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CURSO
Profesor:
Harald Schimunek Guevara1
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Harald Schimunek G., Ingeniero Comercial, de la Universidad de Santiago de Chile, Licenciado en Ciencias de la
Administracin de Empresas, estudios de Doctorado en Economa y Administracin, Universidad de Sevilla,
Espaa; Magster en Administracin y Direccin de Empresas, Curso de Especializacin en el rea de
Administracin, Universidad Politcnica de Catalua, Espaa. Director Magister en Direccin financiera. Profesor
de Finanzas Evaluacin de Proyectos y juego de negocios de la Facultad de Economa y Empresas de la Universidad
Diego Portales.
INDICE
INTRODUCCIN .................................................................................................................... 3
UNIDAD 1 CONCEPTO DE PROYECTOS .......................................................................... 4
1.1 Toma de decisiones en proyectos ............................................................... 5
1.2 Etapas de un proyecto ................................................................................. 6
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PREPARACIN Y EVALUACIN DE PROYECTOS.
INTRODUCCIN
La asignacin de los recursos limitados debe efectuarse entre los usos alternativos. Las
tcnicas de evaluacin de proyectos apuntan a evaluar los cursos de accin alternativos de
una manera prctica e inteligente.
Los objetivos de la sociedad no son solamente mltiples, sino tambin interdependientes. Por
ejemplo, los vnculos de dependencia existente, entre los objetivos de crecimiento del
consumo, por una parte y el empleo y distribucin del ingreso por otra.
En la mayora de los pases en vas de desarrollo, el gobierno juega un rol importante en la
formulacin y la evaluacin de los proyectos de inversin, sin embargo, la relacin inversin
privada - inversin pblica en la economa, vara segn el pas.
El gobierno puede en general, orientar el desarrollo del pas por diversos instrumentos:
inversin privada, medidas fiscales y aduaneras, subvenciones, racionamiento de los escasos
recursos que se pueden invertir.
La preparacin y evaluacin del proyecto es prioritario para todos los agentes econmicos que
participan en cualquier actividad que involucre la asignacin de recursos para implementar
iniciativas de Inversin.
El objetivo de este curso es entregar un instrumental terico y prctico para crear, analizar en
forma sistemtica los antecedentes que permitan juzgar cualitativa y cuantitativamente la
conveniencia de emprender una actividad econmica.
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UNIDAD I: CONCEPTO DE PROYECTO.
Por ltimo, el Proyecto es un documento final que propone una recomendacin para la
toma de decisiones de inversiones.
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en trminos de conveniencia de tal forma que se asegure la satisfaccin de esta necesidad en
forma eficiente, segura y rentable.
Las causas de xito o fracaso pueden ser mltiples y de diversa naturaleza, un cambio
tecnolgico, un cambio en el contexto poltico, la inestabilidad institucional, la normativa legal,
cambios en las relaciones comerciales, pueden transformar un proyecto rentable en uno fallido
o bien pueden generar profundas transformaciones cualitativas o cuantitativas en los proyectos.
Si un bien o servicio es rechazado por la Comunidad, significa que la asignacin de recursos
adolece de defectos de diagnstico o de anlisis que lo hicieron inadecuados para las
expectativas del conglomerado humano.
En la complejidad de la sociedad moderna, donde los cambios son cada vez ms rpidos y
vertiginosos, resulta imperioso disponer de un conjunto de antecedentes que aseguren una
acertada toma de decisiones y haga disminuir el riesgo de equivocarse al decidir la ejecucin
de un determinado proyecto.
El futuro es incierto dado que lo que ocurrir no es consecuencia solo de las variables que
evolucionan sino tambin, de las actitudes que adopten las personas en el presente, por lo que
las decisiones que tomemos hoy deben evaluar los efectos que generarn en el maana.
En cualquier proyecto se debe decidir antes, cunto ser el monto de la inversin que debe
hacerse para la puesta en marcha, sin embargo esa decisin estar sustentada en
proyecciones del mercado, crecimiento de la poblacin, del ingreso, de la demanda, de las
caractersticas propias del bien o servicio que se entrega.
Diversos son los indicadores que van sealando el Comportamiento de las Economas de los
pases. La autoridad pblica, poltica y econmica ser juzgada por la capacidad de procurar el
desarrollo econmico y social, por lo tanto el logro de los resultados depender de una gran
variedad de factores de diferentes orgenes y naturaleza.
Las crisis econmicas, polticas o sociales de una regin o pas pueden llegar a tener
importantes repercusiones en otros. De tal forma la globalizacin de las economas y de los
mercados conlleva desafos necesarios de ser considerados en cualquier proyecto.
El evaluador del Proyecto siempre estar inserto en una realidad en que los planes de
desarrollo existente influirn necesariamente en la bsqueda de las tcnicas ms adecuadas
para la construccin de flujos de fondos. Los procesos sociales como procesos humanos ricos
y complejos estn muy lejos de poder ser precisados y explicados con variables numricas, por
lo tanto no se puede disociar los aspectos cualitativos con el pretexto de que lo no medible no
influye en los proyectos.
La preparacin y evaluacin de proyectos surge de la necesidad de valerse de un mtodo
racional de fijacin de metas coherentes y coordinadas que permita cuantificar las ventajas y
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desventajas que implica asignar recursos escasos y de uso alternativo a una determinada
iniciativa, la cual necesariamente deber estar al servicio de la sociedad y del hombre.
1.2. ETAPAS
El proyecto antes de convertirse en una realidad concreta, debe pasar por diferentes etapas, en
cada una de las cuales se necesitan recursos y es preciso tomar decisiones.
ESTADOS
IDEA
P
R ESPERA RECHAZO
E
I PERFIL
N
V ESPERA RECHAZO
E EJECUCIN
R
S PREFACTIBILIDAD
I
O ESPERA RECHAZO
N EJECUCIN
FACTIBILIDAD
I ESPERA RECHAZO
N
V
E
R DISEO
S
I
O EJECUCIN
N
OPERAC. OPERACIN
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El proceso mediante el cual el proyecto pasa de la fase inicial como idea hasta convertirse en
realidad, se conoce como "ciclo de vida del proyecto". Las etapas que conforman este proceso
son: la Idea, Perfil, Prefactibilidad, Factibilidad, Diseo, Ejecucin o Inversin y Explotacin.
A continuacin se realizar una breve descripcin de cada una de las etapas del ciclo de vida
del proyecto, para ilustrar su importancia y el tipo de informacin que se produce. Las primeras
cuatro etapas corresponden al proceso de Preinversin y cuyo objetivo consiste en establecer
la conveniencia de realizar el proyecto. Es preciso sealar que no todos los proyectos pasan
por todas las etapas, algunas pueden obviarse si la disminucin de la incertidumbre que
podran proporcionar no amerita el costo suplementario de emprenderlas.
El ciclo del proyecto comienza con la identificacin de ideas de proyectos que parezcan
representar una utilizacin atractiva de los recursos escasos con que cuenta una organizacin
o el pas. Tener una buena idea no significa automticamente tambin poder desarrollarla bien.
Aunque parezca sencillo, muchas veces es difcil expresar bien la idea; en muchas ocasiones
no slo se formula la idea sino que se agrega a condiciones muy especficas que distorsionan
el proceso posterior de bsqueda de alternativas y de su evaluacin, conducindonos a
decisiones no adecuadas.
El estudio al nivel de perfil consiste en un estudio muy preliminar del mercado, de las
inversiones, ingresos y costos sin entrar a investigaciones de campo. Se elabora con
informacin existente, el juicio comn o la opinin que de la experiencia. En el anlisis se debe
definir la necesidad a satisfacer identificando las posibles soluciones y su viabilidad.
El nivel de prefactibilidad llamado tambin Anteproyecto preliminar, tiene como objetivo evaluar
las opciones del proyecto y proponer la solucin que sea ms conveniente. Se trabaja con
informacin de fuentes secundaria, que es aquella que est disponible en la sociedad.
El estudio persigue disminuir los riesgos de la decisin; dicho de otra manera, busca mejorar la
calidad de la informacin que se tendr a disposicin para decidir sobre la ejecucin del
proyecto. La preparacin de este estudio demanda tiempo y dinero para que distintos
profesionales efecten trabajos ms profundos. Sin embargo, siempre que se pueda usar
informacin de fuentes secundarias y entregar rangos de variacin bastante amplios para
costos y beneficios es conveniente hacerlo.
Entre los aspectos bsicos que deberan incluirse en esta etapa figuran los siguientes:
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La obtencin de estimaciones precisas de la demanda, la oferta, las prcticas de
comercializacin es bsica para evaluar la factibilidad econmica del proyecto. Es
importante determinar si el producto o servicio que genera el proyecto se vender
internamente o internacionalmente.
Como uno de los resultados de esta etapa se obtiene una estimacin muy precisa del costo
total del proyecto. Dicha estimacin deber verificarse respecto del costo total del proyecto
utilizado en la etapa anterior.
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Toda labor de identificacin y preparacin de un proyecto est dirigida a facilitar su ejecucin y
contribuir a asegurar su xito. Ms especficamente consiste en:
Como la experiencia demuestra que los proyectos rara vez se ejecutan exactamente como se
disearon, se debe mantener una flexibilidad suficiente, de modo que la administracin pueda
cambiar de rumbo, a veces drsticamente, durante la ejecucin si ello fuere necesario.
Es la etapa de operacin del proyecto; esto es, la fase productiva en que se obtiene los
beneficios previstos, que deber durar el tiempo en el que pueda producir una relacin
satisfactoria entre beneficios y costos, desde el punto de vista de la entidad responsable.
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UNIDAD II: FORMULACIN Y EVALUACIN DE PROYECTOS.
El estudio de proyecto cualquiera sea la profundidad con que se realice, distingue dos grandes
etapas: la de formulacin y preparacin y la de Evaluacin de proyecto. La primera tiene por
objeto definir todas las caractersticas que tengan algn grado de efecto en los flujos de
ingresos y egresos monetarios y su magnitud. La segunda etapa con metodologas muy
definidas busca determinar la rentabilidad de la inversin del proyecto.
ESTUDIO
ESTUDIODE
DEPROYECTO
PROYECTO
PREPARACIN Y FORMULACION DEL PROYECTO
PREPARACIN Y FORMULACION DEL PROYECTO
En trminos generales son seis los estudios que deben realizarse para evaluar un proyecto: de
viabilidad comercial, tcnica, legal, organizacional, de impacto ambiental y financiero.
Cualquiera de ellos que llegue a una conclusin negativa determinar que el proyecto no se
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lleve a cabo, aunque razones estratgicas, humanitarias o de otra ndole podran hacer
recomendable una opcin que financiera o econmicamente no sea viable.
ESTUDIOS DE VIABILIDAD
VIABILIDAD COMERCIAL
VIABILIDAD TECNICA
VIABILIDAD ORGANIZACIONAL
VIABILIDAD LEGAL
La viabilidad ambiental en los ltimos aos ha adquirido gran importancia, no slo por la
conciencia de la comunidad en torno a la calidad de vida, sino tambin por los efectos
econmicos que introduce en el proyecto. El cumplimiento de las normas ambientales puede
influir tanto en las inversiones como los costos operacionales que debern realizarse.
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2.1 EL ESTUDIO DE MERCADO.
"El objeto del estudio del mercado es detectar y medir la necesidad actual o futura de un bien o
servicio, y las posibilidades del proyecto de generar diversas cantidades del mismo". El objetivo
del estudio de mercado es el de estimar la demanda probable que un proyecto podr satisfacer.
