El

ajuste Michael C. Jensen

de los Harvard Business School
precios
de las mjensen@hbs.edu
accione
sa Richard Roll
Anderson Graduate School of Management
nueva
informa
University of California, Los Angeles
cin rroll@anderson.ucla.edu

Euge Abstracto
ne F.
Fama Hay un impresionante cuerpo de evidencia emprica que indica que los cambios de precios sucesivos
Univ en acciones comunes individuales son casi independientes. Artculos recientes de Mandelbrot y
ersity Samuelson muestran rigurosamente que la independencia de los cambios de precios sucesivos es
of
consistente con un mercado "eficiente", es decir, un mercado que se ajusta rpidamente a la nueva
Chica
go, informacin.
Grad
uate Es importante sealar, sin embargo, que en el trabajo emprico hasta la fecha el procedimiento
Scho habitual ha sido inferir la eficiencia del mercado a partir de la independencia observada de los
ol of sucesivos cambios de precios. Ha habido muy pocas pruebas reales de la velocidad de ajuste de
Busin
precios a tipos especficos de nueva informacin. La principal preocupacin de este documento es
ess
examinar el proceso mediante el cual los precios de las acciones comunes se ajustan a la
Euge informacin (si existe) que est implcita en una divisin de acciones. Para ello proponemos una
ne.Fa nueva metodologa de "estudio de eventos" para medir los efectos de acciones y eventos en los
ma@ precios de valores.
GSB.
uchic Palabras claves: mercados eficientes, efecto de la informacin sobre los precios de las acciones,
ago.e
divisin de acciones, dividendos, condiciones de mercado, tasa de retorno, efecto de la divisin en el
du
retorno, derechos residuales, dividendos medios, dividendo aumenta, dividendos disminuye.
Lawr Copyright 1969. Eugene F. Fama, Lawrence Fisher, Michael C. Jensen And Richard Roll. All rights reserved.
ence
Fishe International Economic Review, Vol. 10 (February, 1969). Reprinted in Investment
r Management: Some Readings, J. Lorie and R. Brealey, Editors (Praeger Publishers,
Rutg 1972), and Strategic Issues in Finance, Keith Wand, Editor, (Butterworth
ers, Heinemann, 1993)
The
State
Univ
Puede redistribuir este documento libremente, pero no publique el archivo electrnico en la web. Acojo con beneplcito
ersity los enlaces a este documento en http://ssrn.com/abstract=321524. Reviso regularmente mis artculos y proporcionar un
of enlace al original garantiza que los lectores reciban la versin ms reciente.
New
Jerse
y

