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Finance dentreprise
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Jean-Luc Bazet
Retrouvez sur le site Docteur en gestion, Jean-Luc Bazet est matre de
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Manuel &
confrences lUniversit Paris XI. Il exerce ga-
www.nathan.fr/expertise-comptable lement une activit de consultant en analyse
en accs rserv* : financire, contrle des performances et risques.

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Groupe Enfin, Jean-Luc Bazet est membre du jury du Di-
le Dictionnaire
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Jean-Luc Bazet des contenus Groupe le Dictionnaire le Dictionnaire le site


Pascal Faucher de rfrence Revue Fiduciaire
comptable fiscal revuefiduciaire.com
et financier en ligne
ISBN 978-2-09-160992-8 en ligne

Groupe
Groupe Groupe Revue Fiduciaire
Revue Fiduciaire Revue Fiduciaire
Nathan
Nathan

dition : Sbastien Mazurkiewicz Sylvie Oge


Coordination artistique : Evelyn Audureau
Conception intrieure : Anne-Danielle Naname
Conception couverture : Killiwatch
Mise en pages : MCP

Nathan 2009 25, avenue Pierre de Coubertin 75013 Paris


ISBN 978-2-09-160992-8

ISBN numrique : 9782098123533


MODE DEMPLOI

CHAPITRE

CHAPITRE 1
La valeur de march pour certains biens et services est donc la premire information
disponible dont lanalyste devra tenir compte dans sa dmarche de valorisation.

1 2. Prix de march, rente et concurrence


Lentreprise innovante qui offre au march ce que la concurrence est incapable de
produire dispose dune situation de monopole temporaire. Les consommateurs
sont alors prts payer un prix lev plus ou moins justifi par les cots de produc-
tion. Cet avantage concurrentiel est gnralement limit dans le temps puisque la
concurrence investira plus ou moins long terme ce march attractif.
La valeur et le temps Pour conserver sa position, si le march est en expansion, lentreprise innovante
devra naturellement tre capable de crotre en mme temps que le march pour
viter quune demande insatisfaite ne sollicite la concurrence. Lentreprise a-t-elle
Une partie cours prsente
les moyens de financer le dveloppement de laffaire ? Cette question est fonda-
mentale.
La rente conomique que procure cette situation permet gnralement lentre-
prise damortir ses cots de recherche et dveloppement investis pralablement.
La prvision des rentes conomiques est difficile raliser car elle dpend de la
de manire claire
capacit de la concurrence ragir une innovation. Le dveloppement de la con-
Si la comptabilit nous renseigne sur les cots supports par lentreprise, elle
na pas t imagine pour nous fournir de linformation sur la valeur. Une
machine acquise par lentreprise a un cot qui figure lactif de son bilan. La
valeur de cet actif sera constate beaucoup plus tard, lorsque lentreprise aura
trefaon industrielle dans certaines Low Cost Countries (LCC) limite dans le temps
cette possibilit de rente.
Une entreprise envisage lexploitation dun nouveau produit qui lui permettra de pratiquer
et structure et illustre

EXEMPLE
dexemples.
enregistr les flux de liquidits ns de lutilisation de cet actif. un prix de vente lev au cours des 2 premires annes suivant son lancement. Pour ce faire,
Pour certains biens, il existe des marchs organiss o les valeurs sont le fruit elle doit raliser un investissement de 1 500 k . Les prvisions de chiffre daffaires et de
de la rencontre de loffre et de la demande : les biens immobiliers, les automo- rsultat sont les suivantes :
biles, les objets dart, etc. ; mais pour la majeure partie des biens mis la dis-
N N+1 N+2 N+3
position de lentreprise, cest de leur utilisation et de leur combinaison que
natra la valeur. Quantits 1 000 2 000 5 000 5 000
Deux machines identiques dans deux entreprises diffrentes ne seront pas uti- Prix de vente 2,00 1,80 1,50 1,30
lises de la mme faon et par consquent, nauront pas la mme valeur. La
valeur est spcifique puisquelle est lie lutilisation du bien, alors que le cot Cot de production 2,10 1,40 1,30 1,20
est unique. Rsultat 100 800 1 000 500
Pour pouvoir voquer la valeur dun bien, il est ncessaire de sinscrire dans le
temps et dimaginer des flux de liquidits futurs : Time is money suppose Compte tenu de ces donnes, lentreprise ralisera un rsultat cumul de 2 200 k qui cou-
que dans tout problme financier, il y a un chancier. Pour ce faire, il faut vrira linvestissement initial et laissera un bnfice pour lactionnaire.
mobiliser des connaissances en mathmatiques financires, ce que nous ferons Dans la ralit, la concurrence a investi plus rapidement le march et lentreprise a enregis-
en seconde partie de ce chapitre. tr les conditions de march suivantes :

N N+1 N+2 N+3


Quantits 1 000 2 000 5 000 5 000
Prix de vente 2,00 1,50 1,30 1,10
I De la difficult destimer la valeur dun bien
Cot de production 2,10 1,40 1,20 1,00
En conomie, le problme de lvaluation dun bien ou dun service est facilit Rsultat 100 200 500 500
lorsquil existe un march organis et dynamique o se rencontrent loffre et la
demande. Dans ce cas, il ny a pas dambigut : le prix fix par le march rpond au Le rsultat cumul (1 100 k ) est infrieur linvestissement initial. Le march na pas per-
besoin dvaluation, ce qui est souvent le cas du march immobilier, du march des mis la socit de bnficier de la rente conomique lie sa position dominante et, malgr
actions, etc. ses efforts de productivit, lopration nest pas rentable.

15 La valeur et le temps 17

CHAPITRE CHAPITRE

1 1
APPLICATION 1 4. Au bout de combien de temps une somme double-t-elle au taux

APPLICATIONS

APPLICATIONS
VRAIFAUX
semestriel de 4 % par capitalisation semestrielle ?
Rpondez par Vrai ou par Faux aux affirmations ci-dessous.
5. Calculez la valeur acquise par une suite de 12 annuits de fin de priode
de 7 000 au moment du versement de la dernire annuit et places
1. Les intrts simples sont utiliss dans le calcul dun escompte au taux de 5,5 %.
commercial. 6. Calculez les taux proportionnels et les taux quivalents correspondant

De nombreuses applications : 2. Les intrts composs sont utiliss dans les oprations de dure au taux annuel de 3 % pour un semestre, pour un trimestre, pour un
suprieure une priode. mois.
3. Le taux dintrt correspond toujours une priode dun an. 7. Quelle est la valeur actuelle dune suite de 8 annuits constantes de
10 000 , la premire venant chance immdiatement au taux de
4. Le taux proportionnel est calcul pour les intrts composs et le taux 5%?
quivalent pour les intrts simples.

des exercices permettant de vrifier 5. Une rente conomique peut tre protge par un brevet.
6. Une annuit constante correspond au versement ou au prlvement
dune somme identique sur plusieurs priodes.
APPLICATION 3 Problmes de mathmatiques financires
1. Un dbiteur doit sacquitter des dettes suivantes : 24 000 payables
7. Le taux de march est le taux moyen attendu par lensemble des

la bonne assimilation des points investisseurs sur un march.


8. Les intrts composs suivent une progression gomtrique de raison
(1 + i) alors que les intrts simples suivent une progression
dans 1 an, 16 000 payables dans 1 an et 6 mois, 30 000 payables dans
2 ans et 6 mois et 40 000 payables dans 4 ans. Il prfre se librer par
un paiement unique dans 5 ans. Calculez le montant de ce paiement
unique au taux annuel de 6 %.

Nathan
arithmtique de raison i. 2. Un capital de 242 149,20 a t constitu par le versement de 14

du cours ; 9. Un versement choir se fait en dbut de priode.


10. I. Fisher est lorigine de la thorie de la valeur.
11. Pour la majeure partie des matires premires, le prix de march est le
annuits constantes en fin de priode capitalises au taux de 8 %. Quel
est le montant de lannuit ?
3. Une socit de crdit-bail met immdiatement la disposition dun
industriel un quipement dun cot de 300 000 contre paiement de 5
plus souvent indpendant des conditions de production.
annuits de 80 000 payables en fin danne, la premire venant

des tudes de cas couvrant plusieurs 12. Le taux requis est un taux rclam par le march qui aura pour
consquence de rejeter des investissements cependant rentables.
13. La spculation est une opration laquelle se livrent certains acteurs
sur le prix de march.
chance dans 1 an. Quelle est la valeur actuelle des annuits au taux de
10 % au moment o lindustriel reoit le matriel ?

difficults du cours et identiques 14. Une interpolation permet de calculer la valeur acquise ou la valeur
actuelle lorsque les priodes ou les taux ne sont pas des entiers.
15. La valeur acquise est linverse de la valeur actuelle.
APPLICATION 4 Comparaison de placements
Une entreprise dispose de 100 000 pendant 2 ans. Le banquier lui propose plusieurs
types de placement.
Classez les valeurs acquises de la plus importante la plus faible selon les

aux situations pratiques tudier APPLICATION 2 Exercices fondamentaux de mathmatiques


financires
1. Que devient un capital de 10 000 plac pendant 6 ans et 3 mois au
diffrentes modalits suivantes :
taux n 1 : taux trimestriel de 3 % en intrts simples ;
taux n 2 : taux annuel de 10 % en intrts simples ;
taux n 3 : taux mensuel de 1,1 % en intrts simples ;

lors de lpreuve. taux de 5,5 % lan ?


2. Actualisez au taux de 5 % une somme de 75 000 payable dans 5 ans et
9 mois.
3. quel taux une somme quadruple-t-elle en 25 ans par capitalisation
taux n 4 : taux annuel de 12 % en intrts composs ;
taux n 5 : taux mensuel de 1 % en intrts composs.

annuelle ?

La valeur et le temps 31 32 La valeur

ANNEXES

3
BCE 404

Une bote outils comprenant un


INDEX

A
Bnficiaire 295
Accroissement du besoin Besoin
en fonds de roulement 2,55, 375, 456


(ou ressource) en fonds de roulement (BFR ou
Acquisition dimmobilisations 374 RFR) 130, 279, 281, 327
Actif
conomique 337
net comptable corrig 342
Action 57, 252, 412, 456
ordinaire 354
en fonds de roulement dexploitation (BFRE)
280, 341
en fonds de roulement hors exploitation
(BFRHE) 281
en fonds de roulement normatif (BFRN) 286
index pour retrouver facilement
Actions
bon de souscription dactions (ABSA) 354
dividendes prioritaires 354
de prfrence 354
privilgies 354
Bilan
financier 342
fonctionnel 123, 456
patrimonial 342, 457
social 77
les concepts tudis dans louvrage.
Activit 100, 378, 456 Billet
Activits stratgiques 330 ordre 295
Affacturage 296, 402, 456 de trsorerie 403
Affactureur 296 Bon
Affectation du rsultat 355 taux fixe 413
Agence de notation 198, 297 de caisse 411, 457
Agios 295, 407 du Trsor annualis 413
Alternext 59 du Trsor ngociable 413
AMF 411 Boston Consulting Group (BCG) 330
Analyse Bourse 57, 457
discriminante 195, 456 BTAN 413
fonctionnelle 327 BTF 413
Annexe 88, 456 BTN 413
Annuit Budget de trsorerie 395, 457
constante quivalente 263 Business plan 374, 457
Annuits 25, 316, 375, 456
Apport
en nature 309 C
en numraires 309
CAC 40 66
Arbitrage 380
Call 429
Arbre de dcision 41
Cap 431
Asymtrie de linformation 54
Capacit
Augmentation de capital 376
dautofinancement (CAF) 104, 256, 375, 457
Autofinancement 312, 355
de remboursement 139, 329, 457
Autorit des marchs financiers (AMF) 59, 311
Capital
Avantage financier 137
absolu 258
risque 309
concurrentiel 250
Capitalisation boursire 59, 457
conomique futur 251
Capitaux
Avenir
investis 136, 281, 341, 353
alatoire 35
certain 456 permanents 341
incertain 35, 456 propres 356
Cash-flows 255
Caution 345, 376, 457
B Certificat
Bailleur 319 dinvestissement 354
Barrire lentre 135 de dpt ngociable 413

Index 465

3
Nathan
TABLE DES MATIRES

CHAPITRE 1 La valeur et le temps .................................................................................... 15


I. De la difficult destimer la valeur dun bien.................................................. 15
A. La valeur est une rente ................................................................................................................ 16
B. La valeur est un retour sur investissement ............................................................... 18
II. La thorie de la valeur ................................................................................................................. 20
A. Les notions de base de mathmatiques financires ........................................... 20
B. Les annuits constantes ............................................................................................................. 25
APPLICATIONS ............................................................................................................................................ 30

CHAPITRE 2 La valeur et le risque .................................................................................... 33


I. Le risque dans un univers alatoire............................................................................ 33
A. Les mthodes empiriques de prise en compte du risque ............................... 34
B. Les mthodes probabilistes ..................................................................................................... 36
II. Le risque en avenir incertain .............................................................................................. 40
A. Lavenir incertain ............................................................................................................................. 41
B. Le couple rentabilit-risque .................................................................................................... 44

Nathan
APPLICATIONS ............................................................................................................................................ 47

CHAPITRE 3 La valeur et linformation .................................................................... 51


I. Qualit de linformation et valeur ............................................................................... 51
A. Linformation financire ............................................................................................................ 51
B. Lefficience des marchs ............................................................................................................. 53
II. Le march des actions .................................................................................................................. 55
A. Fonctionnement du march des actions ...................................................................... 55
B. Le march primaire ......................................................................................................................... 58
C. Le march secondaire .................................................................................................................... 60
III. Le march des obligations ...................................................................................................... 66
A. Le march primaire des obligations ................................................................................. 66
B. Le march secondaire des obligations ............................................................................ 68
APPLICATIONS ............................................................................................................................................ 70

CHAPITRE 4 La dmarche du diagnostic ............................................................... 75


I. Diagnostic conomique et diagnostic financier .......................................... 75
A. Le diagnostic conomique ......................................................................................................... 76
B. Le diagnostic financier ................................................................................................................. 77
C. Les diffrentes approches utilises ................................................................................... 79

5
II. La matire du diagnostic : les tats financiers ............................................. 81
A. Le bilan ....................................................................................................................................................... 82
B. Le compte de rsultat .................................................................................................................... 84
C. Lannexe .................................................................................................................................................... 88
APPLICATIONS ............................................................................................................................................ 94

CHAPITRE 5 Lanalyse des rsultats ............................................................................... 99


I. Les indicateurs dactivit et de profitabilit................................................... 99
A. Les indicateurs dactivit ........................................................................................................... 100
B. Les indicateurs de profitabilit ............................................................................................ 102
II. De lactivit la profitabilit .............................................................................................. 106
A. tude de lactivit ............................................................................................................................. 106
B. tude de la profitabilit .............................................................................................................. 111
APPLICATIONS ............................................................................................................................................ 115

CHAPITRE 6 Lanalyse de la structure financire ..................................... 123


I. Bilan et retraitements................................................................................................................. 123
A. Le bilan fonctionnel ........................................................................................................................ 123
B. Les lments financiers dquilibre .................................................................................. 130
Nathan

II. Analyse du bilan .................................................................................................................................. 134


A. Les contraintes structurelles .................................................................................................. 135
B. Lanalyse du financement .......................................................................................................... 137
APPLICATIONS ............................................................................................................................................ 140

CHAPITRE 7 Lanalyse de la rentabilit .................................................................... 155


I. Les leviers de la cration de valeur ............................................................................. 155
A. La rentabilit conomique et le risque dexploitation ..................................... 156
B. La rentabilit financire et le risque financier ....................................................... 161
II. Les facteurs cls de la russite .......................................................................................... 166
A. Les stratgies concurrentielles ............................................................................................. 166
B. Les stratgies organisationnelles ....................................................................................... 168
C. Les stratgies de portefeuille ................................................................................................. 169
D. Les stratgies financires ......................................................................................................... 170
APPLICATIONS ............................................................................................................................................ 171

CHAPITRE 8 Lanalyse statique : les ratios .......................................................... 179


I. Gnralits sur les ratios ......................................................................................................... 179
A. Intrt, limites et mthodologie de lanalyse par ratios ................................ 180
B. Les ratios de gestion long terme ..................................................................................... 181
C. Les ratios de gestion oprationnelle ................................................................................ 187

6
II. La recherche de ratios prdictifs ................................................................................... 194
A. Les diffrentes recherches ........................................................................................................ 194
B. Une utilisation des ratios : le Scoring ............................................................................. 196
APPLICATIONS ............................................................................................................................................ 202

CHAPITRE 9 Lanalyse dynamique : les tableaux de flux ............. 217


I. Gnralits sur les tableaux de financement.................................................. 217
A. Concepts et mthodologie des tableaux de flux .................................................... 218
B. Typologie des tableaux de financement ....................................................................... 219

II. Construction des principaux tableaux de financement..................... 221


A. Le tableau de financement du PCG ................................................................................... 225
B. Le tableau de flux de trsorerie de lOEC ..................................................................... 231
C. Le tableau pluriannuel des flux financiers ................................................................. 236
APPLICATIONS ............................................................................................................................................ 239

CHAPITRE 10 Les projets dinvestissement ........................................................... 251


I. La dcision dinvestissement.............................................................................................. 251
A. De la ncessit dinvestir ........................................................................................................... 251
B. Dfinition de linvestissement ..............................................................................................

Nathan
252
C. Typologie des investissements ............................................................................................. 253
D. Processus de dcision dinvestissement ....................................................................... 255

II. Critres financiers de la dcision dinvestir .................................................... 256


A. Mthodologie de calcul des flux gnrs par linvestissement ................. 257
B. Selon quels critres financiers investir ? ..................................................................... 259

III. Comparer des projets aux dures de vie diffrentes ............................. 264
A. Renouveler lidentique le projet le plus court ..................................................... 265
B. Saligner sur le projet le plus court .................................................................................... 265
C. Dterminer une annuit constante quivalente ................................................... 265

IV. Illustration de synthse ............................................................................................................ 266

V. Limites des outils utiliss........................................................................................................ 267


A. Rinvestissement des flux au taux dactualisation ............................................. 267
B. Des rsultats parfois contradictoires .............................................................................. 268
C. VAN globale et TRI global .......................................................................................................... 269

VI. Utiliser des critres non financiers ............................................................................ 270


A. Le dlai de rcupration du capital investi (DRCI) ............................................. 270
B. Le taux de rendement comptable ....................................................................................... 271
C. La prise en compte de lenvironnement dans la dcision dinvestir .... 273
APPLICATIONS ............................................................................................................................................ 275

7
CHAPITRE 11 La gestion du besoin en fonds de roulement
et du poste clients ............................................................................................ 283
I. Le besoin est constat au bilan......................................................................................... 283
A. Besoin dexploitation et besoin hors exploitation .............................................. 283
B. Le besoin provient essentiellement de lexploitation ...................................... 286

II. Le besoin en fonds de roulement normatif ....................................................... 287


A. Besoin conjoncturel et besoin structurel ..................................................................... 287
B. Calcul du besoin en fonds de roulement normatif .............................................. 290
C. Complment sur la mthode ................................................................................................... 294

III. La gestion du poste clients .................................................................................................... 297


A. Lescompte .............................................................................................................................................. 298
B. Laffacturage ......................................................................................................................................... 299
C. Le Dailly ..................................................................................................................................................... 299
D. La gestion du poste clients et le credit manager .................................................. 301
APPLICATIONS ............................................................................................................................................ 303

CHAPITRE 12 Les modes de financement ................................................................. 311


I. Le financement par fonds propres externes.................................................... 312
Nathan

A. Communication, assistance et signal .............................................................................. 312


B. Raisons et techniques de laugmentation de capital ......................................... 313
C. Lintroduction en Bourse ........................................................................................................... 315

II. Le financement par fonds propres internes..................................................... 316


A. Lautofinancement .......................................................................................................................... 316
B. Les oprations de dsinvestissement ............................................................................. 317

III. Le financement par quasi-fonds propres ............................................................. 318


A. Les titres hybrides ........................................................................................................................... 318
B. Les subventions et les avances conditionnes ........................................................ 319

IV. Le financement par endettement.................................................................................. 319


A. Lendettement auprs des tablissements de crdit ......................................... 319
B. Le financement par emprunt obligataire .................................................................... 321
C. Le financement par crdit-bail ............................................................................................. 323
D. Les comptes courants bloqus dassocis .................................................................... 324
APPLICATIONS ............................................................................................................................................ 325

CHAPITRE 13 Les contraintes de financement ................................................ 331


I. Structure du financement et quilibre financier ....................................... 331
A. Limportance des ressources stables ............................................................................... 331
B. Les contraintes lies lendettement ............................................................................. 332

8
II. Impact du dveloppement de lentreprise.......................................................... 334
A. Linfluence du domaine dactivits stratgiques .................................................. 334
B. Le cycle de vie des produits ...................................................................................................... 335

III. Niveau dendettement et risque...................................................................................... 337


A. Le risque dexploitation .............................................................................................................. 337
B. Risque total et risque financier ............................................................................................ 340
C. Le risque de dfaillance ............................................................................................................... 345

IV. Les garanties du crdit ............................................................................................................... 348


A. Les srets personnelles ............................................................................................................. 349
B. Les srets relles ............................................................................................................................ 349
APPLICATIONS ............................................................................................................................................ 350

CHAPITRE 14 La structure du financement .......................................................... 361


I. Cot du capital ...................................................................................................................................... 361
A. Actions et dividendes .................................................................................................................... 362
B. Le cot des capitaux propres .................................................................................................. 364
C. Le cot des emprunts et des financements assimils ....................................... 367

II. Structure du financement et valeur de lentreprise............................... 369

Nathan
A. Lapproche de la finance traditionnelle ........................................................................ 369
B. Lapproche de Modigliani et Miller ................................................................................... 370
C. La valorisation de lentreprise .............................................................................................. 373
APPLICATIONS ............................................................................................................................................ 375

CHAPITRE 15 Le plan de financement ........................................................................... 381


I. Dfinition et objectifs .................................................................................................................. 381
A. Dfinition ................................................................................................................................................ 381
B. Objectifs .................................................................................................................................................... 382

II. Contenu du plan de financement ................................................................................... 382


A. Les emplois prvisionnels ......................................................................................................... 382
B. Les ressources ...................................................................................................................................... 383
C. La trsorerie .......................................................................................................................................... 384

III. Prsentation et laboration du plan de financement .......................... 385


A. Les diffrentes prsentations ................................................................................................ 385
B. Les phases de ralisation ............................................................................................................ 387
C. La mthodologie de ralisation ............................................................................................ 388

IV. Exemple de synthse ..................................................................................................................... 389


APPLICATIONS ............................................................................................................................................ 395

9
CHAPITRE 16 La gestion de la trsorerie .................................................................. 399
I. Le rle du trsorier et la gestion de la trsorerie ..................................... 399
A. Dfinition et problmatique ................................................................................................... 399
B. Le march montaire ..................................................................................................................... 400

II. Les prvisions de trsorerie ................................................................................................. 401


A. Budget et plan de trsorerie .................................................................................................... 401
B. Jours de valeur et dures bancaires ................................................................................. 404

III. Les financements court terme...................................................................................... 406


A. Le financement par circuit bancaire ................................................................................ 406
B. Les financements court terme hors circuit bancaire .................................... 408
C. Le cot dun crdit ........................................................................................................................... 410
D. Calcul du cot de revient dun crdit .............................................................................. 413

IV. Les placements court terme ............................................................................................ 416


A. Les produits bancaires avec blocage de fonds ......................................................... 416
B. Les placements sur les marchs ........................................................................................... 417
APPLICATIONS ............................................................................................................................................ 422

CHAPITRE 17 La gestion des risques de trsorerie ................................... 429


Nathan

I. Risques et outils de couverture ........................................................................................ 429


A. Les risques en gestion de trsorerie ................................................................................. 429
B. Position et techniques de couverture des risques ................................................ 431

II. Couverture du risque de taux ............................................................................................. 432


A. Les contrats de taux terme ferme .................................................................................. 432
B. Les contrats de taux optionnels ........................................................................................... 435
C. Le swap de taux ................................................................................................................................... 436

III. Couverture du risque de change...................................................................................... 437


A. Le change terme ............................................................................................................................. 437
B. Les options de change et assimils .................................................................................... 439
APPLICATIONS ............................................................................................................................................ 443

tudes de cas ........................................................................................................................................................... 447

ANNEXE
Index ................................................................................................................................................................................... 486

10
PROGRAMME : UE 6 FINANCE DENTREPRISE

Programme du diplme de comptabilit et de gestion (DCG)


Dcret n2006-1706 du 22dcembre2006. JO du 29dcembre2006
Niveau L: 150 heures 12 ECTS

Thmes Sens et porte de ltude Notions et contenus


1. La valeur Il sagit de prendre conscience, partir
(15 heures) du concept de valeur, de mcanismes
fondamentaux en finance en excluant
tout dveloppement complexe.
1.1 La valeur La notion de valeur est prsente sous Cot de largent, taux dintrt (no-
et le temps langle financier et mathmatique afin minal et rel)
de mettre en vidence ses liens avec le Valeur prsente et valeur future
temps. Elle est mesure pour un actif ou Annuits et rentes
un passif financier auquel est associe Capitalisation et actualisation en
une squence de flux de trsorerie cer- temps discret
tains. Elle est mesure aussi bien lors de Valeur de march
lmission que plus tard chaque date Relation taux requis-valeur
de rglement dun flux. valuation dune dette taux fixe
Taux de rendement actuariel
1.2 La valeur Lincertitude lie lavenir est abor- Taux de rentabilit attendu incertain
et le risque de sous langle conomique et Probabilits et rentabilits attendues
mathmatique puis applique lva- Couple rentabilit-risque : la repr-
luation sur une priode dun instru- sentation esprance/cart-type
ment ayant une valeur finale Introduction la diversification : le
incertaine. cas de deux actifs
Modlisation dune rentabilit ala-
toire avec un modle deux facteurs

Nathan
Notions de risque diversifiable et de
risque non diversifiable
1.3 La valeur et Les marchs financiers sont a priori orga- Information et incertitude
linformation niss en vue dassurer aux investisseurs Notion de march financier
une information financire de qualit. Valeur, information et prix de march
Efficience informationnelle
2. Le diagnostic Le diagnostic financier permet de porter
financier des un jugement sur les forces et les fai-
comptes blesses de lentreprise sur le plan finan-
sociaux cier partir de diffrentes approches
(40 heures) utilises en analyse financire.
2.1 La dmarche Le diagnostic repose sur la mise en Diagnostic conomique, diagnostic fi-
de diagnostic uvre de mthodes danalyse des nancier dune entreprise
tats financiers qui varient en fonc- Diversit des mthodes
tion de linformation disponible et du Comparaison dans lespace et dans le
contexte du diagnostic. temps
Analyse des tats financiers : bilan,
compte de rsultat, tableau de flux et
annexe
2.2 Lanalyse Lanalyse de lactivit de lentreprise Analyse du compte de rsultat : soldes
de lactivit constitue le point de dpart de tout dia- intermdiaires de gestion et capacit
gnostic : elle permet dapprcier la crois- dautofinancement
sance de lentreprise et de mesurer Risque dexploitation : seuil de profi-
laptitude dgager des profits. tabilit, levier oprationnel
2.3 Lanalyse de Le diagnostic repose ensuite sur lanaly- Analyse fonctionnelle du bilan : fonds de
la structure se de la structure des ressources et des roulement net global, besoin en fonds de
financire emplois qui ont t mis en uvre pour roulement, trsorerie nette
que lentreprise puisse dvelopper son
activit. Parmi les mthodes existantes,
lanalyse fonctionnelle statique fournit
un cadre danalyse simple adapt la
plupart des entreprises.

11
Thmes Sens et porte de ltude Notions et contenus
2.4 Lanalyse de La rentabilit, objectif de toute entre- Rentabilit conomique, rentabilit
la rentabilit prise, rsulte du rapport entre rsultats financire
et moyens mis en uvre. Elle peut tre Effet de levier financier
mesure au strict plan conomique ou
en introduisant limpact de lendette-
ment sur la rentabilit des fonds pro-
pres.
2.5 Lanalyse Le diagnostic doit tre enrichi par la Ratios de composition, ratios dvolu-
par les ratios dtermination de valeurs relatives qui tion
permettent de situer lentreprise dans Ratios dactivit, de profitabilit,
lespace et dans le temps. dquilibre, dinvestissement, den-
dettement, de rentabilit
2.6 Lanalyse Lanalyse dynamique par les flux de Tableaux de financement et tableaux
par les fonds et les flux de trsorerie (obser- de flux de trsorerie
tableaux vs ou prvus sur plusieurs priodes) Capacit supporter le cot de la
de flux permet de juger laptitude de lentre- dette, solvabilit
prise faire face ses engagements et Capacit financer les investisse-
prvenir les ventuelles dfaillances. ments
3. La politique dinvestissement (40 heures)
3.1 Les projets La dcision dinvestissement repose en Estimation des flux des projets (capa-
dinvestisse- partie sur un calcul permettant dappr- cit dautofinancement dexploita-
ment cier que les flux futurs de trsorerie tion, variations du besoin en fonds de
anticips ont une valeur actuarielle roulement dexploitation, immobili-
suprieure au cot des moyens nces- sations, valeurs terminales)
saires la ralisation de linvestisse- Taux dactualisation, cot du capital
Nathan

ment. pour un projet


Critres de slection financiers (va-
leur actuelle nette, taux interne de
rentabilit, dlai de rcupration du
capital investi, taux de rendement
global)
Critres de slection non financiers
3.2 La gestion Parmi les emplois que lentreprise doit Approche normative dvaluation du
du besoin financer, le besoin de financement besoin en fonds de roulement dexploi-
en fonds gnr par lexploitation peut tre va- tation
de roulement lu en se rfrant aux normes (ou condi- Action sur les postes clients, fournis-
tions normales) de fonctionnement du seurs et stocks
cycle dexploitation. Ce cadre danalyse
permet de mesurer limpact des varia-
tions de niveau dactivit et justifie
ventuellement les politiques de rduc-
tion de ces emplois.
4. La politique En fonction de son contexte et de sa
de financement taille, lentreprise met en uvre une
(40 heures) politique financire afin de financer le
plus judicieusement possible les
emplois de sa politique conomique.
4.1 Les modes de Lentreprise peur recourir diffrents Autofinancement
financement modes de financement dont le cot Financement : par augmentation de
varie en fonction de leur origine et du capital, par emprunt et par crdit-bail
risque support par les bailleurs de Cot des moyens de financement
fonds.
4.2 Les contrain- Les bailleurs de fonds financent les quilibre financier
tes de finance- investissements dune entreprise en Risque financier et garanties
ment fonction de la structure des finance-
ments existants et de ltat du dve-
loppement de lentreprise.

12
Thmes Sens et porte de ltude Notions et contenus
4.3 La structure Le cot moyen des financements de Cot du capital
du finance- lentreprise se dtermine en fonction de Structure financire et valeur de len-
ment la proportion et des cots des diffrents treprise
modes de financement. Il nest
influenc, sous certaines hypothses,
que par limpact de la fiscalit et de
lendettement financier.
4.4 Le plan de Le plan de financement permet de faire Objectifs du plan de financement
financement la synthse des investissements et des Processus dlaboration
financements prvus afin dapprcier Modalits dquilibrage
la pertinence de la politique financire
retenue et dassurer lquilibre de la
trsorerie sur le moyen terme.
5. La trsorerie (15 heures)
5.1 La gestion de La gestion de trsorerie a pour objectif Prvisions de trsorerie
la trsorerie loptimisation des mouvements et des Modalits dquilibrage : finance-
soldes de trsorerie. ments des insuffisances de trsorerie
(escompte, crdits de trsorerie,d-
couvert), placement des excdents
5.2 La gestion du Les alas sur les mouvements de tr- Couverture du risque de change com-
risque de sorerie libells en monnaie trangre mercial : emprunt-dpt, change ter-
change peuvent faire lobjet de mesures de me, option de change
protection spcifiques.

Indications complmentaires

Nathan
1. La valeur
Les calculs financiers (actualisation ou capitalisation) sont limits des priodes entires (anne ou
mois, ventuellement combins).
Ltude de la relation taux requis-valeur montrera que la connaissance du taux permet la dtermi-
nation de la valeur et inversement.
Probabilits et rentabilits attendues : les variables alatoires tudies se limitent des scnarios
discrets.
Le couple rentabilit-risque pourra tre illustr par des statistiques analysant cette relation sur le
long terme et par type dactifs (action, obligation).
Information et incertitude : il sagit de montrer que linformation rduit lincertitude ; plus linfor-
mation est prcise, plus lincertitude est faible et, en consquence, plus la dispersion de la rentabi-
lit attendue est faible.
Ltude du march financier se limite aux aspects suivants : dfinition, notion dinstrument finan-
cier, prsentation des valeurs mobilires classiques (action et obligation), distinction entre march
primaire et march secondaire.
Valeur, information et prix de march : en fonction des informations disponibles et de ses anticipa-
tions, chaque intervenant sur le march attribue une valeur aux actifs dtenus et arbitre en fonc-
tion du prix du march ; chaque arrive dune information nouvelle peut provoquer une rvision
des anticipations et agir sur la demande et loffre dun actif ; les prix de march rvlent donc linfor-
mation dtenue par lensemble des acteurs.
2. Le diagnostic financier des comptes sociaux
Le diagnostic est ralis partir de donnes pluriannuelles.
La connaissance pralable des modalits dtablissement des modles proposs par diffrentes
organisations (Centrale des bilans, CSOEC) nest pas exige des candidats.
Les retraitements tudis peuvent concerner : les contrats de location-financement, le personnel
extrieur, la participation des salaris, les crances cdes non chues, les valeurs mobilires de pla-
cement, les intrts courus sur immobilisations et dettes financires.

13
Lanalyse fonctionnelle du bilan est loccasion dintroduire les diffrents cycles doprations : cycle
dinvestissement, cycle dexploitation et cycle de financement.
Lanalyse liquidit-exigibilit et lanalyse pool de fonds du bilan ne sont pas traites.
3. La politique dinvestissement
Le projet dinvestissement tudi pourra tre de diffrentes natures : dveloppement., remplace-
ment, productivit, externalisation En cas dtude de projets mutuellement exclusifs, les dures
seront identiques. La valeur rsiduelle dun projet est donne au candidat et ne doit pas donner lieu
un ajustement fiscal.
Lutilisation des arbres de dcision et des probabilits est exclue de ltude des investissements.
Diffrents critres non financiers pourront tre voqus pour montrer que la dcision dinvestisse-
ment ne se rsume pas un simple calcul financier, par exemple : la taille du projet, son niveau de
risque (conomique, environnemental, social, organisationnel, technologique), sa dure, sa coh-
rence avec la stratgie de lentreprise.
Lvaluation du besoin en fonds de roulement dexploitation est ralise en excluant lventuelle
composante fixe. Seuls les postes de stocks, de crances clients, de dettes fournisseurs et de TVA
font partie de ltude.
4. La politique de financement
Les modalits de remboursement des emprunts prendre en compte sont les suivantes : amortisse-
ments constants, annuits constantes (avec diffr ventuel), in fine.
Le cot des moyens de financement est tudi en intgrant limpt sur les bnfices.
Risque financier et garanties : le risque financier est apprhend laide de ratios (par exemple :
taux dendettement, capacit dendettement, couverture des charges financires rcurrentes par
lexcdent brut dexploitation) ; les principales garanties prises par les organismes prteurs (garan-
Nathan

ties personnelles et relles) sont rappeles sans dtailler les spcificits juridiques de ces oprations.
Structure financire et valeur de lentreprise : il sagit de mettre en vidence limpact thorique de
lendettement sur le taux requis par les actionnaires, le cot du capital et la valeur de lentreprise en
prenant en compte la fiscalit de lentreprise. Le MEDAF nest pas au programme. Le plan de finance-
ment peut tre ralis en deux tapes : un plan prparatoire puis un plan dfinitif aprs arbitrage sur
les emplois et/ou les moyens de financement. Il est labor sur deux ou trois exercices et prsent
selon un modle adapt lanalyse fonctionnelle. Sa ralisation peut tre prcde par llaboration
de comptes de rsultats prvisionnels.
5. La trsorerie
Llaboration des plans de trsorerie sera limite un horizon de quelques mois en prenant en
compte la TVA. Loptimisation peut concerner les mouvements (par exemple, escompte sur encais-
sements ou ngociation des dcaissements) comme les soldes (par exemple, recherche dun finance-
ment ou placement dun solde excdentaire).
Ltude des options de change est limite aux achats doptions ngocies de gr gr.

14
CHAPITRE

1
La valeur et le temps

Si la comptabilit nous renseigne sur les cots supports par lentreprise, elle
na pas t imagine pour nous fournir de linformation sur la valeur. Une
machine acquise par lentreprise a un cot qui figure lactif de son bilan. La
valeur de cet actif sera constate beaucoup plus tard, lorsque lentreprise aura

Nathan
enregistr les flux de liquidits ns de lutilisation de cet actif.
Pour certains biens, il existe des marchs organiss o les valeurs sont le fruit de la
rencontre de loffre et de la demande : les biens immobiliers, les automobiles, les
objets dart, etc. ; mais pour la majeure partie des biens mis la disposition de
lentreprise, cest de leur utilisation et de leur combinaison que natra la valeur.
Deux machines identiques dans deux entreprises diffrentes ne seront pas utilises
de la mme faon et par consquent, nauront pas la mme valeur. La valeur est
spcifique puisquelle est lie lutilisation du bien, alors que le cot est unique.
Pour pouvoir voquer la valeur dun bien, il est ncessaire de sinscrire dans le
temps et dimaginer des flux de liquidits futurs : Time is money suppose
que dans tout problme financier, il y a un chancier. Pour ce faire, il faut
mobiliser des connaissances en mathmatiques financires, ce que nous ferons
en seconde partie de ce chapitre.

I De la difficult destimer la valeur dun bien


En conomie, le problme de lvaluation dun bien ou dun service est facilit
lorsquil existe un march organis et dynamique o se rencontrent loffre et la
demande. Dans ce cas, il ny a pas dambigut : le prix fix par le march rpond au
besoin dvaluation, ce qui est souvent le cas par exemple pour le march immobi-
lier, le march des actions, etc.
En labsence de march, comment dterminer la valeur ? Deux pistes sont gnrale-
ment proposes : la rente et le retour sur investissement. Les fonds de pension sont

15
CHAPITRE

1
une illustration parfaite de la rente, puisque les placements doivent produire suffisam-
ment de flux de liquidits (rentes) pour financer les pensions. Quant au retour sur
investissement, la valeur dun placement financier correspond souvent un revenu (le
dividende) et une plus-value potentielle entrane par la vente des titres dtenus.

A. La valeur est une rente


Lorsque le march est organis, les prix sont accessibles et constituent des don-
nes incontournables dont lanalyste devra ncessairement prendre connaissance
avant toute valuation dune opration ou dune situation.
1. Le prix est fix par le march
Pour la majeure partie des matires premires, le prix est connu au niveau interna-
tional. Cest le march qui fixe le prix de vente et cela indpendamment, le plus
souvent, des cots de production. Cest donc ici la rencontre de loffre et de la
demande qui fixe la valeur du bien ou du service.
La guerre dIrak, la rarfaction des ressources naturelles et la croissance des besoins nerg-
EXEMPLE

tiques de la Chine et de lInde ont provoqu ces dernires annes une augmentation du
cours du ptrole. Cette augmentation du prix de vente est indpendante des cots dexploi-
tation rencontrs par les socits ptrolires.
Dans certains secteurs dactivit, le march peut donner une information sur les
prix de vente et sur leur volution court ou moyen terme. Il convient donc de se
Nathan

documenter sur le march avant de se lancer dans une affaire. La presse conomi-
que communique des donnes sur les tendances du march : prvisions de baisse
des prix sur le march de lautomobile, surproduction sur le march du vin, etc.
Comme les cots de production sont gnralement connus, ils apparaissent
comme des contraintes dans la fixation du prix de vente : partir des cots, il est
alors possible de dterminer le prix minimal de vente pour que lopration soit
profitable et de comparer ce prix aux possibilits du march pour sassurer quil ne
rebutera pas les consommateurs potentiels.
Une personne dsire installer une boutique de restauration rapide dans un quartier daffai-
EXEMPLE

res. La fabrication de plats consommer sur place ou emporter gnre un rsultat de 2


sur chaque plat vendu compte tenu dun prix de vente limit au ticket restaurant. Les char-
ges de structure sont de 400 par jour. Il faut donc que lexploitant vende 200 repas rapi-
des par jour avant de commencer faire du bnfice. Le march potentiel le permet-il,
sachant que lexploitant concentrera son activit sur lheure du djeuner, 5 jours par
semaine, sans aucune possibilit de travailler le soir et le week-end ?
Dans ces conditions, le risque est naturellement de rencontrer un retournement
du march comme cest le cas frquemment pour le prix des matires premires,
fortement dpendant des tensions conomiques et politiques internationales. Le
domaine agricole illustre parfaitement ce phnomne et bon nombre dexploitants
ont fait faillite alors quils avaient dgag dnormes gains de productivit, les
cours de certains produits agricoles stant totalement effondrs.
Aprs avoir progress de prs de 40 % entre juin 2007 et dbut 2008, le prix du litre de lait
EX

de vache sest nouveau effondr au 1er trimestre 2009 pour atteindre un niveau de prix
infrieur 2007.

16 La valeur
CHAPITRE

1
La valeur de march pour certains biens et services est donc la premire information
disponible dont lanalyste devra tenir compte dans sa dmarche de valorisation.

2. Prix de march, rente et concurrence


Lentreprise innovante qui offre au march ce que la concurrence est incapable de
produire dispose dune situation de monopole temporaire. Les consommateurs
sont alors prts payer un prix lev plus ou moins justifi par les cots de produc-
tion. Cet avantage concurrentiel est gnralement limit dans le temps puisque la
concurrence investira plus ou moins long terme ce march attractif.
Pour conserver sa position, si le march est en expansion, lentreprise innovante
devra naturellement tre capable de crotre en mme temps que le march pour
viter quune demande insatisfaite ne sollicite la concurrence. Lentreprise a-t-elle
les moyens de financer le dveloppement de laffaire ? Cette question est fonda-
mentale.
La rente conomique que procure cette situation permet gnralement lentre-
prise damortir ses cots de recherche et dveloppement investis pralablement.
La prvision des rentes conomiques est difficile raliser car elle dpend de la
capacit de la concurrence ragir une innovation. Le dveloppement de la con-
trefaon industrielle dans certains Low Cost Countries (LCC : pays bas cot de
main duvre) limite dans le temps cette possibilit de rente.
Une entreprise envisage lexploitation dun nouveau produit qui lui permettra de pratiquer
EXEMPLE

Nathan
un prix de vente lev au cours des 2 premires annes suivant son lancement. Pour ce faire,
elle doit raliser un investissement de 1 500 k. Les prvisions de chiffre daffaires et de
rsultat sont les suivantes :

N N+1 N+2 N+3

Quantits 1 000 2 000 5 000 5 000


Prix de vente 2,00 1,80 1,50 1,30
Cot de production 2,10 1,40 1,30 1,20
Rsultat 100 800 1 000 500

Compte tenu de ces donnes, lentreprise ralisera un rsultat cumul de 2 200 k qui cou-
vrira linvestissement initial et laissera un bnfice pour lactionnaire.
Dans la ralit, la concurrence a investi plus rapidement le march et lentreprise a enregis-
tr les conditions de march suivantes :

N N+1 N+2 N+3


Quantits 1 000 2 000 5 000 5 000
Prix de vente 2,00 1,50 1,30 1,10
Cot de production 2,10 1,40 1,20 1,00
Rsultat 100 200 500 500

Le rsultat cumul (1 100 k) est infrieur linvestissement initial. Le march na pas per-
mis la socit de bnficier de la rente conomique lie sa position dominante et, malgr
ses efforts de productivit, lopration nest pas rentable.

La valeur et le temps 17
CHAPITRE

1
Il est essentiel de comprendre que les rentes conomiques ne sont possibles que si
lentreprise a la capacit de produire au rythme de la croissance du march. Sinon,
la concurrence risque de pntrer le march rapidement si elle nest pas mme de
la contenir en volume et en prix. Cependant, dans certains secteurs comme lindus-
trie pharmaceutique, qui sont le plus souvent protgs par des brevets, cette rente
conomique est relle.
Un autre type de rente est la capacit pour lentreprise produire avec un outil de
production quasiment amorti et non menac dobsolescence par un futur choc
technologique. Quelques secteurs dactivit fonctionnent avec des outils pratique-
ment amortis et pour ces entreprises, de nouveaux matriels ne saccompagne-
raient pas obligatoirement de gains de productivit. Pratiquer les prix du march
avec des cots spcifiques moindres constitue alors une vritable rente de situa-
tion.
Spontex, leader mondial de lponge, dispose dun outil de production trs ancien, amorti
EXEMPLE

depuis de nombreuses annes, mais toujours en tat de produire. La construction dune


usine nouvelle serait assez proche des standards actuels et constitue actuellement une vri-
table barrire lentre pour de nouveaux entrants, y compris dans les LCC.
Il y a donc un paradoxe : un bien qui na aucune valeur sur le plan comptable, puis-
que totalement amorti, a une valeur conomique forte.
Il convient cependant de se mfier des volutions technologiques qui pourraient
contrarier les situations tablies : lindustrie du disque vinyle a disparu avec lappa-
Nathan

rition soudaine du CD-Rom.

B. La valeur est un retour sur investissement


1. Relation entre taux requis et valeur
Lorsquune entreprise investit, elle ne sappauvrit pas, elle utilise des fonds confis
par des investisseurs financiers qui attendent naturellement un retour sur leur
investissement dans lentreprise. Si avec les fonds mis sa disposition, lentreprise
ne fait ni bnfice, ni perte, linvestisseur ne sera pas satisfait puisquil ne percevra
aucune rmunration pour son placement. Il ny aura donc aucune cration de
valeur pour linvestisseur.
Or, les financeurs de projets voluent sur un march o il existe une offre et une
demande de capitaux. La rmunration attendue par les investisseurs financiers
fixe en quelque sorte le taux de rentabilit exig par le march.
Une nouvelle chane de production ncessite un investissement de 1 000 k. La comparai-
EXEMPLE

son entre le chiffre daffaires espr et les charges fait tat dun rsultat prvisionnel de
50 k. Le taux de rentabilit conomique est donc de 5 %. Si le march financier offre des
placements assortis dun taux de rentabilit suprieur, les investisseurs rejetteront la dci-
sion dinvestissement.
Dans ces conditions, si la rentabilit anticipe par linvestisseur est infrieure la
rentabilit de lentreprise, il y aura cration de valeur pour lactionnaire et pour
lentreprise puisque lactionnaire ne prendra pas la totalit des gains raliss.

18 La valeur
CHAPITRE

1
Si la rentabilit est quivalente, la cration de valeur ne sera que pour linvestis-
seur puisque la totalit du rsultat sera prlev par les actionnaires. Par contre, si
la rentabilit est infrieure la rentabilit exige par le march, il y aura
ncessairement destruction de valeur.
Pour tout investissement, la premire tape consiste en la mise disposition de
fonds par un actionnaire qui attend un retour sur son investissement. Cette tape
est suivie doprations dappauvrissement (charges) et denrichissement (produits)
quil conviendra de comparer pour mesurer la cration effective de valeur.
Il faudrait cependant se mfier des conclusions trop htives concernant certains
investissements qui ncessitent un temps beaucoup plus long pour produire leurs
effets. La myopie en finance est redoutable pour les projets dinvestissement stra-
tgiques. Au nom dune rentabilit de march court terme, certains investisse-
ments importants pour lavenir de lentreprise pourraient tre carts.

2. Revenus dexploitation et gains en capital


Rappelons que pour tout placement financier, il existe deux types de gains
potentiels :
un revenu dexploitation qui est issu dune comparaison produits-charges ;
un gain en capital, cest--dire une ventuelle plus-value ralise lissue de la
priode dexploitation du capital sur la valeur du bien.

Nathan
Pour le gain en capital, le march dispose souvent dinformations et dun prix de
march. Ce dernier est donc le point de dpart de toute valorisation puisque les
acteurs du march ont dj trait toutes les donnes disponibles pour fixer le prix.
Une personne dispose de 300 000 . Elle hsite entre investir 3 % son argent dans un pla-
EXEMPLE

cement montaire sans risque ou acheter un appartement qui sera lou 750 par mois
nets de charges. Depuis plusieurs annes, le march de limmobilier progresse de 5 % par an
et linvestisseur espre une plus-value quivalente en fin de priode. En fait, il percevra
9 000 par an (300 000 0,03 ou 750 12), soit 3 % de rentabilit (9 000/300 000) auquel
sajouterait la plus-value potentielle de 5 %, soit 8 % mais le march peut se retourner et
compromettre la rentabilit globale du projet.
Sur le march des actions, nous retrouvons cette particularit. La rentabilit dun
placement est tout dabord lie au dividende reu par rapport linvestissement
ralis, auquel sajoute une ventuelle plus-value. Ce gain en capital nest que
potentiel et dpend de la croissance de lentreprise mais galement de lvolution
du march financier.
Linvestisseur intgre un revenu dexploitation et un gain en capital. Toutefois,
pour choisir la nature de son placement, il doit prioritairement comparer les reve-
nus dexploitation.
En fait, pour le gain en capital, il existe souvent un march pour lequel il est inutile
dappliquer une quelconque thorie puisque le march donne gratuitement cette
information. Par contre, la thorie de la valeur est ncessaire pour estimer les
gains dexploitation. Elle se fonde sur lutilisation des mathmatiques financires
et en particulier sur lutilisation de lactualisation.

La valeur et le temps 19
CHAPITRE

1
II La thorie de la valeur
Si un bien a t achet sur un march, il a une valeur mais celle-ci reprsente essen-
tiellement un cot pour lentreprise car sa valeur sera dtermine par son utilisa-
tion.
Pour pouvoir apprcier la valeur dun projet ou dun titre, il est ncessaire de faire
appel la thorie de la valeur initie par I. Fisher en 1911. Daprs cet auteur, la
valeur dun actif rsulte des flux de revenus quil va gnrer dans le futur. I. Fisher
donne comme exemple une maison dhabitation : le btiment reprsente un capi-
tal, la rente (le loyer) est son revenu et sa valeur correspond au flux actualis de ses
rentes. En effet, un revenu vers dans n priodes na pas la mme valeur que le
revenu disponible immdiatement, do la ncessit davoir recours aux techni-
ques dactualisation qui permettent de dterminer la valeur actuelle dun revenu
peru dans le futur (supra p. 24).

A. Les notions de base de mathmatiques financires


Lintrt a-t-il un fondement ? Il est possible de dire que lintrt constitue la juste
rmunration dun report de consommation (renonciation un plaisir immdiat)
ou bien quil couvre le risque encouru par lpargnant de ne pouvoir consommer le
bien, terme, au mme prix, du fait de linflation.
Nathan

Les taux dintrt ont avoisin 0 % au Japon au cours des dernires annes et plus de 15 % dans
EX

les annes 1970-1980 en France. Notons que linflation tait ngative au Japon au cours de
cette priode alors quelle tait positive et deux chiffres en France dans les annes 1970-1980.
Cet exemple montre quil existe une relation directe entre le taux dintrt et le
taux dinflation.
Imaginons un taux dinflation de 5 % et un individu disposant de 100 , ce qui lui permet
EX

dacheter aujourdhui un bien. Dans 1 an, le bien se vendra 105 . Il est donc juste de perce-
voir un intrt de 5 pour pouvoir compenser la hausse de prix.
Lintrt est donc le loyer de largent, cest--dire la rmunration qui compense
la fois le diffr de consommation et le risque.

