UNA DESCRIPCIN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL PETRLEO:

ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIN

1. UNA DESCRIPCIN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL

PETRLEO: ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIN1

Antonio Merino
Director de Estudios y de Anlisis del Entorno de Repsol

1.1. INTRODUCCIN

En los ltimos aos, las materias primas han cobrado un inesperado protagonismo como
activos de inversin. Ms all de una moda pasajera- estn convirtindose en una clase
ms de activos de cualquier cartera.

Dentro del conglomerado de materias primas denominadas commodities, existen al-

gunas cuyos mercados de futuros presentan un mayor grado de liquidez y permiten un
descubrimiento ms eciente del precio. Este es el caso del petrleo, con volmenes de
contratacin que desde su creacin han aumentado exponencialmente.

Este elevado crecimiento de los volmenes de contratos intercambiados en los mercados

es consecuencia tanto de la evolucin histrica de la formacin de precios en el mercado
de fsicos, como del aumento del nmero y tipologa de los participantes en el mercado
de futuros. Por una parte, est la importancia histrica que han conseguido los mercados
de futuro como formadores de precio, en detrimento de los contratos de abastecimiento
a largo plazo que regan histricamente las formas de comercializacin del petrleo entre
pases productores y consumidores. Por otra, estn los nuevos participantes en el mer-
cado: inversores nancieros que asumen riesgos y que permiten que el mercado gane en
liquidez y profundidad.

1
Agradecemos los comentarios de Roberto Carmona de PMI y la excelente ayuda, tanto con los datos como
con su colaboracin en la investigacin de Rodnan Garca Ramrez y de Mauricio Ortega Hinojosa.

25
 LOS NUEVOS MERCADOS ENERGTICOS

Los nuevos participantes desarrollan su actividad tanto directamente en los mercados

organizados, con plataformas establecidas y cuyas posiciones se valoran en cmaras de
compensacin diariamente, como a travs de operaciones que se llevan a cabo en los
mercados Over the Counter (OTC, por sus siglas en ingls), que son transacciones que
normalmente se realizan de manera bilateral con la asuncin de un riesgo de contrapar-
tida. Ambos tipos de operativa han crecido considerablemente.

Estos nuevos participantes en el caso de que se pueda identicar claramente su activi-

dad se clasican como nancieros y comerciales. En el primer grupo estaran fondos de
inversin, fondos de pensiones, fondos de inversin alternativa (hedge funds), inversores
en ndices, comerciantes (traders, o operadores especializados) e inversores minoristas.
En el segundo grupo, identicados como comerciales, estn aquellas empresas produc-
toras y las que necesitan abastecerse del producto. En una tercera categora se encuentras
los intermediarios especializados (swap dealers) que, al tener relacin comercial con
agentes que no intervienen directamente en el mercado, amplan la base de participantes
hacia todo tipo de inversores va operaciones OTC.

Todos los participantes acuden a los distintos mercados para satisfacer sus necesidades,
lo que requiere cierto conocimiento de la operativa. En el caso especco del mercado
de petrleo, para poder entender la dinmica del mercado de futuros, es necesario com-
prender el funcionamiento de los mercados al contado, la operativa de las transacciones
fsicas de entrega de petrleo, as como la formacin de los precios.

El aumento acelerado de los precios de las materias primas en el 2008 y especcamente

el repunte del crudo hasta los 140 dlares por barril (USD/bl), impuls a los reguladores
a incluir dentro del marco de la restructuracin nanciera, que se promueve desde el
G-20, un captulo especial sobre los mercados de materias primas. Pese a que no existe
evidencia suciente acerca de una manipulacin de precios por parte de alguna categora
de participantes en los mercados, preocupa la volatilidad que han experimentado los
precios en los ltimos aos.

En el presente artculo se comienza por analizar la evolucin histrica de la formacin

del precio del crudo y la operativa de las operaciones al contado. A continuacin, se des-
criben los principales mercados de futuros de petrleo y los productos que se negocian.
Posteriormente, se analiza la tipologa de los participantes y cmo ha ido cambiando la
participacin de alguno de ellos en el mercado. Por ltimo, se pasa revista a las propues-
tas de cambios regulatorios que se estn introduciendo, a raz de la alta volatilidad de los
mercados de materias primas desde 2008.

26
 UNA DESCRIPCIN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL PETRLEO:
ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIN

1.2. FORMACIN DEL PRECIO DE CRUDO

La formacin de precio del crudo ha evolucionado con el tiempo. Antes de la era OPEP
y despus de la Segunda Guerra Mundial, los precios eran jados por las compaas pro-
ductoras dominantes, bautizadas por Enrico Mattei como las Siete Hermanas; eran los
llamados posted prices. Los vendedores noticaban a los compradores su disposicin a
vender cierta cantidad de petrleo a un precio determinado o precio publicado.

A mediados de la dcada de los setenta ocurri un cambio de estructura del mercado.

Algunos gobiernos comenzaron a reclamar participacin accionarial en las compaas
concesionadas o fueron completamente nacionalizadas. As naci el concepto conocido
como Ofcial Selling Price (OSP) o Government Selling Price (GSP). Hasta 1985 el
sistema de precios implicaba el establecimiento de un precio de referencia por parte de
la Conferencia de Ministros de la OPEP. Por lo cual, a partir del precio jado para el
rabe Ligero, el resto de los miembros ajustaban el precio de su crudo dependiendo de
su calidad y situacin geogrca. Esto es, el OSP de un crudo de la OPEP era el precio
de referencia (rabe Ligero) ms/menos un diferencial.

La produccin fuera de la OPEP creci considerablemente de mediados de los setenta

a mediados de los ochenta. Por citar algunos ejemplos, la nueva produccin de Rusia,
Canad, Mar del Norte y Mxico, necesitaba a su vez de un sistema de precios para poder
exportar su creciente produccin.

La nueva oferta de petrleo encontr en el mercado internacional la manera de pre-

ciar sus exportaciones de manera distinta a la OPEP, ello bajo la forma de precios spot,
forward o a plazo, y hasta por medio de frmulas de precios establecidas de mutuo acuer-
do de manera contractual. La fragmentacin del sistema de precios dio lugar al intento
de la OPEP por proteger su cada vez menor participacin de mercado frente a la entrada
de los competidores no-OPEP. El fallido intento de la OPEP se llam netback pricing.
El resultado fue el colapso de 1986 de los precios internacionales del petrleo y con ello
tambin el nal del sistema netback.

