Mgtr.

CESAR WILBERT RONCAL DIAZ

CIENCIAS EMPRESARIALES-ESCUELA CONTABILIDAD
 CAPITULO 5: Valuacin de Bonos y
Acciones

E n el captulo anterior expusimos las matemticas propias del proceso de composicin, del
proceso de descuento y del valor presente. Tambin explicamos la manera de valuar una
empresa. A continuacin usaremos las matemticas de los procesos de composicin y de
descuento para determinar el valor presente de las obligaciones financieras de la empresa; para tal
propsito, empezamos hablando de cmo se valan los bonos. Toda vez que los flujos futuros de
efectivo de los bonos son conocidos, la aplicacin de las tcnicas del valor presente neto es bastante
sencilla. La incertidumbre de los flujos futuros de efectivo dificulta la fijacin del precio de las
acciones con base en el valor presente neto.

5.1 DEFINICIN Y EJEMPLO DE UN BONO

Un bono es un certificado en el cual se declara que un prestatario adeuda una suma especificada. A
objeto de reembolsar el dinero tomado en prstamo, el prestatario conviene en hacer los pagos de
intereses y de principal en fechas determinadas. Por ejemplo, supongamos que Kreuger Enterprises
acaba de emitir 100 000 bonos a un precio de 1 000 dlares cada uno, y que stos tienen una tasa
cupon de 5% y un vencimiento de dos aos. Los intereses sobre los bonos deben pagarse
anualmente. Esto significa que la empresa:
1. Ha solicitado un prstamo de 100 millones de dlares (100 000 x $1 000).
2. Deber pagar intereses de 5 millones de dlares (5% x 100 millones) por ao.
3. La empresa deber pagar 5 millones de dlares de intereses y 100 millones de dlares de principal
al final de dos aos.

Consideremos ahora como se deben valuar ciertos tipos de bonos.

5.2 VALUACION DE BONOS

Bono de descuento puro

El bono de descuento puro es tal vez el tipo ms sencillo. Promete un solo pago, por ejemplo, 1 dlar,
en alguna fecha futura. Si el pago se hace despus de un ao contado a partir de hoy, el documento
recibe el nombre de bono de descuento a un ao; si se hace despus de dos aos, recibe el nombre
de bono de descuento a dos aos, y as sucesivamente. La fecha en la cual el emisor del bono hace el
ltimo pago recibe el nombre de fecha a vencimiento, o simplemente vencimiento. Se dice que el
bono vence o expira en la fecha de su pago final. El pago a vencimiento (1 dlar en este ejemplo)
recibe el nombre de valor facial.
Los bonos de descuento puro frecuentemente reciben el nombre de bonos de cupn cero o ceros
para poner de relieve el hecho de que el tenedor no recibe ningn pago en efectivo sino hasta el
vencimiento. Usaremos los trminos cero, bala y descuento de manera intercambiable para referirnos
a los bonos que no pagan cupones. La primera hilera de la figura 5.1 muestra el patrn de los flujos
de efectivo de un bono de descuento pero a cuatro aos. Obsrvese que el valor facial, F, se paga
cuando el bono expira en el mes nmero 48. No hay pagos de intereses ni de principal antes de esta
fecha.
En el captulo anterior indicamos la importancia de descontar un flujo futuro de efectivo, as como las
tcnicas para determinar su valor presente. Tales tcnicas pueden ser aplicables para obtener
fcilmente el valor presente de un bono de descuento puro. En sntesis, algunas veces hablamos del
valor de un bono en lugar de hablar de su valor presente.
Considere el caso de un bono de descuento puro que paga un valor facial F en T aos, donde la tasa
de inters es r en cada uno de los T aos. (Tambin nos referimos a esta tasa como la tasa de inters
de mercado.) Toda vez que F es el nico flujo de efectivo que paga el bono, su valor presente es:
Valor de un bono e descuento puro:
PV = F
La frmula del valor presente puede producir algunos resultados sorprendentes. Suponiendo una
tasa de inters 10%, considere un bono con valor facial de 1 milln de dlares que vence dentro de
20 aos. Si aplicamos la formula, el valor presente de este bono est dado por PV O
aproximadamente 15% del valor facial.

Bonos con cupn constante

Sin embargo, el pago de un gran nmero de bonos no son tan sencillos como los bonos de descuento
puro. Los emitidos por los gobiernos o las corporaciones comnmente ofrecen pagos en efectivo no
solo al vencimiento, sino tambin en momentos intermedios y regulares. Por ejemplo, las emisiones
del gobierno de Estados Unidos y los bonos corporativos estadounidenses hacen pagos cada seis
meses hasta que el bono vence. Estos pagos reciben el nombre de cupones del bono. La hilera
intermedia de la ilustracin 5.1 muestra el caso de un bono con cupn constante a cuatro aos: el
cupn, C, se paga cada seis meses y es igual a los largo de la vida del bono.
Observe que el valor nominal del bono, VN, se paga al vencimiento (fin del ao 4); VN recibe algunas
veces el nombre de principal o denominacin. Los bonos emitidos en Estados Unidos generalmente
tienen valores nominales de 1000 dlares, aunque esto puede variar segn el tipo.

Como lo mencionamos anteriormente, el valor de un bono equivale al valor presente de sus flujos de
efectivo; por consiguiente, el valor de un bono con cupn constante es igual al valor presente de su
serie de pagos de cupones ms el valor presente del reembolso de su principal. Toda vez que un bono
de cupn constante es una anualidad de C por periodo, junto con un pago de 1000 dlares al
vencimiento, su valor lo representamos como sigue:

Valor de un bono con cupn constante

Donde C es el cupn, y el valor nominal VN equivale a 1000 dlares. El valor de un bono puede re
expresarse como:

En el captulo anterior mencionamos que es el valor presente de una anualidad de 1 dlar por
periodo durante T periodos a una tasa de inters r por periodo.

Si la tasa anual de inters de mercado estipulada es de 10%, cul ser el valor presente del bono?
Con nuestra exposicin acerca de los procesos de composicin o de capitalizacin, en el captulo
anterior demostramos que la tasa de inters en un intervalo de seis meses es igual a la mitad de la
tasa anual de inters estipulada. En el ejemplo actual, esta tasa semianual es de 5% (10%/2). Sin
embargo, como el pago de cupn de cada periodo de seis meses es de 65 dlares, y ya que existen
ocho de estos periodos de seis meses desde noviembre de 1998 hasta noviembre de 2002, el valor
presente del bono es:

$65 $65 $65 $1000

PV 2
... 8

(1.05) (1.05) (1.05) (1.05)8

= $65XAs,.o5 + $1000/(1.05)8
= ($65 X 6.463) + ($1000 X 0.677)
= $420.095 + S677
= $1097.095

Por lo general, los negociantes cotizarn el bono a 109.7095, 1 lo cual indica que se est vendiendo al
109.7095% respecto de su valor facial de 1 000 dlares.
En este momento es importante relacionar el ejemplo que presentamos acerca de la valuacin de
bonos con el proceso de composicin que vimos en el captulo anterior, en donde distinguimos entre
la tasa de inters anual estipulada y la tasa de inters anual efectiva. En particular, sealamos que la
tasa de inters anual efectiva es:
(1+r/m)3-1
Donde r es la tasa de inters anual estipulado y m el nmero de intervalos de composicin (o
capitalizacin). Como r = 10% y m = 2 (puesto que el bono consta de pagos semestrales), la tasa de
inters anual efectiva es:
[1 + (0.10/2)]2 - 1 = (1.05)2 - 1 = 10.25%

En otras palabras, dado que el bono genera intereses dos veces al ao, el tenedor del bono | gana
un rendimiento de 10.25% cuando se considera la composicin. 2

Una nota final con relacin a los bonos con cupn constante: Aunque el ejemplo ante rior se refiere a
bonos del gobierno, los bonos corporativos son idnticos en lo que se refiere a la forma. Por ejemplo,
DuPont Corporation tiene un bono de 8 1/2% que vence en el ao 2006. Esto significa que DuPont
har pagos semestrales de 42.50 dlares (8 1/2%/2 X $ 1000) entre el momento actual y el ao 2006
por cada valor facial de 1000 dlares.

Bonos consols
No todos los bonos tienen una fecha final de vencimiento. Como lo mencionamos en el captulo
anterior, los bonos consols son documentos que nunca dejan de pagar un cupn, que no tienen fecha
final de vencimiento y que, por lo tanto, nunca vencen; de tal modo, un bono consol es una

1
En la realidad, los precios de los bonos se cotizan con base en 1/32 de dlar, pero es difcil lograr
una cotizacin con este nivel de precisin.
2
Si desea una excelente exposicin con respecto a la forma de valuar los pagos semestrales, consulte
J. T. lindley, B. P. Helms y M. Haddad, "A Measurement of the Errors in Intra-Period Compounding and
Bond Valuacin", The Financial Review, 22 (febrero de 1987). Nosotros hemos obtenido el beneficio
de varias conversaciones con los autores.
perpetuidad. En el siglo XVIII el Banco de Inglaterra emiti tales ttulos, denominndolos "bonos
ingleses consols". stos eran bonos en los que el Banco de Inglaterra garantizaba a su tenedor que le
pagara un flujo de efectivo para siempre! En medio de guerras y de depresiones, el banco continu
cumpliendo con este compromiso; en la actualidad an se pueden comprar tales bonos en Londres.
Hubo una ocasin en la que el gobierno de Estados Unidos tambin vendi bonos consols a efecto de
obtener dinero para construir el Canal de Panam. Incluso aun cuando se supona que estos bonos
duraran para siempre y que pagaran sus cupones en forma indefinida, ya no vale la pena buscarlos,
pues hay una clusula especial en el contrato de bonos que da derecho al gobierno de readquirirlos a
los tenedores, que es lo que el gobierno ha hecho. Clusulas como stas reciben el nombre de
estatutos de reembolso y las estudiaremos posteriormente.

Sin embargo, un importante ejemplo de un bono consol son las llamadas acciones preferentes: tralos
emitidos por las corporaciones que le proporcionan a su tenedor un dividendo fijo a perpetuidad. Si
no hubiera ninguna duda de que la empresa realmente pagar un dividendo sobre las acciones
preferentes, tales acciones seran de hecho un bono consol.
Estos instrumentos pueden valuarse por medio de la frmula de perpetuidades que presentamos en
el captulo anterior. Por ejemplo, si la tasa de inters de mercado es de 10%, un bono consol con pago
de intereses anuales de 50 dlares se valuara como:
$50
$500
0.10

Defina los bonos de descuento puro, los bonos con cupn constante y los bonos
Compare la tasa de inters estipulada y la tasa de inters anual efectiva para el caso de los
bonos que pagan un inters semestral.

5.3 CONCEPTOS ACERCA DE LOS BONOS

Completaremos nuestra exposicin acerca de los bonos considerando dos conceptos relacionados
con ellos. En primer lugar, examinaremos la relacin que existe entre las tasas de inters y los precios
de los bonos. En segundo, definiremos el concepto de rendimiento al vencimiento.

Tasas de inters y precios

Lo que hemos planteado acerca de los bonos con cupn constante nos permitir relacionar los
precios de los mismos con las tasas de inters. Considere el siguiente ejemplo.

Ejemplo
La tasa de inters es de 10%. Un bono a dos aos con un cupn de 10% paga de inters 100 dlares ($
1000 X 10%). Para simplificar, supongamos que el inters se paga anualmente y que el bono se
encuentra valuado a su valor facial de 1000 dlares:

$100 $1 000 $100

$1 000
1.10 (1.10) 2
Si la tasa de inters aumenta inesperadamente a 12%, el bono se vender en:

$100 $1 000 $100

$966.20
1.12 (1.12) 2
Toda vez que el valor de 966.20 dlares es inferior a 1000, se dice que el bono se vende a descuento.
ste es un resultado razonable. Ahora que la tasa de inters es de 12%, un bono recientemente
emitido con esa tasa de cupn se vender en 1000 dlares. Este bono tendr pagos de cupones de
120 dlares (0.12 + $1000). Dado que nuestro bono tiene pagos de intereses de tan slo 100 dlares,
los inversionistas pagarn menos de 1000 dlares por l.
Si las tasas de inters disminuyen hasta 8%, el bono se vender en:

$100 $1 000 $100

$1 035.67
1.08 (1.08) 2

Toda vez que la cifra de 1 035.67 dlares es superior a 1000, se dice que el bono se vende con prima.

De este modo, encontramos que los precios de los bonos disminuyen cuando aumentan las tasas de
inters y aumentan cuando stas disminuyen. Adems, el principio general afirma que un bono con
cupn constante se vende de las siguientes maneras:
1. Aun valor facial de 1 000 dlares si la tasa de cupn es igual a la tasa de inters de mercado.
2. A descuento si la tasa de cupn es inferior a la tasa de inters de mercado.
3. Con prima si la tasa de cupn es superior a la tasa de inters de mercado.

Rendimiento al vencimiento
Consideremos ahora el ejemplo anterior en forma inversa. Si nuestro bono se vende a 1035.67
dlares, qu rendimiento recibe su tenedor? Esto puede responderse considerando la siguiente
ecuacin:
$100 $1 000 $100
$1 035.67
1 y (1 y ) 2

La incgnita, y, es la tasa de descuento que iguala el precio del bono con el valor descontado de los
cupones y del valor facial. Nuestras consideraciones anteriores implican que y = 8%. De tal modo, los
negociantes afirman que el bono produce un rendimiento de 8%, o que tie ne un rendimiento al
vencimiento de 8%. En forma abreviada, el rendimiento al vencimiento frecuentemente recibe el
nombre de rendimiento del bono. De tal modo, afirmaramos que el bono, con su cupn de 10%, ha
sido valuado para redituar 8% de 1035.67 dlares.

Frmulas de valor presente para los bonos

Bonos de descuento puro

F
PV
(1 r ) T
Bonos con cupn constantes

1 1 F F
PV C T
C X ArT
r X ( 2 r ) (1 r ) T
(1 r ) T

Donde F es comnmente de 1 000 dlares para un bono con cupn constante.

