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Les mthodes DCF & EVA

Prpar par : Encadr par :

- AOULLAY Yasmine M. EL HADDAD Mohamed


- HAJJI Lamia
- INRHAOUN Anouar
- ROUGUI Hamza

Anne universitaire : 2014 - 2015


Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015

Introduction

L'valuation dentreprise est essentielle dans toutes les oprations comportant une
transaction puisqu'elle contribue la fixation du prix : condition formelle de ralisation
de la transaction. Ces oprations font intervenir plusieurs acteurs. En effet, acheteurs,
vendeurs et financiers se forgent une opinion de la valeur de l'entreprise en utilisant
chacun ses propres critres. Plusieurs raisons ont pour consquence la diversit des
rsultats recenss, dpendamment du niveau dinformation, du cadre de rflexion,
mais surtout de la mthode dvaluation mise en uvre.

En matire dvaluation financire, il existe deux grandes approches qui permettent de


classer les diffrentes mthodes existantes :

Lapproche analogique de lvaluation procde par comparaison en


dterminant la valeur de lentreprise valuer par rfrence la valeur connue
dautres entreprises comparables. Il peut sagir de socits ayant fait lobjet de
transactions ou encore de socits cotes sur un march ;

Lapproche intrinsque de lvaluation opre via des donnes issues de


lentreprise. Les mthodes phares de cette approche sont la mthode de
lactualisation des flux futurs de trsorerie nets (Discounted Cash Flows : DCF)
et la mthode de la valeur conomique ajoute (Economic Value Added : EVA).

Dune part, la mthode des DCF, qui a pour attraits de mettre en lumire lensemble
des hypothses sous-jacentes une valorisation sur une longue priode, postule que la
valeur de lactif conomique doit correspondre ce quil est susceptible de rapporter :
puisquil sagit se dterminer la valeur daujourdhui des flux de trsorerie futurs
disponibles gnrs par les actifs de la socit.

Dautre part, lEVA qui a le double objectif de dapprcier la valeur cre pour les
actionnaires et de traduire limpact des dcisions des dirigeants, estime que le meilleur
indicateur de la performance financire se mesure par la diffrence entre le bnfice

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net dimpt tir de l'exploitation et la rmunration des capitaux engags au cot


moyen pondr du capital.

Le prsent travail a pour ambition de mettre sous le feu des projecteurs les deux
mthodes phares de lapproche intrinsque de lvaluation des entreprises. Pour ce
faire, nous tenterons dans un premier temps de mettre en exergue la mthode de
lactualisation des flux futurs de trsorerie (Discounted Cash Flows), pour ensuite dans
le cadre dune deuxime partie la mthode de la valeur conomique ajoute
(Economic Value Added).

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Sommaire

Introduction

Partie I : Lactualisation des flux futurs de trsorerie nets ou Discounted Cash-Flow (DCF)

Section 1 : La mthode des DCF

Section 2 : La mthode du business plan

Section 3 : La mthode DCF dtermine en phases

Section 4 : Logique de lapproche par les flux intrts et limites

Section 5 : Application gnrale du modle

Partie II : La valeur ajoute conomique ou Economic Value Added (EVA)

Section 1 : Principe et apports de lEVA

Section 2 : Le calcul de lEVA

Section 3 : Les rajustements pralables au calcul de lEVA

Section 4 : Les limites de la valeur ajoute conomique

Section 5 : Exercices dapplication

Conclusion

Biliographie

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Partie I :
Lactualisation des flux
futurs de trsorerie nets
ou
Discounted Cash-Flow
(DCF)

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Section 1 : La mthode des DCF

A. Principe de la mthode

La mthode des cash ows futurs actualiss ou discounted cash ows (DCF) repose sur
une anticipation des ux de trsorerie1 dexploitation nets dinvestissements pour
maintenir et dvelopper le potentiel de production. Le cash ow ou plus
prcisment free cash ow est le ux de trsorerie dgag par lentreprise aprs
renouvellement et llargissement de loutil industriel. Avec ce solde, on peut
rmunrer les cranciers nanciers et les actionnaires.

Nous considrons que lentreprise vaut par les liquidits quelle peut dgager dans le
futur. Cette mthode a donc pour but danticiper, dans un futur plus ou moins long
terme, les ux dexploitation moins les investissements ncessaires lexploitation,
que lentreprise peut gnrer. Ces ux sont actualiss au cot du capital de
lentreprise. Gnralement, la mthode requiert une priode de projection denviron
cinq ans partir de la date dvaluation. Il faut noter quune priode trop longue pose
des problmes de abilit des rsultats. Il convient ds lors de modliser avec
prcision les prvisions de croissance de lactivit et donc du march dans lequel
volue la rme, de budgter la structure de cots et les investissements ncessaires
lexploitation an de dterminer les ux de trsorerie annuels disponibles qui seront
gnrs par lentreprise. Pour ce faire, la mthode dvaluation par les cash
ows ncessite non seulement la constitution dun business plan mais aussi une bonne
apprciation des facteurs externes lentreprise comme les marchs et
lenvironnement global dans lequel elle volue.

B. Description de la mthode

Lvaluation dune entreprise par la mthode des cash ows se ralise en 5 tapes qui
sont gnralement :

1
On doit tenir compte des flux de trsorerie et non des bnfices comptables. Le systme comptable ne fournit pas
directement les donnes ncessaires lvaluation des investissements. La comptabilit enregistre les oprations
la date du transfert de proprit sans relation immdiate avec un mouvement de trsorerie.

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1. Projections des bnces par le compte de produits et charges ;


2. Projections des besoins lis lexploitation : besoin en fonds de roulement
(BFRE) et investissements ;
3. Calcul des free cash ows sur la dure de projection ;
4. Actualisation de ces ux au cot du capital ;
5. Etude de sensibilit.

a. Projection des bnces :

La premire tape consiste projeter les composantes du compte de produits et de


charges simpli de lentreprise moyen terme. Il est bien sr primordial de
considrer les facteurs historiques et internes lentreprise (structure des cots xes
et variables), mais aussi les facteurs externes comme lvolution du march (croissance
du chiffre daffaires), de lconomie, voire de lenvironnement lgal ou politique. De
mme une dcision gouvernementale ou lgale, peut inuencer directement ou
indirectement lapprciation du potentiel de croissance. Le tableau ci aprs dresse une
liste de mthodes de projection usuelles pour chacun des postes les plus importants
du compte de rsultat.

Le tableau ci aprs dresse une liste de mthodes de projection usuelles pour chacun
des postes les plus importants du compte de produits et charges :

Postes
Outils de projection Facteurs dterminants
principaux

Economie, potentiel du march, facteurs


externes - Stratgie de croissance,
Taux de croissance annuelle ;
diversification de gamme, expansion
Chiffre daffaires marginal ; gographique - Performance, productivit,
Chiffre
daffaires savoir-faire, politique dinvestissements -
Objectifs de ventes
Synergies commerciales en cas de
rapprochements, fusions.

En % du chiffre daffaires (ou Structure historique des achats - Politique

Achat de directement par projection des taux de dapprovisionnement - Politique de prix et de


matires marges brutes) marge - Positionnement stratgique et
premires commercial - Pouvoir de ngociation vis--vis

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des fournisseurs - Pression concurrentielle la


baisse (ou la hausse) des marges.

Politique industrielle et stratgie


dexternalisation (sous-traitance ou
En % du chiffre daffaires pour la partie
internalisation) - Politique dimplantation -
variable ;
Autres Intensit des besoins marketing et
charges publicitaires, stratgies de distribution -
externes Budgets marginaux par objectifs.
Synergies et conomies dchelles ralisables
en cas de rapprochement.

Enjeux industriels (externalisation, sous-


traitance, internalisation de la production) -
Taux de croissance annuelle ;
Politique dimplantation et de localisation -
Business plan ; Politique sociale, politique de rmunration -
Charges Productique industrielle : productivit des
salariales En % du chiffre daffaires si le budget est
ressources, politique dinvestissement -
flexible.
Synergies et conomies dchelles ralisables
en cas de rapprochement.

En % de la valeur brute des actifs


immobiliss si peu de renouvellement
futur des actifs Politique industrielle - Besoins en
Dotations investissement.
aux En fonction des investissements
amortissem
raliser
ents

Politique de financement, structure de capitaux


Charges En % de la dette financire si
permanents - Conjonctures conomiques : taux
financires historiquement pertinent en % du CA
faibles ou forts.

Impt sur Politique fiscale - Politique dimplantation


les Socits (pays ou zones incitations fiscales).

Cotation boursire - politique de dividende


Dividendes
Besoins dexploitation, de rinvestissement et
dautofinancement.

On peut remarquer que les projections des postes sont propres chaque entreprise et surtout
chaque investisseur, mais aussi lenvironnement global dans lequel volue lentreprise.

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Pour cette raison, la mthode des cash ows requiert un degr important dinformation et de
connaissance du contexte de lentreprise.

b. Projections des ux ncessaires lexploitation :

Ltape suivante consiste tablir des projections dinvestissements lis lexploitation, tels
que le besoin en fonds de roulement et linvestissement en outils de production. Ces projec-
tions sont gnralement moins complexes tablir, tant donn quelles rpondent souvent
soit une politique du management (politique de croissance), soit des relations tablies
entre lentreprise et son environnement (dlai de paiements des clients et de paiements aux
fournisseurs), soit lexploitation elle mme (stocks).

Le besoin en fonds de roulement (BFR) est la composante des ux utiliss par lentreprise pour
nancer ses besoins en stocks, en avances aux clients (comptes clients) moins les ux
apports par les dlais de paiements autoriss par les fournisseurs (comptes fournisseurs,
avances des clients lentreprise). En somme, le BFR est le ux ncessaire lexploitation
court terme de lentreprise.

c. Calcul des free cash ows futurs Notion de valeur terminale

Une fois effectues les projections de bnces et des divers ux ncessaires


lexploitation de lentreprise, lon doit calculer le ux rsultant pour chacune des
annes de projection.