Los datos que se renen y tcnicas que se aplican para tal fin varan segn la etapa en que se
encuentre el estudio, y correspondiente profundidad y detalle del mismo.
As, para un simple perfil, bastar con los datos que se tengan a la mano. Para un estudio de
prefactibilidad, en cambio, ser necesario realizar investigaciones en diversas oficinas,
bibliotecas y entidades tcnicas en las que sea posible obtener informacin pertinente. Esto
significa que tendrn que consultarse las publicaciones existentes sobre el tema, as como
documentos tcnicos, an cuando no estn publicados sino al nivel de archivo o de documento
de trabajo, e igualmente, se tendr que entrevistar a personas, tcnicos o autoridades en la
materia que puedan contribuir con informacin valiosa.
Es caracterstica del estudio a este nivel trabajar con datos secundarios, es decir, recogidos por
terceros, y que llegan a conocimiento del investigador a travs de algn medio escrito o de la
entrevista personal; lo que no excluye la eventual necesidad de investigaciones de campo, para
recoger datos en sus fuentes originales.
En el estudio de factibilidad, es necesario en casi todos los casos, llegar hasta la investigacin
de campo, de tal manera que los datos con que se trabaja, sean completamente actualizados,
precisos y confiables. Esto implica el uso de tcnicas de investigacin, encuesta y
experimentacin con frecuencia costosa y laboriosas, pero necesarias para este nivel de
estudios.
El estudio de mercado es uno de los factores ms crticos tanto por el hecho de que aqu se
define la cuanta de la demanda e ingresos, como por los costos e inversiones en que se debe
incurrir. La proyeccin de las variables futuras de mercado, tanto del entorno como del propio
proyecto, pasa a tener un papel preponderante en el resultado de la evaluacin.
Al estudiar el mercado de un proyecto es preciso reconocer todos y cada uno de los agentes,
que con su actuacin, tendrn algn grado de influencia sobre las decisiones que se tomarn
al definir su estrategia comercial. Sin embargo en la preparacin del proyecto el estudio de las
variables va dirigido principalmente a la recopilacin de la informacin.
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2.2 ASPECTOS BASICOS A CONSIDERAR.
Estudio de
Mercado
Descripcin y Anlisis de la
anlisis del Demanda y los Anlisis de la Oferta y Anlisis de los Precios
Producto o servicio consumidores competidores producto y sustitutos
a) El Producto o Servicio
b) Los Consumidores
Su calidad, si se trata de las personas de una poblacin determinada: Son todas las
personas, o slo las de algunos grupos de edades o ingresos,
c) El anlisis de la demanda
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tendencia a travs del tiempo, de sus proyecciones a futuro, y de los factores que la
determinan o condicionan
.
El estudio de la demanda debiera cubrir: el volumen de la demanda prevista para el perodo de
vida del proyecto y la parte de esa demanda que se espera sea atendida por el proyecto,
teniendo en cuenta la oferta de otros proveedores.
En la definicin de la demanda asociada con el proyecto, resulta de una gran utilidad analizar la
evolucin histrica observada por la demanda de los bienes o servicios considerados. El
propsito del anlisis histrico del comportamiento de la demanda de bienes y servicios es
obtener una idea de la evolucin pasada de esa demanda a fin de poder pronosticar su
comportamiento futuro con un margen razonable de seguridad no slo se trata de extrapolar
una tendencia, sino de estudiar los posibles factores que permitan construir la evolucin futura
de la demanda.
Con todo, los resultados que se obtienen de los mtodos de proyeccin de demanda, son slo
indicadores de referencia para una estimacin definitiva, la cual aunque difcilmente ser
exacta, deber ser complementada con el juicio y apreciaciones del analista del proyecto.
d) El anlisis de la oferta
Uno de los aspectos del estudio de mercado que suele ofrecer dificultades prcticas, es la de la
oferta de los bienes o servicios que se estn analizando, y principalmente la estimacin de su
oferta futura.
La razn de esas dificultades es que las investigaciones sobre oferta de bienes o servicios
deben basarse en informaciones sobre volmenes de producciones actuales y proyectadas,
capacidades instaladas y utilizadas, planes de ampliacin y costos actuales y futuros. Esas
informaciones son generalmente difciles de obtener, porque en muchos casos las empresas
se muestran reacias a proporcionar datos sobre el desarrollo de sus actividades.
Caracterizacin del mercado del producto o servicio desde el punto de vista de la oferta.
Esto es, determinar si el mercado del producto o servicio es o no competitivo
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Anlisis de las variables de la oferta. Generalmente, la oferta es afectada por variables tales
como: el precio del producto o servicio, el precio de los insumos y de los factores
productivos, tecnologa, etc.
Estimacin de la oferta futura.
Participacin del proyecto en el mercado. Con las proyecciones de la demanda y de la
oferta se pueden establecer las posibilidades de participacin del proyecto en el mercado.
Interesa tambin conocer los precios pasados, actuales y futuros de los productos o similares a
los del proyecto; es decir, conocer la tendencia histrica de la variacin de dichos precios, y sus
proyecciones futuras.
En el caso de bienes o servicios de uso de consumo final, las variables que se analizan son los
contingentes y tasas de crecimiento de la poblacin consumidora, el nivel y la distribucin de su
ingreso, su distribucin geogrfica, su idiosincrasia y las posibilidades de cambios tecnolgicos
en la produccin que afecten la calidad o los costos de los bienes o servicios. En el caso de
bienes o servicios intermedios, la proyeccin se basar principalmente en el anlisis de la
evolucin prevista de las actividades que los emplean como insumos.
Cuando se trate de bienes de capital, las variables a base de las cuales se proyectar la
demanda, son las necesidades de expansin, de mantenimiento y de sustitucin de edificios,
equipos, mquinas y otros bienes de produccin que plantea el aparato productivo existente.
En los proyectos de carcter social interesa analizar la evolucin previsible de la necesidad
colectiva que determina la realizacin de la inversin.
La eleccin del mtodo correcto depender principalmente de la cantidad y calidad de la
informacin y de los antecedentes disponibles. La efectividad del mtodo ser evaluada en
funcin de su precisin, sensibilidad y objetividad.
ELECCIN DE UN MTODO
DISPONIBILIDAD DE LA INFORMACIN
DISPONIBILIDAD DE RECURSOS
HORIZONTE DE PLANIFICACIN
SITUACIN DEL PRODUCTO O SERVICIO
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Una forma de clasificacin es en funcin de su carcter:
Mtodos cualitativos
Mtodos cuantitativos
1. SERIES DE TIEMPO
A) Promedio Mvil:
Es un mtodo que permite calcular el comportamiento de una variable y que asla, el efecto
tendencia. Una serie cronolgica con fuerte efecto estacional hace recomendable el uso de
promedio mvil simple de un nmero determinado de periodos.
B) Mnimos Cuadrados:
Supngase que se trata de encontrar la relacin que existe entre el tiempo y la demanda de
cierto producto. El tiempo es totalmente independiente de cualquier situacin por tanto, este
ser la variable independiente y la demanda la variable dependiente, demanda en este caso,
en el eje y. Para darse una idea de la posible relacin entre ambas, primero es necesario tener
cierta cantidad de pares de puntos, obtenidos de fuentes secundarias. Un mtodo de regresin
para pronosticar debe ser confiable bajo cualquier situacin econmica.
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S grafican los pares de datos y a simple vista puede ser difcil decir si los puntos gratificados
se asemejan a una lnea. Si los puntos estuvieran ms o menos ajustados a una lnea recta, el
siguiente paso para encontrar una relacin entre ambas seria ajustar esos puntos para que
realmente se comportaran como una lnea recta.
Los modelos causales, a diferencia de los mtodos subjetivos, intentan proyectar el mercado
sobre la base de antecedentes cuantitativos histrico. Para ello, suponen que los factores
condicionantes del comportamiento histrico de alguna o todas las variables del mercado
permanecern constantes.
Los modelos causales de uso ms frecuente son los modelos de regresin, el modelo
economtrico, el mtodo de encuestas de intencin de compra y el modelo de insumo
producto, llamado tambin mtodo de los coeficientes tcnicos.
Las causales explicativas se definen como variables independientes y el elemento del mercado
que se desea proyectar, se define como variable dependiente. La variable dependiente, en
consecuencia, se explica por la variable independiente. El anlisis de regresin permite
elaborar un modelo de pronstico basado en estas variables, el cual puede tener desde una
hasta n variables independientes.
1. Simple o de dos variables: Indica que la variable dependiente se predice sobre la base
de una variable independiente.
En ambos casos, aunque los valores de la variable independiente pueden ser asignados, los de
la variable dependiente deben obtenerse por medio del proceso de muestreo.
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El propsito es detectar o confirmar relaciones causales y cuantificarlas
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2.3 EL ESTUDIO TECNICO.
Los aspectos relacionados con el estudio tcnico del proyecto son probablemente los que
tienen mayor incidencia sobre la magnitud de los costos e inversiones que debern efectuarse
al implementar el proyecto. De aqu la importancia de estudiar con especial nfasis la
valorizacin econmica de todas las variables tcnicas:
ESTUDIO ESTUDIO
ESTUDIO TECNICO DE
DE
INGENIERIA TAMAO
ESTUDIO
DE
LOCALIZACIN
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La determinacin del tamao responde a un anlisis interrelacionado de una gran cantidad de
variables de un proyecto: demanda, disponibilidad de recursos humanos, materiales y
financieros, localizacin y plan estratgico comercial de desarrollo futuro de la organizacin.
EL MERCADO
LA TECNOLOGA
LA LOCALIZACIN
EL FINANCIAMIENTO
DISPONIBILIDAD DE RECURSOS
Hay factores externos e internos que afectan la capacidad. Entre los primeros estn las
regulaciones y la relacin con los proveedores de insumos y servicios.
Los factores internos ms importantes son el diseo de productos y servicios, el personal, la
distribucin fsica de la planta y el proceso productivo, las capacidades y el mantenimiento de
equipo y los sistemas de control de calidad.
Etapas de localizacin.
Micro localizacin, es la delimitacin precisa del rea o terreno en que se instalar y operar
la organizacin, adems se consideran se consideran factores fsicos, geogrficos y
urbansticos.
La seleccin previa de una macro localizacin permitir, mediante un anlisis preliminar, reducir
el nmero de soluciones posibles al descartar los sectores geogrficos que no correspondan a
las condiciones requeridas por el proyecto, la micro localizacin slo indicar cual es la mejor
alternativa de instalar dentro de la macro zona elegida.
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Las empresas desarrollan sus operaciones en instalaciones de diverso tipo y en la
determinacin de las mismas, convergen un conjunto de decisiones distintas, pero a la vez muy
interrelacionadas, As, el tipo de instalaciones se determina, fundamentalmente, en funcin del
producto (a fabricar, a almacenar o a vender en ella) o del servicio a ofrecer, as como del
proceso productivo o la tecnologa a emplear. Una cuestin adicional relacionada con las
instalaciones es la eleccin del lugar en el que sern ubicadas, as como la distribucin en
planta.
Entre las diversas causas que originan problemas ligados a la localizacin, se puede sealar:
Un mercado en expansin.
La introduccin de nuevos productos o servicios.
Una contraccin de la demanda.
El agotamiento de las fuentes de abastecimiento de materias primas.
