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SELECCIN DE CARTERAS DE INVERSIN

(TEORA DEL PORTAFOLIO)


*
RODRIGO MATARRITA VENEGAS
Bolsa Nacional de Valores, S.A.
San Jos, Costa Rica

By now it is evident that MPT (modern Portfolio Theory), the


theory first expounded by Markowitz 50 years ago, has found
applications in many aspects of modern financial theory and
practice. () Though it did take a few years to create a buzz,
the late 20th and early 21st centuries saw no let-up in the
spread of the application of MPT. Further, it is unlikely that its
popularity will wane anytime in the near or distant future.
Consequently, it seems safe to predict that MPT will occupy a
permanent place in the theory and practice of finance.
The Legacy of Modern Portfolio Theory
Frank Fabozzi, Francis Gupta y Harry Markowitz, 2002

1. RIESGO Y DIVERSIFICACIN
1.1. RIESGO E INCERTIDUMBRE
La vida real est llena de situaciones de riesgo y de incertidumbre,
aunque muchos pueden creer que los dos trminos son similares, lo
cierto, es que ambos tienen una connotacin diferente. Lo que
realmente se busca es convertir situaciones de incertidumbre en
situaciones de riesgo. Veamos por qu.

Se habla de una situacin de incertidumbre cuando se desconocen


los posibles resultados de un evento y, se desconocen, adems, las
probabilidades de ocurrencia de tales eventos.

Mientras tanto, una situacin de riesgo implica que aunque se


desconozca el resultado especfico de un evento, se conocen los
posibles resultados e incluso se puede determinar una probabilidad de

*
Estoy en deuda con Mauricio Villalta, Karla Gonzlez, Silvia Jimnez Johanna Solrzano y Alexandra
Campos, alumnos de algunos de mis cursos de Teora del Portafolio, quienes recopilaron algunas de
sus notas de clase y revisaron borradores de este documento.
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ocurrencia, con lo que es posible obtener lo que se denominan


valores esperados.

Por ejemplo, una situacin de incertidumbre es tratar de determinar la


condicin del clima en una fecha futura muy alejada, digamos la tarde
del 27 de mayo del ao 2097, en tanto que, una situacin de riesgo
sera una apuesta sobre quin gana un partido de ftbol en donde hay
eventos conocidos y se puede estimar las probabilidades de ocurrencia.

En el primer caso no se puede precisar cual ser el posible estado de la


naturaleza (llover?, ser un da soleado?, nubloso?, etc.), ni
tampoco la probabilidad de que tales eventos puedan ocurrir, por lo
que no se puede obtener un valor esperado.

En el caso del partido de ftbol, se conoce de antemano cules son los


posibles resultados (gana uno de los dos equipos o empatan) e
incluso, pueden asignarse probabilidades de suceso con lo que se
pueden obtener resultados esperados.

La mayora de las decisiones se toman en ambientes de incertidumbre,


en los que no existe ni plena certeza de los resultados ni de las
probabilidades involucradas en la decisin. Y esto lo encontramos tanto
las decisiones sencillas como por ejemplo el escoger buenos alimentos;
como las decisiones complejas como escoger con quien casarse...
incluyen todas un grado de incertidumbre; como se ve, en realidad son
pocas las decisiones que se toman con absoluta certeza, por lo tanto,
lo importante es tener una idea del posible resultado de un evento y
de su probabilidad de suceso.

A fin de convertir situaciones de incertidumbre en situaciones de


riesgo, se necesita de informacin. El nivel de la informacin empleada
es el determinante de la distancia entre una situacin de riesgo y una
de plena certeza.

Existen tres formas de convertir una situacin de incertidumbre en un


ambiente de riesgo. La primera es comprando informacin. La segunda
haciendo uso del proceso de sealizacin, en el que un emisor que le
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enva una seal o cdigo a un receptor, y la tercera es por el uso de


probabilidades subjetivas; una vez determinadas las probabilidades de
un evento, es posible calcular su valor esperado.
El valor esperado, tambin llamado Esperanza Matemtica, que
viene a ser el promedio ponderado de los posibles resultados por la
probabilidad de ocurrencia asociado a cada evento; es la suma de las
multiplicaciones de cada evento por su respectiva probabilidad de
ocurrencia. Su formulacin matemtica es la siguiente:
n
E[ R ] = pi Ri
i =1

Donde E[R] es el resultado esperado o la esperanza matemtica del


resultado, siendo n los posibles estados de la naturaleza (i=1,....n), pi
la probabilidad de ocurrencia de cada evento y Ri el resultado esperado
si se verifica el escenario i.

Ejemplo 1.1.
A, B y C son activos que se encuentran sujetos a consideracin por parte
de un inversionista. Se ha desarrollado las siguientes distribuciones de
probabilidad de rendimientos esperados para tales activos de acuerdo a
la situacin de la economa:
Activo A Activo B Activo C
Evento Prob. Rend. Rend. Ren8d.
Auge 10.0% 40% 10% 10%
Estabilidad 25.0% 25% 8% 12%
Estancamiento 40.0% 20% 6% 18%
Recesin 15.0% -5% 4% 20%
Crisis 10.0% -10% -2% 25%

Calcular el valor del rendimiento esperado para cada uno de los tres activos.
Aplicando la frmula vista, se tendra que: 5
E [R ] = pi Ri
i =1

E[Ra]= (0,1 x 0,4) + (0,25 x 0,25) + (0,4 x 0,2) + (0,15 x 0,05) + (0,1 x 0,1)
E[Ra] = 0,165 = 16,50%
Realizando los clculos para los otros activos:
E[Rb] = 5,80%
E[Rc] = 16,74%
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1.2. RENDIMIENTO Y RIESGO

Para facilitar la comprensin de los conceptos que vendrn, es til


concebir las distintas alternativas de inversin financiera como bienes
hednicos, es decir, ms que mercancas en s mismas, son bienes
que representan conjuntos de cualidades o atributos.

Por ejemplo: qu diferencia existe entre un escarabajo VOLKSWAGEN


del 89 en perfectas condiciones, de un solo dueo que slo lo
empleaba una vez al mes para retirar su jubilacin y un JAGUAR del
ao? Bueno, ms bien alguien podra preguntarse qu tienen en
comn?

La respuesta a cualquiera de las preguntas se halla en la diferencia


que pueda establecerse al nivel de quin lo demanda y para qu. Si lo
que se quiere es un medio de transporte eficiente, tan bueno puede
ser el uno como el otro, pero si lo que se quiere es demostrar buen
gusto y situacin econmica, ambos bienes no son sustitutos porque
representan conjuntos de caractersticas o cualidades distintas.

Lo mismo que se aprecia para estos dos automviles, puede apreciarse


en las inversiones financieras y en los ttulos y valores. Efectivamente
las inversiones financieras pueden verse como conjuntos de
caractersticas o de cualidades que los identifican a unos de otros, ms
an, se pueden concebir dos instrumentos financieros que aunque
distintos pueden ser perfectos sustitutos porque lo que a uno le falta
al otro le sobra en cuanto a las caractersticas relevantes para el
inversionista, de manera que, como conjuntos de caractersticas son
similares. Algunas de estas caractersticas que definen las inversiones
financieras y los ttulos y valores son, por ejemplo, la rentabilidad, el
riesgo, la garanta y la liquidez.

Cuando se comparan o evalan bienes hednicos, se emplean unas


pocas caractersticas relevantes para elegir entre ellos, ms aun, por lo
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general existe una caracterstica que priva sobre las dems, siendo el
resto de caractersticas o condiciones subordinadas a la primera.

Por ejemplo, si se desea realizar una inversin segura se buscar


alternativas con bajos niveles de riesgo, luego entre estas se podra
discriminar de acuerdo al rendimiento o a la liquidez.

Una de las caractersticas ms importantes de las inversiones


financieras es la rentabilidad, pero no es la nica, sin embargo, va a
representar un conveniente punto de partida.

La rentabilidad esperada de una inversin financiera puede


obtenerse por medio de la esperanza matemtica del retorno de los
distintos escenarios enfrentados. Este valor ser entonces
representativo de los cambios en los distintos estados de la naturaleza
supuestos, los cuales reflejan de una u otra manera, los distintos
niveles de incertidumbre con respecto a otras caractersticas de las
inversiones financieras (liquidez, solvencia de la empresa emisora,
garantas, etc.).

El riesgo es la caracterstica presente en una situacin incierta pero en


la cual se pueden establecer probabilidades de ocurrencia. Se puede
aproximar midiendo la variabilidad de los rendimientos esperados
producto de los cambios percibidos en la verificacin del resto de las
caractersticas. De esta forma, se encuentran distintos tipos de riesgo
asociados a las inversiones financieras: riesgos de liquidez, riesgos de
solvencia, riesgo de calidad de la garanta, etc.

En presencia de un mercado eficiente, los cambios en la informacin


y en las percepciones de los inversionistas y del mercado, se traducen
en cambios de precios de manera que, el riesgo se puede medir con la
variabilidad de precios y rendimientos.

Descrito lo anterior, se pueden concebir los posibles resultados de la


variable en estudio (los rendimientos de una inversin financiera) como
un conjunto de datos que poseen una determinada distribucin. Los
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mismos se pueden describir por medio de medidas de posicin (valor


esperado) y de dispersin.

Para medir la dispersin se pueden usar varios mtodos que permiten


cuantificar cunto se alejan las distintas observaciones de las medidas
de posicin central, entre estos estn: la varianza y su raz cuadrada
conocida como desviacin estndar. As, entre mayor sea la
varianza o la desviacin estndar de la distribucin de los
rendimientos, tanto mayor ser el riesgo asociado a ese activo, y ello
porque se asume una relacin directa entre las medidas de dispersin
de las observaciones de rendimiento y precios y el nivel de riesgo que
representa una inversin.

1.2.1. MEDIDAS DE VARIABILIDAD

1.2.1.a. Varianza (Var 2)


Se define como el segundo momento de la distribucin y resulta ser
una medida de la dispersin de los datos alrededor del promedio. Se
calcula de la siguiente manera:

n
Var[ R] = = pi [E ( R) Ri ]
2 2
R
i =1

Donde Var[R] es la varianza de las observaciones o posibles valores


del rendimiento ante cada escenario posible, dado un rendimiento
esperado E(R), siendo n posibles eventos (i=1,....n), pi la probabilidad
de ocurrencia asociada a cada uno de esos posibles eventos y Ri el
rendimiento estimado de esos posibles eventos.

La diferencia de E(R) Ri, se eleva al cuadrado para obviar el


problema de que las diferencias negativas con respecto al promedio de
la distribucin se vean compensadas por las positivas. Los resultados
son expresados en unidades cuadradas lo que hace difcil su
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interpretacin. Por ello, se utiliza la desviacin estndar, que se define


de la siguiente manera:

1.2.1.b. Desviacin Estndar ()

Es conocida tambin, como error o desviacin tpica. Es una medida


del desvo promedio que tienen las observaciones con respecto al valor
central. Es la raz cuadrada de la varianza y se calcula:

n
DE[ R ] = Var ( R ) = R = pi [E ( R) Ri ]
2

i =1

1.2.1.c. Coeficiente de Variacin (CV)

En algunas ocasiones conviene saber qu tanto representa el desvo


tpico con respecto al promedio, es decir, cuntas unidades de riesgo
existen por unidad de rendimiento; por lo que se constituye en una
medida del riesgo relativo de un activo (con respecto a su
rendimiento promedio). Para determinar esto se calcula el Coeficiente
de Variacin (CV), el cual mide la desviacin estndar como
porcentaje del promedio de las observaciones. Este es un indicador til
por cuanto permite comparar los resultados de las calibraciones de
riesgo y rendimiento entre diferentes activos, y se calcula de la
siguiente forma


CV ( R) =
E ( R)
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Ejemplo 1.2.

Continuando con la informacin de los activos en el ejemplo anterior, se


debe determinar la desviacin estndar del rendimiento de cada uno de
los tres activos y calcular el respectivo coeficiente de variacin. Cul
tiene mayor riesgo relativo?

Aplicando la frmula correspondiente:


5
VAR[R] = = pi [E[R] Ri ]
2 2
R
i =1
Para el activo A, se tendra que:
Var [Ra] = (0,1 x (0,165-0,4)2) + (0,25 x (0,165-0,25)2) + (0,4 x (0,165-0.2)2) +
(0,15 x (0,165 + 0,05)2) + (0,1 x (0,165+0,1)2)
VAR [Ra] = 0,00552 + 0,00181 + 0,00049 + 0,00693 + 0,00702
VAR[Ra] = 2 = 0,021775
DE[Ra] = = 0,14756 = 14,76%
CV[Ra] = / E[Ra] = 0,14756 / 0,165 = 0,8943

*Se deja al lector el clculo de los otros dos activos.


Resumen de los resultados en trminos
de rentabilidad y riesgo
A B C
E(R) 16.50% 5.80% 16.74%
Varianza 2.18% 0.10% 0.19%
Desv. Est 14.76% 3.09% 4.41%
CV 0.894324519 0.53309051 0.263598

De los resultados anteriores se observa que, relativamente, el activo A es el


ms riesgoso, ya que por cada unidad de rendimiento agrega 0,89 unidades
de riesgo. Mientras tanto el activo C es relativamente ms seguro, debido a
que por unidad de rentabilidad agrega 0,26 de riesgo. Debe observarse
adems que comparando los activos por medio de la desviacin estndar, la
conclusin hubiese sido que el activo B es relativamente ms seguro, lo que
no es correcto en trminos de la relacin riesgo/rendimiento.
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1.2.2. TRATAMIENTO DE SERIES DE TIEMPO

El procedimiento visto hasta ahora apunta a la utilizacin de


observaciones (rendimientos, en nuestro caso) que podran
presentarse en escenarios alternativos y mutuamente excluyentes.
Pero el anlisis puede extenderse para ser empleado en el tratamiento
de series de tiempo, en que los valores que puede asumir la variable
en estudio no corresponden a escenarios probables, sino a momentos
del tiempo especficos.

En este caso se observa el comportamiento del rendimiento a lo largo


de un perodo, se toman los eventos como igualmente probables (pues
ya todos se dieron en verdad) y se obtiene el promedio simple como la
mejor estimacin del rendimiento esperado. En este caso el valor
esperado, su varianza y desviacin estndar se expresaran como:

1 n
E[ R] = Ri
n i=1

Var[ R ] = = 2
n
[E ( R) Ri ]2
R
i =1 n 1

n
[E ( R) Ri ]2
DE[ R ] = R = i =1 n 1
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Ejemplo 1.3.

Tomando la serie histrica de un activo, por ejemplo, la Tasa Bsica Pasiva (en
trminos brutos, es decir, sin descontar el efecto del impuesto sobre ttulos
valores) es posible calcular el promedio, la desviacin estndar y el coeficiente de
variacin para cada ao, mediante:
1 DICk
E[R] = Ri
n i=ENEk
Donde las observaciones (i), varan desde enero hasta diciembre del ao en
estudio (ao k). El clculo para cada uno de los aos aparece en el cuadro
siguiente bajo el ttulo de Valores Muestrales, dado que se tom como muestra
los rendimientos mensuales de cada ao.

Los clculos tambin pueden realizarse para la totalidad de los datos considerados,
(132 observaciones) y se incluyen bajo el subttulo de Valores Poblacionales.
Evolucin Mensual de la Tasa Bsica Pasiva (Bruta)
datos en porcentajes, tasas a 6 meses
1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Enero 23,50 23,50 34,00 29,50 19,50 23,75 27,75 27,25 24,60 18,30 24,50
Febrero 23,50 23,50 35,00 27,50 19,00 23,25 29,25 26,50 24,00 18,25 24,50
Marzo 23,00 23,50 33,00 21,50 19,00 23,25 33,00 24,30 21,50 18,25 24,50
Abril 23,00 24,50 33,00 20,50 17,00 23,00 33,00 22,90 21,25 18,50 24,50
Mayo 23,00 24,50 31,50 16,50 15,50 23,00 33,00 22,30 20,75 18,50 23,30
Junio 23,00 25,50 30,50 12,50 16,50 23,25 33,00 21,90 20,75 19,00 22,00
Julio 23,00 25,50 30,50 15,00 19,50 23,25 32,50 22,80 20,50 19,75 21,30
Agosto 23,00 27,00 30,50 16,00 22,75 23,25 32,50 23,30 19,50 20,25 20,00
Setiembre 23,00 28,50 30,50 16,50 25,00 24,50 31,75 24,10 19,00 21,25 20,00
Octubre 23,00 29,50 31,00 17,00 25,00 26,75 31,25 23,70 18,75 24,25 20,00
Noviembre 23,00 34,00 30,50 18,50 25,00 27,75 30,00 24,20 18,75 24,50 19,30
Diciembre 23,50 34,00 30,50 19,00 25,00 25,53 28,50 24,60 18,50 24,50 18,30

Valores Muestrales
E[r] 23,13 26,96 31,71 19,17 20,73 24,21 31,29 23,99 20,65 20,44 21,85
0,23 3,82 1,62 5,00 3,63 1,61 1,93 1,59 2,00 2,57 2,33
CV = / E[r] 0,01 0,14 0,05 0,26 0,18 0,07 0,06 0,07 0,10 0,13 0,11

Valores Poblacionales
E[r] 24,01
4,86
CV = / E[r] 0,20
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1.2.3. MAPA DE MEDIA - VARIANZA

El rendimiento y el riesgo son las caractersticas claves para comparar


los distintos activos financieros, con esta informacin es posible
construir un espacio cartesiano donde se compare el rendimiento
esperado y la desviacin estndar, a ste se le denomina el espacio
de media - varianza. Los activos A, B, C, del Ejemplo 1.1 se
representan en este espacio de la siguiente manera:

FIGURA 1. Espacio de Media - Varianza

18% C A
16%
14%
12%
10%
E(R)

8%
6% B
4%
Activos ejemplo
2% CV=1

0%
-1% 2% 5% 7% 10% 12% 15% 17%
Desviacin estndar (riesgo)

Como se puede apreciar, el activo ms rentable sera el activo C,


mientras que el activo A muestra un mayor riesgo (su desviacin
estndar es la mayor). Dado que en los ejes del mapa de media -
varianza se sita el rendimiento esperado y la desviacin estndar,
todos los puntos del espacio cartesiano reflejan correspondientes
activos financieros, caracterizados por su rendimiento promedio y su
desviacin estndar, los cuales pueden, a su vez definir los respectivos
coeficientes de variacin.

Los puntos que se encuentran sobre la lnea de 45o que parte del
origen estn asociados a un CV = 1; los que se ubican por encima de
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esta lnea poseen un CV < 1, lo que dice que el activo es relativamente


seguro y los que se encuentran por debajo de esta lnea estn
asociados a un CV > 1, por lo que se dice que el activo es
relativamente riesgoso.

El espacio de media - varianza permite visualizar fcilmente las


caractersticas esenciales de los activos financieros evaluados,
utilizando para ello las mismas observaciones con un mtodo
totalmente objetivo e imparcial que se puede aplicar tanto para anlisis
transversal (en un momento del tiempo, para una coleccin de
distintos activos, como el caso desarrollado), como para anlisis
cronolgicos o de series de tiempo (cuando se considera la evolucin
del rendimiento de un activo a lo largo de un perodo determinado).

Ejemplo 1.4.1
Es posible construir mapas de activos en el espacio de media
varianza. En su conformacin para el caso del mercado de valores
costarricense se tom: a) datos anuales de una muestra de 30 activos
financieros del sector privado de una serie de 10 aos, b) 3 activos del
sector pblico y c) el conjunto de ttulos accionarios de aquellas
empresas con mayor bursatilidad2.