Pour ce faire, on utilise gnralement la formule suivante :

O :

FCFn : free cash-flow prvu lanne N ;


RNn : Rsultat net dexploitation prvu pour lanne N ;
AMn : Dotation aux amortissements prvus pour lanne N ;
: variations prvues de BFRE entre lanne N-1 et lanne N ;
INVn : investissements ncessaires prvus lanne N.

Les amortissements qui ne sont pas des flux rels mais des charges calcules permettant de
diminuer limpt, doivent tre rintgrs au bnfice net dexploitation afin dobtenir ce que
lon appelle plus communment la capacit dautofinancement dexploitation (CAF), qui, elle,
est le flux rel disponible provenant du compte de rsultat.

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Le BFRE tant un solde provenant du bilan, et le bilan reprsentant une situation des comptes
de lentreprise une date dtermine, il faut, afin de dterminer le flux sur une priode fixe
faire la diffrence des BFR dune anne sur lautre.

Ainsi, on utilisera cette formule sur chacune des annes du projet dinvestissement afin
dapprcier quels seront, selon les projections, les flux desquels un investisseur pourrait jouir
en retour de son investissement.

Il faut, dans un mme temps, faire une estimation de ce que vaudra lentreprise la fin de vie
du projet dinvestissement. Cette valeur, ou valeur terminale ou valeur rsiduelle, est en fait
une approche du prix que pourrait tirer un investisseur sil vendait lentreprise la fin de vie du
projet. Cette valeur est calcule selon la formule suivante :

Avec :

VRx = valeur rsiduelle estime la dernire anne du projet ;


FCFx= dernier free cash-flow sur la dure du projet ;
k= Cot de capital ;
g = croissance perptuelle prvue.

La valeur rsiduelle est en fait une sorte de valeur rendement calcule dans le futur. Ce
concept peut certes soulever des doutes quant son exactitude et sa fiabilit. Cest
pour cela quil convient de la calculer en vitant de la survaluer avec un taux de
croissance perptuel trop lev et en vitant de choisir une priode de projection soit
trop coutre, soit trop longue. En rgle gnrale, on vitera de considrer un taux de
croissance long terme suprieur 1 ou 2% par an.

Une alternative consiste calculer la valeur rsiduelle partir de lactif conomique


(fonds propres + dettes financires ou actif immobilis + BFR) lanne X, ainsi :

VRx = Actif conomique de lanne X

NB : On peut galement estimer lentreprise lanne X en utilisant un multiple de


type Price earning ratio (PER).

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La valeur dun actif est fonction de la valeur actualise des flux associs. Un flux de
trsorerie correspond la diffrence des entres et des sorties de fonds ; il engendre
une variation sur lavoir liquide. Tant pour lactionnaire que pour lentreprise,
lvolution de la trsorerie est une donne plus objective. Les notions dencaissement
et de dcaissement seront privilgies au dtriment de celles de produit et de charge.

Le flux de trsorerie dexploitation peut tre calcul directement :

FTE = Excdent brut dexploitation IS exploitation BFRE

Limpt sur les socits dexploitation se calcule en appliquant le taux normal


dimposition des socits au rsultat dexploitation dfini comme la diffrence entre
lEBE et les dotations aux amortissements.

La BFRE est le traitement du non-encaiss non-dcaiss existant dans lEBE. Il


convient donc dapprcier la composition du BFRE au regard de celle de lEBE ; si nous
calculons lEBE partir du chiffre daffaires et non partir de la production nous
devons extraire du BFRE les stocks de produits finis et den cours : si nous menons
notre calcul dEBE en considrant les recettes et non les ventes nous devons ngliger
les crances clients pour le calcul du BFRE, etc. Ainsi, les variations du BFRE sont
placer sur le mme horizon que lEBE, soit en gnral en fin danne.

d. Actualisation des flux-dtermination de la valeur de lentreprise

Comme tout raisonnement financier, les cash-flows ou flux futurs doivent tre
actualiss, cest--dire ramens une valeur prsente, car ce qui nous intresse nest
pas la valeur de lentreprise dans un, deux ou cinq ans, mais aujourdhui, date de
linvestissement. Ainsi, on appliquera la formule financire qui sert actualiser les flux
futurs.

Avec :

V= Valeur de lentreprise ;
FCFn= free cash-flow de lanne N ;

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VR= valeur rsiduelle ;


n = nombre dannes ;
k= cot de capital.

Le cot de capital correspond au taux moyen pondr des diffrents financements de


lentreprise. Il est fonction de ses accs aux marchs financiers et ses opportunits en
matire de crdit et de financement propre.

Les taux dintrts appliqus font fonction de dcision dpargne et de consommation,


de linflation, des anticipations, de loffre et de la demande de crdit dans une
conomie.

La prime de risque sera dautant plus leve que les prvisions sont incertaines, les
risques dinsolvabilit grands, les chances lointaines, les technologies peu
matrises, la clientle nouvelle

Le problme suivant est le taux d'actualisation appropri appliquer pour le prsent


calcul de la valeur. Tel que dfini prcdemment, le cash-flow libre (ou Free cash-flow)
est la quantit d'argent disponible dans l'entreprise avant le paiement des versements
et intrts dus aux cranciers - et avant le paiement des dividendes aux actionnaires.

Afin dactualiser ces flux, on a besoin d'utiliser le cot moyen pondr du capital
( CMPC ou Weighted Average Cost of Capital WACC ), car cest le taux qui
reprsente les exigences des deux groupes de pourvoyeurs de fonds (actionnaires et
cranciers). Bas sur le clbre Capital Asset Pricing Model (CAPM), Le CMPC est
estim comme suit :

O:

Ke = le cot des capitaux propres ;


Kd = reprsente le cot de la dette ;
IS = le taux d'imposition ;
E = la valeur des capitaux propres ;
D = la valeur de la dette.

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Pour de nombreux auteurs, le cot des fonds propres peut tre calcul en utilisant une
formule de type MEDAF (modle dquilibre des actifs financiers). Cette formulation
prsente lavantage dintgrer loctroi de primes de risque aux actionnaires dans le
calcul du cot des fonds propres et de dboucher directement sur un cot du capital
risqu.

Le cot des fonds propres devient :

Ke = Rs + [RM Rs+a

Avec :
Ke = cot des fonds propres ;
Rs= Taux sans risque ;
RM= taux de rendement espr du march ;
a = risque systmatique de lentreprise ;
[E(RM) Rs+a = prime de risque conomique spcifique lentreprise.

On peut considrer quune prime de risque financier doit aussi tre octroye aux actionnaires
pour les rmunrer hauteur du risque li au niveau dendettement de la socit. Selon leffet
de levier, plus le niveau dendettement est lev, plus forte est lesprance de rentabilit des
capitaux propres.

Cependant, du fait de la fixit du taux de rmunration des prteurs de fonds, la variabilit de


la rentabilit des capitaux propres aux volutions de la rentabilit conomique sera dautant
plus grande que les dettes de financement sont leves au regard des capitaux propres.

Ainsi, on pose une prime de risque financier selon la formule suivante :

[E(RM) Rs+a x D/C x (1-t)

Avec :

D= dettes de financement de la socit exprimes de prfrence en valeurs de march


C= les capitaux propres de la socit exprims de prfrence en valeurs de march
1-t= limposition des bnfices

Le cot des fonds propres devient dfinitivement :

Ke = Rs+ [E(RM) Rs+a+ *E(RM) Rs+a x D/C x (1-t)

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Aprs mise en facteur :

Ke = Rs+ [E(RM) Rs+a x [1+( D/C x (1-t)]

Pour rsumer, le CPMC montre une exigence de rendement moyen requis par tout le
capital, et donc il est jumel la fois du risque pris par les actionnaires et parles
cranciers. Il est, par consquent, le taux appliquer pour actualiser les Free cash-flow
futurs.

e. Etude de sensibilit :

Selon la complexit de lentreprise value et surtout selon le degr dincertitude li


aux facteurs de projections, on pourra utiliser des outils plus sophistiqus tels que les
tudes de sensibilit dun ou plusieurs facteurs de projection.

Les tudes de sensibilits consistent observer limpact du changement dun ou


plusieurs facteurs de projection sur la valeur finale de lentreprise. Ainsi, on peut
tudier limpact dune baisse de la croissance prvue du chiffre daffaires.

Ceci permet de mesurer la ractivit du prix de lentreprise et donc de mieux cerner


quels sont les facteurs sur lesquels il faudra rester prudent tant donn quils peuvent
aboutir une survaluation ou une sous-valuation importante.

C. Avantages et inconvnients de la mthode DCF :


a. Avantages:

Cette mthode oblige linvestisseur participer de manire active au processus dvaluation,


au travers de son jugement, de son exprience et de sa personnalit. Ce qui aboutit une
certaine personnalisation du prix dvaluation.

La contrainte dun business plan dtaill, dune tude de march et de lenvironnement de


lentreprise permet didentifier les opportunits et les menaces stratgiques futures, les
synergies possibles avec une structure existante, les rpercussions futures du nouveau style de
management du repreneur et son bilan de comptence. La mthode joue alors le rle dun
outil budgtaire qui peut servir dtalon pour la performance future du nouveau management.

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Elle favorise ltablissement du plan de financement par le biais des projections des flux
apports par lentreprise.

b. Inconvnients :

La difficult de la formule est de disposer de prvisions fiables sur une longue priode. Ainsi, si
la priode est trop courte, la fiabilit des prvisions est meilleure mais la valeur rsiduelle
prend trop dimportance, ce qui tend survaluer lentreprise. Au contraire, si la priode est
trop longue, la fiabilit et la prennit des prvisions sont mises en cause.

Il est impossible de lappliquer sans un business plan dtaill.

