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N 15

Juin 2007

Les taux dintrt aident-ils prvoir les


taux de change?
Le lien entre taux de change et taux d'intrt est un sujet de discussion rcur- Ce document
rent au sein de la communaut des conomistes et des analystes des marchs a t labor sous
la responsabilit de
financiers : en particulier la question de savoir quel est limpact sur le taux de la direction gnrale
change dun changement de politique montaire. du Trsor et de la
Politique conomique
et ne reflte pas
La relation dite de parit des taux dintrt non couverte (PTINC) tudie dans ncessairement
la position
cet article formalise le principe suivant : lorsque des carts importants appa- du ministre
raissent durablement entre les taux dintrt relatifs deux monnaies, des de lconomie,
des Finances
mouvements de taux de change vont se produire afin quun placement sans et de lIndustrie.
risque dans lune des devises soit quivalent au placement sans risque de mme
chance dans lautre devise, sinon il deviendrait alors possible de raliser des
gains illimits sans aucun risque.

Les tudes empiriques montrent que cette relation entre taux d'intrt et vo-
lution des taux de change est mieux vrifie long terme (au-del d'un an) et
lorsque les diffrentiels de taux d'intrt sont suffisamment levs. En
revanche, court terme, les relations entre taux de change et taux d'intrt des
pays dvelopps ne sont pas stables, et sont plutt en moyenne de signe oppos
ce qui est prvu par la relation de parit non couverte des taux dintrt.

Cet cart court-terme peut tre d lexistence de chocs dorigine montaire


dont le caractre non anticip peut expliquer pourquoi la parit des taux
dintrt non couverte nest pas vrifie ex post alors quelle demeure une rela-
tion dquilibre chaque instant.
Lintroduction de lincertitude des agents taux de change dollar/mark puis dollar/euro et PTINC
quant aux volutions futures des variables 8% 50%
financires, en particulier les taux de diffrentiel de taux d'intrt 1 an
6%
change, en prsence de cots de transaction, (ch. de gauche)

peut aussi constituer une explication du ph- 4% 25%

nomne de dviation par rapport la parit 2%


non couverte : lincertitude des agents les
0% 0%
empcherait de raliser les arbitrages lis
lcart la relation dquilibre et limiterait -2%

ainsi la spculation. -4% -25%

-6%
taux de change DM/$ 1 an plus tard (ch. de droite)
-8% -50%
Source : Datastream, BRI et Bundesbank.
1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006

Lecture : pour chaque observation, les volutions anticipes du taux de change sont compares avec leur ralisation.
Les priodes entoures sont celles correspondant un diffrentiel de taux dintrt lev et pour lesquelles la
PTINC est vrifie.
1. Le fonctionnement de la parit non couverte des taux dintrt
1.1 Le lien entre taux dintrt et taux de change Ce cadre d'analyse thorique constitue une rfrence utile,
notamment pour la modlisation macro conomique, mais
Le lien entre taux de change et taux d'intrt est un sujet de il est souvent mis en dfaut dans la pratique : par exemple
discussion rcurrent au sein de la communaut des cono- entre 2002 et 2004, les taux d'intrt un an en zone euro
mistes et des analystes des marchs financiers : en particu- taient en moyenne suprieurs de 120 pdb ceux aux
lier la question de savoir quel est limpact sur le taux de tats-Unis, ce qui aurait du conduire une dprciation de
change dun changement de politique montaire. Le prin- l'euro d'aprs la PTINC, alors qu'il s'est en ralit apprci,
cipe est simple : lorsque des carts importants apparaissent de 46% contre le dollar sur cette priode.
durablement entre les taux dintrt relatifs deux
monnaies, des mouvements de taux de change vont se Afin d'clairer la relation taux de change-taux d'intrt, la
produire afin quun placement sans risque dans lune des littrature conomique a donc cherch comprendre les
devises soit quivalent au placement sans risque de mme conditions de validit de cette relation d'quilibre, et les
chance dans lautre devise, sinon il deviendrait alors raisons des dviations cette relation.
possible de raliser des gains illimits sans aucun risque.
1.2 Comment cette relation volue-t-elle dans le temps?
La thorie conomique a formalis ce lien sous le nom de
parit des taux d'intrt. Lorsque le taux de change L'absence de gains en esprance est une condition fonda-
garanti par les marchs montaires aujourdhui un mentale de l'efficience des marchs financiers. La PTINC
horizon donn - i.e. le taux de change observ ajust du traduit cette condition entre marchs montaires, en
diffrentiel de taux dintrt - correspond au taux de faisant l'hypothse que les anticipations des agents sur les
change anticip cet horizon, cette parit de taux dintrt volutions d'un taux de change entre deux pays compen-
est dite non couverte (PTINC). La parit dite couverte sent les diffrences de taux d'intrt observes entre ces
relie le taux de change terme au taux de change observ. pays.

