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INTRODUCTION

La thorie financire a identifi plusieurs objectifs pour lentreprise savoir :la


prennit de lentreprise, laccroissement du chiffre daffaires ou de la part de march,
la minimisation des cots Mais dans les dernires dcennies, lattention a t porte
sur lobjectif le plus fondamental savoir la maximisation de la richesse des actionnaires et
par consquent, la cration de la valeur.

Pour raliser alors cet objectif, il tait question dassurer une bonne prise des diffrentes
dcisions financires au sein de lentreprise telles que : la dcision dinvestissement, la
dcision de financement et la dcision de distribution

Ceci-dit, les dcisions financires, notamment le choix dune structure de financement,


doivent tre prises dans lobjectif de maximiser la valeur de capitalisation des titres de
proprit. Ainsi, la dcision de la structure de capital constitue un problme central de la
thorie financire. En effet, la dtermination de cette structure constitue une des dcisions les
plus difficiles prendre par les dirigeants de lentreprise.

Ce sujet a fait lobjet de nombreuses controverses qui se sont divises entre les classiques qui
stipulent quen tenant compte de leffet levier de lendettement, il existe une structure
financire qui maximise la valeur de la firme en minimisant son cot, et entre les no-
classiques, dont les pionner sont Modigliani et Miller, qui montrent dans leur travaux de
1958 que les choix financiers dune firme naffectent pas sa valeur et le cot du
capital est compltement indpendant de la structure financire. En 1963, ils ont introduit
limpt sur les socits et ont prouv que la valeur de lentreprise est une fonction croissante
de son niveau dendettement.

Plus rcemment, partir des annes 90, le principe de la recherche dune structure
financire optimale a laiss la place une nouvelle logique de slection des sources de
financement dans des situations prcises. Il sagit des thories dont la caractristique
essentielle est dtablir un choix dans des circonstances particulires.

Partie 1: La structure du capital dans un monde parfait.

Section 1 : La structure financire selon les classiques :

Hypothses de base :

Plusieurs thoriciens ont opr dans un march parfait, libre de toute friction, pour identifier
la structure du capital. Il sagit notamment que :

-Il n'y a pas d'impt, ni de cot de transaction, de mme, que le comportement des
investisseurs est rationnel.

-Les cots de faillite sont nuls, c'est dire que la probabilit de dfaillance est nulle.
-Il y a absence d'asymtries d'informations entre les agents et par consquent les problmes
d'anti -slection et d'ala moral sont ngligeables.

-Il y a absence de conflits d'intrt entre les dirigeants et les actionnaires, et de ce fait, le
dirigeant cherche maximiser la valeur de la firme et non sa propre utilit.

- Les entreprises distribuent l'intgralit de leur bnfice.

-Les agents peuvent prter ou emprunter un taux fixe et sans limite.

Lapproche classique considre que la maximisation de la richesse des actionnaires est


lultime objectif de la firme. Celle-ci a un accs illimit aux ressources financires et
opre dans un monde sans imperfections. Dans ces conditions, Durand (1952) affirme quil
existe une structure financire optimale qui minimise le cot moyen pondr du capital et de
ce fait, maximise la richesse des actionnaires.

Ainsi une firme peut maximiser sa valeur en maximisant son endettement ou en oprant un
choix judicieux entre dettes et fonds propres. Le fondement de cette approche est bas sur
deux notions fondamentales : leffet levier de lendettement et le cot du capital.

1-1 Leffet de levier :

Leffet levier de lendettement est le phnomne qui, en raison du recours lendettement


amplifie la rentabilit des fonds propres en sens positif ou ngatif.

On parle alors deffet de levier de lendettement sur la rentabilit financire pour dcrire
lintrt que peuvent trouver une entreprise et ses actionnaires se financer par des emprunts
bancaires.

avec :

-Re= la rentabilit conomique. - RE= Rsultat dexploitation.

-RF=Rentabilit Financire. - I=Impt sur les bnfices.

-iDF= Intrts verss aux dettes financires. -CP= Capitaux Propres.

-DF=Dettes Financires.

Leffet de levier explique donc le taux de rentabilit des capitaux propres en fonction du taux
de rentabilit de lactif conomique et du cot de la dette.