lfishe
r@ne El ajuste de los precios de las acciones a nueva informacin
wark.
rutge Eugene F. Fama, Lawrence Fisher, Michael C. Jensen, and Richard Roll1
rs.ed
u
Inter terworth Heinemann, 1993)
nati
onal
Eco
nomi
c 1. Introduccin
Revi
ew,
Vol.
10 Hay un impresionante cuerpo de evidencia emprica que indica que los sucesivos cambios en los
(Feb precios de las acciones comunes individuales son casi independientes.2 Documentos recientes de
ruar
y, Mandelbrot (1966) y Samuelson (1965) muestran rigurosamente que la independencia de los
1969 sucesivos cambios de precios es consistente con un " eficiente ", es decir, un mercado que se ajusta
). rpidamente a la nueva informacin.
Repr
inted
in
Inve 2. Divisiones, dividendos y nueva informacin: una hiptesis
stme
Ms especficamente, este estudio intentar examinar la evidencia en dos preguntas
nt
Man relacionadas: (1) hay normalmente algn comportamiento "inusual" en las tasas de
age rendimiento de un dividendo de seguridad en los meses que rodean la divisin? 3 y (2) si las
ment divisiones son asociada con el comportamiento "inusual" de los rendimientos de seguridad,
:
hasta qu punto esto puede explicarse por las relaciones entre las divisiones y los cambios
Som
e en otras variables ms fundamentales?
Rea En respuesta a la primera pregunta, demostraremos que las divisiones de acciones suelen
ding estar precedidas por un perodo durante el cual las tasas de rendimiento (incluidos los
s, J. dividendos y la plusvala del capital) de los valores que se dividen son inusualmente altas.
Lori
e Sin embargo, el perodo de altas rentabilidades comienza, mucho antes de que cualquier
and informacin (o incluso rumor) sobre una posible divisin llegue al mercado. Por lo tanto,
R. sugerimos que los altos retornos muy por delante de la divisin surgen del hecho de que
Brea durante el perodo pre-split estas empresas han experimentado aumentos dramticos en las
ley,
Edit ganancias esperadas y dividendos.
ors Sin embargo, en el trabajo emprico presentado a continuacin, veremos que las tasas
(Pra mensuales de rendimiento ms altas de las acciones divididas se producen en los pocos
eger meses inmediatamente anteriores a la divisin. Esto podra parecer que sugiere que la
Publ
isher divisin misma proporciona un cierto mpetu para un mayor rendimiento. Sin embargo,
s, presentaremos pruebas que sugieren que tal no es el caso. La evidencia apoya el siguiente
1972 razonamiento: Aunque probablemente ha habido un aumento dramtico en las ganancias
), en el pasado reciente, en los meses inmediatamente anteriores a la divisin (o su anuncio)
and
Strat todava puede haber incertidumbre considerable en el mercado acerca de si los ingresos
egic pueden ser mantenerse en su nuevo nivel superior. Los inversores intentarn utilizar
Issu cualquier informacin disponible para reducir esta incertidumbre, y una divisin propuesta
es in puede ser una fuente de dicha informacin.
Fina
En el pasado, gran parte de las divisiones de acciones se han seguido de cerca por los
nce,
Keit aumentos de dividendos y los aumentos mayores que los experimentados al mismo tiempo
h por otros valores en el mercado. De hecho, no es inusual que el cambio de dividendo sea
Wan anunciado al mismo tiempo que la divisin. Otros estudios (Lintner (1956) y Michaelsen
d,
(1961)) han demostrado que, una vez que los dividendos han aumentado, las grandes firmas
Edit
or, muestran una gran reticencia a reducirlos, excepto en las condiciones ms extremas. Los
(But directores han parecido protegerse contra tales recortes de dividendos aumentando los
di erlos en el futuro, es decir, slo cuando sienten fuertemente que los ingresos futuros sern
vi suficientes para mantener los dividendos a su nueva tasa ms alta . Por lo tanto, se puede
d suponer que los cambios en los dividendos transmiten al mercado informacin importante
e acerca de la evaluacin de la administracin de la ganancia a largo plazo de la empresa y del
n potencial de pago de dividendos.
d Sugerimos, entonces, que los rendimientos inusualmente altos de las acciones de divisin en
os los meses inmediatamente anteriores a una divisin reflejan la anticipacin del mercado de
s aumentos sustanciales en los dividendos que, de hecho, generalmente ocurren. De hecho,
lo las pruebas presentadas a continuacin nos llevan a concluir que cuando se tengan en
cu cuenta los efectos de la informacin sobre los cambios en los dividendos, los aparentes
a efectos sobre los precios de la divisin desaparecern.
n 3. Muestra y metodologa
d a) Los datos. Definimos un "reparto de acciones" como un canje de acciones en el que al
o menos cinco acciones se distribuyen por cada cuatro anteriormente pendientes. Por lo
es tanto, esta definicin de divisiones incluye todos los dividendos en acciones del 25 por
t ciento o ms. Tambin decidimos, arbitrariamente, que para obtener estimaciones
n confiables de los parmetros que se utilizarn en el anlisis, es necesario tener por lo menos
co veinticuatro meses sucesivos de datos de dividendo de precios alrededor de la fecha de
m divisin. Dado que los datos abarcan slo las acciones comunes cotizadas en la Bolsa de
pl Nueva York, nuestras reglas requieren que para calificar para la inclusin en las pruebas un
et dividendo de seguridad debe estar en la Bolsa por lo menos doce meses antes y doce meses
a despus de la divisin. Desde enero de 1927, hasta diciembre de 1959, 940 divisiones que
m cumplen estos criterios ocurrieron en la Bolsa de Valores de Nueva York.
e b) Ajustar los rendimientos de seguridad para las condiciones generales del mercado.
nt Por supuesto, durante este perodo de 33 aos, las condiciones econmicas y, en
e consecuencia, las condiciones generales del mercado de valores estaban lejos de ser
se estticas. Debido a que estamos interesados en aislar los efectos extraordinarios que
gu una divisin y el historial de dividendos asociados pueden tener en los retornos, es
ro necesario abstraer de las condiciones generales del mercado al examinar los
s rendimientos de los valores durante los meses que rodean las fechas de divisin. Lo
d hacemos de la siguiente manera: Definir
e Pjt = price of the j th stock at end of month t.
su P jt = Pjt adjusted for capital changes in month t+1. For the method of adjustment
ca see Fisher (1965).
p Djt = cash dividends on the j-th security during month t (where the dividend is
ac taken as of the ex-dividend data rather than the payment date).
id Rjt = Pjt Djt P j, t1 = price relative of the j-th security for month t.
a Lt = the link relative of Fishers Combination Investment Performance Index
d (Fisher {, 1966 #1099, table Al). It will suffice here to note that Lt is a
p complicated average of the Rjt for all securities that were on the N.Y.S.E. at
ar the end of months t and t1. Lt is the measure of general market
a
conditions used in this study.7
Una u otra forma del siguiente modelo simple se ha sugerido a menudo como una forma de
m
expresar la relacin entre las tasas de rendimiento mensuales proporcionadas por una
a seguridad individual y las condiciones generales del mercado:
nt donde j y j son parmetros que pueden variar de seguridad a seguridad y u jt es un
e trmino de perturbacin aleatoria. Se supone que u jt satisface los supuestos habituales del
n modelo de regresin lineal. Es decir, (a) u jt tiene cero expectativa y varianza independiente
d garitmo.
e
t; El logaritmo natural del precio de garanta relativo es la tasa de rendimiento (con la
(b composicin continua) para el mes en cuestin; Similarmente, el logaritmo del ndice del
) mercado relativo es aproximadamente la tasa de rendimiento de una cartera que incluye los
lo montos en dlares iguales de todos los valores en el mercado. As, (1) representa la tasa
s mensual de rendimiento de una garanta individual como funcin lineal de la rentabilidad
u correspondiente para el mercado.
jt
so c) Pruebas de la especificacin del modelo. Utilizando las series de tiempo disponibles sobre
n Rjt y Lt mnimos cuadrados se ha utilizado para estimar j y j en (1) para cada uno de los
in 622 valores de la muestra de 940 divisiones. Ms adelante veremos que existe una fuerte
d evidencia de que los valores esperados de los residuos de (1) no son cero en meses cercanos
e a la divisin. Para estos meses las suposiciones del modelo de regresin en relacin con el
p trmino de perturbacin en no son vlidas. Por lo tanto, si estos meses se incluyeran en la
e muestra, las estimaciones de y estaran sujetas a error de especificacin, que podra ser
n muy grave. Hemos intentado evitar esta fuente de error de especificacin al excluir de las
di muestras de estimacin los meses para los cuales los valores esperados de los residuos son
e aparentemente distintos de cero. El procedimiento de exclusin fue el siguiente: En primer
nt lugar, se estimaron los parmetros de (1) para cada seguridad utilizando todos los datos
es disponibles. Luego, para cada divisin, se calcularon los residuos de regresin de la muestra
e durante varios meses antes y despus de la divisin. Cuando el nmero de residuos
n positivos en cualquier mes difiri sustancialmente del nmero de residuos negativos, ese
se mes se excluy de los clculos posteriores. Este criterio caus la exclusin de quince meses
ri antes de la divisin para todos los valores y quince meses despus de la divisin para las
e; divisiones seguida por la disminucin de los dividendos.
y la seguridad j se basa en todos los meses durante el perodo 1926-60 para el cual los
(c familiares de precios estn disponibles para la seguridad. Para las 940 divisiones el tamao
) de muestra efectivo ms pequeo es de 14 observaciones mensuales. En slo 46 casos, el
la tamao de la muestra es inferior a 100 meses, y para alrededor del 60% de las divisiones se
di dispone de ms de 300 meses de datos. As, en la gran mayora de los casos, las muestras
st utilizadas para estimar y en (1) son bastante grandes.
ri La Tabla I presenta descripciones resumidas de las distribuciones de frecuencia de los
b valores estimados de j, j, y rj, donde rj es la correlacin entre las tasas mensuales de
uc rendimiento del valor j (es decir, loge Rjt) y las tasas de rendimiento mensuales aproximadas
i de la cartera de mercado (es decir, loge Lt). El cuadro indica que, de hecho, existen
n relaciones bastante slidas entre el mercado y los rendimientos mensuales de los valores
d individuales; el valor medio de la r j es 0,632 con una desviacin absoluta media de 0,106
e sobre la media.
uj
es Tabla 1 Resumen de las distribuciones de
in Frecuencia de las estimaciones
d
e Para los diferentes valores
p divididos
e Media
n Statistic Mean n Mean Absolute Standard Extreme Skewness
di
e Deviation deviation values
nt
e 0.000 0.001 0.004 0.007 -0.06, 0.04 Slightly left
d

