Estructura de capital y decisiones

de inversin: un enfoque estatgico

Beatriz Muoz
BBV Gestinova

Tesina CEMFI No. 9914

Diciembre 1999

Este trabajo constituye una versin revisada de la tesina presentada al completar el

Programa de Estudios de Postgrado 1997-1999 del Centro de Estudios Monetarios
y Financieros (CEMFI). Deseo expresar mi agradecimiento a Javier Surez por la
atenta supervisin de esta tesina, a Manuel Arellano y Enrique Sentana por su
ayuda en la parte economtrica y a Samuel Bentolila y a la Fundacin Empresa
Pblica por su colaboracin en la obtencin de los datos. Igualmente quisiera
agradecer a mis compaeros del CEMFI su colaboracin y apoyo, en especial, a
Ana del Ro, Maurici Lucena, Pablo Sola y Francisco Pearanda. Por ltimo, me
gustara dedicar esta tesina a mis padres por su inestimable apoyo y comprensin
durante estos dos aos. (Correo electrnico: beatriz.munoz@grupobbv.com).

CEMFI, Casado del Alisal 5, 28014 Madrid, Spain.

Tel: 34 914290551, fax: 34 914291056, www.cem.es.
 Resumen

El objetivo de este trabajo es examinar la relacin existente entre la estruc-

tura de capital y el comportamiento estratgico de las empresas manufactur-
eras espaolas en lo referido a sus polticas de inversin. El aspecto novedoso
de este estudio radica en la consideracin expresa de caractersticas secto-
riales que condicionan el juego competitivo que se establece en el mercado.
Los resultados indican que aspectos tales como el grado de concentracin
sectorial, la penetracin de importaciones, la diferenciacin del producto y
la presin de la demanda, condicionan el efecto de la deuda en funcin de la
intensidad en que estas caractersticas se maniesten.
1 Introduccin
Hasta mediados de los aos 80, las reas de organizacin industrial y nan-
zas empresariales haban seguido desarrollos bastante independientes, pero
es a partir de esas fechas cuando despierta una corriente en la literatura que
trata de establecer conexiones entre ambas disciplinas. Hasta entonces, en
el mbito de la teora nanciera se supona que en el mercado de produc-
tos se obtenan rendimientos sujetos a cierta incertidumbre que no se vean
afectados por la estructura nanciera de la empresa. Del mismo modo, en el
anlisis econmico de la estructura de mercado, el esquema de nanciacin de
la empresa era ignorado en la modelizacin de las interacciones estratgicas.
Si bien el anlisis por separado de la estructura competitiva y la estructura
nanciera facilita la comprensin de determinados aspectos, no cabe duda
que la empresa es un ente complejo en el que se producen interacciones entre
ambas.
Desde los trabajos pioneros de Brander y Lewis (1986) y Macksimovic
(1988), numerosos estudios han tratado de modelizar la relacin existente
entre la estructura de capital y el comportamiento estratgico en el mercado
de productos. Esto se ha realizado bsicamente a travs de dos vertientes: la
de los modelos basados en la responsabilidad limitada y la de los modelos de
competencia predatoria, con predicciones no coincidentes en cuanto al efecto
de la deuda sobre las variables reales.
En la vertiente emprica, sin embargo, los trabajos que analizan estas in-
teracciones son bastante escasos, aunque ha habido aportaciones importantes
como las realizadas por Chevalier (1995) y Kovenock y Phillips (1997). Estos

1
dos trabajos coinciden en encontrar evidencia de comportamientos estratgi-
cos signicativamente distintos entre empresas que haban experimentado
procesos de Leveraged Buy-Out (LBO) y aqullas que no lo haban hecho,
hacindose eco del boom de estos procesos de reestructuracin nanciera en
la economa americana a nales de los aos 80.
Al margen de estos trabajos para la economa estadounidense, el anlisis
emprico de las interacciones entre estructura de capital y comportamiento
estratgico es un tema todava poco explorado, aunque se aprecia un cam-
bio de tendencia en los ltimos aos. Esta escasez de referencias se hace
especialmente patente en el caso espaol, donde a pesar de que el compor-
tamiento inversor de las empresas espaolas y su estructura nanciera han
sido aspectos rigurosamente estudiados1 , tan slo Campos (1996) realiza un
estudio con los objetivos pretendidos en este trabajo.
Este trabajo pretende profundizar en los resultados obtenidos por Campos
(1996), enlazando con el mismo en cuanto al objetivo ltimo del anlisis: la
identicacin de interrelaciones entre estructura nanciera y estrategia en
el mercado de productos. Sin embargo introduce aspectos novedosos tanto
en lo referido al procedimiento de estimacin, considerando expresamente la
posible endogeneidad de la deuda, como en lo referido a la caracterizacin del
mercado en que opera la empresa. Esta caracterizacin se realiza a travs del
grado de concentracin sectorial, la penetracin de importaciones, el grado
de diferenciacin del producto y el dinamismo sectorial.
Como principales resultados del anlisis emprico realizado, cabe destacar
1
Ejemplo de ello son los trabajos de Alonso-Borrego (1994), Andrs et al. (1990),
Estrada et al. (1997) y Mato (1989) entre otros.

2
los siguientes: en primer lugar, a pesar de que el peso de la deuda a corto plazo
es muy superior al de la deuda a largo plazo en la composicin del pasivo,
tan slo para esta ltima se encontraron efectos signicativos en la inversin.
En segundo lugar, las conclusiones que se derivan de este estudio ponen de
maniesto que no es posible defender una posicin a priori sobre el impacto
de la estructura nanciera de la empresa en la inversin si no se condiciona el
anlisis al entorno competitivo. De modo genrico, los resultados apuntan a
que la deuda a largo plazo constituye un mecanismo disuasor de proyectos de
inversin de manera ms patente a medida que el sector est ms atomizado
y sufre una mayor competencia del exterior. Las mismas predicciones se
obtienen a medida que aumenta el grado de diferenciacin del producto. Por
contra, en situaciones en las que la presin de la demanda es fuerte, la deuda
favorece comportamientos agresivos en el mercado de productos, identicados
en este estudio a travs del dinamismo inversor.
El contenido de este trabajo se estructura como sigue. En la seccin 2
se realiza un breve repaso a la literatura que liga la estructura de capital
y decisiones reales, que constituye el marco terico sobre el que se asienta
este trabajo. En la seccin 3 se analizan tanto la evolucin temporal de la
inversin a lo largo del periodo muestral (1991-1997), como la diversidad
de sectores manufactureros en trminos de concentracin, penetracin de
importaciones, diferenciacin del producto y dinamismo del mercado. En la
seccin 4 se recoge la especicacin economtrica y los resultados derivados de
la misma. Por ltimo en la seccin 5 se resumen las principales conclusiones
del estudio.

3
2 Marco terico
En la modelizacin terica de la inversin hace tiempo que se abandonaron
los enfoques tradicionales que descansaban en el supuesto de mercados de
capitales perfectos. En estas primeras aproximaciones tericas coherentes
con las implicaciones de la teora de Modigliani y Miller (1958), las decisiones
de inversin y nanciacin son perfectamente separables y la distincin entre
el origen de las fuentes de nanciacin, interna y externa, es irrelevante a la
hora de la toma de decisiones.
Esta lnea argumental que sigue el modelo neoclsico de inversin, el de
la Q de Tobin y los modelos que enfatizan el papel de la incertidumbre2 ,
ha sido sustituida por aproximaciones ms verosmiles de los procesos de
inversin de las empresas que introducen imperfecciones en el mercado de
fondos prestables. Esta categora de modelos que abrumadoramente rechaza
la hiptesis de irrelevancia de la estructura nanciera, pone de maniesto
que la demanda de inversin de la empresa va a venir condicionada por su
capacidad de generacin de recursos internos y por aquellas caractersticas
que determinen el coste y el volumen disponible de fondos externos.
En el seno de esta literatura que expresamente tiene en cuenta considera-
ciones nancieras en las decisiones de inversin, podemos a su vez distinguir
dos aproximaciones: consideracin de la empresa como ente aislado y consi-
deraciones estratgicas.
2
Brennan y Schwartz (1985), Dixit (1989) y Pindyck (1988). Estos modelos asimilan
la decisin de inversin a la del ejercicio de una opcin real.