Do :
Si Re> i , la rentabilit financire RF augmente avec lendettement. Dans ce cas,
lentreprise cre de la richesse ses actionnaires et leffet de levier prsente alors un
avantage croissant ces derniers.
Si Re< i , la rentabilit financire RF diminue avec lendettement. Lentreprise na
pas donc intrt sendetter.
Si Re= i , implique que RF=RE, le niveau dendettement na pas dinfluence sur la
structure financire.

1-2 Le cot du capital :

Chaque source de financement reprsente un cot pour lentreprise, qui correspond au taux de
rmunration exig par les apporteurs de capitaux : taux de rentabilit des capitaux propres
pour les actionnaires, cot de la dette pour les cranciers.

Le cot du capital est donc le cot des ressources engages par lentreprise dans son activit.
Il correspond au cot moyen pondr des dettes et des fonds propres (CMPC). Le coefficient
de pondration est gal la part relative des diffrents moyens de financement dans le
financement total de lentreprise.

Avec :

- FP : fonds propres.- D : fonds trangers.

- V : valeur totale de lentreprise (soit E+D). - k : cot des fonds propres.

- kD : cot des fonds trangers.

Impact de la structure financire sur le cot du capital :

Selon les tenants de l'approche traditionnelle, il existe une structure du capital optimale situe
un "certain" niveau d'endettement. Ce qui implique, pour ces derniers, que le cot du capital
n'est pas indpendant de la structure du capital et que l'on peut, par un choix judicieux
d'endettement, maximiser l'avoir des actionnaires.

La maximisation de la valeur dune firme revient alors minimiser le cot moyen pondr
du capital. Ce cot est son minimum si le taux dendettement est optimal.

Pour Durand (1952), le taux dendettement optimal est atteint lorsque lendettement est
maximal.

Il considre deux entreprises ayant le mme rsultat dexploitation. La premire est endette
et la deuxime est entirement finance par fonds propres. Les dividendes distribus par
la firme endette sont plus faibles et par consquent la valeur de ses actions est rduite.
Cependant, sa valeur totale est suprieure celle de lentreprise non endette. Ainsi, la valeur
de lentreprise est positivement corrle avec son ratio dendettement et ngativement corrl
avec son cot moyen pondr du capital.

1-3 Critiques :

On peut dire que les classiques ont privilgi un endettement maximum puisquil conduit
rduire le cot global.

A ce niveau il est important de souligner que lentreprise ne peut crer de la richesse


ses actionnaires en sendettant que lorsque la rentabilit de ses actifs est suprieure aux
taux dintrt de la dette.

Dans le cas contraire, toute augmentation du poids de la dette dans le financement se traduit
par une dgradation de la rentabilit financire. On dit alors que lentreprise est victime de
leffet de massue.

Et en admettant que cette hypothse est toujours justifie, lentreprise devrait tre
finance 100% par endettement pour maximiser sa valeur. Toutefois, ce cas parait
irraliste dans la mesure o il existe une limite lendettement des entreprises.

De plus, les classiques ignorent limpact de la perception du risque par les actionnaires et
les obligataires : un endettement croissant implique un risque croissant pour les investisseurs
qui se traduit par lexigence dun taux de rentabilit plus lev.

En effet, en cas de faillite de lentreprise, les cranciers financiers seront systmatiquement


rembourss avant les actionnaires. Par ailleurs, la rmunration des cranciers financiers est
contractuelle alors que celle des actionnaires est alatoire. De ce fait, le risque encouru par
les cranciers financiers est ncessairement infrieur au risque support par les actionnaires.
Ds lors, la rentabilit qui est exige par les actionnaires est toujours suprieure celle des
cranciers financiers.

Ainsi, la prise en compte du risque va donner naissance une structure financire optimale
fonde sur une combinaison optimale de dette et de fonds propre : La minimisation du cot
moyen pondr du capital passe par laugmentation de la part des dettes dans la structure
financire jusquau point o le taux dintrt exig par les bailleurs de fonds devient une
fonction croissante du taux dendettement.

La thorie classique de la structure du capital prconise une structure financire optimale sur
la base du raisonnement suivant:

En augmentant la part de la dette de manire modre on peut rduire le cot du


capital et donc augmenter la valeur de lentreprise.
Au-del dun certain seuil, lexigence de rendement des actionnaires augmente parce
que le risque financier saccrot.
Si la part de la dette est augmente encore plus, le cot du capital est augment et la
valeur de lentreprise diminue.
Section 2 : La structure du capital selon les no-classique :

2-1 Le principe de neutralit:

En 1958, Modigliani et Miller ont montr que, sur un march parfait, la valeur dune firme
tait indpendante de son taux dendettement.

