Ber earecia ocr tenet as tet Neues Erotic te) O livro constitui trabalho instigante, indispensavel para todos os que atuam no direito societario € mercado de capitais, o que me leva a reco- Pace Greco cos el Bice eee arate a as BOeaials “A obra reflete o produto de uma ampla pesquisa cientifica, elabo- rada.com todo 0 rigor académico no ambito do Programa de Mestrado em Direito da Regulacao, da FGV.Direito Rio. (..) Além do cuidado Beco een tae carrot nea ee eye enon arreee et re ridica, apresentando, desde os requisitos formais para a caracterizagao do ilicito até minuciosa evolugao do tratamento juridico dado ao tema pelo regulador. (..) Assim, (...) de leitura obrigatéria para aqueles que atuam ou preten: CO Unesco Ueto etait cra Bicone erent her ares psrer mut te Kena C hace aU aston) portance toe 2a Brat Stn Profisslonais Pés-graduag 2: cm eee || ||| Francisco ANTUNES Maciet MUssnich — INSIDER TRADING No DirReiTo BRASILEIRO —(ed a nao pretender, simplesmente, transportar modelos estrangeiros ~ que ele bem conhece ~ estranthos a0 nosso contexto juridico-constitucional. Asse- ‘vera, corretamente, que o tema se apresenta de aguda relevancla, notada- ‘mente com as complexas estruturas mercadolégicas impostas ao mercado, como 0 caso das instituigdes financeiras multisservigos. Essas insttuigbes, de um lado, prestam servigos de assessoria financeira as companhias e, de outro, realizam negociagoes. Cita mecanismo de segregacdo de informagbes, conhecido como chinese ‘wall, que evita contaminagées e minimiza 0s tiscos de conflto de Interesses, ce conclui que 0 enfrentamento do insider trading “exige atencao e cuidado, pois seu impacto sobre o funcionamento ¢ 0 desenvolvimento do mercado financeiro ¢ de capitais parece mais que potendal; pode mesmo determinar ‘o destino de parte da atividade das instituigbes Dnanceiras”. [As frases de Machado de Assis ajudam ao signatério nesta apresentagio sob outro angulo, para aléra de uma visio académmica, Aqueles que conhecem ‘a atuacio de Chico Miissnich sabem que o livro trazcrfticas e propostas que no decorrem, apenas, de reflexes sobre interpretagdes doutrindrias ou pesquisas empiricas, A obra é fruto da longa experiéncia docente e da forte ‘atuagio como advogado c lider de um dos maiores eseritbrios de advocacia, do pais no seleto campo do dircito societario e da regulagdo do mercado de valores mobilidrias. Assim, por mais que eu me esforcasse, ndo conseguirla refletir nesta apresentagéo a importancla ¢ a Influéada de toda a experiencia de Chico ‘Miissnich no real sentido e importncia desta obra, de leitura obrigatéria para agueles que atuiam ou pretendem atuar no mercado regulado de valo- es mobllidrios, Aproveltando-me daquela epigrafe, prefiro me valer da ‘méxima machadiana de que “hé coisas que melhor se dizem calando’. Sérgio Guerra Professor Titular ¢ Coordenador do Mestrado em Direito da Regulago FGV Direito Rio Rio de Janeiro, dezembro de 2016. -18- Introdugao (0 uso indevido de informagio privilegiada (também chamado de insider ‘rading) & um dos ilictos tidos como mais perniciosos no mercado de capitals, ¢, por isso, tem sido enfrentado com rigor e preocupagao pelos drgaos regulatérios por todo o mundo. Isso porque 0 insider trading fere um dos principios mais relevantes do mercado de capltais, pois abala a conflanga dos investidores. Com o insider trading, 0 participante do mercado negocia com base em informagées ainda nao divulgadas, com intengdo de obter para si ou para terceiro uma vantagem indevida. Em um mercado que tem como objetivo a disseminagao simétrica, perfeita de informagao, 0 insider trading € um dos aiores ilcitos a serem combatidos. No Brasil, ndo poderia ser diferente. O insider trading € um dos principais, focos de agio da Comissio de Valores Mobilidrios (CVM). Constitul tanto infragdo administrativa, tipificada no art. 155 da Let n. 6404/76 {Lei das S.A.) eno art. 13 da Instrugio CVM n, 358/2002, como ilicito penal, con- forme o art. 27-D da Lei n, 6.385176, 0 grande entrave a responsabilizagao dos insiders sejam eles membros da companhia que gerou a informacao sigilosa,terceitos com fungdes ou cargos que possibilitem acesso a tal informagio ou até mesmo terceiros sem qualquer vinculo com a compania ~ sempre foi a comprovacio da posse da informacao privilegiada. B isso notmalmente se dé por indicios. Nesse ‘momento, deve ser redobrada a atencéo do julgador, para que realmente sejam utilizados indicios robustos, convergentes e contundentes da posse da informagio, e néo meras presungGes ou llagbes. (© que se observa, porém, de uma anélise detalhada dos julgados da CVM sobre o tema é que, ao lango dos anos, comegaram a ser aplicadas presunbes de conhecimento da informagio privilegiada a fim de responsabilizar quem negociou. Af reside a maior preocupagéo atual dos advogados e do mercado ‘como um toda, quando se examinam os casos de insider trading “Apesar de certas presungSes poderem ser aplicadas, principalmente ‘quando se trata do insider com acesso direto & informagao privilegiada, deve “se tentar iralém. No se pode deixar de comprovar, em alguma medida, & eosposse dessa informagao, mesmo que por um conjunto comprobat indicis robustos. (0s contornes dessa questo s20 ainda mais delicados quando se analisam. estruturas relativamente recentes no mercado nacional, mas que, com seu desenvolvimento, tendem a ser cada vez mais comuns. £ o caso de institui- (Ges financelras multisservicos, que, aléan de prestarem servicos de assesso- via financeira as companhias, podendo ter acesso direto a informagées sigi- Josas, também realizam negociagbes. Com efeito, a propria regulamentagio autoriza a coexisténca de areas, com o cuidada de que entre elas haja se- sregagio fisica e tecnol6gica. ‘Trata-se da chamada Chinese Wall, mecanismo preventivo por meio do {qual se segregam atividades (por exemplo, as atividades financelras de um banco das atividades do fundo gerido pelo pr6prio banco), de maneira a es", minimizando situagies de conflto de interesses ~e mesmo 0 acesso amplo a informagées relevantes no divulgadas a0 merca- do, Fsse mecanismo isolante sera objeto de atencio mais detida a0 longo do trabalho, especialmente no exame do repert6rio jurisprudencial estrangeiro. [Na pratica, porém, o que se observa ~ e com frequéncia ~é 0 questionamen- to ‘além muros" de diversas operagdes, isto é, quando a instituigéo também possui, “do outro lado do muro”, informagées privilegiadas. HE, inclusive, quem considere que, mesmo quando a companhia lana mio de uma Chinese Wall, no deve haver negociagao. Isso em razdo da aplicagio da chamada teoria da “mente corporativa’, segundo a qual a pes- soa que age em nome de deverminada companhia representa a “mente” dessa sociedade naquela negociagdo especifica ~ ndo importando a posigéo hierdrquica ou a fungio desempenhada pela pessoa naquele organisino corporativo. Também esse tema, caro ao escopo deste trabalho, sexs abor- dado adiante em maior detalhe, ssa discussio, apesar de recente, é extremamente relevante para del ncar os rumos ¢ os contores do mercado nacional. Afinal, a depender do posicionamento que venha a prevalecer no érgao regulador, pode simples- mente ser decretado o fim de parte da atividade das instituigbes financeiras. E, por consequéncia, 0 proprio funcionamento ¢ 0 desenvolvimento do ‘mercado de valores mobiliérios nacional podem sair prejudicados. A anilse das questBes relativas a0 uso de informagdes a que se tenha acesso privilegiado bem como a tarefa de se responsabilizar quem haja ne- ‘ociado irregularmente devem ser orientadas por redobrada cautela. preciso, pols, ter os olhos postos também na sade do mercado como um todo, de modo a no desestimulé-lo ~ nem a ele nem a0 seu desenvolvi- mento, Afinal, 0 investidor no tem condigoes de negociar em um ambien- ‘te de incertezas, se estver inseguro de que qualquer operagdo poderd vir a ser questionada, mesmo que sem qualquer base comprobat6ria. A confian- «ca 6 pressuposto da existéncia do mercado. Besse o principal objetivo deste trabalho: discorrer sobre os precedentes ‘mais relevantes da CVM acerca do iicto de insider trading, 20 mesmo tempo fem que se levantarm questdes controversas acerca do tema, principalmente quando se trata das instituigdes financeiras multisservigos ¢ das presunges utilizadas nos processos sancionadores, Para tanto, primeiramente serdo destrinchados os requisitos do ili, ‘bem como sua evolucio legislativa no Brasil, para depois se discutirem os pprecedentes julgados pela CVM a esse respeito. Por fim, serdo analisadas as questdes especificas de necessidade de prova, dlante da realidade e da atual indica do mercado brasileiro de valores mobiliérios. Advirea-se, desde jé, que este estudo nao pretende ~nem poderia ~es- gotar o tema do uso desleal de informaio privilegiada, cujas nuances S30 ruiliplas. Busca-se, porém, lancar um olhar critica sobre o tema, na tenta- tiva de oferecer alguns subsidios nao apenas para um manejo criterioso de estruturas de controle como a Chinese Wall, mas para um enfrentamento riterioso ¢ adequado de situacdes de conflito de interesses e, mais especif- camente, de situagdes envolvendo o acesso e a utilizagdo de informagio privilegiada no mercado financeiro e de capitals. ajornada a que se propie nas linhas que seguem.2 Requisitos formais para a caracterizacao do ilicito de insider trading: 0 estado da arte no direito brasileiro (0 passo inicial para uma compreensio mais completa do ilcito de ini der trading e seus desdobramentos no mercado brasileira de valores mobili- frios dirige-se ao exame dos requisitos formais necestérios & configuracio daquela conduta. E, nessa tarefa, fundamental é pousar a vista, desde logo, sobre o panorama legislative da matéria, 24 Panorama legislative A compreenséo do regime jurfdico do insider trading no Brasil exige um esforgo prévio de mapeamento das disposicées normativas aplicdveis A ma- tra. O primeiro enunciado a tratar especificamente do tema no pals foi 0 art. 38, X, da Let n. 4.728/65, que disciplina 0 mercado de capitals. Referido dispositive, a0 culdar do espectro de competéncias do Banco Central do Brasil, estabeledia a seguinte atribuicéo: ‘Art 38 Compete ao Banco Central 2 2X fscalizar a utlizagao de informagies ndo divulgadas a0 pabico em bbenefiio proprio ou de teceiros, por aconistas ou pessoas que, por forga ‘Acesso em 5 nov. 2015. 