de compra venta de un activo. Los brokers por lo tanto
son meros intermediarios, no manteniendo en su poder activos del mercado. Sus
beneficios, por lo tanto, solo dependen de las comisiones obtenidas por sus
servicios.

Los dealers

Al igual que los brokers, los dealers2 tambin facilitan las operaciones de compra-
venta del mercado, sin embargo, a diferencias de los brokers, estos s mantienen en
su poder activos (inventario) de manera que no tienen que casar en todo momento
una compra con una venta. Los ingresos de los dealers no provienen de comisiones
por servicio sino de mrgenes por los beneficios obtenidos en estas operaciones de
compra venta.

pago pago
acciones

Comprador de Vendedor de
acciones acciones

pago pago
Inventario de
bonos del
gestor
Comprador de Vendedor de
bonos bonos

Flujos de activos y pagos en brokers y dealers.

2
En Espaol tambin se conoce por gestoras.

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 Bancos de inversin

Un banco de inversin asiste a la emisin de nuevos activos financieros (bonos,

acciones, como por ejemplo en las OPV) realizando actividades tales como:

- Recomendaciones y consejos. Asistiendo a las organizaciones que quieren

obtener financiacin a partir de bonos o acciones.
- Garantizando un precio para estos activos emitidos por las organizaciones que
buscan financiacin.
- Favoreciendo la venta de estos activos en los mercados adecuados.

Intermediarios financieros

Se trata de instituciones que compran determinados tipos de activos a ofertantes,

normalmente ofertados a largo plazo, los transforman en otro tipo de activos,
vendindolos a ahorradores. Estos ahorradores obtienen activos ms lquidos a
menudo garantizados por el intermediario financiero. A diferencia de los gestores o
dealers, los intermediarios no mantienen un inventario de productos financieros para
su reventa, sino para su transformacin en otros activos ms adecuados para los
compradores.

Son intermediarios financieros normalmente los bancos comerciales, las uniones de

crdito o las entidades de ahorro. Los bancos de inversin no actan como
intermediarios financieros.

13.3 Un breve historia de los mercados financieros

13.3.1 Historia del dinero

Los primeros mercados funcionaban mediante el trueque, es decir, el intercambio de

mercanca por mercanca. Sin embargo, conforme las sociedades fueron creciendo,
las necesidades aumentaron, hacindose necesaria la existencia un medio de
intercambio ms general. Al principio se usaron materias primas concretas como los
metales preciosos, la sal3 o el cacao. Con el tiempo surgi la necesidad de que este
medio de intercambio fuera portable y ms duradero. Con lo que terminara
apareciendo el dinero. Este constituye una de las grandes innovaciones de la
civilizacin humana en toda su historia. El dinero ha sido y es un elemento
fundamental en el desarrollo del ser humano como un ser social, que colabora para
el desarrollo del bienestar comn.

3
Precisamente el trmino salario proviene de la costumbre de utilizar la sala como moneda de
cambio, y por lo tanto, pagar trabajos con sal.

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Las primeras monedas conocidas datan del siglo VII a. C. en la antigua Turqua. Se
acuaban en oro y plata estampadas con imgenes concretas. Se disearon para
poder pagar de un modo regulado a ejrcitos.

Estas monedas, con el tiempo, seran sustituidas por billetes y pagars, que tenan
un equivalente oro o plata garantizado por un Estado o Reino concreto. A finales del
siglo XIX se adopt mayoritariamente el patrn oro como equivalente y garante en
billetes y monedas en circulacin.

Acuerdos de Bretton Woods

Tras la Segunda Guerra Mundial, en los famosos acuerdos de Bretton Woods se

establecera que todas las divisas de los aliados seran convertibles en dlares
americanos y seran estos ltimos los que seran convertibles en dlares.

Estos acuerdos alcanzaron durante el mes de julio de 1944 en Estados Unidos, y su

objetivo fundamental estaba en impulsar el crecimiento econmico mundial, el
intercambio comercial entre naciones y garantizar la estabilidad econmica con un
sistema monetario adecuado.

En esas reuniones se hizo patente la existencia de dos bloques econmicos

separados: el occidental y el comunista. Acuerdos que seran impulsados y
dominados por Estados Unidos, pas que haba sido menos afectado por la II Guerra
Mundial que sus aliados europeos y que se vea como la gran potencia econmica
emergente en la postguerra en detrimento de potencias como Alemania, Francia o
Gran Bretaa.

Se establecieron las bases de las relaciones modernas comerciales y financieras

entre los pases ms industrializados del mundo. Entre otros acuerdos, se decidi la
creacin del Banco Mundial (creado para financiar el desarrollo de los pases a largo
plazo) y del Fondo Monetario Internacional (con el objetivo de garantizar el
cumplimiento de las normas internacionales sobre el comercio y finanzas que se
haban acordado, as como el establecimiento de facilidades de crdito a aquellos
pases que tuviesen dificultades en su financiacin).

