Financementsstructurs

Ph. Givry
Ph.Givry
Quelques rappels pour comprendre le contexte de la finance
structure :

Finance indirecte/Finance directe : contexte de dsintermdiation

et rle du titre

les rgles prudentielles : lexemple de Ble I et II

La notation
i

La sparation des profils de rendementrisque et le rle de la

corrlation dans la diversification

La notion de march complet

Financeindirecte/Financedirecte

Marchs
dInstruments
Financiers
(marchprimaire)

Capacits Schmadefinancedirecte
Besoins
de
de de
de
financement financement
Schmadefinanceindirecte

Intermdiaire
financier

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 facteursdetransformation

dcloisonnement concurrence dsintermdiation

Systme financier

Unificationdes Transformationdelactivit
marchsdecapitaux b
bancaire

mobilirisation marchisation
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SchmadaprsPoincelot(1998)
lladsintermdiation
d d
Ce terme dsigne trois tendances :

la mobilirisation et la marchisation de
lconomie par la substitution de financements directs (aux conditions du
march) des financements intermdis;

une modification du rle des intermdiaires financiers

(passage dune intermdiation de marge une intermdiation de
commission [EC] et une intermdiation de bilan [OPCVM et Cie
d
dassurances],
] ett dveloppement
d l t de
d lintermdiation
li t di ti ded march)
h)

une segmentation de lintermdiation (les EC restent

ncessaires pour les crdits la consommation, aux PME PMI TPE, et au
logement)

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Comparaisonentreunfinancementintermdi etunfinancementpartitre:

Crditindivis missiondetitresdecrance
Prteur unique(horscas Plusieursprteurs:
particulierducrditsyndiqu): mutualisationetpartagedes
concentration des risques
concentrationdesrisques risques
engagementetexpositionau Dcisionrversiblegrcela
risquededfaillancenon liquiditdumarch
rversibles pour le prteur
rversiblespourleprteur secondaire sur lequel les titres
secondairesurlequellestitres
sontcessiblesetngociables
Proximitdelinformation Besoindunervaluation
permanenteparlemarchet
t l h t
sesacteurs
Octroyeruncrditestune Acheterdestitresestun
oprationdebanquerserve investissementralisablepar
auxEtablissementsdeCrdit tout typedagents
 Les Accords de Ble
(1988) et le risque de crdit

Recommandations prudentielles face au risque dun retard ou non paiement de tout
ou partie du service de la dette.

La dfaillance de lemprunteur peut diminuer les fonds propres du prteur et introduit

un risque de solvabilit.
solvabilit Le refinancement des banques entre elles peut provoquer des
dfaillances en cascades et accrot le risque systmique.

L gouverneurs de
Les d 13 pays de
d lOCDE saccordent
d t sur le
l respectt du
d ratio
ti Cooke
C k :
Fondspropres/engagementsdecrdit8%.

Une centaine de pays appliquent cette recommandation en fonction de leur systme comptable et de leur
droit propre. La France applique ainsi le ratio de solvabilit europen depuis le 1er janvier 1993 (directive
89/647/CEE)

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 Ble II (2004) et le ratio Mac Donough
Les engagements de crdit se dfinissaient principalement sur les encours de crdit en
ignorant les risques et la qualit de lemprunteur.
De nouvelles recommandations sont fondes sur 3 piliers :
1. lexigence de fonds propres : le ratio Mac Donough pondre les encours en fonction
dune notation interne attribue aux emprunteurs en tenant compte du risque de
crdit des risques oprationnels (fraudes et pannes systme) et des risques de
crdit,
march;
2. La procdure de surveillance de la gestion des fonds propres : le niveau minimum
de fonds propres exigs est dfini par les banques centrales en fonction des types
dengagements et des risques supports;

3. La discipline de march : rgles de transparence pour linformation du public sur les

actifs de la banque, les risques et leur gestion.
Application
pp en France le 1er jjanvier 2007

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Lanotation
Standard and Duff
Moodys Fitch IBCA Capacit de remboursement
Poors &Phelps
Aaa AAA 1 AAA Meilleure qualit possible

Grade
High
Invvestment Graade Aaa AA AA
H
24
2-4 Haute qualit

G
(1,2,3) (+, , -) (+, , -)
Qualit moyenne suprieure :
A A 5-7 A sensibilit la dgradation de
Meedium
(1, 2, 3) (+, , -) (+, , -)
Grade
lenvironnement
Qualit moyenne : absence
Baa BBB 8-10 BBB dattributs favorables long
(1, 2, 3) (+, , -) (+, , -)
terme

Ba BB BB Des lments spculatifs :

11-13
11 13
Speculativve

(1, 2, 3) (+, , -) (+, , -) scurit

mall assure

B B Pas dlment favorable :

(+, , -)
14 B scurit faible
((1,, 2,, 3))
Junk Bonds

CCC Qualit mdiocre : dfaillance

Caa (+, , -)
15 CCC possible
Hautement spculatif,
Ca CC 16 CC ventuelles dfaillances dj
Default

constates
Dfaut de paiement prvisible
C C court terme
C
17 DDD
D DD Dfaut de paiement
D
 2. Euronext
Sparation et lesde rendement risque: le couple rendement risque dun
des profils
fonctions dun march
portefeuille peut tre dissoci du couple rendement risque des actifs qui le
composent.

rendement
0,4
0,35
titre 4
0,3
0,25
0,2 titre 3
0,15 titre 2
0,1
titre 1
0 05
0,05
0 risque
0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 0,35
 Lerlejouparlacorrlation:

portefeuilles A B C D E F G
composition
iti x1 1 0 83
0,83 0 67
0,67 05
0,5 0 33
0,33 0 17
0,17 0
(proportions) x2 0 0,17 0,33 0,5 0,67 0,83 1

d t espr
rendement 5% 6 70%
6,70% 8 30%
8,30% 10% 11 70% 13,30%
11,70% 13 30% 15%
risque (cart-type)
Hypothse: corrlation 0 20,00% 17,94% 18,81% 22,36% 27,60% 33,37% 40,00%
Hypothse: corrlation +1 20,00% 23,33% 26,67% 30,00% 33,33% 36,67% 40,00%
Hypothse: corrlation -1 20,00% 10,00% 0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00%

Ph.Givry 11
 rendement
0,16
,
G
0,14 F
corrlation - 1 E F
0,12 E E
D
0,1 C D D
corrlation 0 C C
0,08 corrlation + 1
B B
0,06
B A
0,04

0,02

0 risque
0% 10% 20% 30% 40% 50%

Ph.Givry 12
La notion de march complet

Tout titre,
titre de type action ou obligation,
obligation peut tre reprsent comme un portefeuille de
titres primaires ( ne pas confondre avec la notion de march primaire)
reprsentatifs dun seul risque (au sens dun seul vnement) tels que lont dcrit
Arrow et Debreu.
b

