Economa Minera

Las tasas de descuento y evaluacin de

riesgos en las evaluaciones de proyectos de
minerales
Lawrence Devon Smith

Kilbom Inc., Toronto, Ontario

Palabras clave: activo de Capital modelo de fijacin de precios, costes

corporativa del capital, el riesgo pas, flujo de caja descontado, tasa de
descuento, la evaluacin, el valor presente neto, tasa de actualizacin real,
riesgo, evaluacin de riesgos, factores de riesgo.

Originalmente presentado en la "Evaluacin de riesgos en las industrias

extractivas conferencia en la Universidad de Exeter, en marzo de 1994 y
publicado en Transacciones Vol 103, septiembre-diciembre de 1994: ''. Las
operaciones de la Institucin de Minera y Metalurgia (Seccin A: Industria
minera ).

Papel revisado y aprobado para su publicacin por la Sociedad de

Economa de Minerales de la CIM.

LD Smith tiene una graduacin BASc. en ingeniera civil de la Universidad de

Toronto y una M. Eng. en la minera de la Universidad McGill. l es el
economista minerales de alto nivel para Kilbom Inc. y ha estado con la
compaa rebanada de 1974. Durante ese tiempo ha estado involucrado en la
evaluacin de numerosos proyectos mineros en Canad e internacionalmente.
Ha tenido la oportunidad de ver muchos de los factores que influyen en la
evaluacin y la viabilidad de un proyecto de recursos en una variedad de
entornos corporativos y polticos.

ABSTRACTO

El concepto de riesgo est bien establecida en la industria minera. Se reconoce

que las estimaciones de reservas se expresan como probada o probable,
cuando la minera y recuperaciones metalrgicas se aplica al mineral, y cuando
contingencias se aade a los costes. Sin embargo, es difcil proporcionar una
evaluacin cuantitativa del riesgo. Se discuten las fuentes significativas de
riesgo en un proyecto de mineral y cmo stos se abordan en las evaluaciones
de proyectos.

La tasa de descuento es estudiado como un medio fundamental para reflejar el

riesgo en las evaluaciones de flujos de caja descontados. La prctica industrial
se discute, y se propone una metodologa para el anlisis de los niveles de
riesgo que evala los elementos constitutivos de la tasa de descuento: de
inters reales, los riesgos del proyecto mineral y de riesgo pas.

Introduccin

Este artculo examina los componentes de la tasa de descuento de flujos de

caja descontados y propone un mtodo para estimar las tasas de descuento
especficas del proyecto. La motivacin para este trabajo proviene de la
experiencia de las evaluaciones de proyectos en los que los propietarios y
compradores haban puesto de acuerdo en prcticamente todos los aspectos
de la evaluacin, salvo lo mucho que el proyecto vala la pena. Se alcanz un
acuerdo sobre las reservas, grado de recuperacin, los costes de capital,
costes de explotacin, impuestos, y, mediante la combinacin de estos
componentes, incluso en los valores de flujo de caja final. La nica diferencia
de opinin se refera a la tasa de descuento que se utilizar en el clculo del
valor actual neto. En funcin de la vida til del proyecto, tales diferencias de
opinin pueden causar una variacin de ms del 50% en el valor que se da en
un proyecto! Esto se ilustra en la Figura 1.

Tasas de descuento

Necesidad de una tasa de descuento

Prcticamente todos los textos modernos sobre la evaluacin de proyectos
llegan a la conclusin de que los mtodos preferidos de la evaluacin son los
que incorporan proyecciones de flujos de caja anuales y que reconozca el valor
temporal del dinero, tales como el valor actual neto (VAN) y la tasa de flujo de
caja descontado de retorno (DCFROR ) se aproxima, en contraposicin a los
que emplean proporciones de costes e ingresos simples o perodos de
recuperacin. Las matemticas que se requiere para generar los valores NPV y
DCFROR es sencillo, pero ambos mtodos requieren la definicin de un tipo de
descuento adecuado para establecer los criterios de inversin. Esta tasa se
utiliza como tasa de descuento en el mtodo VAN, y la tasa mnima para el
DCFROR. Las tcnicas de evaluacin de riesgo ms comunes utilizan mtodos
de evaluacin de flujos de caja descontados. Por ejemplo, la simulacin de
Monte Carlo se utiliza para dar una distribucin de probabilidad del VAN o
DCFROR para un proyecto. Aunque una discusin de los mritos de las
tcnicas de evaluacin de riesgo est ms all del alcance de este documento,
los ms significativos son:

caso probable mayora (caso base)

Mejor / peor de los casos
Anlisis de sensibilidad
rbol de decisin
simulacin del Monte Carlo
raz de la suma de los cuadrados de procedimiento (RSS)

Una breve descripcin de cada uno se le da en el Apndice A.

Una tasa de descuento apropiada

Por desgracia, la literatura sobre las evaluaciones del flujo de liquidez no se

ocupa especficamente de la seleccin de las tasas de descuento para las
evaluaciones de proyectos minerales. La mayora de los textos se centran en el
clculo del costo del capital corporativo. Sin embargo, debera ser posible
determinar una tasa de descuento que sea apropiada para un proyecto
individual, sobre la base de las expectativas de la industria para el rendimiento
del proyecto (DCFROR), los factores de riesgo asociados con los proyectos de
minerales en general, y de los riesgos relacionados con el proyecto especfico .

