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Principes de Finance

8. Investissement en avenir incertain. Efficience des marchs

Daniel Andrei

Semestre de printemps 2011

Principes de Finance 8. Efficience des marchs Printemps 2011 1 / 34


Dates et lieux pour les prochains cours

Date Matin Aprs-midi


14.04.2011 Amphimax 351 Amphimax 351
21.04.2011
Vacances de Pques
05.05.2011 Amphimax 351 Amphimax 351
12.05.2011
19.05.2011
26.05.2011

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Plan

I Applications aux dcisions dinvestissement en incertitude


Le cot du capital (WACC ou CMPC)
Impact de lendettement sur les betas
Risque de lentreprise ou risque du projet

II Lefficience des marchs


Quest ce que lefficience?
Formes de lefficience
Quelques nigmes et anomalies
Consquences pour la gestion de portefeuille
Consquences pour les dcisions dentreprise
Efficience des marchs et arbitrage

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Applications aux dcisions dinvestissement en incertitude

Plan

I Applications aux dcisions dinvestissement en incertitude


Le cot du capital (WACC ou CMPC)
Impact de lendettement sur les betas
Risque de lentreprise ou risque du projet

II Lefficience des marchs


Quest ce que lefficience?
Formes de lefficience
Quelques nigmes et anomalies
Consquences pour la gestion de portefeuille
Consquences pour les dcisions dentreprise
Efficience des marchs et arbitrage

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Applications aux dcisions dinvestissement en incertitude Le cot du capital (WACC ou CMPC)

Introduction

Lorsquune entreprise fait face une dcision dinvestissement, ni les


flux financiers ni le taux dactualisation ne sont connus. Il faut donc
les estimer.
Il existe deux solutions
1 Lentreprise peut escompter lquivalent certain des flux au taux sans
risque, ou
2 Escompter lesprance des flux financiers chaque priode un taux
refltant le risque du projet.
Le but de cette session est de dterminer le taux dactualisation qui
reflte le risque systmatique du projet.

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Applications aux dcisions dinvestissement en incertitude Le cot du capital (WACC ou CMPC)

Le cot du capital (WACC ou CMPC) dune entreprise est dfini par


la rentabilit exige sur le portefeuille des financements de cette
entreprise. Il est utilis pour actualiser les cash flows des projets de la
mme classe de risque.
Lorsquon dtermine le cot du capital de lentreprise, il faut prendre
en compte sa structure financire.
Si lentreprise nest finance que par des fonds propres, tous les flux
de trsorerie disponibles reviennent aux actionnaires. Dans ce cas le
cot du capital est dtermin grce au CAPM, de la manire suivante:
1 Tout dabord, on estime le grce au modle de march

rj rf = j + j (rM rf ) + j (1)

2 Ensuite, en considrant lesprance de lquation (1), on calcule le cot


du capital
j = rf + j (M rf ) + j (2)

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Applications aux dcisions dinvestissement en incertitude Le cot du capital (WACC ou CMPC)

j mesure la distance du titre j la SML. Selon CAPM, j ne devrait


pas tre significativement diffrent de zro.
Exemple: utiliser des rentabilits historiques pour estimer le de
IBM, sur la priode 86-97 (gauche) et 98-09 (droite). Le est chaque
fois significatif et ne change pas beaucoup dune priode lautre.
Estimer le partir de donnes historiques: on reprsente sous la
forme dun nuage de points les rentabilits excdentaires de laction
en fonction des rentabilits excdentaires du march.
La figure reprsente galement la droite qui passe au milieu du
nuage de points (la droite des moindres carrs). La pente de cette
droite est le de lentreprise: la variation espre du rendement
excdentaire de lactif pour une variation de +1% de la rentabilit
excdentaire du portefeuille de march.

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Applications aux dcisions dinvestissement en incertitude Le cot du capital (WACC ou CMPC)

IBM 1986 1997 IBM 1998 2009


10 10
IBM 8697 IBM 9809
linear linear
8 y = 0.99*x 0.03 8 y = 0.91*x + 0.031

6 6
Rentabilit excdentaire de IBM

Rentabilit excdentaire de IBM


4 4

2 2

0 0

2 2

4 4

6 6

8 8

10 10
10 5 0 5 10 10 5 0 5 10
Rentabilit excdentaire du march Rentabilit excdentaire du march

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Applications aux dcisions dinvestissement en incertitude Le cot du capital (WACC ou CMPC)

En gnral le obtenu est positif, car il est rare de trouver un actif


voluant en sens inverse du march (par exemple lor). On parle
souvent du march comme une vague de fond qui emporte tout sur
son passage.
Pourquoi ne pas estimer les rentabilits espres directement partir
des donnes? Ce serait simple et direct, mais cette mthode pose un
problme statistique: lestimation de la moyenne des rendements
partir des donnes historiques est moins prcise qu partir de CAPM.