Bonos consols
 C
PV
r

Informes provenientes del mercado de bonos

Casi todos los bonos corporativos son negociados por inversionistas institucionales e intercambiados
en el mercado de ventas sobre el mostrador (OTC- por sus siglas en ingls). Existe un mercado de
bonos corporativos asociado con la Bolsa de Valores de Nueva York. Este mercado opera
principalmente al menudeo y en l intervienen inversionistas individuales que realizan operaciones
de menor cuanta. Sin embargo, representa una fraccin muy pequea de las negociaciones totales
de bonos corporativos.
El cuadro 5.1 reproduce algunos datos de bonos que pueden encontrarse en The Wall Street Journal
en cualquier da en particular. En la parte intermedia de la lista se puede en contrar el nombre de Ann
Taylor y un registro descrito como Ann Taylor 8%00. Dicho registro representa los bonos de Ann
Taylor que vencen en el ao 2000 y que tienen una tasa cupn de 8%, lo que significa 8%% del valor a
la par (o valor facial) de 1 000 dlares. Por consiguiente, el cupn anual de los bonos de Ann Taylor es
de 87.50 dlares.
Bajo el encabezado de "Cierre", se puede encontrar el ltimo precio de los bonos de Ann Taylor al
cierre de cierto da en particular. El precio se cotiza como un porcentaje del valor a la par. Por lo tanto,
el ltimo precio de los bonos de Ann Taylor en este da en par ticular fue de 993/s% de 1 000 dlares,
o sea 993.75 dlares. Este bono negocia a un precio inferior a su valor a la par, y por consiguiente, a
"descuento". La ltima columna lleva el ttulo de "Cambio Neto". Con respecto a las cotizaciones del
da anterior, los bonos de Ann Taylor se negociaron con una disminucin de de 1%. Los bonos de
Ann Taylor tienen un rendimiento actual de 8.8%. El rendimiento actual es simplemente igual al
cupn actual dividido por el precio actual, o bien, 87.5 dividido por 993.75, lo que es igual a 8.8%
(redondeado a un solo lugar decimal).
A partir de nuestra anterior exposicin de bonos, usted debe saber que rendimiento ac tual no es lo
mismo que rendimiento de los bonos al vencimiento. Por lo general, ste no es reportado
diariamente por la prensa. La columna que lleva el encabezado de "Vol" se refiere al volumen diario,
el cual es de 266. ste es el nmero de bonos que fueron negocia dos en la Bolsa de Valores de Nueva
York en ese da en particular.

REPORTES DEL MERCADO DE BONOS

Rendimiento
Bonos Vol Cierre Cambio Neto
actual
Alza zr14 -- 6 44 +
aRetire 53/402 Cv 135 101 +
Amresco 10s04 9.5 65 105 +
Anhr 8-5/8 16 8.4 8 102 +
Ann Tayir 800 8.8 266 99 3/8 + 3/8
Argosy 12s01 Cv 125 90
Argosy 1304 12.8 395 103
Arml 801 8.5 7 100 ...
aubrnHl 12-3/8 -- 21 160 + 1 1/2
20f

Cul es la relacin que existe entre las tasas de inters y los precios de los bonos?
 Cmo se calcula el rendimiento al vencimiento de un bono?

5.4 VALOR PRESENTE DE LAS ACCIONES

COMUNES

Dividendos versus ganancias de capital

En esta seccin nuestra meta es valuar las acciones comunes. En el captulo anterior apren dimos que
el valor de un activo se determina por medio del valor presente de sus flujos futuros de efectivo. Una
accin proporciona dos tipos de flujos de efectivo: primero, la mayora de las acciones pagan
dividendos sobre una base regular; segundo, el accionista recibe el precio de venta cuando vende la
accin. De tal modo, para evaluar las acciones comunes, necesitamos responder una pregunta muy
interesante: Es el valor de una accin igual a:

1. El valor presente descontado de la suma del dividendo del siguiente periodo ms el precio de la
accin del siguiente periodo, o
2. El valor presente descontado de todos los dividendos futuros?

ste es el upo de pregunta que a los estudiantes les encantara ver en un examen de selec cin
mltiple, porque tanto (1) como (2) son correctos.
Para comprobar que (1) y (2) son lo mismo, empecemos con un individuo que compra ciertas
acciones y que las mantendr durante un ao. En otras palabras, el inversionista tiene un periodo de
tenencia de un ao. Adems, est dispuesto a pagar P0 por las acciones el da de hoy. Es decir, el
inversionista har el siguiente clculo:
Div1 P
P0 1
1 r 1 r

Div1 es el dividendo que se paga al final del ao y P0 es el precio al final del ao. P 0 es el valor
presente de la inversin en acciones comunes. El trmino que aparece en el denomi nador, r, es la
tasa de descuento de la accin, que es igual a la tasa de inters en aquellos casos en los que la accin
se encuentra libre de riesgo. Es probable que sea mayor que la tasa de inters cuando la accin sea
riesgosa.
Esto parece ser sencillo, pero, de dnde viene P1? P1 no "sale del aire". Debe haber un comprador al
final del ao 1 que est dispuesto a comprar la accin en P1. Este comprador determina el precio
como:
Div2 P2
P1
1 r 1 r

Sustituyendo el valor de P, proveniente de (5.2) en la ecuacin (5.1) obtenemos:

1 Div2 P2
P0 Div1
1 r 1 r
O bien
Div1 Div2 P2

1 r (1 r ) 2
(1 r ) 2

Podemos hacer una pregunta similar para la frmula (5.3): De dnde viene P21 Al final del ao 2, un
inversionista est dispuesto a pagar P2 debido al dividendo y al precio de la accin en el ao 3. Este
proceso puede repetirse ad nauseam3. Al final, nos quedamos con:

Div1 Div2 Div3 Div1

Po ...
1 r (1 r ) 2
(1 r ) 3 r 1 (1 r )1

Por lo tanto, para el inversionista el valor de las acciones comunes de una empresa es igual al valor
presente de todos los dividendos futuros esperados. ste es un resultado muy til. Una objecin
comn a la aplicacin del anlisis del valor presente a las acciones es que los inversionistas tienen una
visin muy limitada en lo que se refiere a la corriente de dividendos a largo plazo. Estos crticos
argumentan que el inversionista generalmente no mira ms all de su horizonte de tiempo; de tal
modo, los precios de un mercado dominado por inversionistas a corto plazo reflejarn tan slo los
dividendos a corto plazo. Sin embargo, nuestra exposicin muestra que un modelo de descuento de
dividendos a largo plazo se mantiene todava, pues aunque un inversionista puede desear obtener su
efectivo en una fecha cercana, deber encontrar otro inversionista que est dispuesto a comprar. El
precio que pague este ltimo depender de los dividendos despus de la fecha de compra.

Valuacin de los diferentes tipos de acciones

En la exposicin anterior hemos demostrado que el valor de la empresa es igual al valor presente de
sus dividendos futuros. Cmo aplicamos esta idea en la prctica? La ecuacin (5.4) representa un
modelo muy general y es aplicable independientemente de que el nivel de dividendos est creciendo,
fluctuando o permanezca constante. Podemos simplificar el modelo general si esperamos que los
dividendos de la empresa sigan algunos patrones bsicos: (1) un crecimiento de cero, (2) un
crecimiento constante, o (3) un crecimiento diferencial. Estos casos se ilustran en la fisura 5.2.

Patrones de crecimiento cero, de crecimiento constante y de crecimiento diferencial

Dividendos por accin Crecimiento bajo Crecimiento diferencial
g2 g1>g2
Crecimiento constante

Crecimiento alto
g1

Crecimiento cero
g=0
3
Este procedimiento nos recuerda la ancdota de un fsico que se dedicaba a dar conferencias acerca de los
orgenes del universo. En una ocasin fue interrogado por un caballero que formaba parte de la audiencia y que
estaba en desacuerdo con el contenido de su conferencia. El caballero que formaba parte de la audiencia
afirm que el universo descansaba en la espalda de una tortuga enorme. Cuando el doctor le pregunt sobre
qu descansaba la tortuga, este caballero le dijo que en otra tortuga. Anticipando las objeciones del doctor que
estaba a cargo de la conferencia, el personaje que formaba parte de la audiencia le dijo: "No se preocupe usted,
joven hombre, se trata simplemente de tortugas."
Modelos de crecimiento de dividendos

Div
P0
r
Crecimiento cero:

Div
Crecimiento constante: P0
rg

Div r 1
T
Div (1 g1 )
1
r g2
Crecimiento diferencial: P0
r 1 (1 r ) 1
(1 r ) T

Caso 1 (Crecimiento cero) El valor de una accin con un dividendo constante est dado por:

Div1 Div 2 Div

P0 ...
1 r (1 r ) 2
r

Aqu suponemos que Div 1 = Div2 =...= Div. sta es tan slo una aplicacin de la frmula de las
perpetuidades del captulo anterior.
Caso 2 (Crecimiento constante) Los dividendos crecen a una tasa g, tal como se describe a
continuacin:

Fin del ao 1 2 3 4

Observe que la partcula Div se refiere al dividendo al final del primer periodo.

EJEMPLO

Suponga que la empresa Hampshire Products pagar un dividendo de 4 dlares por accin al ao a
partir del da de hoy. Los analistas financieros consideran que los dividendos aumentarn 6% por ao
en el futuro previsible. Cul ser el dividendo por accin al final de cada uno de los primeros cinco
aos?
Fin del ao 1 1 2 3 4 5
Dividendo $4.00 $4x(1.06) $4x(1.06) $4x(1.06)2 $4x(1.06)2
2

=$4.24 =$4.4944 =$4.7641 =$5.0499

El valor de una accin comn con dividendos que crecen a una tasa constante es:
Div Div(1 g ) Div(1 g ) 2 Div(1 g ) 3 Div
P0 ...
1 r (1 r ) 2
(1 r ) 3
(1 r ) 4
rg

Donde g es la tasa de crecimiento y Div es el dividendo sobre la accin al final del primer periodo.
Esta es la frmula que debe aplicarse para calcular el valor presente de una perpetuidad creciente, la
cual derivamos en el captulo anterior.

EJEMPLO
Imagine que un inversionista desea comprar una accin de Utah Mining Com-pany. Dicha accin
pagar un dividendo de 3 dlares al ao a partir del da de hoy. Se espera que el dividendo crezca
10% por ao (g = 10%) en el futuro previsible. El inversionista considera que el rendimiento requerido
(/) sobre esta accin es de 15%, dada su evaluacin del riesgo de Utah Mining. (Tambin nos
podemos referir a r como la tasa de descuento de la accin.) Cul ser el valor de una accin de
Utah Mining Company?
Usando la frmula del crecimiento constante del caso 2, concluimos que el valor es de 60 dlares:
$3
$60
0.15 0.10

P0 depende directamente del valor de g. Si se hubiera estimado que g fuera de 12'/2%, el valor de la
accin hubiera sido:
$3
$120
0.15 0.125

El precio de la accin se duplica (desde S60 hasta $120) cuando g aumenta tan slo a 25% (desde
10% hasta 12.5%). Dada la dependencia de las P0 sobre g, se debe mantener un sentido saludable de
escepticismo cuando se usa este modelo de crecimiento constante de dividendos.

Adems, observe que P0 es igual a infinito cuando la tasa de crecimiento, g, es igual a la tasa de
descuento, r. Toda vez que los precios de las acciones no crecen de una manera infinita, una
estimacin de g como mayor que r implica un error en la estimacin. Posteriormente ampliaremos la
informacin al respecto.
Caso 3 (Crecimiento diferencial) En este caso, la aplicacin de una frmula algebraica sera demasiado
incmoda. En lugar de ello, hemos optado por presentar alguno; ejemplos.

EJEMPLO

Considere las acciones de Elixir Drug Company que ha creado un nuevo ungento, lo que le est
generando un rpido crecimiento. El dividendo de una accin de capital despus de un ao contado a
partir de hoy ser de 1.15 dlares. Durante los cuatro aos siguientes, el dividendo crecer 15% cada
ao (g1 = 15%); despus de esa fecha, el crecimiento anual (g2) ser igual a 10%. Podra usted
calcular el valor presente de la accin si el rendimiento requerido (r) es de 15%?
La figura 5.3 muestra el crecimiento de los dividendos. Necesitamos aplicar un proceso de dos pasos
para descontar estos dividendos. Primero calculamos el valor presente de los dividendos con base en
un crecimiento anual de 15%. Es decir, en primer lugar calculamos el valor presente de los dividendos
al final de cada uno de los primeros cinco aos siguientes. En segundo trmino, calculamos el valor
presente de los dividendos empezando al final del ao 6.
Clculo del valor presente de los cinco primeros dividendos El valor presente de los pagos de
dividendos a lo largo de los aos 1 a 5 es como se describe a continuacin:

Tasa de crecimiento Dividendo esperado en

Ao Valor presente
(g1) dlares
1 0.15 $ 1.15 $1
2 0.15 1.3558 1
3 0.15 1.5209 1
4 0.15 1.7490 1
5 0.15 2.0114 1
Aos 1- 5 Valor presente de los dividendos = $5

Por lo general, podramos usar la frmula de la anualidad creciente del captulo anterior al dar este
paso. Sin embargo, observe que en este caso los dividendos crecen a un ritmo de 15%, cuya cifra es
tambin la tasa de descuento. Al ser g r, la frmula de la anualidad creciente no puede emplearse
en este ejemplo.

Clculo del valor presente de los dividendos empezando al final del ao 6 ste es el procedimiento
que debe seguirse para las perpetuidades y las anualidades diferidas que mencionamos en el ejemplo
anterior. Los dividendos que empiezan al final del ao 6 son los siguientes:

Fin del ao 1 2 3 4 ...