En estos acuerdos participaron 44 pases industrializados. Aunque finalmente no

fueron suscritos por los pertenecientes al bloque comunista, ni por China, que se
retir tras el triunfo de la revolucin comunista.

En 1947 EE.UU. cre su plan Marshall para reconstruir Europa tras la Segunda
Guerra Mundial a cambio de que estos disminuyeran sus polticas econmicas
proteccionistas. Polticas que imponan fuertes aranceles a los productos importados
de Estados Unidos.

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Crisis de los 70

Durante principios de los aos 70 del siglo pasado, la poltica expansiva monetaria
de Estados Unidos, debido sobre todo al incremento del precio del petrleo y los
gastos de la guerra de Vietnan, que les obligara a fabricar ms dlares, gener
dudas sobre los pases firmantes de los acuerdos Bretton Woods acerca de la
convertibilidad real de los dlares en oro. Ante esto, estos pases, trataron de
convertir sus reservas de dlares en oro, apareciendo una crisis monetaria con el
dlar que tuvo como desenlace la suspensin unilateral por parte de Estados Unidos
de la convertibilidad dlar oro y posterior devaluacin de la moneda
norteamericana.

Tras la crisis de los 70, tanto el Banco Mundial como el Fondo Monetario
Internacional tuvieron que evolucionar a un nuevo modelo, basado en cambios
flotantes entre las divisas internacionales.

Actualmente el dinero no est garantizado por un patrn oro, sino que tiene su valor
en base a la confianza de que ser aceptado comercialmente dentro de un pas o
regin determinada, as como de que podr ser cambiado por otras divisas en los
mercados internacionales.

Evolucin de la cotizacin del oro durante los ltimos 10 aos. Fuente kitco.com.
La escalada de 2011 aos demuestra fundamentalmente la prdida de confianza
en divisas como el euro o el dlar debido a la actual crisis econmica.

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13.3.2 Historia de la bolsa

El origen de la bolsa como institucin data de finales del siglo XV en las ferias
medievales de Europa Occidental. En estas ferias se inici la prctica de las
transacciones de valores mobiliarios y ttulos.

El trmino bolsa apareci por primera vez en la ciudad belga de Brujas,

concretamente en la familia de banqueros Van der Bursen, en cuyo palacio se
organizaba un mercado de valores. El apellido de estos banqueros es el origen del
trmino. En 1460 se cre la bolsa de Amberes, que fue la primera institucin burstil
en sentido actual. Posteriormente, en 1570 se creara la bolsa de Londres, en 1595
la de Lyon, en 1794 la de Pars. Las bolsas se consolidaron tras el auge de las
sociedades annimas.

En Espaa, la primera bolsa reconocida oficialmente fue la de Madrid en 1831

durante el reinado de Fernando VII. Sin embargo puede considerarse antecesores de
las mismas las lonjas. En estas ya se realizaban transacciones comerciales por
subasta.

Igual que en otros pases, el objeto inicial de la bolsa espaola era tener un
mecanismo para dar salida a la deuda pblica, creciente en aquella poca.
Posteriormente nacera la bolsa de Bilbao en 1881, la de Barcelona en 1915 y la de
Valencia en 1980.

Actualmente, las bolsas ms importantes del mundo son las de Nueva York, Tokio,
Londres, Frncfort, Pars, Hong-Kong, Zurich, Miln y Bruselas.

Con el tiempo, estos recintos donde se realizaban estas operaciones de compra

venta se ha ido actualizando e interconectndose entre ellos gracias a las
tecnologas hasta llegar a los modelos actuales de mercado contino.

Las bolsas normalmente son organizaciones privadas, reguladas por el Estado, en los
que sus miembros, denominados corredores o agentes, negocian ttulos (acciones,
bonos, participaciones, etc.) en nombre de sus clientes.

13.4 Los mercados regulados en Espaa

Actualmente en Espaa existen los siguientes mercados regulados:

- El mercado de Deuda Pblica, donde se negocian los bonos, letras y obligaciones

del Tesoro.
- El mercado de Renta Fija Privada, AIAF, donde se negocian pagars y renta fija
de empresas, as como participaciones preferentes y cdulas hipotecarias.
- Las bolsas, donde se negocian las acciones de las empresas.

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 - El mercado de Derivados, MEFF, donde se negocian opciones y futuros sobre
productos de renta fija o variable.

Los mercados quedan convenientemente regulados gracias a cuatro pilares del

sistema financiero espaol:

1. rganos supervisores: Banco de Espaa y Comisin Nacional del Mercado de

Valores, CNMV.
2. Los mercados, como lugares de negociacin y realizacin de las operaciones.
3. Las plataformas, que establecen los mecanismos fsicos de realizacin de las
operaciones (corros, telfono, terminales electrnicos).
4. La compensacin y liquidacin. Es decir, el cmo se realiza el cobro y el pago de
las operaciones, as como el traspaso de la titularidad de los valores negociados.