La presin de la competencia.
Cambios en otros recursos, como la mano de obra o en las condiciones polticas y
econmicas de una regin. .
Los motivos mencionados son slo algunos de los que pueden provocar la toma de decisiones
sobre las instalaciones o, al menos, llevar a la empresa a reexaminar la localizacin de las
mismas.
Existe una gran cantidad de factores que pueden influenciar las decisiones de localizacin,
variando su importancia de una industria a otra y para cada empresa en particular, en funcin
de sus circunstancias y sus objetivos concretos. Por lo que una de las primeras tareas del
equipo que realiza el estudio de localizacin es la determinacin de aquellos factores que
tienen que se considerados en cada nivel de anlisis.
Entendiendo que no se puede ser exhaustivo, ni generalizar una lista de factores o criterios
importantes para cualquier empresa. No obstante, los principales factores que pueden influir
sobre la localizacin, los cuales, no siempre tienen carcter tangible.
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Mtodo de los factores ponderados
Ejemplo:
A B C
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2.4 ESTUDIO ORGANIZACIONAL Y LEGAL
El anlisis de este componente dentro de la fase de elaboracin del proyecto tiene por objeto
proponer la estructura organizativa bsica y esbozar los aspectos fundamentales del sistema
administrativo del proyecto, dentro de criterios de conveniencia y funcionalidad.
El estudio organizacional es importante porque permite determinar, los egresos por inversin y
los costos de operacin que influirn en la determinacin de la rentabilidad de la inversin.
Debe sealarse que clararse que no es conveniente plantear una estructura administrativa
permanente, porque es tan dinmica como lo es la propia empresa.
Una vez que se haya hecho la eleccin ms conveniente sobre la estructura de organizacin
inicial, se debe proceder a elaborar un organigrama de jerarquizacin para mostrar cmo
quedarn los puestos y jerarquas dentro de la empresa.
-Por su naturaleza
-Por su mbito.
Generales:
Especficos
-Por su contenido
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Integrales
Funcionales
-Por su presentacin
Verticales
Horizontales
Mixtos
Diversas normas pueden afectar directa o indirectamente el flujo de caja que se elabora para el
proyecto que se evala. Se debe asignar importancia al anlisis y conocimiento del cuerpo
normativo que regir la accin del proyecto. El conocimiento de la legislacin aplicable a la
actividad econmica y comercial resulta fundamental para la preparacin eficaz de los
proyectos.
Debern analizarse los diversos aspectos que puedan significar desembolsos como
consecuencia de la necesaria participacin de expertos legales en la confeccin de contratos,
escrituras, gastos notariales y otros costos pertinentes vinculados a los aspectos legales.
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UNIDAD III: ESTUDIO DE LOS ASPECTOS FINANCIEROS DEL PROYECTO.
Las consideraciones preliminares sobre los aspectos tcnicos del proyecto (localizacin,
tamao, ingeniera y tecnologa) permiten esbozar los requerimientos de instalacin, el sistema
de operacin y los programas de ejecucin (especificacin de actividades y recursos y su
distribucin en el tiempo). Con estos antecedentes, el estudio financiero del proyecto
pretende principalmente, convertir los requerimientos a valores (generalmente monetarios)
confrontarlos con los ingresos y establecer el balance asociado a las fases de instalacin
(inversiones) y de operacin (costos e ingresos), lo cual se expresa en los llamados flujos
financieros.
INVERSIONES ADICIONALES
3.1 INVERSIN.
Es el proceso en virtud del cual se utilizan determinados recursos para la creacin de nuevos
medios de produccin. Las inversiones estn constituidas por la suma de todos los bienes y
servicios necesarios para la implementacin del proyecto. Las inversiones son el conjunto de
erogaciones destinadas a dotar al proyecto de capacidad operativa. Por ello, generalmente se
aplican durante la fase de instalacin del proyecto hasta la puesta en marcha, es decir, cuando
el proyecto est en condiciones de iniciar su funcionamiento.
Los rubros que constituyen las inversiones de un proyecto podran ser clasificados en muchas
formas y de acuerdo a muy diversos criterios; sin embargo, en el curso del tiempo, se ha
llegado a concretar una estructura que se ha convertido en la ms usual y consiste en distinguir
dos grandes categoras:
Compuesto por todos aquellos bienes y servicios necesarios para dotar al proyecto de su
capacidad instalada. Esta categora de inversiones no es objeto de transacciones continuas o
usuales durante la vida til del Proyecto, sino que por el contrario, cuando se adquieren o
producen, quedan permanentemente incorporados al Proyecto, hasta su extincin por
depreciacin, o hasta la liquidacin de aquel, salvo los casos en que el bien sea vendido o
transferido fuera del proyecto antes de que ocurra alguno de los acontecimientos antes
mencionados, por alguna razn especial tal como un cambio en la tecnologa o en la
localizacin.
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El activo fijo est constituido por dos grandes grupos de elementos: los bienes tangibles o
fsicos y los intangibles. Los bienes fsicos se caracterizan por su materialidad, y estn en su
mayor parte sujetos a depreciacin. Los siguientes rubros son las ms comunes en esta
categora de inversiones fijas:
A) Terrenos.
Constituido por el costo de adquisicin de los terrenos necesarios para la instalacin del
proyecto, incluidos todos los gastos exigidos por el trmite de compra (escrituras, impuestos,
etc.) y los costos de adecuacin que fueren necesarios. A diferencia de los otros conceptos
fsicos de inversin, el rubro de terrenos no se deprecia, ya que aqu no cabe la figura del
desgaste o prdida del valor por su uso.
B) Construcciones.
C) Maquinarias y Equipos.
Deben contemplarse todas las erogaciones, no slo las de adquisicin sino las necesarias para
su colocacin en planta (impuestos, transportes, instalacin). No se incluyen aqu los
repuestos, porque estos elementos normalmente forman parte del capital de trabajo y se
consideran costo de operacin cuando se incorporan al equipo.
D) Mobiliario.
Constituido por los muebles, equipos y accesorios de oficina, en su valor total (incluidos
impuestos, transporte e instalacin). No se consideran aqu los materiales y elementos
contablemente denominados "de consumo" (lpices, cintas, papel, etc.), porque ellos se
contemplan en los costos de operacin.
E) Vehculos.
Al igual que los otros conceptos, se estiman por el valor de adquisicin ms los gastos
asociados para su colocacin en el lugar de operacin.
Los rubros ms frecuentes que configuran la otra categora de los activos Fijos, son los
denominados activos intangibles, ya que no significan bienes reales que se incorporan al
proyecto, pero si es necesario incurrir en ellos para dotarlo de capacidad productiva.
Generalmente se presentan como servicios y no como bienes. Ellos son:
Aqu debe ser incluido todo tipo de estudio en el que haya sido preciso incurrir para permitir la
instalacin del proyecto.
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B) Patentes.
Se presenta este rubro cuando hay que comprar derechos para la utilizacin de un proceso o
para la elaboracin de un producto determinado.
Cuando se pacta con el proveedor de derechos tecnolgicos el pago durante la fase de
operacin, en proporcin a las unidades producidas (a ttulo de regalas), se acostumbra no
incluirlo en el cuadro de inversiones, y contemplarlo, ms bien, como costo de operacin.
C) Gastos de Organizacin.
E) Capacitacin de Personal.
G) Imprevistos.
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3.1.3 Capital de Trabajo
La Inversin Fija constituye la base, el instrumental productivo del proyecto. Pero para que esta
capacidad instrumental pueda ser puesta en operacin para producir y distribuir los bienes o
servicios que deben entregar el proyecto, se requiere contar con inventarios y dinero disponible
que permita iniciar y mantener el funcionamiento regular del proyecto. El fondo que se
constituye y que se debe mantener durante la vida productiva del proyecto para evitar
interrupciones, se denomina Capital de Trabajo. Los rubros que normalmente configuran el
Capital de Trabajo son:
Para cubrir durante un perodo razonable (un mes, dos meses, un trimestre, por ejemplo)
gastos regulares como remuneraciones, servicios bsicos, etc.
B) Inventarios.
Para garantizar la operacin normal y continua, deben constituirse inventarios de materiales por
encima de ciertos niveles mnimos.
Su monto depende del porcentaje de bienes o servicios que se estime constituirn un volumen
regular de cartera, por ventas a crdito o demoras en pagos.
Se considera en los casos en que, para garantizar, la provisin de insumos, deban efectuarse
anticipos. Lo mismo para pagos anticipados de ciertos servicios (primas de seguros, garantas
por arriendos, etc.).
Obsrvese que el Capital de Trabajo no slo se configura para iniciar la operacin, sino que
debe mantenerse durante la vida til del proyecto. As, por ejemplo, cuando el inventario de
materias primas se consume y baja de cierto nivel, hay que reponerlo; pues de lo contrario, se
arriesga interrumpir el ciclo productivo.
Se ha presentado un esquema general y comn de desglose de los rubros que componen las
inversiones. Pero es claro que, en la prctica, segn la naturaleza del proyecto, el criterio del
grupo responsable por su elaboracin, o las pautas establecidas por la entidad financiera, se
podrn hacer modificaciones o adecuaciones a estas categoras.
El ciclo de maduracin nos permite relacionar la problemtica del Capital de Trabajo con otro
concepto bsico: LA SITUACIN DE TESORERA. El ciclo de maduracin se inicia con la
compra de Materiales para comenzar el ciclo de operaciones; terminada esta fase, se inicia la
fase de comercializacin y por ltimo se genera el plazo a clientes o cuentas por cobrar.
Por lo tanto el capital de trabajo rota en un flujo continuo y circulatorio en donde se desarrollan
mltiples fases desde la compra de materiales hasta el cobro a clientes al vencer plazo de
crdito concedido.
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CICLO ECONMICO:
Son las fases sucesivas en las cuales se produce la movilizacin de los bienes y/o servicios.
Durante el transcurso de este ciclo los bienes y servicios se van transformando para generar el
producto final. La continuidad del proceso implica que en todo momento los bienes y los
servicios deban estar transformndose en cada una de las fases.
Dentro del ciclo de maduracin slo se considera los flujos de bienes y servicios durante un
tiempo pero paralelamente a este ciclo se encuentra el ciclo financiero basado en la tesorera.
Este ciclo comienza con la salida de caja para la adquisicin de materia prima que ser
elaborada hasta el retorno de recursos por cobro a clientes.
PRODUCCIN
Y/O
COMPRA COBRO
MATERIA CLIENTES
CAJA
MATERIALES
DEUDA
PROVEEDOR
CREDITO
CLIENTE
SALIDA DE
EFECTIVO
ENTRADA
EFECTIVA A
TESORERA
CAJA
29
Basado en estos ciclos, se puede decir que lo que interesa es el anlisis de las necesidades y
recursos financieros involucrados en el ciclo de maduracin y as entender el concepto de
Capital de Trabajo necesario.
Una forma de estimar las necesidades de capital de trabajo es el llamado Dficit Acumulado
Mximo, mtodo muy utilizado para la evaluacin de proyectos, que se basa en los sistemas
presupuestarios de las organizaciones.
El clculo de la inversin en capital de trabajo por este mtodo supone calcular para cada mes
los flujos de ingresos y egresos proyectados y determinar su cuanta como el equivalente al
dficit acumulado mximo.
