Rankia Guia Analisis Fundamental

MANUAL DE ANLISIS
FUNDAMENTAL Y VALORACIN
DE EMPRESAS
www.rankia.com
QU SON LAS ACCIONES Y CMO ANALIZARLAS........................................................................5
Por qu a las acciones se les llama renta variable? ...................................................................................... 5
Por qu las acciones cotizan en bolsa? ......................................................................................................... 6
Cmo puedo analizar una accin para invertir en ella? ................................................................................ 6
QU SON LAS ACCIONES Y CMO ANALIZARLAS II .....................................................................8
Inversin en acciones como alternativa a otras inversiones .......................................................................... 9
Cmo invertir en acciones............................................................................................................................ 10
Dnde encontrar la informacin de las compaas cotizadas ....................................................................... 10
TIPOS DE EMPRESAS ................................................................................................................13
Empresas cclicas ......................................................................................................................................... 13
Empresas slidas.......................................................................................................................................... 14
Empresas de bajo crecimiento ..................................................................................................................... 15
Empresas de alto crecimiento ...................................................................................................................... 16
Empresas en reestructuracin ..................................................................................................................... 17
Empresas con activos ocultos ...................................................................................................................... 17
TIPOS DE INVERSIN EN BOLSA ...............................................................................................17
Inversin indexada ...................................................................................................................................... 18
Value Investing (Inversin en valor) ............................................................................................................. 18
Inversin en empresas de crecimiento ......................................................................................................... 19
Estrategia GARP (Growth at a rasonable price): Crecimiento a un precio razonable .................................... 19
Buy & Hold (Comprar y mantener) ............................................................................................................... 20
Inversin por dividendos ............................................................................................................................. 20
Inversin en empresas cclicas ..................................................................................................................... 21
Estrategia de momentum ............................................................................................................................ 22
1
BALANCE DE SITUACIN ..........................................................................................................22
Activo .......................................................................................................................................................... 23
Pasivo .......................................................................................................................................................... 25
Patrimonio Neto .......................................................................................................................................... 27
Fondo de maniobra...................................................................................................................................... 28
Deuda Financiera Neta................................................................................................................................. 31
CUENTA DE RESULTADOS ........................................................................................................32
Magnitudes y mrgenes de la cuenta de resultados .................................................................................... 34
EBITDA y margen EBITDA ............................................................................................................................. 35
ESTADO DE FLUJOS DE EFECTIVO ............................................................................................36
Cmo interpretar el estado de flujos de efectivo ......................................................................................... 41
Free Cash Flow ............................................................................................................................................. 42
Anlisis del Estado de Flujos de Efectivo ...................................................................................................... 42
Reinterpretando el estado de flujos de efectivo .......................................................................................... 45
Mrgenes y ratios del FCF ............................................................................................................................ 46
CMO VALORAR EL ENDEUDAMIENTO DE UNA EMPRESA ......................................................47
Debt to Equity .............................................................................................................................................. 48
Debt to Assets.............................................................................................................................................. 48
Cobertura de Intereses ................................................................................................................................ 48
Ratio de solvencia ........................................................................................................................................ 49
Acid Ratio .................................................................................................................................................... 49
Current Ratio ............................................................................................................................................... 49
Capacidad de pago financiero ...................................................................................................................... 50
2
RATIOS DE RENTABILIDAD .......................................................................................................50
ROA ............................................................................................................................................................. 50
ROE .............................................................................................................................................................. 51
ROCE ............................................................................................................................................................ 51
AMPLIACIONES DE CAPITAL EN BOLSA ....................................................................................52
Tipos de ampliacin de capital: .................................................................................................................... 52
Ampliacin de capital .................................................................................................................................. 53
Derechos de Suscripcin Preferente (DSP) ................................................................................................... 54
Ampliacin de capital liberada..................................................................................................................... 55
Es conveniente acudir a una ampliacin de capital? ................................................................................... 56
BPA, DPA Y PAY-OUT................................................................................................................57
Beneficio por accin (BPA) ........................................................................................................................... 57
Dividendo por accin (DPA) ......................................................................................................................... 58
Pay Out ........................................................................................................................................................ 59
TIPOS DE REMUNERACIN AL ACCIONISTA Y DIVIDENDOS......................................................60
Dividendo ordinario ..................................................................................................................................... 60
Dividendo extraordinario............................................................................................................................. 61
Dividendos pagados en acciones.................................................................................................................. 62
Dividendo Flexible (Scrip Dividend) ............................................................................................................. 65
MLTIPLOS ..............................................................................................................................67
PER .............................................................................................................................................................. 67
Rentabilidad por dividendo (RPD) ................................................................................................................ 68
Price to Book (P/B) ...................................................................................................................................... 69
Price to Sales (P/S) ....................................................................................................................................... 70
EV/EBITDA ................................................................................................................................................... 71
3
HECHOS RELEVANTES ..............................................................................................................72
SPLITS Y CONTRASPLITS ...........................................................................................................74
OPA, OPV Y OPS .......................................................................................................................76
OPA (Oferta Pblica de Adquisicin) ............................................................................................................ 76
OPV (Oferta Pblica de Venta) ..................................................................................................................... 77
OPS (Oferta pblica de suscripcin) ............................................................................................................. 78
VALORACIN DE EMPRESAS ....................................................................................................79
Anlisis fundamental: Valor Intrnseco vs Precio ......................................................................................... 79
Cmo valorar una empresa por mltiplos histricos y comparables ............................................................ 83
Valorando una empresa por Descuento de Flujos de Caja (DFC) .................................................................. 87
Nmero de Graham ..................................................................................................................................... 91
Modelo de Gordon-Saphiro ......................................................................................................................... 92
ANLISIS FUNDAMENTAL DE GAS NATURAL FENOSA (16/02/2016) ........................................94
Anlisis de los estados financieros ............................................................................................................... 95
Valoracin de Gas Natural Fenosa ............................................................................................................... 99
4
Qu son las acciones y cmo analizarlas
Una accin representa una parte alcuota del capital social de una empresa,
entendiendo por capital social el valor de las aportaciones de los socios. Es decir, las
acciones confieren a su poseedor la condicin de propietario y como tal, un accionista
tiene derechos como el derecho de voto en junta o el derecho de participar en los
beneficios.
Las empresas cotizadas en bolsa suelen tener dividido su capital social en un gran
nmero de acciones, de manera que cualquier persona puede comprar un nmero
determinado de ellas. De hacerlo, dicha persona pasa a ser propietario de ese negocio
directamente. Sin embargo, su porcentaje de participacin en la empresa ser
probablemente muy bajo y no tendr el poder suficiente para imponer su voluntad en
la direccin de la empresa. Por ejemplo, la familia Botn controla el Banco Santander
con tan solo el 0,7% del capital.
Sin embargo, se debe tratar la inversin en acciones como cualquier otro negocio
en el que uno sea propietario. Si confiamos en un negocio que funciona e incluso
crece, por qu no convertirse en propietario? Por otro lado, si tenemos un negocio
en el que no tenemos buenas perspectivas de futuro, lo ms lgico sera venderlo,
aunque ello signifique perder dinero ya que podra perderse ms de continuar dentro.
En el caso de las acciones, la inversin por fundamentales se basa, en menor o
mayor medida, en este argumento.
Por qu a las acciones se les llama renta variable?
Un poseedor de acciones, al ser propietario de una empresa, participar en los

beneficios generados por esta en una proporcin igual al nmero de acciones que
posea. Ese beneficio generado y repartido entre los accionistas, llamado
dividendo, no ser igual todos los aos, por lo que el poseedor de acciones recibir
una renta por su condicin de accionista, que ser variable y depender de los
beneficios obtenidos en cada momento por la empresa de la que es propietario.
5
Por qu las acciones cotizan en bolsa?
Las empresas, ante la necesidad de financiacin para realizar inversiones o la

necesidad de capital para pagar deudas pueden recurrir a los accionistas existentes.
Sin embargo, estos pueden preferir que otras personas aporten ese capital y entren a
formar parte de la propiedad de la empresa. Para ello, se emiten nuevas acciones y
se ponen en circulacin en algn mercado regulado (bolsa). Ello obliga a las
empresas a hacer pblicas sus cuentas para que cualquier potencial accionista
disponga de toda la informacin necesaria para valorar a la empresa.
Para una empresa, el hecho de cotizar en bolsa le permite ser ms visible a sus
posibles clientes, obtener mejores condiciones de financiacin y cierto prestigio. Para
los clientes, proveedores e inversores de una empresa, el hecho de cotizar en bolsa
supone una garanta de transparencia y solvencia.
Cmo puedo analizar una accin para invertir en ella?
Bsicamente existen dos criterios para analizar una accin:
Anlisis fundamental: El anlisis fundamental se basa en toda la informacin que

pone una empresa cotizada a disposicin del pblico: Cuentas anuales, informes
trimestrales, semestrales, hechos relevantes (noticias que la propia empresa pblica).
Adems, tambin se tiene en cuenta la evolucin del sector, las perspectivas de futuro
del mismo y la evolucin de la economa.
Fuente: Enags
6
Anlisis tcnico: El anlisis tcnico solo tiene en cuenta el comportamiento
reciente del precio en un grfico y el nmero de acciones negociadas. Con esta
informacin se pretende obtener una valoracin sobre la direccin del precio futuro.
Normalmente, el anlisis tcnico est relacionado con la especulacin (inversiones de
corto plazo).
Fuente: ProRealTime
Para analizar una empresa e invertir en ella a medio o largo plazo, el anlisis
fundamental es necesario para discernir qu empresas son apropiadas y cules
no. Despus de ello, tendremos que llegar a la conclusin de cul es el precio justo a
pagar por sus acciones y hacernos una idea de cuando esa accin est cotizando cara
o barata.
El anlisis tcnico puede servir para afinar el precio de compra. Por lo tanto,
ambos criterios no son excluyentes en la inversin de acciones, ms bien son
compatibles. El anlisis fundamental indica qu empresa es vlida para invertir y
puede llegar a hacernos una idea del precio justo de una accin, mientras que el
anlisis tcnico sirve para decidir el momento de la inversin.
7
Qu son las acciones y cmo analizarlas II
Cuando compramos acciones de una empresa nos convertimos en propietarios de

una parte del capital de esa empresa. Pero, Cul es el motivo de invertir en acciones
en lugar de en otros activos? La inversin en acciones a largo plazo proporciona
una rentabilidad mayor a cualquier a otro activo. No obstante, la mayor rentabilidad
es en el largo plazo y durante meses e incluso aos puede tener una rentabilidad
menor a la de otros activos.
Fuente: elaboracin propia
Si en lugar de realizar la inversin en todas las empresas que componen un ndice,

como por ejemplo el Ibex35, realizamos un correcto anlisis fundamental, podremos
discernir las empresas que consideremos vlidas para la inversin a medio y largo
plazo de las que no lo son. Esto implicara eliminar las empresas ms endeudadas
o con poca capacidad de generacin de caja y bajos beneficios.
De esta manera, podramos conseguir una rentabilidad incluso mayor a la del ndice.
Por tanto, con la inversin en acciones a medio y largo plazo se persigue obtener
una rentabilidad de los ahorros mayor de la que obtendramos con cualquier otro
activo.
8
Inversin en acciones como alternativa a otras inversiones
Inversin en acciones como alternativa a la inversin inmobiliaria: La

inversin inmobiliaria no es tan eficiente como la inversin en acciones. En
primer lugar, las acciones de grandes empresas pueden comprarse y
venderse con mucha ms rapidez con la que podemos comprar y vender un
piso, es decir, tienen mayor liquidez. Adems, la compra de una vivienda
genera una serie de gastos y trmites en el momento de comprarla y
venderla. Adicionalmente, la propiedad de un activo inmobiliario genera
costes va impuestos (IBI), as como la necesidad de realizar reformas.
La compra/venta de acciones tambin genera una serie de gastos de compra

y venta, pero no deberemos pagar un impuesto todos los aos por su
tenencia. Por otro lado, tambin podemos invertir en activos inmobiliarios
mediante la inversin en acciones de SOCIMIs (Sociedades Annimas
Cotizadas de Inversin Inmobiliaria).
Inversin en acciones como alternativa al ahorro en depsitos: Las

