FundamentosFinanas - Parte 1

Fundamentos de Finanas
Mestrado em Contabilidade, Fiscalidade e

Finanas Empresariais
ISEG Lisbon School of Economics & Management Clculo e Instrumentos

Fundamentos Financeiros
de Finanas
Objetivo
Esta disciplina tem como objetivo apresentar os conceitos e teorias

fundamentais relacionados com a avaliao dos diferentes ativos
financeiros e do funcionamento dos mercados onde so transacionados.
Esta anlise incorpora a moderna teoria de gesto de carteiras bem
como a anlise dos fundamentos dos modelos de equilbrio e da
hiptese de eficincia dos mercados. Finalmente, abordam-se dois
temas que pretendem complementar a formao em finanas dos
alunos: os mercados de derivados e a gesto financeira internacional.

de Finanas
Programa
1. Introduo s Finanas
2. Mercado de Capitais e Instrumentos Financeiros
Avaliao de Obrigaes
Avaliao de Aes
3. Risco e Rendibilidade:
Teoria da Eficincia dos Mercados Financeiros
O Mercado de Capitais e o Preo do Risco
A Escolha da Carteira tima e o Modelo CAPM
Estimar o Custo de Capital
4. Derivados:
Opes
Futuros
Swaps
5. Gesto Financeira Internacional:

de Finanas
Bibliografia
Berk and DeMarzo, Corporate Finance, Pearson, 3 Edio, 2014.

(Captulos 6 a 13; Captulos 20 e 21 (Derivados); Captulo 31).
Brealey, Myers, and Allen, Principles of Corporate Finance, 10th ed.,

McGraw-Hill.

de Finanas
Avaliao Dos Conhecimentos
Avaliao:
Teste Intermdio (02/11/2017): 30%;
Trabalho de grupo: 20% (10% relatrio + 10% apresentao)
Exame poca Normal: 50% (nota mnima de 8,0 valores de forma a considerar
avaliao contnua);
Exame de poca de Recurso: 100% Exame ou 50% Exame + 50% avaliao
contnua.
O teste intermdio e exames so realizados sem consulta, sendo fornecido um
formulrio com a prova.

de Finanas
Contactos
Contactos
Ins Pinto
E-mail: inespinto@iseg.ulisboa.pt
Gabinete: 315 (Rua Miguel Lupi, 20)
Telefone: 21 392 59 60

de Finanas
Introduo s Finanas
O que uma empresa?

I Introduo s
Finanas
II Mercados e
Ativos Empresa
Financeiros
III Avaliao de
Obrigaes Activos Capitais Prprios
IV Avaliao de
Aes Passivos

de Finanas
Introduo s Finanas
A empresa pode ser vista segundo o seguinte grfico:

I Introduo s
Finanas
ACTIVOS FINANCIAMENTO
II Mercados e
Ativos
Financeiros
Activos existentes que Investimentos j Dvida Financiamento
III Avaliao de
Obrigaes geram Cash Flows realizados externo
IV Avaliao de
Aes
Valor esperado que ir Capitais Prprios Financiamento
ser criado por Investimentos interno
investimentos futuros a realizar
Fonte: Aswath Damodaran (2001)

de Finanas
Introduo s Finanas
I Introduo s
Finanas
Atividade
II Mercados e
Mercados
operacional (2) (1)
Ativos financeiros
Financeiros da empresa
(Ativos
III Avaliao de
Obrigaes Gestor (4a) financeiros
(Ativos reais)
(3) Investidores)
IV Avaliao de (4b)
Aes
(1) Fundos obtidos junto dos investidores
(2) Fundos investidos na empresa
(3) Fundos gerados pela actividade operacional
Fonte: Brealy and
(4a) Fundos reinvestidos
Myers
(4b) Fundos retornados aos investidores
de Finanas
Introduo s Finanas
Princpios das Finanas Empresariais:

I Introduo s
Finanas
1. Investimento
II Mercados e
Ativos Taxa de rendibilidade versus custo de oportunidade
Financeiros
2. Financiamento
III Avaliao de
Obrigaes Capitais prprios versus capitais alheios
IV Avaliao de Tipo de dvida ou capital prprio
Aes
3. Dividendo
Poltica de dividendos versus reinvestimento

de Finanas
Introduo s Finanas
A funo objetivo da empresa:

I Introduo s
Finanas Maximizar o valor da empresa
II Mercados e
Ativos Valor da empresa: determinado pelos Cash Flows que se estimam que sejam
Financeiros
gerados pelos ativos e a incerteza associada a tais Cash Flows.
III Avaliao de
Obrigaes
IV Avaliao de
Aes
VALOR DE MERCADO

de Finanas
Introduo s Finanas
Valor da Empresa:
I Introduo s
Finanas
Cash flows esperados => valor de mercado
II Mercados e Qualidade dos projectos => decises de investimento
Ativos
Financeiros Reinvestimento => poltica de dividendos
III Avaliao de Custo de oportunidade => poltica de financiamento
Obrigaes
IV Avaliao de
Aes
Valor dos Capitais Prprios:
Diferena entre Valor da Empresa e valor dos capitais alheios

de Finanas
Instrumentos utilizados em Finanas:
I Introduo s
Finanas
1. Valor temporal do dinheiro
II Mercados e
Ativos 2. Documentos contabilsticos
Financeiros
III Avaliao de
3. Avaliao de empresas
Obrigaes
IV Avaliao de
Aes

de Finanas
Introduo s Finanas
Porque precisamos de uma funo objetivo?