1. Lintrt simple
Les intrts simples, qui sont rgls la fin de chaque priode, sont souvent utili-
ss pour les placements de courte dure, gnralement infrieurs 1 an.
Lescompte commercial, la rmunration des comptes courants bancaires et
dassocis, les dcouverts, etc., sont rmunrs en intrts simples. Ces derniers
sont par dfinition strictement proportionnels :
au capital ;
la dure ;
au taux dintrt.
Les intrts simples ne gnrrent pas eux-mmes des intrts car ils sont pays
la fin de chaque priode.

20 La valeur
CHAPITRE

1
Avec :
C0 : le montant du capital prt ou emprunt ;
i : le taux dintrt nominal (facial) convenu pendant la priode ;
le prteur recevra donc pour chaque priode la mme somme iC0 comme loyer de
son placement.
Avec n le nombre de priodes, le montant de lintrt est donc :
I = iC 0 n.
Pour une priode annuelle, les financiers ont pris lhabitude en France, de fixer
lanne financire 360 jours (ne pas oublier de slectionner 360 sur la calculatrice
financire) et de compter le nombre de jours exact au numrateur. Gnralement,
il nest pas tenu compte du jour du dblocage des fonds mais le jour du rembourse-
ment est dcompt.
Un prt de 10 000 consenti le 20 mai N est rembours le 10 septembre N avec un taux
EXEMPLE

dintrt de 3 %.
Pour calculer le nombre de jours, on retiendra : 11 jours en mai, 30 jours en juin, 31 jours en
juillet et en aot et 10 jours en septembre. Cela donne 113 jours de placement.
Montant des intrts : 10 000 ( 113 360 ) 0,03 = 94,17 .
Avec une calculatrice financire :
Slectionner le mode SMPL (intrts simples)
N (nombre de jours dintrts) = 113
I % (taux dintrt) = 3 %

Nathan
PV (capital ou valeur actuelle) = 10 000
? SI (montant des intrts) = 94,17

La valeur acquise par un capital plac intrts simples est gale la somme des
intrts verss la fin de la priode de placement, auxquels sajoute le capital
initial :
Valeur acquise = capital + intrts
Un excdent de trsorerie de 25 000 est plac un taux dintrt simple de 3 % compter
EXEMPLE

du 1er juin jusqu la fin de lanne civile.


Valeur acquise au 31/12/N = 25 000 + (25 000 0,03 214/360) = 25 445,83 .
Avec une calculatrice financire :
N = 214
I%=3%
PV = 25 000
? FV = 25 445,83
Si le capital est plac jusquau 31/12/N+1, le capital acquis sera de :
25 445,83 + (25 000 0,03) = 26 195,83 .
Avec une calculatrice financire :
N = 214 + 360 = 574
I%=3%
PV = 25 000
? FV = 26 195,83

La valeur et le temps 21
CHAPITRE

1
Il arrive enfin que les intrts soient prcompts, cest--dire quils soient perus
davance, ce qui est le cas dun effet de commerce ngoci auprs dune banque. En
effet, la banque ne devrait percevoir les intrts qu la date dchance. Or, celle-ci
reoit les intrts la date de ngociation.
Une entreprise ngocie auprs de sa banque, le 1er avril, un effet de commerce de 20 000
EXEMPLE

chance au 30 juin. Le taux dintrt nominal est de 4,5 %. Quel capital recevra lentreprise
au moment de la ngociation ? Quel est le taux dintrt rel ?
Intrts = 20 000 0,045 91/360 = 227,50 .
Lentreprise ne peroit le 1er avril que 20 000 227,50, soit 19 772,50 .
Le taux dintrt effectif est de 19 772,50 i 91/360 = 227,50, soit i = 4,55 %.
Avec une calculatrice financire :
n (nombre de priodes ou de jours dintrts) : 91
PV = 19 772,50
FV = 20 000
? I % = 4,55 %

Le taux dintrt rel ou effectif (4,55 %) est donc suprieur au taux dintrt
nominal (4,5 %) puisque le taux i sapplique un capital plac de moindre valeur
(19 772,50) et non 20 000 de nominal.

2. Les intrts composs


Nathan

Les intrts composs sont des intrts qui rapportent eux-mmes des intrts. Ils
sont gnralement utiliss pour les placements dune dure suprieure 1 an. Les
emprunts auprs des institutions bancaires sont gnralement calculs ainsi.
Pour les oprations intrts composs, les intrts sont capitaliss, cest--dire
qu la fin de chaque priode, ils rapportent eux-mmes des intrts.
Avec :
C0 : le montant du capital prt ou emprunt ;
i : le taux dintrt nominal pendant la priode ;
n : la dure de lopration fixe en nombre de priodes.
Les intrts sont incorpors au capital la fin de chaque chance comme le mon-
tre le tableau suivant :
Capital plac
Priodes Intrt Valeur acquise en fin de priode
en dbut de priode
1 C Ci C + Ci = C (1 + i)
2 C (1 + i) C (1 + i) i C (1 + i) + C (1 + i) i = C (1 + i)(1 + i) = C (1 + i) 2
3 C (1 + i) 2 C (1 + i) 2i C (1 + i) 2 + C (1 + i) 2i = C (1 + i)2 (1 + i) = C (1 + i) 3

n C (1 + i)n1 C (1 + i)n1i C(1 + i)n

Les valeurs acquises et les montants dintrts sont ici en progression gomtrique
de raison (1 + i). Pour faciliter les calculs, des tables financires ont t construites
faisant tat de la valeur acquise par un capital de 1 au bout de n priodes au taux i :

22 La valeur
CHAPITRE

1
n i = 0,01 i = 0,02 i = 0,03 i = 0,04 i = 0,05
1 1,010000 1,020000 1,030000 1,040000 1,050000
2 1,020100 1,040400 1,060900 1,081600 1,102500
3 1,030301 1,061208 1,092727 1,124864 1,157625

Un capital de 25 000 est plac un taux dintrts composs de 3 % pendant 3 ans.


EXEMPLE

Valeur acquise au 31/12/N+2 = 25 000 (1,03)3 = 25 000 1,092727 = 27 318,17 .


De nos jours, il est possible dutiliser un tableur pour rsoudre les problmes de mathmati-
ques financires. Nous privilgierons pour lexamen lusage de la calculatrice financire.
Avec une calculatrice :
Slectionner le mode CMPD (intrts composs)
PV = 25 000
N=3
I%=3
? FV = 27 318,17 .

Si le nombre de priodes nest pas un entier, il faudra faire une interpolation


linaire en utilisant les tables financires ou la calculatrice.
Le trsorier de lentreprise prvoit de placer un capital de 25 000 un taux dintrts
EXEMPLE

composs de 3 % pendant 2 ans et 5 mois.

Nathan
Avec la table financire, il faudra faire une interpolation linaire, cest--dire une rgle de
trois en fonction dune grandeur caractristique (le nombre de mois) :
valeur acquise par le capital pendant 2 ans = 25 000 1,0609 = 26 522,50
valeur acquise par le capital pendant 3 ans = 25 000 1,092727 = 27 318,17
Lcart entre ces deux valeurs reprsente 1 anne de placement. Si le placement ne dure que
5 mois : (27 318,17 26 522,50) 5/12 = 331,53.
Valeur acquise au bout de 2 ans et 5 mois = 26 522,50 + 331,53 = 26 854,03 .
Avec la calculatrice, il y aura deux possibilits : soit faire les mmes calculs que prcdem-
ment, ce que nous recommandons, soit calculer la priode en base 10 (2 + 5/12 = 2,416) et
linsrer pour la variable n. La valeur acquise est alors de 26 851,18 , valeur assez proche de
la prcdente.

Enfin, en finance, une question revient souvent : un placement annuel au taux de


6 % est-il quivalent un placement de deux semestres au taux semestriel de 3 % ?
La rponse est naturellement ngative. Il ne faut pas confondre le taux propor-
tionnel qui est proportionnel aux dures des priodes et le taux quivalent qui
traduit par exemple le taux annuel en taux semestriel avec capitalisation des int-
rts la fin du semestre.
Quels sont les taux proportionnels et les taux quivalents correspondant un taux annuel
EXEMPLE

de 6 % pour un semestre, un trimestre et un mois ?


Pour les taux proportionnels : le taux semestriel est de 3 % (0,06/2), le taux trimestriel est de
1,5 % (0,06/4) et le taux mensuel de 0,05 % (0,06/12).
Pour les taux quivalents, avec s = taux semestriel, t = taux trimestriel et m = taux mensuel,
nous poserons :

La valeur et le temps 23
CHAPITRE

1
(1 + i) = 1,06 1 + s = (1 + i) 0,5 s = 2,956 %
(1 + i) = 1,06 1 + t = (1 + i) 0,25 t = 1,467 %
(1 + i) = 1,06 1 + m = (1 + i) 1/12 m = 0,487 %.

Par consquent, le taux dintrt quivalent est infrieur au taux dintrt propor-
tionnel.

3. La valeur actuelle
Lactualisation nous permet de savoir, dans des conditions fixes, quelle est la
valeur actuelle (priode 0) dune somme qui sera perue la fin dune certaine
priode. Cette approche nest utile que pour les intrts composs puisquelle ne
concerne gnralement que le long terme. Compte tenu de ce qui a t dit aupara-
vant, nous pouvons crire :
Figure 1.1 Valeur actuelle
0 n
n
C Cn = C (1 + i )
Somme investie Somme perue

La valeur actualise consiste se demander quelle est la valeur actuelle dun capital
(C0) quil faudrait placer, maintenant, dans des conditions analogues, pour obtenir
Nathan

intrts composs le capital obtenu (Cn) en fin de priode :


Cn = C0 (1 + i)n C0 = Cn / (1 + i)n C0 = Cn (1 + i)n
Il y a donc une relation inverse et directe entre la valeur acquise (Cn) et la valeur
actualise (C0).
Valeur actuelle = valeur acquise intrts
Comme pour la valeur acquise, des tables financires font tat de la valeur actuelle
dun capital de 1 payable dans n priodes au taux i :
n i = 0,01 i = 0,02 i = 0,03 i = 0,04 i = 0,05
1 0,990099 0,980392 0,970874 0,961538 0,952381
2 0,980296 0,961169 0,942596 0,924556 0,907029
3 0,970590 0,942322 0,915142 0,888996 0,863838

Un pont sera livr dans 3 ans et le devis fait tat dun cot total de 10 000 k. Quelle est la
EXEMPLE

valeur actuelle du pont au taux dactualisation de 4 % ?


C = 10 000 (1 + 0,04)3
C = 10 000 0,888996 = 8 889,96 k.
Avec la calculatrice, nous obtiendrons un rsultat analogue en posant :
FV = 10 000
N=3
I%=4
? PV = 8 889,96 k.

24 La valeur
CHAPITRE

1
B. Les annuits constantes
Un particulier peut verser la fin de chaque priode (mensuelle, trimestrielle,
annuelle) un montant fixe pour se constituer une pargne (ce qui est souvent le cas
du plan dpargne logement). Cette suite de rglements effectus intervalles de
temps gaux est appele en mathmatiques financires une suite dannuits.
En entreprise, cette opration est frquente : le remboursement dun emprunt, la
perception ou le paiement de loyers ou de redevances, la constitution dun capital,
etc.

1. Valeur acquise par des versements successifs en fin de


priode
Financirement, lorsque le versement est effectu en fin de priode, on dit quil est
ralis terme chu. Ici, la fin de chaque priode, un versement (a) est effectu
et lensemble est rmunr au taux i pendant n priodes :
0 1 2 [n 1] n
a a a a

Le premier versement ralis la fin de la premire priode a t plac pendant


[n 1] priodes au taux i.
Priodes Valeur place Valeur acquise en fin de priode

Nathan
1 a a (1 + i) n1
2 a a (1 + i) n2
3 a a (1 + i) n3
a
n a a

Si nous faisons la somme de ces valeurs acquises la fin de la priode n, en com-


menant par la dernire priode, nous obtenons :
C = a + a (1 + i) + + a (1 + i) n3 + a (1 + i) n2 + a (1 + i) n1
Comme pour la capitalisation, nous sommes en prsence dune somme de n termes
en progression gomtrique de premier terme a et de raison (1 + i). Nous pouvons
donc crire :
( 1 + i )n 1
C = a ---------------------------
i
Comme pour les autres modalits, les tables financires font tat de la valeur
acquise par n versements priodiques de 1 payable dans n priodes au taux i :

N i = 0,01 i = 0,02 i = 0,03 i = 0,04 i = 0,05


1 1,000000 1,000000 1,000000 1,000000 1,000000
2 2,010000 2,020000 2,030000 2,040000 2,050000
3 3,030100 3,060400 3,090900 3,121600 3,152500

La valeur et le temps 25
CHAPITRE

1
Une entreprise verse la fin de chaque anne 500 k de loyers pendant 3 ans. Quelle est la

EXEMPLE
valeur acquise par ces loyers au taux de 3 % ?
Valeur acquise au bout de 3 ans terme chu :
( 1 + 0,03 ) 3 1
C = 500 ----------------------------------
0,03
C = 500 3,0909 = 1 545,45 k
Avec la calculatrice :
Indiquer le mode de versement : en fin de priode (end)
PMT (montant des versements) = 500
N=3
I%=3
? FV = 1 545,45 k

Notons que dans ce cas, les intrts nont t capitaliss que pendant deux
priodes puisque le premier versement a eu lieu la fin de la priode 1.

2. Valeur acquise par des versements successifs en dbut de


priode
En finance, lorsque le versement est effectu en dbut de priode, on dit quil est
ralis choir. Au dbut de chaque priode, un versement (a) est effectu.
Lensemble, qui est constitu de versements identiques, est rmunr au taux i
pendant n priodes :
Nathan

0 1 2 [n 1] n
a a a a

Le premier versement ralis au dbut de la premire priode a t plac pendant n


priodes au taux i.
Priodes Valeur place Valeur acquise en fin de priode
1 a a(1 + i) n
2 a a(1 + i) n1
3 a a(1 + i) n2
a
n1 a a(1 + i)

Si nous faisons la somme de ces valeurs acquises la fin de la priode n, en com-


menant par la priode n 1, nous obtenons :
C = a(1 + i) + + a(1 + i)n2 + a(1 + i)n1 + a(1 + i)n.
Comme dans la formulation prcdente, nous sommes en prsence dune somme
de n termes en progression gomtrique de premier terme a(1 + i) et de raison
(1 + i). Nous pouvons donc crire :
( 1 + i )n 1
C = a ( 1 + i ) ---------------------------
i

26 La valeur
CHAPITRE

1
Une entreprise verse au dbut de chaque anne 500 k de loyers pendant 3 ans. Quelle est

EXEMPLE
la valeur acquise par ces loyers au taux de 3 % ?
Valeur acquise au bout de 3 ans choir :
( 1 + 0,03 ) 3 1
C = 500 ( 1 + 0,03 ) ----------------------------------
0,03
C = 500 (1,03) 3,0909 = 1 591,81 k
Avec la calculatrice :
Indiquer le mode de versement : en dbut de priode (begin)
PMT (montant des versements) = 500
N=3
I%=3
? FV = 1 591,81 k

3. Valeur actuelle dune suite dannuits constantes verses


en fin de priode
Dans ce cas, n versements (a) ont t raliss terme chu et doivent tre valoriss
la date actuelle 0 au taux i :
0 1 2 [n 1] n
a a a a

Nathan
Le premier versement ralis la fin de la premire priode a t plac pendant n-1
priodes au taux i.
Priodes Valeur place Valeur acquise en fin de priode
1 a a (1 + i)1
2 a a (1 + i)2
3 a a (1 + i)3
a
n a a (1 + i)n

La somme de ces valeurs actuelles scrit :


C0 = a(1 + i) n-1 + a(1 + i) n-2 + + a(1 + i)-n
Nous sommes en prsence dune somme de n termes en progression gomtrique
de premier terme a(1 + i)1 et de raison (1 + i)1. Nous pouvons donc crire :
1 ( 1 + i ) n
C = a -----------------------------
i
Les tables financires font tat de la valeur actuelle de n versements priodiques de
1 value une priode avant le premier versement, au taux i :
n i = 0,01 i = 0,02 i = 0,03 i = 0,04 i = 0,05
1 0,990099 0,980392 0,970874 0,961538 0,952381
2 1,970395 1,941561 1,913470 1,886095 1,859410
3 2,940985 2,883883 2,828611 2,775091 2,723248

La valeur et le temps 27
CHAPITRE

1
Une entreprise envisage un investissement qui lui rapporterait 150 k par an pendant 3 ans.

EXEMPLE
Quelle en est la valeur actuelle au taux de 5 % ?
Valeur actuelle de linvestissement :
1 ( 1 + 0,05 ) 3
C = 150 ------------------------------------
0,05
C = 150 2,723248 = 408,49 k
Avec la calculatrice :
Indiquer le mode de versement : en fin de priode (end)
PMT = 150
N=3
I%=5
? PV = 408,49 k.

4. Valeur actuelle dune suite dannuits constantes verses


en dbut de priode
Dans ce cas, n versements (a) ont t raliss choir et doivent tre valoriss
lorigine 0 au taux i :
0 1 2 [n 1] n
a a a a
Nathan

Le premier versement est ralis la priode 0 et a t plac pendant n priodes au


taux i.
Priodes Valeur place Valeur acquise en fin de priode
1 a a (1 + i)1
2 a a (1 + i)2
3 a a (1 + i)3
a
n1 a a (1 + i) (n1)

La somme de ces valeurs actuelles scrit :


C0 = a + a(1 + i)1 + a(1 + i)2 + + a(1 + i) (n1)
Nous sommes en prsence dune somme de n termes en progression gomtrique
de premier terme a et de raison (1 + i)1. Nous pouvons donc crire :
1 ( 1 + i ) n
C = a ( 1 + i ) -----------------------------
i
Lassurance, paye choir, dune flotte de camions cote 15 000 par an pendant 3 ans.
EXEMPLE

Quelle en est la valeur actuelle au taux de 5 % ?


Valeur actuelle du cot de la flotte :
1 ( 1 + 0,05 ) 3
C = 15 000 ( 1 + 0,05 ) ------------------------------------
0,05
C = 15 750 2,723248 = 42 891,16 .

28 La valeur
CHAPITRE

1
Avec la calculatrice :

EXEMPLE (suite)
Indiquer le mode de versement : en dbut de priode (begin)
PMT = 15 000
N=3
I%=5
? PV = 42 891,16 k.

5. Taux de rentabilit actuariel


Comme nous lavons vu dans la premire partie de ce chapitre, le taux de rentabi-
lit exig par linvestisseur est compar systmatiquement la rentabilit atten-
due dun titre ou dun investissement. Notons que le taux de rentabilit exig par
les investisseurs sappelle le taux du march.
Le taux de rentabilit actuariel permet dactualiser les revenus escompts au taux
du march avant de les comparer linvestissement ralis. Ce taux est frquem-
ment utilis sur les marchs financiers pour comparer la rentabilit de plusieurs
titres. Nous utiliserons ce concept dans le chapitre 10 sur les projets dinvestisse-
ment.
Si le taux de rentabilit actuariel est suprieur au taux de rentabilit exig par
linvestisseur, le titre sera jug rentable et linvestisseur se portera acqureur. Dans
le cas contraire, linvestisseur rejettera le titre puisque sa rentabilit sera inf-
rieure au taux du march.

Nathan
Imaginons que le taux du march (taux de rentabilit attendu par linvestisseur) soit de
EXEMPLE

15 % et que lon propose un individu dinvestir 10 000 dans une opration qui rapporte-
rait 2 000 la premire anne, 4 000 la deuxime anne et 7 000 la troisime.
Actualisons, avec une calculatrice, les revenus 15 % :
FV = 2 000 FV = 4 000 FV = 7 000
I % = 15 I % = 15 I % = 15
N=1 N=2 N=3
? PV = 1 739,13 ? PV = 3 024,57 ? PV = 4 602,61
Soit un gain total de 9 366,31 , ce qui correspond un montant infrieur linvestisse-
ment. Linvestisseur devrait rejeter lopration.

La valeur et le temps 29
CHAPITRE

1
1 1
APPLICATIONS
APPLICATION VRAIFAUX

Rpondez par Vrai ou par Faux aux affirmations ci-dessous.

1. Les intrts simples sont utiliss dans le calcul dun escompte


commercial.
2. Les intrts composs sont utiliss dans les oprations de dure
suprieure une priode.
3. Le taux dintrt correspond toujours une priode dun an.
4. Le taux proportionnel est calcul pour les intrts composs et le taux
quivalent pour les intrts simples.
5. Une rente conomique peut tre protge par un brevet.
6. Une annuit constante correspond au versement ou au prlvement
dune somme identique sur plusieurs priodes.
7. Le taux de march est le taux moyen attendu par lensemble des
investisseurs sur un march.
8. Les intrts composs suivent une progression arithmtique de raison
(1 + i) alors que les intrts simples suivent une progression
arithmtique de raison i.
9. Un versement choir se fait en fin de priode.
Nathan

10. Le taux dintrt quivalent est infrieur au taux dintrt proportionnel.


11. Pour la majeure partie des matires premires, le prix de march est le
plus souvent indpendant des conditions de production.
12. Le taux requis est un taux rclam par le march qui aura pour
consquence de rejeter des investissements cependant rentables.
13. La spculation est une opration laquelle se livrent certains acteurs
sur le prix de march.
14. Une extrapolation permet de calculer la valeur acquise ou la valeur
actuelle lorsque les priodes ou les taux ne sont pas des entiers.
15. La valeur acquise est linverse de la valeur actuelle.

APPLICATION 2 Exercices fondamentaux de mathmatiques


financires
1. Que devient un capital de 10 000 plac pendant 6 ans et 3 mois au
taux de 5,5 % lan ?
2. Actualisez au taux de 5 % une somme de 75 000 payable dans 5 ans et
9 mois.
3. quel taux une somme (a) quadruple-t-elle en 25 ans par capitalisation
annuelle ?

30 La valeur
CHAPITRE

1
4. Au bout de combien de temps (n) une somme double-t-elle au taux

APPLICATIONS
semestriel de 4 % par capitalisation semestrielle ?
5. Calculez la valeur acquise par une suite de 12 annuits de fin de priode
de 7 000 au moment du versement de la dernire annuit et places
au taux de 5,5 %.
6. Calculez les taux proportionnels et les taux quivalents correspondant
au taux annuel de 3 % pour un semestre, pour un trimestre, pour un
mois.
7. Quelle est la valeur actuelle dune suite de 8 annuits constantes de
10 000 , la premire venant chance immdiatement au taux de
5%?

APPLICATION 3 Problmes de mathmatiques financires


1. Un dbiteur doit sacquitter des dettes suivantes : 24 000 payables
dans 1 an, 16 000 payables dans 1 an et 6 mois, 30 000 payables dans
2 ans et 6 mois et 40 000 payables dans 4 ans. Il prfre se librer par
un paiement unique dans 5 ans. Calculez le montant de ce paiement
unique au taux annuel de 6 %.
2. Un capital de 242 149,20 a t constitu par le versement de 14
annuits constantes en fin de priode capitalises au taux de 8 %. Quel

Nathan
est le montant de lannuit ?
3. Une socit de crdit-bail met immdiatement la disposition dun
industriel un quipement dun cot de 300 000 contre paiement de 5
annuits de 80 000 payables en fin danne, la premire venant
chance dans 1 an. Quelle est la valeur actuelle des annuits au taux de
10 % au moment o lindustriel reoit le matriel ?

APPLICATION 4 Comparaison de placements


Une entreprise dispose de 100 000 pendant 2 ans. Le banquier lui propose plusieurs
types de placement.
Classez les valeurs acquises de la plus importante la plus faible selon les
diffrentes modalits suivantes :
taux n 1 : taux trimestriel de 3 % en intrts simples ;
taux n 2 : taux annuel de 10 % en intrts simples ;
taux n 3 : taux mensuel de 1,1 % en intrts simples ;
taux n 4 : taux annuel de 12 % en intrts composs ;
taux n 5 : taux mensuel de 1 % en intrts composs.

La valeur et le temps 31
CHAPITRE

1
5 Annuits constantes
APPLICATIONS
APPLICATION

Une entreprise emprunte 50 000 sa socit mre au taux annuel de 5 %. Il est prvu
de rembourser cette somme en 10 annuits constantes.
Calculez le montant de chacune de ces annuits.
Plutt quun versement annuel la fin de chaque anne, la socit mre propose un
remboursement la fin de chaque trimestre correspondant au montant de lannuit
divis par 4, ce qui revient un emprunt sur 40 trimestres.
Est-ce vraiment intressant pour lentreprise ? Solutionnez ce problme en
calculant le taux trimestriel quivalent et en actualisant les 40 trimestres
ce taux.

APPLICATION 6 Taux de rentabilit actuariel


Le business plan dun projet fait tat des lments suivants :

Anne 1 Anne 2 Anne 3


Encaissements 100 000 120 000 150 000
Dcaissements 80 000 90 000 100 000

Ce projet ncessiterait un investissement de 75 000 en dbut de priode. Le taux du


march pour ce type dopration est de 12 %.
Nathan

Linvestisseur doit-il investir dans le projet ?

APPLICATION 7 Questions de cours


1. Que signifie actualiser une dette ou une crance ?
2. Quelle est la raison dactualiser une crance ?
3. Avec un taux dinflation ngatif, quel est lintrt de lactualisation ?
4. Pourquoi les coefficients dactualisation sont-ils toujours infrieurs 1 ?
5. Comment dfiniriez-vous simplement la relation entre la capitalisation et
lactualisation ?

APPLICATION 8
Dans 2 ans, le prix du scooter que je dsire aura diminu de 3 % par an. Actuellement, il
vaut 2 126 . Si une banque me propose de placer mon argent 5 % intrts simples,
quel est le montant que je dois placer aujourdhui pour pouvoir lacheter dans deux ans ?
Finalement, je prendrai un modle plus sophistiqu 2 200 dans deux ans, quel est le
taux de placement que je vais devoir trouver ?

32 La valeur
CHAPITRE

2
La valeur et le risque

Nous avons montr dans le chapitre prcdent que si le cot dun actif est cer-
tain, sa valeur est incertaine puisque lincertitude pse sur lactivit conomi-
que. Nous avons ainsi pos comme hypothse implicite que la prvision tait
quivalente la ralisation, ce qui ne se produit quasiment jamais dans le

Nathan
domaine des affaires.
Si le chiffre daffaires ne se ralise pas, la majeure partie des charges tant
fixes, elles seront supportes par lentreprise, quel que soit le niveau de son
activit, et impacteront directement le rsultat.
En mathmatiques, il est usuel de distinguer lavenir alatoire dans lequel il
est possible daffecter aux diffrentes valeurs prises par les prvisions une dis-
tribution de probabilits et lavenir incertain dans lequel la probabilit de
survenance des diffrentes ventualits ne peut tre raisonnablement chiffre.
Ces deux situations seront dveloppes dans ce chapitre.
Nous verrons galement que la diversification des projets peut tre une solu-
tion la rduction du risque global. Le vieil adage consistant ne pas mettre
tous ses ufs dans le mme panier aurait alors un rfrent thorique dont il
conviendra tout de mme de se mfier.

I Le risque dans un univers alatoire


Investir 10 000 dans une nouvelle machine qui devrait rduire de 15 % la con-
sommation de matires premires, refuser la vente immdiate dune rcolte de
crales en estimant que les cours actuels sont trop bas et quils devraient tre plus
hauts dans quelques semaines, investir ses conomies dans laugmentation de
capital du Crdit Agricole, etc., sont autant de dcisions financires risques.
Pour chacune de ces trois situations, il est impossible de dire avec certitude de quel
capital chaque acteur disposera chance la suite de son action. Le risque est

33
CHAPITRE

2
donc associ une dcision financire o les flux financiers attendus une date
dtermine ne sont pas prvisibles avec certitude.

A. Les mthodes empiriques de prise en compte du risque


Lobjectif pour loprateur sera de rduire le risque. Or, une situation risque est
en gnral complexe. Lune des solutions pour diminuer lincertitude, et par cons-
quent ses effets sur la prise de dcision, est souvent de se doter doutils qui simpli-
fient le contexte.
1. Trouver un quivalent certain
Cette mthode est sans doute la plus connue car elle est fondamentalement intui-
tive. Cette dmarche empirique consiste remplacer des flux de produits risqus
par des produits jugs certains par loprateur. Cette mthode repose sur lexp-
rience et la reprsentation intuitive que linvestisseur se fait de la ralit.
Valeur certaine = valeur risque coefficient dabattement (dcote)
Un particulier attend une rentre dargent de 1 500 dans 1 an. Compte tenu de sa situa-
EXEMPLE

tion et de son apprhension du risque, il serait prt changer cette crance de 1 500
payable dans 1 an contre un rglement immdiat de 1 200 .
Dans ce cas, il est prt supporter une dcote de 20 % qui correspond globalement sa
reprsentation du risque.
La mthode est assez simple puisquil sagit daffecter un coefficient de survenance
aux recettes incertaines. Ce coefficient est toujours infrieur 1 puisque les recet-
Nathan

tes certaines ne peuvent pas tre suprieures des recettes risques. Cette techni-
que est souvent utilise dans la vie courante lorsquun commerant accepte de
vendre un bien avec une rduction pour encaisser immdiatement un produit
moins lev plutt que de prendre le risque de la mvente.
Un commerant possde 200 caisses de denres prissables quil a achetes 20 pice et
EXEMPLE

quil pense revendre 25 . Daprs lui, il suffit de vendre 160 caisses et ensuite peu importe
le prix de vente. Quel raisonnement tient-il ?
Charges : 200 20 = 4 000
Avec 160 caisses vendues 25 (160 25 = 4 000 ), les charges sont couvertes.
Jusqu 11 heures du matin, il vend 100 caisses au prix convenu. Un acheteur lui propose
dacheter le solde 19 . Doit-il accepter ?
Recettes 11 heures : 100 25 = 2 500 .
Solde vendu : 100 19 = 1 900 .
Il fait un rsultat de 400 et ne court plus de risque. Il peut donc accepter.
Quel est le prix minimal quil pouvait accepter sans faire de perte ?
Pour quilibrer ses comptes, il lui manque 1 500 , soit 15 la caisse :
(100 25 ) + (100 15 ) = 4 000 .

2. Rduire la dure du projet


Les projets dinvestissement soumis aux banques ont souvent une dure dans le
temps plus ou moins longue. Or, plus lchance est lointaine, plus lincertitude sur
les rsultats est forte. Par prudence, il est usuel de prendre une dure infrieure au
terme prvu et de voir si le projet est tout de mme profitable.

34 La valeur
CHAPITRE

2
Un industriel pense investir 15 000 sur un nouveau march qui devrait se dvelopper et

XEMPLE
EXEMPLE
atteindre la pleine maturit dans 8 ans selon les prvisions suivantes :
1 2 3 4 5 6 7 8
Quantits 1 000 1 200 1 500 2 000 2 500 3 000 3 500 4 000
Prix de vente 24 24 22 22 20 20 18 18
Cot variable 16 16 14 14 13 13 12 12
Cots fixes 10 000 10 000 10 000 12 000 12 000 14 000 14 000 16 000

Le compte de rsultat prvisionnel est alors le suivant :


1 2 3 4 5 6 7 8
Ventes 24 000 28 800 33 000 44 000 50 000 60 000 63 000 72 000
Cot variable 16 000 19 200 21 000 28 000 32 500 39 000 42 000 48 000
Cots fixes 10 000 10 000 10 000 12 000 12 000 14 000 14 000 16 000
Cot total 26 000 29 200 31 000 40 000 44 500 53 000 56 000 64 000
Rsultat - 2 000 - 400 2 000 4 000 5 500 7 000 7 000 8 000

En labsence dactualisation, ce tableau prvisionnel fait apparatre un rsultat cumul de


31 100 8 ans alors que le rsultat accumul nest que de 9 100 5 ans. Si, par pru-
dence, il tait dcid de rduire la dure du projet 5 ans, il conviendrait alors de lcarter.

Il faut cependant relativiser cette position. Certains projets dinvestissement

Nathan
ncessitent en effet des dures trs longues avant dtre rentables (infrastructures
industrielles, oliennes, parcs de stationnement, etc.). Cette approche conduirait
alors privilgier systmatiquement les projets avec des rentabilits trs court
terme.

3. Prendre en compte une prime de risque


Dans la technique dactualisation que nous avons dcrite dans le prcdent chapi-
tre, lutilisation dun taux dintrt permet de rmunrer le diffr de consomma-
tion mais galement le risque que le taux dinflation ne permette pas de
consommer demain ce que nous aurions pu acheter aujourdhui.
Il est donc possible de majorer le taux dintrt dune prime de risque value
partir de lexprience de loprateur. Dans ce cas, nous pouvons crire :
Taux dactualisation risqu = taux dactualisation sans risque + prime de risque
Cette technique est utilise dans le commerce international par lOCDE qui opre
une classification des pays en fonction du risque (politique, conomique, guerre,
etc.) quils reprsentent afin dinstaurer des taux minimaux de primes pour des tran-
sactions qui bnficient dune couverture publique dans le crdit lexportation.
Illustration
EXEMPLE

LOCDE (www.ocde.org) classe le risque pays de 0 7. Cette classification est volutive,


comme le montre dans le tableau suivant, un extrait de la classification des 210 pays
rpertoris :

La valeur et le risque 35
CHAPITRE

2
Classification Classification
Pays Pays
Actuelle Prvue Actuelle Prvue
Zambie 7 7 Hongrie 3 2
Ymen 6 6 Sude 0 0
Ukraine 5 6 Slovnie 0 1
Russie 3 4 Pologne 2 2
Le taux 0 correspond aucune prime de risque (cest le cas de la Sude mais galement de la
France, de lAllemagne, etc.) et le taux 7 correspond au risque maximal donc une prime de
risque maximale dans le taux pratiqu. Dans lextrait ci-dessus, le risque prvu augmente en
Russie et en Slovnie et diminue en Hongrie.

Les financiers ont pour habitude de retenir comme taux dintrt sans risque le
taux dintrt pratiqu par ltat pour ses emprunts publics en partant du principe
que ce dernier pourra toujours respecter ses engagements. En consquence, un
projet dinvestissement sans risque devrait gnrer un taux de rentabilit au
moins gal au taux dintrt des placements sans risque.
Si nous retenons 5 % comme taux de rmunration dun placement sans risque, dans
EXEMPLE

lexemple prcdent, nous obtenons une valeur actuelle (en dbut de priode 1) de
22 673 :
1 2 3 4 5 6 7 8
Nathan

Rsultat 2 000 400 2 000 4 000 5 500 7 000 7 000 8 000


Rsultat actualis
1 905 363 1 728 3 291 4 309 5 223 4 975 5 415
(5 %)

Si la prime de risque peut tre estime 4 %, nous obtenons un taux dactualisation de 9 %


et le rsultat serait alors de 17 799 , soit :
1 2 3 4 5 6 7 8
Rsultat 2 000 400 2 000 4 000 5 500 7 000 7 000 8 000
Rsultat actualis
1 835 337 1 544 2 834 3 575 4 174 3 829 4 015
(9 %)

La prime de risque sera plus ou moins importante en fonction de linformation


dont dispose lentreprise sur son environnement. Nous verrons dans le chapitre
suivant que linformation est au cur du processus de valorisation.

B. Les mthodes probabilistes


Le monde de la finance a fait des progrs considrables lorsque cette dernire a
intgr dans sa rflexion un des outils majeurs de la statistique : le calcul des pro-
babilits. En effet, grce cette technique, la confiance quune personne peut avoir
dans lavenir peut tre reprsente par un nombre compris entre 0 et 1, appel
probabilit.
La statistique nous permet donc de rpondre ainsi deux inconnues : quelle sera
lesprance moyenne de survenance dun vnement (lesprance mathmatique)
et quel sera le risque de dispersion autour de cette moyenne (la variance).

36 La valeur
CHAPITRE

2
1. Lesprance mathmatique
Une variable alatoire discrte est une variable dont toutes les valeurs sont con-
nues et chacune desquelles on peut attacher une probabilit de ralisation. Cest
gnralement ce qui se passe en gestion puisque lentreprise dispose de statisti-
ques nes de lobservation (exemples : le nombre de ventes journalires, le nombre
mensuel daccidents du travail, etc.).
Comme la valeur dun projet dpend de flux financiers alatoires, on suppose que
ce projet a t probabilis, cest--dire que pour chaque situation xi, il est possible
de la pondrer dune probabilit de survenance pi, la somme des probabilits de
survenance tant obligatoirement gale 1.
La valeur dun projet est donc une variable alatoire caractrise par son esprance
mathmatique et son cart type. Lesprance mathmatique E ( X ) dune variable
alatoire X est la moyenne arithmtique des lments xi pondrs par les probabili-
ts de survenance : n
E(X) = pi xi
i=1
Le service commercial dune socit communique les probabilits de ventes journalires
EXEMPLE

dune nouvelle machine :


1 2 3 4 5 6
Quantits vendues 0 5 10 15 20 25

Nathan
Probabilits 0,05 0,10 0,15 0,20 0,25 0,25

E(X) = (0 0,05) + (5 0,1) + (10 0,15) + (15 0,2) + (20 0,25) + (25 0,25) = 16,25
Lesprance mathmatique E(X) est donc gale 16,25, ce qui signifie quen utilisant la dis-
tribution de probabilits de la variable, les ventes espres sont denviron 16 machines par
jour en moyenne.

Le calcul de lesprance mathmatique permet donc dvaluer le rsultat dun pro-


jet en fonction dhypothses de survenance. Dans la pratique, il est frquent de
ramener tous les vnements donns trois situations possibles, dont deux
extrmes : une hypothse optimiste, une hypothse pessimiste et une hypothse
mdiane.
Un directeur dusine prsente son budget pour lanne venir sa direction en retenant
EXEMPLE

trois hypothses : faible (1), mdiane (2) et haute (3). Il affecte ensuite des probabilits de
survenance aux trois hypothses en fonction de ses prvisions. Deux situations sont alors
voques :
Scnario n 1 : Scnario n 2 :
1 2 3 1 2 3
Quantits vendues 1 000 1 500 2 000 Quantits vendues 1 000 1 500 2 000
Probabilits 0,20 0,60 0,20 Probabilits 0,10 0,40 0,50

E(X1) = (1 000 0,2) + (1 500 0,6) + (2 000 0,2) = 1 500


E(X2) = (1 000 0,1) + (1 500 0,4) + (2 000 0,5) = 1 700
Le second scnario a une esprance mathmatique plus importante puisque le directeur
mise beaucoup plus sur lhypothse optimiste.

La valeur et le risque 37
CHAPITRE

2
2. La variance et lcart type
Dans une prparation un examen, si un tudiant obtient, trois preuves dis-
tinctes, les notes suivantes : 12, 12 et 12, cette situation est nettement plus rassu-
rante que davoir 6, 12 et 18 alors que la moyenne des trois notes est la mme. Plus
la distribution par rapport la moyenne est forte, plus la situation est risque. La
rgularit ou la dispersion par rapport la note moyenne mesure donc le risque.
Loutil statistique pour mesurer cette dispersion sappelle la variance.
La variance V(X) reprsente la moyenne des carrs des carts la moyenne. Elle
permet de caractriser, tout comme lcart type, la dispersion des valeurs xi par
rapport la moyenne : n
V(X) = pi ( xi x ) 2 = E( X2 ) [ E( X ) ]2.
i=1
Lcart type est gal la racine carre de la variance :
( X ) = V ( X ).
La variance et lcart type donnent une apprciation du risque. Lcart type est sou-
vent prfr la variance car il est exprim dans la mme unit de mesure que les
variables dcrites.
Ainsi pour le premier exemple cit prcdemment, nous obtenons :
EXEMPLE

xi pi ( xi ) 2 pi ( xi ) 2
Nathan

0 0,05 0 0
5 0,10 25 2,5
10 0,15 100 15
15 0,20 225 45
20 0,25 400 100
25 0,25 625 156,25
1 318,75
V(X) = 318,75 (16,25)2 = 54,69
= 7,4
La dispersion des ventes autour de lesprance mathmatique est de 7,4. Le commercial
peut donc esprer vendre en moyenne 16 machines par jour avec une dispersion de 7,4
machines autour de 16 (16 +/ 7,4), ce qui reprsente un risque important.

La variable cart type va jouer un rle trs important dans la dcision financire
puisque plus cet cart type est large, plus la prvision est incertaine et par cons-
quent, plus la situation est risque. A contrario, un cart type faible traduit une
grande confiance dans la prvision et un risque faible.

3. La fonction de rpartition
On appelle fonction de rpartition de X une fonction note F telle que pour une
valeur x prise par X, on ait F ( x ) = p ( X < x ). La fonction de rpartition dune
variable alatoire est donc la reprsentation des probabilits cumules croissantes.
Cette fonction permet de rpondre des interrogations sur la possibilit dattein-
dre certains seuils.

38 La valeur
CHAPITRE

2
Ainsi pour le cas prcdent, nous obtenons :

EXEMPLE
xi pi F ( xi ) = p ( X < xi )
0 0,05 0
5 0,10 0,05
10 0,15 0,15
15 0,20 0,30
20 0,25 0,50
25 0,25 0,75
1,00

Quelle est la probabilit de :


vendre moins de 15 machines par jour ? p ( X < 15 ) = F ( 15 ) = 0,30, soit 30 %, soit 3
chances sur 10 ;
vendre au plus 15 machines par jour ? p ( X 15 ) = F ( 20 ) = 0,50, soit 1 chance sur 2 ;
vendre au moins 5 machines par jour ? p ( X > 5 ) = 1 0,05 = 0,95, soit 95 % ; on aurait
pu galement faire le calcul suivant :
0,25 + 0,25 + 0,20 + 0,15 + 0,10 = 0,95.
Cette fonction permet de cerner, en langage mathmatique comprhensible par
tous, une ralit plus ou moins complexe.

Nathan
4. Larbre de dcision
Il sagit dun schma qui permet de visualiser les diffrentes dcisions auxquelles
peut tre confront linvestisseur dans un univers incertain. La mthode a pour
objectif de rpartir, en fonction dun objectif connu, une population statistique en
groupes homognes selon un ensemble de variables discriminantes.
Le succs de la mthode provient de sa lisibilit puisque le destinataire de larbre
visualise immdiatement les diffrentes alternatives et leurs chances de russite.
Une entreprise hsite entre deux produits nouveaux lancer sur le march dont la dure de
EXEMPLE

vie serait de 2 ans. Le premier est assez simple dutilisation et la demande devrait, a priori,
tre forte ds la premire anne, le public comprenant rapidement le mode oprationnel
du produit.
Pour le second, dune technologie plus complexe, la demande devrait tre assez faible la pre-
mire anne.
Dans les deux cas, la demande devrait tre durable, la seconde anne, avec une probabilit
de 80 %, le produit rpondant un rel besoin du march.
Quel est le projet pour lequel le chiffre daffaires sera le plus important ?

Graphiquement, il est possible de lire toutes les possibilits. Les carrs reprsen-
tent les nuds dcisionnels qui appartiennent au dcideur alors que les cercles
sont des nuds dvnements qui simposent au dcideur (ractions de la concur-
rence, volution du march, etc.). Les probabilits (p) de survenance des vne-
ments doivent tre estimes ainsi que les esprances de gains (R).

La valeur et le risque 39
CHAPITRE

2
Figure 2.1 Exemple darbre de dcision

Demande continue
p = 0,8
Demande leve R = 1 200
Demande courte
p = 0,6 p = 0,2
R = 200 R = 300
Demande continue
p = 0,8
Demande faible R = 500
Investissement A Demande courte
p = 0,4 p = 0,2
R = 70 R = 80

Demande continue
p = 0,8
Demande faible R = 1 000
Investissement B
Demande courte
p = 0,6 p = 0,2
R = 40 R = 150
Demande continue
p = 0,8
Demande leve R = 1 000
Demande courte
p = 0,4 p = 0,2
R = 130 R = 60
0 1
Nathan

Le critre de slection entre plusieurs projets dans un arbre de dcision est la maxi-
misation de lesprance mathmatique.
Chiffre daffaires du premier produit :
EXEMPLE

R = premire anne : [(0,6 200) + (0,4 70)] = 148


Deuxime anne : 0,6 [(0,8 1 200) + (0,2 300)] + 0,4 [(0,8 500) + (0,2 80)] = 778,4
Chiffre daffaires du premier produit : 148 + 778,40 = 926,40 k
Chiffre daffaires du second produit :
R = premire anne : [(0,6 40) + (0,4 130)] = 76
Deuxime anne : 0,6 [(0,8 1 000) + (0,2 150)] + 0,4 [(0,8 1 000) + (0,2 60)] = 822,8
Chiffre daffaires du second produit : 76 + 822,80 = 898,80 k
Le premier produit a une esprance mathmatique suprieure au second, il sera donc choisi.
Si larbre de dcision est dune conception assez simple, il peut devenir trs rapide-
ment complexe en fonction des options que prendra le dcideur sur lvolution du
march, des ractions de la concurrence, etc. Dans ce cas, le nombre de carrs et de
cercles augmente trs rapidement.

II Le risque en avenir incertain


Si lesprance mathmatique permet de mesurer la rentabilit et la variance le ris-
que, ce modle nest pas sans limite. Parfois, certaines situations ne peuvent pas
faire lobjet dun calcul de probabilits.

40 La valeur
CHAPITRE

2
Quel sera le cours du dollar dans 2 ans ? Le prix du m2 dans Paris dans 3 ans ? Le niveau

EX
denneigement dans les stations pyrnennes ? Le cours du CAC 40 la fin de la dcennie ?
Pour toutes ces questions, loprateur na aucune possibilit dagir sur la variable
tudie. Des contraintes extrieures simposent lui. Cette situation nous invite
nous pencher sur un autre univers qui est celui de lincertain.

A. Lavenir incertain
La situation dincertitude absolue est celle o il est possible de recenser tous les
vnements susceptibles de se prsenter, appels tats de la nature , et den
apprcier les consquences sur le projet, mais o il est, par contre, impossible de
dterminer la probabilit de survenance de chacun de ces vnements.
Trois projets dinvestissement sont ltude et leur profitabilit dpend de lvolution du
EXEMPLE

prix du m2 dans la capitale. Trois situations (ou tats de la nature) sont envisages :
situation 1 : le prix du m2 baisse fortement ;
situation 2 : le prix du m2 demeure au niveau actuel ;
situation 3 : le prix du m2 augmente fortement.
En fonction de lvolution du contexte, les trois projets auront des rsultats trs diffrents,
comme le montre le tableau suivant :
Situation 1 Situation 2 Situation 3
Projet 1 80 k 220 k 40 k

Nathan
Projet 2 160 k 280 k 400 k
Projet 3 100 k 20 k 240 k

Quel projet faut-il choisir ?

De nombreux travaux ont t entrepris pour trouver une solution cette situa-
tion, dans le cadre de la thorie des jeux, o on estime que la nature est un second
joueur qui soppose lentrepreneur. Les tats imprvisibles de la nature sont les
stratgies de ce second joueur qui se confrontent aux dcisions du chef dentre-
prise. Nous prsentons ces diffrentes mthodes partir de lexemple concret vo-
qu ci-dessus. Pour les quatre premires mthodes que nous allons dvelopper ci-
aprs, lide sous-jacente est que la nature est fondamentalement hostile linves-
tisseur, ce qui nest pas lhypothse retenue dans la cinquime mthode.

1. Le critre de Laplace-Bayes
Il sagit ici de calculer par projet la moyenne arithmtique des gains, loprateur
privilgiant le projet qui aura la moyenne la plus forte. En fait, ce critre revient
calculer lesprance mathmatique de chaque projet en affectant chaque tat de
la nature la mme probabilit de survenance.
Le rsultat du calcul de la moyenne arithmtique pour chacun des projets est :
EXEMPLE

projet 1 : (80 + 220 40) / 3 = 86,67 k


projet 2 : (160 280 + 400) / 3 = 93,33 k
projet 3 : (100 + 20 + 240) / 3 = 53,33 k
Selon ce critre, le projet n 2 sera choisi.

La valeur et le risque 41
CHAPITRE

2
Lavantage de cette mthode est dtre trs simple mais son inconvnient majeur est
dtre trs peu raliste car lattitude des entrepreneurs est rarement neutre lgard
du risque. Chaque investisseur ragira en fonction de son exprience passe, ce qui le
conduira parfois une attitude trs pessimiste ou au contraire trs optimiste.

2. Le critre de Wald ou Maximin


Dans cette approche, loprateur est trs prudent, il a une aversion totale pour le
risque et privilgie systmatiquement linvestissement pour lequel le rsultat
minimum est le plus lev.
Le rsultat minimum pour chacun des projets est :
EXEMPLE

projet 1 : 40 k
projet 2 : 280 k
projet 3 : 100 k
Selon ce critre, le projet n 1 sera choisi.
Ici, lentrepreneur se couvre en adoptant la stratgie susceptible de lui fournir le
rsultat le moins mauvais possible, si lvolution de la concurrence savre
dfavorable : le maximum des minimums potentiels.

3. Le critre du Maximax
Contrairement au critre prcdent, loprateur est plutt optimiste puisquil pri-
vilgie le projet qui offre les perspectives de profits les plus grandes. On peut ga-
Nathan

lement interprter cette option comme une attitude gnrale de linvestisseur vis-
-vis du risque quil carte de son analyse puisque, par dfinition, il opre sur un
march risqu.
Le rsultat maximum pour chacun des projets est :
EXEMPLE

projet 1 : 220 k
projet 2 : 400 k
projet 3 : 240 k
Selon ce critre, le projet n 2 sera choisi.
Comme nous lindiquions prcdemment, lattitude qui consiste tre imperma-
ble au risque se rencontre rarement en pratique. Lamour du jeu pourrait conduire
linvestisseur un optimisme draisonn.

4. Le critre de Savage
Ladoption de ce critre sinscrit galement dans celle dune attitude prudente
puisque la mthode consiste identifier dans chacun des tats de nature la strat-
gie la plus favorable, puis valuer le manque gagner que reprsenterait par rap-
port cette stratgie ladoption de chacune des autres stratgies.
Dans cette approche, on commence par identifier le projet qui offre, dans chaque
situation, le plus grand revenu. Celui-ci sert ensuite de rfrent pour calculer le
manque gagner qui rsulterait de ladoption des autres projets. Ce manque
gagner sappelle un regret .
Il convient par la suite dlaborer une matrice des regrets qui met en vidence,
lensemble des manques gagner maximaux pour chaque projet et dans chaque
situation. Lobjectif est de choisir le projet qui offre le cumul des regrets le plus faible.

42 La valeur
CHAPITRE

2
Dans notre exemple, le rfrent serait pour :

EXEMPLE
la situation 1 : le projet 2 = 160 ;
la situation 2 : le projet 1 = 220 ;
la situation 3 : le projet 2 = 400.
Prsentation de la matrice des regrets :

Situation 1 Situation 2 Situation 3

Projet 1 160 80 = 80 k 220 220 = 0 k 400 ( 40) = 440 k


Projet 2 160 160 = 0 k 220 ( 280) = 500 k 400 400 = 0 k
Projet 3 160 ( 100) = 260 k 220 20 = 200 k 400 240 = 160 k

On relve ensuite le regret maximum correspondant chaque projet et on choisit celui


pour lequel le regret maximum est le plus faible, ce qui donne les rsultats suivants :
projet 1 : regret maximum = 80 + 440 = 520 k ;
projet 2 : regret maximum = 500 k
projet 3 : regret maximum = 260 + 200 + 160 = 620 k
Selon ce critre, le projet n 2 sera choisi.

