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En consecuencia, el nmero de horas que hace indiferentes a ambas alternativas

se determina por:

$36/h = $29/h + $300.000

$7/h = $300.000
h = 42.857

Es decir, si la demanda aumenta por sobre el equivalente a 42.857 horas, convendr

contratar el segundo turno. Si se estima una relacin directa entre horas de trabajo y
produccin, se podra concluir que esta opcin pasa a ser mejor con un incremento de
7% o ms en la demanda.

7.2 Clculo de valores de desecho

Un beneficio que no constituye ingreso pero que debe estar incluido en el flujo de
caja de cualquier proyecto es el valor de desecho de los activos remanentes al final del
periodo de evaluacin.
Si se decide evaluar un proyecto en un horizonte de tiempo de 10 aos, ello no
significa que la empresa tendr una duracin de igual cantidad de aos. Generalmente,
los proyectos se evalan en un horizonte de tiempo distinto de la vida til real o estimada,
y el valor de desecho es lo que representa el valor que tendra el negocio en ese momento.
Por ejemplo, cuando se mide la rentabilidad de un proyecto forestal, en un horizonte de
10 aos, probablemente no habr ningn ingreso relevante en ese lapso, por cuanto los
rboles se encuentran todava en etapa de crecimiento. Sin embargo, el proyecto puede
ser evaluado en ese horizonte, suponiendo un beneficio (que no constituye ingreso) dado
por una estimacin del valor, que se conoce como valor de desecho, que se d a una
inversin forestal con 10 aos de crecimiento. Por lo tanto, para reflejar los beneficios
que el inversionista podr seguir recibiendo a futuro, deber asignrsele un valor a la
propiedad que habr en ese momento.
La teora ofrece tres formas para determinar el valor de desecho. Dos de esos
mtodos calculan el valor de los activos al final del horizonte de evaluacin: uno,
determinando el valor contable o valor libro de cada uno de ellos; y el otro, definiendo
su valor comercial neto del efecto impositivo derivado de cualquier utilidad o prdida
contable que generara una eventual venta. Cabe sealar que si un proyecto se evala a
10 aos y uno de los activos se reemplaza cada cuatro aos, deber estimarse su valor
contable o su valor comercial para dentro de 10 aos, pero con solo dos de uso (se
reemplaz al final del cuarto y del octavo ao). Obviamente, el mtodo comercial solo
podr calcularse cuando existe informacin acerca de cmo y en cunto se transan los
activos usados en el mercado secundario, lo que en innumerables casos es imposible.

Captulo 7 Clculo de beneficios del proyecto 229

Proyectos de inversin. Formulacin y evaluacin

Por ejemplo, no es difcil estimar cunto pierde de valor en el mercado un vehculo,

ya que es frecuente encontrar en la prensa ofertas de venta con uno, dos o ms aos
de uso. Sin embargo, se sabe en cuntos aos se deprecia un silln dental, pero no
existe informacin para determinar en cunto baja anualmente su precio en el mercado.
Ntese que el proyecto no acaba el dcimo ao, por lo que los activos no sern vendidos
en ese momento. Solo se simula la venta para estimar su valor.
El tercer mtodo para determinar el valor de desecho plantea que el valor del
proyecto no es equivalente a la suma de los valores individuales de cada uno de los
activos, sino que corresponde al valor actual de lo que ese conjunto de activos es capaz
de generar como flujo perpetuo.

Figura 7.3
Valores de desecho

Valoracin Valores de Valoracin

de activos desecho de flujos

Mtodo contable: valor libro de los activos =

valor adquisicin depreciacin acumulada

Mtodo comercial: valor de mercado +/ efecto

tributario

Mtodo econmico: valor actual de

un flujo anual perpetuo

7.3 Valor de desecho contable

El valor contable o valor libro corresponde, como ya se mencion, al valor de

adquisicin de cada activo menos la depreciacin que tenga acumulada a la fecha de su
clculo o, lo que es lo mismo, a lo que le falta por depreciar a ese activo en el trmino
del horizonte de evaluacin.
La valoracin por el mtodo contable del valor de desecho se debe efectuar solo a
nivel de perfil, y, ocasionalmente, a nivel de prefactibilidad. Esto ltimo, por cuanto dicho
mtodo constituye un procedimiento en extremo conservador, ya que presume que la
empresa siempre pierde valor econmico en consideracin solo del avance del tiempo.