13.5 Banco de Espaa

El banco de Espaa, actualmente integrado en el Eurosistema4, es el banco central

nacional del reino de Espaa, supervisor de los servicios financieros. En los distintos
pases de Latinoamrica existe un organismo equivalente, normalmente denominada
Superintendencia de Banca y Seguros.

Imagen del edificio principal del Banco de

Espaa, en Madrid.

4
Autoridad monetaria de la zona euro, formada por el banco central europeo BCE y los bancos
centrales nacionales de los Estados miembros cuya moneda es el euro. Su principal objetivo es
mantener la estabilidad de los precios. Adems existe el sistema europeo de bancos centrales
(SEBC) constituido por los bancos centrales nacionales de la zona euro junto con aquellos que,
no estando integrados en el euro, pertenecen a la Unin Europea, como es el caso de Gran
Bretaa.

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Las funciones del banco de Espaa se dividen en dos grupos: aquellas derivadas de
ser un banco central nacional y aquellas debidas a su pertenencia al SEBC (Sistema
Europeo de Bancos Centrales).

En el primer caso, estas funciones son:

- Poseer y gestionar las reservas de divisas y de metales preciosos.

- Promover el buen funcionamiento y la estabilidad del sistema financiero espaol
as como de los sistemas de pago nacionales.
- Supervisar la solvencia de las entidades de crdito.
- Supervisar que las entidades de crdito cumplen adecuadamente las normas
establecidas.
- Poner en circulacin la moneda.
- Elaborar y publicar estadsticas relacionadas con las funciones de este organismo
y recopilar stas para el BCE. Algunas de estas importantes estadsticas son la
balanza de pagos, el mercado de deuda pblica y las cuentas financieras de la
economa nacional.
- Prestar los servicios de tesorera y de agente financiero para el mercado de
deuda pblica.
- Asesorar al Gobierno.

Adems, como entidad integrada en el SEBC, tiene las funciones de:

- Definir y ejecutar la poltica monetaria de la zona euro.

- Realizar las operaciones de cambio de divisas.
- Promover el buen funcionamiento de los sistemas de pago en la zona Euro.
- Emitir los billetes de curso legal.

Los rganos rectores del banco central son:

- El gobernador del banco de Espaa, es la mxima figura del organismo,

nombrado por el Rey a propuesta del presidente del Gobierno.
- Subgobernador del banco de Espaa.
- El Consejo de Gobierno, presidido por el Gobernador, est formado adems por
el subgobernador, por seis consejeros, el secretario general del Tesoro y el
vicepresidente de la Comisin Nacional del Mercado de Valores.

13.6 La estabilidad financiera

Una de las funciones fundamentales del banco central espaol es la supervisin del
sistema financiero, sobre todo para garantizar la estabilidad del mismo.

El sistema financiero desempea una funcin capital como intermediario entre el

ahorro y la inversin y en la distribucin de los recursos entre sus demandantes. Su
correcto funcionamiento implica una canalizacin eficiente de estos recursos y

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favorece un crecimiento econmico sostenido en el tiempo. Este sistema, en el que
cada agente cumple su misin con un alto nivel de eficacia es la clave de la
estabilidad financiera.

La estabilidad financiera exige el funcionamiento correcto de una serie de elementos,

como el desarrollo de un marco institucional adecuado, que incluye la poltica
monetaria de los bancos centrales y la aplicacin de polticas macroeconmicas
estables, la existencia de sistemas de pago eficientes, mercados transparentes que
transmitan confianza a los agentes, entidades financieras responsables y la
implicacin activa de los consumidores de servicios y productos financieros.

Una de las responsabilidades del Banco de Espaa es promover la estabilidad

financiera. En este sentido, el Banco de Espaa acta en los siguientes mbitos:

- Anlisis y seguimiento de los riesgos que pudieran afectar al sistema

financiero espaol y, en particular, al sector bancario.
- Regulacin y supervisin de las entidades de crdito para garantizar su
solvencia.
- Colaboracin con otras autoridades nacionales con responsabilidades en la
materia.
- Participacin en los organismos internacionales competentes en la materia.

Debido a la naturaleza de sus operaciones, la banca es uno de los sectores clave de

la economa de un pas, pues gran parte del ahorro, la inversin y la financiacin se
canaliza a travs de ella. Por este motivo, los bancos estn sujetos a una vigilancia
especial a travs de la regulacin y la supervisin bancaria.

La regulacin pblica pretende preservar el buen funcionamiento de las entidades

financieras, fortalecer su capacidad de resistencia ante la ocurrencia de
acontecimientos adversos y armonizar los intereses de las partes directamente
afectadas -bancos, ahorradores e inversores- con los intereses generales.

