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Jorge L.

Pastor Paredes

Captulo 5
La Teora Moderna del Portafolio

5.1 Introduccin

Se entiende por portafolio a una cartera de inversin constituida por una combinacin de
activos financieros con cierto grado de riesgo y determinado nivel de rentabilidad. Los activos
pueden ser acciones, bonos privados, bonos del tesoro, certificados de depsito bancario, letras,
etc. Para efectos de un mejor entendimiento, se considerarn a las acciones como activos con
riesgo, porque sus precios y rentabilidades tienen mayor volatilidad, y a los bonos del tesoro
(emitidos por el gobierno) como activos sin riesgo, por que pagan una tasa de inters libre de
riesgo.

La evaluacin y anlisis de los activos que forman parte de una cartera, depende de la
cuantificacin de su tasa de rentabilidad y riesgo, para lo cual, requiere adquirir un
conocimiento profundo del sector al que pertenece la empresa, de su planeamiento financiero,
de sus caractersticas en cuanto a su participacin en el mercado, del mercado mismo, etc.

La seleccin, por tanto de cada cartera, consiste en la eleccin de aquellos activos que mejor se
ajustan a las caractersticas y preferencias de cada inversionista, lo cul conlleva a que
dependiendo de su renuencia al riesgo, cada uno de ellos podr tener una composicin de
cartera diferente, siempre teniendo como objetivo la conformacin de la mejor cartera que ser
definida como la cartera ptima. Por ltimo, una vez seleccionada la cartera se contina con el
proceso de gestin o administracin como funcin dinmica de los cambios que se vayan
presentando en las rentabilidades y riesgos con respecto a los nuevos escenarios y evolucin del
mercado.

Markowitz1, fue el pionero respecto al estudio de la formacin y seleccin de carteras,


inicindose as la nueva era del anlisis financiero moderno. De acuerdo con Markowitz, la
rentabilidad de una cartera viene definida por la media ponderada de las rentabilidades
esperadas de los j activos que la componen, mientras que el riesgo est en funcin de tres
elementos: la proporcin de inversin en cada activo, la varianza o la desviacin estndar de
cada activo y la covarianza o coeficiente de correlacin entre cada par de activos.

Markowitz, desarroll un modelo para la obtencin de una cartera ptima de inversin,


considerando la actitud racional del inversionista, es decir busca maximizar su rentabilidad
esperada minimizando su riesgo, supone que el inversionista se enfrenta a dos fuerzas en
sentido opuesto, el deseo de obtener beneficios y la insatisfaccin que produce el riesgo.

Lo sealado define diferentes actitudes del inversionista frente al riesgo, es decir, la renuencia
al riesgo es diferente en cada inversionista y ste se puede describir a travs de una funcin de
utilidad. La cartera ptima ser aquella que permita la mejor combinacin riesgo/rentabilidad
de los activos disponibles en el mercado. Si se combina la cartera ptima con las preferencias
del inversionista renuente al riesgo, se obtiene la cartera ptima para cada inversionista
individual. Otros estudiosos como Sharpe, Linter, Fama y Modigliani, han ideado nuevos
modelos, que partiendo del concepto matemtico bsico de Markowitz han obtenido los
mismos resultados pero a menor costo.

1 Markowitz Harry, Portfolio Selection, 1959


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5.2 Rentabilidad y Desviacin Estndar de Activos Individuales

5.2.1 Rentabilidad Esperada

La rentabilidad ex-post de cualquier activo financiero, para un perodo de tiempo dado, puede
definirse como la tasa de beneficios que se ha obtenido invirtiendo en ese activo. Por lo tanto,
la rentabilidad ex-post de cualquier activo, es un variable conocida con certeza.

Para el caso de las acciones, la tasa de rentabilidad ex-post, puede determinarse de la siguiente
manera2:

PF +De - P0 PF +De
R j= = -1
P0 P0
Donde:
Rj = Rentabilidad de la accin
De = Dividendo en efectivo repartido
PF = Precio al final del periodo
P0 = Precio al inicio del periodo

La rentabilidad esperada, sin embargo es ex-ante, sta rentabilidad es una variable aleatoria de
carcter subjetivo que depende de las expectativas del inversionista y del mercado, como tal
podra tomar distintos valores y estar sujeta a una distribucin de probabilidad3.

La tasa de rentabilidad esperada, de cualquier activo, puede calcularse mediante la esperanza


matemtica o media ponderada de dicha variable aleatoria, de la siguiente manera:
T

T __ R t
E(R j )= R t P(rt ) Tambin: Rj = t=1

t=1 T
Donde:
E(Rj) = Rentabilidad esperada ponderada del activo
__
R j = Rentabilidad media o ponderada del activo
P(Rt) = Probabilidad de ocurrencia de la rentabilidad del activo

En caso de no disponer de una tasa de probabilidad, la tasa de rentabilidad esperada de un


activo puede calcularse a partir de la media ponderada de su tasa de rentabilidad histrica,
suponiendo que la mejor estimacin sobre la rentabilidad futura es la rentabilidad histrica.

La tasa de rentabilidad descrita es una tasa simple que puede usarse para una serie de datos
anuales ya sean histricos o estimados, es muy til para clculos directos por ser fcilmente
observable por los inversionistas. Sin embargo para periodos menores por ejemplo diarios o
mensuales es aconsejable usar la tasa de rentabilidad continua, de ms fcil uso y
transformacin:
P
R j LN t
Pt 1

2
Berk y DeMarzo Finanzas Corporativas Pearson
3
Weston y Copeland, Finanzas en Administracin Tomo I, Mc.Graw Hill
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Caso Prctico

Una aplicacin clsica es la relacionada con las perspectivas de la economa y las


rentabilidades esperadas de los activos. Supongamos que las tasas de rentabilidad que se
obtendran en un ao sobre una inversin dada en las acciones de Atalaya S.A y Buenaveta S.A
(A y B) individualmente segn la evolucin de la economa en recesin, estacionalidad y
crecimiento, son las que se visualizan en el Cuadro No. 5.2.1

Cuadro No. 5.2.1

Estado de la Economa RA% RB% P(R)

Recesin -5 5% 0.20
Estacionalidad 30 15% 0.60
Crecimiento 40 25% 0.20

La tasa esperada de rentabilidad E(RA) para la accin A ser:

E(R A )=(-5%x0.20)+(30%x0.60)+(40%x0.20)=25%

La tasa esperada de rentabilidad E(RB) para la accin B ser:

E(R B )=(5%x0.20)+(15%x0.60)+(25%x0.20)=15%

5.2.2 Desviacin Estndar

La desviacin estndar se refiere a la variabilidad respecto a la media de los resultados que se


esperan obtener de una inversin dada. La desviacin estndar es una medida del riesgo o
volatilidad de un activo que mide la dispersin de sus posibles resultados; mide el rango o la
diferencia entre rentabilidades extremas.

Generalmente se utiliza la varianza para medir la volatilidad de un activo, tambin se usa la


desviacin estndar que es ms fcil de interpretar y que es igual a la raz cuadrada de la
varianza, siendo sta una medida de dispersin de la distribucin de probabilidad. Al igual que
la tasa de rentabilidad, existen dos formas de clculo de la varianza y de la desviacin estndar,
la primera es la ponderada por su respectiva probabilidad 2 (R t ) , y la segunda, simplemente
__
calculando su media aritmtica 2 (R t ) (ver caso integral):
T

T __ [R -E(R )]
t j
2

(R j )=[R t -E(R j )] P(R t )


2 2
Tambin: (R j )=
2 t=1

t=1 T
T

T [R t -E(R j )]2
[R
__
(R j )= t -E(R j )] P(R t )
2
Tambin: (R j )= t=1

t=1 T

Si se supone que las rentabilidades de un activo se distribuyen normalmente, se puede decir con
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un 95% de certeza que la rentabilidad futura, por ejemplo para una semana, caer en el
intervalo de:
E(R j )-2(R j ) R j E(R j )+2(R j )

Con un 68% de confianza, en el intervalo de:

E(R j )-(R j ) R j E(R j )+(R j )

Con la desviacin estndar se puede cuantificar cul ser el intervalo en el que se ubicar una
rentabilidad futura. O tambin, cul ser la probabilidad de obtener cierta rentabilidad
determinada.

Las posibles tasas de rentabilidad de muchas inversiones tienden a seguir una distribucin de
probabilidad normal (cuestionado por Fama, 1965 y 1976), sta se caracteriza por una curva
simtrica en forma de campana. Se puede utilizar una tabla de distribucin de probabilidad
normal estndar (con media igual a cero y desviacin estndar igual a uno) para calcular la
probabilidad de ocurrencia de un resultado especfico.

Por ejemplo, existe una probabilidad de 15.87% de que el precio de un activo sea mayor a +1
de la media y una probabilidad de 15.87% de que sea menor a -1 de la media, por
consiguiente, la probabilidad de que el activo est entre +1 y -1 es 68.26%, es decir 1.00 (2
x 0.1587).

Caso Prctico

Aplicando las rentabilidades esperadas de los activos del caso anterior, la desviacin estndar
para cada activo ser:

(R A )= (-5%-25%)2 x0.2+(30%-25%)2 x0.6+(40%-25%)2 x0.2=15.5%

(R B )= (5%-15%)2 x0.2+(15%-15%)2 x0.6+(25%-15%)2 x0.2=6.32%

Tambin se puede calcular de la siguiente manera:

RA P(r) E(RA)% RA-E(RA)% [RA-E(RA)]2 [RA-E(RA)]2P(r) = 2(RA)

-5% 0.2 -1 -30 900 180


30% 0.6 18 5 25 15
40% 0.2 8 15 225 45
25% 240

La Varianza: 2 (R A ) 240
La Desviacin Estndar: (R A ) 15.5% Riesgo del activo A.

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RB P(r) E(RB)% RB-E(RB)% [RB-E(RB)]2 [RB-E(RB)]2P(r) = 2(RB)

5% 0.2 1 -10 100 20


15% 0.6 9 0 0 0
25% 0.2 5 10 100 20
15% 40

La Varianza: 2 (R B ) 40
La Desviacin Estndar: (R B ) 6.32% Riesgo del activo B.

Estadsticamente, si la probabilidad de distribucin es normal, el 68.26% de las observaciones


quedarn entre +/-1 de la desviacin estndar; y el 95.46% de las observaciones quedarn entre
+/-2 desviaciones estndar; y el 99.74% de todas las observaciones quedarn entre +/-3
desviaciones estndar del valor esperado. Como se muestra en el Grfico No. 5.2.2

Grfico No. 5.2.2


Distribucin de Probabilidad Normal

5.2.3 Coeficiente de Variacin

El coeficiente de variacin, mide el riesgo relativo por unidad de rentabilidad esperada.


Relaciona la desviacin estndar de una distribucin de probabilidad con la rentabilidad
esperada de esa distribucin. Este coeficiente permite comparar el riesgo de los activos o
proyectos de inversin que tienen diferentes expectativas de rentabilidad.

Se puede calcular con la siguiente formulacin:

(R j )
VC j =
E(R j )
Donde:
CV = Coeficiente de variacin
(Rj) = Desviacin estndar
E(Rj) = Rentabilidad esperada

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Resumen del caso anterior:

ACTIVO A ACTIVO B

Rentabilidad Esperada 25.00% 15.00%


Desviacin Estndar 15.50% 6.32%
Coeficiente de Variacin 62.00% 42.00%

Se observa que el activo A produce mayor rentabilidad esperada pero tambin incurre en mayor
riesgo, mientras ms alto sea el coeficiente de variacin, mayor ser su riesgo asociado, un
inversionista conservador renuente al riesgo escogera el activo B como el ms idneo para su
inversin, pero tambin estara sacrificando rentabilidad.