Dividendo Div5X(1+g2) Div5X(1 + g2)2 Div(1 + g2)3 Div(l + g2)4

$2.0114X.10 2.0114X(1.10)2 2.0114X(1.10)3 2.0114X(1.10)4

=$2.2125 =$2.24338 =$2.6772 =$2.9449

 Tasa de crecimiento de 10%
$2.9449

$2.6772

$2.4338

$2.2125

Tasa de crecimiento de 15%

$2.0114

$1.7490

$1.5209
$1.3225
$1.15

Fin de ao

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Como se afirm en el captulo anterior, la frmula de la perpetuidad creciente determina el valor

presente con fecha de un ao antes del primer pago. Toda vez que el pago empieza al final del ao 6,
la frmula calcula el valor presente con fecha del final del ao 5.

El precio al final del ao 5 est dado por:

Div6 $2.125
P5
1 g 2 0.15 0.10
= $44.25

El valor presente de P5 al final del ao 0 es:

P5 $44.25
P5 $22
(1 r ) 5
(1.15) 5

El valor presente de todos los dividendos al final del ao 0 es de 27 dlares ($22+$5).

5.5 ESTIMACIONES DE PARMETROS EN EL

MODELO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS

El valor de una empresa est en funcin de su tasa de crecimiento, g, y de su tasa de descuento, r.

Cmo se estiman estas variables?

De dnde viene g?
Al hablar anteriormente acerca de las acciones, supusimos que los dividendos crecen a una tasa g.
Ahora queremos estimar la tasa de crecimiento. Pensemos en un negocio cuyas utilidades del ao
siguiente se espera sean similares a las de este ao, a menos que se haga una inversin neta. Es
probable que ocurra tal situacin, puesto que este tipo de inversin es igual a la inversin bruta, o
inversin total, menos la depreciacin. Se dice que ocurre una inversin neta de cero cuando la
inversin total es igual a la depreciacin; en este caso, la planta fsica de la empresa se mantiene, lo
cual es congruente con la ausencia de ere- i cimiento de las utilidades.
La inversin neta ser positiva tan slo si se dejan de pagar algunas utilidades como dividendos, es
decir, si se retienen algunas utilidades4 lo cual conduce a la siguiente ecuacin:
Rendimiento
Utilidades sobreUtilidades Utilidades
del
lasao =
Utilidades de este + retenidas X
prximo
retenidas este ao
ao
El incremento de las utilidades es una funcin tanto de las utilidades retenidas como del rendimiento
sobre las utilidades retenidas.
Si dividimos ambos lados de (5.5) por las utilidades de este ao, nos conduce a:

Utilidades del ao siguiente =

Utilidades de este ao

Utilidades de este ao Utilidades retenidas de

Rendimiento sobre
este ao
las utilidades
Utilidades de este ao
Utilidades de este ao retenidas
El lado izquierdo de (5.6) es igual a uno ms la tasa de crecimiento de las utilidades, lo cual
escribimos como 1 + g5. La razn del porcentaje retenido a las utilidades se conoce con el nombre de
tasa de retencin. De tal modo, podemos escribir:

1 + g = 1 + Tasa de retencin X Rendimiento sobre las utilidades retenidas

Para un analista financiero es difcil determinar el rendimiento esperado sobre las utilidades
actualmente retenidas, dado que por lo general, los detalles de los proyectos futuros no son
informacin pblica. Sin embargo, a menudo se supone que los proyectos seleccionados en el ao
actual tienen un rendimiento anticipado igual a los rendimientos provenientes de los proyectos de
otros aos. En este caso podemos estimar el rendimiento anticipado sobre las utilidades retenidas
actuales por medio del rendimiento histrico sobre el capital contable o ROE. Despus de todo, el
ROE es simplemente el rendimiento sobre la totalidad del capital contable de la empresa, lo cual
equivale al rendimiento sobre la acumulacin de todos los proyectos anteriores emprendidos por la
misma6.

A partir de (5.7) tenemos una forma sencilla para estimar el crecimiento:

4
Por el momento, haremos a un lado el proceso de emisin de acciones o bonos para obtener capital. Este
proceso est considerado con el debido detalle en captulos posteriores.
5
Anteriormente, g se refera al crecimiento de los dividendos. Sin embargo, el crecimiento de las utilidades es
igual a la tasa de crecimiento de los dividendos dentro de este contexto, porque, como lo veremos a
continuacin, la razn de dividendos a utilidades se mantiene constante
6
Los estudiantes frecuentemente se preguntan si en este caso debera usarse el rendimiento sobre el
capital contable (ROE) o el rendimiento sobre los activos (ROA). El ROA y el ROE son idnticos en
nuestro modelo porque se pasa por alto el financiamiento por medio de deudas; sin embargo, la
realidad es que la mayora de las empresas tienen deudas. Tratamos este tema en captulos
posteriores, porque en este momento no lo abordaremos con profundidad. Por el momento, baste
decir que el ROE es la tasa apropiada, porque tanto el ROE de la empresa como un lodo y el
rendimiento de los tenedores del capital contable proveniente de un proyecto futuro se calculan
despus de que los intereses se han deducido.
Frmula de la tasa de crecimiento de la empresa:

g = Tasa de retencin X Rendimiento sobre las utilidades retenidas (5.8)

Ejemplo

Pagemaster Eterprises, que acaba de reportar utilidades de 2 millones de dlares, planea

retener el 40% de las mismas. El rendimiento histrico sobre el capital contable (ROE) ha sido de 0.16
una cifra que se espera contine en el futuro. En qu cantidad crecern las utilidades a lo largo del
ao siguiente?
En primer lugar, llevamos a cabo el clculo sin hacer referencia a la ecuacin (5.8). Posteriormente
usamos (5.8) para verificar.
Clculo sin referencia a la ecuacin (5.8) La empresa retendr 800000 dlares (40% X $2 millones).
Suponiendo que el ROE histrico es una estimacin apropiada de los rendimientos futuros, el
incremento anticipado de las utilidades ser de:
El crecimiento porcentual de las utilidades ser de:

Cambio de utilidades $128000 = 0.064

Utilidades totales $2 millones

Esto implica que las utilidades que se obtendrn dentro de un ao sern de 2 128 000 dlares
($2000000 X 1.064).

Verificacin por medio de la ecuacin (5.8) Usamos g = Tasa de retencin X ; ROE. De tal modo,
tenemos:
g = 0.4 X 0.16 = 0.064

De dnde viene r?
En esta seccin, queremos estimar el valor de r, la tasa que se usa para descontar los flujos de
efectivo de una accin en particular. En este contexto, los acadmicos han desarrollado dos mtodos;
a continuacin presentaremos uno, pero debemos diferir el segundo hasta que le demos un
tratamiento amplio en captulos posteriores.

El primer mtodo parte del concepto de que el valor de una perpetuidad creciente es igual a:
Div
P0
rg
Despejando el valor de r, tenemos:
Div
r g
Po

Como se afirm anteriormente, el Div se refiere al dividendo que se debe recibir despus de un ao
contado a partir de hoy.
De tal modo, la tasa de descuento puede descomponerse en dos partes. La razn Div/P 0, expresa el
rendimiento por dividendos sobre una base porcentual, la cual se denomina frecuentemente como
rendimiento por dividendos. El segundo trmino, g, es l crecimiento de la tasa de dividendos.
Ya que la informacin acerca de los dividendos y precios de las acciones est pblica mente
disponible, el primer trmino del lado derecho de la ecuacin (5.9) puede ser fcilmente calculado; el
segundo, g, puede estimarse a partir de (5.8).

EJEMPLO
Pagemaster Enterprises tiene 1000000 de acciones de capital en circulacin. Las acciones se venden a
10 dlares cada una. Cul ser el rendimiento requerido sobre cada accin?
Recordemos que la tasa de retencin es de 40%; la razn del pago de dividendos entonces ser de
60% (1 - tasa de retencin), es decir, la tasa de dividendos/utilidades. Considerando que las utilidades
despus de un ao contado a partir de hoy sern de 2 128 000 dlares ($2 000 000 X 1.064). los
dividendos sern de 1 276 800 dlares (0.60 X $2128 000). Los dividendos por accin sern de 1.28
dlares (SI 276 800/1 000000). Dado que g = 0.064, calculamos el valor de r a partir de (5.9) como
sigue:

$1.28
0.192 0.064
$10.00

Un sentido saludable de esceptismo

Es importante poner de relieve que nuestro enfoque slo estima g; no determina su valor de manera
precisa. Anteriormente mencionamos que tal estimacin se basa en diversos supuestos. Por ejemplo,
suponemos que el rendimiento sobre la inversin de las utilidades futuras retenidas es igual al ROE
histrico de la empresa, y que la razn de retencin futura es igual a la razn de retencin histrica.
Nuestra estimacin de g no tendr valor si se demuestra que estos supuestos no son correctos.
Desafortunadamente, la determinacin de r es del todo dependiente de g. Por ejemplo, si estimamos
que g es 0, r ser igual a 12.8% (SI.28/510.00). Si calculamos que g es 12%, r ser igual a 24.8%
(S1.28/S10.00 + 12%). De tal modo, se deben visualizar las estimaciones de r con un sentido saludable
de escepticismo.
Debido a lo anterior, algunos economistas financieros sostienen que el error de la estimacin de r o
de un solo valor es demasiado grande para ser prctica. Por consiguiente, sugieren que se calcule el
promedio de r de toda una industria, la cual se usara para descontar los dividendos de una accin
especfica dentro de dicha industria.
Debemos ser particularmente escpticos con relacin a dos posibles casos polares cuando estimemos
r en funcin de valores individuales. En primer trmino, considere el caso de una empresa que
actualmente no paga dividendos. El precio de la accin se encontrar por arriba de cero porque los
inversionistas consideran que la empresa puede otorgar un dividendo en cualquier momento futuro o
porque puede ser comprada. Sin embargo, cuando la empresa va de la ausencia de dividendos hasta
un nmero positivo, la tasa de crecimiento implcita es infinita. De tal modo, la ecuacin (5.9) debe
usarse con gran cuidado, si es que realmente se debe llegar a usar. Ms adelante en este captulo
profundizaremos en este aspecto.
En segundo trmino, anteriormente mencionamos que el valor de la empresa es infini to cuando g es
igual a r. Si consideramos que los precios de las acciones no crecen de manera infinita, veremos que
un analista cuya estimacin del valor de g para una empresa en particular sea igual o superior a r
debe haber cometido algn error. Con mayor probabilidad, la alta estimacin de g del analista ser
correcta para los prximos aos. Sin embargo, las empresas no pueden mantener una tasa de
crecimiento anormalmente alta para siempre. El error del analista fue haber usado una estimacin a
corto plazo de g en un modelo que requiere de una tasa de crecimiento perpetua.

5.6 Oportunidades de crecimiento

Anteriormente hablamos de la tasa de crecimiento de los dividendos. Ahora deseamos tratar un
concepto relacionado con las oportunidades de crecimiento. Imaginemos el caso de una empresa que
tiene una corriente uniforme de utilidades por accin a perpetuidad. La empresa paga todas sus
utilidades a los accionistas como dividendos. Por lo tanto

EPS = Div

Donde EPS son las utilidades por accin y Div son los dividendos por accin. Una empresa de este tipo
frecuentemente recibe el nombre de "vaca de efectivo o unidad generadora de efectivo".
A partir de la frmula de las perpetuidades que expusimos en el captulo anterior, el valor de una
accin de capital ser de:

Valor de una accin de capital casando una empresa acta como anidad generadora de efectivo:
EPS = Div
r r

Donde res la tasa de descuento sobre las acciones de la empresa. '

La poltica anterior consistente en pagar la totalidad de las utilidades como dividendos puede no ser
la ptima. Muchas empresas tienen oportunidades de crecimiento, es decir, oportunidades para
invertir en proyectos rentables. Toda vez que estos proyectos pueden representar una fraccin
significativa del valor de la empresa, no sera adecuado abandonarlos para pagar todas las utilidades
como dividendos.
Aunque con frecuencia las empresas piensan en trminos de un conjunto de oportunidades de
crecimiento, centraremos la atencin tan slo en una, es decir, invertir en un solo proyecto. Suponga
que la empresa retiene la totalidad del dividendo en la fecha 1 a objeto de invertir en un proyecto
particular de presupuesto de capital. El valor presente neto por accin del proyecto en la fecha 0 es
de NPVGO, lo cual representa la abreviatura del valor presente neto (por accin) de la oportunidad de
crecimiento.