4
2.1 Consideracin de la empresa como ente aislado

En este contexto el efecto ms inmediato que modicaciones en la estructura

de capital pueden tener sobre la inversin se produce por su impacto en el
reparto del ujo de caja residual entre gestores, accionistas y otros nancia-
dores. Gran parte de la investigacin en el seno de las nanzas empresariales
durante los ltimos veinte aos ha orientado sus esfuerzos al estudio de los
condicionantes que impone la existencia de problemas de agencia y asime-
tras de informacin en la determinacin de la estructura de capital y, en
consecuencia, en las decisiones de inversin.
En la literatura encontramos dos referencias claras que son los trabajos de
Jensen (1986) y Myers (1977). Jensen (1986) centra su atencin en el conicto
de intereses entre accionistas y gestores, que surge como consecuencia de la
separacin entre propiedad y gestin. Los gestores tienden a apropiarse de
rentas de control y a la toma de decisiones no siempre compatibles con la
maximizacin de benecios de los accionistas. Estas ineciencias se reducen
a medida que aumenta la participacin de la deuda en la nanciacin de la
empresa, ya que esto reduce la cuanta de fondos disponibles, disuadiendo a
los gestores de la inversin en proyectos de dudosa rentabilidad.
Myers (1977) por su parte, identica una relacin negativa entre endeu-
damiento corriente e inversin futura ocasionada por la existencia de una
estructura nanciera fuertemente apalancada que hace que los incentivos de
acreedores y accionistas no estn alineados.
En denitiva, segn estos planteamientos, esperaramos que un mayor
peso de la deuda en la composicin del pasivo, redundase en menores inver-
siones.

5
2.2 Consideraciones estratgicas

En el repaso a la literatura realizado hasta ahora no se ha caracterizado

en ningn momento el entorno competitivo. Como ya se ha mencionado
no es hasta mediados de los aos 80 cuando la teora nanciera empieza
a introducir consideraciones de tipo estratgico, poniendo de maniesto el
sesgo de los resultados obtenidos hasta el momento.
Un trabajo clsico en el seno de esta nueva literatura que trata de esta-
blecer un nexo entre estructura de capital y entorno competitivo, es el de
Brander y Lewis (1986), que ha dado lugar a lo que se conoce en este con-
texto como los modelos basados en la responsabilidad limitada. Como puede
intuirse, la idea que subyace es la introducida por Jensen y Meckling (1976),
en la que incrementos de deuda favorecen la adopcin de estrategias ms
arriesgadas como consecuencia de la convexidad en los pagos que introduce
la responsabilidad limitada de las acciones.
Sustentan sus predicciones en un modelo de duopolio de dos etapas en el
que las empresas compiten eligiendo el nivel de produccin3 una vez elegida
la estructura de capital. Las empresas compiten en una industria en la que
existe cierta incertidumbre asociada al nivel de benecios. La existencia de
endeudamiento con responsabilidad limitada provee incentivos a las empresas
a elegir estrategias ms agresivas4 en el mercado de productos porque aumen-
tan el rendimiento en los estados de la naturaleza favorables a los accionistas
3
Equiparable a capacidad o capital, en denitiva, inversin, en la interpretacin de
Kovenock y Phillips (1997).
4
El modelo bsico de Brander y Lewis (1986) se desarrolla en un entorno de susti-
tuibilidad estratgica. En el caso de complementariedad estratgica, las predicciones son
contrarias, el endeudamiento y la responsabilidad limitada inducen estrategias ms sose-
gadas en el mercado de productos (Showalter, 1995).

6
(i.e., implican ms riesgo).
Glazer (1994) hace matizaciones a los resultados de Brander y Lewis
(1986), condicionando su validez al horizonte temporal de la deuda. De-
muestra que cuanto ms alejado est el vencimiento global de la deuda el
comportamiento tender a ser contrario al observado en el corto plazo, lo
que en un entorno de sustituibilidad estratgica se traduce en actitudes so-
segadas en el corto plazo que no comprometan el pago de sus compromisos
nancieros pendientes.
Tambin en esta lnea Macksimovic (1988) demuestra que a medida que
aumentan los periodos de interaccin, incrementos de deuda hacen que los
acuerdos colusivos en la produccin se hagan ms difciles de mantener.
La otra vertiente que explora las interacciones entre estructura de capital
y comportamiento estratgico al margen de este efecto de la responsabilidad
limitada, es la de los modelos de competencia predatoria. Comienzan su
desarrollo con Telser (1963) y continan con Benoit (1984), Brander y Lewis
(1988) y Bolton y Scharfstein5 (1990). En general el objetivo de estos modelos
se centra en la bsqueda del contrato nanciero ptimo que equilibre el trade-
o entre los benecios de la deuda como mecanismo que mitiga los problemas
de incentivos y sus inconvenientes al aumentar la probabilidad de sufrir una
estrategia predatoria. Esto ltimo, en el modelo de Bolton y Scharsftein
(1990), se instrumenta con aumentos en la produccin por parte de la empresa
rival de aquella que tiene una estructura ms apalancada.
La diferencia entre estos modelos y los anteriores, es que en estos es la
5
Maurer y Organ (1999), desarrollan una vertiente del modelo de Bolton y Scharsftein
(1990) en la que la competencia se produce en trminos de innovacin, con resultados
similares.

7
empresa que no ha incrementado su deuda la que tiene incentivos a compor-
tarse de manera ms agresiva, mientras que en los basados en el efecto de la
responsabilidad limitada es a la inversa.
Como ya se puede ver tras esta sucinta descripcin de los modelos que
ligan estructura de capital y actitud competitiva, no existe consenso en las
predicciones tericas del efecto que provoca un aumento de deuda en el com-
portamiento estratgico de la empresa. As como en los modelos que enfatizan
el papel de la responsabilidad limitada, la deuda provoca una agudizacin de
la competencia, en los modelos de competencia predatoria la deuda hace a
los gestores ms cautos y la competencia se vuelve ms laxa.
Este trabajo enlaza con esta lnea de investigacin. No se pretende ni-
camente identicar el impacto diferencial de la deuda sobre la inversin en
funcin de la relevancia de los problemas de agencia y asimetras de in-
formacin, sino que se traspasa la barrera intraempresa y se investigan los
condicionantes que impone el entorno competitivo. De este modo se trata de
ahondar en la lnea de investigacin emprica iniciada por Chevalier (1995)
y Kovenock y Phillips (1997) en la industria americana.
Kovenock y Phillips (1997) encuentran evidencia de que un aumento sig-
nicativo de los fondos ajenos ocasiona un claro impacto en la inversin y
cierre de plantas tanto en la propia empresa como en sus rivales directos.
Por su parte Chevalier (1995) identica interacciones entre las decisiones de
incremento de deuda y movimientos de entrada, salida y expansin en la
industria de supermercados. En ambos casos, las conclusiones coinciden en
sealar que una fuerte participacin de fondos ajenos debilita a la empresa y
fortalece a sus rivales, que aprovechan su ventaja comparativa ganando cuo-

8
ta de mercado y comportndose agresivamente en el mercado de productos.
En consecuencia, sus resultados apoyan las predicciones de los modelos de
competencia predatoria y cuestionan las que se atribuyen a los modelos de
responsabilidad limitada.
Showalter (1999) aborda el estudio del carcter estratgico de la deuda
desde una nueva perspectiva, la que la relaciona con periodos de incerti-
dumbre en la demanda y costes. Showalter encuentra evidencia de que las
empresas se endeudan ante aumentos en la incertidumbre en la demanda, y
reducen su endeudamiento cuando la incertidumbre se produce en el lado de
los costes.
Adems de estos trabajos y de otro de Phillips (1995) con resultados
coincidentes con los anteriores, la escasez de referencias empricas es una
caracterstica singular en este rea6 . El trabajo que ms se ajusta a las pre-
tensiones del presente estudio en el caso espaol, es el de Campos (1996).
Campos explora la relacin existente entre variaciones de la cifra de ventas
de una empresa y sus ratios de endeudamiento, tomando como referencia los
modelos basados en la responsabilidad limitada. Los resultados que obtiene
muestran que un elevado endeudamiento a corto plazo siempre conlleva ac-
titudes ms agresivas, aunque una alta proporcin de deuda a largo tiende a
aminorar ese efecto.
El objetivo aqu es ms ambicioso que el de Campos (1996), ya que se
pretenden identicar impactos diferenciales de los ratios de deuda en funcin
del perl de mercado en el que la empresa desarrolle su actividad.
6
Es cierto que existen ms trabajos que relacionan deuda con variables reales, pero la
mayora de ellos tienen un carcter ms bien descriptivo (Spence, 1985) o estn focalizados
en situaciones de crisis (Opler y Titman, 1995).

