DEPARTAMENT DE GESTI DEMPRESES

FACULTAT DECONOMIA I EMPRESA

DIRECCI FINANCERA: FINANAMENT

TEMA 1: EFECTE PALANQUEJAMENT I RISC

F. Xavier Borrs A/e: francescxavier.borras@urv.cat

Xavier Cmara A/e: xavier.camara@urv.cat

1
 NDEX

1.1. CONCEPTE........................................................................................................................ 3

1.2. EL PALANQUEJAMENT OPERATIU I FINANCER ...................................................................... 4

1.2.1. Loperatiu ............................................................................................................... 4

1.2.2. El financer .............................................................................................................. 7

1.3. ANLISI DE LA RENDIBILITAT FINANCERA ......................................................................... 11

1.4. RISC ECONMIC I RISC FINANCER ..................................................................................... 20

2
1.1. CONCEPTE

El terme palanca sempra en lEconomia Financera de lEmpresa per designar ls dels costos
fixos (en general i sense entrar en debat, sn aquells que romanen constants en variar
lactivitat/vendes de lempresa) per augmentar el volum de beneficis i/o la rendibilitat.

Distingim dos efectes palanca, ambds provocats per dos tipus de costos fixos. Duna banda
tenim el palanquejament operatiu o dexplotaci, generat pels costos fixos de lexplotaci i el
palanquejament financer que esdev com a conseqncia de ls dels costos fixos financers,
en general, els interessos de lendeutament. Fixeu-vos que uns i altres costos fixos es tenen en
compte alhora de quantificar diferents resultats: el benefici dexplotaci i el benefici net. Aix,
una i altra palanca tindran el seu efecte en cadascun daquells respectivament.

Un punt important que veurem en els propers apartats, s el fet que ls de la palanca, com a
amplificador dambds beneficis, comporta a la vegada un major risc fet que dna lloc, duna
banda, al conegut risc operatiu, dexplotaci o econmic i el risc financer. Anem a pams.

3
1.2. EL PALANQUEJAMENT OPERATIU I FINANCER

1.2.1. Loperatiu

Com a conseqncia de lexistncia de dos tipus de costos dexplotaci (diferenciaci que fem
a partir de la seva variabilitat respecte del volum de vendes), fixos i variables, en augmentar el
volum de vendes com que els primers es mantenen constants es produeix un augment ms
que proporcional en el resultat operatiu o dexplotaci.

Anem a veure un exemple del qu acabem dapuntar. Suposem dues empreses, lA i la B, que
presenten idntic benefici, per lestructura del compte dexplotaci, com sen desprn, s
significativament diferent.

Empresa A Empresa B
Vendes 100 100
Costos variables 25 (25% s/ vendes) 75 (75% s/ vendes)
Costos fixos 50 -
Resultat de lexplotaci 25 25

Qu passaria amb el resultat de lexplotaci si les vendes incrementessin en els dos casos un
10% (de 100 a 110)?
La nova situaci la tenim descrita en el segent quadre:

Empresa A Empresa B
Vendes 110 110
Costos variables 27,5 (25% s/ vendes) 82,5 (75% s/ vendes)
Costos fixos 50 -
Resultat de lexplotaci 32,5 27,5

Fixeu-vos que els costos variables augmenten en el mateix percentatge que les vendes i, en
canvi, els fixos (per definici), no experimenten cap canvi. Aix provoca que el benefici en
lempresa A hagi crescut ms que proporcionalment que lincrement de vendes del 10% (el
benefici ha crescut un 32,5/25-1=30%). Aquest no s el cas de la B, tot ha augmentat un 10%
(incls el benefici). Per no tot sn flors i violes (no todo el monte es organo). Anem a veure
qu hi ha darrera:
En els dos casos hem considerat que les vendes tenien carcter variable i, per tant, que la
funci del benefici dexplotaci duna i altra empresa venia donat per BAIT(V)=MC(V)-F, on MC
s el marge de contribuci, ents com els ingressos menys els costos variables i F, els costos
fixos:
BAITA 0,75V 50 BAITB 0,25V

4
Ambdues funcions les podem representar grficament:

MC(V) 0,75V
F

25
50

0,25V

25

100 V (Vendes)
O tamb:

BAIT(V)

25

100 V (Vendes)

-50

Dels grfics de ms amunt sen desprn el segent:

1. Lempresa B, que no presenta costos fixos, mai cau en prdues (sigui quin sigui el nivell de
vendes). Situaci quasi impossible de trobar en la vida real, per molt illustrativa.
2. Els beneficis de lempresa A sn superiors als de la B sempre que el nivell de vendes sigui
superior a 100, i inferiors en el cas contrari.