Por su parte, la supervisin est diseada con el objetivo de verificar el cumplimiento

de las normas especficas bancarias y, en particular, las relacionadas con su
solvencia, las normas contables que debern aplicar los bancos y las normas de
proteccin de la clientela y de transparencia informativa hacia los mercados. En
Espaa, esta funcin recae fundamentalmente en el Banco de Espaa.

La creciente internacionalizacin del sector financiero ha hecho que la estabilidad

financiera tenga tambin una dimensin global. En este sentido, uno de los objetivos
estratgicos del Banco de Espaa es participar activamente en todos los foros
internacionales donde se toman decisiones sobre temas regulatorios y supervisores:

- En el mbito europeo, en 2008 se cre un equipo de expertos de alto nivel, el

Grupo Larosire, encargado de realizar propuestas para mejorar la

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 supervisin financiera en la Unin Europea. Como resultado de sus
recomendaciones se cre la Junta Europea de Riesgo Sistmico (ESRB, por
sus siglas en ingls) que se constituye como un organismo independiente
responsable de la supervisin macro prudencial del conjunto del sistema
financiero de la Unin Europea. El Banco Central Europeo y los bancos
centrales nacionales desempean un papel fundamental, por su conocimiento
y responsabilidades en el rea de la estabilidad financiera.
- Desde 2009, el Banco de Espaa es miembro del Consejo de Estabilidad
Financiera (FSB, por sus siglas en ingls). El FSB es un organismo creado por
el G20 en su Cumbre de Londres del 2 de abril de 2009. Constituido como el
principal foro internacional para la coordinacin de la regulacin y de la
supervisin financiera, sustituye al Foro de Estabilidad Financiera (FSF).

La inestabilidad financiera

La globalizacin de los mercados y la dimensin internacional de las actividades

financieras han repercutido en un aumento de la eficiencia del sistema, pero tambin
en la intensidad de sus perturbaciones y en la rapidez de su transmisin. Esta
facilidad de contagio hace ms vulnerables a los sistemas financieros y an ms
duras las consecuencias de estas perturbaciones en la economa real, como ha
demostrado la crisis de esta primera dcada del siglo.

La inestabilidad financiera se podra definir cmo la situacin en la que la actividad

econmica se puede ver afectada por las fluctuaciones en el precio de los activos
financieros o por la incapacidad de los agentes financieros para cumplir con sus
obligaciones.

Evitar que se produzcan episodios de inestabilidad financiera es una tarea que

requiere la implicacin de todos los agentes del sistema, es decir, los reguladores,
las entidades, los operadores de los mercados financieros y los propios consumidores
de productos y servicios financieros.

La gestin de las crisis

Las autoridades pueden adoptar diversas medidas para gestionar las crisis y
contrarrestar las perturbaciones, por ejemplo:

Los supervisores pueden exigir que una institucin financiera reclame fondos
adicionales a los accionistas o imponer medidas de saneamiento.

Los bancos centrales pueden adoptar medidas para restablecer una situacin de
liquidez normal en los mercados monetarios o para asegurar el buen funcionamiento
de las infraestructuras de mercado, como los sistemas de pago.

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Los Gobiernos pueden financiar a las entidades de crdito o aprobar disposiciones
legales de emergencia.

En el marco de la Unin Europea (UE), existen mecanismos para gestionar las crisis
garantizando el intercambio de informacin, as como procedimientos de cooperacin
entre las distintas autoridades supervisoras, los bancos centrales y los Ministerios de
Economa.

El marco de estabilidad financiera de la UE se complementa con otros instrumentos

nacionales como comits de estabilidad financiera, convenios de cooperacin y otros
instrumentos de coordinacin formales o informales.

Los supervisores y autoridades nacionales mantienen un contacto y una colaboracin

permanentes y participan en organismos europeos implicados en la prevencin y
gestin de las crisis financieras. En nuestro pas, en concreto, el organismo que
permite el intercambio fluido de informacin entre el Gobierno y los supervisores es
el Comit de Estabilidad Financiera (CESFI), del que forman parte el Ministerio de
Economa, el Banco de Espaa, la Comisin Nacional del Mercado de Valores y la
Direccin General de Seguros y Planes de Pensiones.

Funciones de CESFI

El CESFI se rene al menos dos veces al ao y siempre que lo convoque su

presidente en el marco de la gestin de una crisis financiera con efectos
potencialmente sistmicos. El organismo promueve:

- El intercambio de informacin y anlisis en los mbitos de la estabilidad

financiera y prevencin y gestin de crisis.
- El refuerzo de los instrumentos para preservar la estabilidad financiera,
incluyendo planes de contingencia y la realizacin de ejercicios de simulacin
y estrs.
- La mejora de la colaboracin en el mbito de la estabilidad financiera y
prevencin de crisis potencialmente sistmicas con otras autoridades de la
Unin Europea.