Con el abandono del sistema netback naci el actual sistema de precios de mercado.
El mecanismo de descubrimiento del nivel de precios de mercado se basa principalmente
en las fuerzas de la oferta y la demanda de petrleo. En 1986, como rechazo a los pre-
cios netback, Pemex estableci un sistema de frmulas de exportacin para sus crudos,
basadas en precios spot internacionales de crudos marcadores, como WTI, WTS, LLS,
ANS y Brent, as como de algunos productos. Para alguien que est interesado en saber

27
 LOS NUEVOS MERCADOS ENERGTICOS

como se determina el precio del petrleo, puede resultar un poco confuso que, existiendo
un sin n de variedades de crudos, exista apenas un puado de indicadores de precios in-
ternacionales. Para comprender esta aparente incongruencia es necesario conocer como
funciona el mercado al contado y como se realizan las transacciones fsicas de petrleo.

1.2.1. Mercado al contado

En el caso de que un productor de crudo tenga que realizar una venta por primera vez,
tiene la alternativa de buscar un cliente con el cual deber establecer una relacin comer-
cial. En dicha relacin, se deber establecer el precio al cual se realizar la transaccin
considerando la calidad del crudo, y tambin se determinar el plazo de entrega y las
condiciones de pago, abrindose as un riesgo de contrapartida.

Lo ms probable es que la transaccin se repita en el tiempo, lo que se traduce en una

simplicacin de estas negociaciones. Sin embargo, esta operativa no est exenta de pro-
blemas ya que la calidad del crudo puede variar o el plazo de entrega sufrir variacin, sin
contar el riesgo de crdito que se asume con el pago diferido. La aparicin y desarrollo
de los mercados al contado, as como su extensin a los mercados de futuros, vienen a
cubrir los riesgos potenciales de una relacin bilateral.

Tomando en cuenta la enorme variedad de calidades de petrleo que existe en el mundo,

la utilizacin de una frmula permite comercializar cualquier tipo de crudo adicionando
un premio o un descuento al precio del marcador internacional, de acuerdo a las carac-
tersticas de calidad. Adicionalmente, la utilizacin de una frmula para establecer el
precio denitivo, permite incorporar elementos muy propios de la entrega fsica como
el riesgo de que el precio de referencia ucte mientras la mercanca est en transporte.

Los precios marcadores de referencia internacional, como lo son el WTI y el Brent, al

ser utilizados por los contratos de abastecimiento, recogen tambin las condiciones del
mercado que se reejan en la valoracin de estos crudos en los mercados al contado y a
futuro.

Considerando todos estos argumentos, es importante analizar el proceso de determina-

cin de los precios marcadores de referencia.

28
 UNA DESCRIPCIN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL PETRLEO:
ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIN

1.2.2. Formacin de precios en mercados al contado

En el caso del mercado de petrleo los precios son determinados directamente en el

mercado fsico, las cotizaciones son recogidas, valoradas, clasicadas y difundidas por
agencias como Platts y Argus Media. La utilizacin de estas valoraciones es imprescin-
dible en mercados donde las transacciones no son fcilmente observables.

Estas agencias jan los precios basados en informacin de oferta y demanda que con-
cluyen en transacciones, as como tambin con informacin que es recogida por su red
de periodistas que se encuentran distribuidos de tal manera que buscan cubrir las tran-
sacciones ms relevantes. Pero, en realidad, estos precios recogen en gran medida la for-
macin de precios en los mercados de futuros con determinadas diferencias puntuales,
basadas en cuestiones muy particulares ligadas a la entrega fsica del crudo y a los plazos
de entrega de los mismos.

Veamos esto para los dos grandes contratos de futuros o crudos marcadores: el WTI y
el Brent.

1.2.2.1. Valoracin del WTI

Los contratos de futuros del WTI, en la Bolsa estadounidense NYMEX, contemplan la

entrega fsica, con lo cual los precios de los futuros convergen hacia el spot o entrega
ja en la expiracin del contrato. Por lo tanto, en el caso del WTI, el utilizar el futuro
(con mucha liquidez) en el sistema de precios para valorar todos los envos de crudo que
recibe Estados Unidos, marca una pequea diferencia con relacin al uso de la frmula.
En la prctica, sin embargo, hay alguna evidencia de que los precios del futuro a un mes
aumenta la volatilidad en la medida que se acerca el vencimiento, por lo cual muchos
comerciantes preeren apegarse a la valoracin del WTI en el mercado del contado. De
hecho, en los Estados Unidos, Arabia Saudita ya ha comenzado a usar el Argus Sour
Crude Index (ASCI) en sustitucin del WTI.

1.2.2.2. Valoracin del Brent por Platts

Debido al grado de declino de la produccin del crudo Brent, desde el 2002 se utiliza un
conglomerado de crudos que abarca al Brent, al Forties, al Osemberg y, desde el 2007,
al Ekosk, para la formacin del precio del denominado contrato BFO. En este caso, el

29
 LOS NUEVOS MERCADOS ENERGTICOS

proveedor de informacin Platts consigue precios a travs de un mercado informal de

entregas a plazo que se llama BFOE.

Adems, en el caso del contrato Brent el tema es ms complejo que en el contrato del
WTI. Los contratos de futuro del Brent no son entregables fsicamente y al vencimiento
el precio del contado, o para entrega a fecha ja, debe converger hacia el precio en el
mercado de futuros (ICE Futures Index). Esto se consigue por la existencia del mercado
para entrega ja a un plazo de 21 das (BFOE Market).

GRFICO 1. LAS INTERRELACIONES ENTRE EL MERCADO (BRENT) DE FSICO Y EL

DE FUTUROS

Elaboracin: Direccin de Estudios de Repsol

Esta peculiar caracterstica ha dado lugar a la creacin de una serie de productos de mer-
cado que proponen gestionar el riesgo, ya sea como intercambios por productos fsicos
(EFPs), o como contratos por diferencias (CFDs). Los participantes en estos mercados
suelen ser principalmente las reneras, productoras, consumidores de downstream y
creadores de mercados. Otros participantes como fondos de pensiones, ndices, e in-
versores minoristas, tienen una presencia limitada en estos mercados y concentran su
actividad en el mercado de futuros.

En realidad, la principal conclusin es que las diferencias de precios entre los merca-
dos al contado y a futuro son puntualmente mucho mayores en el caso del Brent por la

30
 UNA DESCRIPCIN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL PETRLEO:
ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIN

inexistencia de la posibilidad de entrega fsica del crudo en el contrato de futuros y por la

relacin menos directa entre mercado de fsico y de futuros, tal y como se puede observar
en el grco.