Cul ser el precio de una accin en la fecha 0 si la empresa decide emprender el I proyecto en la
fecha 1? Toda vez que el valor del proyecto por accin se aade al precio original de la accin, el
precio de la accin deber ser de:

Precio de la accin despus de que la empresa se compromete con un nuevo proyecto:

EPS + NPVGO
R
De tal modo, la ecuacin (5.10) indica que el precio de una accin puede considerarse como la suma
de dos diferentes conceptos. El primer trmino (EPS/r) es el valor de la empresa "si se durmiera en
sus laureles", es decir, el valor que tendra si distribuyera todas las utilidades entre los accionistas. El
segundo trmino es el valor adicional que se creara si la empresa retuviera utilidades para financiar
los nuevos proyectos.
EJEMPLO
Sarro Shipping, Inc., espera ganar 1 milln de dlares por ao a perpetuidad si no emprende nuevas
oportunidades de inversin. Existen 100000 acciones de capital en circulacin, por lo que las
utilidades por accin sern iguales a 10 dlares ($1000000/100 000). En la fecha 1, la empresa tendr
oportunidad de gastar 1000000 de dlares en una nueva campaa de mercadotecnia. La nueva
campaa aumentar en 210000 dlares (o 2.10 por accin) las utilidades de cada periodo
subsecuente. Esto representa un rendimiento de 21% anual sobre el proyecto. La tasa de descuento
de la empresa es de 10%. Cul ser el valor por accin antes y despus de decidir aceptar la
campaa de mercadotecnia?
El valor de una accin de Sarro Shipping antes de la campaa ser de:
Valor de una accin de Sarro cuando la empresa acta como una unidad generadora de efectivo:

EPS $10 = $100

r 0.1

El valor de la campaa de comercializacin en la fecha 1 ser de:

Valor de la campaa de comercializacin en la fecha 1:
$210000
$1 000 000 $1100 000
0 .1

Toda vez que la inversin se hace en la fecha 1 y el primer flujo de entrada de efectivo ocurre en la
fecha 2, la ecuacin (5.11) representa el valor de la campaa de comercializacin en la fecha 1.
Determinamos el valor correspondiente a la fecha 0 descontando un periodo, tal como se describe a
continuacin:

Valor de la campaa de comercializacin en la fecha 0:

$110000
$ 1100 000
1.1

De tal modo, el NPVGO por accin es de 10 dlares ($1000000/100000). El precio por accin es el
siguiente

EPS/r + NPVGO = $100 + $10 = $110

El clculo tambin puede hacerse a partir de una base directa del valor presente neto. Ya que en la
fecha 1 todas las utilidades se gastan en el esfuerzo de mercadotecnia, no se pagan dividendos a los
accionistas en esa fecha. En todos los periodos subsecuentes los dividendos sern de 1210000 dlares
($1000000 + $210000). En este caso, el dividendo anual ser de 1000000 de dlares cuando Sarro sea
una "unidad generadora de efectivo". La contribucin adicional al dividendo proveniente del esfuerzo
de mercadotecnia ser de 210000 dlares. Los dividendos por accin sern de 12.10 dlares ($1
210000/100000). Como estos dividendos empiezan en la fecha 2, el precio por accin en la fecha 1
ser de 121 dlares ($12.10/0.1), y_ en la fecha 0 ser de 110 dlares ($121/1.1).
Observe que en este ejemplo se crea un valor porque el proyecto gan una tasa de rendimiento de 21%
cuando la tasa de descuento era de tan slo 10%. No se hubiera creado ningn valor si el proyecto
hubiera ganado una tasa de rendimiento de 10%. El NPVGO hubiera sido de cero, y el valor hubiera sido
negativo si el proyecto hubiera ganado un rendimiento porcentual inferior a 10%. El NPVGO sera
negativo en ese caso.
Para que el valor aumente se deben satisfacer dos condiciones:
1. Se deben retener utilidades para que los proyectos puedan ser financiados. 7
2. Los proyectos deben tener un valor presente neto positivo.
De manera sorprendente, numerosas empresas parecen invertir en proyectos que se sabe tienen valores
presentes netos negativos. Por ejemplo, Jensen ha sealado que, en la ltima parte de la dcada de los
aos setenta, las compaas petroleras y las tabacaleras estaban plagadas de dinero en efectivo.8
Debido a la presencia de mercados declinantes en ambas industrias, la accin racional hubiera sido la
presencia de altos dividendos y de bajas inversiones. Desafortunadamente, diversas empresas
pertenecientes a ambas industrias reinvirtieron fuertes cantidades en lo que todo mundo perciba
como proyectos con un NPVGO negativo. Un estudio realizado por McConnell y Muscarella fundamenta
esta percepcin,9 pues ellos descubrieron que, durante la dcada de los aos setenta, los precios de las
acciones de las compaas petroleras generalmente disminuan cuando se hacan anuncios de
incrementos en las exploraciones y los desarrollos.
Dado que el anlisis del NPV representa un conocimiento comn dentro del mbito de los negocios,
por qu razn eligen los administradores proyectos con NPV negativos? Una conjetura es que
algunos disfrutan el hecho de controlar una empresa de gran tamao, a sabiendas de que optar por el
pago de dividendos, en lugar de la reinversin de utilidades, reduce el tamao de la empresa, algunos
administradores encuentran contraproducente pagar altos dividendos.

Crecimiento de utilidades y dividendos versus oportunidades de crecimiento

Como ya mencionamos, el valor de una empresa aumenta cuando invierte en oportunidades de
crecimiento con NPVGO positivos; su valor disminuye si selecciona oportunidades con NPVGO negativos.
Sin embargo, los dividendos crecen ya sea que se seleccionen unos u otros. Este muy sorprendente
resultado puede explicarse mediante el siguiente ejemplo.

Ejemplo
Lae Supermarkets, una nueva empresa, ganar 100000 dlares al ao a perpetuidad si paga todas
sus utilidades como dividendos. Sin embargo, la empresa planea invertir 20% de sus utilidades en
proyectos que generan ganancias anuales de 10%. La tasa de descuento es de 18%. Una frmula
anterior nos indica que la tasa de crecimiento de los dividendos es

g = Tasa de retencin X Rendimiento sobre las utilidades retenidas = 0.2X0.10 = 2%.

Por ejemplo, en este primer ao de la nueva empresa, los dividendos son de i80000 dlares [(1 - 0.2)
X $100000]; los del ao siguiente sern de 81 600 dlares ($80 000 X 1.02); los del subsecuente, de
83 232 dlares [$80 000 x (1.02)2] y as sucesivamente. Dado que los dividendos representan un
porcentaje fijo de las utilidades, las ganancias deben crecer tambin 2% cada ao.
Sin embargo, observe que la poltica reduce el valor de la empresa porque el 10% de la tasa de
rendimiento sobre los proyectos es inferior a 18% de la tasa de descuento. Es decir, la empresa
hubiera tenido un valor ms alto en la fecha 0 si hubiera optado por pagar todas sus utilidades como
7
Posteriormente, en el texto hablamos de las emisiones Je deudas o de acciones que se emprenden con la
finalidad de financiar los proyectos de la empresa.
8
M. C. Jensen. "Agency Costs of Free Cash Plows, Corporate Finance and Takeovers", American
Economa keview (mayo de 1986).
9
J. J. McConnell y C. J. Muscarella, 'Corporate Capital Expenditure Dccisions and the Market Valu of the Firm",
Journal of Financial Economics. 14 (1985).
dividendos. De tal modo, una poltica de invertir en proyectos con NPV negativos, en lugar de pagar
las utilidades como dividendos, provocar el crecimiento de dividendos y de utilidades, pero reducir
el valor de la empresa.

Dividendos o utilidades: cul descontar?

En este captulo aplicamos la frmula de las perpetuidades crecientes a la valuacin de acciones. En
nuestra aplicacin, descontamos los dividendos, no las utilidades. Este es un aspecto importante,
puesto que los inversionistas seleccionan una cierta accin a partir de lo que pueden obtener de ella:
los dividendos y el precio final de venta, el cual est determinado por lo que los inversionistas futuros
esperan recibir en dividendos.
El precio calculado de la accin sera demasiado alto si se descontaran las ganancias en lugar de los
dividendos. Como lo vimos en nuestra estimacin acerca de la tasa de crecimiento de la empresa, tan
slo una porcin de las utilidades va a los accionistas como dividendos; el resto se retiene para
generar dividendos futuros. En nuestro modelo, las utilidades retenidas son iguales a la inversin de
la empresa. Descontar las utilidades en lugar de los dividendos sera ignorar la inversin que una
empresa deber hacer hoy a objeto de generar rendimientos futuros.

La empresa sin dividendos

Los estudiantes se hacen frecuentemente las siguientes preguntas: si el modelo de descuento de
dividendos es correcto, por qu las acciones que no tienen dividendos no se venden a un precio de
cero? sta es una buena pregunta y se relaciona con las metas de la empresa. Una empresa que tiene
muchas oportunidades de crecimiento se enfrenta con un dilema: puede pagar los dividendos ahora,
o no pagarlos a efecto de hacer inversiones que generen dividendos an mayores en el futuro. 10 Esta
es frecuentemente una eleccin muy difcil, porque una estrategia de diferimiento de dividendos
puede ser ptima aunque impopular entre ciertos accionistas.

Muchas empresas optan por no pagar dividendos, ya que venden sobre la base de precios positivos.
Los accionistas racionales consideran que recibirn dividendos en algn momento, o al menos algo
igualmente bueno. Es decir, la empresa ser adquirida mediante una fusin, y los accionistas recibirn
ya sea efectivo o acciones de capital en ese momento.
Desde luego, la aplicacin real del modelo de descuento de dividendos es difcil en empresas de este
tipo: obviamente, el modelo de crecimiento constante de dividendos no se aplica y, aunque el
modelo de crecimiento diferencial puede funcionar en teora, las dificultades para estimar la fecha
del primer dividendo, la tasa de crecimiento de los dividendos despus de esa fecha y el precio final
dificultan en grado sumo su aplicacin en la realidad.
La evidencia emprica indica que es probable que las empresas con altas tasas de cre cimiento paguen
dividendos ms bajos, un resultado que es congruente con el anlisis anterior. Por ejemplo,
consideremos el caso de McDonald's Corporation. La empresa empez en Estados Unidos en la
dcada de los cincuenta y creci rpidamente durante muchos aos. Pag su primer dividendo en
1975, aunque era una empresa de mil millones de dlares (tanto en lo que se refiere a las ventas
como al valor de mercado del capital contable de los accionistas) antes de esa fecha. Por qu esper
tanto tiempo para pagar dividendos? Porque tena una gran cantidad de oportunidades de
crecimiento positivo, es decir, localidades adicionales donde podra instalar nuevos puntos de
distribucin de hamburguesas, oportunidades que estaba en condiciones de aprovechar.

10
Una tercera alternativa consiste en emitir acciones a efecto de que la empresa tenga suficiente efectivo tanto
para pagar dividendos como para llevar a cabo sus inversiones. Esta posibilidad se explora con detalle en un
capitulo posterior.
Las compaas de servicios pblicos representan un contraste interesante porque, como grupo,
tienen pocas oportunidades de crecimiento, debido a lo cual pagan una fraccin muy importante de
sus utilidades como dividendos. Por ejemplo, las empresas Commonwealth Edison, Detroit Edison y
Philadelphia Electric han tenido tasas de pago de dividendos de ms de 90% en muchos aos
recientes.

5.7 MODELO DE CRECIMIENTO DE

DIVIDENDOS Y MODELO NPVGO (NIVEL
AVANZADO)
Este captulo ha revelado que el precio de una accin de capital es la suma de su precio si la empresa
est en condicin de "unidad generadora de efectivo" ms el valor por accin de sus oportunidades
de crecimiento. El ejemplo de Sarro Shipping ilustra esta frmula por medio de slo una oportunidad
de crecimiento. Tambin usamos la frmula de las perpetuidades crecientes para valuar una accin
con crecimiento uniforme de dividendos. Cuando la frmula se aplica a las acciones, generalmente
recibe el nombre de modelo de crecimiento de dividendos. El crecimiento uniforme de dividendos es
el resultado de inversiones continuas en oportunidades de crecimiento, y no se consigue en una sola
oportunidad. Por consiguiente, vale la pena comparar el modelo de crecimiento de dividendos con el
modelo NPVGO cuando el crecimiento ocurre a lo largo de inversiones continuas.

EJEMPLO
Cumberiand Book Publishers tiene utilidades por accin (EPS) de 10 dlares al final del primer ao,
una tasa de pago de dividendos de 40% y de descuento de 16%, as como un rendimiento sobre sus
utilidades retenidas de 20%. La empresa retiene una parte de sus utilidades cada ao, para
seleccionar varias oportunidades de crecimiento tambin cada ao, lo cual la diferencia de Sarro
Shipping, que slo tuvo una oportunidad en un ao. Calcularemos el precio por accin usando tanto
el modelo de crecimiento de dividendos como el modelo NPVGO.

Modelo de crecimiento de dividendos

En la fecha 1, los dividendos son de 0.40 X $10 = $4 dlares por accin. La razn de retencin es de
0.60 (1 - 0.40), lo que implica una tasa de crecimiento de dividendos de 0.12 (0.60 X 0.20).
A partir del modelo de crecimiento de dividendos, el precio de una accin ser de

Div $4
$100
r g 0.16 0.12

Modelo de NPVGTO
Al usar el modelo NPVGO, es ms difcil valuar una empresa que tiene oportunidades de crecimiento
cada ao (como Cumberland) que una que las tiene tan slo en un ao (como Sarro). A objeto de
hacer una valuacin acorde con el modelo NPVGO, necesitamos calcular sobre una base "por accin"
(1) el valor presente neto de una sola oportunidad de crecimiento, (2) el valor presente neto de todas
las oportunidades de crecimiento, y (3) el.: precio de las acciones si la empresa acta como una
"unidad generadora de efectivo", es decir, el valor de la empresa sin estas oportunidades de
crecimiento. El valor de la empresa ser igual a la suma de (2) + (3).
1. Valor por accin de una sola oportunidad de crecimiento Con base en las utilidades por accin de
10 dlares en la fecha 1, la empresa retiene 6 dlares (0.6 X $10) en esa fecha. La empresa gana
 1.20 dlares ($6 x 0.20) por ao a perpetuidad sobre esa inversin de 6 dlares. El NPV
proveniente de la inversin es de

Valor presente neto por accin generado a partir de la inversin realizada en la fecha 1:

$1.20
$6 $1.50
0.16

Es decir, la empresa invierte 6 dlares a objeto de obtener 1.20 dlares por ao sobre la inversin. Las
utilidades se descuentan a 0,16, lo cual implica un valor por accin de 1.50 dlares provenientes del
proyecto. Toda vez que la inversin ocurre en la fecha 1 y el primer flujo de efectivo ocurre en la
fecha 2, el valor de la inversin en la fecha 1 ser de 1.50 dlares. En otras palabras, el valor presente
neto proveniente de la inversin en la fecha an no ha sido llevado a la fecha 0.
2. Valor por accin de todas las oportunidades Como se seal anteriormente, la tasa de
crecimiento de las utilidades y de los dividendos es de 12%. Al ser las utilidades retenidas un
porcentaje fijo de las utilidades totales, siempre debern crecer 12% cada ao Es decir, las
utilidades retenidas en la fecha 2 son de 6.72 dlares ($6 x 1.12); las retenidas en la fecha 3 son
de 7.5264 dlares [$6 X (1.12)2], y as sucesivamente.
Analicemos las utilidades retenidas en la fecha 2 con mayor detalle. Ya que los proyectos siempre
ganarn 20% por ao, la empresa ganar 1.344 dlares ($6.72 X 0.2I en cada ao futuro sobre
la inversin de 6.72 dlares en la fecha 2.
Por lo tanto, el valor presente neto de la inversin ser de
Valor presente neto por accin generado a partir de la inversin en la fecha 2:

$1.344
$6.72 $1.68
0.16

1.68 dlares es el valor presente neto en la fecha 2 de la inversin realizada en esta fecha. El valor
presente neto proveniente de tal inversin an no ha sido llevado a la fecha 0.
Ahora, consideremos las utilidades retenidas en la fecha 3 con mayor detalle. La empresa gana
1.5053 dlares ($7.5264 X 0.20) por ao sobre la inversin de 7.5264 dlares en la fecha 3.
De ah que el valor presente neto proveniente de la inversin sea
Valor presente neto por accin generado a partir de la inversin en la fecha 3:

$1.5053
$7.5624 $1.882
0.16

A partir de las ecuaciones (5.12), (5.13) y (5.14), el valor presente neto por accin de todas las
oportunidades de crecimiento, descontado a la fecha 0, es de

$1.50 $1.68 $1.882

2
...
1.16 (1.16) (1.16) 3

Dado que esta expresin tiene un nmero infinito de trminos, es muy difcil de calcular. Sin
embargo, existe una simplificacin muy sencilla. Observe que las utilidades retenidas crecen 12%
cada ao. Ya que todos los proyectos ganan la misma tasa de rendimiento anual, los valores
presentes netos de (5.12), (5.13) y (5.14) tambin crecen a una tasa de 12%. Por consiguiente,
podemos escribir la ecuacin (5.15) como
1.50
NPVGO $ $ 37.50
0.16 0.12
 $1.50 $1.50 X 1.12 $1.50 X (1.12) 2
...
1.16 (1.16) 2 (1.16) 3

sta es una perpetuidad sujeta a crecimiento cuyo valor se traduce en

El primer valor presente neto de 1.50 dlares ocurre en la fecha 1, por lo cual el NPVGO en la fecha 0
es de 37.50 dlares. En otras palabras, la poltica de la empresa consistente en invertir en nuevos
proyectos a partir de las utilidades retenidas tiene un valor presente neto de 37.50 dlares.
3. Valor por accin cuando la empresa es una unidad generadora de efectivo Ahora suponemos que la
empresa paga todas sus utilidades como dividendos. Los dividendos seran de 10 dlares por ao en
este caso. Como no habra crecimiento, el valor de la accin sera evaluado por medio de la frmula
de las perpetuidades:

Div $10
$62.50
r 0.16

Sntesis
La frmula (5.10) afirma que el valor por accin es igual al valor de una unidad generadora de
efectivo ms el valor de las oportunidades de crecimiento. Es decir,

100 dlares = $62.50 + $37.50

Por consiguiente, su valor es el mismo independientemente de que haya sido calculado a travs del
enfoque de dividendos descontados o del de oportunidades de crecimiento. Los pre cios de las
acciones que se deriven de los dos enfoques deben ser iguales, ya que son distintos pero incluyen
mtodos equivalentes para la aplicacin de los conceptos del valor presente.

5.8 MLTIPLO PRECIO-UTILIDAD

Anteriormente afirmamos que no se deben descontar las utilidades para determinar el pre cio por
accin. Sin embargo, con frecuencia los analistas financieros relacionan las utilidades y los precios por
accin, tal como ha sido evidente a partir de su notoria dependencia del mltiplo precio/utilidad.
De acuerdo con nuestro planteamiento, resulta que

Precio por accin =

Dividiendo entre las utilidades por accin, tenemos

Pr ecio por accin 1 NPVGO

EPS r EPS

El lado izquierdo de esta expresin es la frmula para determinar el mltiplo precio/utilidades. La

ecuacin muestra que este mltiplo est relacionado con el valor presente neto de las oportunidades
de crecimiento. Como ejemplo, consideremos dos empresas, de las cuales cada una acaba de
reportar utilidades por accin de 1 dlar. Sin embargo, una empresa tiene un nmero importante de
valiosas oportunidades de crecimiento mientras que la otra no dispone de este tipo de
oportunidades. La empresa con oportunidades de crecimiento debera vender a un precio ms alto,
porque un inversionista est comprando tanto un ingreso actual de 1 dlar como un conjunto de
oportunidades de crecimiento. Suponga que la empresa que dispone de oportunidades de
crecimiento se vende en 16 dlares y que la otra empresa se vende en 8. La cifra de 1 dlar de
utilidades por accin aparece en el denominador del mltiplo precio/utilidad en el caso de ambas
empresas. De tal modo, este mltiplo es de 16 dlares para la empresa con oportunidades de
crecimiento, y slo de 8 para la empresa sin oportunidades.
Esta explicacin parece mantenerse bastante bien en el mundo real. Las acciones de la industria
electrnica y otras acciones pertenecientes a sectores de alta tecnologa generalmente se venden a
mltiplos precio/utilidades muy altos porque se percibe que tienen altas tasas de crecimiento. De
hecho, algunas acciones provenientes de la industria de alta tecnologa se venden a precios altos aun
cuando las empresas nunca hayan obtenido una utilidad. Los mltiplos de estas empresas son
infinitos. De manera opuesta, las empresas de ferrocarriles, las de servicios pblicos y las productoras
de acero se venden a mltiplos ms bajos debido a la existencia de prospectos que anuncian un
crecimiento ms lento.
Desde luego, el mercado vala las percepciones del futuro, y no el futuro en s mismo. Ms adelante
en el texto sostendremos que el mercado de acciones generalmente tiene per cepciones realistas con
relacin a los prospectos de una empresa. Sin embargo, esto no siempre es verdad. En la ltima parte
de la dcada de los sesenta, un gran nmero de empresas del sector electrnico se estaba vendiendo
con base en mltiplos de 200 veces las utilidades. Las altas tasas de crecimiento que se percibieron
no se materializaron, lo cual ocasion grandes bajas en los precios de las acciones durante la dcada
de los setenta. En las dcadas anteriores, se hicieron algunas fortunas en acciones de empresas tales
como IBM y Xerox debido a que las altas tasas de crecimiento no fueron anticipadas por los
inversionistas.
Uno de los fenmenos ms asombrosos para los inversionistas de Estados Unidos ha sido los altos
mltiplos precio/utilidades que se han observado en el mercado japons de acciones. El mltiplo
promedio de precio/utilidades de Tokyo Stock Exchange ha variado entre 40 y 100 en aos recientes,
mientras que en Estados Unidos tuvo un mltiplo de aproximadamente 25 durante este tiempo.
Nuestra frmula indica que se ha percibido que las empresas japonesas tienen grandes
oportunidades de crecimiento. Sin embargo, los analistas estadounidenses han indicado con
frecuencia que los inversionistas de los mercados japoneses han estado sobreestimando estos
prospectos de crecimiento 11. Este enigma (al menos para los inversionistas estadounidenses) tan slo
puede ser resuelto con el paso del tiempo. En el cuadro 5.2 aparecen algunos mltiplos promedio
selectos para algunos pases. Puede observarse fcilmente que en Japn esos mltiplos han mostrado
una tendencia declinante.
Existen dos factores adicionales que explican el mltiplo precio/utilidad. El primero es la tasa de
descuento, r. La frmula anterior muestra que este mltiplo se encuentra negativamente relacionado
con la tasa de descuento de la empresa. Ya hemos indicado que la tasa de descuento est
positivamente relacionada con el riesgo o variabilidad de las acciones. De tal modo, el mltiplo est
negativamente relacionado con el riesgo de a accin. Para apreciar que ste es un resultado
razonable, consideremos dos empresas, A y B, las cuales se comportan como unidades generadoras
de efectivo. El mercado de acciones espera que ambas empresas tengan utilidades anuales de 1 dlar
por accin para siempre. Sin embargo, las utilidades de la empresa A son conocidas con certeza,
mientras que las de la B son del todo variables. Es probable que un inversionista racional pague ms
por una accin de A debido a la ausencia de riesgo. Si una accin de sta se vende a un precio ms

11
Se ha indicado que las compaas japonesas usan prcticas contables ms conservadoras, y que ello ha
contribuido a la creacin de mltiplos ms altos precio/utilidades. Este aspecto, el cual ser brevemente exami -
nado para el caso de las empresas en general, parece explicar tan slo una pequea parte de los altos mltiplos
que frecuentemente muestran las empresas de Japn
alto y si ambas empresas tienen las mismas utilidades por accin, el mltiplo precio/utilidades de la
misma deber ser ms alta.
El segundo factor adicional es el que se relaciona con la eleccin de los mtodos contables de una
empresa. Bajo las reglas actuales de contabilidad, a las empresas se les otorga una cierta cantidad de
libertad o discrecionalidad para ello. Por ejemplo, considrese el caso de la contabilidad de
inventarios en el cual se puede usar ya sea el mtodo PEPS o el UEPS. En un medio ambiente
inflacionario, el mtodo PEPS (primeras entradas-primeras salidas) subestima el costo verdadero de
los inventarios y por lo tanto infla las utilidades reportadas. Con el UEPS (ltimas entradas-primeras
salidas), el inventario es valuado de acuerdo con los costos ms recientes, lo cual implica que las
utilidades reportadas son ms bajas de lo que seran de acuerdo con el mtodo PEPS. De tal modo, la
contabilidad de inventarios bajo el mtodo UEPS es un mtodo ms conservador que la del PEPS.
Existe una discrecionalidad contable similar en el caso de los costos de la construccin (mtodo de
contratos terminados versus mtodo de porcentaje de terminacin) y en el caso de la depreciacin
(depreciacin acelerada versus depreciacin en lnea recta).
Ejemplifiquemos ahora considerando el caso de dos empresas idnticas, C y D. La empresa C usa el
mtodo UEPS y reporta utilidades de 2 dlares por accin; D aplica los supuestos de contabilidad
menos conservadores correspondientes al mtodo PEPS y reporta utilidades de 3 dlares por accin.
El mercado sabe que ambas empresas son idnticas v vala a las dos a un precio de 18 dlares por
accin. Este mltiplo precio/utilidad es de 9: (S18/52) para la empresa C y de 6 ($18/53) para la
empresa D. De este modo, la empresa que tiene los principios ms conservadores tiene el mltiplo
ms alto.

Mltiplos precio-utilidades internacionales

Pas 1994 1995 1996 1997

Estados Unidos 24 24 28 21
Japn 101 116 86 44
Alemania 35 34 24 31
Gran Bretaa 18 16 15 18
Francia 29 27 20 25
Canad 45 20 26 25
Hong Kong 18 15 17 22
Suecia 52 14 11 17
Italia 29 36 25 22
Fuente: Tomado de The Global 1000 Bussines Week 11 de Julio de 1994;
10 de Julio de 1995; 8 de Julio 1996 y 7 de Julio de 1997

Este ltimo ejemplo depende del supuesto de que el mercado vigile meticulosamente: las diferencias
entre los enfoques contables. Una parte significativa de la comunidad acadmica considera que el
mercado vigila y considera virtualmente todas las diferencias contables. Estos acadmicos son
seguidores de la hiptesis de los mercados de capitulas eficientes, teora que exploraremos con gran
detalle mas adelante. Aunque muchos individuos pertenecientes al rea de las finanzas podran ser
ms moderados en sus creencias con relacin a este tpico, el consenso general es que muchas de las
diferencias contables son cuidadosamente consideradas y observadas. De tal modo, la proposicin de
que las empresas que cuentan con contadores conservadores tienen altos mltiplos precio/utilidad
es ampliamente aceptada.
Esta exposicin puso de relieve el hecho de que el mltiplo precio/utilidad es una fun cin de tres
diferentes factores. Es probable que la razn o el mltiplo de una empresa sea alto si (1) tiene
 muchas oportunidades de crecimiento, (2) tiene un nivel bajo de riesgo y (3) es contabilizado de una
manera conservadora. Aunque cada uno de estos tres factores es importante, opinamos que el
primer factor es mucho ms significativo. De tal modo, nuestra exposicin acerca del crecimiento es
de gran relevancia para entender el mltiplo precio/utilidad.

Cules son los tres factores que determinan el mltiplo precio/utilidad de una empresa?

5.9 REPORTES PROVENIENTES DEL

MERCADO DE VALORES
The Wall Street Journal, el New York Times o su peridico local proporciona informacin de gran
utilidad con relacin a un elevado nmero de acciones que circulan en varias bolsas de valores. El
cuadro 5.3 reproduce lo que se report en un da en particular respecto de varias acciones inscritas
en la Bolsa de Valores de Nueva York. En ese cuadro, se puede encontrar fcilmente la lnea de
General Electric (esto es, "GenElec")- Leyendo de izquierda a derecha, los dos primeros nmeros son
los precios por accin altos y bajos que se observaron a lo largo de las 52 ltimas semanas. Por
ejemplo, el precio ms alto al cual se negoci General Electric al final de cualquier da en particular a
le largo de esas 52 semanas fue de 74 5/8 de dlar'. El smbolo de las acciones de General Electric es
"GE". Su dividendo anual es de 1.04 dlares. La mayora de las empresas que pagan dividendos tales
como General Electric lo hacen sobre una base trimestral; por lo tanto, el dividendo anual es en
realidad el del ltimo trimestre de 26 centavos multiplicado por 4 dlares (es decir, 26 centavos X 4 =
SI.04).