5.2.4 La Distribucin Normal

La distribucin normal, es conocida tambin como la campana de Gauss, en reconocimiento


a Carl Friedrich Gauss (1777-1855), quin con estudios ms profundos formul la ecuacin de
la curva, investig que la distribucin de una variable normal est completamente determinada
por dos parmetros su media y desviacin estndar, tiene como principal caracterstica su
simetra; la ecuacin es la siguiente:

1 2 2
F(x)= e-(X-) /2
2 2

Donde:
F(x) = Frecuencia de un valor de X.
= Razn de la circunferencia al dimetro de un crculo.
e = Base de los logaritmos naturales.
= Media de la distribucin de probabilidad.
= Desviacin estndar de la distribucin de probabilidad.
X = Cualquier resultado posible.

En realidad no existe una sola distribucin normal, sino una familia de distribuciones con una
forma comn, diferenciadas por su media y su varianza. Entre todas ellas, las ms utilizada es
la distribucin normal estndar que corresponde a una distribucin de media 0 y desviacin
estndar igual a 1.

Cualquier variable X que siga una distribucin normal N(, ) puede estandarizarse para
obtener otra caracterstica Z como una distribucin normal estndar mediante la siguiente
transformacin:
X-
Z=

El valor de Z es el nmero de desviaciones estndar.

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Caso Prctico

Supongamos que el precio de una accin sigue una distribucin normal de probabilidad
continua, con una media de $20 y una desviacin estndar de $5 (estos valores corresponden a
X y puede ser cualquier otra unidad de medida). Si se quiere conocer la probabilidad de que un
determinado precio caiga entre $15 y $30 se debe calcular el rea bajo la curva entre estos dos
puntos, es decir, el rea sombreada en el Grfico No. 5.2.4a. El rea bajo la curva entre los
precios sealados se puede obtener integrando la curva a lo largo de este intervalo, sin
embargo es mucho ms prctico el uso de tablas estadsticas o la Tabla de Distribucin Normal
Estndar para lo cul se necesita solo la media y la desviacin estndar de la distribucin.

Aplicando la distribucin normal estndar al caso, primero se estandariza mediante el uso de:

15-20 30 20
Z1 = =-1 y Z2 2
5 5

La reas relacionadas con los valores de Z se pueden ubicar en cualquier tabla estadstica de
distribucin normal y son Z1=0.3413 y Z2=0.4773. Estos significa que existe una probabilidad
de 34.13% de el precio caiga entre $15 y $20, y una probabilidad de 47.73% de que caiga entre
$20 y $30. Al sumar estas probabilidades se concluye que la probabilidad de que el precio
caiga entre $15 y $30 es 81.86%.

Grfico No. 5.2.4a


Distribucin Normal del Caso

En el Grfico No. 5.2.4b, lo que se pretende encontrar es el rea bajo la curva entre 0 y +Z,
como se sabe la distribucin normal es simtrica lo que corresponde al 50% para el lado
derecho, por consiguiente se encuentra el valor de Z en tabla y se resta del 50% as, 0.50
P(Z).

Por ejemplo, la inversin en una cartera de acciones brinda una rentabilidad media esperada de
18%, con una desviacin estndar de 13.91%. Cul es la probabilidad de obtener una
rentabilidad menor que 0?

0 0.18
Z 1.29
0.1391

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Z significa que una rentabilidad menor que 0 est a -1.29 desviaciones estndar bajo la media.
Recurriendo a tablas, se observa que la probabilidad asociada a -1.29 desviaciones estndar es
0.0985, por lo tanto existe una probabilidad de 9.85% de que se obtengan rentabilidades por
debajo de 0.

Grfico No. 5.2.4b


Distribucin Normal para +Z

5.3 Rentabilidad y Desviacin Estndar de Activos Formados en Carteras

La inversin financiera consiste en destinar flujos de efectivo a la compra de una cartera de


activos con la finalidad de obtener cierto beneficio ya sea bajo la forma de dividendos,
rentabilidades peridicas o ganancias de capital. Las ganancias de capital provienen del
diferencial de precios por la compra y venta posterior de los activos involucrados 4.

En el punto anterior, se efecto un anlisis de la medicin y cuantificacin de las tasas de


rentabilidad y riesgo para activos independientes, sin embargo en la prctica los inversionistas a
fin de reducir sus riesgos tratan de diversificar sus carteras invirtiendo en diferentes activos, en
consecuencia el anlisis se centra ahora en la evaluacin de las rentabilidades esperadas y
probables riesgos de activos financieros formados en carteras.

5.3.1 Rentabilidad Esperada de una Cartera

La rentabilidad de una cartera, se puede cuantificar estableciendo el producto de las


proporciones de inversin en cada activo por sus respectivas rentabilidades:

T
R p = Wt R t
t=1

Sin embargo, la rentabilidad esperada de una cartera es igual al promedio ponderado de las
rentabilidades esperadas de los activos individuales que la componen. El ponderado (W t) es la
proporcin de inversin en cada activo:

4
Jacquillat y Solnik, Mercados Financieros y Gestin de Carteras de Valores, Tecniban Editores.
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T
E(R p )= Wt E(R t )
t=1

De manera extendida se expresa como:

E(R p )=WA E(R A )+WB (R B )+WCE(R C )+........................WN E(R N )

Donde:
E(Rp) = Rentabilidad esperada de la cartera.
Wt = Proporcin o peso de la inversin.
E(Rt) = Rentabilidad esperada del activo.

Caso Prctico

De acuerdo a los resultados obtenidos del caso anterior (acciones A y B) y suponiendo una
inversin secuencial en las proporciones del 100%, 70%, 50%, 30% y 0% del presupuesto total
de inversin en el activo A, calcular la rentabilidad esperada de la cartera:

Si WA y WB son las proporciones de inversin en el activo A y B, la suma de las proporciones


ser igual al 100%: WA+WB =1, despejando: WB=(1-WA) es la proporcin de inversin en el
activo B.

Si se tiene que:
E(RA) = 25.00% (RA)= 15.50%
E(RB) = 15.00% (RB)= 6.32%

La rentabilidad esperada de la cartera para las proporciones en los activos A y B ser calculada
mediante la expresin:

E(R P )=WA E(R A )+WB E(R B )


Por consiguiente:

WA WB WAER(A) + WBER(B) ER(P)

100% 0% (1.00x25%)+(0x15%) 25%


70% 30% (0.70 x 25% + (0.30 x 15%) 22%
50% 50% (0.50 x 25%) + (0.50 x 15%) 20%
30% 70% (0.30 x 25%) + (0.70 x 15%) 18%
0% 100% (0 x 25%) + (1.00 x 15%) 15%

En el cuadro anterior, se puede observar que a medida que las proporciones de inversin en el
activo A disminuyen, las rentabilidades esperadas de la cartera tambin lo hacen, esto debido a
que la ponderacin del activo A respecto a su tasa de rentabilidad individual es cada vez menor.
Los casos extremos se encuentran cuando se invierte el 100% del presupuesto en A o en B.

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5.3.2 Desviacin Estndar de una Cartera

La desviacin estndar de una cartera de activos, se define como la medida del riesgo de la
cartera, pero no se determina simplemente como el promedio ponderado de las desviaciones
estndar de los activos individuales incluidos en ella, sino que tambin se debe considerar las
covarianzas y el coeficiente de correlacin entre sus activos.

La frmula general de la desviacin estndar de la cartera es:

T T
P = W W Cov
i=1 j=1
i j ij

Para efectos de una mayor simplicidad en la simbologa, la varianza y desviacin estndar de


las rentabilidades 2 (R t ) y (R t ) se identificarn mediante: 2j y t respectivamente (para la
cartera o cualquier activo).

La formula de la varianza para 2 activos A y B ser:

2p =WA2 2A +WB22B +2WA WBCovAB

La desviacin estndar, es la raz cuadrada de la varianza:

P = WA2 A2 +(1-WA ) 2 B2 +2WA (1-WA )Cov AB

La covarianza es igual: Cov AB = AB = AB A B

Sustituyendo:
P = WA2 A2 +(1-WA ) 2 B2 +2WA (1-WA ) AB A B

Donde:
AB = Covarianza entre el activo A y B, tambin C
AB = Coeficiente de correlacin entre el activo A y B, tambin C
A , B = Desviaciones estndar de los activos A y B, tambin C

La covarianza seala cul ser el comportamiento de un activo al producirse una variacin en el


otro, indica el sentido de esa variacin. La interpretacin de la covarianza expresa que si dos
activos se mueven en el mismo sentido sta ser positiva, lo que significa que, cuando el precio
de un activo sube el precio del otro tambin sube; si la covarianza es negativa, significa que
cuando el precio de un activo sube, el del otro baja; si la covarianza se aproxima a cero,
significa que los dos activos son independientes, a diferencia de la covarianza, la varianza
nunca puede ser negativa.

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La covarianza5 entre los activos A y B tambin puede calcularse a partir de:

__ __
[R -E(R A )]x[R B -E(R B )] (R - R A )x(R B - R B )
Cov AB = A Tambin: CovAB = A
T T

El coeficiente de correlacin AB , es otro indicador importante que permite medir el grado al


cual dos variables se desplazan conjuntamente.

Puede deducirse a partir de la covarianza:

Cov AB
Si la CovAB AB A B Despejando: AB
AB

Debe cumplirse siempre que: 1 AB 1

a) Si AB 1 el coeficiente de correlacin es perfectamente positivo, significa que, cuando el


precio de un activo sube 10% el precio del otro tambin sube 10%.
b) Si AB 0 el coeficiente de correlacin es cero, significa que los activos no estn
correlacionados o son independientes.
c) Si AB 1 el coeficiente de correlacin es perfectamente negativo, significa que, cuando
el precio de un activo sube 10% el precio del otro baja 10%.

Si el coeficiente de correlacin es menor que 1 e inclusive negativo (por ejemplo -0.3) el riesgo
de la cartera ser menor al riesgo individual de los activos que la compone, por consiguiente,
los coeficientes de correlacin en este rango siempre permiten una mejor diversificacin de la
cartera, es decir, ofrecen siempre una mejor combinacin riesgo-rentabilidad que cualquier
activo tomado individualmente; de este concepto se deriva la ya famosa frase no poner todos
los huevos en la misma canasta. Si el coeficiente de correlacin es positivo, no contribuye a
diversificar el riesgo. Ver cuadro No. 5.3.4

Caso Prctico

Determinar las desviaciones estndar para la cartera formada por las acciones A y B del caso
anterior con las proporciones de inversin dadas, siendo el coeficiente de correlacin entre
ambos valores igual a 0, es decir, los activos no estn correlacionados, el riesgo de la cartera se
obtendra de la siguiente expresin:

P WA2 2A (1 WA ) 2 2B 2WA (1 WA )Cov AB

Cov AB AB A B 0 x 15.5 x 6.32 0

Si WA = 100% y WB = 0

P (1.002 x 15.502 ) (02 x 6.322 ) 2(1.00 x 0) (0) 240 15.50%

5
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Si WA = 70% y WB = 30%

P (0.702 x 15.502 ) (0.302 x 6.322 ) 2(0.70 x 0.30) (0) 121.2 11%

Si WA = 50% y WB = 50%

P (0.502 x 15.502 ) (0.502 x 6.322 ) 2(0.50x* 0.50) (0) 70 8.37%

Si WA = 30% y WB = 70%

P (0.302 x 15.502 ) (0.702 x 6.322 ) 2(0.30 x 0.70) (0) 41.20 6.42%

Si WA = 0 y WB = 100%

P (02 x 15.502 ) (1.002 x 6.322 ) 2(0 x 1.00) (0) 40 6.32%

5.3.3 Calculo de las Proporciones de Inversin de Mnimo Riesgo

En caso de no conocer las proporciones de inversin y si el coeficiente de correlacin se


ubicase entre -1 y +1 habra que identificar aquella proporcin que minimiza el riesgo6, cuando
los activos con riesgo no estn perfectamente correlacionados positiva o negativamente.

La siguiente ecuacin permite calcular el porcentaje de inversin de mnimo riesgo:

2B -AB A B
WA =
2A + B2 -2AB A B

Caso Prctico

Siguiendo el caso anterior, supongamos que las acciones A y B tienen un coeficiente de


correlacin AB 0 y desconocemos las proporciones de la cartera, se pide determinar la
cartera de mnimo riesgo.