0 tema suscita intensa controvérsia, que sera explorada mercado de capitais, ayia base est na confianca ¢lisura das prépriasrelagSes" ‘Trata-se, mesmo, de uma questo eminentemente de credibilidade e con- flansa, de amplo e profundo alcance. Nao & dificil perceber que o insi privilegiadas, faz mais que violar o dever de informagio ¢ de lealdade que deveria pantar sua conduta: ele também “desestabiliza o mercado, compro: rmetendo-Ihe, por conseguinte, a eficencia, Fere, 0 insider, a transparencia, a ética, sem cuja preservagio o mercado de capitals ndo levaré a bom termo ‘as metas para as quals ft direcionado pela nossa Lei Maior””. Reconhece-se, de fato, que “o desempenho do mercado de valores mobilidrios seré, em lilima instancia, sempre afetado pela referida prética a usar deslealmente informagées A esse respeito, a Justiga Federal teve oportunidade de, no pioneiro e rumoroso episddio envolvendo 0 uso de informagao privilegiada por do's cexecutivos da Sadia - detalhado adiante -, afirmar sua competéndia para aprectar 0 tema, ao reconhecer a existéncia de interesse direto da Unido no ‘aso, 0 interesse em questo, conforme apontou o Tribunal Regional Fede- ral da 3! Regio, estava "na higider. do Sistema Financeiro Nacional, mor mente no cunho fiscalizatério da Unio a fim de assegurar a confianga ¢ seguranga juridica no correto funcionamento do mercado de valores mobiliérios"”. Conforme se entendeu, o bem jurfdico tutelado no delito de insider trading tradua-se, justamente, na: {9 confianga depostada pelos investidores no mercado, a fim de essegurar o correto funcionamento do mercado de capitis. A credbildade das ope- rages no mercado de valores mobilisrios se consubstanca na transparéncis das informagSes e na divulgaclo ampla de fato ou ato relevante a fim de farantir a igualdade de condigbes a todos investidores para opera no mer cado de capita" COSTA, Angelo Augusto; MORABS, Renato José de. Insider trading. Revista di “Tihunait, Sho Palo, v. 723, p. 685, Jan. 1996 (gro nosso}. 7 PROENGA, José Marcelo Martins. bier ading: regime jusidico do uso de sormagbes privilegladss no mercado de capitals. Sio Paulo: Quarter Latin, 2005, 320. 8 PASCHOALINL Ana Paula feta], Utlizagio de informacio privilegiada: inside trading. Revita de Dirt Brepeseil, S20 Paulo, v4, p. 159, Jul 2014 9 Apelagio Criminal 00051232620004036181, rl. Des. Luiz Stefani |. em 4-2 2013, Séo Palo, TRE 3 Regio, 2013 10. Apelagio Criminal 00051232620094036181, rel. Des. Luir Stefanink, J. ex 4-2-2013, So Paulo, TRF 3! Regio, 2013.Por af j4se veem, de forma ainda mais Clara, a amplitude e a profundi- dade do alcance que tem 0 uso indevido de informagéo privilegiada, a0 afetar nio apenas investidores diretamente relacionados, mas o pr6prio ‘mercado de capitais ¢, por consequéncia, a economia do pais. E também se evidencia o intenso grau de reprovasie que a conduta merece no ordena ‘mento juridico, em esferas diversas. Lembre-se, afinal, que a confianga no mercado de valores mobilldtios 0 “bem que estimula os investidores a aplicarem seus recursos neste mercado", dato interesse em proteger essa confianca, coibindo praticas nocivas como a do insider trading. Como apontam alguns autores, em perspectiva histéria, a confianga dos investidores foie € elemento essencial no processo de formagaio ¢ consolidagso do mercado de valores mobilidrios brasileiro 20 longo dos anos. Obter essa confianga — ¢, mais ainda, estimuli-la e manté-la - era tarefa crucial para 0 desenvolvimento desse mercado. Nesse contexto & que se insere a vedagio & pritica do insider trading. Com efeit, para que os investidores, inclusive es- trangcitos, pudessem lancar-se & negociacéo de valores mobilisrios no mer- cado brasileiro, condicéo necesséra “seria a garantia de que a conduta dos participantes do mercado acionério obedeceria a certos padrOes éticos"™. Ao fim ¢ a0 cabo, portanto, nZo so apenas os investidores que a let bus- ‘a proteger de priticas como a utilizacao desleal de informmagio privilegiada ‘Mas, sobretudo, “é 0 proprio mercado de capita (sua confianga e sua propria cexisténcia) o bem juridico protegido*, especialmente quando se levam em. consideracdo 0s fendmenos “¢a globalizacio, da massficagio e do anonimato das relagSes econdmicas desenvolvidas no mercado de capitals", ambiente no qual “a conflanga na ética, na equidade e na livre concorréndia atua como _pressuposto de existéncia ¢ manutengéo da ordem juridica deste mercado". ssa protegdo dirigida & conflanga dos investidores no mercado de va- lores mobilidrios justifica-se, como se pode notar, pelo papel de relevo que © proprio mercado desempenha no desenvolvimento econdmico do pais. ‘Essa importindia € de tal dimenso que-“a tutela da informagéo, do merca- do de valores mobilidrios ou da prépria confianga dos investidares nesse mercado” torna-se o principal objetivo “das normas que regulam e comba- tem a pritica de insider trading” ‘Criminal 0009123262004036181, rel. Des, Luz Stefanini, jem 4-2 TRE 3° Regifo, 2013, 12. COSTA; MORAES, op. cit, p. 695. 13. MAGIEL. Karina Teresa daSilva: MARTIN, AntGnlo. Bletividade da repressZ0 a0 insider trading. Revista de Direito Empresarial $4 Paulo, v.3,p. 149, malo 2016 14 PASCHOALINL op. cit, p. 159. 28 - Portanto, oiiito de insider trading & combatido pela legislagZo nas mais diversas frentes ~ tratado como ilcto civil, administrativo e penal. ‘A responsabilidade civil é prevista, como jé apontado, na pr6pria Lei das S.A., no art, 155, § 38, cabendo ao insider ressarcit todos aqueles afetados pelo ilcito perpetrado, Optou © legislador pela exclusividade da solucéo ressarcit6ria, sem cogitar da possibilidade de anulagao do ato", garantindo o atendimento do interesse daqueles que foram prejudicados sem abalar a seguranga e a establidade necessérias aos neg6cios realizados no mercado. Importante instrumento para garantia da efetividade da reparagio civil Jéa acdo civil piblica de responsabilidade por danos causados aos investido: res no mercado de valores mobiliérios, prevista na Lei n. 7.913/89, que atribuiu ao Ministério Publica legitimidade ativa para o ajuizamento da referida agio, de offcio ou por solicitacio da CVM, Como bem apontado por “Modesto Carvalhosa", a prética do insider trading € abrangida pelos incisos We Ml do art. 1° da citada let”, 15 Analisando a questio pelo prisma do Cédigo Civil, existem diversas possbil dades para identificar vicios a0 plano da validade do negécio que se qualfique Como inside trading. A nlidade do ato poderia resulta da incidéncia do art. 166, Jnesos Tt (ifcitude do objeto) ou Vit {proibicdo em lel sem cominagao de sangio ~ hnote-se que @ responcabilidade civil possul eazéter meramente indenizatorio, ¢ no “ancionatério) Parente (1978) sustenta que a hipGtese seia de anulabildade do to por omissko dolosa, com base nos artigos 92 e 94 do C6Aigo Civil de 1916, cor Fespondentes aos artigos 145 ¢ 147 do atval (PARENTE, op. cit, 9.7). Contudo, fo se deve perder de vista as pecliardades do sistema de nulidades no Ambito ds Tel das $4, conforme recon hecido pela proprio Superior Bibunal de Justiga: “Em face das peculiaridades de que se reveste a elagi0 acionistas versus sociedad ano. pima, no hi que se cogitar da apicacso, em toda a Sua extensdo, no Ambito do Giveito societino, da tearia gral das nulidades, tal como concebida pelas doutrina {dogméticacivilistas (Superior Tribunal de Justga. 48 Turma, Recurso Especial. $5250, Rel. Min, Savio de Figueiredo Teixeira, j.exs 10-4-1995. Didrio da Just Basia, p. 39597, 20-11-1995). 16 CARVALHOSA, op. cit, p. 4. 17 “Art 1 Sem prejuio da acio de indenizagio do prejudicado, o Ministerio P bio, de ofieio ou por slictagio da Comissao de Valores Mobilisios ~CVM, adotaré ‘as medidas judiiais necessrias para evitar prejutos ou obterressarcimento de da- ‘hos eausados 20s titlares de valores moblrios ¢ aos iavestidores do mercado, es pedaimente quando decorrerem de: (,.) I~ compra ou venda de valores mobil: Fon, por parte dos administradores e acianstas controladores de companhia aberta, ‘olfzando-se de infotmacto relevante, ainda nio divalgada para conhecimento do tereado ou a mesine operagio realizada por quem a detenhia em razao de sua profissdo ou fungio, ot por quem quer que a tenha obtido por intermédio dessas pessoas; Il - omlssio de informacio zelevante por parte de quem estava obrigado 2 aivulg-la, bem como sia prestacio de forma incompleta,flsa ou tendenciosa" 29# importante insisti:o iicito do insider trading fere no apenas as pes- soas envolvidas na operagao econémica concretamente considerada, mas, a rigor e, sobrerudo, a propria coletividade no ambito do mercado de valores, ‘mobilidtios ~ e, como se viu, o préprio mercado. Ou, dito de maneira mais concisa, a pratica afeta diretamente os chamados interesses difusos, isto 6, aqueles interesses indivisiveis, que transcendem o individual e eujos titula- res s3o pessoas indeterminadas, mas unidas por circunsténcias de fato ~ 0s investidores de modo geral. Nesse sentido, ainda, conforme constata a doutrina, para além do al- cance ¢ da “extensio de danos que a conduta poderia causat, hé que se lembrar de que 0 abuso de informagdo ocorre num mercado anénimo € ‘massificado, fato que, se nao impede, dificulta em muito a individualizagso dos lesados™, Dado seu caréter difuso, portanto, os referidos interesses so tutelados, especialmente, pela via coletiva, B a tutela coletiva ganha corpo por meio dda acao civil publica ~ regulada pela Lei n. 7.347/85 e, quanto ao insider srading, também pela referida Lei n. 7.913/89 ~, sem prejulzo da possibili dade de tutela no ambito individual para reparagio de danos das pessoas prejudicadas pela conduta de uso indevido de informacgo privilegiada, A face coletiva, aqui, coloca-se em posigao de evidencia, quando se considera que se trata (..} de proteger bem junidico de dimensio supraindividval, pais olicto do Insider naan, anda que ndo prejudique ou ofenda dietarente uma con- «ota pessoa lesa indiscriminadamente todos os membros da comunidade econdmica, ou sea, fere os interessesdifusos do mercado & igualdade infor smacional e de oportunidades". Ja a responsabilizacdo administrativa se dé perante a CVM, por meio de processo administrativo, conforme o art. 9, V e VI, da Lei n. 6.385/76. As InserugGes n, 358/202" e n, 491/2011°'da CVM enquadram 0 insider trading como infragio grave, sujeitando o infrator as penalidades previstas nos 18 MACTEE; MARTIN, op. et, p. 149 19 Idem, 20. "Art 18. Contigura iniagio grave, par os fins previstos no § 3° do art, 11 da ein, 6.385/76, a teansgressio as disposiges desta Instucio.” 