9
3 Datos y descripcin de la muestra
Para la realizacin de este estudio se ha dispuesto de datos procedentes de la
Encuesta sobre Estrategias Empresariales (ESEE) que elabora la Fundacin
Empresa Pblica en colaboracin con el Ministerio de Industria. Se traba-
ja con una muestra de 1024 empresas manufactureras espaolas distribuidas
en 29 sectores7 y un periodo muestral de siete aos (1991-1997). Las em-
presas elegidas han respondido al menos en cuatro periodos consecutivos al
cuestionario de la ESEE y han superado determinados ltros de consistencia.
En este apartado se realizar en primer lugar un breve anlisis descriptivo
de la evolucin de la inversin tanto en trminos agregados como sectoriales.
A continuacin se pondr de maniesto la diversidad de perles en trmi-
nos de concentracin, penetracin de importaciones, grado de diferenciacin
del producto y dinamismo que se identican en la industria manufacturera
espaola.

3.1 Inversin

En el Grco I se presenta el patrn temporal seguido por la inversin para

el total de la muestra y en el Grco II8 un anlisis ms detallado a nivel
sectorial.
De la evolucin seguida por la inversin en trminos agregados llama la
7
El listado de los sectores con los que se ha trabajado, as como los criterios que han
guiado esta sectorizacin, se recogen en el Apndice. Dada la importancia que en este es-
tudio tiene el entorno competitivo, se ha intentado extremar al mximo la correspondencia
entre sector y mercado, con las limitaciones inevitables que la disponibilidad de los datos
y la necesidad de compatibilizacin de diversas fuentes informativas impone.
8
Los grcos sectoriales se han suavizado para que se aprecie mejor la tendencia seguida
por la inversin.

10
atencin el signicativo descenso9 de esta variable en los aos 1992 y 1993,
para experimentar posteriormente una recuperacin moderada. Este com-
portamiento es coherente con el identicado para la economa en su conjunto
a travs de los datos de la Contabilidad Nacional10 . En la muestra queda
patente la fase recesiva por la que atraves la economa espaola a principios
de los 90 y el marcado carcter procclico de esta variable real.
El anlisis de la tasa de inversin a nivel sectorial viene a conrmar el pa-
trn temporal descrito, ya que en la prctica totalidad de sectores analizados
se produce una cada signicativa en los aos 1992 y 1993. Sin embargo, s
se observan divergencias en lo referido a la recuperacin posterior del pulso
inversor tras esta fase depresiva. As distinguimos sectores que rpidamente
inician una actividad inversora muy fuerte, como el sector del Automvil ya
en el ao 199411 , o el sector del Cacao y azcar que en el periodo comprendido
entre 1993 y 1996 aumenta su tasa de inversin media en 6 puntos.
Por el contrario otros sectores han mantenido un tono muy moderado en
sus inversiones tras esta crisis de los aos 1992 y 1993, como el sector del
Calzado (uno de los ms castigados por la crisis), Madera y Artes grcas y
edicin.
9
La tasa de inversin media pasa de un 12,36% en el ao 1991 a un 5,46% en el ao
1993, lo que supone una reduccin de casi 7 puntos en dos aos.
10
La Formacin Bruta de Capital Fijo tuvo tasas de crecimiento negativas en los aos
1992 y 1993, concretamente de -3,9% y -14% respectivamente.
11
Este crecimiento tan espectacular de casi seis puntos en un ao, viene motivado en
gran medida por los dos planes RENOVE que coincidieron en ese ao.

11
3.2 Caractersticas sectoriales

Por lo que respecta a las variables que se han seleccionado para caracterizar
el mercado interesa en este caso no tanto su evolucin temporal como las
diferencias intersectoriales son signicativas.
Como consecuencia de las peculiaridades del ndice de dispersin secto-
rial que se ha construido12 las diferencias en el nivel no son tan signicativas
como cabra esperar. Aun as se identican sectores con un grado de concen-
tracin13 muy superior al resto, como el de Cacao y azcar (1,14), Industrias
lcteas (1,38) y Cemento, cal y yeso (1,4). En contraposicin a ellos los
sectores de Cuero (2,46), Confeccin (2,5) y Calzado (2,73) son los que, en
promedio, maniestan una mayor atomizacin en el tejido empresarial.
Donde las diferencias se vuelven ms agudas es en el grado de exposicin
a la competencia exterior. As encontramos sectores como el de Material
electrnico y de precisin en el que las importaciones sobrepasan con creces
la produccin nacional (163,59%), al que sigue Material elctrico (75,34%) y
Juegos y artculos de deporte (72,16%).
Frente a estos productos en los que un porcentaje elevado de la demanda
se abastece del exterior, encontramos sectores en los que las importaciones
tienen un peso muy reducido en trminos cuantitativos. Tal es el caso de la
12
El ndice de dispersin se ha construido en base al nmero de competidores relevantes
para la empresa en su mercado, por lo que su comparacin con otros ndices contrudos
a partir de cuotas de mercado hay que realizarla con cautela. A pesar de que el grado
de concentracin que se inere a travs del ndice propuesto es muy superior en trminos
generales al que se deriva de un CR5 (medida empleada como comparacin), en trminos
cualitativos la ordenacin sectorial en base a esta caracterstica no presentaba divergencias
importantes.Una exposicin ms detallada de la construccin de este ndice se encuentra
en el Apndice.
13
El ndice de dispersin est acotado entre 1 y 4.

12
industria del Cemento, cal y yeso (1,91%), Artes grcas y edicin (3,17%)
y Jugos y conservas vegetales (3,61%). En el caso de la penetracin de
importaciones, el patrn temporal no es un aspecto despreciable, puesto que
el grado de apertura al exterior de algunos sectores ha sufrido importantes
modicaciones durante el periodo muestral. La creciente globalizacin de los
mercados ha ocasionado que en sectores como el farmacutico y lcteo las
importaciones hayan crecido en relacin a la produccin nacional ms de un
100% (150,36% y 129,29% respectivamente).
Esta tendencia de creciente competencia fornea es generalizada en la
prctica totalidad de sectores, lo que no invalida el que persista una brecha
enorme en cuanto a la importancia relativa de las importaciones en cada uno
de ellos.
En el grado de diferenciacin del producto, aproximado a travs del por-
centaje que representan los gastos de publicidad sobre las ventas, tambin se
observan diferencias signicativas. En la industria manufacturera espaola
coexisten sectores con producto homogneo como el de Acero (0,08%), Vi-
drio (0; 33%) y Madera (0,43%), con otros que dedican importantes recursos
a distinguir sus productos de los de la competencia. A este grupo pertenecen
Juegos y artculos de deporte (5,83%), Jugos y conservas vegetales (6,74%)
y Bebidas (7,3%).
Por ltimo en relacin al grado de dinamismo sectorial, al ser una variable
de carcter marcadamente coyuntural y no propiamente una caracterstica
idiosincrsica de la industria, las diferencias hay que restringirlas a un periodo
de tiempo concreto. La sincrona de todos los sectores es elevada, pero al
margen de las repercusiones del ciclo econmico, s identicamos sectores

13
que se han desarrollado en circunstancias menos favorables por el lado de
la demanda como el de Construccin Naval (1,716)14 , mientras que Jugos y
conservas vegetales (2,257) ha sido el sector con mayor dinamismo en media.
Tras este anlisis descriptivo queda patente, al margen de las peculia-
ridades obvias de cada sector manufacturero, la existencia de diferencias
signicativas en trminos de concentracin, penetracin de importaciones y
diferenciacin de producto. Esta diversidad de perles justica el inters de
incorporar estas variables sectoriales en el anlisis del efecto de la estructura
nanciera.

4 Especicacin economtrica
Modelizaremos la inversin en funcin de dos grupos de variables explicativas.

Variables bsicas. Dentro de esta categora incluimos aquellas variables

que pueden condicionar el comportamiento inversor de la empresa al margen
de su estructura de capital15 . En este grupo se incluye la utilizacin de la
capacidad productiva, el ratio capital-empleo, la cuota de mercado, la edad
y el margen bruto de explotacin16 .
Con la utilizacin de la capacidad productiva se quiere recoger el grado de
14
El ndice de dinamismo est comprendido entre 1 y 3. El valor 1 recoge una etapa
recesiva, el 2 estable y el 3 una etapa expansiva. Vanse ms detalles en el Apndice.
15
Se consideraron otras variables que han sido utilizadas recurrentemente en la litera-
tura, como la tasa de variacin de variacin de las ventas o la produccin retardada. Los
intentos de recoger un efceto acelerador a travs de estas variables resultaron infructuosos.
Al no limitar el estudio a empresas cotizadas no ha sido posible la utilizacin de una proxy
para la Q de Tobin. Por ltimo, en la seleccin de las variables se ha intentado respetar la
propuesta por Kovenock y Phillips (1995), para facilitar la comparacin de los resultados.
16
Esta variable tiene una clara connotacin nanciera, sin embargo restringiremos la
denominacin de variables de estructura de capital a los ratios de deuda.