cuentas de ahorro y depsitos dan una rentabilidad menor a otros activos
con mayor riesgo, como es el caso de las acciones. Muchas de las grandes
empresas reparten parte del beneficio a sus accionistas mediante el pago de
dividendos, de manera que la rentabilidad por dividendo es mayor a la
rentabilidad va depsitos. La inversin en acciones que pagan abultados
dividendos es una estrategia de inversin en s misma y est muy
relacionada con la inversin en grandes compaas a largo plazo.
Las buenas compaas suelen incrementar el pago por dividendo a lo largo
de los aos, lo que incrementar la rentabilidad por dividendo si mantenemos
las acciones. Sin embargo, al contrario de los depsitos, el capital invertido
vara de valor segn la cotizacin de las acciones por lo que el capital
destinado a la inversin no debe ser necesario y urgente en el corto y medio
plazo.
9
Cmo invertir en acciones
Para invertir en acciones solo tenemos que abrir una cuenta con un brker. El gasto
por comisiones es muy importante, y segn el brker que elijamos deberemos de
pagar unas comisiones u otras. Adems, muchos brkeres cobran comisiones por
tener una cuenta de valores abierta. Todos los gastos relacionados con la compra,
venta y mantenimiento de acciones merman la rentabilidad final de una inversin por
lo que deberemos seleccionar cuidadosamente aquel que nos ofrezca las condiciones
que ms se adapten al estilo de inversin que elijamos.
Dnde encontrar la informacin de las compaas cotizadas
Para la inversin en acciones de compaas cotizadas es muy recomendable realizar

un anlisis de los estados financieros (anlisis fundamental) para valorar si una u otra
compaa es vlida para la inversin. Los estados financieros son una foto de la
situacin financiera de una empresa en el momento que estos se publican
(principalmente una vez al ao, aunque tambin se emiten informes cada tres meses).
Dentro de los estados financieros hay tres estados con mayor relevancia a los dems:
El balance de situacin, la cuenta de resultados y el estado de flujos de efectivo.
Al tratarse de empresas cotizadas, estas tienen que hacer pblica toda esta
informacin. Dicha informacin puede encontrarse en la CNMV. Solo tenemos que
hacer una "Bsqueda por entidades" e introducir la compaa que queramos analizar.
Fuente: CNMV
10
Tambin resulta muy interesante volcar los datos de las cuentas anuales en una hoja
de clculo para analizar una compaa con mayor profundidad, ya que podremos
observar la evolucin de las ventas, beneficios o deuda de una compaa a lo largo
de los aos.
Adems, podramos obtener una serie de ratios financieros de rentabilidad,

endeudamiento, crecimiento, etc. Para ello debemos de ir a esta pgina web de la
CNMV, http://www.cnmv.es/ipps/default.aspx y seleccionar una compaa.
Fuente: CNMV
Para volcar los datos financieros anuales tenemos que seleccionar los segundos
semestres de cada ao. Despus de ello seleccionaremos el balance, cuenta de
resultados y estados de flujo de efectivo, todos ellos consolidados.
Los informes consolidados hacen referencia a toda una compaa en su

conjunto mientras que los informes individuales solo expresan los datos de la
empresa matriz. Una vez seleccionados cada uno de estos estados, deberemos
ir copiando y pegando las tablas a un Excel.
11
Fuente: CNMV
Seleccionando el segundo semestre de cada ao, copiando los datos en un Excel y

ordenando toda la informacin podremos tener toda la informacin ordenada:
12
En el apartado informacin segmentada encontraremos informacin de las ventas
nacionales e internacionales. Esto nos servir para determinar el grado de
internacionalizacin de la compaa. Adems, tambin resulta til observar la
informacin econmica de los pases y mercados en los que una compaa opera.
Tipos de empresas
En el momento de comprar acciones de empresas que cotizan en bolsa, un punto

fundamental es saber qu tipo de empresa queremos incorporar en
cartera. Obviamente no todas las empresas son iguales y dependiendo de la
naturaleza de su negocio pueden tener unas caractersticas u otras. La clasificacin
que hace Peter Lynch es muy acertada, a pesar de que una empresa puede
catalogarse dentro de ms de una de las siguientes categoras.
Empresas cclicas
Las empresas cclicas, como su nombre indica, dependen muy notablemente del
ciclo econmico o del precio de alguna materia prima. Por tanto, tendremos que
ser cuidadosos en el momento de invertir en este tipo de empresas. No son empresas
que tengan unos beneficios crecientes y unos altos mrgenes sobre beneficios. En su
lugar, tienen unos beneficios y unos mrgenes ms elevados cuando estn en la parte
alta de su ciclo y ms bajos cuando estn en la parte baja.
Por ello, si acertamos el momento de inversin podremos obtener buenas

rentabilidades, mientras que si no se acierta la prdida ser abultada, ya que
normalmente la cotizacin de estas empresas acompaa sus resultados. Los sectores
cclicos son el acerero, el petrolero, hotelero, inmobiliarias, etc. En el mercado
continuo tenemos algunas empresas que se pueden denominar cclicas como Arcelor
Mittal, Acerinox, Repsol, IAG, etc.
En general, todas las empresas son cclicas de alguna manera, ya que en periodos
de crisis sus beneficios se contraen, pero son consideradas como empresas cclicas
las que dependen excesivamente del ciclo econmico o de alguna materia prima. La
inversin en empresas cclicas se adapta mejor a una inversin de medio plazo
13
cuando somos capaces de determinar la parte baja del ciclo para comprarlas y la
parte alta para venderlas. A continuacin, se muestra el resultado de explotacin de
Acerinox desde 2009.
Empresas slidas
Las empresas slidas son grandes empresas que operan en sectores maduros pero
que por su posicin en el mercado mantienen crecimientos en beneficios
medianamente altos, es decir, tienen alguna ventaja competitiva. Consiguen crecer
por la internacionalizacin y de manera orgnica (sin adquirir otras compaas) y
mantienen una estructura financiera muy buena.
En situaciones de pnico en los mercados suelen a cotizar a precios interesantes,

aunque no suelen haber grandes retrocesos en sus cotizaciones debido a la ventaja
competitiva que poseen, y es por ello por lo que suelen cotizar a mltiplos PER algo
elevados con una media-baja rentabilidad por dividendo.
Sin embargo, al invertir en una empresa de este tipo debera vigilarse el

mantenimiento de la ventaja competitiva que le hace tan rentable. El ejemplo tpico
que se pone es Coca-Cola por la imagen de marca tan fuerte que tiene. En Espaa
hay algn que otro ejemplo como Inditex (Integracin vertical en el proceso de
produccin y venta) o Viscofan (Posicin de lder en su mercado). El siguiente grfico
corresponde a la cotizacin de Inditex.
14
Fuente: ProRealTime
Empresas de bajo crecimiento
Las empresas de bajo crecimiento son empresas que operan en mercados maduros
y saturados. Por lo tanto, no tienen capacidad para obtener crecimientos en los
beneficios ao tras ao. Aunque hay varias empresas que pertenecen a este tipo,
como por ejemplo Mapfre, el mejor ejemplo de este tipo de empresas en Espaa sera
el sector energtico: Gas natural, Endesa, Iberdrola, REE y Enags.
Este tipo de compaas consigue crecer principalmente mediante adquisiciones

de otras compaas y que operan en otros pases, ya que el mercado nacional ya ha
sido copado por ellas.
Generalmente suelen pagar un alto dividendo ya que no tienen muchas opciones

para destinar los beneficios. La inversin en empresas de bajo crecimiento suele
hacerse por la alta rentabilidad por dividendo y porque a menudo tienen unos ingresos
bastante recurrentes y predecibles. El siguiente cuadro de Enags muestra las
variaciones en la cuenta de resultados.
15
Empresas de alto crecimiento
A menudo, las empresas de alto crecimiento son empresas relativamente pequeas

en fase de expansin. En ese caso, si se consigue detectar una de estas empresas
e invertir en ella en fases tempranas, la rentabilidad puede llegar a ser muy alta, ya
que la cotizacin puede llegar a multiplicarse por diez veces o ms. Este tipo de
empresas son de las que menos afectadas se ven por los ciclos econmicos, el caso
tpico de estas empresas son las tecnolgicas como por ejemplo Google.
Fuente: ProRealTime
En Espaa tenemos varios casos de empresas que en los ltimos aos han tenido
grandes revalorizaciones: CIE Automotive, Viscofan o Gamesa. Muchas de las
grandes empresas que hoy en da cotizan en Espaa en su da fueron empresas de
alto crecimiento y posteriormente se convirtieron en empresas slidas o empresas de
bajo crecimiento.
16
Empresas en reestructuracin
Las empresas en reestructuracin son empresas que estn pasando por problemas
de algn tipo debido al negocio en el que opera, a la mala gestin, al ciclo de mercado
a no saber anticipar las condiciones de mercado, o a la alta deuda contrada, etc.
Cuando una empresa est pasando por una coyuntura negativa hasta el momento de
ponerse en cuestin su viabilidad la cotizacin se desploma.
Solo cuando se den sntomas de que dicha empresa se va a recuperar ser buen
momento de invertir en ella dado que probablemente este cotizando con excesivo
descuento. En Espaa, la constructora OHL pas por problemas financieros a finales
de 2015 y tuvo que realizar una ampliacin de capital.
Empresas con activos ocultos
Son empresas que mantienen algn activo excepcional y que no est reflejado
en el precio, al menos por el momento. Este tipo de activos puede ser un inmueble o
solar, una patente, o el desarrollo de un medicamente en el caso del sector
farmacutico. Cuando el activo oculto es valorado por el mercado el precio de la accin
aumenta. Lo complicado de los activos ocultos es encontrarlos, valorar si realmente
tienen potencial y determinar si dicho potencial est incorporado en el precio.
Tipos de inversin en bolsa
A la hora de invertir en bolsa en el medio y en el largo plazo existen varios tipos de

estrategias: crecimiento, dividendos, value investing, GARP, buy and hold, etc. En la
mayora de ellas, ser necesario realizar un anlisis fundamental para determinar si
las acciones, de una u otra empresa, son apropiadas para la estrategia de inversin
que sigamos. Ello no quiere decir que las acciones de una empresa solo puedan tener
cabida en un tipo de estrategia. Por ejemplo, una empresa apta para la estrategia
basada en dividendos tambin puede tener cabida en una cartera Buy and hold.
17
Inversin indexada
La inversin indexada consiste en invertir en ndices burstiles a travs de ETFs o

fondos de inversin. Esta manera de invertir nace de la imposibilidad de muchos
inversores y gestores de batir al mercado (ndice burstil) constantemente y ao tras
ao. Este mtodo de inversin se llama inversin pasiva por el hecho de comprar
ndices burstiles con la intencin de mantenerlos en el largo plazo.
Las ventajas de la inversin indexada son, principalmente, la diversificacin que se

logra con la inversin en un solo activo y las pocas complicaciones que conlleva, pues
no deberemos de analizar las empresas que componen cada ndice individualmente.
Value Investing (Inversin en valor)
La inversin en valor o value investing trata de invertir en empresas que se

encuentren cotizando a precios especialmente atractivos. Por ello, el Value
Investing trata de aprovechar al mximo las diferencias que el mercado ofrece
entre precio y valor intrnseco. El objetivo de este tipo de inversin es comprar
acciones cuando coticen con un descuento importante con respecto el valor intrnseco,
es decir, con un importante margen de seguridad. Posteriormente, las acciones sern
vendidas cuando alcancen el valor intrnseco o cuando lo superen en un porcentaje
determinado, por ejemplo, un 10%. En resumen, el value investing consiste
en comprar barato y vender caro.
Para hallar el valor intrnseco, valor al que debera cotizar una empresa, deberemos
realizar un anlisis fundamental de los estados financieros de la empresa en cuestin.
Solo as podremos saber cundo estamos comprando con descuento.
- Contrarian investing: La inversin "Contrarian" consiste en invertir

en empresas que se encuentran muy penalizadas por la coyuntura econmica,
por el ciclo del mercado o por cualquier otro motivo. La inversin Contrarian
tambin consiste en invertir en empresas que no estn de "moda" y de las que
existe motivos suficientes para creer que tendr una alta revalorizacin. En
definitiva, consiste en invertir en empresas castigadas en el corto plazo.
18
Inversin en empresas de crecimiento
La inversin en empresas de crecimiento intenta identificar empresas de las que se