21 “Art. I¢ Consideram-se infragio grave, ensejando a aplicagio das penalidades previstas nos incsos Ma VI do art. 11 da Lein. 6.385, de de derembro de 1976, 8s seguinteshipdteses: 1 descumprimento dos seguintes comandos da Lei n. 6.404, de 15 de dezembro de 1976: (..)d) at. 155, caput e §§ 1% 2" 4" = 30: incisos IIa VII do artigo 11 da Lei n. 6.385/76, consoante o pardgrafo 3° do mesmo dispositive! Além das responsabilidades civil e administrativa, a crescente relevania atribufda & tutela do mercado de capitais levou a inclusdo, pela Let n. 10,303/2001, do crime de uso indevido de informagao privilegiada na Lel 1, 6.385/76, em capitulo dedicado aos crimes contra 0 mercado de capitals: Ant 27-D. Usizar informacio relevante ainda ndo divulgada a0 mercado, de que tenha conhedimento eda qual eva manter siglo, capaz de proplcis para i ou para ouirem, vantagem inéevida, mediante negociagio, em nome ‘proprio ou de teri, com valores mobiliéios: ena ~recluséo, de 1 (um) a5 (cinco) anos, € multa de até 3 (és) veres 0 ‘montante da vantagem ita obtida em decoeréncis do crime. ‘Vé-se, assim, que passou o direto brasileiro @ contar com norma penal especificamente voltada & repressdo do insider trading, muito embora a con- uta jd pudesse ser subsumida ao tipo genérico do estelionato (art. 171 do édigo Penal)®. A tutela penal, imbufda do caréter de ultima ratio que lhe € 22 Sobre proporconalidade na aplicagio de sangbes:“O inser trading, a negocia- ‘lo com informacio privlegida, nfo disponivel aos demais agentes, incul-se entre {5 mais graves infaghes em mercado de eapitais exatamente porque o subverte na- ‘uilo que tem de mais fundamental, que €aconfianga nos agentes enasinformagdes Aispooivels. Dessa forma, por wma questo de proporcionalidade, watando-se de ‘omduta das mais graves, € corto que sejam aplicadas punigSes graves, como as ‘multas pecuniérae maximas e a pena de suspensio da autorzacio do exercico da angio de administrador de carters, propostas pelo voto do Disetor Relator e por isso tendossadas pelos demais membros do Colegiada”(Preeso Admincrativw Sacionador GVM n, RI 18/01, uecho do voto do Presidente Marcelo Femandez Trindade: Caso Fetor, jem 4-11-2004. Rio de Janeico: CVD, 2004). 23 Conforme argumentacio desenvolvida por Norma Jonssen Parente: “A despeito 4a quase total ausénca de andise da UpifeagSo penal do “Insider trading’ un $6 ‘minho, a nosso ver, se oferece pata tentar-se tal: sua qualficagio como crime de es- {elionato, que € um crime que abrange enorme gama de stuagies.(..) Bento de Fria, tad por José Antonio Pereira Ribeiro em aude c Estelionato”, 20 comen- taro ctado dispostivo, entende que 0 debto se configura pela ocorrenca dos seguin- tes requsitos: a) que hajaa obtengio ilegitima de uma vantagem, sea ou ndo econd- mica, vista come 0 objeto do delito € o conjunto de bens juridics suscesveis de Sete compreendidos no concel genérico de propriedade; b) que tal ocorra me- ‘lante o uso de qualquer arco ou ard, com a possbilidade de induais 0 sujeito passivoa erro ow engana;c) que a prestaco fits por esse 20 sult ativo sea volun- tiria, embora a consequéncia venha do engano: 4) que a manobra fraudulenta tenha influéncia sobre a determinagio da vitina; ee) que 0 sujeito passvo tena soeido ‘qualquer prejlzo. Do exposta,werifica-se que no insider trading’ existern todos esses equisitos” (PARENTE, op. cit p. 12-13) —31-inerente, surge na esteira da inefetividade do combate ao ifcito tao somen- te pelas vias civel e administeativa e, apesar das crticas dirigidas 8 utilizagéo do poder punitivo do Estado, o potencial lesivo desta priticajustifica a in- tensificacio da resposta do Poder Pablico. ‘Apesar da conhedida dificuldade de investigagio dos crimes relacionados, 40 sistema financeizo, ja hd sentenca penal condenat6ria referente ao crime de uso indevido de informagao privilegiada. Trata-se de caso referido bre- vemente nas linhas anteriores, em que dois executivos da Sadia utilizaram informagBes privilegladas concernentes & operacio de fusdo com a Perdigao para lucrar com a negociagio de aces da Sadia na Bolsa de Nova York. A sentenga condenatéria do juizo de primeira instancia foi mantida pelo ‘TRE-3, com parcial provimento do recurso do Ministério Pablico para ma- Joraras penas impostas*. A deciséo, sem sombra de diivida, é um marco na Da Wejarse a ementa do referido acérdio: “Penal e processual penal Cxime contra ‘o mercado de Capitals ~ Uso indevido de informagio privilegiada ~ Insider Trading — ‘Art 27 da Lein, 6,385/76 ~ Justia Federal ~ Competéncia ~ Autoria, materalidade ‘e dolo ~ Comprovagio - Ofensa a0 bem juridico eutelado no Brasl - Reprimendas ‘que devem ser majoradas Pena ¢ rma ~ Fundo Penitencrio Nacional ~ Artigo 72 ‘do CP Inaplieabilidade —Fixagio do dano moral coletvo (art. 387, VL CPP) ~ Apl- tasio ~ Apelacia ministerial parcialmente provida ~ Apelacio defensiva desprovida TL A Justiga Federal € competente para processar ¢julgaro delito de uso indevido de iniformaggo privilegiada tendo em vista que 0 argo 109, Vi, da CE deve ser interpre tadosistematicamente com os demais dspositivs constitucionas, bem como exten: slvamente, exh razio do intresse juridico da Unizo. Por consegulnte, muito embora ftermo mercado de capitals’ ndo estivesse previsto nos dspositives consttucionais {arts 21, VIL e192), 0 tnteresse direto da Uolso reside na higider do Sistema Finan eiro Nacional, mormente no cunho fiscalizaGrlo da Unizo a fim de assegurar a Confanga e seguranga juridica no correto funeonamento do mercado de valores tobilidios. 2, Autoria deltiva comprovada ante 0 conjunto probatério carread, fpto 3 demonstragio de infringénda ao dever de lealdade consubstanciada na utl- {agio de informagies privilegadas ainda no divulgadas ao mercado aciondrio nas Operacbesreferentes & oferta pibliea de agbes, em Tazio dos cargos ecupads pelos acusados. Materialidade induvidosa ante a prova documental coligida. 3. NBo hi fo Jgrem ausfncia de dolo, pos os acusados eram ocupantes de fungies de alta relevin= ‘da na empresa, e por dbvio Uaham cénda do dever de ealdadee de sgio das infor- {nagdes em razdo dos cargos que ocupawvam, bers come no poderiam uiizar de informagées pevilegiadas para negociar valores mobilirios no mercado de capita valendo-se de intermediiciosestrangeitos com 0 intuito de ocular das autoridades brasleiras es operagbes negociadas no exterior. 4 O bem juriicotutelado no delito fem apreco consiste na conflanca depositada pelos investiores no mercado a fim de "sseguraro corretofunconamento do mereado de capitis. demas a credbiidade es operagbes do mereada de valores mobiléios se consubstancia na transparéncia es informagses e na divulgagto ampla de fato ou ato relevante a fim de garantir 2 -2- i EE SE | igualdade de condigies a todos investidores de operar no mercado de capitis. 5 Reprimentdas que devers ser majoradas, iante da exasperacio da pena-base. 6. Nos termos do artigo 49 do CF, 2 multa deverd ser revertda ao fondo penitencisi, ix asi, 20 Pando Penitencério Nacional (FUNPEN), consoante artigo 2%, V, da Lei ‘Complementar federal 79/94, uma ver que nio ha previsio expressa na Lei. 6385/76 especticanda o destino da mencionada pena pecuniéia. 7. Alinho-me a0 tentendimento explanado por Paulo José da Costa Tunior (Comentarios ao Cio Peal, pig, 248), no sentido da inaplicabllidade da aponteda norma legal (art 72 do CP) 20 ‘ime continuado, pois nessa hipStese ‘no hé concurso de crimes mas crime nico desta forma, em paraleismo com a pena privaiva de Mberdade, a uniticagio deve stingr também a pena de mula’. 8.0 artigo 387, IV, do CPP deve ser aplicado, iv anu, sem haver eopita-se em ferimento ¢ qualquer preceitos constitucionals ou le tals, porquanto trate-se de norma de direito processual (eno material) aplicsvel ois, de ediato, nos termes do prevsto no artigo 2° do Cédigo de Processo Penal JB dspestvo lel em comenco pol carer tpi, po visa compensa ox /danos causados pelos acusados. Nao se tata de neahuma novidade, pois o artigo 91 SrLenda CP ja disipliava a reparagio cl. Na verdade,o ar. 387, 1, do CPE. com reda~ 5 sdo modiicda pela Let. 11.719/8, surg tho somente para segura maior eft ‘cia ao que determinav o artigo 91 do CP. 9. 0 dano moral coletvo esta expressa * Cott nent prev tanto mo Cbaigo de Deles do ConsumidorQ.8.070/90, a, Vie ‘Vil quanto na Lei de Acio Civil Pablicn(L. 7.347185, at. 1% IV). Ainda, compete resaltar, a existénca da Len. 7.913, de 07.12.1989 que institu a acho cv pica Ge esrb po mo enRQOS SE nvsoresno mera devas mo 1 ora o nteresse tutelado no caso vertente 940 se refira 408 ‘RIE dos coumldores ada impede a ulzagio das dpodbes cons no digo de Delesa do Consumidor, tendo em vista que qualquer espécies de interes- sezcoetivos sere abarcades pela sobreditalegislacio. 11. A par disso, tanto 0 C6digo eet do Gonsunldoe quanto a Ua de Aso Gi Pb consie um mic: “geenia juTaico que tuela teres coletivos ou difuses: De ele Bae Seperation Se ST aa a Roscoe Hessa (Dano moral cole x ats ds ana 97208), a Gin HART ho aio ext testa apenas a0 modelo fedrico da vesponsabiidade vil privad de 6b ‘Gatistha No enteme-rosipue o iar que” es ei Tace da Gaperada smpliddade om quc ota fol tratadolegemente, a pat da uséncla de modelo teorica propo € sedimentado pars atender aos confitos tonsindviduas, fue necessrio constr Solagaes que vo se uta, a um s6 tempo, de algumas noes extafdas da respoo fablldadc Gul bem como de perpectva propria do dreio pena. 13. Assim, 10 aso vertente, em que extio em dicussSo dans aos interesses do conjanto de inves tidores do mercado de valores mobiirios, a tel eleva do eter dtl coletvo Se sobressi no aspeco preventivo da lesie,em bomenagem sos princpos de pre- vengioe precmugao, Desve modo, 0 dan mora coleuvo se aproxima do dcito pe Ta sobreude pelo seu aspectopreventivo, ou sel, de prevenirnovalesso a dielus trastndviduat 140 dano moral coletivo reveste-se tam de carder punitivo pela qual sempre exeve presente tabein nas tlagSsprvadas individuals 2 teins e fusula penal compensa. Asim, crater dplce do dano moral s- dividual consiste na ndenizaao ena punigo que também se apicam a dano moral clea, 1-galin o davo mora ene nse dua fo pula decorréncia de vilgie de deo mewindiiiuas senda devids, ies eta race oo -3- in erties pen EGjurisprudéncia naclonal sobre a matéza, A questdo da competénca da 1us- {ign Federal para apreciar a matéria em questo chegou até o Superior TH ‘punal de Justca (STI), que reconheceu o interesse da Uniso. A Corte con~ fnmou o entendimento do TRE, segundo o qual o interesse direto da Unio, apesar We 3 TRV 6S85TTE HRD prever a comperéncia di Justiga Federal: pe ete Seria claro, Pols "a WAli7agio de lnformagio privilegiada pode ger ‘sist (acional, ad pr eid Hsco a conflabilidade dos i apres no mereads Ue capitals, aniquilando a confianca ¢ a lisura de suas atividades™. ‘sem embargo da relevaincia da tutela penal do insider trading, este tra bathe detina-se t andlise do matt pelo prism SOCAN, com Fepereus- cho sobre as Gleras GI € administrativa, Questoes atinentes 8 dogmtica Sarasa Telimltaio do bem juridico tutelado, a tpificacto objetiva tC subjetiva do delit, seu caréter formal ou material, entre Outros t6picos, lultrapassam os limites do tema proposto, de forma que nao serdo objeto de ‘maior atengio. Feitas essas consideragGes inicais, passa-se a0 estudo dos requisitos necessérios pata a configuracio da pratica de sider trading Fadividual ou coleiva que possa ocorrer. 