14
intensidad con el que se utilizan los factores productivos, es decir, constituye
una medida de presin de demanda individual que esperamos se relacione
positivamente con la inversin.
Siguiendo a Campos (1996), se incluye el ratio capital-empleo, que se
utiliza como un indicador de productividad y estructura tecnolgica de la
empresa. Se espera que las empresas ms productivas y que cuenten con
una mejor tecnologa de produccin sean las ms capacitadas para crecer y
acometer nuevas inversiones.
La cuota de mercado de la empresa se ha elegido como medida de tamao
y de poder de mercado en relacin a las empresas de su sector.
Con la variable edad, variable categorial construida en base al ao de
constitucin de la empresa, se pretende medir el grado de asentamiento de la
empresa en el sector y tener en cuenta las diferencias en el comportamiento
inversor entre empresas de reciente creacin y empresas maduras.
Por ltimo, dentro de este grupo incluimos el margen bruto de explota-
cin. Esta variable trata de medir la capacidad de autonanciacin de la
empresa para captar los efectos de posibles restricciones de liquidez. Esta
variable est recogiendo ujos de fondos que tienen lugar por el desarrollo de
la actividad habitual de la empresa, sin tener en cuenta aquellos calicados
como extraordinarios, que previsiblemente muestran un carcter ms errti-
co. Por tanto esta variable est aproximando la capacidad de generacin de
fondos de la empresa en el desempeo de su actividad habitual.

Variables de estructura de capital. Distinguimos nicamente dos ratios

de deuda en funcin del vencimiento de la misma, a corto y a largo plazo. Es-

15
tas variables se introducen retardadas, puesto que se supone implcitamente
que las decisiones de nanciacin se adoptan con anterioridad a las decisiones
reales.
Dentro de este grupo de variables incluimos las variables de interaccin
de los ratios de deuda con las dummies que recogen la intensidad con que se
presentan las caractersticas sectoriales (concentracin, penetracin de im-
portaciones, diferenciacin de producto y dinamismo). La ecuacin de inver-
sin que se va a estimar recoge nicamente interacciones de estas dummies
con el ratio de deuda a largo plazo, ya que los resultados fueron claramente
mejores que en el caso de la deuda a corto.
Por ltimo se introduce un regresor adicional, el ratio de endeudamiento
sectorial, con el que se trata de captar un nuevo efecto estratgico. Se preten-
de explorar si existe alguna relacin entre el nivel medio de endeudamiento
sectorial y los proyectos de inversin que acomete la empresa.
De un modo sinttico la expresin que recoge el esquema propuesto es la
siguiente17 :

Iijt = t + 0 Xijt + 0 Kijt1 + 0 (K DS)ijt1 + KSjt1 + ij + ijt

donde i = 1; :::::1024; j = 1; :::29; t = 1; :::7; y X: Variables bsicas, K:

Variables de estructura de capital (ratios de deuda), DS: Dummies indicati-
vas de caractersticas sectoriales, KS: Ratio de endeudamiento sectorial, :
Efecto individual no observable, y : Trmino de error (ruido blanco).
Requieren especial atencin las variables de interaccin. Para su construc-
cin se han discretizado las variables que recogen caractersticas sectoriales
17
Se consider la posibilidad de introducir dinmica en la ecuacin de inversin, pero a
los efectos que interesan en este trabajo los resultados no mejoraban.

16
en tres intervalos : bajo, medio, alto. El criterio seguido para establecer los
cortes ha sido la estructura de cuartiles de las variables implicadas, recogin-
dose en el intervalo bajo (B) el primer cuartil, en el medio (M) los valores
comprendidos entre el primero y el tercero y en el alto (A) los correspon-
dientes al cuartil superior. Para cada uno de estos tres estados que recogen
la intensidad en que una determinada caracterstica sectorial se maniesta,
se construye una dummy que interacciona con el ratio de deuda a largo.
Con esta especicacin se pretende facilitar el estudio comparativo de los
efectos que un shock a la deuda ocasiona sobre la inversin en funcin de las
caractersticas del mercado, adems de la identicacin de posibles efectos no
lineales. La alternativa obvia es la de establecer interacciones directas entre
los ratios de deuda y las caractersticas sectoriales, sin embargo, el anlisis
derivado de esta especicacin es mucho ms pobre, ya que las ms de ochen-
ta combinaciones de caractersticas sectoriales con sus consiguientes efectos
que permite la anterior especicacin, no son posibles cuando se pretenden
interpretar los resultados a travs de interacciones simples. En cualquier ca-
so, los resultados obtenidos a travs de esta especicacin son coherentes con
los que se deducen al discretizar las variables sectoriales (como se aprecia en
el Cuadro 2).
La estimacin del modelo se realiza a travs de diversas metodologas
en las que el principal factor discriminante es la consideracin o no de la
endogeneidad de las variables de estructura de capital.
En el caso ms sencillo, es decir, el que descansa en el supuesto de exo-
geneidad estricta de todos los regresores, se realiza la estimacin a travs
de dos mtodos alternativos. El ms inmediato es el estimador de mnimos

17
cuadrados ordinarios, en el que se hace el supuesto implcito de ausencia de
correlacin entre las variables explicativas y el efecto individual que recoge ca-
ractersticas idiosincrsicas de cada empresa. Bajo la validez de este supuesto
los estimadores MCO sern consistentes, en caso contrario, los coecientes
estarn sesgados y deberemos recurrir a una especicacin alternativa como
la que emplea el estimador intragrupos.
En las dos primeras columnas del Cuadro 1 se recogen los resultados a
travs de los dos mtodos de estimacin mencionados. Como puede apreciar-
se, se producen cambios signicativos en los coecientes estimados, lo que
arroja evidencia de existencia de correlacin entre los regresores y el efec-
to individual. Como consecuencia de ello nos centraremos en la estimacin
intragrupos que, en este contexto, es la que asegura la consistencia.
Los resultados de la regresin intragrupos aunque apuntan efectos inte-
resantes evidencian la problemtica de la falta de signicatividad estadstica
de los regresores utilizados. Esta baja signicatividad, medida a travs de
los estadsticos t robustos a heterocedasticidad, puede encontrar su origen
en un aspecto de importancia que se ha obviado en la discusin anterior: la
posible endogeneidad de las variables de estructura de capital.
Parece razonable que cuando se produce un shock a la inversin esto
tenga consecuencias en las decisiones de nanciacin. A pesar de que la
problemtica ha sido paliada parcialmente con la introduccin de los ratios
de deuda retardados un periodo, la estimacin en diferencias o en desviaciones
ortogonales para omitir el efecto jo hace que aore de nuevo el problema. Si
este razonamiento intuitivo se verica realmente, la estimacin intragrupos
anterior estar contaminada por sesgos fruto de esta endogeneidad.

18
 Cuando tratamos la endogeneidad a travs del mtodo generalizado de
momentos utilizando como instrumentos retardos (2o y 3o ) de las variables
de deuda, la signicatividad de los coecientes experimenta un clara mejora
al tiempo que se producen cambios importantes en el nivel de los mismos.
La validez de los instrumentos corroborada por el valor que arroja el test de
Sargan, as como la mejora en la estimacin nos invitan a sustentar el anlisis
en los resultados de esta ltima estimacin.
Por lo que respecta a las variables bsicas, la utilizacin de la capaci-
dad productiva aparece sorprendentemente con signo negativo, aunque no es
signicativa estadsticamente. El margen bruto de explotacin impide que
podamos pronunciarnos armativamente acerca de la existencia de restric-
ciones de liquidez en las empresas de la muestra. La cuota de mercado est
al borde de la signicatividad y con signo negativo. Segn esto, las empre-
sas con menos cuota son las que ms invierten. Esto puede ser debido a
que las empresas ms pequeas se ven obligadas a realizar un mayor esfuerzo
inversor en trminos relativos para sobrevivir. Por contra, la posicin privile-
giada de la que disfrutan las empresas les permite estrategias ms sosegadas.
Dentro de este grupo de variables la que maniesta un mayor grado de sig-
nicatividad es el ratio capital-empleo, que corrobora el signo esperado en su
coeciente. La nica variable bsica que perdemos al estimar en primeras
diferencias es la edad. La nica relacin que podramos obtener es la que se
deduce de la estimacin MCO, en la que parece que las empresas ms jvenes
son las que ms invierten.
Tras esta breve descripcin de los resultados obtenidos para las varia-
bles bsicas, centraremos nuestra atencin en los coecientes relativos a las

