FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC

PROGRAMA DE PÓS­GRADUAÇÃO E PESQUISA EM
ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA

MESTRADO PROFISSIONALIZANTE 
EM ADMINISTRAÇÃO

FINANÇAS
3º QUADRIMESTRE 2006
TRABALHO FINAL DE CURSO

EXEMPLOS E CONSIDERAÇÕES
SOBRE APLICAÇÕES DE 
OPÇÕES REAIS 
EM ENGENHARIA
DE SOFTWARE

JOSÉ CARLOS RAMOS MAGALHÃES

PROFESSOR:
Prof. Dr. Roberto Marcos da Silva Montezano

Rio de Janeiro, 18 de março de 2007
 RESUMO

O   objetivo   deste   trabalho   é   apresentar   exemplos   e   considerações   sobre   as   aplicações   do 

conceito   de   Opções   Reais   em   Engenharia   de   Sistemas,   em   particular   em   Engenharia   de 
Software. A partir de uma visão geral dos conceitos básicos e dos métodos de avaliação de 
opções   financeiras,   este   trabalho   pretende   fornecer   uma   pequena   amostra   de   como   estes 
conceitos e métodos foram estendidos para avaliação e análise de opções reais em projetos de 
sistemas tecnológicos.

Palavras Chave: Opções Reais, Engenharia, Engenharia de Software, Projeto.

1
 SUMÁRIO

 Resumo......................................................................................................................................1
 Sumário.....................................................................................................................................2
1 Introdução...............................................................................................................................3
2 Opções Financeiras................................................................................................................3
2.1 Conceitos Básicos................................................................................................................4
2.2 Métodos de Avaliação..........................................................................................................4
2.2.1 Black­Scholes....................................................................................................................4
2.2.2 Árvore Binomial ...............................................................................................................5
3 Opções Reais...........................................................................................................................5
4 Aplicações do Conceito de Opções Reais
Estudos e Exemplos...................................................................................................................6
4.1 Avaliação do Desenvolvimento de SW sob Risco Tecnológico..........................................7
4.2 Avaliação do Payoff de Refactoring de Software...............................................................9
4.3 Opções Reais “dentro” de projetos....................................................................................14
4.3.1 Ponte na Ponte................................................................................................................15
4.3.2 Sistema de Satélites.........................................................................................................15
4.3.3 Edifício Garagem............................................................................................................16
5 Considerações e Críticas com relação às Opções Reais......................................................16
6 Conclusão..............................................................................................................................18
 Referências Bibliográficas.....................................................................................................20

2
1 Introdução
Para   os   profissionais   da   área   de   Tecnologia   da   Informação   –  TI,   gestores   ou  técnicos,   é 
freqüentemente  difícil   justificar  para   a  alta  gestão   os  custos  relacionados  aos  projetos   de 
desenvolvimento de software ou de implantação de uma nova tecnologia. Da mesma forma, 
não   é  trivial  explicar,  principalmente  para aqueles  que não são da  área  de TI, porque  os 
projetos   geralmente   ultrapassam   custos   e   prazos   estimados.   Toda   esta   dificuldade   está 
fortemente relacionada à complexa tarefa de avaliar projetos de tecnologia.

Quanto vale a tecnologia de informação? Quanto vale um software? Quanto vale o conjunto 
de   características   de   uma   certa   infra­estrutura   tecnológica?   Quanto   vale   o   conjunto   de 
benefícios relacionado a um software especifico ou a uma determinada tecnologia? Quanto 
vale   uma   dada   arquitetura   de   desenvolvimento   de   software?   Os   gestores   de   TI   precisam 
responder a todas estas questões e precisam de técnicas e metodologias para isso. As técnicas 
e metodologias de avaliação devem fornecer aos gestores de TI meios de responder às suas 
organizações o quê elas estão obtendo com os recursos financeiros destinados aos projetos de 
tecnologia e por que elas precisam se preocupar em obter (Mayor, 2000).

O conceito central da metodologia de avaliação de  Opções Reais  é a flexibilidade que ela 

representa.   É   uma   abordagem   metodológica   que   pretende   lidar,   de   maneira   estruturada, 
organizada e formal, com as incertezas e mudanças, sendo estas características freqüentes em 
projetos de TI e, em particular, intensamente presente nos projetos de software. Escolher entre 
alternativas tecnológicas freqüentemente excludentes é essencialmente lidar com opções. Em 
função dessas características, o uso desta abordagem para avaliação de projetos de TI tem 
ganhado importância e atenção nos meios acadêmicos, nas empresas, dentro e fora da TI.

2 Opções Financeiras
 O caminho percorrido até a aplicação do conceito de opções reais em projetos reais, como os 
de Engenharia de Sistemas, teve origem nos estudos das Opções Financeiras, em especial no 
estudo daquelas relacionadas à compra e venda de ações. 