16. Incas, alm do insider ter praticado @ indi sea citve prevista no ar 27-D da Ll. 6.385/76, ele violon, da maesma for carne ispongbes eontldasn0s artigos 153 ¢ 155 da Leln. 6404/76, bem como no aa Tel ds ein, 7913/89. 17, Com rlagio ao quanti a ser fixado atta de ses uinimao para reparagao dos danios causados ela infracio', um dos pardimetros sree nado, ard o montante que desestimule oinfrator para a prétca de conduta ‘Stva, Adennaisutlizaei os parimetros prevists na Len. 6.385/76, que displ eee ido de valores mobilsrose cia a Comnssdo de Valores Mobillrios, tendo a dat que a eferida lel estabeleces a previsi de multas administrativasno artigo Pears vaso especificon a tutela do ber juidico proteido pela norma pena. 18 aces nesaltar que 0 quntunixado para cada tum dos réus fot axl de valor He de para reparngio dos danos causados pelo dete, sendo que nai impede 0 ‘Gulbamento de eventual aio de naturezacoletva no Juio cvel aoe eapelto das prevsoes contidas nos artigos 13 da Lei n.7.347/85 e art 2% § 2% Te g'9 13/89, os valores serda destinados & Comissio de Valores Mobilitios {va ue contorme espectcado na sentenga, deverdo ser utilzados na promosion Teena as educativos, bem como na edigio de material formativo acerca da cons- 2010 (Caso Sadia/Perdigo),o Diretor Marcos Barbosa Pinto também tratou de caso ‘em que houve o julgamento de acusado empregado da sociedade, no caso da Sadia, 56 LUCENA, op. cit. p. 494. v.2 37. “Aare 13. Antes da divulgacio a0 mercado de sto on fato relevante ocorsido nos negOcios da compantis,€ vedada # negociagio com valores mobilities de sua emis- slo, ou a eles referenciados, pela propria companhia aberta (..." (Grifo nosso). Per- cecha-se que ndo hé qualquer incompatilidade conceitual no enquadramerto de pessoa juridica na figura de insider: “Quanto 4 impossbilidade de responsebilizacso 4 pessoa juries por uso de informacio privilegiada, entendo que tal impossbilida- ‘de nio exste, pas 2 questdo que se coloca& saber se a pessoa juridica foi utlizada, ‘04 nfo, como velco para o cometimento de iregulardades no mercado de capl- fais" (Promo Administrative Sanconader CVA n, 8) 18/200, j, ema 4-11-2008. Ro de Janeiro: CVM, 2004. Trecho do voto do Relator Diretor El Loria: Caso Fator) _malmente outro insider sefa ele priméro seja secundario. Por nao fazerem ‘parte da companhia, séo também chamados de insiders de mercado (market insiders) ou mesmo de outsiders. Como recebem a informacao de outras pes- soas, €jgualmente comum o emprego da expressdo tippees pata referir a essa cespécie de insider, sendo aqueles que transmicem a informacio denominados tippers. 4B no Ambito dos insiders secundatios que se insere a discussZo, acima referida, sobre a correta interpretagdo do termo “qualquer pessoa” consti tedo § 42 do art. 155 da Lel das S.A. Conform apontado, autores consagra- dos" defendem a exigencia de verilicacao de nexo profissional no acesso do fippee & informacio privilegiada, negando totalmente a possibilidade de configuracio de insider trading na hipstese de acesso fortuito & informagio” (rechacam, portanto, a existéncia da figura do insider acidental). A despeito do referido posicionamento, em verdade a reforma aparen- ta seguir uma tendéncia de ampliagdo nos contornos do conceito de insider. A opcio legislativa pela auséncia de qualquer qualificacdo limitadora dos potenciais sujeitos ativos do delito indica a efetiva intengao de abranger 0 maior numero de pessoas possfvel. Isso ndo significa, necessariamente, gualquer forma de excesso na configuraglo do insider trading: as limitagbes nnecessétias poderao ser feitas pela rigorosa veriicaco do elemento subjeti- vo do ilfcto, terceiro requisito do instiuto. Observe-se que a clissica distingio entre insider primério e secundério, apesar de sua inegavel utilidade, nao é capaz de abarcar a contento todos os cenérios nos quais se veriica a existéncia de um insider. Concebeu-se a fl gura do insider tempordrio (temporary ou constructive insider), para designar a categoria de profissionals que, muito embora nao sejam empregados ou. administradores, possuamn uma relagdo de fidvicia com a companhia, deri- vada do exercicio de funcdo ou desempenho de atividade que Ihes confira acesso direto as informagoes. 58 Soma-se& de Modesto Carvathosa a manifestagio de Nelson Bk (Let das Sia ‘omentada, ct. p. 372. ¥-2). 59. “Tanto que se terewto, em um evento social, ou em uma reunffo cubistica, por fexemplo, vem a ouvir uma Informagéo relevante de uma determinada companbia, por indiscrgio de seu administrador, e se aproveita da informacio assim obvida para Fealizar negocio com papeis da companhla, no ha fala, nesse caso, nas Aguas de tipper e tipper, em vazao do que no poderd o negodante dos papéis ser acusado de prdtca de insider ading, somente 0 administrador respondendo por quebra do dever Gesigilo" (LUCENA, op. cit, 7-494, v2), No mesma sentido: CARVALHOSA, op. p.al6-a17. v3.Constituem, portanto, uma categoria especial de insiders primérios, em razio do acesso direto a informagio privilegiada e da especial relagio de cconfianga estabelecida com a companhia, So exemplos elucidativos os advogados, consultores, contadores e executivos de bancos de investimento que prestam servigos a companhia ssa cassificagio nio é estranha CVM, tendo sido inclusive menco- nada em voto de seu ex-presidente Marcelo Fernandez Trindade: Em sentido semelhante 20 da opinifo dos eminentes jurstasctads, 0 Relatério da 1OSCO (Organtzagio Mundial das ComissBes de Valores di- vulgado em marco de 2003 sobre aregulagfo internacional do Insider Tang esclazece que a definiglo de insider tem mesmo sido expandia para indir ‘a categoria de isderprimario~Jsto 6, aquele que tem acesso&informacio dlretzmente da companhla ~ 0s terceros que prestam servigos & empresa, como os advogados". [Aspecto interessante referente a essa categoria & 0 seu carter volt Por essa razio, deve-se analisar com cuidado a situag#o concreta para definir a corteta qualificagdo a ser atribufda. Um simples parceiro comer- al pode ser contratado para participar de projeto especial junto a deter- minada companhia, passando a ter acesso direto a informacées si ¢ relevantes, acesso este prontamente encerrado com o término do projeto. Apenas uma precisa determinaco do momento no qual foi ob- ‘ida a informagio utlizada para eventual prética de ilfcito poderd escla- recer $e 0 agente seré enquadrado como insider primério (ainda que tempordrio) ou secundario. ‘A l6gica dessa distingao se reflete na propria estrutura do art. 13 da Instrugio CVM n. 358/2002, que revogou a antes referida Instrugio CVM 1, 31/84. O preceito traz, em seu capul, a referéncia aos insiders primérios, tratando, em seu § 14, nao s6 dos secundérios, como também dando desta- {que aos insiders equiparados a primarios ~ 05 temporérios: ‘Ast 13, Antes da divulgagio aa mercado de ato ou favo relevante ocorsido ‘nos negcios da companhia, é vedada a negocagio com valores mobilsrios de sus emissio, oua eles referenclados, pela pripriacompanhia abert,plor acanistos controladores, diets ou indiretos,dietares, membras do conse de ‘adminisrego, do conse fica ede quaisguerérgdes com fungdes tence ox {60 Proc Adminirarvo Sacianedor CVM m. RF 08/2004, uecho do voto do Relator ‘Presidente Marcelo Fernander Trindade: Caso Bleropaulo,j. em 28-6-2006, Rio de Jane: CVM, 2006, ‘onsutva,ciados por doponishoetatutria, ou por quem gus que, em virtude se seu cargo, fungdo ou posgdo na commpanhia aber, cua controladora, suas ‘ontroladas ou colgadas, ena conhecimento da informacéo relativa ao ato fu fatorelevante, § 1A mesma vedagio aplica-se a guem quer que toa conkecimento de infor imagio referente a ato ox fata relevant, sabendo que se tata de tnformagio ainda no divalgada a0 mercado, em eeeial aque que terhans ea camer: ‘al, profisional ou deconanga com acomparhia ti como autores independen. tes, anaitas de valores mobiles, cnsultores instaiesinegrarts do sre se asrbuiao, aos quals compete vertcar a respite da divulgagio da infor. smagio antes de negociar com valores mobiléies de emissio da compankia tu a eles referencndor®. A dassificagio apresentada nao possui relevancia meramente académt- «a, Muito pelo contrério, importantes efeitos praticos tém sido atribuidos 3 distinggo entre insider primério e secundério, relativamente a questio de presungio de conhecimento da informagéo privilegiada, Assim & que, como serd analisado mais detidamente no item I da Parte I deste trabalho, quanto aos insiders primétios, vigora uma presungio re- Iativa de que efetivamente detinham as informagées privilegiadas, tendo em vista possuirem acesso direto a elas. Como se verd ein momento oportuno, no se trata de qualquer presuncdo. Por outro lado, tal presungio ndo recal sobre os insiders secundatios. Quanto 8 questio probat6ria, qualquer condenagio de insider trading pressupbe a prova de detencio de informasio privilegiada por quem decidia o investimento. A auséncia de prova de detengio de informacio privilegia- da significa que ndo ha nexo de causalidade entre a conduta do acusado ‘um suposto resultado ilicito. © nexo de causalidade €, portanto, requisito que exige a comprovagio de ocorténcia de iicto, de tal maneira que haja ‘uma vinculagio direta entre o agir e 0 que a lei cofbe. Trata-se do ponto de partida para qualquer responsabilizagio®, ‘Com isso, num caso de insider, ndo basta a existéncla de negociaglo; € necesséria a evidéncia de que a negociacio se deu por forca de informagbes privilegiadas. Inexistindo a prova dessa fundamentagio para agit, Inexiste ‘qualquer relagdo causal a caracterizar oifeito G1_trsrugio GVM n, 25872002, Rio de Janeiro: GVM, 2002 (grifo nosso}. 