19
variables relacionadas con la estructura de capital.
La deuda a corto plazo aparece con signo negativo aunque no resulta sig-
nicativa. Encontramos ya un punto de divergencia con Campos (1996), que
seala que la deuda a corto es claramente signicativa y favorece actitudes
agresivas en el mercado de productos.
Por lo que respecta a la deuda a largo plazo y sus trminos de interaccin,
hay que tener en cuenta que la lectura de los mismos se realiza en trminos
incrementales respecto del estado de la variable que recoge las caractersticas
ausentes en la especicacin. As si quisisemos obtener los coecientes de
la deuda a largo para todas las combinaciones posibles de caractersticas
sectoriales, deberamos construir una tabla nueve por nueve en la que se
recogiesen todos los cruces. Sin necesidad de llegar a un nivel de detalle
tan exhaustivo, podemos ya realizar valoraciones basndonos en el signo y
magnitud de los coecientes obtenidos.
En primer lugar llama la atencin el notable cambio de signo del ra-
tio de deuda a largo plazo que recoge las caractersticas sectoriales de alta
concentracin, baja penetracin de importaciones, escasa diferenciacin de
producto y bajo dinamismo sectorial, que pasa sorprendentemente de -6.3 a
10.7 al pasar de la estimacin intragrupos a la MGM. Lo que este cambio
tan espectacular est evidenciando es una fuerte correlacin de signo positi-
vo entre shocks a la inversin y ratio de deuda a largo. Esto apunta a que
las oportunidades de inversin que surgen de manera sorpresiva se nancian
prioritariamente a travs de fondos ajenos en lugar de fondos propios. Este
resultado enlaza con las predicciones de la teora del pecking order de Myers
(1984), que pone de maniesto la existencia de una jerarqua entre las fuentes

20
de nanciacin. Segn Myers las necesidades de fondos de la empresa sern
satisfechas prioritariamente con recursos nancieros generados por la propia
entidad y, en caso de no ser sucientes, con recursos ajenos. Como ltima
alternativa la empresa acudir a una ampliacin de capital. En el resto de
coecientes se producen alteraciones, aunque no de tanta magnitud como en
el caso del coeciente de referencia de la deuda.
Respecto a la incidencia que tienen las caractersticas sectoriales en el
efecto que tiene la estructura del pasivo en la inversin, podemos realizar las
siguientes consideraciones a la luz de los resultados obtenidos.
En primer lugar, el que el sector se encuentre en una fase del ciclo ex-
pansiva hace que el efecto de la deuda sobre la inversin sea positivo. Este
efecto parece ser lineal y creciente con el nivel de dinamismo. Una explicacin
a este resultado puede ser que cuando el mercado se encuentra sometido a
fuerte presin por el lado de la demanda, las oportunidades de expansin son
atractivas y a priori de escaso riesgo, en consecuencia el peso de la deuda con
prioridad como medida coercitiva en los procesos de inversin (Myers, 1977)
parece no ser importante, dominando el panorama expansivo del mercado.
Con respecto al grado de concentracin sectorial, vemos que a medida
que el grado de atomizacin del sector aumenta, la deuda acta como fre-
no a las posibilidades de inversin. Que en sectores con mayor dispersin
la deuda tenga un efecto ms pernicioso puede parecer en primer momento
contraintuitivo. Podramos pensar que la deuda constituye un mecanismo
de disciplina y de disuasin en cuanto a la inversin en proyectos de dudosa
rentabilidad en aquellos segmentos donde la existencia de ncleos duros
hace que el juego competitivo se desarrolle con pautas muy distintas a las de

21
un mercado atomizado, ya que no se penalizan en la misma medida estrate-
gias subptimas. Esta es la lnea argumental que siguen Kovenock y Phillips
(1997) para justicar sus resultados, que son contrarios a los que se obtienen
en el presente estudio: a medida que aumenta el grado de concentracin del
sector la deuda debilita a las empresas y desincentiva a los gestores a invertir.
Al margen de este trabajo no se han encontrado referencias en la litera-
tura que analicen las interacciones entre composicin del pasivo y grado de
concentracin sectorial. Los trabajos de Brander y Lewis (1986) y Bolton y
Scharsftein (1990) encajan ms en el contexto de sectores con elevada con-
centracin, ya que se sustentan en modelos que describen el comportamiento
de dos empresas de forma que las implicaciones que se siguen en el caso de
sectores atomizados no son obvias.
Una posible interpretacin de este resultado contrario a la evidencia pre-
sentada por Kovenock y Phillips (1997) para el caso de 10 industrias ameri-
canas, podra ser que en la medida en que en los sectores poco concentrados
la disciplina de mercado es mucho mayor, los problemas de debt overhang
fruto de estructura nanciera heredada del pasado se van a manifestar con
ms fuerza. En una interpretacin llevada al extremo, si la atomizacin del
mercado es de tal magnitud que la situacin del mercado se asimila a la de
competencia perfecta, la ausencia de poder de mercado hace que en la venta-
ja comparativa de unas empresas frente a otras juegue un papel determinante
el tener una estructura nanciera saneada. En este contexto, aquellas empre-
sas que estn menos condicionadas por la existencia de problemas de agencia,
requerirn una menor presencia de fondos ajenos y por tanto con menor pro-
babilidad atravesarn situaciones nancieras comprometidas. En resumen,

22
a medida que la situacin del mercado se acerca ms a la de competencia
perfecta, en este aspecto al menos de concentracin, la estructura nancie-
ra constituye un condicionante cada vez ms importante, de modo que las
predicciones de Myers (1977) y Jensen (1986) acerca de las consecuencias
negativas de la deuda en t-1 sobre la inversin en t tienen una aplicacin ms
inmediata.
El mismo efecto negativo provoca un aumento en la intensidad de impor-
taciones. Ambos efectos en cierto modo son complementarios si pensamos
que la penetracin de importaciones constituye un mecanismo de introduc-
cin de competencia que debilita el poder de mercado de las empresas locales.
Aunque este resultado es sucientemente general en los modelos de oli-
gopolio, su validez est condicionada a los supuestos que se realicen acerca
del grado de colusin entre las empresas que canalizan las importaciones y
las que producen en el interior. Tal y como recoge Huergo (1991), existen
importantes interacciones entre la estructura oligopolstica interior y el ujo
de bienes importados, ya que a menudo los oligopolios con produccin en un
pas operan sobre una base transnacional en la que las importaciones se ven
implicadas. Un ejemplo ilustrativo lo constituyen las multinacionales, en las
que una parte importante de las transacciones intraempresa la constituyen
bienes nales. En este sentido un aumento en el volumen de importaciones
no tiene por qu implicar mayor competencia.
Tras esta breve matizacin en relacin a la coherencia del efecto provo-
cado por la penetracin de importaciones y el grado de dispersin sectorial,
pasamos a analizar el efecto que provoca el grado de diferenciacin del pro-
ducto.

23
 Al igual que los dos casos anteriores el efecto que tiene un aumento en la
diferenciacin del producto es de signo negativo. A medida que el producto
es menos homogneo el efecto negativo de la deuda se hace ms agudo. La
existencia de esta relacin negativa puede encontrar su justicacin en la re-
lacin existente entre la diferenciacin del producto y los costes que entraa
para los consumidores el que una empresa presente problemas de viabilidad
nanciera, que puedan dar lugar a su desaparicin. En un trabajo reciente,
Arping y Loranth (1999), observan que el peso de la deuda en la estructura
nanciera es menor en aquellas industrias donde el producto es ms diferen-
ciado y de manera simultnea mayor homogeneizacin de producto en las
que presentan una estructura ms apalancada.
La lnea argumental que siguen en su trabajo descansa en la reaccin
adversa de los consumidores de un bien con elevada diferenciacin ante el
riesgo de que el suministro del producto y los servicios relacionados con el
mismo (mantenimiento, reposicin, reparacin, etc.) se vean interrumpidos
como consecuencia de una situacin de suspensin de pagos o quiebra. La
liquidacin de un productor u oferente de estos bienes implica ciertos costes
para los consumidores, especialmente en aquellos casos en los estos estn de
algn modo sujetos a un producto en el que han invertido un periodo de
aprendizaje. El que el consumidor se vea obligado a comprar otro producto
sustitutivo hace necesaria una nueva fase de adaptacin, que hace que incurra
en un coste de switching cost.
Evidentemente, cuando los productos son muy similares a los producidos
por los competidores, no esperamos a priori que existan especiales diculta-
des en encontrar servicios postventa con similares costes y diligencia que el