3
2.1 Conceitos Básicos
Em Finanças uma opção é um direito, não uma obrigação, que o proprietário da opção tem 
de negociar um determinado ativo financeiro, a um determinado preço, em um determinado 
limite de tempo, após o qual este direito não poderá mais ser exercido. Existem as “opções de 
compra”   –   denominadas   no   mercado   como   “call   options”   –   e   as   “opções   de   venda”   – 
denominadas como “put options”. Existem duas modalidades de opções: as “Européias” – 
onde o exercício da opção só pode ser realizado em uma data específica – o vencimento da 
opção  – e as denominadas “Americanas” – onde o exercício da opção pode ser realizado a 
qualquer tempo até a data de vencimento da opção. Ao se adquirir, por exemplo, uma “opção  
de compra” de um ativo por um certo valor – denominado  preço da opção, adquire­se o 
direito de comprar o referido ativo, por um preço previamente definido – denominado preço  
de   exercício.   Este   direito   poderá   ser   exercido   até   ou   na  data   de   vencimento  da   opção, 
dependendo da modalidade da opção. (Brealey, et al. 2006).

2.2 Métodos de Avaliação

2.2.1 Black­Scholes
Black   e   Scholes   (1973),   ganhadores   do   Prêmio   Nobel   de   Economia   em   1997,   foram   os 
pioneiros no desenvolvimento de um modelo completo para avaliação  de opções, do  tipo 
Européia, aplicável a ações que não pagam dividendos (Copeland e Tufano, 2004). A fórmula 
desenvolvida por estes pesquisadores calcula o valor de uma opção considerando que existe 
um mercado onde o preço da ação – o ativo subjacente – varia de forma constante e contínua 
(Brealey, et al. 2006). Por este método o valor de uma  opção de compra  é calculado pelas 
seguintes expressões, cujos elementos estão descritos na Tabela 1:

OC = [ N (d1 ) × P ] − [ N (d 2 ) × PV ( EX )]   onde   PV ( EX ) = EX × e − rt    sendo: ( )

2
P σ
ln   r t
EX 2                e                 d 2 =d 1−σ  t
d1=
σ t

4
 Tabela 1 – Elementos do Modelo Black­Scholes.
Elemento Descrição
OC  Preço da opção de compra
P   Preço atual do ativo subjacente
N(d1)  Função de densidade da probabilidade normal acumulada de (d1)
PV(EX)   Valor Presente do Preço de Exercício, descontado de forma contínua
N(d2)  Função de densidade da probabilidade normal acumulada de (d2)
r  Taxa de juros livre de risco (anual)
t  Tempo para maturidade da opção (com % de ano)
σ  Volatilidade – Desvio padrão da taxa de retorno anual do ativo subjacente, 
composto continuamente.
Tabela 1 – Elementos do Modelo Black­Scholes.

2.2.2 Árvore Binomial 
O processo de avaliação de opções financeiras através de Árvore Binomial é essencialmente 
um processo de análise e solução de Árvores de Decisão, embora não seja exclusivamente só 
isso. O processo de avaliação de opções através de Árvore Binomial é um processo discreto, 
contemplando de um a vários períodos, que pode ser elaborado alternativamente através de 
duas técnicas  específicas  de avaliação:  Portfolio Replicante   e  Avaliação  Neutra a Risco. 
(Brealey et al.,2006, Wang e Neufville, 2005).

Portfolio Replicante é um portfolio que replica exatamente o mesmo “payoff” de uma opção. 
É composto por uma operação em renda fixa e uma operação com um ativo de renda variável. 
Avaliação   Neutra   a   Risco  é   uma   abordagem   de   avaliação   que   considera   um   cenário 
hipotético,  neutro a riscos, onde  o retorno esperado  do ativo  deveria  ser igual ao  de  um 
investimento em renda fixa (isento de risco).

3 Opções Reais
Projetos reais, como o desenvolvimento de software ou de um sistema de telecomunicações¸ 
não são caracterizados por decisões simples que acontecem de forma isolada no tempo. Os 
projetos reais em organizações são desenvolvidos ao longo do tempo em etapas ou fases. Em 
cada um destes estágios do ciclo de vida dos projetos, à luz de novas informações, os gestores 
das organizações podem decidir por continuar ou interromper estes projetos. Desta forma as 

5
decisões de investimento relativas ao desenvolvimento de projetos reais podem ser percebidas 
como Opções Reais, sobre as quais os gestores têm o direito, mas não a obrigação de investir 
(Copeland, Tufano, 2004).

O   quê   o   conceito   de   opções   reais   tem   de   atraente   para   avaliação   de   projetos   reais   é   a 
flexibilidade de se poder decidir sobre os investimentos de projetos ao longo do tempo, aliada 
à capacidade de, simultaneamente, se limitar a destruição de valor, pela limitação da perda 
decorrente de eventos negativos ao projeto, enquanto se mantém a possibilidade de criação de 
valor, decorrente dos eventos positivos. (Adner e Levinthal, 2004). Esta dinâmica na análise 
de projetos de investimento não é possível de ser alcançada com os métodos tradicionais de 
análise   do   fluxo   de   caixa   descontado   –   FDC,   e   o   subseqüente   cálculo   do   valor   presente 
líquido – VPL.