5. Le critre de Hurwicz
Contrairement aux approches prcdentes, Hurwicz remet en cause lide selon
laquelle la nature est fondamentalement hostile linvestisseur. Il introduit la pos-

Nathan
sibilit dune nature plus clmente lgard de lentrepreneur.
Dans son approche, il est propos de calculer, pour chaque projet, une moyenne
arithmtique pondre du revenu le meilleur et du revenu le plus faible :
le revenu le plus fort est pondr du coefficient ;
le revenu le plus faible est pondr du coefficient complmentaire (1 ).
Les deux coefficients de pondration sont complmentaires et dpendent du
niveau daversion pour le risque de chacun. Par exemple, linvestisseur qui a une
forte aversion pour le risque mettra une faible pondration pour le meilleur revenu
() et le complment de pondration pour le plus faible revenu (1 ). linverse,
si linvestisseur a un comportement plus conqurant, il conviendra de majorer la
pondration pour le meilleur revenu ().
Pour calculer le critre, il convient, pour chaque projet, de slectionner les deux
extrmes et dappliquer le cfficient au montant maximum, et son complment
au montant minimum.

Dans notre exemple, nous retiendrons un coefficient = 0,20 :


EXEMPLE

Situation 1 Situation 2 Situation 3 Calcul du critre

Projet 1 80 k 220 k 40 k (220 0,2) + ( 40 0,8) = 12


Projet 2 160 k 280 k 400 k (400 0,2) + ( 280 0,8) = 144
Projet 3 100 k 20 k 240 k (240 0,2) + (100 0,8) = 32

Linvestisseur prudent choisira donc le projet n 1.

La valeur et le risque 43
CHAPITRE

2
Si nous retenons un coefficient = 0,80 :

EXEMPLE
Situation 1 Situation 2 Situation 3 Calcul du critre
Projet 1 80 k 220 k 40 k (220 0,8) + ( 40 0,2) = 168
Projet 2 160 k 280 k 400 k (400 0,8) + ( 280 0,2) = 264
Projet 3 100 k 20 k 240 k (240 0,8) + (100 0,2) = 172

Linvestisseur audacieux choisira donc le projet n 2.

En conclusion, ces mthodes voluent entre deux attitudes extrmes de lentrepre-


neur : un optimisme dbrid ou un pessimisme avr. De nombreux praticiens
estiment quil vaut parfois mieux intgrer dans la prise de dcision le recours aux
probabilits subjectives plutt que dadopter une des mthodes dcrites ci-dessus.

B. Le couple rentabilit-risque
Lentreprise mne de front plusieurs projets et la question pose consiste se
demander si les risques encourus individuellement se cumulent ou se neutralisent.
Comme la rentabilit est matrialise par lesprance mathmatique et le risque
par lcart type, il parat vident quun oprateur rationnel va chercher maximi-
ser la rentabilit en rduisant le risque.
En dautres termes, risque quivalent, loprateur choisira lopration qui rap-
porte le plus et rentabilit quivalente, il privilgiera le projet qui gnre le moins
Nathan

de risque.

1. Diversification du risque
Jusqu prsent, nous avons compar les niveaux de profitabilit et de risque de
projets concurrents et, en fonction de la prfrence de loprateur, nous avons
choisi un projet plutt quun autre.
Or, il arrive que lentreprise nait pas choisir entre deux projets mais mener
deux projets en mme temps avec un lien plus ou moins tnu. La question qui se
pose est de savoir si les risques des deux projets sadditionnent. Il existe un vieil
adage qui recommande de ne pas mettre tous ses ufs dans le mme panier.
Y aurait-il une explication statistique cette maxime ?
Si au lieu de choisir entre deux projets, linvestisseur mixe deux projets non ind-
pendants, lesprance de gain sera gale la moyenne pondre des esprances
mathmatiques de chaque projet.
Par contre, en ce qui concerne le risque, si les projets sont indpendants, le risque
sera infrieur la moyenne pondre des risques encourus sur les deux projets du
fait de leur covariance, comme nous le montre le tableau suivant :
Projet 1 Projet 2
Projet 1 Var1 Cov1,2
Projet 2 Cov1,2 Var2

Variance de la somme des deux projets = Var1 + Var2 + 2 Cov1,2

44 La valeur
CHAPITRE

2
Les deux premiers termes du calcul correspondent aux variances des deux projets.
Le troisime terme reprsente leur covariance qui indique la manire dont les
rentabilits des deux projets covarient.
Naturellement, il conviendra dindiquer la part de chaque projet dans le projet
global.
On propose un industriel dinvestir 10 000 k dans deux projets corrls 50 % dont les
EXEMPLE

caractristiques sont les suivantes :


Projet x1 Projet x2
Rentabilit espre [E(X)] 14 % 6%
cart type () 18 % 9%

Il est clair que le projet 1 a une meilleure rentabilit mais un risque beaucoup plus impor-
tant que le projet 2.
Lindustriel dcide alors, dinvestir 5 000 k dans le projet 1 et la mme somme dans le pro-
jet 2. La rentabilit attendue de lopration est de (14 % + 6 %)/2 = 10 %.
On pourrait penser que la variance du double projet est la moyenne pondre des risques
des deux projets soit : (18 % + 9 %)/2 = 13,5 %.
En fait, elle sera moindre, comme le met en vidence la dmonstration suivante :
x 12 12 + x 22 22 + 2 ( x 1 x 2 p 12 1, 2 )
Avec :
x1, la part du projet 1 dans le projet global (0,5) et 1 le risque du projet 1 (18) ;

Nathan
x2, la part du projet 2 dans le projet global (0,5) et 2 le risque du projet 2 (9) ;
p12, le coefficient de corrlation des deux projets (0,5) ;
1,2, la covariance des deux projets.
Pour la variance du nouveau projet, nous dcomposons la formule :
Var1 = (0,5)2 (18)2 = 81

Var2 = (0,5)2 (9)2 = 20,25 V (X) = 141,75
2Cov1,2 = 2 (0,5 0,5 0,5 18 9) = 40,5
Nous trouvons donc un cart type de 11,9 %, soit un risque infrieur la moyenne pondre
des risques des deux projets.
Notons que tout dpend du coefficient de corrlation des deux projets, le risque tant mini-
mal lorsque les projets sont en corrlation parfaite ngative p12 = 1.

2. Limites des pratiques de diversification dans la rduction


du risque
Limpact de la covariance augmente avec le nombre de projets. En effet, le nombre
de covariances dpasse alors largement le nombre de variances et le risque ne
dpend plus alors que des covariances.
Ce constat devrait donc militer en faveur des entreprises qui diversifient leurs acti-
vits. Or, nous pouvons constater et nous le verrons dans les dveloppements
ultrieurs que lentreprise a plutt tendance se recentrer sur son mtier et
abandonner les pratiques de diversification outrance comme ce fut le cas dans le
pass.

La valeur et le risque 45
CHAPITRE

2
La thorie financire moderne estime que la diversification pour rduire les ris-
ques nest pas de la comptence de lentreprise mais de celle de lactionnaire.
Daprs ses adeptes, lentreprise doit rechercher la position dominante sur son
march et le seul moyen pour y arriver est de concentrer ses efforts sur un unique
march. Le recentrage sur le noyau dur de ses comptences saccompagne dune
cession des actifs qui ne sont pas directement lis au dveloppement de son
mtier.
Les cots induits (nouveaux savoir-faire, nouvelles qualifications de la main-
duvre, abandon de leffet dexprience, etc.) constituent une limite naturelle la
diversification telle quelle a t prsente ici. Les entreprises qui ont un porte-
feuille dactivits important ne bnficient pas de leffet de taille et, par cons-
quent, ne sont pas protges par des barrires lentre solides puisquune mme
entreprise a de faibles chances de se trouver dans une position dominante sur plu-
sieurs marchs.
Une entreprise diversifie ne peut donc pas tre la plus performante dans toutes
ses activits et cest la raison pour laquelle la juxtaposition dactivits diverses
namliore pas le niveau gnral de la performance. partir des annes 1970, des
tudes, en particulier celles de M. Porter, ont montr que les groupes les plus
diversifis ntaient pas les plus performants. Dautres risques temprent ainsi la
thorie financire classique.
Nous verrons, de plus, dans le chapitre suivant que lactionnaire a besoin de visibi-
lit sur son investissement dans lentreprise et que la diversification des activits
Nathan

nuit sa bonne information.

46 La valeur
CHAPITRE

2
1

APPLICATIONS
APPLICATION VRAIFAUX

Rpondez par Vrai ou par Faux aux affirmations ci-dessous.

1. Un avenir alatoire est un univers o il est possible daffecter une


distribution de probabilits des prvisions.
2. La mthode de lquivalent certain consiste appliquer une dcote.
3. En finance, plus la dure du projet est longue, moins le risque est
important.
4. Une prime de risque ne peut jamais tre suprieure au taux dintrt
dun actif sans risque.
5. Les emprunts de tous les tats sont rputs tre des produits sans risque.
6. Lesprance mathmatique mesure le risque dun vnement.
7. La variance est la racine carre de lcart type.
8. Le risque est mesur par la dispersion de la variable par rapport
lesprance mathmatique.
9. Le critre de Wald considre linvestisseur comme plutt pessimiste.
10. Le critre de Laplace-Bayes le considre comme un optimiste.
11. Les tats de la nature sont une donne extrieure qui simpose
lentrepreneur.

Nathan
12. La diversification des projets permet une rduction du risque.
13. Linvestisseur choisit toujours le projet le plus rentable mme sil est
plus risqu.
14. La diminution du risque est lie la covariance des projets.
15. Selon les mathmatiques, la diversification des mtiers de lentreprise
devrait permettre une rduction du risque, alors que les marchs financiers
rclament un recentrage des entreprises sur leur mtier de base.

APPLICATION 2 tude du risque


Un industriel hsite entre trois machines de marques diffrentes. Au cours dun trimestre,
il a fait des essais et dress un tableau de frquence des pannes quil vous communique :
Nombre de pannes A B C
De 0 10 8 12 5
De 11 20 22 11 14
De 21 30 2 4 13
De 31 40 11 5 13
De 41 50 2 6 2

Pour la machine A, pendant le trimestre, lindustriel a relev 8 fois des pannes qui se
situaient entre 0 et 10 pannes dans la semaine.
Quelle est la machine la plus fiable ?

La valeur et le risque 47
CHAPITRE

2
3 Comparaison de deux projets
APPLICATIONS
APPLICATION

Une entreprise a le choix entre deux projets dont les caractristiques sont les suivantes :
Projet n 1 :
Pessimiste Moyen Optimiste
Chiffre daffaires en M 5 7,5 10
f (X) 1/3 1/3 1/3

Projet n 2 :
Pessimiste Moyen Optimiste
Chiffre daffaires en M 5 7,5 10
f (X) 0,10 0,40 0,50

Dterminez le projet le plus rentable et le projet le plus risqu.

APPLICATION 4 Projet en avenir indtermin


Une entreprise dsire accrotre sa part de march et envisage quatre stratgies
Nathan

possibles :
lancer un produit nouveau ;
baisser le prix de vente ;
agir par une campagne publicitaire forte (stratgie push) ;
faire de la promotion sur le lieu de vente (stratgie pull).
Face des actions de ce type, la concurrence pourrait avoir trois types de raction (tats
de la nature) :
faible et sans agressivit ;
moyenne mais ferme ;
forte.
Naturellement, chaque attitude aurait des consquences diffrentes sur le march et
lentrepreneur a estim les consquences financires de chacune des stratgies dans le
cadre de chacun des tats de la nature :
Faible Moyenne Forte
Produit nouveau 2 400 1 000 1 400
Baisse du prix de vente 800 400 300
Campagne publicitaire 1 600 600 1 000
Promotion sur le lieu de vente 1 800 800 400

Dterminez quels seront les projets choisis en application des critres de


dcision de la thorie des jeux : critres de Wald, Laplace-Bayes, Savage
et Hurwicz avec un coefficient a = 0,3.

48 La valeur
CHAPITRE

2
5 Arbre de dcision sans actualisation

APPLICATIONS
APPLICATION

Une entreprise a le choix entre deux projets dinvestissement valus sur 2 ans pendant
lesquels la probabilit de rencontrer un march en croissance est de 0,7 et celle de voir le
march rgresser de 0,3.
Le premier projet consiste investir 600 k dans une machine.
La premire anne, si la demande est leve R = 200 k, sinon R = 100 k.
La seconde anne :
si la demande tait forte auparavant et quelle est leve, R = 650 k, et 300 k si la
demande est faible ;
si la demande tait faible auparavant et quelle est leve, R = 600 k, et 200 k si la
demande est faible ;
Le second projet consiste investir 300 k ds maintenant, puis attendre que le
march confirme sa bonne tenue. Si la demande est leve R = 150 k, avant dinvestir
de nouveau 200 k la fin de la premire anne. Si la demande est faible, R = 100 k.
Avec cet investissement, si la demande est leve, R = 600 k et si la demande est faible
R = 300 k.
Si le march ne confirme pas la bonne tenue, la question de linvestissement ne se posera
pas. Si la demande est soutenue, R = 300 k et si la demande est faible, R = 100 k.
Construisez larbre de dcision et dterminez la solution la plus rentable. Il
ne vous est pas demand dactualiser les rsultats.

Nathan
APPLICATION 6 Diversification du risque
On propose un industriel dinvestir 6 000 dans deux projets corrls 25 % et dont
les caractristiques sont les suivantes :
Projet 1 Projet 2
Rentabilit espre [E (X)] 7% 11 %
cart type () 3% 8%

1. Quel est le projet le plus risqu ?


2. Si lindustriel dcide dinvestir la moiti de ses capitaux dans chacun des
projets, quel est le risque total ?
3. Quel est le risque sil dcide dinvestir 1/3 dans le projet 1 et 2/3 dans le
projet 2 ?
4. Faites un calcul identique si la proportion est inverse : 1/3 dans le projet
2 et 2/3 dans le projet 1.
5. Commentez les rsultats prcdents.

APPLICATION 7 Questions de cours


1. Avec quel outil mesure-t-on le risque sur le march financier ?
2. Il est frquent de constater que lorsque les gens vieillissent, ils placent
leur argent la Caisse dpargne, dans des obligations et plus rarement
sur le march boursier. Pourquoi ?

La valeur et le risque 49
CHAPITRE

2
3. Comment un trsorier dentreprise doit-il grer les excdents de
APPLICATIONS

trsorerie ? Pourquoi ?
4. Existe-t-il des placements sans risque ? Donnez un exemple.
5. Les pratiques des grands groupes industriels ont chang. Aprs des
annes de forte diversification, ils se recentrent sur leur coeur de mtier.
Pourquoi ?

APPLICATION 8 Portefeuille titres


Monsieur COSME sintresse au march boursier et lobservation pendant une priode
assez longue de deux titres intressants, lui permet de dresser le tableau de performance
suivant :
Probabilit Titre A Titre B
0,2  0,14  0,08
0,2  0,06  0,13
0,2  0,30  0,01
0,2  0,08  0,05
0,2  0,10  0,25

1. Daprs vous, quel est le titre le plus rentable ? Le plus risqu ?


2. Sur les 20 000 quil dsire placer, il place 1/3 sur le titre A et 2/3 sur le
Nathan

titre B. Quelle est la rentabilit de son placement ? Le risque est-il modifi ?


3. Aurait-il intrt raliser la proportion inverse (2/3 sur le titre A et 1/3
sur le titre B) ?
4. Rsumez toutes les situations en un seul tableau faisant apparatre la
rentabilit et le risque.

APPLICATION 9 Trsorerie excdentaire


Lentreprise GRETA prvoit un excdent de trsorerie de 150 k pendant 60 jours.
Lentreprise a le choix entre :
placer la trsorerie court terme sur un placement financier avec un taux de rendement
annuel estim 2 % ;
rgler un fournisseur au comptant moyennant un escompte financier de 1 %, alors
que la dure de crdit habituelle est de 60 jours.
partir du seul critre de rendement financier, que devrait faire
lentreprise ?

50 La valeur
CHAPITRE

3
La valeur et linformation

La communication financire constitue un vecteur fondamental de liaison


entre lentreprise et les diffrents acteurs lenvironnant. Les entreprises cotes
sur le march financier sont obliges dentreprendre des actions pour tre plus
visibles, cest--dire dattirer lattention sur elles, par consquent dinformer le

Nathan
march pour pouvoir lever des capitaux et sduire de nouveaux actionnaires.
Le march financier est compos de deux marchs : le march montaire o
soprent les oprations court terme ( moins dun an) et le march des capi-
taux qui concerne les oprations long terme.
Le march financier est attentif la communication financire. Nous allons
dans un premier temps nous intresser la production de cette information
financire, pour dans un second temps dcrire le march financier franais et
deux produits courants : les actions et les obligations.

I Qualit de linformation et valeur


Sur le march des capitaux, un investisseur est libre dacheter, de conserver ou de
vendre un titre. partir des informations disponibles, chacun se forge une ide de
la valeur des actifs quil possde et arbitre entre ces trois options en fonction du
prix du march. Larrive dune information nouvelle va provoquer une rvision
des anticipations qui aura une rpercussion plus ou moins immdiate sur le cours
des actions.

A. Linformation financire
Linformation financire fait partie du concept plus large de la communication
financire. Comme tre inform, cest connatre ce quil faut savoir, linformation
visera donc mettre au courant le public des vnements que celui-ci devrait

51
CHAPITRE

3
connatre. Cependant, la communication a un double objectif : celui dinformer
mais galement celui de valoriser limage de lentreprise.

1. Asymtrie de linformation et comptes sociaux


Entre lactionnaire, extrieur lentreprise, et le manager, il existe une certaine
asymtrie de linformation, le manager tant lorigine de la diffusion de cette
dernire et lactionnaire tant le rcepteur de ce que le gestionnaire veut bien lui
transmettre. La comptabilit, au travers des documents lgaux, permet laction-
naire de rduire cette asymtrie. Mais les dirigeants transmettent aussi au march
financier des informations extra-comptables quils possdent sur la sant finan-
cire de lentreprise et sur ses perspectives de rentabilit, ce qui peut rduire
galement la situation dasymtrie.
Le systme comptable a vocation fournir de linformation. Il est pertinent
dopposer deux types dinformation :
linformation rglementaire officielle lie des obligations lgales de publication
qui a pour but de rduire lasymtrie de linformation ;
la communication financire spontane quaucun texte lgal ne structure et qui
pourrait parfois accentuer lasymtrie de linformation.
Le gestionnaire peut galement utiliser ses comptences pour influencer le destinataire :
Figure 3.1 Information et communication

Dimension Politique
Nathan

Rduction de
 rglementaire  dinformation  lasymtrie 
(information) rglemente
Systme Utilisateur de
dinformation linformation
Dimension Augmentation
Politique de
 empirique  communication 
ventuelle de 
(donnes) lasymtrie

Lentreprise est tenue de suivre les directives du Plan comptable gnral (PCG)
pour prsenter ses comptes sociaux. Mais rien ne structure la politique de commu-
nication dune entreprise qui est libre de communiquer au march les donnes
quelle estime utiles au-del des informations rglementaires.
Informer sur lentreprise, cest finalement rpondre quatre objectifs compl-
mentaires :
rpondre aux obligations lgales et rglementaires ;
informer les actionnaires, la communaut financire et les tiers de la situation
financire de lentreprise ;
accrotre la visibilit et la lisibilit de lentreprise ;
crer, dvelopper et renforcer les liens avec lenvironnement financier en diffu-
sant son image et ses valeurs.

2. Linformation financire des PME


Pour bon nombre de banquiers et de comptables, la communication financire des TPE
et dune majorit de PME se limite souvent la production de la liasse fiscale, qui est

52 La valeur
CHAPITRE

3
une spcificit franaise. Comme ladministration fiscale a norm sa prsentation, les
logiciels comptables suivent les rgles de prsentation du ministre des Finances sans
obligatoirement se soucier de lvolution internationale des normes comptables ni des
besoins des utilisateurs. Il est dailleurs frquent que certaines personnes confondent
lannexe des comptes et les tableaux annexes de la liasse fiscale.
Vritable support de linformation financire des PME, la liasse fiscale comprend
une annexe qui se limite gnralement aux mthodes damortissement et de
comptabilisation des stocks, et un tat des crances et des dettes avec en particu-
lier un tat des comptes de rgularisation.
Linformation a un cot et le systme comptable tant largement orient vers les obli-
gations fiscales, lentreprise aura tendance utiliser les imprims fiscaux comme
vecteur dinformation, ce qui nest pas sans poser quelques problmes de visibilit. En
effet, les liasses fiscales 2050 et 2033 (simplifi) ont t labores pour les besoins de
ladministration fiscale et non pour ceux des autres utilisateurs. Par contre, son carac-
tre unique a lavantage de permettre une appropriation immdiate.
Plus dun million de bilans et de comptes de rsultats sont reus tous les ans aux greffes des
EXEMPLE

tribunaux de commerce. Les dclarations et les dpts dactes et faits effectus par les
entreprises (Kbis, comptes annuels, statuts, etc.) sont ports la connaissance du public en
application de la loi. Cette information est de nos jours disponible sur des serveurs du Web
(bilansgratuits.fr, infogreffe.fr, cote-infos.com, etc.).
Lexistence dun cadre juridique obligatoire (le Plan comptable gnral), lutilisa-

Nathan
tion dun plan de comptes unique et des formulaires fiscaux imposs font que la
majorit des entreprises se dotent dun logiciel comptable pour un cot trs
abordable disposant dun plan de comptes prenregistr et dditions conformes
aux obligations de ladministration fiscale.
La liasse fiscale est compose de plusieurs tableaux dont les deux premiers concer-
nent le bilan et les deux suivants le compte de rsultat. Les autres tableaux, num-
rots de 5 8, constituent les annexes explicatives que nous utiliserons dans les
chapitres suivants.
Avec le dveloppement dInternet, les PME ont accs des moyens de communica-
tion qui ntaient rservs auparavant quaux grands groupes. Ainsi, il nest pas
rare de rencontrer sur des sites de PME une partie financire adapte aux moyens
de lentreprise.

B. Lefficience des marchs


Un march efficient est un march sur lequel le cours dun titre financier reflte
toute linformation pertinente disponible sur ce dernier un instant donn.

1. Fondements thoriques
Le concept des marchs efficients est connu depuis les travaux de M. Kendall en
1953. Ce dernier avait mis en avant que les cours boursiers semblaient suivre une
marche au hasard , cest--dire quil ny avait pas de modle et encore moins de
tendance pouvant expliquer les variations de prix des actions. En dautres termes,

La valeur et linformation 53
CHAPITRE

3
la variation du cours de la veille ne donne aucune indication aux investisseurs sur
le cours du jour. Lune des raisons expliquant ce phnomne est que, lorsquune
action est sous-value, les investisseurs vont se prcipiter pour lacheter et la
forte demande va contribuer ramener son cours un niveau normal.
En consquence, le cours actuel dune action reflte toute linformation passe
disponible sur ce titre et les variations de prix sur les priodes actuelles sont ind-
pendantes des variations des priodes prcdentes.
En thorie, il existe trois formes defficience des marchs :
faible : elle repose sur le fait que le cours dun titre reflte toute linformation
sur lhistorique des cours passs. Des travaux de recherche ont essay, mais sans
succs, de dgager dans les cours passs des tendances permettant de dte-
rminer les cours futurs. On dira donc que le march est efficient lorsquil nest
pas possible de prvoir les cours futurs partir de ltude des cours passs ;
semi-forte : elle suppose que les cours boursiers sajustent immdiatement la
publication de nouvelles informations (chiffre daffaires, rsultat prvisionnel,
projet de fusion, etc.). De nombreux travaux montrent que lajustement boursier
se fait dans les minutes qui suivent lannonce. Compte tenu de cette particula-
rit, les autorits boursires ont ragi et contraignent les entreprises commu-
niquer la mme information publiquement et simultanment tous les
investisseurs pour viter le dlit diniti. De plus, la cotation dun titre peut tre
suspendue avant la diffusion dune information qui serait susceptible davoir un
impact fort sur le cours ;
Nathan

forte : elle affirme que les cours refltent la totalit de linformation, y compris
celle qui serait connue des seuls gestionnaires professionnels de portefeuilles qui
disposent normalement dinformations que le petit porteur na pas. Dans cette
perspective, il est impossible dobtenir des performances suprieures celles du
march. Dailleurs, de nombreux investisseurs professionnels achtent
lindice , cest--dire la rentabilit optimale du march, plutt que de chercher
les perles rares sous-values ; en dautres termes, ils renoncent exploiter leur
source privilgie dinformation et prfrent faire confiance au march.

2. Conditions defficience du march


Il existe trois conditions fondamentales pour que le march financier soit efficient :
Le cot des transactions doit tre faible puisque lefficience du march repose
sur une ractivit forte du march. Si les cots de transaction sont levs, ils
constituent un frein naturel la ractivit.
B. Jacquillat, professeur Sciences Po, estimait dans une interview au Monde du 23 mai 2006
EXEMPLE

quune fusion entre Deutsche Brse et Euronext ou entre Euronext et le New York Stock
Exchange (NYSE) entranerait une amlioration de la liquidit des valeurs, cest--dire que
les volumes de transactions seraient plus levs. En consquence, les cots de transactions
(courtages pour lessentiel) seraient plus faibles. Davantage de liquidit rduit donc ces
cots grce aux conomies engendres par la mise en place dune plate-forme unique.
Les investisseurs doivent avoir un comportement rationnel en ragissant de
manire cohrente aux informations quils reoivent.

54 La valeur
CHAPITRE

3
Les tres humains ne ragissent pas toujours de manire cohrente. Avant et aprs le krach

EXEMPLE
boursier de 2001, nous avons ainsi assist des comportements de masse peu rationnels
avec en particulier un mimtisme fort. Dans ces conditions, le march cesse dtre efficient.
Une bulle spculative nat si, dans un premier temps, les acheteurs, par mimtisme, partici-
pent la hausse des titres puis, de la mme faon, lorsque certains commencent vendre,
en font autant sans rationalit apparente. La bulle financire passe, lefficience et la rationa-
lit sont de nouveau au rendez-vous.
Le march doit tre liquide, cest--dire que tous les titres doivent tre ngocis
en grande quantit et rgulirement. Un titre frquemment ngoci sajustera
rapidement alors quun titre pour lequel il y a peu de transactions ragira tardi-
vement toute nouvelle information.
En termes de communication, toutes les entreprises ne sont pas loges la mme enseigne.
EXEMPLE

Sur les 1 000 entreprises cotes sur le march financier, les 15 premires reprsentent la moi-
ti des transactions financires et linformation diffuse sur le march les concernera le plus
souvent. Pour les entreprises non cotes, linformation financire est quasi inexistante mal-
gr le dveloppement dInternet.

3. Intrt du concept defficience des marchs en finance


Compte tenu de ce qui vient dtre expos, une entreprise qui met des actions
pour trouver des capitaux par lintermdiaire du march financier le fera un prix
qui doit correspondre leur exacte valeur. Il peut arriver cependant quil y ait un
diffrentiel car lhypothse defficience forte ne se ralisera pas obligatoirement

Nathan
immdiatement, le march ne disposant pas de toutes les informations.
Dans ce cas, on peut penser que le titre sera temporairement sous-valu ou sur-
valu. Mais le cours devrait normalement sajuster lorsque les informations seront
accessibles lensemble des acteurs du march.
partir du moment o lefficience des marchs est retenue comme hypothse
implicite, la pertinence de toute nouvelle information mise sur le march sera
teste comme telle. En effet, si une nouvelle information est transmise et que
celle-ci na aucun impact sur le cours, on en dduira que linformation nest pas
pertinente. De nombreux travaux ont t raliss en ce sens.

II Le march des actions


Il y a encore peu de temps, la Bourse parisienne tait situe au palais Brongniart,
Paris, mais laccroissement des volumes dactivit a incit les autorits de march
dvelopper un systme informatique, le Super CAC, permettant de grer plusieurs
dizaines de milliards deuros chaque jour. Ce systme informatique est le vritable
lieu dchange de la Bourse en France.

A. Fonctionnement du march des actions


Si une socit recherche des financements afin de poursuivre sa croissance, elle a la
possibilit dattirer de nouveaux actionnaires par une augmentation de capital.

La valeur et linformation 55
CHAPITRE

3
Lentreprise aura alors le choix entre deux possibilits :
chercher elle-mme quelques nouveaux actionnaires qui devront par consquent
apporter beaucoup de fonds. Cette recherche peut tre longue et difficile ;
raliser une introduction en Bourse et lever des fonds auprs dun potentiel
dactionnaires beaucoup plus large. Cette option a lavantage dtre rapide mais
entrane des cots importants.
La Bourse reprsente donc une source privilgie de financement pour les entreprises
et un lieu de placement pour les investisseurs, quils soient professionnels ou non.
Deux grandes innovations ont boulevers ces dernires annes le march financier
franais : la naissance dEuronext et celle de lAutorit des marchs financiers
(AMF).

1. Organisation dEuronext
a. Histoire et acteurs des marchs
La Bourse parisienne a cd la place Euronext, premire Bourse paneuropenne,
ne en 2000 de la fusion des Bourses dactions et de produits drivs dAmster-
dam, de Bruxelles et de Paris. En 2002, Euronext sest largie en fusionnant avec la
Bolsa de Valores de Lisbonne et en acqurant le LIFFE (la Bourse de produits
drivs base Londres). Cependant, le tableau suivant montre que le nombre de
Nathan

socits cotes est en constante rgression du fait des mouvements de concentra-


tion observs au cours de ces dernires annes :
2002 2003 2004 2005
Capitalisation boursire en milliards d 1 474 1 646 1 796 2 295
Nombre de socits cotes 1 485 1 392 1 323 1 259
Source : www.euronext.com.

En ce qui concerne la ngociation des valeurs mobilires, la loi en a confi le mono-


pole aux prestataires de service dinvestissement (PSI) franais et trangers. Il
existe deux types de prestataires :
les banques autorises fournir des prestations dinvestissement (y compris les
tablissements mutualistes ou coopratifs) ;
les entreprises dinvestissement qui sont des tablissements spcialiss dans les
transactions boursires.
En France, il nest donc pas possible dintervenir directement sur le march des actions.
Les ordres de Bourse doivent parvenir ces deux intermdiaires incontournables.

b. Les diffrents marchs


Depuis janvier 2005, une liste unique des valeurs mobilires (Eurolist by Euro-
next) a t mise en place. Elle regroupe toutes les entreprises cotes qui taient
auparavant classes en premier, second et nouveau marchs. Au sein de ce march
rglement unique, les socits sont classes par ordre alphabtique et sont identi-
fiables grce un critre de capitalisation qui permet de les distinguer facilement :

56 La valeur
CHAPITRE

3
Compartiment Types de socits Capitalisation boursire (CB) en
A Grandes valeurs CB  1 milliard
B Moyennes valeurs 1 milliard  CB  150 millions
C Petites valeurs CB  150 millions

Notons que la capitalisation boursire est la valorisation dune entreprise partir


de son cours boursier. Elle est gale au produit suivant :
Nombre dactions du capital social cours de Bourse
ct du march rglement, il existe un march libre non organis sur lequel
seul le contrle de lAMF sopre en cas dappel public lpargne. Les socits qui
veulent intervenir sur ce march doivent fournir Euronext les comptes de leurs
deux derniers exercices et suivre une procdure trs allge.
Gnralement, les entreprises cotes sur ce march sont rcentes ou de taille
modeste. Par consquent, elles ne veulent pas (ou ne peuvent pas) tre admises sur
le march rglement.
Sur ce march, les valeurs ne font lobjet daucune procdure dadmission et leurs
metteurs ne sont soumis aucune obligation de diffusion dinformations. Il sagit
dun march non rglement.

Nathan
2. LAutorit des marchs financiers (AMF)
Une des grandes innovations boursires de ces dernires annes a t la mise en
place, par la loi de scurit financire du 1er aot 2003, de lAMF qui rglemente et
contrle lensemble des oprations financires portant sur les socits cotes :
introduction en Bourse, mission ou cession de titres, offres publiques et opra-
tions de fusion ou de scission.
Elle comprend un collge de 15 membres avec 3 commissaires du gouvernement
qui constitue son organe de dcision et une commission de sanction de 12
membres avec un commissaire du gouvernement. Elle intervient dans les domai-
nes suivants :
surveillance des marchs et des transactions ;
organisation des entreprises de march ;
laboration de la dontologie et des obligations des professionnels ;
contrle des oprations et de linformation financire des entreprises cotes ;
contrle du respect de lapplication de la rglementation.
Dans le cadre de sa mission, elle veille galement la protection de lpargnant,
linformation des investisseurs et au bon fonctionnement des marchs. Elle
contrle de plus la qualit et la sincrit des informations diffuses par les socits
cotes. Elle reoit les plaintes du public, procde des enqutes et des contrles et
peut infliger des amendes. Elle dtient enfin un droit de justice et le pouvoir
dinjonction directe sans passer par un juge.
Enfin, notons que lAMF peut mener des investigations de son propre chef sans y
avoir t invite.

La valeur et linformation 57
CHAPITRE

3
3. Alternext, un march pour les PME
Avec lEurolist, toutes les socits admises la cote ont les mmes obligations en
matire dinformation du march. Par voie de consquence, les entreprises capi-
talisation rduite ont disparu progressivement de la cote officielle compte tenu de
la lourdeur de la procdure et du cot dintroduction.
Alternext, ouvert le 17 mai 2005, a t cr par Euronext dans le but damliorer la visi-
bilit et la liquidit des valeurs moyennes mais surtout pour rpondre aux attentes des
PME qui souhaitaient bnficier dun accs simplifi au march boursier avec des rgles
de cotation moins contraignantes et une protection minimale pour linvestisseur.
Ce march leur offre des modalits dadmission et de cotation assouplies, adaptes
leur taille et leurs enjeux, tout en tant dot de rgles propres assurer une
bonne information des investisseurs. Lors de lintroduction sur Alternext, les
socits candidates faisant un appel public lpargne doivent disposer :
dun flottant (part du capital dans le public) dun minimum de 2,5 millions
deuros contre 15 millions en moyenne sur lEurolist ;
dun historique de comptes de 2 ans contre 3 ans pour lEurolist et sans la
contrainte des normes IFRS ;
dun listing sponsor, cest--dire dun spcialiste financier qui accompagne la
socit lors de son processus dintroduction.
Le march a ouvert le 17 mai 2005 avec lintroduction en Bourse de la socit MeilleurTaux,
EXEMPLE

site Internet de courtage en crdits immobiliers, fonde en 1999. Le placement, qui a port
Nathan

sur 223 075 titres, a t souscrit vingt fois et a permis de lever 4,1 millions deuros. La socit
a travaill sur cette introduction pendant 7 mois, en collaboration avec son listing sponsor
Avenir Finance Corporate.
Le 18 octobre 2006, MeilleurTaux a quitt Alternext pour le compartiment C de lEurolist.
Le 25 janvier 2007, le titre enregistrait une chute de 22,5 %, la presse spcialise estimant
que la socit tait alle trop vite dans son dveloppement et regrettant labsence davertis-
sement pralable du march. Aprs cet pisode, le titre a repris son cours antrieur.
Alternext sinspire de lAlternative Investment Market (AIM) anglais cr en 1995 et
qui compte plus de 1 300 socits cotes. Ce march sinscrit mi-chemin entre
lEurolist et le march libre qui nimpose pas de contraintes et ne garantit pas non
plus de protection des investisseurs.
Lobjectif affich de la rforme de 2005 tait de favoriser laccs au march finan-
cier pour les valeurs moyennes gnralement cartes de ce mode de financement.
Pour ce faire, il a t cr un label dexpert en valeurs moyennes pour les interm-
diaires qui sengagent promouvoir au moins 60 valeurs moyennes.
Alternext est donc un march rgul par un corps de rgles applicable lensemble
des participants et dict par lEuronext, mais non rglement au sens de la direc-
tive europenne sur les marchs dinstruments financiers (MIF ou MiFiD en
anglais) du 21 avril 2004 et entr en vigueur au 1er novembre 2007.

B. Le march primaire
un certain stade de leur dveloppement, les entreprises en croissance se posent
la question de leur introduction en Bourse. Si laccs lpargne publique est lune

58 La valeur
CHAPITRE

3
de leurs motivations principales, le prestige que cela apporte nest pas neutre dans
la dcision. Le renforcement de la notorit et de limage de marque sur le plan
commercial comme sur le plan financier donne une certaine crdibilit lentre-
prise, surtout linternational.
Vritable vitrine pour lentreprise, la Bourse permet daccder une presse spcia-
lise et une publicit gratuite qui constituent un retour sur le cot non ngligea-
ble li lintroduction : constitution du dossier, communication, road show, etc.

1. Modalits dintroduction en Bourse


Lentreprise devra tout dabord choisir une priode favorable de croissance bour-
sire pour introduire la socit sur un march qui risquerait, dans le cas contraire,
de ne pas rpondre loffre par simple frilosit.

la suite du krach boursier de 2001, peu dentreprises ont tent lexprience de lintroduc-
EXEMPLE

tion en Bourse Paris, comme le montre le tableau suivant :

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Nombre de socits 118 140 72 35 22 43 59 106


Source : AMF.

Lentreprise candidate doit prsenter un dossier Euronext qui dcide daccepter

Nathan
ou non son admission. En cas davis positif, lentreprise devra prparer un pros-
pectus compos de deux parties, vis par lAMF et mis la disposition du public au
minimum 5 jours avant lintroduction en Bourse :
un document de base (quil est possible de consulter, gnralement sur les sites
Internet) contenant toutes les informations ncessaires sur lentreprise (statuts,
capital social, composition des organes dirigeants, donnes conomiques sur
lactivit de lentreprise, comptes sociaux et consolids) ;
une note doprations donnant un calendrier indicatif des oprations dintroduc-
tion et une fourchette de prix de laction.
Dans un second temps, le prospectus est prsent aux analystes financiers et aux
investisseurs potentiels. Si tout se passe bien, Euronext prononce ladmission la
cote et la notifie lAMF, qui a un dlai de 5 jours de Bourse ouvrs pour sy opposer.
Les conditions pour pouvoir tre introduit en Bourse sont simples :
prsenter 3 annes de comptes certifis par un ou plusieurs commissaires aux
comptes ;
proposer un flottant suffisant, soit au moins 25 % du capital.

2. Prix dintroduction
Il arrive que lintroduction se fasse par un syndicat bancaire, groupe de plusieurs
banques qui sassocient pour raliser lopration avec un chef de file rfrant
(bookrunner en anglais). Dans ce cas, les investisseurs institutionnels franais ou
trangers sont privilgis. Le prix est convenu et le syndicat distribue les actions

La valeur et linformation 59
CHAPITRE

3
de faon discrtionnaire. Souvent, le placement est garanti, le syndicat senga-
geant acheter les actions qui ne seraient pas places.
Lorsque lopration est ralise par Euronext, il existe quatre modalits de fixation
du prix dintroduction :
loffre prix ferme (OPF) o la socit fixe un prix de vente et une quantit de
titres avant lintroduction. Deux jours avant lintroduction, le prix est annonc
et les demandeurs peuvent annuler leur ordre sils estiment que le prix propos
est trop lev. Le nombre de titres attribu est proportionnel la demande et les
petits ordres dits de catgorie A (moins de 100 titres) sont servis en priorit ;
loffre prix minimal (OPM) dans laquelle la socit fixe un prix minimal pour
une quantit donne de titres. Les souscripteurs fixent un cours plafond dachat.
Le prix est fix dans une fourchette dans laquelle au moins 5 % des demandes
seront servies. Cette procdure est principalement utilise sur le march libre ;
loffre prix ouvert (OPO) est une procdure combine des deux prcdentes
dans laquelle il est fix une fourchette de prix. Comme pour lOPM, seuls les
ordres libells un cours gal ou suprieur au prix dfinitif seront servis. Les
petits ordres seront servis en priorit au minimum 1 % ;
la cotation directe, qui nest quasiment plus utilise, consiste fixer un prix
minimal mais sans cours plafond dachat, les souscripteurs pouvant passer des
ordres sans cours limite. Cette procdure est souvent adopte lorsquune socit
passe dun march un autre.
Nathan

Ces dernires annes, on a assist le plus souvent une procdure mixte avec un
syndicat bancaire qui garantit le succs de lopration associ une des procdures
Euronext pour le placement dans le public. Ce type de procdure est appel place-
ment global garanti (PGG).
Pour lintroduction en Bourse dEDF le 18 novembre 2005, on pouvait noter : Louverture
EXEMPLE

du capital de la socit seffectuera par augmentation du capital dans le cadre dune offre
prix ouvert et dun placement global garanti et par une cession par ltat dactions
existantes.
Pour lintroduction dAntevenio, leader espagnol du marketing sur lAlternext, on pouvait
noter dans les modalits de lintroduction : 1 050 000 actions seront mises la disposition
du public, provenir dune augmentation de capital.
procdure : offre prix ouvert (du 25 janvier 2007 au 6 fvrier 2007) et placement global ;
fourchette de prix indicative : entre 5,83 et 6,77 par action ;
fixation du prix : 7 fvrier 2007 ;
dbut des ngociations : 13 fvrier 2007 .

C. Le march secondaire
Lautre fonction importante de la Bourse est de permettre lchange de titres et
den apprcier le prix. La Bourse assume alors plusieurs missions :
les changes raliss sur une plate-forme commune qui propose des titres un
prix ngoci grce au nouveau systme de cotation (NSC) utilis par 14 Bourses
dans le monde ;

60 La valeur
CHAPITRE

3
la compensation via une chambre de compensation qui assure la transaction,
cest--dire qui achte les titres pour les vendeurs et les vend pour les acheteurs ;
la livraison et le rglement des oprations grce la dmatrialisation des titres
(ils nont pas de support papier) qui se fait galement par lintermdiaire dune
chambre de compensation.

1. Les transactions
Tout oprateur peut ngocier sur le march secondaire, en temps rel, par linter-
mdiaire dun PSI, condition dtre titulaire dun compte en banque ou dun
compte chez le PSI. Sur ce march concurrentiel, chaque oprateur propose dache-
ter ou de vendre un prix et lquilibre est atteint lorsque loffre satisfait la
demande. Un ordre de Bourse contient les lments suivants :
sens de lordre : achat ou vente ;
code valeur (International Securities Identification Number ISIN) ou nom de la
socit ;
quantit de titres : nombre de titres (possibilit dacheter ou de vendre
lunit) ;
dure de lordre : lordre vaut normalement pour la journe en cours mais il peut
avoir une dure spcifique ou tre valable pour lensemble de lanne.

Nathan
Lordre de Bourse contient une indication de prix qui peut tre ferme ou compor-
ter une limite. Nous indiquons ci-aprs les principales modalits des diffrents
types dordres :

Ordre Fixation du prix Avantages Inconvnients

Sans condition de prix Prioritaire Aucun contrle


Au march
Sr dtre excut sur le prix

Prix maximum Matrise du cours Risque de ne pas


cours limit lachat et prix mini- de transaction raliser lopration
mum la vente

Meilleur prix Ordre ralis Faible contrle du prix


la meilleure limite
disponible rapidement

Prix dtermin Permet de se protger Si le seuil est mal fix,


seuil
des retournements risque de ne pas ra-
de dclenchement
de situation liser lopration

Prix dtermin puis Permet de se protger Si le seuil est mal fix,


plage
la meilleure limite des retournements risque de ne pas ra-
de dclenchement
de situation liser lopration

Le choix du prix et des modalits dexcution de lordre aura une incidence forte
sur la cotation, comme nous allons le voir maintenant.

La valeur et linformation 61
CHAPITRE

3
2. La cotation et les indices boursiers
Si un titre fait lobjet de plus de 2 500 transactions par an, il est cot en continu
selon le droulement journalier suivant :

Horaire Priode Opration Cotation

Accumulation des ordres dachat


7 h 15 9 h 00 Pr-ouverture Pas de cotation
et de vente sans transaction

Calcul du cours dquilibre


9 h 00 Ouverture de la sance qui permet le plus grand nombre Fixing douverture
dchanges

Chaque nouvelle transaction


9 h 00 17 h 25 Excution des ordres Cotation en continu
modifie le cours

Accumulation des ordres dachat


17 h 25 17 h 30 Prclture Pas de cotation
et de vente sans transaction

17 h 30 17 h 40 Excution des ordres Ngociation au cours de clture Fixing de clture

Transactions possibles dans


partir de 17 h 40 Hors sance Pas de nouvelle cotation
une fourchette de +/1 %

Si le titre fait moins de 2 500 transactions par an, il est ct au fixing selon les
modalits suivantes :
Nathan

Horaire Priode Opration Cotation

Accumulation des ordres


7 h 15 10 h 30 Pr-ouverture dachat et de vente sans Cours indicatifs
transaction

Calcul du cours dquilibre


10 h 30 Ouverture de la sance qui permet le plus grand Fixing douverture
nombre dchanges

Ngociation au cours
10 h 30 11 h 00 Excution des ordres Cours indicatifs
douverture
Accumulation des ordres
11 h 00 16 h 00 Prclture dachat et de vente sans Pas de cotation
transaction

Ngociation au cours
16 h 00 16 h 30 Excution des ordres Fixing de clture
de clture

Transactions possibles dans


partir de 16 h 30 Hors sance une fourchette Pas de nouvelle cotation
de +/1 %

Pour comprendre comment stablit un cours de Bourse, nous proposons de traiter


lexemple suivant.

62 La valeur
CHAPITRE

3
partir du dtail des 1 030 ordres dachat et des 670 ordres de vente pour un des titres de

EXEMPLE
lEurolist, quel est le cours douverture ?
Ordres dachat Ordres de vente
80 titres la meilleure limite 50 titres la meilleure limite
100 titres au march 20 titres au march
200 titres 20 50 titres 20,50
250 titres 20,50 80 titres 21
150 titres 21 20 titres 21,50
100 titres 21,30 100 titres 21,70
100 titres 21,50 150 titres 22
50 titres 22 200 titres 22,50

Comme les ordres sont enregistrs daprs les limites donnes par les acheteurs et les ven-
deurs, les ordres la meilleure limite ne sont pas retenus pour le calcul.
21 , il y a des ordres dachat pour 150 titres alors quil ny a que 80 titres en ordres de vente.
La dmarche est la suivante : on rpertorie lensemble des cours proposs la vente comme
lachat et on les classe par ordre croissant. Les quantits offertes et demandes sont
cumules en fonction du cours :
Acheteurs Cumul Cours Cumul Vendeurs
- - Au march 20 20

Nathan
200 950 20,00 20 -
250 750 20,50 70 50
150 500 21,00 150 80
100 350 21,30 150 -
100 250 21,50 170 20
- 150 21,70 270 100
50 150 22,00 420 150
- 100 22,50 620 200
100 100 Au march

20 , il y aurait 200 titres achets potentiellement mais seulement 20 titres la vente.


Le cours retenu est celui qui permet le plus grand change dactions, soit 21,50 qui per-
mettra lchange de 170 titres alors qu 21,30 , seuls 150 pouvaient tre changs.

Le cours douverture comme le cours de clture serviront de base au calcul des


indices boursiers qui sont des instruments essentiels dans la gestion de porte-
feuille. Ils sont reprsentatifs :
dun march (par exemple, lindice CAC 40 reflte la tendance des plus grandes
capitalisations franaises) ;
dun secteur dactivit particulier (par exemple, lindice sectoriel de lautomobile
intgre uniquement les constructeurs automobiles et les quipementiers).
Comme Eurolist correspond une classification en fonction de la taille, un
dcoupage des entreprises a t effectu et des indices ont t calculs en points,

La valeur et linformation 63
CHAPITRE

3
ce qui permet dvaluer les performances dun march regroupant des entreprises
ayant les mmes caractristiques de taille.
Lindice franais le plus connu est le CAC 40 (cotation assiste en continu de 40
valeurs choisies parmi les 100 premires capitalisations boursires). Cest un indi-
cateur de performance et de rfrence internationale (base 1 000 en 1987).
Les trois principaux indices de march de la Bourse de Paris sont embots. Les
valeurs qui composent le CAC 40 font galement partie des valeurs du SBF 120,
elles-mmes incluses dans lindice le plus large, le SBF 250. Ces trois indices tablis
par la Socit de Bourse Franaise (SBF) ont une base 1 000 en 1990.
Figure 3.2 Les trois principaux indices de la Bourse de Paris

CAC 40 SBF 120 SBF 250

Depuis la rforme de la cote, mise en place Paris en fvrier 2005, de nouveaux


indices sont venus complter les trois indices prcdents :
le CAC Next20 qui reprsente les 20 valeurs les plus reprsentatives aprs les 40
valeurs du CAC 40 ; cest lantichambre du CAC 40 ;
le CAC Mid100 compos des 100 valeurs qui suivent immdiatement le CAC 40
Nathan

et le CAC Next20, dont chaque valeur a une capitalisation boursire comprise


entre 250 millions et 4 milliards deuros environ ;
le CAC Small90 compos de 90 valeurs dont les capitalisations sont les moins
leves du SBF 250, pesant chacune moins de 250 millions deuros en Bourse ;
le CAC Mid&Small190 combinant les deux indices prcdents ;
le CAC IT20 qui est un nouvel indice de valeurs technologiques de performance.
Tous ces nouveaux indices ont une base 3 000 au 31 dcembre 2002. Le schma
suivant regroupe lensemble des indices et leur hirarchie. Lindice Allshares
regroupe les 500 entreprises rgulirement cotes sur le march parisien :
Figure 3.3 Les indices de la Bourse de Paris

CAC 40 SBF 250 Allshares 500

CAC Next20
SBF 80

CAC Mid100
SBF 120

CAC Small90

64 La valeur
CHAPITRE

3
3. Le service de rglement diffr (SRD)
Toutes les valeurs sont ngocies au comptant avec un dlai de livraison et de
rglement de 3 jours aprs la ngociation. Il est cependant possible dacheter ou de
vendre certains des titres crdit dans le cadre du service de rglement diffr
(SRD).
Il est donc permis dacheter et de vendre la mme action durant le mois boursier
sans avoir dbourser de liquidits. Ce qui veut dire aussi quentre la date dachat
et la date de vente, loprateur a bnfici dun crdit.
Comme toutes les grandes valeurs sont inscrites au SRD, pour pouvoir bnficier
du report de paiement, il faut le spcifier lors du passage de lordre : Ordre avec
service de rglement diffr (SRD) .
Seules les socits appartenant au SBF 120, dotes dune capitalisation boursire
de 1 milliard deuros minimum et dgageant un volume moyen dchange de
1 million deuros par jour minimum sont ligibles. Ds quune valeur remplit les
conditions requises, elle entre automatiquement au SRD.
En fait, il sagit bien dun service rendu par un intermdiaire qui achte ou vend les
titres au comptant pour permettre un oprateur de vendre ou dacheter avec un
paiement diffr, et non pas dun systme de cotation comme ctait le cas avant
2000 sur le march terme.
Un autre intrt du SRD est de pouvoir donner des ordres dachat de titres pour
une valeur suprieure au montant de ses propres liquidits, mais cela dans une

Nathan
certaine limite. Par exemple, si loprateur dispose de 100 000 en liquidits sur
son compte, il pourra investir sur le SRD, cinq fois ce montant, soit 500 000 .
4. Les critres dinvestissement
Afin de choisir entre les actions sur le march, les critres de scurit, de disponibi-
lit, de rglementation ou encore de fiscalit, sont aussi importants que celui du
rendement. Cependant, si plusieurs critres sont tudier, nous nous limiterons
aux deux principaux.
En tout premier lieu, le secteur dactivit est prendre en compte. Certains
secteurs sont trs sensibles aux difficults conjoncturelles de lconomie (bti-
ment, automobile) et dautres le sont moins (sant, ducation). Naturellement, les
rsultats venir des entreprises seront impacts par lvolution conomique et
lanalyse sectorielle savre tre extrmement importante pour choisir son ou ses
secteurs dinvestissement.
Le second critre est naturellement le taux de rendement de laction. Comme tout
placement, linvestisseur doit mesurer la rentabilit du placement en comparant le
dividende vers au prix pay de laction :
Dividende peru
---------------------------------------------------------------------------------------
Cours du titre au moment de lachat
Nous attirons lattention du lecteur sur la notion de spculation boursire qui
apprcie la valeur dun placement sur la plus-value potentielle au moment de la
revente. Or, comme tout placement, cest dabord la rentabilit du placement qui
doit tre considre avant de prendre en compte une plus-value dont la surve-
nance est fortement incertaine.

