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ACTUALITE Six ans aprs la crise de 2008, quels sont les piliers de 1-4
la thorie financire qui ont t gravement atteints ?

TABLEAU DU MOIS Les taux dimpt en France en 2014 4-6

RECHERCHE Credit default swaps : un rle positif pour le 6-7


financement des entreprises

QUESTION ET REPONSE Comment traiter les subventions dinvestissement en 7-8


analyse financire ?
N 122 Fvrier 2014
NOS LECTEURS ECRIVENT Lactionnariat salari, puissant moteur de cration de 8-11
par Pascal Quiry valeur

par Laurent Legendre


et Yann Le Fur

* * *

ACTUALITE : Six ans aprs la crise financire de 2008, quels sont les piliers de la thorie
financire qui ont t gravement atteints ?

La crise financire de 2008 na pas fait qubranler Lehman Brothers, Bear Stearns, Wachovia,
Washington Mutual, Merrill Lynch, Citigroup, UBS, RBS, ING, RBoS, IKB, Northern Rock, Dexia,
Fortis, Commerzbank, Bank of Ireland, et bien dautres. Elle a durablement remis en cause,
nous semble-t-il, quatre croyances ou postulats utiliss par la thorie financire :

la croyance selon laquelle, condition doffrir le bon couple risque/rentabilit, il est


toujours possible de trouver de la liquidit sur le march ;
la croyance selon laquelle les marchs donnant tout moment une juste valeur, celle-ci
peut tre reprise largement dans les bilans des entreprises ;
la croyance en lexistence dun actif financier sans risque ;
la croyance que la loi normale reprsente bien la distribution des taux de rentabilit sur le
march.

1/ La croyance en une liquidit toujours prsente

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Elle a t dmentie le 9 aot 2007 quand BNP Paribas a suspendu temporairement la


valorisation et donc la commercialisation de 3 fonds partiellement investis en titres subprime 1
suite un arrt brutal des transactions sur subprimes depuis le 6 aot. Certains ont voulu y
voir le dbut de la crise, voire sa cause de la mme faon que lorsque le sage montre la lune,
limbcile regarde le doigt.
N 122
Dans un autre registre, nous nous rappelons dun directeur financier dun grand groupe du CAC
40 qui, la mi-novembre 2008, dclarait devant une centaine de nos tudiants quil ne savait
Fvrier 2014 pas comment son groupe allait faire la fin du mois pour payer les salaires de dizaines de
milliers de salaris. Nous ne nous rappelons plus si nous fmes plus stupfaits par le fait
par Pascal Quiry quune telle confidence puisse tre faite en public dans un contexte financier explosif ou par le
fait quun groupe si puissant en soit racler les fonds de tiroirs et qumander des liquidits
et Yann Le Fur comme Csar Birotteau aprs la fuite du notaire Roguin.

Les nombreux financiers dentreprise qui ont alors pass des nuits banches ne sont pas prts
doublier la leon : la liquidit est comme leau sur le sable de la plage : elle est l tant quelle
est l, mais elle peut disparatre tout moment en un instant. Do le dveloppement des
produits dassurance contre le risque dilliquidit : cash maintenu lactif du bilan pour les
entreprises et en dpt la Banque centrale pour les banques, voire pour les trs grands
groupes acquisition dune banque pour pouvoir dposer la Banque centrale leurs liquidits
(Siemens, Airbus), lignes de crdit confirmes mais non tires, etc. 2

2/ La croyance en la suprmatie systmatique de la juste valeur

Si les marchs sont capables tout moment de donner une juste valeur pour tout actif, il nest
pas insens de vouloir dans certains cas de figure la faire figurer au bilan de celui qui dtient
cet actif. En effet, il est possible de cder cet actif tout moment pour une valeur de march.
Certes cela introduit la volatilit des marchs financiers dans le bilan, voire le compte de
rsultat si la contrepartie de la fluctuation de la valeur nest pas un poste de ltat de rsultat
global 3. En contre-partie, on pourrait plaider que ces actifs ne sont inscrits au bilan que pour la
valeur quil est possible dobtenir deux et non une valeur thorique, historique comme un
cot dacquisition amorti ou provisionn.