Section 2 : La mthode du business plan

La mthode DCF consiste appliquer, pour le calcul de la valeur de lactif conomique,


les techniques de choix des investissements. On sarrtera seulement la valeur
actuelle. Cest la mthode dvaluation fondamentale. Elle permet dvaluer la valeur
de lactif conomique. Dduction faite de la valeur de lendettement net, lvaluateur
obtiendra la valeur des capitaux propres.

Globalement, la valeur de march de lentreprise ou valeur de lactif conomique est


gale la somme des flux de trsorerie disponibles aprs impt (FTD) actualiss au
taux de rentabilit exig par lensemble des pourvoyeurs de fonds (le cot moyen
pondr du capital) :

Cette formule suppose la dtermination des flux de trsorerie disponibles chaque


anne jusqu linfini. Ceci est une tche surhumaine et lvaluateur sera donc amen
faire des hypothses simplificatrices. Plus prcisment, on procde la prvision des
flux de trsorerie que lon actualise pendant un certain nombre dannes appel
horizon explicite variable selon les secteurs (5 7 ans pour les biens de consommation,
20 30 ans dans les services aux collectivits) et on borne lhorizon par une valeur
finale.

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La valeur de lactif conomique est la somme de la valeur actuelle des flux de


trsorerie aprs impt sur lhorizon explicite et de la valeur actuelle de la valeur finale
retenue la fin de lhorizon explicite.

A. Llaboration dun chancier de flux sur lhorizon explicite :

Les flux de trsorerie disponibles mesurent les flux dgags par lactif conomique. Ils
se calculent de la faon suivante :

Elments Explications

Excdent brut dexploitation On raisonne au niveau de lexploitation


uniquement.

Egal au rsultat dexploitation multipli par


-Impt sur les socits
le taux de limpt sur les socits.

Pour pouvoir passer dune notion comptable


- Variation du besoin en fonds de roulement un flux de trsorerie.

Lentreprise vit et se dveloppe

- Investissements nets des dsinvestissements

= Flux de trsorerie disponible aprs impt

Une entreprise sachte pour son avenir, et non pas pour son pass, aussi glorieux soit-
il. Les flux projets tant diffrents selon les hypothses de croissance retenues,
construisent plusieurs scnarios, qui seront bien sr diffrents selon que lon est
acheteur ou vendeur. Lobjet de la ngociation sur le prix de vente est, lvidence, de
rapprocher ces deux points de vue.

Quoi quil en soit, la prvision doit tre cohrente : lvolution de la concurrence pse
sur les marges, la croissance de la rentabilit ne peut tre assure durablement sans
investir. Lvaluateur rentre donc dans lintimit stratgique de lentreprise en
essayant de quantifier les grandes volutions venir.

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a. Lhorizon des prvisions du business plan

La dure choisie dpendra de la visibilit de lentreprise, cest--dire de lhorizon


raisonnable de prvision. En effet, dans 10 ans, lvaluateur devra sattendre des
rsultats diffrents de ceux dj raliss.

La dure doit donc correspondre au temps durant lequel lentreprise vivra sur sa
lance actuelle. Trop courte, cette dure accorde trop dimportance la valeur finale
et ne fait que repousser le problme de lestimation des flux futurs. Cest
malheureusement le cas le plus frquent. Trop longue (au-del de 10 ans), elle se
ramne une simple extrapolation thorique sans grand intrt.

Exemple :
A titre illustratif, nous utilisons ici certaines donnes prvues par un analyste
boursier :

En Mdhs 2014 2015 E 2016 E 2017 E 2018 E 2019 E 2020 E 2021 E


CPC
Chiffre daffaires 2339 2419 2490 2579 2643 2709 2764 2819
EBE 260 269 285 303 346 361 374 388
-Dotation aux 91 73 75 77 95 95 95 95
amortissements
=Rsultat dexploitation 169 196 210 226 251 266 279 293

Bilan
Immobilisations 616 633 648 664 665 668 673 680
+BFR 425 443 461 482 497 513 526 539
= Actif conomique 1041 1076 1109 1146 1162 1181 1199 1219
Marge dexploitation aprs
5.0% 5.6% 5.9% 6.1% 6.6% 6.8% 7.0% 7.2%
impt (30%)
Rentabilit conomique 10.6% 11.8% 12.3% 12.8% 14.0% 14.6% 15.1% 15.6%
aprs impt

La marge d'exploitation (Rsultat dexploitation / CA) permet dtudier la prennit de


lentreprise. Elle reprsente la capacit de lentreprise gnrer des profits seulement
partir de son activit, sans tenir compte de son rsultat financier et de son rsultat

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exceptionnel. Si ce taux augmente, alors lentreprise augmente sa rentabilit.

le calcul de la rentabilit conomique est essentiellement destin aux investisseurs


financiers puisqu'il intgre (dans les sommes mobilises) l'ensemble de la dette financire
de l'entreprise.
Rentabilit conomique = (rsultat d'exploitation - impts sur les bnfices) / (capitaux
propres + dette financire)

On constate que les projections sont pour le moins ambitieuses. La marge


dexploitation, aprs impt de 30% passe de 5% 7.2% tandis que la rotation de lactif
conomique samliore sensiblement traduisant un rythme dinvestissements en
immobilisations ou en BFR plus faible que la croissance du chiffre daffaires. Au total, la
rentabilit conomique aprs impt passe de 10.6% en 2014 15.6% en 2021.

Il conviendrait de mener une analyse critique de ces projections, notamment en les


comparant aux autres prvisions danalystes.

Le calcul des flux de trsorerie prvisionnels aprs impt stablit de la faon suivante :

En Mdhs 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E


Rsultat dexploitation 196 210 226 251 266 279 293

-impt sur les socits -59 -63 -68 -75 -80 -84 -88

+Dotation aux amortissements 73 75 77 95 95 95 95

-Investissements -90 -90 -93 -96 -98 -100 -102

-Variation du BFR -18 -18 -21 -15 -16 -13 -13

= Flux de trsorerie disponible 102 114 121 160 167 177 185

Sur la base dun cot moyen pondr du capital, la valeur actuelle fin 2014 des
flux de trsorerie aprs impt de lhorizon prvisionnel explicite ressort 728Mdhs.

b. La valeur terminale retenue

Il est trs difficile destimer la valeur terminale car elle est dfinie la date o les
prvisions de dveloppement ne sont plus pertinentes. Aussi lanalyste considre-t-il
souvent que lentreprise entre en phase de maturit au terme de lhorizon explicite. La
valeur terminale peut alors tre calcule partir de lactif conomique de lentreprise
ou des flux de la dernire anne de lhorizon explicite.

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Lvaluateur choisit une valeur terminale fonde sur le montant comptable de lactif
conomique en dernire anne de lhorizon explicite.

De ce fait, si on retient une valeur suprieure au montant comptable de lactif


conomique comptable en dernire anne de lhorizon explicite, cela signifie quon
anticipe le maintien pendant une certaine priode, voire linfini, dune rentabilit
conomique suprieure au cot moyen pondr du capital. Si on retient une valeur
infrieure, cela signifie quon considre que lentreprise entre dans une phase de
dclin au-del de lhorizon explicite. Enfin, lorsque la valeur de sortie est gale lactif
conomique comptable, ceci revient supposer que cette rente sarrte net. Il faut
donc tre cohrent avec la fin de lhorizon explicite qui peut sarrter sur un niveau de
rente conomique leve.

Dans notre exemple, le montant de lactif conomique la fin de 2021 stablit


1217Mdhs qui, actualis sur 7 annes 8,4%, donne 693Mdhs. La valeur la fin 2014
de lactif conomique ressort donc, dans cette approche, 728 + 693 = 1421Mdhs.

La valeur terminale la plus couramment utilise est fonde sur un taux (g) de
croissance linfini dun flux normatif (formule de Gordon Shapiro) :

Toute la difficult se concentre donc sur le choix du flux terminal et du taux de


croissance linfini. Le flux normatif doit tre cohrent avec les hypothses retenues
lors de ltude du business plan. Il dpend de la croissance long terme, de la politique
dinvestissements et de lvolution du BFR de lentreprise. Enfin, il ne peut pas tre
identique au dernier flux du business plan car il reprsente la moyenne de lensemble
des flux que lentreprise devrait gnrer de lhorizon explicite jusqu linfini.

Concernant le taux de croissance linfini :

Au-del de la croissance linfini du flux de trsorerie normatif, cest la


croissance long terme de la rentabilit conomique et de lactivit sur

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Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015

laquelle il convient de sinterroger. Quelle est la prennit de la rente ? la


croissance du march est-elle durable ?

Mais surtout, le taux moyen de croissance linfini dune entreprise ne peut


pas tre significativement suprieur au taux de croissance long terme de
lconomie.

Ce taux doit imprativement inclure linflation, pour tre en cohrence avec le taux
dactualisation, dont les composantes comportent linflation (le taux sans risque
inclut linflation, et le cot de la dette aussi). Il ne peut pas par ailleurs tre trs
lev, et va dans la plupart des cas tre peu diffrent de la croissance long terme
du PIB des zones gographiques couvertes par lentreprise, compte tenu de
linflation.
Ainsi, si le taux dinflation anticip long terme est de 2% et que la croissance
relle anticipe de lconomie long terme est de 2%, choisir un taux de croissance
linfini g suprieur 4% revient dire que lentreprise va prendre toujours plus
de poids dans lconomie. Ceci est totalement irraliste (dautant que lon observe
dans les secteurs maturit une inflation infrieure celle de lconomie en
gnral).