2B - AB A B
WA =
2A + B2 -2 AB A B
Despejando:
Cov AB = AB A B =(0)(0.1550)(0.0632)=0

0.06322 -0
WA = =0.1425 14.25%
0.1552 +0.06322 -2(0)

WB = (1 - 0.1425) = 0.8575 85.75%

6
Principios de Inversiones. Bodie, Kane y Marcus. Cap. 5 Mc.Graw Hill, 2004
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La rentabilidad esperada de la cartera asociada al punto de mnimo riesgo es:

E(R p )=WA E(R A )+(1-WA )E(R B )

E(Rp) = (0.1425 x 0.25) + (0.8575 x 0.15)

E(Rp) = 0.0356 + 0.1284 = 0.1640 16.40%

El valor mnimo del riesgo de la cartera es:

2p =WA2 2A +(1-WA )22B +2WA (1-WA )AB A B

p2 = (0.1425)2 x(0.1550)2 + (10.1425)2 x(0.0632)2+2(0.1425)x(10.1425)(0)

P 0.003425 0.0585 5.85%

Se puede concluir que para la cartera formada por los activos con riesgo A y B bajo las
condiciones dadas, tiene una rentabilidad esperada de 16.38% con un riesgo mnimo de 5.85%

5.3.4 Correlacin Perfecta entre Dos Activos

Los activos financieros se encuentran perfectamente correlacionados cuando sus coeficientes de


correlacin son exactamente igual a +1 o -1, que son casos extremos en la prctica.

Como se defini, el coeficiente de correlacin es un parmetro estadstico que indica la relacin


existente entre dos activos y proviene de despejar de la frmula de la Cov AB = AB A B

CovAB CovAB
Donde: AB 1 y AB 1
AB AB

Reemplazando en: 2p =WA2 2A +(1-WA )2 2B +2WA (1-WA )AB A B

5.3.4.1 Correlacin Perfecta Positiva: AB = +1

La desviacin estndar de la cartera es la media ponderada de las desviaciones estndar de los


activos que la componen, significa que cada activo que se adiciona a la cartera incrementa
(disminuye) la rentabilidad y riesgo en la misma proporcin. Los activos con correlacin
perfecta positiva no contribuyen a diversificar el riesgo.

Clculo de la Varianza: 2p =WA2 A2 +(1-WA ) 2 B2

Desviacin estndar: p =WA A +(1-WA ) B

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5.3.4.2 Correlacin Perfecta Negativa: AB = -1

En este caso, cada activo que se adiciona a la cartera incrementa la rentabilidad y disminuye el
riesgo en la misma proporcin. Los activos con correlacin perfecta negativa contribuyen a
eliminar el riesgo completamente, es decir brindan una diversificacin perfecta.

Clculo de la Varianza: 2p =WA2 2A -(1-WA )2 2B

Desviacin estndar: p =WA A -(1-WA ) B

La desviacin estndar no puede ser negativa, por lo tanto se toma su valor absoluto:

p =ABS(WAA -WBB )

Determinacin del peso o proporcin de inversin (WA) para el cual se elimina el riesgo
completamente (riesgo cero), es:

p =WA A -(1-WA ) B Igualando a cero y despejando WA:

B
WA =
A + B

Caso Prctico

La proporcin de inversin de mnimo riesgo del caso seguido, cuando AB = -1 es:

0.0632
WA = =0.2896 29%
0.1550+0.0632

WB = (1 - 0.29) = 0.71 = 71%

La rentabilidad esperada de la cartera de mnimo riesgo con AB = -1 es:

E(R)=(0.29x0.25)+(0.71x0.15)=0.1790 17.90%

La desviacin estndar o riesgo de la cartera con AB = -1 es cero.

p =(0.29x0.155)-(1-0.29)x0.0632=0

En el siguiente cuadro se presenta un resumen de los resultados obtenidos de las combinaciones


de los activos riesgosos A y B con sus respectivas ponderaciones de inversin y coeficientes de
correlacin igual a -1, 0 y +1:

- 142 -
Jorge L. Pastor Paredes

Cuadro No. 5.3.4


Desviaciones Estndar con AB = -1, 0, 1

DESVIACIN ESTNDAR con AB

WA WB E(Rp) AB = -1 AB = 0 AB = +1

100% 0% 25% 15.50% 15.50% 15.50%


70% 30% 22% 8.95% 11.00% 12.74%
50% 50% 20% 4.58% 8.37% 10.91%
30% 70% 18% 0.22% 6.42% 9.07%
29.00% 71.00% 17.90% 0.00 6.35% 8.98%
14.25% 85.75% 16.40% 3.21% 5.85% 7.63%
0% 100% 15% 6.32% 6.32% 6.32%

En el cuadro se observa que las rentabilidades esperadas de la cartera son las mismas para
cualquiera de los coeficientes de correlacin estudiados, lo que evidencia que la rentabilidad de
la cartera no depende del coeficiente de correlacin; sin embargo las desviaciones estndar si
estn influenciadas por dicho coeficiente por lo que cada cartera s variar para cada caso.

Cuando el AB 1 , la desviacin estndar de la cartera para cada proporcin de inversin es


la ms alta que cualquier otro coeficiente de correlacin, esto se debe que este tipo de
coeficiente no contribuye a una mayor diversificacin del riesgo.

Cuando el AB 1 , se observa que la desviacin estndar es igual a cero, el riesgo de la


cartera se ha eliminado completamente para las proporciones de inversin de 29% y 71%
respectivamente.

El Grfico No. 5.3.4 es una representacin el Cuadro No. 5.3.4, se observa que una correlacin
perfectamente positiva entre los activos aumenta el riesgo de la cartera por encima del nivel
encontrado con correlacin cero, mientras que una correlacin perfectamente negativa lo
elimina completamente. La existencia de coeficientes de correlacin menores que 1 (0.5) e
incluso negativos (-0.5) permite obtener carteras con menor desviacin estndar al de los
activos que la componen analizados independientemente, es decir, activos con coeficiente de
correlacin negativo permiten una mejor diversificacin del riesgo de la cartera. El triangulo
BRA corresponde a los coeficientes de correlacin cuando los activos se encuentran
perfectamente correlacionados, es decir 1 y +1, sin embargo en la prctica, como ya se
mencion, los activos no se encuentran perfectamente correlacionados, se encuentran en el
rango de -1 a +1 y no exactamente igual a ellos, esto se debe al proceso de diversificacin y se
pueden observar en la curvatura BXA con AB 0 ; las otras curvas representan los casos
cuando el coeficiente de correlacin es igual 0.5 y -0.5.

- 143 -
Jorge L. Pastor Paredes

Grfico No. 5.3.4


Coeficientes de Correlacin -1, 0 y +1

5.4 La Frontera Eficiente y la Seleccin ptima de Carteras

La parte curva BXA en negrita del Grfico No. 5.4a, toma el nombre de conjunto de carteras de
inversin de riesgo mnimo, sin embargo la parte curva correspondiente a los puntos entre XA
se le denomina frontera eficiente y se define como aquellas combinaciones de carteras
riesgosas que dominan a otras y que proporcionan el mnimo riesgo para cada tasa de
rentabilidad o la tasa mxima de rentabilidad para cada nivel de riesgo. El punto X representa
la cartera de mnimo riesgo. El grfico es una representacin del Cuadro descrito No. 5.3.4
cuando el coeficiente de correlacin es igual cero.

Grfico No. 5.4a


Combinacin Rentabilidad-Riesgo con AB = 0

Una cartera tambin puede estar compuesta por muchos activos con riesgo, en lugar de solo
dos, por consiguiente existir un nmero infinito de posibles combinaciones en el interior de la
curvatura de la frontera eficiente, esto se puede observar en la parte sombreada del Grfico No.
5.4b la curvatura slida XZA, la cual empieza con la cartera de riesgo mnimo en el punto X
recibe el nombre de frontera eficiente. Los inversionistas que son renuentes al riesgo elegirn
aquellas carteras que se encuentren a lo largo de la curva de la frontera eficiente, debido a que
los activos deben mantenerse como una parte integral de una cartera diversificada bajo
condiciones de equilibrio del mercado.
En el grfico se puede observar que hay combinaciones de carteras que tienen un mejor perfil
- 144 -
Jorge L. Pastor Paredes

de riesgo-rentabilidad que otras, o que hay carteras que dominan a otras. Por ejemplo, la cartera
A tiene la mayor rentabilidad pero tambin tiene el mayor riesgo; en la cartera B ocurre lo
contrario, tiene menor riesgo pero tambin menor rentabilidad, sin embargo existen carteras
como R que esta al mismo nivel que Z, que tiene la misma rentabilidad pero mayor riesgo lo
que significa que entre ambas Z y R se elegir la cartera Z. Algo parecido sucede con la cartera
W, entre W y Z se elegir Z por brindar mayor rentabilidad para un mismo nivel de riesgo;
entre las carteras W y X se elegir la cartera X que brinda un mismo nivel de rentabilidad pero
con riesgo mnimo.

Grfico No. 5.4b


La Frontera Eficiente

Por consiguiente se puede concluir, que ningn inversionista elegir la cartera W o R por que
stas estn dominadas por otras carteras y que las carteras que se encuentran por debajo de la
frontera eficiente son carteras ineficientes debido a que para un determinado nivel de riesgo
tienen menor rentabilidad esperada, o que para una determinada rentabilidad tienen mayor
riesgo; por encima de la frontera eficiente no existe una decisin racional, por lo tanto se debe
escoger aquellas carteras que forman parte de la frontera eficiente.

La curvatura de la frontera eficiente se debe al efecto de correlacin negativa (no perfecta)


entre los activos, significa que ha medida que el coeficiente de correlacin disminuye la
frontera se hace ms cncava y si el coeficiente de correlacin es igual a +1 la frontera ser una
lnea recta entre las carteras B y A (Ver Grfico No. 5.3.4)

Todas las combinaciones de carteras a lo largo de la frontera eficiente alcanzan un mximo de


diversificacin, la cartera ptima ser determinada por aquella cartera que se derive como
consecuencia de la actitud de los inversionistas frente al riesgo, es decir, aquellos amantes al
riesgo elegirn carteras con mayor rentabilidad pero tambin asumirn mayor riesgo, por
ejemplo la cartera A del grfico; otros inversionistas menos agresivos o renuentes al riesgo
elegirn la cartera B. Si se representa la actitud de un inversionista como la curva de
indiferencia I, la cartera ptima de inversin corresponder a Z la cual es tangente a la curva de
carteras eficientes, por consiguiente esta cartera viene definida por la combinacin mnimo
riesgo-mxima rentabilidad, cualquier otra combinacin a lo largo de la curva de carteras
eficientes no son ptimas por que le corresponder un menor ndice de la relacin riesgo-
rentabilidad.

En el grfico descrito se muestra la seleccin de carteras desde un punto de vista individual


solo con activos con riesgo, pero soslaya la participacin del mercado de capitales. La
existencia de mercados de capitales permite a los inversionistas decidir no solo la cantidad de
- 145 -
Jorge L. Pastor Paredes

fondos que deben colocar en las combinaciones de alternativas riesgosas, sino que tambin
tienen la oportunidad de solicitar dinero en prstamo o de prestar dinero.

La frontera eficiente podra usarse para identificar el tipo de cartera a invertir (conservador,
moderado y agresivo), para cuantificar la ponderacin que tendra cada activo en la cartera y
para la mejor asignacin estratgica de un portafolio internacional en la decisin de invertir en
determinado pas.

5.4.1 Determinacin de la Cartera ptima de Inversin para Dos Activos con Riesgo

La cartera ptima de inversin se define como aquella combinacin de activos que minimiza el
riesgo y maximiza la rentabilidad, se ubica en el punto de tangencia entre la frontera eficiente y
la curva de indiferencia del inversionista.

En el grfico No. 5.4b, la curva de indiferencia I, representa el comportamiento del


inversionista y refleja su actitud frente a la relacin rentabilidad-riesgo, en el punto de
tangencia Z o nivel que toca a la curva de frontera eficiente logrando la mejor combinacin que
minimiza el riesgo y maximiza la rentabilidad, sta es la cartera de inversin ptima.