e
0.894 0.880 0.242 0.305 -0.10*, 1.95 Slightly right
lo
 en a los supuestos del modelo de regresin lineal. Por ejemplo, se ha calculado el
coeficiente0.106
0.632 0. 655 de autocorrelacin
0.132 de -0.04*,
primer 0.91
orden de los residuos
Slightly left estimados de (1) para cada
veinte divisin de la muestra (ordenada alfabticamente por seguridad). El valor medio (y
r mediano) de los cuarenta y siete coeficientes es -0.10, lo que sugiere que la dependencia en
A serie en los residuos no es un problema grave. Para estos mismos cuarenta y siete divisiones
d diagramas de dispersin de
e a) el rendimiento mensual de seguridad frente a la rentabilidad del mercado, y (b) el
m retorno residual estimado en el mes t + 1 versus el rendimiento residual estimado en el
s mes t, junto con grficos de probabilidad normales de los rendimientos residuales
, estimados. Los diagramas de dispersin para los valores individuales soportan muy bien
la los supuestos de regresin de linealidad, homoscedasticidad e independencia serial.
s Es importante notar, sin embargo, que los datos no se ajustan bien al normal, o modelo
es de regresin lineal gaussiano. En particular, las distribuciones de los residuos estimados
ti tienen colas mucho ms largas que las gaussianas. El grfico de probabilidad normal
m tpico de los residuos se parece mucho al mostrado para Timken Detroit Axle en la
ac Figura 1. Las desviaciones de la normalidad en las distribuciones de los residuos de
io regresin son del mismo tipo que las observadas por Fama (1965a) para las
n distribuciones de los mismos rendimientos . Fama
es
d (siguiendo a Mandelbrot (1963)) argumenta que las distribuciones de retornos son bien
e aproximadas por los miembros no Gaussianos (es decir, la varianza infinita) de la familia
la Paretian estable. Si las distribuciones no Gaussianas estables tambin proporcionan una
ec buena descripcin de los residuos en (1), entonces, a primera vista, el modelo de
u regresin de mnimos cuadrados parecera inapropiado.
ac
i
n
(1
)
p
ar
a
lo
s
di
fe
re
nt
es
va
lo
re
s
se
aj
us
ta Wise (1963) ha demostrado, sin embargo, que aunque las estimaciones de mnimos cuadrados no
n son "eficientes", para la mayora de los miembros de la familia Paretian estable proporcionan
b
estimaciones que son imparciales y consistentes. Por lo tanto, dada nuestra gran muestra, la
as
ta regresin de mnimos cuadrados no es completamente inapropiada. En deferencia al modelo de
nt Paretian estable, sin embargo, al medir la variabilidad nos basamos principalmente en la desviacin
e absoluta media en lugar de la varianza o la desviacin estndar. La desviacin media absoluta se
bi
utiliza ya generales del mercado sobre las tasas de rendimiento mensuales de los valores individuales. Sin
que, para embargo, debemos sealar que, si bien (1) se atiene bastante bien a los supuestos del modelo de
las regresin lineal, es sin duda un modelo de simplificacin excesivamente simplificado de la formacin
distribuci de precios; las condiciones generales del mercado no determinan por s solas los rendimientos de
ones de una garanta individual. En (1) los efectos de estas "variables omitidas" son confiscados en el
cola larga, trmino de perturbacin u. En particular, si una ruptura de stock se asocia con un comportamiento
su anormal en los rendimientos durante los meses que rodean la fecha de divisin, este
comporta comportamiento debera reflejarse en los residuos de regresin estimados de la garanta para estos
miento de meses. El resto de nuestro anlisis se concentrar en el examen del comportamiento de los residuos
muestreo estimados de valores divididos en los meses que rodean las divisiones.
es menos
errtico 3) Efectos" de las divisiones en las devoluciones: Resultados empricos
que el de En este estudio no intentamos determinar los efectos de las divisiones para las empresas
la individuales. Ms bien nos preocupa si el proceso de divisin se asocia en general con tipos
varianza o especficos de comportamiento de retorno. Para abstraer de las excentricidades de casos especficos
la podemos confiar en el simple proceso de promediar; por lo tanto, concentraremos la atencin en el
desviaci comportamiento de los promedios transversales de los residuos de regresin estimados en los
n meses que rodean las fechas de divisin.
estndar.
Algunas definiciones adicionales. El procedimiento es el siguiente: Para una divisin dada, defina el
En mes 0 como el mes en el que se produce la fecha efectiva de una divisin. (Por lo tanto, el mes 0 no
resumen, es la misma fecha cronolgica para todos los valores, y de hecho algunos ttulos se han dividido ms
encontra de una vez y por lo tanto tienen ms de un mes 0). "12 El mes 1 se define como el mes siguiente al
mos que mes dividido, mientras que el mes -1 es el mes anterior, etc. Ahora defina el residual promedio para
las el mes m (donde m siempre se mide con respecto al mes dividido) como
regresion
es de las
Nm
rentabilid
ades de u jm
los um j 1
valores
sobre los Nm
rendimien
tos del
mercado Donde u jm es la muestra de regresin residual para la seguridad j en el mes m y nm es el nmero
a lo largo de divisiones para las que se dispone de datos en el mes m.13 Nuestras pruebas principales
del implicarn examinar el comportamiento de um para m en el intervalo -29 <m <30, es decir, para los
tiempo sesenta meses que rodean el mes de divisin.
son un
mtodo Tambin estaremos interesados en examinar los efectos acumulativos del comportamiento anormal
satisfactor del retorno en los meses que rodean el mes dividido. As definimos el promedio residual acumulado
io para Um como
abstraer m

