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Le pilotage par la

valeur

1. Les sources de cration Les socits cotes font la promotion du manage-


de valeur ................................ 100
ment pour la valeur (value based management) en
2. Le balanced scorecard ou
tableau de bord prospectif ....... 104 dployant un systme de contrle et de pilotage dont
3. Les schmas de rmunration ... 106
la finalit est didentifier tous les vecteurs de cration
Problmes et exercices
1. Le taux de croissance et la cration de richesse, et en remplaant les indicateurs
de valeur ................................ 108
2. Marge oprationnelle et analyse comptables (rsultat net, BPA) par des indicateurs
des cots ................................ 110
sophistiqus tels que lEVA, le CFROI ou la MVA. Le
3. Gestion des capitaux investis
par la contraction du BFR ......... 112
dbat actuel porte sur les destinataires de cette
4. Cot du capital
(CMPC et MEDAF)................... 115 cration de valeur, en opposant les actionnaires
5. Balanced scorecard I ............... 118
(shareholders) toutes les autres parties prenantes
6. Balanced scorecard II .............. 120
7. Banque de bonus et de lentreprise (stakeholders), cest--dire les
rmunration .......................... 122
salaris, cranciers, clients et fournisseurs.
Nous rconcilierons ces deux approches avec le
tableau de bord prospectif, qui conditionne la valeur
actionnariale aux performances des autres acteurs.

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La premire partie de ce chapitre identifie les sources de cration de valeur, la deuxime
dtaille la structure du tableau de bord prospectif ou balanced scorecard, enfin la troi-
sime conclut avec la ncessaire rforme des schmas de rmunration afin de garantir le
succs dun systme ax sur le pilotage par la valeur.

1 Les sources de cration de valeur


Retenir la cration de valeur comme critre dvaluation des performances des entreprises
implique la dfinition de mesures et lidentification des variables daction. Nous avons vu
au cours du chapitre prcdent diffrentes mesures (EVA, CFROI, TSR, MVA), dont la
finalit est de comparer la performance dun projet son cot. Aprs avoir mesur la cra-
tion de valeur, il faut identifier les variables daction susceptibles de linfluencer favorable-
ment. Lanalyse des dterminants de la performance conomique requiert en amont une
comprhension de la stratgie de lentreprise et notamment de sa capacit conserver un
avantage concurrentiel.

1.1 LANALYSE STRATGIQUE

Ltude pralable au diagnostic stratgique de chacune des activits de lentreprise con-


cerne lanalyse de son positionnement sectoriel et de son environnement conomique,
politique, juridique et social. Pour russir long terme, lentreprise doit laborer des stra-
tgies qui lui permettent de faire face aux cinq forces concurrentielles qui psent sur son
secteur (Porter, 1985) : la rivalit entre les entreprises prsentes, la menace de nouveaux
entrants, la menace des produits de substitution, le pouvoir de ngociation des consom-
mateurs ou des clients, et le pouvoir de ngociation des fournisseurs (voir figure 4.1).
Figure 4.1 Entrants
Les cinq forces potentiels
concurrentielles
suivant Porter. Menace des nouveaux entrants
(1985).
Pouvoir de ngociation
des fournisseurs
Concurrents
du secteur

Fournisseurs Clients

Rivalit entre
les firmes existantes Pouvoir de ngociation
des clients
Menace des produits
ou services de substitution

Substituts

Lentreprise est donc sous la menace de nombreux lments imprvisibles qui peuvent
redistribuer compltement les cartes dun secteur industriel. Le potentiel de croissance
reprsente une variable cl dans lintensit concurrentielle, tout comme la capacit

10
0
imposer des barrires lentre, la matrise dun savoir-faire, un accs privilgi aux
rseaux de distribution ou encore un leadership technologique.
4
Chapitre

Daprs Porter, lentreprise dispose de diffrents leviers dcisionnels pour sengager dans
la concurrence (gamme de produits, marchs cibles, commercialisation, ventes, distribu-
tion, fabrication, main-duvre, achats, recherche et dveloppement, finance et contrle
de gestion), mais ses engagements stratgiques doivent stendre sur le long terme pour
permettre une cration de valeur importante.
Aprs avoir analys lenvironnement concurrentiel, il faut dterminer o et comment la
valeur se cre dans lentreprise. Pour cela, la chane de valeur de Porter favorise lidentifi-
cation des activits cratrices de valeur ajoute (voir figure 4.2) :
Figure 4.2 INFRASTRUCTURE DE LA FIRME
(ex. finance, planification)
La chane de
valeur de Porter GESTION DES RESSOURCES HUMAINES
Activits
(1985).
de soutien
DVELOPPEMENT TECHNOLOGIQUE
Marge
APPROVISIONNEMENTS

LOGISTIQUE PRODUCTION LOGISTIQUE COMMERCIA SERVICE


INTERNE EXTERNE LISATION APRS VENTE
ET VENTE

Activits principales

Les activits se divisent en activits principales et en activits de soutien. Les activits prin-
cipales sont celles qui sont rattaches la logistique interne et externe, la production, la
commercialisation, la vente et au service aprs-vente. Les activits de soutien concernent
lapprovisionnement, le dveloppement de la technologie, la gestion des ressources
humaines et les diverses fonctions lies la coordination de lentreprise. Une fois les acti-
vits stratgiques dfinies, il faut identifier o se situe la marge oprationnelle par une
analyse des cots et des atouts concurrentiels.
La cration de richesse long terme implique de se concentrer sur les activits stratgi-
ques, cest--dire forte valeur ajoute, et dabandonner les activits peu rentables. Cette
qute de valeur va guider lentreprise dans ses principales stratgies : minimisation des
cots, diffrenciation produit ou concentration de lactivit. ces stratgies sajoutent des
stratgies de croissance par le biais de fusion-acquisition, dans le but de profiter des syner-
gies.

1.2 LES DTERMINANTS DE LA PERFORMANCE CONOMIQUE

Aprs cet audit stratgique, lentreprise va identifier les moteurs de la cration de valeur.
Ces moteurs sont synthtiss graphiquement dans larbre de la valeur suivant (voir figure
4.3), inspir du modle SVA (Shareholder Value Analysis) de Rappaport (1998).

Le pilotage par la valeur 101


Figure 4.3
Larbre de la Marge oprationnelle
valeur inspir de (NOPAT/CA)
Rappaport Rentabilit des
capitaux investis
(1998). (ROIC)

Rotation des capitaux


investis (CA/CI)

Immobilisations (AI)

Capitaux
Cration investis
de valeur (CI)
(EVA)
Besoins en fonds de
roulement (BFR)

Cot des fonds propres


(KCP)
Cot moyen
pondr
du capital
(CMPC)
Cot
de la dette (KD)

Larbre de la valeur, fond sur le modle de lEVA, donne les variables sur lesquelles
lentreprise peut agir pour amliorer sa cration de richesse :

EVA = ( ROIC CMPC ) CI

o ROIC (Return On Invested Capital) est le taux de rentabilit des capitaux investis,
CMPC, le cot moyen pondr du capital ajust, et CI, le montant des capitaux investis.
Pour amliorer la performance conomique, les variables daction portent sur chaque
composante de la formule ci-dessus.