Por ejemplo, si los ingresos empiezan a percibirse el cuarto mes y los egresos ocurren desde el
principio de la siguiente forma, puede calcularse el dficit o supervit acumulado como se
muestra a continuacin:
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Ingresos - - - 40 50 110 200 200 200 200 200 200
Egresos 60 60 60 150 150 150 60 60 60 150 150 150
Saldo -60 -60 -60 -110 -100 -40 140 140 140 50 50 50
Saldo
Acumulado. -60 -120 -180 -290 -390 -430 -290 -150 -10 40 90 140
En una situacin como la anterior, donde las compras se concentran trimestre por medio, el
mximo dficit acumulado asciende a 430, por lo que sta ser la inversin que deber
efectuarse en capital de trabajo para financiar la operacin normal del proyecto. Al disminuir el
mes 7, el saldo acumulado deficitario, no disminuye la inversin en capital de trabajo. De igual
forma, cuando el saldo acumulado pasa a positivo, tampoco significa que no se necesita esta
inversin. Por el contrario, el dficit mximo acumulado refleja la cuanta de los recursos a
cubrir durante un periodo del tiempo en que se mantenga un cierto nivel de operacin.
La reduccin en el dficit acumulado slo muestra la posibilidad que con recursos propios,
generados por la actividad, se podr financiar el capital de trabajo. Pero este siempre deber
estar disponible, ya que normalmente existir un desfase entre ingresos y egresos de
operacin.
Aunque, no siempre ser necesario trabajar los flujos de caja con IVA, cuando se calcula el
monto a invertir en capital de trabajo si deber considerarse el IVA, puesto que al efectuar una
compra afecta a este impuesto, que deber pagarse aunque se recupere posteriormente con la
venta del producto que elabore el proyecto.
30
EJEMPLO
METODO DEL DEFICIT ACUMULADO MAXIMO:
SOLUCIN
Mes 1 Mes 2 Mes 3
Ingresos 112.000 112.000 1.120.000
Materiales 0 -48.000 -48.000
Bencina 0 0 -32.000
M. Obra Directa -160.000 -160.000 -160.000
Gtos. De Administracin -100.000 -100.000 -100.000
Seguros -50.000 -50.000 -50.000
Total -198.000 -246.000 730.000
Dficit Acumulado -198.000 -444.000 286.000
Dado que desde el tercer mes el 10 por ciento de la venta de una mensualidad se junta
con el 90 por ciento de uno de los perodos anteriores, no se vuelve a producir otro dficit de
caja, por lo que no se requiere de la prolongacin del cuadro anterior. La necesidad de capital
de trabajo es $444.000.
31
3.4.- ESQUEMA DE EVALUACION DE PROYECTO.
PROYECTO DE INVERSION
n
- I. I. + FLUJOS NETOS DE FONDOS + VALOR RESIDUAL
t=1 ( 1 + i )t ( 1 + i )n
A continuacin se repasaran los principales aspectos para evaluar los proyectos.
32
Las Inversiones Adicionales siempre sern un egreso (negativo) y debern ser definidas al
momento de formular el proyecto, ya que completan la inversin total que se requiere para
generar el retorno por las operaciones que se busca o puede alcanzarse. Se puede realizar en
cualquier momento de la vida til del proyecto.
El Retorno por las Operaciones o flujos netos de fondos (F.N.F.) podr ser positivo
(ingreso) o negativo (egreso), y su caracterstica fundamental se encontrar en el hecho que
se generar durante todos los perodos en que tenga duracin un proyecto (desde inversin
inicial hasta el horizonte de planeamiento). A saber:
El Flujo Neto de Fondos utilizado para evaluar proyectos de inversin slo incluye inversiones
y retorno a valor econmico. Ningn otro concepto, a excepcin de las depreciaciones y
amortizaciones utilizadas, se encuentran generadas a valor contable.
Excepcionalmente y por carencia de valor econmico se puede utilizar el precio de mercado;
ello ocurre normalmente cuando se estima que algn recurso va a ser vendido al mercado
(individualmente = valor de reposicin; o el proyecto en su conjunto = valor residual de
mercado).
Todo recurso fijo que la empresa tiene (comprado) se registra anualmente en la contabilidad un
valor residual depreciable o amortizable. Este es absolutamente independiente del valor de
reposicin o el valor de mercado u oportunidad con que se construye normalmente la inversin
inicial o adicional. As por ejemplo, podramos tener una mquina que la empresa tenga desde
hace 4 aos y se est evaluando el incorporarla a un nuevo proyecto.
CONCEPTOS t0 t1 a tn-1 tn
33
3.5.- La evaluacin de Proyectos
La diferente apreciacin que un proyecto puede tener es desde el punto de vista privado y
social.
Evaluacin
Social Privada
Econmica Financiera
La evaluacin social compara los beneficios y costos que una determinada inversin puede
tener en la comunidad. No siempre un proyecto que es rentable para la comunidad es tambin
rentable para un particular, o viceversa.
34
La Evaluacin privada puede ser de acuerdo a dos pticas, proyecto econmico o proyecto
financiero. El proyecto econmico o puro, busca determinar cunto rinde el proyecto por s solo,
independiente al tipo de financiamiento que se utilice.
El proyecto financiero o del inversionista, busca determinar cunto rinde el proyecto para los
aportantes de recursos, incorporndose el apalancamiento financiero si es que existe. Es
importante tener claro que la diferencia entre la evaluacin econmica y financiera esta dada
por el endeudamiento. Las principales diferencias son:
NO DESCUENTA EL SI DESCUENTA EL
FLUJOS NETOS DE FINANCIAMIENTO FINANCIAMIENTO
FONDOS
(F.N.F.) NO resta intereses ni principal SI resta intereses ni principal
D e ud a D eu da
MENOS
DEUDA PENDIENTE
COSTO PONDERADO DE
CAPITAL
TASA DE CORTE COSTO DE LOS CAPITALES
PROPIOS
COSTO DE LOS CAPITALES
PROPIOS
35
Estructuracin de los flujos netos de fondos:
INGRESOS DE EXPLOTACIN
- COSTOS VARIABLES
= MARGEN DE CONTRIBUCIN
- COSTOS FIJOS DE ESTRUCTURA
- DEPRECIACIN Y AMORTIZACIN
= RESULTADO ANTES IMPUESTO
- IMPUESTO
= RESULTADO DESPUES DE IMPUESTO
+ DEPRECIACIN Y AMORTIZACIN
= FLUJO NETO DE FONDOS PROY PURO
INGRESOS DE EXPLOTACIN
- COSTOS VARIABLES
= MARGEN DE CONTRIBUCIN
- COSTOS FIJOS DE ESTRUCTURA
- DEPRECIACIN Y AMORTIZACIN
= RESULTADO OPERACIONAL
- INTERESES
= RESULTADO DESPUES DE IMPUESTO
- IMPUESTO
= RESULTADO DESPUES DE IMPUESTO
+ DEPRECIACIN Y AMORTIZACIN
- PAGO DEUDA
= FLUJO NETO DE FONDOS PROY PURO
Proyecto en Marcha
Para los administradores, el proceso de toma de decisin es sin duda una de las funciones ms
importantes y relevantes, la toma de decisiones en una organizacin invade cuatro funciones
administrativas que son: planeacin, organizacin, direccin y control, algunas decisiones
tienen una importancia relativa en el desarrollo de nuestra vida, mientras otras son
determinantes en ella.
Con frecuencia se dice que las decisiones son algo as como el motor de los negocios y en
efecto, de la adecuada seleccin de alternativas depende en gran parte el xito de cualquier
organizacin. En el proceso de toma de decisiones, se debe suministrar toda la informacin
necesaria en cada una de las etapas del proceso para la solucin de un problema.
36
Tomar decisiones significa elegir entre cursos de accin alternativos por lo que la decisin se
vera influida por el pronstico de los resultados futuros que se esperan para las distintas
alternativas. Lo importante es determinar si lo que se evaluara es el proyecto es una nueva
inversin o bien la modificacin de un proyecto en marcha. En este ltimo caso es que se
puede utilizar la tcnica de costos relevante
Decisiones especiales.
Son decisiones generalmente a largo plazo, y se vinculan con un mejor aprovechamiento del
activo, de sus bienes, de los productos, bsqueda de oportunidades o alternativas.
Una vez identificadas las alternativas, se debe evaluar de manera crtica cada una de ellas. Las
ventajas y desventajas de cada alternativa resultaran evidentes cuando son comparadas.
Una de las herramientas que servir para determinar la mejor alternativa son: LOS COSTOS
RELEVANTES, estos son los que impactan en las decisiones y que an no se han incurrido, es
decir, son costos futuros.
Se conoce como costos relevantes a aquellos que se modifican o cambian de acuerdo con
la alternativa que se adopte. El concepto de relevancia no es un atributo del costo en
particular, el mismo costo puede ser relevante en una circunstancia e irrelevante en otra.
Son aquellos costos esperados que difieren entre las alternativas que se estn evaluando,
estos se modifican y/o cambian de acuerdo con la opcin que se adopte.
Los costos relevantes que se toman en cuenta al seleccionar dos o ms alternativa deben
poseer posen los siguientes atributos:
Tambin se conocen como costos hundidos, costos histricos o pasados, que resultan
irrevocables como el caso de la depreciacin de un equipo.
37
La palabra relevante aplica en cualquier contexto imaginable. Sin embargo, "RELEVANTE" es
un trmino particularmente apto para nuestros propsitos. Y es as que surgen las siguientes
preguntas:
Estas dos preguntas son cruciales para poder tomar decisiones inteligentes. El enfoque de
contribucin y la habilidad para distinguir lo relevante de lo irrelevante permite llegar a
conclusiones correctas.
Una decisin envuelve siempre un estimado por tanto la funcin de la toma de decisiones es
seleccionar cursos de accin para el futuro. No existe ninguna oportunidad de alterar el
pasado.
---------------------------------------------------------
H
PASADO O FUTURO
Y
Contabilidad Finanzas
Irrelevante Relevante
Podemos definir entonces los Costos Relevantes como aquellos costos esperados futuros y
diferentes entre alternativas.
FACTORES CUALITATIVOS: Son aquellos cuya medicin en dinero es difcil e inexacta. Sin
embargo, fcilmente puede llegar a drsele ms peso o importancia a un factor cualitativo que
a un ahorro en costo fcilmente medible. Ejemplo: Un sindicato poderoso se opone a la
introduccin de una maquina que ahorra costos de mano de obra, puede hacer que se deseche
la idea de instalarla.
FACTORES CUANTITATIVOS: Son aquellos que pueden ser fcilmente reducidos a dinero
(costo mano obra, costo materiales, etc.). Siempre se trata de expresar en trminos
cuantitativos el mayor nmero de factores cualitativos.
Los costos pasados o histricos en si mismo son irrelevante para las decisiones aunque
pueden ser la mejor base disponible para predecir costos futuros, la premisa bsica es que :
Ejemplo: Una empresa tiene 100 repuestos para una mquina tomadora de muestras que ya
son obsoletos y que han sido llevadas en inventario a un costo de de $1.000.000 por lo cual se
estn evaluando dos alternativas. a) Modificar las partes por 300.000 y venderlas por 500.000.-
b) Venderlas por su peso en 50.000.-
Cul es la alternativa a elegir?. En este ejemplo es clara la decisin a tomar pero sin embargo
los costos de 1.000.000 son irrelevantes, en cualquiera de las 2 alternativas, lo nico relevante
son los costos de ingresos futuros esperados.