Si tous les risques prsents dans lconomie tait titriss (ie, reprsents par un tel
titre), chacun pourrait alors se dfaire des risques quil ne souhaite pas supporter
(vente du titre reprsentatif du risque) et ne sexposer quaux risques quil pourrait
assumer du fait de la diversification de ces risques
q au sein de son p
portefeuille de titres
(notion de march complet). On remarquera que la diversit croissante des titres
existants dans la ralit (diversit de leur profil de rendement et de risque) contribue
tendre vers cette situation (mais tous les risques ne sont pas titrisables
malheureusement). Comme la titrisation des risques de lconomie est incomplte, les
individus restent exposs certains risques contre lesquels ils ne peuvent se couvrir.
Lorsque le risque est en passe de se raliser,
raliser il ne leur reste plus qu
qu vendre les titres
sensibles ce risque pour sen protger (lacheteur est celui qui pourra lassumer):
do, en partie, la dynamique dchange des marchs (notion de march
d
dynamiquement
i t complet).
l t)
Ph.Givry 13
 Lesfinancementsstructurs :

dessolutionsnonclassiques(originalesetcomplexes)
q ( g p )

desproblmesdefinancementexceptionnels.
p p
(Une) Dfinition
g p des
Le financement structur consiste regrouper
actifs et vendre ensuite des investisseurs des
droits, structurs en tranches, fonds sur les flux de
revenus gnrs par ces actifs sousjacents. Il se
dveloppe comme outil de transfert du risque de
crdit .
Fender et Mitchell,
Mitchell Rapport trimestriel BRI,
BRI
juin 2005.
Il sagit doprations
bases sur de nombreuses classes dactifs (crances, quipement, immobilier,
cashflows
cash flows futurs,
futurs stocks)
structures grce des vhicules ad hoc (cration dentits juridiques)
de transfert de risque (drivs, subordination et assurance) et
de financement (obligataire,
(obligataire bancaire ou conduits)
au bnfice des cdants ( entreprises, institutions financires et Etats).

Ces financements
C fi sont utiliss
ili dans
d d secteurs requrant
des d crdits
des di importants
i et
risques, comme les projets dinfrastructure, nergtiques, de tlcommunication ou
dans les financements aronautiques et maritimes ou des tlcommunications, les
PPP (partenariats public priv).

Les techniques
q structurantes sont utilises dans le cadre d'oprations
p fort degr
g
d'endettement. Il s'agit d'organisation contractuelle et structurelle du risque de crdit.

Undesobjectifsmajeursduprocessusdesegmentationdeladette
estdoncdecrerdesinstrumentsaux
profilsrendement/risquesuffisammentdiversifispour
correspondreauxdiffrentstypesd'investisseurs
p yp
danslemarch.
Quelquesexemplesdapplication:

nergieetmatirespremires(financementscourttermedelexploitation/
financementlongtermedelaprospection,extraction,production)

Financementdactifsimmobiliss(immobilier,aronautique,maritime,exportations)

Financementourefinancementdeprojetsadosssauxfluxdeliquiditsfuturs
Financement ou refinancement de projets adosss aux flux de liquidits futurs

Restructurationdunedetteexistante

Financementdacquisitions

S di i d di d i
Syndicationdecrditetassurancedesrisques

Restructurationducapital(transmission,sortiedunactionnaireminoritaire,rachat
parlemanagement,)
 Lesspcificitsdecesfinancementsstructursserattachentlagestiondes
risques.Ils'agitdecrerdesniveauxdeparticipationauxrisqueset/oudterminerles
risquesquiserontassocisavecdesactifsparlacrationd'instrumentsfinanciers.

Le couple rendementrisque de chaque tranche peut tre particulirement difficile

valuer et ces montages souffrent de problmes dinformation financire.

Les aspects comptables sont souvent cruciaux, car les financements structurs sont
souvent conus dans le cadre de la gestion de bilan (Asset Liability Management ou
ALM).

Le transfert des risques a souvent pour effet, sinon pour objet, d'occulter les
risques. Par ailleurs la complexit des montages et le fait que les risques soient
souvent transfrs des entits qui ne publient aucune information financire et qui
n'ont aucune obligation
g comptable
p fait q
que la connaissance des risques
q se p
perd,, sans
qu'ils aient disparu.
Lefinancementstructurinvoquetroiscaractristiques:

1) regroupementdactifs(acquisousynthtiss);

2) dcouplageentrelerisquedecrditdupanierdactifssousjacentsetceluide
linitiateurdelopration,gnralementvialetransfertdusousjacentune
structureadhocautonome,objetetduredtermins;
dh b d d

3) hirarchisation des exigibilits garanties par le panier. Lun des aspects cls
de la hirarchisation est la capacit crer soit une ou plusieurs catgories de
titres mieux nots que la moyenne du sousjacent, soit des titres nots partir
dun lot dactifs non nots. Cela est rendu p possible p
par un soutien de crdit,,
inclus dans le montage, qui permet de crer des profils rendement risque
diffrents.
Lestechniquesetconceptsutilissdanslesfinancementsstructurs:
q p

Lasubordination:lecasdesfinancementsjuniorsetmezzanines

LesCovered Bonds

Lesdrivsdecrdit:lexempledesCredit DefaultSwaps(CDS)

Latitrisation,ABSetCDO
 Lasubordination etlecasdesfinancementsjuniorsetmezzanines

la subordination de dette est une technique qui consiste subordonner le

remboursement d'une dette une ou plusieurs autres. Elle participe la
hirarchisation des exigibilits.

Le principe gnral est que lorsqu'il n'y aura pas suffisamment d'argent pour
rembourser toutes les dettes,, la dette subordonne sera p
paye
y aprs
p les autres dettes.
Ces dernires seront qualifies de dettes ordinaires ou senior (emprunt bancaire
classique), alors que la dette subordonne est appele dette junior. Lorsquil existe des
niveaux intermdiaires de subordination,
subordination on parle de dettes mezzanines.
mezzanines

Utilises comme outil de gestion de bilan, les dettes subordonnes se situent quelque
part entre les dettes ordinaires et le capital et reprsentent,
reprsentent en cela,
cela des quasifonds
quasi fonds
propres. En cas de problme, le crancier subordonn sera rembours aprs les
cranciers ordinaires, mais avant les actionnaires.

Cet outil de gestion a t particulirement utilis par les banques, soumises des
conditions de capital minimum pour couvrir leurs risques de crdit.
Ondistinguesouvent:

Subordination ordinaire: la dette subordonne est paye

normalement ses chances d'intrt et de capital, la subordination
n'ayant un effet qu'au moment o l'entreprise crancire entrera en
li id i judiciaire
liquidation j di i i ou tout autre mode
d liquidatif
li id if quivalent
i l d
dans un
droit tranger.