de los
Um uk .
efectos de
k 29
las
El um residual promedio puede interpretarse como la desviacin media (en el mes m relativo al mes
condicion
dividido) de los rendimientos de las acciones divididas de sus relaciones normales con el mercado.
es
Del Seccin 2 se centra en el comportamiento del dividendo de las acciones divididas, en algunas de las
mismo pruebas a seguir examinamos separadamente las divisiones que estn asociadas con el aumento de
modo, el los dividendos y las divisiones que se asocian con la disminucin de los dividendos. Adems, con el
promedio fin de abstraer de los cambios generales en los dividendos en el mercado, los dividendos
acumulati "aumentados" y "disminuidos" se medirn en relacin con los dividendos promedio pagados por
vo de Um todos los valores en la Bolsa de Nueva York durante los periodos relevantes. Los dividendos se
residual clasifican de la siguiente manera: Definir la relacin de cambio de dividendos como el total de
puede dividendos (por accin equivalente no repartida) pagada en los doce meses posteriores al dividendo,
interpreta dividido por el total de dividendos pagados durante los doce meses anteriores a la divisin. Entonces
rse como se define como casos en los que la razn de cambio de dividendos de la accin dividida es mayor
la que la relacin para la Bolsa en su conjunto, mientras que los "decrementos" de dividendos incluyen
desviaci casos de disminucin relativa de dividendos ".15 Entonces definimos u m, u m y U m, U m como
n el promedio y el promedio acumulativo de los residuos para las divisiones seguido de y
acumulad "disminuido" dividendos.
a (del mes
-29 al mes Estas definiciones de dividendos "aumentados" y "disminuidos" proporcionan una forma simple y
m); conveniente de abstraer de los cambios generales en los dividendos del mercado al clasificar los
muestra cambios de dividendos de ao a ao para los valores individuales. Sin embargo, las definiciones
los tienen el siguiente inconveniente. Para una empresa que paga dividendos trimestrales un aumento
efectos en su tasa de dividendos en cualquier momento durante los nueve meses antes o doce meses
acumulati despus de la divisin puede colocar su accin en el dividendo "aument" clase. Por lo tanto, el
aumento real no tiene que haber ocurrido en el ao despus de la divisin. La misma confusin, por
vos de los
vagabund supuesto, tambin surge al clasificar los "decrementos" de los dividendos. Ms adelante veremos,
eos de los sin embargo, que esta confusin afortunadamente no oscurece las diferencias entre los patrones de
rendimien comportamiento agregados de los dos grupos.
tos de las Resultados empricos. Los resultados empricos ms importantes de este estudio se resumen en las
acciones Tablas 2 y 3 y las Figuras 2 y 3. En la Tabla 2 se presentan los residuos medios, los residuos medios
divididas acumulativos y el tamao de la muestra para cada una de las dos clasificaciones de dividendo ("
de sus disminuido ") y para el total de todas las divisiones para cada uno de los sesenta meses que rodean
relaciones la divisin. La Figura 2 presenta grficas de los residuos medios y acumulativos promedio para la
normales muestra total de divisiones y la Figura 3 presenta estos grficos para cada una de las dos
a los clasificaciones de dividendos. El Cuadro 3 muestra el nmero de divisiones anuales junto con el
movimien ndice de precios de las acciones de finales de junio.
tos del
mercado. Varias de nuestras declaraciones anteriores pueden ahora ser fundamentadas. En primer lugar, las
figuras 2a, 3a y 3b muestran que los residuos medios um en los veintinueve meses anteriores a la
Dado que divisin son uniformemente positivos para todas las divisiones y para ambas clases de
la comportamiento de los dividendos. Esto difcilmente puede atribuirse enteramente al proceso de
hiptesis divisin. En una muestra aleatoria de cincuenta y dos divisiones de nuestros datos, el tiempo medio
sobre los entre la fecha del anuncio y la fecha efectiva de la divisin fue de 44,5 das. Del mismo modo, en una
efectos de muestra aleatoria de cien divisiones que ocurrieron entre el 1/1/1946 y 1/1/1957 Jaffe (1957)
las encontr que el tiempo mediano entre la fecha del anuncio y la fecha efectiva fue de sesenta y
divisiones nueve das. Para ambas muestras en slo alrededor del 10 por ciento de los casos es el tiempo entre
sobre los la fecha del anuncio y la fecha efectiva ms de cuatro meses. Por lo tanto, parece seguro decir que la
rendimien divisin no puede explicar el comportamiento de los residuos de regresin hasta dos aos y medio
tos antes de la fecha de divisin. Ms bien sugerimos lo obvio -una fuerte mejora, en relacin con el
expuestos
en la
mercado, normales entre los precios de sus acciones y el comportamiento general del precio de mercado .
en las Este resultado es doblemente interesante ya que, de la Tabla 3, est claro que para el intercambio
perspectiv en su conjunto el nmero de divisiones aumenta dramticamente despus de un aumento general
as de en los precios de las acciones. Por lo tanto, las divisiones tienden a ocurrir durante los perodos
ganancias generales de "auge", y las acciones particulares que se dividen tendern a ser aquellas que
de la realizaron "inusualmente" bien durante el perodo de aumento general de precios.
compaa
en algn Tabla 2
ANLISIS DE LOS RESIDUOS EN MESES QUE RODEAN LA DIVISIN
momento
durante Split followed by Split followed by All Splits
los aos
Dividend increases Dividend decreases
inmediata
mente (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10)