Dans un monde sans fiscalit, la valeur de lentreprise est indpendante de sa structure


financire son taux de rentabilit global exig tant constant quel que soit le niveau de
lendettement de la firme. Il nexiste donc pas de structure optimale du capital. Le dirigeant de
lentreprise na donc pas de choix optimal faire.

Ceci-dit, toutes les formes de financement sont quivalentes et la valeur de la firme dpend
seulement des flux de trsorerie quelle gnre et non de la manire selon laquelle ces flux
sont distribus en capitaux propres et en dettes.

Les choix de financement ninfluencent pas la valeur de lentreprise : ils modifient seulement
la faon dont les flux de trsorerie se partagent entre actionnaires et cranciers (la valeur
dune pizza ne change pas lorsquon la dcoupe en 2, en 4, en 8).

2-2 Les propositions de Modigliani et Miller :

Proposition 1:

Deux firmes appartenant la mme classe de risque conomique doivent


ncessairement se voir attribuer la mme valeur par le march, mme si elles ont une
structure financire diffrente.

Ce modle dmontre que l'investisseur n'a aucune raison de valoriser diffremment les deux
entreprises puisque les deux firmes lui procurent un revenu identique. Il va vendre les
actions de l'entreprise non endette pour investir dans celle qui est endette, et ce, jusqu'
ce que les valeurs des deux firmes soient gales. Selon l'argumentation de MM, le procd
d'arbitrage permet d'tablir un quilibre sur le march, de telle manire que la valeur totale
d'une entreprise ne dpende que des estimations de l'investisseur quant au risque et au revenu
attendu de la firme et non de sa structure financire.

En effet, si les investisseurs prfrent une structure financire, ils nont pas besoin darbitrer
entre actions dentreprises de structure diffrente, il faut juste rpliquer dans leur portefeuille
la structure financire souhaite de sorte que les flux de trsorerie reus soient les mmes que
ceux que leur aurait procurs une entreprises ayant la structure souhaite.

Si les investisseurs trouvent que lentreprise nest pas assez endette, il leur suffit damnager
leur propre portefeuille en sendettant : ils empruntent pour acheter des actions de lentreprise
et rpliquent ainsi un endettement additionnel de lentreprise.

Si, au contraire, les investisseurs trouvent que lentreprise est trop endette, ils annulent leffet
dendettement dans leur portefeuille de titres en ajoutant des crances aux actions .Ils achtent
la fois des titres de dette et des actions de lentreprise et rpliquent un dsendettement de
lentreprise.

Dans lhypothse o les investisseurs peuvent prter et emprunter au mme taux dintrt que
lentreprise, les rsultats sont quivalents.

Proposition 2:

Les dcisions d'investissement sont indpendantes des dcisions de financement. Elles


dpendent uniquement de la disponibilit dinvestissements ayant une valeur actuelle
nette positive.

2-3 Critiques :

Les critiques adresses l'analyse de Modigliani et Miller convergent autour de la remise en


cause du ralisme du modle.

L'hypothse thorique de perfection des marchs, les critiques opposent l'imperfection


de fait des marchs financiers. Or l'hypothse de perfection joue videmment un rle central
dans la justification des propositions de M.M., puisque la validit de ces dernires est
conditionne par l'intervention de mcanismes d'arbitrage qui, eux-mmes, prsupposent une
parfaite substituabilit entre titres prsentant des caractres analogues de risque et de
rendement attendu.

Partie 2: La structure du capital dans un monde imparfait.

Les apports traditionnels (classiques et no-classiques) ,en thorie financire et plus


exactement en matire de structure du capital des entreprises, ont fait lobjet de plusieurs
critiques dans la mesure o ces derniers sont fonds partir dun certain nombre dhypothses
qui caractrisent le march parfait.

Ainsi, tant loin de la ralit, le modle de Modigliani et Miller dvelopp dans leur premier
article de 1958 a t remis en cause par lintroduction dun certain nombre de critre qui
rgissent le march savoir la fiscalit, les cots de faillite, les cots dagence et lasymtrie
dinformation.