Dans notre exemple, le flux normatif doit tre calcul en 2022, car on souhaite obtenir
la valeur actuelle fin de lanne 2021, de la priode 2022 linfini. A titre dexemple
et compte tenu de la ncessit dinvestir pour continuer crotre, lvaluateur pourrait
retenir les hypothses suivantes pour tablir le flux normatif :

Rsultat dexploitation normatif 2021 298


-Impt sur les socits -89
+Dotation aux amortissements 95
-Investissements -95
-Variation du BFR -14
= Flux de trsorerie disponible normatif 2021 195

En retenant un taux de croissance linfini de 1.5%, on calcul une valeur finale de :

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Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015

Qui, actualis sur 7 annes ressort 1607 Mdhs. La valeur de lactif conomique de
lentreprise stablit donc 1607 + 728 = 2335Mdhs. Notons que la valeur finale de
2826Mdhs fin de 2021 correspond un multiple de 9.5 fois le rsultat dexploitation
2022. Ceci signifie que choisir un multiple de 9.5 ou retenir une croissance linfini du
flux normatif de 1.5% par an sont deux hypothses quivalentes compte tenu du taux
de rentabilit exig (8.4%).

Aucune rente nest durable linfini : la rentabilit conomique anticipe de


lentreprise doit donc converger progressivement vers le cout de capital. Quel que soit
son mode de calcul, la valeur finale doit donc tenir compte de cette contrainte.

B. Le choix du taux dactualisation


Le taux dactualisation retenu pour actualiser les FCF est le cot moyen pondr du
capital (CMPC ou WACC en franglais) ou cot du capital, cest--dire le cot moyen
pondr des ressources de lentreprise (capitaux propres et dettes). Son estimation est
lun des points les plus dlicats de lapproche par les flux car les taux dactualisation
analytiques qui sont utiliss par certains groupes industriels ne permettent pas
daboutir une valeur de march. Cette situation rsulte du fait que le bilan est
fongible : il nest pas possible de dterminer au regard des comptes dune socit
comment un actif donn a t financ.

Par consquent on considre que chaque actif est financ la fois par capitaux propres
et par dette ; le poids des capitaux propres et le poids de lendettement dans le
financement de chaque actif correspond au poids de chacune de ces ressources dans
le bilan conomique de la socit.

Le cot moyen pondr du capital est le taux de rentabilit minimal exig par les
pourvoyeurs de fonds pour financer les projets de lentreprise. On retient le mme
calcul expliqu prcdemment.

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Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015

C. La valeur de lendettement net


De la valeur de lactif conomique obtenu avec la mthodologie dcrite ci-dessus, il
convient de retrancher la valeur de lendettement net. Celui-ci se compose de
lensemble des dettes bancaires et financires ( court, moyen ou long terme)
auxquelles il faut retrancher les disponibilits et les valeurs mobilires de placement.

La valeur de lendettement net est thoriquement gale la valeur actuelle des flux
futurs payer (les intrts) actualiss au cot de march de la dette. La valeur de
march des placements financiers vient en dduction. Lorsque tout ou partie de la
dette est cote ou change sur un march de gr gr (obligations cotes), la valeur
de march de cette dette pourra tre retenue.

Il est frquent dutiliser la valeur comptable de lendettement net comme premire


approximation de sa valeur financire. Cependant, dans certains cas la valeur de la
dette peut scarter significativement de son montant comptable. Si cest le cas, il
serait prfrable de raisonner en valeur et non en montant comptable de la dette.

D. Autres lments de valorisation

a. Les provisions pour risques et charges

Le traitement des provisions pour risques et charges doit tre cohrent avec celui des
flux : si le business plan utilis nintgre pas au niveau du rsultat dexploitation les
charges futures qui ont dj t provisionnes, les provisions pour risque et charges
correspondantes doivent tre dduites de la valeur de lactif conomique pour la
valeur actuelle.

Sauf exception, les impts diffrs sont gnralement des montants relativement
stables et ne sont en pratique jamais dbourss, ils ne doivent pas tre considrs
comme de la dette ou comme un actif.

b. Les participations non consolides ou mises en quivalence

Bien sr, si des participations financires (consolides ou mises en quivalence) nont pas t
retenues dans les flux de trsorerie (dividendes reus), leur valeur devra sajouter la valeur

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Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015

obtenue par actualisation des flux de trsorerie, on retiendra alors la valeur de march de ces
biens, tout en tenant compte de la fiscalit sur les plus ou moins-values.

Pour les titres cots, la valeur boursire est prise en compte. En revanche, pour les
participations non cotes si elles sont mineures, la valeur comptable est souvent retenue par
souci de raccourci. Cependant, dans le cas o la socit dtient des participations importantes
(ce sera notamment le cas pour certaines socits mises en quivalence), une analyse de
valorisation spcifique devra tre mene sur la filiale. Celle-ci pourra tre simple, comme
lapplication dun PER du secteur la quote-part de rsultat net.

c. Les reports fiscaux dficitaires

La valeur des ventuels reports fiscaux dficitaires devra tre estime sparment en
actualisant les conomies dimpts au cot des capitaux propres jusqu son utilisation
intgrale. Alternativement, leur utilisation pourra tre simule dans le calcul des flux de
trsorerie disponibles en ne retenant pas limpt thorique mais limpt effectivement pay
compte tenu de leur existence.

d. Les intrts minoritaires

Les flux de trsorerie disponibles calculs partir du CPC et du bilan consolids reviennent
pour partie au groupe et pour partie aux intrts minoritaires. La valeur ainsi calcule nest
donc pas seulement attribuable aux actionnaires de la maison mre.

Pour remdier ce biais et si les intrts minoritaires sont importants, on devra valuer part
la valeur des capitaux propres de la filiale concerne et lajouter la valeur du groupe
hauteur de sa quote-part. Mais ceci ncessite bien sr davoir une information dtaille sur
cette filiale.

Section 3 : La mthode DCF dtermine en phases

Le problme de l'application pratique provient de la formule de base (Valeur de


lentreprise = FCF/CMPC), qui se calcule avec des flux de trsorerie constants et avec
un taux d'actualisation inchang pour toute la priode de prvision. Il est vident que
les flux de trsorerie et le cot du capital changent en continu au fil du temps, et cela
doit tre pris en considration lors de l'estimation de la valeur de l'entreprise. Comme
une solution possible au problme, le modle de croissance constante et les mthodes
dites de phase sont suggres par des professionnels. Ces mthodes acceptent l'ide

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Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015

quune priode indtermine future devrait tre la base du processus d'valuation,


mme sils rfutent l'hypothse que les flux de trsorerie et les taux dactualisation
sont constants dans le temps.

La croissance constante du modle DCF peut tre utile pour les entreprises qui ont un
niveau de gains annuels stable, qui nobtiennent pas des rsultats remarquables, mais
dont les profits sont en croissance continue. Dans de tels cas, la valeur de l'entreprise
peut tre calcule sur la base de la formule de rente croissante, comme suit :

Comme cette formule est encore trs simplifie, elle ne peut tre utilise par les
entreprises qui ont une croissance taux relativement stable au cours de leur cycle de
vie entier. Une solution plus fine, est assure par des procds en phases2, qui divisent
le futur de l'entreprise dans diffrents secteurs ou phases. Dans chaque phase, on peut
utiliser des cash-flows diffrents, taux de base et primes de risque de manire avoir
une plus prcise estimation.

Cette mthode consiste diviser le futur de lentreprise en deux phases :

Phase 1 (priode de prvision explicite) : Elle est dfinie comme les cinq premires
annes suivant l'anne en cours. Des attentes de trsorerie ralistes peuvent tre
construites pour ces annes. Celles-ci peuvent tre fondes sur des contrats dj
signs, march recherch, tendances de l'industrie, etc. Les cash-flows futurs estims
devraient tre actualiss en utilisant un taux d'actualisation soigneusement
slectionn, constitu d'une base taux d'intrt et une prime de risque. Comme le
risque d'estimation sur les cinq premires annes (qui est considr comme le futur
proche) est modr, la prime de risque applique est relativement faible.

Phase 2 (futur indfini) : Cest une dure indtermine partir de la fin de Phase 1
cest, au dbut de l'anne 6. On suppose que, de ce point, sur une quantit constante
de cash-flows sera ralise, gale au CF estim pour l'anne 5. La prime de risque
applique cette phase est gnralement plus leve que pour la premire phase, la
2
THE PRACTICAL APPLICATION OF DISCOUNTED CASH-FLOW BASED VALUATION METHODS
Oeconomica, LII, 2/2007.

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Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015

raison tant que l'incertitude implique dans lestimation du futur lointain est plus
leve que celle des attentes court terme

On rsume cette mthode par le graphique suivant :

La logique de la mthode des deux phases

Pour dterminer la valeur actuelle des cash-flows de la phase 1, on applique la formule


classique de la valeur actuelle, tandis que dans le respect de la phase 2, on utilise la
formule de la rente perptuelle. Le rsultat obtenu sera la valeur actuelle des
bnfices de la deuxime phase en termes de valeurs de la cinquime anne, et ainsi
ce nombre devrait tre en outre calcul par le taux d'actualisation de la cinquime
anne. Par consquent, la valeur de lentreprise est estime selon la formule suivante:

( ) ( )

O :

FCF n : free cash flow estim pour la priode n ;


= taux dactualisation pour la phase 1 ;
= taux dactualisation pour la phase 2.

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Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015

Une technique encore plus sophistiqu est la mthode en trois phases. Dans ce cas, en
estimant la valeur de l'entreprise, il faut distinguer trois priodes distinctes dans
l'avenir de l'entreprise:

Phase 1 (priode de prvision explicite) : Les trois premires annes suivant l'anne en
cours, pour lesquelles des anticipations de flux de trsorerie relativement prcises
peuvent tre faites. On utilise un taux d'intrt de base major d'une prime de risque
relativement faible comme un taux d'actualisation.

Phase 2 (extrapolation de la phase 1) : Pour estimer le cash-flow de les 5 annes


suivantes (annes 4-8), on extrapole simplement les tendances de la premire phase.
La faon la plus simple de le faire est de dterminer la variation moyenne entre l'anne
1 et l'anne 3. Ceci peut tre calcul comme suit:

D = (flux de trsorerie de l'anne 3 - Flux de trsorerie de l'anne 1) / 2

En utilisant ce nombre, on peut supposer que, aprs trois ans, les profits
augmenteront de D chaque anne jusqu' l'anne 8. Pour l'actualisation de ces
bnfices, une prime de risque plus leve que celle applique pour la phase 1 devrait
tre applique.

