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Les obligations

S. Chermak
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Le march des obligations est un march moins
mdiatique mais tout aussi important que celui
des actions, en terme de volumes. A cela une seule
raison, la part de l'Etat sur le march des
obligations. Car contrairement aux actions, une
obligation ne reprsente pas une part du capital
mais une part de dettes.

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Le march obligataire est un moyen de
financement utilis par les entreprises, l'Etat, les
collectivits locales.
Il existe presque autant de types dobligations que
d'metteurs : OCA, ORA, obligations fentre,
obligations prime, obligations coupon zro...
mais toutes conservent un certain nombre de
caractristiques communes.

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Fonctionnement
Une entreprise ayant d'importants besoins dispose
de plusieurs sources de financement. Elle pourra
soit rechercher ses financements sur le march des
capitaux propres ( travers une augmentation de
capital ou une introduction en bourse), soit par
endettement.

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Dans cette deuxime optique, l'entreprise pourra
soit s'endetter auprs d'une banque, soit se
financer via le march des obligations. En se
finanant sur le march obligataire, l'entreprise
devient plus indpendante vis vis des banques. En
effet, chaque particulier notamment peut acheter
des obligations sur le march. En contrepartie de
cet investissement, le particulier ou tout autre
investisseur percevra des coupons (quivalent
obligataire des dividendes).

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Les principaux types d'obligations
Obligation Convertible en Actions : L'obligation pourra tre
rembourse en actions et pas seulement en numraire;
Obligation Remboursable en Actions : L'obligation est
obligatoirement rembourse en actions;
Obligation Fentre : Le remboursement de l'obligation peut tre
ralis pendant plusieurs priodes appeles fentres;
Obligation Coupon Zro : Aucun coupon n'est vers durant toute
la dure de vie de l'obligation. Les coupons sont capitaliss, et verss
dans leur intgralit l'chance de l'obligation;
etc.

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Le nominal
Comme les actions, une obligation a un nominal.
C'est sur ce montant que sera calcul les
coupons qui vous seront verss par la socit.
Le nominal des obligations est souvent fonction
du type d'obligations. Mais dans certains cas,
l'AMF (ex COB) peut imposer l'metteur
d'augmenter la part de son nominal afin de
limiter la souscription des investisseurs plus
avertis.

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VALUATION DUNE
OBLIGATION
MODALITS DE COTATION

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Les obligations classiques sont en principe cotes :

en pourcentage de la valeur nominale,

et au pied du coupon (coupon couru non


inclus).

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Ce mode de cotation permet une meilleure lisibilit
des cours des obligations, notamment en
neutralisant des lments techniques tels que :

les dates diffrentes de paiement des coupons,

lincidence des intrts courus sur la valeur des


obligations.

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Coupon couru Les intrts courus
Ils reprsentent la fraction du coupon couru entre
le dernier versement du coupon et la date de
ngociation de lobligation. Il est exprim en % de
la valeur nominale.

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La date du jour (J) correspond au jour de
lobservation ou de ngociation de lobligation. La
priode (d), qui scoule entre la date du paiement
du dernier coupon et la date du jour (J), servira de
base au calcul du paiement du coupon couru (C/C),
selon la mthode des intrts simples :

V i% d
C / C en ()
365

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Avec :

C/C : coupon couru en euros,

V : valeur nominale en euros de lobligation,

i % : taux nominal ou facial (annuel) en pourcentage,

d : dure entre la date de paiement du dernier coupon et la date du jour


(J).

Le coupon couru peut aussi sexprimer en pourcentage de la valeur nominale :

Coupon couru en euros


C/C% 100
Valeur nominale

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Le calcul du coupon couru est ncessaire en
particulier lorsque son dtenteur revend son
obligation. La revente de lobligation comprend le
coupon et lobligation (ou crance) elle-mme et la
fraction des intrts courus, jusqu la date de
revente.

