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CAPTULO 14
FLUJO DE CAJA DE MODELOS DE CAPITAL descuento
El modelo de descuento de dividendos se basa en la premisa de que los nicos
flujos de caja recibidos por los accionistas son los dividendos. Incluso si usamos la
versin modificada del modelo y tratar a la compra de acciones como los dividendos,
podemos calcular el valor perdido de empresas que constantemente vuelven menos o ms
de lo que pueden permitirse el lujo de sus accionistas.
En este captulo se utiliza una definicin ms amplia de los flujos de caja a la
equidad como los flujos de caja sobrantes despus de reunirse con todas las obligaciones
financieras, incluyendo pagos de la deuda, y despus de cubrir los gastos de capital y
capital de trabajo. Se analizan las razones de las diferencias entre los dividendos y los
flujos de caja libre para el accionista, y presenta el flujo de caja libre descontado al
modelo de equidad para la valoracin.

Medir lo que las empresas pueden regresar a sus accionistas


Teniendo en cuenta lo que las empresas estn regresando a sus accionistas en
forma de dividendos o recompra de acciones, cmo decidir si se estn volviendo
demasiado o demasiado poco? Nosotros medimos la cantidad de dinero que est
disponible para ser pagado a los accionistas despus de satisfacer las necesidades de
reinversin y comparar esta cantidad a la cantidad efectivamente devuelto a los
accionistas.

Cash flow libre a la equidad


Para estimar la cantidad de dinero que una empresa puede permitirse el lujo de
volver a sus accionistas, comenzamos con los ingresos netos - la medida de la
contabilidad de las ganancias de los accionistas durante el perodo - y lo convierten en un
flujo de caja restando necesidades de reinversin de una empresa. En primer lugar, los
gastos de capital, que se define ampliamente para incluir adquisiciones, se restan de los
ingresos netos, ya que representan las salidas de efectivo. La depreciacin y amortizacin,
por el contrario, se aaden de nuevo en porque son cargos no en efectivo. La diferencia
entre los gastos de capital y la depreciacin se refiere a los gastos de capital y como neto
es generalmente una funcin de las caractersticas de crecimiento de la empresa.
Empresas de alto crecimiento tienden a tener altos gastos de capital netos relativos a las
ganancias, mientras que las empresas de bajo crecimiento pueden tener baja, e incluso a
2
veces, los gastos de capital netos negativos.

En segundo lugar, el aumento de capital de trabajo drenan los flujos de efectivo de


una empresa, mientras que las disminuciones en el capital circulante aumentan los flujos
de caja con los inversores de capital. Las empresas que estn creciendo rpidamente, en
industrias con requerimientos de capital de trabajo elevadas (venta al por menor, por
ejemplo), por lo general tienen un gran aumento de capital de trabajo. Dado que estamos
interesados en los efectos de flujo de efectivo, consideramos slo los cambios en el
capital no monetario que trabajan en este anlisis.
Por ltimo, los inversores de capital tambin tienen que considerar el efecto de los
cambios en los niveles de deuda en sus flujos de efectivo. Devolver el capital de la deuda
existente representa una salida de caja; pero el pago de la deuda puede ser total o
parcialmente financiado por la emisin de nueva deuda, que es una entrada de efectivo.
Una vez ms, la compensacin del pago de la deuda de edad frente a las nuevas emisiones
de deuda proporciona una medida de los efectos del flujo de caja de cambios en la deuda.
Teniendo en cuenta los efectos del flujo de efectivo de los gastos de capital neto,
los cambios en el capital y variaciones netas de trabajo en la deuda de los inversores de
capital, podemos definir los flujos de efectivo que quedan despus de estos cambios como
el flujo de caja libre para el accionista (FCFE).
Flujo de efectivo libre para el accionista (FCFE) = Ingresos Netos
- (Gastos de capital - Depreciacin)
- (Cambio en No en efectivo de capital circulante)
+ (Nueva deuda emitida - pago de la deuda)
Este es el flujo de efectivo disponible para ser pagado en forma de dividendos o
recompra de acciones.
Este clculo puede simplificarse si se supone que los gastos de capital netos y los
cambios de capital de trabajo se financian mediante un MIX 1 fijo de deuda y capital. Si
es la proporcin de los gastos de capital netos y los cambios de capital de trabajo que
se eleva de financiacin de la deuda, el efecto sobre los flujos de efectivo a la equidad de
estos artculos pueden ser representados de la siguiente manera:
Equidad de flujos de efectivo asociados con gastos de capital Necesidades = - (Gastos de capital
- Depreciacin) (1 - )
Equidad de flujos de efectivo asociados con el capital circulante = Necesita - ( capital
circulante) (1- ) En consecuencia, el flujo de caja disponible para los inversores de
capital despus de conocer los gastos de capital y capital de trabajo, suponiendo que el
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valor contable de la deuda y la mezcla de la equidad es constante, es:
4

Flujo de Caja Libre para Equidad = Net Ingresos


- (Gastos de capital - Depreciacin) (1 - )
- (Capital de Trabajo) (1- )
Tenga en cuenta que el artculo del pago de la deuda neta se elimina, ya que los
pagos de deuda se financian con nuevas emisiones de deuda para mantener el ratio de
deuda fija. Es particularmente til para suponer que una determinada proporcin de los
gastos de capital netos y las necesidades de capital de trabajo ser financiado con deuda si
el objetivo o ratio de endeudamiento ptimo de la firma se utiliza para predecir el flujo de
caja libre para el accionista, que estar disponible en periodos futuros . Por otra parte, en
el examen de los perodos anteriores, podemos utilizar la ratio media de deuda de la
empresa durante el perodo para llegar a los flujos de caja libres aproximadas a la
equidad.
Qu pasa con los dividendos preferidos?
En los dos largos y cortos formulaciones de flujos de caja libres a la equidad se
describe en la seccin anterior, se ha supuesto que no hay dividendos preferentes
pagados. Dado que la equidad que valoramos es nica capital comn, que tendra que
modificar ligeramente las frmulas para la existencia de acciones y dividendos preferidos.
En particular, debe restar los dividendos preferentes para llegar al flujo de caja libre para
el accionista:
Flujo de efectivo libre para el accionista (FCFE) = ingresos netos - (Los gastos de
capital - Depreciacin) - (Cambio en No en efectivo de capital circulante) - (+ Dividendos
preferidos Nueva preferentes emitidas) + (nueva deuda emitida - pago de la deuda)
En la forma corta, que se obtendran los siguientes:
Flujo libre de caja del accionista = ingresos netos - dividendo preferente - (Gastos de
capital - Depreciacin) (1 - )-( capital circulante) (1- )
La relacin financiera no participativos ( ) tendra que incluir la financiacin esperada de
las nuevas emisiones de acciones preferido.

Ilustracin 14.1: La estimacin de los flujos de caja libre a la participacin - The Home Depot y Boeing
En esta ilustracin, se estiman los flujos de caja libre a la equidad para el Home
Depot, el gigante minorista de mejoras al hogar, y Boeing. Comenzamos por estimar el
flujo de caja libre
5
1 La mezcla tiene que ser fijado en trminos de valor libro. Puede ser que varan en trminos de valor de mercado.
6

a la equidad para el Home Depot cada ao, desde 1989 a 1998, en la tabla 14.1, mediante
el clculo completo se describe en la seccin anterior.
Tabla 14.1: Las estimaciones de flujo de caja libre a la equidad para el Home Depot: 1989-1998
Ao Lngresos Depreciatio Gastos Cambio La FCFE
netos
n de de deuda
capital trabajo neta de
no emisin
monetari
o
Capital
1 $ 111.95 $ 21.12 $ 190.24 $ 6,20 $ 181.88 $ 118.51
2 $ 163.43 $ 34.36 $ 398,11 $ 10,41 $ 228,43 $ 17.70
3 $ 249.15 $ 52.28 $ 431,66 $ 47.14 - $ 1,94 ($
179.31)
4 $ 362,86 $ 69.54 $ 432,51 $ 93.08 $ 802,87 $ 709,68
5 $ 457,40 $ 89.84 $ 864,16 $ 153.19 - $ 2.01 ($
472,12)
6 $ 604.50 $ 129,61 $ $ 205,29 $ 97.83 ($
1,100.65 474.00)
7 $ 731,52 $ 181,21 $ $ 247.38 $ 497,18 ($
1,278.10 115.57)
8 $ 937,74 $ 232.34 $ $ 124.25 $ 470,24 $ 321.65
1,194.42
9 $ $ 283.00 $ $ 391.00 - $ 25.00 ($
1,160.00 1,481.00 454.00)
10 $ $ 373.00 $ Personal $ 238.00 $ 36.00
1,615.00 2,059.00 131,00 $
Promedi $ 639,36 $ 146.63 $ 942,99 $ 140.89 $ 248.75 ($ 49.15)
o
Como indica la Tabla 14.1, el Home Depot registr flujos de caja negativos a la equidad
en 5 de los 10 aos, en gran parte como consecuencia de los gastos de capital
significativos. La deuda neta media emitida durante el perodo fue de $ 248.75 millones y
el gasto de capital neto medio y las necesidades de capital de trabajo ascendi a $ 937.25
millones ($ 942,99 a 146,63 + 140,89), resultando en un ratio de endeudamiento del
26,54%. Uso de la formulacin aproximado para la deuda y financiacin de capital
mezcla constante para FCFE, Tabla 14.2 se obtienen los siguientes resultados para FCFE
para el mismo perodo.
Tabla 14.2: FCFE aproximado Usando coeficiente medio de endeudamiento
7
Ao Lngresos Gastos de capital netas (1- Cambio en efectivo para no FCFE
netos WC
DR)
(1-DR)
1 $ 111.95 $ 124.24 $ 4,55 ($ 16.84)
2 $ 163.43 $ 267,21 $ 7,65 ($
111.43)
8

3 $ 249.15 $ 278.69 $ 34.63 ($ 64.17)


4 $ 362,86 $ 266,64 $ 68,38 $ 27.85
5 $ 457,40 $ 568,81 $ 112,53 ($
223.95)
6 $ 604.50 $ 713,32 $ 150.81 ($
259,63)
7 $ 731,52 $ 805,77 $ 181,72 ($
255.98)
8 $ 937,74 $ 706,74 $ 91,27 $ 139,72
9 $ 1,160.00 $ 880,05 $ 287,23 ($ 7.28)
10 $ 1,615.00 $ 1,238.53 $ 96.23 $ 280.24
Promedi $ 639,36 $ 585.00 $ 103.50 ($ 49.15)
o

Tenga en cuenta que la formulacin aproximada da el mismo FCFE promedio para el


perodo. Ya que las nuevas emisiones de deuda se promedian a lo largo de los 10 aos en
el enfoque, sino que tambin suaviza la FCFE anual, ya que las emisiones de deuda reales
son mucho ms repartidas de forma desigual en el tiempo.
Una estimacin similar de FCFE se hizo para Boeing 1989-1998 en la tabla
14.3
Tabla 14.3: FCFE aproximado de Boeing 1989-1998
Ao Lngresos Gastos de capital netas (1- Cambio en efectivo para FCFE
netos no WC
DR)
(1-DR)
1 $ 973.00 $ 423,80 $ 333,27 $ 215,93
2 $ 1,385.00 $ 523,55 $ 113.59 $ 747,86
3 $ 1,567.00 $ 590,44 ($ 55.35) $
1,031.92
4 $ 552.00 $ 691,34 ($ 555.26) $ 415,92
5 $ 1,244.00 $ 209,88 $ 268,12 $ 766.00
6 $ 856.00 ($ $ 6,34 $
200.08) 1,049.74
7 $ 393.00 ($ ($ 340.77) $ 966,72
232.95)
8 $ 1,818.00 ($ ($ 21.91) $
155.68) 1,995.59
9 ($ 178.00) $ 516,63 ($ 650.98) ($ De
43,65)
10 $ 1,120.00 $ 754,77 $ 107.25 $ 257,98
9
Promedi $ 973.00 $ 312,17 ($ 79.57) $ 740,40
o
10

Durante el perodo, Boeing financi una alta proporcin de su reinversin necesita con la deuda,
y su ratio de deuda de mercado aument de aproximadamente 1% a aproximadamente el
20%. El flujo de caja libre promedio de patrimonio neto durante el periodo fue de $
740,40 millones. Tenga en cuenta que los gastos de capital de 1997 y 1998 incluyen la
cantidad gastada por Boeing para adquirir McDonnell Douglas.