Phase 3 (La priode indtermine aprs anne 8) : De mme que pour la mthode des
deux phases, on suppose que, partir de lanne 9, le mme flux de trsorerie obtenu
en la huitime anne sera ralis chaque anne. Pour capitaliser ces flux, on utilise la
formule de la rente perptuelle. Cela donne une valeur actuelle en termes de valeurs
de la huitime anne et devrait, par consquent, tre carte par le nouveau taux
d'actualisation de la 8me anne.
La logique du procd est reprsent par le graphique suivant :

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Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015

La logique de la mthode des trois phases

Il convient de noter que, pour l'actualisation des flux de trsorerie des diffrentes
annes, on doit utiliser des taux mixtes d'actualisation. Cest parce que i2 (le taux
d'actualisation de la phase 2) est applique qu' partir de la 4me anne, le taux pour
les trois premires annes restera i1. Par exemple, le taux dactualisation pour le cash-
flow de l'anne 5 sera .

En utilisant le modle free cash-flow et la mthode des trois phases, la valeur de


l'entreprise sera calcule par la formule suivante:

O :

FCFi, FCFj: Free cash-flow estim pour l'anne i et l'anne j


i1, i2, i3: taux d'actualisation appliqus dans les diffrentes phases (CMPC estim)

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Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015

Section 4 : Logique de lapproche par les flux intrts et limites


On peut dire que cette mthode ne concerne que lvaluation majoritaire et quelle na
rien voir avec la valeur des flux actualiss des dividendes. On peut mme faire un pas
supplmentaire et appliquer la valeur actuelle des flux futurs, lorsquon value une
participation minoritaire, une dcote de minoritaire3. Ceci est erron. Appliquer une
dcote de minoritaire la mthode des flux actualiss signifie que lon considre que
le majoritaire ne sera pas mme de grer lentreprise correctement. On estime donc
quil y aura des pertes en ligne entre les flux de trsorerie disponibles et les
dividendes par une mauvaise politique de dividendes, dautofinancement,
dinvestissement et dendettement

Si lon utilise cette mthode, on ne peut appliquer de dcote de minoritaire, ce serait


incohrent. De mme, une majoration de la valeur trouve ne peut se justifier que si
linvestisseur peut faire valoir des synergies susceptibles daccrotre les flux
disponibles.

Lintrt de cette mthode est de traduire concrtement en termes chiffrs les


diffrentes hypothses et prvisions, souvent implicites, des acheteurs et des
vendeurs. Par ailleurs, elle permet de garder une grande srnit face des priodes
deuphorie, de survaluations boursires et de fascination de multiples levs. Elle
ramne en effet la ralit des performances conomiques de lentreprise.

Cette mthode thoriquement satisfaisante prsente cependant trois inconvnients majeurs :

Elle est trs sensible aux hypothses retenues. Ds lors, ses rsultats sont trs volatils.
Cest une mthode rationnelle, mais ce problme technique de prvision la rend un
peu alatoire ;
Elle dpend parfois trop de la valeur finale, sur laquelle le problme se trouve en
dfinitive rapport. La valeur finale explique souvent plus de 50% de la valeur de
lentreprise. Ceci peut remettre en cause la validit de la mthode, cependant cest
parfois la seule applicable.
Enfin, il nest pas toujours ais de raliser un business plan sur une priode suffisante :
linformation fait souvent dfaut pour lanalyse externe.

3
Une dcote de minoritaire correspond la dcote que doivent supporter les actionnaires minoritaires pour
rcuprer en liquidits le montant de leur participation dans une socit.

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Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015

Section 5 : Application gnrale du modle

Taux sans risque Rf 4,00% Somme des FCF actualiss 2010-2016 15 316 Capitaux propres 1500
Bta 0,65 Valeur terminale (VT)
actualise 97 225 Dettes 2000
Prime de risque du march 6,00% Valeur d'entreprise (VE) 112 541 CP + Dettes 3500
k = Cot des capitaux propres 7,90%
i = Cot de la dette Dette nette 2009 2 000
Avant IS 5,00% Valeur conomique des capitaux propres 110 541

CMPC = K 5,39%
Taux de croissance l'infini 3,00%

Montants en Milliers de DH Ralisations Prvisions Prolongations


2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
CA = VENTES 85 828 89 711 93 163 96 590 99 979 103 317 106 592 109 790
Taux de croissance 4,5% 3,8% 3,7% 3,5% 3,3% 3,2% 3,0%

EBE 4 094 4 878 5 515 5 718 5 918 6 116 6 310 6 499


Taux de marge EBE 4,8% 5,4% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9%

(Dotations et amortissemts) (1 950) (1 975) (2 061) (2 137) (2 212) (2 286) (2 358) (2 429)
Dotations/CA -2,3% -2,2% -2,2% -2,2% -2,2% -2,2% -2,2% -2,2%

Rt d'exploitation 2 144 2 903 3 454 3 581 3 707 3 830 3 952 4 070

(IS) 643 871 1 036 1 074 1 112 1 149 1 186 1 221


Taux IS 30,00% 30,00% 30,00% 30,00% 30,00% 30,00% 30,00% 30,00%

Rsultat net d'exploitation 1 501 2 032 2 418 2 507 2 595 2 681 2 766 2 849
Dotations = D&A* 1 950 1 975 2 061 2 137 2 212 2 286 2 358 2 429
(investissements) (2 500) (2 500) (2 500) (2 486) (2 472) (2 457) (2 443) (2 429)
(DBFR) 495 440 437 432 426 418 408
______ ______ ______ ______ ______ ______ ______
FCF 2 003 2 419 2 595 2 767 2 936 3 099 3 257
Priode d'actualisation 1 2 3 4 5 6 7
FCF actualiss 1 900 2 178 2 217 2 244 2 258 2 262 2 256

Actifs circulant 13 782


(Passif Circulant) (24 734)
BFR (10 952) (11 447) (11 888) (12 325) (12 758) (13 184) (13 602) (14 010)
BFR/CA -12,8% -12,8% -12,8% -12,8% -12,8% -12,8% -12,8% -12,8%
BFR 495 440 437 432 426 418 408 (14 010)

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Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015

Partie II :
La valeur ajoute
conomique
ou
Economic Value Added
(EVA)

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Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015

La notion Economic Value Added (EVA) , que l'on pourrait traduire en franais par la
Valeur Ajoute Economique (VAE) ou encore par la Cration de Valeur de lExercice
(CVE), est un concept invent par la General Motors en 1920 et remis au got du jour
par le cabinet de consultants amricain Stern, Stewart & Co en 19824. Les deux
associs du cabinet, Jol STERN et Benett STEWART, soutiennent que lEVA est un
excellent indicateur qui permet dapprcier la qualit de lquipe dirigeante en place,
mais surtout une dmarche intressante dvaluation pour les investisseurs, du fait
quelle mesure le rsultat conomique dgag par lentreprise sur ses activits
dexploitation.

Il est possible de dfinir lEVA comme tant le rsultat conomique de l'entreprise


aprs rmunration de tous les capitaux utiliss. L'histoire financire a su dmontrer,
par les annes passes, que les entreprises qui russissent gnrer des rendements
sur les capitaux constamment plus levs que le cot de leurs capitaux sont les
socits qui performent le mieux en bourse long terme.

LEVA fonde sa supriorit en tant qu'instrument financier de mesure de performance,


par rapport aux autres critres tels que le rendement de lactif ou le rendement des
capitaux investis, sur le fait quelle reflte de faon plus fiable la variation de la richesse
des actionnaires5. Cette fiabilit rsulte du fait que lEVA reprsente l'volution du
bnfice d'exploitation aprs imposition et aprs soustraction d'une charge au titre du
cot du capital utilis incluant les capitaux propres.

Section 1 : Principe et apports de lEVA

LEVA permet de dterminer le supplment de valeur cre par un investissement ou


par un portefeuille dinvestissements, et d'identifier les postes crateurs de richesse.
Une EVA positive signifie la ralisation dune rentabilit suprieure la juste
rmunration des actionnaires, alors que linverse traduit une destruction de richesse.

4
Ali Dior NDOUR ; Evaluation : la mthode MVA/EVA rconcilie capital et travail ; Lconomiste ; Edition n 347
du 24/09/1998.

5
Daniel Zghal et Majdi Bouchekoua ; L'analyse de l'effet de l'adoption des mthodes modernes de contrle sur
la Valeur Economique Ajoute (VEA) ; Association Francophone de Comptabilit ; Comptabilit - Contrle - Audit
2000/1 - Tome 6 page 49.

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Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015

Dans le cas trs exceptionnel dune EVA nulle, il ny a ni destruction ni cration de


valeur : la rentabilit permet tout juste dhonorer les exigences des bailleurs de fonds.

Pour un valuateur, l'aspect le plus significatif ne rside pas dans la mesure de l'EVA,
mais dans son volution. En effet, rien ne garantit quune EVA leve sur un exercice
conduise systmatiquement une cration de richesse long terme, du fait que la
recherche de la valorisation maximum du capital financier court terme puisse
dboucher sur une remise en cause de la comptitivit de lentreprise et de sa survie
long terme6.

Lun des apports essentiels de la mthode est de mettre en exergue le fait que le
capital a un cot, mme sil nest pas enregistr en comptabilit la diffrence du cot
de la dette (intrts). En effet, favoriser la recherche de ressources rares telles que les
capitaux implique une rmunration des actionnaires un taux gal celui quils
obtiendraient pour dautres investissements, compte tenu dventuels ajustements
lis au risque.