1
Ejemplo transcrito de Alfaro y Matarrita (1994). Ejercicios ms recientes demuestran que la situacin
descrita no se ha visto modificada (Vase Matarrita, 2001).
2
Vase Matarrita, 1993.
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Como se aprecia existe una clara fragmentacin del mercado entre lo


que podra denominarse el mercado de ttulos de renta fija y el
mercado accionario. Esta brecha genera posibilidades de completitud
de mercado, necesarias para integrar el mercado de valores local.
Adems, puede observarse la clara relacin positiva entre el riesgo y
rendimiento, tanto para los ttulos de renta fija (que sugieren un
comportamiento exponencial) como el de los documentos accionarios
donde la relacin lineal parece ser la mejor aproximacin.

1.3. RENDIMIENTO Y RIESGO DE UN PORTAFOLIO

Hasta aqu se ha estudiado sobre la determinacin del rendimiento y el


nivel de riesgo de un activo en forma individual, no obstante, el punto
medular de la teora de la seleccin de carteras es, cmo se pueden
combinar los activos de manera que los objetivos que persigue el
inversionista puedan satisfacerse de la mejor manera posible. En esta
parte que sigue se vern los elementos bsicos para la conformacin
de portafolios. Para ello se procurar obtener, como para el caso de un
activo en forma individual, el rendimiento y el riesgo, medido ste por
medio de la desviacin estndar.

1.3.1. RENDIMIENTO DE UN PORTAFOLIO (E[RP])

El rendimiento del portafolio es el promedio ponderado resultante de


multiplicar el rendimiento esperado de cada activo por su peso relativo
dentro del portafolio de inversiones. Se calcula de la siguiente forma:

S
E[ RPortaf ] = wi E ( Ri )
i =1

Donde las wi son las participaciones de cada uno de los j=1,...S activos
que componen el portafolio, debindose cumplir:
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w
i =1
i =1

As, para el caso de dos activos, que es el modelo bsico, se tendra:

wa + wb = 1

wb = 1 w a
De manera que el rendimiento de un portafolio de dos activos sera:

E[RP ] = E[Ra ]wa + E[Rb ]wb


Lo que podra reescribirse como:

E[RP ] = E[Ra ]wa + E[Rb ](1wa )

Una ecuacin en la que existe una sola variable, una vez definida la
meta en trminos del rendimiento esperado por el inversionista.

Ejemplo 1.5
De la informacin del Ejemplo 1.1., para los activos A, B y C, determinar
el rendimiento de un portafolio que contenga una proporcin igual de
cada uno de dos activos.

E[RP] = (E[Ra] + E[Rb]) x 0.5


E[RP] = (16,50% + 5,80%) x 0.5
E[RP] = 11,15%

1.3.2. EL RIESGO DE UN PORTAFOLIO DE INVERSIONES


El riesgo de un portafolio resulta ser una formulacin un poco ms
compleja, pues es algo ms que un promedio ponderado de los riesgos
individuales. En la conformacin del riesgo, se da un fenmeno
interesante y es el hecho de que un par de conjuntos de observaciones
cualesquiera aportarn variabilidad en forma individual y en forma
conjunta y an en forma simultnea. De esta manera, la variabilidad
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del portafolio deber incorporar estas consideraciones; as, de manera


simplificada se puede decir que la varianza del portafolio est
compuesto por dos partes, la varianza de cada uno de los activos y sus
covarianzas, es decir, la forma en la que cada activo que forma parte
de un portafolio afecta al resto.

1.3.2.a. LA COVARIANZA (COVA X,Y)


Esta es una medida estadstica de la forma en que dos series de datos
varan en forma simultnea. Puede ser positiva o negativa
dependiendo de la direccin de los cambios de las observaciones con
respecto a su promedio. Se calcula de la siguiente forma:

n
Cova( x, y ) = x , y = pi ( xi x )( yi y )
i =1

Existen cuatro posibles combinaciones de los signos de las diferencias:


Diferencia en X con Diferencia en Y con Efecto en la
respecto a su promedio respecto a su promedio Covarianza
+ + +
- - +
+ - -
- + -

Cuando las diferencias tienen el mismo signo, la covarianza es positiva,


cuando tienen signo contrario, la covarianza es negativa. Una
covarianza positiva define un comportamiento de las diferencias en la
misma direccin, en tanto que una covarianza negativa significa que
las diferencias se dan en direcciones opuestas.

1.3.2.b. CASO DE SERIES DE TIEMPO


Las variantes que presenta el caso de los datos provenientes de series
de tiempo es que se asume que las observaciones son igualmente
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probables, por lo que se obtiene una especie de promedio simple. Se


calcula:

n
( xi x )( yi y )
Cova( x, y ) = x , y =
i =1 n 1

Ejemplo 1.6.
Siguiendo con la informacin del Ejemplo 1.1., calcular la covarianza
correspondiente entre los activos A, B y C, en sus respectivas
combinaciones.
n
COVAx , y = pi ( xi x )( y i y )
i =1

n
COVAA, B = pi ( RiA 0.165)( RiC 0.058)
i =1

COVAA,B = (0,1 x 0,235 x 0,042) + (0,25 x 0,085 x 0,022) + (0,4 x 0,035 x 0,0020) + (0,15 x
0,215 x 0,018) + (0,1 x 0,265 x 0,078)
COVA A,B = 0,00413

Aplicando la formula respectiva para las otras combinaciones de activos


posibles entre A, B y C se obtiene lo siguiente:
COVA A,C = -0,005655
COVA B,C = -0,001266

Por tanto, se observa que existe una relacin directa entre el rendimiento
esperado del activo A y el del activo B, lo que indica que cuando el
rendimiento del activo A, se espera que el movimiento en activo B sea en la
misma direccin. En tanto, existe una covarianza negativa entre C y los
otros activos (A y B), indicando que cuando el rendimiento del activo C
aumenta los rendimientos respectivos de A y B caen, y viceversa. Es
importante tener presente que el signo de la covarianza indica la
direccin de la relacin entre los activos.

Una vez comprendido el concepto de covarianza, se analizar el


concepto de riesgo del portafolio.
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1.3.2.C. RIESGO DE UN PORTAFOLIO (VAR[RP])

El riesgo de un portafolio est compuesto por dos clases de elementos.


El primero, las varianzas individuales de cada activo incorporado en el
portafolio ponderadas por su participacin al cuadrado, y el segundo la
covarianza de cada pareja de activos, ponderada por el producto de las
participaciones de cada activo involucrado. Se calcula de la siguiente
forma:

n n n
Var[ P ] = Portaf
2
= wi2 i2 + wi w j ij
i =1 i =1 j =1
j 1

El primero de los sumandos corresponde a la suma de las varianzas y


el segundo a la suma de las covarianzas. Para el caso de dos activos se
tendr:

P2 = wa2 a2 + wb2 b2 + 2wa wb a ,b

1.4. RELACIN RIESGO - RENDIMIENTO

La relacin entre el rendimiento de un portafolio y la varianza (riesgo)


del mismo se puede ilustrar en el plano cartesiano que conforma el
espacio de media - varianza, pero para explicar este ligamen a nivel
funcional es conveniente combinar las frmulas halladas, lo que se
har, en una versin simplificada, para el caso de dos activos.

Partiendo de:
E[RP ] = E[Ra ]wa + E[Rb ](1wa )

E [ R P ] E [ Rb ]
Despejando wa se obtiene: wa =
E [ R a ] E [ Rb ]
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De esta ecuacin, se entiende que wa est en funcin del rendimiento


esperado del portafolio, dado que E[Ra] y E[Rb] son datos conocidos.
En otras palabras, definiendo el inversionista su meta de rendimiento,
ser posible determinar la proporcin en la que debern ser invertidos
los activos para alcanzar tal rendimiento objetivo. Es importante
resaltar el hecho de que el rendimiento propuesto como meta
pertenecer a un conjunto acotado por los rendimientos de los activos
elegidos para formar parte del portafolio. Si, por ejemplo, los
rendimientos de los activos fueran 20% y 5%, no habr combinacin
posible de ellos que genere un rendimiento de 30%.

As que sustituyendo en la frmula hallada la relacin: w b = 1 w a se


puede escribir la varianza del portafolio como:

VAR[ RP ] = w A2 A2 + (1 w A2 ) B2 + 2 w A (1 wa ) A, B

Factorizando se tiene:

VAR[ R P ] = ( A2 + B2 2 A, B ) w A2 + 2( A, B B2 ) w A + B2

La ecuacin anterior demuestra que el espacio media Varianza se


puede reexpresar por medio de una funcin cuadrtica. Esta
formulacin cumple con la condicin de:

1. Maximizar el rendimiento sujeto a un nivel de riesgo determinado, o


2. Minimizar el riesgo sujeto a un nivel dado de rendimiento esperado,
lo que se puede expresar como:

Min VAR[RP]; sa E[RP] = R*

El procedimiento a seguir es el siguiente: dados los rendimientos


esperados de los activos considerados, se debe establecer el
rendimiento esperado del portafolio (R*), el cual a su vez, definir la
proporcin wa (y en consecuencia su complemento aditivo wb).
Definidas las proporciones wi se obtendr, mediante la aplicacin de la
frmula correspondiente, el valor de la varianza del portafolio. Este fue
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el planteamiento bsico del estudio pionero de Harry Markowitz en su


artculo Portfolio Selection (Markowitz, 1952)

Ejemplo 1.7

Conformar un portafolio de mnimo riesgo con los activos A y B, tal que


su rendimiento esperado sea igual a un 10%. Calcular tambin el riesgo
del portafolio.

Primeramente se obtiene la ponderacin del activo A:


E [ R P ] E [ Rb ]
wa =
E [ R a ] E [ Rb ]
10% 5.8%
wa = = 39.25%
16.5% 5.8%

wb = 1 0.3925 = 0.6075 = 60.75%

Luego se calcula la varianza del portafolio y con la raz cuadrada del mismo se
determina la desviacin estndar, o el riesgo del portafolio.
VAR[ R P ] = w A2 A2 + w B2 B2 + 2 w A w B A, B

VAR[ R P ] = (0.3025) 2 (0.0218) + (0.6075) 2 (0.0001) + 2(0.3925 * 0.6075 * 0.00413) = 0.004

DESV .EST .[ R P ] = 0.06325

1.5. DIVERSIFICACIN DE CARTERAS


RIESGOSAS: LA FRONTERA DE EFICIENCIA

Una vez establecida la ubicacin de los distintos activos financieros en


el mapa de MediaVarianza, es decir, midiendo su relacin riesgo -
rendimiento, la pregunta relevante es: cmo puede emplearse esta
informacin para definir una estrategia de inversin?, ms an, cmo
se puede emplear esta informacin para definir una estrategia de
diversificacin del portafolio.
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Al observar la figura 1, se platea la interrogante en cul de los tres


activos (A, B, C) se debe invertir.

Se podra pensar en trminos de rentabilidad que los activos A y C son


una interesante alternativa pues brindan un rendimiento competitivo
con respecto al activo B, e inclusive el activo C, adems de
rendimiento brinda un mayor nivel de seguridad, sin embargo, los
intereses del inversionista pueden ser otros, los cuales pueden
satisfacerse por medio de productos de ingeniera financiera. La
ingeniera financiera es el diseo de productos financieros creados con
el fin de satisfacer un objetivo predeterminado, ya sea este de
inversin o de financiamiento.

Cmo pueden combinarse una coleccin de activos financieros para


crear nuevas alternativas de inversin? Esto depende de la relacin
estadstica que exista entre ellos definida por el Coeficiente de
Asociacin Lineal o Coeficiente de Correlacin Muestral.

1.5.1. COEFICIENTE DE CORRELACIN MUESTRAL ()

Esta es una medida del grado de asociacin lineal entre dos series de
datos distintas, es decir, la distancia que tienen sus comportamientos
vistos en forma individual. Puede asumir valores de 1 a +1 (i.e.
[-1, 1]) dependiendo de la relacin entre las variables que se analizan.
Este indicador cuenta con algunas caractersticas:

Es simtrico, es decir x,y = y,x.


Es independiente del origen y de la escala.
No implica una relacin de causa efecto.

Su frmula est descrita por:


n

( x x )( y y )
i i
x, y = i =1

n 2
n

( xi x ) ( yi y ) 2
i=1 i=1
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Lo que tambin puede escribirse como:

x, y
x, y =
x y

El coeficiente de asociacin lineal es una relacin entre la forma en la


que dos series de datos covaran o varan en forma simultnea y la
forma en que varan conjuntamente. El signo del coeficiente de
asociacin lineal lo define la covarianza.

Hay que tener presente que mientras la covarianza mide la


direccin en que se mueven los activos; el coeficiente de
correlacin muestral indica la magnitud de esa asociacin. Por
tanto, un coeficiente de asociacin lineal positivo y muy cercano a 1,
significa que gran parte de la variabilidad simultnea est siendo
explicada por la conjunta. Si este fuera igual a cero, indicara que la
covarianza es cero o que uno de los activos no tiene variabilidad.

Ejemplo 1.8.
Determinar el coeficiente de asociacin lineal para cada pareja de
activos que se obtienen del Ejemplo 1.1.

A,B = 0,00413 / (0,1476 x 0,0309) = 0,9055 = 90,55%


El coeficiente de asociacin lineal es de 0,9055, es decir, un 90,55% de la
variabilidad de los rendimientos del activo A est asociada al comportamiento
de los rendimientos del activo B. Lo que indica que existe un comportamiento
muy similar entre los activos, estn fuertemente relacionados. Realizando un
clculo similar para las otras parejas de activos se obtiene lo siguiente:

A,C = -93,42%
B,C = -87,43%

Cuando el signo del coeficiente de correlacin es negativo debe verse


con algo de cuidado: el valor absoluto indica el porcentaje de la
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variabilidad simultnea que es explicada por la variabilidad conjunta,


no obstante, su signo indica que los activos ofrecen un potencial de
diversificacin mayor. De hecho, se establecer que el mximo
porcentaje de diversificacin (eliminacin del riesgo) que pueden tener
dos activos ser el cuadrado del coeficiente de correlacin muestral
(2). Por tanto, entre ms cercana est de -1 mayor es la eliminacin
del riesgo que se logra con la combinacin de stos activos en un
portafolio.

1.5.2. LA FRONTERA DE EFICIENCIA

La frontera de eficiencia representa las combinaciones ptimas de


rendimiento y riesgo descritas por la frmula: Min VAR[RP]; s.a. E[RP]
= R*; es decir, aquellas combinaciones que aseguran, mediante un
proceso optimizador, cul es el portafolio con el mayor rendimiento
dado un nivel de riesgo, o bien, el mnimo riesgo dado un rendimiento
esperado.

La grfica generada por esta relacin entre rendimiento y riesgo es


tambin llamada curva de transformacin de riesgo por
rendimiento, pues describe la forma en la cual el inversionista puede
intercambiar rendimiento por riesgo de una manera eficiente, es decir,
cumpliendo el objetivo de maximizar el rendimiento sujeto a un nivel
de riesgo, o minimizar ste sujeto a un nivel de rendimiento.

La forma de la frontera de eficiencia depende de la relacin establecida


por el coeficiente de correlacin muestral. Para ilustrar esto, se
mostrar el caso en que la asociacin lineal es perfecta y positiva ( =
1); el de la asociacin lineal perfecta y negativa ( = -1); y el de la
asociacin lineal imperfecta ( ]-1, 1[ ).

Para simplificar el anlisis se ver primero el caso de dos activos y


luego se generalizar al caso de varios activos.
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1.5.2.a. Correlacin perfecta positiva ( = 1)

En este caso la relacin grfica se puede representar por una lnea


recta, cuyos pares ordenados representan cada uno de los activos
analizados. Sobre la recta AB de la figura 4, se presentan las distintas
combinaciones de los activos A y B, y en los puntos extremos se
invierte el 100% en el activo respectivo.

FIGURA 4. Frontera de Eficiencia con = 1


E[R]

R B

A
R

Para poder explicar lo que est ocurriendo aqu es importante volver a


la frmula de la varianza del portafolio de dos activos:

VAR[ R P ] = w A2 A2 + w B2 B2 + 2 w A w B A, B

La cual, conociendo la relacin entre el coeficiente de asociacin lineal


y la covarianza, podra escribirse como:
VAR( RP ) = wA2 A2 + wB2 B2 + 2 wA wB A B A, B

Si A,B = 1; el resultado se simplifica, quedando:

VAR( RP ) = wA2 A2 + wB2 B2 + 2wA wB A B


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La raz cuadrada de esta formulacin (que vendra a ser la desviacin


estndar) vendra dada por3:

DE ( RP ) = ( wA A + wB B )

Es decir, la desviacin estndar del portafolio ser un promedio


ponderado de las desviaciones de cada activo, por ello la frontera de
eficiencia adquiere en este caso una forma lineal.

1.5.2.b. Correlacin perfecta negativa ( = -1)


En este caso toda la variabilidad conjunta es explicada por el inverso
aditivo de la variabilidad simultnea. El comportamiento de una serie
de observaciones sobre el rendimiento de un activo es totalmente
opuesto y con la misma magnitud al de la otra serie de datos
analizados, por lo que el cambio en el rendimiento de un activo es
compensado exactamente por cambio en el rendimiento del otro
activo.
FIGURA 5. Frontera de Eficiencia con = -1
E[R]

R B

A*

Rf
A
R

Es fcil demostrar que (wAA + wBB)2 = wA2 A2 + wB2 B2 + 2wAwBAB


3
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Cuando = -1 es posible, mediante la diversificacin, crear un


portafolio libre de riesgo4, es decir, un portafolio en el cual los
riesgos individuales de cada activo se anulen y permita al inversionista
generar una cobertura ante el riesgo. Justamente a esto se refera
James Tobin (Premio Nbel de Economa) cuando afirmaba con
relacin a la teora del portafolio: ... simplemente por decir que no es
bueno poner todos los huevos en la misma canasta. Este activo tan
particular recibe el nombre de Activo Arrow-Debreu.

Si se aprecia bien, se podr ver que este caso es una prolongacin del
caso anterior. De hecho, la grfica que se ha planteado corresponde a
la localizacin de las posiciones que pueden atenderse de los activos A
y B, en donde wA, wB [0, 1]; eventualmente, partiendo de una
situacin original como la que podra sealarse por el punto A* y B en
la Figura 5., y que corresponde a los respectivos A y B en la Figura 4.,
el punto Rf, que representa el activo libre de riesgo, es simplemente
una prolongacin de la Figura 4., si pudiera invertirse negativamente
(estar corto o endeudarse) en el activo A.

1.5.2.c. Caso General de dos activos (-1 < < 1).


En este caso, que es el caso ms comn, el riesgo no puede ser
eliminado del todo, pero se puede reducir a travs de la diversificacin.
La forma del conjunto ptimo de combinaciones de rendimiento -
riesgo adopta un comportamiento parablico, descrito por el polinomio
de segundo grado de la general, la cual podra expresarse en trminos
de la proporcin en que se invierte en el activo A:

VAR[ RP ] = ( A2 + B2 2 A, B ) w A2 + 2( A, B B2 ) w A + B2

Ms an, sabiendo que, en un mundo con dos activos, la proporcin de


pender del valor del rendimiento objetivo (R*) la grfica podra
ubicarse en el mapa de media - varianza, como se aprecia en la
siguiente figura:

4
Este comportamiento tambin aplica para n activos.
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FIGURA 6. Frontera de Eficiencia en el


E[R] caso en que 1<r<1

R B

Y
W
V

T
A
R


mn

La grfica expuesta en la Figura anterior reproduce el esquema de la


funcin polinomial parablica descrita; no obstante, an cuando
posibles todas combinaciones sealadas, no todas sern contadas
como eficientes, pues podrn no reunir alguna de las condiciones
sealadas para ello.