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Applications aux dcisions dinvestissement en incertitude Le cot du capital (WACC ou CMPC)

Dans le cas o lentreprise est finance par des dettes et des fonds
propres, le cot du capital est une moyenne pondre du cot de la
dette D et du cot des fonds propres E (on vient de voir comment
le calculer). Dans ce cas on parle de Cot Moyen Pondr du Capital
(CMPC) ou Weighted Average Cost of Capital (WACC).
Il reprsente le rendement dun portefeuille contenant tous les titres
mis par lentreprise. Il sobtient en calculant la moyenne pondre de
la rentabilit attendue de la dette et des actions
D E
WACC = D + E (3)
D+E D +E
o D est la valeur de la dette et E (pour equity) la valeur des fonds
propres sur le march.

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Applications aux dcisions dinvestissement en incertitude Le cot du capital (WACC ou CMPC)

Exemple
Lentreprise X a un levier de 2 (la dette est deux fois plus grande que les
capitaux propres). Le taux dintrt sans risque est de rf = 6%. Sa dette
nest pas risque et le de ses fonds propres est E = 1.5. Le rendement
attendu du portefeuille de march est de M = 12%. Puisque la dette est
sans risque, son rendement attendu est de D = rf = 6%. Le rendement
attendu des fonds propres vaut

E = rf + E (M rf ) = 6% + 1.5 (12% 6%) = 15% (4)

Avec un levier de 2, la dette reprsente 2/3 de la valeur totale de


lentreprise.Par consquent, le WACC de lentreprise X est de
2 1
WACC = 6% + 15% = 9% (5)
3 3

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Applications aux dcisions dinvestissement en incertitude Impact de lendettement sur les betas

Une relation similaire existe pour les . Si A = D + E reprsente les


actifs de lentreprise, on a

D E
A = D + E (6)
D+E D+E
On peut prouver que les deux approches sont quivalentes, en partant
de la dfinition du WACC:
D E
WACC = D + E
D+E D+E
D E
 
rf + A (M rf ) = rf + D + E (M rf )
D+E D+E
D E
A = D + E (7)
D+E D+E

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Applications aux dcisions dinvestissement en incertitude Impact de lendettement sur les betas

Pour lentreprise X de lexemple prcdent, on peut dduire que le


des actifs est de
2 1
A = 0 + 1.5 = 0.5 (8)
3 3
Le des actifs obtenu dans lquation (6) est aussi appel le
endettement nul. Il mesure le risque de march dune entreprise sans
prendre en compte leffet de sa dette. En partant de lquation (6):

D
E = A + (A D ) (9)
E
Cette quation montre que lendettement cre un levier financier.
Pour mieux comprendre, reprenons notre exemple. Lentreprise X veut
passer un levier de 3. La dette reste toujours sans risque. Le risque
de lensemble des actifs est inchang, donc le nouveau des capitaux
propres est
E = 0.5 + 3 (0.5 0) = 2 (10)

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Applications aux dcisions dinvestissement en incertitude Impact de lendettement sur les betas

et on obtient comme rentabilit attendue des capitaux propres

E = rf + E (M rf ) = 6% + 2 (12% 6%) = 18% (11)

Par consquent, lendettement naugmente pas le risque ou la


rentabilit des actifs, mais il accrot le risque des capitaux propres.
Les actionnaires demandent donc une rentabilit suprieure pour
compenser ce risque financier.
Leffet de lendettement sur le permet de comprendre pourquoi des
entreprises dun mme secteur conomique affichent des btas
diffrents, alors quelles sont exposes au mme risque conomique: il
suffit quelles possdent des structures financires diffrentes.

