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La martingalisation des marchs financiers : lefficacit

informationnelle comme convention stochastique

Christian WALTER

Universit Paris 1 Panthon-Sorbonne


Centre de recherche Philosophies contemporaines (EA3567)
Professeur associ lIAE
Directeur de la Chaire Ethique et finance de lInstitut Catholique de Paris

E-mail : c.walter@icp.fr

Novembre 2012

1
Ble 3 et Solvabilit 2 mettent aux normes les pratiques professionnelles financires.
Cette mise aux normes passe par lutilisation dinstruments de rgulation comme par
exemple les calculs du Best Estimate des provisions techniques des assureurs, notion
qui constitue lune des cls de vote du nouveau rgime prudentiel Solvabilit 2. Les
rgles utiliser pour ce calcul (voir le site web de lEIOPA, la nouvelle Autorit
europenne des assurances et des pensions professionnelles) font apparatre limportance
dterminante des courbes de taux dintrt sans risque base de dette souveraine. Le
principe de base de lusage de ces courbes de taux sans risque repose sur la condition de
non existence darbitrage, dont la contrepartie mathmatique est une forme particulire
du processus alatoire dcrivant lvolution des dettes, appele martingale. Aujourdhui,
toutes les valuations financires des engagements de passifs sont effectues partir de
martingales avec une probabilit modifie et des taux sans risque (risk neutral valuation).
Loin dtre triviale, cette doctrine reprsente laboutissement dun sicle de pense
thorique financire et sappuie sur lhypothse entirement reconstruite et renouvele
defficacit informationnelle dun march.

Cet article1 revient sur lhistoire intellectuelle de cette mise aux normes. Dune part en
suivant comment la pense financire au XXe sicle a dsenclav les domaines
initialement disjoints de la finance de march, de la finance dentreprise, et de la thorie
de lquilibre gnral en conomie, pour aboutir une intgration de ces trois mondes par
la notion de noyau dvaluation par le march (market pricing kernel). La question du
statut pistmologique de lhypothse defficacit informationnelle dun march est
aborde en distinguant les noncs thoriques gnraux et les hypothses auxiliaires qui
permettent de les rendre rfutables. Mobilisant la fois la notion keynsienne de
convention et la notion duhemienne de convention, on introduit une nouvelle notion, celle
de convention stochastique, et on propose dinterprter lhypothse defficacit
informationnelle comme une convention stochastique. Avec les hypothses auxiliaires de
martingale de carr intgrable et de noyau dvaluation, cette convention stochastique est
lorigine de la martingalisation systmatique des marchs qui opre toujours travers
les normes prudentielles europennes qui se rfrent toujours lhypothse defficacit
informationnelle dun march dans les objectifs de transformation prsents en 2012
comme la directive Marchs instruments financiers (MIF).

1. Lhypothse defficacit informationnelle dun


march
Qualifi de fondement de la thorie financire moderne (Jacquillat et Solnik, 1997, p.
48), lhypothse defficacit dun march dans le sens informationnel, encore appele
efficacit informationnelle dun march ou efficience informationnelle dun
march est une dfinition thorique dune notion polysmique dont les significations
ont volu au cours du temps. Nous commenons par prciser les contours de cette
notion, puis abordons ensuite la question de ses variations au cours du temps.

1
Certaines parties de ce texte sont des versions remanies et mises jour de Walter (2006a, 2006b) et
Walter et Brian (2008).

2
Lhypothse principale (efficacit informationnelle), non testable en soi, ncessite
ladjonction dhypothses auxiliaires pour transformer lnonc thorique en nonc
empiriquement rfutable. La typologie des quatre causes (Aristote) permet de clarifier les
dbats sur lefficience des marchs en classant les hypothses auxiliaires par champ de
recherche.

1.1 Contours de la notion de march efficace

Tout dabord une question de vocabulaire : faut-il dire march efficient ou march
efficace ? Nous commencerons par justifier un choix de traduction. Puis nous faisons
apparatre les contenus multiples de cette notion.

a) Proposition dune rforme terminologique

Nous recommandons de traduire informational efficiency par efficacit


informationnelle et efficient market par march efficace (traductions utilises en
France au moment de lintroduction de la notion, puis abandonnes par la suite) plutt
que efficience informationnelle et march efficient , pour deux raisons.

Dune part, parce que cette traduction permet de retrouver les rsonances smantiques du
terme en franais, qui disparaissent dans la transcription anglaise. Lusage dune langue
construit des associations dides qui exercent une influence sur le mode de pense des
chercheurs, car elles mettent en jeu des reprsentations affectives (Hagge, 1985). Ces
associations peuvent tre de deux ordres : smantique ou phontique (Hagge, 2012).
Elles participent de la crativit scientifique des chercheurs, dans le sens o les
reprsentations mentales quelles suggrent appartiennent lintime de sa rflexion
savante. En matire scientifique, les mots ne sont pas des habits neutres pour les ides
(Lvy-Leblond, 1996), de simples vhicules pour les ides scientifiques (Brian, 2012)
: les associations, voir mme les lapsus ou les jeux de mots permettent la crativit
intellectuelle de sexercer. Il existe une heuristique des langues (Revue de Synthse,
2012) : les langues constituent des lieux de travail pour la recherche scientifique. Ainsi le
mathmaticien franais Laurent Lafforgue (mdaille Fields de mathmatiques en 2002)
dclarait-il que ce nest pas parce que lcole mathmatique franaise est mondialement
rpute que les mathmaticiens franais peuvent continuer publier en franais dans des
revues internationales, mais au contraire, cest parce quils continent pouvoir crire en
franais que lcole franaise conserve son originalit et sa force.

Pour ces raisons affectives, les mots de la langue maternelle sont porteurs de
reprsentations que ne peuvent pas atteindre les mots dune autre langue, sauf risquer
une perte de densit du message scientifique. Au moment de linvention dune notion
nouvelle, il est essentiel de la dfinir de manire la plus prcise possible. Ainsi, lorsquon
traduit informational efficiency et efficient market par efficience informationnelle et
march efficient , on ajoute la confusion smantique amricaine (voir ci-dessous)
une confusion propre la traduction. Ce qui, selon nous, favorise les malentendus et,
peut-tre, est lune des causes des dbats europens sans fin sur lefficience des marchs.

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Lune de ces rsonnances smantiques est lanalogie physique contenue dans cette notion
: de la mme manire que lefficacit dun moteur est sa capacit transformer lnergie
contenue dans lessence en travail utile, lefficacit dun march dans le sens
informationnel serait sa capacit transformer de linformation en prix. De ce point de
vue, un march peut tre plus ou moins efficace dans le sens o le prix peut intgrer plus
ou moins dinformation. Il peut exister une dperdition (un bruit) dans ce processus de
transformation de linformation, et une question pertinente pourrait tre celle du niveau
defficacit du march considr, cest--dire le rendement du march transformer
de linformation. En dautres termes, le march fonctionne-t-il bien ? La notion
defficacit totale ( 100%) peut alors tre utilise comme talon pour apprcier la qualit
de loutil march transformer de linformation, et comparer les marchs entre eux
selon ce critre. Certains marchs peuvent tre efficaces 90%, dautres 20%
(Campbell, Lo et MacKinlay, 1997). Il apparat ainsi plus clairement en franais que le
march est, selon la perspective ouverte par la notion defficacit informationnelle,
considr comme un outil un mcanisme propos duquel on sinterroge sur sa plus
ou moins grande efficacit.

Dautre part, et cest la seconde raison, lusage financier du terme efficacit permet
de rserver celui de efficient son sens franais philosophique premier, celui de cause
efficiente, qui dsigne lagent moteur dun changement, ce qui produit rellement un
effet, la cause dune modification dun tat : ici, le fait que de linformation soit passe
dans le prix. Nous utiliserons cette notion philosophique pour dire que le march est
informationnellement efficace car il est causalement efficient. Lefficacit dun march
dans le sens informationnel sera comprise comme un effet de son efficience dans le sens
causal.