38
(A-B)
A B DIFERENCIA
De acuerdo a la definicin que hemos dado de costos relevantes el valor libro de los
equipos antiguos siempre es irrelevante en la toma de decisiones (ya que todos los costos
histricos
Muchas veces se desechan errneamente alternativas para no perder el valor libro o mejor
dicho no reconocer una prdida por reemplazo. Nosotros podemos aplicar nuestra definicin de
relevancia a cuatro rubros comnmente encontrados en un reemplazo:
Ilustracin de relevancia (seleccin de niveles de actividad). Las decisiones que afectan los
niveles de actividad se hacen bajo un conjunto de condiciones dadas, incluyendo la capacidad
existente, los equipos y las condiciones de operacin bsicas.
39
UNIDAD IV: TECNICAS DE EVALUACION DE PROYECTOS.
Para hacer este tipo de recomendacin es necesario definir lo que se entiende por beneficios y
disponer de algn patrn o norma que permita demostrar que el destino dado a los recursos
ser el ideal.
Proyectos independientes:
Son aquellos cuya aceptacin no depende de ninguna variable exgena sino que slo del
financiamiento para llevarlo a cabo.
Proyectos complementarios:
Son aquellos cuya aceptacin esta condicionada a la aceptacin de otros.
Proyectos excluyentes:
Son proyectos que son excluyentes entre s porque persiguen el mismo objetivo. Al aceptar
uno se elimina automticamente la posibilidad de realizar los otros.
En otras palabras, ser posible medir bajo patrones estndares y adems sta medicin puede
ser efectuada por varios individuos y siempre se obtendr el mismo resultado, siempre que se
respeten los principios tcnicos utilizados.
4.1.3 Evaluacin.
40
por el proyecto: esta variable monetaria reviste gran importancia, ya que no siempre los precios
del mercado pueden ser considerados como representativos del valor de los bienes y servicios.
4.1.4 Homogeneidad.
Como los clculos de cubren toda la vida til del proyecto, ser necesario operar con valores
monetarios correspondientes a transacciones realizadas en diferentes fechas. Es necesario,
por tanto, aplicar mtodos de equivalencias financieras para tornarlas homogneas y
comparables entre s.
Mtodos que no consideran el riesgo, la incertidumbre ni el valor del dinero a travs del
tiempo, los mas utilizados son preferentemente dos:
Periodo de Recuperacin.
Punto de equilibrio.
Es la ms simple de todas las tcnicas, selecciona aquellos proyectos cuyos beneficios son
suficientes para recobrar el dinero invertido dentro de un perodo de tiempo. Se puede definir
como el nmero de aos que necesita una organizacin para recuperar la inversin inicial con
las utilidades netas, pero despus de deducir los impuestos.
Los proyectos seleccionados bajo este criterio producen efectos a corto plazo ms favorables,
pero se sacrifica el crecimiento futuro de la organizacin a favor del ingreso corriente o de corto
pl az o.
Inversin Inicial
P. R. =
Flujo Neto de fondos anual
41
Ventajas del Perodo de Recuperacin:
Considera los flujos netos de fondos.
No es preciso calcular costo capital.
Mtodo de aplicacin sencilla.
Al considerar la regularidad de los flujos de alguna manera considera el factor tiempo y el
factor riesgo.
Criterio de Decisin:
Si n N se acepta
Si n N se rechaza
Para ilustrar el anlisis del punto de equilibrio, se considerar una clnica donde se realizan
electrocardiogramas. El valor de stos son de US$ 500 cada uno. La clnica tiene costos fijos
anuales de US$ 100.000 y los costos variables por cada aplicacin son US$ 250 la unidad
indiferente del volumen realizado (considera costo de los profesionales que realizan el examen
y materiales).
Para el anlisis del punto de equilibrio es necesario introducir los siguientes conceptos:
COSTO FIJO: Es el que no depende del volumen de operacin o venta, una vez instalado el
proyecto, se debe incurrir en l, as se produzca nada, poco o mucho. Por ejemplo:
depreciacin, arriendos, gastos administrativos.
UTILIDAD: Diferencia entre ingresos y costos que vara con el nivel de produccin y ventas.
PUNTO DE EQUILIBRIO: Es el punto donde se igualan los ingresos y los costos, por lo tanto
la utilidad es cero.
42
F + Cv (q) = P (q)
Donde :
F = Costos Fijos
Cv = Costo Variable Unitario
Q = Volumen de Operacin ( en Unidades).
P = Precio por Unidad.
Costos
Totales
Utilidades
300
Costos Variables
200
150
100 Prdidas
Costos Fijos
50
43
Este grfico refleja la relacin entre utilidades, costos fijos, costos variables, y volumen. Por
utilidades, se entiende a las utilidades operativas antes de impuestos, excluyendo intereses y
otros ingresos y gastos.
La interseccin de la lnea del costo total con la lnea de ingreso total representa el punto de
equilibrio. Los costos fijos que deben ser recuperados por los ingresos operacionales despus
de la deduccin de los costos variables determinan el volumen necesario para el punto de
equilibrio. En la figura, este punto de equilibrio es 400 electrocardiogramas.
F 100.000
Q = ------------ = ------------- = 400
P - Cv 500 - 250
Una dificultad con el anlisis del punto de equilibrio es la clasificacin de los costos como fijo y
variable, en la prctica, muchos costos desafan una clara categorizacin porque son en parte
fijo y en parte variable. Ms an, se asume que los costos clasificados como fijos permanecen
invariables sobre el rango del volumen, pero este rango es limitado por la capacidad fsica
inmediata de la organizacin.
Son aquellos mtodos que consideran el valor del dinero a travs del tiempo. En este grupo se
incluyen los modelos de evaluacin que cumple con los siguientes requisitos tericos y
supuestos:
2. Consideran slo los futuros ingresos de efectivos e ignoran los costos hundidos o
histricos.
3. Consideran la depreciacin en la medida que esta tiene un efecto en los impuestos que
debe pagar la Organizacin.
44
VALOR PRESENTE NETO
Esta tcnica, al tomar en consideracin el costo del capital y el valor del dinero a travs del
tiempo, descuenta el "Flujo de Caja Neto" de diferentes perodos, por el costo de capital.
Este criterio considera el valor presente de los egresos de efectivo requeridas para hacer frente
a las proposiciones de inversin y el valor presente de los ingresos de efectivo resultantes de la
operacin del proyecto.
Los ingresos y egresos son descontados al valor presente usando una TASA DE DESCUENTO
apropiada: el costo de capital.
Criterio de Decisin:
Los proyectos se relacionan de acuerdo a los resultados del VAN por lo tanto si:
La tasa de rendimiento mnimo es por lo general, aquella a la que puede realizarse otras
oportunidades de inversin.
Considera el valor del dinero en el tiempo.
Muestra el excedente o premio, fruto de la inversin en el proyecto.
Es la tasa "k" que hace una igualdad entre el valor de los flujos netos de fondos actualizados
con la inversin inicial.
45
FNF1 FNF2 FNFn + VR
0 = -II + + + -----------------+---
(1 + K)1 (1 + K)2 (1 + K)n
La TIR es lo mximo que se puede exigir a un proyecto y mientras mayor sea la tasa TIR, el
proyecto ser ms rentable.
Criterios de Decisin: Se debe confrontar la TIR con una tasa de rendimiento mnimo (TRM)
establecida por el evaluador(normalmente es la tasa utilizada en el VAN)
Ventajas de la TIR
Considera el valor del dinero en el tiempo.
Es un dato tcnico ligado slo al proyecto evaluado.
En caso de racionamiento de capital es til para evaluar proyectos.
Desventajas de la TIR
No toma en cuenta el tamao del proyecto.
No puede usarse para decidir entre proyectos mutuamente excluyentes.
El supuesto de reinversin no tiene sustentacin prctica.
Se determina por ensayos sucesivos.
Es una medida relativa de rendimiento, sirve para jerarquizar inversiones excluyentes cuando
hay limitaciones de recursos financieros.
Criterio de decisin:
IR > 1 SE ACEPTA
IR = 1 INDIFERENTE
IR < 1 SE RECHAZA
46
EJEMPLO
Para la implementacin del proyecto es necesario invertir 150 millones en activos fijos, de los
cuales el 40% corresponde a activos depreciables y el 60% a activos no depreciables
(terrenos). Los activos depreciables tienen una vida til de 10 aos a partir del momento en que
se inicien las actividades, contablemente no tiene valor residual al trmino del proyecto.
El valor de rescate de los activos corresponde a los valores contables que se registren al ao
de evaluacin.
El capital de trabajo para dar inicio a las operaciones es de 40 millones. Los desembolsos
durante el perodo de desarrollo del proyecto y que corresponden intangibles, que se pueden
amortizar en cinco aos, son de 30 millones.
$ / Millones
Ingresos de Explotacin 458
Egresos de Explotacin 366
Gastos de Administracin y ventas 25
Para financiar esta actividad Ud. cuenta con aportes realizados por una organizacin
internacional. Si su tasa de costo de oportunidad es del 18% y la tasa de impuesto del 15% y
considerando un horizonte de evaluacin de 10 aos. Aceptara el proyecto realizando una
evaluacin de proyecto puro o econmico?.
47
0 ao 1 ao 2 ao3 ao 4 ao 5 ao 6 ao 7 ao8 ao9 ao10
ingreso ventas 458.000 458.000 458.000 458.000 458.000 458.000 458.000 458.000 458.000 458.000
egresos de explotacin 366.000 366.000 366.000 366.000 366.000 366.000 366.000 366.000 366.000 366.000
margen 92.000 92.000 92.000 92.000 92.000 92.000 92.000 92.000 92.000 92.000
Gastos de Adm. y Ventas 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000
depreciacin activos 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000
Amortizacin intangibles 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000
BAT 55.000 55.000 55.000 55.000 55.000 61.000 61.000 61.000 61.000 61.000
Impuesto (15 %) 8.250 8.250 8.250 8.250 8.250 9.150 9.150 9.150 9.150 9.150
BNT 46.750 46.750 46.750 46.750 46.750 51.850 51.850 51.850 51.850 51.850
depreciacin 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000
Amortizacin 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000
FNF proyecto Puro 58.750 58.750 58.750 58.750 58.750 57.850 57.850 57.850 57.850 57.850
48
Para encontrar la fraccin de tiempo debemos hacer una relacin entre lo que falta por
recuperar (43,750) y el flujo del periodo siguiente (en este ejemplo el flujo del periodo
cuatro). Al desarrollar la formula determinamos que la inversin se recupera en 3,74 aos.
VAN = -220.000 + 58.750 / (1,18) + 58.750 / (1.18)2 + 58.750 / (1.18)3 + 58.750 / (1.18)4
+ 58.750 / (1.18)5 + 57.850 / (1.18)6 + 57.850 / (1.18)7 + 57.850 / (1.18)8
+ 57.850 / (1.18)9 + 187.850 / (1.18)10
VAN = 67.636
c) TIR: la tasa que hace que los flujos sean iguales a la inversin Inicial, es de un 25,40% que
representa a la TIR del proyecto.
49
UNIDAD V: RIESGO EN LA EVALUACIN DE PROYECTOS.
El riesgo de un proyecto se define como la variabilidad de los flujos de caja reales respecto de
los estimados. Mientras ms grande sea esta variabilidad, mayor es el riesgo del proyecto. La
falta de certeza de las estimaciones del comportamiento futuro se pueden asociar normalmente
a una distribucin de probabilidades de los flujos de caja generados por el proyecto.