Les leviers oprationnels


Le taux de rentabilit des capitaux investis est dcompos comme le produit de la marge
oprationnelle par le taux de rotation des capitaux investis :

RE(1 TIS ) CA
ROIC =
CA CI
Au niveau oprationnel, la cration de valeur rsulte de lamlioration de la marge opra-
RE(1 TIS ) CA
tionnelle et/ou du taux de rotation des capitaux investis CI :
CA

Le pilotage par la valeur 102


La marge oprationnelle progresse par la rduction des cots de production, par la
rorganisation du travail pour gagner en productivit et par laugmentation du
volume des ventes. La croissance long terme des ventes rsulte du dveloppement des
4
Chapitre

produits et/ou des activits, de la conqute de nouveaux marchs et du renforcement


des avantages comptitifs.
Lamlioration du taux de rotation des capitaux investis dcoule dune part de la mini-
misation du BFR, obtenue par la rduction du temps dcoulement des stocks et du
crdit clients et par laugmentation des crdits fournisseurs, et dautre part du dsin-
vestissement dans des activits inutiles ou destructrices de valeur.

Les leviers financiers


La cration de valeur, mesurable au travers dindicateurs tels que lEVA, le CFROI ou la
MVA, implique la prise en compte du cot du capital. Le cot du capital reflte les exigen-
ces des apporteurs de ressources, et son niveau dpend directement de la lisibilit de
lentreprise et donc de sa communication pour sduire les investisseurs et obtenir leur
confiance.
Pour un niveau de rsultat oprationnel donn, plus le cot moyen pondr du capital est
faible et plus lEVA est leve. Daprs la formule du CMPC, les dirigeants ont trois varia-
bles dactions :

CP D
CMPC = k CP + k D (1 T IS )
CP + D CP + D

La rduction du cot des capitaux propres (kCP).


La rduction du cot de la dette (kD).
Une combinaison optimale des fonds propres (CP) et des dettes (D) dans la structure
financire pour minimiser le cot du capital.
Le cot des ressources dpend du risque peru par les bailleurs de fonds sur leur investis-
sement. Plus le risque est faible et plus le rendement requis par les actionnaires et cran-
ciers est faible. Le niveau des taux dintrt, variable exogne aux dcisions des dirigeants,
est influenc par la qualit de crdit de lentreprise. Une entreprise avec un bon rating
sendette moindre cot et donc cre de la valeur pour ses actionnaires. La politique
dendettement est difficile optimiser car elle a trait la fois au dsendettement pour
rduire le risque financier et lendettement pour valoriser la firme du fait de lavantage
fiscal li la dductibilit des intrts. Les facteurs qui psent sur la stratgie financire
sont multiples, et le niveau de lendettement semble dpendre plus des opportunits de
croissance que de quelconques avantages fiscaux qui sont rapidement contrebalancs par
laccroissement du risque de faillite.
Enfin, la lisibilit de lentreprise est favorise par une politique de dividendes en croissance
rgulire. Les entreprises ne doivent pas hsiter reverser des liquidits leurs actionnai-
res par des rachats dactions si elles ne disposent pas de projets dinvestissement suffisam-
ment rentables.
Le chapitre 1 a signal que le cot moyen pondr du capital (CMPC) ne prend pas en
compte correctement la relation entre la rentabilit exige par les bailleurs de fonds et le
niveau du risque peru dans lentreprise.

Le pilotage par la valeur 103


Le rendement exig par les investisseurs, not kActif, est obtenu partir du MEDAF aprs
avoir estim le bta de lentreprise (Actif ) :
k Actif = R f + Actif PRM

avec

D
CP + D TIS )
(1
Actif = CP
D
1 + (1 TIS )
CP
o Rf est le niveau de lactif sans risque, PRM, la prime de risque du march, CP , le bta
action, D, le bta dette, et TIS, le taux dimposition des bnfices.
Fonder une politique de cration de la valeur uniquement sur des indicateurs financiers
comme lEVA ou la MVA peut se rvler dangereux pour la prennit de lentreprise.
Dune part, ces indicateurs sont parfois complexes utiliser au quotidien, compte tenu
de la difficult des retraitements et des calculs, notamment dans lvaluation du cot
des fonds propres.
Dautre part, les dirigeants peuvent tre amens favoriser le court terme et manipuler
les indicateurs pour les rendre plus sduisants. Par exemple, une rduction immdiate
des investissements en recherche et dveloppement amliore mcaniquement lEVA
court terme, avec un risque significatif dune comptitivit moindre lavenir. Pour
rduire ce risque, il convient dadopter une politique de pilotage par la valeur qui
dpasse le simple concept de performance financire, comme la mise en place dun
tableau de bord prospectif ou balanced scorecard.

2 Le balanced scorecard ou tableau de bord


prospectif

2.1 LES OBJECTIFS STRATGIQUES

Le balanced scorecard ou tableau de bord prospectif de Robert Kaplan et David Norton


(1996) est un outil de pilotage et de contrle dont lobjectif est doffrir une vision plus
quilibre de lentreprise en ne limitant pas lanalyse la seule performance financire.
Dans le balanced scorecard, la vision stratgique est dcompose selon quatre axes : finan-
cier, clients, processus internes et apprentissage. La structure du balanced scorecard est
synthtise dans le tableau suivant (voir figure 4.4) :
Laxe financier de la stratgie traduit ce que les actionnaires attendent de lentreprise et
permet danalyser les rsultats des autres axes, cest--dire les dterminants de la per-
formance financire.
Laxe clients donne une information sur les objectifs retenus pour satisfaire les clients
et les positionnements de march.

Le pilotage par la valeur 104


Laxe processus internes se focalise particulirement sur la qualit et les facteurs cls de
succs des processus de production, dinnovation/conception des produits et de ser-
vice aprs-vente.
4
Chapitre

Laxe apprentissage organisationnel est la base de lensemble des autres axes puisquil se
structure autour des ressources humaines, des systmes dinformation et des procdu-
res.
Figure 4.4 Rsultats financiers
Objectifs Indicateurs Valeurs cibles Initiatives
Le tableau de
bord prospectif Que faut-il
apporter
de Kaplan et aux
Norton (1996). actionnaires ?

Clients Processus internes


Objectifs ndicateurs Valeurs cibles Initiatives Objectifs Indicateurs Valeurs cibles Initiatives

Vision et Quel sont les


stratgie processus
essentiels la
Que faut-il satisfaction des
apporter actionnaires et
aux c ients ? des clients ?

Apprentissage organisationnel
Objectifs Indicateurs Valeurs cibles Initiatives

Comment
piloter le
changement et
lamlioration ?