Cest la raison pour laquelle nous recommandons dadopter les termes franais
efficacit et efficace pour traduire efficiency et efficient, laissant les mots franais
efficience et efficient au vocabulaire philosophique.

b) Comment se pose la question : exemple de la valeur

Prenons par exemple lide de juste valeur, dont la dfinition norme dlivre en 1998
par le comit des instances comptables internationales (IASC), constituant ce qui est
devenue la norme comptable IAS 39, est : la juste valeur dun actif est le montant pour
lequel il pourrait tre chang entre des parties bien informes et bien disposes, dans le
cadre dune transaction effectue dans des conditions de concurrence normale . Cette
dfinition canonique associe juste valeur et ide de contractants bien informs. Lide de
lefficacit informationnelle dun march que transporte cette norme est celle dun accs
possible au juste prix de lactif chang, partir de lagrgation des informations
diffrencies possdes par chacun des intervenants en situation dchange.
Linformation relative la vie des socits ou aux conditions conomiques dans
lesquelles sexercent lactivit boursire et les transactions sur les marchs, est considre
comme lingrdient essentiel de lhypothtique juste prix des actifs.

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La juste valeur serait obtenue en retraitant une bonne information sur la socit (ou sur
lactif considr) au moyen dun bon modle dvaluation. Si linformation est retraite
par une fonction dvaluation (note f) de la socit ou de lactif ngoci sur le march,
alors :
Juste valeur = f (informations)

Le juste prix est-il accessible par lintgration de linformation ? Si la rponse est


positive, cela signifie que, au moment de lquilibre, lorsque le prix de lchange est
market clearing (littralement, vide le march des ordres dachats et de ventes, des
intentions dchange, de lchange en puissance), les actifs cots sont correctement
valus, et lon a la relation :

Valeur boursire = juste valeur = f (informations)

Linformation bonne sur la socit est relative aux prvisions bien documentes qui
peuvent tre faites partir de lanalyse conomique et qui expriment les attentes des
investisseurs ce qui est appel par les conomistes lhypothse danticipations
rationnelles. Dans ces conditions, lefficacit informationnelle du march parat garantir
la justesse du niveau du cours de bourse : en cela, le march marcherait et
reprsenterait un outil efficace de transformation de linformation en argent (do la
terminologie).

Cette situation conduit se poser une double question, lune relative la valeur de loutil
march dans cette fonction de rvlation de linformation, et lautre relative la
valeur de loutil fonction dvaluation . Dune part, si de linformation passe dans les
cours, encore faut-il quil sagisse dune information pertinente et utile, et non dun bruit
parasite. Dautre part, la fonction dvaluation utilise gnralement un modle
mathmatique, du plus simple (rgle de trois pour des bons du Trsor taux fixe et
intrt prcompt) au plus complexe (calcul intgro-diffrentiel stochastique pour des
produits drivs). Cest en cela que contrairement lconomie, domaine dans lequel les
changes seffectuent la plupart du temps sans calculs, la finance est une activit
professionnelle dans laquelle il ny a pas dchange sans calcul. Un consensus implicite
de modlisation apparat ncessaire pour que la transaction ait bien lieu. Ce consensus qui
agit comme une convention dvaluation rside au cur de lide defficacit
informationnelle.

Considrons alors lnonc le march nest pas informationnellement efficace .


Lorsque lon voque la dfaillance de lefficacit informationnelle du march, que veut-
on prcisment signifier ? Plusieurs rponses sont galement possibles : linformation
disponible utilise ntait pas pertinente; linformation pertinente utilise na pas t
correctement traite par les oprateurs; linformation tait pertinente et correctement
traite, mais les modles dvaluation taient non valides; les modles dvaluation
taient valides mais il est apparu un problme de coordination entre les agents; larbitrage
na pas t aussi efficace que prvu et le cours reste un niveau draisonnable etc.

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La notion defficacit informationnelle dun march comprend donc plusieurs aspects,
selon que lon fait rfrence aux contenus informationnels du cours de bourse, la
manire dont ce cours est obtenu par agrgation dinformations diffrencies, aux
modles dvaluation des actifs que les agents utilisent dans leur apprciation du cours,
ou bien encore la finalit mme de lchange boursier : juste rpartition des ressources
et des risques entre les agents. Pour dbattre de lefficacit informationnelle dun march,
il est ncessaire de prciser de quel contenu il sagit, quel aspect du march fonctionne et
quel autre ne fonctionne pas.

1.2 Questions pistmologiques

Dun point de vue pistmologique, cette imbrication entre lhypothse thorique


principale defficacit informationnelle et les hypothses thoriques auxiliaires fait de
lhypothse defficacit informationnelle dun march un nonc non testable en tant que
tel : cest le problme pistmologique de lhypothse auxiliaire (joint hypothesis).

a) Le problme de lhypothse auxiliaire

Dans les travaux de recherche en finance, la non testabilit (ou caractre non rfutable)
de lhypothse defficacit informationnelle a t releve plusieurs fois. Par exemple, en
1989, Stephen LeRoy nonait qu aucun test (statistique) ne peut trancher la question
de lefficacit informationnelle dun march (LeRoy, 1989, p. 1593). En 1996, nous
crivions que, si lon considre lnonc de lhypothse dun point de vue gnral, alors
le postulat de reprsentativit informationnelle des prix cots nest pas, en tant que tel,
vrifiable exprimentalement. Pour savoir si le prix cot correspond au prix dquilibre
thorique [] et donc si le march est bien informationnellement efficace, il faut
adjoindre ce postulat une prcision complmentaire sur la manire dont on conoit cette
reprsentativit (Walter, 1996, p. 894). Par exemple, le concept defficacit
informationnelle est pens laide dhypothses probabilistes []. Cette association
entre efficacit informationnelle et loi de probabilit rpond seulement la ncessit de
rendre le concept rfutable, de le transformer en nonc scientifique (id., p. 898). Ainsi,
lhypothse defficacit informationnelle dun march ne peut tre mise lpreuve
statistiquement sans que lon y adjoigne une autre hypothse, appele pour cette raison
hypothse auxiliaire. Sans cette hypothse auxiliaire, lhypothse defficacit
informationnelle reste ltat dnonc gnral ou dincantation idologique, et ne peut
permettre aucune interprtation conomique ou financire.

Ce problme est connu en pistmologie sous le nom de problme de Duhem-Quine


(quoique les deux thses de Duhem et de Quine soient lgrement diffrentes) : toute
mise lpreuve statistique dune hypothse scientifique ncessite ladjonction
dhypothses auxiliaires. Dans le cas de lefficacit informationnelle, ces hypothses
auxiliaires peuvent concerner la spcification du processus alatoire des cours ou celle du
processus des dividendes, mais aussi le choix dun modle dvaluation ou encore dun
modle dagrgation dinformation.

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Si lon choisit comme hypothse auxiliaire celle du processus alatoire, alors cela conduit
une imbrication entre notion defficacit informationnelle et spcification dun modle
probabiliste particulier pour la dynamique boursire (comme indiqu plus haut). Si lon
choisit comme hypothse auxiliaire celle du modle dvaluation, alors toute
implication testable de lhypothse defficacit informationnelle ncessite des restrictions
sur le comportement du taux dactualisation et des dividendes (Challe, 2008, p. 36). La
dfinition classique de Fama (1970) parat tautologique si lon oublie les hypothses
auxiliaires, en particulier prciser la manire dont la rentabilit attendue est calcule.
Cette rentabilit attendue doit tre obtenue par un modle dvaluation particulier, ce que
Fama lui-mme rappellera vingt-et-un ans plus tard, en 1991 : la notion defficacit
informationnelle des marchs et la question de lvaluation des actifs financiers sont
indissociables (Fama, 1991, p. 1576). Lhypothse defficacit informationnelle est
impossible valider ou invalider empiriquement sans une prcision apporte par un
modle dvaluation. Tester lefficacit informationnelle revient alors tester un modle
particulier dvaluation.