I Introduo s
Finanas Porqu um objetivo?
II Mercados e Critrio de deciso sistemtico
Ativos
Financeiros Porque no vrios objetivos?
III Avaliao de
Obrigaes Objetivos mltiplos podem criar confuso
IV Avaliao de
Aes
=> Um nico objetivo!

de Finanas
Introduo s Finanas
Caractersticas de uma Boa Funo Objetivo:

I Introduo s
Finanas
II Mercados e
Definio clara
Ativos Medida clara (quantificvel)
Financeiros
No cria custos a outras entidades/grupos
III Avaliao de
Obrigaes
IV Avaliao de
Aes
Maximizao do valor da empresa Maximizao do valor das aes

de Finanas
Introduo s Finanas
O preo das aes facilmente observvel.

O preo das aes reflete o efeito das decises da empresa a mdio e
longo prazo.
O preo uma medida real da riqueza dos acionistas

de Finanas
Introduo s Finanas
I Introduo s Accionistas
Finanas Contratar/Despedir Maximizar valor
II Mercados e gestores, AG do accionista
Ativos
Financeiros Sem custos sociais
Crdito
III Avaliao de Credores Gestores Sociedade
Obrigaes Proteger interesses Maximizao
IV Avaliao de
dos credores riqueza sociedade
Aes
Revelar informao Mercado eficiente
correcta
Mercados
Financeiros
de Finanas
Introduo s Finanas
Problemas de relacionamento entre Stakeholders:

I Introduo s
Finanas
II Mercados e
accionistas vs gestores
Ativos accionistas vs credores
Financeiros
empresa vs mercados financeiros
III Avaliao de
Obrigaes empresa vs sociedade
IV Avaliao de
Aes

de Finanas
Introduo s Finanas
Maximizar o valor da empresa, acompanhado por uma reduo
I Introduo s dos custos de agncia:
Finanas
II Mercados e Gestores vs Accionistas:

Ativos
Financeiros Esquemas de remunerao (stock options)
III Avaliao de
Aumentar o controlo do Conselho de Administrao
Obrigaes Exigir mais e melhor informao
IV Avaliao de
Aes
Accionistas vs Credores:
Clasulas de proteco
Protective put
Obrigaes convertveis

de Finanas
Introduo s Finanas
A empresa e os mercados financeiros:
I Introduo s Aumentar a qualidade da informao (CMVM e analistas);
Finanas
Reduo dos custos de transao e consequente aumento da liquidez;
II Mercados e
Ativos Disponibilizar informao aos investidores.
Financeiros
A empresa e a sociedade:
III Avaliao de
Obrigaes Minimizao dos custos sociais.
IV Avaliao de
Aes

de Finanas
Introduo s Finanas
Alternativas:
Maximizao da quota de mercado
Maximizao da rendibilidade
Maximizao da dimenso~~ao da empresa
Objetivos sociais

de Finanas
Mercados e Ativos Financeiros
O sistema financeiro composto por um conjunto de instituies financeiras que
I Introduo s tm como principal objectivo encaminhar as poupanas dos agentes econmicos
Finanas execedentrios (ex: Famlias, empresas) para os agentes econmicos deficitrios
II Mercados e
(Estado, empresas, famlias) que tenham que tenham carncia de capitais.
Ativos
Financeiros
Fundos Intermedirios Fundos
III Avaliao de Financeiros
Obrigaes
IV Avaliao de Agentes Econmicos Agentes Econmicos

Aes Excedentrios Deficitrios
Famlias Famlias
Empresas Empresas
Mercado
Estado Estado
Financeiro
Outros Fundos Fundos Outros

de Finanas
Intermedirios Financeiros:
I Introduo s Bancos Comerciais;
Finanas
Bancos de Investimento;
II Mercados e
Ativos Empresas de seguros;
Financeiros
Fundos de penses;
III Avaliao de
Obrigaes
Fundos de investimento
IV Avaliao de
Aes

de Finanas
Para satisfazer as necessidades de financiamento de mdio e longo prazo existem

I Introduo s diversos produtos financeiros, podendo estes ser emitidos pelo Estado, por
Finanas
instituies financeiras ou por empresas. Os produtos de financiamento mais comuns
II Mercados e so:
Ativos
Financeiros
III Avaliao de
Obrigaes
IV Avaliao de
Aes

de Finanas
Dvida:
I Introduo s Emprstimos Bancrios
Finanas
Emprstimos Obrigacionistas
II Mercados e
Ativos Papel Comercial
Financeiros
Leasing
III Avaliao de
Obrigaes
IV Avaliao de Capital Prprio:

Aes
Aes comuns
Aes preferenciais
Warrants

de Finanas
Tipos de Financiamento:
I Introduo s
Finanas
II Mercados e
Ativos
Financeiros
Capital Prprio Hbridos Capital Alheio
III Avaliao de
Obrigaes
(Combinaes de capital prprio
e alheio)
IV Avaliao de
Aes

de Finanas
Fontes de Financiamento:
I Introduo s
Finanas
Tradeoff da Dvida
II Mercados e
Ativos Vantagens da Dvida Desvantagens da Dvida
Financeiros
1. Benefcio Fiscal: 1. Custos de falncia
Taxas superiores Maior o benefcio Maior o risco do negcio Maiores custos
III Avaliao de
Obrigaes 2. Maior disciplina 2. Custos de Agncia
Maior a separao entre accionistas e Maior separao entre accionistas e credores
IV Avaliao de gestores Maior o benefcio Maiores custos
Aes
3. Perda de Flexibilidade
Maior incerteza sobre necessidades de
investimento futuras Maiores custos
Damodaran, Aswath, Corporate Finance, 2001

de Finanas
Mercado de Capitais: Segmento do sistema financeiro que trabalha sobretudo

I Introduo s com instrumentos de mdio e longo prazo (aes, obrigaes, ttulos do tesouro
Finanas etc). Pode por isso ser identificado como um mercado de valores mobilirios.
II Mercados e Este mercado tem como objetivo principal facilitar a transferncia de recursos das
Ativos
Financeiros
poupanas para o setor produtivo da economia.
III Avaliao de
Obrigaes
Mercado primrio: Compreende os ativos financeiros que iniciam a sua
IV Avaliao de circulao no mercado atravs de emisses (pblicas e privadas).
Aes
Mercado secundrio: Compreende os ativos financeiros que j esto em

circulao no mercado de capitais e que so objeto de transaes de
forma a assegurar a liquidez dos valores mobilirios.

de Finanas
CMVM: A Comisso do Mercado de Valores Mobilirios (CMVM) foi

I Introduo s criada em Abril de 1991 com a misso de supervisionar e regular os
Finanas
mercados de valores mobilirios e instrumentos financeiros derivados
II Mercados e
Ativos
e a atividade de todos os agentes que neles atuam.
Financeiros
III Avaliao de
Obrigaes
IV Avaliao de
Aes

de Finanas
Fontes de Financiamento
I Introduo s
Finanas
1 - Instrumentos de Dvida (Investimentos de rendimento fixo):
II Mercados e Contratos que incluem a promessa de pagamento de um Cash Flow ao investidor
Ativos que detm o contrato. Este contrato pode ser negocivel ou no. Normalmente, o
Financeiros
contrato prev o pagamento peridico de um Cash Flow, no entanto, as partes
III Avaliao de
Obrigaes
podem negociar o pagamento de qualquer tipo de fluxos. O contrato de dvida pode
especificar o montante e altura do pagamento dos juros e do reembolso do capital.
IV Avaliao de
Aes

de Finanas
1.1 Dvida Bancria:

I Introduo s
Finanas
Crdito Bancrio Classificao por prazos
II Mercados e
Crditos de curto prazo: crdito at 1 ano;
Ativos Crditos de mdio prazo: crditos entre 1 e 5 anos;
Financeiros
Crditos de longo prazo: crditos superiores a 5 anos.
III Avaliao de
Obrigaes
IV Avaliao de
Aes Crdito Habitao: O crdito hipotecrio um contrato de crdito
garantido por hipoteca, que incide sobre um imvel, que ,
normalmente, a habitao do muturio.

de Finanas
Caractersticas dos Emprstimos Bancrios:
I Introduo s Finalidade;
Finanas
Prazo: O prazo dos emprstimos livremente acordado entre as partes;
II Mercados e
Ativos Taxa Varivel: varia de acordo com a evoluo dos mercados financeiros. Taxas indexadas
Financeiros Euribor 3,6 ou 12 meses; Taxa de juros = Euribor + spread.
III Avaliao de Taxa Fixa: Taxa de juro mantm-se inalterada durante o prazo escolhido;
Obrigaes
Taxa protegida: Garantia de variao da taxa dentro de limites mximo e mnimo (Caps,
IV Avaliao de
Aes
Floors, and Collars);
Loan Covenants: restries contratuais que podem limitar a atuao do mutuante.

de Finanas
1.2 Leasing: O Leasing financeiro (Locao Financeira) consiste numa modalidade

I Introduo s de financiamento atravs do qual o locador, de acordo com as instrues do seu
Finanas cliente (locatrio), adquire um bem (mvel ou imvel) e cede o seu uso temporrio
II Mercados e mediante o pagamento de uma quantia peridica (renda), por um prazo
Ativos
Financeiros
determinado e, relativamente ao qual o locatrio tem uma opo de compra no final
do prazo, contra o pagamento de uma quantia contratualmente fixada (valor
III Avaliao de
Obrigaes
residual).
IV Avaliao de
Aes
1.3 Papel Comercial: O Papel Comercial um ttulo de dvida transmissvel,
representativo de dvida e emitido pelas empresas, funcionando como fonte de
financiamento a curto prazo, sendo os prazos mais habituais de 1, 3 e 6 meses.