Sur des marchs efficients1, lorsque les anticipations des Par exemple, quand les taux d'intrt un horizon de 1 an
agents sont rationnelles, la parit non couverte des taux sont plus levs aux tats-Unis qu'en zone euro comme
dintrt implique que la meilleure anticipation possible cest le cas actuellement, les agents devraient s'attendre
sur l'volution d'un taux de change drive du diffrentiel de une dprciation du dollar entre aujourdhui et dans 1 an.
rendement entre les deux monnaies : celle profitant du L'esprance de l'volution du taux de change au cours de
rendement le plus lev devrait se dprcier terme, de cette prochaine anne s'exprime ainsi en fonction du
manire annuler les gains lis des taux d'intrts plus diffrentiel de taux d'intrt un an observ aujourd'hui2.
levs.

Encadr 1 : Quindique la PTINC sur les mouvements de change attendus long terme?
La trajectoire anticipe des changes d'aprs la PTINC
Graphique 1 : Evolution attendue des taux de change si la relation
correspond la diffrence des courbes de taux d'int- thorique de PTINC tait parfaitement vrifie
rt entre deux pays. Ces trajectoires sont prsentes 40%
dans le graphique suivant, pour les taux de change 18 juin 2007
30% apprciation du yen
contre dollar (en )
euro-dollar, yen-dollar et yen-euro. Il y a un an
apprciation de l'euro
20% contre dollar (en $)
D'aprs la PTINC observe le 18 juin 2007, l'euro
s'apprcierait de 4,5% contre le dollar d'ici dans 5 10%

ans, et de 10% d'ici dans 10 ans. Le yen s'apprcie-


0%
rait de 17,5% contre le dollar l'horizon de 5 ans, et de dprciation de
-10% l'euro contre yen (en
30% d'ici dans 10 ans. Il s'apprcierait de 14% contre
l'euro l'horizon de 5 ans, et de 23% 10 ans (cf. gra- -20%

horizon
phique 1). Ce mouvement des taux de change tradui- -30%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
rait le r-quilibrage de la croissance mondiale, que
les taux d'intrt accompagneraient. Source : Datastream, calculs DGTPE partir des taux zro-coupons.

(1) Un march est dit efficient lorsque les prix des actifs financiers refltent toute linformation pertinente disponible.
(2) La relation scrit : Et(et+n) - et = n(r$t->n - rt->n) avec et le taux de change observ aujourd'hui (1 = et $), et r$t->n - rt->n
le diffrentiel de taux d'intrt nominal de maturit n entre le dollar et l'euro, les variables tant exprimes en
logarithme. Et(et+n) dsigne lesprance la date t du taux de change de la date t+n.

TRSOR-CO n 15 Juin 2007 p.2


La PTINC est une relation d'quilibre qui doit tre politique montaire, impliquera une baisse immdiate du
vrifie chaque instant, les marchs devant taux de change observ de manire rtablir l'quilibre
s'ajuster pour supprimer les opportunits d'arbi- de la PTINC.
trages. Une rvision en hausse du taux de change anticip
un horizon donn pour le dollar, par exemple en raison Si cette relation thorique entre taux de change et
d'une acclration de la productivit, se refltera dans taux d'intrt est avre et que les agents sont
une diminution de lcart de taux dintrt entre lEurope rationnels, alors il devient possible d'utiliser les
et les tats-Unis. anticipation constante sur le niveau du diffrentiels de taux d'intrt, pour comprendre et
taux de change un horizon donn, une hausse du diff- prvoir les volutions des taux de change.
rentiel de taux d'intrt, par exemple suite un choc de

