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Entretiens M&A

Tests techniques

Attention, les informations qui suivent sont uniquement bass sur mon exprience personnelle et ne sauraient
en aucun cas constituer une liste exhaustive de questions ni se substituer une bonne prparation individuelle.

1. ETATS FINANCIERS
- Items dun P&L, Bilan et Cash Flow
No comment, cf. un rapport annuel dun groupe du CAC
Connatre aussi les traductions anglais franais la fois pour les tats financiers (cf. rapport annuel en franais
et rapport annuel anglais ; ex. LOral, www.loreal-finance.com) et pour les termes les plus courants de la
finance dentreprise (WACC, dette nette, equity...)

2. CALCUL DE EBITDA, EBITA, EBIT ET RT NET A PARTIR DUN COMPTE DE RESULTAT SIMPLIFIE.
No comment, cf. un rapport annuel dun groupe du CAC

3. EQUITY VALUE VS. ENTREPRISE VALUE


- Comprendre ces deux concepts
EV=Valeur de march de lactif conomique
EqV=Valeur de march des Capitaux Propres (i.e.
Capitalisation Boursire)
Ainsi, lorsquon achte une entreprise on achte
son actif conomique (EV) et cette opration nous
cote la valeur des capitaux propres (EqV) plus
lengagement de rembourser les dettes
- Connatre la formule de passage EqV => EV
EV = Capi. boursire Nbre actions * cours)
+ Dette Nette (Dette CT + LT Trsorerie)
+ Intrts minoritaires
- Socits Mises Equivalence (SME)
+ Autres retraitements (provisions...)

4. METHODES DE VALORISATION
METHODE PATRIMONIALE
Consiste valoriser lentreprise comme le montant de ses capitaux propres, ventuellement rvalus (ex.
marques, terrains, stocks). Particulirement adapte aux entreprises immobilires ou aux entreprises qui
possdent beaucoup dactifs. Cette mthode est nanmoins assez peu utilise car elle raisonne sur le pass et
non sur les perspectives de dveloppement de lentreprise. Elle sert en gnral de point de dpart, plus ou
moins une valeur plancher.

COMPARABLES BOURSIERS
- Principe de valorisation par les multiples ?
Le principe est de passer dune notion de comptabilit notion de valeur (prix) ; autrement dit de passer dun
solde comptable (CA, EBITDA, EBIT, Rt Net) une valeur financire (EV ou EqV).
- Comment choisir lchantillon des comparables ?
Slectionner des entreprises de mme secteur dactivit, mme taille, mme structure financire, mme zone
gographique, mmes marges et croissance Attention, les comparables parfaits nexistent pas ! Tout ce qui
fait la difficult de cette mthode est justement le fait de construire un chantillon pertinent et de savoir carter
une entreprise trop diffrente des autres (par exemple, certaines entreprises auront des multiples dconnects
de leur secteur pour telle ou telle raison, elles conduiront donc modifier substantiellement la
moyenne/mdiane du secteur, il faudra donc ne pas les inclure dans lchantillon)
- Comment calculer les multiples ?
On calcule tout simplement les ratios Valeur/Solde Comptable . Attention, en fonction du solde comptable
choisit la valeur sera soit la Valeur dEntreprise (EV), soit la Capitalisation Boursire (EqV). Pour les soldes CA,
EBITDA et EBIT la valeur utiliser est lEV, mais pour le Rt Net la valeur utiliser est lEqV.