de Finanas
Avaliao de Obrigaes
1.4 Obrigaes
I Introduo s Uma obrigao um ttulo de dvida emitido por uma entidade como forma de
Finanas
obteno de capitais adicionais. A empresa compromete-se perante o
II Mercados e obrigacionista a reembolsar o capital (valor nominal) e a pagar periodicamente
Ativos
Financeiros juros.
III Avaliao de
Obrigaes O financiamento atravs da emisso de obrigaes pode ser utilizado pelo
IV Avaliao de Estado, pelas empresas pblicas e pelas sociedades annimas ou por quotas.
Aes

de Finanas
Avaliao de Obrigaes
Agentes:
I Introduo s Emitente/Muturio: Entidade que emite os ttulos de crdito (empresa, Estado
Finanas
ou outras entidades pblicas ou privadas);
II Mercados e
Ativos
Subscritor/Investidor: comprador das obrigaes.
Financeiros
Mercados:
III Avaliao de
Obrigaes Mercado Primrio: No momento em que a entidade emite os ttulos coloca-os
no mercado primrio.
IV Avaliao de
Aes Mercado secundrio: Aps a colocao inicial, os ttulos podem ser
transacionados em mercado secundrio.

de Finanas
Avaliao de Obrigaes
Classificao das obrigaes:

I Introduo s
Finanas
Reembolso de Capital: Obrigaes amortizveis; Obrigaes perptuas;
Obrigaes convertveis; Obrigaes com Warrant.
II Mercados e
Ativos Remunerao para investidores: Obrigaes clssicas ou simples; Obrigaes
Financeiros
de cupo zero; Obrigaes com prmio; Obrigaes subordinadas; Obrigaes
III Avaliao de
Obrigaes
participantes; Obrigaes indexadas.
IV Avaliao de
Casos particulares: Obrigaes do Tesouro; Junk Bonds ou High Yield Bonds;
Aes Obrigaes Internacionais.
Forma de transmisso e Destinatrios dos pagamentos: Obrigaes
nominativas; Obrigaes ao portador; Obrigaes mistas.

de Finanas
Avaliao de Obrigaes
Elementos da emisso:
I Introduo s Valor nominal (VN-valor ao par ou principal): Valor inscrito em cada ttulo. Valor sobre
Finanas
o qual incide a taxa de remunerao (taxa de cupo);
II Mercados e
Ativos Preo emisso: Montante que o subscritor tem de pagar para adquiri a obrigao na
Financeiros data de emisso (emisso acima do par ( a prmio) ou abaixo do par (a desconto))
III Avaliao de
Obrigaes
Taxa de Juro (taxa de cupo): Taxa fixa ou varivel; Base de clculo de juros
(Actual/Actual; Actual/365; Actual/360; 30/360.
IV Avaliao de
Aes Periodicidade de pagamento de juros: Anual, semestral, sem pagamento peridico
juros (obrigaes de cupo zero).
Maturidade: Data do ltimo reembolso de capital
Valor de reembolso: Valor pelo qual as obrigaes so reembolsadas no final do prazo.

de Finanas
Avaliao de Obrigaes
Reembolso:
de uma s vez
I Introduo s escalonado
Finanas antecipado
II Mercados e No momento da emisso as obrigaes, as mesmas podero ser emitidas:
Ativos
Financeiros Acima do par quando a cotao se situa acima do valor nominal (PE>VN);
Ao par quando a cotao igual ao valor nominal (PE=VN);
III Avaliao de
Obrigaes
Abaixo do par quando a cotao se situa abaixo do valor nominal (PE<VN).
IV Avaliao de
Aes
De forma similar, o valor do reembolso pode ser:
Acima do par quando o valor de reembolso superior ao valor nominal (VR>VN Prmio de
reembolso) ;
Ao par quando o valor de reembolso igual ao valor nominal (VR=VN);
Abaixo do par quando o valor de reembolso se situa abaixo do valor nominal (VR<VN).

de Finanas
Avaliao de Obrigaes
tica do Emitente:
I Introduo s Exemplo:
Finanas
II Mercados e Dada a necessidade de financiamento a longo prazo, para investimento numa nova linha de produo,
Ativos a empresa Zeta, S.A. emitiu um emprstimo obrigacionista com as seguintes caractersticas (ficha
Financeiros tcnica):
III Avaliao de Nmero de obrigaes emitidas (No) 500 000

Obrigaes Valor de emisso 5,00
Valor nominal de cada obrigao (Vn) 5,00
IV Avaliao de Maturidade (prazo) do emprstimo (n) 5 anos
Aes
Reembolsos anuais constantes pelo valor nominal
Data do primeiro reembolso 1 ano aps emisso
Taxa de juro anual constante (iA) 10%
Calcule e preencha os valores do quadro de amortizao.

de Finanas
Avaliao de Obrigaes
tica do Investidor
I Introduo s Quando um investidor compra ou subscreve obrigaes pretende obter um
Finanas determinado rendimento com a aplicao de capital. O rendimento associado
II Mercados e aplicao em obrigaes est sobretudo associado aos juros (cupo)
Ativos
Financeiros
recebidos periodicamente.
III Avaliao de
Obrigaes de Cupo zero:
Obrigaes
A obrigaes mais simples so as obrigaes de cupo zero que durante a sua
IV Avaliao de vida no pagam juros, no tendo cupes. Estas obrigaes so vendidas a
Aes
desconto (valor inferior ao valor nominal), sendo reembolsadas no
vencimento ao valor nominal. A diferena entre o valor do desconto e o valor
facial so os juros ganhos pelo investidor. Os bilhetes do tesouro so um
exemplo de obrigaes de cupo zero.