Lune des consquences de cette ncessit dadjoindre une hypothse auxiliaire


lhypothse defficacit informationnelle pour la rendre testable peut tre un rejet tort
de lhypothse defficacit informationnelle l o il ny a quinvalidation de lhypothse
auxiliaire. Considrons par exemple lhypothse auxiliaire du choix de lala. Lide
defficacit informationnelle dun march est une construction a posteriori effectue
partir dune interprtation conomique de rsultats statistiques validant croyait-on
lpoque une autre hypothse, celle dun mouvement brownien des rentabilits
cumules. Cette association errone entre hypothse principale defficacit
informationnelle et hypothse auxiliaire de mouvement brownien a conduit une forme
particulire defficacit informationnelle que nous avons appele la forme gaussienne
de lefficacit informationnelle (Walter, 1994). Mais si lala choisi pour tester
lhypothse defficacit informationnelle est un mouvement brownien et que le processus
alatoire des rentabilits nest pas brownien, alors on rejettera tort lhypothse
defficacit informationnelle : limbrication entre efficacit informationnelle et loi de
probabilit [...] conduit bien souvent rejeter lefficacit informationnelle l o il ny a
que mauvaise spcification du processus stochastique (Walter, 1996, p. 896). De fait,
lhypothse auxiliaire brownienne a occult lhypothse principale defficacit
informationnelle, a pris sa place sur le devant de la scne financire au point que, aprs le
krach de 1987, la presse conomique titrait : lhypothse defficacit informationnelle
tait une bonne ide, puis vint le krach . Alors quune hypothse auxiliaire de processus
alatoire sauts pouvait rendre compte du phnomne de rupture boursire tout en
maintenant lhypothse principale defficacit informationnelle. On pouvait donc sauver
lhypothse principale en abandonnant lhypothse secondaire brownienne. Cest la
raison pour laquelle nous crivions une fois comprise la manire dont la loi de Gauss
restreignait les capacits de variabilit des marchs, et donc lefficacit informationnelle
elle-mme, il devenait possible de reconsidrer lefficacit informationnelle, mais sans la
restriction gaussienne [en sorte que] ce sont les origines probabilistes mmes du concept
() qui permettront peut-tre de [le] sauver, malgr la violation par les marchs du cadre
probabiliste initial dans lequel il fut conu (Walter, 1996, p. 905).

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Le rejet de lhypothse auxiliaire nimplique donc pas le rejet de lhypothse principale
defficacit informationnelle en tant que telle. Au contraire, la prcision de lhypothse
defficacit informationnelle par son hypothse auxiliaire permet de maintenir le concept
principal (marchs efficaces dans le sens informationnel) une fois celui-ci dlog de son
enchssement probabiliste. Cest le principe de la convention au sens de Duhem puis
Quine : limpossibilit de rejeter une hypothse principale par violation dune hypothse
auxiliaire, ce qui permet de maintenir lhypothse principale comme programme
scientifique de recherche.

Le problme de lhypothse auxiliaire fait apparatre le caractre intriqu des diffrents


lments composant les contenus de la notion defficacit informationnelle dun march.
Nous avons propos (Walter, 2006b) de classer les domaines des hypothses auxiliaires
par la typologie des quatre causes introduite par Aristote.

b) Classement des hypothses auxiliaires par la typologie dAristote

Selon cette typologie, tout phnomne peut tre analys au moyen de quatre causes
distinctes, qui sont comme quatre projections du phnomne suivant laxe de lun de ses
aspects, quatre clairages complmentaires de la globalit du phnomne, chacune des
causes caractrisant un type darticulation entre le phnomne et son environnement. Ces
quatre causes sont respectivement : la cause matrielle, dfinie comme ce partir de quoi
quelque chose advient et qui demeure dans la chose mme; la cause formelle, dfinie
comme ce limage de quoi quelque chose advient; la cause efficiente, dfinie comme ce
par quoi quelque chose advient, le principe du mouvement qui fait passer lobjet dun tat
potentiel (en puissance) un tat rel, ou actuel (en acte); la cause finale, dfinie
comme ce en vue de quoi quelque chose advient. Appliquons cette typologie sur le
concept defficacit informationnelle dun march, afin dexaminer comment il se
diffracte sur chacune de ces causes, et comment se prsentent les termes du dbat avec
cette grille danalyse.

Les quatre causes de lefficacit informationnelle se dfinissent comme suit (voir tableau)
: linformation est la cause matrielle de lefficacit informationnelle; larbitrage en est la
cause efficiente; le modle dvaluation la cause formelle; le juste prix des actifs la cause
finale. Nous compltons ces dfinitions avec deux prcisions complmentaires : une
cause de lefficacit informationnelle sera antrieure ou bien postrieure, et le cours
dquilibre de lefficacit informationnelle sera en puissance ou bien en acte.

Prcisons maintenant ces quatre dfinitions. La matire premire du cours de bourse (ce
partir de quoi le cours de bourse se forme) est linformation, qui demeure dans le cours
une fois la cotation effectue : comme le disent les boursiers au moment o une nouvelle
financire a t intgre par le march, linformation est dans les cours . Cest la
raison pour laquelle nous disons que linformation est la cause matrielle de lefficacit
informationnelle. Cest une cause antrieure dans la mesure o elle prexiste la cotation
: dune certaine manire, cest un cours dquilibre en puissance, ceci tant quelle nest
pas utilise par les oprateurs au cours dun arbitrage. Elle concerne donc lefficacit
informationnelle ex ante. En revanche, une fois que larbitrage a t effectu, le cours

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dquilibre devient effectif (ou actuel, en acte), et ceci est rendu possible car les
oprateurs ont appliqu un modle dvaluation pour intervenir sur le march, en vertu
duquel ils ont estim que le titre tait sous-valu ou survalu.

Du point de vue de la thorie aristotlicienne des formes, la forme interne du cours de


bourse est constitue par la structure mathmatique du modle dvaluation. Cest leffet
rflexif des modles : le cours de bourse prend la forme qui lui est donne par le modle
dvaluation, qui se reflte dans le cours. Cest la raison pour laquelle nous disons que le
modle dvaluation est la cause formelle de lefficacit informationnelle. Cest une
cause postrieure car elle concerne un cours de bourse une fois lquilibre atteint, soit
lefficacit informationnelle ex post.

Cette utilisation du modle et de linformation prsuppose cependant que le mcanisme


de coordination des attentes des agents fonctionne correctement, en dautres termes que
larbitrage soit possible et efficace. Larbitrage est le mouvement qui fait passer le cours
de bourse dune valeur potentielle (le cours dquilibre en puissance) sa valeur relle (le
cours dquilibre en acte), et en cela reprsente lagent moteur de lquilibre, ce par quoi
lquilibre advient. Cest la raison pour laquelle nous disons que larbitrage est la cause
efficiente de lefficacit informationnelle. Cest une cause antrieure car elle se situe en
amont du cours dquilibre. Cest pourquoi nous disons quun march est
informationnellement efficace car il est causalement efficient.

Enfin, la raison dtre dun march boursier est la bonne rpartition des ressources et des
risques dans lconomie, ce que permet un prix juste , dans lequel la justesse
financire rejoint lallocation optimale des ressources de la macroconomie. Cest la
raison pour laquelle nous disons que ce juste prix reprsente la cause finale de lefficacit
informationnelle, ce pour quoi (ce en vue de quoi) le march existe. Cest une cause
postrieure dans la mesure o elle concerne le cours de bourse une fois lquilibre atteint
(ou cours de bourse effectif).

Chacune des causes de lefficacit informationnelle correspond un domaine de


recherche en thorie conomique ou financire. La cause matrielle est le champ de
ltude des contenus de linformation, laquelle se rattachent les travaux sur la
comptabilit et limpact des signes mis par lentreprise en direction du march. La cause
formelle est le territoire de la finance mathmatique et des modles dvaluation des
actifs financiers. La cause efficiente est le domaine de ltude de la manire par laquelle
le march sarbitre, incluant les problmes de coordination des agents et les travaux sur la
microstructure des marchs, mais aussi lensemble les modles dinteraction sociale, de
mimtisme et plus gnralement toute modlisation de lquilibre partir dhypothses
de comportements dagents. La cause finale renvoie la relation entre efficacit
informationnelle et efficacit allocative des marchs, cest--dire aux dbats sur la
rgulation financire et au bon fonctionnement des marchs boursiers.

Suivant cette typologie, quoi correspondrait une dfaillance de lefficacit


informationnelle dun march ? Selon la cause matrielle, cela signifierait que
linformation produite nest pas fiable, qui conduirait une crise de confiance des

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oprateurs : la confiance dans la qualit de linformation est en effet indispensable au bon
fonctionnement dun march et laffaire Enron reprsente une bonne illustration de ce
problme informationnel. Selon la cause formelle, cela signifierait que les modlisations
mathmatiques ont t invalides par la morphologie du phnomne financier. La notion
de risque de modle trouve ici sa place, et la crise financire rcente illustre le problme
pos par le risque de modle. Selon la cause efficiente, cela voudrait dire que des
comportements dagents draisonnables (mimtisme rationnel, autres) ont conduit un
mouvement de march inexpliqu, ou bien que larbitrage na pas fonctionn. Selon la
cause finale, cela signifie que le march est inefficace au sens de la macroconomie, dans
la mesure o, par exemple, la volatilit leve de lquilibre est sous-optimale pour
lallocation des ressources.