Caso Prctico

Si suponemos que el punto de tangencia entre la curva de indiferencia del inversionista y la


curva de frontera eficiente es igual a 9.54. Expresado de otra manera, si la primera derivada de
la relacin entre riesgo y rentabilidad esperada es igual a:

2P
=9.54
E(R P )

Entonces se puede calcular la cartera ptima de riesgo mnimo y la mxima rentabilidad.

Se sabe que: E(R p )=0.25WA +0.15(1-WA )

E(R P )-0.15
Despejando WA: WA =
0.10

El riesgo ser: 2p =WA2 2A +(1-WA )2 2B +2WA (1-WA )AB A B

Recuerde que:
Cov AB = AB A B =(0)(0.1550)x(0.0632)=0

2p =0.1552 WA2 +0.06322 (1-WA ) 2 +2WA (1-WA )(0)

2p =0.02405WA2 +0.003994(1-WA ) 2

- 146 -
Jorge L. Pastor Paredes

2P
=0.0481WA -0.007988(1-WA )=0
WA

0.0481WA 0.007988 + 0.007988WA = 0

E(R P )-0.15
0.05608 -0.007988=9.54
0.10

9.54+0.007988
E(R P )= 0.10+0.15=0.1717 17.17%
0.05608

Las proporciones de inversin de la cartera ptima sern:

0.1717-0.15
WA = =0.2170 21.70%
0.10

WB =78.30%

La desviacin estndar de la cartera ptima ser:

2p =(0.15502 x0.21702 )+(0.06322 x0.78302 )

P = 0.003580=0.0598 5.98%

5.4.2 Programa Cuadrtico para una Cartera ptima de Inversin

El modelo general de Markowitz para la varianza de los rendimientos de varios activos


riesgosos se puede expresar como:

T T T T
2p = Wj2 2j + Wj Wk jk = WJ Wk jk
j=1 j,k=1 j=1 k=1
j,k
Donde:
2p = Varianza de los rendimientos de la cartera
2j = Varianza de los rendimientos del activo j (j=1,2,3,4....n)
jk = kj = Covarianza de los rendimientos de los activos j y k, toda
vez que: 2j = jk

El conjunto de combinaciones de carteras en la frontera eficiente se puede determinar


minimizando la funcin objetivo, resolviendo el problema de programacin cuadrtica
paramtrica:

- 147 -
Jorge L. Pastor Paredes

Funcin objetivo:
T T T T
2p = Wj2 2j + Wj Wk jk = WJ Wk jk
j=1 j,k=1 j=1 k=1
j,k
T
Sujeto a: W E(R
j=1
j j ) Restriccin Paramtrica

T
Con restriccin presupuestaria: W =1;
j=1
j
W1 +W2 +W3 .........Wn =1

Condicin de no negatividad: W1 +W2 +W3 .........Wn >0

Segn lo indicado, lo que se pretende minimizar es el riesgo de la cartera bajo tres condiciones:

a) La rentabilidad esperada debe ser igual o mayor a una dada por el inversionista.
b) La suma de las proporciones de inversin debe ser igual 1.
c) Las inversiones deben ser positivas, es decir no se permiten ventas en corto que podran
producir que algn Wj sea menor que cero. Sin embargo bajo el supuesto de permitir estas
ventas se debera eliminar la condicin de no negatividad.

Otra manera de determinar la frontera eficiente es maximizando la funcin objetivo:

Funcin objetivo:
T
Max(R)= E(R j )Wj
j=1
T T
Sujeto a: 2p = Wj Wk jk Restriccin Paramtrica
j=1 k=1
T
Con restriccin presupuestaria: W =1
j=1
j
o W1 +W2 +W3 .........WN =1

Condicin de no negatividad: W1 +W2 +W3 .........WN >0

En cualquiera de los dos casos anteriores, el problema consiste en buscar la combinacin de


valores Wn que minimiza o maximiza la funcin objetivo sujeta a su restriccin paramtrica,
estos clculos se pueden efectuar mediante la ayuda del EXCEL con la utilizacin de la funcin
SOLVER, Risk Optimizar o de cualquier otro software.

5.5 La Lnea del Mercado de Capitales o Capital Market Line (CML)

El modelo original de Markowitz (1959) fue reformulado por Tobin (1958) y posteriormente
desarrollado de manera ms amplia por Sharpe (1964) y Lintner (1965), la idea bsica del
nuevo planteamiento consiste en suponer que no todo el presupuesto de inversin se destina
solo a la compra de activos con riesgo (acciones) sino, que alguna parte de l se destina a la
compra de activos libres de riesgo (bonos o letras del tesoro) o lo que es lo mismo, se conceda
prstamos a la tasa de inters libre de riesgo, formndose as una cartera mixta. El nuevo
modelo tambin permite la posibilidad de invertir en activos en una cantidad mayor al
- 148 -
Jorge L. Pastor Paredes

presupuesto de inversin disponible toda vez que este exceso del presupuesto pueda ser
financiado con endeudamiento. Surge entonces la inversin en carteras va prstamos, cuando
una parte del presupuesto se destine a la compra de activos a la tasa de inters libre de riesgo, y
de carteras financiadas con endeudamiento, cuando se pide prestado para invertir en activos
financieros riesgosos.

La lnea del mercado de capitales representa la intercompensacin lineal entre el riesgo y


rentabilidad en condiciones de un mercado eficiente debido a que los inversionistas tienen la
oportunidad de prestar dinero a la tasa libre de riesgo y endeudarse solicitando dinero en
prstamo.

Un mercado es eficiente si cumple con los siguientes supuestos bsicos: los inversionistas son
diversificadores eficientes y tienen expectativas homogneas, los fondos pueden invertirse o
pedirse prestado a la tasa de inters libre de riesgo, no hay impuestos ni costos de transaccin y
el mercado de capitales se encuentra en equilibrio.

5.5.1 Combinacin de un Activo con Riesgo y otro Libre de Riesgo

Al formar una nueva cartera introduciendo la posibilidad de invertir en activos libre de riesgo,
adems de activos con riesgo, la frontera eficiente sufre cierta modificacin, esta combinacin
permite que se convierta ahora en una lnea recta (recuerde que tena forma ovalada), debido a
que surge la posibilidad de prestar o tomar prestado parte del presupuesto de inversin. A esta
recta producto de la combinacin sealada se le ha denominado la lnea del mercado de
capitales (CML).

5.5.1.1 Rentabilidad Esperada

La rentabilidad esperada de la cartera formada por un activo con riesgo y otro libre de riesgo,
est compuesta por WA como la proporcin de inversin en un activo con riesgo A y WF o (1
WA) como la inversin en el activo libre de riesgo con una tasa de rentabilidad esperada igual a
E(RA) y RF respectivamente, RF significa que los inversionistas pueden prestar o pedir prestado
dinero a la tasa de inters libre de riesgo; cualquier punto o combinacin en la lnea del
mercado de capitales puede calcularse mediante la siguiente formulacin:

Como: WA + WF = 1

Entonces: WF = (1 WA)

Sustituyendo: E(R p )=WA E(R A )+(1-WA )R F

Factorizando WA la rentabilidad esperada de la cartera ser entonces:

E(R p )=R F +WA [E(R A )-R F ]

La rentabilidad esperada de un activo libre de riesgo tiene el mismo rendimiento bajo cualquier
condicin, por consiguiente es RF y la diferencia entre la rentabilidad esperada del activo con
riesgo y la tasa libre de riesgo se define como la prima de riesgo, es igual a [E(RA) - RF].

- 149 -
Jorge L. Pastor Paredes

5.5.1.2 Desviacin Estndar

Para calcular la desviacin estndar de la cartera formada por un activo con riesgo y otro libre
de riesgo se parte de la frmula original de la desviacin estndar:

p WA2 A2 (1 WA ) 2 B2 2WA (1 WA )Cov AB

La covarianza CovAB entre un activo con riesgo y otro activo libre de riesgo es igual a cero, por
consiguiente no existe covarianza entre estos dos activos.

La desviacin estndar ser entonces: p = WA2 A


2

Tambin se formula: p =WA A

La proporcin de inversin de un activo con riesgo y un activo libre de riesgo se encuentra


despejando WA de la ecuacin anterior y ser:

p
WA
A

Sustituyendo WA en la ecuacin de rentabilidad esperada de sta cartera:

E(R p )=WA E(R A )+(1-WA )R F

p p
E(R p )= E(R A )+(1- )R F
A A

Simplificando esta expresin se obtiene:

p
E(R p ) R F [E(R A ) R F ]
A
Tambin se formula:
E(R A )-R F
E(R p )=R F +[ ] p =CML
A

La ecuacin expresa la lnea del mercado de capitales (CML) y se define como el conjunto de
oportunidades de inversin posible entre rentabilidad esperada y riesgo que pueden lograrse
combinando un activo riesgoso con otro libre de riesgo; implica que dichas combinaciones
estn situadas a lo largo de la lnea del mercado de capitales con pendiente igual a: E(R A )-R F
A

5.5.1.3 Precio de Mercado del Riesgo

El precio del mercado del riesgo se identifica por la pendiente de la lnea del mercado de
capitales. Permite medir la rentabilidad marginal que ofrece el mercado por cada unidad de
- 150 -
Jorge L. Pastor Paredes

riesgo adicional que el inversionista est dispuesto a asumir. En otras palabras, cunto de
rentabilidad se puede esperar obtener por cada aumento unitario del riesgo medido por la
volatilidad de la cartera.

Formulacin:
E(R A )-R F

A

Caso Prctico

Se dispone de un fondo de inversin de US$100,000 que se quiere destinar a la compra de un


activo financiero con riesgo y otro libre de riesgo. La rentabilidad esperada de la cartera del
fondo se espera sea 16%, la tasa libre de riesgo 6%, la rentabilidad esperada del activo con
riesgo 25% y la desviacin estndar 15.5%, aplicando la formulacin descrita relacionar la
rentabilidad de la cartera con la proporcin invertida del activo con riesgo y por consiguiente
del activo libre de riesgo:

E(R p )=R F +WA [E(R A )-R F ]

0.16 = 0.06 + WA (0.25 0.06)

0.16-0.06
WA = =0.526=52.6%
0.19

El 52.6% es la proporcin de la inversin en el activo con riesgo y (1WA) = 47.4% es la


inversin en el activo libre de riesgo. Relacionando la desviacin estndar del activo riesgoso
con la proporcin invertida en dicho activo, se puede cuantificar el riesgo de la cartera.

p =WA A

p = 0.526 x 0.155 = 0.0815 o 8.15%

Aplicando a la ecuacin de la lnea del mercado de capitales y sustituyendo WA se puede


determinar la tasa de rentabilidad esperada marginal que ofrece el mercado por cada unidad de
riesgo extra que el inversionista est dispuesto a asumir; para calcular el valor de la pendiente
de la Lnea del Mercado de Capitales se aplica el concepto del precio de mercado del riesgo.

E(R A )-R F
E(R p )=R F +[ ]p
A
0.25-0.06
E(R p )=0.06+[ ] p
0.155

E(R p )=0.06+1.23p

- 151 -
Jorge L. Pastor Paredes

RF es la interseccin con el eje de las ordenadas y E(R A )-R F 1.23 es la pendiente de la lnea del
A
mercado de capitales o el precio de mercado del riesgo, en este caso, el activo con riesgo A
ofrece una razn beneficio-riesgo de 1.23%, es decir, tiene una prima por riesgo del 1.23% por
unidad de riesgo de mercado (o riesgo sistemtico).

El Grfico No. 5.5.1.3 muestra la lnea del mercado de capitales (RFFAY) que proviene de la
rentabilidad esperada y riesgo de un presupuesto de inversin entre una combinacin de un
activo con riesgo y otro libre de riesgo. En el punto A se ha invertido el 100% en el activo con
riesgo. A la derecha del punto A (recta AY) se ha invertido ms del 100% en A, lo cul es
posible mediante endeudamiento va la emisin de bonos a cambio de pagos peridicos por
cupones. En el punto F, el 52.6% de los fondos se encuentra invertido en el activo riesgoso y el
otro 47.4% en el activo libre de riesgo. En el tramo comprendido entre los puntos R F y F donde
0<W<1 es factible la concesin de prstamos, es decir la inversin en bonos a cambio del cobro
de cupones. En el punto RF, el 100% se encuentra invertido en el activo libre de riesgo.
Cualquier otra combinacin que no se encuentre en la recta de la CML ser dominado por
cualquier punto a lo largo de RFFAY. Un inversionista siempre puede lograr un rendimiento
ms alto por el mismo riesgo a lo largo de RFFAY.