El eurosistema y la estabilidad financiera

El Eurosistema contribuye de diversas maneras al buen funcionamiento de las

polticas adoptadas por las autoridades nacionales competentes en relacin con la
supervisin prudencial de las entidades de crdito y con la estabilidad del sistema
financiero, en particular:

- Efecta el seguimiento y la evaluacin de la estabilidad del sistema financiero

en su conjunto en la zona del euro.

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 - Brinda asesoramiento sobre temas relacionados con la regulacin y la
supervisin financiera objeto de debate en foros internacionales y de la Unin
Europea (UE)
- Promueve mecanismos de gestin de las crisis tanto en la zona del euro
como, de forma ms general, en la UE.
- Promueve la cooperacin entre los bancos centrales y las autoridades
supervisoras de la UE.

13.7 El euro

El 1 de enero de 1999 naci formalmente el euro como moneda, aunque hasta el

1 de enero de 2002 no se produjo su puesta en circulacin y la retirada de los
billetes y las monedas nacionales.

Desde su creacin, es el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) el

que decide el volumen de billetes en euros que se emiten cada ao. Su puesta en
circulacin es responsabilidad de los bancos centrales nacionales.

En cuanto a la moneda, el BCE tiene igualmente el derecho exclusivo de aprobar

el valor total de las monedas que se emiten; ahora bien, corresponde a cada pas
calcular la cantidad de monedas requeridas y justificar la cifra resultante ante
el BCE, que autoriza el volumen de emisin adecuado.

El Banco de Espaa, como banco central nacional del Eurosistema, participa en la

emisin de los billetes en euros y, en nombre del Estado espaol, pone en
circulacin las monedas en euros.

Distribuye a su red de sucursales y de depsitos auxiliares los billetes y monedas

en euros para su posterior puesta en circulacin. Los depsitos auxiliares,
operativos desde marzo de 2005, son centros de custodia de billetes del Banco de
Espaa distribuidos a lo largo del territorio nacional que fueron creados para
lograr un flujo de billetes ms eficaz.

Las entidades de crdito retiran billetes y monedas del Banco de Espaa, para
atender la demanda de efectivo del pblico, a travs de las compaas de
transporte de fondos.

El pblico retira efectivo para sus compras de las ventanillas de las entidades de
crdito y, principalmente, de los cajeros automticos. Los comerciantes y el
pblico ingresan efectivo en las entidades de crdito a travs de sus ventanillas y,
en menor medida, utilizando los dispositivos aceptadores de efectivo.

Las entidades de crdito ingresan en el Banco de Espaa el efectivo que reciben

del pblico de nuevo a travs de las compaas de transporte de fondos para esta
operacin.

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El Banco de Espaa realiza una funcin de filtro sobre el ciclo del efectivo, se
encarga de mantener en buen estado los billetes y monedas en circulacin y de
retirar los billetes y monedas falsos.

Algunos billetes de Euro.

El Banco de Espaa, como el resto de los bancos centrales nacionales del

Eurosistema, cuida la calidad de los billetes en circulacin para que estos
mantengan un buen estado de uso que permita y facilite los intercambios
econmicos, por ello, los billetes ingresados en el Banco de Espaa son sometidos
a un exhaustivo proceso de recuento, anlisis, peritacin, seleccin y clasificacin
para, finalmente, ser empaquetados y precintados para su posterior puesta en
circulacin -si se considera que tienen un alto nivel de calidad y son adecuados
para el uso- o para su destruccin -si su estado de uso no se considera adecuado-
.

En ningn caso se vuelven a poner en circulacin billetes con rasgaduras, rotos,

sucios, deteriorados, pintados o que hayan perdido alguna de sus caractersticas
iniciales.

El proceso anterior es conocido como "tratamiento de billetes" y se realiza en los

centros regionales de tratamiento ubicados en las propias sucursales del Banco de
Espaa por medio de mquinas selectoras de alta tecnologa, que permiten la
seleccin, el empaquetado e incluso la destruccin de billetes con un elevado
grado de automatismo.

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 14. LA BOLSA

14.1 Introduccin

La bolsa constituye un mercado organizado en el que se realizan compras y ventas

de participaciones de entidades pblicas o empresas privadas, principalmente estas
ltimas, aseguradas jurdica y econmicamente.

Los principales roles del mercado burstil son los demandantes de capital (empresas
u organismos pblicos que necesitan financiacin), los oferentes (particulares,
empresas u organismos pblicos con exceso de capital que quieren ahorrar en forma
de inversin) y los mediadores (en Espaa las sociedades de valores y agencias de
valores).

Las sociedades de valores pueden trabajar por cuenta ajena (brokers5) o por
cuenta propia, generando un inventario (los denominados dealers6). Pueden pues
mantener un propio inventario de ttulos, as como asegurar emisiones y dar crditos
a la compra venta de valores.

Las agencias de valores solo pueden actuar por cuenta ajena (modelo brker) no
pudiendo mantener inventarios propios o dar crdito para la compra venta de
valores.