5
En resum, lempresa A fa s de la palanca operativa que es produeix pel fet de tenir uns costos
fixos de 50, i com a conseqncia daix el seu benefici (respecte el nivell de vendes) presenta
major variabilitat.

Com podem mesurar aquest fet que acabem de posar de manifest en lexemple anterior?
Habitualment es mesura mitjanant la sensibilitat o elasticitat del benefici de lexplotaci
respecte de les vendes que sens dubte es desprn de la definici donada ms amunt i que es
coneix amb el nom de Grau (o tamb ra) de Palanquejament Operatiu, GAO.

BAIT
GAO BAIT
V
V

En el nostre exemple hem vist que, com a conseqncia dun increment de les vendes del 10%,
el benefici de lexplotaci creixia un 30%, per tant lempresa A t un GAO=3 (30%/10%). En
lempresa B els increments sn proporcionals, per tant, el seu GAO s 1 (10%/10%).

Quan considerem variacions molt petites de les vendes ( V 0 ), llavors lanterior expressi
sens transforma en:

BAIT V
GAO
V BAIT

En el nostre cas, i havent considerat una funci de resultat de la forma:

BAITV mV F

on m s el marge expressat en tant per 1, tindrem:

V mV F
GAO m 1
BAIT mV F BAIT

Caldria fer quatre nmeros i comprovar que les igualtats anteriors es compleixen per lempresa
A i B (us ho deixem en les vostres mans).

1
Anteriorment hem expressat el BAIT(V)=MC(V)-F on MC(V) representava el marge de contribuci (ingressos menys
costos variables dexplotaci). El marge expressat en tant per sobre vendes , ser m=MC(V)/V per tant podem
representar MC(V)=mV, i aix BAIT=mV-F.

6
1.2.2. El financer

Per veure com funciona el palanquejament financer emprarem lexemple encetat en lapartat
anterior. Suposarem ara, per, que lempresa A paga en concepte dinteressos (costos fixos
financers) passi el que passi amb el resultat de lexplotaci 10 u.m. Daltra banda, lempresa B
considerem que no est endeutada i, per tant, no paga ni un cntim per aquest concepte.

Cas 1. Vendes=100.

Empresa A Empresa B
Vendes 100 100
Costos variables 25 (25% s/ vendes) 75 (75% s/ vendes)
Costos fixos dexplotaci 50 -
Resultat de lexplotaci 25 25
Interessos 10 -
Resultat net 15 25

Anem a veure qu succeeix si les vendes incrementen un 10%.

Cas 2. Vendes=110.

Empresa A Empresa B
Vendes 110 110
Costos variables 27,5 (25% s/ vendes) 82,5 (75% s/ vendes)
Costos fixos 50 -
Resultat de lexplotaci 32,5 27,5
Interessos 10 -
Resultat net 22,5 27,5

Fixem-nos que lempresa B continua incrementant els seus resultats en la mateixa proporci
que ho fan les vendes (10%). En canvi, per, el benefici net de lempresa A ha passat de 15 a
22,5; lhem multiplicat per 1,5. Tamb podrem dir que un 10% dincrement de les vendes porta
a un 50% dincrement del benefici net; obtenim una ra de 5 (50%/10%).

Aquest resultat de 5 que hem obtingut de forma intutiva i directa, el podem generalitzar tal i
com ho hem fet en el palanquejament operatiu. Definim lelasticitat del benefici net respecte
de les vendes o Grau de Palanquejament Total, GAT:

BAT
GAT BAT
V
V

7
En el nostre exemple:

7,5 2,5
GATA 15 5 GATB 25 1
10 10
100 100

Fixem-nos que en lempresa B, increments de les vendes tenen la mateixa repercussi en el

benefici net, ja que aquesta empresa no presenta costos fixos.

La ra de palanca total en lempresa A es pot explicar a partir de dos factors, o millor dit, a
lexistncia de dos tipus de costos fixos: els de lexplotaci i els financers (interessos). Seria
interessant diferenciar els dos efectes. Per fer-ho introdum el que es coneix com Grau de
Palanquejament Financer o GAF i el definim com lelasticitat del benefici net respecte del
benefici dexplotaci. Allem la incidncia dels costos fixos dexplotaci i mesurem nicament
limpacte dels financers. Aix:
BAT
GAF BAT
BAIT
BAIT

En el nostres exemple els valors daquest, per a les dues empreses s:

7,5 2,5
5
GAFA 15 GAFB 25 1
7,5 3 2,5
25 25

BAIT
Daquesta forma podem expressar el GAT (dividint i multiplicant per ):
BAIT

BAT BAIT
GAT BAT BAIT GAFGAO
BAIT V
BAIT V

8
Daltra banda, si considerem variacions molt petites de les vendes ( V 0 ), llavors el GAT es
pot expressar:

BAT V
GAT
V BAT

I el GAF:

BAT BAIT
GAF
BAIT BAT

Llavors si considerem una funci de resultat de la forma:

BATV mV F INT

on INT reflecteix els costos fixos financers o interessos.