Grfico No. 5.5.1.3


Inversin en un Activo con Riesgo y otro Libre de Riesgo

Supongamos ahora que se solicita un prstamo de US$50,000 el monto de la cartera ser ahora
US$150,000, es decir, nos estamos endeudando para aumentar el presupuesto de inversin,
ubicndonos entre el segmento de la recta AY.

5.5.2 Combinacin de Dos o ms Activos con Riesgo y otro Libre de Riesgo

Si se hace coincidir la lnea del mercado de capitales, que se inicia en RF, en un punto de
tangencia con la curva de frontera eficiente, por ejemplo, en el punto F, tal como se muestra en
el grfico No. 5.5.2, se puede determinar la cartera ptima en equilibrio del mercado. Este
equilibrio se explica ahora en un contexto donde exista 2 o ms activos con riesgo, exista la
posibilidad de solicitar dinero en prstamo y tambin la posibilidad de prestar dinero a la tasa
libre de riesgo. La inclusin en la cartera de otro activo con riesgo implica una mayor
diversificacin que contribuira a una disminucin del riesgo y a una mayor tasa de
rentabilidad.

- 152 -
Jorge L. Pastor Paredes

Grfico No. 5.5.2


Equilibrio del Mercado

RF

Como se supone un mercado eficiente, todos los inversionistas estarn informados que la mejor
cartera con riesgo es F y evidentemente invertirn parte de su presupuesto en ella y el resto en
el activo libre de riesgo, sin embargo habrn inversionistas que se encuentren por encima de F
por ejemplo la cartera M, este inversionista se encuentra en una mejor posicin dado que tendr
un mayor rentabilidad puesto que habr solicitado dinero en prstamo para alcanzar dicha
cartera, sin embargo asumir tambin mayor riesgo. En la cartera T, el inversionista tambin se
encuentra en una mejor posicin toda vez que obtendr un menor riesgo ya que habr
concedido prstamos para alcanzar ese nivel, pero obtendr una menor rentabilidad. Todos los
inversionistas estarn de acuerdo en la determinacin de la combinacin ptima de sus activos
con riesgo, pero no tendrn que elegir la misma cartera, puesto que unos prestarn dinero a la
tasa libre de riesgo (cartera T) y otros lo solicitarn (cartera M), aunque todos distribuirn el
total de su presupuesto con riesgo de la misma forma (cartera F).

Lo explicado centra el anlisis en el teorema de la separacin7 manifiesta que la eleccin de


una cartera ptima puede descomponerse en dos decisiones separadas e independientes entre s.
La primera, que la determinacin de la mejor cartera, formada solamente por activos con riesgo
(cartera del mercado F), es una cuestin puramente tcnica y ser la misma para todos los
inversionistas. La segunda, que la eleccin de la combinacin ptima entre activos libres de
riesgo y la cartera del mercado F depende de las preferencias personales de los inversionistas.
Es decir las decisiones de inversin estn separadas de las decisiones de financiamiento.

En consecuencia, la mejor combinacin de carteras se encuentra a lo largo de la Lnea RFFY


(CML). En condiciones de equilibrio todos los inversionistas que sean renuentes al riesgo
elegirn sus carteras ptimas a partir de las combinaciones del activo libre de riesgo RF y de la
cartera con riesgo F (formada con activos A y B) establecido como punto tangencial entre la
lnea del mercado de capitales y la frontera eficiente.

Con la capacidad de conceder prstamos o de solicitarlos a la tasa libre de riesgo, la eleccin de


una cartera ptima para los inversionistas renuentes al riesgo supone determinar la proporcin
de fondos que se invertirn en la cartera del mercado F, con la proporcin restante invertida en
activos libres de riesgo. Los Inversionistas ms conservadores dirigirn sus fondos lo ms

7
Tobin James, 1958
- 153 -
Jorge L. Pastor Paredes

cercano posible al punto RF sobre la lnea del mercado de capitales. Los inversionistas amantes
del riesgo dirigirn sus fondos por arriba de la cartera F, estarn ms cercanos o an ms all de
la cartera M.

Lo ms importante del enfoque reside en el hecho del surgimiento de oportunidades para


intercambiar libremente en los mercados de capitales, mediante el endeudamiento (solicitud de
prstamos, punto M) y la inversin en bonos (concesin de prstamos, punto T), decisiones que
incrementan las posibilidades de beneficio y bienestar de los inversionistas.

La frmula8 que calcula la proporcin de inversin de la cartera ptima de activos con riesgo A
y B en el punto F del grafico 5.2.5, es:

[E(R A ) R F ]2B [E(R B ) R F ]ABA B


WA
[E(R A ) R F ]B2 [E(R B ) R F ]A2 [E(R A ) R F E(R B ) R F ]ABA B

WB = (1 WA)

En el grfico, la interseccin de la lnea del mercado de capitales con el eje de las ordenadas es
igual a RF y su pendiente es igual a E(R M )-R M . El trmino entre corchetes mide el intercambio
M
entre el riesgo y el rendimiento en equilibrio, es decir, es el precio de mercado del riesgo bajo
condiciones de equilibrio.

Caso Prctico

Cul ser la combinacin ptima de inversin, la rentabilidad esperada y el riesgo de la cartera


formada por dos activos con riesgo y otro que paga una tasa libre de riesgo R F si se supone que
los activos con riesgo no estn correlacionados.

E(RA) = 25% A = 15.5%


E(RB) = 15% B = 6.32%
RF = 6% AB = 0

(0.25-0.06)x0.06322 -(0.15-0.06)0x0.155x0.0632
WA = =0.26
(0.25-0.06)x0.06322 +(0.15-0.06)x0.1552 -(0.25-0.06+0.15-0.06)0x0.155x0.0632

WA = 26%

WB = (1-0.26) = 0.74 = 74%

La combinacin ptima de las proporciones de los activos con riesgo en el punto F ser del
26% de la accin A y 74% de la accin B a una tasa libre de riesgo del 6%.

La rentabilidad esperada total de esta cartera ser:

8
Bodie, Kane y Marcus, Principios de Inversiones Mc.Graw Hill pag.159
- 154 -
Jorge L. Pastor Paredes

E(R R )=(0.26x0.25)+(0.74x0.15)=0.1760 17.60%

Y su desviacin estndar:

2R =(0.262 x0.1552 )+(0.742 x0.06322 )+0

R = 0.003811=0.0617 6.17%

La nueva recta del mercado de capitales y el nuevo precio de mercado del riesgo (pendiente de
la CML) es ahora 1.88% que expresa la tasa de beneficios respecto al riesgo:

E(R R )-R F
E(R N )=R F +[ ] N
R

0.1760-0.06
E(R N )=0.06+[ ] N
0.0617

E(R N )=0.06+1.88 N

Como puede deducirse, la inclusin en la cartera de un activo con riesgo adicional permite una
mejor tasa de beneficios frente al riesgo al pasar de 1.23% a 1.88% actualmente; asimismo una
reduccin del riesgo de la cartera al disminuir de 8.15% a 6.17%.

Con la siguiente formulacin se puede determina la proporcin de inversin ptima en el punto


F, bajo el supuesto que se requiera una rentabilidad total del 16%:

Rentabilidad esperada de los 2 activos con riesgo y del libre de riesgo es:

E(R T )=WR E(R R )+(1-WR )R F

0.16=0.1760WR +0.06(1-WR )

WR = 0.8620 = 86.20%

WF = 0.1380 = 13.80%

La distribucin de la cartera viene dada de la siguiente manera: el 86.20% de la inversin total


deber ser invertida en la cartera ptima de activos con riesgo y el 13.80% restante en el activo
libre de riesgo:

Proporcin en el activo libre de riesgo (WF) = 0.1380


Proporcin en el activo con riesgo WA: 0.8620 x 0.26 = 0.2241
Proporcin en el activo con riesgo WB: 0.8620x 0.74 = 0.6379 0.8620
Inversin Total 1.0000

El riesgo de la cartera ser: p =0.8620x0.0617=0.0531 5.31%

- 155 -
Jorge L. Pastor Paredes

5.5.3 Limitaciones de la Lnea de Mercado de Capitales

Una de las principales limitaciones de la lnea del mercado de capitales, es que no puede usarse
para fijar los precios de las carteras que son ineficientes, es decir, no puede explicar cul es la
relacin de equilibrio entre el riesgo y la rentabilidad de aquellas carteras que no se encuentran
a largo de la misma recta o que se encuentran en el interior de la frontera eficiente (puntos S, R,
Q, P, N del Grfico No. 5.5.3).

Las carteras S, R, Q tienen el mismo rendimiento esperado pero diferente riesgo, lo cual no se
encuentra sobre la lnea del mercado de capitales, asimismo, las carteras Q, P, N tienen el
mismo riesgo total, pero diferentes rendimientos esperados, todas stas combinaciones de
carteras son ineficientes porque ninguna de ellas se encuentra bien diversificada como la
cartera del mercado, la cul se utiliza de manera combinada con el activo libre de riesgo para
formar la cartera ptima en F.

Por consiguiente, no existe una relacin entre el riesgo de las carteras ineficientes y sus tasas
esperadas de rentabilidad, por lo que se deber buscar una mejor medida para cuantificar esa
relacin.

Grfico No. 5.5.3


Carteras Eficientes e Ineficientes

5.5.4 El Principio de la Diversificacin

Para entender que significa diversificar se debe saber que el riesgo total de cualquier activo o
cartera ineficiente puede dividirse en riesgo diversificable o de la empresa y riesgo no
diversificable o riesgo del mercado, ver Grfico No. 5.5.4. El primero, es causado por factores
como: la capacidad y decisiones de los ejecutivos, huelgas, disponibilidad de materias primas,
efectos tributarios, competencia extranjera, apalancamiento financiero y operativo, etc; puede
eliminarse seleccionando aquellas carteras con coeficiente de correlacin negativo; est
formado de trminos de error y no se encuentra correlacionado con la cartera del mercado. El
segundo, es el riesgo de mercado o riesgo no diversificable (conocido como Beta), es el nico
relevante para fijar el precio de los activos en carteras ineficientes, el mismo es causado por: el
crecimiento del PBI, cambios en las tasas de inters y tipos de cambio (poltica monetaria),
efectos de la inflacin, el riesgo pas, el riesgo poltico y los efectos negativos de los mercados
internacionales.

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Jorge L. Pastor Paredes

El principio de la diversificacin significa, que cuando se van incluyendo ms activos dentro de


la cartera, la desviacin estndar de sus rendimientos disminuir a una tasa decreciente, debido
a que estas reducciones adicionales sern relativamente ms pequeas.

Asimismo, a medida que se incluyen activos adicionales a la cartera, y a medida que disminuye
el riesgo, la correlacin entre el rendimiento de la cartera y el rendimiento del mercado (medido
por un ndice burstil) aumenta, de tal modo que una cartera bien diversificada est altamente
correlacionada con el mercado, y el riesgo sistemtico surge debido a los movimientos del
ndice del mercado.

La cartera del mercado tiene la mxima diversificacin posible, cualquier combinacin de esta
cartera con el activo libre de riesgo estar perfectamente correlacionada con la cartera del
mercado y con las dems carteras.

Grfico No. 5.5.4


Principio de Diversificacin

El riesgo total de la cartera puede expresarse como:

2p =2j 2 M +2 ( j ) Modelo de Sharpe


Donde:
2p = Riesgo total

2
j
2
M
= Riesgo de mercado o no diversificable
2 ( j ) = Riesgo diversificable o de la empresa

El riesgo diversificable o de la empresa puede calcularse restando del riesgo total el riesgo de
mercado:
2 ( j ) p2 - j2 2M

El riesgo de mercado de una cartera se mide por medio de la varianza entre sus rendimientos y
los del mercado; como ya se dijo, un ndice burstil representa una buena aproximacin de la
cartera del mercado. Si se disponen datos de un ndice burstil y de los precios y rendimientos
de las acciones de una empresa, se podran utilizar para medir la forma mediante el cul las
acciones se relacionan con el ndice burstil del mercado, y para, diferenciar la varianza de los
rendimientos de la empresa entre el riesgo diversificable y el de mercado.

