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Vue densemble
Jean-Guy Simonato
Service de lenseignement de la nance

HEC Montral
Janvier 2013
Jean-Guy Simonato (HEC Montral) Vue densemble Janvier 2013 1 / 32

Plan de la prsentation
1 Hypothses
2 La forme prix-tats
3 La forme rendement espr
4 La forme risque neutre
5 La forme processus de rendement risque neutre
6 Sommaire

Hypothses
Aversion au risque
Pas dimperfections de march
Titres choisis de faon optimale dans portefeuille
Une priode et deux tats futurs de lconomie:
Expansion (High) avec probabilit p

Rcession (Low ) avec probabilit (1 p)
Trois actifs nanciers:
Obli. zro-coupon sans risque de valeur B 0 payant 1$ chance

Action avec ux montaires S H ou S L
Option dachat sur laction avec ux montaire max(S 1 K ; 0)

1 Hypothses
6 Sommaire

La forme prix-tats
UH : Valeur utilitaire aujourdhui de 1$ additionnel dans 1 priode si

expansion
UL : Valeur utilitaire aujourdhui de 1$ additionnel dans 1 priode si

rcession
Valeur des actifs nanciers:
B0 = p UH 1 + (1 p) UL 1
S0 = p UH SH + (1 p) UL SL
C0 = p UH max(SH K ; 0) + (1 p) UL max (SL K ; 0)

La forme prix-tats (suite)
Valeur des paramtres:
p = 0:50; UH = 0:8010; UL = 0:9847
SH = 182:21; SL = 54:88; K = 130
Prix des actifs nanciers :
B0 = 0:50 0:8010 1 + 0:50 0:9847 1 = 0:8929
S0 = 0:50 0:8010 182:21 + 0:50 0:9847 54:88 = 100
C0 = 0:50 0:8010 (182:21 130) + 0:50 0:9847 0 = 20:91

La forme prix-tats: remarques (modle)
UH < UL car aversion au risque
Investisseurs choisissent leurs portefeuille de faon optimale
les U H sont les mmes pour tous les actifs

les U L sont les mmes pour tous les actifs
Mme si seulement deux tats, le modle nest pas irraliste

La forme prix-tats : remarques (mise-en-oeuvre)
Si hypothses sur SL ; SH et p et prix de marchs pour B0 et S0 :

B0 SL S0 B0 SH S0
UH = ; UL =
p(SL SH ) (1 p)(SH SL )
Si SL et SH sont des FM dun projet dinvestissement:
On observe ni S 0 ni C 0
Besoin dune autre stratgie pour la mise en oeuvre
Une stratgie possible consiste poser plus dhypothses
Exemple: modle intertemporel de conso.

1 Hypothses
6 Sommaire

La forme rendement espr:
Valeur dun actif :

Valeur actuelle des FM futur esprs
Taux dactualisation rete le risque des FM futurs
Formules dvaluation:
p 1 + (1 p) 1
B0 =
1+r
p SH + (1 p) SL
S0 =
1+
p CH + (1 p) CL
C0 =
1+

La forme rendement espr (suite)
Valeurs des paramtres:
p = 0:50; r = 0:12; = 0:1855 et = 0:2484
SH = 182:21; SL = 54:88; K = 130

0:50 1 + 0:50 1
B0 = = 0:8929
1 + 0:12
0:50 182:21 + 0:50 54:88

S0 = = 100
1 + 0:1855
0:50 52:21 + 0:50 0

C0 = = 20:91
1 + 0:2484

Rendement espr: remarques (modle)
Avec rendement espr, calcul du prix sans UH et UL
Rendements esprs contiennent les UH et UL
On rsume deux nombres (UH et UL ) avec un seul
Ceci implique une perte de exibilit :
Rendement espr change ds quon change les hypo. sur FM

Ex: modle binomial en prob. physique

Rendement espr: remarques (mise-en-oeuvre)
Si hypo. sur SL ; SH et p; et prix de marchs pour B0 et S0 :

p SH + (1 p) SL
= 1
S0
Idem pour dduire les autres rendements
On observe ni S 0 ni C 0 :
Besoin de poser hypothse supplmentaires
Ex: CAPM pour le rendement espr tant donn des FM

1 Hypothses
6 Sommaire

La forme risque neutre
R-exprimer le modle prix tat:
S0 = p UH SH + (1 p) UL SL
p UH SH (1 p) UL SL
S0 = B0 +
B0 B0
2 p UH
3
p U H +(1 p) U L
SH
1 6 7
S0 = 4 + 5
1+r (1 p) U L
p U H +(1 p) U L
SL
p SH + (1 p ) SL
S0 =
1+r