Por ejemplo un punto como T, que representa un activo definido, no


pertenecer a la frontera de eficiencia, pues se podr obtener un
mejor rendimiento en X para el mismo nivel de riesgo. Lo mismo
podra decirse del punto interior W, que permite observar que es
posible obtener un mejor rendimiento en X, para el mismo nivel de
riesgo, o mejorar la seguridad para el mismo rendimiento, en un punto
como Y. Por ello, la frontera de eficiencia no solo seala la forma
eficiente de intercambiar riesgo por rendimiento; si no que establece el
lmite de dominancia, dado que cualquier combinacin por encima de
esta frontera no ser posible, en tanto que cualquiera interior o inferior
ser dominada por las combinaciones de la frontera a partir del punto
de mnima varianza a la derecha, es decir la parte creciente de la
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curva, lo que establece una relacin positiva entre el rendimiento y el


riesgo.

Por otra parte, punto a la derecha de B, o la derecha de A,


representarn ventas en corto u operaciones apalancadas en los
respectivos activos de referencia.

1.5.2.d. Punto de Mnima Varianza


para carteras compuestas de dos activos

La Figura 6. permite determinar que la frontera de eficiencia ser la


parte creciente de la grfica a partir de lo que se denomina el punto de
mnima varianza, que representa aquella combinacin de activos que
harn que el riesgo sea mnimo.

El punto de mnima varianza est representado por el punto V,


relacionado con Min, se obtiene para el caso de dos activos de la
siguiente manera5:

B2 A, B
w Mn
A = 2
A + B2 2 A, B

Por tanto, la frontera de eficiencia son aquellas combinaciones de


riesgo - rendimiento que se ubican en la parte creciente de la curva, a
partir del punto V; debido a que en un punto como T el inversionista
puede lograr, por medio de la diversificacin, ubicarse con un mismo
nivel de riesgo pero un rendimiento mayor, en el punto X.

5
No es otra cosa que la primera derivada de la ecuacin de la varianza con respecto a wA.
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Ejemplo 1.9.
Conformar un portafolio con los activos A y C, hallar el punto de varianza
mnima y graficar en el espacio de media - varianza la frontera de
eficiencia. Realizar lo mismo para la combinacin de activos B, C y A, B.
Para A y C
C2 A,C
w AMn =
A2 + C2 2 A,C

0.001921 (0.005655)
w AMn = = 21.64%
0.021775 + 0.001921 2( 0.005655)

wCMn = (1 w AMn ) = 78.36%

Calculando el rendimiento y riesgo del portafolio:

E ( RP ) = (0.7836) * (0.16.74) + (0.2164) * (0.165) = 16.66%


Var ( p ) = (0.2164 ) 2 (0.021775 ) + (0.7836 ) 2 (0.001921) + 2(0.7836 )(0.2164 )( 0.005655 ) = 0.00028
P =1,68%
Realizando clculos similares para los otros pares de activos se obtienen los
siguientes datos:
Portafolio B y C:
wB = 59.1%
wC = 40.9%
E ( R p ) = 10.27%
Var ( p) = 0.0044% = 0.665%

Portafolio A y B:
Matemticamente la proporcin de mnima varianza entre los activos A y B
sera la siguiente:
w A = 21.9%
wB = 121.9%
Ello significa, desde el punto de vista financiero esta combinacin no es
posible en un mercado con ausencia de la posibilidad de realizar
operaciones en corto. Este resultado responde a la alta correlacin positiva
entre los activos, 90.55%, formando una frontera de eficiencia cercana a
una lnea recta, donde el punto mnimo de varianza se logra con un 100%
del activo B y 0% en A. A partir de este punto el inversionista puede
aumentar su rendimiento aumentando su riesgo. En este caso se alcanza lo
que se denomina una solucin de esquina.
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En la grfica siguiente se ubican los portafolios en los puntos de varianza


mnima y la frontera de eficiencia para las combinaciones posibles de
activos.

Fronteras de eficiencia

18.00%
AC C A
16.00%
14.00%
AC
12.00% BC
10.00% BC AB
E(R)

8.00% A
6.00% B
B AB
C
4.00%
2.00%
0.00%
0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00%
Riesgo

La decisin de inversin, como se ver ms adelante, no depende slo


de la ubicacin del portafolio en trminos de riesgo y rendimiento, sino
tambin de los gustos y preferencias de los agentes econmicos.

1.5.2.e. El caso de n activos


Cuando la cantidad de activos se incrementa existe una serie de
combinaciones para cada pareja de activos, relacin definida por el
coeficiente de asociacin lineal entre cada par de activos. De esta
forma es posible establecer un gran conjunto de fronteras de eficiencia
para cada combinacin de dos activos. Ms an, sera posible
conformar portafolios teniendo como activos, instrumentos financieros
que son a su vez combinaciones de otros activos, con una nueva
combinacin de rendimiento y riesgo. La figura que se observara sera
similar a la siguiente:
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FIGURA 7. La Frontera de Eficiencia con n activos


E[R]
B

X
S Y*
Y
L
H
V
W* W

Cada pareja de activos, por ejemplo (A, T), (W, V), (V, Y) define una
frontera de eficiencia, luego carteras compuestas como W* o Y*
pueden combinarse entre s, finalmente el proceso puede integrarse
hasta generar una envolvente que sera la curva AB. Esta lnea ms
las combinaciones individuales de los activos simples (A, B, X,....T)
definen un rea que viene a ser el conjunto de combinaciones de
activos riesgosos.

Sin embargo, an cuando todas estas combinaciones son posibles, no


todas son ptimas ya que algunas de ellas no maximizan el
rendimiento sujeto a cierto nivel de riesgo o minimizan el riesgo sujeto
a un nivel de rendimiento que ha sido la condicin para la formacin
de la frontera de eficiencia.

Para comprender lo anterior, se plantea el siguiente ejemplo:


definiendo un nivel de riesgo definido, se presentan tres carteras S, H,
L. La cartera H posee un rendimiento asociado de RH, sin embargo una
reasignacin en la forma en que se combinan los distintos activos
riesgosos, podra permitir elevar el rendimiento hasta un punto como
S, por otra parte, podran reasignarse las proporciones en las que se
invierten los activos para alcanzar L, una combinacin igualmente
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rentable, pero ms segura. De esta forma se verifica que pese a ser


posibles, no todos lo puntos de la grfica son ptimos segn el
planteamiento de Min VAR[RP]; s.a. E[RP] = R*.

Las combinaciones que individualmente pueden hacerse entre cada


pareja de activos definen distintas combinaciones posibles; en realidad
lo que se tendr es un conjunto denso de posibles combinaciones de
activos y el lugar de pequeas fronteras de eficiencia para cada pareja
de activos se tendr un mapa denso y completo; a continuacin se
muestra, para tres activos, un conjunto de 100 iteraciones desarrollado
por el profesor Kim Engelmajer6.

GRFICO 1. Resultado de 100 iteraciones para


combinaciones de tres activos

10,5%
Combinaciones de 3
10,0%
9,5%
Rendimiento

9,0%
8,5%
8,0%
7,5%
7,0%
6,5%
6,0%
8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17%

Riesgo

De esta manera, solamente los activos o carteras que forman parte de


la parte superior externa de la curva, partiendo del punto de mnima
varianza hasta el activo riesgoso simple de mayor combinacin
rendimiento - riesgo (B) cumplen con la condicin de eficiencia:
Maximizar el rendimiento sujeto a un nivel de riesgo o minimizar el
riesgo sujeto a un nivel de rentabilidad. Entre estos, los inversionistas
escogern aquellos que satisfagan sus gustos y preferencias.

6
Vase Engelmajer (2003).
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Cabe recalcar que un mayor riesgo exige una mayor rentabilidad, pero
no necesariamente una mayor rentabilidad significa un mayor riesgo.
Es posible que existan oportunidades de inversin que reflejarn un
rendimiento alto y tambin una alta seguridad, pero si no existe
fragmentacin en dicho mercado, rpidamente el arbitraje se
encargar establecer la lgica correspondiente.

Esta frontera de eficiencia para el conjunto de activos riesgosos se


conoce en la jerga financiera como el paraguas de Markowitz, en
memoria del trabajo de este autor y constituye la representacin
grfica del resultado que se obtiene al aplicar la frmula de la varianza
del portafolio, dadas las condiciones Min VAR[RP]; s.a. E[RP] = R*.
Esta frmula de varianza se escribe como:

n n n
VAR[ RP ] = w + wi w j ij
2
i i
2

i =1 i =1 j =1
j 1

Una forma extendida de ver esta formulacin es la siguiente notacin


seudomatricial, en que se ordena los elementos por filas y columnas
de acuerdo a la combinacin de los activos:

1 2 3 .... i ... n
1 w +
2
1
2
1 w1 w2 1, 2 + w1 w3 1,3 + .... + w1 wi 1,i + ..... w1 wn 1,n +
2 w2 w1 2,1 + w22 22 + w2 w3 2,3 + .... + w2 wi 2,i + ..... w2 wn 2,n +
3 w3 w1 3,1 + w3 w2 3,2 + w32 32 + .... + w3 wi 3,i + ..... w3 wn 3,n +
.... .... ..... ..... ..... ...... ...... ......
i wi w1 i ,1 + wi w2 1, 2 + wi w3 i ,3 + ..... + wi i +
2 2
..... wi wn i ,n +
... ..... ...... ...... ..... ...... ..... ......
n wn w1 n ,1 + wn w2 n , 2 + wn w3 n ,3 + ..... + wn wi n ,i + ..... wn2 n2

Se aprecia que los datos situados en la diagonal principal corresponden


a la primera sumatoria de la frmula de la varianza y que representan
las varianzas. Este ordenamiento es simtrico, es decir, los datos por
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encima de la diagonal principal son los mismos de los que se


encuentran por debajo, por ejemplo, wn wi n ,i = wi wn i ,n , lo que explica la
existencia del doble producto de la covarianza por las participaciones
de cada activo, tal como en la frmula correspondiente para el caso de
dos activos: VAR[ R P ] = w A2 A2 + w B2 B2 + 2 w A w B A, B ,

1.6. RIESGO ABSOLUTO Y RIESGO RELATIVO DE UN ACTIVO

El ordenamiento seudomatricial propuesto en la formulacin de la


varianza sugiere otros resultados interesantes. Por ejemplo, al tomar
los sumandos de un rengln especfico se tiene lo que se denomina el
riesgo absoluto de un activo, es decir, el aporte que hace un activo
especfico al riesgo de un portafolio, este estar compuesto tanto por
el riesgo propio como por el efecto que tiene la incorporacin de este
al resto de los activos financieros que componen el portafolio, el cual
puede describirse como:

[ ]
n
VAR R pa = wi w j i , j +w 2j 2j = w j w1 j ,1 + w j w2 j,2 + ... + w 2j 2j + .... + w j wn j,n
i =1
i j

Tambin puede obtenerse el aporte porcentual de riesgo de un


activo al portafolio, de la siguiente manera:

w j w1 j ,1 + w j w2 j , 2 + ... + w 2j 2j + .... + w j wn j ,n
Riesgo relativo = j , P =
VAR[ R P ]

La suma de los riesgos absolutos de cada activo debe ser equivalente


al riesgo total del portafolio, por lo que debe cumplirse que:
n


i =1
i,P = 1;0 i , P 1, i = 1,...n

As, para que el riesgo absoluto sea cero, las covarianzas deben ser
negativas, y su suma igual a la varianza del activo en cuestin.
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1.7. RIESGO SISTEMTICO Y RIESGO NO SISTEMTICO

Al extender el caso simple de dos activos a un conjunto no limitado de


activos, se puede apreciar que el aporte marginal de cada nuevo activo
al riesgo del portafolio, se diluye conforme el nmero de activos que
componen el portafolio crece, esto por cuanto el lmite del valor de la
1
participacin ( wi = ) tiende a cero cuando la cantidad de activos (n)
n
crece (n 1/n0). Asimismo, dado que 0 wi 1; i = 1,...n se
tiene: 0 wi w j , wi2 1; i, j que los pesos de los ponderadores se reducen
y hacen que el efecto de cada nuevo activo sea cada vez menor en el
riesgo total del portafolio.

Lo anterior explica porqu el riesgo del portafolio es menor a la


sumatoria de los riesgos de cada activo (varianzas), por lo tanto, la
diversificacin mejora la posibilidad de aumentar la rentabilidad y
disminuir el riesgo, pero esto no quiere decir que elimina el riesgo total
del portafolio.

El riesgo que se logra reducir mediante la diversificacin recibe el


nombre de riesgo diversificable, riesgo no sistemtico o riesgo
especfico y es aquel riesgo propio de cada activo. Es independiente
de lo que ocurra en el mercado.

El riesgo que no se puede reducir mediante la diversificacin se llama


riesgo de mercado, riesgo sistemtico, o riesgo no
diversificable y proviene de la incertidumbre propia del mercado que
afecta a cualquier tipo de activo o instrumento financiero.

Grficamente esto puede representarse mediante la siguiente figura:


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FIGURA 8. Riesgo Sistemtico y


Riesgo del Riesgo No Sistemtico
Portafolio

Riesgo No Sistemtico

Riesgo Sistemtico

Nmero de
Activos

1.8. RIESGOS Y RENDIMIENTOS RELATIVOS

Se puede construir un indicador al que se denominar el coeficiente


de variacin dinmico, que se expresa como el cociente del aporte
marginal del riesgo del activo i al riesgo total (i,p), entre el aporte
marginal del rendimiento del activo i (Ri) al rendimiento total del
portafolio [E(Rp)], al que denominaremos como i,p. Lo anterior se
puede expresar de la siguiente forma, asumiendo que wi como el peso
relativo del activo i dentro del portafolio, as el aporte marginal de Ri al
rendimiento total ser:

wi Ri
i, P =
E [RP ]

Por lo tanto, el i,p se puede expresar como:

i, P
i, P =
i, P
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As, puede establecerse que entre mayor sea el i,P, mayor es el aporte
marginal del riesgo en comparacin con el de la rentabilidad. En esta
situacin el agente econmico buscar modificar las proporciones
hasta lograr que los i,P de todos los activos del portafolio sean iguales.
Lo que podra convertirse en una consideracin de eficiencia tcnica,
ya que, marginalmente no habra incentivos para modificar la forma en
la que se ha estructurado el portafolio, dado que los aportes
marginales en el riesgo por unidad de aporte marginal al rendimiento
para cada activo son iguales.

i,P = j,P

El concepto de eficiencia en la estructuracin de un portafolio se ver


ms adelante, donde se expone con mayor detalle, bajo el nombre de
portafolios ingenuos e inteligentes, en la siguiente unidad temtica.

Ejemplo 1.10.

Conformar un portafolio con proporciones idnticas de cada uno de los


activos comprendidos en el Ejemplo 1.1. Calcular para dicho portafolio
los riesgos absolutos y relativos para cada activo, los aportes relativos al
rendimiento y los aportes marginales al riesgo por unidad de
rendimiento.
El rendimiento esperado del portafolio sera:
1
E ( R p ) = (0.165 + 0.058 + 0.1674) = 12.99%
3
El riesgo del portafolio sera:

wa2 a2 + wa wb ab + wa wc ac +
Var ( p) = wa wb ab + wb2 b2 + wb wc bc +
wa wc ac + wb wc bc + wc2 c2
1
Var ( p ) = (0.00218 + 0.001 + 0.00192 + 2(0.00413 + 0.0057 + 0.001273)) = 0.00212 = 4.60%
9
El riesgo absoluto por activo vendra dado por:
1
Var ( p a ) = (0.0218 + 0.00413 0.005655) = 0.00225
9
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1
Var ( pb ) = (0.001 + 0.00413 0.001272) = 0.00042
9
1
Var ( p c ) = (0.0019 0.005655 0.001272) = 0.000556
9
De esta manera el correspondiente riesgo relativo por activo sera:
0.00225
a. p = = 1.06132
0.00212
0.00042
b. p = = 0.19811
0.00212
0.000556
b. p = = 0.26226
0.00212
Los respectivos aportes relativos al rendimiento vendran dados por:
1
0.165
3
a, p = = 42.34%
0.1299


1
0.058
3
b, p = = 14.88%
0.1299


1
0.1674
3
c, p = = 42.96%
0.1299


Los coeficientes de aporte marginal del riesgo por unidad de aporte
marginal al rendimiento seran:
a , p 1.06321
a, p = = = 2.51
a, p 0.4234
b , p = 1.35
c , p = 0.6

Este coeficiente de comparacin de aportes marginales puede tomar


tres posibles casos, a saber:
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i,P > 1 que ser indicativo de que el respectivo activo aporta,


marginalmente, ms riesgo que rendimiento, por lo que se
considera como un activo riesgoso.
i,P = 1 en esta situacin el activo aporta al portafolio riesgo y
rendimiento en una misma proporcin, marginalmente hablando.
i,P < 1 en este ltimo caso, el activo se considera relativamente
seguro, ya que aporta ms rendimiento que riesgo al adicionarse
al portafolio.

Al analizar los resultados nos damos cuenta que el activo C contribuye


a eliminar el riesgo (dado que el resultado es negativo) y que el activo
A es el que ms riesgo relativo aporta. Por lo tanto, un portafolio con
proporciones idnticas de activos (al que llamaremos Portafolio
Ingenuo) no necesariamente es eficiente.

El portafolio eficiente se lograra cuando el coeficiente de variacin


dinmico sea igual para todos los activos. En el caso analizado, un
escenario inteligente sera invertir mucho en C, menos en B y casi nada
en el activo A. De esta forma se buscara igualar los deltas, para lograr
maximizar el rendimiento sujeto a un nivel de riesgo minimizar el
riesgo sujeto a un nivel dado de rendimiento. El siguiente apartado
desarrolla con un mayor detalle lo expuesto en este punto.
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EJERCICIOS PROPUESTOS
Los siguientes se proponen como un proceso de verificacin de los conocimientos
adquiridos, con el propsito de que el lector pueda calibrar su nivel de aprehensin
de la materia vista.

I. Definir lo siguientes conceptos (en caso de duda puede remitirse al listado de


trminos al final del documento)

a. Frontera de Eficiencia
b. Covarianza
c. Coeficiente de asociacin lineal
d. Riesgo relativo de un activo
e. Riesgo Sistemtico
f. Riesgo no Sistemtico
g. Coeficiente de Variacin
h. Desviacin Estndar
i. Riesgo
j. Incertidumbre
k. Activo libre de riesgo

II. Comente la validez de las siguientes afirmaciones

a. Es imposible encontrar un activo cuyo i,p sea cero.


b. Siempre la Covarianza va a ser menor (y a lo sumo igual) al producto de las
desviaciones individuales para cada pareja de activos.
c. Tal cosa como el riesgo no existe, lo que hay es falta de informacin.
d. Cada vez que me enfrento a una situacin en la que no s qu va a ocurrir,
rezo un par de Padresnuestros decido y acto. Nunca me ha fallado Esa es
mi forma de eliminar la incertidumbre.
e. En un mundo de dos activos, cualquier combinacin de ellos forma parte de
la frontera de eficiencia.
f. Adquirir participaciones de un megafondo hace que el inversionista pueda
diluir el riesgo sistemtico.
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III. Ejercicios

1. Se le proporcionan los siguientes datos para los rendimientos de las acciones


de dos compaas: Atlas Elctrica y la Industria Nacional de Cemento:
Atlas Elctrica INCSA
Atlas Electr. 5.182,06
INCSA -715,90 1.093,44
E(R) 36,63 17,79

Utilice la frmula de la proporcin de varianza mnima para hallar las


proporciones en que debe combinar los activos. Grafique, en el espacio de
media varianza, los resultados obtenidos y perfile la posible frontera de
eficiencia.