V mV F INT
GAT m 1
BAT mV F INT BAT

I el GAF

BAIT BAT INT INT

GAF 1
BAT BAT BAT

El que hem vist fins aqu, podrem dir, ens dna una visi limitada de la realitat ja que hem
considerat nicament increments en les vendes quan el que haurem de considerar sn
variacions: increments i decrements. Aix, si les vendes cauen, el benefici es veur redut en el
grau que ens indica el GAT. De forma que les mesures del grau de palanquejament vistes sn,
a la vegada, indicadors del risc de lempresa: econmic i financer. Aquestes ens permeten
emprar-les com eines per prendre decisions de la segent forma:

Partim de:
GAT GAFGAO

Fixeu-vos que, per un determinat GAO, si lempresa incrementa lendeutament augmentar

tamb el valor del GAF i de forma ms que proporcional ja que en lexpressi

INT
GAF 1
BAT

9
augmentaria el numerador i disminuiria el denominador (caeteris paribus). Llavors el valor del
GAT es veuria multiplicat. En el mateix sentit cal apuntar que cal anar molt en compte quan
considerem increments de lendeutament en empreses que presenten un valor elevat del GAO:
lincrement de risc, del GAT, es veu tamb multiplicat.

Lanlisi que hem desenvolupat ens porta tamb a un altre indicador del risc empresarial. Ens
referim al nivell de vendes dequilibri o, senzillament, punt mort: nivell de vendes en qu
lempresa cobreix tots els costos o nivell de vendes en qu el resultat s zero. Analticament:

Vendes dequilibri: Ve BATVe mVe F INT 0 . Don fcilment, obtenim;

F INT
Ve
m

Grficament:

MC(V) mV
F+INT

BAT(V)>0
F+INT

BAT(V)<0

Ve V

10
1.3. ANLISI DE LA RENDIBILITAT FINANCERA

Ja hem vist quin s lefecte que produeixen els costos fixos financers en el resultat net. Anem a
veure tot seguit quins efectes tenen en la rendibilitat financera o dels accionistes que s la
forma ms coneguda daquest efecte palanca.

El concepte defecte palanca que veurem tot seguit difereix del vist en lapartat anterior en dos
aspectes: primer, avaluem lefecte palanca en la rendibilitat i no en el benefici; segon, la
variable ja no sn les vendes sin que passa a ser els costos fixos financers i, en concret, el
volum dendeutament. El fet de considerar un cost fix com a variable sembla paradoxal, per
compleix amb el propsit davaluar la incidncia de la variaci daquests en la rendibilitat del
capital propi.

A grans trets, direm que el palanquejament financer consisteix en el creixement (lineal) de la

rendibilitat dels fons propis (dels accionistes o financera) com a conseqncia de lincrement de
lendeutament (considerant que la rendibilitat de la inversi o dels actius s superior al cost de
lendeutament, si es dons la situaci contrria, si la rendibilitat de la inversi fos ms petita
que el cost del deute, llavors la rendibilitat dels fons propis decreixeria).

Anem a veure el que acabem dapuntar de forma intutiva, per abans de tot, introdum les
definicions segents:

- Rendibilitat dels actius, de la inversi o econmica:

BAIT BAT INT

rA
RP EF RP PF

On RP sn els recursos o fons propis i PF s el passiu financer o endeutament.

- Rendibilitat dels accionistes o financera (abans dimpostos, cal subratllar-ho):

BAT
rF
RP

- Cost de lendeutament, el que paga lempresa per unitat dendeutament disposat:

INT
i
PF

11
Suposem una empresa no endeutada, que t la rendibilitat dels actius o rendibilitat econmica
segent (PF=0 i RP=10.000):

BAIT 1.500
rA 15%
RP PF 10.000

En aquest cas, la rendibilitat financera (BAT/RP) que obtindrien els accionistes seria la que
sobt dels actius. Els accionistes financen el 100% dels actius i, per tant, senduen la totalitat
dels beneficis que aquests generen (BAT=BAIT=1500).