GRFICO 2. DIFERENCIAS DE PRECIOS ENTRE ENTREGA PRECIOS AL CONTADO Y

A FUTUROS PARA EL BRENT Y EL WTI (MEDIA MVIL DE 250 DAS DE DIFERENCIAS)

Fuente: Bloomberg. Elaboracin: Direccin de Estudios de Repsol

Determinados los mecanismos de funcionamiento en el mercado al contado, lo que

corresponde ahora, es analizar la estructura de los mercados temporales.

1.3. MERCADOS DE FUTURO

Todas las obligaciones y/o derechos que se originan mediante contratos a un plazo deter-
minado forman parte de lo que denominamos mercados temporales. Sin embargo, dentro
de estos mercados existe una distincin, ya que por una parte se encuentran los mercados
a plazo y por otra los mercados a futuro. La diferencia entre ambos radica, esencial-
mente, en el carcter de formalidad que tiene cada uno. De esta manera, los mercados
a futuro presentan una estructura denida y procedimientos claros para la contratacin,

31
 LOS NUEVOS MERCADOS ENERGTICOS

compensacin y liquidacin, mientras que en los mercados a plazo la contratacin es

especca y la asuncin de riesgos mayor.

Segn Brown y Errera (1987) las distinciones ms relevantes se resumen en el siguiente

cuadro:

Mercado a futuros Mercados a plazo

Directo, participan grandes

Sede de la
Bolsas o mercados organizados empresas e instituciones
negociacin
suficientemente solventes

Riesgo de Contra la bolsa (solvencia Al operar con contrapartida se

contrapartida normalmente elevada) asume riesgo de crdito

Contratos predefinidos y las partes Contratos nicos y hechos a medida

Estandarizacin
se sujetan a dichas condiciones de las partes

Totalmente transferibles a un coste Difcilmente transferibles y sujeto a

Trasnferibilidad reducido mediante la bolsa que las partes otorguen su
respectiva consentimiento
La operacin se cancela con la
La operacin se cancela con la
Apalancamiento compra de posiciones contrarias a
entrega del producto
las propias abiertas
Independientemente de la fecha de
Acordado, ya sea a uno, dos, tres o
Vencimiento contratacin tiene un programa de
"X" meses
vencimiento establecido

Las operaciones que se negocian en los mercados de futuros se denominan derivados.

Esta denominacin esta relacionada a las obligaciones o derechos que se generan sobre
la posesin del activo subyacente o sobre su valor monetario, a una fecha determinada.
Los derivados ms extendidos son los futuros, opciones, swaps (intercambios), entre
otros.

Todas estas modalidades de derivados se negocian tambin en el caso del petrleo. Los
mercados organizados de derivados de crudo ms importantes son el New York Mercanti-
le Exchange (Nymex), el Intercontinental Exchange (ICE), Singapore Exchange (SGX),

32
 UNA DESCRIPCIN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL PETRLEO:
ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIN

Dubai Mercantile Exchange (DME), Tokyo Commodity Exchange (TOCOM), siendo

los dos primeros los ms importantes por volumen de contratos negociados de petrleo.

A continuacin, se pasa revista a los principales mercados de futuro de petrleo.

1.3.1. New York Mercantile Exchange (Nymex)

Esta bolsa, que fue creada en 1872 con el nombre de Butter and Cheese Exchange of
New York, cambi su denominacin a la actual en 1882. En 1994, el Nymex se fusion
con Commodity Mercantile Exchange (Comex). Posteriormente, en marzo del 2008, el
Chicago Mercantile Exchange (CME) inicio la compra del Nymex por un valor de 11.2
mil millones de dlares, operacin que concluyo en agosto del mismo ao. A partir de
entonces, el Nymex y el Comex, operan como mercados designados del grupo CME.

La sede central de CME se encuentra en Chicago, mientras que las ocinas centrales de
Nymex estn en Nueva York. El grupo CME adems de mantener ocinas en Houston y
Washington, tiene presencia en Londres, Singapur, Tokio, Sao Paulo y Calgary.

Este mercado est regulado por la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) y
por la National Futures Association (NFA).

Estos mercados son organizaciones que pueden adoptar distintas formas jurdicas de
acuerdo a las leyes de cada pas donde se establezcan. El principal objetivo de los par-
ticipantes es la negociacin de contratos a futuro para obtener cierto benecio o evitar
prdidas.

1.3.1.1. Principales productos negociados en Nymex

Los productos que se negocian en Nymex se pueden clasicar en materias primas agr-
colas, energticas y metales. El detalle de cada una de las categoras se menciona a
continuacin:

Derivados de productos agrcolas: Futuros de Cocoa; Futuros de Caf; Futuros de Al-

godn; y, Futuros de Azcar #11.

Derivados de metales: Futuros sobre el acero (HRC); Futuros sobre el paladio; Futuros
sobre el platino; Opciones sobre el platino; y, Futuros sobre el uranio.

33
 LOS NUEVOS MERCADOS ENERGTICOS

Derivados energticos: Los contratos negociados a travs de Nymex de derivados ener-

gticos alcanzan a 391 productos, estos incluyen adems de petrleo, productos re-
nados, gas natural, electricidad, carbn, emisiones. Los derivados que se negocian son
futuros, swaps, opciones y spreads entre otros.

Los derivados negociados tienen como subyacente los siguiente crudos: Alberta ligero;
Louisiana; Brent; WTI; Dubai; Canadian heavy crude; y, ASCI.

Por el volumen de operaciones que maneja y la liquidez que mantienen sus mercados,
Nymex se ha convertido en la bolsa ms importante a nivel global.

1.3.2. Intercontinental Exchange (ICE)

Este mercado, en comparacin con Nymex, es mucho ms joven, ya que fue creado en
mayo del 2000. Sus socios fundadores representan algunas de las empresas energticas
y bancos ms importantes del mundo. El ICE, cuando se inicia, se plantea transformar
los mercados OTC de materias primas energtica, introduciendo mayor transparencia,
accesibilidad, y eciencia con menores costes por comisiones.

En el ao 2001, el ICE expande su actividad con la adquisicin de International Petro-

leum Exchange (IPE) que se transforma en lo que ahora es ICE Futures Europe, convir-
tindolo en lder de los mercados regulados de petrleo en Europa. A partir del 2006, el
ICE incluye la negociacin de contratos sobre el WTI (marcador de referencia en Esta-
dos Unidos), incrementando la transparencia y competitividad del mercado.