de Finanas
Avaliao de Obrigaes
Exemplo: Suponha uma obrigao de cupo zero com valor nominal de 100 euros
e um preo inicial de 96.61 euros. Indique qual a rendibilidade obtida se realizar
I Introduo s este investimento.
Finanas
II Mercados e
Ativos A taxa de rendibilidade (Yield to Maturity) obtida pelo
Financeiros
investidor na compra da obrigao:
III Avaliao de 100
Obrigaes 96.61 =
(1 + )
IV Avaliao de
Aes Generalizando para n perodos at maturidade:
()
P=
(1 + )

de Finanas
Avaliao de Obrigaes
Ou a Yield de uma obrigao de cupo zero a n anos de:
I Introduo s
Finanas 1/
()
Y = 1
II Mercados e
Ativos
Financeiros
III Avaliao de
Obrigaes
IV Avaliao de
Aes

de Finanas
Avaliao de Obrigaes
Obrigaes Clssicas: Obrigaes com pagamento peridico de juros.

I Introduo s
Finanas
Exemplo 1: Considere as seguintes obrigaes emitidas a 2/01/2014:
II Mercados e Valor nominal (Vn): 10,00 euros;
Ativos
Financeiros
Preo emisso (PE): 10,00 euros;
Valor de reembolso (VR): ao par;
III Avaliao de Taxa de cupo: 4%;
Obrigaes Pagamento de juros: semestrais;
IV Avaliao de Data do pagamento do primeiro pagamento de juros: 02/06/2015
Aes Data de reembolso: 02/01/2019.
Determine os Cash Flows associados a esta obrigao.

de Finanas
Avaliao de Obrigaes
Generalizando:
()
I Introduo s P= +
Finanas 1+
II Mercados e P Preo da obrigao
Ativos
Financeiros J Juro peridico (VN* taxa de cupo)
Y Yield to Maturity
III Avaliao de VN (Valor nominal/Face Value)
Obrigaes
IV Avaliao de
Aes
Ou no caso de ter um prmio de reembolso:
()
P= +
1+
VR Valor Reembolso (VN+PR)

de Finanas
Avaliao de Obrigaes
Podemos querer obter a yield to maturity de um investimento em

I Introduo s obrigaes:
Finanas
Exemplo 2: Considere que a obrigao do exemplo 1 est a ser transacionada ao preo de 9,2 euros,
II Mercados e
Ativos indique qual a yield deste investimento.
Financeiros
III Avaliao de
Exemplo 3: Considere que a obrigao do exemplo 1 inclui um prmio de reembolso de 0.3 euros por
Obrigaes obrigao, indique qual a yield deste investimento.
IV Avaliao de
Aes
Podemos tambm querer determinar o preo de compra tendo em
conta uma determinada taxa de rendibilidade (yield).
Exemplo 4: Considere que quer comprar obrigaes do exemplo 1, pretendendo obter uma taxa de
rendibilidade de 1.5% ao semestre, indique qual o preo a que dever comprar esta obrigao.

de Finanas
Avaliao de Obrigaes
Preo vs. Yield

I Introduo s
Finanas
Quando o preo de superior ao VN igual ao VN inferior ao VN
II Mercados e uma obrigao.
Ativos
Financeiros Diz-se que a acima do par ou Ao par Abaixo do par ou
obrigao est a prmio a desconto
III Avaliao de
Obrigaes Isso acontece Taxa de cupo > Taxa de cupo = Taxa de cupo <
quando: Yield to Maturity Yield to Maturity Yield to Maturity
IV Avaliao de
Aes
Exemplo 5: Considere 3 obrigaes a 30 anos com pagamento anual de juros. Uma obrigao tem uma taxa de
cupo de 10%, outra tem uma taxa de cupo de 5% e a terceira tem uma taxa de cupo de 3%. Se a Yield de
cada obrigao for de 5% qual o preo de cada obrigao para um valor nominal de 100.

de Finanas
Avaliao de Obrigaes
Tempo vs. Preo das Obrigaes

I Introduo s Quando a obrigao est a prmio, o preo da obrigao vai decrescer. Quando a obrigao est a
Finanas desconto, o preo da obrigao vai aumentar. No vencimento, o valor da obrigao vai ser igual ao
II Mercados e valor nominal.
Ativos
Financeiros
Exemplo 6: Considere uma obrigao a 30 anos com uma taxa de cupo de 10% (pagamentos anuais)
e um valor nominal de 100. Qual o preo inicial desta obrigao se tiver uma yield de 5%. E se a
III Avaliao de yield se mantiver inalterada qual o preo imediatamente antes e depois de o primeiro cupo ser
Obrigaes pago?
IV Avaliao de
Aes
Fonte: Berk & DeMarzo

de Finanas
Avaliao de Obrigaes
Taxas de Juro vs. Preo das Obrigaes

I Introduo s Uma subida das taxas de juro (yield to maturity) vai implicar uma reduo do preo das obrigaes.
Finanas
Exemplo 7: Considere uma obrigao de cupo zero a 30 anos e um valor nominal de 100. Qual o
II Mercados e preo inicial desta obrigao se tiver uma yield de 5%. Indique qual o impacto nesta obrigao se as
Ativos
Financeiros
taxas de juro de mercado subirem para 6%?
III Avaliao de
Obrigaes Exemplo 8: Considere uma obrigao de cupo zero a 15 anos e uma obrigao clssica a 30 anos
IV Avaliao de com uma taxa de cupo de 10%. Qual o impacto no preo de cada uma destas obrigaes se a taxa
Aes de juro subir de 5% para 6%?