La comparacin de dividendos a los flujos de caja libre a la equidad


La medida convencional de la poltica de dividendos - la relacin de pago de
dividendos - nos da el valor de los dividendos como proporcin de los ingresos. Por el
contrario, nuestro enfoque mide el total de efectivo devuelto a los accionistas como
proporcin del flujo de caja libre para el accionista.
dividendos
Pago de Dividendos
Relacin =
Dividendos equidad recompras
Dinero en efectivo a los accionistas a
FCFE
FCFE Ratio =
La proporcin de dinero en efectivo a FCFE a los accionistas muestra la cantidad de
efectivo disponible para ser pagado a los accionistas que realmente est devueltos a ellos
en forma de dividendos y recompra de acciones. Si esta relacin, con el tiempo, es igual o
cercano a 1, la firma est pagando todo lo que puede a sus accionistas. Si es
significativamente menor que 1, la firma est pagando menos de lo que puede permitirse
y est utilizando la diferencia de aumentar su saldo en efectivo o invertir en valores
negociables. Si es significativamente ms de 1, la firma est pagando ms de lo que puede
permitirse y es ya sea sobre la base de un balance de caja existente o la emisin de nuevos
valores (acciones o bonos).
Podemos observar la tendencia de las empresas a pagar menos a los accionistas
que tienen disponible en los flujos de caja libre para el accionista mediante el examen de
dinero en efectivo devuelto a los accionistas pagados como porcentaje del flujo de caja
libre para el accionista. En 1998, por ejemplo, el dividendo promedio de flujo libre de
efectivo a razn de equidad en todas las empresas en el NYSE fue de 51.55%. La figura
14.1 muestra la distribucin de dinero en efectivo devuelto como un porcentaje de FCFE
en todas las empresas.
11

Figura 14.1: Dividendos / FCFE: las empresas de Estados Unidos en 2000

350

300

250

200
Nmero de
Empresas

150

100

50

0
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%>
100%
Dividendos / FCFE

Compustat base de datos de 1998: Fuente


Un porcentaje inferior al 100% significa que la empresa est pagando menos en
dividendos de lo que tiene disponible en los flujos de caja y que est generando
excedentes de caja. Para aquellas empresas que no hacen los pagos de deuda neta (pago
de la deuda por encima de las nuevas emisiones de deuda) durante el perodo, este
excedente de caja aparece como un aumento en el saldo de caja. Un porcentaje superior al
100% indica que la empresa est pagando ms en dividendos de lo que tiene disponible
en el flujo de caja. Estas empresas tienen que financiar estos pagos de dividendos, ya sea
de los saldos en efectivo existentes o haciendo nuevas emisiones de acciones y de deuda.
Las implicaciones para la valoracin son simples. Si utilizamos el modelo de
descuento de dividendos y no permitimos para la acumulacin de dinero en efectivo que
se produce cuando las empresas pagan menos de lo que pueden, lo haremos en virtud de
estimar el valor de la equidad en las empresas. El resto de este captulo est diseado para
corregir esta limitacin.

dividends.xls: Esta hoja de clculo permite estimar el flujo de efectivo libre para la
equidad y el dinero devuelto a los accionistas por un perodo de hasta 10 aos.
12

divfcfe.xls: Hay un conjunto de datos en la web que resume los dividendos,


dinero en efectivo devuelto a los accionistas y flujos de caja libre para el accionista, por
sectores, en los Estados Unidos.
Por qu empresas pueden pagan menos que la disponible
Muchas empresas pagan menos a los accionistas, en forma de dividendos y
recompra de acciones, lo que tienen disponible en los flujos de caja libre para el
accionista. Las razones varan de empresa a empresa y enumeramos algunas a
continuacin.

1. El deseo de Estabilidad
Las empresas son generalmente reacios a cambiar dividendos; y dividendos se
consideran 'pegajoso' debido a que la variabilidad en los dividendos es significativamente
menor que la variabilidad en las ganancias o flujos de caja. La falta de voluntad para
cambiar los dividendos se acenta cuando las empresas tienen que reducir los dividendos
y, empricamente, los aumentos en los dividendos superan en nmero a los recortes en los
dividendos por al menos un margen de cinco a uno en la mayora de los perodos. Como
consecuencia de esta renuencia a recortar los dividendos, las empresas a menudo se
niegan a aumentar los dividendos, incluso cuando las ganancias y FCFE suben, puesto
que existe incertidumbre acerca de su capacidad para mantener estos dividendos ms
altos. Esto lleva a un desfase entre el aumento de beneficios y aumentos de dividendos.
Del mismo modo, las empresas con frecuencia mantienen sin cambios los dividendos
frente a la disminucin de los ingresos y FCFE. La Figura 14.
13

Figura 14.2: Cambios de dividendos: 1989-98

60.00%

50.00%

40.00%
Alabamal
empresas

30.00%
% oF

20.00%

10.00%

0.00%
198919901991199219931994199519961997
1998
Ao
La disminucin de los dividendos crecientes dividendos no cambiar
dividendos
Fuente: Compustat

El nmero de empresas cada vez mayores dividendos supera en nmero que la


disminucin de los dividendos, siete a uno. El nmero de empresas, sin embargo, que no
cambian dividendos supera las empresas que lo hacen, alrededor de cuatro a uno.
Dividendos tambin son menos variables que cualquiera FCFE o ganancia, pero esta
volatilidad reducida es un resultado de mantener dividendos significativamente por
debajo de la FCFE.

2. Futuras necesidades de inversin


Una empresa podra contenerse en el pago de la totalidad de su FCFE como
dividendos, si se espera un aumento sustancial de las necesidades de inversin de capital
en el futuro. Dado que la emisin de valores es caro (desde un punto de vista de costos de
flotacin), puede optar por mantener el exceso de dinero en efectivo para financiar estas
necesidades futuras. Por lo tanto, en la medida en que una empresa puede estar seguro
acerca de sus futuras necesidades financieras, se puede optar por conservar algo de dinero
para asumir las inversiones inesperadas o para satisfacer necesidades imprevistas.

3. Factores de impuestos
Si los dividendos son gravados a una tasa impositiva ms alta que las ganancias de
capital, una empresa puede optar por conservar el exceso de dinero en efectivo y pagar
mucho menos en dividendos de lo que tiene disponible. Es probable que esto se acenta si
los accionistas de la empresa estn en los tramos impositivos altos, como es el caso de
14
muchas empresas controladas por familias. Si por el contrario, los inversores de la
empresa como
15

dividendos o leyes fiscales favorecen a los dividendos, la empresa puede pagar ms en


dividendos de lo que tiene disponible en FCFE, a menudo los prstamos o emisin de
nuevas acciones para hacerlo.

4. Prerrogativas de sealizacin
Empresas utilizan a menudo dividendos como seales de perspectivas de futuro,
con aumentos en los dividendos de ser vistos como seales positivas y disminuye a
medida que las seales negativas. La evidencia emprica es consistente con esta historia
de sealizacin, ya que los precios de valores en general suben en aumentos de
dividendos, y hacia abajo en dividendos disminuye. El uso de los dividendos como
seales puede dar lugar a diferencias entre los dividendos y FCFE.

5. El inters personal directivo


Los gerentes de una empresa pueda obtener mediante la retencin de dinero en
efectivo en lugar de pagar a cabo en forma de dividendo. El deseo de la construccin del
imperio puede hacer aumentar el tamao de la empresa un objetivo en s mismo. O, la
administracin puede sentir la necesidad de construir un colchn de efectivo para superar
los perodos en que las ganancias moje; en tales perodos, el colchn de efectivo puede
reducir o oscurecer la cada de las ganancias y puede permitir a los administradores a
permanecer en control.

Los modelos de valoracin FCFE


El flujo de efectivo libre para el modelo de equidad no representa un cambio
radical del modelo de descuento de dividendos tradicional. De hecho, una manera de
describir un flujo de efectivo libre para el modelo de equidad es que representa un modelo
en el que descontamos los dividendos potenciales en lugar de dividendos reales. En
consecuencia, las tres versiones del modelo de valoracin FCFE presentados en esta
seccin son simples variantes en el modelo de descuento de dividendos, con un cambio
significativo - flujos de caja libre para el accionista sustituyen a los dividendos en los
modelos.

Principio subyacente
Cuando sustituimos los dividendos con FCFE a valorar la equidad, estamos
haciendo ms que la sustitucin de un flujo de caja para otro. Estamos asumiendo
implcitamente que el FCFE se pagar a los accionistas. Hay dos consecuencias.
16
1. No habr ningn efectivo futuros acumulacin en la empresa, ya que el dinero en
efectivo que est disponible despus de pagos de la deuda y las necesidades de
reinversin se paga a los accionistas de cada periodo.
17

2. El crecimiento esperado en FCFE incluir el crecimiento de los ingresos por


activos operativos y no el crecimiento de los ingresos por aumentos en valores
negociables. Esto se deduce directamente del ltimo punto.
Cmo funciona el descuento de flujos de caja libre para el accionista comparacin con el
modelo de descuento de dividendos modificado, donde la compra de acciones se agregan
a los dividendos y descuentan? Se puede considerar la compra de acciones a ser el retorno
del exceso de efectivo acumulado en gran medida como consecuencia de no pagar a cabo
su FCFE como dividendos. Por lo tanto, FCFE representan una medida suavizada de lo
que las empresas pueden volver a sus accionistas con el tiempo en forma de dividendos y
recompra de acciones.