Costo del capital corporativo

La teora econmica y las finanzas propone el uso del costo del capital
corporativo como una tasa de descuento. Este valor es el costo promedio
ponderado de los fondos a disposicin de una empresa, incluyendo acciones
comunes, la deuda (despus de tasa de impuestos), y acciones preferentes.
Conocido como el coste medio ponderado del capital (WACC), se expresa
como una tasa de inters y se calcula como sigue (1):

= + + .................................... .. (1)

Dnde:

= coste medio ponderado del capital (expresado como%)

,, = gastos de capital propio, la deuda (despus de impuestos), y acciones

preferentes, (todo expresado como 0,10)

,, = proporciones de capital en acciones, deuda y acciones preferentes que

componen el capital social ( + + = 1.00)

Para las evaluaciones en rgimen de todo capital, slo el costo del capital
social debe ser considerado. (El y trminos abandonan debido y son cero en
rgimen de todo el patrimonio.) Hay una serie de mtodos de evaluacin del
coste del capital propio y expresarlo como una tasa de inters, pero el modelo
de valoracin de activos (CAPM) es quizs el ms ampliamente usado. La base
de este mtodo es que el rendimiento de una accin corporativa individuo
puede estar relacionada con el mercado de valores en su conjunto por la
relacin: 0[1]

= + ......................... (2)

Dnde:

= retorno esperado de la accin ordinaria

F = Rendimiento libre de riesgo (por lo general basado en las tasas de los

bonos del Estado)

R = prima de riesgo de los rendimientos del mercado por encima de las tasas
libres de riesgo a largo plazo

= Factor Beta de la accin ordinaria. El factor beta expresa la variabilidad de

las acciones comunes con respecto a la variabilidad del mercado en su
conjunto. Por definicin, la beta del mercado es de 1,00. Los valores beta que
se publican regularmente en revistas tales como los Estados Unidos Value Line
Investment Survey).0[2]

A partir de la ecuacin 2, es posible desarrollar valores para las empresas

mineras. Esto se hace por dos grandes categoras, las compaas mineras de
oro y metales base de las empresas mineras, en la Tabla 1. (Vase el
Apndice B para los valores individuales de las empresas).
Los resultados dados en esta tabla indican que, en la evaluacin de una
inversin en una base de capital 100%, una compaa minera de oro y una
empresa minera de metales de base usaran tasas reales de descuento de
aproximadamente el 4% y 8%, respectivamente. (Debe tenerse en cuenta que
si se hubiera incluido la parte de la deuda de estas empresas, el costo de los
valores de capital habra sido menor, ya que las tasas de los prstamos
corporativos son ms bajos que el valor de retorno del mercado prevista y
reduciran el promedio ponderado en consecuencia.)

Estos resultados no parecen apropiados para una evaluacin de flujo de caja

descontado. Los resultados para las reservas de oro parecen especialmente
baja, es de suponer que refleja la naturaleza especial de oro. Los factores beta
medir el desempeo de las acciones de la empresa en relacin con el mercado
de valores, pero no abordan los riesgos y las caractersticas de los proyectos
individuales. Adems, no parece razonable que una gran empresa minera se
aplicara slo una tasa de descuento a todos los posibles decisiones de
inversin.

Aunque el coste medio ponderado del capital de mtodo puede proporcionar

una tasa de corte corporativo interno para las decisiones de inversin, que
parece ser necesario para buscar en otra parte un medio de evaluar el riesgo
para la evaluacin de proyectos individuales de minerales.

prcticas de la industria

Es la experiencia del autor de que, para las evaluaciones de flujo de caja a

nivel de estudio de viabilidad de los proyectos en los pases de bajo riesgo, las
empresas mineras utilizan una tasa de descuento en la regin de 100% para
las evaluaciones en dlares constantes (reales), en el 100% del capital,
despus de impuesto. Esto se basa en:

conversaciones con numerosas empresas mineras;

experiencia directa en estudios llevados a cabo por las empresas
mineras;
una cifra de alrededor de 100% (corregido por la inflacin) indicado por
Gentry y O'Neil3 para nuevas propiedades minerales de Amrica del
Norte (Apndice C;
uso de un mnimo de 8% por el Centro de Estudios de Recursos en
Kingston, Ontario, para determinar proyectos4 econmica; y
una tasa de 100% recomendado por la Junta del Tesoro de Canad para
el beneficio costo analyses5.

No parece ser una base terica para una tasa de descuento en el rango de
100%, aparte del hecho de que una tasa de 100% de rendimiento (sin inflacin)
despus de impuestos es una tasa razonable de rendimiento en comparacin
con el rendimiento de los bonos del gobierno ( 3% a 5%, sin inflacin, antes de
impuestos). Debido a que esta tasa es utilizado por grandes inversores mineros
a tomar decisiones que involucran millones de dlares, hay que senta de tener
validez. Sin embargo, las condiciones en que las empresas aplican esta tasa
son especficos, tal como se indica en los prrafos siguientes:

Dlares constantes- Cada vez es ms comn para desarrollar un flujo de

efectivo sobre una base constante del dlar, es decir, sin inflacin. Es difcil
obtener un acuerdo sobre las proyecciones de inflacin, y la mayora de las
evaluaciones de evitar el problema dejando la inflacin a cabo (aunque,
mediante el uso de dlares constantes, la inflacin se proyecta de manera
efectiva en el 0%, que es tanto un supuesto como proyectarla en cualquier otro
tipo de cambio) . La inflacin est incluido en una evaluacin, la relacin entre
el dlar constante (real) tasa de descuento (d), la tasa de inflacin (i), y el
inflado (nominal) tasa de descuento (r), se describe por la ecuacin:

(1 + r) = (l + d) (1 + i) .............................. .. (3)

100% del capital- El razonamiento detrs de 100% de los flujos de caja de

capital es que una evaluacin debe medir el valor inherente de un proyecto de
mineral, no la capacidad de un propietario para financiar un proyecto en
condiciones favorables. La financiacin es tanto una funcin de la calificacin
de crdito del dueo y el mercado de dinero como el propio proyecto. Si la
financiacin est implicado sera necesario modificar en consecuencia la tasa
de descuento, por medio de una menor tasa de descuento para reflejar el
menor riesgo en la porcin de la deuda.
Despues del impuesto- Debido a que el impuesto es un coste de
funcionamiento, debe incluirse en el clculo de un flujo de caja. Algunos
piensan que los impuestos deben ser considerados como un riesgo en
proyectos de minerales, a fin de que el autor no comparte. Con la excepcin de
un cambio radical en la poltica fiscal (que en realidad es una funcin del riesgo
pas), es posible hacer una estimacin precisa de la cantidad y la
sincronizacin de los pasivos por impuestos incurridos por un proyecto, ya que
se establece el mtodo de clculo de impuestos con todo detalle en la
legislacin tributaria.

Canad y los Estados Unidos- Hasta hace poco Canad y los Estados Unidos
han sido considerados esencialmente libre de riesgo y no haba ningn
requisito para reflejar "riesgo pas" en la tasa de descuento para proyectos en
estas jurisdicciones. Esta creencia est tan profundamente arraigada que
incluso hoy en da, cuando los proyectos se pueden retrasar durante aos por
los estudios ambientales y audiencias; cuando el gobierno canadiense cancela
derechos mineros mediante la reclasificacin como reas silvestres (por
ejemplo Windy Craggy en Columbia Britnica); y cuando el gobierno de
Estados Unidos est considerando un impuesto confiscatorio en la produccin
de minerales de tierras federales, las compaas mineras norteamericanas
estn llegando gradualmente a ver su tierra natal como algo ms que libre de
riesgo (ver Riesgo Pas).

Estudios de viabilidad- Esta condicin implica un alto nivel de desarrollo de

datos y un alto nivel de certeza. El estudio de viabilidad tiene un significado
especfico para los proyectos de minerales, particularmente a las autoridades
de las principales bolsas de valores. Las caractersticas que definen un estudio
a nivel estudio de viabilidad se exponen en la Tabla 2 y en el Apndice D.
Riesgo

componentes de riesgo en un proyecto de mineral

Una tasa de descuento para un proyecto de mineral comprende tres

componentes principales; la tasa de inters libre de riesgo, el riesgo del
proyecto mineral, y el riesgo pas. Breves descripciones de cada uno se dan a
continuacin.

Tasa de inters libre de riesgo- El valor de la a largo plazo, (sin inflacin) tasa
de inters libre de riesgo, real es aproximadamente 2,5%. Este valor es
apoyada por numerosas referencias en la literatura y se establece en la ley de
Ontario (Ontario Regla 53.09). Un valor similar de 2,6% se obtiene de las
figuras a largo plazo en la Tabla 1 (de la Ecuacin 3; 1,026 = 1,066 / 1,039).
Riesgos del Proyecto Mineral - los riesgos del proyecto minerales incluyen los
riesgos asociados con las reservas (tonelaje, vida de la mina, de grado), la
minera (mtodo de minera, recuperacin de la minera, la dilucin, la mina de
diseo), proceso (factores laborales, disponibilidad de la planta, la metalurgia,
las recuperaciones, los balances de materiales, consumo de reactivos) ,
construccin (costos, horarios, retrasos), cumplimiento ambiental, nueva
tecnologa, estimacin de costos (de capital y de operacin), y de precios y
mercados.

Riesgo pas - El riesgo pas se refiere a los riesgos que estn relacionados con
factores sociales, econmicos y polticos especficos de cada pas.

Proyecto tasa de descuento especfica

La tasa de descuento puede estar relacionada con estos tres componentes de

la ecuacin:

d = I + + .................................. (4)

Dnde:

d = proyecto especfico, en dlares constantes, el 100% de las acciones, la

tasa de descuento

I =,, tasa de inters a largo plazo libre de riesgo Real (2,5%)

= Porcin de Riesgo de la tasa de descuento del proyecto

= Riesgo de incremento de riesgo pas.

Si una tasa de descuento estudio de viabilidad del 10% se utiliza como una
base, y el riesgo pas se ignora, la ecuacin 4 indica que la porcin de riesgo a
nivel estudio de viabilidad es de aproximadamente 7,5% (10% menos 2.5%).
Varias preguntas surgen de este concepto:

Cul es la composicin del riesgo dentro de la porcin de riesgo 7,5%?

De qu manera la composicin de la porcin de riesgo difieren de un
estudio de viabilidad a menos ciertos estudios?
De qu manera la composicin de la porcin de riesgo difieren del
estudio de factibilidad para la mina operativa?