La prise en compte de ces imperfections va tre l'origine de la naissance de trois familles de


thories qui vont contribuer la comprhension des structures d'endettements des entreprises.
Ces trois familles sont respectivement appeles: Thorie des compromis (Trade off) Thorie
de financement hirarchique (pecking order) et la Thorie de Market Timing.

Section 1 : Remise en cause du modle de Modigliani et Miller de 1958.

1-1 Limpact de la fiscalit :

Modigliani et Miller (1963) ont t les premiers amender leurs conclusions et ceci en
intgrant les taxes sur les firmes dans leurs modles. Ils montrent que dans un univers
caractris par l'existence d'un impt corporatif (sur les socits) et l'absence d'un impt
personnel, il est mieux pour la firme de s'endetter pour profiter des conomies d'impts
dues la dductibilit fiscale des charges des dettes. Ainsi, et avec cet avantage
fiscal, la valeur de l'entreprise endette est gale la valeur de la firme non endette
augmente de la valeur des conomies d'impts ralises grce cette possibilit de
dductibilit de charges financires.

La prise en compte de la fiscalit a conduit Modigliani et Miller (1963) modifier la formule


du cot des capitaux propres, le cot du capital nest plus donc indpendant du taux
dendettement.

Avec t= taux dimpt sur les socits.

De cette hypothse, les entreprises devraient s'endetter 100% si elles voulaient


profiter au maximum des avantages fiscaux de la dductibilit des intrts. Cette conclusion
est thorique et peu relle puisque rare qu'une entreprise a une structure de capital compos
seulement de la dette.

Cette figure reprsente la rpartition des flux de trsorerie (avant impts) entre actionnaires,
cranciers et tat. La deuxime barre reprsente le cas de lentreprise non endette. La
troisime barre reprsente le cas de lentreprise endette. En augmentant les charges
dintrts lentreprise rduit son imposition.

Ainsi et partir de cette approche, beaucoup de thoriciens ont voqu des facteurs
susceptibles contrebalancer l'avantage fiscal provenant de la dductibilit des intrts de la
dette.
La premire raction est venue de la part de Miller (1977) qui publie un article dans lequel il
explique l'existence d'une autre imposition qui neutralise l'avantage fiscal ralis. En effet,
Miller (1977), a repris le mme modle de Modigliani et Miller (1963) mais en ajoutant cette
fois ci l'effet de l'impt personnel celui de l'impt corporatif. M. Levasseur et A.Quintart
expliquent dans leur ouvrage finance : largument premier de Miller est que la fiscalit
personnelle favorise les placements en actions au dtriment de ce des obligations. Il estime
ainsi quune partie des gains procurs par des actions est ralise sous la forme de plus-values
faiblement ou pas imposes.

De plus, si les investisseurs financent en partie leurs acquisitions de titres par les dettes, les
frais financiers quils supportent sont dductibles des revenus imposables. A loppos selon
Miller, les revenus obligataires sont intgralement au revenus imposables et supportent le taux
marginal dimposition de linvestissement .

Par la suite, Miller remarque que dans la mesure o la dette est dsavantage ai niveau de la
fiscalit personnelle (la dette est favorise au niveau de lentreprise puisque son cout
est dductible, mais dsavantage au niveau de linvestisseur), les investisseurs vont
donc exiger pour compenser une rmunration plus importante.les entreprises seront
disposes rmunrer d'avantage la dette tant que laccroissement du cot nexcde pas le
gain li la dductibilit.

Dun ct, les bnfices des entreprises sont soumis limpt sur les bnfices, ces derniers
dont lobjet de diverses dductions.

De lautre ct, les revenus des actionnaires sont soumis limpt sur le revenu (avec ou non
un rgime particulier pour les gains en capital (dans certains pays, les plus-values sont
intgres au revenu fiscal et soumises limpt sur le revenu, dans dautres pays, elles font
lobjet dune taxation propre).

Ainsi, la dette et le capital ne relvent pas du mme rgime de taxation, le choix entre eux
nest plus neutre pour linvestisseur.
1-2 Le cot de la faillite :

Lentreprise, en sendettant davantage, se trouve confronte au risque de dfaut de


remboursement.

En effet, il suffit que les revenus futurs attendus soient infrieurs aux anticipations
pour que lentreprise soit confronte au dfaut de paiement .Ces dernires supportent
gnralement des cots additionnels qui rduisent la valeur de march. Il sagit
essentiellement des cots implicites, se traduisant par une sorties de trsorerie tels que les
cots lgaux ou administratifs lis aux procdures de rglement judiciaire ou de liquidation
(honoraires, cots de transactions encourus pour liquider les actifs ...), mais galement des
cots d'opportunits associs, par exemple, la perte de confiance des fournisseurs ou des
banquiers et des clients, ou encore aux conflits d'intrts opposants les cranciers aux
actionnaires.