24
original. Del mismo modo tampoco esperamos que la magnitud de lo que
hemos identicado como switching cost sea relevante.
Qu relacin tiene todo esto con el tema que nos ocupa? La deuda tiene
un riesgo directo que es el de aumentar la probabilidad de una situacin de
insolvencia, en la que la reaccin natural de los consumidores es la de una
contraccin de la demanda. La sensibilidad de la respuesta de los consumido-
res como se ha apuntado es mayor en las industrias de producto diferenciado,
hecho que ha sido constatado empricamente por Opler y Titman (1994) en
fases del ciclo recesivas. Por otro lado, si abandonados la ptica de la deman-
da y nos centramos en el valor como colateral de los activos de la empresa,
existe un relacin creciente entre la diferenciacin del producto y los acti-
vos exigidos como garanta por los acreedores. A medida que el producto se
vuelve ms especco los activos involucrados en su produccin son menos
valiosos como colateral, en la medida que sus posibilidades de venta en el
mercado son muy reducidas en caso de liquidacin. Todo ello hace que las
empresas especializadas en la produccin de bienes con alta diferenciacin
atraviesen serias dicultades para superar una situacin de quiebra en la
medida en que la mayor parte de sus activos van a ser liquidados.
Como consecuencia de estas peculiaridades de las industrias de producto
diferenciado, mayor sensibilidad de la demanda ante el riesgo de liquidacin
y mayores exigencias en trminos de colateral, las empresas que proveen este
tipo de bienes son ms cautas a la hora de abordar proyectos de inversin. La
necesidad de nanciar estos proyectos hace que la empresa pondere de forma
ms negativa los efectos perniciosos que conlleva una estructura nanciera
con fuerte participacin de fondos ajenos.

25
 La ltima variable agregada que hasta ahora no haba sido mencionada, es
el ratio de endeudamiento sectorial. A pesar de que el coeciente es positivo,
de manera coherente con las predicciones de los modelos de competencia
predatoria, no resulta signicativo. En principio, de este anlisis no se puede
concluir que exista una relacin directa entre el grado de endeudamiento de
un sector y las inversiones que llevan a cabo sus empresas.
En denitiva, podemos resumir los efectos que provocan todas estas in-
teracciones diciendo que a medida que las condiciones de competencia se
vuelven ms exigentes y, como consecuencia, aumenta la incertidumbre en
relacin a los ujos de caja futuros, la deuda se hace cada vez ms gravosa.
Ms concretamente, cuando el peligro subyacente de atravesar un periodo de
dicultad nanciera aumenta, ya sea porque la empresa no disfrute de rentas
de oligopolio, por una creciente competencia exterior o por una mayor sen-
sibilidad de la demanda en el caso de los productos diferenciados, la deuda
contrae los nimos inversores de los gestores. Evidentemente, este efecto se
acenta cuando a nivel sectorial se est viviendo una etapa recesiva. Por
ltimo mencionar que no se ha encontrado evidencia que relacione inversin
con la participacin media de recursos ajenos en las empresas del sector.
En qu medida los resultados conrman los efectos que se atribuyen a la
deuda en los modelos tericos? Como se deduce del anlisis del Cuadro 318 , en
la que se recogen los coecientes estimados para las 81 combinaciones posibles
de caractersticas sectoriales (34 =81, 3 estados por cada una de las 4 variables
implicadas), el efecto de la deuda est condicionado al perl del mercado en
que la empresa desempee su actividad. Los resultados de este estudio ponen
18
En negrita se recogen los valores negativos.

26
de maniesto que el entorno competitivo repercute signicativamente en las
predicciones que se hagan sobre el impacto de la estructura de capital en las
decisiones de inversin. Con carcter general podemos decir que el carcter
expansivo de la deuda en la inversin que se le atribuye en los modelos de
Brander y Lewis (1986), se conrma en aquellos sectores alejados de una
situacin competitiva. Por contra las predicciones del efecto contractivo de
la deuda en la inversin de Jensen (1986) y Myers (1977), se evidencian
cuando el juego competitivo se desarrolla en circunstancias ms duras, en
las que el componente estratgico pasa a un segundo plano y el peligro de
insolvencia constituye la amenaza ms incipiente.
Todo ello hace que la contrastacin de los resultados con los obtenidos
en trabajos precedentes, como el de Kovenock y Phillips (1997), Chevalier
(1995) y Campos (1996), no sea inmediata, ya que deberamos conocer en
qu medida las industrias analizadas encajan con alguno de los perles sec-
toriales propuestos. Al margen de esta dicultades, s se han identicado
resultados contradictorios que ya han sido mencionados, como la irrelevancia
de la deuda a corto frente a Campos (1996), y el efecto de la dispersin sec-
torial (negativo) contrario a la evidencia encontrada por Kovenock y Phillips
(1997).

5 Conclusiones
En este trabajo se ha especicado y estimado una ecuacin de inversin en
la que se ha tratado de identicar interrelaciones entre estructura de capital
y estrategia competitiva. Para ello se ha utilizado un panel incompleto de
empresas manufactureras espaolas durante el periodo 1991-1997, procedente

27
de la ESEE.
Los modelos tericos que han examinado esta relacin, establecen predic-
ciones que no son coincidentes en cuanto al comportamiento estratgico que
provoca la deuda. As como en los modelos basados en la responsabilidad
limitada la deuda favorece actitudes ms agresivas en el mercado de produc-
tos, el efecto contrario es el que se inere de los modelos de competencia
predatoria.
Ahondando en la lnea de investigacin iniciada por Chevalier (1995) y
Kovenock y Phillips (1997), este trabajo se ha centrado en la identicacin
del impacto diferencial de la deuda sobre la inversin en funcin de las carac-
tersticas del sector en el que opera la empresa. Esta caracterizacin sectorial
se ha realizado en trminos de concentracin, penetracin de importaciones,
grado de diferenciacin del producto y dinamismo sectorial. Para ello se ha
procedido a la estimacin, mediante tcnicas economtricas de datos de pa-
nel, de una ecuacin de inversin que incorpora, junto a las variables bsicas
y ratios de deuda usuales, variables de interaccin de deuda con dummies de
caractersticas sectoriales.
Los resultados conrman la existencia de interacciones entre estructura de
capital y caractersticas del mercado. A medida que las condiciones competi-
tivas se vuelven ms exigentes la deuda acta como un mecanismo disuasivo
de inversiones. Por contra, cuando pocas empresas controlan el mercado,
la competencia exterior es poco importante y el producto es homogneo, la
deuda favorece comportamientos agresivos.
En denitiva, en este trabajo se pone de maniesto que la validez de
las predicciones del efecto de la deuda sobre la estrategia competitiva de

28
la empresa, est supeditada al perl del mercado en el que opere. Como
consecuencia, no es posible determinar a priori si alteraciones signicativas
en la composicin nanciera de las empresas de un sector van a agudizar la
competencia (modelos basados en la responsabilidad limitada) o por contra
la van a suavizar (modelos de competencia predatoria). Cuanto mejor sea
la caracterizacin del mercado, mayor ser la certeza con la que sea posible
pronunciarse en un sentido u otro.

29
Apndice de datos
Denicin de las Variables

1. Inversin: (Compras de inmovilizado material / Activo)*100.

2. Utilizacin de la capacidad: Porcentaje medio de la utilizacin de la

capacidad estndar de produccin.

3. Margen Bruto de Explotacin : (Ventas + Variacin de existencias

+ Otros ingresos de gestin corriente-Compras-Servicios Exteriores-
Gastos de personal)/(Ventas + Variacin de existencias+ Otros in-
gresos de gestin corriente)*100.

4. Ratio Capital-Empleo : Stock de capital en bienes de equipo (calculado

en base al mtodo del inventario permanente a pesetas constantes del
ao 90)/ Personal Total Medio.

5. Edad: Variable categorial construida en base al ao de constitucin de

la empresa.