La estimacin de crecimiento en FCFE


flujos de caja libre a la equidad, como dividendos, son flujos de efectivo a los
inversores de capital y se poda utilizar el mismo mtodo que utiliz para estimar la tasa
de crecimiento fundamental en los dividendos por accin.
La tasa de crecimiento esperado = Relacin de retencin * Retorno sobre el Capital
El uso de la relacin de retencin en esta ecuacin implica que todo lo que no se paga
como dividendos se reinvierten en la empresa. Hay un fuerte argumento a realizar, sin
embargo, que esto no es consistente con la hiptesis de que los flujos de caja libre para el
accionista se pagan a los accionistas que subyace modelos FCFE. Es mucho ms
consistente para reemplazar la relacin de retencin con la tasa de reinversin de capital,
que mide el porcentaje de los ingresos netos que se invierte de nuevo en la empresa.
La equidad de Reinversin a Tipo =

Net Cap Ex Cambio del Fondo de Maniobra - Problemas de deuda neta


1
Lngresos netos
El rendimiento sobre el capital tambin puede tener que ser modificado para reflejar el
hecho de que la medida convencional de la devolucin incluye los intereses de efectivo y
valores negociables en el numerador y el valor contable de los fondos tambin incluye el
valor del dinero en efectivo y valores negociables. En el modelo FCFE, no hay exceso de
efectivo a la izquierda en la empresa y la rentabilidad del capital debe medir el
rendimiento de las inversiones no son en efectivo. Se podra construir una versin
modificada de la rentabilidad del capital, que mide los aspectos no monetarios.
18

Utilidad Neta - Despus de ingresos fiscales por la caja y ttulos valor


No en efectivo
contable del patrimonio - la caja y ttulos
ROE =
El producto de la tasa de reinversin equidad y la ROE modificado rendirn la tasa de
crecimiento esperado en FCFE.
El crecimiento esperado en FCFE = Equidad de Reinversin a Tipo * No en efectivo ROE

I. El modelo FCFE crecimiento constante


El modelo FCFE crecimiento constante est diseado para empresas de valor que
estn creciendo a un ritmo estable y son por lo tanto en estado estacionario.

El modelo
El valor de la equidad, en el marco del modelo de crecimiento constante, es una
funcin de la FCFE esperado en el perodo siguiente, la tasa de crecimiento estable y la
tasa de rendimiento requerida.

FCFE1
P0 k g
en

dnde,
P0 = Valor de valores hoy en da
FCFE FCFE1 = espera que el
prximo ao ke = Costo del capital
de la empresa
gn = tasa de crecimiento en FCFE para la empresa para siempre

advertencias
El modelo es muy similar al modelo de crecimiento Gordon en sus suposiciones
subyacentes y trabaja bajo algunas de las mismas limitaciones. La tasa de crecimiento
utilizada en el modelo tiene que ser razonable, en relacin con la tasa de crecimiento
nominal de la economa en la que opera la empresa. Como regla general, una tasa de
crecimiento 'estable' no puede exceder de la tasa de crecimiento de la economa en que
opera la empresa por ms de uno o dos por ciento.
La suposicin de que una empresa se encuentra en estado estable tambin implica
que posee otras caractersticas compartidas por las empresas estables. Esto significara,
por ejemplo, que los gastos de capital, en relacin con la depreciacin, no son
desproporcionadamente grande y la empresa es de riesgo 'medio'. (Si se utiliza el modelo
19
de valoracin de activos de capital, la beta de la equidad no debe
20

significativamente diferente de uno.) Para estimar la reinversin para una firma de un


crecimiento estable, puede utilizar uno de los dos enfoques.
Puede utilizar las tasas de reinversin tpicos para las empresas del sector al que
pertenece la empresa. Una forma sencilla de hacerlo es utilizar el gasto medio
razn capital depreciacin para la industria (o mejor an, slo a las empresas
estables en la industria) para estimar un gasto de capital normalizado para la
firma.
Alternativamente, puede utilizar la relacin entre el crecimiento y los
fundamentos desarrollados en el Captulo 12 para estimar la reinversin necesaria.
El crecimiento esperado en los ingresos netos se puede escribir como:
tasa de crecimiento esperada de los ingresos netos = Equidad de Reinversin a Tipo
* El retorno sobre capital Esto nos permite estimar la tasa de reinversin de
capital:
Tasa de crecimiento
tasa de reinversin
esperada rentabilidad
equidad =
sobre recursos propios
Para ilustrar, una empresa con una tasa de crecimiento estable del 4% y una
rentabilidad sobre el capital del 12% tendra que volver a invertir alrededor de un
tercio de sus ingresos netos de nuevo en los gastos de capital netos y las
necesidades de capital de trabajo. Dicho de otra manera, los flujos de caja libre a
la equidad deben ser las dos terceras partes de los ingresos netos.

El ms adecuado para las empresas


Este modelo, como el modelo de crecimiento Gordon, es el ms adecuado para las
empresas que crecen a una velocidad comparable a, o menor que el crecimiento nominal
en la economa. Es, sin embargo, el mejor modelo a utilizar para las empresas estables
que pagan dividendos que son insosteniblemente alto (porque superan FCFE por una
cantidad significativa) o son significativamente ms baja que la FCFE. Tenga en cuenta,
sin embargo, que si la empresa es estable y paga outs su FCFE como dividendos, el valor
obtenido a partir de este modelo ser el mismo que el obtenido a partir del modelo de
crecimiento Gordon.

Ilustracin 14.2: Estable FCFE Modelo de Crecimiento: Singapore


Airlines Justificacin del uso de Modelo
Singapore Airlines es una gran empresa en una industria madura. Dada la
21
competencia por los pasajeros areos y el limitado potencial de crecimiento, parece
razonable suponer estables
22

crecimiento para el futuro. Los ingresos de Singapur de aire han crecido alrededor del
3% al ao durante los ltimos 5 aos.
Singapur Airlines ha mantenido una baja relacin deuda libro histrica y su gestin
parece inclinado a mantener un bajo apalancamiento.
antecedentes
En el ejercicio finalizado en marzo de 2001, Singapore Airlines report una utilidad
neta de S $ 1.164 millones en los ingresos de S $ 7.816 millones, lo que representa un
retorno no en efectivo sobre el capital del 10% para el ao. Los gastos de capital durante
el ao ascendieron a S $ 2.214 millones, pero los gastos de capital promedio entre 1997 y
2000 fueron de S $ 1.520. La depreciacin en el ao 2000 fue de S $ 1.205 millones. La
empresa no tiene requisitos de capital de trabajo. El valor en libros de la deuda a razn de
capital a finales de 2000 fue de 5,44%.
Estimacion
Comenzamos por la estimacin de un flujo de caja libre normalizado a la equidad
para el ao en curso. Vamos a suponer que los ingresos crecern un 5% durante el
prximo ao. Para estimar los gastos de capital neto, utilizaremos los gastos de capital
promedio entre 1997 y 2000 (para suavizar los saltos de ao a ao) y la depreciacin del
ao ms reciente. Por ltimo, vamos a suponer que el 5,44% de las futuras necesidades de
reinversin vendr de la deuda, lo que refleja la deuda actual ratio.2 libro de la firma
Los ingresos netos de este ao = $ 1.164 m
Net Cap Ex (1- deuda Ratio) = (1520-1205) (1-.0544) = $ 298 m
Variacin del capital circulante (Relacin de 1- deuda) = 303 (1-.0544) = $ 287 m
Normalizado FCFE para corriente
ao = $ 580 m
Como comprobacin, tambin computa la tasa de reinversin de capital que Singapore
Airlines se necesitara para mantener a ganar un crecimiento del 5%, en base a su
rendimiento sobre el capital del 10%:
g 5%
ROE 10%
tasa de reinversin
equidad =
Con esta tasa de reinversin, la caja libre fluye a la equidad habra sido la mitad de los
ingresos netos. La reinversin se utiliz en el clculo anterior est muy cerca de este valor:

2 En la realizacin de estimaciones para el futuro, se puede ir con cualquiera de libro o los coeficientes de
23
deuda de mercado, dependiendo de lo que se piensa en la poltica de financiacin firme.
24

tasa de reinversin equidad 298 287 50,20%


utiliza = 1164

Para estimar el costo de capital, hemos utilizado la versin beta de abajo hacia arriba sin
deuda para las compaas areas (0,81), la deuda del mercado de Singapore Airlines a
capital de 3,63% y la tasa de impuesto del 38%.
Beta apalancada = 0,81 (1 + (1-0,38) (0,0363)) = 0,83
Utilizando una tasa libre de riesgo del 6% en base al bono denominado $ a S de 10 aos
emitido por el Gobierno de Singapur, y el uso de una prima de riesgo del 5% (4% para el
riesgo de mercado madura ms del 1% para el riesgo adicional del pas), se estima una
costo del capital:
Costo de capital = 6% + 0,83 * (5%) = 10,14%
Valuacin
Con la FCFE normalizado estimado anteriormente, una tasa de crecimiento permanente
del 5% y un costo de capital del 10,14%, se puede estimar el valor de las acciones a
continuacin:
FCFE espera el prximo ao

Valor de las Costo de capital - que se espera
acciones
un crecimiento

5801.050
,1014 0,05
La equidad en la empresa tena un valor de mercado de S $ 14.627 millones en mayo de 2001.

.FCFEst.xls: Esta hoja de clculo permite a valorar la equidad en una empresa en


crecimiento estable, con todas las entradas de un firme crecimiento estable.
16

El apalancamiento, FCFE y de renta variable


Incrustado en el clculo FCFE parece que los ingredientes de una comida gratis.
El aumento de la proporcin de la deuda aumenta el flujo de caja libre a la participacin,
porque ms de las necesidades de reinversin de una empresa provendr de prstamos y se
necesita menos cantidad de inversores de capital. El dinero liberado puede ser pagado en
forma de dividendos adicionales o utilizado para la compra de acciones. En el caso de
Singapore Airlines, por ejemplo, el flujo de caja libre para el accionista se muestra como
una funcin de la relacin entre deuda y de capital en la figura 14.3:

Figura 14.3: FCFE y Leverage- Singapore Airlines

$ 1,200.00

$ 1,000.00

$ 800.00
FCFE

$ 600.00

$ 400.00

$ 200.00

$ 0.00
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%

Relacin entre deuda y capital

Si el flujo de caja libre para el accionista se incrementa a medida que aumenta el


apalancamiento, se deduce que el valor de la equidad tambin aumentar con el
apalancamiento? No necesariamente. La tasa de descuento utilizada es el costo de capital,
el cual se estima con base en una beta o versiones beta. A medida que aumenta el
apalancamiento, la beta tambin se incrementar, empujando hacia arriba el costo del
capital. De hecho, en la ecuacin beta apalancada que introdujimos en el captulo 8, la beta
apalancada es:
Apalancada beta = beta apalancado (1 + (1- tasa de impuestos) (deuda / patrimonio))
Esto, a su vez, tendr un efecto negativo en el valor de las acciones. El efecto neto
sobre el valor depender entonces sobre la cual efecto - el aumento de los flujos de
17
efectivo o el aumento de las betas -
18

domina. La figura 14.4 grficos el valor de Singapur como una funcin de la deuda a la
proporcin de capital

Figura 14.4: apalancamiento Singapur Air- y valor de la equidad

6,00 $ 14,000.00

$ 12,000.00
5.00

$ 10,000.00
4.00

$ 8,000.00

Valumi oF
Beta

3.00

Equidad
$ 6,000.00

2.00
$ 4,000.00

1.00
$ 2,000.00

0.00 $ 0.00
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%

Ratio de deuda

Valor de equidad Beta

El valor de la equidad se maximiza en un ratio de deuda del 30%, pero ms all de ese
nivel, los costos de la deuda son mayores que sus beneficios.
18

Qu hay de malo con esta valoracin? Estable


FCFE
Si se obtiene un valor bajo de este modelo, puede ser Solucin
porque
Use un casquillo Ex pequeo o utilizar el
- gastos de capital son demasiado altos en relacin con la
modelo de 2 etapas. Normalizar esta relacin,
depreciacin
el uso de los promedios histricos. Utilice una
- capital de trabajo como porcentaje de los ingresos es
demasiado alto beta ms cerca de uno
- la beta es alta para una firma estable Estimar una tasa de reinversin, Conjunto de
Si se obtiene un valor demasiado alto, es porque crecimiento dada igual a cero
- Los gastos de capital son inferiores a la depreciacin Use una tasa de crecimiento menor o igual al
- relacin de capital de trabajo como% de los ingresos es crecimiento del PIB.
negativo
- la tasa de crecimiento esperada es demasiado alto para
una empresa estable
19

II. El FCFE modelo de dos etapas


El modelo FCFE dos etapas est diseado para valorar una empresa que se espera
que crezca mucho ms rpido que una empresa estable en el perodo inicial y a una
velocidad estable despus de eso.