2. Les tests traditionnels de la parit non couverte des taux dintrt


2.1 Un test conomtrique simple sa monnaie s'apprcier de 0,9% l'anne suivante, alors
qu'elle aurait du se dprcier de 1% selon la PTINC.
La littrature empirique a cherch vrifier si cette rela-
tion de la PTINC fonctionnait. Pour cela, les tests tradition- Le mme test, ralis sur un panel de taux de change des
nellement utiliss consistent rgresser une mesure des pays dvelopps et utilisant des observations plus rcentes,
anticipations de l'volution du change, par exemple d'ici confirme ce rsultat : entre 1980 et 2004, Meredith et
un an, sur le diffrentiel de taux d'intrt, de maturit Chinn (2005)5 ont montr que jusqu' un horizon de 12
1 an observ aujourd'hui : mois, la PTINC tait rejete : le pays qui prsente un taux
d'intrt plus lev de 100 pdb voit une apprciation de
Et(et+1) - et = + (r$t,t+1 - rt,t+1) + t+1
0,5% de sa monnaie en moyenne horizon dun an
Pour que la PTINC soit vrifie, il faut que la mesure des (graphique 2).
anticipations du change volue de la mme faon et avec les Graphique 2 : rsultats des tests de la PTINC diffrents horizons
mmes ordres de grandeur que le diffrentiel de taux 1,5
coefficient bta dans le test
d'intrt. Ceci implique que le coefficient ainsi estim 3
1
soit gal 1, la constante pouvant tre diffrente de zro Relation conforme la PTINC quand bta = 1
sans que la relation soit infirme : par exemple, une prime 0,5
de risque constante incluse dans le diffrentiel de taux
0
d'intrt se traduira par une constante non nulle, sans pour
autant rejeter l'hypothse que le diffrentiel de taux -0,5
d'intrt reflte les anticipations dvolution du taux de
change. Ce test implique diffrentes hypothses, discutes -1

dans l'encadr 2. -1,5


horizon du test de la PTINC

3 mois 6 mois 12 mois 3 ans 5 ans 10 ans


2.2 Ces tests concluent un rejet de la PTINC
dans certaines conditions Source : Meredith et Chinn (2005). Note de lecture : lorsque les barres
de lhistogramme sont en territoire ngatif, alors la relation entre taux de
2.2.1 La PTINC est clairement rejete sur les taux de change et taux dintrt a le signe inverse de celui attendu par la PTINC
change entre pays dvelopps, quand l'horizon d'antici-
2.2.2 mesure que l'horizon d'anticipation s'loigne, la
pation n'est pas trop loign
relation taux de change - taux d'intrt entre pays dve-
Froot (1990)4 a par exemple indiqu que sur 75 tudes lopps semble davantage vrifie
testant la PTINC jusqu' un horizon d'un an avec des agents
supposs rationnels, en moyenne le pays profitant d'un Meredith et Chinn (2005) ont par exemple montr qu'
partir d'un horizon de 3 ans, l'estimation conomtrique
taux d'intrt de court terme plus lev de 100 pdb avait vu
allait dans le sens de la PTINC, et qu'elle s'approchait du
lien thorique aux horizons de 5 ans et 10 ans.

(3) Les valeurs de ces coefficients sont souvent estimes avec la mthode des moindres carrs ordinaires, ventuellement
corrige de l'autocorrlation des rsidus quand l'horizon d'anticipation est plus grand que la frquence de l'chantillon
(problme d'overlapping).
(4) Froot (1990) : Short rates and expected asset returns, NBER Working paper n3247.
(5) Chinn et Meredith (2005) : Testing uncovered interest parity at short and long horizon during the post-Bretton Woods
era, NBER, Working paper n11077.

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Encadr 2 : conditions de validit des tests traditionnels de la PTINC

Le test de la PTINC traditionnellement utilis par les tudes empiriques (cf. 2) repose sur plusieurs hypothses qui, si
elles ne sont pas vrifies, peuvent aboutir rejeter la PTINC alors qu'elle fonctionne.

Parmi ces hypothses, celles qui s'intressent aux problmes de dfinition des variables utilises dans les tests, et aux
techniques d'estimation mettre en uvre, ont t largement discutes par la littrature et ont fait l'objet de synthses
approfondiesa. Globalement il apparat qu'aucune d'entre elles ne peut elle seule expliquer les dviations la PTINC :

1 - Quand les anticipations sur le change sont mesures par le taux de change effectivement ralis ex post, la rgres-
sion traditionnelle teste la double hypothse que la PTINC fonctionne et que les anticipations sont rationnelles.