Thomas dEspois - Majeure FAAS AUDENCIA Nantes Ecole de Management - Octobre 2008 1
- Quels sont les multiples les plus courants
EV/Sales = multiple de Chiffre dAffaires ; ordre de grandeur entre 0,5 et 2
EV/EBITDA = multiple dEBITDA (ou EBE) ; ordre de grandeur entre 6 et 8
EV/EBIT = multiple dEBIT (ou Rt dexploitation) ; ordre de grandeur entre 8 et 10
Eqv/Rt Net = multiple de rsultat net (ou PER) ; ordre de grandeur entre 10 et 30 (trs variable).
Attention le PER est trs peu utilis par les professionnels car il trs impact par la structure financire.
- Comment appliquer les multiples la socit quon veut valoriser ?
On calcule des multiples sectoriels (ex. multiples du secteur de lagro-alimentaire, de lautomobile) et on les
applique ensuite au(x) solde(s) comptable(s) de lentreprise valoriser par une simple rgle de 3. Toute
lexpertise de la valorisation rside dans le choix du solde comptable qui est le plus pertinent soit en fonction du
secteur, soit en fonction de notre entreprise

COMPARABLES DE TRANSACTION
Mmes questions, mmes rponses...
- Connatre les diffrences entre les diffrents multiples (valable aussi pour les multiples boursiers) ?
Les trois premiers multiples (CA, EBITDA et EBIT) se calculent partir de lEntreprise Value alors que le
dernier (Rt Net) se calcule avec lEquity Value seulement ; car les 3 premiers sont des soldes qui rmunrent
lensemble des apporteurs de capitaux (cranciers et actionnaires), alors que le dernier ne rmunre que les
actionnaires, il faut donc comparer des carottes avec des carottes !

DISCOUNTED CASH FLOW (DCF)


- Principe des DCF
Le principe est de dire que lon achte une entreprise sur la base de lensemble du cash (do les flux de
trsorerie) quelle va dgager dans le futur. Ainsi si lon considre les FCFF on obtiendra une valeur partager
entre actionnaires et cranciers (soit EV=Eqv+Dette) ; et au contraire si lon considre les FCFE on obtiendra
une valeur qui revient en intgralit aux actionnaires (soit EqV directement) puisque les flux qui rmunrent les
cranciers ont dj t pris en compte (frais financiers et remboursements du capital).
- Comment se calculent les Free Cash Flows ?
EBIT FCFF
- Impts normatif sur EBIT (ReX) - Frais financiers
+ Amort et provisions (D&A) + Economie IS sur frais financiers
- Capex (investissements) - Remboursement emprunts
- Variation du BFR + Emission nouvelles dettes
FCFF FCFE
- Diffrence entre FCFF et FCFE ?
Les Free Cash Flow to Firm (FCFF) sont des flux de trsorerie aprs impts mais avant impact du cycle de
financement de lentreprise (soit frais financiers et remboursement/mission de dettes). Les Free Cash Flow to
Equity (FCFE) au contraire sont des flux de trsorerie aprs impts et aprs cycle de financement.
On voit clairement que les FCFF sont des flux qui rmunrent tous les apporteurs de capitaux (actionnaires et
cranciers) tandis que les FCFE ne rmunrent que les actionnaires. Cette diffrence fait que :
- les FCFF seront actualiss au WACC (cot moyen de lensemble des sources de financement, dettes et
equity) et ils donneront une Valeur dEntreprise
- les FCFE seront actualiss seulement au Cost Of Equity (car impact de la dette est dj pris en compte, donc
il ne faut pas le compter deux fois), mais ils donneront directement la Valeur des Capitaux Propres.
- Comment se calcule la Valeur Terminale (3 mthodes) ?
La valeur terminale est un des plus gros point dattention dun DCF, la valeur totale donne par le calcul des
DCF peut parfois tre compose 70% par la valeur terminale
3 mthodes de calcul : 1) le dernier flux de lhorizon est augment dune anne et extrapol linfini (cf. cours
M. Lacoin) ; 2) multiple du ReX ou EBE ; 3) on calcule un flux normatif est on lextrapole linfini.