Ambas, tanto las sociedades como las agencias, pueden gestionar carteras de
valores de terceros as como actuar de depositarios de valores por cuenta de sus
titulares.

Bolsa

Instituciones pblicas (Estado, Estados, empresas o particulares

Comunidades Autnomas, Ayuntamientos) Sociedades de valores
Instituciones privadas (Empresas) ahorradores

Demandantes de capital Mediadores Oferentes de capital

El modelo de negocio de estos mediadores se basa en el cobro de comisiones de

intermediacin (por ejemplo el 1% del valor de compra) o por beneficios obtenidos
por la compra y posterior venta de valores a distintos precios (venta diferida, solo

5
Intermediarios.
6
Tratantes.

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posible en las sociedades de valores que pueden mantener inventario propio de
ttulos).

Adems de las agencias y sociedades citadas anteriormente, existen en la bolsa

otros mediadores como las denominadas sociedades mediadoras en el mercado de
dinero. Se trata de sociedades que realizan una mediacin de tipo financiero en el
mercado de activos a corto plazo como los pagars, actuando por cuenta propia
como una manera de agilizar la relacin entre oferentes y demandantes de este tipo
de valores. Tambin son mediadores las sociedades y fondos de inversin.

Estas entidades en Espaa estn reguladas por la Comisin Nacional del Mercado de
Valores (CNMV, http://www.cnmv.es/), organismo pblico encargado de la
supervisin e inspeccin de los mercados de valores y de la actividad de cuantos
intervienen en los mismos. La CNMV vela por la transparencia de estos mercados, la
correcta formacin de precios, y, principalmente, por la proteccin de los inversores.
La CNMV adems es la encargada de admitir a un determinado valor a cotizacin.

Por lo tanto, la bolsa acta como un facilitador en las operaciones entre

demandantes y oferentes de financiacin, fijando los precios en base a la oferta y
demanda, proporcionando facilidades para la transmisin de los fondos necesarios
as como dando liquidez a los ahorradores, que encuentran un mercado donde
revender ttulos anteriormente comprados. Otra funcin muy importante de las
bolsas es la de publicar informacin adecuada dotando de transparencia a este
mercado.

Para una empresa la bolsa es un vehculo para obtener financiacin a un menor

coste, que por ejemplo solicitndola a una entidad financiera. Emitiendo unos ttulos
que resultan muy lquidos, lo que favorece un rpido intercambio entre inversores. A
cambio la empresa que emita acciones que coticen en bolsa diluye la propiedad
entre los nuevos accionistas, con la prdida de control que ello puede suponer, as
como quedan obligadas a facilitar informacin peridica detallada a accionistas y a la
propia bolsa, sometindose a sistemticas auditoras.

En Espaa, la bolsa es operada por la empresa privada Bolsas y Mercados Espaoles,

S.A. (BME). BME tambin cotiza en la bolsa y est formada por las sociedades Bolsa
de Madrid, Bolsa de Barcelona, Bolsa de Bilbao, Bolsa de Valencia, Sociedad de
Bolsas (encargada de la interconexin del sistema burstil espaol, MEFF (Mercado
espaol de futuros financieros), sociedades de gestin y negociacin automtica de
renta fija y deuda pblica. Adems, gestiona el MAB, mercado alternativo burstil,
que se describir ms adelante, y alguna sociedad tecnolgica ms.

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14.2 Mercados primario y secundario

El mercado primario se da cuando las entidades demandantes de capital que han

sido admitidas a cotizacin en la bolsa emiten acciones u obligaciones que son
adquiridas por ahorradores inversores. Es pues el mercado de las emisiones, donde
los ahorradores compran directamente a las sociedades que emiten los ttulos.

En el mercado secundario se compran y venden ttulos ya emitidos en un pasado. En

este los ttulos cambian de manos de unos inversores a otros, a travs de oferta y
demanda que fija distintos precios en cada momento (la denominada cotizacin del
valor).

Es el mercado secundario el que dota de liquidez al mercado, y es el primario el que

permite que los fondos lleguen a los demandantes de financiacin.

14.3 Mercado alternativo burstil

En los aos 50 en Estados Unidos se identific la necesidad de un mercado para

empresas de poca capitalizacin que se denomin mercado over the counter. Este
mercado tambin existe en Espaa bajo el nombre de Mercado Alternativo Burstil o
MAB.

El MAB est dedicado a empresas que, con reducida capitalizacin, quieren acceder
a fondos para expandirse. Este mercado tiene una regulacin a medida para este
tipo de empresas. De hecho, debido a las caractersticas y diversidad de casustica
de estas empresas, el MAB tiene como caracterstica fundamental la flexibilidad.

En el MAB se identifican dos figuras fundamentales:

- El asesor registrado, cuya misin es ayudar a las empresas a que cumplan los
requisitos de informacin y transparencia necesaria para participar en este
mercado.
- Proveedor de liquidez, intermediario que ayuda a estas empresas a buscar la
contrapartida necesaria para la correcta formacin de precio para sus acciones al
tiempo que facilita la liquidez de las mismas.