anteriores Aver- Cumu- Sample Aver- Cumu- Sample Aver- Cumu- Sample
a una
Month Age lative size age lative size age lative size
divisin.
m um Um Nm um_ Um _ Nm _ um Um Nm
Por lo
tanto, -29 0.0062 0.0062 614 0.0033 0.0033 252 0.0054 0.0054 866

concluimo
s que las -28 0.0013 0.0075 617 0.0030 0.0063 253 0.0018 0.0072 870
compaa
s tienden -27 0.0068 0.0143 618 0.0007 0.0070 253 0.0050 0.0122 871
a dividir
sus
-26 0.0054 0.0198 619 0.0085 0.0155 253 0.0063 0.0185 872
acciones
durante
tiempos -25 0.0042 0.0240 621 0.0089 0.0244 254 0.0056 0.0241 875

"anormal
mente" -24 0.0020 0.0259 623 0.0026 0.0270 256 0.0021 0.0263 879
buenos -
es decir -23 0.0055 0.0315 624 0.0028 0.0298 256 0.0047 0.0310 880
durante
perodos
-22 0.0073 0.0388 628 0.0028 0.0326 256 0.0060 0.0370 884
en los que
los
precios de -21 0.0049 0.0438 633 0.0131 0.0457 257 0.0073 0.0443 890
sus
acciones -20 0.0044 0.0482 634 0.0005 0. 0463 257 0.0033 0.0476 891
han
aumentad -19 0.0110 0.0592 636 0.0102 0.0565 258 0.0108 0.0584 894
o mucho
ms de lo
-18 0.0076 0.0668 644 0.0089 0.0654 260 0.0080 0.0664 904
que
estaran
implicado -17 0.0072 0.0739 650 0.0111 0.0765 260 0.0083 0.0746 910
s por las
relaciones
-16 0.0035 0.0775
5 0.0048655 0.3898
0.0009 672
0.0774 -0.0003
260 0.2322
0.0028 268
0.0774 0.0033
915 0.3449 940

-15 0.0135 0.0909

6 0.0012659 0.3911
0.0101 672
0.0875 -0.0038
260 0.2285
0.0125 268
0.0900 -0.0002
919 0.3447 940

-14 0.0135 7
0.1045 0.0008 662 0.3919
0.0100 6720.0975 -0.0106263 0.2179
0.0125 268
0.1025 -0.0024
925 0.3423 940

-13 0.0148 8
0.1193 -0.0007665 0.3912
0.0099 6720.1074 -0.0024264 0.2155
0.0134 268
0.1159 -0.0012
929 0.3411 940

-12 0.0138 9
0.1330 0.0039 669 0.3951
0.0107 6720.1181 -0.0065266 0.2089
0.0129 268
0.1288 0.0009
935 0.3420 940