Brealey et al. (2006) resumem em 4 as principais opções reais que podem ser aplicadas às 
decisões de investimento em projetos reais: (i) a opção de continuar com o projeto; (ii) a 
opção de esperar e aprender (ou ver) antes de investir – ou seja adiar a decisão de investir; 
(iii) a opção de abandonar o projeto – diante de informações negativas esta decisão limita as 
perdas protegendo futuros investimentos e (iv) a opção de alterar produtos ou métodos de 
produção – ou seja, flexibilidade de produção.

4 Aplicações do Conceito de Opções Reais
Estudos e Exemplos
Embora não haja um consenso sobre métodos e processos mais adequados para avaliação de 
opções reais, a aplicabilidade deste conceito vem crescendo e se tornando cada vez mais 
popular (Wang, Neufville, 2005). Ao apresentar os seguintes estudos e exemplos de aplicação 
deste conceito, este trabalho não tem como objetivo criticar as inconsistências ou as possíveis 
falhas na aplicação de qualquer método, tão pouco pretende abordar detalhadamente todos os 
passos dos processos de avaliação utilizados. O objetivo deste trabalho é mostrar um pouco da 
diversidade das aplicações  do conceito central de opções –  opção é um direito, não uma  
obrigação  – e quão interessante, complexo e perigoso pode ser a migração deste conceito, 
oriundo do mercado financeiro, em sua atual extensão para outras áreas de conhecimento, em 
especial na área de engenharia de software e sistemas.

6
4.1 Avaliação do Desenvolvimento de SW sob Risco 
Tecnológico
Hakan Erdogmus e Mélanie La Barre, pesquisadores do Institute for Information Technology, 
Software   Engineering   Group   National   Research   Council   of   Canadá,   desenvolveram   um 
trabalho (Erdogmus, La Barre, 2000) demonstrando a utilidade do conceito de opções reais 
para   avaliação   de   investimentos   em   projetos   de   desenvolvimento   de   software.   Esta 
demonstração foi elaborada considerando a utilização de uma tecnologia considerada com 
fonte de incertezas na época do trabalho: Java. A mesma metodologia de avaliação também 
foi empregada na avaliação de outro cenário, contemplando a substituição da tecnologia Java 
por produtos baseados na tecnologia XML.

Erdogmus e La Barre (2000), consideram a existência de uma empresa fictícia interessada em 
desenvolver uma nova plataforma de sistemas para comércio eletrônico via Internet.   Esta 
nova   plataforma   uma   vez   construída   permitiria   que   a   empresa   desenvolvesse   novos   e 
personalizados componentes de software destinados ao comércio eletrônico, gerando novas 
oportunidades de negócio e de criação de valor.  Neste cenário, o risco da empresa estaria na 
escolha da plataforma Java devido a sua instabilidade (naquela ocasião). Em contrapartida a 
oportunidade  de  crescimento  da  empresa  estaria   no esperado  e  promissor  crescimento   do 
mercado de produtos baseados na tecnologia Java destinados aos negócios eletrônicos. 

Neste estudo, Erdogmus e La Barre (2000), consideram que o projeto de desenvolvimento 
seria realizado em duas fases. Na primeira fase seriam construídos os elementos centrais da 
plataforma, os componentes básicos de software, a um custo relativamente baixo de projeto, 
com uma duração estimada de 1 ano. Após esse período inicial, dependendo da resposta do 
mercado de componentes Java, seria decidido o futuro da segunda fase. Com uma resposta 
positiva do mercado seria dada continuidade ao projeto, neste caso com investimentos bem 
mais expressivos e com duração estimada de 2 anos. Com uma resposta negativa o projeto 
seria interrompido e o investimento inicial seria perdido. 

Este   cenário   foi   modelado   por  Erdogmus   e   La   Barre   (2000)   como   sendo  uma  opção   de 
compra, onde o investimento na primeira fase seria o preço da “call”, o valor do projeto 

7
completo como o valor do ativo subjacente, e o valor do investimento na segunda fase como o 
preço de exercício da “call”. 

O método de avaliação de opções escolhido por Erdogmus e La Barre (2000) foi o método de 
Black e Scholes (1973). Para utilizar esse método algumas questões tiveram de ser resolvidas 
ou adaptadas, dadas às restrições e premissas relativas a esse método. 

Através de observações e pesquisas no mercado ações e em organizações de investimento em 
empreendimentos de risco, os pesquisadores estimaram o risco de uma empresa fictícia adotar 
uma dada tecnologia de software, em um domínio específico de aplicação. Erdogmus e La 
Barre (2000) identificaram no mercado um conjunto de 18 empresas de capital aberto, todas 
com   pelo   menos   um   produto   ou   serviço   principal   desenvolvido   em   Java,   destinado   ao 
mercado de negócios eletrônicos. Em sua maioria eram empresas recentemente formadas – 
startups – e empresas de investimento em empreendimentos de risco em tecnologia, todas 
diversificadas   dentro   do   setor   de   negócios   eletrônicos,   todas   com   produtos   e   serviços 
baseados em um amplo leque de tecnologias, incluindo Java. 