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Applications aux dcisions dinvestissement en incertitude Impact de lendettement sur les betas

Rentabilits attendues et avant le refinancement



0.25

0.20

0.15

0.10

0.05

0.00
0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5

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Applications aux dcisions dinvestissement en incertitude Impact de lendettement sur les betas

Rentabilits attendues et aprs le refinancement



0.25

0.20

0.15

0.10

0.05

0.00
0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5

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Applications aux dcisions dinvestissement en incertitude Risque de lentreprise ou risque du projet

Les mthodes relatives au choix dinvestissements ont t prsentes


au dbut du cours. La dmarche classique est destimer dans un
premier temps les flux de trsorerie disponibles (FTD) dun projet,
puis dactualiser ces flux un taux gal au cot du capital du projet
(rCMPC ), ce qui permet de dterminer la VAN:

FTD1 FTD2 FTD3


VAN = 1 + 2 + + ... (12)
(1 + rCMPC ) (1 + rCMPC ) (1 + rCMPC )3

Le cot du capital relatif au projet est identique celui de lentreprise


sous lhypothse dgalit de risque et de structure financire entre
lentreprise et le projet:
1 Le risque de march du projet est gal au risque de march de
lensemble des projets dinvestissement de lentreprise.
2 Lentreprise ajuste son niveau dendettement en permanence pour
conserver inchang son levier.

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Applications aux dcisions dinvestissement en incertitude Risque de lentreprise ou risque du projet

En ralit, il est frquent quun projet envisag par une entreprise ne


prsente pas les mmes caractristiques que les projets dj entrepris
par celle-ci, et donc que leurs risques ne soient pas identiques. Par
exemple, LVMH, entreprise spcialise dans le luxe, est prsente entre
autres dans les secteurs des vins et spiritueux (Mot et Chandon) et
les montres (Tag Heuer). Evidement, un projet de Tag Heuer naura
pas le mme risque quun projet Mot et Chandon.
De plus, le risque des diffrents projets de lentreprise est influenc
par la faon dont ils sont financs.
Dans ces cas, le cot du capital doit tre ajust la hausse ou la
baisse pour obtenir le taux dactualisation adquat pour le projet.

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Lefficience des marchs

Plan

I Applications aux dcisions dinvestissement en incertitude


Le cot du capital (WACC ou CMPC)
Impact de lendettement sur les betas
Risque de lentreprise ou risque du projet

II Lefficience des marchs


Quest ce que lefficience?
Formes de lefficience
Quelques nigmes et anomalies
Consquences pour la gestion de portefeuille
Consquences pour les dcisions dentreprise
Efficience des marchs et arbitrage

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Lefficience des marchs Quest ce que lefficience?

Lhypothse defficience des marchs dcoule de la concurrence entre


investisseurs pour trouver des oprations VAN positive.
Elle implique que les actions sont changes un prix juste, tant
donn les flux de trsorerie futurs auxquels elles donnent droit et
linformation dont disposent les investisseurs.
Exemple: si les investisseurs sont nombreux penser, pour une raison
ou pour une autre, quune entreprise est sous-value, ils achteront
en masse ses actions, ce qui fera augmenter leur prix; et inversement
en cas de survaluation. Tout cycle rgulier dans lvolution des cours
sera donc limin par la concurrence qui existe entre investisseurs!
Le premier remarquer que les prix suivent une marche au hasard
(random walk) a t Bachelier en 1900. Dans sa thse sur la thorie
de la spculation, il dduit que lesprance mathmatique de
rendement dun spculateur est nulle. Selon sa thorie, sur un march
boursier, ni les acheteurs, ni les vendeurs ne peuvent raliser des
profits systmatiques.

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Lefficience des marchs Quest ce que lefficience?

Eugene Fama, par une srie de publications, va devenir le pre de


lefficience des marchs. En 1970 Fama publie dans The Journal of
Finance le dbut dune trilogie intitule Efficient Capital Markets : A
Review of Theory and Empirical Work. Il dfinit lefficience
informationnelle ainsi :un march est efficient quand, chaque
instant, les prix incorporent toute linformation pertinente et
disponible.
Depuis, de nombreux tests de cette thorie ont t effectus.
Prennons comme exemple lindice de march franais (MSCI France).
Chaque point du graphique suivant montre un couple de rentabilit de
lindice pour deux jours successifs. Le diagramme ne met en vidence
aucune relation entre les rentabilits de deux jours successifs.

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Lefficience des marchs Quest ce que lefficience?