10 -0.0001 0.3950 672 -0.0027 0.2062 268 -0.0008 0.3412 940

-11 0.0098 0.1428 672 0.0103 0.1285 268 0.0099 0.1387 940

11 0.0027 0.3977 672 -0.0056 0.2006 268 0.0003 0.3415 940

-10 0.0103 0.1532 672 0.0082 0.1367 268 0.0097 0.1485 940

12 0.0018 0.3996 672 -0.0043 0.1963 268 0.0001 0.3416 940

-9 0.0167 0.1698 672 0.0152 0.1520 268 0.0163 0.1647 940

13 -0.0003 0.3993 666 0.0014 0.1977 264 0.0002 0.3418 930

-8 0.0163 0.1862 672 0.0140 0.1660 268 0.0157 0.1804 940

14 0.0006 0.3999 653 0.0044 0.2021 258 0.0017 0.3435 911

-7 0.0159 0.2021 672 0.0083 0.1743 268 0.0138 0.1942 940

15 -0.0037 0.3962 645 0.0026 0.2047 258 -0.0019 0.3416 903

-6 0.0194 0.2215 672 0.0106 0.1849 268 0.0169 0.2111 940

16 0.0001 0.3963 635 -0.0040 0.2007 257 -0.0011 0.3405 892

-5 0.0194 0.2409 672 0.0100 0.1949 268 0.0167 0.2278 940

17 0.0034 0.3997 633 -0.0011 0.1996 256 0.0021 0.3426 889

-4 0.0260 0.2669 672 0.0104 0.2054 268 0.0216 0.2494 940

18 -0.0015 0.3982 629 0.0025 0.2021 255 -0.0003 0.3423 883

-3 0.0325 0.2993 672 0.0204 0.2258 268 0.0289 0.2783 940

19 -0.0006 0.3976 620 -0.0057 0.1964 251 -0.0021 0.3402 871

-2 0.0390 0.3383 672 0.0296 0.2554 268 0.0363 0.3147 940

20 -0.0002 0.3974 604 0.0027 0.1991 246 0.0006 0.3409 850

-1 0.0199 0.3582 672 0.0176 0.2730 268 0.0192 0.3339 940

21 -0.0037 0.3937 595 -0.0073 0.1918 245 -0.0047 0. 3361 840

0 0.0131 0.3713 672 -0.0090 0.2640 268 0.0068 0.3407 940

22 0.0047 0.3984 593 -0.0018 0.1899 244 0.0028 0.3389 837

1 0.0016 0.3729 672 -0.0088 0.2552 268 -0.0014 0.3393 940

23 -0.0026 0.3958 593 0.0043 0.1943 242 -0.0006 0.3383 835

2 0.0052 0.3781 672 -0.0024 0.2528 268 0.0031 0.3424 940

24 -0.0022 0.3936 587 0.0031 0.1974 238 -0.0007 0.3376 825

3 0.0024 0.3805 672 -0.0089 0.2439 268 -0.0008 0.3416 940

25 0.0012 0.3948 583 -0.0037 0.1936 237 -0.0002 0.3374 820

4 0.0045 0.3951 672 -0.0114 0.2325 268 0.0000 0.3416 940
 26 -0.0058 0.3890
distribuyen 582 alrededor
al azar 0.0015de 0. O,
0.1952 236 -0.0037
de forma equivalente, 0.3337
en la Figura 818
2b, los residuos acumulados
promedio aumentan dramticamente hasta el mes de divisin, pero casi no hay movimiento
27 -0.0003 sistemtico
0.3887 posterior
582 a partir
0.0082 de entonces.
0.2033 De hecho,
235 durante
0.0021el primer ao despus
0.3359 817 de la divisin,
el promedio acumulado de los cambios residuales en menos de un dcimo de punto porcentual y el
28 0.0004 cambio
0.3891total en580
el residual promedio
-0.0023 acumulado236
0.2010 durante-0.0004
los dos aos y medio siguientes
0.3355 816 a la
divisin es inferior a un porcentaje punto. Esto es especialmente sorprendente ya que el 71,5 por
ciento (672 de 940) 940) de todas las divisiones experimentaron mayores incrementos de dividendo
29 0.0012 0.3903 580 -0.0039 0.1971 235 -0.0003 0.3352 815
porcentual en el ao despus de la divisin que el promedio de todos los valores en el N.Y.S.E.

30 -0.0033 0.3870 579 -0.0025 Tabla

235 3 -0.0031
0.1946 0.3321 814
NMERO DE SEPARACIONES POR AO Y NIVEL DEL NDICE DEL MERCADO DE VALORES
Year Number of splits Market Index*

(End of June)
Es 1927 28 103.5
important
28 22 133.6
e sealar
(de la 29 40 161.8
Figura 2a 1930 15 98.9
y la Tabla
31 2 65.5
2) que
cuando se 32 0 20.4
examinan 33 1 82.9
juntas
34 7 78.5
todas las
divisiones, 35 4 73.3

los 36 11 124.7
mayores
37 19 147.4
residuos
positivos 38 6 100.3

promedio 39 3 90.3
se
1940 2 91.9
producen
en los tres 41 3 101.2

o cuatro 42 0 95.9
meses
43 3 195.4
inmediata
mente 44 11 235.0

anteriores 45 39 320.1
a la
46 75 469.2
divisin,
pero que 47 46 339.9

despus 48 26 408.7
de la 49 21 331.3
divisin
los 1950 49 441.6

residuos 51 55 576.1
medios se 52 37 672.2
 53 25 691.9

54 43 818.6

55 89 1190.6

56 97 1314.1

57 44 1384.3

58 14 1407.3

59 103 1990.6

Fisher
"ndice de
Rendimie
nto de la
Inversin
Combinad
a" cambi
a una
base
enero de
1926 =
100.
Vase
(1966)
una
descripci
n de su
clculo.

Sugerimos la siguiente explicacin para este comportamiento de los residuos medios. Cuando se
anuncia o se anticipa una divisin, el mercado interpreta esto (y correctamente) que mejora mucho
la probabilidad de que los dividendos pronto se incrementen sustancialmente. Si bien, como sugiere
Lintner (1956), las empresas son reacias a reducir los dividendos, y luego una divisin, lo que implica
un incremento esperado dividendo, es una seal al mercado de que los directores de la compaa
confan en que las ganancias futuras sern suficientes para mantener los pagos de dividendos a un
nivel ms alto. Si el mercado est de acuerdo con las sentencias de los directores, es posible que los
grandes aumentos de precios en los meses inmediatamente anteriores a la divisin se deban a la
modificacin de las expectativas sobre el futuro potencial de ganancia de la empresa (y por lo tanto
de sus acciones) cualquier efecto intrnseco de la divisin misma.