Lavantage dune telle mthode rside en sa capacit freiner la propension des


dirigeants consommer le capital, du fait que leur rmunration variable sera
minore dun coefficient correspondant au Cot Moyen Pondr du Capital (CMPC)
net consomm. Il est donc ais de constater que les systmes de rmunration bass
sur les rsultats peuvent conduire une consommation excessive du capital, tandis
que ceux bass sur le taux de rentabilit des fonds propres sont susceptibles davoir
leffet inverse.

LEVA permet ainsi de promouvoir les dcisions dinvestissement conformes lintrt


des actionnaires. Cela explique pourquoi cette mthode a t choisie par de
nombreuses entreprises comme un moyen dtablir le lien entre le choix des projets et
la rmunration des dirigeants.

6
M. Albouy ; Thorie, applications et limites de la mesure de cration de valeur ; Revue Franaise de Gestion ;
Janvier-Fvrier 1999 ; p. 84.

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Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015

Section 2 : Le calcul de lEVA

La ralisation et la finesse des calculs dpendent en grande partie des moyens dont
disposent les dirigeants. Formellement, lEVA est obtenue travers la formule
suivante :

O :

BENAI : le bnfice dexploitation net aprs impt ;


CMPC : le cot moyen pondr du capital ;
CE : les capitaux engags.

Loptique du modle est de calculer la valeur cre destination des bailleurs de fonds,
en soustrayant le cot du capital du rsultat conomique7.

Les capitaux engags sont gnralement dfinis partir de la somme des fonds
propres et des dettes de financement, on ne saurait donc limiter le calcul la seule
rentabilit des capitaux propres.

Le cot du capital est un cot moyen pondr calcul partir de la formule suivante :

O :

FP : les fonds propres ;


D : la dette de financement ;
r : la rentabilit exige par lactionnaire sur les fonds propres ;

7
D. Grgory ; Le modle de cration de valeur EVA-MVA ; La Revue des Sciences de Gestion 3/2005 (n213) ;
p. 45.

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Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015

t : le taux dimposition des bnfices ;


i : le cot de la dette avant impt.

Cette notion de cot moyen pondr des capitaux exprime lide dun cot
dopportunit. On calcule en gnral un cot moyen entre le cot des dettes
financires et le cot des capitaux propres pondr par la part respective de ces deux
moyens de financement dans la structure du capital de lentreprise. Le cot de la dette
est reprsent par les frais financiers dduits de limpt sur les socits ; le cot des
capitaux propres devant prendre en compte la rmunration du risque pris par les
actionnaires pourra tre valu par le MEDAF (Modle dvaluation des actifs
financiers). Le cot des fonds propres y est gal la rentabilit tire dun actif sans
risque, auquel sadjoint une prime correspondant au risque de lactivit.

Lvaluation du cot des fonds propres par le MEDAF se fait par la formule suivante :

O :

Rj : la rentabilit exige par lactionnaire sur les fonds propres ;


E (Rm) : le taux de rentabilit espr dun portefeuille diversifi de valeurs ;
Rf : le taux sans risque, donn le plus souvent par le rendement des bons de
trsor ;
j : le coefficient de risque.

Exemple simplifi de calcul de lEVA :

Soit une socit qui gnre (en N) un rsultat d'exploitation avant impt gal 1.100
pour des capitaux engags de 5.700 avec un CMPC estim 10%.

Elments N-3 N-2 N-1 N


Capitaux engags (a) 4.500 4.850 5.250 5.700
CMPC (b) 10% 10% 10% 10%
Cot des capitaux engags (c) = (a) x (b) 450 485 525 570
Rsultat d'exploitation net aprs impt (d) 800 920 1.030 1.100
EVA (d) - (c) 350 435 505 530

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Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015

En (N) : le bnfice d'exploitation net d'impts de 1.100 rmunre largement les ressources
financires mises en uvre pour financer les capitaux engags et qui exigent un rendement
net de 10%, soit une rmunration gale 570. Le solde de lEVA en est gal 530 et
correspond un enrichissement des actionnaires au-del de la simple rmunration du risque
qu'ils ont pris.

Le calcul de l'EVA n'est cependant pas uniforme, plusieurs oprations de


rajustements sont ncessaires pour aboutir un rsultat final pertinent8.

Section 3 : Les rajustements pralables au calcul de lEVA

Dans la pratique, des retraitements simposent afin de rectifier le rsultat conomique


et le capital engag. Il sagit l dun double objectif : estimer prcisment le montant
des capitaux sur lesquels les dirigeants doivent garantir un rendement acceptable et
dterminer le profit rellement engendr grce aux investissements.

Lorsque les entreprises appliquent les normes comptables traditionnelles, en calculant


les capitaux engags sur la base du passif, six postes mritent attention.
On sappuiera prsent sur les travaux de Young (1998)9 pour faire le descriptif de ces
retraitements.

A. Les dpenses en recherche et dveloppement :

Les frais de recherche et dveloppement doivent, selon les normes comptables, tre
imputs du rsultat de lexercice durant lequel ils ont t engags. Or, ces frais sont
des charges qui procureront des revenus lentreprise. Il faut donc les assimiler un
investissement, dont la dure damortissement sera quivalente aux priodes au cours
desquelles les produits ou les services qui rsultent de linvestissement vont produire
des bnfices.

8
I.SHAKED, A.MICHEL & P.LEROY ; Pourquoi lEVA sest impose ; Lexpansion Management Review, Sept. 1998 ;
p. 54.

9
D.Young ; Rhne-Poulenc au crible de lEVA ; Lexpansion Management Review ; Septembre 1998 ;
p. 69.

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Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015

Cette pratique implique un ajustement au niveau du bilan. Et ce, en augmentant le


capital engag de la valeur nette comptable des frais de recherche et dveloppement
(les investissements consentis diminus des amortissements).

Du ct du rsultat dexploitation, il faut liminer lincidence des charges passes


durant lexercice, ds lors que lon assimile les dpenses de recherche et
dveloppement de vritables investissements. Il convient donc daccrotre le rsultat
oprationnel de leur montant.

Exemple de calcul de lEVA avec frais de recherche et dveloppement :

Soit une socit qui gnre un rsultat d'exploitation avant impt gal 750 pour des
capitaux engags de 1.000 ; avec un CMPC estim 10% et un taux dimposition de
30%. Les frais de R&D engags en (N-1) slevaient 500.

Le calcul de lEVA avec les frais de R&D enregistrs dans les charges de (N-1) :

Elments N
Capital engag (a) 1.000
CMPC (b) 10%
Cot du capital engag (c) = (a) x (b) 100
Rsultat d'exploitation avant impt (d) 750
Impt sur les socits (e) = 0,3 (d) 225
Rsultat d'exploitation net aprs impt (f) = (d) - (e) 525
EVA = (f) - (c) 425

Le calcul de lEVA avec les frais de R&D enregistrs autant quimmobilisations :

Elments N
Capital engag 1.000
Frais de R&D +500
Amortissement des frais de R&D = (500 x 0,2) -100
Capital engag total (a) 1.400
CMPC (b) 10%
Cot du capital engag (c) = (a) x (b) 140
Rsultat d'exploitation avant impt (d) 750
Impt sur les socits (e) = 0,3 (d) 225
Rsultat d'exploitation net aprs impt (f) = (d) - (e) 525
EVA = (f) - (c) 385

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Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015

B. Les provisions pour risques et charges :

Les provisions pour risques et charges sont une source de distorsions comptables
importantes. Les manipulations sur ce poste visant rduire la hauteur des profits
imposables ne sont pas rares.

La technique la plus rpandue pour rsoudre ce problme consiste en lanalyse des


variations annuelles. Laccroissement des provisions viendra en augmentation du
rsultat dexploitation et inversement dans le cas dune diminution des provisions. Car
une lvation des provisions traduit une charge alatoire non associe une sortie de
trsorerie, tandis quune rduction des provisions indique quune partie des charges
envisages au cours des exercices prcdents a t paye.

En dautres termes, les provisions pour risques et charges doivent tre assimiles de
vritables rserves. Leur variation doit tre prise en compte dans le rsultat
dexploitation tandis que le solde du compte doit tre intgr au capital engag.

C. Les contrats de crdit-bail :

Lenregistrement comptable des paiements lis aux oprations de crdit-bail seffectue


comme de simples loyers. Les biens ne figurent pas dans le bilan tant que lentreprise
nen est pas propritaire. Ainsi, les actifs et le rsultat dexploitation sont sous-estims.

Or, de leurs effets sur le compte de rsultats, il convient dassimiler les contrats de
location de vritables dettes et de ce fait, effectuer des ajustements au niveau du
bilan et du CPC. Ce qui revient considrer que les charges affrentes seront
transfres du ct des charges financires.

Au niveau du bilan : lajustement consiste ajouter au capital investi la valeur


prsente des loyers futurs actualiss au cot de lemprunt de lentreprise ;

Au niveau du CPC : on calcule lajustement relatif aux dpenses dintrts en


multipliant la valeur capitalise du contrat de location par le cot de lemprunt.

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Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015

Exemple de calcul de lEVA avec loyers de crdit bail :

Soit une socit qui gnre un rsultat d'exploitation avant impt gal 2.000 pour des
capitaux engags de 10.000 ; avec un CMPC estim 10% et un taux dimposition de 30%. Le
cot de la dette avant impt est de 8%. Les loyers annuels sont rsums dans le tableau
suivant :

Exercice Loyers annuels


N 1.140
N+1 1.010
N+2 900
N+3 780
N+4 520
Total 4.350

Le calcul de lEVA sans ajustement relatif au crdit bail est formul dans le tableau
suivant :

Elments N
Capitaux engags (a) 10.000
CMPC (b) 10%
Cot des capitaux engags (c) = (a) x (b) 1.000
Rsultat d'exploitation avant impt (d) 2.000
Impt sur les socits (e) 600
Rsultat d'exploitation net aprs impt (f) = (d) - (e) 1.400
EVA (f) - (c) 400

Pour intgrer lajustement des contrats de crdit bail dans le calcul de lEVA, il convient
dans un premier temps de calculer les loyers futurs actualiss, et den dduire les
intrts sur la dette demprunt correspondant au crdit bail.