462. Para mals informagbes sobre o nexo causal e sua importinca, vale confer: CRUZ, Gisela Sampaio da. O preblema do nero causal na respontabiidade cl. Rlo de Janelro: Renovar, 2005. ~4T-Por fim, destaca-se que, emibora a prtica de insider trading exijaa atuagio de um insider, a negociagdo entre dois insiders nfo catacteriza o ilicito. 80 porque, conforme jd assinalado, 0 fundamento do combate ao insider trading ‘repousa na assimetria de informacio entre os negociantes. Ora, se ambos conhecem a informagio privilegiada, encontram-se em relaglo simétrica de informagdo. Isto é, ndo haverd qualquer desvantagem decorrente da opera- ‘0, nao se justificando, portanto, a repressdo a prética®. 2.2.3 Negociagio com intengao de tirar proveito da informagao privilegiada [A prética do delito de insider trading nao se aperfeigoa sem a efetiva -yerificagio de negociacio com a intengS0 do insider de realizé-la com 0 ob- jetivo de obter vantagem utlizando a informagio privilegiada & qual teve acesso, Trata-se do elemento subjetivo do ilfcito, 0 animus que impele © agente a realizar a operacio. Este requlsito pode ser extraido da leitura do § 4* do art. 155 da Lt das S.A., quando se relere a ullizagio da informaggo relevante *com a finalida- de de auferir vantagem, para si ou para outrem”. Preliminarmente, é preciso salientar que, emmbora sela relevante perqui- rir a intengio de obter vantagem, ¢ absolutamente dispensavel a concreta obtengéo da vantagem almejada*, A legislacio no exige a materializagio do dano para a caracterizacio do ilicito administrativo. A existéncia de dano & elemento necessério para a caracterizagao de um dever de indenizar & parte prejudicada, mas nao para produzir consequéncias em outros planes. ‘Assim, a mera realizagio da operagdo com o intuito de gerar dano (traduzi- dona intengio de auferir indevida vantagem) € fato grave o suliciente para fazer incir as sangOes disciplinares administrativas aplicéveis. ‘As decisbes da CVM tém se posicionado nesse mesino sentido. Veja-se, titulo dustrativo: 63 CAMPOS, op. ct. p. L154 G4 “Masa eleva obtenglo da vantagem ndo € integrante objetivo do tipo e por isso ndo deixaré de haver vilacio da regra pelo fato de nao se ter obtido vantagem na negociagio.O resultado nfo, portanto,requisto para haver a irregularidade. Basta 1 intengio, o dolo do agente em produzir 0 resultado. Seria, conforme a douttina ‘sclareceu,dolo por omisso, & medida que se procura obter uma vantagem valendo- “se de uma informagio no divulgada 3 outra parte da negociacio" (CAMPOS, op. Gt, p. 1.1521.153}. ee -Em segundo lugar, mesmo que os acussdosndo tivessem apuradoIucro nas respectivas operagSes, como efetivamente acorre, jf € consolidado 0 en- tendimento do Colegiado da CVM de que olucro nao € requisto necessitio para a caracerizacio do lito de uso indevido de informagoes privilegadas. [A efetva consecusia da vantagem ni integra a caraterizacSo do insider, basta, simplesmente, a negociagio por qualquer pessoa que detenba infor ‘magio privilegiada. Afasto, portant, também essa linha de defesa™. Lembre-se que embora 0 dano nio precise estar presente para que se autorize a punigio da pratica por parte da CVM, é ele um pressuposto ina- {fastavel para a obtencao de indenizagéo na esfera civel. O § 3° do ar. 155 da Lei das $.A., que disciplina o tema, fala em “pessoa prejudicada”, ou seja, aquela que sofreu 0 dano*. A questdo nao poderia ter tratamento diverso. 0 dano é 0 elemento central da responsabilidade civil, verdadeira condigao para sua existéndia, nfo sendo possivel cogitar de tornar Indene aquele que nao sofreu qualquer dano”. YVoltando & analise do elemento subjetivo, merece atengdo 0 posiciona- ‘mento de Modesto Carvalhosa, Contvariamente ao entendimento largamen- te dominante, 0 autor afirma ndo constituir requisito do insider trading a imtengao do agente: (0 deverdeealdade, no qual se ind a abstengio da prtica do insider trading fo se funda, pois, no dano, mas no deverfiducirio pr6prio das funcBes de administrador. Tatas de ito formal Dispensa-se, com efoto, no caso de insider rang. acontigureglo de inten. ‘Go. 0 isto € objetivo. i) (0 mesmo criteria abe no caso de insider tain. Afraude decorte objetivs mente de qualquer negéio com valores mobiliros emitidos pela companta, 165 Proweso Admimirativ Sancionador CVD n. RJ 2011/3665, recho do voro da Re~ Tatora Diretora Luciana Dias: Caso Agos Vilares, jem 3-4-2012. Rio de Janeiro: evM, 2012. 666. “Embora, em termos préticos, a auséndla de resultado afastaré a ncidéncla do $28 do artigo 155 de LSA, a medida que, no plano dvi no haverd perdas ou danos 8 serem reparados. Poderd, todavia, ter consequéncias nos planos adminstativos € Criminals, esta lima hipdtese observadoo tipo penal previsio no artigo 27-D da Lei 1. 6385/1.976" (CAMPOS, op. cit, p. 1.153} 67° dano 6, sem divide o grande vilio da responsabildade dv. Ndo haveria Ggue se falar et indenizagio, nem em ressarcimento, se no houvesse o dano. Pode hhaver responsabiidade sem culpa, mas nio pode haver responsabiidade sem dano" (CAVALIERI FILHO, Sérgio, Pragramc de respnsabilidade hl. 9. ed. Sio Paulo: Atlas, 2010. p.72-73). aratiados pelos administradorese demas agentes, durante o periodo em que retenham informagiesrelevantes, cam relagSo aos negécos ¢ ao estado da ‘companhie Em que pese a opinido do autor, a tese nfo vence nem convence. Como visto, o desfgnio de auferlr vantagem é explicitamente exigide pelo precelto legal que rege a matéria, sendo manifestamente contra legem sua dispensa ‘por parte do intérprete. [Necessério, portanto, o estabelecimento do nexo causal entie a realiza- ‘40 da operagao e a posse da informagéo®: € preciso que o insider tena realizado 0s atos negociais em virtude do conhecimento da informasio, privilegiada. Apenas com a demonstragio dessa fundamentacéo pata agit, ~ desse especial vinculo de causa e efelto, sera possivel constatar a intengéo do agente. No entanto, discute-se a existéncia de uma antinomia entre a diseiphi- na legal e a regulamentagéo administrativa da matéria. Embora o art. 155 da Lei das S.A. preveja expressamente o elemento subjetivo como pressu- posto do insider trading, o art. 13 da Instrugao CVM n, 358/202, ao tratar do tema, ndo faz qualquer referéncia expressa a intengio do agente. A matéria ensejou intensa controvérsia, tendo sido objeto de exame por pparte da pr6ptia CVM. [Nao obstante, o fato de o § 18 do art. 13 da Instrugéo CVM n. 358/2002 nao exigit expressamente a presenca do elemento subjetiva néo pode sig- nificar que a vedaglo nele contida seja absoluta. Ao contrétio, tal cxcuns- tancia somente denota o fato de que o § 1° do art. 13 presume que quem detenha informago privilegiada e realize operagSes, o faca com base nessa Informagdo. Isso porque a Instrugéo nJo afastou o elemento subjetivo do 68 CARVALHOSA, op. tt, p.426.¥.5, 69 “Tim suma,o conceito de insider wading, on sla, de operagho em que esto en- volvidas pessoas atuantes no interior da companhia, ou pessoas que, embora atuan: 4o fora do ambito da companhia, partcpam de seus negdcies, conhecera-Ihes ot seus meandros e,enfim, destrutam de informacées exclusvas ¢ privlegiads, nl pode ser uiizado para os fins de atrfbur culpa a Tiss pelo mero fato de este atuar ‘como administrador da instituicio encancegada da gest de fundos de snvestimen- tos, 05 quais, de resto, jé detinham papéis de emissio da Empresa. 4 eapitulado do itt 582 repitase, quando agueequeo algo (no cate, a CVD) demonste que infor ‘aes relevantessobrelesams om relgio3:mivagiesecnbmicaalegaas para area (lo dos ngévios" (LEAS, Luiz Gastdo Paes de Barros. adocio do Chinese Wall a epressdo ao buider suding. Revista de Dito Banciro do Mercado de Capita, Sia Paul, v.47, p. 245, jan./mar. 2010. Grifo nosso) so tipo constante da Lei das S.A., tendo criado, todavia, uma presuncio relati- va, justficada apenas na presenga de indicios nesse sentido, de que o insi: der teria atuado com o intuito de obter vantagem’* Essa presuncdo, como se passard a expor, € relativa, admitindo prova em contrério. Interpretacdo diversa seria intelramente incompativel com 0 atual ordenamento juridico brasileiro, Diz-se que a presungao contida no § 12 do art. 13, como todas em sede de direito administrativo sancionador, pode ser desconstituida por prova em contrérlo porque, afinal, em matéria de direlto punitivo, nao é possivel accitar uma presungio que nao possa ser elidida”. A nao aceitagio de pro- {70 Recorde-s também quanto ao acesto do insider 3 informacio privilegiada, que vigora um sistema de presungbes, eraminado no item anterior. Apesar das similitu des, a presungio aqui tratada possu objeto dverso,recaindo nao sobre o dado obje- ‘vo do acesso&informagio, mas sobre o clemento subjetivo da conduta do agente ‘TL Vide yoo do entio presidente Marcelo Fernandez Tindade: “4a norma regula- mentar nio mendona a Hnalidade de avferi vantagem, esipulando wma pura € simples vedagio & negociacio quando se trata de operacio ocorrida na pendéncia de Aivulgacio de ftorelevante, desde que aquete que detém a informagao tena cién- ‘a (Sabendo’) ‘de que se tata de informagio ainda néo divulgada ao mercado’ Hi portanto, na Iastragdo 358/02, uma presuncdo de que o fuser, © terceiro a ele fquiparado pelo conhecamento da infocmacio, tuam com a finaiidade de obter lu cro com a uilizagio da informagio. Tal presuncéo legima-se, e somente se legtims, diante da presenca de indicos, pode ser afastada por prova no sentido de que a fobtencio de lucro nio foi a fnalidade da operagio. Fssa possbilidade de prova em ‘ontrario, a meu ver, decorre nao s6 do necessfiorespeto, pela norma regulamen- tar, 8 norma regulamentada, como das regras dos §8 6" € 7 do prépso att. 13 da Instrugdo 358/02, que aditem que a negociagio ocorra na pendénda de fatorele- ‘ante nio divulgado, em certas condigées. Veja-se que a finalidade de obter vanta- ‘gem constitu elemento subjtivo do tipo, que o faz dolos, e que se traduz na inten- {0 do agente de produvir um resultado. A produgio do resultado, em simesma~ito no caso concreto, a efetiva obtengio da vansagem visada ~ elemento objetivo, io se confunde com a finalidade (que € intencio do agente), e nia integra a con- dduta deserita nos arts. 155, 9§ Ie 42, da Lel das S.A. e no art 13 da Instrucio 358102" (Proceso Administrative CVM m. RY 04/2004, caso Fletropaulo, jem 28:6> 2006, Ri de Janeiro: CVB, 2005) 72. “Pressuposigdo implica presunclo. E presuncio, em matéria de responsabilida- e, vimolo j, por mals de uma vex, sd0 "méscaras’ apenas, como diria De Page, com a5 quais,ndo rar, se pretendesse ocultar apenas a face do rsco. Presungio é “antasma de culpa’, proclama Josserand, B seas presungBes $80 da natureza daque- las, dita invencvels ou juris e de jure, entéo de culpa efeivamente nenhiuma se tratara,Tee-se-la, apenas, 2 ‘eiqueta’ da culpa, 0 mero rotulo, 0 simples arcabougo vatio, 0 envelppe sans conten, a imagem v3, 0 corpo sem gravidade ou o gs sem cexpansio do expressivo linguajar de Butera” (SILVA, Wilson Melo da. Responsable td sem culpa, 2. ed. S80 Paulo: Saraiva, 1974. 