Ces cots peuvent tre rpartis en cots directs et indirects :


Le ratio dendettement optimal est atteint lorsque la valeur actuelle de lconomie dimpt
due un endettement supplmentaire est juste compense par une augmentation de la
valeur actuelle du cot de faillite et dysfonctionnement. En dautres termes, tant que
la probabilit davoir des flux dactivit infrieurs aux flux qui doivent tre consacrs au
service de la dette est nulle, la dette est non risque et le crancier exige dtre rmunr au
taux de placements sans risque. Au-del dun certain seuil, cette probabilit devient
positive et un risque dinsolvabilit apparait alors.

Cest pour cela les cranciers le fait quen cas de faillite ou dinsolvabilit, ils devront en
supporter le cot (cot de faillite) et ne pourront rcuprer quune fraction de leurs crances.
Et donc pour quils acceptent dassumer un tel risque, ils exigeront une rmunration plus
leve. Le risque de dfaillance limite lendettement de lentreprise.

1-3 Cot dagence : ( thorie d'agence)

Le point de dpart de la relation d'agence est donn par un texte publi en 1976 par Jensen et
Meckling. Ces deux auteurs dfinissent la relation d'agence comme un contrat par lequel
une ou plusieurs personnes (principal) engagent une autre personne (agent ou mandataire)
pour excuter son nom une tche quelconque qui implique une dlgation d'un certain
pouvoir de dcision l'agent. Ces deux auteurs ajoutent quil y a une divergence
dintrt entre les actionnaires et dirigeants non propritaires.

Habituellement, le rle des dirigeants est de collecter les fonds provenant des actionnaires
afin de les investir dans des projets productifs, cependant, les actionnaires veulent s'assurer
que leurs fonds sont bel et bien investis dans des projets rentables et qu'ils auront par la suite
le rendement espr qu'ils se sont fixs au dpart.

Mais vu leurs cots trs levs d'une part, et l'impossibilit de prdire avec exactitude les
rsultats des projets dans lesquels la firme a investi d'autres part, il est difficile pour les
actionnaires de faire signer les dirigeants un contrat qui leurs mettra devant l'obligation de
rsultat prdtermin. Par consquent, les dirigeants se retrouvent libres pour utiliser les
fonds ramasss (les free cash-flow), et ceci ne fait qu'augmenter les conflits dj existant
entre ces deux parties.

La divergence des intrts entre les gestionnaires de la firme et actionnaires constitue la


principale source de conflits qui existent entre eux. En effet, les dirigeants, utilisent les
fonds provenant des actionnaires afin de financer les projets de la firme, ce qui
engendre gnralement des problmes d'expropriation ou de mauvaise allocation des
ressources.

Jensen et Meckling (1976) soutiennent que le conflit vient du fait que les dirigeants ne
bnficient pas du gain total de leur effort, malgr qu'ils supportent toute la
responsabilit, par consquent, les gestionnaires essaient de s'approprier certaines
ressources de l'entreprise sous formes davantages personnels.

Ainsi, tous ces phnomnes impliquent des cots de surveillance engags par les
actionnaires lgard des dirigeants (cot dagence des fonds propres).

Parmi les solutions proposes pour rsoudre les problmes d'agence qui existent au sein de
l'entreprise, on trouve l'endettement qui peut tre vu comme mcanisme de gouvernance
obligeant les dirigeants honorer leurs engagements en versant les liquidits aux
dtenteurs d'obligations, donc le financement par la dette rduit le comportement
opportuniste des dirigeants puisque tout dfaut de paiement de la dette entranera
automatiquement la faillite de la firme. Par consquent, Diamond (1984) estime que
lactionnaire a intrt d'augmenter la dette afin d'optimiser son contrle sur l'activit de
gestion du mandataire. Aussi, le paiement des intrts chances fixes de la dette rduit la
possibilit d'investissement sous optimal pour le manager qui ne trouvera pas assez de cash-
flow disponible.

Jensen & Meckling (1976) voient que l'endettement est le meilleur moyen pour rduire les
cots d'agence puisquil aligne les intrts des actionnaires avec ceux des dirigeants.