BAT 1.500
rF 15%
RP 10.000

ACTIU PASSIU

A=10.000 RP=10.000
rA = 15% rF = 15%
BAIT=1500

Suposem ara que aquesta mateixa empresa sendeuta en un 20% (avaluem tamb amb
posterioritat nivells de deute del 50% i un 80%) del seu total finanament (PF/PF+RP) i paga
pel deute uns interessos anuals del 5%. La rendibilitat econmica continuar sent la mateixa ja
que lexcedent del cicle dexplotaci de lempresa no depn de la forma en qu shan finanat
els actius que hi intervenen2. En canvi, grcies a lefecte palanquejament financer, la rendibilitat
financera s que haur sofert canvis. Anem a veurels:

a) Cas que lempresa sendeuti en un 20% (PF=2.000):

ACTIU PASSIU

A=10000 RP=8000
rA = 15% rF = ?
BAIT=1500
PF=2000
i=5%

2
Fixem-nos que en lanlisi hem excls voluntriament el finanament de provedors (exigible comercial) considerant
noms els actius finanats amb recursos propis i passiu financer. Ms endavant exposarem les raons daquesta
exclusi.

12
Tot i que en aquesta nova situaci el benefici dexplotaci generat pels actius no varia i
continua sent de 1500 u.m. aquestos beneficis no corresponen ntegrament als accionistes ja
que existeix un altra font de finanament que haur de remunerar-se. Per determinar quina part
del BAIT correspon als accionistes dividirem els actius en dos blocs, un que correspon als
actius finanats amb recursos propis i laltre corresponent als actius finanats amb passiu
financer:
ACTIU PASSIU

ARP=8000 RP=8000
rA = 15% 1200 rF = ?
BAIT=1200
200
APF=2000 PF=2000
BAIT=300 100 i=5%

Els actius finanats amb passiu financer generen uns beneficis dexplotaci de 300 u.m. per,
quins interessos haurem de pagar en concepte de remuneraci daquest finanament? Un 5%
de 2000 que suposen INT = 100. s a dir, de les 300 u.m. que generen els actius finanats amb
passiu financer, noms en necessitem 100 per remunerar la font. Qu passa amb les 200 u.m.
restants? Doncs que van a engrossir el benefici que rebran els accionistes. Per un costat els
accionistes rebran els beneficis que generen els actius finanats amb els recursos que han
aportat (1200 u.m.; 15% de 8.000) i per altra banda tamb rebran la part dels recursos que
generen els actius finanats amb passiu financer que no es destinin a pagar els interessos
meritats per aquests:

PFrA i 200015% 5% 2000 10% 200 .

El benefici que rebran els accionistes ser 1200+200 = 1400 i com podem comprovar
correspon al BAT = BAIT-INT = 1500-100 = 1400, per tant la rendibilitat financera en aquesta
nova situaci ser de:

BAT 1400
rF 17,5%
RP 8000

i correspon a la rendibilitat que ofereixen els actius finanats pels recursos propis (rA) ms la
PFr A i
rendibilitat que genera lexcedent procedent dels actius finanats pel passiu financer .
RP

13
Expressat duna altra manera, la rendibilitat del capital propi de 8.000 la podem desglossar en
dos factors diferents:

Com finana uns actius per valor de 8.000 u.m. que rendeixen el 15%, el capital propi
obt una rendibilitat directa pel mateix import (15%): la rendibilitat de la inversi o dels
actius rA.
A lanterior li hem dafegir un plus de rendibilitat que prov del guany de finanar una
inversi que rendeix un 15% amb uns recursos (endeutament de 2.000 u.m.) que
presenten un cost nicament del 5%. El guany per una u.m. dendeutament s de
(15%-5%). Efectivament, per cada euro. dendeutament els accionistes se
nembutxaquen 5 cntims. El total u.m. anuals obtingudes per aquest concepte s de
(15%-5%)2000=200. Finalment, noms ens queda respondre: quant suposa aquest
guany de 200 u.m. en termes de rendibilitat del capital propi? Per saber-ho noms cal
dividir aquest guany pel capital propi (8.000 u.m.). Aix obtenim:

2.00015% 5% PFrA i
2,5%
8.000 RP

Podem expressar la rendibilitat financera amb els dos sumands vistos:

PFrA i
rF rA rA
PF
rA i 15% 2,5% 17,5%
RP RP

Acabem de trobar lexpressi de lefecte palanquejament financer de forma intutiva.

Analticament sobt de la forma segent:
Inserim en lexpressi de la rendibilitat econmica: BAT rFRP i INT i PF , obtenint:

BAIT BAT INT rFRP iPF

rA
RP EF RP PF RP PF

Noms ens queda esvair rF, operar una mica, i sobt lexpressi coneguda de lefecte
palanquejament:

rF rA
PF
rA i
RP
Com acabem de veure la rendibilitat del capital propi depn de tres factors: de la rendibilitat de
PF
econmica o dels actius, de la relaci dendeutament o rati de palanquejament i del cost
RP
daquest de lendeutament.