Mais si, un moment donn, les marchs financiers sont en panne et ne peuvent plus donner
une valuation fiable pour ces actifs, cet avantage disparat, la juste valeur devient aussi
thorique quun prix de revient comptable et la volatilit quelle a introduite na plus de
contrepartie positive.

La chute du domino de la liquidit entraine celui de la juste valeur.

3/ La croyance en lexistence dun actif financier sans risque

1
Pour plus de dtails sur les subprimes, voir la Lettre vernimmen.net n 60 doctobre 2007
2
Pour plus de dtails, voir le chapitre 43 du Vernimmen 2014
3
Pour plus de dtails sur ltat de rsultat global, la Lettre vernimmen.net n 108 de juin 2012

2
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Son existence est centrale dans le modle dvaluation des actifs financiers (MEDAF) qui reste,
ce jour, parmi les praticien de la finance le seul outil dvaluation du taux de rentabilit
exiger de tout actif 4, alors que parmi les chercheurs, le modle de Fama French est de loin le
plus utilis 5. Mais ce dernier est plus compliqu mettre en uvre et est peu enseign. La
dichotomie actuelle pourrait donc perdurer.
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Nous avons dj 6 indiqu notre conviction quil ntait plus possible de se comporter comme
des autruches face la dtermination de lactif sans risque, souvent retenu comme une
Fvrier 2014 obligation dEtat 10 ans sous prtexte de leur plus grande liquidit et dune duration longue,
similaire celle des actions. Que lon passe sur le risque de fluctuation de valeur dune
par Pascal Quiry obligation 10 ans (qui nest pas thorique compte tenu de sa duration), sur le risque
dinflation, sur celui de rinvestissement des coupons, soit.
et Yann Le Fur
Mais la dcouverte du risque de solvabilit dun certain nombre dEtats, anciennement nots
AAA ou dautres dont les dettes taient cotes comme si elles taient notes AAA, fait quil
nest plus raisonnablement possible de considrer comme un taux de largent sans risque une
obligation dEtat de longue dure. Trop cest trop !

Ne soyons pas naf. Nous crivons depuis des annes que le concept dactif sans risque est une
vue de lesprit. Croire quil ny a pas de risque, cest faire preuve soit dune confiance excessive
en soi, soit dune incapacit penser lavenir, deux dfauts trs graves pour un financier.

Aussi prconisons-nous de retenir comme taux de largent sans risque pour la dtermination
du taux dintrt exiger sur un actif un taux court terme, comme ceux des bons du Trsor
un mois pour lesquels les risques de solvabilit, de fluctuation de la valeur, dinflation et de
rinvestissement des coupons sont ngligeables ou nuls.

4/ La croyance que la loi normale reprsente bien la distribution des taux de rentabilit sur
le march

Une loi normale ou loi de Gauss est sduisante par bien des aspects : simple de reprsentation
(une courbe en cloche symtrique), ne se dfinit que par sa moyenne et sa variance et dcrit
bien de nombreux faits de la nature ou de la vie humaine.

Cependant en matire de comportements boursiers, elle sous-estime nettement la probabilit


des vnements extrmes. Ainsi une variation de 5% ou plus des cours ne devrait se produire
quune fois tous les 15 ans. Elles ont t de 48 sur le CAC 40 sur les 20 dernires annes. Il ne
devrait y avoir quune fluctuation suprieure 6% tous les 260 ans. Il y en a une en moyenne
une par an.