Subordination profonde: le paiement de la dette subordonne peut

galement
g tre suspendu
p ou interrompu
p si certains vnements
surviennent relativement la structure financire de l'entreprise, tel
que la dtrioration de son compte de rsultat.
La subordination peut tre

Contractuelle: Un accord de subordination est un contrat par lequel un crancier

junior accepte que ses crances contre un dbiteur ne seront pas pays tant que
le crancier senior n'aura ppas t p
pay.
y Il ppeut s'agir
g soit d'un accord ggnral de
subordination, s'appliquant toutes les crances prsentes ou futures du
crancier junior, soit d'un accord spcifique concernant une crance particulire
du crancier senior. Ces accords peuvent crer divers tages de subordination .

Remarque : Les accords de subordination se sont dvelopps avec le dveloppement des

marchs d'instruments de dette haut risque q ((high
g yyield bonds,, LBO's , titrisation,, etc.).
) En
droit franais les accords de subordination font l'objet de l'article L 22897 du Code de
commerce pour les obligations. Une subordination rsulte par ailleurs des textes
concernant les prts participatifs et les titres participatifs.

Structurelle: La subordination peut tre organise de faon structurelle, par un

montage
g o le p prt senior est consenti au dbiteur et le p
prt jjunior une socit
holding. Les niveaux de subordination peuvent tre multiplis. Il y a une cascade
avec des tranches.
Exemple de subordination dans le cadre de financement dactifs

Construction d dinfrastructures
infrastructures [financement de projet] ou achat ddun
un portefeuille de
crdits [titrisation] par des dettes qui seront rembourses par les flux financiers futurs
gnrs par ces actifs.

Le projet sera alors financ par (exemple de classification des flux):

une dette
d senior
i quii sera rembourse
b par lesl flux
fl certains
i et dont
d l montant
le
sera fonction de la capacit de ces flux certains la rembourser.

une dette subordonne Mezzanine qui sera rembourse par les flux probables
et dont le montant sera fonction de la capacit de ces flux probables la rembourser.

une dette subordonne aux deux prcdentes (dite "Junior") qui sera rembourse
par les flux incertains et dont le montant sera fonction de la capacit de ces flux
incertains la rembourser.
Les avantages dun financement mezzanine : illustration dans le cadre du
financement dun LBO

Le principe du LBO (Leverage Buy Out) est de racheter une

entreprise cible via une socit holding qui sendette pour
raliser lopration. La socit holding paie les intrts de la
dette et rembourse le capital
p grce aux excdents de trsorerie
g
dgags par la socit cible. Dans un processus dacquisition, le
repreneur cherche maximiser leffet de levier financier pour
augmenter le taux de rentabilit des capitaux propres qu quilil a
investi.
Avantages:

Profiter des effets de levier audel de ce que les banques acceptent de prter
grce un financement en quasi fonds propres:
Le montant de la dette senior est gnralement compris entre 3 et 5 fois lexcdent
brut dexploitation de la cible. La dette mezzanine permet datteindre un
endettement total, y compris la dette senior, denviron 4 7 fois lexcdent brut
dexploitation
p de la cible

Endettement sur une dure plus longue que les crdits classiques:
La dette senior a une maturit comprise entre 5 et 7 ans.
ans La maturit de la dette
mezzanine est comprise entre 7 et 10 ans.

Obtenir une plus grande souplesse dans le management de la cible grce des
clauses de limitation ou covenants peu restrictives pour les actionnaires alors
quavec la dette senior on prvoir en gnral des clauses de limitation
di
dinvestissement,
i clauses
l d non versement de
de d dividendes,
di id d
LesCOVEREDBONDS
Obj tif
Objectif:amliorerlaliquiditdubilan
li l li idit d bil

Ici, la structuration de la dette est de

type Paythrough (les titres mis
sont dcoups en tranche de risque
diffrent
[par opposition Passthrough ou
seul compte le niveau
d investissement]).
dinvestissement]).

Source:Sia conseil
Hirarchisation des flux de revenus:

la
l tranche
t h infrieure
i f i (
(equity)
it ) absorbe
b b lesl premires
i pertes
t jusqu
j son puisement,
i t

les tranches intermdiaires (mezzanine) couvrent des pertes supplmentaires et ce

nest quensuite que

les tranches suprieures

p (senior) sont mises contribution.

Les titres de meilleure qualit sont donc protgs (sauf circonstances trs
dfavorables) contre le risque de dfaut inhrent au panier, puisque les pertes
ventuelles sont supportes par les titres subordonns.

Le dcouplage offre les avantages d dun

un prt garanti,
garanti en ajoutant un atout
supplmentaire : les revenus issus des actifs dissocis sont gnralement plus
prvisibles.

Les dtenteurs des tranches infrieures peuvent rechercher le risque et le rendement,

alors que ceux des tranches suprieures souhaitent limiter le risque de dfaut de leur
portefeuille.
Les drivs de crdit: lexemple des Credit Default Swaps

Produits drivs qui dpendent de ce que llon

on appelle des vnements de crdit (des
faillites, des dfauts de paiement, des changements de rating...). Ces vnements sont
dfinis par rapport des entits de rfrence.

Un CDS permet une partie de se protger contre lvnement de crdit spcifique

quest le risque de dfaut.

La partie en question va chercher une contrepartie qui est dispose fournir une
assurance contre le risque de dfaut en question, mais en contrepartie dune prime
appele le spread du CDS.

Celui q
qui achte lassurance est dnomm p
protection buyer
y : il p
paie
priodiquement une prime sa contrepartie.

La contrepartie est dnomme protection seller: elle indemnise lorsqulorsquilil y a dfaut.

dfaut
La valeur que ce dernier doit payer peut prendre diffrentes formes selon les clauses
du contrat. En gnral, il sagit des deux cas suivants. Soit il paie la diffrence entre la
valeur notionelle et la valeur postdfaut,
post dfaut soit il paie un montant fix d davance
avance.
En ce qui concerne les contrats de CDS, diffrentes informations doivent tre
indiques :

o Lesactifsderfrence

o Ladfinitiondel
La dfinition de lvnement
vnementdecrdit
de crdit

o LenotionnelduCDS

o LadatededbutduCDSetdelaphasedeprotection

o Lamaturit

o Lespread
p duCDS

o Lafrquencedepaiement

o Lespaiementseffectuerlorsquelvnementdecrditseralise
Exemple:
Deux parties, le protection buyer PB et le protection seller PS souscrivent un
CDS sur Gazprom.
Gazprom
crdit de rfrence: Gazprom.
Maturit du CDS: 5 annes.
Notionnel de 20millions EUR.
EUR
Prime du CDS: 120 points de base (100 pbs=1%).

La prime est exprime sur une base

b annuelle,
ll mais rmunre
de
d manire semi
annuelle. La prime tant exprime comme une fraction du notionnel, le principe de
calcul est simple. Il suffit de multiplier la prime avec le notionnel. En simplifiant
quelque peu, le PB devra payer semestriellement (120*20m)/2=120 000 EUR.
Ce paiement aura lieu jusquau moment du dfaut.