Existe una situacin de riesgo cuando dos o ms eventos (resultado pueden seguir a un acto
(decisin) y donde aquellos eventos, y la probabilidad de cada ocurrencia, son conocidos para
quien toma la decisin.
Ejemplo. : Una persona que juega con un dado y que puede tirar una vez, para que obtenga un
seis, sabe que existen slo 2 posibles resultados; ganar o perder, y que las probabilidades
asociadas a cada uno de stos eventos son 1/6 y 5/6, respectivamente.
Un segundo tipo de riesgo existe en aquellas situaciones donde las probabilidades son
asignadas A POSTERIORI, sobre la base de experiencias pasadas bajo circunstancias
similares. El negocio de los seguros est basado bajo este tipo de situaciones de riesgo. Los
posibles resultados son conocidos sobre la base del clculo o tabla actuariales.
Una situacin de incertidumbre, a diferencia del riesgo, es definida como una en la cual uno o
dos eventos seguirn a un acto, pero la naturaleza precisa de tales eventos pueden no ser
conocidas y las probabilidades de sus ocurrencias no pueden ser asignadas objetivamente.
Esto es, no todos los resultados pueden ser estimados con precisin y las probabilidades no
pueden ser deducidas o basadas en datos empricos previos.
Por ello, el analista debe usar la intuicin, el juicio, la experiencia y cualquier informacin
disponible para asignar probabilidades de los resultados considerados como posibles en tal
tipo de situaciones. As, la asignacin de probabilidades en situaciones de incertidumbre
procede sobre bases SUBJETIVAS, antes que sobre bases objetivas como se trabaja en
situaciones de riesgo.
Pero la decisin debe ser hecha sobre la base de introducir o no el nuevo producto y el
ejecutivo responsable debe tomar la decisin sobre la base de los resultados esperados y de la
verosimilitud de los estimados.
Si el producto se lanza al mercado y prueba ser exitoso, la firma obtendr beneficios. Por ello,
la aceptacin del riesgo y el "jugar" contra la incertidumbre es la mayor justificacin de las
ganancias.
50
El proceso de toma de decisiones bajo condiciones de riesgo.
El proceso de toma de decisiones bajo condiciones de riesgo y/o incertidumbre puede ser
descrita como sigue:
La eleccin entre los varios criterios de decisin frente a condiciones de riesgo e incertidumbre,
depende de 3 factores principales:
A mayor riesgo, mayor debe ser la tasa para castigar la rentabilidad del proyecto. El principal
problema es determinar la tasa adecuada. El mayor grado de riesgo se compensa por una
mayor tasa de descuento que tiende a castigar el proyecto. La dificultad de este mtodo reside
en la determinacin de la prima por riesgo, al ser subjetivo, las preferencias personales harn
diferir la tasa adicional por riesgo entre distintos inversionistas para un mismo proyecto.
Una alternativa para definir el costo del capital propio para el caso de una empresa constituida
como sociedad annima abierta, que transa sus acciones en el mercado de valores, es
entendindolo como la tasa que los inversionistas exigen ganar en aquellas inversiones que la
empresa financia con capital propio, de tal forma que no se altere el valor de mercado de las
acciones comunes.
Con respecto a dicha tasa, que equivale entonces al costo del capital en acciones, debemos
resaltar dos cuestiones fundamentales:
51
Incluye un premio que paga el mercado por aquel riesgo que el inversionista asume al
comprar acciones que vienen a financiar los proyectos de la firma.
Es usual asociar los conceptos de rentabilidad y riesgo de un activo con los conceptos
estadsticos de media (o esperanza) y varianza. Lo anterior supone que los rendimientos de un
activo pueden ser tratados como variable aleatoria distribuida normalmente. Si se sostienen los
supuestos mencionados, entonces la media o valor esperado representa adecuadamente a la
tendencia central de los retornos.
La varianza mide dispersin en torno al valor medio, por lo cual considera el riesgo como
sinnimo de variabilidad. La tasa de rendimiento requerida para un activo debe estar en
funcin a su nivel de riesgo.
W. Sharpe plantea que el riesgo total de un activo ( medido a travs de la varianza de sus
retornos) se puede descomponer en dos elementos : el riego sistemtico o de mercado que
no es diversificable y el riesgo no-sistemtico o de la empresa que si es posible de diversificar..
Pero si bien la diversificacin reduce el riesgo total del portafolio, cada activo contiene una
proporcin de riesgo no-diversificable, que esta asociado a factores generales,
macroeconmicos, que se dejaran sentir en todo el mercado o sistema.
En el modelo SHARPE existe una relacin lineal positiva entre rentabilidad esperada y riesgo,
de modo que quien est dispuesto a asumir niveles crecientes de riesgo deber esperar
mayores rentabilidades. Pero es preciso advertir que el mercado tan slo remunera el riesgo
sistemtico o de mercado, riesgo que viene expresado por el coeficiente de volatibilidad ()
porque el riesgo residual debe reducirse a travs de la seleccin de carteras bien
diversificadas. Lo que indica que los inversionistas solo estn expuestos al riesgo sistemtico
que es el riesgo relevante.
52
En resumen el riesgo relevante en la relacin riesgo/retorno de mercado es el sistemtico y no
el riesgo total.
1. Existe en el mercado N ttulos sujetos a riesgo y un activo financiero sin riesgo (deuda
pblica) cuya tasa de rentabilidad R se denomina tasa de inters sin riesgo.
2. Todos los inversores se preocupan solamente del riesgo y retorno. Esto sucede porque los
inversores al ser racionales buscan minimizar sus utilidades al menor riesgo posible.
3. Todo inversor puede prestar o pedir prestado a la misma tasa de inters.
4. Todos los mercados son perfectos; los activos son perfectamente divisibles, la informacin
es transparente, no existen gastos de transaccin.
5. Todos tienen las mismas expectativas de Rt y Riesgo, es decir no existen grandes
discrepancias de opinin respecto a lo que ocurrir en el futuro.
Si se cumplen estas condiciones la tasa requerida para un proyecto depende nicamente del
riesgo sistemtico, y los inversionistas son recompensados por asumirlo, por lo que la relacin
riesgo rentabilidad bajo el CAPM en general es:
RJ = RF + J (RM RF)
53
4. Si los supuestos del CAPM son vlidos, los inversionistas mantendrn portafolios que
minimicen el riesgo.
5. Como los inversionistas tienen portafolios diversificados debido a que es cierto lo que dice
el CAPM, estn expuestos solamente al riesgo sistemtico. En un mercado as los
inversionistas son recompensados en trminos de un mayor retorno esperado slo por el
hecho de asumir un riesgo sistemtico, es decir, relacionado con el Mercado.
No hay recompensa relacionada con el riesgo no sistemtico, ya que ste puede ser
eliminado a travs de la diversificacin. Entonces, el riesgo relevante es el riesgo
sistemtico o riesgo relacionado con el mercado el cual se mide por .
6. La relacin riesgo/retorno con CAPM se visualiza a travs Curva del Mercado de Valores
(SML). Se fijan precios a los valores de tal forma que se cumple:
RJ = RF + (RM RF) J
Entonces, la SML nos da una estimacin del retorno esperado de cualquier valor (RJ).
La SML establece una relacin entre las covarianzas de las rentabilidades de los valores
individuales con el mercado y la rentabilidad esperada de un valor individual. Es decir, nos
plantea como alcanzar los precios de equilibrio, los instrumentos financieros. La SML se
representa en un plano J, E(RJ)
E(RJ)
SML
H1
L
Premio por
riesgo
H
E(RM)
L1
RF
Z
(J)
=1
Acciones Defensivas Acciones Agresivas
54
Segn la teora de los mercados eficientes, la esencia de la diversificacin consiste en elegir
acciones con covarianza nulas y de ser posible negativa.
Con lo expuesto estamos en condiciones de explicar como las acciones alcanzan un equilibrio
(pero no el mercado).
ACCIN punto. H
Esta en situacin de desequilibrio respecto a la recta de mercado.
Tiene un elevado riesgo sistemtico y una baja rentabilidad, debido a su elevado precio.
No ofrece una rentabilidad suficiente para inducir a los inversores a demandar esos ttulos
=> las cotizaciones caern como consecuencia de la falta de DD., hasta que la rentabilidad
aumente lo suficiente para alcanzar el punto de equilibrio H sobre la SML.
Punto. L
Para el riesgo no diversificable que tiene la rentabilidad es demasiado alta.
Sus precios son muy bajos, la presin de la DD. elevar los precios hasta que la
rentabilidad alcance su punto de equilibrio sobre la SML en el punto L.
Punto RF
Le corresponde un riesgo nulo = 0 y es el de Renta fija.
Cualquier aumento en la tasa (RF) supondr rentabilidades ms elevadas de equilibrio lo que
equivale a decir cotizaciones ms bajas.
Punto Z
Tiene negativo (covarianza negativas con respecto al mercado) debe ser un instrumento muy
apreciado.
La teora moderna nos ofrece y explica que tiene el precio muy elevado porque es un valor que
incorpora importantes expectativas de crecimiento. El rendimiento queda por debajo del que
ofrecen los ttulos sin riesgo.
El CAPM explica la fijacin de precios de valores por parte del mercado y la determinacin de
retornos esperados. Entonces, tiene evidente aplicacin a la Administracin de inversin. El
valor del patrimonio de una empresa ke es el retorno esperado (o necesario) de sus acciones
comunes.
55
Ahora bien si el CAPM describe correctamente el comportamiento del Mercado, el retorno de
una accin comn est dado por la curva SML.
RJ = RF + J (RM RF)
Sin embargo, el Retorno esperado de las acciones de una empresa es por definicin su costo
implcito o valor de su patrimonio. Que en trminos de valor del capital la SML es:
Donde
Donde
t = impuesto
E = Monto K propios
D = Monto deuda
Ke = Costo capital propio
i = Costo deuda
Ejemplo:
Este 22% puede ser excesivo pero es en este caso el resultado de:
56
5.3 FINANCIAMIENTO CON FONDOS PROPIOS Y DEUDA: EL BETA APALANCADO.
Ese riesgo financiero, no es de carcter operativo, sino que surge al contraerse obligaciones
ciertas e ineludibles por la carga que impone el servicio de la deuda, las que debern
financiarse con flujos que en vez de ciertos son aleatorios, pues debern provenir de los
resultados operacionales de la firma.
En su expresin original, la formulacin del CAPM no considera este riesgo financiero, sino
que, como hemos explicado, slo incluye una retribucin por el riesgo sistemtico que se
asume. En una reformulacin posterior, debida a R.Hamadai, se modifica la frmula de la tasa
de retorno requerido, introduciendo un factor de correccin que toma en cuenta el riego
financiero de la empresa adeudada, el que es directamente proporcional al ratio de (Deuda /
Fondos Propios) :
D
E Rj RF E (Rm) RF sd 1 1 t
S
En que :
1 t
D
cd sd 1
S
Vale decir, para calcular el beta con endeudamiento o apalancado, j, se debe corregir el Beta
sin endeudamiento sd por el factor ya indicado.
Por el contrario, si a partir de un Beta que incluye endeudamiento (j) queremos llegar a un
Beta que slo incluya el riesgo sistemtico (cd) y no el que proviene del apalancamiento,
entonces deberemos tener un beta desapalancado.