El MAB est supervisado por la CNMV.

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14.4 Productos derivados

14.4.1 Definicin de producto derivado

Se trata de instrumentos financieros cuyo valor deriva de la evolucin de los precios

de otros activos, denominados activos subyacentes. Estos activos subyacentes
pueden ser acciones de empresas, cestas agrupadas de acciones, divisas, renta fija
como los bonos que emite un pas o pagars emitidos por una empresa, materias
primas, ndices burstiles como el IBEX-35, etc.

La particularidad del producto derivado est en que los trminos del acuerdo de
compra venta (precio) se fijan en un momento dado que no coincidir con la fecha
de facto en la que se produzca la transferencia del valor.

Por ejemplo, un propietario de acciones podra pactar hoy un precio de venta de las
mismas a un comprador, pero fijando como fecha del traspaso real dentro de un
ao.

La idea de pactar con antelacin los precios de un producto deriva del mundo
agrcola, en el que muchas veces se pactan los precios de una cosecha antes de que
esta se produzca. De hecho, los primeros derivados cotizados nacieron en el siglo
XIX en la bolsa de Chicago, donde se negociaban fundamentalmente contratos sobre
cosechas futuras de trigo y maz. Con el tiempo se ampliara el nmero de
subyacentes para estos derivados. No fue hasta 1973 cuando se cre el primer
contrato que permita asegurar un tipo de cambio para una fecha futura, esto es, un
derivado cuyo subyacente era un producto financiero.

Los productos derivados se crearon con el objetivo de disminuir el riesgo debido a la

incertidumbre del precio a futuro de algo. Ya se sabe que todo comprador de
productos financieros asume un riesgo de precio. Normalmente se compra algo hoy
para venderlo maana ms caro, esperando que se produzca un aumento de precio,
sin embargo existe el riesgo de que el producto baje su precio a futuro.

Podemos clasificar algunos tipos de productos derivados como:

Aquellos que cotizan en mercados regulados

Como son las opciones y futuros y los warrants. En Espaa este tipo de productos
pueden ser negociados por las sociedades y agencias de valores as como las
entidades de crdito, tanto nacionales como internacionales, estando supervisadas
por la CNMV.

Tambin estn en esta categora los productos estructurados, como los certificados,
los turbowarrants, etc., que tambin estn supervisados por el organismo regulador.

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Productos derivados over the counter o de mercado alternativo.

Como son los contratos a plazo (forwards), los intercambios financieros (swaps) y
algunos tipos de opciones. No se encuentran supervisados.

14.5 Futuros

14.5.1 Definicin

Este tipo de contratos estn presentes en la vida diaria de las personas de forma no
explcita. Por ejemplo, cuando dos particulares pactan un precio diferido en la
compra-venta de un inmueble o bien cuando se subscribe un seguro sobre un bien,
por ejemplo un vehculo.

Veamos un ejemplo que explica bien el concepto de futuro:

La Sra. Gmez recibe la feliz noticia de que en nueve meses su familia contar con
un miembro ms. Tras la alegra del primer momento, se da cuenta que el
apartamento en el que ahora reside su familia es demasiado pequeo para acoger
adecuadamente al nuevo miembro y deciden que es un momento para comprar una
casa ms grande.

Aunque saben que la casa nueva no la necesitarn hasta dentro de 9 meses es cierto
que los precios de la vivienda crecen rpidamente por lo que quiz interese
comprarla ya.

El vendedor est dispuesto a pactar un precio ya, aunque la entrega definitiva de la

casa de producir dentro de 9 meses. Eso s, el vendedor quiere aplicar al precio
presente la revalorizacin prevista de la casa en 9 meses, un 7%.

Si la casa en el momento presente est valorada en 180.000, pero el vendedor

quiere incluir la revalorizacin prevista, pedir a la familia Gmez la cantidad de:

180.000 + 7% = 192.600

Debera la familia Gmez aceptar este precio?

La respuesta es NO.

Veamos el por qu:

- Si la familia Gmez decidiera comprar la casa hoy, debera pagar 180.000, para
lo que pedira pedir prestado esa cantidad a un banco. Supongamos que el
banco le cobra un 4% anual. A los 9 meses, en concepto de intereses, la familia
habra pagado: 180.000 x 4%(9/12) = 5.400.

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 Es decir, el precio mximo que la familia Gmez pagara por un contrato de
compra dentro de 9 meses de una casa debera ser 180.000 + 5.400 = 185.400
. Si paga ms, estara perdiendo dinero.

- Por otro lado, si el vendedor vendiera hoy, recibira 180.000, que podra poner
en un activo sin riesgo (supongamos que al 4%), entonces su valor en 9 meses
tambin sera de 185.400. De manera que existe un punto de equilibrio en
185.400, que parece el valor de futuro de la casa actual sin considerar
elementos de riesgo.