Loyers futurs Intrt sur la dette d'emprunt


Exercice Loyers annuels
actualiss * correspondant au crdit bail **
N 1.140 - -
N+1 1.010 935 75
N+2 900 772 62
N+3 780 619 50
N+4 520 382 31
Total 4.350 2.708 * 217 **

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Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015

* (1.010 x 1,08-1) + (900 x 1,08-2) + (780 x 1,08-3) + (520 x 1,08-4) = 2.708


** 2.708 x 0,08 = 217

A prsent, il est possible de calculer lEVA avec les retraitements des loyers du crdit
bail :

Elments N
Capitaux engags avant ajustement (a) 10.000
Somme des loyers de crdit bail futurs actualiss au cot d'emprunt (b) 2.708
Capitaux engags aprs ajustement (c) = (a) + (b) 12.708
CMPC (d) 10%
Cot des capitaux engags (e) = (c) x (d) 1.271
Resultat d'exploitation avant ajustement et avant impt (f) 2.000
Intrt sur la dette d'emprunt correspondant au crdit bail (g) 217
Resultat d'exploitation aprs ajustement et avant impt (h) = (f) + (g) 2.217
Impt sur les socits (i) 665
Rsultat d'exploitation net aprs impt (j) = (h) - (i) 1.552
EVA (j) - (e) 281

D. Limpt sur les socits :

Limpt sur les socits prlev sur les rsultats de la socit ne devrait reflter que la
charge fiscale relative aux activits dexploitation et ne pas dpendre des choix de
financement de lentreprise. Cest pourquoi, il convient de dduire du rsultat
dexploitation limpt sur les socits calcul sur les frais financiers.

E. La survaleur dacquisition ou goodwill :

Le rachat dune socit ne seffectue gnralement pas la valeur de lactif net


comptable. La diffrence entre le prix pay et la valeur de lactif net comptable
reprsente donc une survaleur appele goodwill .

La comptabilisation du goodwill dans les rsultats entraine la disparition dune


fraction de linvestissement de lacqureur travers les amortissements. Les capitaux
engags que le dirigeant doit convenablement rmunrer se retrouvent donc
comprims.

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Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015

En dautres termes, toute rduction du goodwill rel par le biais des


amortissements conduit sous-valuer le montant des capitaux engags et
surestimer la valeur ajoute conomique. Cest pour cette raison que le goodwill
nest pas amorti dans lEVA.

F. Les intrts minoritaires :

Lorsque quune socit dtient sur une filiale un droit de contrle exclusif, les comptes
consolids sont tablis selon la mthode de lintgration globale. Les documents
comptables distinguent alors les intrts majoritaires (part du groupe) des
intrts minoritaires (part des autres actionnaires).

Au CPC, le rsultat dexploitation consolid comprend une fraction du rsultat


revenant ultrieurement aux minoritaires en fonction de la part dintrt quils
dtiennent dans le capital de la filiale. Il est donc logique que ces intrts
minoritaires inscrits au passif du bilan viennent sajouter aux capitaux engags, tant
donn quils correspondent aux droits des actionnaires de la filiale dans le capital.

G. Les mises en quivalence :

La consolidation par mise en quivalence intervient lorsque la socit mre exerce une
influence notable sur la gestion et la politique financire de sa filiale. L'influence
notable est prsume lorsqu'une socit dispose, directement ou indirectement, d'une
fraction au moins gale au cinquime des droits de vote de cette entreprise.

La mise en quivalence consiste alors substituer la valeur comptable des actions de


la filiale dtenues par la socit mre, la part correspondante dans les capitaux
propres de la filiale (y compris le rsultat de lexercice), sans que lactif net ne soit
intgr aux comptes consolids.

Les capitaux investis doivent intgrer lensemble des investissements de lentreprise


mre dans ses filiales au travers des capitaux propres consolids qui les regroupent.
Par voie de consquence, les gains ou les pertes en provenance de socits mises en
quivalence doivent sinsrer au rsultat dexploitation.

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Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015

A ce stade tout tait trs mcanique ; il suffisait d'aller la recherche de certaines


donnes dans les tats financiers dune entreprise et dy apporter quelques
rajustements afin de calculer la valeur conomique ajoute. Or, le fait qu'une
socit ralise une valeur conomique ajoute leve lors dun certain exercice
nimplique pas quil en sera ncessairement de mme pour les prochaines annes. En
effet, nombreuses sont les socits ayant ralis de trs forts retours sur capital
pendant une ou deux annes avant de rechuter par la suite. Par consquent, prvoir
la valeur conomique ajoute d'une socit requiert lobligation de comprendre les
facteurs ayant conduit des profits par le pass, et qui feront que ces profits seront
toujours au rendez-vous.

Section 4 : Les limites de la valeur ajoute conomique

Nanmoins, lEVA nest pas sans limites. Une EVA attrayante est parfois due une
politique de sous-investissement : une rduction sensible des services apports au
client mnera rapidement une amlioration de lEVA sous leffet dune rduction des
charges dexploitation, avec toutefois des consquences inquitantes pour le futur. Au
contraire, une EVA ngative peut natre dinvestissements massifs, dont la valeur
actuelle est positive, qui servent maintenir lavance sur les concurrents, mais qui
endettent la marge dexploitation court terme.

La valeur ajoute conomique prsente une seconde limite : elle nest pas fonde sur
des rgles dictes par le plan comptable. Chaque direction pratique ses propres
rgles sans quaucune rglementation ne vienne imposer ce quil convient dajuster ou
non. Certains avancent ds lors que cette technique reste plus approprie aux analyses
internes.

Certains recommandent de retenir la valeur de march des capitaux investis, car dans
le calcul du cot moyen pondr du capital, les capitaux investis sont exprims en
valeur de march, tandis que dans lEVA, ils sont exprims en valeur comptable. Afin
que lEVA garantisse que de la valeur ait bien t cre lattention des actionnaires,
Bacidore, Boquist, Milbourn et Thakor (1997) ont dfini diffremment lEVA :

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Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015

REVA = BEAI (CMPC X VM)

Avec :
REVA = la valeur ajoute conomique ajuste ;
BEAI = Bnfice dexploitation aprs impt ;
CMPC = Cot moyen pondr du capital ;
VM = Valeur du march se calculant par laddition des fonds propres et des
dettes lexclusion des dettes ne portant pas intrt.

Section 5 : Exercices dapplication

A. Application 1:

La socit IRMA, cre depuis une vingtaine dannes, fabrique des produits surgels
et des crmes glaces. En outre, elle achte et vend en ltat des meubles de
conglation aux distributeurs.

Avec :

Taux dIS : 30% ;


Les propritaires exigent un rendement des fonds propres de 13 % ;

Cot de la dette : 8% ;
Toutes les valeurs sont en milliers de dirhams.

Travail faire :

Calculer la valeur ajoute conomique de la socit IRMA

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Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015

Actif Net
Immob. En Non-valeur :
Frais prliminaires 20
Charges repartir sur plusieurs exer. 66
Prime de remboursement des oblig.
Immob. Incorporelles :
Actif immobilises

Immob. En recherche et dveloppement


Brevets, marques, droits et valeurs 50
Fonds commercial
Autres immob. Corporelles
Immob. Corporelles
Terrains 4 195
Constructions 11 492
Installations techniques, mat et out. 12 579
Matriel de transport
Mobilier, matriel de bureau
Autres immob. Corporelles 10 909
Immob. Corporelles en cours 4 739
Immob. Financire
Prts immobiliss
Autres crances financires
Tires de participation 1 468
Autres titres immobiliss 1 999
Ecarts de conversion actif
Total 47 517
Stocks
Marchandises 11 071
Matires et fournitures consommables 7 095
Actif circulant

Produits en cours 429


Produits intermdiaires et pdts. Rsiduels
Produits finis 10 774
Crances de l'actif circulant
Frs, Dbiteurs, avances et acomptes 663
Clients et comptes rattachs 15 844
Personnel Dbiteur
Etat- dbiteurs 686
Comptes d'associs dbiteurs
Autres dbiteurs 2 418
Comptes de rgularisation actif 3 700
Titres et valeurs de placement
Titres et valeurs de placement
Ecarts de conversion actif :
Ecarts de conversion actif (l. Circul.)
Total 52 680
Trsorerie Actif
Trsorerie

Chques et valeurs encaisser


Banques T.G., C.P. 7 126
Caisses, rgies d'avances et accrditif 2 000
Total 9 126
Total gnral 109 323

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Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015

Passif Net
Capitaux propres
Capital social ou personnel 30 000
Primes d'mission, de fusion et d'apport
Financement permanent Ecarts de rvaluation
Rserves lgales 922
Autres Rserves 16 000
Report nouveau 1 534
Rsultat net en instance d'affectation
Rsultat net de l'exercice 1 221
Capitaux propres assimiles
Subvention d'investissement
Provisions rglementes 1 864
Dettes de financement
Emprunts obligataires
Emprunts auprs des tbs de crdit 33 287
Avances reues et comptes courants bloqus
Dettes de financement diverses 740
Provisions durables pour R. et C.
Provisions pour risques
Provisions pour charges
Ecarts de conversion - Passif
Augmentation des crances immobilises
Diminution des dettes de Financement
Total 85 568
Dettes du passif circulant
Passif Circulant

Fournisseurs et comptes rattachs 20 804


Clients crditeurs, avances et acomptes
Personnel - Crditeur
Organismes sociaux 32
Etat-crditeur 739
Comptes d'associs - crditeurs
Autres cranciers 2 180
Comptes de rgularisation - passif
Autres provision pour risque et charges
Ecarts de conversion passif (l-circul.)
Total 23 755
Trsorerie-Passif
Trsorerie