MSCI France Index


10

2
Return today

10
10 5 0 5 10
Return yesterday

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Lefficience des marchs Formes de lefficience

Eugene Fama propose trois types defficience informationnelle: la


forme faible, semi-forte et forte. La diffrence entre elles est le type
dinformation que refltent les prix:
1 Dans la forme faible de lefficience, les prix refltent toute linformation
contenue dans les cours passs (les prix historiques).
2 Dans la forme semi-forte, les prix refltent toute linformation publique
et facile interprter, telle que le contenu des journaux, les annonces
des entreprises, leurs rapports annuels, etc.
3 Enfin, dans la forme forte de lefficience, les prix refltent toute
linformation, publique comme prive et/ou difficile interprter.
La forme forte contient la forme semi-forte, qui elle-mme contient la
forme faible.

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Lefficience des marchs Formes de lefficience

Lorsquune information est publique, ses effets sur les flux futurs
peuvent tre complexes analyser. Exemple avec un article apparu
rcemment (vendredi 16 avril 2010) dans LE TEMPS:
Roche innove contre le cancer du sein. Nous sommes fiers de notre
pipeline qui comprend 110 projets, dont dix nouvelles molcules en
dveloppement avanc, explique Severin Schwan. Parmi elles, la
substance T-DM1 au parcours original. Le projet, pilot par les
chercheurs amricains de Genentech, est actuellement en phase II, ce
qui repousse normalement la mise sur le march du mdicament
deux ou trois ans. Or Roche, qui se dit impressionn par les rsultats
des essais cliniques, est dj en discussion avec les autorits
amricaines dhomologation (FDA), en vue du dpt dun dossier.

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Lefficience des marchs Formes de lefficience

Forme faible de lefficience


Si la forme faible est satisfaite, lanalyse technique est inutile. Il nest
pas possible de prvoir le rendement du mois prochain partir du
rendement de ce mois, et non plus de raliser des profits sur la base des
indicateurs tel que celui de la moyenne mobile.
Cette forme defficience est plus ou moins satisfaite dans le monde rel.
En effet, comme prcis plus tt, les prix suivent approximativement
une marche au hasard (random walk).
Pour tester la forme faible de lefficience il suffit de mesurer la
rentabilit de quelques stratgies dinvestisseurs qui prtendraient voir
des tendances dans les cours boursiers, ou construire des tests
statistiques (par exemple corrlation de prix dun titre dun jour
lautre).

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Lefficience des marchs Formes de lefficience

Forme semi-forte de lefficience


Si les informations publiques sinterprtent facilement, tous les
investisseurs sont en mesure de dterminer leur influence sur la valeur
de lentreprise. Dans ce cas, la concurrence entre les investisseurs est
intense et le prix de laction ragit de manire presque instantane
larrive de nouvelles informations.
Exemple 1: lentreprise pharmaceutique X annonce publiquement quun
de leurs mdicaments allait tre retir de la vente en raison de la
dcouverte deffets secondaires. Les flux de trsorerie disponibles
devraient chuter de 85 millions deuros par an au cours des dix
prochaines annes. Les investisseurs ragissent cette information
immdiatement, et la baisse du prix de laction devrait tre quasi
instantane.
Pour tester la forme semi-forte de lefficience, on mesure la rapidit
avec laquelle les cours des actions ragissent diffrentes annonces
(annonces de rsultats, de dividende, publication dinformation
macroconomique, ...).

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Lefficience des marchs Formes de lefficience

Exemple 2: NEW YORK (Reuters), 16 avril 2010 - Goldman Sachs a


t accuse de fraude vendredi par lautorit des marchs financiers
amricains, qui lui reproche davoir tromp les investisseurs lors de la
conception et la commercialisation dun produit financier complexe li
des prts immobiliers subprime. Cette opration aurait cot plus
dun milliard de dollars (741 millions deuros) aux investisseurs.
Laction Goldman Sachs a dgringol de prs de 13%, 160.7 dollars.

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Lefficience des marchs Formes de lefficience

Exemple 3: NEW YORK (Reuters), 17 fvrier 2011 - Rosetta Stone


Inc. announced that for the fourth quarter of 2011, it expects revenues
of approximately $74.2 million on sales, compared to previously issued
guidance of $76-$81 million.