Algunas empresas tales como General Cigar no pagan dividendos. En el caso de Ge neral Cigar. la
columna correspondiente se encuentra en blanco. El rendimiento del dividendo de General Electric es
el dividendo actual anual, 1.04 dlares, dividido por el precio de cierre actual, el cual es de 69 7/8 de
dlar (se puede encontrar el precio de cierre de este da en particular en la antepenltima columna).
Observe que 51-04/69 7/8 = 1.5%. La siguiente columna corresponde al mltiplo precio/utilidad, el
cual es igual al precio de cierre dividido por las utilidades actuales por accin (basndose en las
ltimas utilidades trimestrales por accin, multiplicadas por 4). El mltiplo precio/utilidades de
General Electric es de 30. Si nosotros furamos analistas financieros o banqueros de inversiones,

Volumen
Dividen- Precio- Cambio
Alto Bajo Accin Smbolo Rendimiento% 100 (en Alto Bajo Cierre
dos Utilidades neto
centenas)
32 29 29 29
20 GenCigar MPP 255
1/8 3/8 7/16
12 5 6 6
GenData GDC 4016 6 -3/16
3/8 3/8 1/16 3/16
63 88 87 87
9 GenDynam GD 1.64 1.9 19 1484 +
1/8 5/16 15/16
74 45 70 69 68
GenElec GE 1.04 1.5 30 34642 + 13/16
5/8 7/16 7/8
37
23 38 37
13/1 GenGrowProp GGP 1.80 4.7 11 1052 38 + 3/16
7/8 15/16
6
4 5/8 2 GenHost GH Dd 427 3 3 3 - 1/8
 3/8 3/8 5/16 5/16
10 8
GenHouse GHW .32 3.5 29 130 9 9 9 - 1/8
7/8 3/8

Diramos que General Electric "se vende a 30 veces las utilidades". La siguiente columna muestra los
volmenes de acciones negociadas en este da en particular (en centenas). En el caso de General
Electric, se negociaron 3464200 acciones, el cual fue un da promedio. Las ltimas columnas
representan el precio alto, el precio bajo y el ltimo precio (precio de cierre) de las acciones de este
da. La expresin "cambio neto" nos indica que el precio de cierre de General Electric es de 69 7/8 de
dlar fue ms alto que su precio de cierre del da anterior en una cantidad igual a 13/16. En otras
palabras, el precio de General Electric aument de 68 1/16 a 69 7/8 de dlar, en un da.
Preguntas conceptuales.
Cul es el precio de cierre de General Data?
Cul es el mltiplo precio/utilidades de General House?
Cul es el dividendo anual de General Host?

5.10 Resumen y conclusiones

En este captulo hemos usado las frmulas generales de valor presente que expusimos en el captulo
anterior para valuar bonos y acciones.
1. Los bonos a descuento puro son perpetuidades que pueden visualizarse como casos polares
de los bonos. El valor de un bono a descuento puro (tambin denominado bono con cupn
cero, o simplemente como "cero") es
F
PV
(1 r )T

El valor de una perpetuidad (tambin denominado bono consol) lo representamos como

2. Los bonos de pagos constantes pueden considerarse como un caso intermedio. Los pagos de
cupones provenientes de una anualidad y los reembolsos de principal son una suma
acumulada. El valor de este tipo
C de bono es igual a la suma de los valores de sus dos partes.
PV
3. El rendimiento al vencimiento r de un bono es aquella tasa nica que descuenta los pagos
hechos sobre el bono a su precio de compra.
4. Una accin puede valuarse descontando sus dividendos. Mencionamos tres tipos de situa-
ciones:
a. Crecimiento cero de los dividendos.
b. Crecimiento constante de los dividendos.
c. Crecimiento diferencial.
5. Se necesita una estimacin de la tasa de crecimiento de una accin para las frmulas (4b) o
(4c) que se expusieron anteriormente. Una til estimacin de la tasa de crecimiento es:

g = Razn de retencin X Rendimiento sobre las utilidades retenidas

6. Vale la pena visualizar una accin como la suma de su valor -si la empresa se comporta como
una unidad generadora de efectivo, es decir, la compaa no hace inversiones-, y del va lor por
accin en sus oportunidades de crecimiento. Escribimos el precio de una accin como:

EPS
NPVGO
r
 Demostramos que, en teora, el precio por accin debe ser el mismo independientemente de
que se use el modelo de crecimiento de dividendos o la frmula anterior.
7. Como lo afirma la contabilidad, sabemos que las utilidades se dividen en dos partes: divi-
dendos y utilidades retenidas. La mayora de las empresas retienen continuamente las utili-
dades con la finalidad de crear dividendos futuros. No se deben descontar las utilidades para
obtener el precio por accin toda vez que una parte de las utilidades deber ser reinvertida.
Los dividendos llegan a manos de los accionistas y deben ser descontados para obtener el
precio de las acciones.
8. Hemos indicado que el mltiplo precio/utilidades de una empresa es una funcin de tres
factores:
a. El importe por accin de las oportunidades de crecimiento de la empresa que puedan
considerarse como valiosas.
b. El riesgo de las acciones.
c. El tipo de mtodo de contabilidad usado por la empresa.

TRMINOS CLAVES
Bono de descuento puro Razn de pago de dividendos 130
115 Rendimiento al vencimiento 120
Cupones 117 Rendimiento histrico sobre el capital contable
Descuento 120 128
Fecha a vencimiento 115 Tasa de retencin 128
Prima 120 Valor facial 115

LECTURAS SUGERIDAS
Los mejores textos en los que se puede buscar informacin adicional es en los libros sobre inversiones.
Algunos de ellos de gran calidad son:
Bodie. Z.; A. Kane y A. Marcus. Investments 3a. ed. Burr Ridge, DI.: Irwin/McGraw-Hill, 1993. Sharpe,
W. E; G. J. Alexander y Jeffrey Bailey. Investments. 5a. ed. Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hail. 1995.

PREGUNTAS Y PROBLEMAS
Valuacin de bonos
Cul es el valor presente de un bono de descuento puro a 10 aos que paga 1 000 dlares al
vencimiento y que ha sido valuado para redituar las siguientes tasas:
a. 5%
b. 10%
c. 15%

Microhard ha emitido un bono con las siguientes caractersticas:

Principal: 1000 dlares
Plazo de vencimiento: 20 aos
Tasa cupn: 8%,
Pagos semestrales
Calcule el precio del bono de Microhard si la tasa anual de inters estipulada es de:
a. 8%
b. 10%
c. 6%

Considere el caso de un bono con un valor facial de 1000 dlares. El cupn se paga semes tralmente y
la tasa de inters de mercado (la tasa anual de inters efectiva) es de 12%. Qu cantidad pagara
usted por el bono si
a. La tasa cupn es de 8% y el plazo restante al vencimiento es de 20 aos?
b. La tasa cupn es de 10% y el plazo restante al vencimiento es de 15 aos?
La empresa Petit Trucking ha emitido un bono a 20 aos a 8%, que paga intereses semestral- mente. Si
el mercado vala los bonos de tal modo que rediten una tasa anual efectiva de 10%, cul ser el
precio de este bono?

Suponga que un bono se vende en 923.14 dlares (es decir, un precio inferior a su valor a la par de
1000 dlares). Al bono le faltan 15 aos para su vencimiento y los inversionistas requieren de un
rendimiento de 10% sobre el bono. Cul ser la tasa cupn de este bono si di cho cupn se paga
semestralmente?
Imagine que usted acaba de comprar a la par un bono de 1000 dlares recientemente emitido por
Vanguard Company con un plazo de vencimiento de cinco aos, el cual paga 60 dlares de intereses
semestrales. Usted est considerando la compra de otro bono a la misma empresa que redita 30
dlares de intereses semestrales y con vencimiento a seis aos, y tambin con valor facial de 1000
dlares.
a. Cul ser el rendimiento anual efectivo del bono a cinco aos?
b. Suponga que la tasa que usted calcul en el inicio () es la correcta para el bono a seis aos, antes de
su vencimiento. Qu cantidad debera estar dispuesto a pagar por ese bono?
c. Cmo cambiar su respuesta en (b) si el bono a cinco aos paga 40 dlares de intereses
semestrales?

Conceptos acerca de los bonos

Considere el caso de dos bonos, el bono A y el bono B, con tasas iguales de 10% y los mismos valores
faciales de 1000 dlares y pago anual de cupones. Al bono A le faltan 20 aos para su vencimiento,
mientras que al 8, slo 10 aos.
a. Cules sern los precios de los dos bonos si la tasa relevante de inters de mercado es de 10%?
b. La tasa aumenta a 12%?
c. Disminuye a 8%?

a. Si la tasa de inters de mercado (la tasa de rendimiento que los inversionistas exigen) au menta
inesperadamente, qu efecto esperara usted que tuviera este incremento sobre los precios de
los bonos a largo plazo?
b. Cul sera el efecto de este aumento en la tasa de inters sobre el nivel general de los precios de
las acciones? 5.9- Considere el caso de un bono que paga un cupn de 80 dlares anualmente y
que tiene un valor facial de 1000 dlares. Calcule el rendimiento al vencimiento si al bono
c. Le faltan 20 aos para el vencimiento y se vende en un precio de 1 200 dlares.
d. Le faltan 10 aos para el vencimiento y se vende en 950 dlares.

Sue Fleming Corporation tiene dos diferentes tipos de bonos actualmente en circula circulacin. El
bono A tiene un valor facial de 40000 dlares y vence dentro de 20 aos; no har pagos du rante los
primeros seis aos, luego pagar 2000 dlares semestralmente a lo largo de los ocho aos
subsecuentes, y por ltimo pagar 2 500 dlares semestrales a lo largo de los seis arios subsecuentes.
El bono 8 tambin tiene valor facial de 40000 dlares y vencimiento a 20 aos; no hace pagos de
cupones. Si la tasa requerida de rendimiento es de 12%, compuesta semestralmente, cul ser el
precio actual del bono Al Y el del bono 8?

Valor presente de las acciones comunes

Se espera que World Wide. Inc., pague un dividendo por accin de 3 dlares el ao prximo. Dicha
empresa tambin espera que este dividendo crezca a una tasa de 8% a perpetuidad. Qu precio
esperara usted para las acciones de World Wtde si la tasa de descuento apropiada es de 12%?

La Sra, Johnson compr las acciones comunes de Southern Resources, Inc., las cuales se ven den a un
precio de 50 dlares cada una. La compaa pagar un dividendo de 2 dlares por accin al ao a
partir de hoy, de 2.50 dlares por accin despus de dos aos, y de 3 dlares por accin despus de
tres aos. Si la Sra. Johnson requiere de un rendimiento anual de 10% y planea vender sus acciones
despus de tres aos, qu cantidad de dinero podra recibir?

Una cierta accin comn paga un dividendo actual de 2 dlares. Se espera que el dividendo crezca a
una tasa anual de 8% durante los tres aos siguientes; posteriormente crecer 4% anual a
perpetuidad. La tasa de descuento apropiada es de 12%. Cul ser el precio de esta accin?

Suponga que un accionista acaba de pagar 50 dlares por accin de la compaa XYZ. Las acciones
pagarn un dividendo de 2 dlares por accin durante el ao siguiente. Se espera que el dividendo
crezca a una tasa anual de 10% durante un tiempo indefinido. El accionista cree que el precio que
pag fue un precio apropiado, dada su evaluacin de los riesgos de XYZ. Cul ser la tasa de
rendimiento anual requerida para este accionista?

Brown, Inc., acaba de pagar un dividendo de 3 dlares por cada accin de su capital comn. Las
acciones se venden a 40 dlares. Los inversionistas esperan que el dividendo de Brown crezca a una
tasa constante de manera indefinida. Qu tasa de crecimiento esperarn los inversionistas si
requieren un rendimiento sobre la accin, de:
a. 8%?
b. 10%?
c. 15%?
Usted posee 100000 dlares del capital de Smart Money. Al final del primer ao recibe un dividendo
de 2 dlares por accin; al final del ao segundo recibe un dividendo de 4 dlares. Al final del tercer
ao vende cada accin en 50 dlares. Se grava el ingreso ordinario (dividendos) a una tasa de 28%.
Los impuestos se pagan en el momento en el cual se reciben los dividendos. La tasa requerida de
rendimiento es de 15%. Cuntas acciones poseer usted?

Considere el caso del capital de Davidson Company, el cual pagar un dividendo de 2 dlares el ao
siguiente. Se espera que el dividendo crezca a una tasa constante de 5% anual en forma permanente.
El mercado requiere de un rendimiento de 12% sobre la compaa.

a. Cul ser el precio actual de una accin de capital?

b. Cul ser el precio actual despus de 10 aos contados a partir de hoy?

Easy Type, Inc., es una empresa que forma parte de un gran nmero de compaas que venden
programas de procesadores de palabras. Su nuevo programa tendr un costo de desarrollo de 5
millones de dlares. Los flujos de efectivo netos del primer ao sern de 2 millo nes de dlares. Como
resultado de la competencia, las utilidades disminuirn 2% cada ao despus de esa fecha. Todos os
flujos de entrada de efectivo ocurrirn al final del ao. Si la tasa de descuento de mercado es de 14%,
cul ser el valor de este nuevo programa?

Whizzkids, Inc., experimenta un periodo de rpido crecimiento. Se espera que las ganancias y las
utilidades por accin crezcan a una tasa de 18% durante los dos aos siguientes, 15% en el tercer ao
y a una tasa constante de 6% despus de esa fecha. El ltimo dividendo de Whizzkids, el cual acaba
de ser pagado, fue de 1.15 dlares. Si la tasa requerida de rendimiento sobre las acciones fue de 12%,
cul ser el precio de una accin el da de hoy?

5.20 Se espera que Alien, Inc., pague una cantidad igual de dividendos al final de los dos primeros
aos. Despus de esa fecha, el dividendo crecer a una tasa constante de 4% indefinidamente. Las
acciones se negocian actualmente a un precio de 30 dlares cada una. Cul ser el dividendo por
accin esperado para el ao siguiente si la tasa requerida de rendimiento es de 12%'?

Las reservas de minerales de Calamity Mining Company se estn agotando, mientras los cos--/ tos
de recuperacin de una cantidad declinante de minerales aumenta cada ao. Como resulta do de ello,
las utilidades de la empresa disminuyen a una tasa de 10% por ao. Si el dividendo por accin que
est a punto de ser pagado es de 5 dlares y si la tasa requerida de rendimiento es de 14%, cul ser
el valor de las acciones de la empresa?

The Highest Potential, Inc., pagar un dividendo trimestral por accin de 1 dlar al final de cada uno
de los doce trimestres siguientes. Despus, el dividendo crecer a una tasa trimestral de 0.5%
indefinidamente. La tasa de rendimiento apropiada sobre las acciones es de 10%.
Cul es el precio actual de las acciones?