Lorsque le dfaut a lieu, le PS doit payer les pertes encourues en raison du dfaut.
Dans ce cas, diffrents intervenants de march sont consults pour vrifier la valeur de
llobligation
obligation post
postdfaut
dfaut. Supposons que cette dernire est 430,
430 alors que la valeur
notionnelle de lobligation soit de 1000.

Dans ce cas le PS paiera (1000430)/1000*20m=11.4m

(1000 430)/1000*20m=11 4m EUR.
EUR
Le PB quant lui, devra ventuellement payer ce que lon appelle laccrued fee. En
effet, lorsque le dfaut se ralise un certain temps aprs le dernier paiement de la
prime il reste un montant restant d de la prime rgler.
prime, rgler Par exemple,
exemple si la paiement
de la prime a eu lieu il y a deux mois, le PB devra rgler 120000*2/6.

En fait,
fait le vritable problme rside dans la dtermination de la prime.
prime Or,
Or afin de
dterminer la prime il faut valuer la probabilit de dfaut ainsi que les pertes
potentielles du crdit de rfrence. Ceci nest pas chose aise et les choses se gtent
l
lorsquil
il sagit
i dun
d portefeuille
f ill ded crdits
di quii peuvent tre
corrls.
l
Remarque:
e a que

La crise financire actuelle a mis laccent sur linexactitude des

hypothses de modlisation notamment sur les drivs de
crdit. En particulier, aprs la faillite de Lehman Brothers, les
acteurs du march ont pris conscience brusquement que la
norme de 40% pour les taux de recouvrement des CDS tait trs
optimiste. Ils nont en effet rcuprer que 5% de leur valeur.
Cela a jet de grands doutes sur la justesse du niveau de taux
d recouvrement des
de d CDS.

Rduire le taux de recouvrement CDS conduit mcaniquement

diminuer la valeur sur les drivs de crdit. Pour les
obligations en dtresse , les niveaux de taux de
recouvrement dduits du march obligataire
g sont de lordre de
5 15 pour cent, ce qui est trs diffrent du 40 pourcent utilis
couramment avant la crise.
 Latitrisation,ABSetCDO
Dfinition :

La titrisation ( securitization ) est une technique financire qui transforme des

actifs
f p peu liquides,
q , cestdire des actifs
f ppour lesquels
q nexiste aucun march
efficace, en valeurs mobilires pour lesquelles existe un march efficace.

Cette technique consiste vendre les actifs peu liquides une socit intermdiaire ad
hoc, qui se finance en mettant des titres ngociables garantis par les actifs peu
liquides qui ont t cds.

Les actifs cds doivent gnrer des revenus (intrts, dividendes, cotisations etc.) qui
servent payer les intrts de lemprunt et rembourser le capital, et qui constituent
l garantie
la i financire,
fi i ou collatral,
ll l de
d lemprunt.
l
Les socits intermdiaires qui portent ces actifs et lemprunt sont dnommes special
purpose vehicle (SPV qui est isole du risque de dfaut de llinstitution
institution d
dorigine
origine.

En France, ces vhicules prennent la forme plus gnrale de fonds communs de

crance (FCC) et bientt de fonds communs de titrisation (FCT).
(FCT)
Rle :

o La titrisation convertit ainsi des titres illiquides

q en titres liquides.
q

o Elle permet de sortir du bilan tout ou partie du risque, ce qui

prsente un intrt tout particulier pour les institutions rgules,
rgules
comme les banques et les assurances.

o Lorsqu
Lorsquilil y a cession des actifs titriss,
titriss le cdant bnficie d
dune
une
nouvelle source de financement.

o Ces
C produits
d i structurs
peuvent remdier
di plus
l efficacement
ffi que
dautres actifs aux problmes dantislection (asymtrie de
linformation) et de segmentation sur les marchs financiers.
Rles (suite):

o Tirer parti dopportunits darbitrage. Du point de vue des banques

dinvestissement,, le but de la titrisation est de faire dgager
g g au conduit
un profit pur (excess Spread). Cest la diffrence entre les revenus
tirs du pool de crdits lactif du conduit (intrts verss par les
emprunteurs initiaux) d dun
un ct,
ct et la somme des commissions de tous
les intermdiaires et des paiements aux investisseurs qui achtent les
tranches, de lautre.

o Diversifier le portefeuille des investisseurs et obtenir un meilleur

profil
fil risque
i rendement
d d
dans un contexte de
d taux bas.
b O cre
On des
d
actifs sur mesure qui ne sont pas disponibles tels quels sur ce march.
La titrisation comme instrument stratgique

De nombreuses socits financires aux tatsUnis

tats Unis ont besoin de la titrisation pour
financer leur activit. Il nest pas rare dans ce pays que des entreprises soient
finances quasi exclusivement par la titrisation : des socits de crdit par exemple,
qui produisent
d d crdits
des d lis
l des
d cartes de
d crdit
d et titrisent le
l portefeuille
f ll dsd que
celuici atteint un certain montant.

On peut analyser cette tendance comme tant un corollaire de la spcialisation des

entreprises. On sait que la tendance actuelle est la soustraitance ou limpartition,
et ce nest p
pas un hasard : afin de maximiser ses p
profits,, chaque
q entreprise
p dtermine
son activitcl ( core business ) et tendra se dbarrasser des activits annexes.
Pour donner un exemple grossier, une banque na pas vocation tenir un restaurant.
Elle sous
soustraitera
traitera donc les activits du restaurant d dentreprise
entreprise une socit
spcialise.

Dans une certaine mesure,

mesure la titrisation est galement rvlatrice de cette tendance.
tendance
Lesdites socits de crdit amricaines ont dcid que leur activitcl tait
lvaluation du risque crdit et la prise de risques de crdit. On dira que la fonction de
cette
tt entreprise
t i estt l
l origination
i i ti de d crdits.
dit
Principaux types doprations de titrisation
Les oprations peuvent se classer selon les actifs sousjacents.

Assetbacked security (ABS) : le terme gnrique. On lutilise plutt pour des

oprations sur instrument cash (prts la consommation, prts automobile, etc.). Les
Asset Backed Commercial Papers (ABCP) sont des ABS adosss des titres longs mais
financs par des titres courts mis auprs des banques et des entreprises.