Através do portfolio formado pelas 18 empresas selecionadas, Erdogmus e La Barre (2000) 
estimaram os riscos deste projeto e validaram os demais elementos necessários para realizar o 
processo de avaliação de opções através do método de Black e Scholes (1973). O portfolio 
montado foi usado então para elaboração de um índice especializado, construído a partir a 
partir dos registros das séries históricas de cotações das ações das empresas selecionadas. O 
índice   especializado   foi   construído   levando   em   conta,   em   cada   observação,   para   cada 
empresa, a média ponderada de 2 pesos definidos por Erdogmus e La Barre (2000): (i) valor 
da proporção de quanto a capitalização da empresa observada contribuía para a capitalização 
do portfolio; (ii) uma medida subjetiva do quanto a capitalização da empresa no portfolio era 
devido a tecnologia Java, baseando­se em nas informações disponíveis sobre os produtos e 
serviços da empresa.

Através da análise da variação histórica do índice especialmente desenvolvido, Erdogmus e 
La Barre (2000) identificaram a volatilidade do portfolio e interpretaram esse valor como 
sendo a volatilidade do ativo subjacente – esta abordagem foi reforçada pela constatação de 
que a distribuição das taxas de variação do porfólio era semelhante a uma distribuição log­
normal.   Além   disso,   as   técnicas   usadas   no   processo   de   análise   do   portfolio   também   não 

8
puderam rejeitar a hipótese de que as variações seguiam um caminho aleatório, de forma 
aderente ao movimento  Browniano – outra propriedade para sustentar a aplicabilidade do 
modelo de Black e Scholes (1973). No processo de avaliação consideraram a maturidade até o 
vencimento como 1 ano, o prazo para desenvolver a primeira fase do projeto. 

Na seqüência deste trabalho, Erdogmus e La Barre (2000) , utilizaram a mesma metodologia 
para estimar a volatilidade de outro projeto relacionado a ativo real, neste caso a utilização de 
outra   nova   e   recente   tecnologia   –   XML.   Da   mesma   forma   estudaram   um   portfolio   de 
empresas,   construíram   o   índice   especializado   levando   em   conta   a   capitalização   de   cada 
empresa   e   a   participação   da   tecnologia   XML.   Os   resultados   históricos   também   foram 
avaliados   quanto   aos   aspectos   necessários   para   aplicação   do   modelo   de   Black   e   Scholes 
(1973).

A principal contribuição do trabalho de Erdogmus e La Barre (2000) para   a utilização do 
conceito  de opções  reais, usando  a fórmula  de avaliação  de  Black e  Scholes  (1973),  é  a 
metodologia proposta pelos autores para estimar a volatilidade do ativo subjacente, no caso a 
opção por uma determinada tecnologia de risco em projetos de software.

4.2 Avaliação do Payoff de Refactoring de Software
Rami Bahsoon e Wolfang Emmerich, pesquisadores do Department of Computer Science, 
University College London, London, UK, desenvolveram um trabalho (Bahsoon e Emmerich, 
2004) usando uma extensão do modelo de Black e Scholes (1973) para avaliar a flexibilidade 
resultante   do   processo   de  refactoring  –   processo   de   modificação   de   um   software   para 
melhorar sua estrutura interna de código sem alterar seu comportamento externo (Wikipidia). 
O modelo elaborado por Bahsoon e Emmerich (2003), baseado em opções reais, denominado 
“ArchOptions”, pretende precificar a flexibilidade promovida pelas arquiteturas de software, 
levando   em   conta   a   capacidade   destas   atenderem   às   futuras   e   inevitáveis   mudanças   nos 
requisitos   e   no   ambiente   do   software.   Entretanto,   embora   inevitáveis,   as   mudanças   serão 
sempre imprevisíveis e incertas.

O conceito de opções neste cenário é semelhante ao de aquisição uma opção de compra. A 
opção está na tomada de decisão de se investir em um projeto de refactoring – no caso o custo 
da “call” será o custo do projeto de refactoring – pelo direito de, ao término do projeto, se 

9
possuir uma arquitetura de software flexível que agregará valor ao negócio ao qual se destina. 
Neste   caso   o   ativo   subjacente   será   a   nova   arquitetura   de   software   e   seu   valor   agregado. 
Bahsoon e Emmerich (2004) consideram como uma das fontes do valor agregado pelo projeto 
de   refactoring   a   economia   futura   em   custos   de   manutenção   do   software,   decorrente   das 
futuras mudanças de requisitos do software. 

Bahsoon e Emmerich (2004) desenvolveram a seguinte expressão para estimar o valor de um 
software,   levando   em   conta   as   futuras   e   prováveis   alterações   de   requisitos,   os   custos   e 
benefícios relacionados e o investimento inicial em refactoring como uma opção para se ter o 
direito  a uma arquitetura  flexível que suporte adequadamente  as mudanças. Os elementos 
desta expressão estão descritos na Tabela 2.

V −I e ∑ i=0 .. n E [ max x i V −C ei ,0  ]

Item Descrição
V Valor atual do software – antes de qualquer mudança. Valor do ativo subjacente.
Ie Custo   do   projeto   de   refactoring   –   investimento   inicial   na   capacidade   de 
crescimento do software. Custo da mudança preventiva na arquitetura atual para 
ampliar sua capacidade de acomodar mudanças futuras. É o preço da “call”.
I Representa a ocorrência de uma mudança futura nos requisitos do software.
E Expectativa de maximização do payoff para desenvolver as n mudanças i
Xi Valor agregado, em %, pela futura mudança i nas características do software
Cei Investimento futuro estimado para desenvolver no software a futura mudança i
0 Taxa de juros, considerada como 0 (zero) para simplificar a expressão
Tabela 2 – Elementos do Modelo de Bahsoon e Emmerich (2004).