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EXEMPLE
Un emprunt obligataire a t mis le 1er septembre N au taux de
6 %, valeur nominale :
700 .
Un oprateur souhaite acheter une obligation le 15 novembre N.
Quel sera le montant du coupon couru cette date ?

LMENTS DE RPONSE
Il faut tout dabord calculer le nombre de jours sparant la date
du dernier versement du coupon (1er septembre N) et la date de
ngociation de lobligation (15 novembre N). Soit 30 jours + 31
jours +15 jours = 76 jours Coupon couru en euro : 700 x
(76/365) x 6 % = 8,74 .
Coupon en pourcentage : 8,74/ 700 = 1,25 %

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B. Valeur au pied du coupon de lobligation
La cotation au pied du coupon dune obligation signifie que le cours de lobligation
sera exprim hors prise en compte du coupon couru. Le cours de lobligation est
exprim en pourcentage de sa valeur nominale :

Si lobligation cote au pied du coupon, 100 % , la valeur de march de


lobligation est identique la valeur nominale.

Si lobligation cote au pied du coupon, au-dessus de 100 % , la valeur de


march de lobligation est suprieure la valeur nominale (le cours de
lobligation a donc augment), le dtenteur de lobligation ralise une plus-
value potentielle, si lmission a t faite au pair (cest--dire la valeur
nominale).

Si lobligation cote au pied du coupon, au-dessous de 100 % , la valeur de


march de lobligation est infrieure la valeur nominale (le cours de
lobligation a donc baiss), et le dtenteur de lobligation ralise une moins-
value potentielle.

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C. Cote boursire dune obligation classique

Contrairement aux actions, les obligations autres que celles


convertibles (ou changeables) en actions sont cotes en
pourcentage de la valeur nominale et au pied du coupon
(coupon couru non inclus).

Prix de lobligation = Cours au pied du coupon + Coupon


couru
EXEMPLE
Une obligation de valeur nominale de 500 cote 99 % (495 ). La cote de
lobligation indique ct du cours la proportion du coupon couru en %
de la valeur nominale.

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La notion de sensibilit est aborde ci-aprs (les indicateurs de la gestion des
obligations).
La dure de vie moyenne en anne correspond la dure de vie restant courir.

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Taux actuariel coupon couru ou hors coupon
Le taux de rendement actuariel est le taux qui permet
mathmatiquement dgaliser les flux dcaisss et les flux
encaisss lis un mme projet (actions, obligations,
investissements).

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La notion de taux de rendement actuariel dune obligation signifie que lon se place
du ct du dtenteur de lobligation (souscripteur lmission ou acheteur
ultrieur). Si lon se plaait du ct de lmetteur, on parlerait plutt de taux de
revient, puisquil sagit pour lmetteur dune ressource prsentant un cot. Le taux
de rendement actuariel la date t est dtermin partir du cours de lobligation et
de lensemble des annuits actualises qui restent percevoir. On pourra rappeler
que le taux actuariel peut tre calcul nimporte quelle date ( lmission ou plus
tardivement avant le remboursement de lobligation), pour cela il suffira dtablir
lquivalence entre :

la valeur de lobligation cette date

et lensemble des annuits restant percevoir, actualises un taux (t).

lmission, le taux de rendement actuariel est une caractristique traditionnelle


de lemprunt puisquil permet de comparer plusieurs missions dont les conditions
diffrent. Il figure obligatoirement dans la note dinformation publie par toute
socit dsirant procder une mission obligataire.

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CAS DAPPLICATION
Un emprunt obligataire a t mis au pair, le 1er janvier N2 au
taux facial de 9 % la valeur nominale de 5 000 . Cet emprunt est
remboursable in fine sur 5 ans. La valeur de remboursement est
fixe 5 200 . Le 1er janvier N, cette obligation cote 120 %.
Calculer le taux actuariel brut de lobligation.