La valeur et linformation 65
CHAPITRE

3
Enfin, le dernier critre est trs connu. Il sagit du PER (Price Earning Ratio) qui
correspond au rapport entre le bnfice et le cours dune action :
Cours du titre Capitalisation boursire
---------------------------------------------- ou ----------------------------------------------------------
Bnfice par action Bnfice net total
Le bnfice par action (BPA) correspond au bnfice net aprs impt, part du
groupe, hors lments exceptionnels non rcurrents. La capitalisation boursire
est gale au nombre dactions x cours de laction.
La lecture du PER est la suivante : plus le BPA est lev, plus linvestisseur est prt
payer la socit sur la base dun multiple lev de ses bnfices actuels, sachant
que ceux-ci doivent crotre fortement lavenir du fait de perspectives conomi-
ques prometteuses : carnet de commandes, volution du march, etc.
Mcaniquement, comme le march est efficient, cest--dire que la valeur du titre
intgre la totalit des informations sur ce titre, une fois toutes les informations
intgres dans la valeur du titre compares au BPA prvisionnel, le PER doit reve-
nir une valeur moyenne constate dans le secteur. Tout le jeu pour linvestisseur
est de faire la chasse aux entreprises sous-values par le march.
Notons que les PER moyens par activits sont rgulirement publis dans la presse
financire. Un PER de 10 correspond un dlai de rcupration de 10 ans.
Laction dune entreprise est cote 555 au 15 avril N.
EXEMPLE

Le bnfice par action pour lanne N-1 a t de 30 .


Nathan

Le PER moyen du secteur dactivit est de 12.


Le PER de la socit est de :
555 / 30 = 18,5, ce qui signifie que laction vaut 18,5 fois son bnfice.
Comme le PER moyen du secteur dactivit est nettement infrieur, on peut en dduire que
cette action vaut trs cher. Cela dit, le prix de laction peut tre justifi par des perspectives
conomiques particulirement prometteuses : contrats, carnet de commandes, etc.

III Le march des obligations


Lmission des emprunts obligataires est rserve ltat, aux tablissements de
crdit et aux grandes socits. Mme si la loi relative aux nouvelles rgulations
conomiques (NRE) a supprim linterdiction pour les jeunes socits (en gnral
petites) dmettre des obligations, ce march est de fait seulement accessible aux
grandes structures. Par contre, il intresse les PME pour les possibilits de place-
ment de la trsorerie.

A. Le march primaire des obligations


Contrairement laction qui reprsente une part de capital, lobligation est une
dette rmunration gnralement fixe.
La majeure partie du march obligataire est constitue dobligations assimilables
du Trsor (OAT) qui assurent le financement long terme de ltat. De ce fait, la

66 La valeur
CHAPITRE

3
majeure partie des emprunts obligataires mis par ltat est remboursable la fin
du terme, cest--dire in fine.

1. Caractristiques dun emprunt obligataire


Une mission dobligations peut tre ralise soit par souscription publique, soit
par souscription prive. Dans le premier cas, il y a appel public lpargne, ce qui
entrane une procdure trs longue et des contraintes lourdes que nous ne
dcrirons pas ici. Dans le second cas, lmetteur ne fait aucune publicit et traite
directement avec les souscripteurs.
Dans les deux cas, les modalits demprunt seront gnralement les suivantes :
lments Contenus
Nombre dobligations mises Variable selon limportance de lemprunt
Dure de lemprunt De 1 20 ans
Valeur nominale Valeur contractuelle qui sert de base au calcul des intrts
Prix que la socit va rellement percevoir.
Prix dmission
La diffrence constitue une prime dmission
Prix que la socit va rellement rembourser.
Prix de remboursement
La diffrence constitue une prime de remboursement
Date de souscription Date du paiement pour la souscription
Date partir de laquelle on commence
Date de jouissance

Nathan
calculer les intrts
Taux nominal (ou facial) qui sapplique
Taux dintrt
sur la valeur nominale
In fine : lchance de lemprunt
Modalits de remboursement Par remboursements annuels (annuits constantes ou amor-
tissement constant)

2. Cot rel de lemprunt


Traditionnellement, les obligations sont mises et rembourses au pair, ce qui
signifie que :
Valeur nominale = valeur dmission = valeur de remboursement
Pour sduire les investisseurs, la socit peut rclamer un prix dmission infrieur
la valeur nominale et/ou rembourser une valeur plus leve que la valeur nomi-
nale. Dans ce cas, le taux dintrt calcul partir du montant rellement
emprunt et rellement rembours est diffrent de celui qui est affich. Le taux
dintrt actuariel est donc le taux dintrt rellement peru par linvestisseur et
rellement support par lmetteur.
Soit une obligation ayant les caractristiques suivantes :
EXEMPLE

valeur nominale : 500 ;


valeur dmission : 495 ;
dure : 3 ans ;
taux dintrt : 5 %.
Quel est le taux actuariel ?

La valeur et linformation 67
CHAPITRE

3
Le problme est de traiter le taux qui rend quivalent : dune part 495 (valeur encaisse
par lentreprise) et dautre part les intrts verss (5 % 500) pendant 3 ans + la valeur de
remboursement lissue des 3 annes.
1 ( 1 + i ) 3
495 = 25 ---------------------------- + 500 ( 1 + i ) 3 i = 5,37 %.
i
La diffrence entre le taux dintrt actuariel de 5,37 % et le taux dintrt nominal
de 5 % sexplique par le montant de la prime dmission qui est positive de 5 . Le
taux actuariel dune obligation est donc le taux unique qui, appliqu aux revenus
futurs quelle rapporte, donne sa valeur actuelle nette.

B. Le march secondaire des obligations


Comme pour le march des actions, il existe un march de loccasion pour les
obligations.

1. Cotation thorique des obligations


Si les obligations ne sont pas lies aux alas de la performance conomique de
lemprunteur, puisquelles versent un taux dintrt fixe, il nen demeure pas
moins que le risque existe si linvestisseur envisage de cder lobligation avant la
date dchance de lemprunt obligataire.
Nathan

Titres Risque de revenu Risque de capital


Action Revenu alatoire Plus ou moins-value de cession
Obligation Revenu fixe Plus ou moins-value de cession

En effet, les obligations sont cotes sur le march financier en pourcentage de leur
valeur nominale et le cours dune obligation volue dans le sens contraire de
lvolution des taux dintrt.
Soit une obligation dune valeur nominale de 1 000 qui rapporte un intrt annuel de 5 %
EXEMPLE

et qui sera rembourse in fine. Si un investisseur a le choix entre acheter cette obligation ou
souscrire un nouvel emprunt obligataire avec un taux dintrt de 4 %, il sera plus intress
par lobligation. Si par contre, le taux dintrt est la hausse, par exemple 6 %, il ne manifes-
tera aucun intrt pour lobligation.
Plus gnralement, le cours de lobligation se calcule en appliquant la technique de
lactualisation que nous avons dveloppe dans le chapitre 1.
Imaginons que lobligation soit souscrite en N pour une dure de 5 ans. la fin de la pre-
EXEMPLE

mire anne, linvestisseur dsire la vendre. Le taux du march pour les nouvelles missions
en N+1 est de 6 %. Quelle est le cours de lobligation ?
Lacqureur va percevoir 50 pendant 4 ans alors quil aurait peru 60 en souscrivant
un nouvel emprunt obligataire. Il nest donc pas indiffrent au taux de rmunration. Il
acceptera lopration sil achte moins cher lobligation. Pour obtenir le prix dachat, il
convient dactualiser au taux de 6 % (appel taux dindiffrence) les sommes percevoir
dans les annes venir :
50 ( 1,06 ) 1 + 50 ( 1,06 ) 2 + 50 ( 1,06 ) 3 + 1 050 ( 1,06 ) 4 = 965,35.

68 La valeur
CHAPITRE

3
Lobligation sera cote : 965,35/1 000 100 = 96,53 %.
Imaginons que le taux dindiffrence soit de 4 %. Dans ce cas, le vendeur nacceptera pas de
la vendre 1 000 , le cours de lobligation sera de :
50 ( 1,04 ) 1 + 50 ( 1,04 ) 2 + 50 ( 1,04 ) 3 + 1 050 ( 1,04 ) 4 = 1 036,29.
Lobligation sera cote : 1 036,29/1 000 100 = 103,63 %.
Dans la ralit, le mcanisme est assez proche de celui que nous venons de dcrire,
mais dautres facteurs plus complexes et que nous ne traiterons pas ici, tels que la
duration et la sensibilit, impactent galement lvolution des cours.

2. Valeur du coupon et de lobligation


Sur le march secondaire, les obligations sont cotes en pourcentage de la valeur
nominale au pied du coupon, cest--dire sans tenir compte des intrts courus
non chus entre le dernier versement du coupon et la date de cotation.
Les intrts sont calculs prorata temporis en retenant le nombre de jours exact
auquel on ajoute 3 jours ouvrs pour tenir compte du dlai sparant la ngociation
de la livraison effective de lobligation. Les jours ouvrs ne comprennent pas le
samedi, le dimanche et les jours fris.
Soit une obligation de nominal 1 000 au taux de 3,6 % mise le 12 septembre N rembour-
EXEMPLE

sable, in fine, le 12 septembre N+10.


Quel est le coupon couru le lundi 20 janvier N+2 ?

Nathan
Il convient de calculer le nombre de jours sparant la date du dernier versement de coupon,
soit le 12 septembre N+1, de la date de ngociation :
Septembre : 30 12 = 18 jours
Octobre : 31 jours

Novembre = 30 jours 130 jours
Dcembre : 31 jours

Janvier : 20 jours
Comme la date de ngociation est un lundi, il est possible de rajouter 3 jours ouvrs qui cor-
respondent aux 3 jours calendaires, soit 133 jours.
Le coupon couru est de : 3,6 % 1 000 133/365 = 13,118 .
La valeur du coupon couru doit sexprimer en pourcentage du nominal pour que lobliga-
tion puisse tre cote. Le coupon couru correspond au montant des intrts courus depuis
la date de versement du dernier coupon. Le coupon couru en pourcentage du nominal est
de : 13,118/1 000 100 = 1,312 %.
Si lobligation cote 100,12 , la valeur totale de lobligation avec le coupon est de :
(100,12 + 1,312)/100 1 000 = 1 014,32 .
La valeur totale dune obligation est donc gale :
(Valeur de cotation en % + Coupon non chu en %) Valeur nominale

La valeur et linformation 69
CHAPITRE

3
1
APPLICATIONS
APPLICATION VRAIFAUX

Rpondez par Vrai ou par Faux aux affirmations ci-dessous.


1. Lasymtrie de linformation est rduite par la publication dune
information rglemente.
2. Le dlit diniti correspond une prise illgale dintrt par une
personne possdant des informations non diffuses publiquement.
3. AMF signifie Association des marchs financiers.
4. Le SRD permet un investisseur dinvestir sur le march financier sans
utiliser ses propres liquidits.
5. Le march secondaire est le seul march qui procure un financement
rel lentreprise.
6. Le march obligataire est quasiment accessible aux seules grandes
entreprises, aux collectivits publiques et ltat.
7. Un placement global garanti permet lentreprise dtre sre que tous
ses titres seront placs dans le public ou auprs des membres du
syndicat.
8. Euronext runit toutes les Bourses financires de lUnion europenne.
9. Alternext est un march destin permettre aux PME un accs simplifi
au march financier.
10. La Cotation assiste en continu ne permet pas de connatre le fixing
Nathan

deux fois par jour.


11. Les indices boursiers correspondent des indicateurs de performances
pour des entreprises regroupes en fonction de leurs tailles.
12. Le taux actuariel dune obligation tient compte des flux de revenus
rellement encaisss par linvestisseur.
13. Lobligation est toujours cote avec le coupon attach, cest--dire
intrt couru non chu inclus.
14. Lorsquune obligation cote une valeur suprieure 100, le taux
dintrt actuel est suprieur au taux dintrt de lobligation.
15. Lorsquun actionnaire donne un ordre de vente au march , il prend
le risque de vendre son titre nimporte quel prix.

APPLICATION 2 Rentabilit et risque dun portefeuille


Pour optimiser un portefeuille dactions, il faut valuer la rentabilit et le risque (voir
chapitre 2). Soient deux actions et Y dont les espoirs de rentabilit sont les suivants :
Probabilits X Y
0,2 11 % -3 %
0,2 9% 15 %
0,2 25 % 2%
0,2 7% 20 %
0,2 -2 % 6%

70 La valeur
CHAPITRE

3
1. Quel est le titre le plus rentable ? Le plus risqu ?

APPLICATIONS
2. Quels seraient la rentabilit espre et le risque si le portefeuille tait
compos par moiti de titres X et de titres Y ?

APPLICATION 3 Optimisation dun portefeuille


partir des donnes de lapplication 2 :
1. Sil tait possible de trouver sur le march financier deux titres non
corrls, quel serait alors le risque ?
2. Pour illustrer ce phnomne, on vous demande de calculer le risque
pour un coefficient de corrlation gal 0,5, 0,5 et 1.
3 Regroupez lensemble des rsultats obtenus pour ltude de limpact de
ce coefficient de corrlation et concluez sur la thorie financire qui
invite la diversification des placements.

APPLICATION 4 Cotation dune action


partir du rcapitulatif dordres du jour fourni ci-dessous pour le titre

Nathan
Excelsior, remplissez le tableau confrontant les ordres dachat et de vente,
puis fixez le cours de Bourse du jour et le nombre de titres changs ce jour-
l.
Achat Vente
Cours Nombre Cours Nombre
au march 50 au march 50
328,50 25 328 200
328 50 328,50 150
327,50 100 329 75
327 200 329,50 250

Pour vous aider, on vous fournit un tableau de confrontation des ordres dachat et de
vente :
Achat Cours Vente
Titres Cumul Cumul Titres
..... ..... Au march
..... ..... 327,00 ..... .....
..... ..... ..... ..... .....
..... ..... ..... ..... .....
..... ..... ..... ..... .....
..... ..... ..... ..... .....
..... ..... 329,50 ..... .....
Au march ..... .....

La valeur et linformation 71
CHAPITRE

3
5 Valeur dune obligation
APPLICATIONS
APPLICATION

Un gestionnaire de trsorerie dispose dans son portefeuille de 50 obligations mises par


la SNCF en N, sachant que le taux du march, le 1er mars N+3, est de 7 %.
Caractristiques de lemprunt
Nombre dobligations mises : 1 000 000.
Valeur nominale : 1 000 .
Prix dmission : 950 .
Remboursement au pair le 1er juillet N+5.
Date dmission : 1er juillet N.
Taux dintrt : 5 %.
Coupon vers le 1er juillet de chaque anne.

1. Calculez le cours de lobligation au pied du coupon le 1er mars N+3.


2. Dterminez la valeur du coupon couru non chu la mme date.
3. Calculez la valeur du portefeuille coupons inclus la mme date.
4. Refaites tous les calculs avec un taux dintrt au 1er mars N+3 de 3 %.

APPLICATION 6 Taux actuariel brut


La Banque Postale lance un emprunt obligataire avec les caractristiques suivantes :
Caractristiques de lemprunt Banque Postale
Nombre dobligations mises : 1 500 000.
Nathan

Valeur nominale : 1 500 .


Prix dmission : 1 450 .
Prix de remboursement : 1 520 .
Date de remboursement : 1er octobre N+5.
Date dmission : 1er octobre N.
Taux dintrt : 4 %.
Coupon vers le 1er octobre de chaque anne.

1. Quel est le flux financier peru par la Banque Postale ?


2. Quel sera le montant du remboursement ?
3. Quel est le cot total support par la Banque Postale ?
4. Quel est le taux actuariel brut de cet emprunt ?

APPLICATION 7 Questions de cours


1. Quel est le risque, pour un particulier, dacheter une obligation auprs
dune entreprise comme EDF ?
2. Que se passe-t-il sur le march obligataire, lorsque les taux dintrt
sont orients la hausse ?
3. quoi sert la spculation ?
4. Certains conomistes estiment que la flambe des prix de certaines
matires premires, observe au premier semestre 2008, tait lie la
spculation. Quen pensez-vous ?

72 La valeur
CHAPITRE

3
5. Les financiers parlent souvent doprations darbitrage. Quen est-il

APPLICATIONS
exactement ?

APPLICATION 8 Emprunt obligataire


Le1er octobre N, la presse financire communique les donnes suivantes sur lemprunt
obligataire du Crdit Agricole remboursable au pair et in fine au 31 mars N+4.
Nominal de lobligation : 1 000
Taux dintrt : 4,9 %
Cours prcdent : 98,71
Cours du jour : 98,76
Coupon couru : 2,497
Date du prochain coupon : 31 mars N+1

1. Vrifiez le montant du coupon couru.


2. Indiquez le prix pay pour cette obligation, le 1er octobre.
3. Daprs vous, pour quelle raison lobligation peut coter 97,06 ?
4. Calculez au taux de 6 % la valeur thorique de march.
5. Indiquez ce que reprsente le taux de 6 %.

APPLICATION 9 PER

Nathan
Une action est cote 38,40 au 15 juin N.
Le bnfice par action pour lanne N-1 a t de 3 .
Le PER moyen du secteur dactivit est de 15.
1. Calculer le PER de la socit.
2. Comparez le PER de la socit et celui du secteur.

La valeur et linformation 73
Nathan
CHAPITRE

4
La dmarche du diagnostic

Cest dans le milieu mdical que le mot diagnostic est le plus souvent utilis. Il
est gnralement dfini comme un examen mthodique visant mettre en
vidence les forces et les faiblesses dune entit ou dun systme. Ce diagnostic
permet, dans un second temps, dagir sur les causes de dysfonctionnement.

Nathan
Il sagit donc dun jugement ponctuel port sur une situation qui peut ven-
tuellement mettre en vidence les causes de cette situation mais sans pour
cela apporter de remde. Dans le domaine financier, lanalyste communique
les rsultats de son diagnostic mais se garde bien de proposer des solutions
aux problmes rencontrs par les entreprises.
Notons galement quun mdecin fera son diagnostic en tenant compte de
lge du patient (un enfant na pas les mmes caractristiques physiques quun
adulte) et de sa localisation gographique (un habitant du Groenland prsen-
tera des dfenses spcifiques contre le froid). Relativiser dans le temps et
dans lespace, telle est la mthode retenue en mdecine. Il en sera de mme
dans le monde de lentreprise.
Si le mdecin a la possibilit dexaminer in situ le patient, il est trs rare que
lanalyste puisse circuler lintrieur de lentreprise. Monde ferm, lentreprise
publiera priodiquement des bulletins de sant : bilan, compte de rsultat,
tableaux de flux, etc., qui seront la matire premire de lanalyste financier.

I Diagnostic conomique et diagnostic financier


Le diagnostic financier nest quune composante du diagnostic global. Les chiffres
ne parlent pas deux-mmes et il faut les mettre en perspective dans leur environ-
nement conomique pour interprter les symptmes, suggrer leur origine et
ainsi, mieux comprendre les rsultats de lentreprise.

75
CHAPITRE

4
Il aura donc pour objectif dnumrer un certain nombre de pistes explicatives
pour mettre en uvre, court ou moyen terme, un plan daction correctif visant
amliorer ou rtablir les performances de lentreprise.

A. Le diagnostic conomique
1. Dfinition
Le diagnostic conomique permet dapprcier lvolution du march sur lequel vo-
lue lentreprise, de la positionner en termes de parts de march et dapprcier ses
forces et ses faiblesses. Notons que pour raliser ce type de diagnostic, la difficult
est triple car lanalyste devra :
identifier les critres pertinents dans le cadre du diagnostic ;
valuer le niveau idal auquel lentreprise devrait se situer ;
obtenir de linformation pertinente sur chaque item dvelopp dans le cadre du
diagnostic.
De nombreux organismes tels que EUROSTAF fournissent aux entreprises des tu-
des de march, de la concurrence, du positionnement des produits, etc., plus ou
moins prcises et actualises.
Si linformation est trs dense et structure dans un secteur comme celui de lautomobile,
EX

fortement concentr et organis, elle est beaucoup moins riche dans le secteur des entrepri-
ses de nettoyage, qui est un march trs atomis et peu organis.
Nathan

2. Mthodologie du diagnostic conomique


Les dmarches retenues par les analystes sont souvent descriptives et apparaissent
le plus souvent sous la forme de check-lists qui balayent laide dun trs grand
nombre de variables lensemble des activits de lentreprise.
Pour raliser ce diagnostic conomique, lanalyste dcoupe gnralement lentre-
prise en fonctions et value, avec un systme de notation plus ou moins labor,
les performances de lentreprise.
En France, un grand cabinet dexpertise comptable, le Cabinet Secafi Alpha, a labor, pour
EXEMPLE

ses missions de diagnostic, une grille dapprciation. Elle consiste affecter, pour chaque cri-
tre faisant lobjet dune valuation, un classement de 1 (point fort pour lentreprise et
opportunit pour le march) 4 (point faible pour lentreprise et menace pour le march).
Nous fournissons, titre dexemple, le rsultat dune entreprise de presse, leader dans son
secteur.

1 2 3 4 Pas davis
Positionnement sur le march
volution des marchs x
Adaptation des produits aux marchs x
Comptitivit globale x
Positionnement stratgique x
Politique commerciale
Qualit des actions commerciales x
Politique de prix x

76 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

4
Production

EXEMPLE (suite)
volution technologique extrieure x
quipement, niveau technologique x
Savoir-faire, qualit x
Organisation de la production x
Politique de sous-traitance x
Collectif de travail
Qualifications, formation x
Flexibilit x
Politique salariale x
Conditions de travail x
Organisation
Organisation globale de lentreprise x
Comptence de la direction x
Systme dinformation de gestion x
Par exemple, pour la rubrique Positionnement sur le march , si lentreprise se situe sur un
march en maturit, les perspectives de dveloppement seront limites (note 3). Pour la rubri-
que Collectif de travail , si lentreprise dispose dun personnel qualifi et forte mobilit,
cela peut tre considr comme une force sur un march en mutation (note 1 ou 2).
En ce qui concerne linformation sur les ressources humaines, lentreprise dispose,
si elle compte plus de 300 salaris, du bilan social, vritable base de donnes socia-
les de lentreprise, qui lui fournira des donnes quantitatives sur son propre per-

Nathan
sonnel. Souvent considr comme un outil statistique obligatoire, sans valeur
stratgique et oprationnelle, ce document recle pourtant des informations utiles
lanalyste sur la pyramide des ges, les rmunrations, les mouvements du per-
sonnel, la formation, la scurit, etc. Par contre, aucune information napparat sur
les comptences, les savoirs, les savoir-faire et les systmes de motivation.
En ce qui concerne les ruptures technologiques, lvolution des produits, des com-
posants et des matires utiliss, lanalyste financier devra sentourer dexperts
pour apprcier le positionnement technologique de lentreprise, car il na pas
ncessairement les connaissances spcifiques relatives ce domaine dactivit.
La flambe du cot de lnergie a conduit les constructeurs aronautiques remplacer des
EXEMPLE

pices traditionnellement construites en aluminium par des alliages composites beaucoup


moins lourds pour conomiser le carburant et plus rsistants la chaleur. Si de nouveaux
dbouchs soffrent ainsi des entreprises, les chocs technologiques peuvent mettre en dif-
ficult celles qui profitaient, par le pass, de situations confortables.

B. Le diagnostic financier
Lanalyse financire a pour objectif de faire parler les chiffres et de parvenir
mettre un jugement sur les forces et les faiblesses de lentreprise sur le plan
financier. Contrairement au diagnostic conomique pour lequel lanalyste doit
rechercher des informations pertinentes, le diagnostic financier sappuie sur des
informations normes disponibles : bilan, compte de rsultat, annexe, tableau de
financement.

La dmarche du diagnostic 77
CHAPITRE

4
Par consquent, la difficult nest pas de trouver linformation mais de la traiter
selon une mthodologie propre rvler les forces et les faiblesses de lentreprise,
le risque tant denchaner des remarques descriptives sans les mettre en relation,
sans trouver le fil conducteur qui conduira tablir les liens de causalit.
Lanalyse financire doit suivre un enchanement logique permettant daborder
diffrentes tapes, comme il apparat dans le schma suivant :
Figure 4.1 Le processus danalyse financire

Analyse de lactivit
Cration
de valeur
Analyse de la profitabilit

Analyse de la structure financire

Moyens
Politique dinvestissement
mis en uvre

Politique de financement

Analyse de la rentabilit
Optimisation
Analyse du risque

1. La cration de valeur
Nathan

La valeur est au cur de la proccupation financire et lobjectif dune entreprise


est den crer, cest--dire dtre capable de raliser des investissements dont le
taux de rentabilit dgag est positif et correspond aux attentes de linvestisseur.
Comment lentreprise passe-t-elle de lactivit la profitabilit ? En dautres ter-
mes, comment russit-elle, partir de son mtier, dgager un rsultat dexploita-
tion positif ?
Notons quune diminution du chiffre daffaires nindique pas obligatoirement une
baisse de lactivit. En effet, avec la tendance la diminution des prix, les quantits
vendues peuvent crotre avec une rduction des prix de vente, ce qui peut conduire
une baisse du chiffre daffaires.
Dans le mme ordre dide, sur un march fortement concurrentiel, lincapacit
pour lentreprise rpercuter les hausses du prix des matires premires sur les
prix de vente peut conduire une augmentation des consommations en prove-
nance de tiers, ce qui entranera une diminution de la valeur ajoute et par cons-
quent, in fine, une rduction de la profitabilit.

2. Les moyens mis en uvre


Selon le secteur dactivit, les moyens mis en uvre sont plus ou moins impor-
tants. Ainsi, la structure financire sera le reflet des moyens en immobilisations et
en fonds de roulement dont lentreprise aura besoin pour son exploitation. Vrita-
bles barrires lentre, les immobilisations ncessitent un renouvellement plus
ou moins rgulier et leffort dinvestissement ne sera pas le mme par exemple,
dans une industrie capitalistique, o la technologie conditionne la performance, et

78 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

4
dans le secteur du conseil o leffort doit tre ax plutt sur le recrutement des col-
laborateurs.
EXEMPLE Malgr la forte demande dacier dans le monde, les entreprises sidrurgiques hsitent inves-
tir dans des moyens de production supplmentaires car le retour sur investissement est
particulirement long. En effet, le secteur nest pas labri dun retournement conjoncturel,
ce qui compromettrait la rentabilit finale de linvestissement.
Les deux facteurs de production, capital et travail, se retrouvent dans les comptes
mais lun est lactif du bilan (le capital) alors que seul le cot du travail apparat
dans le compte de rsultat. La valeur des individus, les savoirs, les savoir-faire et
les savoir-tre ne sont nullement inscrits lactif des bilans alors que la politique
en matire de ressources humaines conditionne souvent le positionnement tech-
nologique de lentreprise.

3. Loptimisation
Lanalyse de la rentabilit de lentreprise, cest--dire le rapport entre la profitabi-
lit et les moyens mis en uvre, complte lanalyse prcdente de lactivit et de la
profitabilit. Elle est mesure par rapport un indicateur dactivit (taux de
marge) ou par rapport aux capitaux engags (taux de retour sur investissement).
Une entreprise A situe dans lindustrie ralise un chiffre daffaires de 100 et un rsultat de 5
EXEMPLE

mais ncessite des investissements de 100. Une entreprise B situe dans le conseil a un chif-

Nathan
fre daffaires de 50 avec un rsultat de 2,5 et des investissements de 10. Le taux de marge est
identique mais les capitaux investis ne sont pas les mmes. Pour un investisseur, le secteur
du conseil a un retour sur investissement plus intressant.
Notons enfin que les perspectives de rentabilit sont troitement lies aux risques
pris par lentreprise. Ces derniers sont conditionns par les attentes des actionnai-
res. Les performances de lentreprise sont donc rapprocher de ces dernires. Le
march des capitaux est un march concurrentiel et ce qui satisfait un actionnaire
peut en dcevoir un autre. La notion de rentabilit est donc relative et dpendante
des objectifs des investisseurs.

C. Les diffrentes approches utilises


Comme en mdecine, les techniques dinvestigation sont nombreuses et non
exclusives. Elles dpendent de linformation disponible et du contexte du diagnos-
tic. Cependant, la matire premire du diagnostic est toujours la mme : les comp-
tes annuels et lannexe. Les outils danalyse sont similaires, pourtant le diagnostic
sera diffrent en fonction de son primtre, cest--dire selon quil sagira danaly-
ser les comptes dune entreprise, dune association ou dune commune, ou en fonc-
tion du destinataire : investisseur-actionnaire, banquier ou salari.
Dans une association ou dans une commune, la dfinition de la performance nest pas la
EXEMPLE

mme que dans une entreprise. Si les comptes doivent tre quilibrs, la recherche du profit
nest pas un objectif en soit, lquilibre des comptes suffit. Par contre, si les seuls objectifs
dquilibre sont exigs dans une association, les possibilits dendettement ne seront pas les

La dmarche du diagnostic 79
CHAPITRE

4
mmes que pour les entreprises. En consquence, un endettement normal dans une entre-

EXEMPLE (suite)
prise pourra tre considr comme excessif dans une association.
De plus, la notion de performance ne sera pas la mme selon que lon considrera le point
de vue de lactionnaire, qui sera fortement intress par le retour sur investissement de son
placement, ou celui du banquier, qui sinterrogera sur le risque de non-recouvrement des
fonds prts lentreprise. Quant au salari, les perspectives demplois, daugmentation de
salaires, etc., sont parfois contradictoires avec les objectifs de profit de lactionnaire.
Au-del de ces diffrents axes de rflexion, il existe gnralement trois grandes
approches en analyse financire.

1. Lanalyse en tendance sur plusieurs exercices


Il est souvent bon danalyser le pass pour dterminer lavenir : la continuit
dexploitation, qui est lun des grands principes comptables, nous rappelle que
lentreprise est faite pour durer et que les dcisions prises par le pass auront
ncessairement un impact sur le futur.
Les tableaux financiers ont lavantage dtre pluriannuels, ce qui nous autorise
faire une analyse dune anne sur lautre, en valeur et en pourcentage. Dans ce
cadre, deux cueils sont viter :
les ruptures technologiques, les mutations du march, les politiques de diversifi-
cation, etc., sont autant dvnements dans la vie des entreprises qui modifient
radicalement la structure des comptes. Lanalyste devra veiller comparer ce qui
Nathan

demeure comparable dans le temps ;


les techniques comptables reposent sur le principe de permanence des mthodes
mais des directives peuvent changer et les nouvelles rgles comptables applica-
bles partir du 1er janvier 2005 (CRC n 2002-10), avec la modification de la
valorisation des actifs immobiliss, sont l pour le dmontrer. Lanalyste finan-
cier devra donc intgrer limpact de la nouvelle rglementation comptable dans
son analyse.
Sur un march en fort dveloppement, une lgre augmentation du chiffre daffaires peut
EXEMPLE

tre considre comme une perte de comptitivit commerciale puisque lentreprise fait
moins bien que le march. Se contenter dune simple croissance du chiffre daffaires serait
une grave erreur dapprciation.
Pour les socits de location dappartements qui disposent dun parc important dimmeu-
bles dhabitation, lapproche par composants et la prise en compte du prix de cession pour
valuer la base damortissement ncessaire au calcul des amortissements (obligatoire depuis
le 1er janvier 2005) ont eu un impact important sur la prsentation des comptes et par con-
squent sur les calculs de rentabilit.

2. Lanalyse comparative avec des entreprises similaires


Lanalyse comparative permet de situer lentreprise dans lespace, cest--dire de
mesurer ses performances par rapport celles de ses consurs. Encore faut-il que
linformation soit disponible. En gnral, cette analyse est mene en confrontant
les entreprises dun mme secteur. Nous verrons un peu plus loin que les tudes
publies par la Centrale des bilans de la Banque de France constituent une source
dinformation particulirement riche pour ce faire.

80 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

4
La comparaison entre plusieurs lments est une forme de classement et comme
dans une classe dtudiants, la notation dune entreprise est relative, cest--dire
quelle se fait par rapport aux autres. Elle pourrait donc induire une apprciation
ngative alors que les performances de lentreprise ou du secteur dactivit sont
bonnes dans labsolu.
Dans le groupe Total, en 2005, le secteur de la chimie affiche un taux de rentabilit des capi-
EXEMPLE

taux investis de 11 %. Une comparaison avec les autres activits dextraction ptrolire ou
de raffinage et de distribution de carburant du groupe Total naurait pas de sens car ces
activits affichent des taux de retour sur investissement de 40 % et de 28 %.

3. Lanalyse normative
Lhistoire des entreprises, comme des individus, amne la production de
normes : les hommes dEurope du Nord mesurent en moyenne 1,78 m, les familles
urbaines ont en moyenne moins de deux enfants, le dlai de rglement des four-
nisseurs dans les pays latins est suprieur 45 jours en moyenne, etc.
Lanalyse normative consiste confronter les rsultats de lentreprise avec les nor-
mes moyennes de son secteur dactivit. Elle prolonge naturellement lanalyse
comparative puisquelle seffectue sur un chantillon statistique large. Le risque
est de penser quil existe des normes idales alors quelles ne sont que le fruit de
lobservation. De nombreuses entreprises ont bti leur succs sur leur originalit.
Il convient donc de se mfier des jugements htifs.

Nathan
Pendant les mois qui ont prcd lclatement de la bulle boursire en 2000, les marchs
EXEMPLE

financiers affichaient une exigence de rentabilit financire pour lactionnaire de 15 %. Cette


norme financire ne tenait compte ni de lvolution des marchs, ni des capacits des
groupes gnrer des gains de productivit. Pour respecter la norme, nombre dentreprises
ont pris des dcisions stratgiques suicidaires.

II La matire du diagnostic : les tats financiers


On appelle souvent la comptabilit, le langage des affaires, et comme tout langage,
il nexprime jamais nos penses avec une prcision et une clart absolue. Cest en
quelque sorte le premier pas franchir, lors de la prise de contact avec les docu-
ments financiers de lentreprise. Il est donc ncessaire de les traduire avant de
commencer en effectuer lanalyse proprement dite.
Notre tche est complique par le fait que les mots utiliss en comptabilit et en
finance nont pas toujours une signification quivalente celle que nous connais-
sons dans le langage courant, do lide dune ncessaire normalisation. La comp-
tabilit met notre disposition quatre documents : le bilan, le compte de rsultat,
lannexe et le tableau de financement. Ce dernier ne fera pas lobjet dune prsenta-
tion ici, car un chapitre entier lui est consacr dans cet ouvrage (voir chapitre 9).
Les documents comptables font rfrence la liasse fiscale n 2050 de la DGI qui
constitue en quelque sorte une norme de prsentation des comptes. Une applica-
tion est dailleurs propose en fin de chapitre avec une liasse fiscale complte.

La dmarche du diagnostic 81
CHAPITRE

4
Celle-ci prsente les tableaux suivants :
N du tableau Document N du tableau Document
1 Bilan actif 6 Amortissements
2 Bilan passif 7 Provisions
3 et 4 Compte de rsultat en liste 8 tat des crances et dettes
5 Immobilisations 9 Rsultat fiscal

A. Le bilan
lorigine, le bilan a t construit avec une proccupation patrimoniale. La comp-
tabilit avait pour objectif de rendre compte de la valeur du patrimoine des pro-
pritaires de lentreprise et de son volution dans le temps. Dailleurs, la notion
dinventaire reprend cette conception puisque la richesse des propritaires dpend
directement de la valeur des actifs, des dettes et de la liquidit des crances.
1. La conception patrimoniale du bilan
La comptabilit permet danalyser lvolution du patrimoine de lentreprise la
lecture du bilan. Les principes comptables qui prsident llaboration des docu-
ments comptables sont lis linformation des tiers, qui comprennent notam-
ment, mais pas seulement, les actionnaires.
Notons que limage prsente par la comptabilit se veut fidle ; or, elle ne lest que
par rapport aux principes quelle veut respecter :
Nathan

la sincrit ;
la prudence ;
la permanence des mthodes ;
la continuit dexploitation ;
lindpendance des exercices ;
la mthode des cots historiques.
En respectant ces principes, la comptabilit corrigera notamment les valeurs histo-
riques des lments dactif par la cration de provisions mais ne saurait donner
une valeur de march des biens qui se seraient apprcis ou des actifs immat-
riels crs par lentreprise.
Malgr la nouvelle rglementation, il existe toujours un divorce plus ou moins
important entre la valeur exprime par les comptes de lentreprise et la valeur
reconnue par le march. Schmatiquement, le bilan se prsente ainsi :
Immobilisations incorporelles Capital
Actif Capitaux
Immobilisations corporelles Rserves
immobilis Propres
Immobilisations financires Rsultat de lexercice

Stocks Provisions pour risques Provisions


Crances
Actif
Crances diverses
circulant Dettes financires
Valeurs mobilires de placement
Disponibilits Dettes dexploitation Dettes
Dettes diverses
Comptes de rgularisation Comptes de rgularisation

82 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

4
la lecture du bilan, nous pourrions nous interroger sur la relle valeur des actifs
comptabiliss dans une double optique de prudence et de cot historique. Nous
nous interrogerons galement sur la notorit de lentreprise, sur sa part de mar-
ch, sur son savoir-faire qui nont jamais fait lobjet dune transaction et qui, par
consquent, ne sont pas inscrits lactif du bilan.
On vous communique le bilan de lentreprise Marie, spcialise dans la commercialisation
EXEMPLE

de matriels informatiques divers et lassistance tlphonique. Lexercice est clos le


31 dcembre.

Amortisse-
ments
Actif Brut Net N1
et
provisions
Actif immobilis
Installations techniques, matriel et outillage 40 000 11 500 28 500 34 500
Autres immobilisations corporelles 10 000 2 000 8 000 9 100
Autres participations 15 000 1 000 14 000 15 000
Total 65 000 14 500 50 500 58 600
Actif circulant
Marchandises 3 000 300 2 700 2 200
Clients et comptes rattachs 9 000 150 8 850 6 700
Autres crances 400 400 300

Nathan
Valeurs mobilires de placement 100 100 150
Disponibilits 50 50 100
Total 12 550 450 12 100 9 450
Total gnral 77 550 14 950 62 600 68 050

Passif N N1
Capitaux propres
Capital social 10 000 10 000
Rserve lgale 1 000 1 000
Rserves statutaires ou contractuelles 4 000 4 000
Autres rserves 22 330 22 330
Rsultat de lexercice 2 470 3 170
Total 39 800 40 500
Dettes
Emprunts et dettes financires* 16 500 18 000
Dettes fournisseurs et comptes rattachs 3 000 1 500
Dettes fiscales et sociales 2 000 2 500
Dettes sur immobilisations et comptes rattachs 400 4 300
Autres dettes 900 1 250
Total 22 800 27 550
Total gnral 62 600 68 050
* Dont concours bancaires courants 1 200 400

La dmarche du diagnostic 83
CHAPITRE

4
Les bilans sont tablis selon des normes comptables prcises et si le passif ne pose
pas trop de problmes de valorisation, des interrogations subsistent sur la valeur
relle des actifs.

2. Les trois cycles fondamentaux du bilan


La prsentation du bilan, dans les comptes sociaux, suit une approche quasi fonc-
tionnelle avec un classement de lactif et du passif par destination et par niveau de
liquidit pour lactif. Contrairement une ide reue, le passif nest pas class par
ordre dexigibilit. Linscription dun lment au bilan se fait par rattachement
un des trois cycles doprations : investissement, financement et exploitation.
Par consquent, lactif distingue un cycle dinvestissement regroupant lensemble
des biens immobiliss, le passif, un cycle de financement constitu des capitaux
propres et des emprunts (y compris les concours bancaires courants). Lactif et le
passif circulants constituent le troisime cycle. Nous retrouverons cette classifica-
tion dans la construction du tableau de flux de trsorerie.

Figure 4.2 Les cycles du bilan

Cycle
dinvestissement Cycle de
classe 2 financement
Nathan

classe 1

Cycle
dexploitation
classes 3, 4 et 5

B. Le compte de rsultat
Le compte de rsultat permet de dterminer le rsultat de lexercice par comparai-
son de ses produits et de ses charges. Sa prsentation a beaucoup volu mais il est
clair que le compte de rsultat ne pourra tre considr comme un vritable outil
de gestion quen fonction du choix opr par lentreprise pour le classement de ses
charges et de ses produits.
Au moment de la rvolution industrielle, la comptabilit analytique tait sans
aucun doute la forme la plus adapte de lorganisation comptable puisque la
dtermination des cots permettait de fixer les prix de vente. La France a aban-
donn cette prsentation au profit dune classification par nature axant son exi-
gence sur le niveau de dtail dans la prsentation des comptes : systme de base,
systme abrg, systme dvelopp. Le systme de base correspond aux besoins
dinformation dune TPE alors que le systme dvelopp est plus riche dans le
dtail des comptes.

84 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

4
Lenseignement franais de la comptabilit dissocie la comptabilit financire qui
enregistre les charges par nature et la comptabilit analytique qui a pour objectif la
dtermination des cots. Cette dernire est, dailleurs, souvent prsente comme
un retraitement de la comptabilit gnrale et non pas comme un modle compta-
ble autonome, comme cest le cas dans les pays anglo-saxons.

1. Le compte de rsultat par nature


Le choix effectu par la France, ds 1947, de rendre obligatoire la publication de la
seule comptabilit gnrale, protgeait les industriels qui craignaient de fournir au
march des informations sur leurs cots et sur leurs marges : la comptabilit ana-
lytique demeura donc secrte.
Ainsi, en comptabilit gnrale, la sparation des charges et des produits en trois
grandes catgories permet de mettre en vidence trois niveaux de rsultat, comme
indiqu dans le schma suivant :
Produits dexploitation
Exploitation Charges dexploitation Exploitation
= Rsultat dexploitation

Quotes-parts de rsultat sur oprations


faites en commun

Nathan
Produits financiers
Financier Charges financires Financier
= Rsultat financier

Rsultat dexploitation
+ Rsultat financier
= Rsultat courant avant impts

Produits exceptionnels
Exceptionnel Charges exceptionnelles Exceptionnel
= Rsultat exceptionnel

Participation des salaris aux fruits


de lexpansion
Impts sur les bnfices
= Rsultat de lexercice (bnfice ou perte)

Si nous nous reportons la liasse fiscale et que nous faisons pivoter vers la droite
les tableaux 3 et 4, nous retrouvons les indications indiques ci-dessus dans la
marge.
Notons que la France, en tant quinventeur de la TVA, ne pouvait quadopter un
systme comptable qui permette de calculer et de contrler aisment le montant
de la TVA due par lentreprise. Un classement par nature autorise un regroupe-
ment des charges et des produits selon la nature de la pice comptable, cest--dire
des factures, dont lassiette permet le calcul de la TVA.

La dmarche du diagnostic 85
CHAPITRE

4
On vous prsente le compte de rsultat de la socit Marie selon le modle franais :

EXEMPLE
Compte de rsultat simplifi N N1
Ventes de marchandises 36 850 34 000
Production vendue de services 33 250 27 300
Chiffre daffaires net 70 100 61 300
Production stocke 100
Subventions dexploitation 200
Reprises sur provisions exploitation 200
Autres produits 650 400
Total des produits dexploitation 71 150 61 800
Achats de marchandises 30 000 31 000
Variation de stocks de marchandises (500) (2 500)
Autres achats et charges externes 16 200 11 200
Impts, taxes et versements assimils 300 250
Salaires et traitements 7 700 7 200
Charges sociales 3 100 2 900
Dotations aux amortissements 7 500 6 000
Nathan

Dotations aux provisions exploitation 350 300


Autres charges 150 200
Total des charges dexploitation 64 800 56 550
Rsultat dexploitation 6 350 5 250
Produits financiers de participations 100 900
Reprises sur provisions financires 20
Total des produits financiers 120 900
Dotations financires aux provisions 1 000
Intrts et charges assimiles 1 470 1 200
Total des charges financires 2 470 1 200
Rsultat financier (2 350) (300)
Rsultat courant avant impts 4 000 4 950
Charges exceptionnelles sur oprations de gestion 300 200
Total des charges exceptionnelles 300 200
Rsultat exceptionnel (300) (200)
Impts sur les bnfices 1 230 1 580
Total des produits 71 270 62 700
Total des charges 68 800 59 530
Bnfice de lexercice 2 470 3 170

86 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

4
2. Le compte de rsultat par destination
Contrairement la France, les Anglo-Saxons ont adopt une prsentation du
compte de rsultat par destination. Ce choix du classement par destination des
charges et des produits saccompagne dune grande autonomie de la part de
lentreprise dans la prsentation du compte de rsultat, contrairement la comp-
tabilit gnrale franaise qui obit des rgles strictes de prsentation. La termi-
nologie des comptes utilise dans la prsentation franaise est impose alors
quelle est seulement recommande dans la prsentation anglo-saxonne.
On vous prsente le compte de rsultat de la socit Marie selon le modle anglo-saxon :
EXEMPLE

Compte de rsultat simplifi N N1


Chiffre daffaires net 70 100 61 300
Cot des biens vendus 37 130 31 590
Marge oprationnelle 32 970 29 710
Dotations aux amortissements 7 500 6 000
Frais commerciaux 13 320 12 260
Frais administratifs 5 600 6 100
Rsultat oprationnel 6 550 5 350
Rsultat financier (2 350) (300)

Nathan
Autres produits et charges (500) (300)
Rsultat courant 3 700 4 750
Impts sur les bnfices 1 230 1 580
Rsultat net 2 470 3 170

Naturellement, les informations contenues dans lune ou lautre des prsentations


franaise ou anglo-saxonne ne sont pas quivalentes. Si ltudiant est habitu
travailler avec les comptes norms par ladministration fiscale franaise (liasse fis-
cale), la prsentation des comptes par destination est plutt utilise en contrle de
gestion.
Notons que de plus en plus dentreprises disposent des deux systmes mais ne pr-
sentent au tiers que les comptes du cadre lgal, cest--dire les comptes par nature.
Pour les socits non cotes, la comptabilit analytique demeure un outil de pilo-
tage, souvent rserv la seule communication interne.
Comme linformation financire, issue du bilan et du compte de rsultat normali-
ss, et dfinie par le plan comptable gnral (PCG), ne reproduit pas parfaitement
la classification fonctionnelle utile en analyse financire, nous aurons recours,
pour aboutir ce rsultat, des corrections qui seront de deux types :
les reclassements qui consistent en de simples dplacements de certains postes du
bilan pour obtenir des regroupements plus justes. Par exemple, il est ncessaire
de retrancher les intrts courus non chus (ICNE) et les concours bancaires
courants (CBC) des emprunts pour obtenir le montant exact des dettes finan-
cires stables ;

La dmarche du diagnostic 87
CHAPITRE

4
les retraitements qui ont pour objectif de fournir une lecture plus conomique et
qui conduit lanalyste modifier ou complter linformation fournie par la
comptabilit. Il sagit par exemple dinscrire lactif immobilis des biens
financs par crdit-bail alors que lentreprise nen est pas propritaire.

Reclassements
Comptes normaliss Comptes financiers
Retraitements

Ces travaux de reclassements et de retraitements seront expliqus dans le chapitre 5


pour le compte de rsultat et dans le chapitre 6 pour le bilan.

C. Lannexe
Lannexe permet de respecter le principe dimage fidle dans les principes compta-
bles et de dpasser ainsi la simple rfrence la sincrit et la rgularit des
comptes. Cest un tat qui recense les explications ncessaires une meilleure
comprhension des deux autres documents de synthse : le bilan et le compte de
rsultat. Dans cet esprit, elle fournit des informations complmentaires chaque
fois que lapplication dune norme ne suffit pas donner limage fidle recherche.
Nathan

Le recours au crdit-bail pour le financement des immobilisations exclut des comptes de


EXEMPLE

lentreprise utilisatrice les moyens de production qui, nappartenant pas lentreprise, ne


peuvent tre inscrits lactif du bilan. Une lecture attentive de lannexe permettra lana-
lyste de retrouver linformation utile pour apprcier les actifs rels de lentreprise.
Lannexe est particulirement importante pour lanalyste car elle permet de ra-
liser des reclassements de comptes, doprer des retraitements de linformation et
de rvler souvent des risques potentiels auxquels lentreprise est expose et qui
napparaissent pas clairement dans les comptes.
La rglementation du travail oblige les entreprises rcompenser lanciennet des salaris
EXEMPLE

via lattribution de mdailles du travail qui saccompagnent de primes substantielles. Dans


certains secteurs dactivit (banque, industrie, assurance, etc.), les ayants droit sont nom-
breux et le cot potentiel est particulirement important. Jusquen 2004, certaines entrepri-
ses ne communiquaient aucune information sur ce cot, dautres valuaient cet
engagement dans lannexe et les dernires constituaient une provision. En 2004, le lgisla-
teur a contraint les entreprises constituer une provision. Auparavant, seule la lecture
attentive de lannexe permettait dvaluer le risque.

1. Nature et pertinence des informations fournir


Le PCG prcise que lannexe doit mettre en vidence tout fait pouvant avoir une
influence sur le jugement que les destinataires de linformation porteront sur le
patrimoine, la situation financire et le rsultat de lentreprise . Par consquent,
lannexe :

88 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

4
comprend des informations obligatoires (rgles et mthodes comptables, dure
de vie des immobilisations, engagements hors bilan, etc.) ;
contient des informations ayant une importance significative ncessaire
lobtention de limage fidle (tableaux des mouvements des postes de lactif
immobilis, etc.) ;
peut prsenter des informations facultatives (chiffre daffaires en devises, etc.).
Naturellement, les principes comptables doivent tre respects et tout particuli-
rement celui dimage fidle. Lannexe savre indispensable pour lanalyse finan-
cire puisque lanalyste va pouvoir y trouver un moyen de pallier les insuffisances
des documents de synthse qui dpendent de rgles strictes.
Ladministration fiscale admet que des circonstances particulires peuvent conduire un
EXEMPLE

bien se dprcier plus ou moins vite que la normale. Ainsi, une machine utilise en trois-
huit , un quipement expos au froid ou aux intempries, etc., peuvent tre amortis sur
des priodes plus courtes que la moyenne.
La socit Van Gogh a la mme taille que la socit Corot et travaille dans le mme secteur.
La lecture des annexes des deux entreprises fait apparatre les informations suivantes en ter-
mes de dure damortissements :

Types Socit Socit Cot des


dimmobilisations Van Gogh Corot immobilisations en k

Btiments industriels 20 ans 15 ans 1 500

Nathan
Matriel industriel 5 ans 4 ans 1 000

Cette information donne dans lannexe a pour consquence un cart de 75 k entre le


rsultat dexploitation de la socit Corot et celui de lentreprise Van Gogh, la dotation aux
amortissements globale tant de 275 k pour la socit Van Gogh et de 350 k pour la
socit Corot. Une lecture non attentive des comptes pourrait donc entraner lanalyste
dans des commentaires errons en matire de profitabilit.
Il en est de mme pour la dtermination de la valeur nette au bilan, la socit Corot affi-
chera des valeurs nettes lissue de la premire anne pour 2 150 k alors que la socit
Van Gogh prsentera un montant de 2 225 k. Lanalyste pourra alors estimer que la
vtust est plus importante chez Corot alors que ce nest que la consquence de pratiques
comptables diffrentes.
Noublions pas que la comptabilit est particulirement pauvre puisque seuls appa-
raissent dans les comptes des montants en euros. Les quantits et les informa-
tions qualitatives sur la construction des donnes sont souvent mentionnes dans
lannexe.