- 157 -
Jorge L. Pastor Paredes

En consecuencia, el riesgo total de una cartera puede expresarse partiendo del modelo de
Sharpe, donde 2 Wj22j es el riesgo de la empresa que puede eliminarse va
diversificacin; por consiguiente el riesgo total ser ahora igual a 2P = 2j 2M si se despeja el
Beta de la cartera del modelo se obtendr: j =P /M este cociente se puede definir como una
medida del grado de eficiencia de la cartera por el lado del riesgo. Si j = 1 entonces la cartera
es eficiente, caso contrario si es mayor que 1 el riesgo diversificable no ha sido eliminado
totalmente y la cartera ser entonces ineficiente.

5.6 Modelo de Valoracin de Precios de los Activos de Capital


Capital Asset Pricing Model (CAPM)

El modelo de valoracin de precios de los activos de capital 9, es una simplificacin del modelo
presentado por Markowitz, manifiesta que la tasa de rentabilidad esperada exigida por los
inversionistas depende principalmente de tres factores:

1. De la compensacin por el valor de dinero en el tiempo, cuantificado por la tasa de inters


libre de riesgo.
2. De la prima de riesgo, que se establece mediante la diferencia entre la tasa de rentabilidad de
la cartera del mercado y la tasa libre de riesgo.
3. Del coeficiente Beta, que es una medida del riesgo del mercado (riesgo sistemtico) que
determina el grado de sensibilidad de los cambios en la tasa de rentabilidad de un activo ante
los cambios en la tasa de rentabilidad de un ndice burstil.

5.6.1 Hiptesis del Modelo CAPM

Las hiptesis en que se basa este modelo son bastantes restrictivas e ignoran muchos problemas
de la realidad, sus postulados tienen su origen en la teora microeconmica y en un mercado de
competencia perfecta, sin embargo su uso es muy frecuente con ciertas modificaciones.

Las principales hiptesis son:

1. Los inversionistas son renuentes al riesgo y buscan maximizar su rentabilidad esperada.


2. Todos los inversionistas tienen expectativas homogneas sobre sus rentabilidades, varianzas,
y correlaciones esperadas, por consiguiente supone que las rentabilidades de los activos
siguen una distribucin normal conjunta.
3. No existen comisiones, impuestos o cualquier otra imperfeccin del mercado.
4. Los inversionistas pueden prestar o tomar prestado dinero a la tasa libre de riesgo.
5. Existe una libre disponibilidad de informacin, supone mercados eficientes.
6. Los inversionistas prefieren una rentabilidad ms elevada para un determinado nivel de
riesgo, o el nivel de riesgo ms bajo para una determinada rentabilidad.

5.6.2 Ecuacin del Modelo CAPM

La ecuacin del modelo CAPM, es una extensin de la lnea del mercado de capitales (CML),
puede definirse tambin como la lnea del mercado de valores (SML), requiere de la
existencia de equilibrio en el mercado y la presencia de carteras eficientes, es decir que los
9 El modelo fue ampliado y desarrollado por Sharpe (1964), Lintner (1965) y Mossin (1966).
- 158 -
Jorge L. Pastor Paredes

precios de los activos deben establecerse de modo que la oferta de todos los activos sea igual a
su demanda, se determina mediante la siguiente frmula:

CAPM=R F + j[E(R M )-R F ]

La expresin: [E(RM) RF)] puede considerarse como la prima por el riesgo y el Beta del
modelo puede calcularse mediante la formulacin:
T

Cov(R jR M ) [R
j1
j E(R j )][R M E(R M )]
jM
j =
Var(R M ) T 2
2M
[R M E(R M )]
M 1

El modelo CAPM, tambin se basa en el principio de la diversificacin, considera que el


riesgo de un activo de divide en riesgo de la empresa o diversificable, y riesgo del mercado o
no diversificable, siendo este ltimo el ms importante para el modelo y el coeficiente Beta su
centro de estudio. El coeficiente Beta puede obtenerse mediante una regresin lineal de dos o
ms variables utilizando series de tiempo, tiene una varianza constante por lo que puede
definirse como homoscedstica.

Si los rendimientos del activo se encuentran linealmente correlacionados con el ndice del
mercado, los valores de Beta pueden estimarse mediante la siguiente ecuacin de regresin:

R j jR M j
Donde:
= Intercepto de la regresin o rentabilidad autnoma
j = Coeficiente que mide el grado de riesgo del activo con respecto a
la rentabilidad del mercado.
RM = Rentabilidad del mercado para el periodo dado.
j = Trmino de error aleatorio de la regresin en el periodo dado.
Rj = Tasa de rentabilidad del activo j para el periodo dado.

Despejando de la ecuacin de regresin:

j E(R j ) jE(R M )
Donde:
E(Rj) = Rentabilidad esperada del activo j.
E(RM) = Rentabilidad esperada de la cartera.

Esta ecuacin expresa el modelo de mercado, supone que la rentabilidad de un activo est
relacionada con la rentabilidad de un ndice del mercado. El modelo de mercado est muy
ligado al CAPM, ambos tienen como pendiente al coeficiente Beta y los dos involucran al
mercado. Sin embargo hay dos diferencias importantes entre ambos modelos, el primero, el
modelo de mercado es un modelo de un nico factor medido mediante un ndice de mercado
y a diferencia del CAPM no es un modelo de equilibrio; segundo, el modelo de mercado utiliza
el ndice de mercado como por ejemplo el ISBVL que es una muestra definida de la cartera del
mercado, mientras que el CAPM utiliza la cartera de mercado compuesta por todos los activos
del mercado, por ejemplo IGBVL.
- 159 -
Jorge L. Pastor Paredes

Por consiguiente los coeficientes Beta de ambos modelos diferirn: i j. En la prctica no se


conoce con precisin la composicin de la cartera de mercado, en consecuencia se utiliza un
ndice para la aplicacin emprica de ambos modelos, es decir es usa un ndice de mercado
como un buen estimador de la cartera del mercado.

Si el riesgo diversificable puede eliminarse sin costo, no se asociar ninguna prima por riesgo
sobre l, y ser irrelevante para determinar la tasa de rentabilidad ajustada por riesgo sobre los
activos individuales, siendo el nico riesgo relevante para los activos individuales su riesgo de
mercado, como se sabe, este riesgo recibe el nombre de Beta () convirtindose en la mejor
medida del riesgo.

El Beta sirve para calificar a los activos en funcin de su riesgo implcito:

1. Si el 1 todas las variaciones en las rentabilidades del activo sern mayores a los del
mercado, es decir sern ms voltiles y los activos sern considerados como agresivos.
2. Si el 1 las variaciones en las rentabilidades del activo sern menores a los del mercado,
sern menos voltiles y los activos sern considerados como defensivos.
3. Si el 1 las rentabilidades del activo variarn en las misma proporcin que las
rentabilidades del mercado.

Si el Beta es igual 2 este ser dos veces ms arriesgado que el mercado, si es igual a 1 el riesgo
ser igual al del mercado, si es 0.5 ser la mitad del riesgo del mercado, si es 0 no existe riesgo
relacionado con el mercado y si es -0.5 el riesgo ser la mitad que la del mercado pero en
sentido opuesto.

Si la empresa no cotiza en Bolsa, su riesgo de mercado no se identificar por las variaciones del
ndice del mercado sino por otros factores, por lo que habr que identificar cules son esos
factores; entre ellos se puede mencionar:

a) El pago de dividendos por accin (DPA), el pago de dividendos es ms seguro que las
ganancias de capital, por lo tanto a mayor pago de dividendos menor riesgo y menor Beta.
b) La tasa de crecimiento de los activos (tangibles), seala una relacin directa con el Beta,
empresas con alto crecimiento son ms riesgosas en relacin con las de bajo crecimiento,
por lo tanto mayor Beta.
c) El apalancamiento financiero, que mide la deuda entre los activos totales, tiende a ser ms
riesgosa a la empresa, por lo tanto mayor Beta.
d) El ratio de liquidez de la empresa, muestra un relacin inversa con el riesgo, por lo tanto a
mayor liquidez menor riesgo, por lo tanto menor Beta.
e) El tamao de los activos totales, muestran una relacin negativa con el riesgo, empresas ms
grandes aparecen menos riesgosas, por tanto exhibirn menor Beta.

Estos factores se incorporarn en una regresin mltiple en base a la informacin que brindan
las empresas para determinado sector en un determinado momento de tiempo (anlisis de corte
transversal), con esta informacin se hace la corrida del modelo en un programa estadstico o
economtrico ya sea el SPSS o cualquier otro.

- 160 -
Jorge L. Pastor Paredes

5.6.3 El Beta de una Cartera

Se define como el promedio ponderado de los Betas de los ttulos individuales multiplicado por
sus respectivas proporciones de inversin. En caso de disponer de un fondo de inversin, las
proporciones de inversin se determinan dividiendo el monto de cada ttulo entre el valor total
del fondo.

Formulacin:
N
p = Wn n
n=1

Caso Prctico

Un fondo de inversin tiene un capital de $150,000 invertido en 3 acciones:

ACCIN INVERSIN BETA


A 25,000 -0.5
B 50,000 2.0
C 75,000 0.5
Total 150,000

25,000 50,000 75,000


p =( x(-0.5))+( x2.0)+( x0.5)=0.83
150,000 150,000 150,000

El Beta de la cartera es 0.83 es decir, los activos que forman la cartera son menos voltiles y la
cartera se considera como defensiva, no muy arriesgada.

5.6.4 Relaciones entre el CML y SML

La lnea del mercado de capitales y la recta del mercado de valores expresan, de diferente
forma, el equilibrio del mercado. La lnea del mercado de capitales permite cuantificar la
rentabilidad requerida solo de las carteras eficientes, es decir de aquellas que se encuentran
perfectamente correlacionadas con las carteras de mercado y que caen sobre ella. La recta del
mercado de valores, en cambio, permite cuantificar la rentabilidad requerida de todos los
valores sean eficientes o no. La recta del mercado de valores brinda la nica relacin entre el
riesgo de mercado (Beta) y la rentabilidad esperada, por consiguiente, si podra medirse en
forma exacta el Beta de un activo se podra estimar entonces su tasa de rentabilidad en
equilibrio ajustada por riesgo.

En el grfico 5.6.4, el panel A indica que todos los activos deben valuarse de tal manera que se
siten sobre la lnea del mercado de capitales, los activos T, S, R y Q, tienen varianzas
diferentes pero la misma rentabilidad esperada. En el panel B, todos los activos caen sobre la
recta del mercado de valores en el punto Y, todos ellos tienen el mismo riesgo de mercado
T S R Q y la misma rentabilidad esperada; el hecho que tengan diferente riesgo total
es irrelevante para determinar su rentabilidad esperada puesto que el riesgo total contiene un
componente diversificable que no se vala en condiciones de equilibrio de mercado.