2. Juan, El Artista, se propone invertir en dos acciones: A y B. Espera una


rentabilidad de 20% en A y del 18,5% en B. La desviacin tpica de las
rentabilidades es de 8% para A y de 5% para B. El coeficiente de correlacin
entre las rentabilidades es de 0.2. y piensa invertir 50% en cada activo.
Cules seran los valores de los respectivos coeficientes de variacin de los
portafolios en los que Juan invierte, correspondientemente 30%, 50% y 80%
en las acciones de la empresa A?.

3. F, G y H son activos que se encuentran sujetos a consideracin por parte de un


inversionista. Se han desarrollado las siguientes distribuciones de probabilidad
de rendimientos esperados para tales activos:
Activo F Activo G Activo H
Evento Prob. Rend. Prob. Rend. Prob. Rend.
1 0.10 40% 0.40 35% 0.10 10%
2 0.20 10% 0.30 10% 0.15 20%
3 0.40 0% 0.30 -20% 0.45 10%
4 0.20 -5% 0.25 0%
5 0.10 -10% 0.05 -20%

a. Calcule el valor del rendimiento esperado, para cada uno de los tres activos.
Cul proporciona mayor rendimiento esperado?
b. Determine la desviacin estndar para el rendimiento de cada uno de los tres
activos.
c. Calcule el coeficiente de variacin de cada uno de los tres activos. Cul parece
tener mayor riesgo relativo?

4. Se solicita su consejo para elegir una cartera de activos y le han proporcionado


los siguientes datos:
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Rendimiento Esperado (%)


Ao Activo A Activo B Activo C
1995 12 16 12
1996 14 14 14
1997 16 12 16

Se le ha dicho que puede crear dos carteras (una constituida por activos A y B y la
otra por los activos A y C) invirtiendo en proporciones iguales (50% en cada uno
de los activos componentes).
a. Cul es la tasa de rendimiento esperada para cada activo durante el perodo
de tres aos?
b. Cul es la desviacin estndar para el rendimiento de cada activo?
c. Cul es el rendimiento esperado cada una de las carteras?
d. Cmo caracterizara las correlaciones entre los rendimientos de ambos activos
que conforman las dos carteras identificadas en el literal c.?
e. Cul es la desviacin estndar para toda la cartera?
f. Qu recomienda usted? Por qu?

5. Un inversionista se encuentra considerando la elaboracin de una cartera que


contenga dos activos L y M. El activo L representar un 40% del valor en
dlares de la cartera y el activo M contar con el restante 60%. Los
rendimientos esperados durante los siguientes seis aos (2000-2005) para cada
uno de los activos se encuentran resumidos en el siguiente cuadro:
Rendimiento Esperado (%)
Ao Activo L Activo M
2000 14 20
2001 14 18
2002 16 16
2003 17 14
2004 17 12
2005 19 10

a. Calcule el rendimiento esperado de cada activo para el periodo de seis aos.


b. Determine la desviacin estndar de los rendimientos esperados.
c. Determine el rendimiento esperado para cada ao de la cartera compuesta por
un 40% de L y un 60% de M.
d. Determine la desviacin estndar de los rendimientos esperados de esas
carteras.

6. Dse la siguiente informacin sobre dos activos financieros: las acciones de la


empresa A, dedicada a la presentacin de espectculos artsticos y
cinematogrficos; la empresa B, dedicada a la produccin y venta de papas.
Estado de la Probabilidad Rentabilidad Potencial
Economa Empresa A Empresa B
Auge 0.20 20% 2%
Estabilidad 0.55 10% 3%
Recesin 0.15 1% 4%
Crisis 0.10 -5% 5%
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a. Obtenga para cada uno de los instrumentos financieros el retorno esperado.


b. Obtenga la desviacin estndar los rendimientos esperados de cada uno de
ellos. Obtenga el coeficiente de variacin para cada uno de los activos e
interprtelos.

7. Pedro El Escamoso se propone invertir en dos acciones: X y Y. Espera un


rentabilidad de 12% en X y del 8% en Y. La desviacin tpica de las
rentabilidades es de 8% para X y de 5% para Y. El coeficiente de correlacin
entre las rentabilidades es de 0.2.
a. Calcule la rentabilidad esperada y la desviacin tpica de las siguientes carteras:
Porcentaje Porcentaje
Cartera en X en Y
1 50% 50%
2 25% 75%
3 75% 25%

b. Represente grficamente el conjunto de carteras compuestas por X y Y.

8. Si Var (A) = 16% y Var (B) = 64% Cul es la varianza mxima y mnima que
se alcanzara de un portafolio que invierta el 90% en A y el 10% en B?.
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2. PORTAFOLIOS INGENUOS
Y PORTAFOLIOS INTELIGENTES7

Esta seccin procura establecer una secuencia lgica para la


conformacin de un portafolio de inversin que pretende optimizar el
logro de un determinado objetivo de inversin. Para ello se partir de
una definicin ingenua de la estrategia de inversin, es decir,
ignorando del todo las caractersticas que se puedan establecer entre
distintos activos, invirtindose un porcentaje igual en cada uno de los
activos considerados.

Posteriormente, al introducir un objetivo (en este caso la minimizacin


del coeficiente de variacin: CV, visto como el riesgo relativo del
activo) el administrador ha de modificar las proporciones para procurar
alcanzar dicho objetivo, derivando de su estrategia la obtencin de un
portafolio inteligente, es decir, congruente con su objetivo de tal
forma que comprende las relaciones entre los activos y establece
parmetros de tolerancia para el logro de los objetivos planteados.

2.1. CONSTRUCCIN DE UN PORTAFOLIO INGENUO

Para visualizar este procedimiento de transformar un portafolio


ingenuo en uno inteligente se partir de un portafolio distribuido
equitativamente, independientemente de las caractersticas de los
instrumentos considerados; de esta forma se tendr la siguiente
definicin para el rendimiento del portafolio compuesto por n activos:

n
1 n
E[ R P ] = wi E[ Ri ] = E[ Ri ]
i =1 n i =1
dado que,
1
wi = w j = ; i, j
n

7
Adaptado de un caso homnimo del autor para el curso de Anlisis de Valores y Teora del Portafolio.
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Igualmente, la definicin de la varianza del portafolio adquiere


dimensiones simplificadoras:


1 n 2 n
= 2 i + 2 i, j
2

n i =1 j =1

j i

Partiendo de esto, es posible definir coeficientes de variacin de la


forma:

i
CVi =
E[ R i ]

Se puede establecer, a partir de aqu, la posibilidad de definir los


riesgos absolutos y relativos de cada activo:

= wi i + w i w j i , j
2 2
Riesgo AbsolutoActivo i
j =1
J i

Lo que podra escribirse como:


1 2 n
Riesgo AbsolutoActivo i = 2 i + i , j
n j =1
j i

De esta forma, el riesgo relativo, en el caso de portafolio ingenuos,


podra escribirse de esta forma:
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n

2 +
i j =1
i, j

j i
Riesgo RelativoActivo i = i , P =
n n n
2 + i, j
i =1
i
j =1 i =1

j 1

La expresin anterior describe la participacin de un activo en el riesgo


n

total del portafolio. Obvio es que


i =1
i, P = 1 . Ms an, esta expresin

viene a ser lo que podra denominarse el riesgo relativo puro debido


a que no depende de las proporciones en que se invierte entre
activos8.

En la misma lnea de anlisis podra definirse cul es el aporte de cada


activo, en trminos de rendimiento, pudindose definir el rendimiento
relativo de un activo, con respecto a un portafolio de n activos de la
forma siguiente:

E[ Ri ]

Rendimiento RelativoActivo i = i , P =
E[ R P ]

Nuevamente, esta definicin es un rendimiento relativo puro, pues


no depende del peso relativo que tenga un activo dentro de una
cartera de inversiones.

Tomando en cuenta los resultados anteriores, se puede elaborar la


siguiente expresin:
i ,P
i ,P =
i ,P

8
Debe ser claro para el lector que la introduccin de proporciones no equitativas sesgara el riesgo
relativo hacia aquellos activos cuyo peso relativo sea mayor.
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Este cociente es una especie de coeficiente de variacin dinmico,


que mide el aporte al riesgo (riesgo relativo) entre el aporte al
rendimiento (rendimiento relativo), de manera que, si bien puede
interpretarse el coeficiente de variacin como la cantidad de riesgo por
unidad de rendimiento que tiene un activo; este cociente definido en la
expresin anterior viene a ser el riesgo relativo como proporcin del
rendimiento relativo.

2.2. DE UN PORTAFOLIO INGENUO A UNO INTELIGENTE

Lo anteriormente expuesto en es el punto de partida para conformar


un portafolio inteligente. En un mundo de aversos, el riesgo es visto
como un mal econmico, una cualidad que genera desutilidad, de
manera que el comportamiento optimizador debe orientarse hacia la
reduccin del riesgo (reflejado por la desviacin estndar del activo) y
el aumento de la rentabilidad, en otras palabras, se buscar la
minimizacin del coeficiente de variacin (CV).

Al modificarse la participacin de los distintos activos, las definiciones


de las versiones simplificadas de los coeficientes cambia; ahora el valor
de i,P vendra dado por:

n
w + wi w j i , j
2
i
2
i
j =1
J i

i,P 2P
i,P = =
i,P wi E[ Ri ]
E[ R P ]

Para orientar la estrategia de inversin en esta direccin, se toma el


portafolio ingenuo y se calculan los correspondientes i,P y se
determina la siguiente accin: invertir ms en aquellos activos cuyos
i,P sean bajos y reducir la participacin de aquellos activos cuyos i,P
sean altos hasta que se logre una cercana igualdad entre los i,P .
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La condicin i,P = j,P i,j asegurara un ptimo paretiano en donde


sera imposible reducir coeficiente de variacin, dado que se invertir
ms en aquellos activos con i,P ms bajos y menos en aquellos con i,P
ms altos, logrndose una igualdad en el aporte al riesgo por unidad
de aporte en el rendimiento, cumplindose as la segunda condicin
del equilibrio del inversionista9

2.3. PORTAFOLIOS INTELIGENTES:


HERRAMIENTAS DE GESTIN
Una vertiente de anlisis en cuanto a la construccin de portafolios
inteligentes es el establecimiento de tales como una herramienta de
gestin de carteras. Para ello, as como se ubican los activos en el
espacio de media varianza, podra construirse uno en que las variables
a estudiar sea, por un lado, los indicadores de riesgos relativos de los
activos (s) y, por otro lado, los indicadores de rendimientos relativos
de los activos (s); lo que permitira construir un espacio descrito en
la siguiente figura:
FIGURA 9. Portafolio Inteligente como Benchmark

(= i= j; i, j P)
i,p = 1
i,p < 1
i
Prom.
Mayor Inversin
(w i)
i,p > 1

i Menor Inversin
(w i)


i i

9
La primera, como en cualquier ejercicio de obtencin de una funcin de demanda, ser que la riqueza
se invierta en su totalidad.
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Justamente, la construccin de portafolios inteligentes promueve el


giro desde posicin que se encuentran abajo a la derecha, hacia arriba
a la izquierda, en la direccin que seala la flecha. Sobre el vector que
seala * se tendr que i = j i, j P. De esta manera, la
conformacin de un portafolio inteligente puede definirse como un
conveniente benchmark para comparar la gestin del administrador.
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CASO 2.1.

La tabla adjunta contiene informacin sobre los rendimientos promedio, de las


desviaciones estndar de tales rendimientos, las covarianzas y coeficientes de
asociacin lineal para una serie de ocho acciones. Cul es el mejor portafolio de
tres acciones que se puede formar? En qu se basa Usted para elegir esas tres
acciones? Explique.

Rendimientos Esperados
E[R]
Atlas Elctrica 36.63
BNV 20.50
CAFESA 24.97
FFI 25.04
FINSA 15.93
INC 17.80
La Nacin 11.20
SCOTT 34.58

Varianzas y Covarianzas
Atlas Elect. BNV CAFESA FFI FINSA INC La Scout
Nacin
Atlas Elect. 5,182.07
BNV 1,057.05 2,804.49
CAFESA 2,986.63 273.43 3,112.86
FFI 353.22 506.77 -303.85 1,190.57
FINSA 89.02 44.95 523.31 -142.73 344.10
INC -715.90 -799.68 399.23 -505.88 190.72 1,093.44
La Nacin 668.33 -111.48 489.18 -89.25 -12.82 -149.04 563.18
Scott 1,316.87 -1,511.11 1,960.82 -773.03 251.16 451.55 344.52 4,116.74

Coeficientes de Asociacin Lineal

Atlas Elect. BNV CAFESA FFI FINSA INC La Nacin Scout


Atlas Elect. 1.000
BNV 0.277 1.000
CAFESA 0.744 0.093 1.000
FFI 0.142 0.277 -0.158 1.000
FINSA 0.066 0.477 0.506 -0.223 1.000
INC -0.301 -0.457 0.216 -0.443 0.311 1.000
La Nacin 0.391 -0.088 0.369 -0.109 -0.029 -0.190 1.000
Scott 0.285 -0.444 0.548 -0.349 -0.211 0.213 0.226 1.000
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Tomando como punto de partida esta informacin se le pide tambin lo siguiente:

a) Elija cuatro empresas para conformar un portafolio con acciones de cada una
de ellas.
b) Grafique en el espacio de media - varianza tales instrumentos.
c) Establezca el rendimiento esperado y la desviacin estndar de un portafolio en
las proporciones por usted elegidas y grafquelo con el resto de los activos del
punto b).
d) Por lo que se puede desprender de su grfica, el portafolio construido, es
ptimo?, por qu?
e) Para dicho portafolio establezca, para cada activo, su contribucin al
rendimiento del portafolio y el respectivo riesgo relativo, al determinarlo seale
cul es el riesgo absoluto de cada activo.
f) Escoja un quinto activo, lo incorporara a su portafolio siguiendo la misma
estructura de participacin? por qu?
g) Si del portafolio original le dieran a escoger solamente dos activos, cules
escogera? por qu?
h) Con esos dos activos que usted eligi obtenga la cartera de mnima varianza.
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3. GUSTOS Y PREFERENCIAS: LA NEGOCIACIN


ENTRE EL QUERER Y EL PODER

El anlisis mediante el cual se deriva la frontera de eficiencia se


concentra en lo que el inversionista PUEDE hacer, lo que se pretender
ver en esta nota es una modelacin de lo que el inversionista DESEA
hacer, es decir, en la construccin grfica que sigue incorporaremos la
forma en que el inversionista refleja sus deseos10. Para esto exigiremos
que el inversionista cumpla con los siguientes supuestos de
comportamiento:

A. Que pueda jerarquizar: el inversionista debe ser capaz de elegir


entre las diferentes alternativas que se le presentan y as
determinar si un bien es preferido a otro o si le es indiferente.
Por ejemplo: si el inversionista tiene la opcin de elegir entre los
bienes X y Y, debe ser capaz de saber si prefiere X a Y (X Y), Y
a X (Y X), o si le es indiferente tener X o Y (X Y). Es decir,
debe de ser capaz de ordenar o jerarquizar sus alternativas de
acuerdo a sus gustos y preferencias.

B. Que sus preferencias sean transitivas: el inversionista debe ser


consistente en sus elecciones, si por ejemplo escogi a X sobre Y
y a Y sobre Z, entonces se debe cumplir que X Z. De igual
manera, si establece que es indiferente entre X y Y y entre Y y Z,
entonces tambin debe darse que X Z.

3.1. ACTITUD ANTE EL RIESGO

Los individuos pueden tener distintas actitudes ante el riesgo: existirn


aquellos que son propensos o amantes del riesgo; los aversos al
riesgo, para quienes el riesgo no es una cualidad deseada, y aquellos
denominados neutrales al riesgo, para los cuales el riesgo no es
una variable relevante.

10
Vase Fernndez de Castro y Tugores (1992: 720-737).
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Para los primeros, tanto el riesgo como el rendimiento de una inversin


son deseables, por lo que califican estas caractersticas como bienes
econmicos11; para los segundos el riesgo es un mal una
caracterstica no deseable en una inversin, por lo que ser necesario
pagarle un mayor rendimiento para que el inversionista est
dispuesto a aceptar una mayor cantidad de riesgo; en el tercero de
los casos, el riesgo no es una variable relevante12.

FIGURA 10. Inclinacin al riesgo


E[R]
de varios agentes

J Aversos al
Riesgo

Z
K Neutrales
Rz
al Riesgo

Amantes
Q
del Riesgo

z
1

Se puede describir lo anterior de forma grfica empleando el espacio


de media-varianza y realizar el siguiente experimento: se parte de un
punto inicial como Z que representa una combinacin de rendimiento-
riesgo particular, se observar qu ocurre si el nivel de riesgo aumenta
desde z hasta 1, suponiendo que el inversionista escoger una
diferente combinacin de riesgo y rendimiento, pero con la condicin
de mantener constante el nivel de satisfaccin; es decir, la nueva
opcin le generar igual nivel de satisfaccin que Z.

Los posibles resultados del experimento planteado, en que se pide al


inversionista conservar su nivel de satisfaccin original, pese al
aumento del riesgo ( = 1 z), seran:
11
Segn Miller y Meiners (2002), el trmino bienes puede referirse a las cosas tanto tangibles como
intangibles que las personas desean.
12
Tcnicamente, se asume como averso al riesgo aquel inversionista que no acepta un juego limplio
(fair play); entendiendo por un juego limpio, uno cuya esperanza matemtica es cero.
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El punto K: el inversionista que se ubique en este punto es


neutral al riesgo; para l, el riesgo no es una variable de
decisin, por lo tanto obtiene igual satisfaccin en Z y en K. Esta
es una situacin atpica, sin embargo describe el comportamiento
de algunos agentes desinformados que no tienen una nocin
clara de los riesgos que estn asumiendo en sus decisiones de
inversin.

Escoger el punto J. Al escoger esta combinacin de riesgo y


rendimiento se estar en presencia de una situacin con aversin
al riesgo. Este inversionista considera el riesgo como una
caracterstica no deseable, por lo que para aceptar un
incremento en el nivel de riesgo debe ser recompensado con un
mayor rendimiento, para as lograr igual satisfaccin que en Z.

Elegir el punto Q; aqu se dice que el inversionista es amante


del riesgo o propenso al riesgo, para l, el riesgo es una
caracterstica deseable, de manera que para estara dispuesto a
sacrificar parte de la rentabilidad de una operacin con tal de
aumentar su riesgo y as mantener igual nivel de satisfaccin que
en Z.
FIGURA 11. Grados de Aversin al Riesgo
E[R]

Francisco

Jos

Hernn
Z
Rz

z
1
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En adelante se supondr que los inversionistas son aversos al riesgo, o


que vivimos en un mundo predominantemente averso al riesgo; sin
embargo, pese a ello, no todos los inversionistas se comportan
exactamente igual: existen diferentes grados de aversin al riesgo. De
esta manera habr algunos que sern conservadores y habr otros
que podramos llamar temerarios. Para explicar esto se han
escogido tres inversionistas: Francisco, Jos y Hernn, y se les ha
ofrecido participar del siguiente experimento: partiendo del punto
comn Z, se les incrementa a todos la misma cantidad de riesgo desde
z hasta 1.

Como se aprecia, los tres son aversos ya que al incrementarse el nivel


de riesgo, exigen una compensacin positiva en trminos de
rendimiento. Sin embargo, al aumentar el nivel de riesgo de 0 a 1,
cada uno de ellos demanda diferentes niveles de rendimiento que
compensen la mayor presencia de riesgo. Francisco es el ms averso,
es decir, quien ms aprecia la seguridad en una inversin, es a quien
denominaremos como un inversionista conservador dado que exige
un cambio mayor que el resto en trminos de rendimiento. Jos es un
averso moderado y Hernn es un averso temerario, pues su
exigencia en trminos de rentabilidad por la nueva cantidad de riesgo
es relativamente baja.

