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CACT = ACT /ACT = (ACT - ACT 0)/ACT con ACT = (ACT + ACT0)/2
y el crecimiento de los recursos propios (CRP) como
CRP = RP /RP = (RP - RP0)/RP con RP = (RP + RP0)/2,
Los factores determinantes del crecimiento... 285
donde:
- ACT y RP representan, respectivamente, los activos y los recursos pro-
pios ambos netos al fmal del periodo considerado; y
- ACTo y RP0, los activos y los recursos propios al comienzo del mismo
Estas dos variables, CACT y CRP, se relacionan entre s gracias a la in-
troduccin de un factor que denominamos multiplicador del crecimiento de
los recursos propios (MCRP):
CACT = MCRP CRP.
El MCRP es, en realidad, la elasticidad arco de los activos (ACT) res-
pecto de los fondos propios (RP),
MCRP = CACT/CRP = ( ACT/ACT) / ( RP/RP),
es decir, mide la relacin por cociente entre el porcentaje de cambio en
el valor de los activos y el porcentaje de cambio en el valor de los recursos
propios.
Se podra demostrar la relacin de dependencia entre el MCRP y las va-
riaciones interperidicas del ratio ACT/RP o coeficiente de endeudamiento
(END). En particular, el multiplicador del crecimiento de los recursos pro-
pios (MCRP) toma el valor uno en situaciones de estabilidad de la politica de
endeudamiento (END = END 0). Dicho de otra forma, la constancia del nivel
de endeudamiento conduce a crecimientos del activo (CACT) y de los recur-
sos propios (CRP) equivalentesl:
END = END0 = END<.> MCRP = 1 .4.> CACT = CRP.
La condicin de una expansin equilibrada, caracterizada por la igual-
dad de las tasas de crecimiento del activo (CACT) y de los recursos propios
(CRP) que garantice el equilibrio sostenible a largo plazo entre las rbri-
cas del balance, reside, pues, en el mantenimiento de una politica de endeu-
damiento constante.
El anlisis y descomposicin del crecimiento de los fondos propios
(CRP), en funcin de las fuentes que lo financian, permite dar entrada al con-
cepto de crecimiento fmancieramente sostenible (CS). Para ello, partimos
de la igualdad contable
BAT + REMA = IMP + DIV + DOTRES + REMP,
donde:
- BAT es el beneficio antes de impuestos, pero despus de intereses;
- REMA, el remanente del ejercicio anterior;
3. Lo denominamos no sostenible para identificarlo con la parte del CRP que no es creci-
miento sostenible.
288 Jess Gutirrez
entendido como el mnimo ritmo de crecimiento de las mismas necesario para al-
canzar y mantener un nivel determinado de rotacin ROT; por otro, el crecimien-
to no sostenible de las ventas (CNSV),
CNSV = (EV - 1) CACT,
definido como el exceso o defecto del CV respecto del CACT derivado de la
mejora o empeorarniento en la eficacia con la que se emplean los activos.
As pues, la mltiple igualdad del crecimiento sostenible,
CV = CSV = CACT' = CRP = CS,
caracterstica de la expansin equilibrada, viene determinada por: a) la utiliza-
cin exclusiva de la retencin de beneficios como nica fuente de financiacin pro-
pia (CRP = CS); b) la estabilidad de la politica de endeudamiento (MCRP = 1
y CACT = CRP); y c) la constancia del ratio rotacin de los activos (EV = 1 y
CV = CSV = CACT')5.
Cabe sealar, por ltimo, la necesidad de conseguir tmas tasas de crecimiento
de las ventas suficientes para mantener la posicin competitiva en trminos de
cuota de mercado. Desde este ipunto de vista, convendra incluir entre las condi-
ciones de equilibrio la igualdad:
CV = CVT,
donde CVT representa la tasa de crecimiento del sector, calculada a partir de las
ventas totales.
5. De ningn modo habr de entenderse la tercera condicin como una limitacin al crecimiento
de las ventas (CV), sino como un requisito minimo necesario para garantizar la supervivencia de la fir-
ma. En cualquier caso, siempre sen'a preferible un equilibrio definido como
CV > CSV = CACT = CRP CS,
consecuencia de una continuada mejora de la eficacia en la utilizaci6n de los activos (ROT).
6. Como en la nota 5, siempre sera deseable un crecimiento de la empresa (CV) superior al del
sector (CVT). Sin embargo, ni siquiera en este caso estaramos en condiciones de asegurar que la fir-
ma se encuentra en una buena posicin estratgica, ya que puediera estar localizada en un sector en
declive.
290 Jess Gutirrez Cilln
7. Una sintesis de las grandes lneas por las que ha venido discurriendo la polmica sobre los di-
videndos puede verse en Rodrguez Femndez (1987).
Los factores determinantes del crecimiento... 295
ponda con movimientos en el precio de las acciones, pero no por efecto del divi-
dendo en s mismo sino como reflejo de las oportunidades futuras de crecimiento y
de beneficio que se le brindan a la empresa8.
