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La politique de dividende permet-elle de discipliner les

dirigeants ?
M. Albouy

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M. Albouy. La politique de dividende permet-elle de discipliner les dirigeants ?. Cahier de
recherche n 2010-05 E2. 2010. <halshs-00534746>

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CAHIER DE RECHERCHE n2010-05 E2

La politique de dividende permet-elle de discipliner les


dirigeants ?

Michel ALBOUY

Unit Mixte de Recherche CNRS / Universit Pierre Mends France Grenoble 2


1
150 rue de la Chimie BP 47 38040 GRENOBLE cedex 9

Tl. : 04 76 63 53 81 Fax : 04 76 54 60 68
La politique de dividende permet-elle de discipliner les dirigeants ?

Michel ALBOUY

IAE de Grenoble, Universit Pierre Mends-France

michel.albouy@iae-grenoble.fr

Michel ALBOUY

IAE de Dijon, Universit de Bourgogne

alain.schatt@u-bourgogne.fr

Rsum.

Depuis prs de 25 ans, la thorie de lagence (Easterbrook, 1984 ; Jensen, 1986) postule que
les actionnaires demandent des dividendes pour discipliner les dirigeants. Une analyse
approfondie de la littrature montre cependant que la politique de dividende ne constitue pas
un mcanisme efficace de gouvernance, pour au moins trois raisons : les attentes des divers
groupes dactionnaires sont varies en matire de versement de dividendes ; les entreprises
concernes prsentent des caractristiques spcifiques ; la gouvernance des entreprises est de
faible qualit du point de vue des actionnaires minoritaires.

Mots-cls.

Dividendes - Fiscalit - Asymtrie dinformation - Biais comportementaux - Opportunits


dinvestissement Gouvernance - Parties prenantes.

2
La recherche en gouvernance se proccupe principalement des mcanismes de discipline des
dirigeants, cest--dire des mcanismes ayant pour objet de limiter le comportement
opportuniste des dirigeants et daligner leurs intrts sur ceux des actionnaires. Parmi
lensemble des mcanismes identifis dans la littrature, la politique de dividende a donn
lieu une attention particulire au cours des vingt cinq dernires annes. Bien que le montant
des dividendes verss soit discrtionnaire, Easterbrook (1984) et Jensen (1986) ont
notamment avanc que le versement de dividendes prsente deux avantages. Dune part, il
limite le montant des capitaux susceptibles dtre gaspills par les dirigeants. Dautre part,
il contraint les dirigeants recourir aux marchs des capitaux lorsquils souhaitent financer de
nouveaux projets et, donc, justifier lutilisation des capitaux. Quen est-il rellement ? La
politique de dividende permet-elle de discipliner les dirigeants ?

A lvidence, tel ne semble pas tre le cas. En effet, de nombreuses limites rduisent
lefficacit de ce mcanisme de discipline des dirigeants. Une analyse de la littrature publie
sur la politique de dividende permet notamment den citer trois, relatifs aux attentes des
actionnaires, aux entreprises concernes, et la gouvernance des entreprises.

Premirement, la demande de dividende par les actionnaires semble rpondre dautres


proccupations (fiscales, informationnelles et comportementales), plus fondamentales, que
celle consistant discipliner les dirigeants. Par ailleurs, les attentes des diverses catgories
dactionnaires divergent assez fortement en matire de rmunration. En particulier, les
dtenteurs de blocs dactions, prsents dans la majorit des entreprises cotes travers le
monde, nont pas les mmes prfrences que les actionnaires minoritaires.

Deuximement, la vision propose par la thorie de lagence concerne des entreprises qui
prsentent une caractristique spcifique : elles disposent de faibles opportunits de
croissance. Or, pour une majorit dentreprises, il est prfrable que les dirigeants utilisent les
liquidits pour les investir dans des projets rentables, afin de satisfaire leurs actionnaires.

Troisimement, lexistence dune gouvernance faible ne conduit pas les dirigeants verser
des dividendes aux actionnaires. Cest notamment le cas lorsquune forte pression est exerce
par dautres parties prenantes, notamment par les cranciers financiers et les salaris. Des
dirigeants concerns par la performance long terme des entreprises veillent galement
satisfaire ces parties prenantes en limitant les dividendes.

3
Cet article est structur de la faon suivante. La premire section est consacre aux demandes
de dividendes de la part des actionnaires. Dans une seconde section, nous voquons les
caractristiques des entreprises, pour lesquelles la demande de dividendes est potentiellement
importante dans le but de discipliner les dirigeants. Enfin, nous nous focalisons sur
lincidence de la gouvernance des entreprises sur la politique de dividende. Une dernire
section synthtise nos principaux rsultats et conclut.

1. Les actionnaires demandent-ils rellement des dividendes dans le but de


discipliner les dirigeants?

