La chambre de compensation a pour objectif d'intervenir comme contrepartie centrale unique en

s'interposant entre acheteurs et vendeurs et en leur garantissant la bonne fin des oprations,
vitant ainsi tout risque de dfaillance. Allez, encore un exemple.

Si vous signez avec votre voisin un contrat du type "dans 1 mois, je m'engage t'acheter un baril
de ptrole au prix de 100 euros" ; aucun de vous deux n'tant producteur de ptrole, c'est alors de
la pure spculation ( la hausse pour vous et la baisse pour votre voisin). Supposons que le
matin de la signature du contrat, le cours du baril soit de 100 euros. Le soir mme, le baril est
102 euros (= bien pour vous car vous achetez moins cher). Le soir mme, la chambre de
compensation demande alors votre voisin un appel de marge de 2 euros, pour compenser sa
perte latente. Pourquoi 2 euros ? Car si le contrat tait dnou aujourd'hui, votre voisin devrait
alors acheter un baril au prix de 102 euros sur le march pour ensuite vous le revendre 100 euros,
soit une perte de 2 euros pour lui (et donc un gain de 2 euros pour vous). Et idem le jour suivant,
un appel de marge tant ralis en fonction de l'volution du prix.
La chambre de compensation permet donc d'viter le risque de dfaut, en valuant chaque jour
les pertes latentes et en les scurisant jusqu' la date d'excution du contrat. Si dans un mois,
aprs un choc ptrolier, le baril est alors 150 euros, vous aurez un gros risque sur un march
de gr gr que votre voisin ne soit pas en mesure de vous payer les 50 euros de pertes qu'il va
subir (et il vous aura bien sr cacher jusque l son incapacit vous payer, en esprant jusqu'au
dernier moment que le cours du baril se retourne en sa faveur). Par contre, sur un march
organis avec appel de marge journalier, le risque est quasi-nul car chaque jour, votre voisin aura
d montrer sa capacit vous payer effectivement en versant une somme correspondante
l'appel de marge auprs de la chambre de compensation. Si un jour donn, votre voisin n'est plus
capable de payer l'appel de marge, le contrat est alors automatiquement dnou avant
l'chance, et la chambre de compensation vous versera alors l'ensemble des appels de marge
collects jusqu' cette date.