4
Pour plus de dtails sur le MEDAF, voir le chapitre 22 du Vernimmen 2014
5
Pour plus de dtails sur le modle de Fama French, voir le chapitre 23 du Vernimmen 2014
6
Dans la Lettre vernimmen.net n111 de dcembre 2012

3
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N 122
Fvrier 2014
par Pascal Quiry
et Yann Le Fur

Autrement dit, la rpartition relle des taux de rentabilit montre des queues de distribution
beaucoup plus paisses que celles que suppose la loi normale. Do le dveloppement de lois
alternatives comme la loi de Frchet ou lapproche par les fractales de Benot Mandelbrot.

* * *

GRAPHIQUE DU MOIS : Les taux dimpt en France en 2014

Taux dimpt sur les bnfices, les plus-values, les dividendes et intrts reus, raliss en
France par les socits et les personnes physiques 7 :

7
Hors rgimes spciaux et plus-values immobilires.

4
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N 122
Fvrier 2014
par Pascal Quiry
et Yann Le Fur

(1) 15 % sur les premiers 38 120 de rsultat imposable. Les charges financires nettes ne sont dductibles qu hauteur de
75% partir de 2014 (contre 85% en 2013) de leurs montants lorsque celui-ci dpasse 3M (seuil et non franchise). De plus les
bnfices distribus supportent une contribution supplmentaire de 3% (disposition ne sappliquant ni aux succursales de
socits tablies dans lUnion europenne ni aux PME communautaires , i.e. les socits exploitantes qui occupent moins de
250 personnes et dont le chiffre d'affaires annuel n'excde pas 50 M ou dont le total du bilan annuel n'excde pas 43M).

(2) La contribution sociale de 3,3 % est assise sur lIS de rfrence sous dduction dun abattement de 763 000 par priode
de 12 mois (lorsquun exercice est diffrent de 12 mois, labattement est ajust en consquence) ; do un taux de 33,40%
seulement si lIS de rfrence est infrieur 763.000 (CA < 250 M) et de 36,90% (CA >250 M)

(3) 19 %, 15 % ou 4 % (ou 4,43 % si le CA 2013 est > 250 M) sur la fraction dIS infrieure ou gale 763 000 ;

(a) Socits dont le chiffre daffaires hors taxes est infrieur 7,630 M et dont le capital, entirement libr, doit tre
dtenu pour au moins 75 % par des personnes physiques (ou des socits qui satisfont aux conditions).

(b) Bnficient du rgime des plus-values et moins-values long terme les cessions de titres de participation dtenus depuis
au moins deux ans qui revtent ce caractre au plan comptable ainsi que ceux considrs comme tels par la loi fiscale : (i) titres
ouvrant droit au rgime des socits mres, voir c), prvu aux articles 145 et 216 du CGI si inscription une subdivision spciale
dun compte de bilan correspondant leur classification comptable (ii) actions acquises en excution dune OPA ou OPE par
lentreprise initiatrice.

La moins-value constate lors de la cession de titres de participation dtenus depuis moins de deux ans une socit lie est mise
en suspens. Le rgime et la date dimposition de ce rsultat dpendent du maintien ou non des titres dans le groupe conomique.

Sont imposables au taux rduit de 15% (hors majorations applicables) les plus-values de cession de parts de FCPR et dactions de
SCR lorsque ces titres sont dtenus depuis plus de 5 ans (avec, sous certaines conditions, application de lexonration avec quote-
part de frais et charges de 12 %).

Sont taxables au taux rduit de lIS de 19%, les cessions de titres de socits prpondrance immobilire cotes ralises par
une socit relevant de lIS. Celles provenant de titres non cots sont taxables au taux normal de lIS.

Les cessions de titres de socits tablies dans un Etat ou territoire non coopratif ne relvent pas du rgime long terme.

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(c) Participation dau moins 5 % du capital conservs pendant au moins deux ans. Concerne aussi les titres dpourvus de
droit de vote (actions de prfrence) si la socit mre dtient globalement au titre de cette participation au moins 5% du capital
et des droits de vote de la socit mettrice. Sont exclues de ce rgime les participations dans des socits non soumises limpt
sur les socits (notamment SIIC pour les dividendes prlevs sur des bnfices exonrs, SICAV). De mme, le rgime mre-fille
nest pas applicable aux distributions ralises par les socits tablies dans un Etat ou territoire non coopratif au sens de larticle
238-0 A du CGI.