Lide dune demande de dividendes par les actionnaires pour discipliner des dirigeants
consiste considrer, au moins implicitement, que lactionnariat des entreprises est dilu et
que les minoritaires ont des attentes homognes. Cette vision de lentreprise nglige
lexistence de motivations varies des multiples groupes dactionnaires qui se ctoient au sein
dune mme socit. En effet, la demande de dividendes par les actionnaires minoritaires ne
relve pas exclusivement dune volont de rduire lespace discrtionnaire des dirigeants,
mais aussi du souhait de toucher une partie des bnfices de la socit. Par exemple, certaines
fondations ne peuvent vivre que sur les revenus du capital sans pouvoir laliner. Par ailleurs,
dans la plupart des entreprises cotes en bourse travers le monde, y compris aux Etats-Unis,
des dtenteurs de blocs dactions sont prsents. Dans de nombreux cas, il sagit dactionnaires
familiaux, dont les prfrences en matire de dividendes divergent assez fortement de ceux
des divers groupes dactionnaires minoritaires.

1.1. Pourquoi les actionnaires minoritaires demandent des dividendes ?

Les actionnaires souhaitent obtenir des revenus de leurs placements, soit pour leur
consommation, soit pour modifier la composition de leur portefeuille (diversification). Ces
revenus peuvent provenir soit de la cession des actions, soit du versement de dividendes. Dans
la mesure o le versement de dividendes consiste rduire les fonds propres de lentreprise et,
par consquent, rduire la valeur des actions, comme lont parfaitement dmontr Miller et
Modigliani (1961), la question se pose de savoir pourquoi les actionnaires ont une prfrence
pour les dividendes.

4
Une premire raison a trait aux cots de transaction supports par les investisseurs, qui sont
plus faible en cas dobtention de dividendes quen cas de cessions dactions. Cet argument a
notamment t mis en vidence par Dong, Robinson et Veld (2005), dans leur enqute mene
auprs dinvestisseurs aux Pays-Bas1. Trois autres raisons plus fondamentales peuvent
expliquer la demande de rmunration des actionnaires sous forme de dividendes : la fiscalit,
lasymtrie informationnelle et les biais comportementaux.

1.1.1. Le taux dimposition des dividendes

Si les dividendes sont moins taxs que les plus-values, alors les actionnaires maximisent leur
richesse en obtenant des dividendes. Ainsi, il existe une demande de dividendes, dans
lconomie, par des investisseurs dont le taux dimposition des plus-values excde le taux
dimposition des dividendes. Cet argument est relativement ancien ; il a donn lieu une
littrature abondante, synthtise par Albouy et Dumontier (1992). Plus rcemment, de
nombreux travaux ont cherchant approfondir le lien entre le taux dimposition des
dividendes et la structure de proprit des entreprises (Moser, 2007 ; Korkeamaki, Liljeblom
et Pasternack, 2009).

Ltude de Korkeamaki, Liljeblom et Pasternack (2009) est particulirement intressante. Elle


consiste apprcier limpact de la rforme fiscale, intervenue en 2004 en Finlande, sur la
politique de dividende des entreprises. Les rsultats obtenus permettent de confirmer le
changement dattitude des entreprises pour rpondre aux nouvelles attentes des clients, en
particulier des plus gros actionnaires.

1.1.2. La rduction de lasymtrie informationnelle ex-ante

Depuis les travaux dAkerlof (1970) on sait que sans un mcanisme permettant de signaler la
qualit relle des produits, les marchs caractriss par un dsquilibre informationnel
disparatraient. Pour Spence (1974), les conditions dquilibre des marchs o linformation
est asymtrique sont : un signal coteux et des pnalits en cas de faux signal avr. Les
modles de signalisation par les dividendes, comme ceux de Bhattacharya (1979, 1980),

1
Ce rsultat est intressant de point de vue du gouvernement. En effet, des rformes fiscales intervenues dans
certains pays (Etats-Unis, Finlande, etc.), en matire de taxation des dividendes, avaient pour objet dinciter les
entreprises verser plus de dividendes pour favoriser la consommation. Il est donc possible davancer que les
rformes nont probablement pas eu les effets escompts en matire de relance de la consommation.

5
Kalay (1980), Miller et Rock (1985), illustrent comment les dividendes sont susceptibles
dinformer les investisseurs sur la qualit des firmes cotes. Les nombreuses tudes
empiriques2 ralises sur diffrents marchs montrent la pertinence dune telle approche.
Grce aux versements de dividendes les dirigeants qui sont mieux informs que quiconque sur
les potentialits et sur les perspectives davenir de leurs entreprises, peuvent faire part aux
investisseurs de leurs anticipations futures. Deux conclusions convergentes se dgagent de ces
recherches. Dune part, les investisseurs corrigent leurs anticipations et rvaluent
significativement les titres des socits ds que celles-ci annoncent leur dividende ; dautre
part, le niveau des bnfices futurs est un dterminant du montant des dividendes.