de Finanas
Avaliao de Obrigaes
Yield Curve e a Arbitragem com obrigaes

I Introduo s
Finanas Utilizando a Lei do Preo nico (Law of One Price) e as yields de taxas de cupo
zero sem risco, pode determiner-se o preo e a yield de qualquer outra obrigao
II Mercados e
Ativos sem risco.
Financeiros
III Avaliao de
A yield curve fornece informao suficiente para avaliar tais obrigaes.
Obrigaes
IV Avaliao de
Aes

de Finanas
Avaliao de Obrigaes
Para replicar uma obrigao clssica a 3 anos com taxa de cupo de

I Introduo s 10% utilizando 3 obrigaes de cupo zero:
Finanas
II Mercados e
Ativos
Financeiros
III Avaliao de
Obrigaes
IV Avaliao de
Aes

de Finanas
Avaliao de Obrigaes
Yields e preo das obrigaes de cupo zero:

I Introduo s
Finanas
II Mercados e
Ativos
Financeiros
III Avaliao de
Obrigaes
IV Avaliao de Pela lei do preo nico, a obrigao clssica a 3 anos dever ser transacionada ao preo de $1.153
Aes

de Finanas
Avaliao de Obrigaes
O preo de uma obrigao clssica tem de ser igual ao valor atual dos
I Introduo s seus cupes e valor nominal:
Finanas
II Mercados e
Ativos PV PV (Bond Cash Flows)
Financeiros
CPN CPN CPN FV
III Avaliao de
Obrigaes 1 YTM 1 (1 YTM 2 ) 2
(1 YTM n ) n
IV Avaliao de
Aes
100 100 100 1000
P 2
3
$1153
1.035 1.04 1.045

de Finanas
Avaliao de Obrigaes
Tendo as yields para as obrigaes de cupo zero, podemos obter o

I Introduo s preo de uma obrigao clssica:
Finanas
II Mercados e
100 100 100 1000
Ativos
P 1153
Financeiros
(1 y) (1 y) 2
(1 y)3
III Avaliao de
Obrigaes
100 100 100 1000
IV Avaliao de P 2
3
$1153
Aes 1.0444 1.0444 1.0444

de Finanas
Avaliao de Obrigaes
Exemplo 9:
I Introduo s
Finanas
II Mercados e
Ativos
Financeiros
III Avaliao de
Obrigaes
IV Avaliao de
Aes

de Finanas
Avaliao de Obrigaes
Obrigaes Corporate
I Introduo s Emitidas por empresas
Finanas
II Mercados e Risco de crdito

Ativos
Financeiros Risco de falncia
III Avaliao de
Obrigaes Os investidores pagam menos por obrigaes com risco de crdito em
IV Avaliao de comparao com obrigaes sem risco equivalentes.
Aes
A yield de uma obrigao com risco maior do que a yield de

obrigaes sem risco equivalentes.

de Finanas
Avaliao de Obrigaes
Risco de crdito
I Introduo s
Finanas A rendibilidade esperada de uma obrigao ser inferior no caso se existir risco
de crdito.
II Mercados e
Ativos
Financeiros Uma elevada yield to maturity no implica necessariamente uma rendibilidade
III Avaliao de
maior.
Obrigaes
IV Avaliao de
Aes

de Finanas
Avaliao de Obrigaes
Rating de obrigaes
I Introduo s
Finanas
II Mercados e
Ativos
Financeiros
III Avaliao de
Obrigaes
IV Avaliao de
Aes

de Finanas
Avaliao de Obrigaes
Rating de obrigaes
I Introduo s
Finanas
II Mercados e
Ativos
Financeiros
III Avaliao de
Obrigaes
IV Avaliao de
Aes Default Spread
Tambm denominado por Credit Spread
Diferena entre a yield de uma obrigao corporate e a yield de obrigaes do
tesouro.

de Finanas
Avaliao de Obrigaes
Yield spreads e a
I Introduo s
Finanas crise financeira
II Mercados e
Ativos
Financeiros
III Avaliao de
Obrigaes
IV Avaliao de
Aes
Berk & DeMarzo

de Finanas
Avaliao de Aes
Aes
I Introduo s Uma ao um ttulo que representa parte do
Finanas
capital de uma empresa, dando direito ao seu
II Mercados e
Ativos
proprietrio (acionista) a receber parte dos
Financeiros resultados dessa empresa (dividendos), e dando-
III Avaliao de
lhe direitos de interferir no governo da sociedade
Obrigaes (direito de voto).
IV Avaliao de
Aes
As sociedades annimas tm um capital social que
est dividido em aes de igual valor nominal,
sendo que os acionistas limitam a sua
responsabilidade ao valor das aes por si
subscritas.