2. Contenu de lannexe
Le PCG indique 28 complments dinformation pouvant figurer dans lannexe.
Toutefois, ladoption de la classification quil propose nest pas obligatoire. Elle est
cependant utilise par la plupart des entreprises qui prsentent gnralement qua-
tre rubriques distinctes :

La dmarche du diagnostic 89
CHAPITRE

4
Chiffre daffaires :
en France, lexport ;
par zones gographiques ;
etc.
Les faits caractristiques de
Effectifs :
lexercice
volution ;
rpartition par CSP, par activits, etc. ;
etc.
Autres indicateurs
Mthodes de valorisation :
des stocks ;
des immobilisations.
Les rgles et mthodes comptables Drogations ventuelles aux principes et rgles comptables et
utilises circonstances empchant de comparer certains postes dun
exercice lautre
Changements ventuels dans les mthodes comptables dun
exercice lautre et incidence sur le rsultat et le bilan
Reprise systmatique des postes du bilan qui mritent une
explication sur leur composition ou sur leur valuation :
immobilisations : composition, valeurs dorigine, acquisitions,
cessions, en cours, etc. ;
amortissements et provisions : composition, valeurs dorigine,
Nathan

augmentation, diminution, etc. ;


Les complments dinformation crances et dettes : composition, ventilation dans le temps,
sur le bilan et le compte de rsultat etc.
Reprise systmatique des postes du compte de rsultat qui
mritent une explication sur leur composition ou sur leur
valuation :
composition du chiffre daffaires ;
importance de la sous-traitance ;
etc.
crdit-bail ;
effets escompts non chus ;
Les engagements hors bilan avals, cautions donns ou reus par lentreprise ;
engagement en matire de retraite ;
etc.

La qualit de linformation dpend donc souvent de la politique comptable de


lentreprise. Lanalyste doit connatre ses spcificits pour mieux apprcier la
situation financire de cette dernire.
En pratique, les informations essentielles de lannexe (tat des immobilisations,
amortissements, provisions et tat des chances des crances et des dettes) sont
repris dans les tableaux annexes de la liasse fiscale. Nous conserverons, dailleurs,
la numrotation fiscale de ces tableaux.
Dans lentreprise Marie, nous pouvons consulter une version simplifie des tableaux
EX

annexes issus de la liasse fiscale.

90 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

4
Tableau n 5 : tat de lactif immobilis

EXEMPLE
Cessions,
Acquisitions, mises hors Valeur brute
Valeur brute crations, service, des immobili-
Immobilisations au dbut apports reus apports effec- sations
de lexercice et prts tus, rem- la fin
accords boursements de lexercice
sur prts
Autres immobilisations
incorporelles
Total I
Constructions
Installations techniques,
matriel et outillage industriels
Installations gnrales, 40 000 40 000
agencements
Matriel de bureau et 9 600 400 10 000
informatique, mobilier
Emballages rcuprables et
divers
Total II 49 600 400 50 000
Autres immobilisations 15 000 15 000
financires

Nathan
Total III 15 000 15 000
Total gnral 64 600 400 65 000

Tableau n 6 : Amortissements

Montant des Montant


amortisse- des amortis-
Immobilisations Dotations Diminutions
ments sements
amortissables de lexercice de lexercice
au dbut la fin
de lexercice de lexercice
Autres immobilisations
incorporelles
Total I
Constructions
Installations techniques,
matriel et outillage industriels
Installations gnrales, 5 500 6 000 11 500
agencements
Matriel de bureau et 500 1 500 2 000
informatique, mobilier
Emballages rcuprables et
divers
Total II 6 000 7 500 13 500
Total gnral 6 000 7 500 13 500

La dmarche du diagnostic 91
CHAPITRE

EXEMPLE (suite)
Dotations de
Mouvements de lexercice Montant net Montant net
Augmenta- lexercice aux
affectant les charges rparties au dbut la fin
tions amortisse-
sur plusieurs exercices de lexercice de lexercice
ments
Primes de remboursement des
obligations

Tableau n 7 : Provisions

Montant Montant
Dotations Reprises
Nature des provisions en dbut en fin
de lexercice de lexercice
dexercice dexercice
Provisions pour risques et
charges
Provisions pour perte de
change
Total I
Provisions pour dprciation
Immobilisations financires 1 000 1 000
Sur stocks et encours 300 300
Sur comptes clients 300 50 200 150
Nathan

Sur valeurs mobilires de 20 20


placement
Total II 320 1 350 220 1 450
Total gnral 320 1 350 220 1 450
Dont dotations et reprises 350 200
dexploitation

Tableau n 8 : tat des chances des crances et des dettes N

Nature des crances Montant brut 1 an au plus plus de 1 an


Autres immobilisations 15 000 15 000
financires
Clients douteux ou litigieux 1 000 1 000
Autres crances clients 8 000 8 000
Scurit sociale et autres orga-
nismes sociaux
Taxe sur la valeur ajoute 400 400
Groupe et associs
Dbiteurs divers
Charges constates davance
Total 24 400 9 400 15 000
Montant des prts accords au
cours de lexercice
Remboursements obtenus en
cours dexercice

92 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

EXEMPLE (suite)
plus de 1 an
Nature des dettes Montant brut 1 an au plus
et 5 ans au plus
Emprunts et dettes 2 ans 16 500 3 500 13 000
maximum lorigine
Emprunts et dettes plus de 2
ans lorigine
Fournisseurs et comptes 3 000 3 000
rattachs
Personnel et comptes rattachs 400 400
Scurit sociale et autres 300 300
organismes sociaux
Impts sur les bnfices 200 200
Taxe sur la valeur ajoute 1 100 1 100
Autres impts, taxes et
assimils
Dettes sur immobilisations 400 400
Autres dettes 900 900
Total 22 800 9 800 13 000
Emprunts souscrits en cours de 0
lexercice
Emprunts rembourss en cours 1 500
dexercice

Nathan
La lecture et lanalyse de ces quatre tableaux sont fondamentales en analyse finan-
cire.
Le tableau n 5 renseigne sur la valeur brute des immobilisations et la politique
dinvestissement. la lecture de ce tableau, nous pouvons affirmer que la valeur
brute des immobilisations est demeure stable au cours de lexercice, lexception
de lacquisition dun Matriel de bureau et informatique, mobilier pour 400.
Aucune cession dimmobilisation na t constate au cours de lanne.
Le tableau n 6 informe sur lvolution des amortissements au cours de lexercice.
Comme aucune immobilisation na t cde, il ny a pas de diminution des postes
damortissement. Par contre, les dotations de lanne font crotre de 7 500 le mon-
tant total des amortissements.
Le tableau n 7 renseigne sur la prise en compte du risque par lentreprise. Lexer-
cice a constat une forte progression de la provision pour dprciation des immo-
bilisations financires qui est passe de 20 1 000, rapprocher de la valorisation
des titres de participation.
Le tableau n 8 a linconvnient dtre tabli pour une seule anne. Il renseigne sur
les chances. Ce tableau nous permet de dire que lentreprise a fait face 1 500 de
remboursement demprunt et quelle devra rembourser 3 500 au cours de lexercice
prochain.

La dmarche du diagnostic 93
CHAPITRE

4
1
APPLICATIONS
APPLICATION VRAIFAUX

Rpondez par Vrai ou par Faux aux affirmations ci-dessous.

1. Le passif du bilan est class par ordre dexigibilit.


2. Le diagnostic conomique suppose des informations extra-comptables.
3. Le bilan social permet davoir une connaissance quantitative des res-
sources humaines de lentreprise.
4. Une baisse du chiffre daffaires dune entreprise suppose obligatoire-
ment une diminution de lactivit.
5. Une activit de conseil est fortement capitalistique.
6. Lanalyse comparative ne doit se faire que pour des entreprises du
mme secteur et de taille comparable.
7. Les reclassements compltent les donnes comptables alors que les
retraitements modifient linformation comptable.
8. La conception patrimoniale du bilan permet davoir une image fidle de
la valeur de lentreprise.
9. Le compte de rsultat anglo-saxon est prsent par nature contraire-
ment au compte de rsultat europen qui fait apparatre la valeur ajou-
te.
Nathan

10. Lannexe comprend plus dinformations que les tableaux annexes de la


liasse fiscale.

APPLICATION 2 Rvision des connaissances comptables


partir du cas Marie prsent tout au long de ce chapitre, rpondez aux
questions suivantes :
1. Quelle est la valeur brute des clients et des stocks en N1 ?
2. Que reprsentent des valeurs mobilires de placement par rapport des
participations ?
3. Quel est le montant brut des immobilisations en N1 ?
4. Quel est le montant des amortissements en N1 ?
5. Quelle est la valeur brute des participations en N1 ?
6. Dans quel cas lentreprise peut-elle constater une provision financire ?
7. Retrouvez par calcul le stock initial de marchandises.
8. Do proviennent les rserves ?
9. Donnez le dtail des crances et dettes fiscales et sociales en N. Peut-on
faire la mme chose en N1 ?
10. Quest ce quun concours bancaire courant ? Quel en est le montant
en N ? En N1 ?
11. Quel est le montant des emprunts terme en N ?

94 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

4
12. Quel est le taux dintrt apparent support par lentreprise sur ses

APPLICATIONS
emprunts ?
13. Que reprsentent les charges sociales par rapport aux salaires et
traitements ?
14. Quelle diffrence y a-t-il entre des impts et taxes et des impts sur les
bnfices ?
15. Retrouvez dans les tableaux annexes les dotations et reprises sur amor-
tissements et provisions qui apparaissent dans le compte de rsultat.

APPLICATION 3 Prsentations du compte de rsultat


On vous communique les donnes financires dun cinma ouvert toute lanne et
totalisant 10 salles. Le nombre dentres a t de 987 021 pour lanne N.
Le dtail des recettes du cinma est le suivant :
Produits en k
Recettes guichet HT 4 639
Confiserie HT 970
Publicit 330
Locations de salles 179
Total des recettes HT 6 118

Nathan
On vous communique les charges de structure :
Charges fixes en k
Personnel 941
Nettoyage 103
Maintenance 43
Petit entretien des salles 23
Entretien cabines 40
Gros entretien des salles 13
Impts et taxes 137
nergie 152
Tlphone 20
Transport 14
Gardiennage 40
Assurances 98
Loyers 106
Amortissements 1 093
Charges dintrts 100
Total des charges fixes HT 2 923

Le dtail des charges variables est le suivant :


Charges variables en k
Publicit 91
Commission du personnel 94
Achats de confiserie 460
Locations des films 2 197
Total des charges variables HT 2 842

La dmarche du diagnostic 95
CHAPITRE

4
1. Prsentez le compte de rsultat simplifi par nature des charges et des
APPLICATIONS

produits.
2. Construisez le compte de rsultat en tenant compte de la variabilit des
charges.
3. Quels sont les apports respectifs de ces deux prsentations du compte
de rsultat ?
4. En ne tenant pas compte des recettes lies la publicit et la location
de salles, dterminez le nombre dentres ncessaires pour atteindre le
seuil de rentabilit. Dterminez le nombre de places quil convient de
vendre en moyenne par jour.

APPLICATION 4 Information conomique et information financire


On vous communique quelques donnes dune grande entreprise du march de
lenvironnement. Cette grande entreprise a dcid en N5 de ne plus tre un
conglomrat dactivits pour devenir une firme industrielle internationale et de services.
Aujourdhui, sa mission est de rpondre aux besoins essentiels des consommateurs dans
le secteur dactivit de leau et de la propret.
En k N N1 N2 N3
Chiffre daffaires 40 739 39 622 46 090 42 359
Rsultat dexploitation 3 601 3 204 3 707 4 064
Nathan

Rsultat net 1 804 (2 165) (863) 2 087

En millions d N N1 N2 N3
Total de lactif 62 982 69 950 84 151 89 481
Investissements 281 3 610 (3 201) (4 332)
Capitaux propres 12 693 11 743 15 768 20 844

N N1 N2 N3
Effectifs 21 718 23 300 24 160 36 142

1. Faites la part des informations dordre conomique et dordre financier.


2. Comment expliquer lvolution du chiffre daffaires et du rsultat net ?
3. Quelles sont les oprations qui ont t visiblement menes dans
lentreprise entre N3 et N1 ?

APPLICATION 5 Lecture de lannexe


On vous communique les informations suivantes issues de lannexe de la socit Hoche SNC.
Mthodes dvaluation des immobilisations
Les immobilisations corporelles et incorporelles sont enregistres en comptabilit leur
cot dacquisition ou leur cot de production. Lamortissement pour dprciation est
calcul selon la mthode linaire sur la dure de vie estime des immobilisations ;
lorsque les dispositions fiscales le permettent, les biens sont amortis selon le systme
damortissement dgressif.

96 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

4
Les principaux taux damortissement sont les suivants :

APPLICATIONS
btiments industriels, commerciaux et administratifs : 5 % ;
matriels industriels : 16,67 % ;
matriel de transport : 25 % ;
matriel de bureau : 16,67 % ;
matriel informatique : 33,33 %.
Principes de valorisation des stocks
Les stocks de matires premires sont valoriss au prix dachat pay moyen ; les encours
de production, les produits intermdiaires et les produits finis, au prix moyen de
production.
Rmunration des dirigeants
La rmunration de la grance de la socit nest pas fournie ; cette information
conduirait indiquer une rmunration individuelle, ce qui nest pas conforme larticle
L.132-28 du Code du travail.
Engagement hors bilan
Un matriel dune valeur dorigine de 50 000 a t financ le 2/01/N par crdit-bail.
La redevance annuelle payable davance est dun montant de 8 916,30 au 2/01.
La valeur du bien la fin du contrat est de 5 000 et la dure du contrat est de 6 ans.
1. Quelles sont les consquences de lutilisation de lamortissement
dgressif en analyse financire ?
2. Les taux damortissements pratiqus sont-ils cohrents, en particulier

Nathan
pour les btiments ?
3. Quelle diffrence peut-on faire entre prix et cot pour les stocks ?
4. Quel est limpact du statut juridique de la socit sur la communication
financire ?
5. Quel est le montant qui devrait apparatre lactif et au passif du bilan
si lentreprise tait propritaire du bien ? Quel serait le montant de la
dotation aux amortissements ?

APPLICATION 6 Diagnostic
On vous confie les informations suivantes sur trois socits appartenant au mme
groupe mais situes dans trois pays diffrents.
Indicateurs conomiques de la socit 1
En k N3 N2 N1
Chiffre daffaires 14 848 19 294 16 935
Approvisionnements 10 784 13 212 11 356
Marge brute 4 064 6 082 5 579
Autres charges dexploitation 2 757 3 386 3 388
Rsultat sans amortissements 1 307 2 696 2 191
Amortissements 459 561 681
Rsultat dexploitation 849 2 135 1 510

La dmarche du diagnostic 97
CHAPITRE

4
Indicateurs conomiques de la socit 2
APPLICATIONS

En k N3 N2 N1
Chiffre daffaires 1 901 13 568 27 730
Approvisionnements 1 583 9 151 19 350
Marge brute 318 4 417 8 380
Autres charges dexploitation 1 458 2 688 5 628
Rsultat sans amortissements 1 140 1 729 2 752
Amortissements 549 1 559 2 461
Rsultat dexploitation 1 689 170 291

Indicateurs conomiques de la socit 3


En k N3 N2 N1
Chiffre daffaires 76 700 71 567 60 902
Approvisionnements 54 443 48 649 43 604
Marge brute 22 257 22 918 17 298
Autres charges dexploitation 14 421 14 554 13 419
Rsultat sans amortissements 7 836 8 364 3 879
Amortissements 5 535 4 622 3 661
Nathan

Rsultat dexploitation 2 301 3 742 218

partir de ces tableaux


1. En vous fondant sur lvolution du chiffre daffaires enregistre au cours
des trois premires annes, le chiffre daffaires constat au cours de
lanne N est-il conforme ce qui pouvait tre estim ?
2. En observant lvolution du montant des amortissements, que pensez-
vous de lavenir des trois socits (croissance, maturit, dclin) ?
Daprs la direction, lanne N est juge comme une anne catastrophique pour le
secteur dactivit, le secteur ayant connu une rgression de 20 % par rapport une
activit normale. On vous confie les rsultats des trois socits pour lanne N.
En k Entreprise 1 Entreprise 2 Entreprise 3
Chiffre daffaires 15 941 37 044 48 479
Approvisionnements 11 184 25 613 36 003
Marge brute 4 757 11 431 12 476
Autres charges dexploitation 3 491 7 635 14 128
Rsultat sans amortissements 1 266 3 796 1 652
Amortissements 622 2 974 3 242
Rsultat dexploitation 644 822 4 894

3. Faire un rapide commentaire sur la situation des trois entreprises.


4. Quelle sera daprs-vous la situation des trois entreprises en N+1 ?

98 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

5
Lanalyse des rsultats

La cration de richesse est au cur de lexistence mme de lentreprise. Lobjet


de ce chapitre est de montrer au travers du compte de rsultat, comment se
cre la richesse en entreprise, cest--dire, comment on mesure lactivit et la
profitabilit dune entit.

Nathan
Le PCG a multipli les niveaux de rsultats (exploitation, financier, courant
avant impt, exceptionnel net) et comme la France est linventeur de la TVA, le
PCG ne pouvait quadopter un systme comptable qui permette de calculer
et de contrler aisment le montant de la TVA due par lentreprise. Plus sim-
plement, choisir un classement par nature, ctait permettre un regroupe-
ment des charges et des produits selon la nature de la pice comptable
(factures, avis dimposition, bulletins de paie, bordereaux de cotisations socia-
les, agios, etc.).
Le compte de rsultat permet de mesurer lvolution de lactivit de lentre-
prise sur une priode donne, le partage des richesses entre les acteurs et la
capacit de lentreprise dgager de la profitabilit. Nous prsenterons dans
une premire partie les diffrents indicateurs relatifs lactivit de lentreprise
et sa profitabilit et, dans une seconde, les ncessaires retraitements de
linformation comptable effectuer pour pouvoir conduire un diagnostic.

I Les indicateurs dactivit et de profitabilit


La classification retenue par le PCG aboutit la mise en vidence de soldes inter-
mdiaires de gestion (SIG). Mme si la liasse fiscale ne les fait pas apparatre
explicitement, la logique du plan de comptes conduit naturellement leur
dtermination, comme le montre le schma suivant :

99
CHAPITRE

5
N de Codification Codification N de
comptes liasse fiscale liasse fiscale comptes
60 FS FV FL 70
61 FW FM 71
62 FN 72
= Valeur ajoute
63 FX Ce compte nexiste pas 73
64 FY et FZ FO 74
= Excdent brut dexploitation
65 GE FQ 75
681 GA GD FP 781
= Rsultat dexploitation

La classification par nature des charges et des produits permet de prsenter deux
soldes particulirement intressants en analyse financire : la valeur ajoute et
lexcdent brut dexploitation.

A. Les indicateurs dactivit


Le compte de rsultat ne prsente aucun indicateur dactivit. Seul le calcul permet
den rvler trois : le chiffre daffaires, la marge commerciale et la valeur ajoute.
Nathan

Le choix de lindicateur analyser nest pas neutre car il pourrait induire des con-
clusions fausses, en particulier pour les entreprises qui ont la fois des activits
commerciales et des activits de production.
Un garage commercialise des vhicules dune grande marque nationale et assure la rpa-
EXEMPLE

ration et lentretien des vhicules. En N1, le chiffre daffaires total tait de 17 M, soit 2
M pour latelier de rparation et 15 M pour lactivit de ngoce. En N, le chiffre daffaires
est le mme mais avec 3 M pour latelier et 14 M pour lactivit de ngoce. La comparai-
son simple des chiffres daffaires conduit naturellement des conclusions errones puisque
si le chiffre daffaires est rest le mme, lactivit de ngoce ne gnre pas de charges
dexploitation importantes, contrairement latelier.

1. La marge commerciale
La marge commerciale est un indicateur rserv aux seules entreprises de ngoce
dont lactivit est la revente en ltat de marchandises. Elle correspond la diff-
rence entre un produit et son cot. Les achats de marchandises sont des charges
strictement variables et la marge commerciale est, de ce fait, assez proche de la
notion de marge sur cot variable utilise en contrle de gestion.
Figure 5.1 Calcul de la marge commerciale

Ventes de marchandises
707 - 7097

Marge Cot d'achat des marchandises vendues


commerciale 607 - 6097 +/- 6037

100 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

5
Notons que si le chiffre daffaires des entreprises commerciales est particuli-
rement important, la marge commerciale est nettement moindre.
EXEMPLE En N, un grand groupe de distribution affiche les indicateurs suivants :
En millions d N N-1
Chiffre daffaires 23 051 21 394
Marge commerciale 5 774 5 529
Frais de personnel 2 151 2 051
En N, les charges de personnel reprsentent 9,3 % du chiffre daffaires contre 9,6 % en N-1, ce
qui peut apparatre comme une amlioration de la performance. Or, si on les compare la
marge commerciale, les charges de personnel reprsentent 37,3 % en N contre 37,1 % en
N-1, do une dgradation des rsultats. En conclusion, cest la marge qui supporte les char-
ges de structure et non pas le chiffre daffaires.
En analyse financire, pour les activits de ngoce, nous utiliserons le chiffre
daffaires pour mesurer la part de march, mais nous retiendrons la marge com-
merciale comme principal indicateur dactivit pour apprcier le niveau gnral des
charges.

2. La production de lexercice
La production de lexercice est un indicateur relevant dune logique macrocono-
mique qui mesure lactivit de lentreprise plutt que son efficacit commerciale.

Nathan
Figure 5.2 Calcul de la production de lexercice

Production Production Production


vendue stocke immobilise
(701 706) - (7091 7096) 7133 7135 72

Cest un indicateur peu homogne puisquil cumule la production vendue qui est
majore de la marge bnficiaire, et les productions stocke et immobilise qui,
elles, sont enregistres au cot de production.
Pour un fabricant ngociant en grands vins, sujet aux quotas de production, une anne
EXEMPLE

exceptionnelle se traduit par une mise en stocks plus importante que les annes o le vin
est de moins bonne qualit. Au niveau comptable, la production de lexercice sera minore
car les stocks plus importants le seront sans marge potentielle.
Rappelons que la production stocke est une simple variation de stocks alors que la
production immobilise est une livraison soi-mme.

3. La valeur ajoute produite


La valeur ajoute rvle la capacit de lentreprise crer de la richesse. Il est vi-
dent que la comptabilit nationale a fortement influenc le normalisateur lors de
la construction du PCG. En retenant le concept de valeur ajoute produite, la sta-
tistique nationale bnficie ainsi dune source dinformation formate selon ses
besoins, savoir la dtermination du produit intrieur brut et, grce aux codes

Lanalyse des rsultats 101


CHAPITRE

5
APE (identifiant le type dactivit de chaque entreprise), la possibilit dobtenir des
agrgats par secteurs dactivit.
Figure 5.3 Calcul de la valeur ajoute produite

Production de l'exercice Marge commerciale

Valeur Consommations en provenance de tiers


ajoute de 60 62 sauf 607, 6097 et 6037

La variation de la valeur ajoute dun exercice lautre est un bon indicateur de la


croissance de lentreprise. En effet, une entreprise peut voir son chiffre daffaires
crotre avec moins de valeur ajoute grce une politique dexternalisation soute-
nue, cest--dire en sous-traitant la majeure partie de ses activits.
La firme Adidas fabrique et commercialise des quipements sportifs dans le monde entier
EXEMPLE

alors que Nike nen fabrique aucun et sous-traite lensemble de sa production. Une entre-
prise faiblement intgre comme Nike, qui fait appel lextrieur, aura des consommations
en provenance de tiers importantes, une faible valeur ajoute et des charges de personnel
moindres que celles dAdidas.
En calculant le taux de valeur ajoute (valeur ajoute divise par la production de
lexercice), nous pouvons mesurer le degr dintgration de lentreprise. Plus une
entreprise externalise, plus le taux de valeur ajoute est faible. Le recentrage des
entreprises sur leur mtier qui consiste abandonner certaines fonctions comme
Nathan

lentretien, la restauration, le gardiennage, etc., conduit gnralement une dimi-


nution de ce taux. Il existe donc une relation forte entre cration de valeur ajoute
et charges de personnel.

B. Les indicateurs de profitabilit


Il existe deux indicateurs principaux de profitabilit : lexcdent brut dexploita-
tion et le rsultat dexploitation. Nous indiquerons naturellement les autres rsul-
tats mme si ceux-ci nont pas, en finance, la mme porte.
1. Lexcdent (ou linsuffisance) brut(e) dexploitation (EBE
ou IBE)
La valeur ajoute est obtenue par la combinaison de deux facteurs de production :
le capital et le travail. Or, lEBE mesure la richesse disponible aprs rmunration
du facteur travail. Il constitue donc un indicateur particulirement intressant
pour lactionnaire puisquune fois le travail rmunr, toute la richesse restante
est destine au capital.
Figure 5.4 Calcul de lEBE ou de lIBE

Subvention dexploitation
Valeur ajoute
(74)

Impts & taxes Charges de personnel


EBE
(63) (64)

102 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

5
Pour faire face un renchrissement du facteur travail, les entreprises ont souvent
mcanis, puis automatis leur outil de production, cest--dire quelles ont rem-
plac le travail par le capital.
la RATP comme la SNCF, la mise en place dautomates pour dlivrer et contrler les
EXEMPLE

billets des voyageurs sest traduite par une diminution des charges de personnel au profit
dune augmentation des dotations aux amortissements, lobjectif tant de sauvegarder le
rsultat dexploitation pour une valeur ajoute constante.
Sur des marchs o la concurrence est forte, si une entreprise se trouve en situa-
tion proche de lIBE, on peut conclure que le facteur travail absorbe toute la valeur
ajoute et ne laisse aucune ressource pour rmunrer le second facteur de produc-
tion.
Dans lindustrie du jouet, comme dans le textile, les prix ont tendance baisser pour des
EXEMPLE

cots de production en croissance. Lentreprise est alors victime dun effet ciseaux avec une
augmentation des cots et une baisse du chiffre daffaires. La valeur ajoute est de ce fait
fortement diminue. Les politiques de dlocalisation de production dans les LCC (Low Cost
Countries), et en particulier en Chine, sont la consquence de cette volution.
La comparaison dans le temps de la valeur ajoute et de lEBE permet de mesurer
les contraintes qui psent sur lentreprise et justifie souvent les dcisions strat-
giques de dlocalisation.

2. Le rsultat dexploitation

Nathan
Il mesure la profitabilit ne des seules oprations dexploitation. Il sobtient par-
tir de lEBE en corrigeant lagrgat prcdent de limpact des produits et des char-
ges calcules ainsi que des autres charges et des autres produits dont le montant
est gnralement marginal : redevances de brevets, pertes sur crances irrcouvra-
bles, etc.
Figure 5.5 Calcul du rsultat dexploitation

Autres R.A.P.
Excdent Brut d'exploitation Produits
(75) (781)

D.A.P. Autres
charges Rsultat d'exploitation
(681) (65)

Souvent appel rsultat oprationnel chez les Anglo-Saxons, le rsultat dexploita-


tion constitue la ressource nette dgage par la totalit des oprations dexploita-
tion. En analyse financire, il sera galement important dtudier lvolution des
dotations aux amortissements car une entreprise en difficult pourrait tre tente
dadopter des dures damortissement plutt longues et de faire supporter ainsi les
mauvaises performances actuelles aux exercices futurs.

3. Les autres rsultats


La notion de rsultat financier, qui consiste compenser des charges financires
et des produits financiers, na gure de sens car, si des gains de change peuvent

Lanalyse des rsultats 103


CHAPITRE

5
compenser des pertes de change, les produits financiers issus des placements et
des options stratgiques de dveloppement externe nont pas grand-chose voir
avec les charges financires qui, elles, sont supportes pour le financement de
lensemble des capitaux conomiques.

Figure 5.6 Dtermination des diffrents rsultats de lentreprise

Produits Produits Produits


dexploitation financiers exceptionnels

Charges Rsultat Rsultat Charges Rsultat Charges


dexploitation dexploitation financier financires exceptionnel exceptionnelles

Rsultat courant Rsultat


avant impts exceptionnel

Le rsultat courant avant impts nest pas plus satisfaisant. Dans lesprit du PCG,
ce serait le rsultat aprs prise en compte des charges financires nes de la politi-
que de financement. Nous verrons dans le chapitre 14, que cette affirmation est
une vision simplifie du cot du capital.
Quant au rsultat exceptionnel, il enregistre les vnements exceptionnels non
rptitifs mais prvisibles comme la cession dun immeuble, et des vnements
extraordinaires dont la survenance ne serait pas de la responsabilit des dirigeants
Nathan

comme par exemple les consquences dune catastrophe naturelle. Le rsultat net
est dtermin en comparant lensemble des produits et des charges. Il tient
compte de la participation des salaris et de limpt.

Comment analyser le rsultat dexploitation dune entreprise spcialise dans la location de


EXEMPLE

voitures qui achte des vhicules neufs, les loue et les revend gnralement dans les 6 mois ?
La plus ou moins-value ralise sur la cession des vhicules est enregistre dans le rsultat
exceptionnel alors quil sapparente plus un rsultat oprationnel.

4. La capacit dautofinancement (CAF)


Le PCG a donn le mode de calcul de cet agrgat mais les journaux financiers par-
lent plus souvent de cash-flows (flux de liquidits) ou de marge brute dautofinan-
cement (MBA) sans pour cela indiquer de diffrences significatives.
Choisir la MBA ou la CAF, cest retenir de toute faon un qualificatif (marge ou
capacit) qui, accol au terme dautofinancement, lui donne un caractre de poten-
tialit. Quant choisir entre marge ou capacit, il est vrai que la notion de marge a
une signification bien prcise de diffrence entre un prix et un cot qui ne corres-
pond pas exactement la notion de capacit dont une partie sera entame par la
distribution de dividendes.
Il est possible de calculer la CAF soit par une mthode soustractive, soit par une
mthode additive, comme lindique le schma suivant :

104 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

5
EBE
+ Produits encaissables en aval de lEBE
Charges dcaissables en aval de lEBE
= Capacit dautofinancement
Rsultat net
+ Dotations aux amortissements et provisions
Reprises sur amortissements et provisions

La capacit dautofinancement correspond donc un flux potentiel montaire qui


permettra ventuellement lautofinancement de lentreprise. En effet, si on peut
considrer que les dotations aux amortissements ne posent pas de problme
puisquelles sont non dcaissables, les dotations aux provisions relatives des
crances irrcouvrables certaines ou des provisions pour litiges correspondant
des risques rels peuvent difficilement tre considres comme non dcaissables
terme.
La conception du PCG prsente lavantage de la simplicit puisquil est souvent
impossible pour lanalyste externe de distinguer les provisions justifies et celles
qui le sont moins. Nous prsentons ci-aprs la formule officielle de la CAF du PCG :
Comptes de charges
Postes
et de produits
Excdent brut dexploitation
+ Transferts de charges dexploitation 791

Nathan
+ Autres produits dexploitation 75 (sauf 755, 781)
Autres charges dexploitation 65 (sauf 655, 681)
Quotes-parts de rsultat sur oprations faites en commun (755 655)
+ Produits financiers (sauf reprises) 76 + 796 (sauf 786)
Charges financires (sauf dotations) 66 (sauf 686)
+ Produits exceptionnels (sauf oprations sur capital) 77 (sauf 775, 777, 787)
Charges exceptionnelles (sauf oprations sur capital) 67 (sauf 675, 687)
Participation des salaris aux rsultats 691
Impts sur les bnfices 695 et 697
= Capacit dautofinancement
Rsultat de lexercice
+ Dotations aux amortissements et aux provisions 681, 686, 687
Reprises sur amortissements et provisions 781, 786, 787
+ Valeur nette comptable des lments dactif cds 675
Prix de cession des lments dactifs cds 775
Quotes-parts des subventions dinvestissement vires au 777
rsultat
= Capacit dautofinancement

Notons que cette conception inclut la totalit des dotations nettes de reprises aux
amortissements et aux provisions quelles quelles soient. Elle exclut par contre le
rsultat de cessions dimmobilisations et la quote-part des subventions dinvestis-
sement vire au rsultat de lexercice, sans doute parce que les auteurs du plan
comptable ont considr que ces montants pouvaient fausser un montant consi-
dr comme courant ou normal.

Lanalyse des rsultats 105


CHAPITRE

5
II De lactivit la profitabilit
Un dveloppement de lactivit ne saccompagne pas ncessairement dune volu-
tion favorable de la profitabilit. Bon nombre dentreprises nont pas russi ma-
triser leur croissance et se sont retrouves trs rapidement en difficult
(problmes dorganisation, difficults de trsorerie, main-duvre qualifie insuf-
fisante, etc.).

Les rcentes difficults dAirbus montrent quun carnet de commandes garni et un chiffre
EXEMPLE

daffaires en forte progression ne mettent pas lentreprise labri de politiques de restructu-


ration et de rduction de cots pour renouer avec la profitabilit. Il est alors difficile de
comprendre quune entreprise bien positionne sur son march fasse la une des journaux
comme dautres entreprises en qute dactivit.

A. tude de lactivit
Le compte de rsultat est pauvre car il ne renseigne pas sur les quantits vendues,
sur les marchs et sur la rpartition gographique de lactivit. Il faut souvent aller
puiser dans lannexe pour trouver linformation utile lanalyse, mais malheureu-
sement pour les TPE et les PME, peu dinformations sont disponibles.
Nathan

1. Les informations complmentaires sur lactivit


La notion de chiffre daffaires est prsente sur la ligne FL de la liasse fiscale avec
une rpartition gographique des ventes par type dactivit : ngoce, industrie, ser-
vice. Linformation sur la part de chiffre daffaires ralise ltranger est
particulirement intressante pour juger de la comptitivit des produits. Si elle se
dveloppe dune anne sur lautre, cest plutt un signe favorable. Malheureuse-
ment, cette information nest disponible que pour la seule anne N.
Nous pourrons alors calculer le taux dexportation en calculant :
Exportations
------------------------------------------------------
Chiffre daffaires total
Lannexe de la socit NEY nous rvle que lentreprise est prsente dans trois secteurs
EXEMPLE

dactivit : lautomobile, laronautique et le ferroviaire, et dans plusieurs rgions du monde.


volution du chiffre daffaires :
En M N N+1 N+2 N+3 N+4
Chiffre daffaires 2 675 2 709 2 575 2 667 2 800

Rpartition sectorielle du chiffre daffaires :


En M N N+1 N+2 N+3 N+4
Automobile 1 683 1 739 1 639 1 687 1 736
Aronautique 474 475 469 527 619
Ferroviaire 518 495 467 453 445

106 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

5
Rpartition gographique du chiffre daffaires :

EXEMPLE (suite)
En M N N+1 N+2 N+3 N+4
France 799 817 783 819 833
Allemagne 411 417 405 390 371
Espagne 146 156 174 193 190
Italie 108 108 111 108 105
Royaume-Uni 143 126 118 117 118
Autres pays UE 191 208 226 253 260
tats-Unis 697 705 603 615 686
Amrique du Sud 124 107 95 110 153
Reste du monde 56 65 60 62 84
Si, en N+4, le chiffre daffaires progresse globalement de 5 %, la croissance nest pas uniforme
puisque le secteur automobile progresse de 2,9 %, le ferroviaire rgresse de 1,8 % et le sec-
teur aronautique enregistre une croissance de 17,5 %. Gographiquement, lentreprise est
fortement implante en Europe et principalement en France o elle ralise 29,8 % de son
activit. Globalement, elle ralise 1/3 de son activit en France, 1/3 dans le reste de lEurope
et 1/3 en Amrique. Elle est absente du continent asiatique, ce qui risque de poser des pro-
blmes moyen terme.
Pour avoir une perception plus juste de lactivit de lentreprise, il convient dint-
grer deux retraitements :
Les charges de sous-traitance gnrale (achat de services) ou industrielle

Nathan
(achat de biens) posent des problmes de comparabilit entre les entreprises qui
y ont recours et celles qui intgrent lensemble des phases de la production. Une
progression de la production obtenue par un recours accru la sous-traitance
nentrane pas de valeur ajoute supplmentaire.
Une entreprise accepte un nouveau contrat en N+1 quelle dcide de sous-traiter un de
EXEMPLE

ses confrres. Lvolution des comptes est la suivante :


En M N N+1
Chiffre daffaires 3 000 3 200
Sous-traitance 800 1 000
En fait, le chiffre daffaires, hors sous-traitance, est demeur stable dun exercice lautre
(2 200).
Il convient donc dexclure la sous-traitance du chiffre daffaires en mme temps
que des consommations en provenance de tiers.
Les subventions dexploitation, lorsquelles sont accordes en compensation de
linsuffisance des prix de vente, doivent faire lobjet dune rintgration au
niveau de la production de lexercice. Cest le cas par exemple de la RATP qui
peroit une subvention de la rgion le-de-France pour lui permettre de commer-
cialiser des titres de transport un prix infrieur au cot de production :
Production de lexercice
Sous-traitance
+ Subventions dexploitation
= Production propre
Nous verrons dans le paragraphe suivant une application de ces retraitements.

Lanalyse des rsultats 107


CHAPITRE

5
2. Les piges de lexternalisation
Pour conserver une certaine homognit, la valeur ajoute devra galement subir
quelques retraitements pour apparatre comme un indicateur pertinent dactivit :
le recours au personnel intrimaire fausse la bonne apprciation de la valeur
ajoute puisque celui-ci ne fait pas partie du personnel inscrit de lentreprise
mais participe cependant la cration de richesses. Il convient donc de le traiter
comme sil faisait partie du personnel en rduisant les consommations externes
du cot du personnel intrimaire et en lajoutant aux charges de personnel ;
le financement par crdit-bail se substitue lacquisition et lemprunt,
lentreprise ntant pas propritaire. Classiquement, la redevance est ventile en
deux parties. La premire correspond une valuation de la dotation aux amor-
tissements que lentreprise aurait pratique si elle avait t propritaire du bien.
La seconde partie reprsente les charges dintrt de lemprunt que lentreprise
est suppose avoir contract pour financer lacquisition du bien.
Valeur ajoute produite
Subventions dexploitation
+ Loyers de crdit-bail
+ Charges de personnel intrimaire
= Valeur ajoute corrige
La correction de la valeur ajoute permet des comparaisons sectorielles dentrepri-
Nathan

ses qui norganisent pas de la mme faon la production par un recours plus ou
moins important la sous-traitance et lexternalisation.

Reprenons lexemple de la socit Marie prsent dans le chapitre prcdent :


EXEMPLE

lments N N-1
Ventes de marchandises 36 850 34 000
Cot dachat des marchandises 29 500 28 500
Marge commerciale 7 350 5 500
Production vendue 33 250 27 300
Production stocke 100
Production de lexercice 33 250 27 400
Consommations en provenance de tiers 16 200 11 200
Valeur ajoute 24 400 21 700
Subventions dexploitation 200
Impts et taxes 300 250
Charges de personnel 10 800 10 100
Excdent brut dexploitation 13 500 11 350
Autres produits 650 400
Autres charges 150 200
Reprises sur amortissements et provisions (RAP) 200
Dotations aux amortissements et provisions (DAP) 7 850 6 300
Rsultat dexploitation 6 350 5 250

108 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

5
Produits financiers 100 900

EXEMPLE (suite)
Reprises financires 20
Dotations financires 1 000
Intrts et charges assimiles 1 470 1 200
Rsultat financier (2 350) (300)
Rsultat courant avant impt 4 000 4 950
Produits exceptionnels 0 0
Charges exceptionnelles sur oprations de gestion 300 200
Rsultat exceptionnel (300) (200)
Impt sur les bnfices 1 230 1 580
Rsultat net 2 470 3 170
+ DAP exploitation 7 850 6 300
RAP exploitation 200
+ DP financires 1 000
RP financires 20
Capacit dautofinancement 11 100 9 470

En N, pour faire face une croissance du chiffre daffaires, lentreprise a eu recours du per-
sonnel intrimaire pour 2 000 et a bnfici dune subvention dexploitation de 200 en
contrepartie dune rduction accorde aux personnes ges de la commune.
Lentreprise a pass un accord pour un montant de 4 000 avec un confrre sous-traitant
pour la ralisation de certaines prestations.

Nathan
Un matriel dune valeur de 5 000 a t financ par crdit-bail dont lannuit slve 1 450.
Si limmobilisation avait t acquise et finance par emprunt, la dotation aux amortisse-
ments aurait t de 1 000 et par voie de consquence, les charges financires auraient t
de 450.
Nous allons donc oprer les retraitements utiles pour obtenir une image plus relle des per-
formances de lentreprise.
lments N N lments corrigs
Ventes de marchandises 36 850 36 850 Ventes de marchandises
Cot dachat des marchandises 29 500 29 500 Cot dachat des marchandises
Marge commerciale 7 350 7 350 Marge commerciale
Production vendue 33 250 33 250 Production vendue
4 000 Sous-traitance
+ 200 + Subvention dexploitation
Production de lexercice 33 250 29 450 Production de lexercice corrige
Consommations en provenance 16 200 16 200 Consommations en provenance de tiers
de tiers 4 000 Sous-traitance
1 450 Redevance de crdit-bail
2 000 Personnel intrimaire
Valeur ajoute 24 400 28 050 Valeur ajoute corrige
+ Subventions dexploitation 200 0 Subventions dexploitation
Impts et taxes 300 300 Impts et taxes
Charges de personnel 10 800 10 800 Charges de personnel
2 000 + Personnel intrimaire
Excdent Brut dExploitation 13 500 14 950 EBE corrig

Lanalyse des rsultats 109


CHAPITRE

5
lments N N lments corrigs

EXEMPLE (suite)
+ Autres produits 650 650 Autres produits
Autres charges 150 150 Autres charges
+ RAP exploitation 200 200 RAP exploitation
DAP exploitation 7 850 7 850 DAP exploitation
1 000 + Amortissement du crdit-bail
Rsultat dexploitation 6 350 6 800 Rsultat dexploitation corrig
+ Produits financiers 100 100 Produits financiers
+ Reprises financires 20 20 Reprises financires
Dotations financires 1 000 1 000 Dotations financires
Intrts et charges assimiles 1 470 1 470 Intrts et charges assimiles
450 + Intrts sur crdit-bail
Rsultat financier (2 350) (2 800) Rsultat financier
Rsultat courant avant impt 4 000 4 000 Rsultat courant avant impt
+ Produits exceptionnels 0 0 Produits exceptionnels
Charges exceptionnelles sur 300 300 Charges exceptionnelles sur oprations
oprations de gestion de gestion
Rsultat exceptionnel (300) (300) Rsultat exceptionnel
Impt sur les bnfices 1 230 1 230 Impt sur les bnfices
Nathan

Rsultat net 2 470 2 470 Rsultat net


+ DAP exploitation 7 850 8 850 + DAP exploitation (7 850 + 1 000)
RAP exploitation 200 200 RAP exploitation
+ DP financires 1 000 1 000 + DP financires
RP financires 20 20 RP financires
Capacit dautofinancement 11 100 12 100 Capacit dautofinancement retraite

La capacit dautofinancement est augmente de la dotation aux amortissements du bien


financ par crdit-bail (1 000).

3. Quel indicateur dactivit choisir ?


Quel que soit le secteur dactivit, le chiffre daffaires est lindicateur systmati-
quement retenu pour donner une ide de la taille de lentreprise et pour calculer les
parts de march. Par contre, nous avons vu prcdemment que la marge commer-
ciale est lindicateur privilgi des entreprises commerciales.
Dans les entreprises industrielles qui ont tendance dvelopper la sous-traitance
et les politiques dexternalisation, lanalyste devra non seulement suivre la produc-
tion de lexercice mais galement la valeur ajoute.
Enfin, dans les entreprises de services, la valeur ajoute est une part importante du
chiffre daffaires car ces entits ont peu recours aux services externes en dehors
des charges de structure (assurances, loyers principalement).

110 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

5
La valeur ajoute est un indicateur de la cration de richesse par lentreprise qui se
mesure par son degr dintgration :

Valeur ajoute
Degr dintgration = ----------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Production de lexercice + Marge commerciale

Il ne faut naturellement pas prendre les donnes corriges car nous intgrerions
alors les politiques dexternalisation, ce qui est lobjet du calcul de ce ratio. Ce taux
est plus ou moins important selon le secteur dactivit. Sa variation dans le temps
peut sexpliquer de deux faons :
des actions volontaires de lentreprise par ladoption de nouvelles conditions
dexploitation (sous-traitance, mcanisation, automatisation) ;
des effets subis dune baisse de prix et/ou dune augmentation du cot des
approvisionnements et des services (matires premires, loyers, assurances,
etc.). Cest ce que nous appelons leffet ciseaux.

Dans le cas Marie, le degr dintgration est de : 24 400/(33 250 + 7 350) = 60 %.


EXEMPLE

Le degr dintgration dpend fortement du secteur dactivit de lentreprise. EDF qui pro-
duit de llectricit majoritairement dorigine nuclaire a moins de dpendance vis--vis de
lextrieur que GDF qui sapprovisionne en gaz sur le march international.
Casino, enseigne de la grande distribution, a naturellement un taux de valeur ajoute plus
faible.

Nathan
Socit (2005) Chiffre daffaires Valeur ajoute Pourcentage

EDF 51,1 M 25,2 M 49,3 %

GDF 22,4 M 6,5 M 29,0 %

Casino 23,1 M 3,8 M 16,5 %

B. tude de la profitabilit
Lune des causes principales de la dgradation de la profitabilit provient dabord
dune diminution de la marge commerciale et/ou de la valeur ajoute de lentre-
prise. Comme il existe une certaine inertie dans la rpartition des richesses et dans
la structure des cots, lentreprise a peu de latitude pour accrotre sa profitabilit.
Ainsi, nous retiendrons deux ides majeures pour tudier la profitabilit : la
rpartition de la valeur entre les acteurs et la capacit de lentreprise absorber ses
charges de structure.

1. La rpartition de la valeur ajoute entre les acteurs


La rfrence macroconomique de la valeur ajoute nous permet de mesurer les
forces en prsence pour le partage de la richesse entre le capital et le travail,
comme nous le montre le schma page suivante.

Lanalyse des rsultats 111


CHAPITRE

5
Figure 5.7 Acteurs et rpartition de la valeur ajoute

Personnel
et organismes sociaux
(64, 621 et 691)

tat
Valeur (63 et 695)
ajoute
Entreprise
(le reste)

Prteurs
(66)

Ce schma nous montre que lentreprise reoit le solde de la valeur ajoute aprs
rmunration des trois principaux acteurs : le personnel et les organismes sociaux,
ltat et les prteurs. Sa part est donc variable et dpend des forces en prsence.
Une des faons de maintenir la part de lentreprise est daccrotre le rendement et
la productivit des facteurs de production. Ainsi nous pouvons calculer :
Nathan

Chiffre daffaires
Rendement apparent de la main-duvre = ------------------------------------------------------------------------------------------------
Charges de personnel ou effectif moyen
Pour calculer le rendement, leffectif moyen est un indicateur peu stable et difficile
obtenir par lanalyste qui lui prfrera les charges de personnel dont le montant
ne peut pas tre remis en question. Il en est de mme pour mesurer la
productivit :

Productivit apparente Valeur ajoute


= ------------------------------------------------------------------------------------------------
de la main-duvre Charges de personnel ou effectif moyen

Nous pouvons naturellement faire des calculs identiques avec les quipements
productifs de lentreprise :

Rendement apparent Chiffre daffaires


= -------------------------------------------------------------------------
du capital productif quipements productifs bruts

Productivit apparente Valeur ajoute


= -------------------------------------------------------------------------
du capital productif quipements productifs bruts
Ces ratios nous permettent dexpliquer, partiellement, les politiques de dlocalisa-
tion.

112 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

5
Dans le cas Marie, nous obtiendrions les rsultats suivants pour lanne N :

EXEMPLE
N Calculs N-1 Calculs
Rendement
5,18 66 300 / 12 800 6,08 61 400 / 10 100
du travail
Productivit
2,19 28 050 / 12 800 2,15 21 700 / 10 100
du travail
Rendement
1,33 66 300 / 50 000 1,24 61 400 / 49 600
du capital
Productivit
0,56 28 050 / 50 000 0,44 21 700 / 49 600
du capital
66 300 = 36 850 + 29 450 (p. 109).
61 400 = 34 000 + 27 300 + 100 (p. 108).
50 000 = 40 000 + 10 000 (p. 83).
49 600 = 40 000 + 9 600 (p. 91).
Ces calculs montrent que nous sommes en prsence dune entreprise capitalistique puisque
le rendement du capital est faible : avec 1 dquipement productif, lentreprise ralise
1,30 de chiffre daffaires. Le rendement et la productivit du travail sont comparer avec
ceux de lan dernier et des entreprises du mme secteur.

Nathan
2. Labsorption des charges de structure
En dehors des approvisionnements et contrairement une ide reue, lentreprise
ne supporte quasiment que des charges fixes. Si le chiffre daffaires est inconnu en
dbut danne, lentreprise a une connaissance prcise du montant des charges de
structure auxquelles elle devra faire face.
Ainsi, de la capacit absorber ses charges fixes dpendra le niveau de profitabilit
de lentreprise. Un des outils, largement utilis en contrle de gestion pour mesu-
rer cette capacit est le seuil de rentabilit, appel galement point mort, dont
nous reproduisons ici le schma explicatif pour lexemple ci-dessous :
Figure 5.8 Point mort

Marge sur cot


variable

5 M
Charges
de
structure
Point mort

20 M Activit = CA

Lanalyse des rsultats 113


CHAPITRE

5
Une entreprise de la grande distribution a ralis un chiffre daffaires de 22 M. Son taux de

EXEMPLE
marge commerciale que lon peut assimiler au taux de marge sur cot variable, est de 25 %.
Le montant des charges de structure (personnel, amortissements, loyers, assurances, etc.)
est de 5 M.
Le seuil de rentabilit est atteint en rsolvant lquation suivante :
5 = 0,25x, do un point mort de 20 M.
Compte tenu dun chiffre daffaires ralis de 22 M, lentreprise semble durablement pro-
fitable.
Une autre faon danalyser la situation est dimaginer une baisse de 2 points du taux de
marge, ce qui est possible lorsque lentreprise ne peut pas augmenter ses prix et subit une
augmentation du cot des matires premires. Le taux de marge passerait alors de 25 %
23 %. Nous aurions alors :
5 = 0,23 x, do un point mort de 21,8 M
Par ce raisonnement, on mesure la fragilit de lentreprise puisque son chiffre daffaires nest
que de 22 M.
En rsum, nous lavons compris, toute la difficult pour crer de la valeur rside
dans le fait que lentreprise supporte des charges fixes et que par nature, son chif-
fre daffaires est variable. La solution idale serait de navoir que des charges varia-
bles correspondant des produits variables ou des produits fixes correspondant
des charges fixes. Cette situation nest malheureusement pas celle de lconomie
de march.
Nathan

114 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

5
1

APPLICATIONS
APPLICATION VRAIFAUX

Rpondez par Vrai ou par Faux aux affirmations ci-dessous.


1. La profitabilit et la rentabilit sont deux mots synonymes.
2. La politique dexternalisation permet lentreprise de transformer des
charges fixes en charges variables.
3. La liasse fiscale ne fait pas apparatre les SIG mais elle est construite
dans cet esprit.
4. Un effet ciseaux correspond une augmentation du chiffre daffaires
accompagne dune diminution des charges.
5. La valeur ajoute est un indicateur de profitabilit.
6. Il est possible dans les comptes sociaux dinscrire lactif du bilan les
biens financs par crdit-bail.
7. Il ny a aucune indication dans la liasse fiscale sur la part du chiffre
daffaires ralise lexportation.
8. Le personnel intrimaire a un contrat de travail avec lentreprise et fait
partie des charges de personnel de lentreprise.
9. En situation dIBE, lentreprise ne peut pas rmunrer le facteur capital.
10. Pour les entreprises commerciales, la marge commerciale est proche de
la notion de marge sur cot variable.