Dans la ligne de ces travaux qui donnent aux dividendes un sens sur le futur long terme de
lentreprise, Albouy (2007) montre qu long terme lvolution des cours des actions nest pas
dconnecte de celle des dividendes. En dautres termes, le dividende renseigne sur le futur de
lentreprise et constitue une variable importante surveiller pour les investisseurs proccups
de la valorisation long terme de leur capital.

Au total, ces travaux attestent que les dividendes constituent lune de variables financires
essentielles qui permettent de rduire lasymtrie informationnelle sur les marchs financiers.
Pourquoi les actionnaires devraient-ils se priver dune telle boussole ?

1.1.3. Les biais comportementaux

Une troisime raison qui conduit les investisseurs demander des dividendes a trait
lexistence des biais comportementaux qui les caractrisent. Cet argument a t dvelopp
initialement par Shefrin et Statman (1984). Vingt ans plus tard, les travaux de Baker et
Wurgler (2004a) ont donn un nouvel lan ces recherches. Ces auteurs dveloppent lide
dune demande de dividendes en cas de forte de la valeur des actions, notamment parce les
marchs sont dprims ; dans ce cas, les actionnaires ont le sentiment de gagner quelque
chose, ou de moins perdre. Baker et Wurgler (2004b) ont confirm cette hypothse,
dnomme catering incentives , aux Etats-Unis. Les entreprises versent des dividendes
quand la demande est forte, cest--dire quand les investisseurs valorisent plus fortement les
entreprises qui paient dans un contexte de march boursier dprim ou baissier . Li et

2
Voir Jacquillat et Levasseur (1984) et Albouy et Dumontier (1991) pour une revue des nombreux travaux
raliss dans les annes 1970 et 1980.

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Lie (2006) ont enrichi les rsultats prcdents, en se focalisant sur les augmentations et les
rductions des versements de dividendes par les entreprises. Ils constatent notamment que la
dcision de changer le montant des versements dpend de la demande des investisseurs, et de
la prime de march qui rsulte du versement de dividendes.

Enfin, dans tude internationale, Ferris et al. (2009) vrifient lhypothse de Baker et Wurgler
(2004a) sur un chantillon dentreprises cotes en bourse dans 23 pays. Ils constatent que des
diffrences existent entre les pays. Les entreprises semblent rpondre la demande des
investisseurs principalement dans les pays de common law, cest--dire dans des pays o la
pression des actionnaires est forte. En revanche, dans les pays de civil law, ces auteurs mettent
en vidence une relative absence de rponse la demande de dividendes des investisseurs,
lorsque les marchs sont dprims ou baissiers.

Les enqutes ralises auprs des dirigeants sont galement clairantes sur leur
comportement en matire de politique de dividende. Ainsi, la question est-ce que les
dirigeants doivent prendre en compte les prfrences des actionnaires en matire de
distribution ? , 64 % des rpondants dune enqute ralise auprs de 75 dirigeants
dentreprises franaises cotes rpondent positivement alors que seulement 18 % rpondent
ngativement (Albouy et al., 2010). Ces mmes dirigeants considrent galement que les
facteurs dterminants des dividendes verss sont le niveau attendu des rsultats futurs et la
tendance passe. En dautres termes, les dirigeants sont attentifs la demande de leurs
actionnaires et cherchent leur communiquer de linformation sur le futur de lentreprise
travers le dividende. A priori, ils ne se demandent pas vraiment pourquoi leurs actionnaires
rclament des dividendes. Ils doutent que les dividendes aient vraiment un impact sur la
valorisation des actions. En fait, ils cherchent satisfaire leurs actionnaires et leur donnent ce
quils devinent tre leur demande, mme si celle-ci relve de biais comportementaux.

1.2. Lhtrognit de lactionnariat

Si les raisons voques prcdemment dune demande de dividendes par les actionnaires
existent sans aucun doute, il faut cependant insister sur le fait suivant : elles concernent
principalement une catgorie particulire dactionnaires minoritaires. Il sagit des actionnaires
qualifis dactionnaires patrimoniaux par Albouy et Schatt (2009), parmi lesquels on trouve
les particuliers et les investisseurs institutionnels.

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Aux Etats-Unis, Grinstein et Michaely (2003), constatent par exemple que les investisseurs
institutionnels ont tendance viter les entreprises qui ne versent pas de dividendes, mme si
une plus forte dtention dactions par les investisseurs institutionnels nest pas synonyme dun
versement suprieur de dividendes. En revanche au Royaume-Unis, Short et al. (2002)
trouvent un lien positif entre la fraction dactions dtenues par des actionnaires institutionnels
et le versement de dividendes. En revanche, lorsque la fraction dactions dtenues par le
dirigeant augmente, alors les dividendes dont plus faibles.