Considerando que S0 e S1 sejam representações de possíveis arquiteturas de software e que  S 1 
é uma arquitetura derivada de um projeto de refactoring aplicado a S0, Bahsoon e Emmerich 
(2004) argumentam que o projeto de refactoring será uma escolha econômica se S 1  agregar 
mais valor ao software do S0, neste caso a economia futura em custos de manutenção. Nesta 
linha de argumentação, a decisão de se investir ou não no projeto de refactoring será análise 
do que se ganha com a arquitetura reformulada S1,  em comparação com a manutenção da 
arquitetura atual S0. Esta avaliação é dada pela expressão a seguir.

−I e∑i=0 . . n E [ max x i V −C ei ,0 ]S 1 ∑i=0. . n E [ max  x i V −C ei ,0 ]S 0

10
Para aplicar o método de Black e Scholes (1973), Bahsoon e Emmerich (2004) fizeram a uma 
analogia de conceitos,  descritos  na Tabela 3, entre elementos  dos diferentes  modelos.  Na 
seqüência,   para   empiricamente   avaliar   as   interpretações   decorrentes   da   aplicabilidade   do 
modelo   que   propuseram,   Bahsoon   e   Emmerich   (2004)   desenvolveram   um   processo   de 
simulação sobre um estudo de caso desenvolvido por Stroulia, E., Leitch R (2003), onde foi 
realizada  uma análise  sobre os  aspectos  econômicos  de  um projeto  de refactoring  de  um 
sistema de controle de tráfego de veículos. 

Opções  Opções Reais ArchOptions ­ Modelo de 

Financeiras em Projetos Bahsoon e Emmerich (2003)
Preço da Ação Valor dos fluxos de caixa  Valor potencial das mudanças suportadas 
esperados pela arquitetura de software (xiV)
Preço de  Custo do investimento Estimativa do custo provável para 
Exercício desenvolver as mudanças (Cei)
Tempo para  Temo até a oportunidade  Tempo indicando a decisão de 
Maturidade desaparecer implementação da mudança (t)
Volatilidade Incerteza sobre o valor do  Flutuação do retorno do valor de V sobre 
projeto. um específico período de tempo (σ)
Taxa de juros  Taxa de juros sem risco Taxa de juros relativos ao orçamento e ao 
sem risco cronograma do projeto (r).
Tabela 3 – Mapeamento de Conceitos.

Para  estimativa  do  custo  Ie,  Bahsoon e  Emmerich  (2004)  usaram   métricas   específicas,   já 
estabelecidas  pela engenharia de software e já utilizadas no mercado. No caso Bahsoon e 
Emmerich (2004) adotaram COCOMO II, metodologia desenvolvida por Boehm et al. (1995) 
e desta forma estabeleceram estimativas de esforço (mão­de­obra), custo e prazo (em meses) 
para   atender   ao   plano   de   refactoring   especificados   no   estudo   de   caso   desenvolvido   por 
Stroulia, E., Leitch R (2003), considerando nos parâmetros de cálculo do método, três (3) 
cenários distintos: otimista, provável e pessimista.

Para perceber e estimar o valor potencial da arquitetura devido ao projeto de refactoring, 
representado   pelo   valor   produzido   por  xiV,   ao   custo  Cei,   Bahsoon   e   Emmerich   (2004) 
utilizaram   um   processo   de   simulação   para   aplicar   à   arquitetura  S1,   vinte   (20)   mudanças 

11
aleatórias de natureza adaptativa. Fizeram o mesmo com a arquitetura  S0. Da mesma forma 
usaram o método COCOMO II para estimar esforço e custo de cada uma das mudanças. Desta 
forma   conseguiriam   estimar   a   economia   possível   decorrente   do   processo   de   refactoring, 
também em três (3) cenários: otimista, provável e pessimista.

Como   suposição  para  o processo de simulação,  Bahsoon e Emmerich  (2004) adotaram   o 

como tempo (t) para maturidade o período de três (3) anos e, a título de simplificação, a taxa 
de juros sem risco como sendo zero (0).

Para determinar a volatilidade (σ) adoram o desvio padrão observado nas estimativas de xiV, 
considerando os três cenários modelados e que assumindo que as ocorrências aleatórias de 
xiV  têm um distribuição log­normal. Cabe observar que este processo de determinação da a 
volatilidade (σ)  é, provavelmente, umas das principais fontes de críticas ao uso da fórmula 
de Black e Scholes (1973) neste processo de avaliação de opções, como exposto mais adiante.

Realizadas   as   simulações   e   cálculos,   a   metodologia   proposta   por   Bahsoon   e   Emmerich 

(2004),   sugere   que   a   flexibilidade   proporcionada   pela   arquitetura   S1   será   valiosa   e 
provavelmente   agregará   valor   ao   software   se   dez   (10)   ou   mais   mudanças   necessárias   no 
software forem implementadas nos próximos três anos.