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LMENTS DE RPONSES
Pour rpondre cette question, il est ncessaire dans un premier temps de dterminer :

les intrts annuels pays (5 000 x 9 % = 450 ),

le cours de lobligation au 1er janvier N est de 5 000 x 1,2 = 6 000 ,

dure restant courir : 3 ans.

Puis, dans un deuxime temps, de positionner les encaissements et dcaissements


associs chaque priode.

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Le taux actuariel au 01/01/N est tel que :

3
1 (1 i ) 3
6000 450 5200(1 i)
i

Le taux (i) = +3,195 %

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Maturit
La notion de maturit est aussi appele dure de vie rsiduelle . Elle exprime le
temps devant scouler entre :

une date quelconque

et la fin de vie de lemprunt (la fin de vie est fixe contractuellement entre
lmetteur et le souscripteur ds le dpart).

Plus on sapproche du remboursement final de lemprunt, plus la maturit se rduit.


La maturit est une indication de la dure de vie restant courir dune obligation, et
donc de la dure de son exposition un risque de taux (pour les obligations taux
fixe).
Plus la maturit sera grande (ex. : 10 ans), plus lobligation sera susceptible dtre
affecte par les variations de taux dintrt. En consquence et de manire
gnrale, plus la maturit est grande, plus le montant de la rmunration servi
devrait tre plus important.

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Duration
La duration est une mesure de la dure de vie moyenne dune
obligation non encore rembourse (exprime en annes) une
date considre. Elle se calcule par la moyenne arithmtique des
flux actualiss et pondrs par les poids respectifs des diffrentes
chances.
La reprsentation schmatique des flux dune obligation classique
est la suivante :

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Le taux d'intrt nominal

Il s'agit du taux d'intrt permettant le calcul des


coupons. Ainsi avec un nominal de 500 et un taux
d'intrt nominal de 6%, vous percevrez chaque
anne 500 6% = 30.

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Le taux d'intrt actuariel
Il s'agit du taux d'intrt rellement peru par
l'investisseur. Ce taux se calcule partir de la valeur
d'acquisition de l'obligation et en fonction des
diffrents coupons. Supposons que vous
investissiez l'mission dans une obligation de
nominal 500 un prix d'mission de 495 avec un
taux nominal de 5% pendant 3 ans. Vous percevrez
donc des coupons de 25 pendant 3 ans. Le taux
actuariel se calcule ainsi :

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3
3 1 (1 r )
495 500 (1 r ) 25
r

soit, r = taux actuariel = 5,37%

La diffrence entre le taux d'intrt actuariel de


5,37% et le taux d'intrt nominal de 5%
s'explique par le montant de la prime d'mission
qui est positive (5).

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Le prix d'mission
Afin d'attirer de nombreux investisseurs, il n'est pas
rare que le prix d'mission de l'obligation soit
infrieur la valeur nominale. Il en est de mme
pour le march actions lors de l'introduction en
bourse. Il est possible galement, dans des cas plus
rares, que le prix d'mission soit suprieur au
montant du nominal. Dans la pratique, l'entreprise
remboursera l'chance de l'obligation un
montant suprieur celui emprunt.

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Le prix de remboursement
A l'chance de l'obligation, le montant de cette
dernire vous aura t totalement rembours. Ce
remboursement peut tre suprieur au montant du
nominal, et ce afin d'accrotre l'intrt pour les
investisseurs. La diffrence entre le prix de
remboursement et le nominal est appel prime de
remboursement.

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La cotation des obligations
Comme tout instrument financier, une obligation
peut tre ngocie, change en toute simplicit.
De fait, le cours d'une obligation volue en fonction
des taux dintrts et d'autres lments spcifiques
une obligation. Mais il est important de savoir
qu'une obligation est cote en pourcentage de son
nominal et non en units montaires.

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Le mode d'amortissement
Comment sera rembours le capital ? Il existe
trois modes de remboursements du capital : le
remboursement In Fine, par annuits
constantes, par amortissements constants et
obligations dites coupon zro.