Ce dernier rsultat nous conduit rappeler que, dans de nombreux cas, une part leve des
actions est dtenue par des actionnaires de contrle, qui peuvent diriger ou non lentreprise.
Cette situation est nette en Europe Continentale (Faccio et Lang, 2002), mais galement dans
de nombreuses entreprises cotes aux Etats-Unis (Anderson et Reeb, 2003), alors mme que
lactionnariat y est globalement plus dilu. La prsence de dtenteurs de blocs est importante
en matire de politique de dividende pour au moins deux raisons.

Premirement, quil sagisse dentreprises familiales ou de filiales dautres socits, les


dirigeants uvrent gnralement dans lintrt des dtenteurs de bloc de contrle. Lorsque le
principal actionnaire ne dirige pas lui-mme lentreprise, il exerce une pression sur le
dirigeant en sigeant au conseil dadministration de lentreprise (Godard et Schatt, 2005).
Dans la mesure o la dtention dun bloc de contrle est synonyme de mauvaise
diversification de leur portefeuille, les actionnaires familiaux sont trs sensibles au risque de
faillite de lentreprise. Or, le versement de dividende accrot ce risque. Bien videmment, ils
sont soucieux dobtenir des revenus, pour leur propre consommation, mais ils ne sont pas
incits vendre leurs actions par crainte de perdre le contrle de leur entreprise. En pratique,
ils ont la possibilit dobtenir des revenus de deux autres manires : en soctroyant
dimportants jetons de prsence en tant que membre du conseil dadministration, ou en
occupant une fonction dans lentreprise qui donne lieu au versement dun salaire.

Deuximement, ils peuvent crer des structures pyramidales, de faon remonter les
dividendes au niveau la holding. Daprs Faccio et al. (2001), le versement de dividendes est
plus faible en Asie de lEst, o les conflits dintrts entre actionnaires minoritaires et
actionnaires de contrle sont svres, parce que le risque dexpropriation est grand en raison
de lexistence de telles structures.

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Dans deux tudes ralises sur 131 entreprises franaises pour la priode 1988-1994, Calvi-
Reveyron (1999, 2000), trouve galement que le niveau des dividendes est suprieur dans les
entreprises managriales que les entreprises familiales. Cela tant, outre les divergences entre
les actionnaires de contrle et les actionnaires minoritaires patrimoniaux, il faut noter que les
prfrences de tous les groupes dactionnaires minoritaires ne sont pas homognes. Par
exemple, les attentes des actionnaires-salaris sont plus proches de celles des dtenteurs de
bloc de contrle que de celles des actionnaires patrimoniaux, notamment parce quils sont
galement sensibles au risque de faillite de leur entreprise. Les revenus quils tirent de leur
travail excdent gnralement, trs largement, ceux rsultant des versements de dividendes. Il
en va de mme pour les autres cranciers de lentreprise.

2. Dans quel type dentreprise le versement de dividendes permet-il de


discipliner les dirigeants ?

Les arguments dvelopps par Easterbrook (1984) et par Jensen (1986) sont essentiellement
valables pour des entreprises qui prsentent des caractristiques particulires : elles nont pas
besoin des liquidits pour financer des projets rentables. Dans ce cas, le risque de dilapidation
des liquidits disponibles est effectivement plus lev. Un tel rsultat a t mis en vidence
dans de nombreuses tudes empiriques, tant aux Etats-Unis quen Europe. Par ailleurs, des
enqutes ralises auprs de dirigeants dentreprises confirment limportance des opportunits
dinvestissement pour justifier labsence ou les faibles versements de dividendes.

2.1. Le rle des opportunits de croissance des entreprises

Dans son article sur le Free Cash Flow (FCF)3, Jensen (1986) dcrit parfaitement les
entreprises o des conflits dintrts existent entre les actionnaires et les dirigeants. Il
observe : Conflicts of interest between shareholders and managers over payout policies are
especially severe when the organization generates substantial free cash flow. The problem is
how to motivate managers to disgorge the cash rather than investing it at below the cost of
capital or wasting it on organization inefficiencies.

3
Jensen le dfinit ainsi : Free cash flow is cash flow in excess of that required to fund all projects that have
positive net present values when discounted at the relevant cost of capital.

9
Il prcise que les dirigeants, la tte dentreprises qui disposent dun FCF lev, peuvent
verser des dividendes ou promettre den verser dans le futur, mais une telle dcision reste
discrtionnaire. Rien noblige les dirigeants verser des dividendes, contrairement au
remboursement des emprunts et au versement des intrts aux cranciers financiers.
Autrement dit, Jensen (1986) considre que la dette constitue un mcanisme de substitution
efficace au versement de dividendes.