3.2. LA CURVA DE INDIFERENCIA

El comportamiento del inversionista obedece a los supuestos de


jerarquizacin y transitividad, los cuales pueden traducirse en un
concepto denominado curva de indiferencia. Se entiende por curva de
indiferencia aquel conjunto de puntos o combinaciones rentabilidad y
riesgo que representan para el inversionista un mismo nivel de
satisfaccin.

Esta curva de indiferencia tendr condiciones matemticas


deseables, que obligar a plantear nuevos supuestos de
comportamiento de parte del inversionista. Se define que este
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conjunto particular de combinaciones de rendimiento y riesgo ser


continuo, es decir, entre una y otra combinacin cualesquiera, deber
existir otra, lo que implica que la mensurabilidad del rendimiento y el
riesgo debe reproducirse en una mtrica tal que permita su perfecta
divisibilidad de las cualidades analizadas.

Por otra parte, se requiere que la descripcin funcional sea una tal que
se refiera a un comportamiento monotnico, es decir que no haya
alteraciones en el comportamiento del inversionista, que no existan
reversiones en el patrn de preferencias del inversionistas13, en otras
palabras, que el inversionista que es averso, lo ser siempre, o al
menos lo ser en el mbito de estudio14.

Se supondr, adems, que el mapa de curvas de indiferencia es denso,


cualidad derivada de la perfecta divisibilidad de las mtricas de
rendimiento y riesgo, que permitir establecer que en medio de dos
curvas de indiferencia cualesquiera, habr una tercera.

Finalmente, se asumir que el mapa de curvas de indiferencia ser


convexo, esto quiere decir que el nivel de aversin al riesgo aumenta
conforme aumenta el nivel de riesgo involucrado.

De esta manera, por ejemplo, en la Figura 10, para el inversionista


amante del riesgo los puntos Z y Q forman parte de su curva de
indiferencia, lo mismo puede decirse de los puntos Z y J para el averso
y de los puntos Z y K para el neutral al riesgo. La unin de estos
puntos en los cuales el agente econmico es indiferente a invertir se
conoce como la curva de indiferencia. Para el caso de un individuo
averso, es posible derivar la curva de indiferencia por medio del
principio de la preferencia revelada. Para ello se parte de un punto
cualquiera en el mapa de media-varianza, por ejemplo el punto I de la
Figura 12, a partir de este se definirn cuatro cuadrantes, los cuales se
numerarn siguiendo las manecillas del reloj.

13
Esto quiere decir que no se cumple la paradoja de Allois, en la que el grado de aversin al riesgo
est asociado al monto de la decisin.
14
Friedman y Savage (1948), plantean una funcin de utilidad en la que, para niveles de renta bajos de
renta, el consumidor es tpicamente averso, lo mismo que a niveles de renta altos; la anuencia al
riesgo se manifiesta en los niveles intermedios de renta. Vase tambin Green (1971: 247-254).
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FIGURA 12. Ordenamiento de las Preferencias


E[R]

IV R I
S F

I L
P

A
Q D

III II

La eleccin entre los distintos puntos puede verse de la siguiente


manera: si tuviera que elegir entre el activo I y el activo L, elegira el I,
pues tiene el mismo rendimiento pero una menor cantidad de riesgo.
Igualmente si tuviera que elegir entre D e I elegira I, pues para un
mismo nivel de riesgo I reporta un mayor rendimiento esperado, de
esta forma se demuestra que todos los puntos ubicados en el
cuadrante II son combinaciones no deseables, pues representan
combinaciones de mayor riesgo y menor rentabilidad que I.

Los puntos del cuadrante II que representan activos financieros estn


dominados por el activo I, lo que se puede expresar como: I L, D,
A. Al hacer un anlisis similar para el cuadrante IV se deduce que si el
inversionista tuviera que elegir entre I y cualquiera de los puntos o
combinaciones de riesgo-rendimiento de ese cuadrante, cualquiera de
ellos (S, P, o R) domina a I, es decir S, P, R I. Ms an podra
decirse (lo cual es cierto en todos sus extremos) que S, P, R, I L, D,
A.

La relacin entre los cuadrantes pares definir el ORDEN de las


preferencias, el inversionista averso al desear mayor rendimiento y
menor riesgo en su portafolio, desear ir en direccin del II al IV
cuadrante. La preferencia entre los cuadrantes I y III depender del
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grado de aversin al riesgo (que define a su vez la forma de la curva


de indiferencia.) Por ejemplo, para determinar si el inversionista elige
Q por encima de I; o si I ser mejor que Q es necesario conocer la
forma de la curva de indiferencia.

En la Figura 11 se observan diferentes curvas de indiferencia para un


inversionista conservador y para un inversionista temerario. Si el
inversionista es un averso-temerario (lneas gruesas) probablemente la
curva asociada a F sea preferida a que est asociada a I, y la que est
asociada a I, a la que a su vez se asocia a Q (F I Q) segn el orden
descrito al analizar los cuadrantes pares. Si el inversionista fuera un
averso-conservador (lneas finas) probablemente Q sera preferido a I,
e I a F (Q I F).

Obsrvese que la pendiente del averso-conservador es ms empinada,


lo que muestra su alta valoracin a la seguridad, este agente slo
estara dispuesto a cederla si el premio en trminos de rendimiento es
suficientemente alto para compensar la prdida en bienestar que
introduce el mayor nivel de riesgo.

FIGURA 13. Ordenamiento de las Preferencias


E[R] Averso
Conservador Averso
Temerario

IV I
S F

Orden de las
preferencias
Q A

III II

En resumen, se puede afirmar que para un averso al riesgo los


cuadrantes pares van a definir el ORDEN de las preferencias en tanto
que, los cuadrantes impares definen el GRADO DE AVERSIN AL RIESGO.
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3.3. TASA MARGINAL DE SUSTITUCIN SUBJETIVA DE


RENDIMIENTO POR RIESGO (TMSSR X )

La TMSSR x es la tasa de cambio de rendimiento por riesgo que el


inversionista est dispuesto y en capacidad de aceptar y est definida
por la pendiente de la curva de indiferencia, es, por as decirlo, un
reflejo de la forma en la que el inversionista DESEA intercambiar riesgo
por rendimiento.

En la Figura 14 se muestra tres curvas de indiferencia de un


inversionista, I0, I1 e I2, con niveles de satisfaccin cada vez ms altos
(I2> I1 >I0). En el punto U de la curva I1, la lnea tranzada de forma
tangencial a U, indica la pendiente de la curva de indiferencia que se
define como TMSSR x , en el punto U, donde la tasa de cambio viene
dada por la relacin de los segmentos (a,b) y (a,c).

FIGURA 14. La Curva de Indiferencia


I2
E[R] I1

I0
b

c a


0 1

3.4. EL EQUILIBRIO INDIVIDUAL

Se entender por equilibrio una situacin en la que los agentes


involucrados en ella no tienen inters de abandonar porque se
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encuentran satisfaciendo sus objetivos. De manera que, partiendo de


un equilibrio estable, si se altera alguna variable que provoque una
situacin diferente a la de equilibrio, las propias fuerzas del mercado
harn que se regrese a la situacin original.

Dado que el mapa de curvas de indiferencia y la frontera de eficiencia


estn ubicados en el mismo plano cartesiano (el espacio de media
varianza), es posible unir ambos esquemas. Al hacerlo se contrasta lo
que el inversionista PUEDE hacer (definido por la frontera de eficiencia)
con lo que el inversionista DESEA hacer (definido por las curvas de
indiferencia).

La frontera de eficiencia define, en trminos tcnicos, las restricciones


objetivas a las que se enfrenta un inversionista, considerando las
posibles combinaciones de activos riesgosos que puede conformar; su
pendiente en el tramo relevante (parte creciente de la curva) puede
interpretarse como la tasa marginal de sustitucin tecnolgica de
rendimiento por riesgo: TMST. El equilibrio individual para cualquier
inversionista se alcanza cuando la TMSSR x =TMST, es decir, cuando
las pendientes de ambas curvas son iguales. De manera grfica el
equilibrio se da en el punto E, donde las dos curvas son tangentes
entre s, como se aprecia seguidamente. En la Figura 15 se aprecia que
si bien las curvas de indiferencia (I2, I1, I0), intersecan la frontera de
eficiencia, no todos los puntos (E, b ,a) se consideran de equilibrio.
FIGURA 14. El equilibrio Individual
E[R]

b
a
E


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Por ejemplo, tmese el punto a que pertenece tanto a la curva de


indiferencia I0 como a la frontera de eficiencia, en este punto la forma
en la que el inversionista desea intercambiar rendimiento por riesgo es
distinta a la manera en la que l puede hacerlo; el inversionista valora
ms la seguridad de lo que efectivamente puede intercambiar el riesgo
por rendimiento a lo largo de la frontera de eficiencia, por lo tanto,
optar por disminuir la cantidad de riesgo de su inversin
movindose a lo largo de la frontera de eficiencia. Se podra hacer un
anlisis ms detallado de la zona identificada con el crculo sombreado

Aqu, un incremento del nivel de riesgo equivalente al segmento 1-2


sera aceptado por el inversionista solamente si se le asegura un
aumento en el nivel de rentabilidad equivalente al segmento 2-6; pero
solo puede transformar riesgo en rendimiento en una magnitud
equivalente al segmento 4-5. En otras palabras, el inversionista valora
mucho su seguridad y preferira no aceptar la nueva situacin que se le
propone, es decir, no compra el riesgo y preferira reducir el nivel de
riesgo que involucra su decisin, movindose a lo largo de la frontera
de eficiencia, bajando el nivel de riesgo, sin que la reduccin en el
rendimiento sea sustancial.

FIGURA 15. Detalle del Equilibrio Individual


E[R]

b
a
E

a 5

3
4

1
2
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En el punto b se cumplir nuevamente que la forma en la que el


inversionista desea intercambiar rendimiento por riesgo es distinta de
la forma en la que puede hacerlo, por lo que se mover hacia la
izquierda buscando posiciones de mayor seguridad. El proceso de
repetir hasta llegar al punto E, donde se alcanza el equilibrio.

nicamente un punto reunir la condicin de ser ptimo, este depende


del mapa de indiferencia del inversionista, es decir, de su grado de
aversin al riesgo. Los diferentes grados de aversin al riesgo implican
distintos puntos de equilibrio para cada inversionista; los aversos-
temerarios se ubicarn ms a la derecha en posiciones de mayor
riesgo, en tanto que, los aversos-conservadores se ubicarn ms a la
izquierda buscando posiciones ms seguras.

3.5. VENTAJAS DE LA DIVERSIFICACIN DE ACTIVOS RIESGOSOS

A fin de visualizar la ventaja que presenta la diversificacin de carteras


de inversin entre activos riesgosos se parte de la situacin de dos
inversionistas: uno averso-conservador (curvas I), el otro averso-
temerario (curvas Y). Para simplificar el anlisis se partir de dos
activos (A, B).

FIGURA 16. Ausencia de Diversificacin


E[R] Y1 Y0
B

I1

I0
A

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Bajo el supuesto de que los activos riesgosos A y B fueran las nicas


posibilidades de inversin, el averso-conservador elegir el activo A
pues su curva de indiferencia que est asociada al activo A representa
un nivel de satisfaccin mucho mayor. El averso-temerario elegir en
cambio el activo B, ya que la curva de indiferencia que est asociada a
B representa un nivel de satisfaccin mucho mayor.

Si se le diera a ambos la oportunidad de realizar combinaciones de


estos dos activos riesgosos, suponiendo que la asociacin lineal no es
perfecta, sera posible obtener una frontera de eficiencia que generara
beneficios para ambos inversionistas.

FIGURA 17. Ventajas de la Diversificacin


Y2
E[R] Y1 Y0

EI B

I2

EY

I1

I0
A

En la Figura anterior, la frontera de eficiencia (lnea gruesa) permite a


ambos tipos de inversionistas alcanzar curvas de indiferencia
superiores (un mayor nivel de satisfaccin). Esto fue posible debido a
la reduccin en el riesgo producto de la diversificacin de los activos.
Por ejemplo, el inversionista tipificado como un averso-temerario se
desplaza de la curva de indiferencia Y1 a Y2, logrando reducir el riesgo
sin alterar prcticamente el rendimiento, esto debido a que la
reduccin sufrida en el rendimiento fue ms que compensada por la
posibilidad de tener acceso a una cartera de inversin ms segura.

El averso-conservador gana an ms, por una parte reduce el riesgo y


por otra, aumenta el rendimiento, paradjicamente, comprando algo
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del activo que originalmente haba despreciado por considerarlo muy


riesgoso. As, es posible apreciar que la solucin a la cobertura ante el
riesgo en las inversiones financieras no se halla en si se compra ste o
aqul instrumento, sino en la proporcin que se invierte en cada uno
de ellos, dado que la diversificacin produce un efecto sinrgico al
permitir diluir los riesgos.

3.6. EQUILIBRIO DE MERCADO: DETERMINACIN DE


LA CARTERA RIESGOSA PTIMA

Hasta aqu se ha analizado el establecimiento del equilibrio individual


entre las posibilidades de combinacin de activos riesgosos, pero qu
pasara si se hallara un activo libre de riesgo? En mercados de valores
desarrollados es posible encontrar activos que se aproximen a esta
definicin, activos que aseguren una determina rentabilidad sin que
exista variacin alguna, por lo general este activo libre de riesgo se
asocia a los valores de gobierno a corto plazo.

La posibilidad de que exista un activo libre de riesgo permite al


inversionista que al incluirlo dentro de su cartera de activos riesgosos,
se incrementen sus posibilidades de alcanzar un manejo ptimo de la
cartera de inversiones.

El activo libre de riesgo al no tener covariabilidad alguna con los


activos riesgosos, tendr un coeficiente de asociacin nulo con
cualquier otro activo financiero riesgoso, en este caso el inversionista
elegir, primero, el porcentaje a invertir en el activo libre de riesgo y,
luego, el porcentaje invertido en una cartera de activos riesgosos.

La recta que parte del activo libre de riesgo rf (Figura 10), hasta un
activo riesgoso cualquiera de la frontera de eficiencia, J, por ejemplo,
define el conjunto de posibilidades a las que se enfrenta el
inversionista. Este conjunto sirve como un vector de escala a lo largo
del cual puede medirse la proporcin en la que el inversionista coloca
sus recursos. Por ejemplo, supongamos que el inversionista decide
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combinar el activo libre de riesgo (rf) con el activo riesgoso J, el


conjunto de combinaciones que enfrenta es la lnea recta desde rf
hasta J. Si el inversionista eligiera el punto a, la distancia rf - a
representara la proporcin invertida en el activo riesgoso, siendo el
complemento a - J la proporcin invertida en el activo libre de riesgo.
Si el inversionista hubiera elegido el punto rf como punto de inversin,
habra invertido la totalidad en el activo libre de riesgo.

FIGURA 18. Definicin del Punto de Mercado


E[R]

d
L
c K
b J
a

rf


Pero, elegir el activo riesgoso J para combinarlo con el activo libre de
riesgo es lo mejor que puede hacer el inversionista? Partiendo de una
cantidad de riesgo dado (0), es posible alcanzar un mayor
rendimiento asociado a ese nivel de riesgo, por ejemplo el punto b,
con slo modificar la combinacin de activos elegida desde J hasta K.
No obstante, an es posible alcanzar un mayor rendimiento dado el
nivel de riesgo.
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E[R] FIGURA 19. Primas por Riesgo


RJ J

Prima por riesgo


no sistemtico o
M
E[RM] riesgo especfico

rf
Prima por riesgo
sistemtico o
riesgo de mercado


M J

El mayor rendimiento que se puede alcanzar dado el nivel de riesgo,


ser el generado por el conjunto de activos determinado por el rayo
que parte del punto rf que es tangente a la frontera de eficiencia. Este
punto representado en las Figuras 18 y 19 por M es denominado la
cartera de mercado o market point, esto no quiere decir que
todos y cada uno de los agentes que participan en el mercado eligen
esta cartera, sino que todos, actuando en forma conjunta se
comportan como si se ubicaran all.

3.7. LNEA DE MERCADO DE CAPITALES (LMC)

La lnea que parte de rf hasta el punto de tangencia con la frontera de


eficiencia se denomina Lnea de Mercado de Capitales y representa
los pagos que el mercado reconoce al inversionista por el riesgo
asumido en la inversin financiera que realiza, dada una tasa del activo
libre de riesgo.

Para derivar la lnea de mercado de capitales se tiene que la


interseccin con el eje de rendimientos esperados es rf , la pendiente
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de la recta viene dada por la relacin que representa el precio del


riesgo: ([RM- rf ]/M).

Este anlisis presenta varias consideraciones trascendentales:

Se establece una relacin positiva entre el rendimiento esperado


y el riesgo asociado a la inversin realizada.
El rendimiento esperado se puede separar en dos partes: una es
el pago de una prima por el riesgo sistemtico o riesgo de
mercado que viene dada por la tasa del activo libre de riesgo,
este es el rendimiento mnimo exigido para cualquier inversin
financiera.
Y la otra parte es una compensacin por el riesgo especfico (J),
que se puede separar a su vez en dos partes: el precio del riesgo
(la pendiente de la recta : [RM- rf ]/ M) y la cantidad de riesgo
(J).

La lnea del mercado de capitales ser entonces:

E[ RM ] r f
E[ R j ] = r f +
M
j

La ecuacin anterior contiene una nica variable: el riesgo del activo


en estudio J. Por ejemplo, en el caso del activo J, el rendimiento
esperado RJ es igual al rendimiento libre de riesgo (rf), ms ([RM- rf ]/
M) x J que es el riesgo asociado a J.

3.8. VENTAJAS DE LA DIVERSIFICACIN EN EL MERCADO DE VALORES

Si la diversificacin entre activos riesgosos genera beneficios para los


inversionistas aversos (conservadores o temerarios), la existencia de
un activo libre de riesgo potencia an ms dichos beneficios. Al
permitir a los inversionistas combinar el activo riesgoso con el activo
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libre de riesgo, ambos tipos de inversionistas pueden alcanzar curvas


de indiferencia ms altas y adems se podra prestar y pedir
prestado.

Por ejemplo, en la Figura 20 se simula a inversionistas aversos-


conservadores (cuyas curvas de indiferencia vienen dadas por Y) pasan
de F a F, eligiendo una mayor proporcin de activos libres de riesgo
(distancia F - M) dado que aprecian mucho la seguridad. Los aversos-
temerarios pasan de la curva I0 a I1 (del punto E al E), para alcanzar
esta posicin el inversionista debi invertir ms en el activo riesgoso
(inversin total igual a la distancia rf - E), que es mayor que rf M,
proporcin mxima posible de inversin para l.

Esta situacin permite plantear lo que se ha dado en llamar el


teorema de la separacin, en donde se establece que las decisiones
en cuanto a las proporciones en las cuales se realizan las inversiones,
son independientes del nivel de riesgo.

Esto plantea la posibilidad de analizar el fenmeno de la


intermediacin financiera como un proceso en el cual el mercado
permite la transformacin de recursos al interior de una organizacin
econmica. Aqu, el mercado (lo que se refleja por medio del Lnea de
Mercado de Capitales), acta como un equilibrador walrasiano
permitiendo que las inversiones en el activo libre de riesgo se
visualicen como prstamos y las proporciones en exceso invertidas en
el activo riesgoso por los inversionistas temerarios se vean como
deudas que se adquieren en trminos del activo libre de riesgo para
invertirse en el activo riesgoso, vindose estas inversiones como
compras apalancadas.