Partiendo de la idea de que la direccin dispone de informaciones privflegia-
das existencia de asimetras en la informacin que le permiten evaluar las ren-
tas esperadas de su empresa, la teora de las seales reserva un papel
importante a la poltica de reparto en la transmisin al mercado de una informa-
cin til acerca de las expectativas vislumbradas para la compaa por sus respon-
sables inmediatos. En esta linea, Bhattacharya (1979) insiste en que
probablemente los dividendos suministran informacin sobre el valor de la firma
en paralelo y como complemento a la comunicada por otras vas, por ejemplo,
los estados financieros del ejercicio.
Por su parte, los inversores interpretan los dividendos como indicio de la mar-
cha de la sociedad y, por ello, su elevacin o descenso suele repercutir en el precio
de las acciones. As, a pesar de que el mejor indicador de la rentabilidad econ6mi-
ca y financiera de la empresa debiera ser el beneficio operativo neto, por razones
sic,olgicas y de preferencia por la liquidez, el dividendo se revela como la seal
ms importante que el accionista recibe sobre la situacin de la firma. Para ste,
los rendimientos percibidos en forma de dividendos suponen algo tangible que ins-
pira confianza en la gestin de la firma y que se traduce en una cotizacin relativa-
mente sostenida de sus acciones en el mercado (Surez Surez, 1986, p. 594).
Este razonamiento implica que la direccin intentar reducir al mximo posi-
ble el envo de seales susceptibles de ser interpretadas por el mercado como indi-
cios de un porvenir problemtico. Bajo este punto de vista, las reducciones de
dividendos aparecen como seales especialmente alarmantes, que los mercados fi-
nancieros pueden sancionar con rigor. Adems, es razonable suponer que la reac-
cin negativa ser tanto mayor cuanto menos fiabilidad se conceda a los otros
canales de informacin, en especial, a los estados contables (Ballarn, 1985, p.
175).
As pues, a pesar de la falta de un consenso en el marco de la moderna teo-
ra financiera capaz de comprender y explicar el comportamiento de las empre-
sas en cuanto a la eleccin de tal o cual politica de dividendos, es posible
rec,onocer en las diferentes posturas un punto de contacto; a saber: la considera-
cin aunque por razones diversas de una cierta aversin, por parte de las fir-
mas, a reducir los dividendos y, consecuentemente, la defensa de una relativa
estabilidad de los mismos. Varios estudios empricos, entre los que cabe destacar
los de Asquith y Mullins (1983), Adjaoud (1986) y Gutirrez Cilln y otros (1988),
parecen confirmarlo.
A partir del desarrollo tebrico descrito, y sin mayor pretensin que hacer pa-
tente la utilidad del modelo general de crecimiento sostenible como una impor-
tante herramienta de anlisis para la gestin y toma de decisiones empresariales,
en este epgrafe se lleva a cabo una aplicacin al estudio de viabilidad del sec-
tor9 de la banca privada espaola. En concreto, nos centramos en la determinacin
del ritmo de crecimiento que, en trminos agregados, puede mantener el sector,
as como en el examen de aquellos factores que son determinantes de la expansin
rentable, equilibrada y fmancieramente sostenible; todo ello para el perodo mues-
tral 1975-85.
La investigacin se desarrolla en tres etapas. En primer lugar se efecta un
estudio comparativo de las tasas de crecimiento de las ventas l (CV), de los acti-
vos (CACT) y de los recursos propios (CRP), definidas il como
9. En este sentido, merece ser destacado el trabajo de Fernndez y otros (1988), llevado a cabo
para un total de 66 sectores espaoles.
10. Por mantener la notacin, diremos ventas para referirnos a productos financieros.
11. Unicamente en este caso, por razones operativas y de homogeneizacin de resultados, nos
vemos obligados a definir las tasas de crecimiento de los activos (CACT) y de los recursos propios
(CRP) como la variacin porcentual de sus valores medios a lo largo del periodo considerado, es decir,
CACT =_(ACT ACT0)/ACT y
CRP = (RP - RP2L/RP.
Slo as el factor EV tomar el valor unidad en situaciones de constancia del ratio ROT defini-
do como V/ACT, adquiriendo su verdadero significado.
En general se cumple: V = V - Vo = ACT ROT - ACT0 ROTo .
Si ROT = ROT0, es decir, V/ACT = Vo/ACT0, entonces
V = (ACT - ACT0) ROT = ACT ROT = ACT (V/ACT)y
Los factores determinantes del crecimiento... 297
CV = (V - Vo)/V,
CACT = (ACT - ACT0)/ACT,
CRP = (RP - RP0)/RP,
y relacionadas entre s gracias a la introduccin de los factores EV y MCRP,
CV = EV CACT,
CACT = MCRP CRP.
Ello nos permitir, en ltima instancia, poner de manifiesto las trayectorias
seguidas a lo largo del periodo considerado por el ratio rotacin de los activos
(ROT) y por el coeficiente de endeudamiento (END), as como sus influencias
respectivas sobre la capacidad de crecimiento del sector.