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Lefficience des marchs Formes de lefficience

Forme forte de lefficience


Certaines informations ne sont pas publiques ou pas immdiates
daccs. De surcrot, mme lorsquune information est publique, ses
effets sur les flux futurs peuvent tre complexes analyser.
Exemple: lentreprise pharmaceutique X vient dannoncer la mise au
point dun nouveau mdicament et nattend plus que lautorisation de
mise sur le march. La probabilit dobtenir lautorisation de mise sur
le march est de 10%. Si lentreprise obtient lautorisation, la valeur de
march augmentera de 750 millions deuros, ou 15 euros par action.
Tous les investisseurs savent que la probabilit dobtenir lautorisation
est de 10%. Le prix de laction devrait donc augmenter le jour de
lannonce de 10% 15 = 1.5. Avec le temps, les analystes et les
experts du domaine vont procder leur propre valuation des chances
dobtention de lautorisation de mise sur le march. Le cours de
laction X sajuste donc immdiatement lannonce et volue ensuite
en fonction des anticipations des investisseurs.

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Lefficience des marchs Formes de lefficience

Cours possibles de laction X


8

7.5

6.5

Cours boursier
6

5.5

4.5

4
0 100 200 300 400 500 600
Temps (jours)

Si la forme forte de lefficience est satisfaite, alors il nest pas possible


de raliser des profits sur la base dune information priv ou difficile
interprter. On peut la tester en analysant les recommandations
danalystes professionnels et en tudiant des fonds dinvestissement
susceptibles de battre le march. Cette forme est rarement satisfaite
dans la pratique.

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Lefficience des marchs Quelques nigmes et anomalies

Lhypothse defficience des marchs est une reprsentation assez


exacte de la ralit. Il existe toutefois certaines anomalies:
1 Les taux de rentabilit sont anormalement levs pour les entreprises de
petite taille.
2 nigme de lannonce des rsultats: il semble que les investisseurs ne
ragissent pas compltement lannonce et nen comprennent la
signification qu partir du moment o de nouvelles informations
arrivent.
3 Anomalie du march et finance comportementale: personne nest
rationnel 100%, 100% du temps, notamment dans lattitude face au
risque et dans la faon destimer les probabilits.

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Lefficience des marchs Consquences pour la gestion de portefeuille

En moyenne, les fonds de placement et les investisseurs ne


parviennent pas faire mieux que le march. Un gestionnaire de
portefeuille ne disposant pas dinformations privilgies devrait donc
acheter le portefeuille de march plutt que de tenter de faire mieux.
En dautres termes, en labsence dinformation privilgie, il faut
prfrer une gestion dite passive une gestion active.
La raison est que le portefeuille de march reflte dj linformation
de tous les acteurs.
Cest malgr tout plutt rjouissant. En effet, cela signifie que les
investisseurs peuvent acheter des actions, mme sans comptence ou
information particulire, en ayant la certitude que le prix quils paient
reflte effectivement toutes les informations disponibles.

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Lefficience des marchs Consquences pour les dcisions dentreprise

La valeur de march dune action est fonction des flux futurs auxquels
elle donne droit. Le dirigeant dune entreprise doit donc, sil dsire
travailler dans lintrt de ses actionnaires:
Focaliser son attention sur la VAN et les flux de trsorerie disponibles.
Ne pas succomber lillusion comptable. Beaucoup des dirigeants font
lerreur de se concentrer sur le rsultat net comptable, ignorant les flux
de trsorerie disponibles. La comptabilit ne devrait donc pas orienter
les dcisions des dirigeants.
Ne pas hsiter avoir recours des oprations financires pour financer
les investissements. Si les marchs sont efficients, lentreprise peut
mettre des actions un prix quitable, et donc lever des capitaux sur
les marchs financiers pour financer des investissements VAN positive.

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Lefficience des marchs Efficience des marchs et arbitrage

Il ne faut pas confondre lhypothse defficience des marchs et le


fonctionnement dun march normal fond sur labsence
dopportunits darbitrage.
Une opportunit darbitrage apparat lorsque deux actifs dont les flux
futurs sont identiques ont des prix diffrents.
Lhypothse defficience des marchs tablit que des actifs de risque
quivalent doivent avoir la mme rentabilit espre. Si deux
investisseurs ont une perception diffrente du risque et de la rentabilit,
il est peu probable que lefficience des marchs soit parfaitement
valide.
Elle doit plutt senvisager comme une reprsentation idale visant
caractriser un march trs concurrentiel.

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