Qu es el riesgo?
El concepto de riesgo tiene dos aspectos bsicos, la incertidumbre y la
consecuencia. La relacin entre ellos se puede expresar en la forma de una
ecuacin:

Riesgo = Incertidumbre x Consecuencia ......................... (5)

La incertidumbre es el estado de no saber y pueden reducirse mediante la

obtencin de ms informacin. Un alto grado de incertidumbre (factor de
incertidumbre 1.00) implica un alto grado de desconocimiento, o una falta de
informacin. Un bajo grado de (factor de incertidumbre = 0,10) la incertidumbre
refleja un alto grado de conocimiento, o una gran cantidad de informacin. No
se sugiere que la incertidumbre se puede definir como un trmino preciso,
aunque puede ser comparado con la propagacin (varianza) de una
distribucin de probabilidad; cuanto mayor sea la propagacin mayor es la
incertidumbre. Consecuencia es una medida del efecto de una variable en un
proyecto. La combinacin de la incertidumbre y la consecuencia da una medida
del riesgo.

Por ejemplo, si una variable con un alto grado de incertidumbre tiene un efecto
sustancial en el proyecto, el riesgo de esa variable es alta. Si una variable con
un alto grado de incertidumbre tiene muy poco efecto sobre el proyecto, el
riesgo de esa variable es baja. Del mismo modo, una variable con un grado
muy bajo de incertidumbre tendra un bajo riesgo.

Es por esta razn que el autor considera que los impuestos conocidos no
alteran el factor de riesgo de un proyecto. A pesar de que los impuestos tienen
un alto grado de consecuencia, a menudo representa el 50% o ms de los
beneficios, que tienen un nivel muy bajo de incertidumbre (efectivamente cero)
y, por lo tanto, contribuyen poco o ningn riesgo. (La excepcin a esto es el
riesgo asociado a una motivacin poltica de impuestos, que se discute en la
seccin de Riesgo Pas a continuacin.)

Cuantificacin de Riesgos

A los efectos de esta discusin, los factores que influyen en un proyecto de

mineral se han agrupado en los que afectan a los costes de capital, costes de
explotacin, vida de la mina, y los ingresos (precio, calidad, recuperacin y
disponibilidad).

La incertidumbre puede ser tomado como el nivel de exactitud de cada

variable. Por ejemplo, en el nivel de estudio de factibilidad, costos de capital y
de operacin se supone que se conocen dentro de 10% y la recuperacin, lo
que probablemente se conoce con mayor precisin, podra estar dentro de
5% de la cifra esperada.
Consecuencia puede ser evaluada por la sensibilidad relativa de cada factor y
se puede medir mediante la determinacin de la pendiente de la curva en una
sensibilidad "araa" grfico tradicional (Fig. 2). La pendiente se expresa como
un valor positivo, porque el riesgo se considera que es acumulativo. (Por
ejemplo, un alto riesgo en los costos de capital, que tiene una pendiente
negativa, no compensada de alto riesgo en el precio de metal, que tiene una
pendiente positiva. Los dos riesgos suman a un riesgo combinado.) La
sensibilidad se midi como el cambio en DCFROR (en contraposicin a NPV)
ya que este resultado representa una tasa de inters y es directamente
comparable con la tasa de descuento.

FIGURA 2. grfico de araa que muestra las sensibilidades tpicas para

DCFROR.

Incertidumbre (precisin) se multiplica por consecuencia (sensibilidad) para dar

un producto de riesgo que se utiliza para prorratear los resultados ms de la
porcin de riesgo 7,5%. Este proceso se muestra en la Tabla 3 y se ilustra en la
Figura 3.
Los valores de incertidumbre y sensibilidad utilizados en esta tabla (aunque
basado en proyectos reales) son solamente para propsitos ilustrativos, y
deben ser desarrollados especficamente para cada proyecto. El valor del
riesgo del producto se supone que no tiene sentido ms que para calcular el
factor de riesgo relativo a prorratear el Componente de Riesgo 7.5% en los
componentes de riesgo. factores de ingresos (precio, calidad, recuperacin y
disponibilidad), todos comparten el mismo factor de sensibilidad ya que todos
ellos tienen el efecto de reducir los ingresos brutos; estos factores se agrupan
en la Figura 3. vida de la mina se supone que es de 10 aos. La velocidad de
produccin se supone que es constante.
Proyecto de descuento Tarifas especficas

Estudio de viabilidad de la etapa

La lgica que se ha establecido para el anlisis de los componentes del riesgo

de una tasa de descuento a nivel de estudio de viabilidad se puede aplicar a la
evaluacin de proyectos en diferentes etapas de desarrollo. El anlisis se
muestra en la Tabla 3 puede ampliarse para abarcar proyectos en el pre-
factibilidad y etapas de exploracin tempranas, cuando la falta de informacin
crea un riesgo mayor. Tambin se puede utilizar para establecer las tasas de
descuento para una mina al final del periodo de construccin o en pleno
funcionamiento, cuando un mayor conocimiento ha reducido el nivel de riesgo
La composicin de la tasa de descuento para un proyecto hipottico en
diferentes etapas de desarrollo se muestra en la Figura 4.
Exploracin temprana y la etapa de pre-factibilidad

Los estudios a menudo se realizan en etapas mucho ms tempranas de

desarrollo de proyectos que el estudio de viabilidad. Por ejemplo, el estudio de
exploracin temprana es un amplio estudio de un orden de magnitud, que por
lo general se lleva a cabo para clasificar y, posiblemente, rechazar los
proyectos potenciales en las primeras etapas. Un estudio previo de viabilidad
se lleva a cabo cuando se dispone de ms datos, y por lo general se utiliza
para justificar los gastos continuos hacia un estudio de factibilidad final. Debido
a que estos estudios se realizan en etapas ms tempranas del desarrollo, hay
menos datos y el grado de incertidumbre es mayor. Esto se puede alojar en la
tasa de descuento, utilizando el modelo de factores de riesgo. Esto se ilustra en
la Figura 4.