Toutefois, les dirigeants ont tendance prendre des dcisions daffectation des ressources au
profit immdiat des actionnaires au dtriment des cranciers. Il sagit alors de cadeaux aux
actionnaires financs par la socit ou encore de restrictions du budget de recherche et
dveloppement, ce qui permet de maximiser la distribution de dividendes mais menace
terme la comptitivit de lentreprise et sa capacit gnrer le cash-flow ncessaire au
remboursement de sa dette.

Ainsi, la surveillance exerce par les cranciers sur les actionnaires constitue des cots
dagence dus lendettement.

Les cranciers qui ont connaissance de ces pratiques dviantes relvent alors le cot de la
dette ce qui correspond au cot dagence et prvoient des clauses de protection dans leurs
contrats de prts.
1-4 Asymtrie dinformations: (thorie de signale)

La quatrime imperfection de march qui n'a pas t prise en compte dans le modle de
Modigliani et Miller (1958) est l'asymtrie de l'information.

L'asymtrie d'information se traduit par le fait que les gestionnaires disposent de plus
d'informations que les autres acteurs sur les opportunits d'investissement et par
consquent ils sont mieux placs pour valuer la situation financire.

Dans un march parfait, et comme il a t nonc dans le modle de Modigliani et Miller


(1958), tous les acteurs sont supposs avoir la mme information afin de l'interprter
de la mme manire, ce qui est loin de la ralit. Myers et Majluf (1984) noncent que
l'asymtrie d'information entrane des dcisions d'investissement inefficaces pour les
actionnaires. En effet, le prix de l'action est affect aussitt que l'entreprise finance un projet.
Lorsque les gestionnaires comptent financer un projet, ils savent si leurs actifs valent plus ou
moins que l'valuation du march, il s'en suit alors que si l'action de la firme est sous-value,
les dirigeants opteront pour un financement par la dette alors que si l'action de la firme est
survalue, ils auront plutt tendance procder de nouvelles missions et profitent ainsi
de l'optimisme des investisseurs. En revanche, les nouveaux actionnaires, reconnaissant
que les dirigeants disposent d'une meilleure information concernant l'entreprise, vont rviser
la baisse la valeur de toute nouvelle mission afin d'ajuster l'ventuelle survaluation.

Les anciens actionnaires, voulant profiter des liquidits additionnelles provenant de la


diffrence de la survaluation du titre et son prix au march, se voient dans certains cas
pnaliss, cause des rvisions la baisse faites par les nouveaux actionnaires. Ainsi, les
gestionnaires renoncent aux financements par des nouvelles missions et prfreront
plutt un financement par les fonds internes ou par la dette non risque. Ils iront mme
refuser des projets rentables pour viter des nouvelles missions. Cette situation est la
consquence de l'asymtrie d'information qui existe entre les gestionnaires de l'entreprise et
le march ainsi qu'entre les actionnaires actuels et les actionnaires potentiels.

Section 2 : Lmergence de nouvelles thories.

2-1 Thorie de compromis :

La thorie de compromis Trade Off s'appuie sur la notion d'arbitrage tout en prenant en
compte diffrents cots tels que les cots de faillite et les cots d'agence Jensen et Meckling
(1976) ; Jensen (1986).

La Thorie de compris Leland (1994) permet de dmontrer l'existence d'un taux


d'endettement optimal pour les entreprises qui maximise la valeur de l'entreprise.