Estimaciones de parmetros en el modelo de descuento de dividendos

La semana pasada el peridico report que Bradley Enterprises gan 20 millones de dlares.
El reporte tambin afirm que el rendimiento de la empresa sobre el capital contable ha per -
manecido en su tendencia histrica de 14%. Bradley retiene 60% de sus utilidades. Cul es la tasa de
crecimiento de las utilidades de la empresa? Cules sern las utilidades del ao prximo

Von Newmann Enterprises acaba de reportar utilidades de 10 millones de dlares, de los cuales
planea retener 75%. La compaa tiene 1.25 millones de acciones de capital comn en circulacin. Las
acciones se venden a 30 dlares cada una. Se espera que el rendimiento histrico sobre el capital
contable (ROE) de 12% contine en el futuro. Cul ser la tasa requerida de rendimiento sobre las
acciones?

Oportunidades de crecimiento
Rite Bite Enterprises vende palillos para dientes. El ao pasado los ingresos brutos fueron de 3
millones de dlares, mientras los costos totales ascendieron a 1.5 millones. Rite Bite tiene 1 milln de
acciones de capital comn en circulacin. Se espera que los ingresos brutos y los costos crezcan 5%
por ao. Rite Bite no paga impuestos sobre ingresos, y todas las utilidades se pagan como dividendos.
a. El presidente de Rite Bite decidi implantar un programa para producir cepillos de dientes.
b. El proyecto requiere de un desembolso inmediato de 15 millones de dlares. Dentro de un ao,
se necesitar otro desembolso de 5 millones de dlares. El siguiente, los flujos netos de entrada
de efectivo sern de 6 millones de dlares. Este nivel de utilidades se mantendr a perpetuidad.
 Qu efecto se producir sobre el precio por accin de capital si se emprende este proyecto?

California Electronics, Inc., espera ganar 100 millones de dlares por ao a perpetuidad si no
emprende ningn proyecto nuevo. La empresa tiene una oportunidad que requiere de una inversin
de 15 millones de dlares el da de hoy y de 5 millones dentro de un ao. La nueva inversin
empezar a generar utilidades anuales adicionales de 10 millones de dlares a per petuidad despus
de dos aos contados a partir de hoy. La empresa tiene 20 millones de acciones comunes en
circulacin, a una tasa de rendimiento de 15%.
a. Cul ser el precio de una accin si la empresa no lleva a cabo el nuevo proyecto?
b. Cul ser el valor de las oportunidades de crecimiento que resultar del nuevo proyecto?
c. Cul ser el precio de una accin de capital si la empresa lleva a cabo el nuevo proyecto?

Futrell Fixtures espera flujos netos de efectivo de 50000 dlares al final de este ao. Los flujos netos
de efectivo crecern a una tasa de 3% si la empresa no hace nuevas inversiones.
Mike Futrell, el presidente de la empresa, tiene la oportunidad de aadir al negocio una lnea de
gabinetes de cocina y baos. El desembolso inmediato de esta oportunidad es de 100000 dlares, y
los flujos de efectivo neto provenientes de la lnea empezarn despus de un ao. El negocio de los
gabinetes generar 32 000 dlares de flujos de efectivo neto adicionales, que tambin crecern a una
tasa de 3%. La tasa de descuento de la empresa es de 13%, y existen 200000 acciones de Futrell en
circulacin.
a. Cul es el precio por accin de Futrell sin la lnea de gabinetes?
b. Cul ser el valor de las oportunidades de crecimiento que ofrece esta lnea?
c. Una vez que Futrell aada la lnea de gabinetes, cul ser el precio por accin?

Boston Chicleen. Inc., ha reportado utilidades de 8 millones de dlares. Se espera que las utilidades
crezcan 3% cada ao a perpetuidad si la empresa no lleva a cabo nuevas inversiones. Existen 2
millones de acciones de capital comn en circulacin. La empresa tiene un nuevo proyecto que
requiere de una inversin inmediata de 3 millones de dlares, y que producir utilidades anuales de
1.5 millones de dlares en los 20 aos subsecuentes. Los accionistas de la empresa requerirn de un
rendimiento de 12% sobre el capital.
a. Cul ser el precio de una accin si la empresa no lleva a cabo el nuevo proyecto?
b. Vale la pena emprender el nuevo proyecto? Calcule el valor presente neto del mismo.
c. Cul ser el precio de una accin si la empresa lleva a cabo el nuevo proyecto?

La empresa Special Info, Inc., acaba de reportar utilidades de 1.5 millones de dlares, de las que
retendr el 40%. El rendimiento histrico sobre el capital contable (ROE) fue de 15%, y se espera que
contine as en el futuro. La empresa tiene 300 000 acciones en circulacin con una tasa de
descuento apropiada sobre el capital de 13%.
a. Cul ser la tasa de crecimiento de las utilidades de la empresa?
b. Cul ser el precio de una accin de capital?
c. La empresa tiene la oportunidad de invertir en un nuevo proyecto. ste requiere de una inversin
inicial de 1.2 millones de dlares el da de hoy, y generar utilidades adicionales en los 10 aos
siguientes; las primeras sern de 300000 dlares, empezarn despus de un ao y crecern a una
tasa anual de 10% despus de esa fecha. Calcule el valor presente neto del nuevo proyecto.
d. Cul ser el precio de una accin si la empresa lleva a cabo el nuevo proyecto?

Webster Co. acaba de pagar un dividendo de 5.25 dlares por accin; la empresa lo aumentar 15%
el ao siguiente y posteriormente lo reducir 3% cada ao hasta que alcance el crecimiento promedio
de la industria, el cual es de 5%; despus de ello, mantendr un crecimiento constante para siempre.
La tasa requerida de rendimiento de Webster Co. es de 14%. En qu cantidad se vender una
accin?
Mltiplo precio-utilidad

Considere el caso de Pacific Energy Company y de U.S. Bluechips, Inc., las cuales reportaron utilidades
recientes de 800000 dlares y tienen 500000 acciones de capital comn en circulacin. Suponga que
ambas empresas tienen la misma tasa requerida de rendimiento anual de 15%.
a. Pacific Energy Company tiene un nuevo proyecto que generar flujos de efectivo de 100000
dlares cada ao a perpetuidad. Calcule el mltiplo precio-utilidades de la empresa.
b. U.S. Bluechips tiene un nuevo proyecto que incrementar las utilidades en 200000 dlares durante
el ao siguiente. Las utilidades adicionales crecern a una tasa anual de 10% a perpetuidad.
Calcule el mltiplo precio-utilidades de la empresa.

Apndice 5a: ESTRUCTURA DE LOS PLAZOS

DE TASAS DE INTERS, TASAS AL
CONTADO Y RENDIMIENTO AL
VENCIMIENTO
En la parte principal de este captulo, hemos supuesto que la tasa de inters es constante a lo largo
de todos los periodos futuros. En realidad, las tasas de inters vanan a travs del tiempo, lo cual
ocurre, principalmente, porque se espera que las tasas de inflacin difieran a le largo del tiempo.

A manera de ilustracin, considere el caso de dos bonos con cupones cero. El bono A tiene un
vencimiento de un ao, y el B, de dos aos. Ambos tienen valores faciales de 1 000 dlares. La tasa de
inters a un ao, r, es de 8%; la tasa a dos aos, r2, es de 10%. Estas dos tasas son ejemplos de las
tasas al contado. Es probable que su desigualdad ocurra debido a que se espera que la inflacin sea
ms alta a lo largo del segundo ao que del primero. Los dos bonos se muestran en la siguiente
grfica de tiempo.

0 1 2
Ao 1 Ao 2

Bono A 8% $1 000

Bono B 10% $1 000

Podemos calcular fcilmente el valor presente del bono A y del bono B de la siguiente manera:

$1 000
PV A $925.93
1.08

$1 000
PV B $826.45
(1.10) 2
Desde luego, si PVA y PVB fueran observables y si las tasas al contado no lo fueran, podramos
determinar las tasas al contado usando la frmula del valor presente, ya que

$1 000
PV A $925.93 r1 8%
(1 r1 )

$1 000
PV A $826.45 r2 10%
(1 r2 ) 2
Ahora podemos ver la manera como se determinan los precios de bonos ms complicados. Trate de
resolver el siguiente ejemplo. En l se ilustra la diferencia que existe entre las tasas al contado y los
rendimientos al vencimiento.

EJEMPLO
Dadas dos tasas al contado, donde r1 es igual a 8% y r2 es igual a 10%, cunto debera costar un bono
con un cupn de 5% y vencimiento a dos aos? Los flujos de efectivo de C, y C2 se ilustran en la
siguiente grfica de tiempo.

0 1 2
Ao 1 Ao 2

8% $ 50
10% $1050

El bono puede considerarse como una cartera de bonos con cupones cero y con vencimientos de uno
y dos aos. Por consiguiente

$50 $1050
PV $914.06
1 0.08 (1 0.10) 2

Ahora debemos calcular una sola tasa para el bono. Lo hacemos despejando el valor de y en la
siguiente ecuacin:

$50 $1050
$914.06
1 y (1 y ) 2

En (A.2), y es igual a 9.95%. Como ya mencionamos, nos referimos a la literal y con el nombre de
rendimiento al vencimiento sobre el bono. En el caso de un bono al cual le faltan varios aos para su

$120 $1120
$1036.73 r 9.89%
1 y (1 y ) 2
vencimiento, generalmente se aplican mtodos de ensayo y error para encontrar el valor de y 12
Aunque este proceso puede requerir de una gran cantidad de tiempo cuando se utiliza "papel y
lpiz", al usar una calculadora manual el clculo es virtualmente instantneo.
Vale la pena contrastar la ecuacin (A.l) con la (A.2). En la (A.l) usamos las tasas de mercado al
contado para determinar el precio del bono. Una vez que obtenemos el precio del bono, usamos (A.2)
para calcular su rendimiento al vencimiento. Toda vez que la ecuacin (A.l) emplea dos tasas al
contado en tanto que (A.2) slo una, podemos pensar en el rendimiento al vencimiento como algn
tipo de promedio de las dos tasas al contado 13.
Usando las tasas anteriores, el rendimiento al vencimiento de un bono de cupones a dos aos cuya
tasa cupn es de 12% y su valor presente es igual a 1 036.73 dlares puede determinarse por medio
de como lo muestran estos clculos, dos bonos con el mismo vencimiento generalmente tendrn
rendimientos diferentes al vencimiento si los cupones son distintos.

Grfica de la estructura a plazos. La estructura a plazos describe la relacin de las tasas al contado
con diferentes vencimientos. La figura 5A.1 grfica una estructura particular de plazos. En la figura 5
A. 1 vemos que las tasas al contado se incrementan con vencimientos ms prolongados, es decir, r- >
r2> r. La grfica de la estructura a plazos es sencilla si observamos las tasas al contado.
Desafortunadamente, este procedimiento slo es posible cuando existen suficientes bonos del
gobierno con cupones cero.

Una estructura a plazos determinada, como la que aparece en la figura 5A.1, existe tan slo en un
momento en el tiempo, digamos, el 30 de julio de 1990 a las 10:00 a.m. Es probable que las tasas de
inters cambien en el siguiente minuto, por lo cual en el momento 10:01 a.m. existira una estructura
a plazos diferente (aunque similar).

Cul es la diferencia que existe entre una tasa de inters al contado y el rendimiento al vencimiento?

Explicaciones de la estructura a plazos

Con la figura 5A.1 mostramos una de las muchas relaciones posibles que existen entre la tasa al contado
y el vencimiento. Ahora exploraremos esta relacin con mayor detalle. Empezaremos definiendo un
nuevo trmino, la tasa a plazos. A continuacin relacionaremos esta tasa a plazos con las tasas de inters
a futuro. Finalmente, consideraremos algunas teoras alternativas de la estructura a plazos.

Definicin de una tasa a plazos Antes en este apndice, desarrollamos un ejemplo a dos aos en el
que la tasa al contado a lo largo del primer ao es de 8% y la tasa a plazos a lo largo de dos aos es de
10%. En este caso, un individuo que invirtiera 1 dlar en un bono con cupn cero a dos aos tendra $1
X (LIO)2 en dos aos.
Para continuar nuestra exposicin, es necesario recordar que14
$ X (1.10)2 = $1 x 1.08 x 1.1204
La ecuacin (A.3) nos indica algo importante acerca de la relacin que existe entre las tasas a uno y dos
aos. Cuando un individuo invierte en un bono con cupn cero a dos aos que redita 10%, su riqueza
al final de dos aos ser la misma que si recibiera un rendimiento de 8% a lo largo del primer ao, y de

12
Se puede usar la frmula cuadrtica para encontrar el valor de y en el caso de un bono a dos aos. Sin
embargo, las frmulas generalmente no se aplican en el caso de los bonos con vencimientos ms prolongados.
13
El rendimiento al vencimiento no es un promedio simple de r 1, y de r2. Ms bien, los economistas financieros
hablan de l como un promedio de r1 y de r2 ponderado por el tiempo.
(1.10) 2
14
12.04% es igual a 1 cuando el redondo se hace despus de cuatro dgitos
1.08
12.04% a lo largo del segundo ao. Esta tasa hipottica de 12.04%, recibe el nombre de tasa a plazos. De
tal modo, podemos considerar que un inversionista que tenga un bono con cupn cero a dos aos
obtiene la tasa al contado de un ao de 8% que le garantizar 12.04% a lo largo del segundo ao. Esta
relacin se presenta en la figura 5 A.2.

Tasas de inters al
contado(%)
r3
14
r2

12
r1

10

1 2 3 4 5 6 7 Tiempo (aos)

Rectificacin de una tasa al contado a dos aos en otra a slo un ao, y de una tasa a plazos a lo
largo del segundo ao

Fecha
Fecha Fecha
0 Ao 1 Ao 2
1 2
$1 10% $1X (1.10)2 =$1.21
Con una tasa al contado a dos aos de 10%, un inversionista recibir de un bono a dos aos. 1.21
dlares en la fecha 2.
Este es el mismo rendimiento que se generara si el inversionista recibiera la tasa al contado de 8% a
lo largo del primer ao y un rendimiento de 12.04% a lo largo del segundo ao.