de Finanas
Avaliao de Aes
Modelo do desconto dos dividendos

I Introduo s Considere que um investidor faz um investimento a 1 ano. Espera receber:
Finanas
Dividendo
II Mercados e Venda da ao
Ativos
Financeiros Ou seja:
III Avaliao de
Obrigaes
IV Avaliao de
Aes
Como os Cash Flows tm risco, necessrio descontar os fluxos ao custo do capital

prprio.

de Finanas
Avaliao de Aes
Investimento a um ano:
I Introduo s
Finanas Div1 P1
P0
II Mercados e
1 rE
Ativos
Financeiros
III Avaliao de
Obrigaes
Se o preo da ao for inferior a este montante, os investidores iriam comprar
IV Avaliao de
Aes
todos estes ttulos provocando um aumento no preo.
Se o preo fosse superior este valor, a venda do ttulo iria provocar uma
diminuio do preo.

de Finanas
Avaliao de Aes
Investimento a um ano:
I Introduo s
Finanas
Div1 P1 Div1 P1 P0
II Mercados e rE 1
Ativos P0 P0 P0
Financeiros
Dividend Yield Capital Gain Rate
III Avaliao de
Obrigaes
IV Avaliao de Dividend yield;

Aes
Ganhos de capital
Retorno total

de Finanas
Avaliao de Aes
Exemplo 1: Suponha que espera que a empresa Walgreen Company venha a pagar um dividendo
de $0.44 por ao e seja transacionado por $33 no final do ano. Se um custo de oportunidade for de
I Introduo s 8.5%, qual o preo que estaria disposto a dar por esta obrigao? Qual a dividend yield e o ganho de
Finanas
capital deste investimento?
II Mercados e
Ativos Investimento por vrios perodos:
Financeiros
III Avaliao de
Obrigaes
IV Avaliao de
Aes
Div1 Div2 P2
P0
1 rE (1 rE ) 2

de Finanas
Avaliao de Aes
Qual o preo da ao no caso de a deter durante vrios anos:

I Introduo s
Finanas
Div1 Div2 DivN PN
II Mercados e P0
Ativos 1 rE (1 rE ) 2
(1 rE ) N
(1 rE ) N
Financeiros
III Avaliao de
Obrigaes
IV Avaliao de Modelo de desconto dos dividendos (Dividend

Aes
Discount Model)

de Finanas
Avaliao de Aes
O preo de qualquer ao igual ao valor atual dos dividendos

I Introduo s esperados dessa ao:
Finanas

Div1 Div2 Div3 Divn
II Mercados e
Ativos
Financeiros
P0
1 rE

(1 rE ) 2

(1 rE ) 3

n 1 (1 rE ) n
III Avaliao de
Obrigaes
IV Avaliao de
Crescimento constante dos dividendos:
Aes

de Finanas
Avaliao de Aes
Crescimento constante dos dividendos

I Introduo s
Finanas Div1
P0
II Mercados e
Ativos rE g
Financeiros
III Avaliao de
Div1
Obrigaes
rE g
IV Avaliao de P0
Aes
O valor de uma ao depende do seu nvel atual de dividendos, custo de

capital e taxa de crescimento.

de Finanas
Avaliao de Aes
Exemplo2: Consolidated Edison, Inc. uma empresa de servios da rea

I Introduo s de Nova Iorque que espera vir a pagar um dividendo de $2.36 por ao
Finanas
no prximo ano. Se o custo de capital da empresa for de 7.5% e os
II Mercados e
Ativos
dividendos so esperados crescer a uma taxa de 1.5% por ano no futuro,
Financeiros indique o valor da ao.
III Avaliao de
Obrigaes Um modelo de crescimento
IV Avaliao de
Aes Dividend Payout Ratio: parcela dos resultados pagos em dividendos em cada
ano.
Earningst
Divt Dividend Payout Ratet
Shares Outstandingt
EPSt

de Finanas
Avaliao de Aes
Assumindo que o nmero de aes constante, a empresa pode

I Introduo s aumentar os dividendos atravs de um:
Finanas
II Mercados e
Aumento dos resultados;
Ativos
Financeiros Aumento da taxa de pagamento dos dividendos (dividend payout rate).
III Avaliao de
Obrigaes Com os resultados, uma empresa pode:
IV Avaliao de Distribuir dividendos aos seus acionistas;
Aes
Pode reter os resultados e reeinvesti-los na empresa.

de Finanas
Avaliao de Aes
Modelo de crescimento:
I Introduo s
Finanas
II Mercados e
Ativos
Change in Earnings New Investment Return on New Investment
Financeiros
III Avaliao de New Investment Earnings Retention Rate

Obrigaes
IV Avaliao de
Aes
Taxa de reteno: frao dos resultados retidos na empresa

de Finanas
Avaliao de Aes
Modelo de crescimento:
I Introduo s
Finanas Change in Earnings
Earnings Growth Rate
II Mercados e Earnings
Ativos
Financeiros Retention Rate Return on New Investment
III Avaliao de
Obrigaes
g Retention Rate Return on New Investment
IV Avaliao de
Aes
Se uma empresa quer aumentar o seu preo, ser que dever cortar nos
dividendos e investir mais, ou cortar no investimento e pagar mais dividendos?