2.2 LES INDICATEURS

Pour chacun des axes, les auteurs prconisent des indicateurs qui serviront de variables
dactions pour les dirigeants ou toute autre catgorie de personnel en charge du pilotage
du tableau de bord prospectif.
Pour le financier, les objectifs portent sur la croissance du chiffre daffaires, lamliora-
tion de la productivit et lutilisation des actifs. Le taux de rentabilit des actifs, le taux
de croissance du chiffre daffaires, la part de rsultat gnre par les nouveaux produits
sont des indicateurs parmi dautres de la performance financire. Dans un systme
fond sur la valeur, les indicateurs synthtiques seront lEVA, le CFROI ou encore la
MVA. Le choix des indicateurs dpendra des objectifs de lentreprise mais aussi des
conditions de march : croissance, maintien ou maturit.
Pour la perspective clients, les indicateurs sont la satisfaction des clients, la fidlisation
de la clientle, les parts de march, la rentabilit par segment et lacquisition de nou-
veaux clients. Il existe un lien de causalit entre cet axe et le financier puisque la satis-
faction des clients est un lment dterminant de la performance financire.
La mission de laxe processus internes est de matriser au mieux lensemble des proces-
sus et en particulier linnovation, la production et le service aprs-vente. Les processus
vont samliorer en renforant la qualit et en diminuant les cots et les dlais. Les
indicateurs pertinents en fonction des processus seront par exemple la rentabilit de la

Le pilotage par la valeur 105


recherche et dveloppement, les dlais de rotation des stocks, les taux de retour des
produits ou encore la frquence dutilisation des machines.
Enfin, la perspective apprentissage organisationnel est dcompose en trois : le poten-
tiel des salaris, les capacits des systmes dinformation et le climat au sein de lentre-
prise. Cet axe qui apprcie la satisfaction des salaris, leur fidlit et leur productivit
permet aux trois autres datteindre leurs objectifs. Les indicateurs suggrs sont le chif-
fre daffaires par salari, le taux de rotation du personnel, un indice de satisfaction et le
nombre de suggestions par salari.
Ces prconisations des auteurs pour mesurer la performance serviront de guide lentre-
prise pour dfinir des mesures adaptes et analyser les relations de causalit qui structu-
rent le balanced scorecard. Lorsquun objectif nest pas atteint, il est indispensable de
cerner larticulation entre chaque indicateur pour pouvoir dceler lorigine du problme
et agir sur les variables pertinentes. Dans le tableau de bord prospectif, la performance
financire est le rsultat des actions menes aux autres niveaux.
Le succs du balanced scorecard au sein dune organisation requiert la dfinition des
objectifs stratgiques aux niveaux hirarchiques les plus levs, puis son dploiement au
niveau des units oprationnelles sur la base de variables daction pertinentes. Ce dploie-
ment tous les chelons de lentreprise doit saccompagner dun systme de rtribution
fond sur les objectifs chiffrs du tableau de bord prospectif pour favoriser lappropriation
des axes stratgiques et leur mise en uvre.

3 Les schmas de rmunration


Le pilotage par la valeur doit saccompagner dun systme dincitation qui lie la rmunra-
tion des diffrents acteurs aux performances ralises. Le salaire voit sa part variable aug-
menter significativement dans le but de rapprocher les objectifs des dirigeants de ceux des
actionnaires. Daprs les promoteurs de lEVA, le schma de rmunration doit tre incita-
tif et dploy dans toute lorganisation. Le bonus variable est un pourcentage de la varia-
tion de lEVA dune anne sur lautre :

Bonus = x % ( EVAt EVAt 1 )

La mise en place dun tel schma de rmunration est complte par une banque de bonus
qui vise lisser dans le temps les performances de lquipe dirigeante. Seule une fraction
du bonus est verse chaque anne, dans le but de conserver et de reporter une rserve de
cash qui viendra compenser, le cas chant, les pertes ventuelles. Les dirigeants sont
rcompenss et pnaliss suivant la qualit des performances, et encourags poursuivre
des stratgies de long terme.
Ce schma de rmunration corrige les inconvnients majeurs des systmes de rmunra-
tion actuels, dont la partie fixe constitue lessentiel voire la totalit du salaire. Contraire-
ment au modle de lEVA, lorsquune partie variable existe dans les schmas traditionnels,
elle est limite la hausse et fonde sur des objectifs budgtaires. Lorsque les objectifs ne
sont pas atteints, le bonus nest pas vers, mais les dirigeants ne supportent aucune pna-
lit. Puisque les dirigeants ne sont pas pnaliss, ils peuvent tre encourags, lorsque leur
bonus est perdu, accentuer leurs mauvaises performances.

Le pilotage par la valeur 106


Rsum
4
Chapitre

Lorganisation de la cration de valeur requiert lidentification des dterminants de la per-


formance conomique :
Dabord au niveau stratgique par une analyse de lenvironnement concurrentiel (riva-
lit des entreprises prsentes, menace de nouveaux entrants, menace des produits de
substitution, pouvoir de ngociation des consommateurs ou des clients, et pouvoir de
ngociation des fournisseurs) et par une identification des activits cratrices de valeur
ajoute grce la chane de valeur (activits principales et activits de soutien).
Ensuite aux niveaux oprationnels et financiers avec lamlioration du taux de marge
oprationnelle, la compression des cots et la rduction des capitaux investis.
Il faut ensuite tendre lanalyse de la performance des lments autres que financiers, par
la construction dun tableau de bord prospectif ou balanced scorecard. Lobjectif de ce
tableau de bord est de complter les indicateurs financiers sur la performance par des indi-
cateurs relatifs aux clients, aux processus internes et lapprentissage organisationnel.
Enfin, la mise en place du balanced scorecard est complte par un systme dindexation
des rmunrations sur les objectifs fixs.

Le pilotage par la valeur 107


Problmes
et exercices
Les quatre premiers exercices traitent des principaux inducteurs de valeur
ou value drivers qui influencent le processus de cration de valeur : le taux
de croissance du chiffre daffaires, le rsultat oprationnel, le besoin en
fonds de roulement et le montant des investissements en actifs immobiliss,
et enfin le cot du capital. Deux exercices illustrent lutilisation du balanced
scorecard pour piloter la mise en place dune politique en faveur de la va-
leur. Enfin, la srie dexercices sachve par un schma de rmunration
autour dune banque de bonus virtuelle.

EXERCICE 1 LE TAUX DE CROISSANCE ET LA CRATION DE VALEUR

La socit Galli a enregistr un rsultat dexploitation de 3,5 millions deuros au cours


de lanne 2004. Le montant des capitaux investis dans la socit au dbut de lanne
2004 tait de 15 millions de capitaux propres et 10 millions deuros de dettes financires.
Selon les estimations du directeur financier, le cot moyen pondr du capital est de
12 % et le taux dimposition des bnfices est gal 33,33 %.
Calculez lEVA de la socit Galli.
b Calculez lEVA aprs une croissance de 5 % du rsultat dexploitation. Conclusion ?
La socit Galli se restructure financirement et dfinit une nouvelle orientation strat-
gique. Les dirigeants anticipent, suite cette rorganisation, une economic value added
350 000 .
c Calculez la MVA sous lhypothse dune croissance infinie un taux constant de 6 % des
EVA.
d Expliquez les variations du taux de croissance sur la MVA.