La forme risque neutre (suite)
La valeur des autres actifs :

p 1 + (1 p ) 1
B=
1+r
p CH + (1 p ) CL
C0 =
1+r
Les mmes prob. sont utilises pour tout les actifs

La forme risque neutre (suite)
Exemple :
p = 0:50; r = 0:12; UH = 0:8010; UL = 0:9847
SH = 182:21; SL = 54:88; K = 130

0:50 0:8010
p = = 0:4486
0:50 0:8010 + 0:50 0:9847
0:4486 182:21 + (1 0:4486) 54:88

S0 = = 100
1 + 0:12
0:4486 52:21 + (1 0:4486) 0

C0 = = 20:91
1 + 0:12

Risque neutre : remarques (modle)
La pseudo probabilit p rete les valeurs de UH et UL:
Truc fonctionne si on a les mmes UH et UL pour tout les actifs
Ceci est le cas car choix optimal de port.
Peut tre rcris comme:

S0 p SH + (1 p ) SL
=
A0 A1
S0 S1
= E0
A0 A1
avec A la valeur dun compte bancaire payant r et A0 = 1

Risque neutre : remarques (modle)
S0 S1
= E0
A0 A1
Labsence dopportunits darbitrage implique lexistence dune probabilit risque

neutre telle que les prix relatifs sont des martingales.
Lexistence dune probabilit risque neutre telle que les prix relatifs sont des
martingales implique labsence dopportunits darbitrage.

Risque neutre : remarques (mise-en-oeuvre)
Si hypo. sur SL ; SH et p; et prix de marchs pour B0 et S0 :
S0 (1 + r ) SL
p =
SH SL
Ex: r = 0:12; S0 = 100; SH = 182:21; SL = 54:88
100 (1 + 0:12) 54:88

p = = 0:4486
182:21 54:88

Si hypo. sur SL ; SH et p; et prix de marchs Futures:
F0 = S0 (1 + r )
=p SH + (1 p ) SL
et
F0 SL
p =
SH SL
Ex: r = 0:12; F = 100 1:12 = 112; SH = 182:21; SL = 54:88
112 54:88
p = = 0:4486
182:21 54:88

Modle binomial: automatisation des concepts ci-hauts
Hypo. sur est quivalent hypo. sur SH et SL :

p p
1 1
! u=e et d =e
#
SH = u S0 et SL = d S0
#
(1 + r ) d
p =
u d

Ex : S0 = 100; r = 0:12 et = 0:6
u = exp(0:6) = 1:8221
d = exp( 0:6) = 0:5488
et
(1 + 0:12) 0:5488
p = = 0:4486
1:8221 0:5488

On observe ni S 0 ni C 0 :
On estime et rM , le rend. espr du march
=r+ (rM r)
#
pS H + (1 p) S L
S0 =
1+
#
S 0 (1 + r ) S L
p =
SH SL

r = 0:12; rM = 0:15; = 2:1822; p = 0:50; SH = 182:21,SL = 30
= 0:12 + 2:1822 (0:15 0:12) = 0:1855
0:50 182:21 + 0:50 54:88

S0 = = 100
1 + 0:1855
100 (1:12) 54:88

p = = 0:4486
182:21 54:88

1 Hypothses
6 Sommaire

La forme processus de rendement risque neutre
Processus:
S1 S0
= + Z1
S0
avec (
ZH avec p = 0:5
Z1 =
ZL avec p = 0:5
et E (Z1 ) = Z0 = 0
Z est un choc alatoire de moyenne nulle en probabilit physique
Z nest pas un choc alatoire de moyenne nulle en utilit
Ide: transformer Z en choc alatoire de moyenne zro en utilit

La forme processus de rendement risque neutre
Transformation :
e1 = Z1 + (
Z
r) e1
! Z1 = Z
( r)
Processus risque-neutre:
S1 S0 e1
=r+ Z
S0
avec
eL
Z
eH + (1
p Z eL = 0
p )Z ! p =
eH Z
Z eL
Prix dactifs:
eH ;
SH = S0 + S0 r + Z eL
SL = S0 + S0 r + Z
1
C = [p max(SH K ; 0) + (1 p ) max(SL K ; 0)]
1+r

Processus de rend. risque neutre : exemple
Paramtres:
= 0:1855; S0 = 100; SH = 182:21; SL = 54:88
ZH = 1:0611 = ZL ; = 0:6
e :
Valeurs de Z
eH = 1:0611 + 0:1855 0:12 = 1:1703
Z
0:6
eL = 0:1855 0:12
Z 1:0611 + = 0:9519
0:6
Trouver le p qui complte la description du processus:

0:9519
p = = 0:4486
1:1703 + 0:9519

Processus de rend. risque neutre : exemple
Trouver les prix de titres:
SH = 100 + 100 (0:12 + 0:6 1:1703) = 182:21
SL = 100 + 100 (0:12 + 0:6 ( 0:9519)) = 54:88
valuer loption dachat avec K = 130 :

0:4486 52:21 + (1 0:4486) 0
C0 = = 20:91
1 + 0:12

1 Hypothses
6 Sommaire

Sommaire
Modles requirent tous hypo. pour prix futurs de sous-jacent.
Dans bino. ou B.S., hypo. sont implicites dans param. de vol.
Lien entre absence dopportunits darbitrage et martingales.
Modle du processus de rendement

Chocs nont pas une moyenne nulle en utilit
Transformer les chocs pour avoir moyenne nulle en utilit
valuation risque neutre pour sous-jacent non transig (projet)

Prix forward pour trouver des probabilits risque neutre
Bta du projet CAPM pour trouver des prob. risque neutre

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Jean-Guy Simonato (HEC Montral) Vue densemble Janvier 2013 1 / 32

3 La forme rendement espr

4 La forme risque neutre

5 La forme processus de rendement risque neutre

Jean-Guy Simonato (HEC Montral) Vue densemble Janvier 2013 2 / 32

Pas dimperfections de march

Titres choisis de faon optimale dans portefeuille

Une priode et deux tats futurs de lconomie:

Expansion (High) avec probabilit p

Trois actifs nanciers:

Obli. zro-coupon sans risque de valeur B 0 payant 1$ chance

Jean-Guy Simonato (HEC Montral) Vue densemble Janvier 2013 3 / 32

3 La forme rendement espr

4 La forme risque neutre

5 La forme processus de rendement risque neutre

Jean-Guy Simonato (HEC Montral) Vue densemble Janvier 2013 4 / 32

UH : Valeur utilitaire aujourdhui de 1$ additionnel dans 1 priode si

UL : Valeur utilitaire aujourdhui de 1$ additionnel dans 1 priode si

Valeur des actifs nanciers:

C0 = p UH max(SH K ; 0) + (1 p) UL max (SL K ; 0)

Jean-Guy Simonato (HEC Montral) Vue densemble Janvier 2013 5 / 32

Valeur des paramtres:

p = 0:50; UH = 0:8010; UL = 0:9847

SH = 182:21; SL = 54:88; K = 130

Prix des actifs nanciers :

B0 = 0:50 0:8010 1 + 0:50 0:9847 1 = 0:8929

S0 = 0:50 0:8010 182:21 + 0:50 0:9847 54:88 = 100

C0 = 0:50 0:8010 (182:21 130) + 0:50 0:9847 0 = 20:91

Jean-Guy Simonato (HEC Montral) Vue densemble Janvier 2013 6 / 32

UH < UL car aversion au risque

Investisseurs choisissent leurs portefeuille de faon optimale

les U H sont les mmes pour tous les actifs

Mme si seulement deux tats, le modle nest pas irraliste

Jean-Guy Simonato (HEC Montral) Vue densemble Janvier 2013 7 / 32

Si hypothses sur SL ; SH et p et prix de marchs pour B0 et S0 :

Si SL et SH sont des FM dun projet dinvestissement:

Jean-Guy Simonato (HEC Montral) Vue densemble Janvier 2013 8 / 32

3 La forme rendement espr

4 La forme risque neutre

5 La forme processus de rendement risque neutre

Jean-Guy Simonato (HEC Montral) Vue densemble Janvier 2013 9 / 32

Valeur dun actif :

Jean-Guy Simonato (HEC Montral) Vue densemble Janvier 2013 10 / 32

Valeurs des paramtres:

p = 0:50; r = 0:12; = 0:1855 et = 0:2484

SH = 182:21; SL = 54:88; K = 130

0:50 182:21 + 0:50 54:88

0:50 52:21 + 0:50 0

Jean-Guy Simonato (HEC Montral) Vue densemble Janvier 2013 11 / 32

Avec rendement espr, calcul du prix sans UH et UL

Rendements esprs contiennent les UH et UL

On rsume deux nombres (UH et UL ) avec un seul

Ceci implique une perte de exibilit :

Rendement espr change ds quon change les hypo. sur FM

Jean-Guy Simonato (HEC Montral) Vue densemble Janvier 2013 12 / 32

Si hypo. sur SL ; SH et p; et prix de marchs pour B0 et S0 :

Idem pour dduire les autres rendements

Si SL et SH sont des FM dun projet dinvestissement:

Jean-Guy Simonato (HEC Montral) Vue densemble Janvier 2013 13 / 32

3 La forme rendement espr

4 La forme risque neutre