Sugerimos la siguiente explicacin para este comportamiento de los residuos medios. Cuando se
anuncia o se anticipa una divisin, el mercado interpreta esto (y correctamente) que mejora mucho
la dividendos a un nivel ms alto. Si el mercado est de acuerdo con las sentencias de los directores, es
probabilid posible que los grandes aumentos de precios en los meses inmediatamente anteriores a la divisin
ad de que se deban a la modificacin de las expectativas sobre el futuro potencial de ganancia de la empresa (y
los por lo tanto de sus acciones) cualquier efecto intrnseco de la divisin misma.
dividendo
s pronto El hecho de que los residuos medios acumulados para ambas clases de dividendos suban
fuertemente en los pocos meses antes de la divisin es consistente con la hiptesis de que el
se
increment mercado reconoce que las divisiones suelen asociarse con mayores pagos de dividendos. En algunos
en casos, sin embargo, el aumento de dividendos, si ocurre, se declarar en algn momento durante el
sustancial ao posterior a la divisin. Por lo tanto, no es sorprendente que los residuos medios (Figura 3a) para
mente. Si las acciones de la clase de dividendos "aumentado" sean en general ligeramente positivos, en el ao
bien, posterior a la divisin, de modo que los residuos acumulativos promedio (Figura 3c) fluctan hacia
como arriba. El hecho de que esta deriva hacia arriba sea slo muy leve puede explicarse de dos maneras
sugiere (complementarias). Primero, en muchos casos se declarar el aumento de dividendo asociado a una
Lintner divisin (y los correspondientes ajustes de precios) antes del final del mes dividido. En segundo
(1956), las lugar, segn nuestra hiptesis cuando se declara la divisin (aunque no se haga ningn anuncio de
empresas dividendos), hay algn ajuste de precios en previsin de futuros aumentos de dividendos. Por lo
son tanto, slo es necesario un ligero ajuste adicional cuando realmente se produce el aumento del
reacias a dividendo. Un ao despus de la divisin, los rendimientos de las acciones que han experimentado
reducir los "aumentos" de los dividendos han reanudado sus relaciones normales con los rendimientos del
dividendo mercado ya que desde este punto en adelante los residuos medios son pequeos y dispersos
s, y luego aleatoriamente alrededor de cero.
una Sin embargo, el comportamiento de los residuos para las divisiones de acciones asociadas a los
divisin, dividendos "disminuidos" proporciona la evidencia ms fuerte a favor de nuestra hiptesis dividida.
lo que En el caso de las acciones de la clase "disminuida" del dividendo, el promedio y el promedio
implica un acumulativo de los residuos (Figuras 3b y 3d) aumentan en los pocos meses antes de la divisin,
increment pero luego se desploman en los pocos meses posteriores a la divisin. Estas acciones divididas con
o un pobre rendimiento de dividendos en promedio tienen un desempeo pobre en cada uno de los
esperado doce meses siguientes a la divisin, pero su perodo de desempeo ms pobre se encuentra en los
dividendo pocos meses inmediatamente despus de la divisin- cuando el dividendo mejorado, lo ms
, es una probable es que se declare.17 La hiptesis se ve reforzada por la observacin de que cuando un ao
seal al ha pasado despus de la divisin, el residual promedio acumulado ha cado hasta aproximadamente
mercado cinco meses antes de la divisin que, probablemente sobre el tiempo ms temprano la informacin
de que los confiable sobre una posible divisin es probable que llegue al mercado.18 Por lo tanto, para el
directores momento en que se ha puesto de manifiesto que el aumento anticipado del dividendo no es
de la prximo, los aparentes efectos de la divisin parecen haber sido completamente borrados, y los
compaa rendimientos de la accin han vuelto a su relacin normal con los retornos del mercado. En
confan en resumen, nuestros datos sugieren que una vez que los efectos de informacin de los cambios de
que las dividendos asociados se consideren adecuadamente, un dividendo per se no tiene efecto neto sobre
ganancias las rentabilidades de las acciones ordinarias.
futuras
sern Por ltimo, los datos presentan evidencia importante sobre la velocidad de ajuste de los precios de
suficiente mercado a la nueva informacin. (a) Aunque el comportamiento de los rendimientos posteriores a la
s para divisin ser muy diferente dependiendo de si se producen o no "aumentos" de dividendos, y (b) a
mantener pesar de que una mayora sustancial de valores divididos experimentan "aumentos" de dividendos,
los pagos cuando todas las divisiones se examinan juntas (Figura 2), los residuos medios se distribuyen al azar
de alrededor de 0 durante el ao despus de la divisin. Por lo tanto, no hay movimiento neto hacia
arriba o comercio
hacia
abajo en Aunque los precios de las acciones se ajustan "rpidamente" a la informacin sobre los
los dividendos implcita en una divisin, sigue siendo una cuestin importante: Es el ajuste tan
residuos rpido que las divisiones no pueden de ninguna manera ser utilizadas para aumentar los
medios beneficios comerciales? Lamentablemente, nuestros datos no permiten un examen completo de
esta cuestin. Sin embargo, procederemos lo mejor que podamos y dejaremos al lector juzgar
acumulati
vos. De los argumentos por s mismo.
acuerdo En primer lugar, de la Figura 2 se desprende claramente que los rendimientos esperados no
con pueden incrementarse mediante la compra de valores separados despus de que las divisiones
nuestra se hayan hecho efectivas. Despus de la divisin, en promedio los rendimientos de los valores
hiptesis, divididos reanudan inmediatamente sus relaciones normales con los rendimientos del mercado.
esto En general, los precios de las acciones divididas no tienden a aumentar ms rpidamente
implica despus de una divisin tiene lugar. Por supuesto, si uno es mejor en predecir cul de los ttulos
que, en divididos es probable experimentar dividendos "aumentados", uno tendr vueltas esperadas
promedio, ms altas. Pero los rendimientos ms altos surgen de la superioridad de la informacin o
el talentos analticos y no de las divisiones.
mercado
hace Consideremos ahora la poltica de compra de divisin de valores tan pronto como se disponga
previsione de informacin sobre la posibilidad de una divisin. Es imposible probar esta poltica
s de completamente ya que la informacin relativa a una divisin a menudo se filtra en el mercado
dividendo antes de que la divisin se anuncie o incluso se proponga a los accionistas. Hay, sin embargo,
s varias pruebas fragmentarias pero complementarias que sugieren que la poltica de comprar
imparciale divisin de valores tan pronto como se anuncia formalmente una divisin no conduce a un
s para aumento de los retornos esperados.
valores
En primer lugar, para una muestra de 100 fracciones seleccionadas al azar durante el perodo
divididos
1946-1956, Bellemore y Blucher (1956) encontraron que, en general, los movimientos de
y estas
precios asociados a una divisin se han terminado el da despus de que se anuncie la divisin.
previsione
Encontraron que de ocho semanas antes al da siguiente al anuncio, 86 de cada 100 acciones
s se
registraron aumentos porcentuales de precios superiores a los del ndice de precios de las
reflejan
acciones de Standard and Poor's para el grupo industrial relevante. Sin embargo, desde el da
plenamen
siguiente hasta ocho semanas despus de la fecha del anuncio, slo 43 acciones registraron
te en el
aumentos porcentuales de precios superiores al ndice de la industria pertinente y, en
precio de
promedio, durante este perodo las acciones divididas slo aumentaron un 2% misma industria.
la
Esto sugiere que incluso si se compra una vez que se hace el anuncio, dividir las acciones no en
seguridad
general, proporcionar mayores rendimientos que las acciones no divididas.
al final del
mes En segundo lugar, las fechas de los anuncios se han recogido para una muestra aleatoria de 52
dividido. divisiones de nuestros datos. Para estas 62 divisiones, el anlisis de los residuos medios
promedio y acumulativo discutido en la Seccin 4 se ha llevado a cabo primero usando el mes
5.Las
dividido como mes 0 y luego usando el mes del anuncio como mes 0. En esta muestra el
divisi
comportamiento de los residuos despus de la fecha del anuncio es casi idntico al
ones
comportamiento de los residuos despus de la fecha de divisin. Dado que la evidencia
y los
presentada anteriormente indic que uno no podra sistemticamente beneficiarse de la
benef
compra de valores divididos despus de la fecha efectiva de la divisin, esto sugiere que uno
icios
tampoco puede beneficiarse comprando despus de la fecha del anuncio.
de
 muestra las desviaciones absolutas medias de la seccin transversal de los residuos para cada uno
de los sesenta meses que rodean la divisin. De la grfica est claro que la variabilidad en los
retornos de las acciones divididas aumenta sustancialmente en los meses ms cercanos a la divisin.
El mayor riesgo de las acciones durante este perodo es sin duda un factor que el inversor debe
tener en cuenta en sus decisiones.