LEVA ou valeur ajoute conomique est une mesure de cration de valeur dans lentre-
prise qui compare la rentabilit des capitaux investis (ROIC) leur cot (CMPC) :

EVA = ( ROIC CMPC ) CI

Le pilotage par la valeur 108


Le ROIC est donn par la formule suivante :

RE(1 TIS ) 3, 5 (1 33, 33 %)


4
Chapitre

ROIC = = = 9, 33 %
CI 15 + 10

avec RE, le rsultat dexploitation, CI, le montant des capitaux investis, soit la somme des
capitaux propres et des dettes financires, et TIS, le taux dimposition des bnfices.
La socit Galli a dtruit de la valeur au cours de lanne 2004 puisque la rentabilit
gnre sur les capitaux investis est infrieure la rentabilit requise par les
bailleurs de fonds (9,33 % < 12 %). La destruction de richesse slve 667 500
( EVA = ( 9, 33% 12% ) 25 000 000 )
.

b Aprs une croissance de 5 % du rsultat dexploitation, le ROIC passe de 9,33 % 9,80 %


3, 675 (1 33, 33 %) , ce qui reste insuffisant pour gnrer des richesses dans la socit.
25

La croissance est une source de richesse condition que la rentabilit des investissements
soit suprieure leur cot. LEVA est gale 550 000
c La Market Value Added (MVA) est la valorisation par le march boursier des ressources
apportes par les actionnaires et cranciers par rapport leur valeur enregistre en comp-
tabilit. Elle est gale la valeur actualise au cot moyen pondr du capital (CMPC) des
EVA futures :
n
EVAt
MVA = (1 + CMPC)
t =1
t

Sous lhypothse dune croissance un taux constant g sur une priode infinie, la formule
se simplifie de la manire suivante :

MVA = EVA1
CMPC g

350 000
La MVA de la socit Galli est gale 5 833 333 .
12% 6%
d Toutes choses gales par ailleurs, plus le taux de croissance augmente et plus la MVA va
saccrotre. Pour un taux de croissance 8 %, la valorisation par le march est de
350 000 350 000
8 750 000 , alors quelle tombe 3 684 211 pour une crois-
12% 8% 12%2,5%
sance 2,5 %.
Exercices

Le pilotage par la valeur 109


EXERCICE 2 MARGE OPRATIONNELLE ET ANALYSE DES COTS

La socit Les Farandoles a vendu lanne dernire 38 000 botes de jeux au prix de vente
unitaire de 55 . Les cots variables unitaires reprsentent 40 % du prix de vente. Les
cots fixes slvent 350 000 .
Calculez le rsultat oprationnel aprs impts ou REMIC (rsultat dexploitation minor
de limpt corrig) pour un taux dimposition 33 1/3 % et la marge sur cots variables.
b Calculez le seuil de rentabilit de la socit Les Farandoles.
c Calculez les impacts sur la marge oprationnelle dune hausse des cots fixes de 10 %, puis
dune augmentation des cots variables 50 % du prix de vente, et enfin dune baisse du
CA de 5 %.
d Quelles sont les stratgies pour dfendre la marge ?

Le rsultat dexploitation aprs impts ou REMIC se calcule comme la diffrence entre la


marge sur cots variables et les cots fixes (voir tableau 4.1). La marge sur cots variables
est gale la diffrence entre le chiffre daffaires et les charges variables ncessaires
lobtention du produit :

Tableau 4.1 Quantits Prix Total % du CA


Calcul du REMIC.
Chiffre daffaires 38 000 55 2 090 000 100 %
Cots variables 38 000 22 836 000 40 %
Marge sur cots variables 38 000 33 1 254 000 60 %
Cots fixes 350 000
Rsultat dexploitation 904 000 43 %
REMIC 602 667 29 %

Le taux de marge correspond au rapport entre la marge sur cots variables et le chiffre
1 254 000
daffaires, soit 60 % .
2 090 000
b Le seuil de rentabilit correspond un rsultat dexploitation nul, cest--dire :
RE = M / CV CF = 0

M / CV = CF

La rsolution du seuil de rentabilit peut se faire par la mthode arithmtique ou algbri-


que. Dans la mthode arithmtique, il suffit de dterminer le montant du chiffre daffai-
res, not SR, qui correspond lgalit entre M/CV = CF, cest--dire 350 000 euros.
Sachant que pour un chiffre daffaires de 2 090 000 lentreprise gnre une MCV de 1
254 000 , le SR est donn par la formule suivante :

Le pilotage par la valeur 110


SR =
2 090 000 350 000
1 254 000
= 583 333
4
Chapitre

Daprs la dfinition du taux de marge, le seuil de rentabilit peut se calculer comme le


rapport entre les charges fixes (CF) et le taux de marge (TMCV) :

SR = CF
=
350 000
= 583 333
TMCV 60%
La mthode algbrique consiste donner les quations des droites en fonction du chiffre
daffaires. La MCV reprsente 60 % du chiffre daffaires (not x), et les cots fixes ont une
valeur de 350 000 , soit les quations suivantes :
y = 0, 6x
y = 350 000

Daprs la dfinition du seuil de rentabilit :


y = 0, 6x = 350 000
x = 583 333

c La marge oprationnelle est gale au rapport du REMIC sur le chiffre daffaires


RE(1 TIS ) . Les effets dune augmentation des cots fixes et variables et dune baisse
CA

du prix de vente sont rsums dans le tableau 4.2 :

Tableau 4.2 S0 S1 S2 S3
Impacts des
Chiffre daffaires 2 090 000 2 090 000 2 090 000 1 985 500
variations de
cots sur le REMIC Charges variables 836 000 836 000 1 045 000 836 000
et le SR.
Marge sur cots variables 1 254 000 1 254 000 1 045 000 1 149 500
TMCV 60 % 60 % 50 % 58 %
Charges fixes 350 000 385 000 350 000 350 000
Rsultat dexploitation 904 000 869 000 695 000 799 500
REMIC 602 667 579 333 463 333 533 000
Marge oprationnelle 28,84 % 27,72 % 22,17 % 26,84 %

S0 correspond la situation initiale, S1 une augmentation de 10 % des charges fixes, S2


un niveau de charges variables unitaires de 50 % du prix de vente, et S3 une baisse du
prix de vente de 5 %. Laugmentation des cots (fixes ou variables) et une baisse dactivit
rduisent la marge oprationnelle.
Exercices

d Porter souligne la ncessit dun avantage concurrentiel pour dfendre les marges. Soit le
produit est suffisamment diffrenci pour permettre des prix et donc des marges unitaires
trs levs, soit il est standardis et la stratgie se concentre sur la domination par les cots.

Le pilotage par la valeur 111


Lobjectif est alors de vendre moins cher que les concurrents grce des conomies
dchelle, des dlocalisations, des innovations technologiques, des rorganisations du tra-
vail La compression des cots passe par la suppression de certaines charges et la trans-
formation de cots fixes en cots variables pour offrir plus de flexibilit et de ractivit.