Autrement dit, un march peut tre efficace au sens informationnel selon certaines de ses
causes, et non efficace selon dautres. Il est ncessaire de garder prsente lesprit cette
prcision quand on voque la dfaillance de lefficacit informationnelle des marchs
boursiers.

Champ de Formation du cours Type de


Cause lhypothse dquilibre cause Lefficacit informationnelle
auxiliaire
Matrielle Information Ce partir de quoi Antrieure Lefficacit informationnelle en
le cours dquilibre puissance
advient
Formelle Modles Ce limage de quoi Postrieure Lefficacit informationnelle en
le cours dquilibre acte
advient
Efficiente Arbitrage Ce par quoi Antrieure Ce par quoi lefficacit
Le cours dquilibre informationnelle en puissance
advient se ralise
Finale Juste valeur, juste Ce pour quoi Postrieure Ce pour quoi lefficacit
rpartition des Le cours dquilibre informationnelle en puissance
ressources et des advient se ralise
risques

b) La mise en place dun programme de recherche

La notion de programme de recherche a t introduite par Imre Lakatos pour dcrire le


fonctionnement de la science, en rponse la controverse entre Thomas Kuhn et Karl
Popper sur la manire dont progresse le savoir scientifique. Un programme de recherche
se caractrise par une hypothse principale, un noyau dur thorique (hard core) que lon
nattaque pas, et des hypothses auxiliaires dont lutilit est de spcifier lhypothse
thorique principale pour la rendre testable, mais qui peuvent tre abandonnes en cas de
violation par lexprience (ce qui pose le problme de la base empirique que nous
nabordons pas ici). Le changement dhypothse auxiliaire permet de sauver le noyau dur
par dplacement du problme (problem shift).

Alors que lhypothse defficacit informationnelle rsultait de mises en vidences


empiriques jusquen 1976, cette hypothse devient lorigine des programmes dingnierie

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financire destins mettre en place les outils de calculs des prix des actifs et des
doctrines conomiques sous-tendant les textes de rgulation financire. Ce basculement
autour des annes 1970 correspond un changement de statut pistmologique de
lhypothse defficacit informationnelle des marchs : de caus en 1976, ce concept
devient causant partir de 1976, dans la mesure o il conditionne la modlisation des
variations boursires et le choix des modles dvaluation (Walter, 2003). Cest en cela
que lhypothse defficacit informationnelle peut sanalyser comme un programme de
recherche au sens de Lakatos : un noyau dur structurant les travaux de recherche,
complt par des hypothses auxiliaires relatives au processus alatoire des cours,
lvaluation des actifs et des passifs, aux mcanismes de coordination des attentes des
agents et dagrgation dinformation.

Prcisons cette chronologie. La premire priode de lhypothse defficacit


informationnelle est celle dune ambigut conceptuelle. Cette ambigut, qui constitue un
obstacle la clarification des dbats et conduit parfois un blocage des controverses sur
des situations intellectuelles sans issue, provient de limprcision initiale de sa dfinition
thorique, introduite formellement en 1965 par Fama, mais trs vite complte et
amende entre 1965 et 1976 par le mme auteur qui en donnera trois versions diffrentes
en dix ans. Paralllement, une autre approche vit le jour avec Jensen en 1978. Cette
polysmie originelle de lhypothse thorique defficacit informationnelle dun march
per se a conduit Patrick Roger estimer que la dfinition de lefficacit informationnelle
tait providentielle pour les chercheurs et les professionnels car chacun peut
linterprter comme bon lui semble (Roger, 1988, p. 50), transformant lefficacit
informationnelle en concept vanescent la porte opratoire limite (Challe, 2008,
p. 29). Cette priode de flottement issue du premier groupe de dfinitions sachve sur le
paradoxe de Grossman et Stiglitz (1980).

La reconstruction rationnelle de la finance opre autour de la notion dabsence


darbitrage, dans les annes 1980, ouvre la voie un second groupe de dfinitions et
permet aux deux approches initiales de se rejoindre, dans une mme comprhension qui
unit valuation financire et volution des cours actualiss selon des martingales. Dans
cette seconde priode, de 1976 2000, la notion defficacit informationnelle est
entirement reconstruite partir de la condition de non existence darbitrage (absence of
opportunity of arbitrage AOA) et se rfre un nouvel ensemble dnoncs articuls
sur lide de march arbitr. Lhypothse de non existence darbitrage dterminera
partir de 1981 les choix de reprsentations probabilistes des fluctuations boursires qui
utiliseront toutes des modles de martingales sur les prix actualiss. Les dfinitions de
Fama trouvent leur aboutissement formel dans la spcification de Harrison et Kreps
(1979) puis Harrison et Pliska (1981), tandis que linterprtation de Jensen (1978)
saccomplit dans les spcifications de Long (1990) et Geman, El Karoui et Rochet
(1995). La correspondance entre ces deux cadres conceptuels est effectue par un
changement de probabilit, ce quexprime la dfinition de Karatzas et Shreve (1998), qui
achve de comprendre de manire moderne lassertion de Bachelier (1900) selon laquelle
lesprance mathmatique du spculateur est nulle . Les apories intellectuelles des
dbats des annes 1970 sont leves.

11
Il se produit alors un renversement complet de perspective. Tandis que la premire
hypothse defficacit informationnelle (1959 1976) rpondait au besoin intellectuel de
justifier conomiquement le modle de marche au hasard gaussienne, la seconde
hypothse defficacit informationnelle (1976 2000) est pose demble comme
objectif thorique dorganisation des marchs, avec des hypothses auxiliaires pour la
modlisation financire : modles dvaluation base de noyau (pricing kernel) et
martingales de carr intgrable. Les hypothses auxiliaires (modle probabiliste et
modle dvaluation) deviennent les instruments de la mise en ordre des marchs, leur
martingalisation. Pour rendre les marchs informationnellement efficaces, on va chercher
les martingaliser. Dans les annes 1990 et au tournant des annes 2000, cette
martingalisation est mise en uvre par la rgulation financire qui labore des normes
professionnelles de plus en plus contraignantes, en particulier travers les
rglementations issues des travaux du comit de Ble (pour les banques) et de la
commission europenne (pour les compagnies dassurance). La doctrine de la rcente
directive europenne Marchs et instruments financiers (MIF) montre quel point
cette hypothse opre encore en 2012 dans les textes des rgulateurs europens comme
une notion thorique centrale vers laquelle les marchs rels doivent tendre.

2. La crise de lhypothse defficacit informationnelle


La mise en vidence dcarts entre prix de march cot et valeur recalcule (soit la
question des bulles spculatives) fut lorigine dune controverse sur la validation de
lhypothse defficacit informationnelle. Si cest par laction doprateurs informs que
le prix cot peut contenir de linformation sur lconomie relle, en supposant que ces
oprateurs interviennent en valuant le prix futur de lactif selon un modle particulier,
puis en arbitrant le march, alors quelque chose semblait ne pas fonctionner dans la mise
en vidence de la valeur par le march. Dans les annes 1980, les dbats se sont dplacs
(problem shift) vers la recherche dexplications des carts constats, au moyen
dhypothses auxiliaires qui ne remettaient pas en cause lhypothse principale
defficacit informationnelle. En cela, selon la terminologie de Popper, les universitaires
amricains eurent recours des stratagmes conventionnalistes (Popper, 1985, p. 65).
Lon se rappelle que les hypothses auxiliaires ont pour objectif de sauver lhypothse
principale defficacit informationnelle. Le plan de sauvetage thorique fonctionna
puisque lhypothse defficacit informationnelle continua dtre lorigine de la
fabrique des marchs financiers (directive MIF de 2012).

Les hypothses auxiliaires furent relatives la calculabilit de la valeur, la rationalit


des attentes des agents et lagrgation de linformation dans les prix.