230
 Nassir Sapag Chain

Por esta razn, y dado que los estudios a nivel de perfil o prefactibilidad permiten
el uso de aproximaciones en su evaluacin, el mtodo contable compensa, con su criterio
conservador, la falta de precisin en algunas estimaciones de costos y beneficios.
Cuando se valore el proyecto por el valor de sus activos, tanto contable como
comercialmente, se deber agregar la recuperacin del capital de trabajo, por constituir
recursos de propiedad del inversionista y corresponder a los activos lquidos que mantiene
la empresa complementariamente a los activos fijos, como por ejemplo los recursos
monetarios de la cuenta caja, las cuentas por cobrar a clientes y los inventarios, tanto
en materias primas como en productos en proceso o artculos terminados.
Cuando se valoran contablemente los activos, es posible encontrar cuatro casos:
1. Que la vida til contable sea mayor que la vida til real.
2. Que la vida til contable sea igual que la vida til real.
3. Que la vida til contable sea menor que la vida til real.
4. Que la vida til contable sea igual que la vida til real y que, adems, coincida con el
horizonte de evaluacin.
Los primeros tres casos tienen una nica solucin, mientras que el ltimo tiene dos
que, si son bien utilizadas, conducen a un mismo resultado.

Ejemplo 7.5
Considere un activo que tiene solo cuatro activos, cuyo valor de adquisicin, aos
a depreciar y vida til real son los siguientes.

Valor de adquisicin Vida til

Activo Aos a depreciar
($) (aos)
A $10.000 5 4
B $4.000 4 7
C $12.000 3 3
D $6.000 5 5

Captulo 7 Clculo de beneficios del proyecto 231

Proyectos de inversin. Formulacin y evaluacin

Si el valor de desecho se calcula al final del dcimo ao y considerando que la nica

forma en que el proyecto sea sustentable hasta la fecha es sustituyendo activos al final de
su vida til real, se deduce que, en ese momento, su valor contable ser el siguiente.

Depreciacin anual Antigedad al ao 10 Depreciacin acumulada Valor contable

Activo
($) (aos) ($) ($)
A $2.000 2 $4.000 $6.000
B $1.000 3 $3.000 $1.000
C $4.000 1 $4.000 $8.000
D $1.200 0o5 $6.000 o $0 $0 o $6.000

En el caso del activo A, se debe considerar que se debe sustituir al final del cuarto
y del octavo ao, por lo que tendr dos aos de antigedad en el momento de calcular
su valor contable.
El activo D, como se reemplaza al final del quinto ao, al final del dcimo ao
habr terminado su vida til real. En este caso, existen dos posibilidades: si se supone
que fue reemplazado por segunda vez al final del dcimo ao, el activo estar nuevo
y, por lo tanto, su valor contable ser 6.000. Pero, si no se consider la inversin de
reemplazo, el activo tendr cinco aos de antigedad, estar totalmente depreciado y
su valor contable ser 0. Si no se consider su reposicin, no habr un egreso por su
reemplazo ni habr valor contable. Si se considera el reemplazo, el flujo mostrar una
inversin de $6.000 y un aumento de igual monto en el valor contable. Es decir, tendr
un efecto de 0, al igual que si no se considera reponerlo.
La suma de los valores libros de todos los activos equivale al valor de desecho
contable.