Pour illustrer son propos, il voque les dcisions des dirigeants des entreprises
ptrolires amricaines au cours des annes 70 et 80. Il avance notamment que les rserves de
ptrole taient trop importantes, ainsi que les dpenses dexploration et de dveloppement.
Laugmentation des prix a gnr des FCF importants. Par exemple, en 1982, les flux de
trsorerie des dix plus grandes entreprises slevaient 48,5 milliards de dollars, soit plus
dun quart du flux total dgag par les 200 plus grandes entreprises amricaines.

Ainsi, les entreprises qui ne disposent pas dopportunits dinvestissement rentables devraient
verser des dividendes. En revanche, il est prfrable dutiliser les liquidits pour saisir de
telles opportunits si elles existent. Ce point de vue est largement partag par les dirigeants
dentreprise. En effet, des enqutes menes auprs des dirigeants dentreprises, tant aux Etats-
Unis que dans dautres pays, confirme limportance des opportunits de croissance dans la
dcision de verser des dividendes.

Lenqute de rfrence dans le domaine est celle de Lintner (1956), qui a t mene auprs
dun nombre rduit de responsables. Plus rcemment, Brav, Graham, Harvey et Michaely
(2005) ont dpouill les rponses fournies par 384 responsables financiers. Il apparat que la
politique de dividende est troitement lie la politique dinvestissement des entreprises,
sachant que la trs grande majorit des dirigeants considrent quil est prfrable de maintenir
un dividende stable dans le temps, parce que la dcision de stopper le versement est
sanctionne par le march. En revanche, moins de 15% des dirigeants interrogs partagent
lide que le paiement de dividendes rduit les liquidits de faon discipliner les dirigeants,
cest--dire prendre des dcisions efficientes dans lintrt des actionnaires.

2.2. Les faits

Les tudes longitudinales permettent de confirmer que les entreprises qui versent des
dividendes prsentent de faibles opportunits de croissance.

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Dans une tude de rfrence, Fama et French (2001) ont constat que la proportion
dentreprises cotes aux Etats-Unis, qui versaient des dividendes, a baiss significativement
en trois dcennies. Ainsi, la fin des annes 70, environ deux tiers versaient des dividendes,
contre seulement 20% la fin des annes 904. Ils mettent en vidence des diffrences
significatives entre les sous-groupes dentreprises. Au cours de la priode (1963-1998), celles
qui paient des dividendes sont plus rentables (rentabilit conomique et rentabilit des
capitaux propres), plus grandes (total de lactif), ont enregistr une croissance plus faible
(variation de leur actif total) et ont de moindres opportunits de croissance (valeur de march
de lentreprise/total de lactif) que celles qui nen paient pas ou nen paient plus.

DeAngelo et DeAngelo (2003) constatent cependant que les montants de dividendes verss
ont globalement augment, en raison dun phnomne de concentration des bnfices. En
1978, prs de 2200 socits (de leur base de donnes) ont vers 31,3 milliards de dollars. En
2000, prs de 900 socits ont vers 96,2 milliards de dividendes, soit 36,4 milliards corrigs
pour linflation (valeur relle exprime en 1978). Ces auteurs constatent que les 100 plus
socits les plus gnreuses versaient 67,3% des dividendes totaux en 1978 contre 81% en
2000. Dans une tude complmentaire, DeAngelo, DeAngelo et Stulz (2006) propose une
thorie du cycle de vie des dividendes. Ils montrent que les entreprises qui versent des
dividendes aux Etats-Unis, sont celles qui ont accumul dimportantes rserves au cours du
temps (capitaux propres internes). Ce rsultat est valable aprs voir contrl pour la
profitabilit et les opportunits de croissance des entreprises.

La comparaison internationale de Denis et Osobov (2008) a pour but de vrifier limportance


des ces deux phnomnes (moindre propension payer et augmentation des montants) hors
des Etats-Unis. Ils constatent que les caractristiques des entreprises expliquent la politique de
dividende. Au cours la priode 1989-2002, linstar des Etats-Unis, dans les cinq pays
tudis (Canada, France, Germany, Japan, UK, US), les entreprises qui versent des dividendes
sont plus grandes, plus profitables, ont accumul plus de rserves et ont de plus faibles
opportunits, comparativement aux entreprises qui ne versent pas de dividende. Par ailleurs,
un phnomne de concentration des dividendes est galement not dans tous les pays tudis.
4
Ils vrifient que lvolution de la propension payer des dividendes nest pas uniquement due aux changements
des caractristiques des entreprises cotes, cest--dire au fait que les entreprises cotes en bourse sont plus
petites, moins profitables et disposent dopportunits de croissance plus importantes la fin des annes 90 que
celles cotes la fin des annes 70.

11
Von Eije et Megginson (2008) obtiennent des rsultats similaires dans leur tude de la
politique de dividende des entreprises de 15 pays membres de lUE, au cours de la priode
1989-2005. Ils concluent notamment que lge des entreprises, gnralement synonyme de
maturit est le principal dterminant de laugmentation de la fraction des dividendes verss.