Si les estimations d'un test ainsi spcifi aboutissent une relation contraire celle suggre par la PTINC, il n'est pas
possible de conclure avec certitude qu'il faut rejeter la PTINC ou la rationalit des agents. Des donnes d'enqutes peu-
vent tre utilises comme mesure des anticipations de change, toutefois il en ressort que les dviations la PTINC restent
prsentes court terme. Nanmoins, cette mesure n'est pas sans difficult, puisque les donnes d'enqutes ne refltent
que les anticipations de certains agents sur le change, et qu'elles sont peut-tre endognes aux diffrentiels de taux
d'intrt.

2 - La non prise en compte, lors de l'estimation des tests, de l'existence d'une prime de risque variable dans le diffrentiel
de taux d'intrt peut aboutir rejeter faussement la PTINC.

Il a toutefois t montr que l'ampleur des dviations la PTINC ne pouvait tre explique avec les modlisations existan-
tes des primes de risque.

3 - Le test nest statistiquement valide que si le diffrentiel de taux d'intrt et la mesure des anticipations de change
sont stationnaires ou cointgres.

Ce n'est pas le cas court terme, dans la mesure o les volutions de change sont stationnaires alors que la stationnarit
du diffrentiel de taux d'intrt est plus incertaine. Il a toutefois t montr que le diffrentiel de taux d'intrt court
terme prsentait une forte persistance qui pouvait tre modlis partir d'un processus stationnaire, et que dans ce cas
les tests usuels de la PTINC prsentaient un biais susceptible d'tre corrig. Les estimations ralises selon cette mthode
suggrent que ce biais est nouveau insuffisant pour expliquer lui seul l'ampleur des dviations observes court
terme.

a. voir notamment Baillie et Bollerslev (2000) : The forward premium anomaly is not as bad as you think, Journal of International
Money and Finance, vol. 19 ; Engel (1995) : The forward discount anomaly and the risk premium : a survey of recent evidence,
NBER Working paper n5312 ; Lewis (1995) : Puzzles in international financial markets, Handbook of International Economics, vol.3.

La robustesse de ce test des horizons loigns demeure 2.2.3 La PTINC pourrait tre une relation non linaire
toutefois incertaine, du fait du faible nombre d'observa- court terme
tions indpendantes utilises pour raliser les estimations6.
Il demeure que d'autres mthodes aboutissent aux mmes Les tudes empiriques suggrent des sources potentielles
rsultats. Par exemple, Lothiam et Sinaam (1998)7 ont de non-linarit dans la relation court terme :
identifi une relation conforme la PTINC, pour 22 devises la politique montaire : Christiano et alii (1999)8 tablis-
des pays dvelopps contre dollar, entre la moyenne sent qu'une hausse des taux directeurs aux tats-Unis tait
annuelle des volutions de taux de change sur 20 ans et le suivie d'une apprciation progressive du dollar, alors que
diffrentiel de taux d'intrt respectif. l'on s'attend ce que selon la PTINC l'apprciation soit
rapide ;

(6) Quand l'horizon d'anticipation s'loigne, les volutions ex-post du change utilises comme mesure des anticipations
deviennent plus persistantes d'une priode l'autre, le nombre d'observations indpendantes diminuant en
consquence. L'estimation de Meredith et Chinn (2005) utilise par exemple un chantillon frquence trimestriel
contenant 352 observations : l'volution du change sur 10 ans correspond dans ce cas la somme agrge des
volutions de change d'un trimestre l'autre pendant 40 trimestres. Aussi, il n'y a que 9 observations indpendantes
(=352/40).
(7) Lothian et Simaan (1998) : International financial relations under the current float, evidence from panel data, Open
economies review, vol.9-4.
(8) Christiano, Eichenbaum et Evans (1999) : Monetary policy shocks : what have we learned and to what end ?,
Handbook of Macroeconomics, vol.1 part A, p.65-148.