Joven (1) : Menos de 10 aos

Mediana (2) : De 11 a 21 aos
Madura (3): De 21 a 50 aos
Veterana (4): Ms de 50 aos

6. Cuota de mercado: (Ventas Empresaij )/(Importe Neto de la cifra de

negocios del sector j)*100

30
 El Importe Neto de la Cifra de Negocios se ha obtenido a partir de la
Encuesta Industrial de las Empresas, que distingue 100 sectores con cdigo
CNAE93 tres dgitos. Como en la encuesta el cdigo de la empresa se en-
cuentra en CNAE74 ha sido preciso realizar una asociacin lo ms ajustada
posible de las dos codicaciones. En el caso de los aos 91 y 92 en los que
todava exista la Encuesta Industrial con cdigo CNAE74, ha sido preciso
prescindir de los datos proporcionados por la misma debido a incoherencias
detectadas, y extrapolar los datos de la EIE utilizando para ello el creci-
miento medio de las empresas de la muestra para cada sector en esos dos
aos.

7. Ratio de deuda a largo plazo: Deuda a largo plazo /Pasivo.

8. Ratio de deuda a corto plazo: Deuda a corto plazo /Pasivo.

9. Ratio de endeudamiento sectorial: Promedio sectorial del ratio de fon-

dos ajenos sobre pasivo.

10. ndice de dispersin sectorial : Se construye a partir de una variable

categorial que solicita la encuesta acerca del numero de competidores
en el mercado. Cuando la empresa declara que no hay en su merca-
do empresas con cuota signicativa y ella misma tiene una cuota de
mercado inferior o igual al 10%, el mercado se considera atomizado.

Estados de la variable :
10 o menos: 1
De 11 a 25: 2
Ms de 25: 3

31
 Mercado atomizado: 4
Por otro lado la ESEE requiere informacin acerca del mbito geogrco
en que opera la empresa (Local, Provincial, Regional, Nacional, Exterior,
Interior y Exterior). Para construir un indicador del grado de dispersin
sectorial se ha seleccionado para cada ao y sector aquellas empresas que
operan en el mismo mbito geogrco. Las respuestas de estas empresas
acerca del nmero de competidores relevantes se promediaban ponderando
por el nmero de empresas pertenecientes al mismo ncleo geogrco.

11. Penetracin sectorial de importaciones: (Importaciones de productos

equivalentes) / (Produccin para la venta sectorial)*100.

Los datos de comercio exterior proceden de la Agencia Tributaria (De-

partamento de Aduanas e Impuestos Especiales).

12. Grado de diferenciacin del producto: (Gastos de publicidad sectoria-

les)/(Ventas del Sector)*100.

13. Dinamismo Sectorial : ndice que se construye a partir de una variable

categorial requerida a cada empresa en la que se solicita que calique
la evolucin del mercado en el ao considerado. Con un 1 se reeja un
entorno recesivo, con un 2 estable y con un 3 expansivo.

32
 Cuadro A1. Estadsticos Descriptivos
Variable Media Variable Media
Inversin 5,92 8,21 Ratio Deuda CP 0,43 0,21
Utilizacin Capacidad 79,86 15,60 Ratio Endeud. Sectorial 0,58 0,06
Margen B. Explotacin 9,95 16,01 I. de Dispersin 1,86 0,34
Cuota de Mercado 0,41 1,33 Penetracin Imp. 31,31 32,11
Edad 2,54 0,84 Diferenciacin Pto. 2,22 1,91
Ratio Capital-Empleo 3406,96 4647,52 I. de Dinamismo 1,99 0,28
Ratio Deuda LP 0,11 0,15

Desagregacin sectorial y ltros aplicados

En la agrupacin sectorial se ha pretendido extremar al mximo la corres-

pondencia entre sector y mercado. En algunos casos esto no ha sido posible
debido a la limitacin de las fuentes estadsticas utilizadas y la necesidad de
compatibilizacin de stas. Las pautas seguidas para la agrupacin sectorial
han sido las siguientes:

1. Agregacin al mnimo nivel compatible que permita la correspondencia

entre CNAE74 y CNAE93, datos de la Encuesta Industrial de las Em-
presas y datos de Comercio Exterior provenientes del Departamento de
Aduanas de la Agencia Tributaria.

2. Eliminacin de aquellos sectores sin posibilidad de asimilacin con otros

y/o con un nmero de empresas insuciente para el anlisis (mnimo
7).

3. Eliminacin de sectores monopolizados: aeronaves y tabaco.

Una vez realizada esta delimitacin sectorial se pas a excluir del estudio
las siguientes empresas:

33
 a) Aqullas para las que no se dispona de al menos cuatro observaciones
consecutivas.

b) Empresas que hubiesen sufridos procesos de fusin, absorcin o escisin

y que no completasen cuatro periodos consecutivos al menos sin haber
experimentado ningn cambio.

c) Empresas que proporcionasen datos referidos a un ejercicio incompleto

y de las que no se dispusiese de al menos cuatro observaciones conse-
cutivas sin dicha circunstancia.

d) Aquellas empresas que cambiasen de sector de actividad sin completar

al menos cuatro periodos consecutivos de permanencia en el mismo
sector.

e) Empresas que no cumpliesen las siguientes condiciones:

Recursos ajenos a largo plazo>=0

Recursos ajenos a corto plazo>=0
Total pasivo>0
Utilizacin capacidad>0
Cuota de mercado>0
Personal total medio>0

Como resultado de todo ello, los 29 sectores con los que se trabaja y el
nmero de observaciones por sector se recogen en el Cuadro A2.

34
 Cuadro A2. Sectores y observaciones
Sector Obs. Sector Obs.
1. Acero 107 16. Conservas vegetales 179
2. Vidrio 71 17. Ptos. amilceos 353
3. Cemento, Cal y Yeso 103 18. Cacao y azcar 38
4. Tierras cocidas 200 19. Bebidas 169
5. Otros miner. y deriv. no met. 76 20. Industria Textil 377
6. Ind. qumica no farmacutica 253 21. Cuero 58
7. Ind. Farmacutica 156 22. Calzado 126
8. Productos Metlicos 518 23. Confeccin 255
9. Maquinaria Agrcola e Ind. 307 24. Madera 116
10. Mat. Elctrico 304 25. Muebles de Madera 196
11. Mat. Elect. y de Precisin 153 26. Papel y Cartn 148
12. Automviles 264 27. Artes Grcas y Edicin 291
13. Construccin Naval 44 28. Juegos y art. de deporte 39
14. Industria Crnica 189 29. Caucho y Plstico 298
15. Industria Lctea 54 TOTAL 5443

35
 Cuadro A3. Correspondencias entre encuestas
Sector CNAE74 CNAE93 EI EIE
1. Acero 221-223 271-273 10 55-,57
2. Vidrio 246 261 17 48
3. Ind. Cemento, Cal y Yeso 242,243 265,266 14,15 51,52
4. Tierras Cocidas y Ptos. Cermicos 241,247 262-264 13,18 49,50
5. Otros Min. y Deriv. no Metlicos 244,245,249 265-267 16 53,54
6. Ind. Qumica no Farmacetica 251-253,255 241-243,245-247 19-26,28-30 39-41,43-45
7. Ind.Farmacetica 254 244 27 42
8. Productos Metlicos 312-319 281-287 32-35 60-68
9. Maq. Agrcola e Industrial 321-329 291-294,296 36,37 69-73
10. Mat. Elctrico 341-347 311-316,297 39 74,76-80
11. Mat. Electrnico y de Precisin 351-355,391-399 321-323,331-335 40,46 81-85
12. Vehculos Automviles y Motores 361-363 341-343 41 86-88
13. Construccin Naval 371-372 351 42 89
14. Ind. Crnicas 413 151 48 4
15. Ind. Lcteas 414 155 49 8
16. Jugos y Conservas Vegetales 415 153 50,57 6
17. Ptos. Amilceos y Panadera 417,419 156-1581,1582 52,53 9,11
18. Cacao y Azcar 420,421 1583,1584 54,55 12
19. Bebidas 418,423 1585-1589 58,63 14,15
20. Industria Textil 431-439,455 171-177 65,68,72(parte) 17-23
21. Cuero 441-442 191,192 69,70 26,27
22. Calzado 451,452 193 71 28
23. Confeccin 453,454 181,182 72,73 24
24. Madera 461,467 201-205 75-78 29-34
25. Muebles de Madera 468 361(parte) 79 92 (parte)
26. Papel y Cartn 471,473 212,211 80,81 35,36
27. Artes Grcas y Edicin 474,475 221-223 82 37,38
28. Juegos y Artculos de Deporte 494 364,365 88 95
29. Caucho y Plstico 481,482 251,252 83,84 46,47