Ces rsultats ont t confirms dans une tude rcente sur le march franais par Schatt et
Wichman (2008). Ils constatent qu la fin des annes 90, les 10 socits les plus gnreuses
versaient prs de 40% du montant total des dividendes distribus. En se focalisant uniquement
sur 130 socits qui ont vers pendant au moins 8 ans sur 15 (1992-2006), ils trouvent que fin
2006, les 10 entreprises les plus gnreuses versaient 66% des dividendes, au premier rang
desquels figurent notamment BNP Paribas et la Socit Gnrale (industrie bancaire) et Total
(industrie ptrolire). Il sagit donc de trs grandes entreprises, fortement bnficiaires, qui
voluent dans des secteurs maturit.

3. Quel est lincidence de la gouvernance sur le versement de dividendes ?

Lanalyse de la multiplicit des attentes des actionnaires nous amne voquer la troisime
limite de la vision disciplinaire des dividendes : lexistence dune gouvernance de faible
qualit du point des actionnaires minoritaires patrimoniaux. Comment forcer un actionnaire
majoritaire, ou un dtenteur de bloc de contrle, voter le versement de dividendes sil ne
souhaite pas en obtenir ? Par ailleurs, comment limiter la pression exerce par les autres
parties prenantes qui ne souhaitent pas que des dividendes soient verss ?

3.1. La qualit de la gouvernance actionnariale

La thse issue de la thorie de lagence dfendue par Jensen (1986) consiste recommander
des versements levs de dividendes, voire des rachats dactions, afin de limiter le
comportement opportuniste des dirigeants confronts un excdent de free cash-flow et
rduire ainsi les cots dagence. Autrement dit, elle suppose lexistence une gouvernance
forte pour discipliner les dirigeants.

Les travaux de La Porta el al. (2000) sont riches denseignements sur cette question. Ils
vrifient que le systme lgal de protection des actionnaires influence le versement de
dividendes. Leur tude empirique, qui porte sur environ 4000 socits de 33 pays, tend
valider lhypothse d outcome model , qui considre que les actionnaires exercent une

12
pression suprieure dans les pays o la protection lgale est plus forte et forcent les dirigeants
verser des dividendes plus levs. Autrement dit, dans de nombreux pays, o les
actionnaires minoritaires ne peuvent pas aisment dfendre leurs intrts (lgalement), cest-
-dire o la gouvernance est plus faible, les dtenteurs de bloc de contrle ont la possibilit de
choisir la politique qui leur convient le mieux. Diverses tudes ralises en Europe,
notamment par Ronneboog et Szilayi (2006) en Hollande et par Michaely et Roberts (2006)
au Royaume-Uni, appuient galement lide quune gouvernance forte encourage une
distribution leve de dividendes.

Une autre thse peut cependant tre dfendue : une gouvernance faible est galement
susceptible dinduire une politique de dividende gnreuse. En effet, un dirigeant fortement
enracin et souhaitant se ddouaner vis--vis de ses actionnaires (notamment minoritaires)
aurait intrt les satisfaire en leur versant des dividendes rguliers et en croissance. Ce
faisant, il achterait en quelque sorte la paix avec ses actionnaires ; ces derniers ayant ce
quils veulent en terme de liquidits et se croyant bien informs. Cette hypothse de
substitution, non valide par La Porta et al. (2000), a t vrifie par Jiraporn et Ning (2006),
Nielsen (2006), Officer (2007) et Pan (2007).

Plus rcemment, partir dun indicateur plus global de la qualit de la gouvernance mesure
par lInstitutional Sharehokder Services (ISS), Jiraporn et al. (2008) montrent que les firmes
ayant une gouvernance forte (cest--dire qui respectent le plus les standards en la matire)
ont une plus forte propension verser des dividendes que les firmes gouvernance faible.
Ainsi, une gouvernance actionnariale forte inciterait les dirigeants proposer des dividendes
levs. En dautres termes, ce ne seraient pas les dividendes qui disciplineraient les dirigeants
mais bien la pression de la gouvernance (plus ou moins forte) qui les inciteraient donner aux
actionnaires ce quils souhaitent en matire de distribution.

3.2. La gouvernance partenariale

La grande majorit des travaux des chercheurs en finance amricains fait lhypothse
implicite que la gouvernance promouvoir est de type actionnarial. Suite aux divers scandales
apparus au moment du dgonflement de la bulle Internet (Enron pour le plus emblmatique),
de nouvelles dispositions lgislatives (loi Sarbanes-Oxley aux Etats-Unis, loi NRE en France)
ont permis daccroitre le contrle exerc sur les dirigeants afin que les intrts des

13
investisseurs soient mieux protg. Avec la crise conomique et financire des annes 2008-
2009, de nouvelles rgulations sont annonces. Si ces rglementations se sont davantage
penches sur la protection des actionnaires que sur celle des autres parties prenantes, il semble
cependant, quen matire de politique de dividende, le style de la gouvernance joue un rle.