En effet, plus une firme s'endette, plus elle augmente ses difficults financires et donc ses
chances de survie sont compromises. Les difficults financires cotent chres et leur cot
vient rduire la valeur de la firme.
Il s'agit alors de faire un arbitrage entre les conomies fiscales gnres par la
dductibilit des charges financires et des cots de dtresse financire gnrs par
l'augmentation du risque de l'entreprise en s'endettant d'avantage. Cet arbitrage
aboutit, selon la thorie du compromis, un ratio d'endettement optimal (Target ratio).
Ainsi, et tenant compte de ces cots de faillite, les dirigeants de l'entreprise devraient
tre vigilants en se finanant par la dette car plus l'entreprise s'endette, plus le risque
financier serait plus lev. De ce fait, l'entreprise doit se fixer un niveau
d'endettement au-del duquel elle peut avoir des difficults rembourser ou
payer les intrts. Les dirigeants devraient choisir ce niveau d'endettement selon les
avantages que procure la dductibilit des charges financires mais aussi en
tenant compte des cots de faillites qui viennent contrebalancer les bienfaits de la
dette. L'entreprise n'est donc plus en mesure de s'endetter de faon maximale pour
bnficier d'conomies d'impt. La structure de financement optimale est
dtermine par arbitrage et par consquent, elle n'est plus neutre(contrairement
aux travaux de MM 1958). Elle correspond au niveau d'endettement pour lequel les
bnfices lis la dductibilit des frais financiers compensent exactement les
cots rsultant d'une ventuelle faillite de l'entreprise.
Comme cit ci-dessus, Jensen et Meckling (1976) ont remis en cause le rfrentiel
tabli par Modigliani et Miller par l'intgration de la thorie d'agence dans la thorie
financire. Ils considrent la firme comme un ensemble d'agents aux objectifs
divergents et conflictuels et dont le niveau d'information diffre. Et dans la
perspective de minimiser les effets ngatifs de l'incompltude des contrats
(problmes d'asymtrie informationnelle), des cots surgissent que Jensen et
Meckling ont appels cots d'agence. Ils se composent de cots de contrle
engags par les actionnaires lgard des dirigeants (cot dagence des fonds
propres) et les cots de la surveillance exerce par les cranciers sur les
actionnaires constituent des cots dagence dus lendettement. Ainsi selon la
thorie dagence, la structure optimale de financement est celle qui permet de
minimiser la somme des cots dagence mangers-propritaires et des cots dagence
actionnaire-prteurs.
2-2 La thorie de financement hirarchique :

Cette thorie, prsente historiquement par Majluf et Myers (1984) sous le nom de pecking
order theory, justifie la classification des modes de financement des entreprises.

Toujours en raison des asymtries dinformation entre les agents aussi bien
lintrieur de lentreprise qu lextrieur, lentreprise suit une hirarchie des financements
prcise, dicte par la ncessit de fonds externes, et non par une tentative de trouver la
structure de capital optimale. Cette hirarchie sexprime toutefois diffremment et ceci, en
fonction de lobjectif poursuivi par le dirigeant de lentreprise.

Une hirarchie pour favoriser les propritaires de lentreprise:

Ce modle ne repose que le fait que le dirigeant agit uniquement pour maximiser la richesse
des actionnaires ou propritaires existants. Dans ce cadre, le dirigeant privilgie la source de
financement interne lentreprise savoir lautofinancement. Il vite ainsi lmission de
nouveaux fonds propres qui, par dilution, entranerait une rduction de la valeur des titres de
proprit des actuels actionnaires. Toutefois sil est indispensable dobtenir un financement
externe, en cas dpuisement ou dinsuffisance des ressources internes, il est prfrable
davoir recours lendettement financier plutt qu lever des fonds propres auprs de
nouveaux investisseurs pour ne pas lser les actionnaires actuels. Par consquent, la hirarchie
optimale des sources de financement privilgie lautofinancement en premier lieu, puis
lendettement et en dernier ressort laugmentation du capital.
Cet ordre de prfrence sexplique par le fait que lautofinancement ne pose pas de
problmes dasymtries informationnelles qui peuvent coter cher lentreprise. En effet, en
choisissant de se financer de manire interne, lentreprise naura pas justifier ses dcisions
dinvestissement puisquelle financera ces derniers par les ressources gnres de son
activit. Ce problme de justification se pose lorsque lentreprise manifeste un besoin
de financement externe. Elle aura alors choisir entre lmission de titres demprunt et
laugmentation de capital pour combler son dficit. Larbitrage entre ces deux modalits de
financement dpend de la diffrence entre les primes payer. Le financement par missions
de nouvelles actions apparat plus coteux pour lentreprise que le financement par
endettement. Ceci sexplique par le fait que les actionnaires exigent un plan dtaill des
projets des projets et des perspectives davenir de lentreprise. La communication de ce
plan revient chre lentreprise et donne une information prcieuse ses concurrents.
De plus, laugmentation du capital pose des difficults techniques qui engendrent des
cots supplmentaires et rduisent la valeur de la firme. Dans ce sens, Myers
montrent que lmission dactions nouvelles pose deux problmes ; dune part, il est difficile
de fixer le prix dmission convenable, dautre part, lmission dactions vhicule une
information dfavorable savoir que la firme est survalue ce qui implique la baisse des
cours de ses actions.