Pour
P l oprations
les i sur crdits
di hypothcaires,
h h i on parle
l de
d Mortgage
M B k Securities
Back S ii :
Residential Mortgage Backed Securities (RMBS) : opration adosse des
crdits habitat hypothcaires
Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS) : adoss des crdits
hypothcaires commerciaux

Collateralised debt obligation (CDO) : adoss des dettes diverses , cela inclut les:
Collateralised Bond Obligation (CBO) : adoss des obligations
Collateralised Loan Obligation (CLO) : adoss des crdits ddentreprises
entreprises

Les ABS sont adosss un portefeuille d'actifs homognes et prsentant un nombre

important de lignes,
lignes les CDO font davantage jouer le principe de diversification
travers l'htrognit de leur portefeuille et sont, en rgle gnrale, composs d'un
nombre de lignes plus rduit.
O trouve
On t l
galement
t

Collateralised Commodity Obligation (CCO) : adoss des options sur matires

premires

Collateralised Fund Obligation (CFO) : adoss des parts de hedge funds ou de fonds
de hedge funds

Collateralised Foreign Exchange Obligation (CFXO) : adoss des options sur devises

Whole Business Securitization (WBS) : adoss des flux dactivit commerciale ou

industrielle
La titrisation reprsente un volume mondial dactifs de lordre de 10 milliers de
milliards de dollars.

Les RMBS reprsentent 60 % de ce total.

total

Les CDO, qui contiennent un stock non ngligeable de MBS (81 %), reprsentent
prs
de
d 20 % du
d total.
t t l

Les ABCP reprsentent 10 % du total.

Ces chiffres ne sadditionnent pas du fait que certains ABS sont adosss dautres ABS.
Lamcaniquedelatitrisation

Latitrisationestunetransformationdescrditsentitresfinanciersselonunprocessus
La titrisation est une transformation des crdits en titres financiers selon un processus
composdetroisoprations:

Poolingg

Offloading

Tranching
 Pooling :

unebanquedinvestissementrachtedescrditsceuxquiles
ontmis.Ilenrsulteunpooldecrditsstructurs,homognes
p , g
ouhtrognes:MBS(mortgagebacked securities),ABS(asset
backed securities),CDO(collateralizeddebtobligations)
 Offloading
Off oad g :

lescrditsmisenpoolsontsortisdubilandelabanque
dinvestissement
d investissementpourtrelogsdansdesstructuresspciales,
pour tre logs dans des structures spciales
lesvhiculesadhoc(SPVspecial purpose vehicles),appels
aussiconduitsouSIV(special investment vehicles).

Cesstructuressont,enfait,quivalentesdesbanquesde
marchnonrgulesetnonsupervises.

Encontrepartiedespoolsdecrdits,ellesmettentdestitres
pourlesvendredesinvestisseurs(fondsspculatifs,grants
dactifspourlecomptedinvestisseurs),maisaussides
banques.
Tranching :

les titres sont mis en tranches hirarchises selon leur niveau de risque (transfert du
risque de crdit dun tablissement ou secteur lautre.)
A travers la restructuration des crances en tranches, on transforme galement le
risque en crant
d expositions plusieurs
des l couches
h ded la
l distribution
d b d pertes
des
du lot dactifs sousjacents.

partir dun pool de MBS not BBB par exemple, le vhicule parvient proposer aux
investisseurs des tranches de titres prsentant des niveaux de risque et de rendement
diffrents : tranches super senior notes AAA, senior notes AA et A, mezzanine notes
BBB et BB, jusquaux tranches equity non notes .

La bonne notation des tranches suprieures se justifie par le fait que, selon le
principe dit de subordination, en cas de dtrioration des revenus du pool, ce sont
les tranches infrieures qui subissent dabord les pertes et protgent ainsi les
tranches suprieures.
p

Remarque: les produits mis par tranches peuvent prsenter plus de risques quun portefeuille
dobligations
d obligations ayant reu une note identique, car ils exposent davantage des pertes extrmes.
Dans le mme temps, la complexit des instruments structurs incite les investisseurs se fier
davantage la notation que dans le cas des autres titres nots.
En prsence dun phnomne dantislection et/ou de segmentation, la hirarchisation
peut crer de la valeur.

Lorsque linitiateur est mieux inform que les investisseurs extrieurs sur les
flux de revenus potentiels du lot d dactifs
actifs, ou lorsqu
lorsquun
un groupe d
dinvestisseurs
investisseurs est
mieux renseign ou plus apte valuer ces actifs, la solution optimale peut
consister mettre une tranche suprieure (obligation) non (ou peu) expose au
risque
i d dfaut,
de df t quii sera achete
h t par les l moinsi informs,
i f ett une tranche
t h
infrieure (action), acquise par les mieux informs ou conserve par linitiateur.

De mme, la segmentation des marchs financiers (en raison, par exemple, de

la prsence doprateurs que leur mandat limite investir dans certaines notes)
peut pousser les arrangeurs dinstruments structurs proposer certaines
catgories dinvestisseurs des actifs offrant la distribution de pertes souhaite. La
sstructuration
uc u a o cocontribue
bue ccrer
e des marchs
a c s financiers
a ce sp plus
us co
complets
pe s
TitrisationpardesABS(Asset Backed Securities).

Objectifs:
Objectifs:
amliorer la liquidit du bilan
et optimiser lallocation des
f d propres en externalisant
fonds t li t
une partie du risque support.

Remarque: dans la majorit

des cas, le cdant souscrit la
tranche Equity pour limiter le
cot de lopration
p
S
Source:AMFetrapporttrimestrielBRI05
AMF t tt i t i l BRI 05
Les participants une opration de titrisation incluent :

les arrangeurs,
arrangeurs gnralement des banques,
banques qui conceptualisent la structure,
structure
notamment en dfinissant les tranches et en trouvant les investisseurs.

une ou plusieurs
l i entits
i initiatrices
i ii i quii sont l'origine
l' i i de d la
l constitution
i i de d l'actif
l' if dud
SPV, soit en y transfrant une partie de leurs actifs conomiques (les cdants) soit en
les achetant sur le march (les originateurs, qui sont alors souvent les banques
arrangeuses);

le "servicer" en chargeg du suivi et de la ggestion des actifs du p

pool, notamment la
collecte des paiements, le recouvrement des crances et laudit de la performance du
portefeuille dactifs (le servicer est souvent soit le vendeur, soit une filiale de ce
dernier, dans la mesure o il est le mieux mme de grer les actifs qui sont, souvent,
des crances que luimme avait accordes);

le gestionnaire du pool d d'actifs

actifs (notamment pour les oprations de CDO) qui peut
aussi tre l'originateur de l'opration, lorsqu'il y a lieu de procder une gestion active
du pool sous forme d'achats, de ventes ou de swaps de crances ;
 le "trustee" ou dpositaire dont le rle est de vrifier la compliance au vu de la
documentation spcifique la structure,
structure ie.
ie de veiller la rmunration des
investisseurs et au respect de la documentation juridique de la transaction ;

les avocats qui ont pour mission de conseiller un ou plusieurs intervenants dans le
cours des ngociations et de dlivrer une opinion juridique sur la cession effective des
actifs, et souvent sur le droit de la faillite applicable ;

l'agence de notation qui value le risque de crdit et la structure de l'opration, et

produit une notation pour chaque tranche ( l'exception de la tranche dite junior
gnralement non note) en prenant en compte le risque des tranches mais aussi
linformation concernant les parties tierces en jeu.