$1 8% $1.08 12.04% $11.08X1.1204=$1.21

Debido a que las tasas al contado tanto a un ao como a dos son conocidas en la fecha 0 la tasa a
plazos a lo largo del segundo ao puede calcularse en la fecha 0.

De una manera ms general, si tenemos dos tasas al contado, r1 y r2 siempre podremos determinar la
tasa a plazos, f2, de tal modo que:

(1 + r2)2 = (1 + r1)X(l +f2)

Podemos despejar el valor de/i, lo cual nos dara como resultado:
(1 r2 ) 2
f 2 1
1 r1

EJEMPLO
Si la tasa al contado a un ao es de 7% y a dos aos es de 12%, cul ser el valor de/2?
Aplicamos la ecuacin (A.5), la cual nos da como resultado

(1.12) 2
f 2 1 17.23%
1.07

Considere el caso de un individuo que invierte en un bono con cupones cero con vencimiento a dos
aos que rinde 12%. Podemos plantear esta situacin como si recibiera 7% a lo largo del primer ao y
simultneamente le garantizara la obtencin de 17.23% a lo largo del segundo ao. Observe que la
tasa al contado, tanto a un ao como a dos, son conocidas en la fecha 0. Toda vez que la tasa a plazos
se calcula a partir de las tasas al contado a uno o dos aos, tambin se puede calcular en la fecha 0.
Las tasas a plazos tambin se pueden calcular a lo largo de aos posteriores. La frmula general es la
siguiente:

Donde fn es la tasa a plazos a lo largo del ensimo ao, r es la tasa al contado a n- aos, y rn-1 es la
tasa al contado durante n 1 aos

EJEMPLO
Suponga que tiene el siguiente conjunto de tasas:

Ao Tasas al contado
1 5%
2 6
3 7
4 8

rn )a lo largo de cada uno de los cuatro aos?

Cules sern las tasas (a1plazos
n
fn 1
La tasa a plazos a lo (largo
1 rdel primer
n 1 ao es, por definicin, igual a la tasa a plazos a un ao. De tal
n 1 )
modo, generalmente no hablamos de la tasa a plazos a lo largo del primer ao. Las tasas a plazos en
los aos posteriores son las siguientes:
(1.06)3
fn 1 7.01%
1.05
(1.07)3
fn 1 9.03%
1.062
(1.06) 4
fn 1 3.06%
1.073
Si un individuo invierte 1 dlar en un bono con cupones cero a un ao, recibir 1.1236 dlares [$1 X
(1.06)2] en la fecha 2. Podramos imaginar que recibe con tasa al contado a un ao de 5% a lo largo
 del primer ao y tasa a plazos de 7.01% a lo largo del segundo. Un individuo que invierta 1 dlar en
un bono con cupn cero a tres aos, recibir 1.2250 dlares [SI X (1.07)3] en la fecha 3; con tasa al
contado de dos aos de 6% a lo largo de los dos primeros aos y tasa a plazos de 9.03% a lo largo del
tercer ao. Un individuo que invierta 1 dlar en un bono con cupn cero a cuatro aos, recibir
1.2625 dlares [$1 X (1.06)4] en la fecha 4; suponemos que recibe la tasa al contado de 7% a tres
aos a lo largo de los tres primeros aos y la tasa a plazos de 3.06% al cuarto ao.
Observe que la totalidad de las cuatro tasas al contado de este problema son
conocidas en la fecha 0. Toda vez que las tasas a plazos se calculan a partir de las tasas al contado,
tambin pueden determinarse en la fecha 0.

Es probable que el material de este apndice sea difcil para un estudiante que haya escuchado
hablar de la estructura de los plazos por primera vez. Sin embargo, ayuda a poner de relieve lo que
los estudiantes "deberan saber en este momento. Dadas las ecuaciones (A.5) y (A.6), un estudiante
debera ser capaz de calcular un conjunto de tasas a plazo en funcin de un conjunto de tasas al
contado, lo cual es slo un clculo mecnico; adems, debera entender lo que permite intuir la figura
5A.2.
Ahora nos concentraremos en la relacin que existe entre la tasa a plazos y las tasas al contado
esperadas en el futuro.

Estimacin del precio de un bono en una fecha futura En el ejemplo que presentamos en este
captulo, consideramos el caso de bonos con cupones cero que pagan 1000 dlares al vencimiento y
que se venden a descuento antes del vencimiento. Pero ahora deseamos cambiar un poco tal
ejemplo. En este momento, cada bono se vende inicialmente a la por lo tanto el pago al vencimiento
es superior a 1 000 dlares15. Manteniendo las tasas al contado a 8% y 10%, tenemos:
Fecha
Fecha Fecha
0
Ao 1 1 Ao 2 2

Bono A $1 000 8% $1 080 $1X (1.10)2 =$1.21

Precio Pago al
inicial de vencimient
compra o
Bono A $1 000 10% $1 210
Precio Pago al
inicial de vencimient
compra o
La tasa al contado a un ao desde la fecha
?
1 hasta la fecha 2 es desconocida en la fecha
0.

Los pagos al vencimiento de los bonos con cupones cero a uno y a dos aos son de 1 080 y de 1210
dlares, respectivamente. El precio inicial de compra de 1000 dlares de cada bono se determina de
la siguiente manera $1 210
$1 000
(1.10) 2

$1 080
$1 000
1.08
15
Este cambio en los supuestos simplifica nuestra presentacin pero no altera ninguna de nuestras
conclusiones. $1 210
$1141.51
1.06
Nos referiremos al bono a un ao como el bono A y al bono a dos aos como el bono B.
Existir una tasa al contado a un ao distinta cuando llegue la fecha 1. sta ser la tasa al contado
desde la fecha 1 hasta la fecha 2. Tambin la podemos denominar como la tasa al contado a lo largo
del ao 2; tasa que no es conocida en la fecha 0. Por ejemplo, si la tasa de inflacin aumentara entre
la fecha 0 y la fecha 1, es probable que la tasa al contado a dos aos fuera alta. Si la tasa de inflacin
disminuyera entre la fecha 0 y la fecha 1, es probable que la tasa al contado a lo largo del ao 2 fuera
baja.
Ahora que hemos determinado el precio de cada bono en la fecha 0, deseamos establecer cul ser
su precio en la fecha 1. El precio del bono a un ao (bono A) deber ser de 1 080 dlares en la fecha
1, ya que el pago al vencimiento se har en ese momento. La parte difcil consiste en determinar cul
ser el precio del bono a dos aos (B) en esa fecha.
Suponga que comprobamos que, en la fecha 1, la tasa al contado a un ao desde la fecha 1 hasta la
fecha 2 es de 6%. Afirmamos que sta es la tasa al contado a un ao a lo largo del ao 2. Esto significa
que podemos invertir 1 000 dlares en la fecha l y recibir 1 060 dlares ($1000 x 1.06) en la fecha 2.
Como ya habr pasado un ao para el bono B, slo falta un ao para su vencimiento. Dado que el
bono B paga 1210 dlares en la fecha 2, su valor en la fecha 1 ser de

Observe que nadie saba anticipadamente el precio al cual se vendera el bono B en la fecha l. puesto
que nadie saba que la tasa al contado a un ao sera de 6% a lo largo del ao 2.
Suponga que la tasa al contado a un ao que empezara en la fecha 1 no fuese de 6%, sino de 7%. Esto
quiere decir que podemos invertir 1 000 dlares en la fecha 1 y recibir 1070 dlares ($1000 X 1.07) en
la fecha 2. En tal caso, el valor de B en la fecha 1 sera de

$1 210
$1 130.84
1.07

Finalmente, imagine que la tasa al contado a un ao en la fecha 1 resultara no ser ni de 6% ni de 7%,

sino de 14%. Esto significa que podemos invertir 1000 dlares en la fecha 1 y recibir 1 140 dlares (SI
000 X 1.14) en la fecha 2. En este caso, el valor de B en la fecha 1 sera de

Los posibles precios de los bonos que presentamos anteriormente, aparecen representados en el
cuadro 5 A. 1. El precio al cual se vender el bono B en la fecha 1 no es conocido antes de dicha
fecha, puesto que la tasa al contado a un ao que prevalece a lo largo del ao 2 no se conoce sino
hasta la fecha 1.
Es importante poner nuevamente de relieve que, aunque la tasa a plazo es conocida en la fecha 0. la
$1 210
$ 1 061 .40
tasa al contado a un ao que empieza en la fecha 1 es desconocida. De tal modo, el precio del bono B
1.14
en la fecha 1 es tambin desconocido; antes de esta fecha, podemos hablar tan slo de la cantidad en
que se espera vender el bono B, lo cual escribimos como16

Cantidad en la que se espera que se venda el bono B en la fecha 1:

16
Tcnicamente, la ecuacin (9) es tan slo una aproximacin que resulta de la desigualdad
de Jensen. Es decir, los valores esperados de

$1 210 $1 210

1 Tasa al contado 1 Tasa al contado esperada a lo l arg o del ao 2
Sin embargo, ignoramos este aspecto de menor importancia en el resto del anlisis
 . $ 1210 .
1 +tasa a plazo que se espera a lo largo del ao 2

Precio del bono B en la fecha 1 como funcin de la tasa al contado o a lo largo del ao 2

Precio del bono B en la fecha 1 Tasa al contado a lo largo del ao 2

$1 210 6%
$1 141.51 =
1.06
$1 210 7%
$1 141.51 =
1.07
$1 210 14%
$1 141.51 =
1.14

Suponga que la tasa spot a un ao que empezara en la fecha 1 no fuese de 6%, sino de 7%. Esto
quiere decir que podemos invertir $1000 en la fecha 1 y recibir $ 1070 ($1000 x 1.07) en la
fecha 2. En tal caso el valor del bono B en la fecha 1 sera de

Finalmente, imagine que la tasa spot a un ao en la fecha 1 resultara no ser de 6% ni de 7%,

sino de 14%. Esto significa que podemos invertir 1000 en la fecha 1 y recibir $1140 ($1000 x
1.14) en la fecha 2. En este caso, el valor del bono B en la fecha 1 sera de

Los posibles precios de los bonos que presentamos anteriormente aparecen representados en la
tabla 5A.1. El precio al cual se vender el bono B en la fecha 1 no es conocido antes de dicha fecha,
puesto que la tasa spot a un ao que prevalece a lo largo del ao 2 no se conoce sino hasta la fecha 1.
Es importante poner nuevamente de relieve que, aunque la tasa forward es conocida en la fecha 0, la
tasa spot a un ao que empieza en la fecha 1 es desconocida de antemano. De tal modo, el precio del
bono B en la fecha 1 es tambin desconocido; antes de esta fecha, podemos hablar tan slo de la
cantidad en que se espera vender el bono B en la fecha 1, lo cual escribimos como18
Cantidad en la que se espera que se venda el bono B en la fecha 1:

En este momento es relevante sealar dos aspectos. Primero, ya que cada individuo es diferente, el
valor esperado del bono B diferir entre los individuos. Posteriormente hablaremos de un cierto valor
esperado de tipo general entre los inversionistas. Segundo, la ecuacin (A.9) representa el pronstico
del precio al cual se vender el bono en la fecha 1. Dicho pronstico se hace de manera anticipada, es
decir, en la fecha 0.

Relacin que existe entre la tasa forward a lo largo del segundo ao y la tasa
spot esperada a lo largo del segundo ao

Dado un pronstico del precio del bono B, un inversionista podr elegir una de dos estrategias en la
fecha 0:
I Comprar un bono a un ao. Los fondos de efectivo en la fecha 1 seran de
 (A.10)
II Comprar un bono a dos aos, pero venderlo en la fecha 1. Los fondos de efectivo esperados serian
de

(A.11)
Dada nuestra exposicin de las tasas forward, podemos reescribir la ecuacin A.11 como

(A.12)
(Recuerde que 12.04% fue la tasa forward a lo largo del ao 2; es decir,
Bajo qu condiciones el rendimiento de la estrategia I ser igual al rendimiento esperado de la
estrategia II? Dicho de otra manera, en qu condiciones la formula A.10 ser igual a la frmula A.12?
Las dos estrategias proporcionarn el mismo rendimiento esperado tan slo cuando

12.04% = tasa spot esperada durante el ao 2 (A.13)

En otras palabras, si la tasa forward es igual a la tasa spot esperada, se podra pretender ganar el
mismo rendimiento a lo largo del primer ao si se invirtiera en
1. Un bono a un ao, o
2. Un bono a dos aos, pero que se vendiera despus de un ao.

Hiptesis de las expectativas

La ecuacin A.13 parece razonable. Es decir, es razonable que los inversionistas fijen las tasas de
inters de tal modo que la tasa forward sea igual a la tasa spot esperada por el mercado despus de
un ao contado a partir de hoy. 19 Por ejemplo, imaginemos que los individuos que concurren al
mercado no se preocupan por el riesgo. Si la tasa forward es inferior a la tasa spot esperada a los
largo del ao 2, los individuos que desearan invertir durante un ao siempre compraran un bono a
un ao. Es decir, nuestra explicacin anterior muestra que un individuo que invierte en un bono a dos
aos, pero que planea vender al final de un ao, esperara ganar menos que si slo comprara un
bono a un ao.
La ecuacin A.13 fue planteada para el caso especfico en que la tasa forward fuera de 12.04%.
Podemos generalizar esto de la siguiente manera:

Hiptesis de las expectativas:

(A.14)
La ecuacin A.14 implica que la tasa forward a los largo del segundo ao se fija con la tasa spot que la
gente espera que prevalezca a los largo del segundo ao. Esto se conoce como hiptesis de las
expectativas, que sostiene que los inversionistas fijaran las tasas de inters de tal modo que la tasa
forward a lo largo del segundo ao sea igual a la tasa spot a un ao esperada a lo largo del segundo
ao.