Nathan
APPLICATION 2 Taille des entreprises
Le magazine LExpansion ralise tous les ans un classement des entreprises. Dans le
tableau suivant, il propose un classement en fonction du chiffre daffaires et un autre en
fonction des effectifs. Le classement a t fait un instant et na pas vocation donner
une information actuelle sur le positionnement des groupes :
Chiffre daffaires Effectif
Rang
Socit CA en k Secteur Socit Effectif Secteur
1 Total 143 168 000 Ptrole Carrefour 436 474 Distribution
2 Carrefour 74 497 000 Distribution Sodexho Alliance 324 000 Htellerie
3 Axa 71 671 000 Assurances La Poste 303 405 Services
4 PSA 52 267 000 Automobile Veolia Environnement 251 842 Services
5 EDF 51 051 000 nergie SNCF 238 000 Transport
6 France Tlcom 49 038 000 Tlcoms Suez 208 891 Services
7 Suez 41 488 900 Services PSA 208 500 Automobile
8 Renault 41 338 000 Automobile Casino 208 000 Distribution
9 Saint-Gobain 35 110 000 Matriaux France Tlcom 203 000 Tlcoms
10 Auchan 33 608 000 Distribution Saint-Gobain 199 630 Matriaux
11 Les Mousquetaires 30 350 000 Distribution Auchan 174 584 Distribution
12 Leclerc 30 150 000 Distribution EDF 161 560 nergie
13 Sanofi Aventis 27 311 000 Pharmacie Accor 160 000 Htellerie
14 CNP 26 465 800 Assurances Rallye 147 520 Distribution
15 Crdit Agricole 25 949 000 Banque Vinci 142 000 Btiment

Lanalyse des rsultats 115


CHAPITRE

5
1. Peut-on comparer aisment le chiffre daffaires ralis par Carrefour et
APPLICATIONS

celui dAxa ?
2. Comment se fait-il que peu dentreprises du secteur industriel figurent
dans le classement par effectif ?
3. Pourquoi des entreprises comme Sodexho Alliance ou Accor ne figurent-
elles pas dans le classement des 15 chiffres daffaires les plus importants
et pourquoi Total, premire entreprise franaise, ne figure-t-elle pas
parmi les plus gros employeurs ?

APPLICATION 3 Soldes intermdiaires de gestion


On vous communique un extrait de la balance de la socit Corot (en k) :
N de compte Intitul du compte Dbit Crdit
6011 Achats de matires premires 668 500
6021 Achats de matires consommables 200 000
6031 Variation de stocks de matires premires 8 500
6032 Variation de stocks de matires consommables 20 000
6037 Variation de stocks de marchandises 20 000
607 Achats de marchandises 610 000
6081 Frais accessoires sur achats de matires 1 500
6082 Frais accessoires sur achats de consommables 500
6087 Frais accessoires sur achats de marchandises 8 000
Nathan

611 Sous-traitance gnrale 851 220


6122 Crdit-bail mobilier 53 000
6132 Locations immobilires 65 695
615 Entretien et rparations 39 800
616 Primes dassurance 23 100
6211 Personnel intrimaire 220 000
6226 Honoraires 38 800
6234 Cadeaux la clientle 2 478
6251 Voyages et dplacements 56 700
6262 Frais de tlcommunication 21 075
627 Services bancaires et assimils 10 190
631 Impts, taxes et versements assimils 7 760
6411 Salaires, appointements, commissions de base 554 190
6451 Cotisations lURSSAF 198 600
6453 Cotisations aux caisses de retraite 33 800
6454 Cotisations aux ASSEDIC 22 000
651 Redevances pour concessions, brevets, licences 40 000
653 Jetons de prsence 30 000
6555 Quote-part de perte supporte 10 000
6611 Intrts des emprunts et des dettes 36 800
6712 Pnalits, amendes fiscales et pnales 402
6752 VCEAC, immobilisations corporelles 190 000
68111 Dotations aux amortissements, incorporelles 3 000
68112 Dotations aux amortissements, corporelles 92 956
6815 Dotations aux provisions pour risques et charges 2 000
68173 Dotations aux provisions, stocks 2 200
68174 Dotations aux provisions, crances 30 000
6865 Dotations aux provisions, financiers 1 700
6872 Dotations aux provisions rglementes 20 000
691 Participation des salaris 100 000

116 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

APPLICATIONS
N de compte Intitul du compte Dbit Crdit
695 Impt sur les bnfices 203 100
701 Ventes de produits finis en France 3 147 594
702 Ventes de produits finis ltranger 600 000
707 Ventes de marchandises 900 000
708 Produits des activits annexes 50 000
7135 Variation des stocks de produits finis 2 300
74 Subvention dexploitation 30 000
751 Redevances pour concessions, brevets, licences 5 000
752 Revenus des immeubles locatifs 5 000
7555 Quote-part de bnfice attribue 15 000
764 Revenus des valeurs mobilires de placement 4 650
771 Produits exceptionnels sur oprations de gestion 12 000
7752 PCEA, immobilisations corporelles 245 000
777 Quote-part des subventions vire au rsultat 20 000
78173 Reprises sur provisions, stocks 4 700
7865 Reprises sur provisions, financires 8 000
7872 Reprises sur provisions rglementes 40 000
Totaux 4 471 366 5 115 444

tablissez les soldes intermdiaires de gestion conformment au PCG.

APPLICATION 4 Retraitements
1. partir des informations suivantes, on vous demande dtablir les SIG

Nathan
retraits :
le compte 611 correspond une sous-traitance de capacit que
lentreprise ne pouvait pas absorber et quelle a confie un confrre ;
le compte 612 correspond au financement en crdit-bail dun matriel
amortissable sur 5 ans dune valeur de 200 000 e HT. Cette redevance
est constante sur toute la priode ;
le compte 6211 permet un volant de flexibilit de lemploi ;
le compte 74 correspond une subvention verse par la rgion pour
quilibrer une des activits de lentreprise structurellement dfici-
taire mais ncessaire la collectivit.
2. Effectuez la rpartition de la valeur ajoute entre les diffrents acteurs.

APPLICATION 5 Questions de cours


1. Pourquoi, daprs vous, les soldes intermdiaires de gestion napparais-
sent pas explicitement dans la liasse fiscale ?
2. Entre un cabinet dexpertise comptable et un supermarch, lequel a le
taux de valeur ajoute le plus important (valeur ajoute/chiffre daffai-
res) ? Pourquoi ?
3. Dans quelles circonstances les entreprises industrielles sont-elles ame-
nes dlocaliser leur production ?
4. Pourquoi, gnralement, lEBE est un indicateur qui intresse fortement
lactionnaire ?
5. Quappelle-t-on un effet ciseaux ?

Lanalyse des rsultats 117


CHAPITRE

5
6 Commentaires de SIG
APPLICATIONS
APPLICATION

On vous communique les rsultats de la socit Kamaze dont lactivit est la fabrication
de boyaux en cellulose pour les saucissons, mortadelles et autres saucisses. Cette
entreprise, implante depuis de longues annes dans le nord de la France, dispose dun
outil de production quasiment amorti et pour lequel il na pas t constat de rupture
technologique. De ce fait, elle bnficie dun outil de production en adquation avec la
demande et dont les cots sont faibles.Lentreprise connat quelques difficults et le
dirigeant aimerait que lui soient comments les soldes intermdiaires de gestion
suivants :
En k N N+1 N+2 N+3 Var.
Production vendue de biens 57 206 56 887 57 196 56 117 2,0
Production vendue de services 916 605 814 932 14,5
= Chiffre daffaires 58 122 57 492 58 010 57 049 1,7
+ Production stocke 574 886 2 633 2 290 ns
= Production de lexercice 57 548 56 606 55 377 59 339 7,2
Achats de matires premires 23 306 22 800 22 452 27 032 20,4
Autres achats et charges externes 8 495 7 821 7 952 8 155 2,6
= Valeur ajoute 25 747 25 985 24 973 24 152 3,3
- Impts et taxes 1 544 1 987 2 161 2 565 18,7
+ Subvention dexploitation 0 0 0 106 ns
Frais de personnel 18 181 18 969 19 431 19 900 2,4
= Excdent brut dexploitation 6 022 5 029 3 381 1 793 -47,0
Nathan

- Redevances/Royalties 1 474 1 444 1 394 1 400 0,4


+ Autres produits et charges dexploitation 238 214 97 178 283,5
Dotations aux amortissements 1 875 1 686 1 198 1 325 10,6
Dotations nettes aux provisions dexploitation 71 434 187 634 ns
= Rsultat dexploitation 2 364 1 251 505 120 ns
+ Produits financiers nets 465 62 161 117 27,3
+ Rsultat sur change 100 38 444 340 23,4
Dotations nettes aux provisions financires 0 334 164 116 ns
= Rsultat financier 365 310 769 341 55,7
= Rsultat courant 2 729 941 1 274 221 82,7
+ Produits et charges exceptionnels 490 90 688 903 ns
+ Autres produits et charges excep. de gestion 59 104 3 65 ns
+ Rsultat sur oprations en capital 3 0 10 11 10,0
Dotations nettes aux amort. et prov. excep. 1 158 765 242 144 ns
= Rsultat net comptable 1 143 190 2 217 750 ns

Le dirigeant vous signale que le poste Redevances/Royalties correspond des


redevances dues pour lexploitation de brevets.
Pour rpondre la demande du dirigeant, il conviendrait dtablir un rapport
dune vingtaine de lignes sur lvolution de lactivit et de la profitabilit de
lentreprise. Quelques questions sont proposes pour vous aider structurer le
rapport :
1. Pourquoi le chiffre daffaires et la production de lexercice nvoluent-ils
pas dans le mme sens. Quelle en est lexplication ?

118 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

5
2. quoi est due la diminution progressive de la valeur ajoute ?

APPLICATIONS
3. Que penser de lvolution du rendement et de la productivit du
personnel ?
4. En estimant que seules les consommations directes sont variables, dte-
rminez le seuil de rentabilit pour lanne N+3.
5. Quel serait le moyen damliorer la situation de lentreprise ?

APPLICATION 7 SIG, CAF et commentaires


Le compte de rsultat de lentreprise ONZE, spcialise dans la production de produits
dentretien mnager, comporte les lments suivants (en k) :
lments N N1
Ventes de marchandises 52 300 39 616
Production de biens 11 017 7 325
Production de services 11 796 25 362
Production stocke (161) 320
Subvention dexploitation 73 16
Reprises sur provisions, exploitation 1 604 2 641
Autres produits 184 218
Total des produits dexploitation 76 813 75 498
Achats de marchandises 24 058 22 166
Variation de stocks de marchandises 841 (2)
Achats de matire premires 1 876 2 347

Nathan
Variation de stocks de matires premires 121 48
Autres charges externes 25 596 25 832
Impts et taxes 1 358 1 710
Salaires et traitements 12 108 12 640
Charges sociales 5 822 5 553
Dotations aux amortissements, exploitation 2 500 2 400
Dotations aux provisions, exploitation 826 1 290
Autres charges 288 134
Total des charges 75 394 74 118
Diffrences positives de change 12 13
Total des produits financiers 12 13
Intrts et charges assimiles 533 360
Diffrences ngatives de change 12 13
Total des charges financires 545 373
Reprises sur provisions 176 342
Total des produits exceptionnels 176 342
Charges exceptionnelles sur oprations de gestion 250 1 604
Dotations exceptionnelles aux provisions 281 230
Total des charges exceptionnelles 531 1 834
Impts sur les socits

1. Prsentez sous forme de tableau, pour les deux annes, la marge com-
merciale, la production de lexercice, la valeur ajoute, lEBE, le rsultat
dexploitation, le rsultat financier, le rsultat courant, le rsultat excep-
tionnel et le rsultat net.

Lanalyse des rsultats 119


CHAPITRE

5
2. Identifier les principaux vnements.
APPLICATIONS

3. Dterminer la capacit dautofinancement par les deux mthodes.

APPLICATION 8 SIG, CAF et commentaires


Le compte de rsultat de lentreprise LEADER comporte les lments suivants (en k) :
lments N N1
Ventes de marchandises 67 466 56 629
Production de biens 436 857 479 060
Production de services 17 384 16 878
Production stocke 1 420 (2 524)
Subvention dexploitation 380 356
Reprises sur provisions, exploitation 7 188 7 819
Autres produits 437 387
Total des produits dexploitation 531 132 558 605
Achats de marchandises 52 702 43 760
Variation de stocks de marchandises (576) (3 565)
Achats de matire premires 164 255 172 173
Variation de stocks de matires premires (2 053) (2 149)
Autres charges externes 142 687 147 763
Impts et taxes 12 040 12 213
Salaires et traitements 100 256 101 282
Charges sociales 41 926 41 974
Dotations aux amortissements, exploitation 2 914 3 886
Nathan

Dotations aux provisions, exploitation 3 887 5 453


Autres charges 270 891
Total des charges 518 308 523 681
Diffrences positives de change 518 133
Total des produits financiers 518 133
Intrts et charges assimiles 2 258 2 902
Diffrences ngatives de change 250 189
Total des charges financires 2 508 3 091
Reprises sur provisions 8 206 677
Total des produits exceptionnels 8 206 677
Charges exceptionnelles sur oprations de gestion 19 5
Dotations exceptionnelles aux provisions 8 431 7 555
Total des charges exceptionnelles 8 450 7 560
Impts sur les socits 2 450 8 720

1. Dfinir la valeur ajoute et lEBE


2. Prsentez sous forme de tableau, pour les deux annes, la marge com-
merciale, la production de lexercice, la valeur ajoute, lEBE, le rsultat
dexploitation, le rsultat financier, le rsultat courant, le rsultat excep-
tionnel et le rsultat net.
3. Identifier les principaux vnements.
4. Dterminer la capacit dautofinancement par les deux mthodes.

120 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

5
9 Cas de synthse

APPLICATIONS
APPLICATION

Lentreprise Mamat est une socit anonyme dont lactivit est de vendre des
imprimantes spcifiques pour la PAO, assorties dun contrat de maintenance. Ayant
connu de grosses difficults au moment de son lancement, la socit avait accumul des
pertes ; de ce fait, elle ne supporte pas dimpt sur les bnfices depuis 2 ans. Les
perspectives semblent maintenant bien meilleures et les rsultats affichs sont plus
conformes aux attentes des actionnaires.

Compte de rsultat au 31 dcembre N, socit Mamat


Charges et produits France Export N N1
Production vendue de biens 2 648 596 2 648 596 2 015 882
Production vendue de services 2 845 039 2 845 039 2 862 394

Chiffres daffaires nets 5 493 635 5 493 635 4 878 276


Production stocke
Production immobilise
Subventions dexploitation 345 845 169 754
Reprises sur amortissements et provisions, transferts de charges 59 618 9 777
Autres produits 6 052 19 841
Total des produits dexploitation 5 905 152 5 077 650
Achats de matires premires et autres approvisionnements 3 321 896 2 683 497
Variation de stocks de matires et autres approvisionnements (25 802) (277 064)

Nathan
Autres achats et charges externes (1) 1 141 347 1 457 986
Impts, taxes et versements assimils 58 528 42 523
Salaires et traitements 808 528 719 413
Charges sociales 212 321 198 932
Dotations aux amortissements sur immobilisations 81 823 81 608
Dotations aux provisions sur actif circulant 54 058 48 069
Autres charges 104 326 24 269
Total des charges dexploitation 5 757 025 4 979 233
Rsultat dexploitation 148 127 98 416
Autres intrts et produits assimils
Reprises sur provisions et transferts de charges
Total des produits financiers
Intrts et charges assimiles 35 532 62 090
Dotations financires aux amortissements et aux provisions
Total des charges financires 35 532 62 090
Rsultat financier (35 532) (62 090)
Rsultat courant avant impts 112 594 36 325
Produits exceptionnels sur oprations de gestion 9 399
Produits exceptionnels sur oprations en capital 17 945
Total des produits exceptionnels 27 344
Charges exceptionnelles sur oprations de gestion 32 596 9 809
Charges exceptionnelles sur oprations en capital 13 800
Total des charges exceptionnelles 32 596 23 609
Rsultat exceptionnel (32 596) 3 735

Lanalyse des rsultats 121


CHAPITRE

5
APPLICATIONS
Charges et produits France Export N N1
Participation des salaris aux rsultats de lentreprise
Impts sur les bnfices
Total des produits 5 905 152 5 104 995
Total des charges 5 825 154 5 064 933
Bnfice de lexercice 79 998 40 061
(1) dont crdit-bail mobilier 60 000

Aprs un entretien avec le contrleur de gestion, on vous communique des


informations complmentaires sur certains postes du compte de rsultat et sur des
engagements hors bilan :
Lentreprise Mamat a financ, au dbut de lexercice N, des immobilisations
corporelles par un contrat de crdit-bail dont les dispositions sont les suivantes :
valeur des immobilisations au contrat : 200 000 ;
dure du contrat : 4 ans correspondant la dure dutilisation du bien ;
loyer annuel : 60 000 ;
valeur de rachat : symbolique.
Lentreprise na pas dautres contrats de crdit-bail en cours.
Lentreprise bnficie dune subvention dexploitation en compensation dune
diminution du prix de vente de certains de ses produits et le personnel intrimaire a
cot lentreprise 320 000 en N contre 45 000 en N1.
Nathan

Sachant que toutes les donnes sont exprimes en milliers deuros :


1. Prsentez, partir des documents de synthse et des informations
complmentaires pour les 2 annes, les soldes intermdiaires de gestion
PCG et, pour lanne N, les SIG corrigs.
2. Effectuez la rpartition de la valeur ajoute entre les diffrents acteurs
partir des SIG corrigs de lanne N.

122 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

6
Lanalyse de
la structure financire

Dans sa dfinition, le bilan mesure le patrimoine de lentreprise. Or, la valorisa-


tion au cot historique des biens, sans compter limpossibilit pour les entre-
prises de valoriser limmatriel cr, loigne la comptabilit de la ralit
conomique.

Nathan
Les innovations introduites en 2005 dans la valorisation des actifs (approche
par composants, prise en compte de la valeur rsiduelle, remise en cause tous
les ans, lorsque cela se justifie, de la dure damortissement et de la valeur rsi-
duelle, suppression des charges rpartir) devraient rduire cet cart, tout au
moins dans lapprciation des dprciations.
Dans ce chapitre, nous allons dans un premier temps prsenter le bilan et les
diffrents retraitements ncessaires en analyse financire puis, dans une
seconde partie, nous dcrirons les grands axes danalyse du bilan.

I Bilan et retraitements
Il nexiste pas de cration de richesse sans investissement. Souvent, les nophytes
rduisent linvestissement lacquisition dimmobilisations alors que dans nos
pays dEurope occidentale, le crdit clients est particulirement lev (60 jours,
voire 90 jours ne sont pas des dlais de rglement exceptionnels). Ainsi, le
dcalage de rglement des clients peut tre considr comme un vritable investis-
sement pour certains secteurs dactivit.
A. Le bilan fonctionnel
Depuis 1982, le bilan fonctionnel est le bilan officiel prconis par le Plan compta-
ble gnral, les diffrents postes du bilan tant rattachs aux fonctions auxquelles
ils se rapportent : financement, investissement et exploitation, comme nous le
montre la figure 6.1.

123
CHAPITRE

6
Figure 6.1 Le bilan fonctionnel

Actif immobilis brut Capitaux propres



Emplois corporel Provisions pour risques
Ressources
stables incorporel et charges stables
(fonction financier Amortissements et (fonction financement)
investissement) provisions de lactif
Dettes financires
Actif circulant
dexploitation brut
(ACE) Dettes circulantes
dexploitation
Actif circulant (DCE)
Actif hors exploitation
circulant (ACHE)
Passif
(fonction exploitation)
Dettes circulantes circulant
(fonction exploitation)
hors exploitation

Actif de trsorerie (DCHE)

(AT)

Passif de trsorerie,

(PT)

Comme pour le compte de rsultat, nous allons devoir, pour construire ce bilan,
oprer des reclassements et quelques retraitements.
1. Le cycle dinvestissement
Le cycle dinvestissement correspond aux actifs immobiliss que lentreprise
Nathan

exploite pendant plusieurs exercices. Compte tenu de lapproche patrimoniale


retenue en France pour tablir les tats financiers, certains biens utiles au fonc-
tionnement de lentreprise, mais financs par crdit-bail, ne peuvent pas appara-
tre dans les bilans des socits. Il conviendra, en finance, de traiter ces oprations
comme des acquisitions.
Les valeurs nettes des immobilisations ne traduisent pas leffort financier quil a
t ncessaire de mobiliser. Ainsi, tous les postes de lactif doivent tre valoriss
pour leur montant brut, quils aient fait lobjet de dprciations (amortissement,
provision) ou de valorisations (rvaluation). Lobjectif est de retrouver la valeur
dorigine des lments mis disposition et qui ont ncessit la mobilisation de res-
sources financires.
Enfin, la classification par cycle fait apparatre les comptes de rgularisation des
charges et des produits dans les comptes de rattachement fonctionnel. Les intrts
courus non chus sur certains postes dactif immobilis doivent, de ce fait, tre
reclasss en actifs hors exploitation.
Les diffrents retraitements et reclassements effectuer sont les suivants :
Le cas Marie
EXEMPLE

Postes du bilan actif Retraitements/reclassements


Immobilisations Prendre ou retrouver les valeurs dorigine
Immobilisations finances Inscrire la valeur dorigine diminue du prix dachat rsiduel
par crdit-bail et inscrire les amortissements dans les capitaux propres
Intrts courus non chus sur Les retrancher des immobilisations financires et les ajouter
certaines immobilisations financires aux crances hors exploitation

124 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

6
Reprenons le cas Marie vu dans les chapitres prcdents.

EXEMPLE (suite)
Lannexe des comptes nous apprend dans le cadre des engagements hors bilan que lentre-
prise a financ, au cours de lexercice N, une immobilisation corporelle par un contrat de
crdit-bail dont les dispositions sont les suivantes :
valeur dorigine de limmobilisation : 5 000 ;
dure du contrat : 5 ans correspondant la dure dutilisation du bien ;
loyer annuel : 1 450 ;
valeur de rachat : symbolique.
Lentreprise na pas dautres contrats de crdit-bail en cours.
Pour retraiter cette information, il convient dajouter la valeur dorigine du bien financ par
crdit-bail aux autres immobilisations :
lments N N-1
Immobilisations corporelles 50 000 49 600
+ Immobilisations financires 15 000 15 000
+ Immobilisation finance par crdit-bail 5 000
Total 70 000 64 600

Pour lanne N-1, on trouve linformation dans le tableau n5 de la liasse fiscale (p. 91).

2. Le cycle de financement
Le cycle de financement comprend la fois des ressources propres et des dettes
financires stables. Le critre de stabilit est diffrent de lexigibilit car il ne
dpend pas de la maturit de la dette mais de sa classification initiale. Par cons-

Nathan
quent, lchance moins dun an dun emprunt demeurera classe parmi les res-
sources stables. La date dchance nimporte pas, la prsentation retient soit des
dettes financires correspondant des emprunts, soit des dettes de trsorerie
(concours bancaires courants - CBC).
Lensemble des capitaux propres, y compris les rserves, appartiennent aux asso-
cis (socits de personnes) ou aux actionnaires (socits de capitaux). Ils
comprennent :
les capitaux apports (argent frais) et les rsultats accumuls depuis la cration
de lentreprise (rserves), le report nouveau et la prime dmission ;
les subventions qui font partie des capitaux propres. Le rsultat de lexercice
devra tenir compte de la politique de distribution des dividendes. condition
quils soient bloqus, les comptes courants dassocis peuvent tre considrs
comme des capitaux propres. Sinon, on doit les considrer comme des concours
bancaires courants ;
lorsque le capital social est fix, il figure pour sa totalit au passif du bilan. Or, il
est courant de ne pas appeler la totalit du capital ds la constitution de lentre-
prise. La partie non appele du capital est inscrite en premire ligne de lactif
immobilis. En finance, nous la dduirons du capital pour dterminer la partie
appele ;
les Autres fonds propres comportent des clauses particulires qui en font des
ressources hybrides ; celles-ci seront abordes dans le programme du DSCG.
Il est ncessaire dattacher une attention particulire aux postes provisions et
amortissements :

Lanalyse de la structure financire 125


CHAPITRE

6
les provisions pour risques et charges correspondent normalement un risque
rel et doivent tre considres comme des dettes hors exploitation. Cependant,
les entreprises exposes des risques long terme (mines, centrales nuclaires,
industries polluantes, etc.) constituent des provisions pour risques dont
lchance est lointaine. Il est alors normal de les considrer comme des capitaux
propres ;
les provisions rglementes sont des avantages fiscaux temporaires qui se
concrtisent en comptabilit par une rduction du bnfice comptable ou fiscal.
Ces provisions provoquent des dcalages dimpts car lorsquelles sont reprises,
elles augmentent lassiette de limpt ;
lamortissement drogatoire porte mal son nom puisquil sagit en fait dune
provision. Lentreprise constate en comptabilit lamortissement linaire cono-
mique et une provision (appele amortissement drogatoire) qui sera
ncessairement reprise les annes ultrieures. Il sagit en fait dun dcalage
dimpt dans le temps qui provoque un avantage de trsorerie momentan,
puisquau final, lentreprise namortira que le cot de lacquisition : elle paiera
moins dimpt dans les premires annes de vie du bien, mais davantage ensuite
par rapport lamortissement linaire ;
le cumul des amortissements et des provisions qui figurent lactif en dduction
des valeurs dorigine constitue le vritable financement interne de lentreprise,
cest--dire les efforts quelle a pu faire les annes prcdentes pour financer les
actifs. Il convient donc de les ajouter aux capitaux propres si lon veut faire appa-
Nathan

ratre la totalit des financements utiliss par lentreprise au passif.


Nous prsentons ci-aprs les principales corrections quil convient de mettre en
uvre pour obtenir un bilan financier :
Postes du bilan Retraitements/reclassements
Capital souscrit non appel (actif) Diminuer le montant du capital
Amortissements et provisions Les ajouter aux capitaux propres
Amortissements des biens financs en crdit-bail Les ajouter aux capitaux propres
Provisions pour risques Les considrer comme des capitaux propres si elles
concernent des risques long terme, sinon comme
des dettes hors exploitation
Prime de remboursement des obligations (actif) Les imputer aux emprunts obligataires
Obligations cautionnes (crdit accord par ltat Les considrer comme des dettes de trsorerie
sur la TVA ou certaines taxes)
Comptes courants dassocis Les considrer comme des capitaux propres si les
comptes sont bloqus, sinon les considrer comme
des concours bancaires courants
Intrts courus non chus sur emprunts Les soustraire des emprunts et les ajouter aux dettes
hors exploitation
Dividendes payer Les retirer du rsultat de lexercice et les classer dans
les dettes hors exploitation
Concours bancaires courants Les soustraire des emprunts et les ajouter aux dettes
de trsorerie

126 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

6
Enfin, le financement par crdit-bail concerne la fois lactif et le passif. Si le bien a
t acquis en dbut dexercice, il doit tre amorti et lemprunt rembours dun mon-
tant quivalent. Cest lhypothse qui sera retenue dans lillustration ci-dessous.
Le cas Marie
EXEMPLE

On considre que limmobilisation a t acquise en dbut dexercice. Si elle avait t finan-


ce par emprunt, la dotation aux amortissements serait de 1 000 (5 000/5) et le montant
net de lemprunt ne serait plus que de 4 000 en fin dexercice. On ajoutera donc aux fonds
propres internes les amortissements de lanne N.
Capitaux propres :

lments N N-1
Capital 10 000 10 000
+ Rserves + Rsultat de lexercice 29 800 30 500
+ Amortissements et provisions transfrs 14 950 6 320*
+ Amortissement du bien financ en crdit-bail 1 000
Total 55 750 46 820

* amortissement au dbut de lex : 6 000 (p. 91) + provision au dbut de lexercice : 320 (p. 92).
Emprunts :
lments N N-1
Emprunts auprs des tablissements de crdit 16 500 18 000
+ Financement par crdit-bail (5 000 1 000) 4 000

Nathan
Total 20 500 18 000

Cela revient rintgrer le crdit-bail au bilan en inscrivant le brut lactif et en portant la


valeur comptable nette du bien avec le solde des emprunts et lamortissement dans les capi-
taux propres.

3. Le cycle dexploitation
Dans sa version dveloppe, le PCG distingue le cycle dexploitation du cycle hors
exploitation (dettes sur immobilisations, impt sur les socits, etc.). Comme pour
le cycle dinvestissement, les lments dactif doivent tre retenus pour leur mon-
tant brut. Le rattachement des charges et des produits constats davance se fait
par rapport aux lments du cycle concern (exploitation ou hors exploitation) et
les carts de conversion doivent tre neutraliss de faon retrouver les valeurs
dorigine des crances ou des dettes correspondantes : pour un cart de conversion
passif, en le supprimant, il faut augmenter la dette et/ou diminuer la crance ;
pour un cart de conversion actif, il convient de diminuer la dette et/ou augmenter
la crance.
Pour le traitement des carts de conversion actif ou passif, il ny a que quatre cas :
EXEMPLE

lactif du bilan, le poste clients comprend une crance de 1 200 et un cart de conver-
sion actif qui lui correspond de 200. La crance relle est de 1 400 ;
lactif du bilan, le poste clients comprend une crance de 1 200 et un cart de conver-
sion passif qui lui correspond de 400. La crance relle est de 800 ;
au passif du bilan, le poste fournisseurs comprend une dette de 2 400 et un cart de con-
version actif qui lui correspond de 200. La dette relle est de 2 200 ;
au passif du bilan, le poste fournisseurs comprend une dette de 2 400 et un cart de con-
version passif qui lui correspond de 400. La dette relle est de 2 800.

Lanalyse de la structure financire 127


CHAPITRE

6
Dans les engagements hors bilan figurent les effets escompts non chus (EENE)
qui ont disparu du portefeuille clients pour apparatre en disponibilits bancaires.
Il est par consquent ncessaire de reconstruire linformation puisque la comptabi-
lit financire ne traduit pas les engagements de lentreprise qui ne sintgrent pas
dans une logique de partie double.
Postes du bilan Retraitements/reclassements
Actif
Avances et acomptes verss Les considrer comme des crances dexploitation
Effets escompts non chus Les ajouter aux crances dexploitation
Autres crances Les traiter comme hors exploitation
Valeurs mobilires de placement Les considrer comme des actifs de trsorerie mme
si le PCG les considre comme hors exploitation
Charges constates davance Les rattacher aux crances dexploitation
carts de conversion actif Les contre-passer pour retrouver les crances
ou les dettes initiales
Passif
Avances et acomptes reus Les considrer comme des dettes dexploitation
Effets escompts non chus Les ajouter aux dettes de trsorerie
Autres dettes Les traiter gnralement comme hors exploitation
Fournisseurs dimmobilisations Les considrer comme des dettes hors exploitation
Produits constats davance Les rattacher aux dettes dexploitation
Nathan

carts de conversion passif Les contre-passer pour retrouver les crances


ou les dettes initiales

Le cas Marie
EXEMPLE

On vous communique les informations suivantes :


les intrts courus non chus (ICNE) sur titres de participation slvent 300 en N ;
les intrts courus non chus (ICNE) sur dettes financires sont de 500 en N et de 200 en
N-1 ;
les effets escompts non chus (EENE) sont de 1 000 en N.
Les Autres crances sont considres dexploitation et les Autres dettes sont lies au
cycle hors exploitation.
En N1, les dettes fiscales et sociales comprenaient une dette dimpt sur les socits de 300
et de 200 en N.
Pour reclasser et retraiter linformation, il est prfrable de construire un tableau pour cha-
que point particulier :
crances clients et autres crances dexploitation :

lments N N-1
Clients et comptes rattachs 9 000 7 000*
+ Effets escompts non chus (EENE) 1 000
+ Autres crances 400 300
Total 10 400 7 300

* Pour lanne N-1, on trouve linformation en ajoutant au compte de bilan (en valeur nette)
la provision qui figure dans le tableau n 6 de la liasse fiscale (p. 92).

128 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

6
dettes fournisseurs et autres dettes dexploitation :

EXEMPLE (suite)
lments N N-1
Dettes fournisseurs et comptes rattachs 3 000 1 500
+ Dettes fiscales et sociales * 1 800 2 200
Total 4 800 3 700
* on retranche la dette dIS (200 en N et 300 en N-1) pour la mettre en HE.
dettes hors exploitation :
lments N N-1
tat, impt sur les bnfices 200 300
+ Dettes sur immobilisation et comptes rattachs 400 4 300
+ Intrts courus non chus sur dettes financires 500 200
+ Autres dettes 900 1 250
Total 2 000 6 050
emprunts :
lments N N-1
Emprunts et dettes financires 16 500 18 000
- Intrts courus non chus 500 200
- Concours bancaires courants 1 200 400
+ Financement par crdit-bail + 4 000
Total 18 800 17 400
amortissements et provisions transfrs :
lments N N-1*

Nathan
Amortissements et provisions 14 950 6 320
Amortissement calcul de lannuit de crdit-bail 1 000
Total 15 950 6 320
* Pour N-1 : additionner les amortissements et les provisions au dbut de lexercice
tableaux 6 (p. 91) et 7 (p. 92).
Aprs traitement de lensemble de ces informations, nous pouvons prsenter le bilan fonc-
tionnel suivant en liste :
N N-1
Immobilisations corporelles brutes 50 000 49 600
Immobilisations financires brutes - ICNE 14 700 15 000
Immobilisations finances par crdit-bail 5 000
Immobilisations brutes 69 700 64 600
Stocks 3 000 2 200
Clients et comptes rattachs 9 000 7 000
Effets escompts non chus (EENE) 1 000
Autres crances dexploitation 400 300
Actif circulant dexploitation 13 400 9 500
Intrts courus non chus (ICNE) 300
Actif circulant hors exploitation 300 0
Valeurs mobilires de placement 100 170
Disponibilits 50 100
Actif de trsorerie 150 270
Total Actif 83 550 74 370
Pour les VMP, ajouter la valeur nette 150, la provision en dbut dexercice tableau 7 (p. 92)
pour 20.
Lanalyse de la structure financire 129
CHAPITRE

6
N N-1

EXEMPLE (suite)
Capital 10 000 10 000
Rserves 27 100 27 330
Rsultat net 2 700 3 170
Amortissements et provisions transfrs 15 950 6 320
Capitaux propres avant rpartition 55 750 46 820
Emprunts 14 800 17 400
Financement par crdit-bail 4 000
Dettes financires stables 18 800 17 400
Dettes fournisseurs et comptes rattachs 3 000 1 500
Autres dettes dexploitation 1 800 2 200
Passif circulant dexploitation 4 800 3 700
Intrts courus non chus 500 200
Dettes sur immobilisation et comptes rattachs 400 4 300
Autres dettes 1 100 1 550
Passif circulant hors exploitation 2 000 6 050
Concours bancaires courants 1 200 400
Effets escompts non chus 1 000
Passif de trsorerie 2 200 400
Total Passif 83 550 74 370

B. Les lments financiers dquilibre


Nathan

Lanalyse fonctionnelle des comptes permet de mettre en vidence les deux


notions essentielles que sont le besoin en fonds de roulement et le fonds de roule-
ment. Ces derniers reposent sur une rgle dquilibre : les emplois stables doivent
tre financs par des ressources galement stables.

1. Le besoin (ou ressource) en fonds de roulement


(BFR ou RFR)
Le besoin en fonds de roulement rsulte des dcalages subis par lentreprise
(stocks et crances) ou imposs par lentreprise ses fournisseurs (dettes). Ils sont
donc la consquence des forces du march qui provoquent trois situations :
les dcalages dfavorables lentreprise (stocks + crances) sont compenss par
des dettes quivalentes, le BFR est nul (cas des grossistes) ;
les dcalages dfavorables lentreprise sont suprieurs aux dettes, cette masse
traduit un BFR (cas de lindustrie en gnral) ;
les dettes sont suprieures lactif circulant et lentreprise dispose dun BFR
ngatif, cest--dire dune RFR (cas de la grande distribution et des cinmas).
La taille du march franais ne peut pas justifier la deuxime place du groupe Carrefour
EXEMPLE

dans le secteur de la grande distribution mondiale. Ce sont les conditions avantageuses de


ses fournisseurs ( cot nul et sans limitation de montant), uniques en Europe, qui ont
gnr une ressource en fonds de roulement trs importante et qui ont favoris
sa croissance nationale et internationale. Il en est de mme de tous les acteurs de la grande
distribution franaise (Leclerc, Auchan, etc.).

130 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

6
Les deux premiers cycles sont positionns soit lactif (cycle dinvestissement),
soit au passif (cycle de financement). Le troisime cycle comprend des lments
inscrits lactif et au passif. Pour apprcier leffort de financement que doit fournir
lentreprise, il est pratique de compenser les emplois par les ressources et de ne
prsenter que le solde, comme le montre le graphique suivant :
Figure 6.2 Le solde emplois ressources

Stocks Besoin en
fonds de
roulement

Crances
clients Dettes
fournisseurs

Ressource en
fonds
de roulement
Dettes
Stocks fournisseurs

Crances
clients

Nathan
Selon le cycle dexploitation, le besoin sera plus ou moins important :
Figure 6.3 Cycle dexploitation et besoin en fonds de roulement

Facturation Dlai de retour des Dlai restant courir


CA TTC
instruments de jusqu la date
paiement dchance du crdit client
100 %

Livraison

Fabrication

Stockage
des
matires Stockage
En-cours des
de produits
fabrication finis
Temps pour encaisser : 100 %

la lecture de ce graphique, il est vident que la longueur du cycle de fabrication


aura des consquences trs importantes sur le BFR. Dans lindustrie lourde
(aronautique, ferroviaire), des mesures visant rduire ce cycle ont t mises en
uvre pour rduire le BFR.

Lanalyse de la structure financire 131


CHAPITRE

6
Stackpole Limited a labor des pices d'automobile de haute qualit et de faible cot de

EXEMPLE
production, l'aide d'un procd appel mtallurgie des poudres, un procd de conversion
de fines poudres mtalliques en produits solides. Ce procd est particulirement utile pour
la fabrication de pices de forme complexe, en grand volume et des cots de production
relativement bas. En liminant les oprations de moulage, de forgeage et d'usinage des pro-
cds classiques de fabrication, le procd de mtallurgie des poudres de Stackpole permet
de faire des conomies annuelles d'nergie et de diminuer les temps de cycles de
fabrication.
Source : Office de lefficacit nergtique du Canada (http//oee.nrcan.gc.ca).

2. Le fonds de roulement (ou fonds de roulement net


global)
Le fonds de roulement correspond un excdent de ressources stables (finance-
ment propre + emprunt) sur des emplois stables (actifs immobiliss). En fait, cest
une partie des ressources stables qui finance le besoin en fonds de roulement et les
actifs de trsorerie ncessaires une exploitation fluide, comme nous le montre le
graphique suivant :
Figure 6.4 Fonds de roulement (FR) et besoin en fonds de roulement

Besoin en Actifs Capitaux


Stocks
Nathan

fonds de immobiliss propres


roulement

Crances
clients Dettes
fournisseurs

Besoin en
fonds de Emprunts
roulement FR

Actifs
de trsorerie

la vue de ce schma, il est vident que la trsorerie est la consquence dune ges-
tion quilibre du fonds de roulement. Cependant, cette rgle de lquilibre est
quelque peu remise en cause du fait de la difficult isoler le financement stable de
lensemble des financements.
La trsorerie nette est obtenue par diffrence entre la trsorerie active et la trso-
rerie passive. Elle rsulte donc dun excdent de ressources stables sur le besoin en
fonds de roulement :
Financement stable
Actifs immobiliss
= Fonds de roulement
Besoin en fonds de roulement
= Trsorerie nette

132 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

6
La position de trsorerie apparat donc comme une rsultante de la diffrence
entre le fonds de roulement et le besoin en fonds de roulement. Cest, par con-
squent, un quilibre comptable qui conditionne une dpendance plus ou moins
forte vis--vis des organismes financiers. Notons que les quilibres financiers doi-
vent tre apprcis avec beaucoup de prudence en raison des fluctuations saison-
nires ou conjoncturelles de lactivit. Nous rcapitulons ci-dessous les diffrents
cas possibles.
Lactivit gnre un besoin en fonds de roulement
Situation classique o le BFR est entirement financ par des
BFR ressources stables puisque lentreprise dgage un FR positif qui
FR lui permet de disposer dune trsorerie positive. Le danger est de
T0 mobiliser trop de capitaux stables, de ne pas les utiliser et de les
laisser sur un compte bancaire non rmunr ou mal rmunr.
Le BFR est partiellement financ par des ressources stables. Le
FR recours des concours bancaires courants doit tre conjoncturel,
et tre considr comme la rsultante dune bonne gestion de la
BFR
T0 trsorerie. Par contre, si lappel aux concours bancaires courants
est structurel, la dpendance vis--vis de la banque est un risque.
Si cette situation nest pas occasionnelle, elle est particuli-
FR rement dangereuse compte tenu du manque de confiance que
T0 lon peut avoir dans un financement dune partie des immobili-

Nathan
BFR sations et de la totalit du BFR par le seul bon vouloir des ta-
blissements bancaires.

Lactivit gnre une ressource en fonds de roulement


Les ressources provenant de lexploitation se cumulent avec
FR lexcdent de ressources stables dont dispose lentreprise. Il y a
T0 surfinancement de lactivit et il convient de sinterroger sur
lopportunit davoir autant de trsorerie si faiblement rmun-
RFR
re.
Les fournisseurs financent le cycle dinvestissement et laissent
FR disposition des liquidits confortables. Cette situation est celle
RFR que rencontre la grande distribution en France. La ressource en
T0 fonds de roulement est structurelle et dpend essentiellement
des positions de force des parties en prsence (poids de lentre-
prise vis--vis de ses fournisseurs et/ou de ses clients).
Si la dpendance vis--vis des fournisseurs peut tre stable, le
RFR financement des immobilisations par un recours aux concours
FR bancaires courants peut se rvler dangereux du fait de leur vola-
tilit. Sauf dans le cas dune difficult conjoncturelle, il convien-
T0
drait de rduire linsuffisance de FR pour ramener la trsorerie
zro.
Dans chaque secteur dactivit, la longueur du cycle dexploitation et limportance
des dlais de paiement accords aux clients compars ceux obtenus auprs des

Lanalyse de la structure financire 133


CHAPITRE

6
fournisseurs gnrent des besoins structurels plus ou moins importants. Limpor-
tance du fonds de roulement est par consquent dicte par le besoin en fonds de
roulement financer.
Le niveau du fonds de roulement dpend de lactivit de lentreprise et napporte
pas dindication suffisante sur lquilibre financier de lentreprise. Les donnes de
lactif circulant sont subies par lentreprise : les stocks (sauf sils sont stratgiques)
dpendent de la demande du march, les crances et les dettes dmontrent la posi-
tion de force ou de faiblesse de lentreprise vis--vis des tiers (exemple : les PME
sous-traitantes des fabricants automobiles sont dans un tat dinfriorit perma-
nent).

Le cas Marie
EXEMPLE

Le BFRE est gal lactif circulant dexploitation auquel on retranche le passif circulant
dexploitation. Pour le BFRHE, on fait la mme opation.
N N-1

Capitaux propres avant rpartition 55 750 46 820


Dettes financires stables +18 800 17 400
Capitaux stables 74 550 64 220
Immobilisations brutes 69 700 64 600
Fonds de roulement 4 850 380
Besoin en fonds de roulement dexploitation (BFRE) 8 600 5 800
Nathan

Besoin en fonds de roulement hors exploitation 1 700 6 050


Besoin en fonds de roulement 6 900 250
Actif de trsorerie 150 270
Passif de trsorerie 2 200 400
Trsorerie = FR fonctionnel BFR 2 050 130

BFRE N = 13 400 4 800


BFRE N-1 = 9 500 3 700
BFRHE N = 300 2 000
BFRHE N-1 = 0 6 050
Dans ce tableau, il apparat que le fonds de roulement ne couvre pas le besoin en fonds de
roulement, ce qui provoque un dficit de trsorerie.

II Analyse du bilan
Dans une lecture patrimoniale, le bilan donnera un inventaire des avoirs et des
engagements de lentreprise. Dans une lecture conomique, il est le rsultat dune
histoire, de contraintes propres un secteur dactivit, de relations commerciales
plus ou moins faciles, etc.

134 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

6
A. Les contraintes structurelles
Lire un bilan, cest donc mesurer les contraintes qui psent sur lactivit et appr-
cier ses modalits de financement. En pralable toute analyse, nous insistons sur
le fait que le bilan est une reprsentation instantane dune situation et quil est
important de situer cette photographie dans le cycle dexploitation annuel de
lentreprise, en particulier lorsque cette dernire a une activit saisonnire.

1. Lintensit capitalistique
Dans le secteur industriel, les immobilisations sont particulirement importantes
en volume et gnrent un flux constant en renouvellement, voire en modernisa-
tion. Cette contrainte est naturellement moindre dans le secteur des services. Elle
sera mesure par le rapport suivant :
immobilisations corporelles brutes
Intensit capitalistique =
actif total brut
Ce ratio atteint les valeurs les plus leves dans les entreprises dont lactivit
ncessite des infrastructures importantes (transport arien, oprateurs tlphoni-
ques, sidrurgie, etc.) ou des investissements immobiliers importants (chanes
htelires et de restauration, etc.).

Si nous reprenons les trois socits qui avaient illustr le chapitre prcdent :
EXEMPLE

Nathan
Socit (2005) Chiffre daffaires Total du bilan Actifs corporels
EDF 51,1 M 170,9 M 102,2 M
GDF 22,4 M 44,8 M 26,0 M
Casino 23,1 M 20,2 M 5,5 M

Chez EDF, les immobilisations corporelles reprsentent 60 % de lactif contre 58 % chez GDF
et 27,2 % chez Casino.
Notons que certaines entreprises font effectuer par dautres entreprises les inves-
tissements ncessaires leur activit : rseaux de franchise, sous-traitance, loca-
tion, etc., et quil est alors difficile den mesurer limportance.
Une autre faon de mesurer lintensit capitalistique est de rapprocher le chiffre
daffaires du total du bilan.
Dans lexemple ci-dessus, pour raliser 51,1 M de chiffre daffaires chez EDF, il faut mobili-
EXEMPLE

ser 170,9 M dactifs soit 3,3 fois plus, alors que chez Casino, pour 23,1 M de chiffre
daffaires, il ne faut que 20,2 M dactifs. Cette simple comparaison montre lvidence
leffort quil faut consentir dans le secteur industriel, qui est toutefois ainsi protg de la
concurrence par une barrire lentre forte, contrairement un secteur plus expos
comme celui de la distribution. Naturellement, dans les activits de conseils o il ny a quasi-
ment pas dactifs investir, les barrires lentre sont inexistantes en dehors des barrires
intellectuelles et/ou juridiques pour certaines professions protges (avocats, experts-
comptables, mdecins, ).
Ce type de constat traduit donc les barrires lentre nes des contraintes tech-
nico-conomiques qui dcourageront les nouveaux entrants potentiels.

Lanalyse de la structure financire 135


CHAPITRE

6
2. Le fonds de roulement structurel et conjoncturel
Il est rare quune activit soit linairement rpartie sur lensemble de lanne. Or,
la photographie de la situation de lentreprise est ralise pour la majorit des
entreprises la fin de lanne civile. Le BFR ne peut donc pas tre le mme tout au
long de lanne. Nous verrons dans le chapitre 11 quil est possible, en particulier
pour raliser des choix dinvestissement, de calculer un fonds de roulement struc-
turel indpendant des impacts saisonniers.
Figure 6.5 BFR structurel et BFR conjoncturel

BFR BFR structurel HT


n CA
= ------6--0
3
BFR

BFR
conjoncturel

Temps

Le BFR structurel est une fonction, peu prs linaire, du chiffre daffaires. Les
conditions de paiement comme les dlais de stockage sont relativement stables
dune priode lautre. Donc, si le chiffre daffaires progresse de 20 %, le BFR
Nathan

devrait suivre peu prs la mme progression.


Par contre, il est des priodes o le BFR est plus important et lentreprise rencon-
tre alors des problmes de trsorerie. Si lentreprise a prvu ces priodes, il lui sera
possible de ngocier avec la banque un volant descompte deffets de commerce ou
des possibilits de dcouvert bancaire. A contrario, lorsque lactivit dcline,
lentreprise se trouve en excdent de trsorerie et il lui faut alors placer ses dispo-
nibilits pour obtenir un rendement.

3. Les capitaux investis


Le bilan est constitu dactifs et ces actifs crent de la valeur. Cest la raison pour
laquelle nous parlons dactif par opposition au passif qui ne cre pas de valeur. En
finance, lorsque nous voquerons les capitaux conomiques (ou capitaux investis),
nous raliserons lopration suivante :
Figure 6.6 Les capitaux conomiques

Actifs Capitaux
immobiliss propres
Capitaux Capitaux
conomiques financiers
BFR Emprunts

Crent de Ont un cot


la valeur

136 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

6
Cette notion de capitaux investis est extrmement importante car elle montre
leffort financier que devra consentir lentreprise dans un secteur dactivit donn.
EXEMPLE Un grand groupe ptrolier a trois activits : lextraction ptrolire (lamont), le raffinage et la
distribution de carburant (laval) et la chimie. Nous pouvons lire dans lannexe des comptes
de la socit les informations suivantes :
Actifs corporels
Secteur Chiffre daffaires BFR Capitaux investis
et incorporels
Amont 40,0 M 23,9 M 0,4 M 23,5 M
Aval 83,7 M 8,6 M 2,8 M 11,4 M
Chimie 23,5 M 5,3 M 3,7 M 9,0 M

Dans lamont, pour raliser 40 M de chiffre daffaires, il faut mobiliser 23,5 M de capitaux
alors que dans laval, 11,4 M de capitaux gnrent 83,7 M de chiffre daffaires.
Nous utiliserons dans le chapitre suivant cette notion de capitaux investis pour
mesurer la rentabilit de lentreprise.

B. Lanalyse du financement
Lorsquune entreprise se cre, elle doit investir pour squiper sur un plan produc-
tif et supporter les contraintes du march dlais de stockage, crdit clients et

Nathan
dans le meilleur des cas bnficier dun crdit fournisseurs. En fait, linvestisse-
ment raliser correspond bien la somme :
Capitaux investis = actif immobilis + BFR
Lentreprise doit donc financer ces capitaux qui crent de la valeur. Ce qui caract-
rise les capitaux financiers, cest quils ont un cot et que le pari de lentrepre-
neur repose sur lhypothse que lentreprise dgagera plus de valeur que de cot
support pour la crer.
Capitaux investis = capitaux financiers
Lors de sa cration, lentreprise ne dispose pas obligatoirement des fonds propres
ncessaires son fonctionnement et elle se tourne naturellement vers les organis-
mes financiers.
Capitaux financiers = capitaux propres + dettes financires
Lentrepreneur prend donc le risque de dgager suffisamment de cash pour pou-
voir distribuer des dividendes, payer le service de la dette et rembourser le capital
emprunt.
Pour lheure, nous allons nous intresser la structure du financement et la
capacit de lentreprise rembourser ses dettes.