Dans une tude clinique comparative entre deux firmes comparables (Boeing et EADS),
Albouy et Bonnet (2009) montrent que la politique de dividende est diffrente selon le style
de gouvernance. Boeing qui relve dune logique actionnariale privilgie le versement de
dividendes rguliers et en croissance et cela indpendamment de sa politique
dinvestissement alors quEADS, qui est par essence une construction partenariale, traite le
dividende comme une variable rsiduelle.

Chez Boeing, le dividende doit rassurer les investisseurs sur lavenir de la firme (effet
informatif). Chez EADS, le versement de dividendes pose problme et devient mme lobjet
de dbats et de conflits entre les actionnaires publics et les salaris. Dune certaine faon, chez
EADS le dividende pose problme car il est vcu comme lexpression mme du caractre
capitaliste de la firme alors que les autres parties prenantes (salaris, fournisseurs, pouvoirs
publics) voient la firme comme une structure partenariale. Il est ainsi intressant de constater
que cest dans la firme o la latitude discrtionnaire des dirigeants est la plus leve (EADS)
que les dividendes sont les plus faibles et irrguliers, alors que dans la firme classique
(Boeing) les dividendes sont plus levs et plus rguliers.

Le rsultat prcdant peut notamment sexpliquer par une sensibilit plus grande de diverses
parties prenantes au risque de faillite de lentreprise, ou encore son dveloppement, parce
quils ont ralis des investissements spcifiques. Par consquent, ils prfrent que les
dirigeants conservent des liquidits, ou quils les investissent dans des nouveaux projets
dinvestissement (mme sils ne sont pas crateur de valeur pour les actionnaires), ce qui
implique donc des versements de dividendes limits. Deux parties prenantes semblent
notamment exercer une pression sur les dirigeants : les cranciers financiers et les salaris.

3.2.1. Le point de vue des cranciers financiers

Les cranciers financiers, parmi lesquels les banquiers jouent gnralement un rle cl dans la
majorit des pays travers le monde (comparativement aux obligataires), sont sensibles au
risque de faillite des entreprises. Si les dirigeants versent des dividendes importants, la

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probabilit de remboursement des capitaux prts baisse. Cela explique que dans certains
pays, ces cranciers exercent une pression sur les dirigeants, soit via linclusion de bond
covenants dans les contrats obligataires, soit en rationnant les montants de crdit accords
court terme dans le cas des banques.

Brockman et Unlu (2009) confirment limportance de la pression exerce par les cranciers
financiers. Leur tude, qui porte sur 52 pays, met en vidence que la probabilit de verser des
dividendes et les montants verss sont plus faibles dans les pays o la protection des
cranciers est plus forte. Les auteurs concluent donc que limportance des cots dagence lis
la dette, cest--dire les conflits dintrts qui prvalent entre les actionnaires (et les
dirigeants) et les cranciers, constituent un lment cl de la politique de versement de
dividendes des entreprises.

3.2.2. Le point de vue des salaris

Dans de nombreuses entreprises, les salaris constituent un facteur cl de succs, parce quils
possdent un capital humain rare et difficilement imitable (Barney, 1991), qui rsulte
notamment des investissements spcifiques quils ont raliss dans leur entreprise. Etant
encore moins bien diversifis que les cranciers financiers, ils sont beaucoup plus sensibles
aux difficults de leur entreprise. Ils ont donc une nette prfrence pour la conservation des
liquidits, et, si possible, pour des augmentations de salaires lorsque les liquidits sont
leves. Comme voqu prcdemment, le fait quils dtiennent des actions de leur entreprise
ne change rien au problme, puisque la valeur actuelle des revenus lis leur capital humain
excde gnralement la valeur actuelle des revenus du capital (dividendes et plus values).

A ce jour, aucune tude na t ralise, notre connaissance, sur la pression exerce par les
salaris sur la politique de dividende. Cette pression peut prendre la forme dclarations de
nature politique ou de ngociations salariales plus muscles , ou peut se traduire par une
moindre motivation et une volont de valoriser leur capital humain auprs dautres
entreprises. Une telle pression devrait sexercer notamment dans deux types dentreprises.
Celles qui voluent dans des secteurs dactivit o le capital humain constitue un facteur cl
de succs (informatique, conseil, ingnierie, etc.) et celles qui voluent dans des secteurs
maturit, parce que le risque de perte demploi y est plus important (risque de dclin et de
restructurations pour accrotre les bnfices).