EXERCICE 3 GESTION DES CAPITAUX INVESTIS PAR LA CONTRACTION DU BFR

La socit Sinouh, spcialiste mondial de la copie de meubles et objets gyptiens, pr-


sente dans son bilan de fin danne les stocks suivants : matires premires pour 30 000
et produits finis pour 55 000 . Dans le mme temps, le compte de rsultat fait apparatre
une variation de matires premires pour 5 000 et une production stocke de 10 000 .
Les achats hors taxes de matires premires reprsentent 300 000 , le cot de production
des produits vendus est de 625 000 , le chiffre daffaires hors taxes est de 1 000 000 et
le montant des immobilisations est de 2 000 000 .
Les clients rglent 20 % des ventes au comptant et 80 % 60 jours. Les fournisseurs sont
pays 30 jours fin de mois. Le taux de TVA est de 19,6 %.
Calculez le temps dcoulement (TE) et les coefficients de structure (CS) des stocks de ma-
tires premires et de produits finis, des clients et des fournisseurs.
b Calculez le BFR normatif.
c Comment pouvez-vous amliorer la situation ?
d Calculez le taux de rotation des capitaux.

Le temps dcoulement, exprim en jours, sobtient en divisant le montant moyen du


poste par son flux annuel. Les temps dcoulement des stocks de matires premires
(TEMP), de produits finis (TEPF), des clients (TEC) et des fournisseurs (TEF) se calculent
de la manire suivante :
stock moyen 360
TE MP =
cot achat MP

stock moyen 360


TE PF =
cot production PF

clients 360
TEC =
CATTC

fournisseurs 360
TE F =
achats TTC

Le pilotage par la valeur 112


Les coefficients de structure mesurent limportance dun poste par rapport au chiffre
daffaires hors taxes. Cest donc le rapport du flux annuel du poste par le chiffre daffaires
hors taxes, soit le cot dachat des matires premires divis par le CAHT, le cot de pro-
4
Chapitre

duction des produits finis divis par le CAHT, le CATTC divis par le CAHT, et enfin les
achats TTC diviss par le CAHT.
Pour le stock de matires premires, le stock final est de 30 000 euros. La variation de stock
au cours de lexercice est gale 5 000 euros et correspond la diffrence entre le stock
initial et le stock final (Si Sf ). Le stock initial est donc gal 25 000 (Si = 5 000 +
30 000 + 25 000
30 000). Le stock moyen de matires premires est gal 27 500 . Le
2
TE du stock de matires premires est :

27 500 360 34 jours


TE MP =
300 000 5 000

Le coefficient de structure du stock de matires premires est gal :

CSMP = 295 000 = 0, 30


1 000 000

Pour le stock de produits finis, le stock final est gal 55 000 euros. La variation de stock
au cours de lexercice de 10 000 euros correspond la diffrence entre le stock final et le
stock initial (Sf Si). Le stock initial est gal 45 000 (Si = 10 000 + 55 000). Le stock
45 000 + 55 000
moyen de produits finis est gal 50 000 . Le TE du stock de produits
2
finis est gal :

50 000 360
TE PF = 29 jours
625 000

Le coefficient de structure du stock de produits finis est gal :

CSPF = 625 000 = 0, 63


1 000 000

Pour le temps dcoulement des clients, la dure dun crdit est nulle pour un paiement au
comptant. La dure moyenne correspondante est de 48 jours (80 % 60 jours). Le coeffi-
cient de structure des clients est gal :

1 000 000 1,196


CSC = = 1,196
1 000 000

Les fournisseurs sont rgls 30 jours fin de mois. Si lachat a eu lieu en dbut de mois, la
Exercices

socit Sinouh va payer 60 jours plus tard ; sil a eu lieu en fin de mois, le dlai de paie-
60 + 30
ment sera de 30 jours. La dure moyenne du crdit fournisseur est de 45 jours .
2

Le pilotage par la valeur 113


Le coefficient de structure des fournisseurs est gal :

300 000 1,196


CSF = = 0, 36
1 000 000

b Le BFR normatif est un BFR moyen qui est directement proportionnel au chiffre daffaires
hors taxes :
BFR moyen = k CAHT

Chaque poste du BFR est proportionnel au chiffre daffaires et cette proportionnalit


sexprime en jours, daprs la mthode des experts-comptables, de la manire suivante :
Poste = TE CS
Les rsultats sont synthtiss dans le tableau 4.3 :

Tableau 4.3
Jours de
Postes TE CS
Calcul du BFR CAHT
normatif.
Stock MP 34 0,30 10,03
Stock PF 29 0,63 18,27
Clients 48 1,196 57,408
Fournisseurs 45 0,36 16,2

Daprs la dfinition du BFR (Stocks + Crances clients Dettes fournisseurs), le nombre


de jours de CAHT est gal 69,51 jours (10,03 + 18,27 + 57,408 16,2), soit 19,31 %
69, 51
360 du CAHT. Le BFR normatif est gal 193 078 .

c Les temps dcoulement sont des variables sur lesquelles il faut agir pour amliorer le BFR.
La socit Sinouh peut diminuer les investissements en BFR en rduisant les temps
dcoulement des stocks et des clients et en augmentant ceux des fournisseurs. Si lenvi-
ronnement concurrentiel le permet, elle devrait augmenter le paiement au comptant des
clients et rduire la dure de crdit 30 jours au lieu de 60. Les coefficients de structure
facilitent lidentification des postes qui psent le plus dans le BFR et donc ceux sur lesquels
il faut agir en priorit, ici la dure de crdit aux clients et les stocks de produits finis.
d Le taux de rotation des capitaux investis est gal :
CA 1 000 000 = 45, 6 %
Rotation = =
CI 2 000 000 + 193 078

o CI reprsente le montant des capitaux investis, soit les investissements en immobilisa-


tions et en BFR.
Les exercices 1, 2 et 3 dmontrent que la rentabilit dun investissement (ROIC) va aug-
menter grce la croissance de lactivit, la rduction des cots et la contraction des capi-
taux investis.

Le pilotage par la valeur 114


EXERCICE 4 COT DU CAPITAL (CMPC ET MEDAF)
4
Chapitre

Mademoiselle Pauline Victor, grante de lentreprise familiale non cote Wallace Vegas,
a dcouvert dans la presse spcialise limportance de la structure financire dans la
cration de valeur. Elle souhaite en savoir un peu plus et fait appel son neveu qui vient
dachever avec succs son MBA.
Les capitaux propres reprsentent 456 000 , les dettes financires sont de 91 200 et les
frais financiers de 6 566 . Elle complte ces informations par les douze derniers cours
de clture de son principal concurrent cot en Bourse et par ceux de lindice de march
(voir tableau 4.4) :

Tableau 4.4 Dates Concurrent Indice


Cours de clture de
lentreprise
dc.03 50 3000
concurrente et de janv.04 55,84 3387
lindice de march.
fvr.04 52,87 3365
mars04 58,19 3919
avr.04 60,33 4130
mai04 56,97 3893
juin04 51,52 3420
juil.04 52,8 3588
aot04 55,04 3824
sept.04 55,76 4064
oct.04 62,2 4626
nov.04 56,84 4101
dc.04 55,3 3940