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l'ampleur du diffrentiel de taux d'intrt : la PTINC tend 2.3 Pourquoi la PTINC fonctionne-t-elle mal
mieux fonctionner court terme quand les diffrentiels court terme?
de taux d'intrt sont levs, comme c'est souvent le cas Les tests traditionnels de la PTINC reposent sur plusieurs
entre pays dvelopps et pays mergents9. hypothses qui, quand elles ne sont pas vrifies, sont
Graphique 3 : taux de change dollar/mark et PTINC susceptibles d'aboutir un rejet tort de la PTINC lors d'un
8% 50%
test conomtrique.
diffrentiel de taux d'intrt 1 an
6%
(ch. de gauche)
Par exemple, ces tests supposent que, s'il existe une prime
4% 25%
de risque dans le diffrentiel de taux d'intrt, elle doit tre
2%
constante, sinon les estimations seraient biaises. De
0% 0% mme, si les anticipations de change choisies pour raliser
-2% le test sont les volutions ex post, il est fait implicitement
-4% -25%
l'hypothse supplmentaire que les agents sont rationnels.
Un rejet de la PTINC par le test traditionnel impliquera
-6%
taux de change DM/$ 1 an plus tard (ch. de droite) alors soit que la PTINC ne fonctionne pas, soit que les
-8% -50%
1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 agents ne sont pas rationnels.

Lecture : pour chaque observation, les volutions anticipes du taux de change sont compares
Globalement, la littrature sur ces sujets suggre qu'isol-
avec leur ralisation. Les priodes entoures sont celles correspondant un diffrentiel de taux ment, ces hypothses une fois leves n'arriveraient tout de
dintrt lev et pour lesquelles la PTINC est vrifie. mme pas expliquer l'ampleur des dviations la PTINC
Source : Datastream, BRI et Bundesbank. court terme (cf. encadr 2). En revanche, deux appro-
ches permettent d'expliquer ces dviations court terme.
Le meilleur fonctionnement de la PTINC quand le diffren-
tiel de taux d'intrt est lev n'est toutefois pas une obser- La premire discute lhypothse selon laquelle les
vation systmatique : le diffrentiel de taux d'intrt un an marchs savent anticiper les chocs dorigine montaire. En
entre le mark et le dollar a t suprieur 300 pdb en effet, lorsque de tels chocs ne sont pas anticips par les
valeur absolue plusieurs reprises depuis 1973, sans que marchs, ils sont susceptibles de faire dvier le taux de
les volutions du taux de change se soient conformes la change de son niveau initialement suggr par le diffren-
PTINC de manire continue, comme entre 1981 et 1985 tiel de taux dintrt. Ils peuvent mme conduire observer
(graphique 3). ex post une relation contraire la PTINC. Dans ce cadre, la
PTINC demeure une relation d'quilibre chaque instant,
Au total, ces rsultats, quoique fragiles, sont encoura-
mais qui n'est pas vrifie ex post.
geants, notamment parce qu'ils dlimitent les conditions
dans lesquels la PTINC a de meilleures chances d'tre vri- La seconde propose d'envisager la PTINC comme un
fie. Par exemple, la possibilit que la PTINC fonctionne quilibre imparfait, en raison de l'incertitude des agents
long terme suggre qu'aujourd'hui, les anticipations des sur les volutions venir du change et de lexistence de
agents extraites des diffrentiels de taux d'intrt sont cots de transaction. Dans ce cas les agents sont prts
compatibles avec l'hypothse d'une dprciation du dollar accepter que le diffrentiel de taux d'intrt ne reflte pas
surtout vis--vis des devises asiatiques (cf. encadr 1). exactement leurs anticipations de change, parce que leur
incertitude ne les incite pas raliser les investissements
Paralllement, le fait que la littrature empirique rejette
ncessaires pour profiter de cette diffrence.
court terme la validit de la PTINC pourrait trouver des
fondements thoriques.

3. Lexistence de chocs dont les effets ne sannulent pas en moyenne peut faire dvier le taux de change
de la PTINC
Le test de la PTINC suppose que, pour chaque horizon test, aura augment alors que la PTINC suggrait une baisse.
les chocs qui vont modifier l'quilibre s'annulent en Dans cet exemple, alors que l'observation des donnes
moyenne. Relcher cette hypothse peut conduire dans ex post semble devoir rejeter la PTINC, puisque le taux de
certains cas une inversion du rsultat attendu. Ainsi, si le change s'apprcie alors qu'on s'attendait une dprcia-
diffrentiel de taux d'intrt un an suggre initialement tion, il ne peut pas tre exclu que la relation d'quilibre soit
une baisse du taux de change cet horizon, mais qu'au tout de mme vrifie chaque date.
cours de l'anne plusieurs chocs aboutissent une rvision
en hausse du taux de change d'quilibre, le taux de change

(9) Voir notamment Bansal et Dahlquist (1999) : The forward premium puzzle : different tales from developped and
emerging economies, CEPR, Discussion paper n2169.