142} =s1-va em contrévio constituiria uma responsebilidade equivalente & i -nte & responsa- bilidade objetiva, o que nao é admitido em se tratando de um proceso sancionador. ‘Com efeito, a sansao administrativa semp: rativa sempre exige o elemento subjetivo, podendo ser afastada pela exclusio da culpa do acusado. Nao basta a mera Verifiado da ocorréncia objetiva de uma irregularidade, mas 6 obrigatdrlo avalar a dimensdo subjetiva da culpa do agente. Iso €: nao é possivel. no Ambito do dircito sancionador, a imposigéo de sansfo pela ocorréada do evento tipico sem a andlise do elemento subjetivo de quem praticou a con uta proibida”, tendo em vista, tandamentalmente, 0 principio da presun. fo da inocéncia™, Gin vo sobre o dre adaisszavosnconaday, destacava a necessidade de ver muchgureneena fe sninrata “sc dea So St rammstespear it sorgaanare aman fo Alive rn ¢ “a oe re rtp oa aes, es ot 1: elo cr“ Sharpe Tinta ens mp ate geen inp anes ao ales stmt tess ete SB eer nose ts drones naan poche got, Bae nyc os ita araeeyema i spec pe arma eae tvs pecans arene pen a stn psoas eis sine peavey fare en cusen a cant cle omteme a Eeoson ec aan ct amr ann ea eeare etn 1h Aveo cacao det Ben arr Festi rss pad dE Wad treme irons se ela ener um Fg, arn estar Acta ro foe 1). Nesse sentido, Demian Guedes assim asseverou: “Sob a dtica um poco dife. fe abet tsp katana i (Soni erin ini teenagers mas son nr ann en i,m ta -s2- essa forma, se © administrado no agiu com dolo ou culpa, a Admi- nistragéo Piblica ndo pode sancionar sua conduta, F, tratando-se de um. principio constitucional, olegsiadorinfraconsttucional ndo pode afastar a calpabilidade, isto é, nao pode impor sangSes adminstrativas independen- temente de culpa do administrado”. 1Néo 6 possivel, assim, entender que o tipo disposto no ant. 13, § 1%, da Instrugio CYM n. 358/2002 independe da verlicagéo da eulpabiidade do agente, como se se watasse de vedagio absoluta que no admite excegio ou prova em contuirio. Ressalta-se que o proprio art 13, em seus §§ 62 e 73, prevé excegSes a vedagio de negociagio com informagies privilegiadas, admitindo hipSteses em que referida negociago & possive. Isto €, no hé, pela prépriaandlise do artigo, caréter absoluto na Vedagio prevista. Assim, ‘mesmo néo constando de forma expressa na norma a necessidade de veri ficagio da intengao do agente, ela nio pode ser desconsiderada, pois sua andlise€ inerente a todo ilicto administrative 75 “Principal decorréncia do principio da culpabilidade ¢ 2 exigéncia de dolo ou culpa striae fons para que a Administragio Pitlicapossa impor sangio administrat- va reributva, Se 0 individvo nao aglu com dolo ot culpa, € vedada a apliacio da ‘medida sancionadora(..) A incidénca do principio da culpabilidade afata do dire to administrativo sancionador a responsabildade objetiva ..). A responsablidade ‘bjetivaindepende da culpa do agent: impde-se a sangio pela acorténcia concreta 40 evento plea, sem que seja relevante o elemento subjetivo de quem pratica @ ‘onduta proiida. Pouco importa se 0 agente conscentemente desejou pratcar a onduta tpica ou se, 20 menos, pratico-a por forga da inobservindia de um dever e diigenca. importa 6 resultado, o elemento objetivo que corresponce a figura t- plea, Para a imposicio da sancio basta a ‘pura e simples descoincidéncia objetiva entre um dever previstoabstratamente na norma juridic €«atuagio material de mh certo sujeito nas palavras de Marcal Jsten Filho. adogéo do principio da culpabi- Iidade afasa tal possbiidade. A exigéncia de dolo ou culpa sro sensu esti, hoje, consagrada em diversos ordenamentos juriéieos que discipinam o exerci do po- Ser punitive pela Admminlstacso Publica. A Let allana 689/1981 dispoe, por exem- pl qv, ‘nelle volazionl cui applicable una sanzione amminisrativa, Gascuno & esponsabie dellz propria arione o omnissime, coscente volontaria, sa esta dolosa fo colpora fart. 3) (..) atando-se de principio constitucional, como detendido 10 presente trabalho, o legislador infraconstituional nao pode afastar a ealpabiidade {campo da dirito administrativo sancionador, outorgando & Adminisuseso Publ ‘a competéndia para impor sancbes adminisativasretnbutivas independentemente {a culpa do particular. Adora-e, aqui, tese encampada por parte da doutrina pita, ‘como se vénas obras de Fébio Medina Oséro, Heraldo Garcia Vitae Edison Pereira Nobre Jn. O mesmo entendimento ¢ compartlsdo por diversos doutrinadores que analisaram o tema A luz da dubia redagao do ctado an. 136 do Codigo Tributario Nacional” (MELLO, Rafacl Munhoz de. Prinfpios onstituconais de dicto administra 4 tanconador. as sangBes administrativas& luz da Constituigso Federal de 1988. Se0 Paulo: Malheiros, 2007. p. 184-190), -53- RS Rl SS“esse propésito,cta-se 0 voto do entdo Diretor Wladimir Castelo Branco Gastro em que ele esclarece a questio, afirmando no que se trata de uma ‘edacio absolura, mas que havers wna presungio de imegularidade seo inaser realizar negociagio detendo informacio privilegiada. Essa presungio pocerd ser afastada se o agente provar que a negociagéo acorreu por orga de outros inn, ‘vos que no a posse de informagéo ainda néo divulgada ao mercado: 23. Assim, ever prnungo de iregularidade se confirma e negocio, por “insider”, de valores mobiérios da companhla a respeta da quel o moony ‘ltée informacio privilegiada. Nessa hipétese.ndo serd necesito demons {tat através de provas circunstancials, que o fnimo do agente er elena, ‘mente ode ober vantagem indevida, sendo sicente, para tanto, «prove ‘de que o mesino tina conhecimento da informagio privlegiads 26, Logo, Presume-se 0 uso de prética néo equltativa por quem negocia ‘valores mobilifros de companhis aberta quando de posse de infomseSo prvilegiada 21, Admits, port, que esta presungdo se desfaga em fesor do agente, se ete Prowar que a negocios du por fog de motives outs, de relent ten He recede pose da informatio priviegada, mister esclarecer, ortia, Ue esse caso ~sja 0 do “insider” administrador ou contoladoy sea do ‘insider de mereado” ~cabe ao “insider” provar que sua dedso de negocar {ai valores mabiliios no decorzeu da informacio privlegada de que {tomou conhecimento, demonstrando o8 motivos que 6 levarain vedinee 8 negociagio questionada™. Além disso, ilicito de insider rrading, contorme tipificado na Lei das S.A; expressamente dispée sobre a finalidade de auferir vantagem, nie sendo possivel que a CVM, ao regulamentar a matéria, retire o elemento Subjetivo do tipo. Mesmo no constando expressamente do att. 13 da Ins. ‘uso CYM n. 358/2002 a necessidade de a negociacio ser acompanhada a intencdo, a interpretagio correta é a de que a intencio encontta-se ims pifcita no dispositivo da Instrugio, Interpretar de forma diversa seria adm. Li que a funslo normativa da CVM teria sido condurida de forma irregular 20 edltara Instrugdo CVM n, 358/2002, contrarlando preceito legal Gonforme o art. 8, Lda Lei n. 6.385/76”, o poder regulamentar da GYM € restrito © especifico, néo podendo ultrapassar os limites legals, sob Jeo sPtacst Administrative Senconador CVn. RY 1712002 250 Techold jem 25-10- 2005. Rio de Janeiro: CVM, 2003 grifo nosso) 27 _ AT. 8 Compete a Comissio de Valores Mobilivos: 1 -regulamentaz, com ‘bservincia da politica definida pelo Conselho Monetisio Nacional, as metas er Pressamente previsas nesta Lei ena Lede Sociedades por Aeoos ~54- pena de vicio de incompeténdia. Disto decorre que o disposto em uma Ins- tnugio edtada pela CVD no pode ultrapassar as ronteirs impostas pela lel, nao sendo possivel a ciacéo de um tipo normativo que nao encontra zespaldo legal", 7 Meso quem defend que a autre amis, al com a C¥M, pos oseres para esueleer um “reguamentoautOnonor ecnbece que eo ode cone alete nem cic de rns nda esutiaoma,ebigages deters Stren Nee se, tae one jn omens No Fee: “As tnleas vane 800 grat competent oto de ia arg (oi dictions Jsmest nts do coeetn ta sete teplamenta(} ple morse dure prin sede quater "eulanensar ome compe pei tae, dina car tomas gear. dae undo da ois no sdenmens ra ma, or, an Prec nar prevament ert sigue ae ne eee ee, (.) Ce hl in em nf Sponges pte no rao raed") An com dete das pondergfs, parece isco na ego asta chara ep ‘eto monomg® (2) O ie hehe on nono sore ‘ements or ee pol lina Cogcns ma pa do sce, Fes exer os comando iin ans oem at avs pes nce rt eon cn apn Cxigendae minima 40 dco pose brs, (.} Bm pa eps @ Pan st nana nara se fre eh ioe dora pr ua Io ipl rns tr end ara sb sin fran a a ees Ss re, Nl ue teas ia ee Int a cana eae renin eo cs ‘dona (ou) legaentessegurados tos amnistatos Contu,& pose on ‘eflamentos ear deveres eon «obgegies dese que expres epevaete {utoradoyem le alada que deforma shvenoy” (MOREIRA, Epon Doce “Consaho Monts Nao, Haney Cena do asl e Comte aloes Ma ios" ade de bonne do mcd de caps, io de ane, 6 P12 1s bd 195 Go te Wy ena eS sb ea Bando comente moderns abe ponte de epuametaro pea to Sade mina enende Ser pose a eso de elon oe Poe no Yara order Je, ns srmente e hover previo exes da pope er Tegulamentaa, send a atabulgio de tm hngo normatva, endo de dlegago ft po: apn pentane cans conitonto, tempo € de exaratnoso pear, que se fla so dos contesadores conn tml.) tera sro ps seni a ei ae si ot ext angle tv fungi replamentar es fngioreincmtl A ngs legate & exes ‘eters, ac exci vias, nega gues Consin exige sna wr ta ee A foto realserate atDiante da necessidacde de a CVM, no ambito de seu poder regulamentar, atuar nos limites da lei, ¢ considerando ainda o fato de que 0 dispositive legal expressamente pressupde a intengio de auferir vantagem como parte integrante do tipo, a CVM, ao regulamentar 0 art. 155 da Let das S.A. no poderia exclulr o elemento subjetivo”. Insista-se: uma Instrucio da CVM no poderia ctiar uma nova hipstese passivel de sancio sem embasamento legal. E, no caso, ainda mais irregular seria 0 dispasitivo regulamentar, pois, como visto, nio € possivel a responsabilizacao objetiva em sede de process0 sancionador. 