- 161 -
Jorge L. Pastor Paredes

Grfico No. 5.6.4

A. Lnea del Mercado de Capitales B. Lnea del Mercado de Valores

De las siguientes relaciones algebraicas se puede deducir que:

E(R M )-R F
CML=R F +[ ] p
M

SML=R F + j[E(R M )-R F ]

Sustituyendo j en la ecuacin de la SML, se puede reescribir:

jM
SML=R F + [E(R M )-R F ]
2M

El Beta de la cartera de mercado es igual a 1 por que la covarianza del mercado


Cov(R j , R M ) jM es la misma que la varianza del mercado, Var(R M); como la Var(RM) es
igual a 2M entonces se puede nuevamente reescribir la ecuacin de la SML:

E(R M ) R F Cov(R j , R M )
SML R F [ ]
M M

La expresin anterior indica que el precio del riesgo de mercado, por unidad de riesgo, es el
mismo para la recta del mercado de valores y la lnea del mercado de capitales. Si recordamos
que la Cov(R j , R M ) jM jM donde: jM es el coeficiente de correlacin entre el rendimiento
sobre el activo j y la tasa de rendimiento del mercado, la ecuacin de la recta del mercado de
valores se puede reexpresar de la siguiente forma:

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Jorge L. Pastor Paredes

E(R M )-R F jM j M
SML=R F +[ ]
M M

E(R M )-R F
SML=R F +[ ] jM j
2M

La ltima ecuacin muestra que el riesgo de mercado de cada activo tiene dos partes, la
desviacin estndar de los rendimientos del activo j y su correlacin con la cartera del
mercado jM . Como se sabe, todos los puntos a largo de la lnea del mercado de capitales se
encuentran perfectamente correlacionados con la cartera del mercado, jM 1 , por consiguiente,
la ecuacin de la recta del mercado de valores se reduce y queda igual a la lnea del mercado de
capitales. Para el caso de las carteras formadas por un activo libre de riesgo y la cartera del
mercado, la recta del mercado de valores y lnea del mercado de capitales (CML), son
idnticas.

En el mundo real la teora difiere de lo emprico, una limitacin fuerte del CAPM proviene de
suponer varianzas constantes en el tiempo (homocedsticas). El desarrollo de la teora
financiera moderna incorpora actualmente el tratamiento de series de tiempo que permiten
superar, en cierto modo, las limitaciones subyacentes en los modelo financieros al considerar
estimaciones de varianza variable en las series temporales, este tipo de modelos se conocen
como heteroscedsticos condicional autorregresivos: Arch, Garch y Arch-m. Estos modelos
utilizan como regresor la varianza condicional variable mediante el anlisis de variables
conocidas en periodos con rezago y permiten superar las limitaciones estructurales que se
utilizan para la valuacin de riesgos de los activos financieros.

A pesar de la poca evidencia emprica sobre las bondades del modelo CAPM y, por lo tanto, de
todas las frmulas descritas, lo cierto es que muchos intermediarios financieros y especialmente
bancos de inversin lo utilizan ampliamente. No est muy claro si es porque estos usuarios
creen que es vlida a pesar de su poca consistencia emprica o porque, hoy en da creen que es
el nico modelo ms prctico y vlido para estimar el precio de los activos financieros, para
determinar el costo de capital, para la elaboracin del presupuesto de capital y explicar el riesgo
al que est expuesta la estructura financiera de las empresas.

5.6.5 Determinacin del Precio de los Activos Financieros Mediante el CAPM

A partir de la formulacin del CAPM se puede deducir el precio de los activos financieros que
reparten dividendos De entre el precio inicial P0 y final PF, de la siguiente manera:

PF -(P0 +De )
=R F + j[R M -R F ]
P0
Despejando P0 se obtiene:
PF +De
P0 =
1+R F + j (R M -R F )

La ecuacin descrita tiene una propiedad lineal muy importante, manifiesta que el precio
resultante de la suma de dos activos (o por ejemplo, la fusin de dos empresas), es igual a la
- 163 -
Jorge L. Pastor Paredes

suma de los precios de los activos individuales, donde el Beta del nuevo activo resultante es
justamente la covarianza de este nuevo activo dividido por la varianza del mercado. Esta
propiedad refleja que en un mercado en condiciones de equilibrio no puede haber
oportunidades de arbitraje (se rompera la ley del precio nico), caso contrario se efectuara la
fusin o la escisin y se obtendran beneficios por arbitraje retornndose nuevamente a la
situacin de equilibrio inicial.

Por ejemplo, se disponen de los datos del mercado y de una accin en particular, si la tasa libre
de riesgo es 5%, la tasa de rentabilidad del mercado es 12%, se reparten dividendos de $0.50
por accin, esta tiene un Beta de 0.70 y su precio estimado al final del periodo es de $30. Cul
es el precio actual de la accin?

El precio actual debera ser:

30+0.50
P0 = =27.75
1+0.05+0.7x(0.12-0.05)

Caso Prctico

La siguiente tabla resume los precios y dividendos repartidos de las acciones de las empresas
Atalaya S.A y Bandes S.A, para un periodo de 6 aos, se muestran tambin las tasas de
rentabilidad anual del ndice del mercado burstil (RM) y las tasas de rentabilidad de la cartera
del mercado (R*M) con sus respectivas probabilidades. Los precios iniciales de las acciones de
Atalaya y Bandes han sido 30 y 20 soles respectivamente:

Ao PA DA PB DB RM R*M PROB.

1 30.4 0.65 20.5 0.30 3%


2 31.0 0.75 21.0 0.35 3% 5% 10%
3 32.2 1.15 21.7 0.35 5% 7% 20%
4 33.5 0.80 22.3 0.50 3% 9% 40%
5 31.6 1.70 21.8 0.25 -1% 11% 20%
6 32.1 0.30 21.8 0.20 2% 13% 10%

Se solicita:

1. Determinar las tasas rentabilidad anual de las acciones.


2. Determinar las tasas de rentabilidades medias o esperadas.
3. Siguiendo el modelo del CAPM se desea:
a) Estimar los coeficientes j y j
b) Cul es el significado financiero del coeficiente Beta.
c) Identificar que accin es agresiva y defensiva.
d) Formular las ecuaciones de regresin entre Rj y RM para ambas acciones.
4. Calcular el riesgo no sistemtico, riesgo sistemtico y riesgo total de cada accin.
- 164 -
Jorge L. Pastor Paredes

5. Determinar la Lnea del Mercado de Valores SML.


a) Suponer que la tasa libre de riesgo es 5%.
b) Elaborar el grfico respectivo.
c) Determinar las rentabilidades de ambas acciones para que estn en equilibrio.
6. Determinar la rentabilidad esperada y la desviacin estndar de la cartera si se supone un
presupuesto de inversin de 50% en cada accin. Utilizar los modelos de Markowitz y
Sharpe.
7. Con los datos obtenidos y suponiendo inversiones del 100%, 70%, 50%, 30% y 0% en la
accin de Atalaya S.A. Elaborar la tabla y el grafico de la frontera eficiente.

Solucin:

1) Determinar las tasas de rentabilidad anual de las acciones:

Como se sabe la tasa de rentabilidad de las acciones se calcula con la siguiente frmula:

PF +De -P0
Rj=
P0

Empresa Atalaya Empresa Bandes

30.4 0.65 30 20.5 0.30 20


Ao 1 RA 3.50% RB 4%
30 20

31 0.75 30.4 21 0.35 20.5


Ao 2 RA 4.44% RB 4.14%
30.4 20.5

32.2 1.15 31 21.7 0.35 21


Ao 3 RA 7.58% RB 5%
31 21

33.5 0.80 32.2 22.3 0.50 21.7


Ao 4 RA 6.52% RB 5.10%
32.2 21.7

31.6 1.70 33.5 21.8 0.25 22.3


Ao 5 RA 0.60% RB 1.12%
33.5 22.3

32.1 0.30 31.6 21.8 0.20 21.8


Ao 6 RA 2.53% RA 0.90%
31.6 21.8

2) Las tasas de rentabilidad media o esperada de las acciones sern:

__
3.5+4.44+7.58+6.52-0.60+2.53
RA = =4%
6

__
4.0+4.14+5+5.10-1.12+0.90
RB = =3%
6

- 165 -
Jorge L. Pastor Paredes

3) Siguiendo el modelo del CAPM: R j = j + jR M + j

a) Estimar los parmetros j y j :


__ __
Se sabe que: j = R j - j R M

Determinando la rentabilidad esperada de la cartera mercado y su riesgo:

__ __

Ao RM RM RM (R M R M ) 2

1 3% 0.5 0.25
2 3% 0.5 0.25
3 5% 2.5 6.25
4 3% 0.5 0.25
5 -1% -3.5 12.25
6 2% -0.5 0.25
RM= 15 __
[RM- R M ]2=19.5
__
__ 2
M= 19.5/6 = 3.25
R M =15/6=2.5 __
M = 1.80

Determinando el riesgo de la accin de Atalaya, se sabe que E(RA) = 4%:

Ao __ __ __ __
RA RA (R A R A ) 2 (R A R A )(R M R M )

1 -0.50 0.25 (-0.50) (0.50) = -0.25


2 0.44 0.19 (0.44) (0.50) = 0.22
3 3.58 12.81 (3.58) (2.50) = 8.95
4 2.52 6.35 (2.52) (0.50) = 1.26
5 -4.60 21.16 (-4.60) (-3.50) = 16.10
6 -1.47 2.16 (-1.47) (-0.50) = 0.73
__ Cov(RA,RM) = 27.01
2A= 42.92/6=7.15
__ Cov(RA,RM)/t=27.01/6=4.50
A = 2.67

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Jorge L. Pastor Paredes

Determinando el riesgo de la accin de Bandes, se sabe que E(RB) = 3%:

Ao __ __ __ __
RB RB (R B R B ) 2 (R B R B )(R M R M )

1 1.0 1.00 (1.0) (0.50) = 0.50


2 1.14 1.30 (1.14) (0.50) = 0.57
3 2.0 4.00 (2.0) (2.50) = 5.00
4 2.1 4.41 (2.1) (0.50) = 1.05
5 -4.12 16.97 (-4.12) (-3.50) = 14.42
6 -2.10 4.41 (-2.10) (-0.50) = 1.05
__ Cov(RB,RM) = 22.59
2B = 32.10/6=5.35
__ Cov(RB,RM)/t=22.59/6=3.77
B = 2.31

Sustituyendo las covarianzas y varianzas encontradas para ambas acciones en la


formula del Beta:
__
Cov(R A ,R M ) A,M 4.50
A = = __ = =1.38
Var(R M ) M 2 3.25

__
Cov(R B ,R M ) B,M 3.77
B = = 2 = =1.16
Var(R M ) M 3.25

Determinando los valores para cada accin:


__ __
A = R A - A R M = 4.00-1.38x2.5=+0.55

__ __
B = R B - B R M = 3.00-1.16x2.5=+0.10

b) Cul es el significado financiero del coeficiente Beta

Por definicin Beta es un parmetro propio para cada accin que expresa la relacin
existente entre las variaciones de la rentabilidad del mercado respecto a las variaciones
de la rentabilidad de la accin (son parmetros de regresin), brindan una medida del
riesgo sistemtico de la accin.

c) Identificar que accin es agresiva y defensiva

Las dos acciones estudiadas tienen un >1 es decir todas las variaciones en las
rentabilidades del activo sern mayores a los del mercado, en consecuencia sern ms
voltiles y los activos sern considerados como agresivos, es decir, riesgo moderado
alto.

- 167 -
Jorge L. Pastor Paredes

d) Formular las ecuaciones de regresin entre Rj y RM para las acciones A y B.

R A 0.55 1.38 R M A

R B 0.10 1.16 R M B

4) Calcular el riesgo sistemtico, riesgo no sistemtico y riesgo total de cada accin.

De la ecuacin de regresin se deduce:

R j jR M j

2 j j 2 M 2 j
2

Riesgo Total = Riesgo Sistemtico + Riesgo No Sistemtico

El riesgo total de cada accin es igual a:

_
2A =2.67 2 =7.15

_
2B =2.312 =5.35

El riesgo sistemtico de cada accin ser:

A 2 2 M =1.382 x1.802 =2.482

B 2 2 M =1.162 x1.802 =2.082

El riesgo no sistemtico es igual a la diferencia del riesgo total con el riesgo sistemtico:

El riesgo no sistemtico de la accin A ser:

2 A = 2 A - A 2 2 M

2 A =2.672 -(1.382 x1.802 )=0.962

El riesgo no sistemtico de la accin B ser:

2 B = 2 B - B2 2 M

2 B =2.312 -(1.162 x1.802 )=0.982

- 168 -
Jorge L. Pastor Paredes

5) Determinar la lnea del mercado de valores SML.

a) Si se supone que la tasa libre de riesgo es 5%.