Les contrats de taux dintrt (forwards) Un forward est un contrat irrvocable entre deux parties
stipulant quune transaction financire dtermine sera ralise une date future fixe. Sont
prsents ici les forwards qui ont comme actif de rfrence (ou actif sousjacent) des titres de dette,
cest--dire les forwards de taux dintrt. Seront examins ultrieurement les forwards sur devise.
Les forwards de taux dintrt impliquent la vente future dun instrument de dette et supposent la
dfinition de plusieurs paramtres : 1.les caractristiques de linstrument de dette qui fera lobjet de
la vente ; 2.le montant de la dette ; 3.le prix (le taux dintrt) de linstrument de dette ; 4.la date
laquelle seffectuera la livraison. Par exemple, un contrat forward de taux dintrt entre la BNP-
Paribas et lentreprise dassurances AXA prendra la forme dun engagement de BNP-Paribas vendre
AXA, dans un an, des obligations publiques anglaises de premire catgorie (des gilts ou gilt edged
bonds, les titres dors sur tranche ) dchance 2015 et de taux de coupon 7 % pour un montant
de 5 millions deuros, un prix dfini tel que ces titres rapportent le mme taux dintrt
quaujourdhui, savoir 7 %. AXA sest engage acheter ces titres dans un an : elle est en position
longue ; BNP-Paribas sest engage livrer ces titres la mme date : elle est en position courte.
Illustration Se couvrir en utilisant les forwards de taux dintrt Pourquoi BNP-Paribas accepte-t-
elle de conclure ce contrat avec AXA ? Supposons que BNP-Paribas ait achet pour 5 millions de livres
de ces obligations. Celles-ci sont actuellement cotes leur juste prix, en fonction de leur taux de
coupon (7 %). Lchance de ces titres est lointaine, la banque est donc expose un risque de taux
dintrt. Si les taux dintrt augmentent dans le futur, le prix des obligations va chuter, et BNP-
Paribas ralisera une perte en capital. Comment peut-elle se couvrir contre ce risque ? Elle peut se
couvrir en suivant le principe de base de la couverture et donc prendre une position courte sur ces
titres, par le biais dun forward de taux, afin de compenser sa position longue actuelle. Grce au
forward, BNP-Paribas est certaine de pouvoir vendre les titres AXA dans un an un prix fix ds
aujourdhui. En concluant un contrat de forward, BNP-Paribas sest donc protge du risque de taux
dintrt. Pourquoi AXA accepte-t-elle de conclure le contrat de forward ? AXA sattend recevoir,
dans un an, 5 millions de livres sterling de primes verses par les assurs anglais, et dsire investir
celles-ci dans des obligations anglaises. La crainte dAXA est que, durant lanne venir, les taux
dintrt offerts par ces titres diminuent. Grce au forward, AXA peut se garantir la possibilit davoir
des obligations publiques anglaises qui offriront 7 % de taux dintrt. 2.1. Les avantages et les
inconvnients des forwards Lavantage des contrats forward rside dans leur souplesse, les
caractristiques du contrat ne dpendant que de la volont des deux parties contractantes. Cela
signifie que BNP-Paribas peut se couvrir compltement et parfaitement contre le risque de taux
dintrt quelle court. Toutefois, les forwards possdent deux inconvnients limitant leur utilisation.
En premier lieu, il peut tre difficile pour une institution financire de trouver une autre institution
(appele contrepartie) qui accepte de conclure un forward. Il existe certes des intermdiaires pour
faciliter la rencontre des parties, mais on peut imaginer que certains contrats spcifiques ne puissent
pas tre conclus, faute de contrepartie intresse. Dautre part, mme si BNP-Paribas parvient
trouver une contrepartie potentielle, si cette dernire sait quelle est la seule tre intresse par le
contrat propos par BNP-Paribas, elle peut profiter de son pouvoir (de monopole) pour obtenir un
prix trs intressant (pour elle !). Un problme majeur du march des forwards de taux dintrt est
donc quil peut tre difficile de conclure un contrat ou que cette conclusion ne sera possible qu un
prix dsavantageux pour celui qui propose le contrat. En langage financier, on dira que ce march
souffre dun dficit de liquidit. Le 2007 Pearson Education France Monnaie, banque et marchs
financiers, 8e dition qualificatif de liquidit appliqu un march a une signification plus large que
quand il est appliqu un actif financier. Pour un actif, la liquidit renvoie la facilit de
transformer cet actif en monnaie . Pour un march, la liquidit est synonyme de facilit dans la
conclusion des transactions . Le second problme des forwards est quils sont sujets au risque de
dfaut ou risque de contrepartie. Si, par exemple, durant lanne venir, les taux dintrt
augmentent et donc le prix des bons du Trsor chute , AXA peut dcider de faire dfaut sur le
contrat quelle a conclu avec BNP-Paribas, parce quil lui est possible dacheter les titres moins cher
directement sur le march. Une autre possibilit est quAXA fasse faillite durant lanne venir, ou
que des difficults financires lempchent dhonorer le contrat. Parce quil nexiste aucune
institution indpendante charge de garantir la bonne excution du contrat, le seul recours de BNP-
Paribas est dintenter une action en justice contre AXA, ce qui est long et coteux. De plus, si AXA a
fait faillite, BNP-Paribas subira une perte, du fait de limpossibilit pour elle de se dfaire de ses titres
au prix convenu et de lobligation quelle a de les vendre au prix du march. Lexistence dun risque
de dfaut sur les forwards implique que chaque partie contractante doit vrifier la solidit financire
et lhonntet de lautre. Ce type de vrification est coteux du fait des problmes danti-slection et
de risque moral (voir les chapitres prcdents). Le risque de dfaut est donc un frein majeur
lutilisation des forwards de taux dintrt. La conjugaison de ce risque au problme du dficit de
liquidit limite lintrt de ces contrats pour les institutions financires. Bien quil existe un march
des forwards de taux dintrt, en particulier pour les titres de dette mis par les tats ou les titres
adosss une hypothque (mortgage-backed securities), ce nest pas le march financier terme le
plus dvelopp.

Quest-ce quun contrat Forward ? un contrat Futures ?

Dfinition & Calcul

Lune des premires connaissances acqurir en finance de march est la comprhension dun contrat forward,
la dtermination du prix forward, et la diffrence avec un contrat futures. Ces contrats financiers sont effet parmi
les plus ngocis sur la plante, car ils touchent des domaines trs varis de la vie relle (couverture sur le
march des matires premires, march des devises, grands indices boursiers etc.). Ils sont donc trs utiliss par
les traders mais galement par les entreprises.

Quest-ce quun contrat forward ?

Un contrat forward est simplement un accord entre deux parties pour acheter ou vendre un actif une date
ultrieure, pour un prix fix lavance.

A linstar des options dachat ou de vente, il est important de concevoir un contrat forward comme un outil de
couverture avant tout, et non de pure spculation. Contrairement un call ou un put en revanche, linvestisseur
a lobligation de procder lchange lors de la date fixe.
Imaginons que vous soyez le trsorier dune entreprise franaise qui reoit des dollars et des euros dans le cadre
de son activit. Vous avez deux possibilits :

Soit changer les dollars en euros au jour le jour (march spot)

Soit changer les dollars en euros une date future

Entrer dans un contrat forward peut tre intressant si vous savez que vous allez recevoir des dollars (10 000 USD)
dans un mois par exemple, et que vous souhaitez les convertis car vous clturez vos comptes de fin danne. Vous
pouvez donc prendre une position dans un contrat forward qui vous donnera le droit de vendre vos dollars et acheter
des euros dans un mois, pour une quantit donne et un prix fix lavance. Grce votre banque, vous trouvez
une autre entreprise qui souhaiterait, elle, prendre une position inverse et un montant quivalent (cest--dire vendre
des euros pour acheter des dollars). Le taux de change forward 1 mois est fix 1,25. Cela signifie que vous aurez
le droit de changer vos 10 000 USD pour 10 000 / 1,25 = 8 000 EUR.