de Finanas
Avaliao de Aes
Exemplo 3: A empresa Crane Sporting Goods espera obter resultados por ao de
I Introduo s $6 no prximo ano. Em vez de reinvestir estes resultados e crescer, a empresa
Finanas pretende distribuir a totalidade deste valor em dividendos. Neste cenrio de no
II Mercados e
crescimento, o valor atual das aes da empresa de $ 60.
Ativos
Financeiros Suponha que a taxa de pagamento de dividendos (payout ratio) passa para 75% e
que a empresa vai utilizar a reteno de resultados para fazer investimentos em
III Avaliao de
Obrigaes novas lojas. A rendibilidade esperada destes investimentos de 12%. Assumindo
IV Avaliao de
que o custo de capital no se altera, qual o efeito desta nova poltica no preo das
Aes aes da Crane?
Suponha que os novos investimentos tm uma rendibilidade esperadas de 8%, qual
o valor da ao?

de Finanas
Avaliao de Aes
Alteraes das taxa de crescimento: Por vezes, a taxa de crescimento

I Introduo s no constante.
Finanas
II Mercados e
Ativos
Financeiros
III Avaliao de
Obrigaes
DivN 1
IV Avaliao de PN
Aes rE g
Div1 Div2 DivN 1 DivN 1

P0
1 rE (1 rE ) 2
(1 rE ) N
(1 rE ) N rE g

de Finanas
Avaliao de Aes
Exemplo 4: A empresa Small Fry, Inc. acabou de inventar um novo tipo de
I Introduo s batatas fritas. Tendo em conta que a venda destas batatas foram um sucesso, a
Finanas empresa tem vindo a reinvestir todo o resultado gerado de forma a expandir o
II Mercados e
negcio. No ltimo ano o resultado por ao foi de $2 por ao e espera-se que
Ativos venha a crescer a uma taxa de 20% at ao final do quarto ano. Os analistas
Financeiros
estimam que no fim do quarto ano, a empresa corte o investimento e comece a
III Avaliao de pagar 60% do seu resultado em dividendos e que a taxa de crescimento de longo
Obrigaes
prazo seja de 4%. Se o custo de capital da empresa for de 8%, qual o valor da ao
IV Avaliao de hoje?
Aes

de Finanas
Avaliao de Aes
Limitaes do modelo de crescimento dos dividendos

I Introduo s
Finanas
II Mercados e
H muita incerteza associada com a estimativa de crescimento dos dividendos
Ativos e com os dividendos futuros.
Financeiros
Pequenas variaes na taxa de crescimento dos dividendos leva a grandes
III Avaliao de
Obrigaes
alteraes no preo estimado.
IV Avaliao de
Aes

de Finanas
Avaliao de Aes
Outros modelos:
I Introduo s
Finanas
II Mercados e Modelo dos Fluxos de Caixa descontados (Free Cash Flow Valuation Models):
Ativos
Financeiros Este modelo comea comea por determinar o valor da empresa para todos os
III Avaliao de investidores (Acionistas+Credores):
Obrigaes
IV Avaliao de
Aes
Valor da empresa = Valor de Mercado do CP + Dvida Caixa/DO

de Finanas
Avaliao de Aes
Fluxos de Caixa:
Free Cash Flow = EBIT*(1-Tc) + Depreciation Capital Expenditures
Increase in Net Working Capital
Fluxo de caixa gerado pela empresa antes de qualquer pagamento a

acionistas ou credores:
Discounted Free Cash Flow Model:
V0 = PV(Future Free Cash Flow to the Firm)

de Finanas
Avaliao de Aes
0 +0 0
0 =
0
1 2 +
0 = + 2
+ +
1 + 1 + 1 +
O valor geralmente estimado assumindo uma taxa de crescimento
de longo prazo g constante:
+1
=


de Finanas
Avaliao de Aes
Exemplo 5: Kenneth Cole (KCP) registou vendas em 2005 no valor de $518 milhes.
A empresa estima que as suas vendas vo crescer a uma taxa de 9% em 2006, mas
que esta taxa vai descer 1% por ano at atingir uma taxa de crescimento constante
de longo prazo de 4% em 2011. Com base nos dados histricos, espera-se que um
EBIT de 9% das vendas, aumentos do fundo de maneio de 10% do aumento das
vendas e um investimento lquido de 8% do aumento das vendas. Se a empresa
KCP tiver disponibilidades de $100 milhes, $3 milhes em dvida, 21 milhes de
aes em circulao, uma taxa de IRC de 37% e um wacc de 11%, qual o valor
estimado para as aes da KPC em 2006?
AvalEMPKCP.xlsx

de Finanas
Avaliao de Aes
Avaliao por mltiplos: Estima o valor de uma empresa com base no

valor de outras empresas comparveis que gerem um fluxo de caixa
muito semelhante no futuro.

de Finanas
Avaliao de Aes
I Introduo s P/E Price-Earnings ratio

Finanas
II Mercados e P0 Div1 / EPS1 Dividend Payout Rate

Ativos Forward P/E
Financeiros EPS1 rE g rE g
III Avaliao de
Obrigaes
IV Avaliao de
Aes
Exemplo 5: Suponha que a empresa Herman Miller, Inc. tem resultados por ao
de $1.38. Se o Price-Earnings Ratio mdio de empresas comparveis for de 21.3,
estime o valor da ao usando o mtodo dos mltiplos. Quais so os pressupostos
subjacentes a esta avaliao?

de Finanas

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