El modelo
El valor de cualquier accin es el valor actual de la FCFE por ao durante el
perodo de crecimiento extraordinario, ms el valor presente del precio del terminal al
final del perodo.

Valor

FCFEt PAGnorte

t n

1mi 1
o
r
mi
t
dnde, e

FCFEt = Flujo de caja libre a la equidad en el ao t


Pn = Precio al final del perodo de crecimiento extraordinario
ke = Costo de equidad en alto crecimiento (Hg) y el crecimiento estable
(ST) perodos El precio del terminal se calcula generalmente utilizando el
modelo de tasa de crecimiento infinito,

FCFEn 1
pn
r norte
dnde,
gn = Tasa de crecimiento a partir del ao terminal de siempre.

El clculo del precio de terminales


Las mismas advertencias que se aplican a la tasa de crecimiento para el modelo
tasa de crecimiento estable, descrito en la seccin anterior, se aplican aqu tambin.
Adems, las suposiciones hechas para derivar el flujo de caja libre para el accionista
despus del ao de terminales tienen que ser consistentes con la hiptesis de la
estabilidad. Por ejemplo, mientras que el gasto de capital puede ser mucho mayor que la
depreciacin en la fase inicial de crecimiento, la diferencia debe estrecho como la firma
entra en su fase de crecimiento estable. Podemos utilizar los dos mtodos descritos para el
modelo de crecimiento estable - requisitos de gastos de capital promedio de la industria o
la ecuacin fundamental del crecimiento (tasa de reinversin de capital = g / ROE) para
hacer esta estimacin.
20

La relacin beta y la deuda tambin puede ser necesario ajustar en un crecimiento


estable para reflejar el hecho de que las empresas de crecimiento estables tienden a tener
riesgo medio (betas ms cerca de uno) y el uso de ms deuda de empresas de alto
crecimiento.

Ilustracin 14.3: gastos de capital, depreciacin y Tasas de crecimiento


Suponga que tiene una firma que se espera que tenga crecimiento de las ganancias
del 20% para los prximos cinco aos y el 5% a partir de entonces. Las ganancias
actuales por accin es de $ 2.50. gasto de capital actual es de $ 2.00 y la depreciacin
actual es de $ 1,00. Suponemos que el gasto de capital y
depreciacin crecer al mismo ritmo que los ingresos y no hay capital de trabajo
requisitos o la deuda.

Las ganancias en el ao 5 = 2,50 * (1,20) 5= $ 6.22

El gasto de capital en el ao 5 = 2.00 * (1.20) 5= $ 4,98


La depreciacin de ao 5 = 1,00 * (1,20) 5= $ 2.49
El flujo libre de patrimonio en el ao 5 = $ 6,22 + 2,49 - 4,98 = $ 3,73
Si utilizamos el modelo de tasa de crecimiento infinito, pero no para ajustar el
desequilibrio entre gastos de capital y la depreciacin, el flujo de caja libre para el
accionista en el ao terminal es -
El flujo libre de patrimonio en el ao 6 = 3.73 * 1,05 = $ 3.92
Este flujo de caja libre para el accionista a continuacin, se puede utilizar para calcular el
valor por accin al final del ao 5, pero va a subestimar el valor verdadero. Hay dos
formas en que se puede ajustar para esto:
1. Ajustar los gastos de capital en el ao 6 para reflejar las necesidades de gasto de
capital promedio de la industria: Supongamos, por ejemplo, que los gastos de
capital son 150% de la depreciacin de la industria en que opera la empresa. Se
podra calcular los gastos de capital en el ao 6 de la siguiente manera:
La depreciacin en el ao 6 = 2,49 (1,05) = $ 2,61
Los gastos de capital en el ao 6 = depreciacin en el ao 6 * Industria gastos de
capital promedio como porcentaje de la depreciacin = $ 2,61 * 1,50 = $ 3,92
FCFE en el ao 6 = $ 6,53 + $ 2,61 - $ 3,92 = $ 5,23
2. Estimar la tasa de reinversin de capital en el ao 6, basado en el crecimiento
esperado y el regreso de la firma en la equidad. Por ejemplo, si suponemos que el
regreso de esta firma en
21

capital ser del 15% en el crecimiento estable, la tasa de reinversin de capital


tendra que ser:
tasa de reinversin equidad = g / ROE = 5% / 15% = 33.33%
Los gastos de capital netos en el ao 6 = tasa de reinversin equidad * Las
ganancias por accin
= 0,3333 * $ 6,53 = $ 2,18
FCFE en el ao 6 = $ 6,53 - $ 2.18 = $ 4.35

Funciona mejor para:


Este modelo hace que los mismos supuestos sobre el crecimiento como el modelo
de descuento de dividendos de dos etapas, es decir, que el crecimiento ser alta y
constante en el perodo inicial y soltar bruscamente a un crecimiento estable despus de
eso. Es diferente debido a su nfasis en FCFE en lugar de dividendos. En consecuencia,
proporciona resultados mucho mejores que el modelo de descuento de dividendos en la
valoracin de empresas que, o bien tienen dividendos que son insostenibles (porque son
ms altos que FCFE) o que pagan menos en dividendos de lo que pueden permitirse el
lujo de (es decir, los dividendos son menos de FCFE) .

Ilustracin 14.4: Dos Etapas FCFE Modelo: Nestl


Nestl cuenta con operaciones en todo el mundo, con un 97% de sus ingresos
procedentes de los mercados fuera de Suiza, donde tiene su sede. La firma, al igual que
muchas grandes corporaciones europeas, tiene un dbil sistema de gobierno corporativo y
los accionistas tienen poco poder sobre los administradores.
Una razn fundamental para utilizar el Modelo
Por qu en dos etapas? Nestl tiene una larga e impresionante historia de
crecimiento, y si bien creemos que su crecimiento ser moderado, suponemos que
ser capaz de mantener un alto crecimiento durante 10 aos.
Por FCFE? Dada su dbil estructura de gobierno corporativo y una historia de la
acumulacin de dinero en efectivo, los dividendos pagados por Nestl tienen poca
semejanza con lo que la empresa podra haber pagado.
antecedentes
Ingresos netos actuales = 5,763 francos suizos millionEarnings por accin = Sfr
148.33 Actual gasto de capital =
5.058 francos suizos Gastos millionCapital / sh = Sfr 130,18
22

La depreciacin actual = 3,330 francos suizos millionDepreciation / accin = Sfr


85.71 Los ingresos actuales =
81422 Sfr millionRevenue / accin = Sfr 2,095.64
No en efectivo Capital de Trabajo = 5,818 francos suizos millionWorking capital /
accin = Sfr 149.74 Cambio en el capital de
trabajo = 368 francos suizos millionChg. El capital de trabajo / accin SFR 9.47

Estimados
Vamos a empezar por estimar el costo de capital para Nestl durante el perodo de
alto crecimiento en francos suizos. Vamos a utilizar el suizo Gobierno Sfr tasa de los
bonos a 10 aos del 4% ya que la tasa libre de riesgo. Para estimar la prima de riesgo, se
utiliz la composicin de los ingresos de Nestl segn la regin en la Tabla 14.4.
Tabla 14.4: prima de riesgo de Nestle: Desglose regional
Regin Los Peso prima de
ingresos riesgo
Norteamrica 20.21 24.82% 4,00%
Sudamerica 4.97 6,10% 12.00%
Suiza 1.27 1,56% 4,00%
Alemania / Francia / 21.25 26.10% 4,00%
Reino Unido
Italia / Espaa 7.39 9,08% 5,50%
Asia 6.70 8,23% 9.00%
Resto de Europa 15.01 18.44% 4,00%
occidental
Europa del Este 4.62 5,67% 8,00%
Total 81.42 100.00% 5.26%
Las primas de riesgo de cada regin representan un promedio de las primas de riesgo de
los pases de la regin. El uso de una versin beta de abajo hacia arriba de 0,85 para
Nestl, se estim un costo de capital de
Costo de capital = 4% + 0,85 (5,26%) = 8,47%
Para estimar la tasa de crecimiento esperado en los flujos de caja libre para el accionista,
primero calculamos los flujos de caja libre para el accionista en el ao en curso.
FCFE
= Net Ingresos- (Cap Ex - Depreciacin) - Cambio en el capital de trabajo neto + emisiones
de deuda
23
= 5763 - (5058 -3330) -368 + 272 = Sfr 3.939 millones
24

La tasa de reinversin de capital puede estimarse a partir de este valor:


FCFE
tasa de reinversin equidad =
1- Lngresos 5763
netos
El rendimiento sobre el capital en 2000 se estim mediante el ingreso neto de 2000 y la
equidad de valor contable a partir del final del ao anterior.
5763
Rendimiento sobre
el capital = 25078

La tasa de crecimiento esperado en FCFE es un producto de la tasa de reinversin de


capital y el retorno sobre el capital:
El crecimiento esperado en FCFE = equidad Reinversin tasa * Retorno sobre el Capital
= 0,3165 * 0,2298 = 7,27%
Vamos a suponer que los gastos de capital neto y capital de trabajo crecern al mismo
ritmo que los ingresos y que la empresa aumentarn 33,92% de sus necesidades de
reinversin de la deuda (que es su deuda valor contable actual a razn de capital).
En crecimiento estable, suponemos una tasa de crecimiento estable de 4%.
Tambin asumimos que el costo del capital se mantiene sin cambios, pero que el
rendimiento sobre el capital se reduce a 15%. La tasa de reinversin de capital en un
crecimiento estable se puede estimar de la siguiente manera:
g 4%
ROE 15%
reinversin equidad en crecimiento
estable =