57
cd
sd
D
1 S (1 t )
Suponiendo que una empresa j tiene un sd (o sea, sin endeudamiento) 2 y que ahora decide
combinar en igual proporcin los fondos propios con endeudamiento, es decir tener un leverage
igual a uno.
La empresa tributa con una tasa del 10% y, por informacin del mercado de capitales, la tasa
de renta fijo o libre de riesgo Rf es 5% y el rendimiento esperado para el mercado de
inversiones riesgosas es 15%. Se puede calcular as la tasa de retorno requerido para el caso
de la empresa apalancada:
1 t
D
cd sd 1
S
Y al calcular la tasa de rendimiento requerido para los fondos propios en un proyecto financiado
bajo estas condiciones, llegaremos a:
E Rj Rf E (Rm) Rf j
Lo cual contrasta con la tasa requerida en caso que el financiamiento no utilice deuda, que
correspondera a un valor menor, dado la inexistencia de riesgo financiero:
E Rj Rf E (Rm) Rf cd
58
EJERCICIO
Una empresa est evaluando sus posibles proyectos de inversin para el prximo ao.
Para el primero de los proyectos se cuanta con informacin propia. Como la empresa
INGECOM est constituida como S.A. abierta a una tasa de impuesto del 10% para los ltimos
5 aos, dispone de la siguiente informacin:
La empresa tiene como poltica financiar sus inversiones en una mezcla de 40% deudas
al 12% de inters antes de impuesto y el 60% con recursos propios.
Para el segundo proyecto se debe recurrir a una empresa del rubro correspondiente que est
presentes en la Bolsa de Comercio. La informacin obtenida para el segundo proyecto es la
siguiente para los ltimos cuatro aos.
Perodos Rendimientos
2 0,22
3 (0,08)
4 0,30
5 0,20
Durante el perodo en estudio la rentabilidad promedio de las inversiones no riesgosas fue del
5,5%.
a) Determinar las tasas de descuento a utilizar para cada uno de los proyectos a evaluar
desde la perspectiva econmica y financiera.
b) En el grfico rendimiento-riesgo medido como Beta Qu inversiones recomendara?.
59
SOLUCIN
EMPRESA MERCADO
PRECIO DIV X ACC. IND. PREC.
AOS ACCION ($) (%) R (A) MCDO R (M)
1 400 0,055 500
2 520 0,040 0,340 600 0,200
3 468 0,050 -0,050 570 -0,050
4 710 0,060 0,577 741 0,300
5 870 0,070 0,295 882 0,190
Rf = 0,055
EMPRESA "A"
((R(A) -
PERIODOS R(A) (R(A) - R(A)) R(A))2
1 0,340 0,0494 0,0024
2 -0,050 -0,3406 0,1160
3 0,577 0,2865 0,0821
4 0,295 0,0047 0,0000
SUMA 1,1624 SUMA 0,2006
E(RA) 0,2906 VARIANZA 0,0501
DESVIACIN 0,2239
EMPRESA "B"
((R(B) -
PERIODOS R(B) (R(B) - R(B)) R(B))2
1 0,2200 0,0600 0,0036
2 -0,0800 -0,2400 0,0576
3 0,3000 0,1400 0,0196
4 0,2000 0,0400 0,0016
SUMA 0,6400 SUMA 0,0824
E(RB) 0,1600 VARIANZA 0,0206
DESVIACIN 0,1435
MERCADO
((R(M) -
PERIODOS R(M) (R(M) - R(M)) R(M))2
1 0,200 0,0399 0,0016
2 -0,050 -0,2101 0,0441
3 0,300 0,1399 0,0196
4 0,190 0,0302 0,0009
SUMA 0,6403 SUMA 0,0662
E(RM) 0,1601 VARIANZA 0,0166
DESVIACIN 0,1287
60
COVARIANZAS
R(A) con R(B) con
(R(A) - R(A)) (R(M) - R(M)) R(M) (R(B) - R(B)) (R(M) - R(M)) R(M)
0,0494 0,0399 0,0020 0,0600 0,0399 0,0024
-0,3406 -0,2101 0,0716 -0,2400 -0,2101 0,0504
0,2865 0,1399 0,0401 0,1400 0,1399 0,0196
0,0047 0,0302 0,0001 0,0400 0,0302 0,0012
SUMA 0,1138 SUMA 0,0736
COVARIANZA 0,0285 COVARIANZA 0,0184
BETA = COV((R(X);R(M))
VZA (R(M) B(A) 1,7186 B(B) 1,1115
PROYECTO "A"
RENTABILIDAD EXIGIDA
Ke = Rj = Rf + B ( Rm - Rf) R(A) =Ke = 0,055 +1,7179 (0,16 - 0,055) = 0,236
COSTO PONDERADO
Ko = D/(D+k) *Ki (1-t) +
K/(D+k)*Ke Ko = 0,4*0,12*(1-0,1) + 0,6*0,236 0,185
DEUDA 0,40
CAPITAL 0,60
Ki = 0,12
(DEUDA/
CAPITAL) = 0,67
PROYECTO "B"
BETA SIN
AJUSTE 1,1117 B cd = Bsd* (1 +(D/k) *(1-t)
INGECO
DEUDA 0,6 DEUDA 0,4
CAPITAL 0,4 CAPITAL 0,6
Ki = 0,12 Ki = 0,12
(DEUDA/ CAPITAL) (DEUDA/
= 1,5 CAPITAL) = 0,67
IMPUESTO 0,1
RENTABILIDAD EXIGIDA
Ke = Rj = Rf + B ( Rm - Rf) R(A) = Ke = 0,055 + 0,757(0,16 - 0,055) = 0,135
COSTO PONDERADO
Ko = D/(D+k) *Ki (1-t) +
K/(D+k)*Ke Ko = 0,4*0,12*(1-0,1) + 0,6*0,135 0,1239
61
GRAFICAMENTE
PORCENTAJE %
0,3 A
SML
0,25
0,2
B
0,16
0,1
0,055
BETA
0
B= 0,757
B=1 B = 1,72
Si bien, hasta ahora se dieron las principales directrices en cuanto a incorporar el riesgo en la
estructura de capital. Lo que se pretende es entregar en este punto, es un mtodo para poder
valorizar las distintas fuentes de financiamiento en funcin a sus costos totales, esto es ms
que la aplicacin de la tasa de inters bancaria o la tasa de alguna emisin de deuda como los
bonos. Es incorporar los otros costos asociados a la emisin, impuestos especiales como el de
timbres y estampillas o gastos propios de la emisin y contratacin del crdito como los gastos
notariales.
62
Par determinar el costo de estructura, se deben considerar siempre los costos futuros de
remplazo de deuda, porque tal vez nunca ms se podr endeudar a una tasa histrica, por lo
que siempre a pesar de tener y mantener, una deuda bancaria o de o instrumento a un costo
pasado, se debe considera toda la estructura a un nuevo valor que corresponde a las nuevas
tasas existentes en el mercado. Con respecto a los capitales propios se debe considerar
tambin el valor de cotizacin burstil actual y no a precios de emisin.
Cada vez que se quiera evaluar un proyecto y determinar el costo de capital propio o de costo
ponderado de capital se deben seguir los siguientes pasos:
Para una mejor comprensin, supngase que una empresa llamada E-lear est evaluando un
posible proyecto de inversin para el ao 2009 que corresponde a una nueva actividad
econmica y debe determinar si es conveniente pues tiene recursos para llevarlo a cabo.
Total $ 2.000.000
La empresa esta afecta a una tasa de impuesto del 20% y es poltica de ella financiar todas sus
inversiones respetando su leverage a precios de mercado y siempre realizar una evaluacin
econmica Para este proyecto se requiere la siguiente inversin:
Total $ 800.000
63
Los edificios se deprecian linealmente en 10 aos y se espera que se puedan vender al 30%
de su valor de compra al ao 5 (tiempo considerado para hacer la evaluacin)
Las maquinas tienen una vida til contable y econmica de 5 aos y tambin se deprecian
linealmente. Al termino de su vida til tendr un valor de mercado de $20millones. Se espera
que este proyecto genere flujos econmicos netos de $250. Millones.
Como no se tiene experiencia en esta actividad, se cuenta con informacin de una empresa
que tiene gran participacin en el mercado y esta constituida como S.A. Esta empresa
mantiene un endeudamiento equivalente al 35% de su estructura de financiamiento y ha
mostrado los siguientes rendimientos en relacin al mercado:
Lo primero es determinar la estructura actual a valor contable para luego incorporar los precios
de mercado en que las acciones tienen una cotizacin burstil de $2.000. La estructura
aumenta en $ 500.000 por el mayor valor de las acciones con respecto al valor de emisin que
fue de $1.000.
64
ESTRUCTURA ACTUAL ESTRUCTURA ACTUAL
( CONTABLE) ( PRECIO MERCADO)
Deuda ( al 10 % ) 250.000 Deuda ( al 10 % ) 250.000
Bonos ( al 10%) 1.000.000 Bonos ( al 8,5%) 1.000.000
reservas 250.000 reservas 250.000
capital 500.000 capital 1.000.000
($1.000 x $ 500,000 acciones ) (500.000 x $ 2000)
Dada esto nuevos valores de accin, la empresa modifica su estructura por lo que el nuevo
nivel de leverage a precios de mercado es de D/K =1250000/1250000 = 1
Como la tasa libre de riesgo es diferente para cada ao considerado, se debe depurar la
informacin y trabajar solo con los retornos en exceso, pues esto es lo que el mercado nos
premia por asumir un riesgo de mercado.
RETORNO EN
EXCESO EMPRESA
PERIODOS REFERENCIA R(A) (R(A) - R(A)) ((R(A) - R(A))2
1 0,140 0,0300 0,0009
2 -0,080 -0,1900 0,0361
3 0,320 0,2100 0,0441
4 0,340 0,2300 0,0529
5 -0,140 -0,2500 0,0625
6 0,080 -0,0300 0,0009
SUMA 0,6600 SUMA 0,1974
E(RA)+ 0,1100 VARIANZA 0,0329
DESVIACIN 0,1814
65
Como se busca la relacin empresa de referencia mercado, se debe determinar, el retorno y
riesgo de mercado, tambin considerando solo los retornos en exceso que tiene el mercado en
relacin a la tasa libre de riesgo
Como este beta es de una empresa de referencia que tiene una estructura de financiamiento
de 35% con deuda y 65% con capitales propios, para poder utilizar esta informacin, se debe
hacer los ajustes correspondientes al mayor riesgo que la empresa E-lear S.A est asumiendo
al financiar los proyectos con un leverage de 1 que corresponde a 50% deuda 50% capitales
propios. Para poder determinar el nuevo beta de la empresa se debe desapalancar el beta de
la empresa de referencia para dejar solo el riesgo del sector (en trminos de actividad
productiva) y posteriormente, apalancar con la estructura de la empresa E-lear.
66
BETA SIN AJUSTE 1,1742 B cd = Bsd* (1 +(D/k) *(1-t)
referencia E- lear S.A.
DEUDA 0,35 DEUDA 0,5
CAPITAL 0,65 CAPITAL 0,5
Con este nuevo beta, que representa El riesgo que La empresa E- lear esta dispuesta asumir,
podemos determinar el costo de los capitales propios.