2.1 Les anomalies de valeur

Le concept de valeur fondamentale tel que les professionnels lentendent et lemploient


quotidiennement dans leurs activits et calculs financiers, sert souvent de rfrent de juste
valeur. Issue du principe selon lequel une entreprise vaut fondamentalement ce quelle va
rapporter ses actionnaires (cest la logique dite dentreprise dun investissement,

12
oppose la logique dite de spculation), cette dmarche analytique consiste calculer
une valeur actuelle de flux futurs de revenus que vont procurer les actions leur
dtenteur (leur propritaire : lactionnaire), cest--dire faire merger un nombre
particulier partir des reprsentations financires de lentreprise, une rfrence normative
de sa valeur. Il existe gnralement un cart entre les cours de bourse cots sur le march
et les valeurs des socits qui sont estimes partir des donnes provenant des entreprises
et calcules par la mthode des flux de revenus futurs actualiss. La plupart du temps, cet
cart est considr comme normal et naturel (car il existe toujours des informations sur
les entreprises non disponibles sur le march).

Dans certains cas, lorsque cet cart prend des proportions importantes, quand il apparat
un loignement de plus en plus grand entre des critres dinvestissement des oprateurs et
la valeur dite intrinsque des socits, on parle de bulle spculative . Dans ces
contextes, par rapport un modle dvaluation et une information conomique donns, il
semble que le march na pas rempli son rle de diffusion de linformation, comme si le
mcanisme de lchange stait rvl inefficace, comme si quelque chose avait parasit
ce mcanisme. De l lide apparue au dbut des annes 1980 : tudier les carts observs
entre le cours de bourse cot et la valeur dite fondamentale recalcule partir de lgalit
des flux actualiss. Tout cart la valeur recalcule est devenu un signe suspect, la trace
louche, que quelque chose ne fonctionnait pas dans le march boursier.

2.2 La rsolution de la crise

Cette mise en vidence dcarts anormaux en regard de lhypothse defficacit


informationnelle conduisit distinguer dans la valeur boursire deux composantes : une
composante de valeur fondamentale correspondant la valeur recalcule avec
lhypothse defficacit informationnelle dune part et une composante complmentaire
issu dun mcanisme gnrateur de valeur excessive dautre part. Lcart la valeur
fondamentale recalcule fut qualifi de bulle rationnelle ou dimpact irrationnel selon que
lhypothse danticipations rationnelles tait conserve ou non.

Ces dbats et les positions intellectuelles qui y sont prises ne sont pas indpendants des
hypothses probabilistes utilises dans la dfinition de la notion defficacit
informationnelle dun march. Par exemple, les qualifications des bulles dpendent du
choix du processus alatoire utilis pour reprsenter lvolution de la valeur (Challe,
2008, p. 41). Les cadres du raisonnement probabiliste ont une influence sur les attentes
des agents. Dans le cas de la valeur fondamentale, le choix dune modlisation
brownienne a pour effet de consolider une normalit accorde au phnomne conomique
et une anormalit renvoye un artefact financier (Walter, 2004). Comme nous le disions
plus haut, lhypothse auxiliaire du choix dun ala peut conduire rejeter lefficacit
informationnelle alors quil ny a quinvalidation de lhypothse probabiliste.

a) Deux explications diffrentes des anomalies

13
La disjonction suppose entre cours de bourse observ et valeur fondamentale recalcule
fut profondment examine dans la littrature spcialise sous deux angles diffrents. La
premire approche partit de lquation dvaluation rationnelle dune action, en
considrant quelle conduisait en fait, non pas une unicit mais une multiplicit de
prix dquilibre, tous galement acceptables en regard de lgalit de la valeur
fondamentale, et qui tous pourraient conduire des cours de bourse trs loigns de la
valeur dite fondamentale, alors mme que cet loignement demeurerait rationnel dans le
sens prcis o toute linformation pertinente serait rationnellement utilise par les acteurs
des marchs. Les attentes des agents restent ici rationnelles, mme si elles incluent
dautres lments que les seuls indicateurs conomiques fondamentaux de lentreprise.
Cet approfondissement de la comprhension de la forme des solutions fut lorigine du
courant de recherche sur les bulles dites rationnelles :

Valeur boursire = valeur fondamentale + bulle rationnelle

La deuxime approche considra que le cours de bourse tait diffrent de ce quil aurait
d tre cause de la prsence active et nocive dautres intervenants mal informs sur la
ralit conomique et commerciale de lentreprise examine, ou bien (cest une variante)
nen ayant cure et nintervenant que sur la base de rumeurs ou de bruits, qui parasiteraient
par leurs achats et leurs ventes non fonds les achats et les ventes des investisseurs aviss,
donc les cotations. Le cours devenait alors incertain car il rsultait darbitrages fausss
entre des opinions majoritaires diverses, voire successives. De tels oprateurs taient des
bruiteurs double titre, comme causeurs de bruits, dinterventions intempestives, de
rumeurs qui ne seraient pas conformes aux signaux mis par les entreprises, et comme
facteurs de bruitage, au sens technique cette fois, des variations boursires (noise
traders).

Dans les annes 1990, certaines analyses se sont engages dans la modlisation et ltude
de limpact des bruits (le bruit tant compris comme une information sans valeur) sur la
volatilit des cours de bourse et lopposition entre information et bruit est devenue une
figure rhtorique classique de la critique de lefficacit informationnelle des marchs. Ces
modles canoniques du poids des oprateurs parasites sur la volatilit boursire (De Long
et al., 1990a, 1990b; Shleifer et Summers, 1990) formalisent lide que ceux qui
interviennent sans se proccuper des facteurs fondamentaux de la rentabilit des
entreprises ajoutent au risque normal de la dtention dactions de lentreprise, un
risque anormal qui serait produit par leur seule prsence.

Les fluctuations boursires, et donc la volatilit qui en rsulte, peuvent dans ce cas tre
dcomposes en deux : dune part, la composante relative aux caractristiques propres de
lentreprise, appele dans ces modles fluctuations lies aux facteurs fondamentaux
(fundamental risk) et celle qui ne provient que du parasitage de la valeur par les bruiteurs
du march, appele fluctuations sans rapports avec les facteurs fondamentaux (noise
trader risk). Tout cart la valeur dite fondamentale est alors qualifi de parasitage de
cette valeur par des trouble-fte du march boursier, qui interviendraient sans considrer
la valeur suppose authentique de lentreprise, et qui ds lors, non contents dtre

14
bruiteurs, se rvleraient bruyants tant on nentendrait queux. Lgalit se transformait
alors en :

Valeur boursire = valeur fondamentale + parasitage des bruits

Dans ce schma, la rpartition des forces sur une place donne, entre les deux types
dagents, entre ces deux styles dinterventions, gouverne le rgime de la place. Elle est
souvent pense de manire assez manichenne en termes de conflits entre deux tendances
(Walter, 2004), celle des bons investisseurs et celle des mchants spculateurs , le
fonctionnement efficace du march reposant en pratique sur la capacit des bons
arbitrer efficacement les cours. On reconnat ici largument de Friedman selon lequel
larbitrage des investisseurs bien informs quant aux caractristiques des entreprises et
sur la ralit du contexte conomique sous-jacent suffirait liminer la mauvaise
influence de ceux qui ne sintressent pas ces ralits.

Dans le cas o les deux types dagents interviennent simultanment sur le march, il est
ncessaire, pour que le prix cot reflte bien la valeur de lentreprise, que les intervenants
vocation entrepreneuriale (les bons investisseurs ) forment une masse suffisante face
aux bruiteurs (les mchants spculateurs ). Dans cette grille danalyse, la proportion et
le poids dinvestisseurs adquatement informs sur la ralit conomique des entreprises
devient un paramtre important du modle defficacit informationnelle, un enjeu social
de tensions entre eux. Si la proportion de ce type dinvestisseurs diminue, il est
vraisemblable que le march sera conduit par dautres forces, plus proches des
comportements collectifs de rputation, voire du type mimtique, que par lvaluation de
lactivit concrte des socits. On parlera alors dexubrance irrationnelle (Shiller,
2000).

b) Des stratagmes conventionnalistes ?

Le point commun entre ces deux explications tait de chercher sauver lhypothse
defficacit informationnelle. Soit en incluant dans les attentes des agents dautres
informations que les seules donnes relatives lentreprise examine (donc en
maintenant lhypothse danticipations rationnelles), soit en excluant comme non
pertinentes les attentes des agents qui relveraient dune psychologie dsordonne. Soit
donc en tendant le champ de lhypothse defficacit informationnelle par inclusion, soit
en lapurant de ce qui ny participait pas par exclusion. Cette inclusion dans lhypothse
defficacit informationnelle de nouvelles hypothses auxiliaires ou cette exclusion de
lhypothse defficacit informationnelle de celles des observations qui la menaaient
sapparentent des stratagmes conventionnalistes (Popper, 1973) : deux mthodes
pour sauver lhypothse principale defficacit informationnelle.