Para el estudio de pre-factibilidad los factores de incertidumbre son ms altos

que los del estudio de factibilidad, lo que refleja un mayor grado de
incertidumbre. Para la exploracin temprana estudiar la incertidumbre factores
son an ms alto, lo que refleja un mayor grado de incertidumbre (y an menos
informacin). La aplicacin de los multiplicadores de incertidumbre de 1,67 para
el estudio de pre-factibilidad y 2,34 para el estudio exploracin temprana a los
componentes de riesgo y despus aadiendo la tasa de inters a largo plazo
libre de riesgo 2,5% da tasas de descuento totales de 15% y 20%,
respectivamente:

Pre-viabilidad Fase: 15% = 2,5% + 7,5% x 1,67

Early etapa de exploracin: 20% = 2,5% + 7% x 2,34

Se seleccion el valor de 1,67 para el estudio de pre-factibilidad para dar una

tasa de descuento del 15%, siendo sta una tasa que se utiliza con frecuencia
para el trabajo de pre-factibilidad, y que la Oficina de Minas de los Estados
Unidos utiliza a menudo como un criterio para este nivel de estudio (6). El valor
de 2,34 para los estudios de exploracin tempranas es el doble del incremento
para el caso de pre-factibilidad. (Vase el Apndice D para una tabulacin de
los criterios para distinguir diferentes niveles de precisin para estudios de
evaluacin.)

En estos ejemplos, se supone que todos los componentes de riesgo (capital,

operativo, vida de la mina, el precio del metal, el grado, la recuperacin,
disponibilidad) se multiplican por el mismo multiplicador incertidumbre,
preservando as la misma proporcin relativa de cada componente de riesgo
del proyecto como en el estudio de viabilidad. Sin embargo, estos componentes
de riesgo podran tenerse en cuenta de forma individual a diferentes
velocidades, dependiendo del nivel de incertidumbre para cada uno. Por
ejemplo, si el capital en un estudio de pre-factibilidad se estim en 20%,
entonces la incertidumbre sera aproximadamente el doble que en el nivel de
viabilidad y un multiplicador de 2,00 podran utilizarse para el componente de
riesgo capital.

Etapas de funcionamiento - Primer ao, mitad de la vida

Como proyecto se mueve ms all de la etapa de factibilidad y en el diseo de

detalle, construccin, puesta en marcha y operacin completa, la incertidumbre
asociada con los componentes de riesgo se reduce. Por ejemplo, una vez que
se termine la construccin, el riesgo del costo de capital se reduce a cero,
porque todo el capital se ha gastado y se conocen los costos. Incertidumbre en
cuanto a los costos de operacin disminuye rpidamente despus del primer
ao de funcionamiento. Hay, sin embargo, poca reduccin de la incertidumbre
con respecto a la vida de la mina, el grado y la recuperacin hasta bien entrado
el funcionamiento de la vida, y debido a las incgnitas inherentes a la geologa,
la incertidumbre persiste hasta el final de la vida de una mina. En el ltimo da
del ao pasado, cuando la mina y el molino de dosis, no existen riesgos
operacionales adicionales y slo los restos de tasas de inters. Esta reduccin
en los componentes de riesgo a lo largo de la vida del proyecto se ilustra en la
Figura 4. (pasivos ambientales pueden permanecer al final de la vida de la
mina, pero este tema no se aborda en este trabajo.)

Es importante confirmar esta lgica en la prctica real. Tres ejemplos que

corroboran se dan a continuacin.

En 1986, el Tribunal Supremo de Justicia de Ontario RE Holanda dio su

decisin sobre la disputa entre los recursos Corona Internacionales y Lac
Minerales con respecto a la propiedad de la mina Pgina-Williams cerca de
Hemlo, Ontario 7. Aunque el juicio final transfiere la propiedad de la mina de
Lac a Corona (Corona se requiere para compensar Lac para el capital
invertido), Justicia Holanda dedica una parte considerable de su decisin por
escrito para determinar un valor adecuado para la mina. Su conclusin,
despus de escuchar a una serie de testigos de ambas partes, fue que el valor
mejor podra ser establecida por el mtodo de flujo de efectivo descontado
(despus de impuestos) con una tasa de descuento del 4,5% (sin inflacin).
Esta tasa comprenda una tasa de inters a largo plazo de 2,5% (Ontario Regla
53.09) y un factor de riesgo de 2,0% que representaba las conclusiones de
Justicia Holland con respecto a la porcin de riesgo de una mina de oro ya
operan en Ontario.

La tasa de 4,5% determinado en el fallo de la Justicia de Holanda fue utilizado

en 1991 por el Grupo de Capital Securities Limited como base para la
evaluacin de una serie de operaciones de Falconbridge 11 Gold Corporation.

Al ao siguiente, Primera Maratn Securities Limited utiliz una tasa de

descuento del 5% en la preparacin de las estimaciones del valor justo de
mercado de Internacional Corona Corporation y Homestake Mining Company
para permitir la comparacin de los relativos valores de mercado de las
empresas y las actuaciones del mercado de valores en la preparacin para la
oferta de Homestake de compra todas las acciones 9 de Corona.

Estos valores se comparan bien con la tasa de descuento se muestra en la

Figura 4 para la tasa de descuento el funcionamiento de la mediana edad
(estado estacionario).