1. La structure du capital financier


Nous avons, dans les chapitres prcdents, estim la capacit de lentreprise
gnrer du profit partir de son activit et mis en vidence les investissements

Lanalyse de la structure financire 137


CHAPITRE

6
(actif immobilis + BFR) mettre en uvre pour atteindre cet objectif. Or deux
questions majeures se posent : lentreprise na-t-elle pas atteint les limites de son
endettement et a-t-elle la capacit rembourser ses dettes ?
Lendettement nest pas un financement dajustement au service doprations
exceptionnelles dans la vie de la socit. Cest un outil du dveloppement normal
de lentreprise et la question qui vient immdiatement lesprit concerne leffort
maximal que peut consentir la banque (qui prte de largent qui ne lui appartient
pas) par rapport celui de lentrepreneur qui, lui, prend toutes les dcisions de ges-
tion. La prudence voudrait que la banque ninvestisse pas plus que lactionnaire
dans une entreprise quelle ne contrle pas. Par consquent, il est dusage de com-
parer les dettes financires aux capitaux propres. Notons que pour calculer ce
ratio, il ne faut pas prendre le bilan retrait car il majore les capitaux propres du
montant des amortissements :
Dettes financires
Endettement de lenreprise = --------------------------------------------
Capitaux propres
Il est rare que la banque fasse un effort suprieur celui des actionnaires. Un ratio
gal 1 est une limite prudente que lanalyste rencontrera souvent. Naturelle-
ment, le rsultat de ce calcul peut tre interprt galement comme une capacit
de lentreprise sendetter. Si le ratio est infrieur 1, lentreprise doit pouvoir
faire appel la banque sans grande difficult, condition naturellement que le
projet soit viable conomiquement.
Nathan

Concrtement, la banque se fixe deux limites dans laide quelle peut apporter
lentreprise : la premire est celle de la loi sur le soutien abusif aux entreprises en
difficult (article L.650-1 du code de commerce), et la seconde est lie la qualit
des relations que la banque entretient avec lentreprise.

Lorsquune banque consent un prt, elle prend le risque que son dbiteur ne soit pas en
EXEMPLE

mesure de rembourser. Lvaluation de ce risque est au cur du mtier du banquier. Or, en


matire de crdit aux entreprises, ce risque se double dun autre risque, qui est de voir la res-
ponsabilit de la banque mise en jeu pour soutien abusif, et pour des montants qui ne sont
pas limits au montant du prt. Pour viter de telles consquences, les banques refusent
souvent de financer les entreprises quelles considrent, tort ou raison, comme
risque.
Source : Thierry Breton, confrence de presse, 5 fvrier 2005.

Comment passe-t-on de lendettement au surendettement ? Il y a l une notion de


relativit qui nest pas sans poser problme. Est-ce purement mathmatique ? Est-
ce le fait daugmenter les dettes qui conduit au surendettement ou est-ce le
moment o lentreprise commence ne plus pouvoir faire face aux chances ?
Nest-ce pas plutt qualitatif ? Autrement dit, le surendettement ne survient-il pas
lorsque linvestissement qui a justifi lendettement est mauvais ? Bon nombre
dentreprises surendettes ont russi une superbe croissance, dautres ont assis
leur dveloppement sur des concours bancaires courants. Le surendettement est
donc une notion trs relative quil faut replacer dans le contexte conomique.

138 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

6
2. La capacit de remboursement
La deuxime interrogation porte sur la capacit de lentreprise rembourser ses
dettes. Les analystes financiers ont pris pour habitude de la mesurer en calculant
le ratio suivant :
Dettes financires
Capacit de lentreprise rembourser ses dettes = -------------------------------------------------
CAF ou EBE net dIS
Le rsultat doit tre strictement infrieur 4, ce qui signifie que si lentreprise
affecte tout son autofinancement au remboursement de sa dette et si elle ne ra-
lise aucun investissement nouveau, elle mettra moins de 4 ans rembourser tou-
tes ses dettes financires.
Naturellement, tout dpend de la confiance que le banquier aura dans la capacit
de lentreprise maintenir un niveau de CAF identique sur la priode venir.
Un autre indicateur doit confirmer le rsultat obtenu ci-dessus :
Charges financires
Importance des charges financires = -------------------------------------------------------
Rsultat dexploitation
Gnralement, les charges financires ne doivent pas reprsenter plus du tiers du
rsultat dexploitation. Au-del, lentreprise rencontrera vraisemblablement des
difficults pour faire face au remboursement de ses dettes financires.
Il est galement frquent de lire que les charges financires ne doivent pas repr-
senter plus de 3 % du chiffre daffaires. Cet indicateur est prendre avec beaucoup

Nathan
de prcaution pour deux raisons :
lorsque le taux dintrt est faible, ce qui est le cas actuellement, il reflte mal le
volume emprunt ;
sil est calcul pour une entreprise de la grande distribution, o le chiffre
daffaires est particulirement lev, le taux sera largement minor.
Il naura donc pas le mme sens que dans une entreprise industrielle, o ce taux a
une relle signification.

Lanalyse de la structure financire 139


CHAPITRE

6
1
APPLICATIONS
APPLICATION VRAIFAUX

Rpondez par Vrai ou par Faux aux affirmations ci-dessous.

1. Lintensit capitalistique forte constitue une barrire lentre.


2. Dans les tableaux annexes de la liasse fiscale, il ny a pas dinformation
sur lanne N1.
3. Un allongement du dlai de stockage provoque une amlioration du
BFRE.
4. Les intrts courus non chus ne concernent que le passif du bilan.
5. Les concours bancaires courants sont de la trsorerie passive.
6. Dans un bilan fonctionnel, tous les amortissements et toutes les provi-
sions pour dprcation dactif font partie des capitaux propres.
7. Les effets escompts non chus sont des engagements hors bilan que
lon trouve dans lannexe.
8. Si lactivit gnre une RFRE, il nest pas ncessaire davoir un fonds de
roulement positif.
9. La vtust se mesure en comparant les valeurs nettes et les valeurs bru-
tes des immobilisations corporelles.
10. Pour un bon quilibre financier, lentreprise doit pouvoir rembourser
Nathan

ses dettes financires avec la CAF en moins de 2 ans.


11. Si les charges financires reprsentent moins du tiers du rsultat
dexploitation, il ny a pas de problme apparent pour rembourser les
dettes.
12. Les donnes du BFR issues du bilan ne sont pas des informations stabili-
ses.
13. Un dficit de trsorerie doit correspondre une phase creuse conjonc-
turelle du BFRE.
14. Le crdit-bail doit tre retrait en analyse financire comme si lentre-
prise tait propritaire du bien.
15. En gnral, sauf exception, les banques financent les entreprises au
maximum hauteur des capitaux propres.

APPLICATION 2 Questions de cours


1. Pour les comptes sociaux, quel est le principe qui nuit limage fidle?
2. Quest ce quune barrire lentre?
3. Comment rduire le cycle dexploitation par lexternalisation?
4. Les dlais de paiements sont plus longs en France quen Europe. Comment
y remdier?

140 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

6
3 quilibres essentiels

APPLICATIONS
APPLICATION

Une entreprise prsente les comptes de son premier exercice. Les autres crances
reprsentent une crance dimpt sur les socits.
Immobilisations incorporelles nettes 100 Capital 1 000
Immobilisations corporelles nettes 700 Rsultat 100
Stocks de matires premires 250 Dettes financires 500
Stocks de produits finis 350 Dettes fournisseurs 300
Crances clients 400
Fournisseurs dimmobilisations 100
Autres crances 50
Banque 150
2 000 2 000

1. Calculez le fonds de roulement.


2. Dterminez le BFRE, le BFRHE et le BFR.
3. Retrouvez la trsorerie.
4. Prsentez le bilan fonctionnel en grandes masses.

Nathan
APPLICATION 4 Reclassements, retraitements
On vous prsente les comptes dune entreprise qui fabrique des emballages pour le
secteur alimentaire :
Bilan au 31 dcembre N

Actif Brut Amortissements Net N1


et provisions
Actif immobilis
Fonds commercial 3 600 3 600 3 000
Constructions 10 000 6 000 4 000 5 800
Installations techniques,
80 000 23 000 57 000 48 000
matriel et outillage
Prts 1 400 1 400 1 200
Total 95 000 29 000 66 000 58 000
Actif circulant
Matires premires,
18 000 1 000 17 000 16 000
approvisionnements
Clients et comptes rattachs 34 000 2 000 32 000 29 000
Autres crances 2 000 2 000 1 000
Disponibilits 1 000 1 000
Charges constates davance 1 000 1 000
Total 56 000 3 000 53 000 46 000
Total gnral 151 000 32 000 119 000 104 000

Lanalyse de la structure financire 141


CHAPITRE

6
APPLICATIONS
Passif N N1
Capitaux propres
Capital social 30 000 30 000
Rserves 23 000 19 000
Rsultat de lexercice 6 000 4 000
Total 59 000 53 000
Dettes
Emprunts et dettes financires
22 000 18 000
auprs des tablissements de crdit *
Dettes fournisseurs et comptes rattachs 26 000 23 000
Dettes fiscales et sociales 8 000 7 000
Autres dettes 4 000 3 000
Total 60 000 51 000
Total gnral 119 000 104 000
* Dont concours bancaires courants et soldes crditeurs de
3 000 2 000
banques et CCP

On vous communique les informations suivantes :


Les charges constates davance ainsi que les dettes fiscales et sociales concernent
lexploitation. Les autres dettes ainsi que les autres crances sont lies au cycle hors
exploitation.
Nathan

En N1, les clients taient provisionns pour 1 000.


Lentreprise a financ, au dbut de lexercice N, des installations par un contrat de
crdit-bail dont les dispositions sont les suivantes :
valeur des immobilisations au contrat : 20 000 ;
dure du contrat : 5 ans correspondant la dure dutilisation du bien ;
loyer annuel : 4 800 ;
valeur de rachat : symbolique.
Lentreprise na pas dautres contrats de crdit-bail en cours.
Informations complmentaires :
lments N N1
Intrts courus non chus sur prts (ICNE) 200 100
Intrts courus non chus (ICNE) sur dettes financires 3 000 1 000
Effets escompts non chus (EENE) 2 000 1 000

Les autres crances et les autres dettes sont hors exploitation.


Les amortissements et provisions slevaient 27 000 en N1.
Pour lanne N seulement :
1. Faites tous les retraitements et reclassements utiles.
2. tablissez le bilan fonctionnel en grandes masses (actif immobilis, ACE,
ACHE, AT, capitaux propres, dettes financires, PCE, PCHE, PT).
3. Calculez le besoin en fonds de roulement dexploitation et hors exploita-
tion.
4. Mettez en vidence le fonds de roulement et la trsorerie.

142 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

6
5 Analyse de bilans successifs

APPLICATIONS
APPLICATION

On vous communique des documents sur la socit Kamaze dont lactivit est la
fabrication de boyaux en cellulose pour les saucissons, mortadelles et autres saucisses.
En k au 31/12 N3 N2 N1 N Diff.
Fonds propres 16 415 16 638 18 764 18 147 617
+ Dettes financires plus dun an 804 804 804 804 0
= (1) Capitaux stables 17 219 17 442 19 568 18 951 617
Immobilisations dexploitation nettes 5 136 4 283 4 733 5 488 755
+ Immobilisations financires nettes 2 791 4 136 6 267 6 660 393
= (2) Actif immobilis 7 928 8 419 11 000 12 148 1 148
(1) (2) = (3) Fonds de roulement 9 291 9 023 8 568 6 803 1 765
Stocks et travaux en cours nets 9 888 10 065 9 268 11 752 2 484
+ Encours clients nets 11 320 11 114 10 396 11 678 1 282
Dettes fournisseurs nettes 6 518 7 431 6 834 9 204 2 370
Autres dettes et crances nettes 9 040 6 739 6 227 6 348 121
= (4) Besoin en fonds de roulement net 5 650 7 009 6 602 7 878 1 276
+ Liquidits 4 386 2 891 3 050 883 2 167
Concours bancaires courants 744 876 1 085 1 957 872
= (3) (4) = Trsorerie 3 642 2 015 1 965 1 074 3 039

1. Mesurez lintensit capitalistique de lentreprise sachant que la valeur

Nathan
nette reprsente en N 10 % des immobilisations.
2. Calculez le besoin en fonds de roulement dexploitation et apprciez son
volution.
3. Dterminez les capitaux investis et apprciez lvolution de la structure
financire.

APPLICATION 6 Analyse sur deux exercices


On vous confie les informations suivantes sur lentreprise Mamat.
Les charges constates davance ainsi que les dettes fiscales et sociales concernent
lexploitation. Les autres dettes ainsi que les autres crances sont lies au hors
exploitation.
Lentreprise Mamat a financ, au dbut de lexercice N, des immobilisations corporelles
par un contrat de crdit-bail dont les dispositions sont les suivantes :
valeur des immobilisations au contrat : 200 000 ;
dure du contrat : 4 ans correspondant la dure dutilisation du bien ;
loyer annuel : 60 000 ;
valeur de rachat : symbolique.
Lentreprise na pas dautres contrats de crdit-bail en cours.
Informations complmentaires :
lments N N1
Intrts courus non chus (ICNE) sur dettes financires 464 953
Effets escompts non chus (EENE) 250 000 150 000

Lanalyse de la structure financire 143


CHAPITRE

6
APPLICATIONS
ANN EXE 1

Bilan au 31 dcembre N de la socit Mamat

Actif Brut Amortissements et Net N1


provisions
Actif immobilis
Fonds commercial 20 000 20 000 20 000
Constructions 40 464 16 185 24 278 28 324
Installations techniques,
74 758 43 537 31 221 34 702
matriel et outillage
Autres immobilisations corporelles 585 271 340 095 245 176 284 580
Autres immobilisations financires 490 490 490
Total 720 983 399 818 321 165 368 097
Actif circulant
Matires premires,
445 774 445 774 419 972
approvisionnements
Clients et comptes rattachs 1 375 252 159 965 1 215 287 983 371
Autres crances 82 613 82 613 3 063
Disponibilits 19 480 19 480 23 440
Charges constates davance 2 562 2 562 36 471
Nathan

Total 1 925 681 159 965 1 765 716 1 466 318


Total gnral 2 646 664 559 783 2 086 881 1 834 415

Passif N N1
Capitaux propres
Capital social 200 000 200 000
Rserve lgale 20 000 20 000
Rsultat de lexercice (bnfice ou perte) 79 998 40 061
Total 299 998 260 061
Dettes
Emprunts et dettes financires auprs des tablissements de crdit * 313 044 138 314
Dettes fournisseurs et comptes rattachs 1 091 684 1 239 792
Dettes fiscales et sociales 226 266 187 683
Autres dettes 155 889 8 565
Total 1 786 883 1 574 354
Total gnral 2 086 881 1 834 415
* Dont concours bancaires courants
267 580 58 361
et soldes crditeurs de banques et CCP

144 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

APPLICATIONS
ANN EXE 2

Bilan au 31 dcembre N1 de la socit Mamat

Actif Brut Amortissements et Net N1 N2


provisions
Actif immobilis
Fonds commercial 20 000 20 000 20 000
Constructions 40 465 12 140 28 325 32 371
Installations techniques, matriel
66 298 31 596 34 702 46 643
et outillage
Autres immobilisations corporelles 558 839 274 259 284 580 350 480
Autres immobilisations financires 490 490 490
Total 686 092 317 995 368 097 449 984
Actif circulant
Matires premires,
419 972 419 972 307 665
approvisionnements
Clients et comptes rattachs 1 042 989 59 618 983 371 789 225
Autres crances 3 063 3 063 4 842
Disponibilits 23 440 23 440 45
Charges constates davance 36 472 36 472 27 554

Nathan
Total 1 525 936 59 618 1 466 318 1 129 331
Total gnral 2 212 028 377 613 1 834 415 1 579 315

Passif N1 N2
Capitaux propres
Capital social 200 000 200 000
Rserve lgale 20 000 20 000
Rsultat de lexercice (bnfice ou perte) 40 061 (5 038)
Total 260 061 214 962
Dettes
Emprunts et dettes financires auprs des tablissements de crdit * 138 314 174 225
Dettes fournisseurs et comptes rattachs 1 239 791 1 005 420
Dettes fiscales et sociales 187 683 177 153
Autres dettes 8 565 7 555
Total 1 574 354 1 364 353
Total gnral 1 834 416 1 579 315
* Dont concours bancaires courants et soldes crditeurs de banques et
58 361 124 508
CCP

Pour les deux annes :


1. Faites tous les retraitements et reclassements utiles.

Lanalyse de la structure financire 145


CHAPITRE

6
2. tablissez le bilan fonctionnel en grandes masses (actif immobilis, ACE,
APPLICATIONS

ACHE, AT, capitaux propres, dettes financires, PCE, PCHE, PT).


3. Calculez le BFRE, le BFRHE et le FR.
4. Mesurez lintensit capitalistique et la vtust des actifs corporels.
5. Apprciez le niveau dendettement de la socit.

APPLICATION 7 Exploitation dune liasse fiscale


Lentreprise Jrmy est une socit anonyme spcialise dans la transformation de
matires plastiques. Ce secteur dactivit connat un important dveloppement avec un
chiffre daffaires global annuel en progression de 10 %. Cela conduit lentreprise Jrmy
entreprendre un ambitieux programme dinvestissement.
On vous communique la liasse fiscale en annexe et des informations complmentaires
sur certains postes du bilan et sur des engagements hors bilan :
Les charges constates davance concernent lexploitation. Les autres dettes ainsi que
les autres crances sont lies au hors exploitation.
Lentreprise Jrmy a financ, au dbut de lexercice N, des immobilisations corporelles
par un contrat de crdit-bail dont les dispositions sont les suivantes :
valeur des immobilisations au contrat : 2 100 ;
dure du contrat : 6 ans correspondant la dure dutilisation du bien ;
loyer annuel : 436 ;
valeur de rachat : symbolique.
Nathan

Lentreprise a fait appel pour 5 532 de personnel intrimaire en N.


Lentreprise na pas dautres contrats de crdit-bail en cours.
Les avances conditionnes figurant au bilan constituent des avances de ltat en faveur
de la recherche dont le remboursement est conditionnel. Pour lanalyse financire,
elles sont assimilables des dettes financires.
Informations complmentaires :
lments N N1
carts de conversion actif :
sur crances clients 904 809
sur dettes fournisseurs 285 350
Intrts courus non chus (ICNE) sur dettes financires 33 63
Effets escompts non chus (EENE) 1 550 1 380

Sachant que toutes les donnes sont exprimes en milliers deuros et


partir des documents de synthse et des informations complmentaires :
1. Dressez les soldes intermdiaires de gestion PCG (N et N1) et cor-
rigs (N).
2. Faites tous les retraitements et reclassements utiles.
3. tablissez le bilan fonctionnel en grandes masses (actif immobilis, ACE,
ACHE, AT, capitaux propres, dettes financires, PCE, PCHE, PT).
4. Calculez le BFRE, le BFRHE et le FR.
5. Apprciez le niveau dendettement de la socit.

146 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

6
Liasse fiscale

APPLICATIONS
ANN EXE 1

Bilan Actif

Nathan

Lanalyse de la structure financire 147


CHAPITRE

6
APPLICATIONS
ANN EXE 2

Bilan Passif avant rpartition


Nathan

148 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

APPLICATIONS
ANN EXE 3

Compte de rsultat de lexercice (en liste)

Nathan

Lanalyse de la structure financire 149


CHAPITRE

6
APPLICATIONS
ANN EXE 4

Compte de rsultat de lexercice (suite)


Nathan

150 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

APPLICATIONS
ANN EXE 5

Immobilisations

4977

Nathan
77620

5159

83877

Lanalyse de la structure financire 151


CHAPITRE

6
APPLICATIONS
ANN EXE 6

Amortissements
Nathan

152 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

APPLICATIONS
ANN EXE 7

Provisions inscrites au bilan

Nathan

Lanalyse de la structure financire 153


CHAPITRE

6
APPLICATIONS
ANN EXE 8

tat des chances des crances et des dettes la clture de lexercice


Nathan

154 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

7
Lanalyse de la rentabilit

Le risque dexploitation est la rsultante des options prises par le dirigeant sur
la structure des charges de son entreprise. Quant au risque financier, il est li
aux engagements pris sur la structure du financement. Compte tenu de lincer-
titude qui pse sur le niveau dactivit, ces deux options auront des incidences

Nathan
plus ou moins favorables sur le rsultat.

Dans les annes de forte croissance conomique, les entreprises ont tendance financer
EXEMPLE

leur dveloppement par un endettement parfois excessif. Dans le groupe anciennement


Vivendi (aujourdhui Veolia et Vivendi Universal), si les investissements lis lenvironne-
ment pouvaient tre financs sans problme par endettement car le mtier tait stabilis
avec une rentabilit conomique stable, la branche dactivit lie laudiovisuel noffrait pas
les mmes garanties en termes de rentabilit conomique. Lendettement est alors apparu
comme un risque pour les analystes financiers et les agences de notation. Depuis, le groupe
a t scind en deux groupes distincts.
Dans une premire partie, en approfondissant les notions de rentabilit conomi-
que et de rentabilit financire, nous aborderons les facteurs dont elles dpendent
et les risques qui y sont attachs. Dans une seconde partie, nous mettrons en vi-
dence les facteurs cls de la russite conomique en dcrivant les actions menes
par lentreprise dans le domaine de la concurrence, de lorganisation et de la struc-
ture financire.

I Les leviers de la cration de valeur


Nous distinguerons, ici, leffet de levier conomique li une fluctuation du niveau
dactivit et le levier financier qui utilise le moindre cot des capitaux emprunts
pour maximiser la rentabilit financire des capitaux investis par lactionnaire.
Naturellement, si la rentabilit est une contrainte fondamentale pour la prennit
de lentreprise, toute contrainte est attache au risque de ne pas la satisfaire.

155
CHAPITRE

7
A. La rentabilit conomique et le risque dexploitation
La profitabilit est la capacit dune entreprise crer de la richesse. Elle passe
obligatoirement par une combinaison des facteurs de production (capital, travail)
et des variables dexploitation (savoir-faire, organisation, etc.). Ltude de la renta-
bilit, quant elle, relie lobjectif atteindre aux moyens mobiliss pour atteindre
cet objectif.

1. La rentabilit conomique et la relation cot-volume-


profit (CVP)
La rentabilit conomique reprsente la relation entre le rsultat dexploitation
obtenu et les capitaux investis : actif immobilis + besoin en fonds de roulement.

a. La rentabilit conomique
Lindicateur retenu pour mesurer la profitabilit conomique sera gnralement le
rsultat dexploitation et plus rarement le rsultat oprationnel (concept anglo-
saxon).
Rsultat dexploitation
Rentabilit conomique = -------------------------------------------------------
Capitaux investis
Naturellement, plus lentreprise est capitalistique, plus elle apparat vulnrable
puisque le dnominateur est difficilement compressible. Quel que soit lindicateur
Nathan

retenu, on pourra dcomposer la rentabilit conomique de la manire suivante :


Rsultat dexploitation Chiffre daffaire HT
Rentabilit conomique = ------------------------------------------------------- ------------------------------------------------
Chiffre daffaires HT Capitaux investis
Le premier terme de cette dcomposition reprsente le taux de profitabilit qui
exprime la marge dgage pour 1 de chiffre daffaires. Selon lactivit, ce taux
peut tre plus ou moins lev ; il est vident quil dpendra :
de lvolution des consommations intermdiaires (cot des matires, charges de
structure) ;
de la plus ou moins grande rigidit des salaires et des effectifs ;
de la politique dinvestissement des annes prcdentes avec notamment
limpact des dotations aux amortissements.
Le second terme est un ratio de rotation qui correspond la vitesse de rotation
du capital investi. Il mesure laptitude de lentreprise gnrer de lactivit avec
un capital conomique donn. Cest un indicateur de rendement des capitaux
engags.

b. Lanalyse CVP
Le rsultat dpend en grande partie de trois facteurs : le prix de vente, les quanti-
ts vendues et le cot de revient. Ces facteurs sont soumis aux contraintes
de lenvironnement, du secteur dactivit et de la position de lentreprise au sein de
ce dernier. Il est rare quune entreprise ait la possibilit de vendre durablement
beaucoup et cher. Il lui faudra donc chercher loptimum entre vendre beaucoup
faible prix, et peu prix lev. Loutil utilis dans cette recherche est lanalyse

156 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

7
cot-volume-profit (CVP) qui sappuie sur la distinction entre charges fixes et
charges variables :
les cots variables sont lis lactivit et supposs proportionnels celle-ci. Tradi-
tionnellement, il sagit des matires utilises et de la partie variable des charges de
personnel (travailleurs posts, heures supplmentaires, intrim, etc.) ;
les cots fixes sont indpendants du niveau de lactivit et varient gnralement
par paliers : les loyers, le personnel administratif, les assurances, etc. Ce sont des
charges de structure engages pour permettre le fonctionnement de lentreprise
pour une certaine tranche dactivit.
Un volume dactivit doit tre suffisant pour absorber les charges de structure. On
appelle alors seuil de rentabilit ou point mort, le niveau dactivit qui permet
dabsorber la totalit des charges variables et des charges fixes. Une fois ce seuil
franchi, lentreprise ralise du bnfice.
En dsignant par :
q : le nombre dunits produites et vendues,
p : le prix de vente unitaire du produit,
v : le cot variable unitaire,
F : les cots fixes ou charges de structure,
au point mort, on obtient la relation suivante :
Chiffre daffaires = charges variables + charges fixes
soit :
pq = vq + F (relation 1)

Nathan
cest--dire : pq vq F = 0
q(p v) F = 0
(p v) reprsente la marge sur cot variable unitaire (m). Par consquent, le seuil
de rentabilit est atteint lorsque les cots fixes sont absorbs par la marge sur cot
variable :
mq = F (relation 2)
soit un volume de chiffre daffaires en quantits vendues gal F/m.
Cela correspond au montant des charges de structure divises par le taux de marge
sur cot variable unitaire, ce qui peut tre illustr graphiquement soit partir de la
relation 1, soit partir de la relation 2.
Une entreprise vend un produit 100 et supporte un cot variable de 60 . Les cots fixes
EXEMPLE

supports par lentreprise slvent 100 000 . On obtient facilement :


M = 100 60 = 40.
Le seuil de rentabilit se situe 2 500 produits vendus (100 000/40), ce qui correspond un
chiffre daffaires de 250 000 (100 000/0,40).

c. Lutilit financire de la notion de seuil de rentabilit


La position de lentreprise par rapport au seuil de rentabilit est obtenue en calcu-
lant lcart relatif entre le chiffre daffaires actuel et le seuil de rentabilit :
CA ralis CA du seuil de rentabilit
Position par rapport au seuil de rentabilit = -------------------------------------------------------------------------------------------
CA du seuil de rentabilit

Lanalyse de la rentabilit 157


CHAPITRE

7
Deux entreprises ralisent un chiffre daffaires identique mais avec une structure de cots

EXEMPLE
diffrente : les cots fixes slvent 6 000 pour X et 10 000 pour Y ; les taux de marge sur
cot variable sont de 40 % pour X et de 60 % pour Y.

Entreprise X Entreprise Y
Chiffre daffaires 20 000 20 000
Marge sur cot variable 8 000 12 000
Cots fixes 6 000 10 000
Rsultat dexploitation 2 000 2 000
Seuil de rentabilit (SR) 15 000 16 667
Position par rapport au SR 33 % 20 %

Lentreprise X bnficie dune marge de scurit de 33 % contre 20 % pour lentreprise Y, qui


apparat par consquent comme plus risque.
En pratique, la dtermination du seuil de rentabilit soulve de nombreux probl-
mes et il convient dtre prudent quant son utilisation. Cest avant tout un outil
statistique pour analyser une priode donne. Cette approche convient parfaite-
ment aux entreprises monoproduit, o les charges communes ne sont pas
rparties de manire arbitraire selon des cls de rpartition.
De plus, la ventilation entre charges variables et charges de structure est souvent
artificielle car de nombreux cots sont de nature hybride. Enfin, le modle suppose
Nathan

des hypothses de linarit qui se retrouvent rarement dans la ralit : les cots
variables et les prix de vente unitaires sont souvent modifis selon les quantits
vendues.
La sensibilit du rsultat dpend troitement de la structure des cots, comme
nous le montre le schma suivant, et explique en grande partie les politiques
dexternalisation poursuivies par les entreprises pour diminuer cette sensibilit
du rsultat. Ces politiques ont pour objectif de remplacer progressivement des
charges fixes par des charges variables :
Figure 7.1 Sensibilit du rsultat par rapport lactivit

Rsultat

Sensibilit du rsultat

Activit

Charges
de
structure

2. Le levier dexploitation
De faon gnrale, il est possible de constater un effet de levier lorsque la variation
dune grandeur entrane la variation amplifie dune autre grandeur qui lui est lie.
On parlera de levier dexploitation ou de levier oprationnel pour dsigner la

158 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

7
rponse amplifie du rsultat dexploitation une variation de lactivit de lentre-
prise.
EXEMPLE En reprenant lexemple prcdent et en imaginant une variation du chiffre daffaires de + ou
20 %, les situations enregistres par les deux entreprises seraient fortement divergentes,
comme le montre le tableau suivant :
+ 20 % 20 %
Entreprise X Entreprise Y Entreprise X Entreprise Y
Chiffre daffaires 24 000 24 000 16 000 16 000
Marge sur cot variable 9 600 14 400 6 400 9 600
Cots fixes 6 000 10 000 6 000 10 000
Rsultat dexploitation 3 600 4 400 400 400
Seuil de rentabilit (SR) 15 000 16 667 15 000 16 667
Position par rapport au SR 60 % 44 % 7% 4%

Lentreprise qui a les cots fixes les plus faibles rsiste mieux une baisse du chiffre daffaires
puisquelle maintient un rsultat positif. Par contre, dans lhypothse dune croissance de
lactivit, cest lentreprise Y qui ralise les meilleures performances.

Le levier dexploitation est dfini comme le rapport entre la variation relative du


rsultat dexploitation et la variation relative de lactivit. Il sagit donc dun coeffi-
cient dlasticit du rsultat dexploitation par rapport au niveau dactivit :

Nathan
Rsultat dexploitation
-------------------------------------------------------------
Rsultat dexploitation
lasticit ( e ) = -----------------------------------------------------------------
Chiffre daffaires
-----------------------------------------------
Chiffre daffaires
Dans le concept deffet de levier, laugmentation du rsultat est plus que propor-
tionnelle une croissance de lactivit mais cette relation est dautant plus grande
que lon se situe plus prs du seuil de rentabilit.
Reprenons lexemple de lentreprise X ; faisons varier son chiffre daffaires de 20 000
EXEMPLE

80 000 et calculons llasticit du rsultat une variation de lactivit :


Chiffre daffaires Chiffre daffaires en % Rsultat Rsultat (en %) RE/ CA
(lasticit)
20 000 2 000
30 000 50 % 6 000 200 % 4,00
40 000 33 % 10 000 67 % 2,03
50 000 25 % 14 000 40 % 1,60
60 000 20 % 18 000 29 % 1,45
70 000 17 % 22 000 22 % 1,29
80 000 14 % 26 000 18 % 1,29

Une lasticit de 4 signifie quune augmentation de 1 % du chiffre daffaires entrane une


variation de 4 % du rsultat dexploitation.

Lanalyse de la rentabilit 159


CHAPITRE

7
De faon mcanique, limpact des charges fixes par unit produite va en satt-
nuant avec la croissance du chiffre daffaires puisque le poids relatif des charges
fixes dans le cot total va en diminuant ; leffet de levier est donc de moins en
moins fort mesure que le chiffre daffaires augmente.
Par consquent, il conviendra de sinterroger sur une croissance leve du rsultat
dexploitation par rapport lexercice prcdent. En effet, cela peut sexpliquer par
le fait que lentreprise se situe dans une zone dactivit proche de son seuil de ren-
tabilit, ce qui nest pas sans risque, le niveau dactivit pouvant faire basculer
lentreprise dun ct ou de lautre du seuil de rentabilit.

3. Le risque dexploitation
Lentreprise ne pouvant prvoir avec certitude les diffrentes composantes de son
rsultat, elle est soumise un risque dexploitation. On dira quil y a risque cono-
mique lorsquun fait alatoire est susceptible daffecter lactivit ou les rsultats de
lentreprise.
Le risque dexploitation tant apprhend au travers de llasticit du rsultat par
rapport au chiffre daffaires, llasticit peut tre considre comme un indicateur
du risque dexploitation par rapport au seuil de rentabilit.
Dsignons par :
CAp et Rp, le chiffre daffaires et le rsultat prvisionnels ;
CAr et Rr , le chiffre daffaires et le rsultat raliss ;
m, le taux de marge sur cot variable ;
Nathan

F, le montant des charges de structure ;


SR, le seuil de rentabilit.
Nous savons que CA = (CAp CAr) et que R = (Rp Rr) = m CA
Nous pouvons donc crire que llasticit (e) est gale :
R m ( CA p CA r )
------- ---------------------------------- m ( CA p CA r )
R R CA mCA mCA
e 1 = ----------- = ---------------------------------- = ---------------------------------- ----------------------------- = ----------- = ---------------------
CA ( CA p CA r ) R ( CA p CA r ) R mCA F
----------- -----------------------------
CA CA
mCA CA CA CA
= ---------------------------- = ----------------- = ----------------- = -------------------
F F CA SR
m CA ----
F CA ---- CA ----
m m m
Prenons trois situations diffrentes :
EXEMPLE

Situation 1 Situation 2 Situation 3


Chiffre daffaires (CA) 10 000 10 000 10 000
Cots variables 2 000 5 000 8 000
Marge sur cot variable (m) 8 000 5 000 2 000
Charges de structure (F) 7 000 4 000 1 000
Rsultat (R) 1 000 1 000 1 000
Seuil de rentabilit (SR) 8 750 8 000 5 000
Coefficient dlasticit (e) 8 5 2

160 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

7
La premire situation est celle qui mobilise le plus de charges fixes. Llasticit signifie que si

EX (suite)
le chiffre daffaires augmente de 10 %, dans la situation 1, le rsultat augmentera de 80 %,
alors quil ne progressera que de 20 % dans la situation 3.
Noublions pas que linverse est galement vrai, cest--dire quune diminution du chiffre
daffaires entranera une diminution du rsultat dans les mmes proportions. La situation 1
est donc beaucoup plus risque que la situation 3.
On peut ainsi conclure que le risque dexploitation est dautant plus lev que les
charges fixes sont fortes.
Si le chiffre daffaires a de fortes chances datteindre le seuil de rentabilit, il est
important de mesurer lcart entre le chiffre daffaires prvisionnel et le seuil de
rentabilit car plus la diffrence est forte, moins le risque est lev. La diffrence
entre le chiffre daffaires et le seuil de rentabilit constitue donc une marge de
scurit qui permet aux analystes de dterminer un indice de scurit (Is) :
CA SR
Is = -------------------
CA
Lindice de scurit est donc linverse du coefficient dlasticit.
Reprenons les trois situations prcdentes :
EXEMPLE

Situation 1 Situation 2 Situation 3


Chiffre daffaires (CA) 10 000 10 000 10 000
Seuil de rentabilit (SR) 8 750 8 000 5 000

Nathan
Indice de scurit (Is) 0,125 0,2 0,5

En conclusion, le risque est dautant plus fort que les charges de structure sont le-
ves et que la marge de scurit est faible.

B. La rentabilit financire et le risque financier


Si les actifs conomiques crent de la valeur, les capitaux financiers ncessaires
leur acquisition ont un cot. Les capitaux emprunts supportent des charges
financires, ce qui rduit dautant la part du rsultat rserve aux capitaux pro-
pres.
Contrairement la rentabilit conomique, pour la rentabilit financire, le rsul-
tat courant est rapport aux seuls capitaux propres :
Rsultat courant
Rentabilit financire = -----------------------------------------
Capitaux propres
Dans cette approche, le numrateur tient compte des charges financires car la
part rserve aux banques est soustraite, et le dnominateur ne conserve que les
seuls capitaux propres. Nous nous plaons donc du seul point de vue de laction-
naire.

1. Le seuil de rentabilit en prsence dendettement


partir du moment o lentreprise sendette pour financer son activit, elle doit
supporter des charges financires supplmentaires qui correspondent des char-

Lanalyse de la rentabilit 161


CHAPITRE

7
ges fixes. Comme dans lanalyse prcdente, il sera possible de calculer un coeffi-
cient dlasticit qui mesurera la variation du rsultat aprs charges financires et
la variation relative du rsultat courant :
Avec I : le montant des charges financires lies lemprunt,
Rsultat courant
----------------------------------------------
rsultat courant
lasticit = --------------------------------------------------
Chiffre daffaires
----------------------------------------------
Chiffre daffaires
Naturellement, linclusion des charges financires (I) entrane une augmentation
mcanique de leffet de levier et de llasticit du rsultat par rapport lactivit. Si
nous reprenons la formule prcdente :
CA CA
e = ------------------- = -----------------
CA SR F
CA ----
m
Comme les charges fixes augmentent mcaniquement du montant des charges
dintrt, le coefficient dlasticit saccrot galement puisque le dnominateur
diminue du montant des charges dintrt.
Reprenons les trois situations prcdentes et supposons des charges dintrt de 500 (i) :
EXEMPLE

Situation 1 Situation 2 Situation 3


Nathan

Chiffre daffaires (CA) 10 000 10 000 10 000


Cot variable 2 000 5 000 8 000
Marge sur cot variable (m) 8 000 5 000 2 000
Charges de structure (F) 7 000 4 000 1 000
Charges dintrt 500 500 500
Rsultat courant (R) 500 500 500
Seuil de rentabilit (SR) 9 375 9 000 7 500
Coefficient dlasticit (e) 16 10 4
Indice de scurit (Is) 0,0625 0,1 0,25

En prsence de charges financires et quelle que soit la situation, le coefficient dlasticit a


t multipli par deux et lindice de scurit divis galement par deux. Nous pouvons donc
en dduire quen prsence dun accroissement des charges de structure et en particulier des
charges dintrt, le risque augmente.

2. Leffet de levier financier et le risque financier


Le comportement des propritaires vis--vis de lendettement est influenc par
trois lments majeurs :
le niveau relatif du taux dintrt des emprunts par rapport au taux de rentabilit
conomique : si une personne espre une rentabilit de 9 % alors que les taux
dintrt pratiqus sur le march bancaire avoisinent les 4 %, il est prfrable de

162 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

7
faire travailler largent de la banque plutt que dinvestir le sien et de bnficier
ainsi de la diffrence de rendement ;
la visibilit sur le domaine dactivit et les perspectives de rentabilit : si des
circonstances conomiques dfavorables font chuter la rentabilit conomique,
le poids de la dette risque de compromettre la rentabilit financire de
lentreprise ;
la possibilit pour les propritaires de placer les capitaux conomiss dans
dautres projets : si lactionnaire na comme possibilit que le placement des
sommes conomises sur le march montaire, il vaut mieux quil investisse
dans sa socit plutt que de recourir lemprunt.
Leffet de levier financier est la capacit daugmenter la rentabilit financire des
capitaux propres par le financement dune partie des investissements par des capi-
taux emprunts un taux plus faible. Il est possible de donner une formalisation
plus prcise de cette relation :
Soient les variables suivantes :
CP = capitaux propres ;
D = emprunt ;
CE = capitaux conomiques ;
CF = capitaux financiers ;
RE = rsultat dexploitation ;
I = charges dintrt ;
RC = rsultat courant (RE I) ;

Nathan
RE = taux de rentabilit conomique ;
RF = taux de rentabilit financire ;
i = taux dintrt ;
t = taux dimpt sur les bnfices.
Le rsultat courant correspond au rsultat dexploitation diminu des charges
financires :
RC = ( RE I ) ( 1 i ) = [ RE ( i D ) ] ( 1 t )
Le taux de rentabilit conomique est le rsultat dexploitation rapport aux capi-
taux conomiques :
RE RE
R E = ------ = ----------------- RE = R E ( CP + D )
CE CP + D
Do :
RC = [ R E ( CP + D ) ( i D ) ] ( 1 t )
La rentabilit financire est le rsultat courant rapport aux seuls capitaux
propres :
RC
R F = -------
CP
En remplaant par les lments connus, nous obtenons :
D
R F = R E + ( R E i ) ------ ( 1 t )
CP

Lanalyse de la rentabilit 163


CHAPITRE

7
La rentabilit financire dpend en premier lieu de la rentabilit conomique.
Dailleurs, en labsence dendettement : RF = RE.
Dans un second temps, la rentabilit financire dpend de lendettement dans ses
deux composantes : le cot de lendettement (i) et le niveau relatif dendettement
vis--vis des capitaux propres (D/CP). La lecture de cette formule suggre que
leffet de levier financier nest positif que si la rentabilit conomique (RE) est
suprieure au cot de lendettement (i).
Lentreprise Clarisse a enregistr un rsultat dexploitation net dIS de 90. Elle a la possibilit
EXEMPLE

demprunter 4,5 % net dimpt auprs de sa banque. La structure de son bilan pourrait
tre la suivante :

Actif Passif H1 H2 H3
Actifs immobiliss 700 Capitaux propres 1 000 500 350
BFR 300 Emprunts 0 500 650
Total 1 000 Total 1 000 1 000 1 000

dans lhypothse 1, la rentabilit financire (RF) correspond la rentabilit conomique


(RE), soit 9 %.
dans lhypothse 2 : RF = 0,09 + [(0,09 0,045)] (500/500) = 0,135 soit 13,5 %.
dans lhypothse 3 : RF = 0,09 + [(0,09 0,045)] (650/350) = 0,1736 soit 17,4 %.
Grce un montage financier intressant, la rentabilit du capital a presque doubl. La
Nathan

limite est naturellement constitue par le risque pris par la banque, qui est dans ce cas sup-
rieur celui des actionnaires.
Figure 7.2 Rentabilit et effet de levier
Effet de levier Levier

R F = R E + ( R E i ) ---
D
K
RF

RE

D K
Si la rentabilit conomique est infrieure au cot de la dette, plus lentreprise est
endette et plus les consquences sont graves : on parle alors deffet de massue .
Dans lentreprise Clarisse, si le rsultat dexploitation net dIS nest que de 25 au lieu de 90
EXEMPLE

(arrive dun concurrent, retournement de conjoncture, etc.) :


dans lhypothse 1, la rentabilit financire (RF) correspond la rentabilit conomique
(RE), soit 3 % ;
dans lhypothse 2 : RF = 0,025 + [(0,025 0,045)] (500/500) = 0,01 soit 1 % ;
dans lhypothse 3 : RF = 0,025 + [(0,025 0,045)] (650/350) = 0,012 soit 1,2 %.

164 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

7
Leffet de levier se transforme ici en effet de massue puisque le diffrentiel entre la rentabi-

EXEMPLE (suite)
lit conomique et le taux dintrt joue dfavorablement.
Figure 7.3 Effet de massue

RE

RF

D K

3. Le risque financier
Le risque financier est li la variabilit du rsultat net puisquil intgre non seule-
ment le risque conomique mais galement le risque dcoulant de la structure
financire de lentreprise.
La formule de la rentabilit financire peut donc scrire sous la forme suivante :

R F = R E 1 + ------ i ------
D D
CP CP

Nathan
Nous aurons :

Var ( R F ) = Var R E 1 + ------ i ------


D D
CP CP
D
Comme le terme i ------- est une constante, sa dispersion est nulle :
CP
D 2
Var ( R F ) = Var R E 1 + ------ = 1 + ------ Var ( R E )
D
CP CP
Nous avons donc :

( R F ) = 1 + ------ ( R E )
D
CP
Lorsque le financement est assur uniquement par des capitaux propres, le seul

risque est de nature conomique : ( R F ) = ( R E ) puisque le terme 1 + ------ .


D
CP

Le risque financier est mesur par le rapport 1 + ------ . En cas de financement


D
CP
propre, le risque financier est quivalent au risque dexploitation.
Par contre, dans le cas dun financement partiel par endettement, la dispersion de
la rentabilit financire est suprieure celle de la rentabilit conomique. Le

Lanalyse de la rentabilit 165


CHAPITRE

7
risque des actionnaires est plus grand dans le cas dun financement par endet-
tement que dans celui dun financement reposant exclusivement sur des fonds
propres.
Dans le cas dun endettement gal une fois les capitaux propres, le rapport est
gal 2 ; le risque financier est alors gal deux fois le risque dexploitation.
D
Avec : ------ = 1 : ( R F ) = 2 ( R E ) ;
CP
D
Avec : ------ = 1 : ( R F ) = 3 ( R E ) ; etc.
CP
En conclusion, si le financement par endettement peut tre une aubaine pour
lactionnaire qui bnficie ainsi de leffet de levier financier, le recours aux capitaux
extrieurs fait natre un risque financier qui sajoute au risque dexploitation.

II Les facteurs cls de la russite


Crer de la richesse, atteindre un objectif, cest tre efficace. Crer de la valeur,
maximiser la richesse en conomisant les moyens, cest tre efficient. La cration
de valeur passe ncessairement par lefficience.
Nathan

La dynamique de cration de valeur repose sur quatre facteurs cls que nous pou-
vons assimiler des stratgies :
augmenter la rentabilit des actifs dexploitation : stratgies concurrentielles ;
rduire les capitaux utiliss en liminant le capital mal employ : stratgies
organisationnelles ;
recentrer lactivit de lentreprise sur son cur de mtier : stratgies de
portefeuille ;
optimiser la structure de financement pour rduire le cot du capital : stratgies
financires.
Cette partie de louvrage doit vous permettre de structurer vos commentaires lors
dun diagnostic financier.

A. Les stratgies concurrentielles


M. Porter a soulign limprieuse ncessit de choisir un avantage concurrentiel
dterminant. Lobsession de la matrise des cots constitue souvent un premier
cueil car il ne faut pas oublier quil sagit de crer de la valeur pour le long terme et
que le meilleur levier de cration de valeur, une fois assure une matrise raisonna-
ble des cots, est la croissance. Lobsession de la matrise des cots conduit sou-
vent geler tout esprit dinitiative dans les entreprises.
Les stratgies concurrentielles sont lies la profitabilit et par consquent au
compte de rsultat. Augmenter les produits et rduire les charges, tels seront les
objectifs affichs dune stratgie concurrentielle :

166 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

7
Figure 7.4 Objectifs et moyens dune stratgie concurrentielle

Nouveaux Nouveaux
produits Clients

Analyse
de la valeur
Actions
sur le chiffre
d'affaires
Actions
sur les
charges
Nouveaux
marchs
Productivit
conomies

1. Augmenter les produits


Le chiffre daffaires est la rsultante dun prix et dun volume. En ce qui concerne le
volume, lentreprise peut bnficier de la croissance naturelle du march ou subir
son dclin. Quelle que soit la situation du march, si lentreprise fait mieux que ses
concurrents, elle verra ses parts de march progresser.
Dans un univers dflationniste, seule la politique dinnovation permet de faire

Nathan
accepter au march des hausses de prix. Les prix sont ngocis la baisse avec les
centrales dachats, des rductions tant programmes au fur et mesure que le
produit vieillit.
Dans la construction automobile, les pices sont ngocies, lors du lancement, avec des
EX

baisses de prix programmes de lordre de 3 % par an tout au long de la dure de vie du


modle.
De nouveaux marchs peuvent soffrir lentreprise et participer ainsi la crois-
sance du chiffre daffaires. En rgle gnrale, lentreprise cherchera dvelopper
les marchs forte valeur ajoute pour amortir rapidement les investissements
raliss et limiter ainsi le risque li un retournement de conjoncture.
Depuis quelques annes, la majeure partie des modles de dveloppement mettent
le client au cur du systme afin danticiper ses besoins et, ainsi, dy adapter les
mtiers de lentreprise. Ceci passe ncessairement par une valorisation du porte-
feuille technologique et lorsque dans certains domaines, la taille critique ne peut
pas tre atteinte, lentreprise se doit de dvelopper des partenariats stratgiques.

2. Agir sur le niveau des charges


La rduction des frais gnraux en temps de crise apparat comme une rponse
immdiate pour amliorer les performances et la rationalisation des cots
passe souvent par une mise sous tension des charges de personnel.
Laccroissement de la productivit rsulte frquemment dune meilleure utilisation
des outils de production (mise en place des 2 8, puis des 3 8 dans lindustrie), de
la rationalisation de lespace, dune automatisation des tches gourmandes en
main-duvre, etc.

Lanalyse de la rentabilit 167


CHAPITRE

7
En lespace de 3 ans, les emplois ont progress de 20 % chez les quipementiers automobiles

EXEMPLE
o les charges de personnel reprsentent les deux tiers de la valeur ajoute contre la moiti
chez les constructeurs automobiles. Un salari sur huit est intrimaire. En agissant ainsi, les
grands constructeurs automobiles ont report sur les quipementiers la difficult de grer
les alas du march et de la conjoncture conomique.
Nombre de mesures ont un effet immdiat et en temps de crise, il est tentant de
rduire les charges dentretien, de formation, de communication, etc., dont les
effets sont immdiats dans les comptes mais beaucoup plus difficiles mesurer sur
le moyen terme. Lobsession de la rduction des cots peut rendre le dirigeant
myope et pourrait remettre en question la prennit de son entreprise.

B. Les stratgies organisationnelles


Lessentiel de la cration de valeur se situe dans les dcisions oprationnelles qui
impacteront les volumes, les prix de vente et les cots et dtermineront naturelle-
ment le niveau de rsultat. Or, la valeur se construit tout au long de la vie de
lentreprise et prend ses racines au plus profond de son organisation.
Accorder des dlais supplmentaires aux clients aura une rpercussion sur le chiffre daffai-
EXEMPLE

res, faire fonctionner lusine en 3 8 permettra une meilleure absorption des cots, sous-
traiter une partie de sa production permettrait une plus grande souplesse, etc.
Nathan

Figure 7.5 Stratgies organisationnelles

1. La mise disposition des ressources


La bonne allocation des ressources concerne trois domaines complmentaires : le
matriel, le personnel et les informations :
le matriel mis la disposition des acteurs rsulte de la politique dinvestisse-
ment de lentreprise (voir le chapitre 10 sur les choix dinvestissement) ;
le dploiement du personnel consiste mettre le plus rapidement possible les
bonnes personnes au bon endroit pour assurer et dvelopper lactivit en antici-
pant le dplacement de la cration de valeur de mtiers faible valeur ajoute
vers des mtiers forte valeur ajoute ;

168 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

7
les systmes dinformation traditionnels dont la vocation tait essentiellement
comptable ont atteint leur limite pour piloter une structure de plus en plus
complexe. Ils ont cd le pas des systmes de type contrle de gestion capables
de fournir des indicateurs de pilotage en rapport avec lactivit.
2. Lexternalisation des fonctions supports
Externaliser est une dmarche stratgique moyen terme pour lentreprise puis-
que cette dernire choisit de se concentrer sur son cur de mtier, de mobiliser ses
ressources sur les tches quelle matrise et de dlguer des spcialistes des fonc-
tions non stratgiques.
Il sagit dobtenir, cot gal le plus souvent, une meilleure qualit de service de la
fonction externalise en accdant, via le prestataire, des technologies et des
comptences hors de porte de la plupart des entreprises.
Si la rduction de cot est la principale motivation du fait dun allgement des
investissements et de laccs aux conomies dchelle ralises par le prestataire,
lamlioration qualitative de la prestation est le plus souvent invoque surtout
dans le domaine de la paye, de la transmission de donnes ou de la logistique.
Lexternalisation de la paye permet de bnficier des comptences dun prestataire spcia-
EXEMPLE

lis en matire de droit du travail et de droit social car il assure une veille permanente des
volutions lgales et conventionnelles, dchargeant ainsi lentreprise dune tche complexe.
La socit ADP-GSI, leader du march franais, traite ainsi 1 300 000 bulletins de paye par
mois.

Nathan
Naturellement, comme lexternalisation ne concerne que les fonctions de support
de la chane de valeur, les ressources financires, le temps et le personnel dgags
peuvent tre rinvestis dans le cur de mtier. Lorganisation est alors simplifie
puisque lentreprise dispose de relations de march avec des prestataires dont la
slection peut seffectuer par des appels doffre.
Le processus dexternalisation nest pas sans risque et les questions sociales (appli-
cation de larticle L.122-12 du code du travail qui protge le salari pendant 1 an
lors dune opration dexternalisation) gnrent parfois des conflits qui peuvent
mettre mal lensemble du processus. De plus, il existe une vritable perte de com-
ptence en interne de la fonction, ce qui renforce la dpendance vis--vis du sous-
traitant et le risque de rencontrer des difficults dans lexcution du contrat avec le
prestataire.