15
3. Le maintien de lhypothse defficacit
informationnelle
Pour lvaluation des actifs, une quation dquilibre (encore appele quation
darbitrage ou quation dvaluation) exprime le prix de tout actif en date t en fonction de
lanticipation faite pour le prix de cet actif en date t+1. Cette quation a un effet simple
sur le prix : le prix dquilibre reflte la forme du modle dvaluation (effet rflexif du
modle). La forme de lquilibre dpend du consensus de modlisation : le modle
dvaluation est la cause formelle de lefficacit informationnelle. Comme nous lavons
dj indiqu plus haut, lhypothse auxiliaire du modle dvaluation retenu par les
oprateurs de march donne sa forme empiriquement testable lefficacit principale
defficacit informationnelle.

Le choix du modle dvaluation du titre pour la formation des anticipations du cours


futur est donc dterminant pour les mises lpreuve de lhypothse defficacit
informationnelle. Chaque type de modle dvaluation construit un type particulier de
mise lpreuve. Le march est informationnellement efficace par rapport un modle
dvaluation donn m, et toute quation dquilibre utilisant un modle dvaluation m
donn peut donc traduire lefficacit informationnelle : lefficacit informationnelle est
une m-efficacit informationnelle. Comme prcdemment pour les autres hypothses
auxiliaires, le rejet dun modle dvaluation nimplique pas le rejet de lhypothse
defficacit informationnelle. Loubli de cette association a pour consquence
lidentification de lefficacit informationnelle un modle particulier dquilibre.

Lun des objectifs de la modlisation financire est de pouvoir quantifier le risque pris sur
un march, afin den fixer le prix de lchange et de crer des produits financiers qui
permettent dacheter et de vendre ce risque, dcompos en units lmentaires. Le
modle dvaluation permet dinclure cette dimension de risque dans le prix dun actif
financier : les individus nacceptent de prendre des risques que moyennant une
rmunration complmentaire qui dpend de leur attitude (prudence ou non) devant cette
prise de risque. La relation entre la rentabilit attendue et le niveau du risque peut alors
tre formalise au moyen du niveau du taux dactualisation. Evaluer un actif financier
revient toujours, un moment donn du travail dvaluation, choisir un taux
dactualisation : le choix de ce taux est encore une hypothse auxiliaire lhypothse
principale defficacit informationnelle. Le rejet dun taux donn nimplique pas le rejet
de lhypothse defficacit informationnelle, dont on peroit bien nouveau le caractre
non testable en soi.

Nous inspirant de la maxime de Lakatos, une philosophie des sciences sans histoire est
vide; une histoire des sciences sans philosophie est aveugle (Lakatos, 1970, p. 91), nous
allons maintenant nous tourner vers lhistoire du choix de ce taux dactualisation et des
reprsentations quil transporte. Trois grandes reprsentations ont t dveloppes dans
les travaux de recherche : taux dactualisation constant avec portefeuille optimal tangent,
taux dactualisation constant avec probabilit modifie, taux dactualisation alatoire
avec portefeuille Log-optimal.

16
3.1 La martingalisation des marchs

A chaque choix de taux dactualisation correspond une martingale, et donc une


martingalisation possible du march sur les prix actualiss. Analyser les diffrentes
tapes du choix du taux dactualisation revient donc explorer par la voie mathmatique
la manire dont la pense financire a utilis les martingales.
Annes 1960 : martingale avec taux dactualisation constant exogne

La premire des jonctions intellectuelles, unifiant les mthodes de lvaluation financire


des socits et les descriptions probabilistes des variations boursires par des martingales,
fut effectue par Samuelson dans ses articles de 1965 et 1973. Cherchant rconcilier
deux opinions apparemment contradictoires, celles des analystes pour lesquels lart de
lvaluation financire permet de trouver de bons titres acheter, et celles des
statisticiens pour qui les marchs voluent apparemment au hasard, Samuelson fit
apparatre que, non seulement ces deux reprsentations ntaient pas contradictoires mais
que, au contraire, plus les investisseurs valueraient correctement une socit en utilisant
le modle de flux actualiss, et plus les variations boursires seraient dcorrles.

Lassertion radicale de larticle de 1973 tait la suivante : les investisseurs qui


sinforment (sur les conditions conomiques relles de lentreprise) ont pour effet, par
leurs achats et ventes de titres, de blanchir le spectre des variations boursires . Un
spectre blanc est le signe de variations dcorrles : donc plus les variations de la bourse
ressembleraient celle de la roue de la roulette dun casino (le modle de la marche au
hasard), et plus cela signifierait que les investisseurs taient comptents et responsables.
Plus prcisment, en faisant lhypothse que les investisseurs valuent la socit par la
mthode des flux actualiss en utilisant un taux dactualisation (discount rate)
quelconque x, et que le rendement (yield) des actions de cette socit (rapport dividende /
cours) soit y, Samuelson montra que lon pouvait retrouver une martingale sur le cours de
laction actualis au taux x y . Le juste prix bien prvu dune socit tait donc celui qui
rendait le march totalement imprvisible. Tel est lapparent paradoxe de lide
defficacit informationnelle dun march, qui ne fut pleinement rsolu quen 1980 par
Grossman et Stiglitz.

Le taux dactualisation utilis par les investisseurs tait choisi partir dun modle
dquilibre comme CAPM de Sharpe de 1964 : ctait donc une donne exogne. De
plus, il fallait quil soit constant, alors que lon peut imaginer quil fluctue selon les
horizons dinvestissement considrs. Il fallait galement que le rendement de laction
soit stationnaire. Cette premire forme de martingale sur les marchs financiers tait donc
assez restrictive.
Annes 1970 : martingale avec taux dactualisation alatoire endogne

A partir dun raisonnement dquilibre conomique, LeRoy en 1973 puis Lucas en 1978
gnralisrent cette premire martingale de Samuelson en rendant le taux dactualisation
alatoire et en le plaant lintrieur de lesprance mathmatique (soit un taux
endogne ). Linverse de ce taux (un facteur dactualisation alatoire ou stochastic

17
discount factor) est appel noyau dvaluation par le march (market pricing kernel).
Lquation de Lucas tablit la jonction entre lvaluation financire dune socit et un
modle dquilibre gnral en conomie avec investisseur reprsentatif.

Lquivalence entre lquation de Lucas et le modle dquilibre gnral dArrow et


Debreu fut obtenue en dveloppant lesprance mathmatique sur les diffrents tats du
monde : la valeur du noyau de lvaluation dans un tat du monde est gale au prix du
titre lmentaire quantifiant cet tat, ajust par la probabilit de ltat correspondant.
Do lcriture du noyau en actifs dArrow et Debreu.
Annes 1980 : martingale avec taux sans risque et probabilit modifie

La perce intellectuelle de la finance mathmatique qui sera lorigine de


luniversalisation de lide dvaluation au juste prix par un taux sans risque comme les
taux des coupons zro arbitrs, va tre opre la charnire des annes 1980, dans la
rinterprtation du noyau et des prix dArrow-Debreu au moyen des oprateurs du calcul
stochastique.

Lintuition fondamentale quont eue, entre 1976 et 1981, Ross, puis Harrison, Kreps et
Pliska, a consist rinterprter les prix des tats du monde dArrow et Debreu comme
des valeurs dune probabilit particulire lorsque le march tait arbitr. Le passage de la
probabilit du phnomne (que lon note P) la probabilit modifie (que lon note en
gnral Q) seffectua au moyen de la technologie du calcul intgro-diffrentiel
stochastique, par loprateur de Radon Nikodyn (ou oprateur de changement de
probabilit) not L et dfini en temps discret par L = Q/P. Dun point de vue intuitif, le
monde dual de la probabilit note Q peut tre compris comme un univers psychologique
dans lequel les individus seraient indiffrents la chance de gain comme au risque de
perte : cette neutralit psychologique vis--vis du risque explique la fois la
terminologie de langue anglaise (risk neutral probability), et lactualisation un taux
dintrt qui, de ce fait, ninclut pas de prime de risque. Cest sur cette base conceptuelle
que se sont construites les normes europennes de lvaluation des bilans en fair
value .