PF
rF f rA , ,i
RP

14
Fixeu-vos que nicament una variable hi interv negativament: el cost de lendeutament
(considerant, s clar, que el diferencial rA i s positiu).

b) Qu passar si lempresa sendeuta en un 50%?

ACTIU PASSIU

A=10.000 RP=5.000
rA = 15% rF = ?
BAIT=1500
PF=5.000
i=5%

La rendibilitat del capital propi, com hem vist abans, tindr dos components:

La rendibilitat dels actius, rA que s del 15%.

Un guany addicional en termes de rendibilitat que prov de finanar uns actius per valor
de 5.000 amb endeutament.
5.000
15% 5% 25%
5.000

Resumint, obtenim:

rF rA
PF
rA i 15% 750 15% 5% 25%
RP 750

o tamb, tenint en compte que el BAT = BAIT-INT= 1.500-5%5.000=1.500-250=1.250.

BAT 1250
rF 25%
RP 5000

15
c) Suposem per acabar el cas que lempresa sendeuta en un 80%:

ACTIU PASSIU
A=10000 RP=2000
rA = 15% rF = ?
BAIT=1500
PF=8000
i=5%

La rendibilitat del capital propi s:

La rendibilitat dels actius, rA que s del 15%.

El guany en termes de rendibilitat de finanar uns actius que rendeixen un 15% amb
uns recursos que nicament costen un 5%:

8000
15% 5% 40%
2000
En total, obtenim:

rF rA
EF
rA i 15% 8000 15% 5% 55%
RP 2000

o tamb (BAT=BAIT-INT=1.500-5%8.000=1.500-400=1.100).

BAT 1100
rF 55%
RP 2000

Del total rendibilitat capital propi del 55% la major part, un 40%, prov de lefecte
palanquejament financer.

Hem analitzat la variaci que un increment en el volum dendeutament provoca en la rendibilitat

financera. Aquesta variaci, fins ara, ha esta a lala per, sempre s aix? Per respondre a
aquesta qesti suposem que el cost de lendeutament (i) que era del 5% passa a ser del 20%.
Fixeu-vos que si refem lanlisi anterior sota aquesta premissa, els actius finanats pel passiu
financer no generen prou benefici (15%) com per fer front a la quantitat de interessos exigida
(20%). Per exemple, si lempresa esta endeutada en un 20% (2.000 u.m.), el BAIT generat pels
actius finanats pel Passiu Financer sn 15%2.000= 300 u.m. mentre que els interessos pugen
a INT = 200020% = 400. En aquest cas, enlloc de generar-se un excedent que incrementa els
beneficis que reben els accionistes, es genera una prdua que anir a crrec daquestos. Les
rendibilitats financeres de cada cas seran:

16
 PF 0% rF r A
PF
rA i 15%
RP
PF 20% rF r A
PF
rA i 15% 2000
15% 20% 15% 1,25% 13,75%
RP 8000
PF 50% rF r A
PF
rA i 15% 5000
15% 20% 15% 5% 10%
RP 5000
PF 80% rF r A
PF
rA i 15% 8000
15% 20% 15% 20% 5%
RP 2000

Veiem, doncs, que lefecte palanquejament actua en tots dos sentits, si la rendibilitat de de la
inversi s superior al cost de lendeutament ( rA i ), llavors ls de lendeutament t un efecte

multiplicador sobre la rendibilitat del capital propi. Hem danar en compte ja que si, daltra
banda, rA i llavors un augment de lendeutament t un efecte no desitjat i negatiu (i tamb

multiplicador).

Veiem el que acabem de dir grficament:

Grfic Efecte palanquejament amb rA i

rF rA
PF
rA i ; rA i
RP

rF rA
PF
rA i 0 : Palanquejament net
RP
rA
(rA i) 0 : Palanquejament brut

PF
RP

Del grfic de dalt que relaciona relaci dendeutament i la rendibilitat del capital propi
destaquem dos efectes: lefecte palanquejament brut que ve expressat a partir de la diferncia
rA i ; i el net que ve definit per:

rF rA
PF
rA i .
RP

17
Grfic Efecte palanquejament amb rA i

i
(rA i) 0 : Palanquejament brut
rA

rF rA
PF
rA i 0 : Palanquejament net
RP

PF
RP

rF rA
PF
rA i ; rA i
RP

Un darrer apunt respecte al palanquejament financer vist i concretament sobre la rtio de

palanquejament. Com ja hem comentat, hem excls lexigible comercial de lanlisi de forma
que el numerador de la rtio PF/RP correspon exclusivament al passiu financer (PF) tant a llarg
com a curt termini, hom es pot preguntar: per qu no emprem el valor de tot lexigible de
lempresa i, per tant, hi incloem lexigible comercial?