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Plusieurs tudes semblent confirmer que les dviations priode 1 : les marchs montaires se trouvent dans une
lies des chocs d'origine montaire pourraient tre situation o le taux de change est son niveau d'quilibre
d'ampleur suffisante pour expliquer les dviations consta- et le diffrentiel de taux d'intrt est nul.
tes la PTINC court terme. Le rle important de la poli- priode 2 : la Fed annonce l'entre dans un cycle de resser-
tique montaire pour expliquer ces dviations semble par rement montaire et le dollar s'apprcie immdiatement
ailleurs cohrent avec les rsultats des tests empiriques : (PTINC).
d'une part les observations empiriques de Christiano et alii priode 3 : les agents pensent que le resserrement ne va pas
(cf. 2) suggrent que la politique montaire pourrait tre durer, donc le diffrentiel de taux diminue.
en partie l'origine de l'instabilit de la relation court priode 4 : la Fed durcit son discours, donc les agents rvi-
terme10 ; d'autre part, dans la mesure o la politique sent en hausse leurs anticipations de taux d'intrt et le
montaire agit davantage sur la partie courte que sur la dollar s'apprcie nouveau.
partie longue de la courbe des taux d'intrt, il n'est pas priode 5-6 : le diffrentiel de taux d'intrt un an sugg-
surprenant qu'elle n'affecte pas fortement la PTINC plus rait au 2e trimestre une dprciation du dollar un an
long terme. (trimestre 6), or celui-ci s'est apprci. Il y a donc dvia-
tion la PTINC entre la priode 2 et 6.
3.1 Les agents peuvent mal anticiper les
orientations de politique montaire 3.2 Le cas o la politique montaire des banques
centrales a un objectif de stabilit du change
Quand les agents sous-estiment l'ampleur d'un resserre-
ment montaire d'une banque centrale, les dcisions de Si la politique montaire vise un objectif de change en plus
politique montaire constituent autant de chocs sur la des objectifs purement internes (inflation, activit), la poli-
courbe des taux d'intrt. chaque fois que la banque tique montaire devient endogne aux volutions de
centrale informe le march que son resserrement sera plus change. Dans ce cas, sans remettre en cause la condition
ample qu'il ne l'anticipe, l'ensemble de la courbe de taux d'arbitrage entre le march des changes et le march des
est pousse vers le haut. chaque rvision des anticipa- taux d'intrt, la relation observe aprs un choc sur le
tions devrait correspondre une apprciation de la devise et march des changes peut tre contraire celle suggre
un creusement du diffrentiel de taux sous rserve que le par la PTINC11.
niveau du taux de change anticip ne bouge pas. Si les rvi-
Il est possible d'illustrer trs simplement ce paradoxe
sions des anticipations sont suffisamment amples, la
apparent partir de l'exemple prsent dans le graphique
monnaie s'apprciera alors que le diffrentiel de taux
5 suivant concernant la parit du dollar contre leuro (on
suggrait initialement une dprciation (cf. graphique 4
se place ici dans un scnario hypothtique ou la Fed aurait
pour une illustration de ce cas partir de lexemple de la
comme objectif de maintenir un certain taux de change
politique montaire de la Federal Reserve).
entre le dollar et leuro).
Graphique 4 : dviation la PTINC lorsque les agents rvisent
la hausse lampleur dun resserrement montaire Graphique 5 : dviation la PTINC la politique montaire est
endogne aux volutions du taux de change
1,24 400
1=e$ Diffrentiel de
taux d'intrt 1 an 1,24 400
(US-ZE en pdb) 1=e$ Diffrentiel de
1,22 Profil anticip du change la priode 2 et 3 300
taux d'intrt
Taux de change 1,22 Taux de change /$ US-ZE (pdb) 300
1,2 200
1,2 200
Dviation la
PTINC un an
1,18 100
1,18 100

1,16 0
1,16 0
Diffrentiel de taux d'intrt 1 an
Priode (en trimestre) Diffrentiel de taux d'intrt
1,14 -100
1,14 -100
1 2 3 4 5 6
1 2 3 4 5 6
Source : calculs DGTPE.
Source : calculs DGTPE.