LBO
- Principe dun LBO
Cration dun holding qui rachte la socit dexploitation, ce rachat est financ en majeure partie par de la
dette, do un trs fort effet de levier. Les cash flows de la cible remontent au niveau du holding et servent
rembourser les frais financiers et le capital.
Cf. wikipdia
- Ordres de grandeur (TRI et rendement) et type dentreprise susceptible dtre repris en LBO
Un LBO dgage gnralement un rendement de 30% par an ! Autrement dit si lon investi 100, on rcupre
au bout de 5 ans 370, multiplication de linvestissement par 3,7x !!!
Attention, ceci nest quun ordre de grandeur indicatif... certains LBO dgage 20%, dautre 300%
- Pourquoi on peut sen servir comme dune mthode de valorisation ?
Attention, un LBO (ou plutt un model LBO) nest pas une mthode de valorisation en soi ! Un model LBO est
plutt vu comme un outil qui permet de trouver le prix maximum quun investisseur financier serait prt payer
pou acheter 100% de lequity (du capital), cela donne simplement un ordre de grandeur.

2 Thomas dEspois - Majeure FAAS AUDENCIA Nantes Ecole de Management - Octobre 2008
5. WACC VS. COST OF EQUITY
- Formule de calcul du WACC
WACC = Cd*(1-t)*D/(D+E) + Ce*E/(D+E)
Cd = Cost of debt (Cot de la dette) ;
Ce = Cost of Equity (Cot des capitaux propres) ;
t = taux dimpts ;
D = montant de la dette (en valeur de march) ;
E = montant des capitaux propres (en valeur de march, capi. boursire)
Attention, les pondrations sont en valeur de march, le cot de la dette est toujours aprs impts
- Formule de calcul du Cost OF Equity
Formule du MEDAF Ce = Rf + (Rm-Rf)*Bta
Rf = taux sans risque (OAT 10 ans en France)
Rm = Rentabilit du march actions
Rm-Rf = prime de risque du march actions (diffrentiel de rentabilit entre un actif sans risque et le
march des actions)
Bta = coefficient de volatilit de notre entreprise
- Concept de Bta
Traduit le risque spcifique dune entreprise par comparaison au march. Cest ainsi la volatilit de laction par
rapport au march global des actions. Le bta du march est par dfinition gal 1 ; un bta >1 signifie que
notre action dmultiplie les fluctuations du march (si march augmente action augmente plus) ; un bta <1
(mais>0) signifie que notre action attnue les fluctuations du march ; un bta = 0 signifie que notre action ne
bouge pas, donc dcorrl du march (cest en gnral une caractristique des titres de dette cots, ils varient
assez peu donc 0<Bta Dette<0,5 ; un Bta<0 signifie que notre action reproduit les fluctuations du march
mais a linverse (il nexiste pas aujourdhui dentreprises Bta ngatif !).

6. INTERETS MINORITAIRES ET SOCIETES MISES EN EQUIVALENCE (SME)


Les intrts minoritaires reprsentent le % du capital dune filiale que lentreprise ne dtient pas. Ex LOral
dtient 90% du capital dune filiale franaise, alors les 10% restants reprsentent des intrts minoritaires ! Au
contraire, les Socits Mises en Equivalence (SME), reprsentent le % du capital dune filiale que lon dtient si
celui-ci est suprieur 20% mais infrieur 50%.
Ces deux concepts proviennent des rgles de consolidation.
Rgle mnmotechnique :
- Minoritaires : socits que lon exploite mais que lon ne dtient pas 100%
- SME : socits que lon dtient, mais que lon exploite pas.

7. CONSOLIDATION
- Diffrentes mthodes de consolidation ?
On distingue trois mthodes :
- Consolidation par intgration globale (si dtient plus de 50% du capital ou des droits de vote)
- Consolidation par mise en quivalence (si possde influence notable, soit 20% du capital ou DV)
- Consolidation par intgration proportionnelle (si filiale est une joint-venture). Attention, elle va tre
progressivement abandonne en IFRS.
- Caractristiques de chacune des mthodes ?
Cf. cours M. Chemangui
- Intgration globale = toutes les lignes du P&L et du Bilan (sauf capitaux propres) 100% et on fait ressortir
des minoritaires au niveau du Rsultat Net et des Capitaux Propres (do les notions de Rsultat Net et
Capitaux Propres part du groupe = Rsultat Net et Capitaux Propres hors minoritaires)
- Mise en quivalence = On ne prend quune quote-part du Rsultat Net et des Capitaux Propres de la filiale,
que lon ajoutent aux Rsultat Net et Capitaux Propres de la mre.
- Intgration proportionnelle = toutes les lignes du P&L et du Bilan (sauf capitaux propres) au prorata du %
de dtention, soit 50% si JV deux, 33,3% si JV trois