Valuacin
El primer componente del valor es el valor actual de la FCFE se espera durante el
perodo de crecimiento alto, asumiendo las ganancias, los gastos netos de capital y capital
de trabajo crecer a 7,27% and33.92% de las necesidades de reinversin provienen de la
deuda:
Tabla 14.5: estimado gratuito flujos de efectivo a las acciones: Nestl
Las Cambiar en Equidad
ganancia Net Cap T Reinversin Valor
Ao s por Ex / rabajando Reinversin / Compartir FCFE / present
accin accin
Compart Compart De capital / e
ir accin
ir
1 159.12 47.71 10.89 58.60 38.72 120.39 110.99
25
2 170.69 51.18 11.68 62,86 41.54 129.15 109.76
3 183.10 54.90 12.53 67.44 44.56 138.54 108.55
26

4 196,42 58.90 13.44 72.34 47.80 148.62 107.35


5 210,71 63.18 14.42 77.60 51.28 159.43 106.17
6 226,03 67.77 15,47 83.25 55.01 171.02 105.00
7 242,47 72.70 16.60 89.30 59.01 183,46 103.84
8 260.11 77.99 17.80 95.80 63.30 196.81 102.69
9 279.03 83,67 19.10 102.76 67.91 211,12 101.56
10 299,32 89.75 20.49 110.24 72.85 226,48 100.44
Suma de valor presente de FCFE = 1056.34

Tenga en cuenta que el cambio en el capital de trabajo cada ao se calcula basado en el


capital de trabajo actual de francos suizos 149.74 por accin. El valor actual de FCFE se
calcula utilizando el costo del capital de 8,47%.
Para estimar el valor terminal, primero se estiman los flujos de caja libre para el
accionista en el ao 11.
Las ganancias esperadas por accin en el ao 11 = EPS10 1299,32 (1,04) 311,30
Reinversin patrimonio en el ao 11 = tasa de reinversin equidad Estable * EPS11
= 311.30 * 0.2667 = 83.02
FCFE esperada en el ao 11 = EPS11-equidad Reinvestment11
= 311,30 a 83,02 = 228,28
valor Terminal de equidad por accin = FCFE11 / (Costo de equity11-g)
228,28
=
,0847-,04
El valor por accin se puede estimar como la suma del valor actual de FCFE durante la
fase de crecimiento alta y el valor presente del valor terminal de la equidad:

n
o
(1 kmirt )
Valor por accin e

10
1.0847

La accin se negociaba 3390 francos suizos por accin en mayo de 2001, en el momento de
la valoracin.
27

.FCFE2st..xls: Esta hoja de clculo permite a valorar una firma con un perodo
temporal de alto crecimiento en FCFE, seguido de un crecimiento estable.

Los supuestos de reinversin, el valor terminal y de renta variable


Hemos subrayado repetidamente la importancia de vincular la hiptesis de
crecimiento a suposiciones acerca de la reinversin y especialmente en el crecimiento
estable. Una suposicin muy comn en muchas valoraciones flujos de fondos es que los
gastos de capital compensaron la depreciacin en el crecimiento estable. Cuando se
combina con la asuncin de ningn cambio de capital de trabajo, esto se traduce en cero
reinversin. Si bien esto puede ser una suposicin razonable para un ao o dos, no es
consistente con la hiptesis de que los ingresos de explotacin crecer a perpetuidad.
Qu parte de la diferencia puede hacer una suposicin? En la valoracin Nestl
anteriormente, volvimos a estimar valor terminal de la equidad por accin suponiendo que
no hay reinversin. 311.30
valor final estimado de la equidad por accin
= ,0847-,04

Mantener todos nuestros otros supuestos intacta, esto se traduce en un aumento de la


prevista
valor de la equidad por accin de 4,144 francos suizos por accin.
26

Qu hay de malo con esta valoracin? Etapa 2 FCFE


Si se obtiene un valor extremadamente bajo de la FCFE de 2 etapas, los posibles culpables son
- las ganancias estn deprimidos debido a alguna razn (Economa ...) Use normalizado ganancias
- gastos de capital son significativamente mayores que la depreciacin inReduce la diferencia para el perodo de
crecimiento estable fase de crecimiento estable
- la beta en el perodo estable es demasiado alto para un establo firmUse una beta ms cerca de uno.
- capital de trabajo como% de los ingresos es demasiado alto para sustainUse un ratio de capital de trabajo ms cerca de
industria
- el uso del modelo de 2-etapa en la que el modelo de 3 etapas es un uso ms apropiado un modelo de tres etapas
Si se obtiene un valor extremadamente alto,
- ganancias se inflan encima de lo normal niveles Utilizar las ganancias normalizadas
- compensan los gastos de capital o retrasan la depreciacin durante el perodo de gastos de capital de alto crecimiento debe ser
mayor
- la tasa de crecimiento en el perodo de crecimiento estable es demasiado alto para estable firmUse una tasa de crecimiento ms
cerca de PNB crecimiento
27

Qu hay de malo con esta valoracin? Etapa 3 FCFE


Si se obtiene un valor extremadamente bajo de la FCFE de 3 etapas, los posibles culpables son
- gastos de capital son significativamente mayores que la depreciacin inReduce neto tapa ex en el establo crecimiento
crecimiento estable phaseCap Ex crece ms lento que la depreciacin
durante el perodo de transicin
- la beta en el perodo estable es demasiado alto para un establo firmUse una beta ms cerca de uno.
- capital de trabajo como% de los ingresos es demasiado alto para sustainUse relacin de capital de trabajo ms cerca de la
industria promedio
Si se obtiene un valor extremadamente alto,
- gastos de capital compensaron la depreciacin durante el alto crecimiento gastos periodCapital deben establecerse mayor
- gastos de capital son menos gastos de capital igual a depreciationSet depreciacin.
- Perodo de crecimiento (High crecimiento + transicin) es demasiado longUse un crecimiento ms corto perodo
- la tasa de crecimiento en el perodo de crecimiento estable es demasiado alto para estable
firmUseagrowthrateclosertoGNPgrowth
28

III. El modelo E - Un modelo de tres fases FCFE


El modelo E est diseado para valorar empresas que se espera que pasar por tres
etapas de crecimiento - una fase inicial de altas tasas de crecimiento, un perodo de
transicin en el que disminuye la tasa de crecimiento y un perodo de estado de equilibrio
donde el crecimiento es estable.

El modelo
El modelo E calcula el valor actual de espera flujo de caja libre a la participacin
respecto a las tres etapas de crecimiento:

t n1 FCFE t FCFEP
t n2
n2
PAG0

t
t t n
mi, hg mi, t o
t (1 t (1 (1 )
mi, S tr
1 ) n1 1 ) t
k k k e
dnde,
P0 = Valor de las acciones de
hoy FCFEt = FCFE en el ao
t
EC = Costo de la equidad FCFEn2 1
r - gnorte
Pn2 = precio de terminales al final del perodo de

transicin = n 1 = Fin del perodo de alto crecimiento

inicial
n2 = Fin del periodo de transicin

Advertencias en el uso de modelo


Dado que el modelo supone que la tasa de crecimiento pasa por tres fases distintas
- alto crecimiento, el crecimiento de transicin y el crecimiento estable - es importante
que los supuestos sobre otras variables son consistentes con estos supuestos sobre el
crecimiento.

1. El gasto de capital en comparacin con Depreciacin


Es razonable suponer que a medida que la empresa va de alto crecimiento a un
crecimiento estable, la relacin entre el gasto de capital y la depreciacin cambiar. En la
fase de crecimiento, el gasto de capital es probable que sea mucho mayor que la
29
depreciacin. En la fase de transicin, la diferencia probablemente se reducir. Por
ltimo, la diferencia entre el gasto de capital
30

y la depreciacin ser menor todava en crecimiento estable, lo que refleja la tasa de


crecimiento ms baja esperada.
Figura 14.5: Triple FCFE Modelo: Necesidades de reinversin

El alto crecimiento

Transicin

Crecimiento estable

Cap Ex

Diferencia entre la tapa ex y


Diferencia entre depreciacin refleja el
estrechos depreciacin crecimiento
tapa ex y.

Cap Ex es alta Depreciacin


en relacin
con la
depreciacin

2. Riesgo
Como las caractersticas de crecimiento de un cambio firme, tambin lo hacen sus
caractersticas de riesgo. En el
contexto del CAPM, a medida que disminuye la tasa de crecimiento, la beta de la empresa
se puede esperar que cambie. La tendencia de las betas de converger hacia una en el largo
plazo ha sido confirmado por la observacin emprica de las carteras de las empresas con
altos betas. Con el tiempo, como se
31

estas empresas se hacen ms grandes y ms diversificadas, las betas promedio de estas


carteras se mueven hacia uno.

Funciona mejor para:


Dado que el modelo permite tres etapas de crecimiento, y para una disminucin
gradual de alta a un crecimiento estable, es el modelo apropiado a utilizar para las
empresas de valor con muy altas tasas de crecimiento actualmente. Los supuestos sobre el
crecimiento son similares a las realizadas por el modelo de descuento de dividendos de
tres etapas, pero la atencin se centra en FCFE en lugar de dividendos, por lo que es ms
adecuado para las firmas de valores cuyos dividendos son significativamente ms alto o
ms bajo que el FCFE.

Ilustracin 14.5: Triple FCFE Modelo: Tsingtao destileras (China)


Tsingtao cerveceras produce y distribuye cerveza y otras bebidas alcohlicas en
China y en todo el mundo bajo la marca Tsingtao. La firma cuenta con 653.15 millones
de acciones listadas en las bolsas de Shanghai y Hong Kong.
Justificacin para el uso de tres fases FCFE Modelo
Por qu tres etapas? Tsingtao es una pequea empresa que sirve un mercado enorme
y creciente - China, en particular, y el resto de Asia, en general. retorno de la corriente
de la empresa en la equidad es baja y anticipamos que mejorar en los prximos 5
aos. A medida que aumenta, crecimiento de las ganancias ser empujado hacia
arriba.
Por FCFE? El gobierno corporativo en China tiende a ser dbil y dividendos son
poco probable que refleje el flujo de caja libre para el accionista. Adems, la empresa
financia constantemente una parte de su reinversin necesita con nuevas emisiones de
deuda.
antecedentes
En 2000, Tsingtao cerveceras gan 72.36 millones CY (Yuan chino) de los
ingresos netos en un valor contable del patrimonio de 2.588 millones de CY, lo que
supone una rentabilidad sobre recursos propios del 2,80%. La firma tuvo gastos de capital
de 335 millones de CY y depreciacin de 204 millones CY durante el ao y el capital de
trabajo no monetario se redujo en 1,2 millones de CY durante el ao. La reinversin total
en 2000 era, por lo tanto:
Reinversin total
32
= gastos de capital - Depreciacin + Cambio en el trabajo no monetario de capital
= 335 - 204 - 1,2 = 129,8 millones
33

Los cambios de capital de trabajo en los ltimos 4 aos han sido voltiles y normalizar el
cambio utilizando no en efectivo de capital de trabajo como porcentaje de los ingresos en
1999.
normalizado cambio innon-cashworking
No - capital de trabajo efectivo1999 - Los ingresos