Com relação à metodologia desenvolvida por Bahsoon e Emmerich (2004), cabem algumas 
considerações. O modelo de Black e Scholes (1973) é uma técnica baseada no conceito de 
arbitragem   e   portanto   requer   a   existência   de   um   mercado,   onde   o   arquivo   subjacente   é 
comercializado,   onde   podemos   observar   diretamente   o   comportamento   histórico   de   suas 
cotações.   Entretanto   não   existe   um   mercado   onde   Arquiteturas   de   Software   sejam 
comercializadas.  As  técnicas   de avaliação   de  opções, baseada  no  conceito   de  arbitragem, 
podem ser usadas para opções reais não comercializadas em mercados, porém requerem que 
seja identificado um outro ativo, comercializado em mercado, cujo risco de investimento seja 
idêntico ao do ativo subjacente. Esta avaliação de risco é dada pela volatilidade das taxas de 
retorno do ativo observado no mercado. Bahsoon e Emmerich (2004), na ausência do referido 
mercado, utilizaram alguns artifícios para determinar a volatilidade do arquivo subjacente. 

Embora  defendam  a razoabilidade  do método  desenvolvido,  Bahsoon e Emmerich  (2004) 

reconhecem que continua como um desafio em aberto, carecendo de justificativas e provas 

12
robustas, a apresentação de precisa de um método de estimativa de opções reais em projetos 
de   software   –   o   que   eles   denominaram   como   um   problema   de   avaliação   de   múltiplas 
perspectivas.     O   trabalho   de   Bahsoon   e   Emmerich   (2004)   entretanto   tem   como   mérito 
apresentar uma proposta de metodologia   para avaliação, do ponto de vista econômico, da 
flexibilidade oferecida por uma dada arquitetura de software, tendo como resultado a redução 
possível dos custos de manutenção do software.

4.3 Opções Reais “dentro” de projetos
Finalizando os exemplos de estudos de aplicações do conceito de opções reais, é destacado 
aqui   o   trabalho   de   Tao   Wang   e   Richard   de   Neufville,   pesquisadores   do   Massachusetts 
Institute  of Technology  (MIT) ­ Engineering  Systems  Division. Em seu trabalho Wang  e 
Neufville (2005) defendem a diferenciação do conceito de opções reais “dentro de” projetos 
–  real   options   in   projects  –   como   uma   extensão   da   aplicação   do   conceito   originalmente 
concebido na área financeira.

Wang e Neufville (2005) consideram como opções reais “em” projetos –  real options on  
projects – as opções caracterizadas por decisões financeiras e/ou gerencias sobre um projeto 
real,  porém onde estas decisões são tomadas sem necessidade de profundo conhecimento da 
tecnologia interna utilizada no projeto, ou seja, para o processo de decisão relativo à opção, a 
tecnologia do projeto funciona como uma caixa preta.

Wang   e   Neufville   (2005)   argumentam   que   opções   reais   “dentro   de”   projetos,   mesmo 
continuando a ser direitos e não obrigações, se caracterizam por decisões internas ao projeto, 
que afetam a construção do mesmo e exigem dos donos das opções profundos conhecimentos 
da tecnologia relativa ao projeto para a tomada de decisão. Segundo estes pesquisadores a 
literatura referente a opções reais em projetos é muito maior do que a produzida sobre opções 
reais   dentro   de   projetos.   Wang   e   Neufville   (2005)   também   argumentam   que   mesmo   a 
literatura disponível sobre opções reais dentro de projetos não fornece uma visão abrangente 
desta   abordagem   e   dos   métodos   utilizados   para   avaliação.   Além   disso,   as   informações 
disponíveis  sobre opções  reais  dentro de projetos  reais  são bem mais  escassas  do que  as 
informações disponíveis sobre opções financeiras.

13
Wang e Neufville (2005), citando Roos et al (2004) , apontam três (3) características dos 
projetos de engenharia de larga­escala: (i) o produto ou serviço projetado em geral terá um 
ciclo de vida logo e deverá ser capaz de atender às demandas futuras; (ii) em geral o produto 
ou   serviço  projetado   deverá  propiciar   economias  de  escala;  (iii)   os   requisitos   futuros   são 
bastante incertos, dado que as previsões sobre um futuro distante geralmente possuem erros. 
Estas características reais, a exemplo do que já foi aqui citado para arquitetura de software, 
demandam por projetos flexíveis e adaptáveis ao longo do tempo.

Wang e Neufville (2005) apresentam resumidamente três exemplos de como a mudança de 
requisitos e a flexibilidade podem ser interpretadas por opções reais dentro de projetos de 
engenharia.

4.3.1  Ponte na Ponte
Wang e Neufville (2005) citam a ponte sobre o Rio Tagus em Lisboa, construída de forma 
mais robusta do que o necessário, trazia em seu projeto original a opção futura suportar um 
segundo nível de transporte caso se tornasse necessário. O governo português exerceu esta 
“call”   em   1990,   construindo   um   segundo   nível   para   acomodar   uma   linha   de   transporte 
ferroviário urbano.