8. PRIME DE CONTROLE
- Quest-ce quune prime de contrle ?
La prime de contrle correspond au supplment de prix offert par rapport au cours de Bourse afin de remporter
toutes les actions du capital de la cible. Exemple, si le cours de laction est 100, alors si je lance une
OPA/OPE, je proposerai un prix de 120 (prime=20%) afin dtre sur que les actionnaires apportent leurs
actions mon offre. Cette prime de contrle trouve sa justification dans les synergies dgages lors dune
fusion ou acquisition.

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- Pourquoi les comparables de transaction et le DCF valorisent cette prime contrairement aux multiples
boursiers ?
Les multiples de transaction utilisent comme valeurs des prix pays autrement dit des valeurs de transaction
qui incluent cette prime. De mme un DCF anticipe des perspectives de croissance et des synergies, donc il
intgre dans son calcul cette prime. Au contraire les multiples boursiers ne valorisent que les entreprises pour
lanne en cours ou moyen terme en stand alone , autrement dit pour elles-mmes, seules, sans
perspectives de fusion.
Ainsi, on dit que les multiples sont des valeurs dites de minoritaires, tandis que les multiples de transactions
sont des valeurs dites de majoritaire (elles sous tendent la prise de contrle). Cest la raison pour laquelle les
multiples de transaction sont toujours suprieurs aux multiples boursiers.

9. MECANISMES DE DILUTION / RELUTION


Concerne le ratio Bnfice Par Action (BPA) = Rsultat Net /Nombre total actions. Cet indicateur traduit
lenrichissement thorique des actionnaires chaque exercice.
Une fusion/acquisition est dite dilutive lorsque le BPA post opration est infrieur au BPA pr opration,
autrement dit lorsque le nombre dactions cres est suprieur lapport marginal de rsultat (le gteau que se
partagent les actionnaires na pas augment autant que le nombre dinvits, de parts de gteau). Au contraire
si le BPA augmente lacquisition est dite relutive.
Ainsi, par exemple, une acquisition paye en cash et si la cible a un Rt Net positif sera relutive

10.ETATS FINANCIERS (SUITE)


Bien comprendre les diffrents mcanismes qui lient les 3 tats financiers : P&L, Bilan et Cash Flow.
- Entreprise A contracte 2008 un nouvel emprunt de 100 k amortissable linairement sur 10 ans, 5%
dintrts cash par an. Quels sont les impacts sur mes 3 tats financiers en 2009 ?
1. P&L : Augmentation des frais financiers (-5k), donc conomie dimpts correspondante (+1,5k si taux =
30%). Donc baisse du rsultat net = -3,5k
2. Bilan : Je rembourse 10 000 , donc ma dette financire baisse de -10k
3. Cash Flow : Le remboursement de 10 000 est un flux cash out, donc -10k. Et comme mon rsultat
baisse de -3,5k ; ma variation de trsorerie a baisse de -13,5k
Tout est bien quilibr, mon actif a baiss, toutes choses gales par ailleurs, de -13,5k et mon passif de (-10)
+ (-3,5)=-13,5k !
Bien comprendre que dans cet exemple, ma dette financire brute a diminue de 10k, mais ma dette nette na
varie que de -3,5k et pas de -13,5k car jai rembours 10k de capital avec ma trsorerie.
En effet, si je possdais 20k de trsorerie en 2008, et 100k de dettes ; alors dette nette=80k
Et en 2009, aprs remboursement, je possde 6,5k de trsorerie (jai rembours 10k de dettes et jai perdu -
3,5k avec mon rsultat) et ma dette est de 90k donc ma dette nette = 83,5k.