7.4 Valor de desecho comercial

La valoracin por el mtodo comercial se fundamenta en que los valores

contables no reflejan el verdadero valor que podrn tener los activos al trmino del
periodo de evaluacin. Por tal motivo, se plantea que el valor de desecho de la empresa
corresponder a la suma de los valores de mercado que sera posible esperar de cada
activo, corregida por su efecto tributario.
Obviamente, existe una gran dificultad para estimar cunto podr valer, dentro de
10 aos, por ejemplo, un activo que todava ni siquiera se adquiere. Si bien hay quienes
proponen que se busquen activos similares a los del proyecto con 10 aos de uso y
determinar cunto valor han perdido en trminos reales en ese plazo, para aplicar igual
factor de prdida de valor a aquellos activos que se adquiriran con el proyecto, esta

232
 Nassir Sapag Chain

respuesta no constituye una adecuada solucin al problema, por cuanto no considera

posibles cambios en la tecnologa, ni en los trminos de intercambio ni en ninguna de
las variables del entorno.
Se agrega a lo anterior la enorme dificultad prctica de su aplicacin a proyectos
que tienen una gran cantidad y diversidad de activos, lo que hace que el clculo de sus
valores de mercado se constituya en una tarea verdaderamente titnica. Por esto se
recomienda su aplicacin en proyectos donde la cantidad de activos que se debe valorar
es reducida; por ejemplo, cuando se evala el reemplazo de una mquina, y donde se
pueda tener cierta confianza en la proyeccin de los valores de mercado de esos activos
al final del periodo de evaluacin, en moneda actual.
Cuando se valoran activos, ambos mtodos se pueden combinar. De esta forma,
aquellos activos cuyo valor incide muy poco en el total de la inversin pueden valorarse
contablemente y solo en los de mayor relevancia hacer el esfuerzo de calcular su valor
comercial. En este ltimo caso, es posible diferenciar tres situaciones:
1. Que el valor de mercado sea mayor que el valor contable.
2. Que el valor de mercado sea menor que el valor contable.
3. Que el valor de mercado sea igual al valor contable.

Ejemplo 7.6
Suponga que el proyecto tiene solo los primeros tres activos del Ejemplo 7.5 y que
sus valores de mercado, con la antigedad que cada uno tendr al final del dcimo ao,
son de $7.000 para A, $600 para B y $8.000 para C. El valor de desecho comercial se
calcula de la siguiente forma.

Activo A B C Total
Valor de mercado $7.000 $600 $8.000 $15.600
Valor contable $6.000 $1.000 $8.000 $15.000
Utilidad antes de impuestos $1.000 $400 $0 $600
Impuesto 17% $170 $68 $0 $102
Utilidad neta $830 $332 $0 $498
Valor contable $6.000 $1.000 $8.000 $15.000
Flujo neto $6.830 $668 $8.000 $15.498

Como se puede observar, al hacer los clculos solo sobre la ltima columna se
llega al mismo resultado que si se suman los resultados individuales obtenidos para cada
activo. Esto es as porque, como no se lleva una contabilidad para cada activo, cuando

Captulo 7 Clculo de beneficios del proyecto 233

Proyectos de inversin. Formulacin y evaluacin

uno genera una prdida, esta permite reducir las utilidades ocasionadas por la venta
de otro activo. Mientras la prdida est asociada con un ahorro tributario, la utilidad
aumenta el impuesto.
Si se hubiese vendido solo la mquina A, se habra tenido que pagar un impuesto
de $170. Pero si se venden los tres activos, el impuesto baja a $102. Es decir, la prdida
en B contribuy a reducir la utilidad generada por A y, en consecuencia, a ahorrar un
impuesto de $68.
Cuando no se conoce la disminucin de valor por ao de antigedad, es posible
recurrir a una regla de tres simple, si se tiene al menos un valor de venta conocido con
ciertos aos de antigedad.