En segundo lugar, partiendo de la expresin
CACT = MCRP CRP = MCRP (CS + CNS),
donde:
CACT = (ACT - ACTo)/ACT,
CRP = (RP - RP0)/RP,
CS = BRET/RP,
CNS = CRP - CS,
se examina la evolucin de la tasa de crecimiento sostenible (CS) en el marco del
crecimiento impuesto por las decisiones de inversin (CACT).
Por ltimo, la descomposicin del crecimiento sostenible (CS) en sus factores
determinantes,
CS = MG ROT EI END RET,
donde:
MG = BAT/V,
ROT = V/ACT,
EI = BN/BAT,
END = ACT'/RP,
RET = BRET/BN,
permite realizgr un anlisis de las diferentes politicas funcionales en trminos de
su impacto fmal en la rentabilidad financiera (RRP) y en la citada tasa de creci-
miento (CS).
La base de datos empleada en la investigacin procede de los Anuarios Esta-
disticos de la Banca Privada (1974-86), editados por el Consejo Superior Bancario.
CUADRO 1
Descomposicin
del crechniento de las ventas (cyi
AO MCRP CRP* CAC1'* EV CV*
1976 0,961 19,547 18,782 1,146 21,531
1977 1,356 13,177 17,902 1,428 25,557
1978 1,172 11,706 13,722 1,993 27,361
1979 0,906 16,159 14,636 1,334 19,521
1980 1,267 12,850 16,283 1,359 22,136
1981 1,419 10,902 15,466 1,536 23,758
1982 1,651 10,604 17,508 1,130 19,783
1983 2,464 6,515 16,055 0,650 10,431
1984 1,041 13,446 13,995 0,828 11,594
1985 0,795 13,937 11,085
* Tasas en tanto por ciento.
CUADRO 2
Descomposicin del crecimiento de los activos (CACT)
ASTO CS* CNS* CRP* MCRP CACT*
1975 6,787 18,252 25,039 0,733 18,342
1976 6,234 12,715 18,949 1,196 22,667
1977 4,981 4,921 9,902 1,736 17,194
1978 5,409 9,261 14,670 0,860 12,610
1979 4,880 .15,139 20,019 0,925 18,509
1980 5,621 2,632 8,253 2,069 17,072
1981 6,249 8,202 14,451 1,142 16,500
1982 5,397 2,891 8,288 2,583 21,405
1883 5,597 -0,316 5,281 2,678 14,142
1984 5,165 17,157 22,322 0,709 15,827
1985 5,746 2,917 8,663 0,935 8,098
* Tasas en tanto por ciento
Por otra parte, las bruscas fluctuaciones que sufren las series CV (ver cuadro
1), CACT, CRP y CNS (ver cuadro 2) impiden apreciar con claridad las tenden-
cias generales que rigen sus evoluciones respectivas. Para facilitar el anlisis y ha-
cer perceptible la ley de base subyacente en cada una de ellas, obtenemos - y
representamos en el grfico 1 - las series suavizadas (CV3, CACT3, CRP3,
CNS3 y CS3) mediante la aplicacin de unas medias mviles simples centradas,
concretamente de orden tres.
GRAFICO 1
300 Jess Gutierez Cilln
1975 15,029 8,610 1,294 69,482 0,899 12,894 11,594 58,545 6,787
1976 14,196 8,912 1,265 69,250 0,876 12,773 11,191 55,703 6,234
1977 11,051 9,829 1,086 69,580 0,756 13,508 10,209 48,790 4,981
1978 8,384 11,674 0,979 74,332 0,728 13,824 10,057 53,783 5,409
1979 7,385 12,383 0,914 75,683 0,692 13,577 9,396 51,939 4,880
1980 7,011 13,313 0,933 76,511 0,714 14,134 10,093 55,688 5,621
1981 6,800 14,761 1,004 78,492 0,788 14,897 11,737 53,242 6,249
1982 5,850 15,180 0,888 78,979 0,701 16,144 11,323 47,666 5,397
1983 5,689 14,227 0,809 77,943 0,631 17,978 11,342 49,350 5,597
1984 5,235 13,840 0,724 77,202 0,559 18,093 10,120 51,034 5,165
1985 0,826 76,559 0,632 17,513 11,077 51,873 5,746
Todas las variables, excepto END, vienen dadas en tanto por ciento.
Cada variable entre parntesis es el producto de las que le preceden sin parntesis (producto acumulado).
302 Jess Gutirrez Cilln
SO
RET
50
40
1(
END
1S
111
12
ROT
10
MG
GRAFICO 2
13
11
l'3
11
O 9
O 7
O 5
O 3
GRAFICO 3
la mejora del ratio ROT (intensidad de capital). En el caso concreto del sector
bancario, no se trata tanto de elevar el tipo de inters medio de las operaciones ac-
tivas como de mejorar la calidad de sus activos.
5. Conclusiones
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Los factores deternzinantes del crecimiento... 305