La estrategia expansiva del ICE lo llev a asociarse con Chicago Climate Exchange
(CCX). Actualmente, es lder europeo en negociacin de emisiones de CO2 junto con el
European Climate Exchange (ECX), y ya los contratos de futuro de carbn negociados
en ICE/ECX son los ms extendidos en el mundo. El ICE tambin adquiri el New York
Board of Trade (Nybot) que actualmente se conoce como ICE futures Estados Unidos.

Las ocinas centrales del ICE Futures Europa se encuentra en Londres, las del ICE
Futures Estados Unidos se encuentra en Nueva York y las del ICE Futures Canad se
encuentra en Manitoba, mientras que la sede de la corporacin se encuentra en Atlanta.
Cada ocina central en Europa, Estados Unidos y Canad tiene su propia bolsa y por
ende cada una tiene su cmara de compensacin.

34
 UNA DESCRIPCIN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL PETRLEO:
ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIN

El ICE esta regulado por la Financial Services Authority (FSA) de Reino Unido y esta
sujeto a la supervisin de la CFTC de Estados Unidos, por todos los contratos que tiene
vinculacin con operaciones en el pas americano.

1.3.2.1. Clasicacin de los miembros del mercado en ICE

Si bien la clasicacin de los miembros del mercado est en funcin del grado de res-
ponsabilidad, sta es distinta en cada bolsa. En el caso del ICE, no solo esta categoriza-
cin es distinta a la del Nymex, si no que tambin es distinta entre los mercados que se
encuentran en Estados Unidos y el de Europa. El siguiente cuadro presenta un resumen
de los participantes en estos mercados:

ICE Futures en EE.UU. ICE Futures en Europa

Negociador (Trading member) Participantes en general

Firmas (Member firm) Participantes negociadores

Arrendatario (Lessee) Participantes individuales

Titular del permiso (Permit holder)

De pleno derecho (Floor trading)

1.3.2.2. Principales productos negociados en ICE Estados Unidos y Europa

Los derivados que se negocian en ICE Estados Unidos cubren algunas materias primas
agrcolas y ciertos activos nancieros, mientras que la orientacin de ICE Europa es
plenamente hacia materias primas energticas.

Derivados negociados en ICE Estados Unidos

Los derivados negociados en este mercado tienen como subyacente los activos mencio-
nados en el siguiente cuadro:

35
 LOS NUEVOS MERCADOS ENERGTICOS

Materias primas agrcolas Activos nancieros

Cocoa Tipo de cambio

Caf ndices sobre dlar americano
Algodn ndices sobre Russell 1000 y 2000
Azcar
Zumo de Naranja
Cebada
Canola

Derivados negociados en ICE Europa

Los derivados que se negocian en este mercado en su totalidad estn referenciados a
materias primas energticas, incluyen petrleo, productos petrolferos, gas natural en
Europa, electricidad, carbn y emisiones.

El volumen de negociacin en ICE Europa tiene una media de crecimiento del 23%
anual desde el ao 2000, en lo que respecta a crudo y productos, en este mercado se
negocia el 50% del comercio mundial con ms de 600 millones de barriles de crudo
negociados diariamente.

Los contratos que se pueden encontrar en futuros, opciones y diferenciales que tienen
como activo subyacente los distintos crudos, se resumen en el siguiente cuadro:

Crudos Futuros Opciones Diferenciales

ASCI X X
Brent X X X
WTI X X X
Midle East sour crude X

Los mercados organizados proporcionan una gran cantidad de alternativas a los distintos
participantes para limitar sus perdidas y/o obtener benecios mediante la contratacin de
derivados en los mercados a plazo.

36
 UNA DESCRIPCIN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL PETRLEO:
ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIN

1.4. TIPOLOGA DE LOS PARTICIPANTES EN EL MERCADO

Entre las ventajas de los mercados de futuros destacan la mayor liquidez que otorgan
sobre el mercado de fsicos, la celeridad y precisin de la informacin de las transaccio-
nes que se estn llevando a cabo, as como los datos relacionados con el volumen y el
inters abierto.

La transparencia se dice que es otra ventaja de los contratos futuros en la determinacin

de los precios. En este sentido, la Commodities Futures Trading Commission (CFTC) de
los EE.UU. ha llevado a cabo esfuerzos que gradualmente han ido desagregando la infor-
macin de los tipos de participantes y su posicin dentro del mercado (compra o venta,
futuros, opciones, swaps, etc.). Sin embargo, para considerar que el mercado de futuros
es efectivamente transparente en el sentido ms amplio del trmino, todava hace falta
mostrar mayor precisin en el tipo de participantes y en las estrategias que stos siguen.

1.4.1. Clasicacin tradicional de los participantes segn la CFTC

Realmente la nica informacin legal que se dispone sobre los distintos participantes o
inversores en los mercados de futuros corresponde a la mantenida por los reguladores
estadounidenses. Hoy en da la tendencia es a seguir la estela de estos reguladores en otros
mercados, en cuanto a obligatoriedad de suministro de informacin. Es por ello que, para
analizar lo que sabemos actualmente sobre la tipologa de los participantes en el mercado,
tenemos que comenzar por saber cul era hasta muy recientemente la nica informacin
pblica sobre dichos participantes. Este es el objetivo del presente epgrafe.

La Comisin que regula el mercado de derivados sobre materias primas en Estados Unidos
(CFTC, por sus siglas en ingls), tiene como misin proteger a los usuarios del mercado
y al pblico en general contra posibles fraudes, manipulaciones o prcticas abusivas que
afecten el normal desenvolvimiento de los mercados de materias primas y derivados nan-
cieros.

En este sentido, la CFTC de acuerdo al volumen de contratacin en mercados Estadouni-

denses cataloga los activos referenciados a materias primas, tipos de inters y tipos de
cambio, y clasica a sus participantes. El objetivo es agruparlos considerando las razones
que explican su entrada en la negociacin de estos contratos. De esta manera, existirn
participantes que buscan una cobertura para minimizar sus riesgos, mientras que otros
buscaran especular con el movimiento del precio para obtener rentabilidad y, por ltimo,
estarn los intermediarios que desean proveer a sus clientes soluciones personalizadas.