N 122 (d) Les moins-values subies au cours dune anne sont imputables sur les plus-values de mme nature ralises au cours de la
mme anne et des 10 annes suivantes.

Fvrier 2014 * * *

RECHERCHE : Credit Default Swaps : un rle positif pour le financement des entreprises
par Pascal Quiry
avec la collaboration de Simon Gueguen - Enseignant-chercheur Paris Dauphine
et Yann Le Fur
Les Credit Defaults Swaps (ou CDS) ont mauvaise presse. Le principe de ces instruments drivs
de crdit est de permettre lacheteur de transfrer un risque de dfaillance auquel il est
expos au vendeur, en change dun flux de trsorerie rgulier 8. Ils ont parfois t accuss
davoir favoris lextension de la crise financire, sans que le lien de causalit ne soit
clairement tabli.

Nous avons prsent lors de la dernire dition de la Lettre Vernimmen un article qui montrait
que la crise dite des subprimes tait probablement une crise provoque par un choc de
demande, plutt quune crise du systme financier ou lie aux innovations financires. Larticle
que nous prsentons ce mois9 montre que les CDS ont des effets vertueux sur le financement
des entreprises et favorisent les investissements dans lconomie relle.

Les auteurs de larticle ont tudi les consquences de lexistence dun march des CDS pour
les entreprises non financires amricaines prsentes dans lindice S&P500, entre 2002 et
2010. Leur intuition est que les CDS favorisent le financement pour les raisons suivantes :

sil existe une sparation entre le fournisseur potentiel de crdit et celui qui accepte de
porter le risque, lexistence de CDS permet daugmenter le nombre dinvestisseurs du ct
de loffre de crdit ;
les investisseurs institutionnels soumis des exigences de fonds propres (Ble II,
Solvabilit II) voient ces exigences rduites lorsquils couvrent leurs positions de crdit par
lachat de CDS ; ils peuvent donc prter davantage ;
les banques peuvent utiliser les CDS pour fournir du crdit aux entreprises avec un objectif
de relation commerciale de long terme sans supporter le risque de crdit ;
mme avant que le prteur nachte de CDS, lexistence dun tel march lui offre une
porte de sortie sur son risque ; cet effet anticip peut linciter prter davantage.

8
Pour plus dinformations sur les CDS, voir le chapitre 54 du Vernimmen 2014.
9
A.SARETTO et H.TOOKES (2013), Corporate leverage, debt maturity and credit supply : the role of credit default swaps, Review of
Financial Studies, vol.26(5), pages 1190-1247

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Une tude prcdente, cite dans larticle 10, a montr que limpact dun march de CDS sur le
cot du crdit tait peine perceptible. Larticle que nous prsentons montre quil y a
pourtant un impact, mais que celui-ci porte sur la quantit de crdit accorde (hausse du levier
financier) et sur la maturit de la dette (un lment non-prix du contrat de dette). Selon les
rsultats empiriques, lintroduction dun march de CDS :
N 122
augmente le levier financier mesur en valeur de march (mesur comme le ratio du
montant total de la dette sur la valeur totale de lentreprise) de 3,1 points de pourcentage,
Fvrier 2014
soit 19% du montant moyen du levier (16%) ;
augmente la maturit de la dette denviron une anne (selon les spcifications des tests),
par Pascal Quiry
ce qui est trs significatif conomiquement (la maturit moyenne de la dette de
lchantillon est de 8,68 annes).
et Yann Le Fur
Enfin, les auteurs montrent que ces effets sont renforcs en cas de rationnement du crdit. En
rsum, les CDS aident les entreprises trouver du crdit, surtout en priode de crise.