Afin daccrotre la notation de certains tranches, les apporteurs de garanties

financires (financial guarantors) apportent des garanties certaines tranches.

les investisseurs achtent les diffrentes tranches en fonction de leur aversion au

risque.
Rgime juridique

Les pays de rgimes juridiques continentaux bass sur le Code Napolon ont t fort
en retard sur les autres pays du fait de la complexit du mcanisme de cession de
crance.

Ds lors, afin de permettre la titrisation, le lgislateur a d mettre en place un

mcanisme particulier qui simplifie cette cession.
cession

Le SPV
En France,
France le lgislateur a cr,
cr par la loi du 23 dcembre 1988,
1988 les FCC Fonds
Communs de Crances, qui sont des fonds d'investissement spcialiss dont lobjet est
lachat et le refinancement de crances, et rendu particulirement simple le
mcanisme
i d cession
de i de
d crances,
ou des
d risques
i sur ces crances,
ces fonds.
f d
Dautres pays europens ont cr des mcanismes semblables (Belgique : Fonds ou
Socits dInvestissement en Crances).
Quelques chiffres (risques et tendances, Mars 2007, AMF)

La concentration est une des principales caractristiques du march des financements

structurs:

Douze banques reprsentent plus de 70% des transactions europennes et trois

agences de notation couvrent l'ensemble du march (deux d'entre elles reprsentant
80% du total).

A la lumire du march franais, en 2005, trois cabinets d'avocats intervenaient dans

plus de 60% des oprations de CDO et trois autres taient prsents dans plus de 50%
des oprations de MBS.

La pplupart
p des quipes
q p bancaires ddies aux oprations
p de CDO sont localises
Londres. En ce qui concerne les autres types d'oprations, la localisation varie, l'quipe
ralisant l'opration tant souvent situe dans le pays du vendeur des actifs titriss.

Les activits de financements structurs gnrent dsormais entre 40% et 50% de la

totalit du revenu des agences de notation. Les rsultats financiers des agences
dpendent donc troitement du processus de slection d d'un
un nombre limit de
banques.
LOPPORTUNITE DE TITRISER POUR UNE ENTREPRISE ? (INSTITUT DE FINANCE STRUCTURE, JUIN
2002)

Le niveau de la note corporate

Lexprience de ces dernires annes semble dmontrer que tant que la note long
terme dun
d corporate demeure
d suprieure
A+/A1,
/ l cot
le allin
ll d
dune titrisation
demeure suprieur celui dun simple emprunt obligataire. Une entreprise note plus
que A+/A1 peut bien videmment dcider de titriser certains actifs, mais le critre du
cot nest pas, alors, un dterminant.

La taille et les critres dligibilit des portefeuilles titrisables

Il est communment admis que pour titriser un portefeuille dactifs, sa taille doit tre
suprieure environ 100 millions.
millions Faute de quoi,
quoi llamortissement
amortissement des cots fixes de
la transaction (frais de mise en place, darrangement, de notation, juridiques, etc.)
sur sa dure de vie savre trop coteux par rapport une solution d emprunt
classique.
classique
Les systmes dinformation de lentreprise
Ds lors que le papier titris, et not, est dtenu par des investisseurs, la contrainte en
i f
informations
ti rcurrentes
t sur le l portefeuille
t f ill cd
d change
h d nature,
de t d frquence
de f ett
dimportance par rapport la situation qui prvalait antrieurement. Les cas sont
frquents, dans lesquels les systmes de reporting existant ne sont pas du tout
adapts une titrisation, et la question est alors de savoir si lentreprise peut et
souhaite les modifier, quel cot, et dans quels dlais. Ce type de dcision dpend,
entre autre, de lutilisation, ou non, de la titrisation comme outil rcurrent de
financement

Limpact
p de la titrisation sur les p
postes de bilan et de compte
p de rsultat
Selon la nature des actifs titriss crances commerciales, actifs immobiliers, prts
des employs, etc et la structure de lopration, diffrents impacts sur le compte
dexploitation
d exploitation de llentreprise
entreprise et son bilan sont analyser.
analyser
Limpact de la titrisation sur la note de la dette senior unsecured de lentreprise,
notamment impact par lusage des fonds levs : dsendettement, ou nouveaux
investissements ?
Une opration de titrisation peut parfaitement tre considre comme
dconsolidante par les commissaires aux comptes de lentreprise, sans que pour
autant elle soit considre de mme par les agences de notation.
notation Elles ont en effet
tendance reconsolider toutes les titrisations, dabord par souci de pouvoir juger les entreprises
qui titrisent sur une base comparable avec celles qui ne titrisent pas. Ensuite parce quelles
considrent que dans la plupart des cas, cas llentreprise
entreprise continue supporter le risque de base de
ses actifs, et que par ailleurs la bonne tenue de lopration dpend en grande partie des
performances de lentreprise notamment en tant que recouvreur de crances cdes (et encore
davantage
d avantage ssilil ssagit
agit de crances futures).
futures)
Bien sr, les agences tiennent compte, dans le calcul des ratios sur lesquels elles se
fondent, des consquences des oprations de titrisation : amlioration de lEBIT,
amlioration des frais financiers,
financiers moins levs en principe que le cot de la dette
corporate de lentreprise, etc Nanmoins, au del dune certaine limite de montants
titriss, (communment juge comme 15 20 % du bilan de lentreprise), les agences
ontt tendance
t d considrer
id ngativement
ti t ces oprations,
ti ett ventuellement
t ll t impacter
i t
ngativement la notation des entreprises. En effet, la position des cranciers senior
unsecured de lentreprise (donc tous les cranciers obligataires), pourrait se
transformer progressivement en position de crancier subordonn, par rapport tous
les cranciers de la dette de titrisation.
Larbitrage entre actionnaires et cranciers
LLentreprise
entreprise doit analyser llimpact
impact de la titrisation par rapport ses cranciers senior
unsecured (en gnral, neutre ou ngatif du point de vue des agences, et donc neutre
ou ngatif sur le plan de la notation de lentreprise), et le comparer limpact vis vis
des actionnaires,
actionnaires positif,
positif puisqu
puisquilil y a poursuite de llexpansion
expansion tout en conomisant ou
rduisant les fonds propres.
CDO et CDO synthtiques

Les banques ont de nombreux avantages avoir recours aux CDO :

En mettant un CDO de bilan, elle a un objectif rglementaire, par exemple le

transfert de crdits dans un but de libration de fonds propres, respectant ainsi
les accords de Ble, et le fameux ratio Cooke qui faisait que le ROE (Return On
Equity) dune crance classique ntait pas lev.

Rduire sa concentration de risques de crdit en les transfrant des

investisseurs qui veulent bien les porter en change de rendements attractifs.
attractifs

Rendre accessible aux investisseurs des actifs peu liquides

CDO cash, le SPV investit sur des produits du type obligations, crdits bancaires
ou des ABS

CDO synthtique, le SPV investit dans des drivs de crdit.