37
 LOS NUEVOS MERCADOS ENERGTICOS

El informe donde se presenta la clasicacin de las posiciones de los distintos participan-

tes se denomina Commitments of traders (COT). La historia de este informe que ahora
tiene un frecuencia semanal, data de 1924 cuando la U.S. Department of Agriculture
Grain Futures Administration (institucin predecesora a la CFTC) emiti el primer
reporte anual sobre cobertura y especulacin en los mercados regulados de futuros. Des-
de entonces, el nmero de contratos que se cubren y la frecuencia de emisin de dicho
informe han aumentado considerablemente.

En el COT, la CFTC clasica a los participantes en dos categoras denominadas comer-

ciales y no comerciales. La primera clasicacin agrupa a todos los agentes que estn
vinculados con la produccin y/o necesitan la materia prima fsica para su abastecimiento.
Mientras que la segunda clasicacin est relacionada con el resto de participantes que bus-
can rentabilidad en la variacin de la cotizacin mediante una anticipacin en el movimiento
direccional y que se les denomina no comerciales o especuladores.

Esta clasicacin que fue realizada por la CFTC hace 27 aos resulta ser muy pragmtica.
Sin embargo, la sosticacin del mercado hace que esta clasicacin sea menos precisa y
cumpla parcialmente el objetivo del regulador.

En la ltima dcada hemos visto un progresivo aumento del volumen de contratacin y de

participantes, a la vez que las estrategias aplicadas son de una mayor complejidad. Por ejem-
plo, ahora vemos que las empresas comerciales asumen posiciones especulativas basndose
en informacin del mercado, mientras que algunos intermediarios nancieros proporcionan
soluciones a medida para algunos clientes que necesitan la materia prima fsica. El cambio
del patrn de comportamiento entre los participantes, se hace evidente cuando vemos el com-
portamiento de los inversores no comerciales en el mercado del WTI.

38
 UNA DESCRIPCIN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL PETRLEO:
ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIN

GRFICO 3. INVERSORES NO COMERCIALES EN LOS FUTUROS DEL WTI EN NYMEX

Fuente: CFTC. Elaboracin: Direccin de Estudios de Repsol

Tal como lo identic la comisin de la CFTC2, la mayor parte de estos inversores no

asumen directamente una posicin larga o corta donde se puedan beneciar de la subi-
da o cada de los precios del crudo en el mercado, sino ms bien toman posiciones en
el spreading. Esto quiere decir que un mismo inversor compra y vende contratos en
diferentes meses, apostando a la relacin que existe entre estas cotizaciones en un deter-
minado periodo de tiempo.

La incorporacin de una gran variedad de participantes, la complejidad de sus estrate-

gias, la introduccin de nuevos productos, y el elevado desarrollo que han tenido los
mercados Over the counter (OTC), en los que profundizaremos ms adelante, han
impulsado a la CFTC a modicar la informacin contenida en COT.

Antes de pasar a comentar esa nueva clasicacin es conveniente entender los cambios
que se han producido en el mercado en los ltimos aos y que son claves para entender
el funcionamiento actual de los mismos y el por qu de la nueva clasicacin.

2
Staff Report on Commodity Swap Dealers & index traders with commission recomendations

39
 LOS NUEVOS MERCADOS ENERGTICOS

1.4.2. Cambios recientes en la actividad de los mercados de materias

primas

El aumento de la actividad en los mercados de commodities en la ltima dcada ha au-

mentado considerablemente. Si nos centramos en la evolucin del crudo marcador de
referencia en Estados Unidos (WTI), vemos que el volumen de contratacin y las posi-
ciones abiertas ha tenido un crecimiento exponencial.
GRFICO 4. VOLUMEN Y POSICIONES ABIERTAS EN FUTUROS DEL WTI EN NYMEX

Fuente: Thomson Reuters. Elaboracin: Direccin de Estudios de Repsol

Los elementos que han impulsado este elevado desarrollo en los mercados de commodi-
ties en general y en el caso del crudo en particular son los siguientes:

1.4.2.1. Nuevos participantes

La introduccin de nuevos participantes como fondos de inversin, fondos de pensiones,

fondos de inversin alternativa (Hedge funds), inversores en ndices, negociadores y/o
operadores especializados e inversores minoritas ha supuesto un dinamismo importante
en el mercado. El perl de gestin es muy variado ya que mientras algunos participantes
tienen una gestin ms pasiva con posiciones a largo plazo, otros tienen un comporta-
miento muy de corto plazo buscando rentabilidades con el movimiento de la cotizacin.

40
 UNA DESCRIPCIN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL PETRLEO:
ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIN

1.4.2.2. Nuevos Productos

En los ltimos aos y como resultado del inters que ha despertado entre los inversores
estos mercados, se han desarrollado muchos productos novedosos. Entre otros destaca
la introduccin de ndices sobre materias primas, fondos negociables en el mercado (Ex-
change Traded Funds, ETF) y notas negociables (Exchange Trade Notes).

De acuerdo a lo que establece la comisin de la CFTC3, los ETF y ETN estn disea-
dos para producir un retorno que imita una inversin pasiva en un producto o grupo de
productos bsicos. Ambos se negocian en las bolsas de valores y estn respaldados por
bienes fsicos o posiciones en los mercados de futuros.

1.4.2.3. La importancia creciente en los mercados organizados de

Swap dealers

Una mencin especial son los oferentes de swaps que en la jerga de los mercados se
denomina swap dealers. Estos agentes intercambian con sus clientes el precio de mer-
cado de un activo por un precio jo determinado previamente, y adems proporcionan
condiciones personalizadas en cuanto a plazo y cantidades. Para gestionar estos riesgos
y como contrapartidas a estas operaciones los swap dealers pueden tomar posiciones
en los mercados organizados de futuros. En el informe tradicional del COT los swap
dealers que tienen operaciones en los mercados organizados de Estados Unidos se re-
portaban en la categora de comerciales, aunque la ejecucin de sus operaciones pueda
estar muy alejada del negocio propiamente de compra-venta de petrleo.

Como es bien sabido, los acuerdos de intercambio o swaps se realizan de forma bi-
lateral, por lo que el comprador del swap asume un riesgo de contrapartida ya que
espera que el vendedor cumpla con las condiciones establecidas. Debido a que los swap
dealers deben ser contrapartidas con un patrimonio suciente para respaldar el riesgo
asumido, existe una tendencia natural para que este rol sea desempeado por bancos y
aseguradoras, aunque cada vez es ms frecuente ver que las grandes compaas produc-
toras de materias primas como el crudo tengan una lial que hace de swap dealers.