El CAPM o SML tambin puede expresarse en trminos de la rentabilidad esperada


ponderada de la cartera ponderada del mercado E *(RM) generalmente expresada por un
ndice burstil, toda vez que E *(RM), puede interpretarse como la rentabilidad de las
acciones de la cartera del mercado con riesgo sistemtico igual a 1, o puede decirse que el
mercado en su conjunto tiene un Beta igual a 1. Observe que ahora ya no se trabaja con la
rentabilidad media de la cartera sino con la ponderada en base a probabilidades

SML=R F + j[E(R M )-R F ]

E* (R M )=(5x0.10)+(7x0.20)+(9x0.40)+(11x0.20)+(13x0.10)=0.09 9%

SML=0.05+ j (0.09-0.05)

SML=0.05+0.04 j

b) Elaborar el grfico de la SML sustituyendo los valores j en la ecuacin anterior:

c) Determinar las rentabilidades ponderadas de las acciones para que estn en


equilibrio.

E(R A )=SML=0.05+0.04 A =0.05+0.04x1.38=0.1052=10.52%

E(R B )=SML=0.05+0.04 B =0.05+0.04x1.16=0.0964=9.64%

Las rentabilidades ponderadas de las acciones A y B no estn equilibrio.

6) Determinar la rentabilidad esperada y la desviacin estndar de la cartera si se supone un


presupuesto de inversin de 50% en A y B. Utilizar los modelos de Markowitz y Sharpe.
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Jorge L. Pastor Paredes

a) Segn Markowitz:

Rentabilidad esperada de la cartera:


_ _
E(R p )=WA R A +WB R B =(0.50x4)+(0.50x3)=3.5%

El riesgo de la cartera medido por su desviacin estndar:

_ _
2p =WA2 2A +WB2 B2 +2WA WBCov AB

Aos __ __
(R A R A )(R B R B )

1 -0.50 x 1.00 = -0.50


2 0.44 x 1.14 = 0.50
3 3.58 x 2.00 = 7.16
4 2.52 x 2.10 = 5.29
5 -4.60 x -4.10 = 18.86
6 -1.47 x -2.10 = 3.08
t=6 Cov (RA,RB) = 34.40

_ _
(R -R A )(R B -R B ) 34.40
Donde: Cov(R A ,R B )= A = =5.73
t 6

2p =(0.52 x2.67 2 )+(0.52 x2.312 )+2x0.5x0.5x5.73= 5.99=2.44%

b) Segn Sharpe:

Segn Sharpe, la tasa de rentabilidad esperada de la cartera es la misma que la


calculada segn Markowitz:

_ _
E(R p )=WA R A +WB R B =(0.50x4)+(0.50x3)=3.5%

Sin embargo el riesgo no, este es calculado mediante:

2p = 2p 2 (R M )+Wj2 2 ( j )+........+Wj2 2 ( j )

R j = j + jR M + j

p =WA A +WB B +...........+Wj j

- 170 -
Jorge L. Pastor Paredes

Encontrando el coeficiente Beta de la cartera p :

Bp =(0.50x1.38)+(0.50x1.16)=1.27

En consecuencia el riesgo de la cartera ser:

_
2p = 2p M +WA2 2 A +WB2 2 B

2p =(1.27 2 x1.802 )+(0.502 x 0.962 )+(0.502 x 0.982 )= 5.76=2.40%

Conclusin: el riesgo de la cartera de acuerdo al modelo de Markowitz es ligeramente ms


alto (2.44%) que el calculado por el modelo de Sharpe (2.40%).

7) Con los datos obtenidos y suponiendo inversiones del 100%, 75%, 50%, 25% y 0% en la
accin de Atalaya, elaborar la tabla y el grafico de la frontera eficiente.

Segn Sharpe la rentabilidad esperada de la cartera se puede calcular a partir de:

E(R p )=4WA +3WB

Reemplazando las proporciones de inversin dadas se obtienen los resultados que


figuran en la tabla del punto 7.

WA 100% 75% 50% 25% 0

WB 0 25% 50% 75% 100%

E(Rp) 4% 3.75% 3.5% 3.25% 3%

2p 6.12 5.78 5.76 5.79 6.16

p 2.47% 2.41% 2.40% 2.41% 2.48

Puntos A B C D E

De igual forma se calcula el riesgo de la cartera, reemplazando en la frmula de la


varianza de la cartera:

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Jorge L. Pastor Paredes

_
2p = 2p M +WA2 2 A +WB2 2 B

2p =2.282 +0.962 WA2 +0.982 WB2

2p =5.20+0.92WA2 +0.96WB2

Los resultados se visualizan en la tabla de solucin de la pregunta 7.

Grfico de la Cartera Eficiente

5.7 El Modelo de Valoracin por Arbitraje (APT)

Conocido tambin como The Arbitraje Pricing Theory, fue desarrollado por Ross S. (1976) y
aplicado empricamente por Roll R.(1980). El modelo es considerado como una generalizacin
del CAPM, plantea que el riesgo sistemtico es el factor ms importante que explica el
comportamiento de la rentabilidad de los activos financieros, este riesgo no se mide nicamente
por el coeficiente Beta (como lo plantea el CAPM), sino por una serie de coeficientes Beta
asociados a otros factores de riesgo explicativos no especificados previamente que es necesario
identificar y que operan de manera aditiva (como por ejemplo factores industriales y del
mercado), por tal motivo es considerado como un modelo multifactor que refleja mejor la
realidad.

Una operacin de arbitraje, en el sentido financiero, se define como la posibilidad de obtener


beneficios sin riesgo operando en dos mercados financieros diferentes, si los precios o
cotizaciones para un mismo activo difieren en ambos mercados se compra en el mercado ms
barato y simultneamente se vende en el ms caro. El resultado neto es positivo y no hay riesgo
por que las posiciones larga (compra) y corta (venta) se compensan de inmediato.

En consecuencia, la rentabilidad esperada de cualquier activo bajo condiciones de equilibrio es


igual a la tasa libre de riesgo ms un conjunto de primas de riesgo, el modelo supone la
- 172 -
Jorge L. Pastor Paredes

existencia de una serie de factores no identificados F1, F2, F3, Ft, que tienen una relacin
lineal con la rentabilidad del activo, de manera que la rentabilidad esperada de cualquier activo
j para el periodo n vendr dada por:

E(R j )=R F + j1F1 + j2F2 +......... jt Ft + j


Donde:
_
Fn (R t -R F ) Prima de rentabilidad para la exposicin del factor n.

Sustituyendo en:
_ _ _
E(R j )=R F + j1 ( R 1 -R F )+ j2 ( R 2 -R F )+......... jt ( R t -R F )

Donde:

E(Rj) = Rentabilidad esperada del activo riesgoso


_
Rt = Rentabilidad media esperada de un activo que tiene un Beta = 1 ante el n
(ensimo) factor, y un Beta = 0 respecto al resto de factores.
RF = Tasa libre de riesgo
Ft = Factor de riesgo
jt = Beta o grado de sensibilidad del activo j al factor Ft
j = Trmino de error o perturbacin aleatoria o riesgo no sistemtico

El modelo acepta que los movimientos en el precio de los activos financieros responde a varios
factores, pero se centra en los principales, asume que el riesgo inherente a estos factores no
puede diversificarse (riesgo sistemtico) y que los factores no sistemticos no influyen sobre el
valor de dichos activos ya que pueden diversificarse.
El modelo APT no se basa en la hiptesis de eficiencia de la cartera del mercado como el
CAPM, simplemente asume que si el mercado se encuentra en equilibrio no deben surgir
oportunidades de inversin sin explotar, lo cual significa que ningn inversionista podr
obtener mediante arbitraje una rentabilidad superior a la que vena obteniendo en el mercado, y
que hay suficientes activos que permiten tener una cartera bien diversificada.
El modelo no nos indica que factores son los que identifican al riesgo sistemtico, algunos de
ellos podra ser la tasa de inters, los precios del petrleo, el PBI, etc. En la realidad, algunos
activos son ms sensibles a un factor determinado que otro, por ejemplo, las acciones de
empresas del sector minero son ms sensibles a las variaciones en los precios internacionales de
los minerales; las acciones de empresas financieras son ms sensibles a las variaciones en las
tasas de inters, pero en cualquier caso habra que demostrarse empricamente.
Roll R. (1980), sugiere que hay cinco factores importantes que afectan el riesgo de una
determinada cartera, que son:
a) La inflacin no anticipada.
b) Los cambios no anticipados en el nivel de expectativas de la produccin industrial (PBI) o
cartera del mercado.
c) Los cambios no anticipados en la estructura temporal de las tasas de inters.
d) Los movimientos no anticipados en las expectativas sobre la prima de riesgo.
e) Los movimientos en la tasa de inters real.
- 173 -
Jorge L. Pastor Paredes

La ecuacin del APT es la que se somete a contrastacin emprica mediante la utilizacin de


series histricas, calculando en primer lugar las rentabilidades medias y los coeficientes Beta
respecto a los factores de riesgo, para luego, con estas estimaciones, efectuar un cros-seccin
de la relacin fundamental

Caso Prctico

Con la siguiente informacin se requiere determinar la rentabilidad esperada mensual de una


accin Z de la BVL. Los factores fundamentales que afectan la accin podran ser los sealados
por Roll R., los datos son siguientes:
_ _ _ _
R A 0.95% ; R B 0.80%; R C 1% y R D 0.75% son las rentabilidades medias mensuales
de la accin con Beta respecto al factor A igual 1 y en relacin a los dems factores de cero.

RF = 5% es la tasa libre de riesgo anual, y 0.41% mensual

Prima de Riesgo del factor: FA = (0.0095 0.0041) = 0.0054

Prima de Riesgo del factor: FB = (0.0080 0.0041 = 0.0039

Prima de Riesgo del factor: FC = (0.01 0.0041) = 0.006

Prima de Riesgo del factor: FD = (0.0075 0.0041 = 0.0034

Supongamos adems que la accin Z tuviera los siguientes Betas:

A = 0.5; B = 0.75; C = 1 y D = 1.8; los coeficientes Beta se interpretan como el grado de


sensibilidad de la accin Z con respecto a cada factor. Por ejemplo, 0.5 es el Beta de la accin
Z respecto al factor A; 0.75 es el Beta respecto al factor B y as sucesivamente.

Por definicin, la prima de rentabilidad de la cartera tiene que ser igual a la suma de las primas
de rentabilidad requeridas como compensacin a los inversionistas para cada fuente de riesgo
sistemtico. La prima de rentabilidad atribuible al factor de riesgo A es la exposicin de la
cartera al factor A, es decir el A por la prima de rentabilidad ganada en la cartera del factor A:
_
FA (R A R F ) A y as sucesivamente:

_
A (R A R F ) 0.0027 0.27% Prima de rentabilidad por exposicin al factor A

_
B (R B R F ) 0.0029 0.29% Prima de rentabilidad por exposicin al factor B

_
C (R C R F ) 0.0006 0.06% Prima de rentabilidad por exposicin al factor C

_
D (R D R F ) 0.0007 0.07% Prima de rentabilidad por exposicin al factor D

Por tanto, la parte de la prima de rentabilidad total de la accin Z, que es la compensacin por
su exposicin al factor de riesgo es:

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Jorge L. Pastor Paredes

_ _ _ _
E(R Z )=R F + A ( R A -R F )+ B ( R B -R F )+ C ( R C -R F )+ D ( R D -R F )

E(R Z )=0.0041+0.5(0.0054)+0.75(0.0039)+0.1(0.006)+0.2(0.0034)

E(R Z )=0.0041+0.0027+0.0029+0.0006+0.0007=0.011=1.10%

La prima de rentabilidad mensual de la accin Z es 0.69% y la rentabilidad esperada total


mensual de la cartera es 1.10% siendo la tasa anualizada [(1.011)12 -1]x100 = 14% anual. Si
esta es la tasa de rentabilidad mnima requerida por la accin Z y si la empresa de esta accin
tiene un ratio de apalancamiento de cero podra utilizarla como tasa de descuento para sus
proyectos de riesgo equivalente, constituyndose as como el costo de capital en la estructura
financiera para su presupuesto de capital.

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