espera un gran crecimiento en prximos aos. A menudo, estas empresas son
empresas pequeas que llevan poco tiempo en el mercado. Por ambos motivos, son
empresas que cotizan a precios elevados, debido a las fuertes expectativas de
crecimiento futuro. Sin embargo, esa expectativa de crecimiento no tiene por qu
cumplirse y la inversin no tiene por qu salir siempre bien. Es por estas razones por
lo que esta estrategia suele tener un mayor riesgo a otras, aunque en caso de acertar
suele obtener grandes rentabilidades.
En la inversin en empresas de crecimiento, adems de anlisis fundamental,

deberemos de llevar a cabo un anlisis cualitativo del negocio para determinar si
realmente es una inversin que pueda crecer tanto en el futuro.
Estrategia GARP (Growth at a rasonable price): Crecimiento a un precio

razonable
La estrategia GARP se sita a medio camino entre la inversin en valor e inversin

en crecimiento. En concreto, la estrategia GARP escoge empresas con expectativas
de crecimiento moderado que no coticen a precios excesivamente elevados (como si
ocurre en muchas empresas de crecimiento), ni que coticen con excesivo descuento,
lo que elimina empresas con escasa capacidad de crecimiento.
19
Buy & Hold (Comprar y mantener)
La estrategia Buy & Hold consiste en comprar acciones y mantenerlas en el muy

largo plazo. Esto implica que las empresas escogidas deben contar con ventajas
competitivas y que a priori las vayan a mantener en el largo plazo.
En este tipo de inversin los precios de compra son menos importantes dado que se
persigue una alta revalorizacin en el largo plazo. El nico motivo de venta de esta
estrategia es el deterioro en los fundamentales de la empresa, lo que implicara
prdida de ventajas competitivas y disminucin del crecimiento de la empresa en el
largo plazo.
En definitiva, el Buy & Hold invierte en empresas excepcionales, aunque coticen a

precios elevados, y no venderlas nunca. Segn Warren Buffet, es mejor comprar
empresas excepcionales a precios razonables en lugar de empresas normales a
precios de ganga.
Inversin por dividendos
La inversin en dividendos trata de invertir en empresas que paguen un alto

dividendo de manera recurrente y creciente ao tras ao. Normalmente, estas
empresas son empresas grandes y estables pues no tienen muchas opciones para
crecer y reparten gran parte del beneficio a sus accionistas en forma de dividendo.
La inversin en este tipo de empresas tiene por objetivo reinvertir los dividendos
cobrados en ms acciones de empresas que paguen dividendos, de manera que cada
ao la renta cobrada en dividendos sea mayor. Esta estrategia (de largo plazo) es
utilizada como alternativa a la inversin en depsitos y activos de bajo riesgo que
proporcionan una rentabilidad escasa.
20
Las mejores empresas para llevar a cabo esta estrategia son empresas con beneficios
estables y a poder ser, crecientes ao tras ao. El requisito para invertir en empresas
de este tipo es la rentabilidad por dividendo y la sostenibilidad del mismo.
- Perros del Dow: Esta estrategia de inversin consiste en tener, a principios de

cada ao, una ponderacin del 10% en cartera de las 10 empresas con una
mayor rentabilidad por dividendo.
Inversin en empresas cclicas
La inversin en empresas cclicas consiste en comprar empresas en la parte baja

del ciclo y venderlas en la parte alta del mismo, cuando la cotizacin es muy
elevada y muchos inversores esperan unos beneficios altos de manera prolongada.
No obstante, la naturaleza de las empresas cclicas les hace tener unos beneficios
irregulares de un ao a otro al depender, normalmente, del precio de una materia
prima. Por este motivo, invertir en empresas cclicas suele hacerse en el medio plazo,
intentando determinar los momentos bajos y altos del ciclo para comprar y vender.
21
Estrategia de momentum
La estrategia de momentum consiste en abrir posiciones largas en las acciones que

han tenido una mayor revalorizacin en los ltimos 3-12 meses y mantenerlos
durante los prximos 3-12 meses. Esta estrategia ha demostrado ser rentable y ha
sido ampliamente estudiada por Narasimhan Jegadeesh y Sheridan Titman.
En esta estrategia, el tipo de empresas y sus fundamentales son irrelevantes, solo

importa el hecho de haber tenido una mayor revalorizacin en lo ltimos meses. Las
empresas tpicas de una estrategia de momentum son aquellas que pasan por un
buen momento presente, con beneficios por encima de lo esperado, que estn de
moda, etc.
Balance de situacin
En los estados financieros de una empresa, el balance es el estado financiero que

refleja la situacin patrimonial de una entidad en un momento determinado. El
balance se estructura en, Activo, Pasivo y Patrimonio Neto. A su vez, cada uno de
estos tres elementos se divide en cuentas ms especficas.
Cuando analizamos una empresa que cotiza en bolsa nos fijaremos en el balance
consolidado, el cual aglutina a la empresa matriz y a las empresas que dependen de
ella. Otro punto a tener en cuenta es que el total del activo (lo que posee una empresa)
coincide con la suma del pasivo total (lo que debe una empresa) y el patrimonio neto
(lo que aportaron los accionistas).
22
Activo
El Activo est compuesto por todos los bienes, derechos y otros recursos
necesarios para poder llevar a cabo la actividad del negocio, y que son
controlados por la organizacin. Dentro del activo tambin podemos encontrar
recursos que forman parte de la empresa, pero de los que se espera obtener un
beneficio mediante su venta.
Por ejemplo, el activo de Inditex est compuesto por las tiendas que tienen en
propiedad, los centros productivos, la tienda online, los derechos de cobro sobre
franquiciados, etc. El Activo est dividido a su vez en Activo Corriente y Activo no
Corriente.
Activo no corriente
Los activos que permiten realizar la actividad de la empresa, as como los activos
financieros mantenidos a largo plazo componen el activo no corriente. En Inditex, el
activo no corriente estara compuesto por los locales en propiedad, el valor de las
marcas, la maquinaria para producir, etc.
- Inmovilizado intangible: son activos no fsicos que pueden valorarse

econmicamente (derechos, patentes, concesiones, aplicaciones informticas,
etc.).
- Inmovilizado material: activos relacionados con la produccin, distribucin y

gestin de la empresa (activos necesarios para llevar a cabo la actividad
econmica: maquinaria, plantas de produccin, etc.).
- Inversiones inmobiliarias: inmuebles de los que se espera obtener rentas o

plusvalas.
- Inversiones contabilizadas aplicando el mtodo de

participacin: Inversin en empresas asociadas de las que se tiene una
influencia significativa.
23
- Inversiones financieras a largo plazo: activos financieros de largo plazo tales
como crditos concedidos, acciones, bonos, etc.
- Activos por impuesto diferido: son un impuesto sobre los beneficios pagado
anticipadamente consecuencia de la tributacin del beneficio (reducen el
impuesto a pagar en el futuro).
- Otros activos no corrientes: activos no corrientes no clasificados en ninguna

de las partidas anteriores.
Activo corriente
El Activo Corriente se compone de los bienes, derechos y recursos que se espera
vender o consumir en el proceso de produccin en el corto plazo (menos de un
ao). Dicho de otra manera, son todos los activos que son fcilmente convertibles en
dinero (activos lquidos). Dentro del Activo Corriente tambin son considerados los
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activos financieros y el dinero que posee la empresa en efectivo. Siguiendo con el
ejemplo de Inditex, los activos corrientes sera la ropa producida que todava no ha
sido vendida, el efectivo de las tiendas, etc.
- Activos no corrientes mantenidos para la venta: activos que esperan ser

vendidos por la empresa a corto plazo.
- Existencias: los productos que ya han sido producidos, pero todava no han
sido vendidos.
- Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar: lo que nos deben los

clientes.
- Otros activos financieros corrientes: activos financieros de corto plazo, por

ejemplo, letras del tesoro a 6 meses.
- Otros activos corrientes: activos corrientes no clasificados en ninguna de las

partidas anteriores.
- Efectivo y equivalentes: dinero en efectivo y en cuentas corrientes.
Pasivo
Los pasivos representan, principalmente, las obligaciones que tiene una empresa
frente a sus acreedores. Por ejemplo, el pasivo de Inditex estara compuesto por las
deudas que mantiene con bancos, lo que debe a sus proveedores, etc. A su vez, el
pasivo est dividido en Pasivo Corriente y Pasivo no Corriente.
Pasivo no corriente
Principalmente, el Pasivo no Corriente est formado por las obligaciones que tiene
una empresa con terceros en un horizonte largo de tiempo, por ejemplo, la deuda
emitida o el prstamo pedido a una entidad financiera.
- Subvenciones: subvenciones recibidas por parte del Estado o cualquier otra

entidad.
25
- Provisiones no corrientes: obligaciones de la empresa, pero inciertas en su
cuanta final o en el momento de su pago, aunque con la certeza de ser a largo
plazo (gastos de personal, impuestos, etc.).
- Pasivos financieros no corrientes: Obligaciones con entidades de crdito u

otro tipo de entidad en el que se debe reponer efectivo durante un periodo largo
de tiempo (emisiones de deuda y prstamos principalmente).
- Pasivos por impuesto diferido: son un impuesto realizado pero diferido en el

tiempo consecuencia de la tributacin del beneficio. Por tanto, es un impuesto
que debemos y ser pagado en el futuro.
- Otros pasivos no corrientes: pasivos no corrientes y no clasificados en

ninguna de las partidas anteriores.
Pasivo corriente
Est formado por las obligaciones que se esperan finalizar en menos de un ao al
estar en parte ligadas al ciclo de explotacin que lleva a cabo la compaa.
- Pasivos vinculados con activos no corrientes mantenidos para la

venta: pasivos asociados con los activos no corrientes mantenidos para la
venta.
- Provisiones corrientes: obligaciones de la empresa, pero inciertas en su

cuanta final o en el momento de su pago, aunque con la certeza de ser a corto
plazo (gastos de personal, impuestos, etc.).
- Pasivos financieros corrientes: obligaciones con entidades de crdito u otro

tipo de entidad en el que se deba reponer efectivo durante el ao en curso
(emisiones de deuda y prstamos principalmente).
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- Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar: lo que se debe a
proveedores a corto plazo por la compra de materias primas, etc.
- Otros pasivos corrientes: pasivos corrientes no clasificados en ninguna de

las partidas anteriores.
Patrimonio Neto
El Patrimonio Neto est formado por las aportaciones de accionistas y los

beneficios acumulados de la empresa en aos anteriores. Adems, es la diferencia
del Activo menos el Pasivo (lo que tiene una empresa menos lo que debe).
- Fondos Propios: aportados por los accionistas o como consecuencia de la

acumulacin del beneficio de aos anteriores y no repartido a los accionistas.
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- Ajustes de cambio de valor: contrapartida a variaciones de valor de los
activos financieros (otras divisas, derivados financieros, etc.).
- Intereses minoritarios: Una empresa grande suele controlar otras empresas,

llamadas dependientes, que suman todo su activo y pasivo al de la empresa
matriz, aunque dicha empresa no tenga el 100% de las acciones. El porcentaje
de acciones que no son de su propiedad representa los intereses minoritarios.
Fondo de maniobra
El fondo de maniobra representa la parte del activo corriente que es financiada

con recursos permanentes (pasivos no corrientes) y en cierta manera mide si la
empresa tendr problemas financieros a corto plazo. Para entenderlo mejor, el Fondo
de Maniobra puede entenderse como el excedente de activo corriente una vez se ha
hecho frente a todas las obligaciones a corto plazo (pasivo corriente).
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El fondo de maniobra puede calcularse e interpretarse de dos maneras:
- FM = Activo Corriente - Pasivo Corriente: el fondo de maniobra mide el

exceso de capacidad de una empresa para hacer frente a las obligaciones
contradas a corto plazo con los activos corrientes. Por tanto, cuanto ms
excedente de activo corriente exista, mayor salud financiera de una empresa,
ya que habr ms margen para afrontar los pagos en el corto plazo.
- FM = Recursos Permanentes (Patrimonio Neto + Pasivo no Corriente) -