(10)Il est galement possible que ce soit le taux de change d'quilibre anticip qui bouge de manire autocorrle
l'horizon des tests de la PTINC. Cette ventualit n'est pas discute ici dans la mesure o elle fait appel une autre
littrature sur les dterminants des taux de change d'quilibre.
(11)Cf. McCallum (1994) : A reconsideration of the uncovered interest rate parity relationship, NBER Working paper
n4113.

TRSOR-CO n 15 Juin 2007 p.6


la priode 1, les marchs montaires se trouvent dans suivante, alors qu'en ralit le change s'est apprci du fait
une situation o le taux de change est son niveau d'qui- de la dissipation du choc initial.
libre et le diffrentiel de taux d'intrt est nul ;
3.3 La banque centrale ralise des interventions
la priode 2 un choc temporaire non anticip amne le
dollar se dprcier face l'euro ; de change non anticipes par les agents.
la priode 3, la Fed ragit par une hausse de ses taux Les interventions de change des banques centrales, quand
directeurs : le dollar s'apprcie immdiatement, et l'lar- elles ne sont pas anticipes par les agents, peuvent de la
gissement du diffrentiel de taux d'intrt implique une mme manire que les dcisions de politiques montaires
anticipation de dprciation du change, conformment la induire des dviations temporaires la PTINC. C'est par
PTINC ;
exemple le cas si elles ont pour but de soutenir une devise
la priode 4, le choc temporaire sur le change se dissipe, alors que le diffrentiel de taux d'intrt suggrait une
entranant une apprciation alors mme que le diffrentiel dprciation de celle-ci.
de taux d'intrt suggrait une dprciation. Il y a donc une
relation contraire la PTINC cette priode ; Mark et Moh (2003)12 ont tudi les conditions dans
la priode 5, la banque centrale ragit la dissipation du lesquelles les interventions de change sont susceptibles de
choc en ramenant son taux directeur son niveau initial, ce conduire des dviations suffisamment grandes pour
qui rtablit in fine l'quilibre initial. expliquer celles effectivement constates. partir d'un
Au total, il y a une relation inverse la PTINC entre les modle o les interventions se dclenchent ds que le diff-
priodes 3 et 4 : le diffrentiel de taux d'intrt positif la rentiel de taux d'intrt dpasse un certain seuil13, ils
faveur des tats-Unis (priode 3) suggrait une anticipa- concluent que des interventions non anticipes auraient
tion de dprciation du dollar face l'euro la priode lieu en moyenne 8 semaines sur 100. Cette valuation tho-
rique est trs proche du nombre moyen d'interventions de
change de la Fed entre 1987 et 199514.

4. Lincertitude des agents peut aussi tre lorigine de dviations par rapport la parit non couverte
des taux dintrt
La PTINC suppose que les agents expriment chaque rance sur les diffrentiels de rendement, tant que ces gains
instant leurs anticipations sur l'volution du change dans le en esprance, corrigs de l'incertitude lie la volatilit
diffrentiel de taux d'intrt, sans quoi il existerait des des changes16, ne sont pas rentables au regard du rende-
gains en esprance. Or ces gains en esprance sont incer- ment attendu sur d'autres actifs.
tains, notamment du fait de la volatilit du change anticipe
par les agents. Cela pourrait aboutir ce que les agents, Les rsultats de cette modlisation tendent plutt
averses au risque, dcident de ne pas raliser les arbitrages conforter la PTINC tant donn que la prsence d'une force
ncessaires alors mme qu'il existerait une dviation la de rappel garantit que l'on ne peut pas s'en carter
PTINC, notamment si les gains associs sont faibles au fortement : plus les anticipations des agents sur le change
regard de l'incertitude sur les volutions des taux de dvient de celles suggres par le diffrentiel de taux
change. Dans ce cas, il y aurait une limite la spculation, d'intrt, plus l'esprance de gains s'lve, et plus les
qui empcherait la PTINC de fonctionner tout moment. agents seront incits raliser les arbitrages sous-jacents
permettant un retour un quilibre.
4.1 Les agents sont confronts une limite la
spculation Ce modle ne permet pas cependant de reproduire toutes
les observations empiriques prsentes prcdemment.
Sarno et alii (2005)15 ont propos de tester cette hypo- D'un ct, il est possible d'expliquer pourquoi la PTINC
thse de limite la spculation. Ils utilisent un modle o fonctionne mieux long terme qu' court terme, dans la
les agents ne profitent pas de l'existence de gains en esp- mesure o un petit choc sur le diffrentiel de taux longs