Ejemplo 7.7
La antigedad que tendr, al final del dcimo ao, un activo cuya vida til real es de
seis aos es de cuatro aos. Si el valor de adquisicin fue de $1.200, no existe informacin
de su valor de mercado con cuatro aos de uso, pero se sabe que un activo similar que
cost $1.000 se vendi con ocho aos de antigedad en $400, por lo que se puede estimar
que cada ao perdi, en promedio, $75 de valor en el mercado, lo que equivale a 7,5%
anual.
Al aplicar esa tasa de desvalorizacin anual al activo, se deduce que, en cuatro
aos, habr perdido 30% de su valor, por lo que podra estimarse que tendra un valor
de mercado de $840.
Cualquiera que sea el caso en que se aplique el mtodo comercial, se presenta,
sin embargo, una complejidad adicional; a saber, la necesidad de incorporar el efecto
tributario que generara la posibilidad de hacer efectiva su venta.
Si el activo tuviese un valor comercial tal que al venderlo le genere a la empresa una
utilidad contable, se debe descontar de dicho valor el monto del impuesto que deber
pagar por obtener dicha utilidad.
Si el activo tuviese un valor comercial inferior a su valor contable, se deber sumar
al precio de venta el ahorro tributario que esa prdida contable ocasione a la empresa.
Es decir, cuando la empresa como un todo tenga utilidades contables consolidadas,
el ahorro de impuesto corresponder exactamente a la tasa de impuesto multiplicada
por la prdida contable del activo que se vendera a precios inferiores a los de su valor
contable, tal como se explic en el Captulo 6.
El clculo del valor de desecho, mediante la correccin de valores comerciales
despus de impuestos, se puede efectuar por dos procedimientos que conducen a igual
resultado. En ambos casos se requerir determinar, primero, la utilidad contable sobre la
cual se aplicar la tasa de impuesto vigente. Para ello, con el primer mtodo, se restar
al precio de mercado estimado de venta el costo de la venta, que corresponde al valor

234
 Nassir Sapag Chain

contable del activo; luego se calcular el impuesto, y a la utilidad o la prdida resultante

se le sumar el costo contable del activo para eliminar su efecto en el flujo de caja, ya
que no constituye un gasto desembolsable. Alternativamente, puede calcularse el monto
del impuesto y restarlo (o sumarlo) al precio de venta.
Mucha gente, equivocadamente, incluye la plusvala de un terreno o una
construccin dentro de los beneficios de un proyecto. Por ejemplo, si en un proyecto no
se incluye la plusvala del terreno, su VAN es de $100 negativos, pero si se incluye, sube
a $200 positivos, por lo que se deduce que la plusvala del terreno fue de $300. O sea,
el proyecto es malo, pero lo hace bueno la plusvala del terreno. En otras palabras, el
proyecto de comprar el terreno y no hacer nada es ms rentable ($300) que construir y
operar en l un proyecto ($200). La plusvala, muchas veces, disfraza un mal proyecto.

7.5 Valor de desecho econmico

La valoracin por el mtodo econmico considera que el proyecto tendr un valor

equivalente a lo que ser capaz de generar a futuro. Expresado de otra forma, corresponde
al monto al cual la empresa estara dispuesta a vender el proyecto. Como usualmente el
proyecto se evala en un horizonte de 10 aos, lo ms probable es que al trmino de ese
periodo ya se encuentre en un nivel de operacin estabilizado. Por lo tanto, sera posible
suponer que la situacin del noveno o del dcimo ao es representativa de lo que podra
suceder a perpetuidad en los aos siguientes. El ideal, en ese sentido, es elegir un ao en
que no haya situaciones excepcionales, como el reemplazo de algn equipo, ya que su
efecto se incorporar en la misma frmula de clculo que se propone a continuacin.
El valor de un proyecto en funcionamiento se podr calcular, en el ltimo
momento de su periodo de evaluacin, como el valor actual de un flujo promedio de
caja a perpetuidad. En matemticas financieras, el valor actual (VA) de una perpetuidad
se calcula por:

Flujo
VA =
Tasa
(7.3)

Por ejemplo, si el flujo promedio anual futuro fuese de $100 y si a los recursos
invertidos se les exigiera una rentabilidad de 10%, la inversin mxima que una persona
estar dispuesta a hacer en el proyecto ser de $1.000, ya que solo as los $100 reflejarn
la rentabilidad de 10% deseada.
En trminos conceptuales, el valor econmico se obtendr dividiendo el flujo
promedio perpetuo por la tasa de rentabilidad exigida. En el ejemplo, los $100 divididos
por 0,1 (o sea, por el 10%), resultan en los $1.000 de valor de desecho. Ntese cmo, si
el flujo es el doble, el valor econmico aumenta tambin al doble.

Captulo 7 Clculo de beneficios del proyecto 235