40 Brecutivo, Ha fungio regimental éatibuida em especial 40 Judiciio (Regimen- ‘os dos Tibunas). Our sel, essa tipartigio normativa compagina-se com a dstingio “be Eros Roberto Grats exposta entre reserva de lie reser de norma (item 4, sup). E ‘também responde & arguicio de obedincia ao principio da legalidade, segundo 0 ‘qual ninguéim sera obvigado a fazer ou deixar de fazer alguma cosa senio ema vt. de de let (CF, art. 5, I) Esta tim locugio ~ em virtude dele, e como explicou Sturzenegger, € de ser emtendida como em deorrncia deli, 2 signifier gue nada Impede aexstncia de normas com arate inovedor da ode jurdicaemartdas do ec tivo, se dcorrentes tas normas de om comaredo legal anterior delimitador dest campo de _abrangéncia” (LUCENA, José Waldecy. Da Comissio de Valores Mobiliéiose alguns ‘temas polémicos. In: PERIN JUNIOR, Fei [et al] (coords). Direito empresariat aspectos atuais de direto empresarial brasileiro e comparado, Sia Paulo: Método, 2005. p. 136-144. Grfo nos). 79 Registe-s ser possvel encontrar manifesagbes em sentindo contro, que enten- demos equivocsdss, sustentando airrelevincia da intengao, 2 qual poderia ser lgitina- ‘mente suprimida por Instrugfo da CVM: “Como ésabido (.) 0 art. 13 dessa Insaco Yomou a intengio de aufeirvantagem isrelevante para caracteriraio do insider trading. (.) Hi quem sustente que a CYM extrapolow sua competénca legal 20 dspensar esse ‘requisto, jf que o art 155 da Lein, 6.404076 0 contempla expressamente,(.) Esa po sigio me parece equivocada pols a comperénda da CV para displinaro ier rading ‘nfo vem da Lei n.6.404/76 esim da Len. 6,385, de 7 de dezembro de 1976, que cone fev a esta autarquia amples poderes pars dscipinar a negocagioe intermedingio no mercado de valores mobléios. Confra-se: rt. §% Compete & Comissio de Valores ‘Mobiirios:[~ regulamentar, com observdnla da politica defnida pelo Conselho Mo. ‘etério Nacional, as matérias expressamente previsas nesta Leena lel de soctedades por gies ‘Art. 1* Serdo dscplinadase fscalzadas de acorto com esta Le as sepuints at idades (.) I~ megociagioe intermediagao no mercado de valotes motiliros". Ana- lsando esses dspostvos legals em conjunto,pereshemos que a CVM tern competéncla para “regulamentar” a "negocacioeintermedagio no mercado de valores mobilities, pols ese € uma matéra expressamente prevst na Len, 6385/76, E asim a CVM ver procedendo desde aedigo da Instrucio GVM. 8, de # de outubco de 1979, que tornou cas diversas condutaspratcadss no mercado de valores mobilstiose que nfo enc tram upiticagio legal express” (Proceso Admsnisoatno Sancionador CVM n. RI 242005, !rechos do voto do Disetor Marcos Barbosa Pinto; caso Bahema, jem 7-10-2008, Rio de Janeiro: CVM, 2008), —56- [ Portanto, para que sejaaplicada uma sangéo administrativa, neces sia aafericio do elemento culpa do agente. Especiicamente com relagio ao tipo em questia ~ 0 ilicita de insider trading -, ha a mecessidade de caracte- ‘zagio do elemento intencional,integrante subjetivo do tipo (finalidade de obter vantagem com a negodacio), nao existindo diferenciacio seo tipo & 0 prescrito no art 155 da Lei das S.A. ou no art. 13 da Instrugio CVM n. 356/2002. Assim entende a melhor doutrina sobre o tema, 20 discorrer sobre oiicto de insider trading A finalidade de auferic vantagem mediante a compra ou venda de valores mobili para sl ou para outrem é requisto da violagio da proibigio de negoclar com informagio privilegiada, 0 elemento intncanal & integrante ubetve do tipo, Por iso que na regulagdo da CVM encoiram se stuagtes onde ‘embora posta haver informa privieplada ndo se prote a negoiagio pees aimi= isradares, dade que se enka lomento que comprovem gue aria de negotad0 no teria id a finlidade de ober vantages por conta da informagioprivilesiade, conforme se pode vera da Intrusio CVA n.358102 (0 tipo ~ uso de informacio privlegiada ~ apresenta elemento subjetivo ‘especial, tatando-se, portato, de dolo espectfico: o insider deve no 8 ter comet da dude, como tomb desejar resultado, a vantage indevide®. © entéo Diretor Wladimir Castelo Branco, meses apés a edigéo da Ins- srusio CVM n. 358/2002, J destacava o fato de a finalidade de obtengao de vantagem com as operagoes ser um pressuposto do insider trading 147, Observo queafinalidade de nis dispostivosregulamentares era, de to, proibira negociagio de valores mobilirios por aquelas pessoas que tivessem acesso a informagies zelevantes acerca da empresa emissora, antes que fesas informagdes se tornascem publieas, Tal fnaldade inspirow de igual modo a Instrugio CYM n. 358, de janeiro de 2002, que a substituiu. 4 ‘vantagem patrimonil a que ee rif at. 10s0a redundant, que a matreza eonbmca das operaies com valores mabiros a pressuple To & assim que 0 subsequent art. LL sequer a mensions, asi como o at. 13 da Insrugto CVI m 1358, atualmente om igor Esclarecido que a intengi0 de obter vantagem constitui de fato um requisito do insider trading, nao tendo sido esse pressuposto abolido pela 50 CAMPOS, op. ct, p. 1.152. Gro nosso. ‘81. BIZIRIK, Nelson etal. Mercado de capias: regime juriico. Rio de Janelto: Reno- ‘yt, 2008, p. 534 (gifonoss0} 82 Proceso Adminitrative Sanconador CVM 1, RJ 33/2000, caso Hlevadores At j fem 20-12-2002, Rio de Janeizo: CVM, 2002 (grifo nosso, -s7-| \ | | Instrugdo CVM n. 358/2002, que apenas instituiu presungao iuris tanttom Sobre o dolo do insider, esta investigar os elementos que podem ser tomados ‘em.consideracio para reputar presente ou no o aspecto subjetivo. £ que a intensao, a rigor, reside na mente do sujeito, devendo o intérprete recorrer ‘a dados concretos que passam indicar a vontade do agente. esse sentido, a CVM, em diversos processos administrativos, teve 0 ‘cuidado de apontar as circunstancias que conduziram a decisdo sobre este ressuposto. No Proceso Administrativo Sancionador CVM n. RJ 25/2004 (Caso TCO), o Diretor Marcos Barbosa Pinto entendeu estar ausente o intuito de obter vantagem em razao dos valores relativamente baixos envolvidos nas ‘operagées e da possibilidade de individuar uma finalidade especitica, diver- sa da obtengio de iucro, para uma das operagdes — no caso, adquitir agbes, de um inndo que precisava aliené-las®, De igual modo, a Diretora Luciana Dias, no Processo Administrative Sancionador CVM n. RJ 11/2009 (Caso Fstécio), acolhew os argumentos da defesa de que as operagdes realizadas possuiam uma finalidade econdmica legitima, de forma a afastar as suspeitas de prética de delito™ 4&5 “Bidtega-se que, apesar deo relerdo dtr susenar«desnecesiue da a- tencio, como acina cxposto, ented ele, dat wa deforma equivocita, Que tl equi fl suprimido pela tastrio CVM m. 398/002, sendo aelade ns isd uma ver que se reer a fats cords sab a Sie da Istrugio GVM 31/84, ue moncionava expressamente o elemento subjetivo ci eu at 1 484 “Aatedito que os exdarecimentosprestados pelos sealores Claudio Bahbout¢ ‘AlesandreRetez pela delea nao So Incongroentes, De fat, dante dos unten. tos econdmicosaprescntados eos eaarecimentos prestado, parece aznivel es operas da Hookipenaquele momento izessen parte de proces cot de aubigfo de ESTCI1, Estes meses esdarecmentor polenamy mesmo it ter ‘menos peo se os inicio relacionados a ny das operages fos forte ue Sente pra rear ou redusrsua credibdage Tame me pare ined o gent Se seo str ecana nie ateaente aos investdores naquele momento em expe sabes da Esc. A rade Procite oa ditbugto puicapinia ar un daAnhanguera cemneeos guecmento do stor Hava vais relator de anise ecomenando asus de pape decompanhias do star deeducag, As aghes ESTCIT estavem 34 as as rata do que quando do 10 da Companhia, oto meses antes, co IBOVESPA havi se ‘lord 19% no mesmo period. Foram apcecniados portant. tundementan co mics para a deci de nvestaento que consero scenes pre alsa ce Inco, dante das drcunstéaes do eso) Ace que ese comportamente € compli com de un investor aa oa compare dos tot a nig em ativo subpreatcado e que dee nao decor indo de informa prvi da (Prise dnt Semon CV mR R00, echo do vote da Rea "a ireioraLacana Dias, jem 34-2012 Rio de Jane: CVM, 2012) ~58~ No também jé mencionado Processo Administrative Sancionador CVM xn, RI04/2004 (Caso Eletropaulo), entendeu-se que, apesar de a consecugéo de lucro nao ser requisito do ilfcit, a efetiva obtencio de lucro expressivo ‘com a operacio pode ser sopesada para impedir 0 afastamento da presung20 {nstitufda pelo artigo 13 de intencio de auferir vantagem (Outros elementos usualmente considerados sdo 0 momento e a habitu- alidade da operacio, fornecendo pistas da motivagio do acusado. Assim, no Procesto Administrativo Sancionador CVM n. RJ 2010/1666 (Caso Lojas Renner), destacou-se que o fato de as negociagdes terem sido realizadas antes do inicio da operacio que dera origein & informagio privilegiada € ‘depois do seu encerramento era prova de que a posse da informagao privi- legiada no motivou as negociagbes”, 85 “Quanto & finalidade de obtencio de vantagem através da utlizaggo das infor- Imagies relevantes de que estava cient, o indciado nio logrou, a meu ver. afastar a presungao regulamentar do art. 13,§ 1+, da Insrucio 356/02. Aalienago das aces, Dpouco fempo depois da divulgagao do sucesso da tenegociacio, com expressive le tr, impede, 9 meu Vet, que se afase 2 presuncio de que, a0 negocar com a infor. Imacio sobre os detalles da renegodacdo da divda, nzo divulgados 20 mercado, 0 acusado valeu-se dessa informagio, com a fnaidade de aufert Iveco, que, ais, a> fangou" (Processo Administraivo Sancionadar CVM n, RI 04/2004, . 