Par la transformation de lensemble des quations dvaluation crites prcdemment


dans le monde rel en nouvelles quations crites dans le monde dual de Q, Harrison,
Kreps et Pliska ont pos les fondements de lvaluation moderne des actifs financiers : le
juste prix de tout actif financier nest rien dautre que lesprance mathmatique de sa
valeur future calcule avec la probabilit Q, et actualise un taux dintrt sans prime de
risque, comme par exemple le taux des dettes souveraines pour autant quelles soient
classes dans la catgorie sans risque .

Du point de vue de la dynamique boursire, toutes les martingales crites avec la


probabilit P et un taux dactualisation incluant une prime de risque, se transforment en
martingales avec la probabilit Q et un taux dactualisation sans prime de risque : on
passe de P-martingales une Q-martingale au moyen de loprateur L, et la possibilit
mme de ce passage est la trace mathmatique de lexistence dun march arbitr

18
lquilibre, cest--dire dans lequel il ny a plus aucun arbitrage effectuer (AOA). La
nouvelle relation sur les prix actualiss devient une martingale avec cette probabilit Q.

Annes 1990 : lidentification du noyau dvaluation

Lidentification financire concrte du noyau de lvaluation sera le fait de Long en


1990 : le noyau sera interprt sur un march rel comme le facteur dactualisation au
taux de rentabilit dun portefeuille qui maximiserait pour tout investisseur la croissance
de son patrimoine (encore appel portefeuille Log-optimal). Avec le portefeuille Log-
optimal, lon retrouve nouveau une martingale, mais avec comme taux dactualisation
utilis, le taux de rentabilit du portefeuille Log-optimal.

Fondamentalement, la reprsentation dun quilibre de march par le noyau dvaluation


conduit donc ncessairement une modlisation de la dynamique boursire par une
martingale, ce qui correspond indiffremment une valuation juste dune socit (au
sens de la valeur de Fisher-Williams) ou une optimalit au sens de lallocation des
ressources et des risques (au sens de Walras-Pareto). Aussi, la notion de noyau
dvaluation, qui reprsente laboutissement des dveloppements de la thorie de
lquilibre gnral passs dans la finance professionnelle, peut tre comprise comme
lobjet intellectuel qui a permis la pense financire de sunifier dans les annes 1980,
pour parvenir une comprhension densemble de phnomnes conomico-financiers
pertinents. La reprsentation par le noyau dvaluation reprsente ainsi la spcification la
plus aboutie de lhypothse defficacit informationnelle. Les diffrentes formes du
noyau conduisent diffrentes reprsentations de lquation dvaluation, par suite
diffrentes spcifications de lhypothse defficacit informationnelle par une hypothse
auxiliaire sur lvaluation des actifs et des passifs. Ce sont les critures modernes de
lefficacit informationnelle.

3.2 Une convention stochastique

a) Une histoire longue

Trois histoires de longue dure, trois aventures intellectuelles de la pense financire et


conomique traversent le vingtime sicle : elles coexistent sparment dans les travaux
universitaires pendant prs de soixante ans, en signorant mutuellement jusqu leur
articulation formelle effectue dans les annes 1980 par une perce conceptuelle majeure
qui apparut dans la finance mathmatique avec la reconstruction des objets de la thorie
financire au moyen de la modlisation mathmatique de larbitrage. Ce qui ntait
quune pratique empirique devint la brique de base de la construction des instruments
financiers : on dcouvrit ce moment que, lorsquun march tait arbitr, la succession
des cours actualiss pouvait tre dcrite par une reprsentation mathmatique appele
martingale. Lquivalence entre arbitrage et martingale, la comprhension de cette
dernire comme contrepartie mathmatique dun march arbitr, fut la premire tape de
la financiarisation gnralise de lconomie qui caractrise les annes 1990 puis 2000.

19
Ces trois domaines sont respectivement : a) la modlisation des variations boursires par
des processus alatoires, cest--dire une recherche de type descriptive (sans explication
causale) pour caractriser par une formule mathmatique adquate la forme des
trajectoires de cours observes sur les marchs rels; b) lvaluation des actifs financiers
et des entreprises, cest--dire la recherche dune thorie capable de fournir un cadre
conceptuel rigoureux permettant de donner un prix suppos juste tout objet rel pouvant
tre ngoci; c) la modlisation de lquilibre en conomie, qui inclut les dveloppements
de la thorie conomique de lquilibre gnral (qui tudie lallocation des ressources
dans le cadre dune conomie de march o rgne la concurrence parfaite), initialement
dcrit dans un cadre statique, puis ensuite gnralis dans un cadre dynamique
intertemporel.

Trois domaines, donc, et trois thories en constante gestation : thorie de la dynamique


boursire (finance des marchs), thorie de lvaluation financire (finance des
entreprises), thorie de lquilibre conomique (cadre conceptuel gnral). Ces trois axes
de rflexion se sont dvelopps paralllement en suivant chacun sa dynamique
intellectuelle, mathmatique, et institutionnelle propre : les types de modlisations, les
outils mathmatiques mobiliss, les cadres institutionnels lintrieur desquels
seffectuaient et se finanaient les recherches, et les populations universitaire et
professionnelle concernes furent pendant longtemps diffrents et irrductibles les uns
aux autres.

Ces mondes se sont ignors dautant plus volontiers que les objectifs professionnels
taient diffrents voire contradictoires. Par exemple, les valuateurs de socits et les
analystes financiers, disposant dun outillage mathmatique rudimentaire, taient
violemment opposs lintrusion des processus alatoires dans les mthodes
dvaluation. Les statisticiens probabilistes qui travaillaient sur les quations de la
dynamique boursire ne cherchaient pas intgrer la notion de valeur des entreprises, ni
dailleurs celle dallocation optimale des ressources au sens de la macroconomie. Quant
aux conomistes universitaires, ils restaient loigns des dveloppements de la thorie
financire, ceci alors mme que ces dveloppements commenaient mordre sur le
champ de lconomie.

On mesure donc le changement important qui fut produit par le dsenclavement des trois
mondes dans les annes 1980. Les jonctions des trois domaines de recherche examins se
sont opres deux deux au cours de la seconde moiti du vingtime sicle. Lunification
se produisit en effet par binme de thories : la jonction entre lvaluation financire et
les martingales fut faite par Samuelson entre 1965 et 1973; la jonction entre les
martingales et les modles conomiques dquilibre fut faite par LeRoy en 1973 et
Lucas en 1978; la jonction entre la thorie de larbitrage et lvaluation financire fut
faite par Ross, Harrison, Kreps et Pliska entre 1976 et 1981. La notion de noyau
dvaluation , qui est un facteur dactualisation (aussi appel dflateur ) un taux
alatoire, permit de synthtiser puis dunifier ces trois jonctions partielles.

20
La synthse intellectuelle des annes 1980 reprsenta un moment trs particulier dans
lhistoire de la finance au XXe sicle, qui rsulta dune conjonction exceptionnelle de
talents dploys la fois dans les domaines de la finance mathmatique, dans les
pratiques professionnelles amricaines des banques de march, ainsi que dans les
dveloppements de la thorie des probabilits sur les processus alatoires. La forme
mathmatique que prit cette jonction conceptuelle fut lquation dvaluation en noyau,
qui exprima la fois lquilibre dun march, son optimalit au sens de Pareto,
lvaluation juste de tous les actifs cots, et la proprit de martingale de la dynamique
boursire associe. Lquation dquilibre base de noyau est la forme rcente la plus
aboutie des reprsentations de lhypothse defficacit informationnelle.

b) Une convention stochastique

La synthse intellectuelle des annes 1980 reprsente un moment trs particulier dans
lhistoire de la finance du XXe sicle, qui a rsult dune conjonction exceptionnelle de
talents dploys la fois dans les domaines de la finance mathmatique, dans les
pratiques professionnelles amricaines des banques de march, ainsi que dans les
dveloppements de la thorie des probabilits sur les processus alatoires. La
comprhension profonde de lquivalence entre arbitrage et forme martingale, cette
dernire reprsentant la contrepartie mathmatique dun march arbitr, fut ltape
intellectuelle indispensable, le tournant de la pense financire qui libra limagination
des ingnieurs financiers et des rgulateurs. Lefficacit informationnelle des marchs a
alors t pense en termes darbitrages et de martingales, en sorte que lon peut
considrer que la perce conceptuelle des annes 1980 a t la comprhension profonde
de la puissance de la forme martingale pour lexplication gnrale des phnomnes
financiers et leur unification. Le tableau 1 rsume cette trajectoire dunification de la
pense financire.