* * *

QUESTION ET REPONSE : Quel traitement rserver en analyse financire aux subventions


dinvestissement ?

Une subvention dinvestissement est une somme verse par un tiers, souvent les Pouvoirs
Publics, une entreprise pour laider acqurir ou crer un actif immobilis.

Comptablement en normes franaises, la subvention dinvestissement peut tre comptabilise


immdiatement en produits ou inscrite un poste de capitaux propres et reprise
progressivement par le compte de rsultat (en produits exceptionnels) au mme rythme et sur
le mme dure que lamortissement de lactif immobilis ainsi financ.

En analyse financire, nous conseillons dinscrire cette subvention d'investissement en


minoration du montant de l'immobilisation.

Ni les actionnaires, ni les prteurs n'ont apport cet argent, cest un tiers pour des raisons qui
lui sont propres qui lapport et qui, en contrepartie, n'a rien obtenu de particulier en terme
de droits des flux de lentreprise. Il a simplement obtenu que cet investissement soit ralis.
Dans une optique financire, cette subvention dinvestissement n'a rien faire au passif de
lentreprise.

De surcroit le montant investi par lentreprise correspond bien au montant de l'investissement


moins cette subvention, investissement que n'aurait (probablement, peut-tre) pas t ralis

10
A.B.ASHCRAFT et J.A.C. SANTOS (2009), Has the CDS market lowered the cost of corporate debt?, Journal of Monetary
Economics, vol.56, pages 514-523

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si la subvention n'avait pas t verse. C'est d'ailleurs comme cela que la comptabilit traite
l'investissement au compte de rsultat puis que la dotation aux amortissements annuels
trouve en parallle une contrepartie partielle dans la reprise progressive, au mme rythme, de
la subvention. Donc, en net, sur la dure damortissement, il y a bien une charge
d'amortissement qui correspond au montant de l'investissement sous dduction de celui de la
N 122 subvention d'investissement.

Ce n'est pas parce que la comptabilit franaise ne permet pas aux comptables daller au bout
Fvrier 2014 du raisonnement, que les analystes financiers doivent faire de mme ! Les normes IFRS
autorisent linscription au bilan de la subvention dinvestissement avec une reprise progressive
par Pascal Quiry en parallle de lamortissement de lactif ainsi financ, ou linscription en dduction du
montant comptable de lactif en question.
et Yann Le Fur
En matire dvaluation, dans lactualisation des flux de trsorerie disponible, il conviendra de
correctement modliser limpt sur les socits et de neutraliser, au mme titre que la
dotation aux amortissements, la reprise progressive de la subvention dinvestissement au
compte de rsultat, qui est tout sauf un flux. En matire de mthodes relatives et en prenant
lhypothse que seule lentreprise valuer a reu une subvention dinvestissement, il
conviendra pour le PER de soustraire du rsultat net la reprise de la subvention
dinvestissement nette dimpt. Pour le multiple du rsultat dexploitation, on rduira la
dotation aux amortissements du montant de la reprise sur subvention. Aucun redressement
nest requis pour le multiple de lexcdent brut dexploitation qui est avant ces critures
purement comptables.

Dans le passage de la valeur de lactif conomique la valeur des capitaux propres, on retirera
le solde de la subvention dinvestissement non vire au compte de rsultat, multipli par le
taux dimpt sur les socits pertinent afin de tenir compte de la fiscalit future quinduira son
virement au compte de rsultat.

NOS LECTEURS ECRIVENT : Lactionnariat salari, puissant moteur de cration de valeur

par Laurent Legendre 11

Lactionnariat salari en France pse 38 Md fin 2012 (38 % des en-cours dpargne salariale
dtenus par 3,7 millions de salaris). Au-del de ces chiffres, lactionnariat salari dveloppe
lengagement des salaris et lamlioration de leur connaissance des enjeux conomiques
stratgiques et financiers de lentreprise. La France est le pays le plus avanc en Europe avec
un taux moyen de lordre de 3,8 % du capital des entreprises, qui atteint 8,3 % au sein du

11
Membre associ de la Fdration Franaise des Actionnaires Salaris et Anciens Salaris, Prsident du conseil de surveillance du
fond dactionnariat salari dAIRBUS GROUP (laurent.legendre@eads.com)

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capital des 26 entreprises qui composent lindice NYSE EURONEXT FAS IAS 12, ce qui en fait un
actionnariat stratgique.