Dans les conditions actuelles de march, le taux des obligations dtat franais 10 ans est
denviron 5 % et la prime de risque de lordre de 3,5 %. Le risque de dfaillance de la
socit Wallace Vegas ne peut tre nglig et le bta de sa dette, estim partir dune
entreprise tout fait comparable, est gal 0,4.
Dfinissez la notion de cot du capital.
b Calculez le cot moyen pondr du capital, sachant que le taux dimposition est de 33 1/3 %.
c Quels sont les impacts dune augmentation de lendettement sur le CMPC ? Calculez le
CMPC pour un levier financier de 0,6.
d Calculez la rentabilit exige sur lentreprise daprs le MEDAF.
Exercices

Le cot du capital correspond la rmunration demande par les diffrents bailleurs de


fonds pour mettre des capitaux disposition de lentreprise. La rmunration souhaite
dpend du risque quils peroivent en apportant leurs fonds lentreprise et du niveau de

Le pilotage par la valeur 115


rmunration des placements alternatifs. Le cot du capital correspond aux rmunra-
tions requises par les actionnaires et les cranciers.
b Le cot total des ressources (CMPC) est gal la moyenne pondre de chaque source de
financement : capitaux propres (CP) et dettes financires (D).
CP D
CMPC = k CP + k D (1 T IS )
CP + D CP + D
La rmunration des fonds propres, note kCP, est mesure par le MEDAF (modle dqui-
libre des actifs financiers), dont la formule est la suivante :
kCP = R f + CP PRM

Lactif sans risque, not Rf, se rfre au rendement de lobligation dtat, PRM la prime
de risque du march, et CP, au risque systmatique du titre. Le coefficient bta mesure
la
relation qui existe entre les variations de rentabilit de lentreprise et les variations de
lindice de march. Il est calcul comme le rapport de la covariance entre la rentabilit de
laction i et la rentabilit de lindice de march M sur la variance des rentabilits de lindice
de march :

Cov(Ri ,t , RM ,t )
i =
2 (RM ,t)

La rsolution se fait dans Excel laide des fonctions COVARIANCE(matrice1 ;matrice2)


et VAR.P(nombre1 ;nombre2 ;). Les formules de calcul se fondent sur les rentabilits
mensuelles, calcules comme une diffrence de cours relative entre les cours de clture de
chaque mois. Les rsultats obtenus figurent dans le tableau 4.5 :
Tableau 4.5
Rentabilit Rentabilit
Calcul du bta. concurrent indice
11,68 % 12,90 %
5,32 % 0,65 %
10,06 % 16,46 %
3,68 % 5,38 %
5,57 % 5,74 %
9,57 % 12,15 %
2,48 % 4,91 %
4,24 % 6,58 %
1,31 % 6,28 %
11,55 % 13,83 %
8,62 % 11,35 %
2,71 % 3,93 %
Covariance 0,0064
Variance indice 0,0083
Bta 0,77

Le pilotage par la valeur 116


Les deux socits sont suffisamment comparables pour pouvoir retenir le bta du concur-
rent comme estimation du risque systmatique de la socit Wallace Vegas :
kCP = 5% + 0, 77 3, 5% = 7, 69 %
4
Chapitre

Le cot de la dette, not kD, est estim par le rapport des frais financiers sur lendettement :

FF 6 566 = 7, 20 %
kD = =
D 91 200

En conclusion, le CMPC est gal :


456 000 91 200
CMPC = 7, 69 % + 7, 20 % (1 33, 33 %)
456 000 + 91 200 456 000 + 91 200
= 7, 20 %

c Le cot des dettes financires est calcul aprs impts, compte tenu de lconomie dimpt
ralise sur la dductibilit des intrts pays. Lavantage fiscal rend le cot de lendette-
ment moins onreux par rapport au cot des fonds propres. Le recours lendettement va
rduire le CMPC et favoriser la cration de valeur actionnariale en augmentant lcart
entre la rentabilit et le cot des capitaux investis dans la formule de lEVA.

D
En tenant compte du levier financier, not , la formule du CMPC se rcrit comme
CP
suit :

D
1 CP
CMPC = k + k (1 T )
CP D IS D
1+ D 1+
CP CP

Toutes choses gales par ailleurs, le passage dune structure financire avec un levier de 0,2
un levier de 0,6 baisse le cot moyen pondr du capital 6,60 % :

1 0, 6
CMPC = 7, 69% + 7, 20 % (1 33, 33 %) = 6, 60%
1 + 0, 6 1 + 0, 6

Ce cot est rduit car lentreprise bnficie dun avantage fiscal de la dette plus cons-
quent. Cependant, le recours massif lendettement aura une influence ngative sur la
perception du risque financier de lentreprise, et la rentabilit exige par les actionnaires
va augmenter mesure que lendettement saccrot.
d Lutilisation du CMPC pour estimer le rendement souhait par les bailleurs de fonds peut
tre dangereuse. Le CMPC nexprime pas correctement la relation entre le rendement
exig et le niveau du risque. Dans la question prcdente, nous avons considr quune
Exercices

augmentation du levier naffectait pas le cot des ressources et donc la perception du ris-
que. Cette hypothse est irraliste. Pour pallier ce problme, nous allons estimer la renta-
bilit exige par les bailleurs de fonds sur leur investissement dans lentreprise partir du
modle du MEDAF :
kEntreprise = R f + Entreprise PRM

Le pilotage par la valeur 117


En prsence dune fiscalit et dun risque de dfaut non nul, le bta de lentreprise est cal-
cul daprs la formule suivante :
D
CP+ D (1 T IS )
Entreprise = CP = 0, 77 + 0, 4(1 33, 33%)0, 6 = 0, 66
1 + (1 TIS )
D 1 + (1 33, 33%)0, 6
CP
Daprs le bta de lentreprise, la rentabilit exige par les actionnaires est de 7,32 %
(5 % + 0,66 3,5 %). Le CMPC pour un levier de 0,6 a indiqu une rentabilit requise
de 6,60 %, ce qui conduit sous-estimer le cot des ressources et ds lors surestimer la
valeur dun projet ou dune entreprise. La rentabilit requise par les investisseurs
compte tenu du risque est de 7,32 %.

EXERCICE 5 BALANCED SCORECARD I

Le professeur Claude Anne, chef de la clinique Courlandr, souhaite mettre en place un


tableau de bord prospectif pour le suivi de sa stratgie. Sa vision stratgique porte la
fois sur le dveloppement des comptences, la garantie de soins de qualit aux meilleurs
prix et la promotion de nouvelles techniques chirurgicales. Lobjectif de cet outil est de
promouvoir la clinique auprs des patients et des investisseurs.
Dfinissez les objectifs de chaque axe du balanced scorecard et les indicateurs de perfor-
mance cls pour une clinique.
b Proposez un tableau dindications commun lensemble des variables daction retenues
pour mesurer la performance.
c Reprsentez graphiquement les relations de causes effets entre chaque indicateur.