Revenuess
1999 1998
capital
Los ingresos1999
180 2253 -1598
2253

La reinversin normalizado en 1999 y luego se puede estimar.
Reinversin normalizado
= Gastos de capital - Depreciacin + Cambio en Normalizado de trabajo no monetario de
capital
= 335 - 204 + 52,3 = 183,3 millones CY
Al igual que con el capital de trabajo, las emisiones de deuda han sido voltiles.
Calculamos la deuda libro de la firma a la proporcin de capital de 40,94% a finales de
1999 y la utilizamos para estimar la reinversin de capital normalizado en 1999.
Reinversin la equidad en el ao 2000 = Reinversin (1- Ratio de endeudamiento)
= 183,3 (1 a 0,4094) = 108.27million CY
Como un porcentaje de los ingresos netos,

tasa de reinversin equidad en 2000 = 108,27 149,97%


72.36
Estimacion
Para la estimacin de los flujos de caja libre para el accionista durante el perodo
de crecimiento alto, hacemos la suposicin de que la rentabilidad del capital, que es
2.80% en la actualidad, se desplazar hasta un 12% en el quinto ao. Adems, vamos a
suponer que las nuevas inversiones a partir de ahora obtener un rendimiento sobre el
capital del 12%. Por ltimo, vamos a suponer que la tasa de reinversin de capital se
mantendr en su nivel actual (149,97%) cada ao durante los prximos 5 aos. La tasa de
crecimiento esperado en los prximos 5 aos, entonces se puede estimar.
El crecimiento esperado RATE prximos 5 aos
HUE 1
5
- hoy
VA 5 HUE
VA
1
Nuevo HUEVA
34
hoy


0,0280
35

Despus del ao 5, vamos a suponer que la tasa de crecimiento esperada disminuye


linealmente cada ao a partir de 6 aos a 10 para alcanzar una tasa de crecimiento estable
de 10% en el ao 10. (Tenga en cuenta que la tasa de crecimiento est en CY nominal, la
tasa de crecimiento ms alta estables refleja la inflacin esperada ms alta en esa
moneda.) a medida que disminuye la tasa de crecimiento, la tasa de reinversin equidad
tambin cae a un periodo de equidad tasa de reinversin estable de 50%, estimada usando
la tasa de crecimiento estable 10% y un rendimiento asumido en la equidad en establo
crecimiento de 20%.
g
perodo estable tasa de reinversin de
ROE 20%
capital =
Para estimar el costo del capital, se utiliz una tasa libre de riesgo del 10% (en CY
nominal), una prima de riesgo de 6,28% (4% para el riesgo de mercado maduro y 2,28%
como prima de riesgo pas para China) y una beta de 0,75 (que refleja la beta de abajo
hacia arriba para fbricas de cerveza):
Costo de capital = 10% + 0,75 (6,28%) = 14,71%
En un crecimiento estable, suponemos que la beta se desplazar hasta 0,80 y que la prima
de riesgo pas se reducir a 0,95%.
Costo de capital = 10% + 0,80 (4,95%) = 13,96%
El costo de capital ajusta en incrementos lineales a partir de 14,71% en el ao 5 a 13,96%
en aos 10.
Valuacin
Para valorar Tsingtao, vamos a empezar por la proyeccin de los flujos de caja
libre para el accionista durante las fases de crecimiento altas y de transicin, utilizando
una tasa de crecimiento esperada del 44.91% de los ingresos netos y una tasa de
reinversin de capital de 149,97% durante los primeros 5 aos. Los prximos 5 aos
representan un perodo de transicin, en donde cae el crecimiento en incrementos lineales
a partir de 44,91% a 10% y la tasa de reinversin equidad cae de 149,97% al 50%. Los
flujos de caja libres resultantes a la equidad se muestran en la tabla 14.6.
Tabla 14.6: FCFE estimado para Tsingtao cerveceras
Reinversin
El equidad Costo
Ao crecimie Lngresos Tarif FCFE de Valor
netos a presente
nto Capita
esperado l
36
Corrien CY72.36 149.97%
te
1 44.91% CY104.85 149.97% (CY52.40) 14,71% (CY45.68)
37

2 44.91% CY151.93 149.97% (CY75.92) 14,71% (CY57.70)


3 44.91% CY220.16 149.97% (CY110.02) 14,71% (CY72.89)
4 44.91% CY319.03 149.97% (CY159.43) 14,71% (CY92.08)
5 44.91% CY462.29 149.97% (CY231.02) 14,71% (CY116.32)
6 37,93% CY637.61 129.98% (CY191.14) 14,56% (CY84.01)
7 30.94% CY834.92 109.98% (CY83.35) 14,41% (CY32.02)
8 23.96% CY1,034.98 89.99% CY103.61 14.26% CY34.83
9 16.98% CY1,210.74 69.99% CY363.29 14.11% CY107.04
10 10.00% CY1,331.81 50.00% CY665.91 13.96% CY172.16
Suma de los valores actuales de FCFE durante alto crecimiento ($ 186.65)
=

Para estimar el valor terminal de la equidad, se utiliz el beneficio neto en el ao 11,


reducirla en las necesidades de reinversin de capital en ese ao y luego asumir una tasa
de crecimiento permanente para llegar a un valor.
tasa de crecimiento estable esperada = 10%
tasa de reinversin equidad en el crecimiento
estable = 50% Costo de la equidad en el
crecimiento estable = 13,96% FCFE esperado
en el ao 11

Valor terminal de la equidad en Tsingtao cerveceras:


FCFE11

costo del perodo estable de la tasa de crecimiento estable de capital

732.50
0.1396
0.10
Para estimar el valor de la equidad de hoy, sumamos el valor actual de la FCFE durante el
perodo de alto crecimiento y perodo de transicin y aadimos a ello el valor actual del
valor terminal de la equidad.


18497
Valor de las acciones 186.65
1.1471 5 1.14561.14411.14261.14111.1396

38

Valor de las

acciones Nmero
Valor de las acciones por de acciones
accin


La accin se negociaba a 10.10 yuanes por accin, lo que hara sobrevaluado, con base en
esta valoracin.

.FCFE3st..xls: Esta hoja de clculo permite a valorar una firma con un perodo
temporal de alto crecimiento en FCFE, seguido de un perodo de transicin, seguido de
un crecimiento estable.

FCFE negativo, la equidad y la dilucin Valor por accin


A diferencia de los dividendos, los flujos de caja libre para el accionista pueden
ser negativos. Esto puede ocurrir ya sea porque el ingreso neto es negativo o porque las
necesidades de reinversin de una empresa son significativos - este es el caso de Tsingtao
en la ilustracin anterior. Las necesidades de capital resultantes gasto neto de capital y de
trabajo pueden ser mucho mayores que los ingresos netos. De hecho, es probable que esto
ocurra con bastante frecuencia con empresas de alto crecimiento.
El modelo que hemos descrito anteriormente es lo suficientemente flexible como
para hacer frente a este problema. Los flujos de caja libre para el accionista ser negativo
ya que la firma reinvierte cantidades sustanciales para generar un alto crecimiento.
Medida que disminuye el crecimiento, la reinversin tambin necesita dejar y flujos de
caja libre para el accionista giro positivo.
Intuitivamente, sin embargo, tenga en cuenta lo que un flujo de efectivo libre
negativo a la equidad implica. Se indica que la empresa no genera suficientes flujos de
efectivo de las operaciones en curso para satisfacer sus necesidades de reinversin. Dado
que el flujo de caja libre para el accionista es despus de las emisiones de deuda neta, la
empresa tiene que emitir nuevas acciones en el ao en el que el flujo de caja es negativo.
Esta dilucin esperada en los prximos aos se reducir el valor de la equidad por accin
hoy. En el modelo FCFE, el dinero en efectivo libre negativo fluye a la equidad en los
aos anteriores se reducir el valor estimado de hoy equidad. Por lo tanto, el efecto de
dilucin es capturado en el valor actual y no se necesita ninguna consideracin adicional
de las nuevas emisiones de acciones en los prximos aos y el efecto sobre el valor por
accin de hoy.
39
Valoracin FCFE frente de Valoracin Modelo de descuento de dividendos
40

El modelo de flujo de caja descontado que utiliza FCFE puede ser visto como una
alternativa al modelo de descuento de dividendos. Puesto que los dos enfoques diferentes
a veces proporcionan estimaciones de valor, vale la pena examinar cuando proporcionan
estimaciones similares de valor, cuando proporcionan diferentes estimaciones de valor y
lo que la diferencia nos dice acerca de la empresa.

a. Cuando son similares


Hay dos condiciones en las que el valor de utilizar el FCFE en la valoracin de
flujo de caja descuento ser el mismo que el valor obtenido de usar el modelo de
descuento de dividendo. La primera es la ms obvia, donde los dividendos son iguales a
la FCFE. La segunda condicin es ms sutil, donde el FCFE es mayor que los dividendos,
pero el exceso de efectivo (FCFE - Dividendos) se invierte en proyectos con valor actual
neto de cero. (Por ejemplo, la inversin en activos financieros que son bastante razonable
debera producir un valor actual neto de cero.)

b. Cuando son diferentes


Hay varios casos en los que los dos modelos proporcionarn diferentes
estimaciones de valor. En primer lugar, cuando el FCFE es mayor que el dividendo y el
exceso de dinero en efectivo o bien gana las tasas de inters por debajo del mercado o se
invierte en proyectos de valor actual neto negativo, el valor del modelo FCFE ser mayor
que el valor del modelo de descuento de dividendos. Hay razones para creer que esto no
es tan inusual como parece al principio. Existen numerosos estudios de caso de las
empresas, que despus de haber acumulado grandes saldos en efectivo mediante el abono
de dividendos bajos en relacin con FCFE, han optado por utilizar este dinero para
financiar las adquisiciones imprudentes (donde el precio pagado es mayor que el valor
recibido de la toma de posesin). En segundo lugar, el pago de dividendos menos de
FCFE reduce coeficientes de endeudamiento y puede llevar a la empresa a convertirse en
underlevered, causando una prdida de valor.
En los casos en que los dividendos son mayores que FCFE, la firma tendr que
emitir nuevas acciones, ya sea para pagar estos dividendos que conducen a al menos tres
consecuencias negativas para el valor. Uno de ellos es el costo de flotacin de estos
problemas de seguridad, que puede ser sustancial para los problemas de equidad y crea un
gasto innecesario que disminuye el valor. En segundo lugar, si la empresa pide prestado
el dinero para pagar los dividendos, la empresa puede convertirse overlevered (en
41
relacin a la ptima) que conduce a una prdida de valor. Por ltimo, pagando demasiado
en dividendos puede conducir
42

a las restricciones de racionamiento de capital, donde se rechazan los buenos proyectos, lo