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En revanche, des tudes ont t ralises sur une catgorie spcifique de salaris : les
dirigeants. La diffrence entre les dirigeants et les autres salaris tient notamment loctroi de
stock-options aux premiers. Ce type de rmunration les conduit se soucier principalement
de laccroissement du cours des actions, pour dgager les plus values les plus leves
possibles (au moment o il lvera ses options). Pour cette raison, il nest pas incit verser
des dividendes, puisque une telle dcision rduit mcaniquement la valeur de lentreprise
(Modigliani et Miller, 1961), ou en verser peu, pour se ddouaner par rapport ses
actionnaires. Il est vident quil nest pas incit verser des dividendes levs, par crainte de
dcevoir ultrieurement ses actionnaires sil venait couper les dividendes. Lenqute de
Brav et al. (2005) confirme quil sagit dune relle proccupation des dirigeants.

Ltude de Fenn et Liang (2001) met en vidence des rsultats intressants. Elle porte sur plus
de 1000 socits cotes aux Etats-Unis, pour lesquelles les informations sur la rmunration
des dirigeants sont disponibles sur la priode 1993-1997. Il apparat que les versements de
dividendes sont suprieurs dans les entreprises o les dirigeants possdent peu dactions ou de
stock-options. Hu et Kumar (2004) compltent ces rsultants sur un chantillon plus
important, comprenant 2081 entreprises sur la priode 1992-2000, et tenant compte dautres
mcanismes de gouvernance (prsence dun dtenteur de bloc de contrle, etc.). Enfin, Brown
et al. (2007) montrent que la rforme fiscale, intervenue en 2003 aux Etats-Unis, a conduit les
dirigeants possdant la fraction dactions la plus leve augmenter le plus fortement le
versement de dividendes.

4. Conclusion

Dans quelle mesure les dividendes sont susceptibles de discipliner les dirigeants ? A partir
dune revue de la littrature rcente, cet article sest efforc de montrer la relative inefficacit
de la politique de dividende dans le but de discipliner des dirigeants qui chercheraient
maximiser leurs propres intrts au dtriment de ceux de leurs actionnaires.

Premirement, de trs nombreux actionnaires ne souhaitent pas obtenir de dividendes dans le


but de discipliner les dirigeants, en limitant les liquidits leur disposition. En particulier,
dans les entreprises o lactionnariat est concentr, qui sont extrmement nombreuses dans le
monde, les dtenteurs de bloc de contrle, qui dtiennent des portefeuilles mal-diversifis, ne
sont pas incits demander des dividendes levs parce quils sont sensibles au risque de

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difficults, voire de faillite, de lentreprise. Par ailleurs, tous les actionnaires minoritaires,
bien diversifis, ne sont pas toujours demandeurs de dividendes. Bien que les cots de
transaction soient plus faibles lorsquils reoivent des dividendes, comparativement aux cots
supports en cas de vente des actions, ils peuvent prfrer des plus-values pour des raisons
fiscales. Par ailleurs, la ncessit dtre inform sur le futur de lentreprise, et lexistence les
biais comportementaux, notamment le rle du sentiment des investisseurs (de senrichir
lorsque les marchs sont dprims), expliquent probablement plus fortement la demande de
dividendes que la volont de discipliner les dirigeants.

Deuximement, la distribution de dividendes gnreux nest pas un mcanisme de discipline


adapt dans les nombreuses entreprises qui disposent dopportunits de croissance, dans
lesquelles il est prfrable que les liquidits doivent tre investies dans des projets rentables.
De nombreux travaux empiriques confirment une absence de versement de dividendes dans de
telles entreprises. Ce rsultat ne doit pas sinterprter comme une absence de conflits
dintrts entre les dirigeants et leurs actionnaires dans ces entreprises. Il conduit simplement
considrer que dautres mcanismes, plus efficaces, doivent tre mis en uvre dans de telles
socits pour discipliner les dirigeants.

Enfin, troisimement, les actionnaires soucieux de la performance financire long terme


nont pas intrt prlever des dividendes importants, en raison des effets ngatifs que cela
produirait sur dautres parties prenantes. Les cranciers financiers et les salaris sont
particulirement sensibles au risque de difficults, voire de faillite, de lentreprise et prfrent
donc que les dividendes soient limits, de faon ce que lentreprise dispose de liquidits
pour respecter ses engagements. De plus, les actionnaires minoritaires disposent frquemment
de peu de moyens (lgaux ou autres) pour forcer les dirigeants verser des dividendes.

Au final, il apparat que les dividendes et les rachats dactions sont susceptibles de discipliner
les dirigeants de grandes socits : (1) qui ne sont pas contrles (absence de dtenteurs de
blocs de contrle) ; (2) voluant dans des secteurs maturit (faibles opportunits
dinvestissement) et qui ont engrang dimportants bnfices par le pass ; (3) dans lesquelles
les actionnaires possdent de vritables moyens dactions et o la pression exerce par les
cranciers financiers et par les salaris est faible. Autrement dit, ce mcanisme peut se rvler
efficace dans un nombre relativement limit de cas. Dans les autres cas, dautres mcanismes
de discipline doivent tre mis en uvre pour limiter lopportunisme des dirigeants.

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