RENTABILIDAD EXIGIDA
Ke = Rj = Rf + B ( Rm - Rf) R(A) = Ke = 0,08 + 1,32(0,0867 - 0,08) = 0,21
PROYECTO FINANCIAMIENTO
capital de
trabajo 200.000 ( miles)
maquinas 100.000
edificio 300.000
terreno 200.000 400.000 ACCIONES
300.000 DEUDA
Ahora bien, como ya tenemos el costo de los capitales propios, debemos calcular los costos
efectivos asociados a las otras fuentes de financiamiento. Como son los bonos y la deuda
bancaria
67
El costo de la deuda bancaria:
TABLA DE AMORTIZACION
PERIODO CUOTA INTERES CAPITAL SALDO
0 300.000
1 0 27.000 0 327.000
2 0 29.430 0 356.430
3 140.809 32.079 108.731 247.699
4 140.809 22.293 118.516 129.183
5 140.809 11.626 129.183 0
Si bien esta es la tabla de desarrollo del crdito bancario, no se puede olvidar que se deben
cancelar $ 4 millones en forma inmediata, que encarecen el crdito. Este mayor costo se debe
incorporar a la tasa que ser considerada en el costo ponderado de capital.
COSTO EFECTIVO
Ahora bien, si calculamos la TIR de esta relacin que considera los efectos tributarios que
generan los mayores gastos y los intereses despus de impuesto, el costo efectivo de la deuda
es de un 8.399%.
Con respecto a los bonos debemos hacer lo mismo, pues tambin tiene costos de emisin que
hacen la diferencia del costo efectivo de los bonos.
TABLA DE AMORTIZACION
PERIODO INTERES CAPITAL SALDO
0 100.000
1 10.000 0 100.000
2 10.000 0 100.000
3 10.000 50.000 50.000
4 5.000 50.000 0
En el costo efectivo de los bonos se debe incorporar el efecto que originan los $ 10 millones
tanto en los flujos de caja como en la carga tributaria. Y por lo tanto para calcular esta nueva
tasa debemos realizar el siguiente procedimiento. Y al igual que en el clculo de la tasa de
inters despus de impuesto, se debe calcular la TIR de la siguiente relacin
100.000 - 10.000 = 10000(0,8)- 5000(0,2)+ 10000(0,8)- 5000(0,2)+ 10000(0,8)+ 50000+ 5000(0,8)- 50000
1 2 3 4
(1+K) (1+K) (1+K) (1+K)
Kb = 12,32%
68
Ahora bien, tenemos determinados los nuevos costos de la estructura de capital de la empresa,
por lo que podemos calcular el costo ponderado de capital que la empresa debiera usar para la
evaluacin de los proyectos econmicos.
Previo al clculo de esta tasa de costo ponderado, debemos identificar la nueva estructura de
la empresa (con el nuevo proyecto incorporado) a precios de mercado. Y es as que la empresa
presentar esta nueva relacin de deuda patrimonio respetando su leverage.
TOTAL 3.300.000
Para la determinacin del costo ponderado de capital, se deben considera todos los
financiamientos, (antiguos y nuevos) a las nuevas tasas, y es as:
Como se puede apreciar, se respeta el leverage de 1 (50% deuda y 50% capital) pero se
distribuyen las diferentes fuentes de financiamiento a su respectivo costo.
69
CASOS PARA DESARROLLAR
Una empresa tiene las siguientes proyecciones para un proyecto que permite ganar una
licitacin de ensamble de computadores con los tres principales intermediarios (falabella. Ripley
y Almacenes Paris). Como es una empresa nueva, inicialmente y por 2 aos vender 30 mil
unidades anuales de producto a US$1190 (con IVA incluido) por unidad. En el ao 3 aumenta
la demanda en 10 mil unidades y dada la aceptacin del producto se podr incrementar el
precio unitario un 10%. En los aos 4 y 5 se vender un 50% ms de unidades que los
periodos 1 y 2, a un precio 20% superior al inicial. En el ao 6, a punto de terminar el contrato,
se proyecta una disminucin de 5.000 unidades, debiendo bajar tambin su precio a US$
1.100.
Para un volumen de produccin hasta 30 mil unidades se requieren inversiones por (en miles
de dlares US$)
Terreno 17.850.-( con IVA incluido)
Edificio e Instalaciones 29.750.- ( con IVA incluido)
Maquinarias 15.000.- (sin IVA incluido)
Gastos Organizacin Puesta en Marcha 3.000.- (sin IVA incluido)
Patente 6.000.- (sin IVA incluido)
Para incrementar la capacidad productiva se requiere de maquinaria adicional por valor US$ 15
millones y con capacidad adicional de 15 mil unidades anuales.
Los costos de fabricacin unitarios son:
Mano de Obra US$ 125, Materiales US$ 175 y Costos indirectos US$ 50
Los costos fijos de fabricacin son a US$ 3.000.000.- que se incrementan o disminuyen en
$400.000.- cada vez que aumenta o disminuye la produccin. Hay una comisin de ventas del
3% y unos gastos fijos de venta de US$ 600.000.- anuales, que corresponde al sueldo base de
la fuerza de ventas. Los gastos de administracin son de US$ 1 milln que crecern en US$
500 mil al momento de aumentar la produccin a 45 mil unidades.
La depreciacin de las maquinas se hace linealmente en un periodo de 10 aos hasta valor
residual 0. las construcciones el SII las permite deprecian en 20 aos y el activo nominal se
amortiza en 5 aos. La Gerencia estima una necesidad de capital de trabajo inicial equivalente
a 40 % de los costos desembolsables del primer ao. Esta poltica se mantendr en el futuro. El
capital de trabajo siempre ser financiado con capitales propios.
Al fin del ao 6 deber liquidarse el proyecto pues termina el contrato licitado. A esa fecha, se
puede vender el activo fijo depreciable a un 50 % de su valor de compra y el terreno, dada la
plusvala, se puede vender a un precio de mercado un 20 % mayor que su valor de compra. La
patente ser comprada por una de las tres empresas para producir marcas propias, en un valor
de US$ 5.000.
La empresa est afecta a una tributacin del 17% y ha calculado un costo de capital propio del
20%. Ante la necesidad de optar por un financiamiento externo para la compra de activo fijo, la
empresa mantendr siempre un una relacin Deuda / Capital igual a uno. Las deuda inicial
70
tiene un costo del 15%. y se cancela en cuotas iguales en un plazo de 8 aos. (con dos de
gracia). La maquina adicional se cancelara en amortizaciones iguales durante 5 aos a una
tasa del 15 %. Despus del tercer ao, se iniciara un reparto de dividendos equivalentes al 30%
de las utilidades.
La empresa de transporte Training en este momento se esta evaluando un nuevo proyecto que
consiste en producir agua mineral con sabor, que requiere la siguiente inversin inicial
(millones).
El proyecto dura 6 aos y las maquinas son depreciables en 5 aos y las construcciones a 10
aos, con un valor residual contable igual a cero. Los activos intangibles se amortizan en 5
aos, sin valor de recuperacin.
Las posibilidades de venta para los tres primeros aos es de 26.000.000 litros a $120. cantidad
que tendr un aumento del 10 % anual a partir el 4 ao. Para producir un litro de agua mineral
se requiere incurrir en los siguientes costos:
Como antecedente adicional se sabe que los gastos fijos de administracin son de $170
millones y los gastos fijos de venta $130 millones (anuales).
El proyecto requiere una inversin adicional de capital de trabajo al aumentar la produccin por
un monto de 180 millones que sern financiados con recursos propios que permitan mantener
la nueva estructura de capital y as no afectar el proyecto. El capital de trabajo se recupera al
80% de su valor.
Al final del ao 6 el terreno podr ser vendido en un 50% ms de su valor producto de una
Revalorizacin. Los otros activos fijos tendrn un valor equivalente al 50% de su valor de
compra.
71
La empresa quiere financiar este proyecto con un leverage o relacin deuda/ capital igual a 1,
que mantenga la actual estructura, la que ser incorporada a la tasa de exigencia de los
inversionistas. el impuesto a la renta es de un 20%
a) Se solicitar un prstamo a un banco a una tasa del 15% antes de impuesto. Este crdito
tendr 2 aos de gracia tanto para el capital como para los intereses para luego ser
devuelto en 3 aos en cuotas iguales.
b) El resto del financiamiento se har con capitales propios emitiendo acciones. Pero toma
como referencia a La empresa KOKE est constituida como sociedad annima por lo que se
puede obtener la siguiente informacin de mercado. Esta empresa financia sus actividades en
un 40% con deudas y el resto con recursos propios, y el valor de sus acciones en los ltimos
aos fue:
72
CASO N 3 EMPRESA CHOCOLATE
Solo por una renovacin tecnolgica se realiz una inversin hace tres aos adquiriendo una
maquinaria en US$ 14.000.000 cuya capacidad mxima se estim en 21.000.000 unidades
anuales. con una vida til contable de 5 aos. Pero puede seguir funcionando por un periodo
adicional de 3 aos. Hoy podra venderse en la mitad de su valor de compra. Los costos fijos
operacionales son de US$ 5.000.000.
El mercado de chocolates demanda anualmente 60.000.000 unidades durante los primeros tres
aos. A partir del ao 4 la demanda se incrementa en un 10%, y se espera que se mantenga
para los prximos aos. La industria, por otra parte, actualmente esta compuesta por tres
empresas, donde SOLY tiene el 30% de participacin y se espera que para los prximos dos
aos siguientes crezca a razn del 5% anual ( sobre el valor inicial). En los dos ltimos aos se
mantiene igual al ao tres.
Alternativa I
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Alternativa II
Si la tasa de impuestos a las utilidades en 20% cul de las dos alternativas tecnolgicas es
ms conveniente?. Elabore los flujos relevantes correspondientes para la toma de decisiones.
Nota: Proyecte los flujos a cinco aos. Asuma que no existe estacionalidad en la demanda de
chocolates. Todos los activos de la empresa se deprecian a razn del 20% anual.
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CASO N 4 CASO ESTRUCTURA DE EXIT
2.-Para evaluar sus propuestas de inversin la empresa utiliza la estructura de capital valorada
a precio de mercado a Diciembre de 2008.
3.- La tasa de impuesto es del 20%.
4.- La empresa exit para el Proyecto 1 dispone de informacin propia, ya que est construida
como S.A.
Dividendo
Ao Precio Accin IGPA
(Precio/Accin)
2002 300 100 800
2003 400 100 1000
2004 500 100 1200
2005 600 100 1500
2006 700 100 2000
5.- Durante el periodo de estudio las inversiones libre de riesgo han rentado 10%.
6.- El financiamiento va deudas debe elegir entre:
6.1 Crdito con una institucin financiera al 10% antes de impuesto a ser devuelto en 4
amortizaciones iguales a partir del ao 1, con 5 millones de gastos que deben
incluirse en el ao 1.
6.2 Emisin de bonos al 8.5% de inters despus de impuesto. El bono se rescata al
final del ao 4 y durante los primeros cuatro aos se pagan los intereses
respectivos. Se incurren gastos por 6 millones que se amortizan en el ao 1 y 2.
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7.- Si ud. dispone de informacin para estimar el costo de capital mediante ms de un
procedimiento, calculando todos ellos y elija segn criterio conservador para evaluar los
proyectos.
8.- Para el Proyecto 2 cuenta con informacin de una empresa de referencia que tiene un Beta
= 1.0 y utiliza un leverage de 0.67
9.- Formule Ud., para el Proyecto 1, su criterio de decisin.
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