B, s un tema que porta una mica de controvrsia. Realitzar-ho de laltra forma no s que
estigui malament sin que els resultats que nobtenim tenen significats diferents. Us exposo
algunes de les raons per fer-ho de la manera plantejada (no incloure el passiu comercial):

1) Si busquem el cost del capital ali (i) i dividim interessos sobre el total deute estem
falsejant el resultat. s possible que lempresa pagui en el nostre cas uns interessos del 10%
anual i en canvi INT/Total deute ens doni 50/800=6,25%. En aquest sentit tamb cal apuntar
que haurem dagafar valors mitjos de lexercici. Mexplico, lempresa pot haver demanat un nou
prstec a data de tancament (31/12), si calculem el cost del finanament ali (endeutament)
incloent-hi limport daquest, el cost ens sortir molt ms baix del que hauria de ser.

2) El concepte de rendibilitat es defineix de la segent forma: quocient entre lexcedent i els

recursos invertits per lobtenci daquell. Els recursos que hem dinvertir en lempresa per
obtenir el BAIT sn nicament els RP i el PF (via interessos). De fet, el BAIT s lexcedent que
permet la remuneraci dels RP i del EF.

18
3) Ens interessa nicament aquell passiu que t cost explcit (o passiu oners) i el passiu
corrent no en t (encara que s implcit). Ens interessa saber si la rendibilitat que obt lempresa
s suficient per fer front a aquest cost (si inclogussim lexigible comercial haurem de calcular-
ne el seu cost).

4) Lempresa pot decidir el volum de passiu financer, les decisions quant a exigible comercial
tenen menys grau de llibertat, sobretot pel que fa referncia als saldos de deutes amb Hisenda,
Seg. Social, remuneracions pendents de pagament, consums (aigua, energia, etc.). I daltra
banda, es planteja un problema important: com calculem el cost daquest finanament?

Efecte palanquejament amb impost societats

Per acabar. Fins aqu hem treballat amb rendibilitats abans dimpostos. Contemplar la
incidncia de limpost de societats no ens ha de ser complicat:

Sigui rFt, la rendibilitat del capital propi o financera neta dimpostos, amb t el tipus impositor:

t BAT1 t BN
rF = rF (1 t )
RP RP

Llavors podem escriure:

t
rF rF (1 t ) rA

EF
RP RP RP

rA i1 t rA (1 t) PF rA (1 t ) i(1 t) rA t EF rA t i t

t BAIT1 t INT1 t
Amb rA = : Rendibilitat dels actius neta dimpostos. I i t = sent el cost de
PF + RP PF
lendeutament net dimpostos, de lestalvi fiscal que genera.

19
1.4. RISC ECONMIC I RISC FINANCER

De tot el vist en lapartat anterior sen desprn que en lempresa conviuen dos tipus de risc: el
risc econmic (terme que sempra per oposici a risc financer) operatiu o de lexplotaci i,
daltra banda, el risc financer que neix com a conseqncia de les crregues financeres (fixes).

Els riscos en aquest cas provenen de la variabilitat dels beneficis (dexplotaci i net) i com a
conseqncia dels efectes palanca que es generen. A major palanca, major grau de variabilitat
del benefici. Lgicament aquest grau de variabilitat sha de considerar que s font de risc quan
les vendes (beneficis) decauen.

Tornem a lexemple del punt 1.2. i ens centrem en lempresa A. Suposem ara dues situacions
diferents:
La primera, inversi de 400 u.m. i endeutament nul.
La segona, considerem que A presenta un volum dendeutament de 200 u.m. pel qu
paga uns interessos del 5% anual.

El compte de resultats en els dos casos ens quedaria:

Empresa A Empresa A
(sense endeutament) (endeutament 200)
Vendes 90 100 110 90 100 110
Costos variables (25%) 22,5 25 27,5 22,5 25 27,5
Costos fixos dexplotaci 50 50 50 50 50 50
Resultat de lexplotaci 17,5 25 32,5 17,5 25 32,5
Interessos 0 0 0 10 10 10
Resultat net 17,5 25 32,5 7,5 15 22,5

El resultat dexplotaci lgicament s el mateix en el dos casos. Daltra banda i tamb en les
dues situacions , el resultat net pot variar 7,5 u.m. amunt i avall (segons si les vendes valen 110
o 90, respectivament).