De esta manera, al afirmarse que las inversiones en el activo libre de


riesgo vienen a ser una especie de prstamo y las inversiones ms all
del 100% en el activo riesgoso, compras apalancadas; se puede
afirmar, tambin que la Lnea de Mercado de Capitales se transforma
en el mecanismo mediante el cual los agentes pueden prestar y pedir
prestado. Esto slo es posible si existe una tasa libre de riesgo de
referencia, que viene a compensar a los inversionistas por el riesgo de
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mercado introducido por la incertidumbre de realizar inversiones


financieras.

En equilibrio, los flujos de prstamo y de deudas deben ser


equivalentes, lo cual no quiere decir que en trminos de las
proporciones se d la igualdad. Por ejemplo un inversionista
conservador que posee una riqueza financiera de $100 MM, decide
invertir el 20% en activos libres de riesgo ($20 MM), en trminos de
flujo podra ser equivalente a la deuda que est adquiriendo un
inversionista temerario que posee una riqueza de $40 MM, con un 50%
de apalancamiento ($20 MM).

FIGURA 20. Equilibrio de Mercado

E[R] I1
Y1 E
Y0

E
Compra
E[RM] Apalancada
M

F
rf
F

Solucin de
Esquina

En el planteamiento que se desprende del anlisis de la Figura 20, la


existencia de una nica Lnea de Mercado de Capitales, sugiere la
ausencia de fricciones o costos de intermediacin; si stos existieran
las tasas a las que se presta diferira de la tasa a la que se pide
prestado; es decir habra una tasa pasiva y una tasa activa. En este
caso las pendientes de referencia para los inversionistas cambiaran. La
tasa de referencia para los inversionistas que prestan (invierten en el
activo libre de riesgo) sera ms empinada y la tasa de referencia para
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los que se endeudan sera ms baja. En ambos casos, los


inversionistas reducen su nivel de satisfaccin, alcanzando un mejor
nivel de satisfaccin, como se aprecia en la figura que sigue.

FIGURA 21. Margen de Intermediacin Financiera

E[R] E
E0

rACTIVA
F
Intermediacin
Margen de

rf F0

rPASIVA

De esta manera, el margen de intermediacin vendr a ser una especie


de impuesto que debe cancelarse en proporcin a la elasticidad de las
ofertas y demandas de recursos. El que presta ver ahora una menor
tasa y esto har que su punto de equilibrio de desplace desde F a F0,
en una curva de indiferencia ms baja; en el caso de los que piden
prestado, el precio de riesgo (E[RM] rf) es ahora menor, por lo que
sus posibilidades tambin se vern reducidas y el punto de equilibrio
pasar de E a E0, en una curva de indiferencia ms baja.

3.9. ANLISIS DE ESTTICA COMPARATIVA:


CAMBIOS EN LA TASA LIBRE DE RIESGO

La tasa libre de riesgo y los valores de mercado son parmetros; sin


embargo, si se modifica la tasa libre de riesgo tambin lo harn las
condiciones de mercado (cambia el punto de mercado a lo largo de la
frontera de eficiencia).

Si aumentara la demanda por activos libres de riesgo (mercado


predominantemente averso-conservador), el emisor del activos libre de
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riesgo podra bajar su tasa de rf a rf (Figura 14), el punto de mercado


se desplazara hacia la izquierda (de M a M), lo cual coincide con el
aumento en el precio del riesgo (pendiente de la lnea de mercado de
capitales) debido a que los activos riesgosos deben ofrecer un premio
mayor para atraer inversionistas.

FIGURA 22. Variaciones en la Tasa Libre de Riesgo


E[R]

M
M

M
rf

rf

rf

Por el contrario, si la tasa del activo libre de riesgo aumenta de rf a rf,
lo que indica que existe una relativa carencia de recursos dirigidos
hacia este tipo de activos, la poca liquidez de este mercado obliga a los
emisores de activos financieros libres de riesgo a aumentar sus tasas.
Esto indica que el mercado se ha vuelto relativamente averso-
temerario, pues las compensaciones por riesgos adicionales exigidos
por el mercado han disminuido (pendiente de la lnea de mercado de
capitales se ha aplanado), permitiendo que el punto de mercado se
desplace hacia la derecha de M a M.

El hecho de que el mercado se haya convertido en uno donde


predominan ya sean los aversos-conservadores (en caso de que la tasa
libre de riesgo haya disminuido) o los aversos-temerarios (en caso de
que la tasa libre de riesgo ya aumentado) propicia la introduccin de
un nuevo concepto: la tolerancia al riesgo que muestre el mercado.
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EJERCICIOS PROPUESTOS
Los siguientes se proponen como un proceso de verificacin de los conocimientos
adquiridos, con el propsito de que el lector pueda calibrar su nivel de aprehensin
de la materia vista.
I. Definir lo siguientes conceptos (en caso de duda puede remitirse al listado de
trminos al final del documento)
a. Aversin al riesgo
b. Inversionista neutral al riesgo
c. Grado de aversin al riesgo
d. Curva de Indiferencia
e. Orden de las Preferencias
f. Tasa Marginal de Sustitucin de Rendimiento por Riesgo
g. Equilibrio Individual
h. Market Point o Cartera de Mercado
i. Lnea de Mercado de Capitales
j. Equilibrio de Mercado
k. Activo Libre de Riesgo
l. Precio del riesgo

II. Comente la validez de las siguientes afirmaciones

a. Ningn inversionista, actuando racionalmente, se ubicar en un punto a la


derecha del market point.
b. En un mundo de aversos conservadores el precio del riesgo sera mayor que
en un mundo de aversos temerarios.
c. Los activos debern alinerase sobre la Lnea de Mercado de Capitales, si no,
los excesos de oferta y demanda hara que esto se diera.
d. El market point es observable en forma ex post.
e. Nadie es averso o amante al riesgo siempre, todo dependen del monto
involucrado en la decisin.
f. Si no existe el activo libre de riesgo es imposible definir una lnea de
mercado de capitales, luego ser imposible prestar o pedir prestado.
g. Una compra apalancada representa una situacin de riesgo tal que es
imposible que un inversionista averso participe de ellas.
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4. EXTENSIONES AL MODELO BSICO

4.1. MODELO UNIFACTOR: ASPECTOS TERICOS DEL CAPM

Partiendo del modelo de equilibrio de mercado derivado de la teora de


la seleccin de carteras, es posible establecer un modelo que explique
la forma en la que se determinan los precios de las acciones, para esto
es necesario establecer una serie de supuestos:

1. La informacin relevante acerca de los precios es gratis y todos


los participantes en el mercado tienen igual posibilidad de acceso
a ella.
2. No existen fricciones de ningn tipo en el mercado que impidan a
los inversionistas el portafolio que ellos desean. La carencia de
estas fricciones implican que no existen costos de transaccin;
los activos financieros son infinitamente divisibles, no hay
impuestos de ningn tipo y los oferentes son tomadores de
precios.
3. Existe un activo libre de riesgo y las personas pueden prestar y
pedir prestado a una tasa constante de este activo (rf ).
4. Existe un slo periodo.
5. Los inversionistas son predominantemente aversos al riesgo y
buscan maximizar la utilidad esperada de su riqueza, esto quiere
decir que las curvas de indiferencia tienen pendiente positiva y
son convexas con respecto al origen.
6. La distribucin de los rendimientos son normales.

Dada esta serie de supuestos, es posible establecer qu ocurrira en el


mercado si apareciera un nuevo activo en el mercado que no estuviera
sobre la lnea de mercado de capitales.

La siguiente Figura muestra los activos H y L que no se encuentran


sobre la lnea de mercado de capitales (LMC). En el caso del activo L,
el rendimiento ofrecido no es suficiente para compensar el riesgo
asumido en comparacin a lo que el mercado est dispuesto a
reconocer. Esto produce que la demanda por este activo sea escasa,
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haciendo que el precio del activo disminuya lo suficiente para


aumentar el rendimiento esperado hasta situarse sobre la LMC.

FIGURA 23. Equilibrio en el Mercado de Activos


E[R]
H
LMC

G
RM K M

rf
L

0
M

Lo contrario ocurre con el activo H, que se encuentra por encima de lo


que el mercado est dispuesto a pagar por el nivel de riesgo
relacionado con dicho activo. En este caso el exceso de demanda
provoca que el precio aumente, lo que hace que el rendimiento
disminuya hasta G, siendo congruente con lo que el mercado est
dispuesto a pagar por el nivel de riesgo asociado.

De esta manera, en un mercado con libre movilidad (sin fricciones) y


con perfecta informacin, los activos tendern a alinearse a lo largo de
la LMC.

En trminos generales, el rendimiento esperado de una accin viene


dado por la suma de los rendimientos percibidos por las ganancias de
capital (diferencia entre el precio de venta y el de compra) y de los
dividendos esperados, lo cual puede expresarse como:

Pi ,t +1 Pi ,t Di ,t +1
Ri* = E[ Ri ,t +1 ] = +
Pi ,t Pi ,t
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Despejando Pi,t se obtiene:

Pi ,t +1 + Di ,t +1
Pi ,t =
1+ K

La frmula anterior demuestra que el precio actual de una accin es


igual al valor presente del precio esperado y de los dividendos
esperados. Un aumento en el rendimiento mnimo exigido o tasa de
descuento (K) reduce el precio actual del instrumento de capital.

Este planteamiento permite establecer los riesgos relativos de los


activos ya no con respecto al portafolio del cual forman parte, sino con
respecto al portafolio de mercado, es decir:

i
i ,M =
M

Tomando en cuenta esta formulacin la recta del mercado de capitales


se convierte en lo que se denomina la Lnea del Mercado de
Valores, que se puede expresar como:

E [ Ri ] = r f + [E [ R M ] r f ] i , M

El espacio cartesiano ya no sera el espacio de media-varianza, sino un


espacio de rendimiento-riesgo relativo. Este modelo fue desarrollado
por Sharpe (1961, 1964) y se denomina Modelo Unifactorial debido
a que el nico factor que explica el comportamiento del rendimiento
del activo en cuestin es el rendimiento de mercado. Luego Lintner
(1965) y Mossin (1966) hicieron extensiones al mismo.

4.1.1. COMPONENTES DE LA LNEA DEL MERCADO DE VALORES

La formulacin bsica permite hacer un anlisis de los distintos


componentes de la Lnea de Mercado de Valores:
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E [ Ri ] = r f + [E [ R M ] r f ] i , M

rf Sigue siendo la prima por el riesgo sistemtico y se puede aproximar


por el rendimiento de los valores del emitidos por gobierno.
E[RM] Es el rendimiento de una cartera de mercado y se puede determinar por
las variaciones de un ndice accionario como el Dow-Jones o Standar &
Poors.
i,M Es la cantidad de riesgo relativo con respecto al mercado, la sumatoria
de los i,M es igual a 1 (M = 1).

Para estimar i,M se utiliza el Mtodo de los Mnimos Cuadrados


Ordinarios (MCO), un modelo estadstico para lograr el mejor ajuste
de un conjunto de observaciones por medio de una relacin funcional
lineal o linealizable, as, mediante la regresin lineal simple se
obtendra:

Ri ,t = + i RM ,t + i ,t

Donde:

Es la tasa de crecimiento vegetativo (tasa de cambio esperada en el precio


del instrumento independientemente de lo que ocurra en el mercado).
Es el riesgo relativo del instrumento con respecto al portafolio de mercado.
Representa el grado de sensibilidad o respuesta del retorno del instrumento
al retorno de mercado.

En la Figura siguiente el es igual a 0,5 lo que significa que


independientemente de que cambia la rentabilidad del mercado, este
instrumento tiene un rendimiento de 0,5 por perodo de tiempo. El
valor de = 1,3 indica que cada vez que el ndice de precios de
mercado cambia en un 1%, el rendimiento de estas acciones cambia
en 1,3%.
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FIGURA 24. Definicin de y


Ri=Cambio en el Precio
de la accin i

=1.3

=0.5

0 RM=Cambio en el
Indice de Mercado

Adicionalmente es necesario analizar dos elementos de la regresin


para hacer una correcta interpretacin de los resultados:

A. La consistencia de las betas: Es necesario realizar pruebas de


heteroscedasticidad de las poblaciones de datos y verificar que las
varianzas de las observaciones no varan sustancialmente.
B. Uso del libro de las betas: Las casas de bolsa realizan
regresiones de distintas acciones con respecto al rendimiento del
mercado. Los parmetros de la regresin ( y ) se presentan en
una tabla, as como algunos estadsticos de gran utilidad como: el
coeficiente de correlacin (r2), la desviacin tpica de los residuos e
incluso las desviaciones tpicas de los parmetros y . Es
importante verificar la variabilidad de los valores de los parmetros,
mediante sus desviaciones estndar: y y realizar tests para
evaluar la significancia estadstica.

4.1.2. APLICACIONES DE LOS S

1. El beta se constituye en un ndice particular del riesgo de cada


activo por lo que puede emplearse para jerarquizar las alternativas
de inversin de acuerdo a su riesgo.
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Los s se calculan con datos de los ltimos sesenta meses para


empresas o sectores especficos, tal y como se muestra en el
siguiente cuadro:

SECTOR
Aviacin (transporte) 1,41
Bancos multinacionales 1,19
Bancos regionales 0,98
Bebidas (sin alcohol) 0,85
Bebidas (alcohlicas) 0,83
Qumica (general) 1,01
Cosmticos 0,87
Alimentacin (enlatados) 0,92
Alimentacin (procesados) 0,97
Salud (hospitales) 1,08
Informtica (software) 1,35
Informtica (hardware PC) 1,15
Fotografa 0,85
Restaurantes (cadenas) 1,04
Calzado 0,95
Siderurgia 0,93
Fuente: Merrill Lynch, Global Research Review,
marzo, 1997. Citado por Pascale (1998)

2. Los s proporcionados por cuadros como el anterior pueden


resultar muy tiles en la evaluacin de proyectos, pues brindan
informacin para definir las tasas de descuento de los proyectos
acordes con el riesgo implcito, esto se realiza aplicando la frmula
E [ Ri ] = r f + [E[ R M ] r f ] i , M de la siguiente manera:

rdescto = r f + (rm r f )
3. El rendimiento ofrecido desde el punto de vista de un emisor es un
costo, que puede minimizarse mediante un proceso optimizador que
busque entre las distintas alternativas de financiamiento aquellas
que representen menores niveles de costo y de riesgo. Ejemplo de
esto es la aplicacin de modelos ALM (Asset-Liability Management)
para deudas gubernamentales.
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4. La informacin de los s puede ser empleada con fines de


presupuestacin de capital (forma en que se financia una empresa).

As, el riesgo de una accin ordinaria refleja el riesgo de los activos


reales de la empresa, pero tambin soportan un riesgo financiero
segn la amplitud de la emisin de la deuda que la empresa hace
para financiar sus inversiones reales. Aunque el endeudamiento no
afecta el riesgo o la rentabilidad esperada de los activos de la
empresa, aumenta el riesgo de las acciones ordinarias, motivando a
los accionistas a demandar mayor rentabilidad.

El costo del capital depende del riesgo de mercado de las


oportunidades de inversin de la empresa y se usa como una tasa
de referencia para tomar decisiones. Partiendo de la relacin del
costo de capital:

D E
ractivos = rdeuda + rcapital propio
V V

Siendo D = deuda, E = capital propio y V = valor de la empresa, la


frmula anterior se puede expresar como:

D E
activos = deuda + capital propio
V V

4.1.3. COEFICIENTE DE DETERMINACIN (r2).

Mide el porcentaje de la variacin total de la variable de anlisis


explicada por el modelo de regresin. Su valor est entre 0 y 1
( 0 r 2 1 ). Su formulacin es la siguiente:
n n

( y i y )2 e 2
i
r2 = i =1
n
= 1 n
i =1

(y
i =1
i y)
2
(y
i =1
i y)
2
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El coeficiente de determinacin permite calcular el porcentaje de la


varianza total de los cambios en el precio de las acciones de una
empresa cualquiera, que puede explicarse por los movimientos del
mercado. Por ejemplo, si el r2 de un tipo particular de acciones de una
empresa es del 41%, esto quiere decir que el 41% de su riesgo es de
mercado y el 59% es especfico.

Para determinar la proporcin de riesgo sistemtico y no sistemtico,


conociendo que el riesgo total es igual a la varianza de los
rendimientos, se puede efectuar el siguiente desarrollo:

Var( Ri ) = Var( i + i RM + i )

Dado que Var (i) =0: Var ( Ri ) = Var ( i R M ) + Var ( i )

Es decir: Var ( Ri ) = i2Var ( R M ) + Var ( i )

Segn la frmula anterior, la varianza de los rendimientos (el riesgo


total) es igual a la suma del riesgo sistemtico ( i2Var ( RM ) ), ms la
varianza residual ( Var ( i ) ) que es el riesgo no sistemtico. Entonces
Beta es un ndice de riesgo sistemtico, de esta forma se tiene:

2
i2Var ( R M )
Proporcin de riesgo sistemtico = r =
Var ( Ri )

Var( i )
2
Proporcin de riesgo no sistemtico = 1 - r =
Var( Ri )

Segn esta frmula, el porcentaje de riesgo sistemtico, es medido a


travs del coeficiente de determinacin (r2) de la recta que representa
el modelo de mercado.

Con un r2 pequeo, la posibilidad de obtener beneficios diversificando


es mayor. Sin embargo, esto en algunas ocasiones puede ser falso
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debido a que el r2 es una medida del comportamiento de los


rendimientos de un tipo de acciones con respecto del mercado
utilizando un modelo lineal, pero puede que otras especificaciones de
modelos estadsticos brinden una mayor aproximacin a la verdadera
relacin entre los rendimientos de la accin en cuestin y el mercado.

De igual manera, la insuficiencia de los modelos, su mala


especificacin, o la existencia de muestras o poblaciones
heteroscedsticas podran incidir en un pobre desempeo del
coeficiente de determinacin; as como la existencia de
multicolinealidad o autorregresin puede dar la falsa impresin de
valor alto.

4.1.4. EXTENSIONES DEL MODELO CAPM

A. Descuento para el efecto de impuestos

Si todos los inversionistas estuvieran exentos de impuestos o pagaran


todos lo mismos impuestos sobre dividendos y ganancias de capital, las
conclusiones generales del CAPM no se afectaran, Si se dieran
situaciones en las cuales las ganancias de capital fueran gravadas en
forma distinta que los dividendos pagados por las empresas, el
rendimiento esperado antes de impuesto para el activo j, estara en
funcin del beta de la accin del dividendo, de la forma:

E [ R j ] = r f + b j + t (d j r f )

donde b es el coeficiente que indica la importancia relativa del beta, dj


es el rendimiento del dividendo de j y t es la tasa impositiva.

Esta frmula plantea que entre mayor sea el rendimiento del


dividendo, mayor ser el rendimiento esperado del activo antes de
impuestos. Si hubiera en el mercado algn sesgo sistemtico a favor
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de las ganancias de capital el rendimiento esperado depender tanto


del beta como de los dividendos15.