Activo no Corriente: bajo esta interpretacin, el fondo de maniobra mide la
cantidad de activo corriente que se est financiando con recursos permanentes
o, dicho de otra manera, es el excedente de recursos permanentes despus de
cubrir el activo no corriente.
Dependiendo del signo del Fondo de Maniobra, este puede ser positivo, negativo o
con valor cero.
- FM > 0: parte de los activos corrientes estn financiados con recursos

permanentes de manera que se puede hacer frente a las obligaciones de corto
plazo a pesar de que haya algn retraso en el cobro a clientes o en la venta de
existencias.
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- FM = 0: cuando el fondo de maniobra es igual a cero se dice que existe
equilibrio financiero, sin embargo, esto implica cierto riesgo ya que todo el
activo corriente est financiado con pasivo corriente y ello implica que si no se
puede cobrar o realizar (convertir en dinero) alguna partida del activo corriente
no se podr hacer frente a las obligaciones.
- FM < 0: parte del activo no corriente que se est financiando con recursos a
corto plazo, lo que lleva a una situacin de desequilibrio financiero. Esto podra
provocar dificultades en el pago de las obligaciones que vencen a corto plazo.
Con respecto el fondo de maniobra hay que tener en cuenta los siguientes puntos:
- Se puede dar la situacin en la que una empresa tenga un fondo de maniobra

positivo debido a la acumulacin de existencias que no puede vender pero
que computan como activo corriente.
- El Fondo de Maniobra debe ser suficientemente amplio de manera que la

empresa cuente con un margen de seguridad por si retrasa el cobro de alguna
cuenta de activo corriente. Las obligaciones a corto plazo son de pago seguro
en su cuanta y en una fecha determinada, en cambio, existe incertidumbre
sobre el cobro de ciertas partidas de activo corriente (clientes y existencias)
- Pero tampoco debe ser excesivo ya que los recursos permanentes con los
que est financiado tienen un coste mayor a la rentabilidad que proporciona la
tenencia de activo corriente (efectivo, existencias, etc.)
- En algunas empresas un Fondo de Maniobra negativo no implica

problemas financieros. Los supermercados, por ejemplo, suelen cobrar al
contado mientras que aplazan sus pagos a 30, 60,90 o incluso 180 das por lo
que no es raro observar un valor de pasivo corriente ms alto que el de activo
corriente, pero ello no es un problema porque saben que el da de pagar las
obligaciones tendrn el importe necesario para su pago.
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Deuda Financiera Neta
La Deuda Financiera indica cuanta deuda con coste tiene una empresa. Dicho de
otra manera, es la cuanta que debemos a quienes nos han prestado dinero.
Normalmente, la deuda financiera de las empresas est compuesta por prstamos
recibidos de entidades financieras y por emisiones de deuda. Ambos tipos de deuda
conllevan un coste, los intereses.
Deuda Financiera = Pasivos Financieros no Corrientes + Pasivos Financieros

Corrientes
La Deuda Financiera Neta es la deuda financiera menos los activos financieros

corrientes (Otros activos financieros corrientes) y el efectivo y otros activos lquidos
equivalentes. Es decir, la deuda financiera neta es la deuda financiera despus de
restarle los activos ms lquidos.
Deuda Financiera Neta = Deuda Financiera - otros activos financieros - efectivo y

otros activos lquidos equivalentes
El tamao de la Deuda Financiera y la Deuda Financiera Neta es un dato que siempre

tiene que estar controlado. Dependiendo de la naturaleza del negocio de las
empresas, y de la recurrencia de sus ingresos, ests pueden soportar un menor o
mayor grado de deuda en relacin al tamao de su activo. Empresas con ingresos o
beneficios estables, como es el caso de Abertis o REE, pueden permitirse tener
niveles de deuda mayores que otras empresas ya que, adems, tendrn que pagar
un tipo de inters menor por lo comentado anteriormente (predictibilidad y estabilidad
de beneficios).
En empresas que aumenten su nivel de deuda, deberemos observar si ese aumento

ha ido acompaado de un aumento del tamao de los activos y/o de aumento de
beneficios. De lo contrario, probablemente esa empresa tenga problemas.
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Por otro lado, cuando la Deuda Financiera Neta es negativa significa que el activo
financiero junto con el efectivo es superior a los pasivos financieros. En ese caso
existe Exceso de Caja.
Cuenta de resultados
La cuenta de resultados de una empresa, tambin llamada cuenta de prdidas y

ganancias, es el estado financiero que muestra si una empresa ha tenido
beneficios o prdidas a lo largo de un periodo de tiempo.
Como veremos, la cuenta de resultados se estructura en resultado de explotacin

(resultado de la actividad de la empresa) y resultado financiero (resultado de los
activos y pasivos financieros).
La cuenta de resultados es importante, pero debe tenerse en cuenta que sigue el

criterio de devengo. El criterio de devengo significa que los ingresos y gastos se
contabilizan a medida que se van reconociendo en lugar de cuando se van cobrando
y pagando.
La cuenta de prdidas y ganancias a tener en cuenta en una empresa cotizada en

bolsa es la cuenta de prdidas y ganancias consolidada, la cual aglutina el
resultado de una empresa matriz y sus sociedades dependientes.
En el cuadro siguiente se muestra cada partida de la cuenta de resultados y su

descripcin:
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Adems de utilizar el criterio de devengo, la cuenta de prdidas y ganancias tiene en

cuenta partidas que no representan una entrada o salida de dinero como por
ejemplo la amortizacin de inmovilizado o el deterioro/revalorizacin de activos
inmovilizados o financieros.
Otro punto a destacar es el porcentaje de beneficio atribuido a la entidad

dominante, y cuanto ms alto sea este mejor, ya que es el beneficio que
posteriormente la empresa podr repartir en forma de dividendo a los accionistas.
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A continuacin, la cuenta de resultados de Inditex de los aos 2015 y 2014:
Magnitudes y mrgenes de la cuenta de resultados
Un dato que resulta muy interesante de extraer de la cuenta de resultados es el

margen del resultado de explotacin (tambin llamado EBIT por sus siglas en ingls:
Earnings before interests and taxes) y el margen neto (margen del resultado del
ejercicio). Ambos miden la eficiencia de la empresa, y cuanto mayores sean ms
margen de beneficio se obtiene por cada unidad de ventas.
Margen EBIT = Resultado de explotacin / Ventas x 100

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Margen Neto = Resultado del ejercicio / Ventas x 100
EBITDA y margen EBITDA
El EBITDA o Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and

Amortization (Beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y
amortizaciones) es uno de los indicadores financieros ms importantes a la hora de
realizar el anlisis fundamental de una empresa.
El EBITDA se interpreta como el beneficio bruto de explotacin y mide los beneficios

recurrentes de una empresa, considerando nicamente la actividad productiva de la
misma y sin tener en cuenta gastos financieros, impuestos, depreciacin y la
amortizacin de los activos.
La utilizacin del EBITDA debe conllevar el anlisis de otros aspectos de la empresa.

De no ser as, el anlisis aislado del EBITDA puede conducir a interpretaciones
errneas. Por ejemplo:
- El EBITDA no tiene en cuenta para su clculo una serie de salidas de tesorera,

como la devolucin del principal de los prstamos que la empresa tenga
contrados, por tanto, no puede ser utilizado para medir la liquidez generada
por la compaa.
- El EBITDA no tiene en cuenta las inversiones necesarias para mantener la

actividad del negocio. Dichas inversiones s aparecen en el estado de flujos de
efectivo, pero pueden ser aproximadas por la amortizacin.
Cmo se calcula el EBITDA de una empresa espaola?

Partiendo de la cuenta de prdidas y ganancias consolidada, el clculo del EBITDA
es muy sencillo:
EBITDA = Resultado de Explotacin - Amortizacin del inmovilizado -
Deterioro y resultado por enajenaciones del inmovilizado - Imputacin de
subvenciones de inmovilizado no financiero y otras - Otros resultados.
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A modo de ejemplo, vamos a ver el EBITDA de Inditex durante los aos 2015 y 2014:
El margen EBITDA viene a medir la eficiencia de una empresa, es decir, el margen

EBITDA es el margen bruto que se obtiene por la venta de los productos. Por tanto,
cuanto mayor sea el margen EBITDA mejor. Como ocurre con otras magnitudes, debe
compararse este margen con el de empresas del mismo sector.
Margen EBITDA = EBTDA / Ventas x 100
Estado de flujos de efectivo
El Estado de Flujos de Efectivo mide la capacidad de generacin de caja de una

empresa a lo largo de un periodo. En el estado de flujos de efectivo se recogen todas
las partidas que implican una entrada y una salida de dinero. Por tanto, el estado de
flujos de efectivo es ms difcil de manipular que la cuenta de resultados, ya que
esta ltima depende de partidas que no implican entrada y/o salida de dinero alguna.
Para realizar un anlisis fundamental de una empresa que cotiza en bolsa, deberemos
fijarnos en el estado de flujos de efectivo consolidado ya que tiene en cuenta el
flujo de caja de la empresa matriz y todas las empresas que dependen de ella. El
estado de flujos de efectivo es de vital importancia para llevar a cabo un correcto
anlisis fundamental. De esta manera, sabremos si una empresa necesita endeudarse
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para realizar inversiones que le permitan crecer, si se est endeudando para pagar el
dividendo o si necesita de fuertes inversiones para mantener la actividad del negocio.
El estado de flujos de efectivo se divide en tres partes: flujos de efectivo de las

actividades de explotacin (variaciones de efectivo con respecto los resultados),
flujos de efectivo de las actividades de inversin (variaciones en el activo) y flujos de
efectivo de las actividades de financiacin (variaciones en el pasivo y patrimonio
neto).
Los flujos de efectivo de las actividades de explotacin pueden representarse de dos

maneras distintas, segn se utilice el mtodo directo o indirecto. En el mtodo directo
se especifican los cobros y pagos determinados por actividades de explotacin,
mientras que en el mtodo indirecto se parte del resultado antes de impuestos y se
van sumando y restando partidas del beneficio que no representen una entrada / salida
de efectivo.
La mayora de grandes empresas realizan el estado de flujos de efectivo por el mtodo

indirecto. Por tanto, se va a analizar este mtodo tomando como referencia el estado
de flujos de efectivo de Inditex, el cual utiliza el mtodo indirecto:
Los flujos de explotacin parten del resultado antes de impuestos (1). A

continuacin, se realizan ajustes al resultado (2) por partidas que no implican
37
entradas / salidas de efectivo. Los cambios en el capital corriente (3) se refieren a
variaciones de existencias, acreedores, activos y pasivos corrientes, etc.
Los flujos de efectivo de las actividades de inversin se dividen (1) pagos

por inversiones, (2) cobros por desinversiones y (3) otros flujos de las actividades de
inversin. Este apartado es muy importante ya que informa sobre las inversiones
necesarias que tiene que llevar a cabo una empresa para mantener la actividad de la
empresa. Las partidas que aparecen en el apartado (1) hacen referencia a:
- Empresas del grupo y asociadas y unidades de negocio: Son inversiones

realizadas para aumentar la participacin en empresas del grupo y asociadas.
Con el aumento de participacin se persigue aumentar los beneficios futuros
de la empresa matriz. Por tanto, normalmente es una inversin considerada
como inversin de crecimiento.
- Inmovilizado material, intangible e inversiones inmobiliarias: Tambin

conocido como CAPEX. Suele relacionarse con la inversin necesaria para
mantener el flujo de efectivo de las actividades de explotacin. Sin embargo,
no siempre es as ya que pueden tener cabida en esta partida inversiones
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destinadas a crecer en beneficios. En los informes financieros de las empresas
suele venir reflejado el capital destinado a mantener el negocio y crecer.
- Otros activos financieros: Son inversiones de tipo financiero como concesin

de prstamos, bonos, acciones, etc.
- Otros activos: Es la inversin en activos que no puede clasificarse en ninguna

de las anteriores partidas.
El apartado (2) se refiere a las mismas cuentas anteriores cuando se desinvierte de

ellas. Las desinversiones suceden por varios motivos: la empresa ya no necesita
un activo, esa inversin deja de ser todo lo rentable que se esperaba, el activo
desinvertido ya no es un activo estratgico en la empresa, o se necesita dinero para
hacer frente a una nueva inversin o pagar deudas.
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Los flujos de efectivo de las actividades de financiacin se dividen en (1) Cobros
(Pagos) por instrumentos de patrimonio, (2) Cobros (Pagos) por instrumentos de
pasivo financiero, (3) Pagos por dividendos y remuneracin de otros instrumentos de
patrimonio y (4) otros flujos de efectivo de actividades de financiacin.
El apartado (1) se relaciona con la emisin, adquisicin, amortizacin y