que resulta en una prdida de valor.
Hay una tercera posibilidad y que refleja diferentes supuestos sobre la reinversin
y crecimiento en los dos modelos. Si la misma tasa de crecimiento usado en los modelos
de descuento de dividendos y FCFE, el modelo FCFE dar un valor ms alto que el
modelo de descuento de dividendos siempre que FCFE son ms altos que los dividendos
y un valor ms bajo cuando los dividendos exceden FCFE. En realidad, la tasa de
crecimiento en FCFE debe ser diferente de la tasa de crecimiento de los dividendos,
debido a que el flujo de caja libre para el accionista se supone que se pagar a los
accionistas. Esto afectar a la tasa de reinversin de la empresa. Adems, la rentabilidad
del capital utilizado en el modelo FCFE debe reflejar la rentabilidad del capital de las
inversiones no son en efectivo, mientras que el retorno sobre el capital utilizado en el
modelo de descuento de dividendos debe ser el retorno de la equidad. Tabla 14.
Tabla 14.7: Diferencias entre DDM y modelo FCFE
Modelo de descuento de FCFE Modelo
dividendos
Asuncin implcita Slo se pagan dividendos. El FCFE se paga a los
porcin restante de las accionistas. Las ganancias
ganancias se invierten de nuevo restantes se invertirn slo en
en la empresa, algunos de activos operativos.
operaciones activas y algunos
en efectivo y comercializable
valores.
El crecimiento el crecimiento medidas en los el crecimiento medidas slo en
esperado
ingresos de los activos, tanto de los ingresos de los activos de
operacin y efectivo. En explotacin. En cuanto a los
trminos de fundamentos, es el fundamentos, es el producto de
producto de la relacin de la tasa de reinversin equidad y
retencin y la la no
rentabilidad sobre recursos efectivo retorno sobre el capital.
propios
Se trata de dinero en los ingresos de efectivo y Usted tiene dos opciones:
efectivo y valores valores negociables se 1. Construir en el ingreso de
negociables construye dinero en efectivo y
dentro ganancias y vendible valores
43
ultimamente
44

en dividendos. Por lo tanto, en las proyecciones de


dinero en efectivo y valores ingresos y calcular el valor
negociables no necesitan ser de la equidad.
aadido en 2. No haga caso de los ingresos
de efectivo y valores
negociables, y aadir valor
a su
valor de la equidad en el
modelo

En general, cuando las empresas pagan mucho menos en dividendos de lo que tienen
disponible en FCFE, la tasa de crecimiento esperado y el valor terminal ser mayor en el
modelo de descuento de dividendos, pero los flujos de efectivo del ao a ao sern
mayores en el modelo FCFE . El efecto neto sobre el valor puede variar de empresa a
empresa.

3. Qu significa cuando son diferentes?


Cuando el valor utilizando el modelo FCFE es diferente del valor utilizando el
modelo de descuento de dividendos, la hiptesis de crecimiento consistentes, hay dos
cuestiones que deben abordarse - Qu hace la diferencia entre los dos modelos nos dice?
Cul de los dos modelos es el adecuado para utilizar en la evaluacin del precio de
mercado?
La ocurrencia ms comn es que el valor del modelo de FCFE a superar el valor a
partir del modelo de descuento de dividendos. La diferencia entre el valor del modelo
FCFE y el valor con el modelo de descuento de dividendos puede ser considerado uno de
los componentes del valor de control de una empresa - que mide el valor de control de la
poltica de dividendos. En una adquisicin hostil, el oferente puede llegar a controlar la
empresa y cambiar la poltica de dividendos (para reflejar FCFE), capturando as el valor
FCFE superior.
En cuanto a cul de los dos valores es el ms apropiado para su uso en la
evaluacin del precio de mercado, la respuesta est en la apertura del mercado de control
corporativo. Si existe una probabilidad considerable de que una empresa puede ser
asumida o su direccin ha cambiado, el precio de mercado se refleja que la probabilidad y
el punto de referencia adecuado para uso es el valor a partir del modelo FCFE. Como los
cambios en el control corporativo se hacen ms difciles, ya sea debido al tamao de la
45
empresa y / o de restricciones legales o de mercado sobre las adquisiciones, el valor a
partir del modelo de descuento de dividendos proporcionar la referencia de comparacin
apropiada.
46

Ilustracin 14.6: Comparacin de los DDM y FCFE modelos: Coca Cola


En el captulo 13, valoramos la Coca-Cola utilizando un modelo de descuento de
dividendos de tres etapas en
$ 42.72 por accin. Aqu, vamos a valorar la Coca-Cola utilizando un tres etapas del flujo
de caja libre de modelo de equidad.
Justificacin para el uso de tres fases FCFE Modelo
Por qu tres etapas? slida marca de Coca Cola le permitir superar algunas de las
limitaciones que puedan existir en su alta tasa de crecimiento - la saturacin de su
mercado interno y su elevada cuota de mercado en el mercado. Sin embargo, creemos
que este crecimiento vendr bajo el asalto de la competencia en los prximos aos,
llevndonos a permitir una transicin a un crecimiento estable.
Por FCFE? Mientras que la empresa tiene un historial de devolver efectivo a los
accionistas, hemos querido examinar las diferencias de valor, en su caso, que se
calcula con los modelos de dividendos y FCFE.
La firma ha utilizado la deuda un poco ms abundantemente en los ltimos aos,
pero sigue siendo una empresa que utiliza la equidad durante gran parte de sus
necesidades de reinversin.
antecedentes
Ingreso neto = $ 3,878
Nmero de acciones en circulacin =
2487.03 Gastos de capital circulante = $
992.00 actual Depreciacin = $ 773.00
Aumento de capital de trabajo no monetario en el ltimo ao = $
852.00 deuda neta emisin (de pago) durante el ao =($ 585.00)
Basado en estos valores, podemos estimar los flujos de caja libre a la equidad en el ltimo
ao de la siguiente manera:
El flujo de caja libre para el accionista = ingresos netos - (Gastos Cap - Depreciacin) -
Cambios en el capital de trabajo no monetario + Deuda Neta emisin = 3878 - (992- 773)
- 852 + (-585) = $ 2.222 millones
El rendimiento sobre el capital en el ltimo ao se estim en 23,37% en el modelo de
descuento de dividendos. Volvimos a estimar la rentabilidad del capital excluyendo el
ingreso de dinero en efectivo y
47

valores negociables de ingresos3 neto y el valor de la caja y valores de equidad de libro:


Modificado retorno sobre el capital = (ingresos netos - despus de impuestos Los intereses
recibidos de efectivo) / (Libro
2177-91
Valor de las acciones - Bienes de) =
9317 -1822
Estimacion
Suponemos que el costo del capital para Coca Cola ser del 9,99% para el perodo
de alto crecimiento de cinco aos, la disminucin en incrementos lineales a 9,40% en el
ao 10 y el crecimiento estable ms all. Este costo del capital es ligeramente ms alto
que el costo del capital utilizado en el modelo de descuento de dividendos para reflejar el
hecho de que estamos valorando los activos operativos (sin incluir efectivo)
la beta utilizado fue 0,82, ligeramente superior la beta de 0,80 utilizado en el modelo
de descuento de dividendos.
Los gastos de capital, los requerimientos de capital de trabajo y el ratio de deuda
de Coca Cola han sido voltiles en los ltimos cinco aos. Para normalizar cambios en el
tiempo, decidimos hacer lo siguiente:
Hemos calculado los gastos de capital neto como porcentaje de las ganancias antes
de intereses e impuestos cada ao durante los ltimos 5 aos.
-5 -4 -3 -2 Corriente Promedio
Net Cap Ex $ 1,391.00 $ $ 1,996.00 $ $ 219.00 $
1,485.00 2,332.00 1,484.60
EBIT $ 4,833.00 $ $ 4,967.00 $ $ 5,134.00 $
5,001.00 3,982.00 4,783.40
31.04%
gastos de capital neto normalizado = Promedio en% del EBIT ltimos 5 aos * EBIT
en el ao ms reciente = 0,3104 * 5134 = $ 1.593 millones
Estimamos no en efectivo de capital de trabajo como porcentaje de los ingresos en
el ltimo ao y lo usamos para estimar el cambio en el capital de trabajo no
monetario en el ltimo ao.
No en efectivo de capital de trabajo en el ao actual = $
223 millones de ingresos en el ao actual = $ 20.458
millones

3Al igual que en el modelo de descuento de dividendos, se utiliz un ingreso neto normalizado ($ 2177
millones) slo para este clculo. El resto de la valoracin se basa en el ingreso neto real antes de partidas
extraordinarias.
48

Los ingresos del ao pasado = $ 19.805 millones


cambio normalizado de trabajo no monetario de capital del ao pasado =

223
20458 -19805
20458

Hemos normalizado la deuda neta emitida por el supuesto de que la Coca-Cola
podra seguir financiando la reinversin necesita con su deuda de los mercados al
ratio de capital. Para estimar la deuda de los mercados a razn de capital, se
utiliz el total de la deuda que devenga intereses pendientes al final de 2000 y el
valor de mercado actual de la equidad.

La deuda con intereses


pasivos que generan intereses El valor de mercado de la equidad
Ratio de
deuda

5651
5651
115125
la deuda normalizada emitida en el ao actual = (normalizada gastos de capital
neto normalizado + cambio en el capital de trabajo no monetario) * Relacin de
la deuda
= (1593 + 7,12) * (0,0468) = $ 74,89 millones de
El flujo de caja libre normalizado a la equidad puede entonces ser calculado.
FCFE normalizada = ingresos netos - normalizada Net Cap Ex - cambio normalizado
en el capital de trabajo neto normalizado + deuda emitida = 3878 - 1593 - 7,12 +
74,89 = $ 2.353 millones
Este FCFE normalizado tambin nos permite calcular la tasa de reinversin de capital para
la empresa:
FCFE
tasa de reinversin equidad =
1- Lngresos 3878
netos
Con el retorno de la corriente sobre el patrimonio de 27,83%, esto produce una tasa de
crecimiento esperada de los ingresos netos en Coca Cola de 10,94%.
Crecimiento esperado = tasa de reinversin equidad * Retorno sobre el Capital = 0,393 *
0,2783 = 0,1094
En un crecimiento estable, se supone que la rentabilidad del capital se reduce a 20% y que
la tasa de crecimiento a perpetuidad en la utilidad neta es de 5,5%. La tasa de reinversin
de capital entonces se puede estimar de la siguiente manera:
uacin
Val
49
g ROE
tasa de
reinversi
n equidad

en
crecimient
o estable = 20
%
50

Para valorar la Coca Cola, vamos a empezar por la proyeccin de los flujos de
caja libre para el accionista durante las fases altas de crecimiento y de transicin,
utilizando una tasa de crecimiento esperada de 10,94% de los ingresos netos no son en
efectivo y una tasa de reinversin de capital de 39,3% durante los primeros 5 aos.
Los ingresos por intereses despus de impuestos de efectivo y valores negociables = $
3,878 millones - - no en efectivo Utilidad Neta = ingresos netos de 89 millones = $ 3,789
millones
Los prximos 5 aos representan un perodo de transicin, en donde cae el crecimiento en
incrementos lineales a partir de 10,94% a 5,5% y la tasa de reinversin equidad cae desde
39,3% a 27,5%. Los flujos de caja libres resultantes a la equidad se muestran en la Tabla
14.8.
Tabla 14.8: FCFE estimado para la Coca-Cola
Reinversin
El Lngr equidad Costo
Ao crecimie esos Tarif FCFE de Valor
a presente
nto netos Capita
esperado l
Etapa de alto crecimiento
1 10,94% $ 39.32% $ 9.99% $ 2,318.73
4,203.28 2,550.42
2 10,94% $ 39.32% $ 9.99% $ 2,338.80
4,663.28 2,829.53
3 10,94% $ 39.32% $ 9.99% $ 2,359.03
5,173.61 3,139.18
4 10,94% $ 39.32% $ 9.99% $ 2,379.44
5,739.79 3,482.72
5 10,94% $ 39.32% $ 9.99% $ 2,400.03
6,367.93 3,863.86
Etapa de crecimiento constante
6 9,85% $ 36.96% $ 9,87% $ 2,493.13
6,995.48 4,410.06
7 8,77% $ 34.59% $ 9,76% $ 2,563.34
7,608.71 4,976.57
8 7,68% $ 32,23% $ 9,64% $ 2,608.54
8,192.87 5,552.37
9 6,59% $ 29.86% $ 9,52% $ 2,627.34
8,732.68 6,124.69
10 5,50% $ 27.50% $ 9,40% $ 2,619.11
9,212.97 6,679.40
Suma de los valores actuales de FCFE durante alto crecimiento = $
24,707.49
51