(12)Mark et Moh (2003) : Official interventions and occasional violations of uncovered interest parity in the dollar-DM
market, NBER Working paper n9948.
(13)Cela est motiv par l'ide que les taux de change sont relativement loigns de leur cible implicite lorsque le diffrentiel
de taux d'intrt est lev, aussi la banque centrale serait plus incite intervenir au cours de ces priodes.
(14)Par contre, dans ce modle la source de non linarit est lie la taille du diffrentiel de taux d'intrt, la PTINC ne
fonctionnant plus lorsque le diffrentiel de taux d'intrt est lev, alors que l'vidence empirique suggrait pourtant le
contraire.
(15)Sarno, Valente et Leon (2005) : The forward bias puzzle and nonlinearity in deviations from uncovered interest parity :
a new perspective, EFA Moscow meeting paper.
(16)Il s'agit d'un ratio de Sharpe : le rendement excdentaire attendu sur l'investissement correspond la diffrence entre
les anticipations des agents sur le change et celles suggres par le diffrentiel de taux d'intrt. Ce rendement est
ensuite normalis, par l'cart-type du rendement observ par le pass de cette stratgie.

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implique des esprances de rendement leves. Mais d'un traduit par l'apparition d'un diffrentiel de taux d'intrt
autre ct, le modle spcifie une absence de relation entre dont les agents non rationels profitent. court moyen
taux de change et taux d'intrt court terme quand les terme, le taux de change revient nettement moins rapide-
agents ne sont pas incits raliser les investissements ment qu'attendu vers l'quilibre de long terme. Ce mca-
ncessaires pour rtablir la PTINC ; il n'explique donc pas nisme abouti donc une dviation court terme la PTINC.
pourquoi les tests traditionnels indiquent une relation Ces dviations seront d'autant plus durables que les oppor-
contraire court terme. tunits d'investissement autorisant le retour la PTINC,
pour les agents rationnels, demeurent faibles. Ces modles
4.2 Htrognt des anticipations d'htrognit d'anticipations rconcilient donc
L'hypothse de limite la spculation peut tre complte l'approche thorique et les observations empiriques, mais
en supposant une htrognit des anticipations des il demeure difficile de tester leur validit.
agents. Aux cts des agents rationnels mais averses au Au final, ces rsultats semblent rhabiliter la PTINC
risque qui ne ralisent pas toujours les oprations d'arbi- quelque soit l'horizon considr comme relation thorique
trages, pourrait coexister un groupe d'agents un peu moins entre volution des taux de change et taux d'intrt. Ces
averses au risque et moins rationnels : ces derniers se rsultats sont encourageants et laissent penser que la
tromperaient dans leurs anticipations sur l'volution du PTINC est, soit une relation d'quilibre qui fonctionne
change, tout en tant plus enclins profiter des esprances chaque instant, soit une relation d'quilibre autour de
de gains implicites leurs anticipations. Par exemple, un laquelle les dviations sont temporaires et peu significa-
choc sur le change pourrait tre interprt par les agents tives.
non rationnels comme un signal, alors qu'il s'agirait en fait
d'un bruit. Dans ce cas, les agents rationnels vont anticiper Sbastien HISSLER
un retour du taux de change vers sa valeur d'quilibre
l'inverse des agents non rationnels. Cette configuration se

diteur : Avril 2007


Derniers numros parus

Ministre de lconomie, n14 . Dynamiques dajustement et mobilit du travail en zone euro


des Finances et de lEmploi Clotilde LAngevin
Direction Gnrale du Trsor n13 . Impact de Ble II sur loffre de crdit aux PME
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n12 . La situation conomique mondiale au printemps 2007


Directeur de la Publication :
William Roos, Aurlien Fortin, Fabrice Montagn
Philippe Bouyoux
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europens.
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n10 . Quelles sont les parts cyclique et structurelle du chmage en France ?
(01 44 87 18 51) Jean-Paul Renne
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Janvier 2007
Mise en page :
n9 . Le systme de brevet en Europe.
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ISSN 1777-8050 n8 . Les performances du march du travail au Royaume-Uni.
Julie Argouach, Jean-Marie Fournier
n7 . Laccs des entreprises au crdit bancaire.
Maud Aubier, Frdric Cherbonnier

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