enajenacin de acciones propias. La emisin representa una entrada de efectivo
por la prima de emisin cobrada. La adquisicin y enajenacin son las compras y
ventas a mercado de acciones propias. Por ltimo, la amortizacin significa hacer
desaparecer acciones de que la empresa tuviera en autocartera (acciones propias),
sin embargo, solo representa salida de caja cuando se amortizan acciones con valor
por debajo del nominal.
El apartado (2) se divide en emisin de deuda (entrada de efectivo) y devolucin y

amortizacin de deuda (salida de efectivo). Una emisin de deuda genera efectivo
en la empresa, pero ello implica un aumento de la deuda de la empresa mientras que
una amortizacin consume efectivo de la empresa, pero con ello se consigue eliminar
deuda financiera de la empresa. Si las dos partidas tienen un valor similar, la empresa
est pagando una deuda pendiente con la emisin de una nueva. Ello puede ser bueno
o malo dependiendo del diferencial de tipos de inters, pero, en cualquier caso, el nivel
de deuda de la empresa se mantiene.
Por ltimo, quedara por explicar los otros flujos de explotacin, inversin,
financiacin y el punto (3) del flujo de efectivo de financiacin. En este sentido, los
cobros y pagos de dividendos e intereses pueden incluirse en ms de una partida. Lo
realmente importante es identificar donde son clasificadas estas partidas ya que cada
empresa sigue su propio criterio.
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Cmo interpretar el estado de flujos de efectivo
El Estado de flujos de efectivo es quizs el estado financiero ms importante para

analizar una empresa por fundamentales. El estado de flujos registra todo el dinero
que sale y entra en una empresa a lo largo de un periodo y mide la capacidad de
generar caja (efectivo). El estado de flujos de efectivo es importante por los siguientes
motivos:
- El estado de flujos de efectivo utiliza el criterio de caja frente al criterio de

devengo de la cuenta de resultados. En la cuenta de resultados se reconocen
los ingresos y gastos cuando son reconocidos en lugar de cuando son cobrados
/ pagados.
- Permite observar el crecimiento y disminucin de deuda. Cuando una

empresa emite deuda, ello representa una entrada de efectivo y cuando la
empresa paga el principal de una deuda (amortizacin), esto representa una
salida de caja, pero un aumento de deuda no es, a priori, positivo.
- En la cuenta de resultados aparece la partida amortizacin, la cual sirve para

aproximar la inversin necesaria para mantener el negocio. En el estado de
flujos de efectivo podemos observar la inversin real realizada por la
empresa, tanto para mantener el negocio como para expandirse. De igual
manera podemos observar si la empresa ha realizado desinversiones en los
ltimos aos.
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- Otro punto importante es observar los dividendos pagados durante un
ejercicio. Los dividendos suelen representar una salida importante de caja en
muchas empresas.
En definitiva, observando los estados de flujos de efectivo podemos observar el

aumento / disminucin de deuda, el pago de intereses, las inversiones realizadas
(tanto para mantener la estructura productiva del negocio como para crecer) y los
dividendos pagados a los accionistas. De esta manera, podemos observar el
porcentaje que representa el pago de inversiones, intereses, y dividendos sobre el
flujo de caja libre (FCF: Free Cash Flow). Tambin podemos observar si las
inversiones para crecer han sido financiadas con la caja generada por el negocio o
mediante la emisin de deuda
Free Cash Flow
El FCF es el flujo de caja obtenido de las actividades de explotacin una vez han
sido deducidas las inversiones para mantener el negocio. Dicho de otra manera,
el FCF es el dinero que genera el negocio, una vez han sido deducidos los costes de
produccin, y con el que se paga a los acreedores (intereses de deuda), accionistas
(dividendos) e inversiones de crecimiento.
El FCF es una magnitud muy importante porque podemos medir si las inversiones
necesarias para mantener el negocio / intereses / dividendos pagados son muy
elevados con respecto el FCF generado. Lo ideal es que las inversiones para
mantener el negocio y los intereses de la deuda sean bajas en comparacin al FCF,
con lo que la empresa podra dedicar una mayor parte a pagar dividendos o a crecer
como empresa. Tambin habr que tener en cuenta si para pagar todas estas partidas
la empresa necesita aumentar su deuda.
Anlisis del Estado de Flujos de Efectivo
Dicho esto, lo mejor es reexpresar el estado de flujos de efectivo de manera que se

observe mejor todo lo comentado anteriormente. Partimos del estado de flujos de
efectivo, en este caso el estado de flujos de efectivo de Enags:
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43
En la imagen anterior se resalta la siguiente informacin:
- Cash Flow de explotacin: Es lo que genera el negocio por las actividades

productivas que lleva a cabo la empresa.
- Coste de la deuda: son los intereses pagados por cada una de las deudas que
tiene contrada la empresa.
- Capex (Capital expenditures): el CAPEX es la partida de inversiones que lleva

a cabo una empresa de manera interna. Esta partida de inversiones recoge
tanto inversiones para mantener el negocio como para aumentar los ingresos
futuros. Para el clculo del FCF nos interesa saber el porcentaje de cada tipo
de inversin, para lo que deberemos fijarnos en los informes anuales.
- Inversiones de crecimiento: Son las inversiones en empresas del grupo y

asociadas. Si se realiza una inversin adicional en estas empresas (aumentar
la participacin) se tendr un porcentaje mayor de los beneficios futuros.
- Aumento / Disminucin deuda: Se refiere al pago del principal de prstamos

(devolucin y amortizacin) y a la emisin de deuda nueva.
- Pago de accionistas: pago por dividendos a los accionistas de la empresa.
Todas estas magnitudes son importantes a la hora de reinterpretar el estado de flujos

de efectivo. Adems, falta sealar los cuadros amarillos: cobros y pagos de
intereses y dividendos. Como se observa, pueden ir en ms de una seccin.
Normalmente se imputa el pago de dividendos al estado de flujos de financiacin
mientras que el cobro de dividendos y los cobros / pagos de intereses suelen ser
imputados en funcin del criterio de cada empresa. Lo importante es saber dnde
estn imputados y tener en cuenta su magnitud.
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Reinterpretando el estado de flujos de efectivo
Siguiendo con el ejemplo de Enags, partimos de las ventas y flujo de caja de

explotacin (cuadro rojo), donde hemos tenido en cuenta el cobro de dividendos e
intereses, si bien es cierto que podramos haber imputado estas partidas fuera del flujo
de caja de explotacin.
Posteriormente hemos restado las inversiones de mantenimiento, utilizando un % de

Capex del 100%. Una vez restado el Capex llegamos al FCF, al que restamos el coste
de la deuda para obtener el FCF del accionista. Con esta magnitud la direccin de la
empresa puede pagar dividendos y / o invertir en crecimiento. La opcin de invertir en
crecimiento no siempre est disponible y depender del sector.
Al FCF del accionista le restamos el pago por dividendos, dando lugar al Cash Flow
despus de pagar a los stake-holders (accionistas + acreedores). El cash flow
despus de pagar a los stake-holders es el flujo de caja con el que se tiene que pagar
las inversiones de expansin (porcentaje restante del CAPEX + inversin en empresas
participadas).
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Si las inversiones de expansin representan una cuanta mayor al CF stake-holders
esas inversiones debern financiarse con la emisin de deuda, como es el caso de
Enags en 2014. Otra alternativa hubiera sido no pagar dividendos y financiar toda la
inversin en crecimiento con FCF Accionista, eso hubiera sido lo mejor, pero tambin
sabemos que los ingresos de Enags estn regulados por lo que una inversin en
crecimiento supone ingresos futuros seguros.
De esta manera, un aumento de deuda destinado a una inversin con una

rentabilidad mayor al coste de la deuda no tiene por qu ser del todo negativo.
Tambin podra haber financiado la inversin en crecimiento consumiendo el
efectivo que mantiene la empresa, hecho que ocurri en 2013. En ese mismo ao
vemos como no solo financi las inversiones de crecimiento con la caja, sino que
adems devolvi deuda con ella.
Despus del aumento / disminucin de deuda, sumamos y restamos las dems

partidas que todava no han sido tenidas en cuenta por considerarlas de menor
importancia, pero no siempre ser as, por ejemplo, en algunas empresas
constructoras, las desinversiones podran tener caractersticas de flujo de explotacin.
Mrgenes y ratios del FCF
Con la informacin del cuadro anterior podemos calcular los mrgenes del FCF sobre
ventas para visualizar la eficiencia de una empresa en la generacin de caja sobre las
ventas. Mayores valores de los mrgenes significan una mayor eficiencia.
Margen FCF = FCF / Ventas
Margen FCF Accionista = FCF Accionista / Ventas
Margen FCF SH = FCF Stake Holders / Ventas
Tambin podemos cuantificar la proporcin de inversiones de mantenimiento con

respecto el cash flow de explotacin, as como el peso de los intereses pagados con
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respecto el FCF. Menores valores de las ratios siguientes significan mayor flujo de
caja para poder pagar dividendos e inversiones de expansin.
Ratio Capex = (-) Inversiones mantenimiento / CFE Exintereses
Ratio Intereses = (-) Coste de deuda / FCF
Por ltimo, podemos observar cmo se destina el FCF del Accionista al pago de
dividendos y a las inversiones de Expansin. Si la suma de los dos siguientes valores
es menor a uno la empresa puede afrontar estos pagos sin aumentar deuda ni
consumir efectivo ni realizar desinversiones, es decir, puede pagar ambas magnitudes
con el FCF del accionista.
Ratio Crecimiento = (-) Inversiones de expansin / FCF Accionista
Ratio Dividendos = (-) Dividendos pagados / FCF Accionista
Cmo valorar el endeudamiento de una empresa
Las ratios de endeudamiento nos permiten analizar cul es la estructura financiera

de una empresa. Las ratios las usamos para la relacin entre la deuda y otras
magnitudes financieras (Activos, Beneficios, etc.) De esta manera, podemos prever
riesgos financieros y dificultades para afrontar el pago de intereses e incluso valorar
si una empresa tiene un nivel de deuda demasiado elevado para invertir en ella.
A continuacin, nos centraremos en algunos de las principales ratios para evaluar el

endeudamiento. Ninguno de ellos es mejor que otro, ni tal vez sea necesario tener
todos ellos en cuenta, pero todos proporcionan informacin acerca del nivel de
endeudamiento de una empresa. Segn el sector al que se pertenece, un valor en una
ratio u otro puede considerarse excesivo o no, por lo que el sector al que pertenece
una empresa debe tenerse siempre en cuenta a la hora de analizar las ratios de
endeudamiento
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Debt to Equity
Mide la relacin entre el capital aportado por los acreedores (deuda = debt) y el
aportado por los accionistas (patrimonio = equity).
Debt to Equity = Deuda Financiera (Neta) / Patrimonio Neto
Se trata en una herramienta rpida que nos indica el apalancamiento financiero que
usa una empresa; es decir, proporciona una idea de la medida en que esta se sirve
del endeudamiento para financiar sus operaciones.
- Una ratio de 1 significa que una empresa financia sus proyectos con una
combinacin equilibrada entre endeudamiento y patrimonio.
- Una ratio elevada (> 2) de endeudamiento sobre patrimonio es preocupante,

ya que podra indicar un nivel excesivo de deuda.
- Una ratio pequea (<0,3) puede indicar que hay una administracin
conservadora con el nivel de deuda asumida.
Debt to Assets
Se trata de una ratio que muestra la deuda de una empresa en comparacin con
sus activos. Cuanto mayor sea la relacin, mayor ser el grado de apalancamiento
(endeudamiento) y, por lo tanto, el riesgo financiero.
Debt to Assets = Deuda Financiera Neta / Activo Total
El Debt to Assets se suele usar para medir la estructura de capital de una empresa.
Cobertura de Intereses
Esta ratio mide la capacidad de la empresa para generar los recursos suficientes
para hacer frente a la deuda de la empresa.
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Cobertura de intereses = Resultado de Explotacin / Gastos Financieros
Cuanto mayor sea el valor de esta ratio, mayor ser la capacidad de la empresa
para hacer frente al coste de intereses.
Ratio de solvencia
La solvencia expresa que parte de la deuda est garantizada con sus propios activos,
aunque esto no asegure que el acreedor vaya a cobrar en el momento indicado, ya
que pueden surgir problemas de liquidez.
Solvencia = Activo Total / Pasivo Total
Acid Ratio
El acid ratio nos indica la liquidez inmediata de una empresa, es decir, es un