Si le portefeuille de rfrence est dfini linitiation de la transaction et ne

bouge plus, on parlera de CDO statique.

Sinon, on parle de CDO manag : un grant est dsign et a la possibilit

deffectuer un certain nombre de transactions sur le portefeuille de rfrence. Il
retient en gnral une position sur une des tranches basses du deal et est
rmunr par une commission.
Oprations
Op at o s sy
synthtiques
t t ques

Il est galement possible d'effectuer une opration de titrisation sans qu'il y ait
vente de ll'actif
actif. On parle alors de titrisation synthtique par opposition la true
sale (ou cession parfaite).

Une opration synthtique est une opration o lactif nest pas transfr,
transfr mais o
l'on se borne transfrer le risque grce un instrument financier dvelopp
depuis une dizaine dannes dans les marchs financiers : le driv de crdit.

Cest un contrat o quelquun (le vendeur de protection) sengage verser un

certain montant lacheteur de protection (qui paiera une prime pendant la dure
du contrat) au cas o une entreprise tomberait en dfaut pendant la dure du
driv de crdit.
CDO (Collaterised Debt Obligation) synthtique

ie le sous
sousjacent
jacent n
nest
est pas une dette mais un driv de crdit,
crdit un CDS [Credit
Default Swap]).

Objectif: librer des fonds propres mais pas d

dimpact
impact sur la liquidit du bilan.
bilan Plus
rcemment: spculation.

Achats
A h d portefeuille
dun f ill ded CDS auprs dud SPV pour couvrir i le
l risque,
i i , le
ie. l
SPV sexpose des crdits via des instruments drivs type Credit Default
Swaps. Le portefeuille est ensuite titris par lmission de CDO qui sont
vendus des investisseurs. Il investit le produit de lmission des diffrentes
tranches dans du collatral Aaa.

CDO de bilan: sortir le risque ou les actifs du bilan.

CDO darbitrage: profiter dun rendement suprieur et dgager une marge

(maximiser lcart entre les emplois et le cot du funding).
CDOsynthtique
Exempledinvestissement:

CDO synthtique de 100 millions deuros

CDOsynthtiquede100millionsd euros

managparunebanquederatingAAA

Maturit5ans

portefeuilledecredits
f ill d di EuropeetAmriqueduNord
E A i d N d

RatingmoyenA3/Baa1:
TrancheSenior(AAA/Aaa,notepardesagences):Euribor3M+90bps
TrancheMezzanine(AA/Aa2,notepardesagences):Euribor3M+175bps
TrancheEquity
q y :Euribor3M+250bps
p

Subordinations:
04%
0 4%pourlatrancheEquity
pour la tranche Equity
4%9%pourlatrancheMezzanine
9%100%pourlaAAAtrancheSenior
Sil ny a pas de pertes jusqu maturit, les diffrents investisseurs
recevront trimestriellement Euribor3M + spread, et le principal
correspondant leur tranche maturit.
maturit

Si maturit les pertes dans le portefeuille sont infrieures 4 millions

d
deuros, seule
l la
l tranche
t h Equity
E it estt affecte.
ff t

Si les pertes sont comprises entre 4 et 9 millions, les investisseurs de la

tranche Equity ne reoivent pas leur principal en retour, et ceux de la
tranche mezzanine 9 millions dfalqus du montant des pertes.

Si la perte est suprieure 9 millions, les investisseurs de la tranche

Mezzanine ne reoivent pas le principal en retour et les investisseurs de la
tranche Senior reoivent
le diffrentiel entre 100 millions et le montant
des pertes.
 Remarque:

Pourprendreleplusdecommissionspossibleset
pourdgagerunmaximumdeprofit,lesprofessionnels
ssarrangent
arrangentpourfairedelatitrisationempile(CDOdeCDO)
pour faire de la titrisation empile (CDO de CDO)
quiloignedeplusenpluslesacheteursdetranchesdela
sourcedesrisques.

Ceprocessusprovoqueun
dprissementdelinformationsurlescrditsaufuret
mesurequildevientpluscomplexeetplusopaque.Cest
pourquoilesinvestisseurssonttotalementdpendantsdes
agencesdenotation.
g
o Si la hirarchisation p
peut contribuer p
pallier certaines imperfections
p des
marchs, elle engendre aussi des problmes de gouvernance et pose la
question de savoir qui doit, le cas chant, restructurer le portefeuille si une
partie des crances sous
sousjacentes
jacentes deviennent improductives.
improductives

o De plus,
plus si la tranche infrieure d dune
une structure est confie un tiers
dpositaire pour viter le risque subjectif, sa motivation entrera en conflit
avec celle des souscripteurs de la tranche suprieure. Cest pourquoi le
montage contractuell des
d produits
d i structurs constitue
i un ensemble
bl complexe
l
dtaillant les droits et responsabilits respectifs du gestionnaire des actifs,
des dtenteurs de titres et des autres parties prenantes.

o Tout en constituant deux importantes sources de valeur, le regroupement

dactifs et la hirarchisation en tranches sont galement
g les p
principaux
p
responsables de la complexit des produits structurs.
Le financement structur ajoute donc des risques sans rapport avec un
dfaut sur le panier dactifs, mais qui nen auront pas moins des
rpercussions sur le risque de crdit des tranches.

Exemple de conflit dintrts entre investisseurs :

les souscripteurs de la tranche suprieure peroivent des intrts

pendant la dure du contrat et le principal lchance, alors que les
dtenteurs de la tranche infrieure ne sont pas assurs de recevoir le
principal.
principal

Les seconds prfreront donc obtenir dimportants paiements en phase

i iti l avantt que leur
initiale, l t
tranche
h ne soit
it puise
i par la
l survenue de
d dfauts.
df t
Dans la mesure o ils peuvent influer sur la composition initiale du
portefeuille, ils peuvent tre prts accepter une moindre qualit de
signature en change dun meilleur rendement, par exemple avec des
titres forte marge pour un niveau de notation donn.
Afin de prvenir de tels conflits, les produits structurs recourent
largement des clauses dfinissant les seuils de remboursement anticip
et de liquidit (surdimensionnement des garanties et obligation de couvrir
des p
paiements dintrts).
)

En cas de franchissement de seuil, les flux sont rorients afin de protger

les dtenteurs des tranches suprieures.
suprieures

La prservation de la marge nette , qui correspond lcart entre le

rendement du lot d dactifs
actifs, sur une priode donne,
donne et les versements
contractuels aux porteurs des diffrentes tranches, devient une
caractristique cl.