On comprend alors pourquoi lentreprise opte dabord pour lendettement en cas de dficit
interne de financement. En effet lmission de titres demprunt est une opration moins
coteuse que laugmentation du capital dans le sens o les cranciers exigent moins
dinformation que les actionnaires sur les investissements projets du fait quils ont droit
une rmunration fixe.

Une hirarchie pour le propre intrt du dirigeant :

Dans le cas o lobjectif du dirigeant est de maximiser son utilit, Myers (1984) dfinit un
surplus organisationnel compos dattributs divers (salaire lev, consommation de biens et
services titre personnel, gratifications). Etant donn le caractre assez contraignant, vis
vis du surplus organisationnel, de lactivit de monitoring lie lendettement, le
dirigeant tablira la hirarchie suivante : autofinancement, augmentation de capital puis
endettement.

Myers souligne toutefois que ce genre de comportement peut tre limit par la vigilance plus
ou moins stricte des actionnaires.

2-3 Les modles de Market Timing:

Rcemment, on assiste lmergence dun nouveau cadre thorique initi par les travaux de
Baker et Wurgler (2002), connue sous lacronyme de Market Timing Theory Of Capital
Structure .

On entend par Market timing ou opration d'arbitrage sur la valeur liquidative ,


l'opration qui consiste tirer profit d'un ventuel cart de cours (valorisation).
En effet, cette thorie se rfre au climat du march financier pour expliquer la structure
financire des firmes. En effet, les modalits choisir pour se financer dpendent des
conditions du march, il serait opportun pour une entreprise de procder des augmentations
de capital si le climat boursier est favorable ces oprations, cest--dire lorsque les cours des
titres voluent la hausse refltant ainsi loptimisme des investisseurs et rachte les actions
lorsque les cours sont en baisse.

Becker et Wurgler (2002) montrent que la structure financire d'une entreprise rsulte, non
d'un choix conscient d'un ratio cible, mais de l'accumulation des dcisions prises dans le pass
en fonction du contexte boursier :

Emission d'actions quand les valorisations sont leves et /ou le contexte boursier est
favorable;
Emission de dettes et rachat d'actions quand les cours sont faibles et/ou la bourse est
dprime;

Les rsultats trouvs montrent que 70% de la structure financire actuelle est explique par
lhistorique des ratios Market To Book (dsormais MTB). Becker et Wurgler (2002)
concluent, alors, que la structure du capital est la rsultante mcanique de la volont
successive de timer le march.

CONCLUSION

La rflexion relative au choix et aux dterminants de la structure financire d'une


entreprise connat historiquement plusieurs approches. L'approche classique qui se base sur
le concept comptable d'effet de levier financier. Elle postule l'existence d'un point neutre de
rentabilit de l'entreprise, qui permet de dfinir d'une part l'endettement comme un avantage
croissant pour l'actionnaire (effet de levier financier positif) et l'autre part l'endettement
prsente un dsavantage croissant pour l'actionnaire.

L'approche no-classique nat de l'article fondamental de Modigliani et Miller (1958). Ils ont
confirm priori l'absence de toute corrlation entre la valeur de l'entreprise et sa structure
financire.

Dans une seconde tape avec l'introduction de l'impt sur les socits, la valeur de
l'entreprise devient une fonction croissante de son niveau d'endettement (Modigliani et
Miller (1963)). Miller (1977) largit le cadre dfini par Modigliani et Miller (1958-1963) en
intgrant les impts sur les revenus des personnes physiques. Dans un tel contexte, o
on tient compte la fois de la fiscalit corporative et personnelle, Miller a soutenu l'ide que
la valeur de la firme est indpendante de sa structure financire. Pour cette dernire il n'existe
pas de structure optimale de capital.

Enfin, une troisime approche, connue aujourd'hui sous le nom de "thorie moderne
de la firme" nat au milieu des annes 70 , a t propos pour relcher des hypothses
de modle de Modigliani et Miller. Les principaux courants qui apparaissent ce stade dans la
littrature scientifique et qui envisagent explicitement la problmatique du choix d'une
structure financire sont, d'une part deux qui semblent en concurrence ; la thorie de Trade
off et la thorie de pecking order et d'autre part une troisime thorie suggre de prendre en
compte les insuffisances de ces deux prcdentes : la thorie de Market timing.