indicador que nos muestra el nivel de liquidez a corto plazo que tiene una empresa.
Acid Ratio = (Activo Corriente - Existencias) / Pasivo Corriente
Si el acid ratio fuese menor a uno, indicara un pasivo corriente excesivamente alto en
relacin al activo lquido, y sera aconsejable vender existencias para poder hacer
frente mejor a las deudas a corto plazo.
Current Ratio
Esta ratio se usa para ver si la empresa es capaz de hacer frente a sus deudas a
corto plazo. El valor de esta ratio debera ser mayor de 1,2. Un valor inferior supone
problemas de liquidez, y un valor muy superior infrautilizacin de recursos. El current
ratio muestra la misma informacin que el Fondo de Maniobra en trminos relativos.
Current Ratio = Activo Corriente / Pasivo Corriente
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Capacidad de pago financiero
Mide la capacidad de la empresa a la hora de hacer frente a sus deudas financieras

en funcin de su generacin de EBITDA (ganancias antes de intereses, impuestos,
depreciaciones y amortizaciones). Puede medirse respecto la deuda financiera total o
respecto la deuda financiera neta.
Capacidad de pago financiero = Deuda Financiera (Neta) / EBITDA
Cuanto menor sea el valor de la ratio, menores problemas tendr la empresa para el
pago de la deuda.
- Si la ratio es menor a 2 se est en presencia de una compaa con buena

capacidad de pago de deuda.
- Si supera 4 la empresa podra tener problemas financieros.
Ratios de rentabilidad
ROA
ROA (Return on Assets) mide la rentabilidad de los activos que tiene una empresa,
por tanto, un ROA alto significa que los activos de una empresa generan un alto
beneficio mientras que un ROA bajo se interpreta como que los activos de una
empresa no generan excesivos beneficios.
ROA = Beneficio Neto / Activos totales
Por ejemplo, un ROA de un 6% significa que, por cada 100 euros de activo, el
beneficio neto de la empresa es de 6 euros por lo que un ROA alto siempre ser mejor,
ya que la empresa necesitar menos activos para obtener un determinado beneficio.
Adems, como los activos necesarios sern menores la inversin que tendr que
llevar a cabo para mantenerlos ser menor. En resumen, el ROA mide como de
eficiente es una empresa en la utilizacin de sus activos.
50
Con respecto a los valores que toma esta ratio, un ROA bajo significa que la empresa
es intensiva en capital porque necesitar de muchos activos para obtener
beneficios. Por otro lado, hay que tener en cuenta que el ROA, al igual que otras ratios
de rentabilidad, debe compararse con el obtenido por empresas del mismo
sector. Pese a ello, lo ideal es buscar empresas con ROAs altos.
ROE
ROE (Return On Equity): el ROE es una ratio que mide la rentabilidad de los
accionistas al relacionar el resultado neto (atribuido a la dominante) con el patrimonio
neto (atribuido a la dominante). Tambin se interpreta como la rentabilidad de los
recursos propios.
ROE = Resultado Neto atribuido a la entidad dominante / Patrimonio neto atribuido a

la entidad dominante
Por tanto, El ROE mide la eficiencia de una empresa con respecto los recursos
aportados por los accionistas (recursos propios o patrimonio neto). A modo de
ejemplo, un ROE del 8% significa que por cada 100 euros aportados por los
accionistas la empresa obtiene 8 euros de beneficios. As, un mayor valor de la ratio
supone una mayor rentabilidad de los recursos propios y viceversa.
No obstante, se debe tener en cuenta que una empresa con una baja proporcin de
patrimonio neto tendr unos valores de ROE altos, por lo que tendremos que vigilar si
un valor alto en el ROE est ligado a un alto endeudamiento. Adems, los valores
alcanzados por el ROE deben ser comparados con los obtenidos por empresas del
mismo sector.
ROCE
El ROCE (Return On Capital Employed) es la rentabilidad sobre el capital

empleado. Por capital empleado se entiende la suma del patrimonio neto total y la
deuda financiera neta. El EBIT es el resultado de explotacin.
51
ROCE = EBIT / Capital Empleado = Resultado de explotacin / (Deuda financiera
neta + Patrimonio neto)
El capital empleado tiene en consideracin los recursos aportados por los accionistas
y los acreedores. Por ello, nos interesa saber cul es el beneficio alcanzado antes de
pagar intereses, ese beneficio es el resultado de explotacin (EBIT).
Como ejemplo, un ROCE del 10% significa que por cada 100 euros aportados por
acreedores y accionistas la empresa genera 10 euros, los cuales se destinarn a
pagar a los propios accionistas y acreedores. De esta manera, en la medida que esta
ratio toma mayores valores la empresa es ms eficiente en la utilizacin de los
recursos aportados.
Al igual que el ROE y ROA, esta ratio hay que compararlo con el obtenido por
empresas del mismo sector.
Ampliaciones de capital en bolsa
Cuando una empresa realiza una ampliacin de capital est aumentando el valor de
los fondos propios o patrimonio neto. Con ello, la empresa capta dinero para poder
invertir en proyectos o pagar deuda. Para llevar a cabo la ampliacin existen dos
alternativas, emitir nuevas acciones o aumentar el valor nominal de las acciones ya
existentes. Normalmente, una ampliacin de capital se realiza mediante la emisin de
nuevas acciones.
Tipos de ampliacin de capital:
- A la par: se emiten acciones por el mismo importe que el valor nominal (capital
social que representa cada accin).
- Con prima de emisin: se emiten acciones por el importe del valor nominal +
prima de emisin.
52
- Liberada: se emiten con cargo a reservas, por lo que no supone ningn
desembolso para los accionistas ni un aumento de capital para la empresa.
En bolsa, las empresas suelen realizar ampliaciones de capital liberada para repartir
acciones en concepto de dividendo flexible (script dividend) a sus accionistas cuando
realmente no es una remuneracin total. Las ampliaciones de capital con prima de
emisin tambin son muy comunes en bolsa.
Normalmente, esa prima de emisin que pagan los accionistas va dirigida a pagar
deudas (en la mayora de los casos) e invertir en nuevos proyectos. Por ltimo, las
emisiones a la par son poco frecuentes en bolsa debido a que las acciones suelen
cotizar por encima del valor contable.
Ampliacin de capital
En una ampliacin de capital, a la par o con prima de emisin, la empresa incrementa

su capital social (patrimonio neto). Estos fondos sern aportados por los
accionistas anteriores, si ejercen su derecho de hacerlo, o por accionistas nuevos. En
cualquier caso, un accionista interesado en acudir a una ampliacin de capital tiene
que tener los derechos de suscripcin preferente necesarios.
Dependiendo de las acciones nuevas que se vayan a emitir ser necesario un nmero
determinado de derechos de suscripcin preferente para obtener una accin
nueva. Como ejemplo, si una empresa cuenta con 1.000 acciones y decide realizar
una ampliacin de capital con la emisin de 200 acciones nuevas, ser necesario
reunir 5 derechos de suscripcin preferente para obtener 1 accin nueva.
Una vez tengamos lo derechos de suscripcin preferente necesarios para comprar

acciones en una ampliacin de capital, deberemos abonar el precio de las mismas, el
cual ser fijado por la empresa. Ese dinero ir a parar a las cuentas de la empresa
con la que esta podr amortizar deuda o invertir en nuevos negocios.
El precio terico de las acciones despus de la ampliacin debera ser el siguiente:
53
Sin embargo, la accin cotiza durante los das en los que no incorpora el derecho y se
emiten las nuevas acciones, por lo que el precio terico no tiene por qu coincidir.
Derechos de Suscripcin Preferente (DSP)
Los accionistas de una empresa reciben tantos derechos de suscripcin preferente

como acciones tengan. Los accionistas anteriores a una ampliacin de capital tienen
el derecho a suscribir las nuevas acciones antes de que lo hagan nuevos accionistas
porque, de esta manera, no pierden el porcentaje de participacin en la empresa. Para
ello, deben canjear sus derechos por las acciones nuevas y pagar el precio de las
acciones (si la ampliacin es no liberada).
Los derechos de suscripcin preferente cotizan en bolsa durante un periodo de

tiempo, normalmente 15 das. Durante este periodo, un accionista puede tomar
cualquiera de las siguientes opciones:
- No vender sus derechos, acudir a la ampliacin y ejercer sus DSP asignados,

manteniendo as el porcentaje de participacin.
- Vender todos o parte de los DSP reduciendo su participacin. A cambio de

ello cobrar el precio de los mismos.
- Comprar ms derechos con el objetivo de ejercerlos e incrementar su

porcentaje de participacin.
Si la decisin es no vender los derechos o comprar ms para ampliar la participacin,

deberemos desembolsar el precio de las acciones nuevas que adquiramos. Es decir,
54
en una ampliacin de capital deberemos pagar los derechos (si no los tenemos)
necesarios para canjearlos por una accin y luego pagar el precio de la accin. Una
frmula intermedia es la operacin blanca. En ella se venden parte de los DSP para
poder comprar las acciones a las que tenemos derecho con los DSP no vendidos. As
se consigue no desembolsar dinero, pero a cambio de perder participacin.
Con respecto al precio de los derechos de suscripcin preferente, cuando empieza la

negociacin por separado de los derechos y de las acciones, estas ltimas bajan de
valor al dejar de incorporar un derecho, el derecho de suscripcin preferente.
En teora, el precio en el que bajan las acciones por dejar de incorporar el derecho es
lo que vale el propio derecho. As, el precio terico de los derechos es el siguiente:
Sin embargo, el precio de los derechos depende del precio de las acciones:
Ampliacin de capital liberada
Una ampliacin de capital (totalmente) liberada no modifica el capital social o el

patrimonio neto de una empresa. En este sentido es como un Split (disminuye el
valor de las acciones). Lo nico que vara es el nmero de acciones. Cuando una
empresa anuncia una ampliacin de capital liberada lo que ocurre es que emite nuevas
acciones, con cargo a las reservas de la sociedad, por lo que simplemente hay una
reclasificacin contable de los fondos propios. Por tanto, al aumentar el nmero de
acciones y mantenerse igual los fondos propios, el valor contable de cada accin
disminuye.
55
Es por ello por lo que no deberemos desembolsar dinero cuando acudamos a una
ampliacin de capital liberada, nicamente tendremos que tener los derechos
necesarios para poder canjearlos por acciones. Estos derechos cotizan en bolsa y
como en el caso anterior pueden ser comprados y vendidos.
Ejemplo de ampliacin de capital:

Un accionista tiene 1.000 acciones de la empresa A y existen 10.000 acciones de esta
empresa, nuestro accionista tiene el 10% de participacin sobre la misma.
Ahora, la empresa A anuncia una ampliacin de capital mediante la emisin de 2.000

acciones nuevas. Nuestro accionista tena 1.000 acciones por lo que le corresponden
1.000 derechos de suscripcin preferente para la ampliacin de capital.
En este caso, la ecuacin de canje es de 5x1: cinco derechos de suscripcin

preferente son necesarios para obtener una accin nueva.
Si nuestro accionista canjea todos los derechos de suscripcin preferente obtiene 200
acciones nuevas (En una ampliacin de capital normal, adems tiene que pagar por
las acciones al precio que fije la empresa). De esta manera acabara teniendo 1.200
acciones sobre las 12.000 acciones totales de la empresa, manteniendo el porcentaje
de participacin en un 10%.
Si por el contrario el accionista decide vender todos sus derechos continuara teniendo
1.000 acciones sobre el total de 12.000 acciones, representando una participacin del
8,3% pero habra cobrado el importe de los derechos.
Es conveniente acudir a una ampliacin de capital?
En una ampliacin de capital liberada siempre ser conveniente acudir si

deseamos mantener el porcentaje de participacin en la empresa. Si decidimos
vender derechos debemos tener claro que es como si vendiramos parte de nuestras
acciones. Si tenemos 1.000 acciones y no decidimos acudir a la AK liberada
mantendremos el nmero de acciones, pero el BPA por accin ser menor, ya que
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ahora hay ms acciones en circulacin, por lo que el beneficio que nos corresponde
disminuye. Es decir, disminuye la participacin.
En una ampliacin de capital tradicional la diferencia est en que la empresa capta

recursos: Si la empresa tiene 1.000 acciones y un beneficio de 100 y tras la
ampliacin, la empresa cuenta con 1.200 acciones. Si el beneficio aumenta hasta 120
el BPA por accin se mantiene. En este caso, acudir a la ampliacin es como comprar
ms acciones en una situacin normal. Lo verdaderamente complicado es saber si los
recursos captados en la ampliacin van a permitir aumentar el beneficio en la misma
proporcin que las acciones.
BPA, DPA y Pay-Out
Beneficio por accin (BPA)
El Beneficio por Accin (BPA) es el Beneficio neto que corresponde a cada accin.
Se obtiene dividiendo el beneficio neto atribuido a la dominante de una empresa entre
el nmero de acciones en circulacin.
BPA = Beneficio Neto / nmero de acciones
Como se puede observar, el BPA est afectado por el nmero de acciones. As, se
tiene que tener en cuenta las variaciones en el nmero de las mismas (Split,
contrasplits, ampliaciones de capital y dividendos flexibles).
Adems del nmero de acciones, tambin hay que tener en cuenta el efecto de
beneficios extraordinarios, pues un aumento en el BPA puntual puede deberse a un
beneficio extraordinario. De esta manera, el BPA de ese ao mostrar una imagen
distorsionada del verdadero BPA. Con respecto a ello, es muy correcto separar el BPA
ordinario del extraordinario.
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Dividendo por accin (DPA)
El Dividendo por accin (DPA) Es el dividendo pagado que corresponde a cada

accin. Para su clculo, se dividen los dividendos pagados entre el nmero de
acciones.
DPA = Dividendos Pagados / Nmero de acciones
Pero los dividendos pagados tienen que ser los que se realicen con cargo al
ejercicio que queramos analizar. Las empresas que pagan el dividendo en varios
pagos (a cuenta + complementario) suelen hacerlo en diferentes ejercicios.
A modo de ejemplo, podemos ver los dividendos de Enags con cargo a los ejercicios
2013, 2014 y 2015:
Fuente: Enags
En la fecha en la que se est escribiendo el artculo, el dividendo complementario con

cargo a 2015 todava no ha sido pagado. No obstante, podemos observar los
dividendos a cuenta y complementario de los aos 2014 y 2013. Vemos como los
dividendos con cargo a 2014 han sido pagados en 2014 y 2015 mientras que los
dividendos con cargo a 2013 han sido pagados en 2013 y 2014. De esta manera,
tenemos:
DPA ao xxxx = Dividendos a cuenta del ao xxxx + Dividendo complementario del

ao xxxx
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Las empresas pagan los dividendos con los beneficios obtenidos. Sin embargo,
las empresas no saben que beneficio van a obtener hasta que acabe el ejercicio. Pese
a ello, en los ltimos meses de ao ya tienen una previsin o estimacin de lo que van
a ganar por lo que pueden pagar el primer dividendo a cuenta con cargo al ao xxxx
en el ao xxxx, antes de que sepan del todo lo que van a ganar.
Pay Out
El Pay-Out mide el porcentaje del beneficio de una compaa que se reparte como
dividendo. Para su clculo, dividimos el dividendo por accin entre el beneficio por
accin
Pay-Out = Dividendo por accin / Beneficio por accin = DPA / BPA
Por ejemplo, si una empresa obtiene un beneficio por accin de 1,2 y paga un
dividendo a cada accin de 0,6 el pay-out ser de 0,6 / 1,2 = 50%. Resulta muy
interesante comparar las magnitudes de BPA, DPA y Pay-out grficamente. En la
siguiente grfica se muestran estos tres datos de Gas Natural Fenosa:
Qu porcentaje de pay-out es el adecuado?

El pay-out es muy importante ya que se asocia a la sostenibilidad del dividendo a largo
plazo. El pay-out idneo depende del tipo de empresa, aunque valores cercanos al
40% o 50% se consideran buenos. Esto es as porque ante bajadas en el beneficio
59
por accin, la empresa cuenta con margen para pagar el mismo dividendo. Es decir,
si el BPA disminuye se puede mantener el dividendo aumentando el pay-out.
Por otra parte, el tipo de empresa influye. Empresas que no necesiten demasiadas
inversiones para seguir funcionando pueden pagar ms dividendo en proporcin al
beneficio (mayor pay-out). Por el contrario, si la empresa est en fase de expansin,
con lo que debe de realizar grandes inversiones, su pay-out debera de ser bajo, ya
que tiene que retener la mayor parte de los beneficios para el financiamiento de las
inversiones (otra opcin sera financiar esas inversiones con deuda).
Tipos de remuneracin al accionista y dividendos
A la hora de invertir en acciones son muchos los que se fijan en la rentabilidad por
dividendo. Los dividendos son la parte del beneficio de una empresa que se
reparte entre sus accionistas. Normalmente, no se distribuye todo el beneficio en
forma de dividendo con el fin de realizar inversiones en la propia empresa y poder
seguir creciendo. De esta manera, los dividendos son un elemento fundamental a la
hora de valorar una empresa, tanto es as, que los dividendos constituyen
una estrategia de inversin.
A continuacin, se explican todos los tipos de dividendo y tipos de remuneracin al

accionista.
Dividendo ordinario
El dividendo ordinario es el dividendo que se paga a cargo de los

beneficios corrientes generados a lo largo de un ejercicio por una empresa (lo que
gan Repsol vendiendo petrleo en sus estaciones de servicio o Mapfre vendiendo
seguros). Normalmente, el importe del dividendo ordinario se paga en efectivo y no es
repartido de una sola vez, es decir, se realizan varios pagos, lo que nos lleva al
dividendo a cuenta y complementario.
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Dividendos a cuenta y complementarios
Cuando el dividendo ordinario se paga de una sola vez se le llama dividendo a cuenta
(del ejercicio xxxx) o dividendo nico. Por otra parte, cuando el dividendo ordinario se
paga en varias veces, al ltimo de ellos se le llama dividendo complementario y a los
dems, dividendos a cuenta.
Para entender la diferencia entre dividendos a cuenta y complementarios tomaremos

los dividendos pagados por Enags (en efectivo) hasta finales de 2015: Los dividendos
que se pagan durante un ejercicio pueden ser con cargo a los resultados de ese mismo
ejercicio (resultados que todava no han sido determinados totalmente) o con cargo a
los resultados del ejercicio anterior.
Una situacin habitual, como en el caso de Enags, es la de pagar los dividendos con
cargo a los resultados del ejercicio en curso como dividendos a cuenta y el pago del
dividendo complementario un ejercicio posterior (momento en que la empresa ya sabe
el beneficio obtenido del ejercicio al que se cargan, y por tanto "complementa a los
dividendos a cuenta pagados anteriormente).
Lo realmente importante es el dividendo total cobrado, obtenido como la suma de

los dividendos a cuenta y el dividendo complementario, todos ellos con cargo al mismo
ejercicio.
Dividendo extraordinario
Los dividendos extraordinarios son aquellos que son pagados por la empresa como
consecuencia de un beneficio no recurrente o extraordinario (Cuando Mapfre
decide vender un inmueble que tena en desuso o una empresa participada).
El dividendo extraordinario no se debe tener en cuenta a la hora de valorar una

empresa ya que no es un pago recurrente de la empresa haca los accionistas.
Sin embargo, puede darse el caso de una empresa que pague varios aos
consecutivos un dividendo bajo la denominacin de extraordinario.
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Fuente: Rankia
Dividendos pagados en acciones
Los dividendos, ya sea en efectivo o en acciones, constituyen una remuneracin por

parte de una empresa a sus accionistas. Sin embargo, a veces ocurre que cuando una
empresa reparte dividendos en acciones, realmente no est repartiendo nada. Es
decir, no est pagando un dividendo ni est remunerando a sus accionistas.
Acciones procedentes de autocartera

Cuando las acciones repartidas en concepto de dividendos proceden de la autocartera
de la empresa, la remuneracin al accionista es real porque el porcentaje de
participacin de cada accionista en los beneficios de la empresa aumenta, al contar a
partir de ese momento, con un mayor nmero de acciones sobre el total. En este caso,
cuanto mayor sea el nmero de acciones repartidas, mayor ser la remuneracin real
al accionista.
Este tipo de remuneracin al accionista es posible porque las empresas pueden

comprar acciones propias en el mercado en cualquier momento. Imaginemos que un
accionista tiene el 5% de las acciones de una empresa, por ejemplo, 1.000 acciones.
En total, la empresa est formada por 20.000 acciones y tiene en autocartera 2.000.
62
Si decidiese repartir estas acciones, tendra que dar 1 accin por cada 9 que tuviera
cada accionista. El accionista del que hemos hablado recibira 111 acciones, con lo
que a partir de ese momento pasara a tener el 5,5% de participacin.
Amortizacin de acciones
En este caso no se estn repartiendo acciones, pero realmente es un tipo de
remuneracin similar a la anterior. Cuando una empresa amortiza acciones, lo que
realmente est haciendo es eliminar acciones que tiene en autocartera. Por tanto, al
haber menos acciones en circulacin, el porcentaje de participacin de cada
accionista sobre el total de la empresa ser mayor, pues ahora existen menos
acciones, pero cada accionista sigue teniendo las mismas.
Siguiendo con el ejemplo anterior, si en lugar de repartir 2.000 acciones, la empresa

las amortiza (hace desaparecer) el capital de la empresa pasar a estar formado por
18.000 acciones. Como el accionista que hemos comentado posee 1.000 acciones,
ahora pasara a tener el 5.5% de participacin en la empresa, igual que en el caso
anterior.
Acciones procedentes de una ampliacin liberada

En una ampliacin de capital liberada la empresa emite nuevas acciones que son
repartidas a sus accionistas de manera gratuita. Por tanto, cada accionista contar
con ms acciones, pero el nmero total de acciones habr aumentado en la misma
proporcin. Por tanto, el porcentaje de participacin de cada accionista se habr
mantenido. En este caso, el dividendo pagado en acciones no representa una
remuneracin real de la empresa a sus accionistas.
Supongamos que tenemos 2.000 acciones de una empresa que cuenta con 20.000
acciones en circulacin. Si nos entregan 1 accin por cada 10 acciones que ya
tuviramos pasaramos a tener 2.200 acciones y el nmero total pasara a ser de
22.000. Sin embargo, antes de la ampliacin y despus de ella nuestro porcentaje de
participacin es el mismo, del 10%.
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Realmente, cuando el dividendo es repartido de esta manera, a cada accin vieja le
corresponde un derecho de suscripcin. Estos derechos son canjeables por acciones
en la proporcin que anuncie la empresa, por ejemplo, diez derechos por accin. Dicho
esto, si en lugar de realizar el canje de derechos por acciones vendemos los
derechos al mercado (para lo que se establece un periodo determinado) estaramos
vendiendo "una parte de nuestras acciones", lo que lleva a tener un porcentaje de
participacin menor en la empresa, es decir, se diluye nuestra participacin.
De la tabla anterior observamos como el accionista C, despus de recibir los derechos

y canjearlos, se queda igual (con el mismo porcentaje de participacin). El accionista
B aument su participacin, pero para ello le compr derechos al accionista A. Por
ltimo, al final de la ampliacin liberada, el accionista A perdi participacin al vender
parte de sus derechos.
Cuando se realiza el canje de derechos por acciones, estas se suman a nuestra

cartera a un coste cero, lo que hace disminuir el precio medio de compra de las
acciones. De la misma manera, el importe cobrado en efectivo por la venta de los
derechos al mercado hace disminuir el precio medio de compra. Esto cobra sentido,
pues al haber ms acciones en circulacin el valor de las mismas debe de bajar. Esta
operacin, al igual que la venta de derechos de suscripcin al mercado no est
sometida a ningn tipo de retencin.
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Ampliacin de capital liberada y amortizacin de acciones:
Cuando ambas operaciones se realizan simultneamente nos encontramos ante
una remuneracin real de la empresa a sus accionistas. Como hemos visto en la
ampliacin de capital liberada, los accionistas mantienen su porcentaje de
participacin en la empresa (si deciden no vender los derechos de suscripcin) pese
a tener, cada uno de ellos, un mayor nmero de acciones.
Posteriormente, la empresa lleva a cabo una amortizacin de acciones (ya sea con
acciones que ya tuviera en autocartera o comprndolas antes), lo que hace aumentar
el porcentaje de participacin de los accionistas. No obstante, hay que tener en
cuenta el nmero de acciones emitidas en la ampliacin liberada y las amortizadas
posteriormente por la empresa. Cuantas menos haya al final de la operacin, mayor
ser el valor de cada accin y la remuneracin al accionista.
Dividendo Flexible (Scrip Dividend)
El dividendo flexible, o scrip dividend, es como una ampliacin de capital liberada en