El mercado de operaciones que se realizan fuera de los mercados organizados y en los

cuales existe un riesgo de contrapartida se denominan Over the counter (OTC). De

3
Staff Report on Commodity Swap Dealers & index traders with commission recomendations

41
 LOS NUEVOS MERCADOS ENERGTICOS

esta manera los swap dealers asumen el riesgo de variacin de la cotizacin y ges-
tionan esta exposicin en mercados organizados. La actividad de los mercados OTC de
swap, radica principalmente en la exibilidad y el diseo a medida de productos que
satisfacen las necesidades de sus clientes, mientras que los mercados de futuros propor-
cionan liquidez y productos estandarizados.

El operar a travs de swaps ha aumentado tambin su popularidad como un medio para

que participantes no comerciales, tales como fondos de inversin alternativa, fondos
de pensiones, especuladores, etc., ganen exposicin en commodities. Estos agentes son
atrados por las materias primas como activo de inversin, debido a que la evolucin
de las cotizaciones, las estrategias de renovacin a travs de la estructura temporal de
futuros, la proteccin frente a la inacin y la histrica correlacin negativa con otros
activos ha generado rentabilidades atractivas para los inversores. De esta manera, en la
escala de riesgo rentabilidad en la que podramos clasicar todos los activos de inver-
sin, las materias primas en general ocupan un lugar interesante.

1.4.2.4. Expansin de la actividad en mercados no-organizados

De acuerdo al informe semestral de mercados OTC publicado por el Banco Internacional

de Pagos (BIS), los mercados OTC han crecido considerablemente en los ltimos 3 aos,
habiendo alcanzado un pico en la primera mitad del 2008 con una posterior reduccin
de su actividad.

En el caso especco de las commodities la tendencia ha sido ms pronunciada. Esto

guarda relacin con el incremento de los precios de las materias que se experiment en
la fase previa a la quiebra del banco de inversin Lehman Brothers.

El incremento desmedido de las cotizaciones de las materias primas, cuando el precio del
petrleo lleg a cotizarse por encima de los 140 dlares el barril, acapar toda la atencin
de los reguladores. stos observaron con preocupacin el crecimiento descontrolado de
este mercado, motivado por la incorporacin de inversores con el objetivo de obtener
rentabilidades con el movimiento de la cotizacin. Desde entonces, si bien la actividad
en estos mercados ha disminuido, contina siendo importante.

42
 UNA DESCRIPCIN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL PETRLEO:
ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIN

GRFICO 5. VALOR BRUTO DE MERCADO EN MERCADOS OTC DE MATERIAS PRIMAS

Fuente: BIS. Elaboracin: Direccin de Estudios de Repsol

1.4.3. Nueva clasicacin desagregada de participantes en el informe

desagregado de COT

A pesar de que el crecimiento de la actividad en los mercados de materias primas se ace-

ler en los ltimos 5 aos, no fue hasta septiembre del 2009, y producto del aumento de
los precios en el ao 2008, cuando la CFTC introdujo cambios en su informe COT. Con
el objetivo de aumentar la transparencia e identicar el comportamiento de los distintos
tipos de participantes, a este informe se le denomina informe desagregado de las posicio-
nes de los negociadores (disaggregated COT).

Los cambios radican en la clasicacin de los participantes. Mientras en el COT se cla-

sicaban solo en dos categoras denominadas comerciales y no comerciales, en el
informe desagregado existen cuatro y son las siguientes:

Producer/Merchant/Processor/User: En esta categora se encuentran todos aquellos par-

ticipantes que se dedican a la produccin, procesamiento, empaque o manejo de una
determinada materia prima y que utilizan los mercados de futuros para gestionar o cubrir

43
 LOS NUEVOS MERCADOS ENERGTICOS

los riesgos asociados a tales actividades. Ejemplo, una empresa petrolera que se dedica
a la extraccin y comercializacin de crudo.
Swap Dealers: Son aquellos participantes que realizan operaciones de swaps de pro-
ductos bsicos y utiliza los mercados de futuros para gestionar o cubrir el riesgo asociado
con estas transacciones. Las contrapartes de los swap dealers pueden ser participantes
especuladores, como fondos de inversin alternativa (hedge funds), o participantes co-
merciales que gestionan sus riesgos.

Managed Money: Son los asesores de negociacin de materias primas registrados (Com-
modity trader advisor), operadores especializados registrados (Commodity pool opera-
tor) y fondos no registrados identicados por la CFTC. Todos estos participantes se
dedican a la gestin y contratacin de operaciones sobre materias primas por cuenta de
sus clientes.

Other Reportables: Son todos aquellos participantes que no estn en las anteriores ca-
tegoras.

Actualmente ambos reportes, el COT y el COT desagregado, se publican todos los vier-
nes con fecha de corte el martes previo a la publicacin. En el caso del informe desagre-
gado, lo que se est haciendo paralelamente es hacer una recomposicin de la calica-
cin con la informacin anterior, de esta manera ya existen informes desagregados desde
mediados de junio del 2006.

Para el caso de las posiciones largas de opciones y futuros combinadas en el crudo esta-
dounidense (WTI), reportadas en el COT desagregado, vemos que los contratos realiza-
dos por los swap dealers, a pesar de mostrar una disminucin en su actividad en los
ltimos meses, continan teniendo una participacin importante dentro de las posiciones
abiertas totales, (lleg a suponer el 45% y en la ultima semana incluida en el grco
suponen el 33%). A continuacin, se encuentran los Managed Money y others repor-
tables, que tambin se denominan conjuntamente Large traders y que representan el
45% del total

44
 UNA DESCRIPCIN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL PETRLEO:
ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIN

GRFICO 6. POSICIONES LARGAS EN EL WTI CONSIDERANDO LA CLASIFICACIN

DESAGREGADA

Fuente: CFTC. Elaboracin: Direccin de Estudios de Repsol

Del anlisis realizado podemos ver que los mercados organizados de materias primas han
aumentado fuertemente su actividad debido a la introduccin de nuevos participantes,
nuevos productos y a la expansin de los mercados no organizados. Despus del creci-
miento desmedido de los precios de las materias primas en 2008, y tras experimentar los
efectos perniciosos de ello sobre la economa mundial, se han hecho muchos esfuerzos
por entender y limitar el potencial efecto negativo que podran tener los inversores nan-
cieros en estos mercados.