De esta manera, en lugar de tener una lnea del mercado de valores,


se obtiene una superficie del mercado de valores que representa la
relacin tridimensional entre el rendimiento esperado, el beta y el
dividendo, tal y como lo muestra la siguiente figura:

FIGURA 25. Plano de Modelo Bi-factorial

Superficie de mercado
de valores
Rendimiento esperado

)
Im (
po ico
rte t
de m
ld ste
ivid
en Si
do go
( dj ) ies
R

B. e inflacin
Friend, Landskroner y Losq (1976) extendieron el modelo original
incorporando la inflacin mediante el uso de tasas de rendimiento
reales, el rendimiento esperado del activo i se puede expresar como:

15
Modelo desarrollado por Sharpe y Alexander, 1990.
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E[ Ri ] = r f +
[E[ R ] r f M , ]
M

i ,
M , i ,M
M
2

M , es la covarianza entre E[RM] y la inflacin ().


i , es la covarianza entre Ri y la inflacin.
es la relacin entre el valor nominal de los activos de riesgo y el
valor nominal de todos los activos del mercado.

Puede observarse que de no existir inflacin M , = i , = 0 , la expresin


se igualara con la establecida por Sharpe en el modelo original de
CAPM.

C. La presencia de inflacin

En algunas circunstancias los inversionistas prefieren hacer sus


clculos en trminos reales en vez de nominales, de manera que
descuentan el efecto de la inflacin antes de tomar sus decisiones. El
clculo de la tasa de inters real viene dado por:

(1 + i j )
rj = 1
(1 + )

Donde r es la tasa real, i la tasa nominal y es la inflacin del perodo.


De la frmula anterior. se puede desprender que:

(1 + i j ) = (1 + r j )(1 + )
1 + i j = 1 + r j + + r j
r j = i j + r j
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En economas con tasas de inflacin muy bajas, el trmino: rj tiende a


ser despreciable, por lo que la tasa de inters real puede aproximarse
como la tasa de inters nominal menos la tasa de inflacin:

rj = i j

Si la tasa de inflacin es predecible, los inversionistas exigirn una


prima adicional por concepto de inflacin. Mientras la inflacin sea
predecible no es fuente de incertidumbre, en consecuencia, el riesgo
de un activo puede describirse en trminos de riesgo sistemtico y no
sistemtico, independientemente si se trata en trminos reales o
nominales (Van Horne, 1994).

Pero cuando la inflacin no es predecible, es decir, presenta una alta


volatilidad, los inversionistas no son capaces de anticipar el valor
esperado de la inflacin. En este caso se deber analizar la covarianza
de la inflacin con respecto a la rentabilidad de cada accin.

Se podra esperar que mientras mayor sea la covarianza del


rendimiento de una accin con los cambios no anticipados en la
inflacin, menor ser el rendimiento nominal esperado que exija el
mercado. Se podra expresar el rendimiento esperado de una accin en
funcin positiva de su beta y en funcin negativa de su covarianza con
la inflacin no anticipada de la forma:

,j
E[ R j ] = r f + b j i
2

Donde ( , j ) es la covarianza de la inflacin con el rendimiento del


activo j, i es el coeficiente que indica la importancia relativa de la
covarianza y 2 representa la varianza de la inflacin.

La frmula anterior difiere en forma sustantiva de la frmula:


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[E[ R ]
] r f M ,
M i ,
E[ Ri ] = r f + i,M
M ,
M
2

La distincin se establece en que la sta parte de un anlisis de


regresin en el que se trabaja con rendimientos reales; y la comentada
trata a la inflacin como uno de los regresores que explican el
comportamiento del rendimiento nominal de una accin. En este caso
podra, tambin es posible obtener una superficie del mercado de
valores.

D. Aplicacin a la demanda por dinero


James Tobin (1958) basado en la teora de la preferencia por liquidez
de la demanda por dinero, plantea la utilizacin de este modelo para
explicar el comportamiento de los agentes econmicos ante el riesgo.

Se parte de que el dinero es un activo financiero con un retorno


esperado igual a cero, frente a un activo llamado genricamente bonos
con retornos positivos y con la existencia de riesgos derivados de las
ganancias o prdidas de capital. Adems, se supone agentes
econmicos que en su mayora son aversos y diversificadores. La
pregunta esencial es: Cul es la combinacin ptima entre dinero y
bonos?

Para poder contestar, se parte de una funcin de utilidad que depende


directamente del retorno e inversamente del riesgo de los activos:

U = U ( E[ R ], R ),
U U
> 0; <0
E[ R ] R

M +B
La riqueza del agente viene dada por W = , donde M = dinero, B
P
= bonos y P = ndice de precios.
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La proporcin de bonos dentro del portafolio es igual a b y la


proporcin de dinero dentro del portafolio es igual a (donde a =1-b).

El rendimiento del portafolio es igual a la tasa de inters i pagada por


los bonos por la proporcin de la riqueza mantenida en estos
instrumentos:

E [ R P ] = ib

Siendo g la ganancia o prdida de capital y multiplicando esto por W


en el numerador y denominador de la ecuacin, el rendimiento total es
igual a:

Wib + gbW
= (i + g )b
W

Suponiendo que E[g] = 0 se tiene: E[ RP ] = E [(i + g )b] = E (ib) + E ( gb) = ib

La varianza del portafolio depende de las ganancias de capital y es


igual a:

R2 = b 2 g2

El riesgo es medido por la desviacin estndar: R = b g


R
Despejando b de se tiene: b = ; y reemplazando se tiene: E[ RP ] = i R
g g

La formulacin anterior puede graficarse como:


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FIGURA 26. Determinacin de la demanda por dinero


E [R ] U0

E [R M a x ] S o lo b o n o s

E [R E ]
E

P e n d ie n t e = i/ g
S o lo d in e r o 0 E M ax
P e n d ie n te = 1 / g
bE

Como se puede apreciar en la figura anterior, dada la forma del mapa


de curvas de indiferencia, es posible definir las proporciones de dinero
y de activos riesgosos (bonos) dentro del portafolio del inversionista.
En el punto E el agente invierte tanto en bonos como en dinero.

Si el inversionista fuera un averso-conservador extremo, podra


ubicarse en el origen, donde la proporcin de inversin en bonos es
nula (b = 0). Si fuera un averso-temerario, se ubicara en el punto
donde b = 1 (solo bonos, no mantiene dinero en efectivo). A partir de
aqu, se puede derivar una explicacin de la preferencia por la liquidez
como parte de un comportamiento optimizador del inversionista.

E. Modelo -0 del CAPM

Este modelo fue desarrollado por Black (1972), parte de alterar el


supuesto de la existencia de una tasa libre de riesgo del modelo
CAPM. Partiendo de la posibilidad de que las tasas a las cuales el
agente econmico puede prestar y pedir prestado difieran, se
presentara un quiebre en la lnea del mercado de capitales, como se
aprecia en la siguiente figura:
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FIGURA 27. Aplicacin del Modelo -0


Lnea de mercado
E[R] de capitales

RM B
M
rfb
A
z

rfa

0
M

Observando la Figura anterior, con la tasa (rfa) para prstamos el


punto de tangencia con la cartera de activos riesgosos es A; mientras
que con la tasa para pedir prestado (rfb), el punto de tangencia se
dara en B.

La lnea del mercado de capitales en presencia de un margen de


intermediacin financiera (rfb-rfa) viene dada por los tramos
relevantes de las lneas de mercado de capitales y de la frontera de
eficiencia, en otras palabras es la unin de la lnea que sale de rfa
hasta A, continua hasta B y sigue sobre la recta que parte de rfb desde
B hacia la derecha. El segmento AB es curvo y es parte de la frontera
eficiente del conjunto de oportunidades de los valores con riesgo.
Mientras mayor sea el margen de intermediacin financiera ms
grande ser el segmento curvo.

Si el portafolio de mercado (M) est en el segmento AB, es posible


utilizar un portafolio beta cero en lugar del activo libre de riesgo del
modelo de precios de acciones. Al trazar una recta tangente a alguno
de los puntos en el segmento curvo AB como M, esta intercepta al eje
vertical en el punto z, que representa el rendimiento de un portafolio
beta cero, denominado as porque no tiene covarianza con el
portafolio de mercado.
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De acuerdo con las preferencias, los inversionistas tendrn alguna


combinacin del portafolio beta cero y el de mercado (M). La lnea
continua desde z pasando por M denota las posibilidades de prestar y
pedir prestado a la tasa libre de riesgo. As el rendimiento esperado
para un activo especfico j sera:

E [ R j ] = z + (E [ R M ] z ) j

Donde z es el rendimiento esperado asociado con un activo beta cero.

Black (1972) afirma que el CAPM puede funcionar aun y cuando no


exista una tasa libre de riesgo, esto porque basta con encontrar un
activo que tenga covarianza cero con el portafolio riesgoso de
mercado, es decir un portafolio beta cero.

En la prxima figura, el punto P0 representa el portafolio beta cero de


menor varianza entre los seleccionados que no estn en la frontera de
eficiencia, este dominar a otros como P1 que tienen mayor varianza.
De esta forma z ser de todos los beta cero el de menor varianza.

FIGURA 28. Aplicacin del Modelo -0

Lnea de mercado
E[R] de capitales -0

P0 P1
z

P0 P1

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El rendimiento del portafolio beta cero se infiere de los rendimientos


de los activos de capital considerados para el anlisis, por lo general se
parte de los dividendos futuros de una muestra grande de compaas
que representen adecuadamente el portafolio de mercado. Al obtener
la tasa de descuento que iguala la corriente esperada de dividendos
con el precio actual de las acciones se obtiene el rendimiento esperado
para cada una de las acciones de la muestra (que sera la tasa interna
de retorno (TIR) para cada caso). Con las TIR y los beta de cada
activo se obtiene, mediante regresin lineal, una recta a la que se
denomina la Lnea de Mercado de Valores Beta Cero o la Lnea
de Mercado de Valores Emprica, el valor correspondiente a la
interseccin con el eje vertical el rendimiento beta cero.

F. Otras extensiones

F.1 Costo de las transacciones


La existencia de costos de transacciones lleva a que tanto la recta
del mercado de capitales como la del mercado de valores se
transformen en bandas, cuanto mayores sean los costos de
transacciones, ms anchas sern estas bandas. Dentro de estas no
es rentable hacer transacciones dado que los costos consumen
todo el beneficio. Si bien la evidencia emprica parece mostrar que
los costos de transacciones no tienen una gran importancia, debe
reconocerse que el equilibrio no se dara como expone la teora.

F.2 Expectativas homogneas


El supuesto de expectativas homogneas implica que todas las
inversiones tengan idnticas expectativas sobre los rendimientos
de los activos, sus varianzas y sus covarianzas. Pero, si existen
grandes diferencias de expectativas (heterogneas), tanto la recta
del mercado de valores como la del mercado de capitales se hacen
difusas y por lo tanto las predicciones del rendimiento esperado de
los activos son ms inciertas (Van Horne, 1997).
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G. Anomalas

Existen otras extensiones que reciben el nombre de anomalas aunque


son menos elaboradas que las precedentes, en las cuales se han
establecido una serie de factores que explican en parte el
comportamiento de los rendimientos esperados. Se vern a
continuacin algunas de estas anomalas (Van Horne, 1997): la
liquidez, el tamao de la capitalizacin del mercado, la relacin
precio/ganancia y la razn de mercado a valor en libros.

G.1 Tamao de la capitalizacin del mercado


Se refiere al nmero de acciones en circulacin por su precio de
mercado de cada accin. En algunas ocasiones se manifiesta el
denominado efecto de pequea accin, donde las acciones de
pequea capitalizacin proporcionan un mayor rendimiento que las
de gran capitalizacin, ceteris paribus. Se supone que las acciones
pequeas proporcionan menos utilidad al inversionista y requieren
un mayor rendimiento. La variable de tamao se trata
frecuentemente como el decil en que cae la capitalizacin de
mercado de la compaa en relacin con la capitalizacin del
mercado de otras compaas.

G.2 Efecto de la Liquidez


Se entiende por liquidez, la facilidad de hacer efectivo un activo sin
considerables costos. La liquidez de un instrumento se refleja en el
diferencial entre los precios demandados y ofrecidos en el momento
de la venta.

Se supone que los inversionistas prefieren instrumentos con una


mayor liquidez, por lo que probablemente este puede ser un
regresor que determine parte del comportamiento del rendimiento,
en tal caso, nuevamente se podra describir la relacin como un
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plano o superficie descrita. La expresin matemtica podra


describirse como:

E [ R j ] = r f + b j + j (P jP P jO )

Donde j es el coeficiente que indica la importancia relativa de la


liquidez, medida esta como la diferencia entre el precio demandado
y el ofrecido. Se supone que mientras mayor sea el diferencial
relativo, menor ser la liquidez y viceversa.

G.3 Efectos del precio/ganancia y mercado a valor en libros


Se ha apreciado cierta sensibilidad del rendimiento esperado ante el
comportamiento de la razn precio/ganancias. Manteniendo
constante el beta, los rendimientos observados tienden a ser
mayores para las acciones que tienen una baja razn
precio/ganancias (P/E: Price/Earnings) y menores para las acciones
con una razn P/E alta. El modelo se plantea como:

E [ R j ] = r f + b j + j (P / E j P / E M )

Donde j es el coeficiente que refleja la importancia relativa de la


razn (P/E) de un activo cualquiera; P/Ej es la razn
precio/ganancias del activo j y P/EM es la correspondiente al
promedio ponderado del portafolio de mercado.

Los test realizados demuestran la significancia estadstica de esta


variable, con esta el poder explicativo del modelo se ve
incrementado en forma importante. Una forma de modelar el
comportamiento de esta variable (P/E) es por medio de una similar:
la razn de valor de mercado a valor en libros.
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4.1.5. CRTICAS AL MODELO CAPM

Pese a constituirse en una poderosa herramienta de anlisis financiero,


el modelo del CAPM ha tenido que enfrentar crticas que se han
convertido en fuente de enriquecimiento y difusin de su uso.

1. Los modelos planteados parten de consideraciones ex post y de


aqu se infieren resultados ex ante.

2. Frecuentemente se establece algn proxy de los rendimientos de


mercado, para el caso de los Estados Unidos generalmente se utiliza
el ndice Standard & Poors 500; sin embargo los ndices enfrentan
algunas limitaciones que deben analizarse con cuidado:

La muestra puede ser menor que el nmero de acciones


relevantes.
Las ponderaciones empleadas pueden diferir de las que
conforman el portafolio de mercado.
No se consideran dividendos.
La bursatililidad de algunas acciones puede no ser del 100%.

3. Blume (1971) comprob que el comportamiento de las betas


tienden a 1 con el correr del tiempo, puesto que las empresas
tienden a tener riesgos similares al promedio del mercado. Por lo
tanto, Blume propone hacer el siguiente ajuste al beta histrico:

2 ,i = a + b 1,i

donde 2,i y 1,i son betas histricos con un perodo de


distanciamiento, 1,i es el ms antiguo. Los parmetros a y b son
estimados a travs del anlisis de regresin y son utilizados para
calcular 3,i

3,i = a + b 2,i
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Las investigaciones de Blume y otros autores han concluido que este


enfoque da un mejor resultado de la beta y de hecho las firmas ms
importantes en pronsticos de betas lo han incorporado en sus
Libros de betas.

4. Los betas en muchos casos no son muy estables debido a varias


causas, una de ellas son los perodos usados para calcular dichos
betas.

5. En varios artculos Roll (1977) ha expuesto que el verdadero


rendimiento del mercado es el formado por todos los activos
incluyendo tanto los financieros (acciones y obligaciones), como
bienes reales y capital humano. El uso de slo una parte de estos
activos para aproximar el rendimiento de mercado, provoca que el
resultado del rendimiento de un activo obtenido por el modelo no
sea correcto. La crtica de Roll establece prudencia al usar el CAPM,
ya que se ha comprobado que los betas tienen fuertes variaciones
dependiendo del ndice accionario que se utilice.

4.2. MODELOS FACTORIALES

Las extensiones al CAPM vistas anteriormente as como las anomalas


consideradas, plantean la apertura del modelo original unifactorial a la
atencin de nuevos factores, que pueden en determinadas
circunstancias, aumentar el valor predictivo y la significacia estadstica
del modelo original. Los modelos ampliados corresponden a un
conjunto que podra denominarse modelos bifactoriales, que en
trminos generales pueden escribirse como:

E [ R j ] = r f + b j ,1 F1 + b j , 2 F2 + j

Donde bj,i es el coeficiente que refleja la importancia relativa del factor


i, j es el trmino de error de la regresin.
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A partir de aqu se plantean dos vertientes de anlisis. La primera es la


planteada por Merton (1973), con sus modelos multifactoriales y la
otra es la desarrollada por Ross (1976): Teora de los Precios de
Arbitraje (APT).

Dentro de la primera, la frmula bsica se ampla a un conjunto de n


factores entre los que se pueden incluir algunos que representen
riesgos extra-mercado como por ejemplo, la posibilidad de que el
inversionista se enfrente a un cambio importante de ingresos que
pueda afectar la negociacin de un instrumento de manera particular,
lo que puede expresarse como:

[
E [ R j ] = r f + j , M [E [ R M ] r f ] + j ,k E [ R Fk ] r f ]
n

k =1

Donde la expresin [E[RF1]-rf] representa la prima correspondiente al


riesgo inducido por el factor F1 no incluido en la prima de riesgo de
mercado. De esta forma, el rendimiento esperado de un activo ser la
sumatoria de una serie de primas por riesgo.

Por ejemplo, tmese el caso de una compaa que cotiza en el


mercado de valores y que produce fertilizantes para pastos empleados
en ganado de leche. Existe un riesgo de mercado y riesgos asociados a
todo lo que es el sector de la industria qumica y otros riesgos
particulares del subsector de fertilizantes, tambin debern incluirse los
riesgos atribuibles al sector lechero, a la zona geogrfica y al clima.

Estos riesgos pueden verse como componentes del rendimiento a


travs de la incorporacin de diferentes primas de riesgo, en otras
palabras se trata de reducir el riesgo a lo que es propiamente el riesgo
de la compaa, habiendo separado los que pueden ser atribuidos al
mercado o a los subsectores con los que la compaa tenga relacin.
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4.3.TEORA DE PRECIOS DE ARBITRAJE (APT)

Este modelo fue desarrollado por Ross (1976) y parte de la misma


consideracin de Merton: la insuficiencia predictiva y explicativa de los
modelos unifactoriales. El punto de separacin se halla en la
consideracin de los factores explicativos, Merton visualiza el
rendimiento esperado como una sumatoria de primas por los distintos
tipos de riesgo identificables y Ross asume que todos estos riesgos se
encuentran incluidos en las primas respectivas por riesgos sistemticos
y no sistemticos, en tanto las fuentes de riesgo sean predecibles o
anticipadas.

En otras palabras, las verdaderas causas del riesgo se hallan en los


cambios no anticipados en las variables relevantes del mercado. Se
separa entonces el componente esperado del inesperado de cada una
de las variables relevantes, tratndose de determinar por medio de
mtodos economtricos cules son las variables que puede asumirse
como regresores estadsticamente representativos.

Esta teora parte de la consideracin de que dos activos que posean el


mismo deberan de pagar el mismo retorno, si uno de ellos pagara
menos que el otro, los inversionistas compraran aquel que tenga el
rendimiento ms alto y venderan el que posea el rendimiento ms
bajo, este proceso continuar hasta que los rendimientos se igualen.

De esta forma, lo que habra que determinar es cules son los factores
(predecibles o inesperados) que pueden estar explicando el
comportamiento de los rendimientos (y por tanto de los precios); lo
que podra expresarse de la forma:

K
[ R I ] = 0 + I , J I , J
J =1

Donde i,j es el precio de mercado para el riesgo j que se mide como el


exceso que debe pagarse por encima de la tasa libre de riesgo por el
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riesgo j; i,j es el coeficiente de reaccin del rendimiento del activo i


ante el riesgo j.