Le balanced scorecard permettra au chef de clinique de surveiller ses finances, les besoins
de ses patients, les processus organisationnels ainsi que lapprentissage. La stratgie
globale va orienter les objectifs de chacun des quatre axes.
La perspective financire a pour objectif lanalyse de la performance de chacun des ser-
vices, le contrle des cots et lidentification des sources de valeur. Les indicateurs pos-
sibles sont le cot par patient, le taux doccupation des lits, la profitabilit ou le ROIC.
La perspective patients a pour objectif dapprcier leur niveau de satisfaction, bien vi-
demment sur les soins mais aussi sur laccueil, les chambres, la nourriture, la disponi-
bilit des infirmires, le traitement de la douleur, le soutien psychologique ou le dlai
dattente. Les donnes sont obtenues partir dune enqute ralise auprs des patients
lors de leur sortie.
La perspective processus internes a pour objectif dapprcier la qualit et lefficacit des
principaux services (chirurgie, maternit, cancrologie), mais galement de toutes
les activits de soutien comme la facturation, les achats, ladministration, etc. Les indi-
cateurs cls portent sur les cots, la dure moyenne dhospitalisation, le nombre
dactes, le taux de complications ou encore le taux de mortalit.

Le pilotage par la valeur 118


La perspective apprentissage a pour objectif dapprcier le professionnalisme et la
comptence des mdecins et de lquipe soignante. Les indicateurs sont le degr de sp-
cialisation, le temps pass pour former lensemble du personnel, le niveau des dpenses
4
Chapitre

de formation. Cette perspective englobe galement la qualit de la communication


entre les diffrents services, les mdecins et les gestionnaires, les internes et les exter-
nes.
b Le contrle et le pilotage de ces indicateurs permettront dagir afin de renforcer la qualit
et la notorit de la clinique Courlandr. Le modle retenu pour apprcier la performance
lensemble des niveaux de lentreprise est le suivant (voir tableau 4.6) :

Tableau 4.6 Objectifs Mesures Cibles Initiatives


Tableau de bord. Financiers
Patients
Processus
Apprentissage

Ces informations sont analyses suivant une frquence qui peut tre trimestrielle, semes-
trielle ou annuelle. Lanalyse des rsultats est couple un systme de rcompenses qui
reconnat la performance des quipes qui ont atteint les objectifs fixs.
c Le balanced scorecard associe des mesures financires des mesures non financires qui
sont interdpendantes. La finalit de cette construction est la performance financire. Les
relations de causes effets entre les indicateurs jugs pertinents sont reprsentes la
figure 4.5 :
Figure 4.5
Hirarchie des Axe Financier
Profitabilit de la clinique
indicateurs.

Axe Clients Satisfaction des patients

Axe Processus Rduction des risques


Internes pathologiques

Axe Apprentissage Professionnels de la


Organisationnel (socle) sant comptents
Exercices

Le pilotage par la valeur 119


EXERCICE 6 BALANCED SCORECARD II

Les cadres dirigeants de la socit CM, spcialise dans la fabrication et la commerciali-


sation de cartes puce, souhaitent une analyse de leurs forces et faiblesses, partir des
informations suivantes collectes dans les tats financiers sur les quatre dernires annes
(voir tableau 4.7) :
Tableau 4.7 En 2004 2003 2002 2001
Donnes
financires de Chiffre daffaires 23 568 000 20 653 000 21 345 000 19 786 000
CM.
Immobilisations 15 000 000 13 000 000 12 500 000 11 000 000
BFR 5 000 000 5 000 000 2 000 000 4 000 000
Taux dimposition 33,33 % 33,33 % 33,33 % 33,33 %
Cot des capitaux propres 7,00 % 7,50 % 8,00 % 7,50 %
Cot de la dette 5,25 % 5,50 % 6,50 % 6,00 %
CP/(D+CP) 75,00 % 72,22 % 86,21 % 73,33 %
D/(D+CP) 25,00 % 27,78 % 13,79 % 26,67 %
Cot des ventes (% CA) 79,00 % 80,00 % 82,00 % 85,00 %
DAP (% CA) 10,00 % 10,00 % 12,00 % 11,00 %

CM est consciente de la ncessit de renforcer, comme sa principale concurrente Com-


Pluss, une communication en faveur de la cration de valeur actionnariale. La socit
souhaite adopter pour laxe financier de son tableau de bord prospectif des indicateurs
qui rpondent aux attentes des actionnaires.
Calculez les indicateurs cls suivants retenus pour laxe financier : taux de croissance du CA,
NOPAT, ROIC et EVA.
b Sachant que les objectifs chiffrs de CM pour lanne 2004 reprsentaient 80 % de sa prin-
cipale concurrente cote en Bourse, ComPluss, quel est le programme daction pour 2005 ?
Les indicateurs financiers de ComPluss pour lanne 2004 sont prsents dans le
tableau 4.8 :
Tableau 4.8 2004
Indicateurs
financiers de Taux de croissance CA 15,00 %
ComPluss.
REMIC ou NOPAT 2 880 677
ROIC 12,35 %
EVA 719 140

Le pilotage par la valeur 120


Laxe financier mesure le rsultat final des dcisions stratgiques prises en amont, suivant
4
Chapitre

les trois autres axes du tableau de bord prospectif.


Le premier indicateur est le taux de croissance du chiffre daffaires calcul de la manire
suivante :

CA
Taux croissance = t
1
CA
t 1

Le second indicateur est le NOPAT (Net Operating Profit After Tax) ou REMIC (rsultat
dexploitation minor de limpt corrig). Limpt est corrig car il est calcul directement
sur le rsultat dexploitation et non sur un rsultat aprs dduction des charges financi-
res. La formule de calcul du NOPAT est la suivante :

NOPAT ou REMIC = ( CA Cots DAP ) (1 TIS )

avec
Cots = x % CA
DAP = y % CA

Le troisime indicateur est la rentabilit du capital investi, ROIC (Return On Invested


Capital), calcule comme le rapport du REMIC sur le capital investi. Le capital investi est
gal la somme des immobilisations (I) et du BFR :

REMIC
ROIC = I + BFR

Enfin le quatrime indicateur est lEVA, dfinie comme la diffrence entre la rentabilit
(ROIC) et le cot (CMPC) des capitaux investis (CI) :

EVA = ( ROIC CMPC ) CI

Les rsultats des calculs sont synthtiss dans le tableau 4.9 :

Tableau 4.9 2004 2003 2002 2001


Calcul des
Chiffre daffaires CM 23 568 000 20 653 000 21 345 000 19 786 000
indicateurs
financiers. Taux de croissance CA 14,11 % 3,24 % 7,88 %
Cot des ventes (% CA) 18 618 720 16 522 400 17 502 900 16 818 100
DAP (% CA) 2 356 800 2 065 300 2 561 400 2 176 460
Rsultat exploitation 2 592 480 2 065 300 1 280 700 791 440
REMIC ou NOPAT 1 728 406 1 376 936 853 843 527 653
Exercices