11.PLUS GROS DEALS DE 2008


- Cible, acqureur, montant, secteur dactivit, type doprations (OPA, OPE, LBO)
Source : www.thomsonmergernews.com
GDF - Suez; EDF - British Energy; Rio Tinto BHP Billiton; InBev Anheuser Busch

12.INDICATEURS DE MARCHE ET PRINCIPALES VARIABLES


- Taux de change euro/dollar
- Prix du baril de ptrole (attention il varie fortement en ce moment)
- Taux Euribor 3 mois
5,39% au 09/10/2008
- Valeur du CAC, 3 ou 5 plus grosses capitalisations boursires du CAC
- Taux directeurs
Attention, ils viennent tout juste de changer, action concerte des banques centrales : BCE:3,75%, FED:1,5%)
Source : boursorama

BIBLIOGRAPHIE INDICATIVE
1. Pierre Vernimmen Finance dEntreprise, P. Quiry et Y. Le Fur, Ed. Dalloz 2009
2. Fusions acquisitions : Evaluation, ngociation, structuration ; Franck Ceddaha Ed. Economica

4 Thomas dEspois - Majeure FAAS AUDENCIA Nantes Ecole de Management - Octobre 2008
ANNEXE 1
Test technique Deloitte valuation financire

1. Quel le principe de lapproche dvaluation par les comparables ? Nommez les multiples les plus utilisez. (2
pts)

2. Quel le principe de lapproche dvaluation par les DCF ? (2 pts)

3. Donnez la dfinition du free cash flow. (2 pts)

4. A propos du Cot Moyen Pondr du Capital (CMPC ou WACC) et du Cot des Capitaux Propres.
a. Donnez les formules de calcul du WACC et Cot des Capitaux Propres. (1 pt)
b. A quel flux ces taux doivent-ils tre appliqus. (1 pt)

5. Quelle est la signification du Bta (1 pts)

6. Quest-ce que le goodwill ? (2 pts)

7. Soit une socit dont vous avez les informations financires suivantes (les donns sont en k) :

a. Calculez le BFR (donnez le dtail du calcul). (1 pt)


b. Calculez le ROE et le ROCE (donnez le dtail du calcul). (1 pt)
c. Calculez la Valeur dEntreprise (donnez le dtail du calcul). (1 pt)
d. Calculez le multiple VE/EBITDA (donnez le dtail du calcul). (1 pt)
e. Calculez le PER (donnez le dtail du calcul). (1 pt)

8. Quelle(s) condition(s) doivent tre runies pour consolider une filiale selon la mthode de la Mise en
quivalence.

9. Soit une filiale consolide par Mise En Equivalence (dtenue 15%) dont la dette financire est de 100 k
Quel montant doit-on port au total de la dette financire consolide.

10. LA BCE baisse ses taux dintrts. Comment ragissent les marchs actions et les marchs obligataires ?

Thomas dEspois - Majeure FAAS AUDENCIA Nantes Ecole de Management - Octobre 2008 5
ANNEXE 2
Autres exemples de questions en vrac

Quelle mthode de valorisation appliquer en fonction de chaque secteur


Consensus de broker ?
Rentabilit conomique vs. Rentabilit financire
Quel est le passage entre rentabilit financire et rentabilit conomique ? (formule effet de levier)
Notion dendettement net
BFR concept et calcul
Effet de levier (notion deffet de massue et notion de manque gagner)
OPA hostile et risques sous jacents ?
Quelle mthode de valorisation aboutit au montant le plus lev et pourquoi ?
Quels sont les retraitements effectus lors de la valorisation DCF et pourquoi ?
Pourquoi, lors du calcul de lEBITDA, cest la valeur de lentreprise qu on prend en compte et non la valeur de
lequity ?
Cest quoi la diffrence entre un multiple boursier et un multiple de transaction ?
Pourquoi le multiple de transaction est plus lev ?
Quel est le nombre dentreprise cts en France (dans les 3000)
Les 3 ou 5 plus grandes capitalisations boursires en France

6 Thomas dEspois - Majeure FAAS AUDENCIA Nantes Ecole de Management - Octobre 2008