A pesar de estos esfuerzos, quedan an algunas reas grises como la actividad de los
swap dealers, que si bien pueden ser muy tiles para los que necesitan la materia
prima fsicamente, tambin sirven como un vehculo para que los inversores nancieros
asuman posiciones en estos activos. El regulador americano ha dado el primer paso, que
es reformular su informe semanal para identicar el volumen de actividad que mantienen
estos inversores.

El resultado del informe desagregado de la CFTC nos demuestra que en el caso del crudo
(WTI) la actividad de los swap dealers representa en media un 40% de las posiciones
abiertas de este mercado. En este sentido, es importante analizar los avances que en ma-
teria de regulacin de mercados OTC de materias primas se han realizado en los ltimos
aos.

45
 LOS NUEVOS MERCADOS ENERGTICOS

1.5. REGULACIN DE MERCADOS OTC DE MATERIAS PRIMAS

El carcter de activo de inversin de las materias primas se ha acentuado con la evo-

lucin reciente de la economa mundial y con la inuencia de los mercados nancieros
globales. El ujo de inversin que recibieron estos activos, sustentados en expectativas
de recuperacin mundial y elevada liquidez en los mercados, determinaron la evolucin
en los precios de las commodities en general y del petrleo en particular.

En este contexto, el grado de correlacin existente entre variables nancieras y el precio

del crudo se acentuaron signicativamente. Esta situacin ha generado un debate acerca
de la mayor relevancia de los factores nancieros y econmicos respecto al comporta-
miento de los fundamentos del balance oferta-demanda a la hora de determinar el precio
de los crudos de referencia. La signicativa demanda de barriles de papel (paper ba-
rrels), inmensamente superior al mercado fsico, ha llevado a sealar a los especulado-
res como los culpables de generar importantes distorsiones en la jacin de precios, en
su bsqueda de generar rentabilidad.

Los reguladores, preocupados con esta situacin, coinciden en que en la formacin de

precios debera reducirse el componente especulativo y ser los fundamentos (balance
oferta-demanda) los que determinen los precios del crudo. El objetivo fundamental es
eliminar la manipulacin del mercado y disminuir la volatilidad excesiva.

A partir de la promulgacin del mandato del G-20 para mejorar la regulacin, funciona-
miento y transparencia de los mercados nancieros y de materias primas, los reguladores
se han movido en dos sentidos: el primero, para regular los mercados OTC; y, el segun-
do, para limitar la operativa en los mercados organizados.

En este sentido se han llevado a cabo muchos esfuerzos de coordinacin entre los regu-
ladores de los mercados de Estados Unidos, Europa, Reino Unido y otros. Los lderes
del G-20 encargaron la coordinacin global para regular los mercados al International
Organization of Securities Commissions (IOSCO) que establecieron un comit especial
que se denomina Task Force on Commodity Futures Markets y que tiene como objeti-
vo informar sobre los avances en materia de transparencia y regulacin de los mercados
de materias primas, con especial nfasis en los mercados de petrleo.

Este marco para estructurar la regulacin global sirve para poner en comn las distin-
tas visiones de los principales reguladores. El esquema que se presenta a continuacin
resume los objetivos planteados y las medidas propuestas de algunos de los pases ms
relevantes en estos mercados.

46
 UNA DESCRIPCIN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL PETRLEO:
ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIN

GRFICO 7. TENDENCIAS REGULATORIAS PARA DISMINUIR LA VOLATILIDAD EN

LOS MERCADOS

1.5.1. La visin multilateral de los avances en las reformas de los merca-

dos OTC de materias primas

El Comit tcnico4 de la IOSCO que trabaja en la reforma de los mercados de futuros

de materias primas emiti en noviembre del 2010 un informe para el G-20, en el cual se
muestran los avances conseguidos en la reforma de estos mercados. Los avances conse-
guidos se agrupan en torno a las siguientes reas:

4
El comit denominado Task Force on Commodity futures market es co-dirigido por la CFTC y la FSA
y es seguida por todos los miembros de la IOSCO que participan tambin en el comit y son: Comisso
de Valores Mobilirios (Brazil); Alberta Securities Commission (Canada, Alberta); Ontario Securities
Commission (Canada, Ontario); Autorit des marchs nanciers (Canada, Quebec); China Securities
Regulatory Commission (China); Dubai Financial Services Authority (Dubai); Autorit des marchs
nanciers (France), Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht (Germany), Securities and Futures
Commission (Hong Kong), Forward Markets Commission (India); Commissione Nazionale per le Societ e
la Borsa (Italy), Financial Services Agency (Japan); Ministry of Agriculture Forestry and Fisheries (Japan);
Ministry of Economy, Trade and Industry (Japan); Kredittilsynet (Norway), Monetary Authority of Singapore
(Singapore); Capital Market Authority (Saudi Arabia); and Swiss Financial Market Supervisory Authority
FINMA (Switzerland).

47
 LOS NUEVOS MERCADOS ENERGTICOS

1.5.1.1. Transparencia en los mercados OTC de derivados de materias

primas

La transparencia de los mercados nancieros de materias primas y el mercado fsico es

imprescindible ya que, al estar ambos mercados interconectados, la asimetra de infor-
macin podra dicultar el proceso de descubrimiento del precio. Los reguladores nan-
cieros han optado por centrar sus esfuerzos en lo que se consideran las principales reas
de preocupacin en la negociacin nanciera del petrleo.

Con el objetivo de incrementar la transparencia de los mercados, se ha ido ms all de los

principales participantes y se ha alcanzado un mayor conjunto de agentes que participan
en los mercados OTC de derivados sobre el crudo. Esto permite ampliar la informacin
lo que permite comprender mejor las prcticas del mercado.

1.5.1.2. Iniciativas legislativas sobre los mercados OTC

El Comit ha anunciado que Japn y Estados Unidos han adoptado una reforma de los
mercados OTC, mientras que la Unin Europea ha propuesto una reforma que se encuen-
tra en proceso de aprobacin. La implementacin de estos cambios legislativos signica
una mejora de la transparencia de los mercados OTC, incluyendo los derivados nan-
cieros sobre el petrleo. Estas medidas incrementan el porcentaje de transacciones que
se negocian en plataformas, aumentan las operaciones que se compensan en cmaras y
aumenta la cantidad de informacin que puede ser utilizada por los reguladores.

A pesar de estos importantes avances, es muy importante que la reforma se haga de ma-
nera global, ya que el generar asimetras en las normativas podra conducir a un arbitraje
regulatorio.