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La dure de vie
Le march obligataire est un march de long
terme. La dure de vie moyenne des obligations se
situe entre 8 et 10 ans pour les entreprises, et 15
ans pour les obligations mises par l'Etat. Plus la
dure de vie est longue, plus le risque attach
l'obligation sera leve.

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La duration

La dure de vie d'une obligation reprsente donc la


priode restant courir avant l'chance de cette
mme obligation. Mais il existe une notion
beaucoup plus utilise dans les milieux financiers,
savoir la duration.
La duration correspond une dure de vie moyenne
base sur les flux futurs actualiss de l'obligation.

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La duration
La duration dun emprunt obligataire est gale la
somme de ses flux actualiss pondrs par la dure.
La duration sexprime en priodes de temps (
gnralement lanne.
n t
t Ft (1 r )
D t
t 1 Ft (1 r )
t
V0 Ft (1 r ) V0 : tant la valeur de lobligation.
r tant le taux du march.

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La sensibilit
Une fois la duration calcule, il vous sera alors
facile de dterminer la sensibilit de la valeur de
l'obligation pour une variation de 1% du taux
d'intrt du march. En effet, la relation est
gale [- D / (1 + r)]; r reprsentant le taux du
march et d, la duration. La sensibilit permet
ainsi de connatre la valeur future d'une
obligation en utilisant diffrents scnarios de
taux d'intrts.

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La sensibilit
La sensibilit S dune obligation exprime la variation
relative (en %) du prix V dune obligation pour une
variation r du taux dintrt.
Ainsi : dV
V 1 dV 1 '
S V (r )
dr V dr V
n n
CFt t
or V t
CFt (1 r )
t 1 (1 r ) t 1

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On obtient alors:

' n
n
1 t tCFt (1 r ) t
S CFt (1 r ) 1
V t 1 S t 1

n (1 r ) V
1 t 1
S tCFt (1 r )
V t 1
1
d'o S D
1 n 1 r
S tCFt (1 r ) t (1 r ) 1

V t 1

1 n D
S tCFt (1 r ) t
ou S
V (1 r ) t 1 1 r

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La sensibilit
La sensibilit augmente en fonction:
-De la maturit de l emprunt: plus la maturit est
importante, plus la sensibilit est leve.
-Du taux nominal: plus le taux nominal est lev
plus la sensibilit est grande.
Du mode damortissement: plus les
remboursements sont loigns dans le temps, plus
la sensibilit est grande.

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La sensibilit
Les gestionnaires de portefeuilles font des paris
sur lvolution des taux.
Sils anticipent sur une baisse des taux, ils
choisiront les obligations les plus sensibles.
Sils anticipent sur une hausse des taux, ils iront
vers les obligations les moins sensibles.
Rappel: si le taux baisse le cours de lobligation augmente et
inversement.

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Le cot actuariel net
Le cot actuariel net est le cot net que subit
l'metteur de l'obligation. Il est donc utile
connatre pour l'entreprise mettrice. L'intrt pour
le particulier est somme toute plus limit. Il se
calcule simplement en tenant compte de
l'imposition et des frais auxquels devra faire face
l'metteur. La formule du cot actuariel net s'tablit
donc comme suit :

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Le cot actuariel net
En supposant une obligation de nominal 500, de prix
d'mission 495, et entranant des frais d'mission de 7,50
par obligation. Le taux d'IS est de 33 1/3%, et les coupons
verss sont de 30. L'obligation a une dure de vie de 3 ans et
est rembourse In Fine au Pair. Le calcul du cot actuariel
s'tablit tel que :
3
1 3 1 1 (1 t )
495 7.50(1 ) 500(1 t ) 30(1 )
3 3 t
t 4,73% pour un taux nominal de 6%
Diffrence actualise entre les encaissements et les dcaissements.

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