C. Les stratgies de portefeuille


Dans les annes 1960-1970, avec la monte en puissance des matrices dallocation
de ressources mises au point par des grands cabinets de conseil amricains (Boston
Consulting Group, Arthur D. Little, etc.), le modle de la firme portefeuille a con-
duit les entreprises un excs de diversification faisant natre des conglomrats
sans grande logique apparente de dveloppement.
Ces oprations de diversification permettaient aux entreprises datteindre une
taille importante que leur prsence sur un seul march ne pouvait leur assurer
rapidement, une rduction du risque et la possibilit de ne pas enfreindre la loi sur
labus de position dominante.
Lanalyse de la rentabilit 169
CHAPITRE

7
Le terme de recentrage (refocusing) est utilis ds quun groupe affiche une priorit
de dveloppement sur un march particulier. En fait, le mouvement de recentrage
sur le mtier qui est constat depuis 1980 ne doit pas tre assimil une simple
volont de spcialisation excessive mais plutt des comparaisons objectives de
retour sur investissement de la part de linvestisseur.
Le principal indicateur retenu pour apprcier la performance dune activit dans
une entreprise est le retour sur capitaux investis (ROCE : rsultat oprationnel sur
capitaux conomiques) que nous avons vu prcdemment. Chaque activit est va-
lue en fonction de cet indicateur qui place tous les secteurs dactivit sur un pied
dgalit puisque chaque euro investi dans lentreprise doit gnrer un rsultat
oprationnel quivalent.
Une grande entreprise dispose de trois secteurs dactivit organiss en centres de profit. On
EXEMPLE

peut relever les chiffres cls suivants :


En milliards deuros ou en % A B C Total
Chiffre daffaires 27,7 70,0 19,3 117,0
Rsultat oprationnel 9,3 0,9 0,8 11,0
Taux de rsultat oprationnel 33,5 % 1,3 % 4,1 % 9,4 %
Taux de rentabilit des actifs 23,0 % 8,0 % 5,0 % 6,1 %
Effectifs employs du groupe 11 % 29 % 60 % 100 %

Si lentreprise doit faire des choix stratgiques de portefeuille, il est vident que lactivit C
Nathan

est menace puisquelle a la rentabilit la plus faible et les effectifs les plus nombreux.

D. Les stratgies financires


Lorsque nous parlons de stratgies financires, elles consistent pour lessentiel
minimiser les apports de lactionnaire. Il sagit bien sr du recours lendettement
pour accrotre la rentabilit des capitaux investis, comme nous lavons vu prc-
demment, et dajuster le montant des capitaux propres aux objectifs de rentabilit.
La rentabilit financire exige par lactionnaire est de 15 % alors que la rentabilit conomi-
EXEMPLE

que dune firme est de 9 %. Sachant que le cot de lemprunt est de 3 % net dimpt, quel
serait le niveau dendettement pour satisfaire la contrainte de rentabilit ?
Grce la formule de leffet de levier financier, nous pouvons crire avec :
RE : rentabilit conomique
Rs : rentabilit souhaite
D : montant des emprunts
K : capitaux propres
(RE i) D/K = (Rs RE)
(9 3) D/K = (15 9) = > D/K = 1
Pour satisfaire lactionnaire, lentreprise devra avoir un emprunt quivalent aux capitaux
propres.
Il existe naturellement dautres composantes de la stratgie financire qui font
partie de ce que les spcialistes appellent lingnierie financire et qui dpassent
largement le cadre de cet ouvrage.

170 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

7
1

APPLICATIONS
APPLICATION VRAIFAUX

Rpondez par Vrai ou par Faux aux affirmations ci-dessous.


1. La rentabilit et la profitabilit sont deux synonymes.
2. La rentabilit conomique peut tre amliore en agissant sur le taux de
profitabilit et sur la rotation des actifs.
3. Le risque dexploitation dpend de la capacit de lentreprise absorber
les charges de structure.
4. Les politiques dexternalisation ont pour objectif principal de transfor-
mer des charges variables en charges fixes.
5. tre efficace, cest atteindre un objectif ; tre efficient, cest latteindre
en conomisant les moyens.
6. La stratgie organisationnelle peut conduire rduire les capitaux co-
nomiques.
7. Lamlioration de la rentabilit financire peut se faire par un recours
plus important lendettement.
8. Lorsque lentreprise na aucun endettement, la rentabilit financire est
gale la rentabilit conomique.
9. Un effet de levier financier positif sappelle un effet de massue.
10. Augmenter les produits ou rduire les charges conduit au mme

Nathan
rsultat ; dans un cas on est dans une politique de croissance, dans
lautre dans une politique de rigueur.
11. Moins lentreprise est capitalistique, plus elle est vulnrable une varia-
tion de lactivit.
12. Llasticit mesure limpact dune variation de lactivit sur le niveau de
profitabilit.
13. En labsence de politique dinnovation, il sera trs difficile lentreprise
de pratiquer des hausses de prix.
14. La saturation de loutil de production est moins frquente dans lindus-
trie que dans les services.
15. Lun des risques de lexternalisation est la perte de comptences.

APPLICATION 2 Hypothses de rentabilit conomique


Lentreprise Duboil dcide de financer un investissement de 1 000 par des capitaux
propres et des dettes selon les proportions suivantes :
Hypothse 1 Hypothse 2 Hypothse 3
Capitaux propres 1 000 600 200
Emprunts 0 400 800

Lanalyse de la rentabilit 171


CHAPITRE

7
Le retour sur investissement aprs impt (RE/Capitaux engags) pourrait varier de 1 %
APPLICATIONS

9 %. Le taux dintrt pratiqu par les banques est de 6 %.


Dans les trois hypothses, trouvez le rsultat dexploitation qui corres-
pondrait une rentabilit financire de 1 %, de 5 % et de 9 %.

APPLICATION 3 Coefficient dlasticit et indice de scurit


Une entreprise de textile se pose la question suivante :
avoir un taux de marge sur cot variable de 90 % du chiffre daffaires avec un niveau
fort de charges de structure : 800 k ;
dgager 20 % de marge sur cot variable seulement mais avec 200 k de charges fixes.
1. Quel est le montant de la perte maximale dans les deux hypothses ?
2. Dterminez le seuil de rentabilit et lindice de scurit en considrant
un chiffre daffaire de 1 200.
3. Calculez le chiffre daffaires quil faudrait raliser pour obtenir un bn-
fice de 100 k.
4. Dduisez-en le coefficient dlasticit.

APPLICATION 4 Rentabilit conomique et rentabilit financire


Nathan

Lentreprise Trouville prsente le business plan dune activit quelle souhaiterait lancer
dans le courant de lexercice.
Une tude de march rvle que le chiffre daffaires pourrait tre de lordre de
1 500 000 avec une marge sur cot variable de 40 %. Les charges de structure, hors
charges financires, slveraient 510 000 .
Les immobilisations reprsenteraient un investissement de 400 000 et un besoin en
fonds de roulement de 96 jours de chiffre daffaires.
Il lui serait possible de financer cette opration soit uniquement par un apport en
capitaux propres, soit par un emprunt dont le montant serait quivalent lapport de
lentreprise. Dans ce cas, la banque percevrait un intrt de 6 %. Le taux dimposition est
de 33 1/3 %.
1. Calculez le rsultat dexploitation prvisionnel.
2. Dterminez les capitaux investis et le taux de rentabilit conomique.
3. Mettez en vidence leffet de levier avec un taux dendettement de 50 %.
4. Dterminez la rentabilit financire nette dimpts avec une baisse du
chiffre daffaires de 10%.

APPLICATION 5 Leviers oprationnel et financier


Le directeur commercial de lentreprise Etapotel stonne que les entreprises connaissent
de fortes fluctuations dans leur niveau de rsultat net alors que le chiffre daffaires
volue relativement peu. Il voudrait des explications sur le levier oprationnel et le levier
financier. Il fait tat des documents comptables simplifis suivants :

172 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

7
Bilan au 31 dcembre N

APPLICATIONS
Immobilisations incorporelles 13 810 Capitaux propres 21 214
Immobilisations corporelles 23 015 Provisions pour risques 1 992
Stocks 6 096 Dettes financires 14 436
Crances clients 13 388 Fournisseurs 14 177
Dettes diverses 4 490
Total 56 309 Total 56 309

Compte de rsultat au 31 dcembre N


Chiffre daffaires 48 669
Cot des ventes 37 972
Marge brute 10 697
Frais gnraux et administratifs 2 762
Dotation aux amortissements 2 253
Rsultat dexploitation 5 682
Charges dintrts 1 731
Rsultat avant impts 3 951
Impts sur les bnfices 1 317
Rsultat net 2 634

Nathan
1. Dteminez le seuil de rentabilit.
2. Prsentez les capitaux investis de deux faons.
3. Calculez le taux de rentabilit conomique, le taux dintrt et la renta-
bilit financire avant et aprs impts.
4. Si lentreprise dcide dexternaliser le gardiennage, les cots fixes dimi-
nueront de 1 000 k mais les charges variables augmenteront de
1 500 k. Quen pensez-vous ?

APPLICATION 6 Comptes prvisionnels et risques


La socit industrielle Leclarch fabrique et vend des appareils lectromnagers. Elle
procde priodiquement la mise au point puis au lancement de produits nouveaux
dans le cadre de sa politique de rajeunissement du portefeuille dactivits.
Pour lanne venir, la socit envisage le dveloppement dun produit nouveau devant
se substituer progressivement certains articles actuellement commercialiss. Le
dveloppement grande chelle de ce produit ncessite des investissements importants
et des tudes prvisionnelles auxquelles on vous demande de participer. On vous confie,
ci-aprs, les renseignements prvisionnels concernant la nouvelle production :
1. Investissements
Ils sont raliss dbut N :
construction : 18 000 k amortissables en 10 ans (linaire) ;
matriel et outillage : 16 000 k amortissables en 4 ans (linaire).

Lanalyse de la rentabilit 173


CHAPITRE

7
Ces investissements concernent exclusivement la production, la distribution devant tre
APPLICATIONS

assure par les installations existantes. Pour des raisons de simplification, il ne sera pas
tenu compte du stockage et des dlais de rglement (absence de BFR).
2. Prvisions de ventes
Le prix de vente unitaire est de 2 000 .
Les prvisions des ventes, en nombre darticles, sont les suivantes :
Anne N N+1 N+2 N+3
Quantits vendues 20 000 25 000 35 000 50 000

3. Cot de revient
La partie variable par article produit se dcompose ainsi :
matires premires : 300
frais de personnel de production : 400
autres frais de production : 100
frais de personnel de distribution : 150
autres frais de distribution : 50
Les charges fixes annuelles comprennent :
frais de personnel de production : 13 000 k
autres frais de production : 4 700 k
autres frais de distribution : 6 000 k
amortissement des investissements : calculer
Nathan

1. Prsentez le compte de rsultat prvisionnel avant IS, relatif la nou-


velle production, pour la premire anne de dveloppement dans
lhypothse o le projet serait autofinanc.
2. Calculez le rsultat dans lhypothse o la socit emprunterait 50 % du
capital ncessaire la ralisation des investissements envisags (unique-
ment pour la premire anne). Lemprunt contract un taux de 6 %
serait rembours en 5 fractions gales partir de fin N.
3. Calculez le taux de retour sur capitaux investis et la rentabilit finan-
cire correspondante.
4. Quelles sont les limites du raisonnement ?

APPLICATION 7 Questions de cours


1. En quoi la notion de profitabilit est-elle diffrente de la notion de ren-
tabilit?
2. Dfinir et illustrer les politiques dexternalisation.
3. Dans quelles conditions leffet de levier joue positivement? et dans quel-
les conditions sinverse-t-il?
4. Peut-on calculer un effet de levier lorsque lentreprise na aucun endet-
tement?
5. Pourquoi certains secteurs dactivits conomiques ont des taux de ren-
tabilit des capitaux propres trs levs?

174 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

7
8 Mesure de leffet de levier

APPLICATIONS
APPLICATION

On vous communique le compte de rsultat et le bilan de lentreprise THOIN dont


lactivit est tourne essentiellement vers lindustrie ferroviaire.

Compte de rsultat au 31 dcembre N de la socit Thoin


Charges et produits N N1
Ventes de marchandises
Production vendue de biens 182 870 170 350
Production vendue de services
Chiffres daffaires nets 182 870 170 350
Production stocke 1 650 500
Production immobilise
Subventions dexploitation 200
Reprises sur amortissements et provisions, transferts de charges 1 150 4 100
Autres produits 100
Total des produits dexploitation 182 670 174 950
Achats de marchandises
Variation de stocks de marchandises
Achats de matires premires et autres approvisionnements 56 960 52 145
Variation de stocks de matires et autres approvisionnements 4 100 641
Autres achats et charges externes 56 200 54 108
Impts, taxes et versements assimils 7 062 5 914
Salaires et traitements 32 126 28 585

Nathan
Charges sociales 14 102 12 940
Dotations aux amortissements sur immobilisations 14 737 12 510
Dotations aux provisions sur actif circulant 900 425
Dotations aux provisions pour risques et charges 112 102
Autres charges
Total des charges dexploitation 178 099 167 370
Rsultat dexploitation 4 571 7 580
Autres intrts et produits assimils 1 923 1 389
Produits nets sur cessions de VMP
Reprises sur provisions et transferts de charges
Total des produits financiers 1 923 1 389
Intrts et charges assimiles 2 306 2 430
Charges nettes sur cessions de VMP
Dotations financires aux amortissements et aux provisions
Total des charges financires 2 306 2 430
Rsultat financier 383 1 041
Rsultat courant avant impts 4 188 6 539
Produits exceptionnels sur oprations de gestion 290
Produits exceptionnels sur oprations en capital 2 120 610
Reprises sur provisions et transferts de charges 412 215
Total des produits exceptionnels 2 822 825
Charges exceptionnelles sur oprations de gestion 411 324
Charges exceptionnelles sur oprations en capital 1 115 4 232
Dotations exceptionnelles aux amotissements et aux provisions 104
Total des charges exceptionnelles 1 630 4 556

Lanalyse de la rentabilit 175


CHAPITRE

7
APPLICATIONS
Rsultat exceptionnel 1 192 3 731
Participation des salaris aux rsultats de lentreprise 425 370
Impts sur les bnfices 2 620 2 490
Total des produits 187 415 177 164
Total des charges 185 080 177 216
Bnfice ou perte de lexercice 2 335 52

Bilan au 31 dcembre N-1 de la socit Thoin

Actif Brut Amortissements Net N1 N2


et Provisions
Actif immobilis
Fonds commercial 3 850 1 090 2 760 3 162
Terrains 10 506 10 506 9 406
Constructions 55 900 26 565 29 335 32 625
Installations techniques, matriel et outillage 56 424 32 681 23 743 30 312
Autres immobilisations corporelles 10 320 6 415 3 905 3 381
Autres immobilisations financires 6 777 6 777 6 301
Total 143 777 66 751 77 026 85 187
Actif circulant
Matires premires, approvisionnements 7 824 7 824 3 724
Produits finis 5 715 5 715 3 591
Clients et comptes rattachs 22 661 1 420 21 241 23 620
Autres crances 4 122 4 122 1 110
Valeurs mobilires de placement 1 416 110 1 306 1 420
Nathan

Disponibilits 2 523 2 523 2 184


Total 44 261 1 530 42 731 35 649
Total gnral 188 038 68 281 119 757 120 836

Passif N1 N2
Capitaux propres
Capital social 14 000 14 000
Rserve lgale 1 400 1 400
Rserve statutaire 11 320 10 250
Autres rserves 14 200 13 900
Rsultat de lexercice (bnfice ou perte) 2 335 52
Provisions rglementes 410 242
Total 43 665 39 740
Provisions pour risques 826 714
Dettes
Emprunts et dettes financires auprs des tablissements de crdit 30 245 36 114
Emprunts et dettes financires divers 12 651 14 105
Dettes fournisseurs et comptes rattachs 15 712 14 920
Dettes fiscales et sociales 12 014 11 526
Autres dettes 4 644 3 717
Total 75 266 80 382
Total gnral 119 757 120 836

176 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

7
Pour les deux annes:

APPLICATIONS
1. tablissez les soldes intermdiaires de gestion.
2. dterminez le taux de rentabilit financire en vous aidant du tableau
suivant.

N N1
Capitaux propres (K)
Dettes financires (D)
Capitaux financiers (K+D) = capitaux conomiques
Provisions pour risques
Rsultat dexploitation (re)
Capitaux conomiques (K+D)
Taux de rentabilit conomique (re/K+D)
Charges financires (i)
Dettes financires (D)
Taux d'intrt (i/D)

Levier (D/K)
Rentabilit financire

Nathan

Lanalyse de la rentabilit 177


Nathan
CHAPITRE

8
Lanalyse statique : les ratios

Cest en 1919, quAlexandre Wall qui a donn son nom la clbre rue new-
yorkaise mit au point aux tats-Unis une batterie de ratios quadopta la
Robert Morris Association of Credit-Men, destination des banquiers. A. Wall
tait parti de lide que laction de la concurrence et de la rglementation sur

Nathan
un groupe dentreprises uvrant sur le mme march devait progressivement
les faire se ressembler. Do la conviction que le rapprochement de certaines
grandeurs conomiques devait faire apparatre des similitudes et, par cons-
quent, permettre de dtecter des entreprises risques qui nauraient pas les
mmes indicateurs.
La mthode des ratios repose donc sur le principe quil est possible de dte-
rminer des seuils, des normes qui permettent de juger de la situation dune
entreprise par comparaison entre la valeur dun ratio calcul partir des tats
financiers et une valeur de rfrence qui est gnralement la moyenne secto-
rielle des diffrents ratios calculs. Avec les ratios, le diagnostic senrichit par la
dtermination de valeurs relatives.
Dans un premier temps, nous allons dcrire les principaux ratios utiliss dans le
monde de la finance en fournissant une grille de lecture utile pour commenter
les rsultats obtenus. Puis, dans un second temps, nous exposerons quelques
mthodes qui ont t labores pour mettre en vidence les combinaisons de
ratios fort contenu prdictif.

I Gnralits sur les ratios


La dfinition du ratio est simple puisquil sagit dun rapport entre deux grandeurs
financires caractristiques de lactivit, de la situation conomique ou de la per-
formance de lentreprise. Le ratio sexprime le plus souvent par un quotient, un
pourcentage ou une dure.

179
CHAPITRE

8
A. Intrt, limites et mthodologie de lanalyse par ratios
La mthode des ratios est largement utilise par les analystes extrieurs lentre-
prise (essentiellement les banquiers et les agences de notation) alors que les servi-
ces financiers internes construisent plutt des indicateurs spcifiques dfinis dans
le cadre des tableaux de bord utiles au reporting.

1. Intrt de la mthode
La mthode des ratios permet dapprcier et de comparer les performances de
lentreprise une base statistique ou une entreprise concurrente qualifie de
modle . On peut y voir un double intrt :
le ratio permet de donner une information plus synthtique que celle contenue
dans chacune des grandeurs combines ;
le ratio exprime une valeur relative qui peut se rvler plus significative que des
valeurs absolues pour apprcier les performances dentreprises de taille diff-
rente.
Cest une technique qui a bnfici ces dernires annes des progrs enregistrs
sur le plan de la constitution des bases de donnes autant que des progrs de
linformatique qui augmentent la fiabilit et diminuent le cot de linformation.
De plus, grce la normalisation comptable, il existe une certaine homognit de
linformation diffuse par les entreprises qui sert de base au calcul des ratios. Cette
volution permet des comparaisons plus significatives quauparavant.
Nathan

Le calcul dun ratio sur une seule priode ou sans comparaison des normes secto-
rielles nest gure utile et ne permet pas de porter un jugement pertinent sur la
situation dune entreprise. Lintrt des ratios rside essentiellement dans le fait
quils permettent des comparaisons soit dans le temps (sur plusieurs priodes), soit
dans lespace (entre plusieurs entreprises).

2. Limites de la mthode
Lutilisation des ratios comporte certaines limites et ncssite de prendre du recul
par rapport aux rsultats obtenus. Notons quil nexiste toujours pas de normes
officielles sur la construction des ratios et leur mesure, mme si des organismes
publics ou privs diffusent, contre rmunration gnralement, une information
de plus en plus complte pour certains secteurs dactivit (INSEE, Banque de
France, Coface, syndicats professionnels, banques, etc.). Nous attirons votre
attention sur quelques situations dlicates :
la sous-valuation des actifs peut provenir dun recours systmatique au crdit-
bail ou la location simple pour les actifs immobiliss et la sous-traitance pour
la gestion des stocks. De plus, des biens en grande partie amortis, comme cest le
cas dans limprimerie, et qui continuent produire pourraient laisser penser que
lentreprise est faiblement capitalistique ;
lappartenance un groupe peut galement conduire lanalyste des conclusions
errones sur le niveau dendettement de lentreprise. Souvent, les groupes reca-
pitalisent peu une filiale dtenue 100 % si lendettement de la filiale se fait
uniquement vis--vis du groupe. Le groupe prfrera prter de largent sa filiale
et remonter intgralement le rsultat dans ses comptes, do un endettement
excessif et des charges financires leves pour la filiale ;

180 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

8
une entreprise, dont lactivit est saisonnire, prsentera gnralement un bilan
avec un besoin en fonds de roulement minor. Le choix de la date de clture
risque de perturber fortement les donnes de lactif et du passif circulants et, par
consquent, les ratios qui pourraient tre calculs partir de ces donnes non
reprsentatives.
Il convient donc dapprhender les ratios avec une certaine prudence. Les mises en
garde que nous avons prsentes lors de llaboration des comptes partir des
donnes comptables sappliquent totalement ici et il est ncessaire de retraiter
linformation avant de calculer les ratios.

3. Mthodologie de classement des ratios


La classification des ratios peut se faire selon plusieurs logiques et, lors dun exa-
men ou de la construction dun rapport, le candidat hsite souvent sur la faon de
regrouper les ratios. Ils sont gnralement prsents selon la classification
suivante :
les ratios de structure du bilan ;
les ratios dquilibre financier ;
les ratios de gestion ;
les ratios de rentabilit conomique et financire.
Nous proposons de les regrouper en lien avec la dmarche planificatrice de lentre-
prise. Pour cela, nous distinguerons :
Les actifs immobiliss

Nathan
les ratios de gestion long terme Les capitaux propres
Lendettement financier stable
Les rsultats de lactivit
les ratios de gestion oprationnelle La gestion des postes circulants
La mesure de la profitabilit et de
la rentabilit

B. Les ratios de gestion long terme


Les ratios de gestion long terme concernent la structure financire de lentreprise
et correspondent aux quilibres ncessaires pour assurer son dveloppement.

1. Les actifs immobiliss


Nous commencerons par rappeler ici le ratio dintensit capitalistique qui
demeure un indicateur fondamental puisquil donne un cadre de rflexion
lanalyste financier. Cet indicateur mesure le poids des actifs immobiliss dans le
patrimoine et traduit les ventuelles barrires lentre nes des contraintes tech-
nico-conomiques :
Actif immobilis brut Immobilisations corporelles brutes
---------------------------------------------------- ou -------------------------------------------------------------------------------------
Actif total brut Actif total brut
Le taux dusure (ou taux de vtust) permet de mesurer le degr de vieillissement
de lactif productif et de situer lentreprise dans le processus de renouvellement de

Lanalyse statique : les ratios 181


CHAPITRE

8
ses immobilisations. Dans un secteur hautement technologique o la politique de
modernisation de loutil de production est essentielle pour conserver ses parts de
march, si le ratio passe sous la barre des 50 %, lentreprise risque de rencontrer
des difficults de positionnement court ou moyen terme.
Naturellement, il convient de ne considrer dans le calcul de ce ratio que les immo-
bilisations amortissables et de neutraliser les effets de la fiscalit par la prise en
compte du seul amortissement conomique.
Immobilisations corporelles nettes
-------------------------------------------------------------------------------------
Immobilisations corporelles brutes
Parfois, ce ratio peut tre artificiellement minor du fait de la prsence dun poste
Constructions amortissable sur des dures longues. Lorsque le ratio est trs
lev, il indique souvent la fois un vieillissement des installations et une incapa-
cit pour lentreprise y faire face.
Le rendement des capitaux investis sapprcie en comparant un indicateur dacti-
vit (chiffre daffaires, marge commerciale, production de lexercice, valeur ajou-
te) aux immobilisations mises en uvre pour obtenir cette activit. Il est possible
dlargir le dnominateur lensemble des capitaux conomiques investis (immo-
bilisations brutes + BFR).
Chiffre daffaires ou valeur ajoute, etc.
-----------------------------------------------------------------------------------------------
Actifs productifs bruts
Chiffre daffaires ou valeur ajoute, etc.
Nathan

ou -----------------------------------------------------------------------------------------------
Actifs productifs bruts + BFR
Le taux dinvestissement est troitement li au secteur dactivit. Les entreprises
situes dans les secteurs de haute technologie doivent consacrer une part impor-
tante de leurs ressources au maintien et au dveloppement de leurs actifs immobi-
liss. La notion de capitaux investis peut tre plus large : si les stocks sont
stratgiques (ngociants en vins, hydrocarbures, etc.) ou si le crdit clients est un
argument fort de vente (produits de grande consommation couls dans les hyper-
marchs, etc.), les entreprises mobilisent galement des ressources stables pour
financer le besoin en fonds de roulement. Il convient alors de le rajouter aux
immobilisations.
Investissements en actifs productifs
----------------------------------------------------------------------------------------
Chiffre daffaires
Investissements en actifs productifs + BFR
ou --------------------------------------------------------------------------------------------------------
Chiffre daffaires
Avec le taux de croissance externe, lanalyste peut avoir une ide du cot de la
croissance externe par rapport lensemble des actifs. En effet, pour se dvelop-
per, lentreprise a le choix entre la croissance interne qui est un processus long et la
croissance externe qui consiste en lacquisition dentreprises cibles. Dans le cadre
des comptes sociaux, la croissance externe se mesure par la seule augmentation
des titres de participation. Il est alors possible den mesurer limportance relative
en calculant le ratio suivant :
Immobilisations financires
--------------------------------------------------------------------
Total des immobilisations

182 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

8
Nous rappelons ici le bilan fonctionnel et les soldes intermdiaires de gestion retraits de la

EXEMPLE
socit Marie, tudis dans le chapitre 4.

Bilan fonctionnel retrait N N1


Immobilisations corporelles brutes 50 000 49 600
Immobilisations financires brutes ICNE 14 700 15 000
Immobilisations finances par crdit-bail 5 000
Immobilisations brutes 69 700 64 600
Stocks 3 000 2 200
Clients et comptes rattachs 9 000 7 000
Effets escompts non chus (EENE) 1 000
Autres crances dexploitation 400 300
Actif circulant dexploitation 13 400 9 500
Intrts courus non chus (ICNE) 300
Actif circulant hors exploitation 300 0
Valeurs mobilires de placement 100 170
Disponibilits 50 100
Actif de trsorerie 150 270

Total Actif 83 550 74 370

Capital 10 000 10 000


Rserves 27 330 27 330

Nathan
Rsultat net 2 470 3 170
Amortissements transfrs des immobilisations corporelles 13 500 6 000
Amortissements transfrs du crdit-bail 1 000
Provisions transfres sur immobilisations financires 1 000
Provisions transfres sur actif circulant 450 320
Capitaux propres avant rpartition 55 750 46 820
Emprunts 14 800 17 400
Financement de crdit-bail 4 000
Dettes financires stables 18 800 17 400
Dettes fournisseurs et comptes rattachs 3 000 1 500
Autres dettes dexploitation 1 800 2 200
Passif circulant dexploitation 4 800 3 700
Intrts courus non chus (ICNE) 500 200
Dettes sur immobilisation et comptes rattachs 400 4 300
Autres dettes 1 100 1 550
Passif circulant hors exploitation 2 000 6 050
Concours bancaires courants 1 200 400
Effets escompts non chus (EENE) 1 000
Passif de trsorerie 2 200 400

Total Passif 83 550 74 370

Lanalyse statique : les ratios 183


CHAPITRE

8
N N1

EXEMPLE (suite)
Soldes intermdiaires de gestion retraits
Ventes de marchandises 36 850 34 000
Cot dachat des marchandises 29 500 28 500
Marge commerciale 7 350 5 500
Production vendue 33 250 27 300
Production stocke 100
Sous-traitance 4 000
+ Subvention dexploitation + 200
Production de lexercice corrige 29 450 27 400
Consommations en provenance de tiers 16 200 11 200
Sous-traitance 4 000
Redevance de crdit-bail 1 450
Personnel intrimaire 2 000
Valeur ajoute corrige 28 050 21 700
Subventions dexploitation 0 0
Impts et taxes 300 250
Charges de personnel 10 800 10 100
+ Personnel intrimaire 2 000
EBE corrig 14 950 11 350
Autres produits 650 400
Autres charges 150 200
Nathan

RAP exploitation 200


DAP exploitation 7 850 6 300
+ Amortissement du crdit-bail 1 000
Rsultat dexploitation corrig 6 800 5 250
Produits financiers 100 900
Reprises financires 20
Dotations financires 1 000
Intrts et charges assimiles 1 470 1 200
+ Intrts sur crdit-bail 450
Rsultat financier 2 800 300
Rsultat courant avant impt 4 000 4 950
Produits exceptionnels 0

Charges exceptionnelles sur oprations de gestion 300 200


Rsultat exceptionnel 300 200
Impt sur les bnfices 1 230 1 580
Rsultat net 2 470 3 170
+ DAP exploitation 8 850 6 300
RAP exploitation 200
+ DP financires 1 000
RP financires 20

Capacit dautofinancement retraite 12 100 9 470

184 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

8
Nous expliquons en dtail les calculs pour lanne N :

EXEMPLE (suite)
Ratios N N1 Formule Calculs
Intensit capitalistique 0,83 0,87 Actif immobilis brut/ N : 69 700/83 550
Actif total brut N1 : 64 600/74 370
Taux de vtust 0,26 0,12 Actifs corporels nets/ N : 14 500/55 000
Actifs corporels bruts N1 : 6 000/49 600
Rendement des actifs 1,27 1,24 Chiffre daffaires/ N : 70 100/55 000
productifs Actifs corporels bruts N1 : 61 300/49 600
Taux dinvestissement 14,3 % (Actifs corporels N Actifs N : (55 000 45 000)/70 100
du CA corporels N1)/Chiffre daffaires N1 : impossible
Taux de croissance externe 21 % 23 % Immobilisations financires/ N : 14 700/69 700
Total des immobilisations N1 : 15 000/64 600

la lecture de ces indicateurs, il est possible de dire que lentreprise est industrielle et
forte intensit capitalistique. Les quipements sont rcents avec une usure de 26 %. Le ren-
dement industriel est comparer avec celui du secteur, comme dailleurs la politique
dinvestissement qui semble forte. Pour son dveloppement, lentreprise a adopt la crois-
sance externe.

2. Les capitaux propres


La dfinition des capitaux propres peut varier dun analyste lautre. Il est par
exemple frquent dans les TPE de considrer les comptes courants dassocis

Nathan
comme de vritables capitaux propres. Il sagit donc de privilgier la nature cono-
mique de linformation au dtriment de son apparence comptable.
Le taux dautofinancement mesure la part des investissements que lentreprise
russit financer elle-mme, du fait de sa seule activit conomique. Ce ratio tra-
duit lindpendance de lentreprise dans le financement de sa politique de crois-
sance.
Capacit dautofinancement Autofinancement
---------------------------------------------------------------------------------------- ou ----------------------------------------------------------------------------------------
Investissements en immobilisations Investissements en immobilisations
Le ratio de solvabilit est de moins en moins utilis de nos jours, si ce nest par les
banques, du fait de son optique liquidative. En effet, se demander si une entreprise
est solvable, cest sinterroger si un moment prcis elle parviendrait payer ses
dettes en vendant tous ses actifs. Cette approche est trs thorique et mesure
grossirement le degr de risque du prteur. En effet, si le prteur ntait pas pay
chance et que les actifs soient mis en vente, plus ce ratio est faible et plus le ris-
que encouru est important pour le fournisseur :
Capitaux propres Capitaux propres
----------------------------------------- ou -----------------------------------------
Total du bilan Dettes totales
La politique de distribution de dividendes concerne les capitaux propres double
titre puisquelle influe directement sur le niveau de ressources rellement disponi-
bles pour sautofinancer. De plus, elle conditionne la satisfaction des actionnaires
et donc leur propension effectuer de nouveaux apports :
Dividendes
------------------------------------------
Bnfice net N1

Lanalyse statique : les ratios 185


CHAPITRE

8
Pour dterminer le montant des dividendes distribus en N, il faut suivre lvolu-
tion des rserves entre N et N+1 dans lentreprise.
EXEMPLE Le cas Marie
Rappelons que dans le chapitre 5, nous avions trouv une CAF retraite de 12 100 en N, et
que par ailleurs les rserves sont demeures stables 27 330, ce qui indique que le rsultat
de N1 (3 170) a t integrallement distribu.

Ratios N Formules
Taux dautofinancement 121 % CAF/Investissements
12 100/10 000
Solvabilit 0,67 Capitaux propres/Total du bilan
55 750/83 550
Politique de distribution 100 % Dividendes/Rsultat N1
3 170/3 170

Throriquement, lentreprise autofinance totalement ses investissements. En fait, avec une


politique de dividendes particulirement gnreuse, elle sautofinance 89 % [(12 100
3 170) / 10 000]. Les capitaux propres reprsentent les deux tiers des dettes totales, ce qui
rvle une trs bonne solvabilit.

3. Lendettement financier stable


Lendettement financier stable comprend lensemble des dettes terme, quelle
quen soit lchance. Les concours bancaires courants sont naturellement exclus
Nathan

de cet indicateur.
Nous reprendrons ici les trois ratios principaux abords dans le chapitre 6. Lune
des principales proccupations de lanalyste est de mesurer limportance de
lendettement par rapport aux apports des actionnaires augments des rserves.
Le taux dendettement compare les capitaux propres ceux qui sont apports par
les tablissements financiers :
Dettes financires
--------------------------------------------
Capitaux propres
Sil est important de se proccuper de limportance relative de lendettement, il est
tout aussi essentiel de mesurer la capacit de lentreprise rembourser par ses pro-
pres moyens la totalit de ses dettes structurelles. Lautre indicateur fondamental
est donc le dlai minimal de remboursement :
Dettes financires
---------------------------------------------------------------------
CAF ou EBE retrait net dIS
Il sagit l dun indicateur quil faut resituer dans son contexte car si lentreprise est
en croissance, une partie importante de la capacit dautofinancement venir sera
utilise pour financer la progression du besoin en fonds de roulement et ne sera
ainsi pas disponible pour rembourser les dettes financires.
Le poids des intrts est particulirement suivi par les banquiers puisquil consti-
tue un excellent indicateur des difficults venir de lentreprise. Sauf cas particu-
lier, il doit toujours tre un niveau infrieur au tiers du rsultat dexploitation. Il

186 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

8
peut tre complt par un deuxime ratio qui compare les intrts au chiffre
daffaires et qui doit gnralement tre infrieur 3 % :
Intrts et charges assimiles Intrts et charges assimiles
----------------------------------------------------------------------- ou -----------------------------------------------------------------------
Rsultat dexploitation Chiffre daffaires
Enfin, comme il est frquent de prsenter des comptes la date de clture avec une
trsorerie positive alors que lentreprise a rencontr des difficults tout au long de
lexercice, il sera judicieux de vrifier la cohrence des donnes comptables en rap-
prochant les charges financires du montant total de lendettement (stable et CBC)
pour mesurer le vritable cot de lendettement :
Intrts et charges assimiles
-----------------------------------------------------------------------
Endettement terme + CBC
Le rsultat de ce ratio doit tre compar au cot moyen du crdit rencontr pen-
dant la priode. Si le taux obtenu est particulirement lev, ceci prouve que le
niveau dendettement moyen est bien plus fort quil ne parat dans le bilan.
Le cas Marie
EXEMPLE

Rappelons que le rsultat dexploitation retrait calcul dans le chapitre 5 tait de 6 800 en
N et que les charges financires avec le crdit-bail taient de 1 920 (1 470 + 450).

Ratios N N1 Formules Calculs


Taux dendettement 33,7 % 37,2 % Dettes financires/ N : 18 800/55 750

Nathan
Capitaux propres N1 : 17 400/46 820
Dlai de remboursement 1,6 1,8 Dettes financires/CAF retraite N : 18 800/12 100
N1 : 17 400/9 470
Poids des intrts 28,2 % 22,9 % Charges dintrts/ N : 1 920/6 800
Rsultat dexploitation N1 : 1 200/5 250
Cot de lendettement 9,6 % Charges dintrts/ N : (55 000 45 000)/70 100
(Dettes financires + CBC) N1 : impossible

Le risque pour le prteur est trs faible puisque les capitaux propres reprsentent trois fois
les emprunts. Lentreprise mettra un peu plus de 19 mois de CAF pour rembourser ses det-
tes terme, ce qui est peu. Les charges dintrt reprsentent moins dun tiers du rsultat
dexploitation. Lentreprise na donc pas de problme dendettement. Par contre, elle doit
rencontrer frquemment des problmes conjoncturels de trsorerie car le cot de lendet-
tement (9,6 %) est anormalement lev.

C. Les ratios de gestion oprationnelle


Ces ratios ont pour objectifs de mettre en vidence lvolution de lactivit, de
mesurer les contraintes de march qui psent sur lentreprise et dapprcier les
performances en termes de profitabilit et de rentabilit. Pour les calculer, il est
ncessaire dutiliser les soldes intermdiaires de gestion retraits.

1. Les rsultats de lactivit


Les ratios de cette catgorie sont nombreux et varient beaucoup dun analyste
lautre. Nous avons vu prcdemment que lentreprise disposait de plusieurs indi-

Lanalyse statique : les ratios 187


CHAPITRE

8
cateurs dactivit (le chiffre daffaires, la marge commerciale, la production de
lexercice et la valeur ajoute). Le premier travail sera donc de calculer le taux de
variation de ces indicateurs :
Le taux de variation (ou de croissance) du chiffre daffaires ou de la valeur ajoute :
CA n CA n 1 VA n VA n 1
------------------------------- ou -------------------------------
CA n 1 VA n 1
Le taux de variation (ou de croissance) de la production ou de la marge :
Production n Production n 1 Marge n Marge n 1
----------------------------------------------------------------------- ou ------------------------------------------------
Production n 1 Marge n 1
Lorsque cest possible, il est naturellement conseill de calculer le taux de variation
annuelle du chiffre daffaires lexportation qui se rvle tre un bon indicateur de
la comptitivit des produits ou danalyser lactivit par activits quand les don-
nes sont disponibles.
Le cas Marie
EXEMPLE

Ratios N Formules
Variation du chiffre daffaires 0,14 (CAn CA n 1)/CA n 1
(70 100 61 300)/61 300
Variation de la marge commerciale 0,34 (Margen Margen 1) / Margen 1
Nathan

(7 350 5 500) / 5 500


Variation de la production 0,07 (Productionn Productionn 1) / Productionn 1
(29 450 27 400) / 27 400
Variation de la valeur ajoute 0,29 (VAn VAn 1) / VAn 1
(28 050 21 700) / 21 700

Dans cette entreprise, lvolution des indicateurs dactivit pourrait sembler contradictoire
car lactivit est composite. Si le chiffre daffaires progresse globalement de 14 %, la produc-
tion de services naugmente que de 7 %. Par contre, la marge commerciale augmente de
34 %.

2. La gestion des postes circulants


Les ratios concernant la gestion des lments circulants de lexploitation expri-
ment soit une rotation annuelle, soit un dlai dcoulement. Nous prsenterons
plutt ce dernier type de ratio que nous trouvons plus clair interprter. Rappe-
lons simplement que la rotation est exprime par la premire fraction de la for-
mule. De plus, il faut veiller dans le calcul lhomognit des deux termes du
rapport pour aboutir une donne reprsentative.
La valeur relative du besoin en fonds de roulement mesure, en nombre de jours,
limportance du BFR. Nous attirons votre attention sur le fait que le BFR com-
prend la fois des lments HT comme les stocks et des lments TTC comme les
crances clients et les dettes fournisseurs :
BFR
-------------------------------------------------- 360
Chiffre daffaires HT

188 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

8
Mme si ce ratio est contestable du fait de son manque dhomognit, il a le
mrite dtre un indicateur normatif utile dans le cadre de la construction dun
business plan ou dun tableau de financement prvisionnel, comme nous le ver-
rons dans le chapitre 10 sur les projets dinvestissement.
Les donnes qui mesurent la dure de stockage des marchandises ou des mati-
res premires sont sur le plan comptable parfaitement homognes puisque les
stocks comme les achats sont valoriss HT, intgrant les rabais, remises, ristour-
nes obtenus aussi bien au numrateur quau dnominateur. La seule rserve con-
cerne les stocks qui ont donn lieu provision et qui augmentent artificiellement
la dure de stockage :
Stock final brut de matires (marchandises)
---------------------------------------------------------------------------------------------------------- 360
Cot dachats de matires (marchandises)
Une augmentation de ce ratio peut rvler des achats de prcaution de fin danne,
une mauvaise gestion des stocks ou les effets dune nouvelle organisation de la
production. Rappelons que le stock qui apparat dans les comptes est celui de la fin
de lexercice et quil ne correspond donc pas obligatoirement un stock moyen
constat.
La dure de stockage des encours pose des problmes de valorisation interne,
puisque ces stocks sont valoriss au cot de production. Gnralement, les stocks
dencours sont relativement faibles dans les entreprises industrielles et de services
puisquils correspondent au cycle de fabrication. Dans un souci dhomognit, il

Nathan
est prudent de valoriser la production vendue au cot de production, do la nces-
sit de retrancher le rsultat dexploitation de la production vendue :
Encours de production
------------------------------------------------------------------------------------------------------------ 360
Production vendue Rsultat dexploitation
Dans certaines entreprises de travaux publics ou cycle de fabrication long (indus-
trie aronautique et ferroviaire, btiment, etc.), le numrateur comprend une
grosse partie de la production annuelle.
La dure de stockage des produits finis sinscrit dans la mme logique que le ratio
prcdent :
Stocks de produits finis et intermdiaires
------------------------------------------------------------------------------------------------------------ 360
Production vendue Rsultat dexploitation
Comme nous lindiquions prcdemment, ce ratio na quun caractre indicatif du
fait du choix de la date de clture de lexercice et cest la comparaison dans le
temps qui est souvent plus utile.
Le dlai moyen de paiement des clients consiste rapprocher les encours clients
du chiffre daffaires. Or, celui-ci est valoris HT alors que le poste clients est TTC.
De plus, le fait de prendre les crances clients pour leur montant brut pose le
mme problme que pour les stocks : les crances qui ont t provisionnes majo-
rent artificiellement la dure du crdit clients :
Crances clients brutes Acomptes reus
---------------------------------------------------------------------------------------------------- 360
Chiffre daffaires TTC

Lanalyse statique : les ratios 189


CHAPITRE

8
Naturellement, toutes les crances doivent tre prises en compte au numrateur, y
compris celles qui ont disparu des comptes : les effets escompts non chus, les
crances cdes en Dailly, les crances affactures, etc.
Le dlai moyen de paiement des fournisseurs, en dehors des achats de matires
ou de marchandises, pose un vritable problme dhomognit dans la mesure o
certaines charges sont payes choir (loyer, crdit-bail, assurance, etc.), tandis
que dautres sont rgles au comptant (services bancaires, rceptions, etc.) ou ont
des dlais de rglement plus ou moins longs :
Dettes fournisseurs Acomptes verss
--------------------------------------------------------------------------------------------------- 360
Achats TTC (compte 60 essentiellement)
Pour une meilleure visibilit, il peut tre utile de calculer plusieurs ratios selon le
type dachats.
Le cas Marie
EXEMPLE

Nous supposerons que le taux de TVA pratiqu sur les ventes et les achats est de 19,6 %.

Ratios N N1 Formules Calculs


Besoin en fonds 35 j 1,5 j (Actif circulant Passif circulant)/ N : [(13 400 + 300) (4 800 + 2 000)] / 70 100 360
de roulement Chiffre daffaires 360 N1 : [9 500 (3 700 + 6 050)/61 300] 360
Dure de stockage 37 j 28 j (Stock de marchandises/ N : (3 000/29 500) 360
marchandises Cot dachats des marchandises) 360 N1 : (2 200/28 500) 360
Dure du crdit clients 43 j 34 j Crances clients/ N : [10 000 / (70 100 1,196)] 360
Nathan

Chiffre daffaires TTC 360 N1 : [7 000/(61 300 1,196)] 360


Dure du crdit 30 j 16 j Dettes fournisseurs/Achats TTC 360 N : (3 000/29 500 1,196) 360
fournisseurs N1 : (1 500/28 500 1,196)] 360

Le besoin en fonds de roulement exprim en jours reprsente un peu plus dun mois de chif-
fre daffaires quil convient de comparer aux donnes du secteur. La dure de stockage est
suprieure 1 mois dachats. Globalement, lentreprise obtient des dlais moins longs de ses
fournisseurs quelle nen accorde ses clients. Les contraintes du march ne lui semblent pas
trs favorables.

3. La mesure de la profitabilit et de la rentabilit


Ces ratios sont nombreux et peuvent entraner une certaine confusion, dans la
mesure o il existe plusieurs niveaux de rsultat (EBE, rsultat dexploitation,
rsultat net) et plusieurs lments de comparaison (chiffre daffaires, capitaux
engags, capitaux propres, etc.), sans compter les multiples indicateurs crs de
toutes pices par leurs auteurs (rsultat + charges financires, rsultat courant
aprs impt et participation, etc.). Nous retiendrons ici les plus courants.
On commencera par mettre en vidence la rpartition de la valeur ajoute entre
les diffrents acteurs :
Impts, taxes et impts sur les bnfices Charges de personnel
-------------------------------------------------------------------------------------------------- et ----------------------------------------------------
Valeur ajoute Valeur ajoute
Charges dintrt Autofinancement
------------------------------------------ et -------------------------------------------
Valeur ajoute Valeur ajoute

190 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

8
Le premier ratio na pas dautre intrt que de montrer la pression fiscale qui
sexerce sur lentreprise, qui na dailleurs aucune latitude pour sy soustraire. Le
deuxime indicateur est particulirement intressant car il met en vidence
lappropriation de la valeur ajoute par le facteur de production travail . Le troi-
sime est une consquence de la politique de financement des exercices
prcdents : une entreprise fortement endette rservera une part importante de
la valeur ajoute la rmunration des capitaux emprunts. Le dernier indicateur
est une consquence des trois autres, lentreprise disposant du solde laiss par les
autres acteurs et dont elle distribuera une partie aux actionnaires.
Le cas Marie
EXEMPLE

Acteurs Calculs pour N1 En % de la valeur ajoute


Personnel 10 100 46,5
tat 250 + 1 580 = 1 830 8,4
Prteurs 1 200 5,5
Entreprise 21 700 10 100 1 830 1 200 = 8 570 39,5

Acteurs Calculs pour N En % de la valeur ajoute


Personnel 10 800 + 2 000 = 12 800 45,6
tat 300 + 1 230 = 1 530 5,5
Prteurs 1 470 + 450 = 1 920 6,8
Entreprise 28 050 12 800 1 530 1 920 = 11 800 42,1

Le personnel est destinataire de prs de la moiti de la valeur ajoute. Lentreprise et les


actionnaires se partagent environ 43 % de la valeur ajoute.

Nathan
Nous avons vu dans le chapitre prcdent, quil existe une diffrence forte entre la
profitabilit qui consiste atteindre un objectif, ce que lon appelle lefficacit,
indpendamment des moyens mis en uvre et la rentabilit qui compare cet
objectif avec les moyens engags, appele efficience.
Le taux de profitabilit brute a lavantage de permettre des comparaisons utiles
entre les rsultats prvisionnels et les rsultats des exercices passs :
EBE
----------------------------------------------------
Chiffres daffaires HT
Il est galement possible de faire le mme calcul avec le rsultat dexploitation, ce
qui donne le taux de profitabilit conomique :
RE
----------------------------------------------------
Chiffres daffaires HT
En ce qui concerne la rentabilit, il est possible de faire le mme type de calculs en
retenant galement lEBE et le rsultat dexploitation. Nous obtenons tout dabord
le ratio de rentabilit brute :
EBE
------------------------------------------
Capitaux investis
Le ratio de rentabilit conomique exprime le retour sur investissement des capi-
taux investis et intresse particulirement les prteurs car il conditionne la capa-
cit de remboursement de lentreprise :
Rsultat dexploitation
-------------------------------------------------------
Capitaux investis

Lanalyse statique : les ratios 191


CHAPITRE

8
La dtermination de la rentabilit des capitaux propres est essentielle puisquelle
mesure lefficience de lutilisation des capitaux mis disposition de lentreprise par
les actionnaires et conditionne naturellement les ventuelles augmentations de
capital :
Rsultat net
-----------------------------------------
Capitaux propres
Pour expliquer une volution du taux de rentabilit des capitaux propres, il peut
tre utile de dcomposer ce ratio selon la mthode initie par la socit Dupont de
Nemours et reprise par bon nombre de socits dans leurs rapports annuels :
Rsultat net Rsultat net CA HT Actif conomique
----------------------------------------- = ----------------------------- ------------------------------------------ ------------------------------------------
Capitaux propres CA HT Actif conomique Capitaux propres













Rentabilit des Taux de marge Rotation Financement propre
capitaux propres de lactif de lactif

Pour lever la rentabilit des fonds propres, il y a trois types dactions possibles,
chacune correspondant lun des trois ratios du produit ci-dessus :
lvolution du taux de marge est la consquence des actions menes sur la
rduction des cots et la maximisation des ventes. Une baisse du taux de marge
peut tre la consquence dun effet ciseaux , lentreprise nayant pas la possibi-
lit de reporter sur son prix de vente les hausses des matires premires ;
la rotation des actifs mesure lefficacit de lorganisation de lentreprise dans le
processus de cration de valeur puisque ce ratio rvle la capacit de lentreprise
Nathan

raliser du chiffre daffaires pour chaque euro investi dans la socit. La renta-
bilit peut tre dope soit par un dveloppement de lactivit avec les mmes
capitaux investis, soit par une rduction de ces mmes capitaux, soit par une
combinaison des deux ;
le levier dendettement, mesur par le dernier ratio, permet de dmultiplier la
rentabilit des fonds propres par le recours la dette. Si les actifs conomiques
sont financs par des capitaux propres moins importants, il est vident que le
ratio jouera de faon positive sur la formule.
Notons quen suivant le mme modle, nous pouvons dcomposer la rentabilit
conomique :
Rsultat dexploitation Rsultat dexploitation CA HT
------------------------------------------------------- = ------------------------------------------------------- ------------------------------------------
Actif conomique CA HT Actif conomique






Rentabilit conomique Taux de marge Rotation de lactif

Lavantage de cette prsentation est de mettre en vidence le bien-fond des ensei-


gnements reus en stratgie commerciale qui soulignent que la rentabilit cono-
mique peut tre obtenue :
soit avec une politique dcrmage : forte marge et faible rotation des actifs ;
soit avec une politique de pntration : faible marge et forte rotation des actifs.
Un autre intrt est de pouvoir juger les performances de diffrentes activits au
sein dune mme entreprise condition que les actifs conomiques aient fait
lobjet dun inventaire prcis.

192 Le diagnostic financier des comptes sociaux


CHAPITRE

8