Com podem mesurar la variabilitat del resultat net i el dexplotaci? En el mn de les finances,
la forma ms habitual de mesurar lanterior situaci s considerar un determinant
comportament aleatori de la variable (vendes i, en general, del benefici de lexplotaci) i
calcular la desviaci (daqu el seu nom). Aix ho aconseguim associant a cada situaci una
determinada probabilitat, llavors obtindrem una variable aleatria discreta. Tindrem, per
exemple:

20
 Empresa A Empresa A
(sense endeutament) (endeutament 200)
Probabilitat 0,25 0,5 0,25 0,25 0,5 0,25
Vendes 90 100 110 90 100 110
Resultat de lexplotaci 17,5 25 32,5 17,5 25 32,5
Resultat net 17,5 25 32,5 7,5 15 22,5

Ara ja podem calcular la desviaci de cada variable (vendes, resultat de lexplotaci i resultat
net). Primer, per, cal calcular lesperana. Tindrem:

Empresa A Empresa A
(sense endeutament) (endeutament 200)
Esperana Desviaci Esperana Desviaci
Vendes 100 7,071 100 7,071
Resultat de lexplotaci 25 5,303 25 5,303
Resultat net 25 5,303 15 5,303

Com era desperar la desviaci del resultat net en ambds casos s la mateixa: la variable
saparta de lesperana 7,5 amunt i baix amb el mateix pes (probabilitat).

Anem a avaluar tot seguit limpacte daquesta variabilitat tant en la rendibilitat econmica com
en la rendibilitat financera. Recordeu que partim de la segent situaci patrimonial:

Empresa A sense endeutament Empresa A endeutament 200

Recursos
Recursos Propis
Actiu Propis Actiu 200

400 400 400 Endeutament

200

Podem calcular la rendibilitat econmica i financera en les diferents situacions:

Empresa A Empresa A
(sense endeutament) (endeutament 200)
Probabilitat 0,25 0,5 0,25 0,25 0,5 0,25
Rendibilitat econmica 4,375% 6,25% 8,125% 4,375% 6,25% 8,125%
Rendibilitat financera 4,375% 6,25% 8,125% 3,75% 7,5% 11,25%

21
Podem representar en un grfic que relacions endeutament i rendibilitat la informaci anterior:

Empresa A no endeutada Empresa A endeutada 200

11,25

8,125%
7,5%
6,25%

4,375%
3,75%

PF
1
RP

De lexemple en podem treure una conclusi important: lendeutament augmenta la dispersi de

la rendibilitat financera. Dit duna altra manera, a major endeutament si les coses van molt b
aniran millor, per si les coses van malament aniran molt pitjor (en lexemple passem duna
rendibilitat sense endeutament del 4,375% al 3,75%).

En haver associat a cada estat de la natura diferent la seva corresponent probabilitat, podem
calcular lesperana i la desviaci de les dues rendibilitats, econmica i financera. La desviaci
ens proporciona una mesura nica de la dispersi dels resultats i, la vegada, del risc.

Empresa A Empresa A
(sense endeutament) (endeutament 200)
Esperana Desviaci Esperana Desviaci
Rendibilitat econmica 6,25% 1,3% 6,25% 1,3%
Rendibilitat financera 6,25% 1,3% 7,5% 2,6%

En lexemple podem veure com la desviaci (risc) de la rendibilitat financera s del doble quan
lempresa est endeutada en un 50% del seu passiu (la rtio de palanquejament deutes
financeres sobre capital propi s 1).

Passem a generalitzar el que acabem de veure i concloure el tema amb el teorema fonamental
del finanament empresarial.
Havent considerat que les vendes (i en general el resultat de lexplotaci) s una variable
aleatria, la rendibilitat dels actius tamb ho ser. Aquesta es defineix a partir del quocient
entre el resultat de lexplotaci i els actius, tenim:

22
 ~
~ BAIT
rA
RP EF

De la qual en podem calcular lesperana i la desviaci:

EBAIT
ErA
RP EF

BAIT
rA
RP EF

Quina interpretaci t la desviaci del resultat de lexplotaci dividida pels recursos totals
(propis i aliens)? Un dels indicadors ms importants de lxit empresarial s la rendibilitat que
ens mesura lexcedent que obt lempresa per euro invertit (o els recursos financers emprats
per lobtenci daquell benefici). Una mesura de risc de la rendibilitat s la desviaci daquesta, i
tot just ens informa de la desviaci per euro invertit. Per exemple, si esperem una rendibilitat
del 10% (esperana) i la desviaci s del 2%, aix ens indica que per cada euro invertit el
benefici per euro invertit pot desviar-se, de mitjana, dos cntims amunt i dos cntims avall.