Auteurs des travaux initiaux qui Anne de la Taux dactualisation Probabilit


lancent le courant de pense publication utilis pour lobtention utilise dans la
de la martingale martingale
Samuelson 1965 1973 Constant et exogne P (phnomne)
LeRoy, Lucas 1973 1978 Alatoire et endogne P (phnomne)
Ross, Harrison, Kreps, Pliska 1976 1981 Sans prime de risque Q (duale)

Tableau 1 :
Lvolution des hypothses auxiliaires lhypothse defficacit informationnelle

Le dsenclavement des trois mondes (valuation financire, modlisation boursire,


pense conomique) dans les annes 1980 fut donc une mutation importante pour
lconomie mondiale. Cette mutation a rendu possible le dveloppement de la finance
mathmatique partir de ces annes, et a reprsent lun des fondements intellectuels
majeurs de la notion de fair market value, puisque cette doctrine trouve son fondement
dans lide que labsence darbitrage dans un march efficace au sens informationnel et
complet permet de donner un juste prix tout actif. Les innombrables difficults
techniques rencontres par les professionnels des banques ou des compagnies dassurance

21
dans lapplication pratique de la norme IAS 39 (International Accounting Standards)
nont, jusqu prsent, toujours pas dcourag les promoteurs de ces normes et de ces
mthodes. La directive europenne Marchs instruments financiers (MIF) est venu
confirmer trs rcemment que le noyau dur du programme de recherche au sens de
Lakatos est toujours oprant dans la finance professionnelle.

Laffirmation de la polyvalence de cette mthode peut laisser perplexe : en effet, une


conceptualisation des marchs comme complets, arbitrs et optimaux au sens de Pareto
ne saccorde pas avec des analyses thoriques et empiriques dveloppes dans la
recherche, comme par exemple celles des dfaillances de coordination sur les quilibres
anticipations rationnelles, ou celles de linvalidation de la morphologie brownienne de
lincertitude. Mais, malgr la crise financire de 2007-2008, on constate quaujourdhui
encore, rien ne semble pouvoir rsister lapparente universalit de lhypothse
defficacit informationnelle des marchs et sa stupfiante pntration dans la finance
professionnelle par le biais des martingales et du noyau dvaluation. Il est donc pertinent
de se demander si ce mouvement ne constituerait pas un axe structurant lvolution
historique de la thorie de la finance tout au long du XXe sicle, caractris par un
cheminement de la rflexion financire vers le noyau de lvaluation par le march dont
la trace probabiliste est une martingale avec la probabilit Q.

Nous avons crit (Walter, 2006a) que cette conception unifiante du fonctionnement des
marchs financiers issue de la thorie noclassique pourrait relever de lide keynsienne
de convention, cela pour autant que le concept mathmatique de Q-martingale ft lui-
mme considr comme une convention. Prcisons cela. John Maynard Keynes a
employ le terme de convention dans la Thorie gnrale :

Dans la pratique, nous sommes tacitement convenus, en rgle gnrale,


davoir recours une mthode qui repose vrai dire sur une pure convention.
Cette convention consiste essentiellement [] dans lhypothse que ltat
actuel des affaires continuera indfiniment moins quon ait des raisons
dfinies dattendre un changement. [] Dans la pratique, nous supposons, en
vertu dune vritable convention, que lvaluation actuelle du march, de
quelque faon quelle ait t forme, est la seule correcte, eu gard la
connaissance actuelle des faits qui influeront sur le rendement de
linvestissement, et que ladite valuation variera seulement dans la mesure o
cette connaissance sera modifie. [] La mthode conventionnelle de calcul
indique ci-dessus est compatible avec un haut degr de continuit et de
stabilit dans les affaires, tant que lon peut compter sur le maintien de la
convention (Keynes, 1969, p. 167-168).

La convention keynsienne installe la condition de possibilit de lchange conomique


construit dans lexprience des agents, exprience solidifie dans les institutions et dans
les calculs. Ici, le terme appellerait un qualificatif qui devrait souligner la nature
stochastique du phnomne et limportance de sa formalisation probabiliste. De l
lexpression propose (Walter, 2006a) de convention stochastique . Lutilisation de la
notion duhmienne de convention confre la convention stochastique un double sens :

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outre le prcdent, celui dun accord des chercheurs sur lusage dune hypothse
auxiliaire probabiliste que refltent les choix des alas. Le calcul probabiliste tablit le
lien qui relie la fois les agents entre eux (aspect keynsien de la convention) et les
agents au phnomne (aspect duhemien de la convention).

La notion de convention stochastique a ensuite t dfinie comme lensemble des


prconditions (implicites et explicites : des institutions et des calculs par exemple) au
moyen desquelles les agents rpondent lincertitude des phnomnes auxquels ils font
face (Brian, 2009, p. 72). Dialoguant avec le texte de Brian, nous dirons ici que la
convention est stochastique dune double manire : au sens o elle sapplique sur un
phnomne dont la nature est stochastique, et au sens o elle dfinit les hypothses
auxiliaires probabilistes qui doivent tre statistiquement mises lpreuve (valides ou
rfutes) pour sauver lhypothse thorique principale defficacit informationnelle. Cest
la raison pour laquelle nous proposons de considrer lhypothse defficacit
informationnelle (dont le noyau dvaluation reprsente la forme moderne) comme une
convention stochastique.

De la mme faon que, au XIXe sicle, la statistique tait passe de la recherche de


moyennes une moyennisation systmatique des variables, on peut considrer que la
finance du XXe sicle est passe de la recherche de martingales sur les marchs une
martingalisation systmatique des variations boursires dans le sens de leur mise en
ordre par des martingales, la courbe des taux EIOPA , la martingale remplissant ainsi
pour la finance du XXe sicle le rle de la moyenne pour la statistique du XIXe sicle. Tout
se passe comme si lexprience collective de la finance au XXe sicle tait passe par un
triple mouvement (empirique, thorique, et institutionnel) dajustement une forme
mathmatique particulire dont les hypothses sont finalement relativement simples,
voire trop simples pour le monde financier rel. Il y a l comme une action collective
normative pour les pratiques professionnelles grande chelle, et qui semble sinscrire
dans la longue dure comme un processus sculaire.

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Annexe : lintuition des martingales
Lide de martingale est intuitivement simple comprendre, mme pour un non
mathmaticien : elle exprime mathmatiquement la notion de jeu quitable (fair game),
un jeu de hasard dans lequel aucun des joueurs ne doit tre avantag par rapport lautre.
Cette notion de jeu quitable se reprsente de la manire suivante : si Xt est le gain
cumul acquis au cours du jeu une date quelconque t, personne ne sera avantag si,
cette date, la valeur espre du gain suivant Xt+1 ne peut tre dduite des rsultats
prcdents. Autrement dit, le jeu sera quitable si lesprance du gain supplmentaire est
nulle, soit :
E (Xt+1 Xt | Xt, Xt-1, Xt-2 ) = 0
Ceci peut encore scrire :
E (Xt+1 | Xt, Xt-1, Xt-2 ) = Xt
soit, en franais, la meilleure prvision de Xt+1 connaissant toutes les valeurs passes
Xt-1, Xt-2 etc. est Xt : personne nest avantag sur la connaissance du futur en t+1
connaissant le pass de Xt.
En criture plus compacte, on synthtise E (Xt+1 | Xt, Xt-1, ) par Et (Xt+1) o lindice t
plac aprs le symbole de lesprance mathmatique rsume la suite de valeurs
prcdentes de Xt. Avec cette notation, lcriture reprsentant la proprit de martingale
dun processus alatoire Xt est simplement :
Et (Xt+1) = Xt
Si maintenant X est un cours de bourse actualis, cela veut dire que la meilleure prvision
du cours actualis futur est le cours actualis cot sur le march. Cette reprsentation
rejoint la notion de march efficace au sens informationnel : si toute linformation
ncessaire lvaluation de lactif cot est passe dans le cours, alors on ne pourra
esprer obtenir de gain supplmentaire en achetant lactif. Les variations boursires
redresses de lactualisation prsenteront la proprit statistique dapparatre comme des
tirages alatoires sans mmoire, et on dira alors que la bourse volue au hasard .

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