4.3.2 Sistema de Satélites
Como exemplo de fracasso e de enorme destruição de valor, pela falta de opções reais dentro 
de projetos, Wang e Neufville (2005), citam o caso dos sistemas de telecomunicação Iridium 
e Globalstar, planejados pelas empresas Motorola e Qualcomm. A despeito da tecnologia dos 
telefones celulares ter sido um dos principais fatores para a ruína destes empreendimentos, 
Wang e Neufville (2005) argumentam que se os projetos tivessem sido desenvolvidos com 
opções reais de capacidade evolucionária, as perdas teriam sido reduzidas em torno de 60%. 
Como exemplo de opções reais embutidas no projeto, Wang e Neufville (2005) argumentam 
que se os satélites fossem construídos com foguetes incorporados, os satélites poderiam usar 
este recurso para serem reposicionados em outras órbitas e desta forma, com o acréscimo de 
outros satélites, a rede de comunicação poderia ser expandida para atender a demanda futura 
crescente.   Em   outras   palavras,   as   empresas   de   comunicação   seriam   donas   da   opção   de 
deslocar ou não os satélites para atender ao crescimento da demanda.

14
4.3.3 Edifício Garagem
Em   um   cenário   semelhante   ao   conceito   aplicado   na   ponte   sobre   o   Rio   Tagus,   Wang   e 
Neufville   (2005)   citam   o   exemplo   do   projeto   de   construção   de   um   edifício   garagem   em 
Londres. Inicialmente a demanda prevista além de incerta não era grande o suficiente para 
justificar   a   construção   inicial   de   um   grande   estacionamento,   já   com   muitos   níveis.   Os 
proprietários decidiram então comprar uma opção de crescimento futuro. O estacionamento 
foi   inicialmente   projetado   com   um   número   reduzido   de   níveis,   porém   com   as   estruturas 
reforçadas   para  suportar  a construção   de vários  outros   níveis.  Esta  opção  real  de  projeto 
permitirá aos proprietários escolher entre exercer ou não o direito de ampliar o prédio em 
função das demandas do futuro.

5 Considerações e Críticas às Opções Reais
Conceitualmente, segundo Adner e Levinthal (2004), o investimento em opções reais tem 
como propriedades, entre outras, o fato de ser realizado em condições de incerteza, em um 
processo seqüencial e irreversível. Segundo estes autores, um processo de investimento em 
opções reais deve possuir duas características essenciais: (i) o valor da opção é exógeno em 
relação ao investidor e à sua atividade, ou seja, o valor da opção, assim como do ativo por ela 
representado, é determinado por uma fonte externa ao investidor e não pode ser influenciado 
por este; (ii) a percepção do mercado quanto ao valor da opção existe, está disponível e pode 
ser   observada   prontamente,   e   tudo   isto   de   forma   independente   do   comportamento   do 
investidor. Adner e Levinthal (2004) admitem que se este tipo de comportamento, “esperar e 
ver”, puder ser caracterizado em um projeto de investimento real, então o modelo lógico de 
opções pode ser diretamente aplicado na análise do projeto. Por outro lado, ainda segundo 
estes   autores,   quanto   mais   o   projeto   real   se   afastar   destas   características   essenciais,   se 
caracterizando   mais   por   um   comportamento   endógeno,   como   “agir   e   ver”,   maior   será   a 
dificuldade de aplicação ou inadequação do modelo lógico de opções reais para análise deste 
projeto. 

Contrapondo­se a definição apresentada por Adner e Levinthal (2004), McGrath et al. (2004), 
defendem que algumas formas de redução de incertezas podem estar relacionadas diretamente 
a atividades endógenas aos projetos. McGrath et al. (2004), baseados nos trabalhos de outros 
pesquisadores, Majd & Pindyck, 1987; Roberts & Weitzman, (1981) e Dixit and Pindyck 

15
(1994), argumentam que fontes endógenas e exógenas de incerteza podem coexistir em um 
projeto, criando forças opostas quanto ao destino dos investimentos. Este contexto porém, 
segundo estes autores, não inviabiliza a aplicação do modelo de opções reais porque as forças 
endógenas, ainda que sob uma lógica de investimento mais seqüencial, preserva o direito de 
escolha de se abandonar o projeto diante de fatores negativos exógenos. Brealey et al. (2006) 
destacam, entre os desafios práticos para a aplicação pura da teoria das opções reais, a adoção 
pelas   organizações,   do   comportamento   “esperar   e   ver”   em   relação   aos   seus   projetos, 
considerando   um   cenário   factível   onde   seus   competidores   no   mercado   também   possuem 
opções reais. Esperar e ver nesta condição pode não ser o comportamento mais recomendo.