Cest pourquoi lon tend dsormais verser cette marge nette dans un
compte de rserve, plutt que de la distribuer immdiatement aux
souscripteurs des tranches infrieures, ce qui permet de diffrer les
versements et de protger ainsi les rsultats des titres de rang suprieur.
les tranches des instruments structurs sont gnralement faonnes par les
arrangeurs en fonction de la note vise.
vise Les agences de notation doivent donc
tre associes au processus de structuration, le montage de la transaction
imposant implicitement dobtenir leur opinion. Les agences sont donc juge et
parti,
i ce quii exacerbe
b les
l conflits
fli dintrt.
di

Limpact de la distribution des pertes diffre lui aussi de celui dun portefeuille
de risques standard. Les tranches ont notamment une sensibilit plus ou moins
diffrente la survenue des dfauts non prvus. En ce qui concerne limpact de
la distribution des p pertes. Considrons le cas de la tranche montaire,,
relativement isole contre le risque de dfaut car elle nabsorbe que les risques
extrmes. Si la distribution des pertes dues aux dfauts nest pas bien estime,
le risque encouru est d dautant
autant plus grand,
grand car cette tranche n naa qu
quune
une
probabilit faible dtre touche par les pertes. Or, de par sa nature les pertes
extrmes sont plus difficiles valuer, surtout quil faut prendre acte des
corrlations entre les risques,
risques de par nature difficiles valuer.
valuer
Analyse du risque de dfaut sur le panier dactifs

En tant qu
quindicateur
indicateur du risque de dfaut associ aux instruments de dette,
dette la note
repose sur les pertes attendues (PA) ou les probabilits de dfaut (PD).

Pour une trancheh dinstrument

d structur,
lestimation
l d PA ou de
de d PD dpendra
d d avant
tout de sa taille (son paisseur ) et de sa position dans la distribution des pertes du
sousjacent. (PD) et refltent ainsi une notion actuarielle du risque de crdit qui ne
dpend que du premier moment de la distribution des rsultats possibles.

PA constante,, cependant,
p , un investissement sera p plus risqu
q si la distribution des
pertes est plus disperse. Par consquent, les profils de risque des instruments
financiers sont mieux dcrits lorsque les estimations de PA et PD sont compltes par
des informations comme la variance et les moments d dordre
ordre suprieur de distribution
des pertes cestdire sur lincertitude ex ante des pertes, ou pertes inattendues
(PI).
Les instruments structurs peuvent donc prsenter des caractristiques de risque
trs diffrentes de celles des portefeuilles d
dobligations
obligations de mme note.

Les vnements en queue de distribution ayant une probabilit plus forte de survenir
que sur les instruments traditionnels de mme note,
note une confiance excessive des
investisseurs dans la note des produits structurs risque donc de mener des
expositions non voulues et des Pertes Inattendues.

tant donn que les produits structurs reposent sur un panier dactifs, facteur de
diversification, il est logique que leur note se rvle, en moyenne, plus stable. Des
tudes empiriques indiquent, en particulier, que leur note est nettement moins
volatile que celle des obligations dentreprise.

La probabilit dun changement de note est donc moindre pour les instruments
structurs, mais lampleur du changement, lorsquil survient, est suprieure.
Les trois principaux dterminants de la distribution des pertes, pour tout portefeuille,
et donc les trois grands paramtres de notation des instruments structurs, sont :

les estimations de la probabilit de dfaut de chaque signature du panier,

les taux de recouvrement et
la corrlation (des moments) de dfaut entre les diffrents dbiteurs du panier.
panier

Le choix de lapproche dpendra des caractristiques du lot sousjacent, par exemple

d nombre
du b et ded lhomognit
lh i des
d actifs,
if de
d lal nature des
d emprunteurs et de d leurs
l
antcdents.

Une estimation de la distribution des pertes (rsultat de la modlisation du risque de

crdit) doit tre combine des informations sur le montage spcifique de
linstrument et de ses tranches ((rsultat de lanalyse
y structurelle).
)

Lesmthodologiesdesagencesdiffrentdansleurprincipeetdansleurcontenu.
Moody'ssaunemthodebasesurlaperteattendue(
Moody a une mthode base sur la perte attendue ("expected
expected loss
loss"))alorsque
alors que
Standard&Poor's etFitch ontunemthodebasesurlaprobabilitdedfaut,les
risquesdepertestantdanslesdeuxcasfonctiondelatailledelatrancheetdesa
subordination.
subordination
Regard postcrise:

Dans le cas de la structuration des crdits immobiliers,

immobiliers il n ntait
tait pas possible de
fabriquer une titrisation rentable sans donner une trs faible probabilit la baisse
des prix immobiliers.

Le retournement du march immobilier a eu un effet dramatique sur les crdits

structurs:
la baisse de la valeur du collatral des prts a augment la probabilit de dfaut des
crdits dont la qualit dpendait au premier chef du collatral.
En cas de dfaut, elle a accru les p pertes des banques
q puisque
p q lactif q
quelles
rcupraient ne pouvait tre revendu qu un prix diminu.
Elle a fait bondir la corrlation entre des crdits qui avaient t supposs
indpendants, alors que leur rendement dpendait du mme collatral.

En consquence, les pertes probables sur les pools dactifs supportant la titrisation ont
t fortement rvalues.
rvalues Lorsque les pertes probables sur les pools sousjacents
sous jacents ont
t rvalues, elles ont dabord ananti les tranches subordonnes. Mais comme les
dfauts sur les crdits se sont levs beaucoup plus que les agences ne lavaient
anticip,
ti i les
l tranches
t h seniori ett super senior
i ontt t entames
t par la l rduction
d ti des d flux
fl
de paiements.
 Les faibles taux dintrt sur les marchs montaires ont motiv ces mmes
vendeurs construire de plus en plus de tranches AAA de produits structurs en
utilisant des paniers de risques de classes infrieures pour satisfaire les besoins des
gestionnaires des fonds de retraite. Cet exercice a souvent nglig les corrlations
relles entre les diffrentes tranches de risque.

La titrisation du risque de crdit par les banques a t motive par des besoins de
liquidits et des possibilits darbitrage rglementaire sous Ble I, parce que les
banques voulaient vendre des actifs pour rduire leur capital rglementaire. Avec le
nouvel accord sur le risque de crdit (Ble II), la motivation de larbitrage
rglementaire
g est devenue moins importante
p mais les nouvelles rgles
g de capital
p pour
p
les produits financiers AAA ont cr des distorsions dans lallocation du capital des
banques.

Il importe dinsister sur le fait que la rglementation courante des risques est
limite aux banques et aux banques daffaires. Les fonds de retraite et les fonds de
couverture ne sont pas rglements dans la plupart des pays.
pays

La rglementation de Ble II doit ellemme tre blme, parce quelle a rduit

significativement
i ifi ti t le
l capital
it l requis
i pour les
l actifs
tif AAA.
AAA Les
L banques
b f
furent
t donc
d attires
tti
par les nouveaux produits structurs AAA alors que les vendeurs taient motivs
obtenir la cote AAA pour ces produits.