Para estimar el valor terminal de la equidad, se utiliz el beneficio neto en el ao final


(ao 11), reducirlo por las necesidades de reinversin de capital en ese ao y luego asumir
una tasa de crecimiento permanente para llegar a un valor.
tasa de crecimiento estable esperada = 5,5%
52

tasa de equidad reinversin en crecimiento estable


= 27,5% costo de capital en el crecimiento estable
= 9,40%
FCFE esperada en el ao 11
Lngresos netos11 1 - tasa de reinversin Estable perodo de equidad
9212.971.0551 0.275

FCFE11
costo del perodo estable de tasa de crecimiento estable
Valor de las acciones de
Coca Cola la equidad


7047
0,094 0,055
Para estimar el valor de la equidad de hoy, sumamos el valor actual de la FCFE durante el
perodo de crecimiento alto y aadimos a ello el valor actual del valor terminal de la
equidad.


Valor de las acciones 5 180686

1.09881.09871.09761.09641.09521.0940

Aadiendo en el valor de la caja y valores que Coca Cola tena a mano a finales de 2001,
se obtiene el valor total de la equidad:
Valor de las acciones incluyendo dinero en efectivo = $ 95.558 + $ 1.892 = $ 97.447
millones
Valor de las acciones

Valor de las acciones por Nmero de acciones
accin
97447

2,487.03
El modelo FCFE da un valor inferior al valor modelo de descuento de dividendos de $
42.72 por accin. Esto puede parecer sorprendente, ya que la FCFE cada ao durante el
perodo de crecimiento alta son mayores que los dividendos, pero este efecto es ms que
compensado por la disminucin de la tasa de crecimiento esperada que se genera por la
tasa de reinversin de capital es inferior a la relacin de retencin. Podramos argumentar
que esta valoracin es probablemente ms realista que el modelo de descuento de
dividendos, ya que mantiene las inversiones en efectivo y valores negociables separado
de las inversiones en activos operativos. El modelo de descuento de dividendos exagera la
tasa de crecimiento esperada, ya que no tiene en cuenta el hecho de que el bajo
53
rendimiento obtenido por las inversiones en efectivo traer el retorno sobre el capital con
el tiempo (y la tasa de crecimiento hacia abajo con ella).
54

Conclusin
La principal diferencia entre los modelos de descuento de dividendos descritos en
el captulo anterior y el flujo de caja libre para los modelos de capital descrito en sta
radica en la definicin de flujos de efectivo - el modelo de descuento de dividendos utiliza
una definicin estricta de flujo de caja a la equidad, es decir, el dividendo esperado sobre
la accin, mientras que el modelo FCFE utiliza una definicin amplia del flujo de caja a la
equidad como el flujo de caja residual despus de conocer todas las obligaciones
financieras y las necesidades de inversin. Cuando las empresas tienen dividendos que
son diferentes de la FCFE, los valores de los dos modelos sern diferentes. En la
valoracin de las empresas para la adquisicin o en la valoracin de empresas donde
existe una probabilidad razonable de cambio de control corporativo, el valor de la FCFE
proporciona la mejor estimacin del valor.
55

Problemas

1. Responder verdadero o falso a las siguientes afirmaciones relativas al clculo y el uso


de FCFE.
A. El flujo de caja libre para el accionista ser generalmente ms voltiles que los
dividendos.
B. El flujo de caja libre para el accionista siempre ser mayor que los dividendos.
C. El flujo de caja libre para el accionista siempre ser mayor que la utilidad neta.
D. El flujo de caja libre para el accionista no puede ser negativo.

2. Kimberly Clark, un fabricante de productos para el hogar, report ganancias por accin
de
$ De 3.20 en 1993 y los dividendos por accin de $ 1.70 pagado en ese ao. La firma
inform depreciacin de $ 315 millones en 1993 y los gastos de capital por US $ 475
millones. (Haba 160 millones de acciones en circulacin, cotizando a $ 51 por accin.)
Se espera que esta proporcin de gastos de capital a la depreciacin que se mantenga en el
largo plazo. Las necesidades de capital de trabajo son insignificantes. Kimberly-Clark
tena la deuda pendiente de US $ 1,6 mil millones y tiene la intencin de mantener su mix
de financiacin actual (de deuda y capital) para financiar futuras necesidades de
inversin. La firma se encuentra en estado estable y se espera que los beneficios crezcan
un 7% anual. La accin tuvo una beta de 1,05. (La tasa de bono del tesoro es 6,25%.)
a. Estimar el valor por accin, mediante el descuento modelo de dividendos.
b. Estimar el valor por accin, utilizando el Modelo de FCFE.
c. Cmo se explica la diferencia entre los dos modelos y que se le utiliza como su
punto de referencia para la comparacin con el precio de mercado?

3. Ecolab Inc. vende productos qumicos y sistemas para la limpieza, desinfeccin y


mantenimiento. Se report ganancias por accin de $ 2.35 en 1993 y espera crecimiento
de las ganancias de un 15,5% aos, desde 1994 a 1998 y el 6% de un ao despus de eso.
El gasto de capital por accin fue de
$ 2,25 y la depreciacin fue de $ 1.125 por accin en 1993. Se espera que ambos crecer al
mismo ritmo que los ingresos de 1994 a 1998. El capital de trabajo se espera que
permanezca en el 5% de los ingresos y los ingresos, que era de $ 1,000 millones en el ao
1993, se espera que aumentar 6% al ao desde 1994 hasta 1998, y 4% de un ao despus
de eso. Actualmente, la firma cuenta con un ratio de deuda (D / (D + E)) del 5%, pero los
planes para financiar futuras necesidades de inversin (incluyendo inversiones de capital
de trabajo) con un ratio de deuda del 20%. Se espera que la accin a tener una beta de
1,00 para el perodo del anlisis y la tasa de bono del tesoro es 6,50%. (Hay 63 millones
de acciones en circulacin)
a. Suponiendo que los gastos de capital y la depreciacin compensar entre s despus
de 1998, estimar el valor por accin.
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b. Suponiendo que los gastos de capital siguen siendo 200% de la depreciacin, incluso
despus de 1998, estiman el valor por accin.
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c. Cul sera el valor por accin han sido, si la empresa hubiera continuado para
financiar nuevas inversiones con su vieja mezcla de financiacin (5%)? Es justo usar la
misma beta para este anlisis?

4. Dionex Corporation, lder en el desarrollo y fabricacin de sistemas de chromography


de iones (utilizado para identificar los contaminantes en los dispositivos electrnicos),
report ganancias por accin de $ 2.02 en 1993 y pagado dividendos. Se espera que estas
ganancias para crecer 14% al ao durante cinco aos (1994 a 1998) y un 7% al ao
despus de eso. La firma inform depreciacin
$ 2 millones en 1993 y el gasto de capital de 4,20 millones de $, y tena 7 millones de
acciones en circulacin. Se espera que el capital de trabajo se mantenga en el 50% de los
ingresos, que eran
, Y se espera que $ 106 millones en 1993 a crecer un 6% aos, desde 1994 a 1998 y el 4%
al ao despus de eso. Se espera que la firma para financiar el 10% de sus gastos de
capital y necesidades de capital circulante de la deuda. Dionex tena una beta de 1,20 en
1993, y se espera que esta beta para caer a 1,10 despus de 1998. (La tasa de bono del
tesoro es 7%)
a. Estimar el flujo de caja libre se espera que la participacin, desde 1994 a 1998,
suponiendo que gastos de capital y la depreciacin crecen al mismo ritmo que los
ingresos.
b. Estimar el precio del terminal por accin (al final de 1998). empresas estables en esta
industria tienen los gastos de capital que son 150% de los ingresos y mantener el capital
de trabajo al 25% de los ingresos.
c. Estimar el valor por accin de hoy, basado en el modelo FCFE.

5. Biomet Inc. disea, fabrica y comercializa dispositivos reconstructivos y trauma y


report ganancias por accin de $ 0,56 1993, en la que se pagan dividendos (tena
ingresos por accin en 1993 de $ 2,91). Tena los gastos de capital de $ 0,13 por accin
en 1993 y la depreciacin en el mismo ao de $ 0,08 por accin. El capital de trabajo fue
de 60% de los ingresos en 1993 y se mantendr en ese nivel desde el 1994 a 1998,
mientras que se espera que las ganancias y los ingresos aumenten un 17% al ao. Se
espera que la tasa de crecimiento de las ganancias a disminuir de forma lineal durante los
siguientes cinco aos a una tasa del 5% en el ao 2003. Durante los perodos de
crecimiento altas y de transicin, se espera que el gasto de capital y la depreciacin de
crecer al mismo ritmo que los ingresos, pero se espera que compensarse entre s cuando la
empresa alcanza el estado de equilibrio.
Se espera que las acciones para tener una beta de 1.45 para el perodo de
crecimiento alto (1994- 1998) y se espera que disminuya a 1,10 en el momento de la
firma entra en estado de equilibrio (en 2003). La tasa de bono del tesoro es 7%.
a. Estimar el valor por accin, utilizando el modelo FCFE.
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b. Estimar el valor por accin, en el supuesto de que el capital de trabajo se mantiene en


el 60% de los ingresos siempre.
c. Estimar el valor por accin, asumiendo que la beta se mantiene sin cambios en el
1,45 por siempre.

6. Cul de las siguientes firmas es probable que tenga un valor mayor en el modelo de
descuento de dividendos, un valor ms alto a partir del modelo FCFE o el mismo valor de
ambos modelos?
(a) Una empresa que paga menos en dividendos de lo que tiene disponible en FCFE,
pero que invierte el saldo en bonos del tesoro.
(b) Una empresa que paga ms en dividendos de lo que tiene disponible en FCFE, y
luego la emisin de acciones para cubrir la diferencia.
(c) Una empresa que paga, en promedio, su FCFE como dividendos.
(d) Una empresa que paga menos en concepto de dividendos de las que dispone en
FCFE, pero que utiliza el dinero a intervalos regulares para adquirir otras empresas, con
la intencin de diversificar.
(e) Una empresa que paga ms en dividendos de lo que tiene disponible en FCFE, pero
pide prestado dinero para cubrir la diferencia. (La firma es-apalancado a empezar.)