Riesgo pas

Todas las referencias a este punto han sido para proyectos en Canad y
Estados Unidos para simplificar la discusin de los componentes de las tasas
de descuento. Tradicionalmente, debido a que estas dos naciones mineras se
han considerado tener riesgo cero con respecto a la estabilidad poltica y
econmica, la porcin de riesgo pas de la tasa de descuento ha sido cero y no
ha tenido ningn efecto sobre la tasa de descuento. Sin embargo, no todos los
proyectos son desarrollados en los pases que pueden ser considerados de
riesgo pas a cero, por lo que es necesario evaluar el efecto que la asignacin
geo-poltica de un proyecto de mineral puede tener sobre la tasa de descuento
y la valoracin. Esto se ilustra genricamente en la Figura 5 y los componentes
del riesgo de pas se enumeran en la Tabla 4.
El nivel de riesgo vara de un pas a otro y de un ao a otro. Es esencial tener
tanto una evaluacin actual y un registro histrico del nivel de riesgo de un pas
al considerar la inversin minera. Medidas de riesgo pas se pueden obtener a
partir de un nmero de fuentes que se pueden dividir en tres grupos: servicios
de calificacin de riesgos, las calificaciones de crdito bancarias, y las tasas de
forfetizacin bancarias. stos se discuten a continuacin y se muestran en la
Tabla 5.
notas:

1. Forfaiting tarifas son desde el Echanges Intemationaux10, junio "Perodo"

Banque des 1993. hace referencia al trmino forfaiting en aos. Real es la tasa
de descuento de US $ forfaiting tomada directamente de las tablas de banco
(un promedio de 5,06% se utiliza cuando no se dan los valores). Tasa
acumulada es el valor acumulado de todos los incrementos en la tasa ms
1,00% para cada cambio en el trmino forfaiting; Es una estimacin de la tasa
si todos los pases fueron clasificados sobre la base 01 de un plazo de 7 aos y
se ilustra en la Figura 6. Incremento del riesgo es el incremento de la tasa
acumulada por encima del Canad / EE.UU. Rate.

2. Citibank se refiere a los datos de la agencia de calificacin pas Citibank

Financiacin de Proyectos, octubre de 1993.

3. calificacin de crdito Institutional Investor, 1986, desde Krayenbuehl11.

4. calificacin de crdito Euromoney de 1986, desde Krayenbuehl12.

5. 'EIU "' (EIU), el Economist12 20 de noviembre., 1993

Pas Rating Services

Varias agencias ofrecen calificaciones de riesgo pas, que por lo general toman
la forma de una puntuacin que se asigna a un pas sobre la base de varias
variables importantes, tales como: los niveles de deuda, historial de pago de la
deuda, cuentas corrientes, la poltica econmica y la estabilidad poltica. Las
puntuaciones en general rango de 100 a 0, los pases menos arriesgadas que
tienen los puntajes ms altos y los ms arriesgada que tiene el ms bajo. Tres
ejemplos de este tipo de escalas de evaluacin se muestran en la Tabla 5. Por
desgracia, los resultados no se pueden convertir fcilmente a descontar los
componentes de la tarifa.

Calificaciones de Bancos

Los bancos expresar sus opiniones sobre el nivel de riesgo de un pas de dos
maneras: por los trminos de los prstamos van a hacer a un pas (la vida y la
tasa de inters), y por una calificacin de crdito del pas. Los primeros son a
menudo confidenciales y no generalmente disponible. Este ltimo se publican
regularmente y se expresan mediante una escala de carta, la AAA es la ms
alta (menos riesgo). A medida que aumenta el riesgo de la calificacin se
mueve hacia abajo: AAA, AA, A, BBB, BB, B. Por debajo del nivel B se asigna
sin valoraciones y un pas se conoce como "clasificar". Debido a esta escala
excluye a muchos pases donde la minera se lleva a cabo, no proporciona una
buena base para la determinacin de una tasa de descuento.

forfetizacin tarifas

La gua ms til para estimar una tasa de descuento apropiada es

proporcionada por forfaiting tasas de descuento. Forfaiting es la prctica de
comprar billetes de gobierno (bonos y otros instrumentos) que han sido
emitidas y vendrn debe en el futuro. forfetizacin tasas son las tasas de
descuento que Forfaiters se aplican a estas futuras notas cuando los compran;
que incluyen un tipo de inters bsico y un componente de riesgo. La ltima
puede determinarse restando la tasa de descuento para los pases menos
riesgosos (Canad o los Estados Unidos) de tarifas para otros pases.
Forfaiters protegen an ms de riesgo mediante la compra de notas de los
pases de mayor riesgo por perodos ms cortos. Estos perodos incluyen 7, 5,
3, 2, 1, y 0,5 aos. Forfaiters actualmente van a comprar billetes hasta 7 aos
por delante de Canad, 5 aos de Australia, 3 aos para Sudfrica, pero slo 6
meses para Rumania. La tasa de descuento vara para pases con el mismo
perodo de riesgo, lo que refleja una variacin en los niveles de riesgo (Tabla
5).