Crdits d'escompte
Crdits de trsorerie
Banques (soldes crditeurs)
Total 0
Total gnral 109 323

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Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015

Charges Montant Produits Montant


Charges d'exploitation Produits d'exploitation
Achats de marchandise 30 277 Ventes de marchandises 30 500
Variation de stock de marchandise -2 014 Ventes de biens et services prdts 224 068
Achats de matires et four 126 203 Variation de stock de pdts 7 266
Variation de stock de matires et four -3 232 Immob. Prdts par l'E. pour elle-mme 816
Autres charges externes 28 036 Subventions d'exploitation
Impts et taxes 4 636 Autres pdts d'exploitation
Charges de personnel 48 698 Reprises d'exploitation, transferts de ch. 71
Autres charges d'exploitation
Dotations d'exploitation 14 132
Total 246 736 Total 262 721
Charges Financires Produits financiers
Charges d'intrts 7 304 Produits des TP et autres titres
Pertes de changes Gains de change
Autres charges financires Intrts et autres pdts fin. 105
Dotations financires 100 Reprises fin; transferts de ch.
Total 7 404 Total 105
Charges non courantes Produits non courants
VNA des immobs. Cdes 407 Produits des cessions d'immob. 650
Subventions accordes Subventions d'quilibre
Autres charges non courantes 3 557 Reprises sur subv. d'invest.
Dotation non courantes 3 261 Autres pdts non courants 1 417
Total 7 225 Total 2 067
Impts sur le rsultat 1 995 Rsultat aprs impts
Rsultat aprs impts 1 533
Total 264 893 Total 264 893

Solution :

Premire tape : calcul du rsultat net dimpts

RE net dimpts = (262 721 246 736) X (1 - 30%)

RE net dimpts = 15 985 X 0,7

RE net aprs impt = 11 189,5

Il sagit dun bnfice dexploitation net aprs impt

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Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015

Deuxime tape : Calcul des capitaux engags (CE)

CE = Capitaux propres + Dettes de financement

CE = (30 000 + 922 + 16 000 + 1 534 + 1 221 + 1 864) + (33 287 + 740)

CE = 51 541 + 34 027

CE = 85 568

Troisime tape : Calcul du CMPC

[ ] [ ]

CMPC = (0.6023 x 0.13) + (0.3976 x 0.7 x 0.08)

CMPC = 0.1005 soit 10 %

Quatrime tape : Calcul de lEVA

EVA = 11 189.5 (85 568 X 0.10)

EVA = 2 637.7

La valeur ajoute conomique tant de 2637.7 correspond un enrichissement des


actionnaires au-del de la rmunration du risque quils ont pris.

Lentreprise a cr une valeur ajoute conomique de 2637.7 Comme on peut le


constater dans cet exemple lEVA est suprieur au rsultat net (1 221), qui se traduit
par un excdent de fonds de roulement important c'est--dire que lentreprise finance
gratuitement son cycle dexploitation.

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Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015

B. Application 2 :

Elments Entreprise Alpha Entreprise Bta


Capitaux engags 100 000 200 000
(a) 7% 8%
CMPC 7 000 16 000
(b)
Cot des capitaux engags (c) = (a) x
(b)
Rsultat dexploitation aprs impt 15 000 24 000
(d)
EVA = (d) 8 000 8 000
(c)

Les deux entreprises analyses gnrent la mme EVA, mais dans des conditions
conomiques et financires assez diffrentes. Afin damliorer la qualit de la
comparaison, nous allons mesurer cet enrichissement non en valeur absolue, mais
pour un dirham de capital investi dans loutil industriel

Ceci sobtient facilement en divisant lEVA par le montant des capitaux engags.
Notons ce rsultat EVA (%) :

Pour la socit Alpha, nous obtenons :

= 0.08 soit 8%.

Pour la socit Bta, nous obtenons :

= 0.04 soit 4%.

LEVA exprime en pourcentage (EVA%) est, donc un complment prcieux de LEVA.


Lexpression je gagne 8 000 est, certes de grande valeur, mais doit tre relativise

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Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015

par rapport au montant des capitaux investis, car le gain de 8 000 sera apprci
diffremment selon que jinvestisse 100 000 ou 200 000 dirhams.

Pour la premire entreprise lactionnaire a gagn 8 centimes par dirham investi,


dans la seconde entreprise lactionnaire na rellement gagn que 4 centimes par
dirham investi.

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Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015

Conclusion
Base sur le modle dvaluation dactifs financiers et mthode dvaluation
intrinsque par excellence, la mthode des Discounted Cash-Flows a pour attrait
principal de mettre en lumire lensemble des hypothses sous-jacentes une
valorisation (croissance, rentabilit, investissements) et ce, sur une longue priode : les
flux de trsorerie sont en effet modliss, puis projets sur le long terme. Dans cette
approche, la valeur dentreprise correspond la somme de ses cash-flows disponibles
prvisionnels actualiss au cot moyen pondr du capital engag. Cette mthode est
trs utilise actuellement car elle repose sur une ide simple : une entreprise n'a de
valeur que si, un jour, elle rapporte de l'argent. Toutefois, elle a ses limites puisqu'elle
repose sur la capacit de l'entreprise raliser rellement ses prvisions.

Autre mthode relevant de lapproche intrinsque de lvaluation des entreprises, la


mthode de lEconomic Value Added donne une image plus exacte de la rentabilit
des groupes, au-del des trajectoires boursires erratiques qui sont les leurs ou des
volutions accidentes de leurs bnfices. Fruhan (1979) avait invoqu la ncessit
dintgrer la thorie financire au management car cest lallocation de la trsorerie
excdentaire qui est au centre des relations entre actionnaires, prteurs et dirigeants ;
ces derniers devant arbitrer entre distribution et investissement.

Lvaluation financire apporte donc une dimension objective qui permet de


rapprocher les attentes de prix de la ralit du march. En revanche, investir nest pas
aussi simple que de faire quelques calculs. L o un investisseur se dmarque c'est
lorsqu'il peut, avec sa vision et son sens des affaires calculer l'incalculable : soit voir
ce que la majorit des investisseurs ne voient pas.

Il faut donc tre en mesure de comprendre les raisons qui font que les profits ont t
et seront toujours au rendez-vous. Par exemple, qu'est-ce qui fait que Coca-Cola
obtient un rendement sur capital trs lev et stable anne aprs anne ?

Lart de lvaluation est donc dappliquer les mthodes proposes avec prcaution, ce
qui requiert une certaine exprience.

Page 49
Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015

Bibliographie

Ouvrages

A.DAMODARAN ; Finance dentreprise thorie et pratique , 2me dition revue et


corrige ; Nouveaux horizons ; 2006.

G.LEGROS ; Lvaluation des entreprises ; Dunod ; 2011.

G.B. Stewart ; The Quest for Value ; Harper Business ; New York ; 1991.

P.TOPSACALIAN et J. TEULIE ; FINANCE 5me dition ; Vuibert ; 2011.

P.TOPSACALIAN et J. TEULIE ; FINANCE 6me dition ; Vuibert ; 2013.

Articles

Takcs et Andrs THE PRACTICAL APPLICATION OF DISCOUNTED CASH-FLOW BASED


VALUATION METHODS ; Oeconomica, LII ; 2/2007.

G. Denglos ; Le modle de cration de valeur EVA-MVA : Prsentation,


ajustements et reformulations ; La Revue des Sciences de Gestion ; n213 ; Mars
2005 ; pp. 43-60.

G. Denglos ; Une comparaison des modles de cration de valeur ; La Revue des


Sciences de Gestion ; n206 ; Mars-Avril 2004 ; pp. 127-135.

M.Albouy ; Lactionnaire comme apporteur de ressources financires ; Revue


Franaise de Gestion ; n141, pp. 17-35 ; 2002.

L. Batsch ; Finance et stratgie ; Economica ; Paris ; 1999.

D. Jacquet ; Rentabilit et valeur : EVA & MVA ; Analyse Financire ; Septembre


1997.

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Les mthodes DCF & EVA 2014 / 2015

Table des matires

Introduction....................................................................................................02

Sommaire............................................................................................................................04

Partie I : Lactualisation des flux futurs de trsorerie nets ou Discounted Cash-Flow (DCF)...05

Section 1 : La mthode des DCF..................................................................................................06


A. Principe de la mthode..................................................................................................06
B. Description de la mthode.............................................................................................06
C. Avantages et inconvnients de la mthode DCF............................................................14
Section 2 : La mthode du business plan ..............................................................................15
E. Llaboration dun chancier de flux sur lhorizon explicite.........................................16
F. Le choix du taux dactualisation.....................................................................................21
G. La valeur de lendettement net......................................................................................22
H. Autres lments de valorisation.....................................................................................22
Section 3 : La mthode DCF dtermine en phases....................................................................23
Section 4 : Logique de lapproche par les flux intrts et limites ............................................28
Section 5 : Application gnrale du modle................................................................................29

Partie II : La valeur ajoute conomique ou Economic Value Added (EVA)............................30

Section 1 : Principe et apports de lEVA......................................................................................31


Section 2 : Le calcul de lEVA.......................................................................................................33
Section 3 : Les rajustements pralables au calcul de lEVA.......................................................35
A. Les dpenses en recherche et dveloppement..............................................................35
B. Les provisions pour risques et charges...........................................................................37
C. Les contrats de crdit-bail..............................................................................................37
D. Limpt sur les socits..................................................................................................39
E. Les mises en quivalence...............................................................................................39
F. Les intrts minoritaires.................................................................................................40
G. La survaleur dacquisition ou goodwill .....................................................................40
Section 4 : Les limites de la valeur ajoute conomique............................................................41
Section 5 : Exercices dapplication..............................................................................................42
A. Application 1..................................................................................................................42
B. Application 2..................................................................................................................47

Conclusion...........................................................................................................................49

Bibliographie........................................................................................................................50

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