Capitaux investis 20 000 000 18 000 000 14 500 000 15 000 000
ROIC 8,64 % 7,65 % 5,89 % 3,52 %
CMPC 6,125 % 6,44 % 7,49 % 6,57 %
EVA 503 398 218 593 232 828 457 355

Le pilotage par la valeur 121


Tous les indicateurs choisis ont progress au cours des quatre dernires annes.
b Les rsultats obtenus par rapport aux objectifs chiffrs, cest--dire 80 % des indicateurs
de ComPluss, sont traduits dans le tableau de performance 4.10 :

Tableau 4.10
Axe financier du BSC Mesures Cibles carts
Comparaison
Raliss-Objectifs. Taux de croissance du CA 14,11 % 12,00 % 2,11 %
REMIC ou NOPAT 1 728 406 2 304 542 576 135
ROIC 8,64 % 9,88 % 1,23 %
EVA 503 398 575 312 71 914

Les dirigeants constatent une progression satisfaisante de leur chiffre daffaires puisque le
taux de croissance a dpass les objectifs fixs de plus de 2 points. En revanche, le rsultat
dexploitation aprs impts nest pas satisfaisant par rapport aux objectifs fixs. La princi-
pale raison est probablement lie aux cots qui ne sont pas encore totalement matriss.
Pour 2005, les dirigeants doivent focaliser leur attention sur la rduction des cots pour
amliorer le rsultat oprationnel (matires premires, main-duvre).
Lcart ngatif sur le ROIC confirme le diagnostic prcdent sur le rsultat oprationnel et
permet dtendre lanalyse aux capitaux investis. Pour augmenter le ROIC, il faudrait
rduire les capitaux investis par une meilleure rotation des stocks, une gestion plus efficace
des dlais de paiement et la vente des actifs inutiles.
Enfin, lEVA 2004 est infrieure aux objectifs fixs. Les explications sont lies linsuffi-
sance du ROIC mais peut-tre aussi limportance du cot du capital ou du poids de la
dette. Lentreprise doit rflchir pour lanne 2005 une structure financire cible qui
pourrait lui permettre de minimiser le cot moyen pondr du capital.

EXERCICE 7 BANQUE DE BONUS ET RMUNRATION

Les actionnaires de la socit CesDub ont mis en place, il y a quatre ans, un systme de
rmunration qui rcompense le P-DG lorsque les objectifs sont atteints. Son salaire fixe
est de 150 000 euros par an, auxquels sajoute une part variable indexe sur lEVA. Le
bonus reprsente 5 % de la variation annuelle de lEVA. Ce bonus tombe dans une ban-
que fictive, dont seulement 1/3 du bonus est pay chaque anne.
Les actionnaires communiquent les donnes historiques concernant lactivit de la
socit CesDub (voir tableau 4.11) :

Tableau 4.11 Millions deuros 2004 2003 2002 2001 2000


Donnes
financires de la CAHT 2 450 1 087 1 123 564 665
socit CesDub.
RE/CAHT 16,00 % 15,50 % 16,25 % 15,00 % 14,50 %
Capitaux propres 850 830 790 760 745

Le pilotage par la valeur 122


4
Chapitre

Millions deuros 2004 2003 2002 2001 2000


Dettes 532 487 465 423 415

CMPC 16,00 % 13,00 % 13,50 % 11,50 % 10,50 %


Taux dimposition 34,00 % 34,00 % 34,00 % 34,00 % 34,00 %

Calculez les variations dEVA de la socit CesDub.


b Construisez la banque fictive de bonus.
c valuez la rmunration totale du dirigeant sur les quatre dernires annes.

LEVA est gale la diffrence entre le ROIC et le cot moyen pondr du capital multi-
plie par le montant des capitaux investis ou employs (CP + D) :
EVA = ( ROIC CMPC ) CI

Le ROIC est le rapport du rsultat dexploitation aprs impts (REMIC) sur les capitaux
REMIC
investis ROIC = . La formule ci-dessous donne le calcul du rsultat dexploita-
CI
tion aprs impts :
REMIC = (x % CAHT )(1 TIS )

Sur chaque priode, nous calculons la variation dEVA :


EVA = EVAt EVAt 1

Le tableau 4.12 prsente les calculs de variation dEVA :

Tableau 4.12 Millions deuros 2004 2003 2002 2001 2000


Calcul des
variations
Rsultat exploitation 392,00 168,49 182,49 84,60 96,43
annuelles dEVA. REMIC 258,72 111,20 120,44 55,84 63,64
CI 1 382,00 1 317,00 1 255,00 1 183,00 1 160,00
ROIC 18,72 % 8,44 % 9,60 % 4,72 % 5,49 %
Exercices

CMPC 16,00 % 13,00 % 13,50 % 11,50 % 10,50 %


EVA 37,60 60,01 48,98 80,21 58,16
EVA 97,61 11,03 31,23 22,05

Le pilotage par la valeur 123


b La banque fictive de bonus enregistre le bonus calcul, le bonus pay, le bonus accumul,
le solde initial et le solde final (voir tableau 4.13). Le bonus calcul est gal 5% EVA ;

Le pilotage par la valeur 124


Tableau 4.13
Banque de bonus virtuel.

Tableau 4.14
Salaire du P-DG.

Le pilotage par la valeur 125


le bonus pay reprsente 1/3 du bonus calcul ; le bonus accumul est la somme du bonus
annuel et du cumul des gains ou pertes prcdentes ; le solde initial est le solde final report de la
priode prcdente ; le solde final reprsente la diffrence entre le bonus accumul et le bonus pay :

Millions deuros 2001 2002 2003 2004


Solde initial 0 1,102 0,306 0,164
Bonus calcul 1,102 1,561 0,551 4,880
Bonus accumul 1,102 0,459 0,245 4,717
Bonus pay 0 0,153 0,082 1,572
Solde final 1,102 0,306 0,164 3,145

La part variable du salaire vient sajouter aux 150 000 euros de revenu fixe. Lorsque les objectifs ne sont
pas atteints, le P-DG ne reoit aucune rcompense, tout en sachant que les pertes dune anne sont
reportes et ont un impact sur ses bonus futurs. Ce mode dintressement contraint le P-DG adopter
une vision stratgique long terme.
Le tableau 4.14 indique pour chaque anne le salaire du P-DG compos de sa partie fixe et de son bonus.
Nous signalons pour chaque priode le poids de la part variable dans le salaire :

2001 2002 2003 2004


Partie fixe 150 000 150 000 150 000 150 000
Bonus 0 152 938 0 1 572 286
Salaire final 150 000 302 938 150 000 1 722 286
% fixe 100,00 % 49,52 % 100,00 % 8,71 %
% variable 0,00 % 50,48 % 0,00 % 91,29 %

Le systme est trs incitatif car lorsque les objectifs sont remplis, le bonus peut reprsenter
5 fois et demie le salaire fixe, comme sur lanne 2004. Lavantage dun tel systme de rmunration est
de conjuguer les objectifs des dirigeants avec ceux des actionnaires

Le pilotage par la valeur 126