A la luz de algunas de las pruebas presentadas anteriormente, la conclusin de que las divisiones no
pueden utilizarse para aumentar las ganancias comerciales esperadas puede parecer un poco
anmalo. Por ejemplo, en la Tabla 2, columna (8), los residuos de la media transversal de las
estimaciones de (1) son positivos durante al menos treinta meses antes de la divisin. Parecera que
un grado tan fuerte de "persistencia" podra seguramente ser utilizado para aumentar los beneficios
esperados. Desafortunadamente, sin embargo, el comportamiento de los residuos medios no es
representativo del comportamiento de los residuos para los valores individuales; con el tiempo los
residuos de los valores individuales se distribuyen mucho ms aleatoriamente alrededor de 0. Esto
se puede ver con mayor claridad comparando los residuos medios de todas las divisiones (Figura 2a)
con el comportamiento mes a mes de las desviaciones absolutas medias de los residuos todas las
divisiones (Figura 4). Para cada mes anterior a la divisin, la desviacin absoluta media de los
residuos es ms de dos veces mayor que el residual medio correspondiente, lo que indica que para
cada mes los residuos para muchos valores individuales son negativos. De hecho, al examinar los
Aunque
residuos para valores individuales, el siguiente patrn fue tpico: Antes de la divisin, los residuos de
los
muestra sucesivos de (1) son casi completamente independientes. En la mayora de los casos, sin
retornos
embargo, hay algunos meses para los cuales los residuos son anormalmente grandes y positivos. Sin
esperados
embargo, estos meses de grandes residuales difieren de la seguridad a la seguridad, y estas
no
diferencias en el tiempo explican por qu los signos de los residuos medios son uniformemente
pueden
positivos durante muchos meses antes de la divisin.
ser
aumentad Del mismo modo, hay evidencia que sugiere que los muy grandes residuos promedio positivo en los
os en tres o cuatro meses anteriores a la divisin simplemente reflejan el hecho de que, de divisin a
general divisin, hay un desfase variable entre la informacin de divisin de tiempo llega al mercado y la
por la momento en que la divisin se hace efectiva. Jaffe (1957) ha proporcionado fechas de anuncio y
compra efectivas para las 100 divisiones elegidas al azar usadas por ella misma y Bellemore (1956). Las
de fechas de anuncio son las siguientes: 7 en el primer mes antes de la divisin, 67 en el segundo y
acciones tercer meses, 14 en el cuarto mes y 12 anuncios ms de cuatro meses antes de la divisin.
divididas, Observando la Tabla 2, la columna (8) y la Figura 2a vemos que los mayores residuos promedio
esto no siguen un patrn similar: Los mayores residuos promedio ocurren en el segundo y tercer meses
significa antes de la divisin; aunque menores, los residuos medios durante uno y cuatro meses antes de la
que una divisin son mayores que los de cualquier otro mes.
divisin
no debe Esto sugiere que el patrn de los residuos medios inmediatamente antes de la divisin surge del
tener proceso de promediado y, por tanto, no se puede suponer que se mantenga para un determinado
ningn valor en particular.
efecto en
6.conclusiones
las
decisiones En resumen, en el pasado las divisiones de acciones se han asociado con frecuencia a aumentos
de un sustanciales de los dividendos. La evidencia indica que el mercado se da cuenta de esto y utiliza el
inversioni anuncio de una divisin para reevaluar el flujo de ingresos esperados de las acciones. Por otra parte,
sta. La las pruebas indican que, en promedio, los juicios del mercado relativos a las consecuencias de la
figura 4 divisin en la informacin se reflejan plenamente en el precio de una accin al menos al final del
mes divisin el mercado reacciona slo a sus implicaciones de dividendos. Es decir, la divisin
dividido, provoca ajustes de precios slo en la medida en que est asociada con cambios en el nivel
pero muy anticipado de dividendos futuros. Por ltimo, parece que no hay forma de utilizar una
probable divisin para aumentar los rendimientos esperados, a menos que, por supuesto, se disponga
mente de informacin privilegiada sobre el comportamiento dividido o posterior del dividendo.
casi
inmediata
mente
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