Para desarrollar una escala continua ascendente que aumenta a partir de los
pases menos riesgosos a los pases de mayor riesgo, el autor ha dispuesto las
tasas en orden ascendente y acumulado los incrementos de riesgo de pas a
pas. Se aade un incremento arbitrario de 1% cada vez que el perodo de
riesgo se acorta en un nivel. Esto se muestra en la Figura 6, donde las tasas
reales aparecen como un patrn de dientes de sierra y la escala continua
aparece como un levantamiento, escalonada curva (los valores se presentan
en la Tabla 5).
Dado que las tasas de forfetizacin son una expresin de las tasas de
descuento de riesgo, que son directamente aplicables a la evaluacin de riesgo
pas en una tasa de descuento del VAN, Vale la pena sealar que el Grupo de
Capital Securities Limited aade un factor de riesgo del 10% a una propiedad
de funcionamiento en Zimbabwe al evaluar una serie de operaciones de
Falconbridge oro Corporation8. Los resultados de la Tabla 5 sugieren una
figura similar.

conclusiones

No es la intencin del autor para sugerir que una tasa de descuento del riesgo-
factorizado por s solo puede ser usado para evaluar el riesgo asociado a un
proyecto. Sin embargo, las tcnicas de evaluacin de riesgos de anlisis (ver
Apndice A), que emplean mtodos de flujo de caja descontados requieren la
aplicacin de una tasa de descuento apropiada, y es la seleccin de ese ndice
que se ha tratado en el presente documento. El riesgo asociado a un proyecto
vara segn la etapa de desarrollo del proyecto. Esta variacin en el riesgo
puede reflejarse en la tasa de descuento que se utiliza para evaluar el
proyecto. La Tabla 6 lista tpica Real (sin inflacin) las tasas de descuento que
se aplican en la prctica actual industria de los minerales.

Las tarifas indicadas no quieren decir que, por ejemplo, una tasa de descuento
del 10% se debe utilizar para cada evaluacin de minerales a nivel estudio de
viabilidad. Cada proyecto tendr un conjunto especfico de caractersticas de
riesgo. Aunque el uso de un conjunto coherente de criterios para los estudios
de factibilidad ayuda a proporcionar una base comn para la comparacin, no
hay dos proyectos o estudios sern los mismos. Sin embargo, en ausencia de
cualquier otra informacin tal una tasa da un punto de partida razonable y es un
reflejo de lo que la industria minera est utilizando a las propiedades de valor.

Incrementos de riesgo pas pueden variar desde 0 en los pases de bajo riesgo
a valores tan altos como 10%, y pueden aumentar considerablemente la tasa
de descuento

Es importante distinguir entre la "tasa de corte" DCFROR para fines de toma de

decisiones y la tasa de descuento utilizada para valorar el VAN de una
propiedad. Por ejemplo, un prospecto de exploracin que indica una DCFROR
del 15% (real) puede ser vale la pena gastar ms dinero, pero se podra usar
una tasa de descuento del 20% para determinar cunto pagar por ello. El 15%
refleja el potencial del proyecto, pero el 20% corresponde a su riesgo en la
etapa de exploracin.

El uso de una tasa de descuento especfica del proyecto puede reflejar riesgos
particulares de un proyecto, pero no necesariamente determinar el precio de
compra de la propiedad. Ms bien, es una gua (especialmente si est siendo
utilizada para clasificar alternativas de inversin). El comprador ser tratar de
pagar lo menos posible y el vendedor tratar de obtener lo ms posible.
Siempre hay una negociacin considerable cuando las propiedades minerales
cambian de manos. El precio real es todo lo que un comprador y un vendedor
dispuesto acuerden.

Sugerencias para futuras investigaciones

Abordar el problema de la tasa de descuento apropiada para aplicar en la

evaluacin de riesgos ha planteado una serie de preguntas adicionales.
Algunas sugerencias para futuras investigaciones que han sido impulsados por
el presente documento se exponen a continuacin.

1. El valor "producto de riesgo" en la Tabla 3 se ha usado slo para

prorratear los factores de riesgo dentro del valor pre-establecido 7,5%.
Podra ser suficiente informacin reunida para desarrollar una base de
datos que podra ser utilizado para estimar el nivel de riesgo de un
proyecto? Un conjunto estndar de factores tendra que ser establecido,
debido a que la adicin de ms factores aumentara necesariamente el
producto de riesgo total.
2. Cmo las empresas mineras evaluar el riesgo pas y cmo van
presencia operativa en un pas influyen en la percepcin de su riesgo?
3. Cmo las empresas mineras frente a las incertidumbres del
cumplimiento de la normativa ambiental y cmo se asignan un valor al
costo de dicho cumplimiento en el futuro?
4. Lo que las tasas de descuento qu las empresas mineras individuales
emplean para las evaluaciones de flujo de caja descontado en diferentes
etapas de desarrollo del proyecto y bajo qu supuestos econmica?

La informacin es limitado en la mayora de estos temas, ya que generalmente

se considera altamente confidencial. Sin duda hay algunos temen que el
conocimiento de estos criterios podra ser utilizado por otros para anticipar las
estrategias de inversin de las empresas. Sin embargo, su estudio debe
llevarse a cabo.

Apndice A - Tcnicas de Evaluacin de Riesgos

El propsito de la evaluacin del riesgo es determinar el alcance y la

distribucin de los posibles resultados de un proyecto sobre la base de los
efectos y la interaccin de las numerosas variables que se combinan para
definir el proyecto. Se utilizan varias tcnicas para evaluar y cuantificar el
riesgo en la evaluacin de proyectos. Breves descripciones de las tcnicas ms
importantes se dan a continuacin.
Ms probable caso (Caso Base)

La mejor estimacin de cada variable se incorpora en un solo caso. Este

mtodo da slo un resultado y no ofrece ninguna medida de la gama o
distribucin de los posibles resultados de un proyecto. Esto normalmente se
hace referencia como el "caso base" y es el punto de referencia para el anlisis
adicional.