Les entreprises trouvent dans cette pargne plus quune simple contribution leur
financement. Cest au sein de lentreprise, un facteur dalignement des intrts entre le
management, l'actionnariat de contrle et les salaris.
N 122
En 1999, la FAS, Fdration Franaise des Actionnaires Salaris et Anciens Salaris 13, a
Fvrier 2014 dvelopp avec NYSE EURONEXT un indice spcifique pour les entreprise dont le capital
contient plus de 3% d'actionnariat salari dtenu par plus de 25% de l'effectif des entreprises
par Pascal Quiry en France et plus de 15% au niveau mondial. Cet indice surperforme son benchmark de
rfrence ainsi que le CAC 40 depuis prs de quinze ans :
et Yann Le Fur

En juin 2013 la FAS a dcid de remplacer la pondration classique de cet indice (par le
flottant) par une pondration par le taux d'actionnariat salari afin de mettre en valeur les
politiques de dveloppement de cet actionnariat dans l'indice. Le rsultat sur la performance
de l'indice est tonnant car il amplifie la surperformance de l'indice FAS IAS par rapport aux
autres indices : sur 6 mois l'cart est de l'ordre de 20% par rapport au CAC40.

12
Code ISIN FR 00003999598
13
http://www.fas.asso.fr/index.php

9
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N 122
Fvrier 2014
par Pascal Quiry
et Yann Le Fur

Une analyse statistique via une iconographie des corrlations mene sur les donnes
financires des socits du CAC 40 entre dcembre 1998 et dcembre 2004 a montr que
dvelopper son taux d'actionnariat salari avait un impact sur la cration de valeur des
entreprises aussi important que l'amlioration du BFR ralise par ces socits sur la mme
priode et venait juste aprs d'autres facteurs comme le ROCE.

Sur cette mme priode, les entreprise sans actionnariat salari significatif pesant 45% de la
valorisation du CAC 40 avaient dtruit prs de 116 Md de capital alors que celles qui taient
ligibles l'IAS et pesaient 55% de cette capitalisation avait cr 108 milliards d'euro de
capital.

10
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Si l'on porte sur un mme graphe la cration de valeur sur la priode d'tude de l'ensemble de
ces socits en fonction de leur taux d'actionnariat salari, il semble mme y avoir une
proportionnalit entre ces deux variables :

N 122
Fvrier 2014
par Pascal Quiry
et Yann Le Fur

Les entreprises franaises ont dveloppes plus fortement l'actionnariat salari que leur
concurrentes trangres, en raison de l'histoire conomique du pays (privatisations et
contexte fiscal de l'pargne salariale), il semble bien qu'elles aient trouv une des cls de la
cration de valeur qui contribue porter nos champions du CAC 40 en bonne position sur
l'chiquier mondial des titres cots.

* * *

Au sommaire de la Vernimmen.com Newsletter de fvrier 2014

NEWS: Four mistakes to be avoided at all costs when financing a start-up


THIS MONTH'S GRAPH: Employees representation on board of directors
RESEARCH: Credit crisis or demand shock,
Au sommaire du prochain Q&A: How should investment subsidies be treated in financial analysis?
numro
Pour la consulter : www.vernimmen.com
Ble III
LA LETTRE VERNIMMEN.NET :
L'actionnariat salari en
COMPLETE LOUVRAGE, lAPPLI iPhone et iPad,
Europe

Comment les banques fixent-


elles les covenants ?

Le calcul de la rentabilit des


capitaux propres 11

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