Que se passe-t-il dans un mois ? A la date initiale, vous tes entr un prix forward, donc fixe, de 1,25 USD pour
1 EUR. Entre temps, le cours des devises a volu. Un mois plus tard, le taux de change est finalement de 1,30
USD pour 1 EUR.

Au niveau de votre flux, vous tes satisfait, car vous avez bien pu changer vos 10 000 USD pour 8 000 EUR grce
votre forward. Et si vous aviez attendu la dernire minute pour les changer, sans contrat forward, vous nauriez
rcuprer que 10 000 USD / 1,30 = 7 692 EUR, soit une perte potentielle de 8 000 7 692 = 308 EUR pour votre
entreprise. En revanche, si le taux de change tait finalement de 1,20 USD pour 1 EUR, vous auriez pu changer
vos dollars pour 10 000 USD / 1,20 = 8 333 EUR. Vous auriez pu faire un bnfice supplmentaire de 8 333 8
000 = 333 EUR.

En tant que trsorier, votre priorit majeure tait avant tout de contrler parfaitement les flux de votre entreprise.
Vous ntiez pas l pour spculer sur lvolution des devises, et cest pourquoi un contrat forward vous permettait
de matriser les flux. Cest ce quil faut faire comprendre aux actionnaires.

Comment calculer le prix dun forward, une quation simple

Pour savoir combien vaut un contrat forward, il suffit de connatre la relation prix forward et prix spot.

Prix Forward simple. Soit r le taux dintrt sans risque, dans ce cas :
F0 = S0erT
Prix Forward avec taux de dividendes. Si le sous-jacent paie des dividendes au taux q (par exemple, une action
ou un indice Price Return), lquation devient :
F0 = S0e(r q)T
Prenons un exemple sur lindice phare europen, lEuro Stoxx 50. Il sagit dun indice regroupant les 50 plus grosses
capitalisations de la zone Euro, et il sagit dun Price Return Index (ie les dividendes verses par les compagnies
ne sont pas rinvestis).

Soit un taux de dividendes en base annuelle pour lEuro Stoxx 50 de 2%, et un taux dintrt sans risque de 1%.
Lindice est 2500 points aujourdhui. Quel est le prix du forward 3 mois ?
F0 = 2500e(0,01 0,02) x 0,25
F0 = 2487,5
On comprend donc que, lorsque le taux de dividendes attendu est suprieur au taux sans risque (q > r), le prix
forward sera en dessous du spot.

Prix Forward sur devises. Reprenons notre exemple sur le forward USD/EUR. Dans notre cas, la devise trangre
tait le dollar (S0 est le taux de change spot). Soit rf le taux dintrt sans risque pratiqu dans la devise trangre,
et r le taux sans risque domestique.
La relation de parit des taux dintrt est la suivante :
F0 = S0e(r rf)T
Supposons quil faille 1,1 USD pour obtenir 1 EUR (on se positionne du ct dun amricain). Le taux sans risque
3 ans en France (rf) et le taux sans risque amricain est de 3% (r). Le prix forward 3 ans est alors :
F0 = 1,1e(0,03 0,05) x 3 = 1,036
Prix Forward sur matires premires. Les matires premires possdent des caractristiques propres comme
les cots de stockage ou des rendements dopportunits (lavantage de dtenir un actif aujourdhui et non demain).
Imaginons que vous soyez la tte dune entreprise ptrolire. Un baril vaut aujourdhui 100 USD. Le taux sans
risque est de 3%. Le cot de stockage (u) dun baril de ptrole est valu 2% par an. Le rendement dopportunit
(y) (ou convenience yield) dun baril de ptrole est valu 1% par an. Le prix forward 1 an est alors exprim ainsi
:
F0 = S0e(r + u y)T
F0 = 100e(0,03 + 0,02 0,01) x 1 = 104,08
Quest-ce quun contrat Futures ? Quelle est la diffrence entre un contrat Forward et un contrat Futures ?
Il est important de faire la distinction entre un contrat Forward et un contrat Futures. Les deux contrats sont des
accords entre deux parties pour vendre/acheter un actif, mais les contrats Forward sont tablis directement entre
les deux parties, tandis que les contrats Futures sont tablis via un march organis, ils sont standardiss. La
date de livraison (ou priode de livraison), la quantit, parfois la qualit et lendroit (matires premires) sont ainsi
spcifis par la Bourse sur lesquels ces contrats sont ngocis. Les acheteurs et les vendeurs ne se connaissent
pas.
Par ailleurs, lune des proprits les plus importantes des contrats Futures est la mise en place dappels de marge.
En effet, comme la valeur dun contrat volue avec le temps (en fonction de lvolution du prix spot), chaque partie
peut perdre de largent. Les appels de marge visent sassurer que les paiements finaux auront bien lieu, les
gains/pertes potentielles sont rgls de faon quotidienne avec la nouvelle valuation de la valeur des contrats,
cest aussi ce que lon appelle le mark-to-market.