El modelo CAPM viene a ser entonces una versin restringida del APT,
lo que ocurre cuando solamente se tiene una variable explicativa del
rendimiento del activo j: el rendimiento de mercado. Roll y Ross (1980)
establecen cinco factores especficos:

Cambios en la inflacin esperada


Cambios no anticipados en la inflacin
Cambios no anticipados en la produccin industrial
Cambios no anticipados en el diferencial entre los bonos de alta y
baja calificacin (prima de riesgo de incumplimiento de los
pagos)
Cambios no anticipados en el diferencial de rendimiento entre los
bonos de largo y corto plazos (la estructura temporal de tasas de
inters).

Lo que podra expresarse matemticamente siguiendo el mismo orden


como:

[ Ri ] = 0 + i ,1 + i , 2 U + i ,3 UPIBI + i , 4 U + i ,5 U

De acuerdo con este modelo, los inversionistas tienen distintos niveles


de aversin al riesgo, as cada inversionista formula un portafolio de
valores segn su aversin a cada riesgo en cada uno de los cinco
factores.

Ms recientemente, Sorensen, Mezrich y Thum (1989) desarrollaron


para Salomon Brothers el Modelo de Riesgos Atribuidos, donde se
incluyen algunos otros factores (especialmente de ndole
macroeconmica) que afectan sistemticamente los rendimientos
esperados de las acciones, tales como el crecimiento econmico de
largo plazo, el ciclo de corto plazo de los negocios, cambios del dlar
frente a otras monedas y un beta residual de mercado.
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EJERCICIOS PROPUESTOS
Los siguientes se proponen como un proceso de verificacin de los conocimientos
adquiridos, con el propsito de que el lector pueda calibrar su nivel de aprehensin
de la materia vista.

I. Definir lo siguientes conceptos (en caso de duda puede remitirse al listado de


trminos al final del documento)

a. Lnea de Mercado de Valores


b. Modelo Unifactorial
c. Mtodo de Mnimos Cuadrados Ordinarios
d. Beta
e. Alfa
f. Coeficiente de Determinacin
g. Modelos Multifactoriales
h. Modelo -0
i. Lnea de Mercado Emprica
j. Modelo APT
k. Riesgos extra-mercado
l. Modelo de Riesgos Atribuidos

II. Comente la validez de las siguientes afirmaciones

a. Siempre convendr tener dentro del un portafolio activos cuyos coeficientes


de correlacin sean bajos, pues ello es indicativo de la presencia de bajos
niveles de riesgo diversificable.
b. El modelo CAPM es eficiente solamente n forma ex post.
c. El beta ha muerto!. Eugene Fama
d. Es imposible que exista un valor de beta menor que cero.
e. Mientras menor sea el coeficiente de determinacin que posea un activo,
mayores son las posibilidades de diversificacin que ofrecer.
f. El APT es un caso general del que el CAPM es un caso particular.
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III. Ejercicios

1. Dos componentes de un portafolio eficiente (es decir que se encuentran sobre


la Lnea del Mercado de Valores) tienen retornos esperados de 5% y 10%. Las
betas de estos componentes con respecto al portafolio de mercado son de 0.25
y de 1.50 respectivamente. Qu retorno esperado debera tener una accin
cuya beta respecto al portafolio de mercado es de 0.5 para formar parte de la
Lnea de Mercado de Valores. Explique en detalle su respuesta.

2. En un mundo en que se cumple el CAPM, existe una empresa sin deuda que
compite en el rubro metal mecnico. Los activos de la empresa tiene un beta
de 1.2. El premio por riesgo del portafolio de mercado es de 10% y la tasa libre
de riesgo es de 5%. La empresa est estudiando la posibilidad de invertir en un
proyecto en el sector construccin, con un retorno esperado de 15%.
2.1. El gerente general de la empresa no quiere aceptar el proyecto porque
considera que la rentabilidad ofrecida por el proyecto es muy baja. Qu
opina Usted? (solo se le piden consideraciones generales.
2.2. Un estudio ha demostrado que el proyecto en cuestin, en caso de ser
aceptado, reducira la desviacin estndar del retorno de los activos de la
empresa en un 10%. Es esta evidencia suficiente (unida a la del enunciado)
como para decidir aceptar o rechazar el proyecto? Debe aceptarse?
2.3. La covarianza de los retornos futuros del proyecto con el portafolio de
mercado es igual a un 80% de la covarianza de los retornos de los activos
originales de la empresa con el retorno de mercado. Qu retorno le exige Al
nuevo proyecto? En definitiva, conviene aceptarlo?

3. El retorno esperado que combina al activo libre de riesgo y el activo del punto
tangencial de eficiencia es de 25%, el retorno esperado se calcula bajo los
siguientes supuestos:
La tasa libre de riesgo es 5%
El retorno esperado del portafolio de mercado es de 20%
La desviacin estndar del portafolio de mercado es 4%

En este ambiente, Qu tasa de retorno va a esperar un activo financiero que


tiene una correlacin de 0.5 con el mercado y una desviacin estndar del
2%?
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REVISIN DE CONCEPTOS IMPORTANTES


Los que siguen son algunos conceptos que el lector debe dominar luego del
estudio de esta nota tcnica.

ACTIVO LIBRE DE RIESGO: es un activo cuya variabilidad de su rendimiento es cero.


Tambin es llamado Activo Arrow - Debreu.
ALFA (): representa una medicin del cambio en el precio de un instrumento
(proxy del rendimiento) ante cambios en los precios del mercado (proxy del
rendimiento del mercado); es denominado el cambio vegetativo en el precio
del instrumento, pues se debe a consideraciones distintas de las consideradas
en el modelo del cual forma parte.
AMANTE DEL RIESGO: se dice de un inversionista para el cual el riesgo es una
cualidad de un activo financiero que le produce satisfaccin. Tcnicamente se
dice que un amante al riesgo es aquel inversionista que acepta un juego
limpio.
AUTOCORRELACIN: se dice del problema estadstico de que los valores de los
residuos de estimacin estn correlacionados entre s.
AVERSIN AL RIESGO: es aquella actitud de parte de un inversionista en la que
manifiesta su reticencia a asumir posiciones de riesgo, dado que el riesgo le
produce perjuicio y estara dispuesto a aceptar el riesgo solamente si recibe a
cambio una mayor cantidad de rendimiento para compensar el mayor riesgo
asumido.
BETA (): representa una medicin del riesgo relativo, ya sea con respecto a un
portafolio especfico (i,P) o con respecto al portafolio de mercado (i,M).
BETA DE BLUME: es un ajuste propuesto por Blume para incorporar la informacin
de las regresiones pasadas en la determinacin del beta.
BIENES HEDNICOS: se refiere a aquellos bienes econmicos cuya demanda est
relacionada con las caractersticas que conforman el bien, antes que el bien
mismo. Se dice, por ejemplo, que las operaciones financieras constituyen
bienes hednicos pues son demandados por sus caractersticas como la
rentabilidad, el riesgo, la liquidez, etc.
CARTERA RIESGOSA PTIMA: es la mejor de las carteras riesgosas, es tambin
denominada la cartera de mercado o market point.
COEFICIENTE DE ASOCIACIN LINEAL ( ): es una medicin de lo que representa la
variabilidad simultnea entre la variabilidad global conjunta; es tambin
llamado coeficiente de correlacin muestral y asume valores que
corresponden al rango entre 1 y 1, inclusive.
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COEFICIENTE DE DETERMINACIN (r2): es una medida que representa la proporcin


de la variabilidad de una muestra de observaciones que es explicada por un
modelo estadstico; es tambin llamado coeficiente de regresin y asume
valores entre 0 y 1, inclusive.
COEFICIENTE DE VARIACIN (CV): es una relacin entre la desviacin estndar y el
promedio de una muestra o conjunto de observaciones. En una medida del
riesgo relativo pues define cuntas unidades de riesgo hay por unidad de
rendimiento.
COEFICIENTE DE VARIACIN DINMICO: se refiere al cociente ente el riesgo relativo
de un activo con respecto a un portafolio y el rendimiento relativo de un
activo con respecto a su portafolio.
COMPRA APALANCADA: es aquella situacin de equilibrio individual en donde la
temeridad del inversionista le lleva, como parte de su proceso optimizador, a
ubicarse en situaciones en las que se endeuda en el activo libre de riesgo
para adquirir ms del activo riesgoso.
COVARIANZA ( X,Y) : es un estadgrafo que permite tener una medida de la forma
en que dos series de datos varan en forma conjunta.
CONSISTENCIA DE LOS BETAS: se refiere al anlisis que be hacerse para verificar que
de muestra en muestra el valor de las betas es relativamente estable. Puede
hacerse por medio de un estudio de los coeficientes de variacin de las betas
y de los intervalos de confianza.
CURVA DE INDIFERENCIA: Es un arreglo geomtrico que representa aquellas
combinaciones de rendimiento y riesgo que significan para el inversionista el
mismo nivel de satisfaccin.
DESVIACIN ESTNDAR (): es la raz cuadrada de la varianza. Representa cul es
el desvo promedio de las observaciones con respecto a la medida de posicin
central.
DESVO TPICO: desviacin estndar.
DIVERSIFICACIN DEL RIESGO: es aquella estrategia de inversin que procura
establecer la forma adecuada de inversin con el propsito de disminuir el
riesgo de una cartera de inversiones.
EFICIENCIA DEL MERCADO: se refiere a la capacidad que tiene el mercado de
transformar la informacin en variaciones en los precios. Cuando el nivel de
eficiencia del mercado es alto se habla de una situacin de eficiencia fuerte.
EQUILIBRIO DE MERCADO: es aquella situacin en la que los inversionistas se
ubican a lo largo de la Lnea de Mercado de Capitales, logrando, cada uno de
ellos su equilibrio en forma individual.
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EQUILIBRIO INDIVIDUAL: es aquella situacin que alcanza un inversionista en


donde la forma en que est dispuesto el inversionista a intercambiar riesgo
por rendimiento es la misma en la que tecnolgicamente lo puede hacer
(vase tambin: solucin de equina, compra apalancada).
ESPACIO DE MEDIA VARIANZA: es un espacio cartesiano en donde se representan
los activos financieros como el conjunto de dos caractersticas bsicas: el
rendimiento (asociado a la media muestral) y el riesgo (definido como la
desviacin estndar de la muestra).
ESPERANZA MATEMTICA (E): es el promedio ponderado de los valores esperados
del rendimiento por su respectiva probabilidad de ocurrencia, representa el
primer momento de la funcin de densidad.
ESTADO DE LA NATURALEZA: es uno de los posibles eventos que se verificaran al
observar un determinado resultado.
FRONTERA DE EFICIENCIA: es un arreglo geomtrico que representa aquellas
combinaciones de rendimiento y riesgo en donde se cumple la condicin
tecnolgica de estar maximizando el rendimiento, sujeto a un nivel de riesgo
dado; o, alternativamente, de estar minimizando el riesgo, sujeto a un nivel
de rentabilidad dada.
GRADO DE AVERSIN AL RIESGO: es lo que determina cun averso al riesgo es un
inversionista, est asociado a la pendiente de la curva de indiferencia, es
decir, la tasa marginal de sustitucin subjetiva de riesgo por rendimiento.
HETROSCEDASTICIDAD: se dice del fenmeno estadstico en que la variabilidad de
las observaciones no es fija sino que cambia de muestra en muestra.
INCERTIDUMBRE: es una situacin en la cual se desconocen los posibles resultados
y las probabilidades de ocurrencia de los mismos.
NDICE ACCIONARIO: es un indicador para medir el comportamiento de los precios
de un conjunto de activos financiero que forman parte de un portafolio
especfico, definido como representativo del mercado.
INGENIERA FINANCIERA: es el proceso de diseo de instrumentos financieros con
un objetivo especfico.
INVERSIONISTA CONSERVADOR: se dice de aquel inversionista cuya preferencia est
sesgada a la seguridad y solo estara dispuesto a asumir riesgo adicional si la
tasa de rendimiento ofrecida a cambio fuera muy alta.
INVERSIONISTA TEMERARIO: se dice de aquel inversionista cuya preferencia est
sesgada hacia el rendimiento y que estara dispuesto a asumir posiciones de
mayor riesgo con tal de recibir aun cuando fueren pequeas cantidades
adicionales de rendimiento.
JUEGO LIMPIO: es aquel en el que la esperanza matemtica es cero.
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LIBRO DE LOS BETAS: es un arreglo en el que se condensa la principal informacin


sobre los elementos que componen el Modelo CAPM: betas, alfas,
coeficientes de determinacin y otros estadfragos tiles para el anlisis de
las bondades estadsticas del modelo.
LNEA DE MERCADO DE CAPITALES (LMC): se refiere al arreglo geomtrico que
representa la relacin funcional entre la cantidad de riesgo asumida y el
rendimiento correspondiente; representa lo que el mercado est dispuesto a
pagar por una respectiva cantidad de riesgo.
LNEA DE MERCADO DE CAPITALES EMPRICA: es la lnea de mercado que se obtiene
al implementar el Modelo -0 de Black.
LNEA DE MERCADO DE VALORES (LMV): es un arreglo geomtrico que representa la
relacin funcional que se establece entre el nivel de riesgo relativo y el nivel
de rendimiento asociado a tal riesgo.
MARGEN DE INTERMEDIACIN FINANCIERA: es la diferencia entre los productos
financieros de un intermediario y sus gastos financieros.
MTODO DE MNIMOS CUADRADOS ORDINARIOS: es una tcnica estadstica que
permite obtener paramtricamente, la lnea de mejor ajuste sobre un
conjunto de datos.
MODELO APT: Modelo de la Teora de los Precios de Arbitraje; establece que los
rendimientos de los activos financieros pueden ser explicados por modelos de
regresin lineal mltiple, en el que intervienen variables anticipadas y
variables no anticipadas.
MODELO -0: es un modelo alternativo al uso del CAPM, para aplicarse en aquellos
casos en los que no existe un activo libre de riesgo, segn este modelo, basta
que el activo de referencia tenga una covarianza nula con respecto al resto
de los activos considerados.
MODELO BI-FACTORIAL: se definen as aquellos modelos que, adems del
rendimiento de mercado, procuran explicar el comportamiento del
rendimiento de un activo considerando otro factor adicional, que puede ser la
razn PER, el valor en libros, el tamaos de la firma, entre otros.
MODELO CAPM: es un modelo que procura definir una relacin funcional entre el
beta de un activo con respecto al mercado y el rendimiento, de manera que
los cambios en el rendimiento seran provocados por sendos cambios en los
precios de los activos.
MODELO DE RIESGOS ATRIBUIDOS: es un modelo desarrollado por Salomn
Brothers, que considera una serie de elementos que afectan el precio de las
acciones como variables explicativas del mismo.
MODELO UNIFACTORIAL: se refiere a aquel modelo que explica el comportamiento
del rendimiento de un activo como una relacin funcional del rendimiento de
mercado.
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MODELOS MULTIFACTORIALES: se refiere a aquellos modelos en los que se tienen


varios factores explicativos del comportamiento de los rendimientos del
mercado.
MULTICOLINEARIDAD: es un fenmeno economtrico que se manifiesta cuando los
datos que se emplean como regresores en un ejercicio de regresin lineal
tienen relacin entre s.
NEUTRAL AL RIESGO: se dice de aquel inversionista para el cual, el riesgo de una
inversin financiera no es una variable que incorpore en su toma de
decisiones.
ORDENAMIENTO DE LAS PREFERENCIAS: se refiere a la forma en la que est
ordenado el mapa de curva de indiferencia. En el caso de un averso al riesgo,
este orden de preferencias establece que el inversionista estara alcanzado
mayores niveles de satisfaccin en tanto su rendimiento sea mayor y su
riesgo menor.
PARADOJA DE ALLOIS: es el planteamiento de que las preferencias al riesgo no son
independientes del monto involucrado en la decisin.
PORTAFOLIO: es un conjunto de activos financieros. Tambin se le denomina
Cartera.
PORTAFOLIO DE MERCADO (M): es aquel conjunto de activos financieros que
representan la forma ptima de combinarlos para maximizar el rendimiento
de la cartera de activos riesgosos, dado una tasa del activo libre de riesgo.
PORTAFOLIOS INGENUOS: se refiere a aquella combinacin de activos financieros
que tiene la cualidad de cada activo se invierte en la misma proporcin.
PORTAFOLIOS INTELIGENTES: se refiere a aquella combinacin de activos
financieros que lograr en propsito de lograr que la proporcin de riesgo
relativo sobre la proporcin de rendimiento relativo sea la misma para cada
activo financiero que forma parte de ese portafolio.
PRECIO DEL RIESGO: es el pago en trminos de rendimiento por unidad de riesgo
asumida por el inversionista al adquirir un activo financiero.
PRIMA POR RIESGO: es la compensacin que recibe un inversionista por la cantidad
de riesgo (absoluto o relativo) asociada a una inversin.
PROBABILIDAD: es un indicador de cun plausible es la manifestacin de un
determinado evento.
PUNTO DE MNIMA VARIANZA: es aquel de la frontera de eficiencia que registra el
menor riesgo posible combinando activos riesgosos.
RENDIMIENTO: es una caracterstica de las inversiones financieras, es el retorno
sobre la inversin que se realiza.
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RENDIMIENTO DE MERCADO: es el rendimiento ofrecido por el portafolio de


mercado.
RENDIMIENTO RELATIVO (i,P): es la proporcin del rendimiento de un portafolio
que es aportado por un activo cualquiera que forma parte de ese portafolio.
RIESGO: es una caracterstica de las inversiones financieras en donde no existe
una plena certeza de la verificacin de los eventos posibles, aunque s se
tiene nocin de un nmero finito de eventos y de sus probabilidades
asociadas. Puede concebirse como la probabilidad de que ocurra un evento
no deseado.
RIESGO ABSOLUTO: es el aporte de un activo al riesgo total de un portafolio.
RIESGO NO SISTEMTICO: es el componente del riesgo que corresponde a las
condiciones propias de un activo financiero. Es tambin denominado Riesgo
Especfico o Riesgo No Diversificable.
RIESGO RELATIVO: es la proporcin del riesgo total de un portafolio que es
aportado por un activo cualquiera que forma parte de ese portafolio.
RIESGO SISTEMTICO: es el riesgo propio de invertir en el mercado financiero y que
corresponde a la incertidumbre generalizada sobre la evolucin de los
macroprecios de la economa: inflacin, tipo de cambio, tipos de inters y el
ciclo de la actividad productiva. Es tambin llamado riesgo de mercado.
SOLUCIN DE ESQUINA: es una situacin en la que el inversionista es tan
conservador que su tasa marginal de sustitucin subjetiva de riesgo por
rendimiento es ms alta que el precio del riesgo ofrecido por el mercado y
por tanto prefiere colocar toda su riqueza en el activo libre de riesgo.
TASA DEL ACTIVO LIBRE DE RIESGO (rf): es el rendimiento pagado por el activo libre
de riesgo, est asociado a la compensacin correspondiente al riesgo
sistemtico; por lo general corresponde al menor rendimiento que se puede
obtener en el mercado por una inversin financiera.
TASA MARGINAL DE SUSTITUCIN SUBJETIVA DE RIESGO POR RENDIMIENTO (TMSS,
R): se refiere a la forma en la cual un inversionista estar dispuesto a
intercambiar riesgo a cambio de rendimiento y mantenerse en el mismo nivel
de satisfaccin. Es la pendiente de la curva de indiferencia y est asociada al
grado de aversin al riesgo del inversionista.
VALOR ESPERADO: se refiere al valor ms probable de ocurrencia en una
distribucin determinada.
VARIANZA (2): es una medida estadstica de la dispersin de los datos; es el
segundo momento de la funcin de densidad. Se obtiene de la suma de los
cuadrados de los desvos de las observaciones con respecto a la medida de
posicin central.
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