36
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40
 Cuadro 1. Variable dependiente: Inversin
MCO IG MGM
0,012 0,005 -0,012
Utilizacin de capacidad
(1,050) (0,254) (0,886)
0,073 0,032 0,009
Margen bruto de explotacin
(4,081) (1,295) (0,711)
-0,804
0; 723 0; 907
Cuota de mercado
(-3,652) (-1,131) (-1,825)

0; 0001 0; 008 0; 001
Ratio capital-empleo
(4,191) (2,347) (4,287)
0; 670
Edad
(-3,519)
5; 321 6; 354 10; 700
Deuda a Largo Plazo 1
(-1,003) (-0,643) (1,994)
1; 077 1; 484 1; 374
Deuda a Corto Plazo 1
(-1,406) (-0,84) (-0,687)
8; 119 10; 976 8; 960
(DLP Ddinam.M)1
(2,747) (2,435) (3,802)
11; 260 11; 241 10; 253
(DLP Ddinam.A)1
(1,523) (1,297) (3,256)
7; 983 8; 931 2; 342
(DLP Ddisper.M)1
(0,936) (-0,799) (-0,804)
8; 109 10; 99 7; 729
(DLP Ddisper.A)1
(-1,060) (-1,034) (-1,72)

0; 088 5; 535 10; 852
(DLP Dpenet.M)1
(0,038) (1,744) (-2,994)
2; 163 10; 874 12; 935
(DLP Dpenet.A)1
(-0,559) (-0,918) (-3,346)

11; 254 2; 740 2; 342
(DLP Ddif.pto.M)1
(3,363) (0,846) (-0,804)

3; 541 4; 450 7; 729
(DLP Ddif.pto.A)1
(1,566) (-0,825) (-1,72)
7; 868 2; 594 12; 776
Endeudamiento Sect.1
(1,411) (0,290) (1,392)
m1 6,665 -0,092 -2,099
m2 3,790 -0,668 -0,149
Test de Sargan 60,745 (68)
Test de Wald 124,75 (16) 41,11 (15) 46,20 (15)
Observaciones 5442 4418 4418
41
Notas al Cuadro 1:

Signicativa al 99%. Signicativa al 95%. Signicativa al 90%.

1. Todas las estimaciones se han realizado con el programa DPD de Arellano y Bond.

2. MCO: estimacin por mnimos cuadrados ordinarios en niveles; IG: estimacin por
mnimos cuadrados ordinarios sobre las variables transformadas en desviaciones

ortogonales (Intragrupos); MGM: estimacin en diferencias mediante el mtodo

generalizado de momentos utilizando como instrumentos retardos de las variables

de deuda (t-2 y t-3).

3. Todas las estimaciones incluyen dummies temporales.

4. Los coecientes son estimadores robustos de segunda etapa. Entre parntesis guran
los ratios t.

5. El test de Wald contrasta la signicatividad conjunta de los coecientes. Se dis-

tribuye como una 2 ; con los grados de libertad indicados entre parntesis. Los

valores crticos al 95% son: 2 (15)=25 y 2 (16)=26,3:

6. m1 y m2 son test de autocorrelacin de los residuos de primer y segundo orden

respectivamente, y se distribuyen como una Normal (0,1).

7. El test de Sargan contrasta la validez de los instrumentos utilizados y se distribuye

como una 2 con r-k grados de libertad. Donde r es el nmero de condiciones de

ortogonalidad y k el nmero de variables. El valor crtico al 95%: 2 (68)=90,5:

8. Discretizacin de las variables sectoriales para construir las dummies.

9. Ddinam. = grado de dinamismo sectorial.

42
Ddisper. = ndice de dispersin sectorial.

Dpenet. = grado de exposicimn a la competencia exterior.

Ddif.pto. = grado de diferenciacin del producto.

Niveles de las dummies:

B M A
Dispersin <1,63 1,63-2,02 >2,02
Penet. Import. <9,33 9,33-40,82 >40,82
Dif.Pto. <0,85 0,85-3,25 >3,25
Dinamismo <1,75 1,75-2,22 >2,22

43
 Cuadro 2. Variable dependiente: Inversin
MCO IG MGM
0,012 0,005 -0,006
Utilizacin de capacidad
(1,039) (0,254) (-0,402)
0,076 0,032 0,011
Margen bruto de explotacin
(4,080) (1,295) (0,814)
-0,803
0; 723 0; 823
Cuota de mercado
(-3,907) (-1,13) (-1,274)

0; 0001 0; 008 0; 002
Ratio capital-empleo
(4,208) (2,347) (4,145)
0; 736
Edad
(-3,607)
17; 778 6; 354 11; 633
Deuda a Largo Plazo1
(-1,849) (-0,64) (-0,901)
1; 13 1; 484 1; 435
Deuda a Corto Plazo1
(-1,481) (-0,84) (-0,643)
13; 213 13; 877 18; 334
(DLP I.Dinamismo)1
(1,323) (1,18) (3,543)
3; 582 5; 176 8; 044
(DLP I. Dispersin)1
(-0,573) (-0,621) (-1,832)
0; 017 0; 082 0; 058
(DLP Penet.Importaciones)1
(-0,520) (-1,121) (-1,093)
0; 129 1; 213 0; 683
(DLP Dif. producto)1
(-0,218) (-1,246) (-0,699)
7; 392 4; 705 15:379
Endeudamiento Sect.1
(1,393) (0,503) (1,503)

m1 7,401 -0,018 -2,128

m2 4,310 -0,662 -0,392

Test de Sargan 60,72 (56)

Test de Wald 87,39 (12) 21,56 (11) 40,71 (11)

Observaciones 5442 4418 4418

Notas al Cuadro 2: ver notas al Cuadro 1. Los valores crticos del test de Wald al 95%

son: 2 (12)=21 y 2 (11)=19,7. Valor crtico del test de Sargan al 95%: 2 (56)=79,1.

44
 Cuadro 3. COEFICIENTES ESTIMADOS

Disp.B Disp.B Disp.B Disp.M Disp.M Disp.M Disp.A Disp.A Disp.A

Dina.B Dina.M Dina.A Dina.B Dina.M Dina.A Dina.B Dina.M Dina.A
Penet.B 10,700 19,66 20,953 -0,15 8,81 10,103 -2,23 6,73 8,023
Df.pto.B
Penet.B 8,358 17,318 18,611 -2,492 6,468 7,761 -4,572 4,388 5,681
Df.pto.M
Penet.B 2,971 11,931 13,224 -7,879 1,081 2,374 -9,959 -0,999 0,294
Df.pto.A
Penet.M 7,348 16,308 17,601 -3,502 5,458 6,751 -5,582 3,378 4,671
Df.pto.B
Penet.M 5,006 13,966 15,259 -5,844 3,116 4,409 -7,924 1,036 2,329
Df.pto.M
Penet.M -0,381 8,579 9,875 -11,23 -2,271 -0,978 -13,31 -4,351 -3,058
Df.pto.A
Penet.A -0,127 8,833 10,126 -10,97 -2,017 -0,724 -13,05 -4,097 -2,804
Df.pto.B
Penet.A -2,469 6,491 7,784 -13,31 -4,359 -3,066 -15,39 -6,43 -5,146
Df.pto.M
Penet.A -7,856 1,104 2,397 -18,70 -9,746 -8,453 -20,78 -11,82 -10,53
Df.pto.A

45
 12

10

I
8

4
91 97
Ao

GRFICO I: Inversin promedio anual

46
 S=1 S=2 S=3 S=4 S=5 S=6
15 1 2 15 3 15 7 5 8 6
10
10 10 6
10 5 6
5
5 5 4
5 4
0 0 0 3
91 97 91 97 91 97 91 97 91 97 91 97
S=7 S=8 S=9 S=10 S=11 S=12
15 7 10 8 15 9 9 10 12 11 15
8 10
10 8 10
7 8 10
5 6 5 6 6
0 4 0 5 4 5
91 97 91 97 91 97 91 97 91 97 91 97
S=13 S=14 S=15 S=16 S=17 S=18
5 10 7 12 20 10
6 10 8
4 8 15
5 8
3 6 10 6
4 6
2 4 3 4 5 4
91 97 91 97 91 97 91 97 91 97 91 97
S=19 S=20 S=21 S=22 S=23 S=24
10 7 5 15 10 10
8 6 4 8 8
5 10 6 6
6 3
4 4 4
4 5
3 2 2 2
91 97 91 97 91 97 91 97 91 97 91 97
S=25 S=26 S=27 S=28 S=29
10 10 15 10 15
8 8
6 8 10 6 10
4 4
6
2 5 2 5
91 97 91 97 91 97 91 97 91 97

GRFICO II: Inversin promedio anual por sectores

47