286-2006. ‘Trecho do voto do Relator Presidente Marcelo Trindade Caso Eletropaulo). No mes- mo sentido, confia-se a manifetacio da Diretora Norma Jonssen Parente: “Por fin, “um iiimo aspecto sobre o qual muito se disse em doutrina, mas que ainda merece ser eomentado, que a configuragio do insider trading independe da existén ‘da de Incro:na negociaglo. Este, no entanto, € um fator que pode vir ase levado em Consideraglo como indict do uso indevido da informagéo, uma ver que, supbe-se 0 ‘omitente com wma vantagem excepciona sobre os demalstende asuferi um hucro Info menos excepcional” (Prowise Admunstative Sanionador CVM n. XJ 06/2003, caso Itai BBA, jem 14-9-2005, Rio de Janeiro: CVM, 2005). 86 “Eu concordo com a Acusagia no sentido de que o Hinge a habiualidade das ‘operagdes sao elementos multe importants tanto na indvidualizagio de suspeitos, ‘quanto na efetvacaracterizacio do ito de uso indevido de informacio privlegiada” (Prowse Adminiratvo Sancionador CVA n. RY 1/2009. em 3-4-2012. Rio de Janeiro GVM, 2012. Trecho do voto da RelatoraDiretora Ludiana Dias ~ Caso Esti). 87. “Diante das informagies prestadas pela Companhia, acredito que, neste caso ‘specifica, nem 0 Getente tina aceso as informagbes mals relevantes da Operacio, hnemm a venda de suas agdes se dea em momento em que havia qualquer dareza em Felagio ao impacto das informagdes da due dignce nos rumos do neg6do. Por iso, Jcredito que as informagbes dtidas pelo Gerente cram irelevantes para 0 propésito ‘caveriguagao de uso indevido de informacio privleglada. O segundo for que me ‘convence de que a conduta sb andlise no condiz com uso indevido de informagio privileglada sio os aspects temporal. O timing das negociagbes€ citéro importa {e para apurar indicios de wilizaio de informagio privilegiada. No caso em andlise =59-De um modo geral, € possfvel concluir que a construcio de um perfil 4e investimento do suspeito™ & um mecanismo satistatério, embora néo ossa ser avaliado isoladamente, para aferir a intengio de lucro do insider, pois as operagies orientadas pelo conhecimento de informagio privilegiada tenderdo a destoar das usualmente realizadas,faclitando a identificagao das transagGesilcitas Do exposto acima somente ¢ possivel se chegar a uma condlusio: quan: do no hé finalidade de auferir vantagem com a negociagio, a conduta nd se subsume ao tipo descrito no art. 13, § 1%, da Instrugio CVM n. 358/202. 23. Lineamentos sobre a Chinese Wall e a teoria da “mente corporativa” Nas linhas anteriores buscou-se precisar os cantomos juridicos da con- uta de insider trading, examinando suas feigBes e os pressupostos necessirios a sua caracterizagao. Essa tarefa, como se vi, teve por base essencialmente © panorama legislativo brasileira sobre a matéria, bem como a literatura jurfdica espectalizada e, especialmente, o repert6rio de casos da CVM, Antes de passar ao exame atento dos casos mais representatives julgados pela CVM em matéria de utiizacao desleal de informacées privilegiadas, & © ato € gue 0 Gerentecomprow ages mito antes do ino da negoiagfo ene a Renner es aonisas da Leader enfraqucendo a hipoese de que agus ena so muta porintnaes ova 2o mera. em sp een ew cais ages cerca de tes meses apts ue o reco fial da peree ivese sida Aefindo ou divulgado. Nem a compra, cerca det meses anes do ini as nego, {8m vende dees pps mn de 0a antes do ana or ros a operaio, parece ter sido motvada por inforagbes vegan confome It haa io destacado pela Sh en sun wise ds fat (Pes aut sok ciao YM nk 2010/6, jem 34-2012 Rio de Jano: VM, 2012 Teche do ‘oto de Decora Relators Lacana Dis: caso rojo Rene 88. Como empreendio pelo Diretor Marcelo Pemanez Tindade no Proceso Ad Imiistraio Sanconador CVM n-RI 13/00 (Caso Atsbev/Btahina} “Ao ado a, € i assando 20 exame do segendosuporto ici Metco pela Comisi,Pa ‘ece-me ques operagio com as dn Antec tealizada pea #r6-Pntna era inteiamente demo do peti de ses operoyesanteione duct quent wo pegese volute, quer quanto ds earacersticat~ compra ¢ vena cn petidos caren, com spec de pequenos srs ou pels, bem como operand ay oe” 89. De modo semelnante: Alem do aceao Bx infrmagbes relevancy, € essen a anaise do comperamento préva do administrador, para que Se poss verse Usualentecopava agenda companhia ou se somente pasou aseto aed Sivas do fro si momento de tragar os lineamentos basicos das figuras da Chinese Wall e da teoria da mente corporativa ~ temas caros a0 escopo do trabalho. Trata-se de tarefa importante no apenas para a compreensdo mals ampla do objeto desta obra, mas para a adequada contextualizagio dos precedentes apresen- tados adiante ‘A chamada Chinese Wall (ou, em traducéo literal, muralha chinesa) é expresso de origert norte-americana®® que designa um dos principals e mais ‘comuns mecanismos confeccionados para mitigar os riscos de configurag3o da prética de insider trading no mercado financeiro e de capitals, ‘Trata-se, em linhas gerals, de uma estrutura de segregagdo de atividades = da{ a nogio de *muralha” ou barreira. Essa *muralha’ & exemplo de ar- ‘quitetura juridica pensada para proteger clientes ¢ suas informades de naturera sigilosa, por melo da separagio na gestio de recursos prdprios e de teroeiros realizada em uma mesma companha: (© desenvolvimento de mecanismos para impedir 0 Suxo de informagoes sigllosas entre diferentes divistes de uma mesma empresa 0u grapo de ‘empresas est intrinsecamente relacionado & necessidade de agentes eco- ‘micos atvantes em diferentes reas de negécio, como instituigbesfinan- ‘ceitar multeservigs, miniaizarer os rsc0sassociados a potencias stages de conflito de intezesse": Com efeito, o objetivo dessas barreiras intemnas de controle é, justamen- te, restringir o fluxo de informagbes privilegiadas no ambito de instituigoes ‘complexas, multisservicos, de modo a evitar a realizagio de negociacoes com base nessas informagies ~e, em tltima analise, evitar situagbes de contlizo de interesses. Como aponta Marcos Davidovich, a Chinese Wall destina-se a impedir “de forma eficaz 0 fluxo de informacées sigilosas, segregando 0s ‘chamados lados piiblicos ~ que ineluem éreas responsévels pela analise de valores mobilidrios e vendas ~ dos privados — como éreas afetas a servicos de banco de investimento, assessoria financeira dente outas"* 50° O uso da express fol regstado pela primeira vez no dmbito do caso Merril ‘Lynch, Perce, Fenner f Smith, In, levado a0 civo da Securities and Bxchenge Gomi sion (SEC) diante de indicts da prdties de insider rading (43 SEC 933,938 (1968). ‘Confram-se mais informaghes, esse respelto, em DAVIDOVICH, Marcos. A grande ‘muralha e 0 conto de interesses na covonan law. Revi deDireito Banco e do Mer ‘ado de Capita, $30 Paulo, v. 61, p. 15-44, jul/set. 2013, 91 PASCHOALINL Ana Paula [et al]. Utllzagéo de informagio privlegada: insider ating, Revista de Direlto Empresarial. 4, Sao Paulo, p. 159, jul. 2014 92 DAVIDOVICH, Mareos. A grande muralha e o conflto de interesses na comin Law, Revita de DiretoBancivo edo Mercado de Capita, Si0 Paulo. 61, p. 15-44, jd set 2013. -61-acerca das operagies da companhia, todos compondo a mesma “mente” ‘corporativa. E essa teoria prescinde da verificaglo de elementos concretos dda pessoa que realiza uma determinada transacio ~ néo importa, para essa perspectiva, a pasicéo hierdrquica ou a funcio desempenhada pela pessoa naquele organismo corporativo, ssa teoria, como se verd em maior detalhe, pode acabar esvaziando de | utilldade o mecanismo da segregacio de atividades como instrumento de | defesa (ainda que instrumento complementar, associado a outros elementos «de prova) em casos envolvendo a suspeita da pratica de insider trading. Anal, “em grandes firmas com complexas estruturas nfo hé como se admitir que ‘cada um de seus empregados possa ter conhecimento das operages € ne- gocagies que ocorrem a cada minuto no ambito da sociedade"™. Por razes como essa, a teoria da mente corporativa, que completa esse quadro te6rico nical, seré objeto nao apenas de atengéo, mas também de critica, nas linhas a seguir, Com apoio nesse arcabougo te6rico intial, passa-se, ento, a evolugao do tratamento juridico conferido no ambito da CVM a0 uso desleal de in- formagio privilegiada, por meto da andlise de casos embleméticos sobre 0 assunto. i complexidade das atividades e servigos financeiros prestados por grandes Instiuigdes no mercado, em que o fluxo de informagoes € intenso e po- tencialmente conflitante. Embora tenha caréter por exceléncia preventivo, os papeis que desempenha ou pode desempenhar em principio nao se esgotam af F possive, ao menos em linha de principio, que a adogio desse tipo de ' ‘mecanismo sirva também, a pesteror, como defesa diante de eventual acu- | ago da pica de insider ading. Mas essa possibilidade € questiondvel~¢ ‘questionada, na prética. Mais precisamente, 0 problema reside em saber se ‘© mero recurso a esse tipo de barreira estrutura servria como exchudente de responsabilidade, como defesasuficiente para afastar acusagSes da prd- thea de insider trading. ssa questio serd abordada adiante de maneira mais detida, ao longo ‘ dda andlise de casos emblemdcicos em matéria de uso indevido de informagéo privilegiada*. Mas jé se pode antecipar que, segundo alertam estudiosos do assunto, esse tipo de arquitetura preventiva, conquanto itil na tarefa de i evitar conflitos de Interesses (e quicé com forga indiciaria), por si s6 nao basta para afastar acusagées de insider trading. Segundo Marcelo Fernandez | ‘Trindade, “continua sendo necessria, em casos de negociacio em hipétese 1 ‘de vedagio regulamentar destinada a inversio do 6nus da prova, a compro- | vvasio de que a negociagao ndo teve por finalidade a obtengio de ganho com 2 utilzacao de informacio privilegiada’ | ‘Mas, para além de certasdificuldades priticas que podem surgir confor ime 0 caso concretamente considerado, a estrutura da muralha chinesa no mercado financeiro e de capitais sofre abalos com a aplicaclo, que por veres se verifica, da chamada teoria da “mente corporativa” (corporate mind). ssa estrutura encontra razdo de ser em um ambiente marcado pela Em sintese, pode-se dizer que, de acordo com essa formulagao, & a “mente” ou vontade da companbia que se revela 20 realizar-se uma nego- dagio, ¢ nao a “mente” ou vontade do proprio agente que, em nome da sociedade, realizou aquela transagio especifica. Sob esse Angulo, deveria atribuirse aos integrantes da sociedade um mesmo nivel de conhecimento { 35” Recast de FASCHOALISL Ana Pl eal} opt 159 4 accel Feaader Trinade Vedaes negocio de valores mois por | ‘norma regulamentar:interpretagio ¢ legalidede. In: VON ADAMEK. Marcelo Viera (coord), Temas de diet socetrio «empresarialcontempordnees. S40 Paulo: Malhetos, 2011.9. 467, 95 DAVIDOVICH, op. cit, p. 15-4. | | | |