Seguint el mateix raonament dabans, la rendibilitat financera o dels accionistes tamb s una
variable aleatria definida per:

~ ~
~ BN BAIT INT
rF
RP RP

I tamb:
~ ~ PF ~
rF rA rA i
RP

De la qual tamb podem calcular lesperana i la desviaci:

Lesperana:

EBN
ErF ErA ErA i
PF
RP RP

I la desviaci:

BAIT PF
rF rA r
RP RP A

23
Fixem-nos rA seria la desviaci -risc- que suportarien els accionistes duna empresa que no

est endeutada o risc econmic. Quan lempresa est endeutada llavors el risc total vindria
mesurat a partir de rF . Llavors la diferncia entre un i altre ens proporciona una mesura de

risc que neix com a conseqncia de la presncia dendeutament en el passiu o risc financer.

Aquest vindr donat per:

PF
rF rA r
RP A

Grficament la relaci entre els tres riscos que pateixen els accionistes s la segent:

PF
rF rA r ; Risc total
RP A

PF
rF rA r ; Risc financer
RP A

rA

Risc econmic

PF
RP

Hem comprovat analticament lexistncia de dos tipus de risc: leconmic i el financer. El risc
financer ja hem vist que s conseqncia del palanquejament financer i, en concret, de
variabilitat de la rendibilitat financera com a conseqncia daquest. Cal analitzar una mica
ms, doncs, leconmic i els factors dels quals depn:

Enumerar els factors dels que depn el risc econmic suposaria enumerar tots els factors que
incideixen en el benefici de lexplotaci i aix s una tasca quasi b impossible. nicament el
que podem fer s proposar la classificaci segent:

1) Factors externs. En diferenciem dos tipus, els sectorials i els estructurals. Els primers
estan relacionats als canvis potencials que poden produir-se en la demanda dels
productes/serveis que comercialitza i adquireix lempresa, s a dir, en el sector en el
qual opera. Aquest canvis poden ser de diversa ndole, a grans trets tenim: tecnolgics,

24
 normatius, en el preu de les matries primeres i en els preus de venda, etc.. I els
factors estructurals, associats a aquests els cicles econmics.

2) Factors interns. En aquest cas en diferenciem dos tipus quantitatius i qualitatius. Els
primers es veuen reflectits en gran mesura en el compte dexplotaci i en lactiu de
lempresa, i venen definits a partir de lestructura econmica i de lestructura de costos.
Aquest sn, per exemple, la dimensi empresarial, el volum de costos destructura o
costos fixos de lexplotaci, el cost unitari dels productes, etc. Els qualitatius, difcilment
els podem apreciar en els estats comptables, i fan referncia al potencial de
lorganitzaci per afrontar els canvis externs. Ens referim, al capital hum i la seva
formaci, la ubicaci de la producci, la tecnologia emprada per la companyia i la
capacitat dobtenir finanament per desenvolupar noves inversions, entre daltres.

El risc econmic aglutina, atenent al qu hem comentat a dalt, multitud de riscos que per la
seva importncia tradicionalment han estat tractats per separat per tal de proporcionar eines
per a la seva gesti, com per exemple: el risc dimpagament o insolvncia, el risc de canvi, el
risc legal, el risc tecnolgic, el risc pas, etc.

El Teorema fonamental del finanament empresarial

Tornem a les expressions de ms amunt i en base a aquestes obtenim el teorema fonamental

del finanament empresarial. Tenem:

EBN
ErF ErA ErA i
PF
RP RP

BAIT PF
rF rA r
RP RP A

Lexpressi de ms amunt la podem llegir: el risc total rF que suporten els accionistes duna

PF
empresa endeutada s igual al risc econmic rA ms el risc financer r , mesurats per la
RP A
desviaci de la rendibilitat dels actius, el primer; i per EF/RP vegades aquesta desviaci, el
segon.

25
Aix, quant ms endeutada est una empresa, major s el risc financer que suporten els
accionistes i, digual manera que la rendibilitat financera, aquest risc creix proporcionalment a la
relaci dendeutament PF/RP. Aix s el teorema fonamental del finanament empresarial:

Per una rendibilitat i un risc econmic determinats, tot increment (o decrement) de la

rendibilitat financera provocat per un increment del grau dendeutament porta sempre a
un increment del risc (desviaci) daquesta rendibilitat.

En resum, si les empreses augmenten el seu nivell dendeutament, a la vegada tamb

augmenten el risc dels seus accionistes.

26