1.5.1.3. Transparencia de los mercados de futuros

Es inters de los miembros del Comit desagregar la informacin de las posiciones que
asumen los participantes en los mercados organizados. De esta manera, en el verano
del 2010, la CFTC organiz un seminario para explicar la forma en la que realizan el
informe desagregado de las posiciones de los participantes y pidi implementar mejores
sistemas de desagregacin.

48
 UNA DESCRIPCIN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL PETRLEO:
ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIN

1.5.1.4. Transparencia de los mercados fsicos al contado

Si bien est fuera de la jurisdiccin del Comit proponer mecanismos que generen in-
formacin del mercado fsico, mantiene que el elemento central en la negociacin de las
materias primas debe ser la evolucin de sus fundamentos, para un satisfactorio funcio-
namiento de los mercados nancieros y un adecuado descubrimiento del precio.

En el caso particular del crudo, el Comit exhorta a la Agencia Internacional de la Ener-

ga (IEA por sus siglas en ingls), al Foro Internacional de la energa (IEF) y a la Or-
ganizacin de Pases Exportadores de Petrleo (OPEP) ha mejorar la informacin del
mercado fsico.

1.5.1.5. Agencias que reportan los precios

Las agencias de informacin como Platts y Argus juegan un rol crtico en el diseo de
los contratos de futuro y como base para determinar el componente variable en las ope-
raciones de swaps. Un contrato de futuro o swap que se hace con referencia a una serie
de precios opacos puede ser susceptible de manipulacin. En este sentido, los miembros
responsables de la supervisin de los mercados nancieros deben determinar si los pre-
cios recogen elmente las condiciones de mercado.

1.6. CONCLUSIONES

Aunque la formacin del precio al contado tiene su dinmica propia, desde mediados de
los ochenta la misma est teniendo lugar en el mercado ms lquido, es decir, en el de
futuros.

En este sentido, en los mercados organizados y en las plataformas OTC convergen tanto
la demanda fsica de barriles reales como la demanda nanciera de barriles de papel. En
los ltimos aos, el incremento de demanda, o el incremento de actividad en el mercado,
se ha visto potenciado por la inversin nanciera en un nuevo tipo de activo de inver-
sin o, lo que es lo mismo, la inversin en materias primas en bsqueda de rentabilidad
nanciera.

Uno de los principales participantes en el mercado, y sobre el cual existen presiones

regulatorias, son los swap dealers. Estos participantes normalmente realizan operacio-
nes OTC con clientes con necesidad o no del producto fsico- y posteriormente cubren

49
 LOS NUEVOS MERCADOS ENERGTICOS

su posicin en el mercado organizado, tambin toman posiciones especulativas propias

en dicho mercado cuya cuanta est siendo objeto de debate.

El repunte de los precios del petrleo en 2008 activ todas las alarmas de los regulado-
res. El mundo en su conjunto experiment los efectos macroeconmicos perniciosos del
aumento excesivo de los precios del crudo, lo que oblig a tratar ms detenidamente su
marco regulatorio. La primera referencia en regulacin se encuentra en EE.UU. La CFTC
estadounidense publica desde hace dcadas informes peridicos en los cuales se clasi-
can los participantes, apuntando la naturaleza de su actividad y sus posiciones abiertas
en cada producto. En los ltimos 2 aos, y con el n de aumentar la transparencia, se
ha puesto en marcha un informe con un mayor nivel de desagregacin, aumentando la
informacin acerca de la tipologa de los participantes y de las posiciones que asumen.

La respuesta de la gobernanza global a la volatilidad del mercado se materializa en un

comit especial de la IOSCO llamado Task Force on Commodity Futures Markets,
que tiene como objetivo informar sobre los avances en materia de transparencia y regu-
lacin de los mercados de materias primas al G-20.

El proceso de regulacin se est canalizando por dos vas. La primera, en torno a la li-
mitacin de las posiciones de determinados participantes en los mercados organizados,
para lo cual se est generando informacin que incrementa la transparencia. La segunda,
promoviendo el trasvase de la mayor parte posible de la actividad OTC a los mercados
organizados.

BIBLIOGRAFA

GARCA-VERDUGO J. (2000): Los Mercados de Futuros Petrolferos: Una revolu-

cin silenciosa en el sector energtico Universidad Nacional de Educacin a distancia.

COMMODITY FUTURES TRADING COMMISSION (2008): Commodity Swap

Dealers & Index Traders with commission recommendations. Staff report.

IRWIN, S. H. and D. R. SANDERS (2010): The Impact of Index and Swap Funds on
Commodity Futures Markets: Preliminary Results, OECD Food, Agriculture and
Fisheries Working Papers, No. 27, OECD Publishing

MILLER K.D., CHEVALIER M.T. and LEAVENS J. (2010): The role of WTI as a
crude oil Benchmark, CME Group, Purvin & Gertz Inc.

50
 UNA DESCRIPCIN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL PETRLEO:
ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIN

CME GROUP (2009): Clearing Membership Handbook, A CME/Chicago Board of

trade/Nymex company.

FATTOUH B. (2010): An Anatomy of the Oil Pricing System, Oxford Energy Com-
ment, Oxford Institute for Energy Studies.

BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS (2010): Triennial and semiannual

surveys, Positions in global over-the-counter (OTC) derivatives markets at end-June
2010. Monetary and Economic Department.

GREELY D. and CURRIE J. (2008): Speculators, Index Investors, and Commodity

Prices. Goldman Sachs.

COMMODITY FUTURES TRADING COMMISSION (2009): Disaggregated Com-

mitments of Traders Report: Explanatory Notes.

TASK FORCE ON COMMODITY FUTURES MARKETS (2010): Report to the

G-20, Technical Committee of the international organization of securities commissions.

BROWN S.L. and ERRERA S. (1987): Trading Energy Futures. A manual for energy
industry professionals, Quorum Books, Greenwood Press.

COMMODITY FUTURES TRADING COMMISSION (2010): web disponible en

http://www.cftc.gov/

COMISION EUROPEAN (2010): web disponible en http://ec.europa.eu/index_en.htm

FINANCIAL SERVICES AUTHORITY (2010): web disponible en http://www.fsa.

gov.uk/

CME GROUP (2010): web disponible en http://www.cmegroup.com/

INTERCONTINENTAL EXCHANGE: web disponible en https://www.theice.com/

homepage.jhtml

51