Embora o modelo de opções tenha embutido em si o conceito de flexibilidade, segundo Adner 
e Levinthal (2004) esta flexibilidade é caracterizada pela opção de se decidir pelo abandono 
ou não do projeto. Nesta linha de raciocínio, a flexibilidade do modelo não está em substituir 
uma seqüência de eventos, como um fluxo de caixa de investimentos, e sim na capacidade da 
seqüência de eventos poder ser interrompida. Nesta ótica, segundo Adner e Levinthal (2004), 
quanto mais difícil for a definição da condição de abandono de um projeto real, mais difícil 
será a caracterização da “flexibilidade pela opção de abandono” e conseqüentemente mais 
inadequada será a aplicação da lógica do modelo de opções para a análise deste projeto. A 
grande dificuldade que fica em aberto é saber como diferenciar com clareza a fronteira entre a 
aplicação adequada do modelo lógico de opções ou a utilização de outra abordagem de análise 
de processos seqüências de decisão. 

Com   uma   visão   completamente   diferente,   McGrath   et   al   (2004),   entre   outros   autores, 
defendem uma abordagem mas extensa da aplicação do modelo de lógico de opções, onde a 
flexibilidade do modelo não está restrita à opção de abandono. Nesta visão, aprendizado e 
conhecimento,  desenvolvidos  de  forma  incremental   ao  longo  de um  projeto,   refletem   um 
comportamento.

Para   os   pesquisadores   Wang   e   Neufville   (2005)   existem   méritos   e   valor   na   extensão   da 
aplicação da teoria das opções reais, além das fronteiras impostas pelas restrições conceituais 
originais, como a necessidade de um portfolio  replicante,  ou a neutralidade  a risco,  ou  a 
existência de mercados perfeitos, ou a impossibilidade de ocorrer ganhos de arbitragem. O 
conceito   de   opção,   como   direito   e   não   obrigação,   não   se   relaciona   com   nenhuma   destas 
restrições, segundo estes pesquisadores. Wang e Neufville (2005) defendem que mesmo nos 
16
casos onde as restrições conceituais originais não são aplicáveis, opções continuam sendo 
opções, um conceito usado para definir outro – flexibilidade.

Para fechar este tópico, vale destacar as considerações de Brealey et al. (2006) com relação à 
avaliação de opções reais. Opções reais, como fica claro nos exemplos apresentados neste 
trabalho, raramente serão um ativo diretamente comercializável, como uma ação. Além disso, 
opções reais raramente também terão um ativo “replicante” diretamente comercializável, que 
possua o mesmo risco para servir de referência no processo de avaliação. Entretanto, Brealey 
et al. (2006) destacam que na prática, quando estimamos o valor de uma opção real, estamos 
estimando   seu   valor   como   se   este   pudesse   ser   comercializado,   ou   seja   o   mesmo   tipo   de 
abordagem que usamos em uma análise de FCD. Resulta daí a dificuldade de aplicação da 
análise de opções reais que Brealey et al. (2006) ressaltam, porque a premissa principal dos 
modelos financeiros é de os tomadores da decisão, acionistas ou investidores, no processo de 
decisão sobre investimento em um projeto real, se basearão no retorno esperado de qualquer 
conjunto de ativos ou  de portfolios que, observados em um mercado real, possuam um risco 
semelhante ao do projeto real. 

6 Conclusão
Como reconhecido por vários dos autores e pesquisadores citados neste trabalho, não existe 
ainda, e talvez nunca seja alcançado, um consenso sobre a aplicabilidade dos métodos de 
avaliação de opções reais. Entretanto, é inegável o apelo que o modo de pensar orientado à 
opções   reais   tem   exercido   na   comunidade   científica   como   um   todo,   em   várias   áreas   de 
conhecimento. 

Independente da exatidão dos resultados obtidos pela adoção desta ou daquela metodologia, 
um dos maiores benefícios do pensamento orientado a opções é o desenvolvimento de uma 
percepção diferente de como gerenciar, desenvolver e avaliar projetos reais. 

O   pensamento   orientado   a   opções   é   um   instrumento   importante   para   que   engenheiros   e 

projetistas, sejam de softwares ou de outras áreas de engenharia, consigam responder às suas 
organizações, em termos econômicos, o que elas podem ganhar, ou deixar de perder, com a 
implementação de seus projetos.

17
Além de uma permitir uma avaliação financeira mais interessante dos projetos, o pensamento 
orientado   a   opções,   graças   à   sua   expressão   em   termos   econômicos,   pode   propiciar   às 
organizações um meio de comunicação mais eficaz entre as áreas de gestão técnica, financeira 
e estratégica, na questão de avaliação de projetos.

Especificamente com relação à Engenharia de Software, o pensamento orientado a opções e o 
estudo   dos   conceitos   e   métodos   relacionados,   propiciam   a   esta   área   de   conhecimento,   a 
utilização de todo um conjunto de ferramentas gerenciais e técnicas formais para lidar com os 
riscos   das   incertezas   inerentes   aos   projetos   de   software.   Desta   forma   este   é   um   assunto 
relevante e que precisa continuar sendo pesquisado em Engenharia de Software.

18
 Referências Bibliográficas

ADNER, Ron, LEVINTHAL, Daniel A. (2004), “Real Options and Real Tradeoffs”. 
Academy of Management Review; Jan2004, Vol. 29 Issue 1, p120­126.

ADNER, Ron, LEVINTHAL, Daniel A. (2004), “What is not a Real Option: Considering 
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