Mejor / peor escenario

Los valores ms optimistas y ms pesimistas se utilizan para producir dos

casos. Este mtodo da los lmites extremos de los posibles resultados del
proyecto, pero no proporciona una medida de la distribucin de probabilidad de
todos los resultados posibles.

Anlisis de sensibilidad

Los casos se ejecutan durante un intervalo de valores posibles para cada

variable significativa proyecto. El efecto de los cambios en cada variable de
este modo puede ser determinada y la sensibilidad relativa del proyecto a los
cambios en cada variable puede ser evaluada. Este mtodo no da ninguna
medida del rango o la distribucin de los posibles resultados de un proyecto,
pero s proporciona los componentes para hacerlo, as como la identificacin de
las variables que afectan el resultado del proyecto ms significativo.

rbol de decisin

Un rbol de decisin se desarrolla con un nmero de nodos, que representan

puntos de decisin o varianza; y las ramas, que representan la gama de
posibles alternativas en cada nodo. La suma de las probabilidades en cada
nodo es 1. El proyecto est valorado en la punta final de cada rama utilizando
las variables que han definido la ramificacin a ese punto. Al multiplicar este
valor por las probabilidades de compuestos en los nodos a lo largo de la rama,
el valor de probabilidad combinada de cada combinacin de variables puede
ser determinada. Este mtodo da una cierta medida de la gama y la distribucin
de los posibles resultados de un proyecto e indica el mrito relativo de cada
combinacin de variables. Se requiere probabilidades que se determinarn en
cada nodo.

Simulacin del Monte Carlo

Una distribucin de probabilidad de los valores probables se define para cada

variable significativa proyecto. El uso de un modelo de ordenador del proyecto,
los valores para cada variable se seleccionan usando nmeros aleatorios que
eligen valores en proporcin a su probabilidad de ocurrencia. Los valores
seleccionados se combinan para determinar el valor del proyecto para esa
combinacin particular de variables. Este proceso se repite un gran nmero de
veces (sugerencias de 100 a 500 veces no son infrecuentes) de modo que
todos los resultados probables del proyecto estn representados en proporcin
a las probabilidades combinadas de las variables de entrada. Este mtodo da
una medida de la gama y la distribucin de los posibles resultados de un
proyecto, pero no indica el mrito relativo de combinaciones individuales de
variables. Se requiere una distribucin de probabilidad que ser determinado
para cada variable.

Raz suma de cuadrados (RSS) Procedimiento

El mtodo propuesto por RSS O'Hara13 emplea una curva de probabilidad

sesgada y requiere slo dos puntos para cada variable, en los deciles 10 y 90
(90% de las veces los valores son mayores / menores). El efecto de cada
variable sobre el valor del proyecto se determina en estos dos puntos y los
resultados se utilizan para determinar el efecto combinado de todas o algunas
de las variables. Este mtodo da una medida de la gama y la distribucin de los
posibles resultados de un proyecto y puede indicar el mrito relativo de cada
combinacin de variables. Se requiere dos puntos en una distribucin de
probabilidad que se determinarn para cada variable.

Apndice B - Costo de Capital de Corporate

El costo del capital corporativo es el costo promedio ponderado de los fondos

disponibles para una empresa incluida la deuda (despus de tasa de
impuestos), acciones ordinarias y acciones preferentes. Conocida como el
costo de capital promedio ponderado (W ACC), se expresa como una tasa de
inters y se calcula como sigue (1):

= + + .................................... .. (B-1)

Dnde:

= coste medio ponderado del capital (%)

= Costo del capital social (%)

= Costo de capital de la deuda (despus de impuestos)

= Coste de acciones preferentes

,, = proporciones de capital, deuda y acciones preferentes que componen el

capital social ( + + = 1.00)
Los valores para el costo de la deuda y las acciones preferentes se expresan
normalmente como las tasas de inters y as se obtienen con bastante
facilidad. Es ms difcil evaluar el costo de capital propio y que lo expresa como
una tasa de inters. Varios mtodos estn disponibles, pero el modelo de
valoracin de activos de capital (CAPM) es quizs el ms utilizado. La base de
este mtodo es que el cambio de una accin individual puede estar relacionado
con el mercado en su conjunto por el relationship1:

= + ( + )

= +

Dnde:

= Rendimiento esperado para la accin I

F = Rendimiento libre de riesgo (por lo general las tasas de los bonos a largo
plazo)

= retorno esperado de todo el mercado

= Factor Beta de la accin i. El factor beta expresa la variabilidad de la accin

i con respecto a la variabilidad del mercado en su conjunto. Por definicin, la
beta del mercado es de 1,00. Los valores beta que se publican regularmente en
revistas como US Value Line Investment encuesta2.

R = prima de riesgo (R = - f)

Para una evaluacin de equidad 100%, la ecuacin B-2 se puede utilizar para
calculado el coste corporativa del capital, ya que, en un caso de todo-equidad,
los dos ltimos trminos de la ecuacin B-1 son iguales a cero y el valor de por
lo tanto se convierte 1.00.

El uso de factores beta publicados, es posible estimar las tasas de descuento

CAPM para las empresas mineras de oro y metales base. Estos se calculan en
la Tabla B-1 y se muestran en la Figura B-1.