Llegado el acuerdo, a los 9 meses se producir el intercambio por la cantidad

pactada de 185.400.

Esto es un futuro. Es decir, un contrato en el que las partes acuerdan el precio de

una compra venta (precio de futuro) concreta de un activo financiero (activo
subyacente) en una fecha futura determinada (fecha de liquidacin). Esta operacin
se realiza en un mercado organizado en el que la contrapartida est garantizada (es
decir, en el ejemplo anterior el mercado garantizara que el vendedor realmente
entregara el activo al precio y fecha pactados.

Puesto que los futuros se encuentran inmersos en mercados organizados, es posible

su reventa, es decir, el futuro puede intercambiarse en cualquier momento de la
sesin de negociacin del mercado organizado. En este mercado secundario de
futuros el precio del mismo puede cotizar a valores diferentes al pactado en la fecha
de liquidacin.

14.5.2 MEFF

MEFF es un mercado secundario oficial regulado e integrado en Bolsas y Mercados

Espaoles (BME). MEFF, al igual que otros mercados financieros organizados, est
bajo la supervisin de la Comisin Nacional del Mercado de Valores.

MEFF ofrece servicios para la negociacin y acta como cmara de contrapartida

central de futuros y opciones sobre el IBEX-35, sobre acciones y sobre el Bono
Nacional Espaol. As mismo, MEFF ofrece servicios de cmara de contrapartida
central para repos sobre deuda soberana espaola.

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15. APNDICE MATEMTICAS FINANCIERAS

15.1 El valor del dinero en el tiempo

15.1.1 Terminologa

VA, Valor actual o presente.

VF, valor futuro, en el momento t.

t(n), nmero de periodos de tiempo iguales considerados.

R, cada uno de los pagos de una renta (o anualidad si la renta se paga cada ao).
Cada anualidad est constituida por una serie de cantidades iguales desembolsadas
durante un nmero prefijado de periodos.

r(i), tipo de inters compuesto anual.

RPP, renta perpetua.

VAN, valor actual neto.

15.1.2 Valor futuro de una cantidad actual

Se define capitalizar al hecho de acumular al capital, al final de cada periodo los

intereses producidos por dicho capital.

VF = VA x (1 + r)t

15.1.3 Valor actual de una cantidad futura

VA = VF / (1 + r)t

15.1.4 Valor actual de una renta futura

Una renta R es una sucesin de pagos iguales y equidistantes en el tiempo. Periodo

es el tiempo entre dos pagos sucesivos (por ejemplo un ao).

Calcular el valor actual de una renta es hallar el capital actual equivalente a toda la
renta, teniendo en cuenta la depreciacin del dinero, r, debido a la inflacin.

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Definiendo los trminos at,r como

(1 + ) 1
, =
(1 + )

Tenemos que VA = R x at,r

15.1.5 Valor renta futura equivalente a una cantidad actual

De la misma manera es posible convertir una cantidad actual en una renta segn la
ecuacin:
1
= ,

15.1.6 Valor actual de una renta perpetua

Una renta perpetua es una renta en la que el pago se va a prolongar por siempre.
Por ejemplo la compra de una accin preferente con un dividendo indefinido.

Aunque aparentemente la renta total cobrada R ser infinita, debido a la

depreciacin del dinero esto no ocurre as, convirtindose en una cantidad finita que
puede ser calculada segn la siguiente ecuacin:

VA = RPP / r

Por ejemplo, una renta perpetua de 500 al ao, a una tasa de descuento del 5%
vale en el tiempo presente

RPP 500
VA = = = 10.000
r 0,05

15.1.7 Valor actual neto

El concepto central de la direccin financiera es el valor actual neto (VAN). Es un

procedimiento que permite calcular el valor presente de un determinado nmero de
flujos de caja futuros, originados por una inversin. La metodologa consiste en
descontar al momento actual (es decir, actualizar mediante una tasa, i) todos
los flujos de caja (FC) futuros del proyecto. A este valor se le resta la inversin inicial
I0, de tal modo que el valor obtenido es el valor actual neto del proyecto.

El mtodo de valor presente es uno de los criterios econmicos ms ampliamente

utilizados en la evaluacin de proyectos de inversin. Consiste en determinar la
equivalencia en el tiempo 0 de los flujos de efectivo futuros que genera un proyecto
y comparar esta equivalencia con el desembolso inicial. Cuando dicha equivalencia

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es mayor que el desembolso inicial, entonces, es recomendable que el proyecto sea
aceptado.

La frmula que nos permite calcular el Valor Actual Neto es:

= (0 ) +
(1 + )
=1

ik es el tipo de inters utilizado, normalmente la tasa de descuento del dinero

(inflacin) ms un factor de riesgo asociado a dicha inversin (en la que influye
tambin el tiempo de generacin de esos flujos de caja).

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