el sentido de que podemos recibir las acciones o vender los derechos al mercado. Sin
embargo, con el scrip dividend surge otra alternativa: vender los derechos a la
empresa a un precio fijado por la misma. En estos casos, las empresas no suelen
ejercer esos derechos, por lo que una parte de las acciones emitidas en la ampliacin
liberada sern posteriormente "compradas y amortizadas" por la empresa.
De esta manera tenemos que en un dividendo flexible podemos: (1) Canjear los
derechos por acciones, manteniendo o aumentando ligeramente la participacin en
la empresa (segn el nmero de derechos que los accionistas vendan a la empresa)
y reduciendo el precio medio de compra. (2) Vender los derechos al mercado,
reduciendo nuestra participacin, pero disminuyendo nuestro precio medio de
compra. (3) Vender los derechos a la empresa, pero con retencin fiscal.
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Con la venta de derechos, ya sea a mercado o a la empresa, hemos cobrado su valor
en efectivo. Sin embargo, el porcentaje de participacin disminuye, aunque no tanto
como en una ampliacin de capital liberada total, ya que la empresa ha "comprado y
amortizado" algunas de las acciones que ha emitido.
Por ejemplo, supongamos cuatro accionistas que tienen todas las acciones de una
empresa. A travs del dividendo flexible los accionistas recibirn 1 accin por cada 10
derechos (un derecho por accin)
Como vemos, el accionista B elevara ligeramente su participacin mientras que el

accionista A y C la reduciran ligeramente. Con respecto a ello, el accionista A ve
reducido su precio medio de compra por el importe de los derechos vendidos, mientras
que el accionista C recibira el importe de los dividendos con retencin fiscal. El
accionista D ve aumentada su participacin sin desembolsar dinero y canjeando sus
derechos ya que el accionista C vendi sus derechos a la empresa.
Algunas empresas, adems de realizar un dividendo flexible, realizan posteriormente

una amortizacin de acciones de manera que la remuneracin al accionista final es
totalmente real. Con este procedimiento dan la opcin a los accionistas a cobrar el
dividendo bajo la modalidad que prefieran.
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Mltiplos
PER
El PER o P/E relaciona el Precio cotizado de una accin con el Beneficios por
accin (BPA). El BPA puede ser el ltimo BPA anual o el estimado para el ao en
curso. A modo de ejemplo, durante el ao actual sabemos el BPA obtenido del ao
anterior.
PER = Precio / BPA
Es muy comn observar el PER con el BPA estimado para el ao en curso, ya que de
lo contrario estamos teniendo en cuenta beneficios pasados. En este caso, estamos
suponiendo que la estimacin del BPA se va a cumplir:
PER(e) = Precio / BPA(e)
El PER esperado puede consultarse en varias webs de informacin financiera.
Cmo interpretar el PER?

Explicado de una manera sencilla, el PER son las veces que el BPA est contenido
en el precio. Dicho de otra manera, si suponemos que el BPA se va a mantener
constante, son los aos que tendramos que esperar hasta que, como
accionistas, recibamos la inversin realizada (precio) va beneficios (BPA).
Como ejemplo, imaginemos una empresa que cotiza a 15 . y este ao ha tenido un

BPA de 1 y esperamos que se vaya a mantener constante durante al menos los
prximos 15 aos. Esta empresa estara cotizando a un PER 15. Si nos decidimos a
invertir en ella pagaramos 15 euros y tendramos que esperar 15 aos para que el
beneficio recibido durante esos 15 aos iguale la inversin de 15 euros ya que cada
ao hemos obtenido un beneficio de 1 .
En bolsa, se suele tomar como referencia un PER 15 por ser el valor medio histrico
de la bolsa. Sin embargo, los distintos valores de PER suelen asociarse a alguna de
las distintas situaciones
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- PER < 10: Un PER bajo se asocia con que la accin est infravalorada o barata
(cotizacin baja). Tambin puede asociarse a malas expectativas en el
beneficio futuro (BPA(e) bajo).
- PER > 17: Un PER alto se asocia con acciones sobrevaloradas, al estar
cotizando a precios altos. Tambin puede asociarse a grandes incrementos en
el beneficio futuro (BPA(e) alto).
- 10 < PER < 17: Un PER entre 10 y 17 suele considerarse un valor razonable.
As, tenemos que las empresas que se encuentran en crecimiento suelen cotizar a
niveles de PER altos mientras que las empresas estables con bajos crecimientos de
beneficios suelen cotizar a niveles de PER inferiores. Dicho esto, el PER depende de
las cotizaciones, y estas a su vez de la volatilidad en los mercados, por lo que si
consideramos invertir en una empresa por sus fundamentales siempre ser mejor
comprarla a un PER menor (precio menor).
En cualquier caso, siempre hay que tener en cuenta el PER medio de la empresa
durante los ltimos aos.
El PER, como indicador de si una empresa cotiza barata o cara, funciona mejor en
empresas con crecimientos estables. Para ello debemos comparar el PER actual con
el PER medio de los ltimos aos. Por otra parte, niveles de PER superiores a 35
puede significar que estamos ante un chicharro.
Rentabilidad por dividendo (RPD)
La rentabilidad por dividendo (RPD), relaciona el dividendo repartido por accin en

el ltimo ao con el precio al que cotiza dicha accin. Se expresa en tanto porcentual
y se calcula de la siguiente manera:
RPD = Dividendo por accin / Precio de cotizacin
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La rentabilidad por dividendo suele ser mayor en empresas de bajo
crecimiento que tengan su actividad en mercados maduros, donde es muy difcil
seguir creciendo. En esos casos, las empresas no pueden destinar mucho beneficio
a inversiones de crecimiento y deciden repartirlo a sus accionistas. De manera
contraria, las empresas con altas oportunidades de crecimiento pagarn menos
dividendos y dirigirn sus beneficios a realizar inversiones de expansin.
Si una empresa cualquiera cotiza a una RPD mayor al RPD medio de los ltimos cinco
aos es sinnimo de que est cotizando barato, mientras que si la RPD es baja en
comparacin con la RPD media, diramos que cotiza caro. Sin embargo, tenemos que
tener en cuenta el DPA esperado para el ao siguiente.
La RPD(e) se calcula como sigue:
RPD(e) = DPA(e) / Precio
Hay que tener especial precaucin cuando se invierte en acciones por su dividendo.
Si una empresa cotiza a 10 y pag un dividendo de 1 el ao anterior, la RPD ser
del 10%. Imaginemos que esa misma empresa cancela el pago del dividendo para el
ao siguiente, por tanto, el RPD(e) ser de 0%. Hay que tener en cuenta la previsin
del dividendo para el ao en el que compramos, pues de lo contrario podramos invertir
pensando que obtendramos una RPD alta cuando podra ocurrir lo contrario
Price to Book (P/B)
El Price to Book (P/B) compara el precio de cotizacin con el valor contable por
accin. Tambin puede ser calculado con la capitalizacin burstil (nmero de
acciones x cotizacin) entre el total de los Fondos Propios. El Valor Contable por
Accin (VCA) y el Price to Book (P/B) se calculan de la siguiente manera:
VCA = Fondos propios atribuidos a la entidad dominante / nmero de acciones
P/B = Precio / VCA = Capitalizacin Burstil / Fondos Propios atribuidos a la entidad

dominante.
69
Cmo interpretar el P/B
El P/B nos dice a qu precios cotiza una empresa en relacin a su patrimonio.
Normalmente, las empresas suelen cotizar a precios superiores al de su valor
contable, es decir a una ratio P/B>1. Esto se debe a que la cotizacin de una empresa
refleja las expectativas sobre la capacidad de generar beneficios de la empresa.
Cuando una empresa cotiza por debajo de su valor contable (P/B<1), puede significar
que la valoracin de los activos de la empresa est sobrevalorada. Es decir, la
capacidad de generar beneficios de ese activo ha disminuido. Tambin puede
interpretarse como que est cotizando barato. No obstante, al igual que otros mltiplos
hay que tener en cuenta la media de los ltimos aos. Las empresas del mismo sector
suelen cotizar a niveles similares.
Price to Sales (P/S)
El Price to Sales (P/S) relaciona las ventas de una empresa con la capitalizacin
burstil (cotizacin x nmero de acciones). Tambin puede interpretarse como la
relacin entre el precio y las ventas por accin de una empresa:
Ventas por accin = Ventas totales / nmero de acciones
P / S = Capitalizacin Burstil / Ventas = Precio / Ventas por accin
El P/S, a diferencia de otros mltiplos, no tiene un valor de referencia. Sabemos que

valores de entre 10-17 de PER son considerados normales pero el P/S, a menudo,
depende de cada sector.
Relacin entre PER y P/S

Como hemos dicho, valores de PER 10-17 son normales. En Estados Unidos, por
ejemplo, un valor muy comn es que las empresas coticen alrededor de PER 15.
Entonces, qu valor P/S deberan tener? Ello depende del margen neto sobre ventas,
por ejemplo:
70
Observamos que las empresas A y B cotizan al mismo precio y consiguen el mismo

BPA, entonces el PER es el mismo, PER 15. Por otra parte, las ventas por accin son
el doble en la empresa B con respecto a la A, por lo que el margen neto es inferior.
Esto quiere decir que la empresa A es ms eficiente que la empresa B, ya que necesita
un 50% menos de ventas para obtener el mismo beneficio.
Los mrgenes sobre ventas estn muy asociados a los sectores, por lo que
sectores con bajos mrgenes, en general, cotizarn a P/S menores mientras, que
sectores con mrgenes altos cotizarn a mltiplos mayores. Como ejemplo, vamos a
observar los mrgenes netos y P/S medios de Enags y Gas Natural (desde 2007 a
2015)
EV/EBITDA
El EV/EBITDA es el resultado de dividir el Valor de la Empresa entre

el EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization). El
EBITDA es una aproximacin del beneficio recurrente de la empresa, mientras que el
EV (Enterprise Value), mide el valor total de una empresa. El EV y EV/EBITDA se
calculan de la siguiente manera:
EV = (Nmero de acciones x cotizacin) + Deuda Financiera Neta = Capitalizacin

burstil + Deuda Financiera Neta
71
EV/EBITDA = EV / EBITDA
El EV/EBITDA tiene una interpretacin muy similar al PER. En este caso, el

EV/EBITDA relaciona el valor total de la empresa con la capacidad de la misma de
generar beneficios recurrentes. Tambin puede decirse que el EV/EBITDA muestra el
nmero de aos que tardaramos en pagar todo el valor de una empresa (acciones +
deuda) con el beneficio recurrente (EBITDA) que genera si se mantuviera constante.
Se consideran ratios de normales de EV/EBITDA entre 6 y 9, aunque a diferencia

del PER hay ms variacin entre empresas y sectores. Sin embargo, como en el caso
de otros mltiplos, hay que tener en cuenta el EV/EBITDA medio de los ltimos aos.
Tambin resulta de inters observar el EV/EBIT y compararlo con el EV/EBITDA. La

diferencia entre el EBIT y EBITDA son, principalmente, las amortizaciones
(aproximacin a las inversiones para mantener la actividad productiva). Por tanto, una
diferencia muy amplia entre las dos ratios indica fuertes necesidades de inversin para
mantener el beneficio.
Hechos Relevantes
Los Hechos relevantes son las publicaciones oficiales que realizan las empresas
cotizadas a travs de la CNMV. Los Hechos relevantes hacen referencia a todo tipo
de informacin que una compaa cotizada en bolsa desea hacer pblica, de manera
que todo el pblico tenga acceso a esa informacin y pueda valorarla. Los Hechos
relevantes son procesados por la CNMV y pueden observarse en su pgina web.
Normalmente, todos los das se publican Hechos relevantes de alguna compaa

cotizada. Sin embargo, no todos los Hechos relevantes tienen la misma importancia.
Cuando una empresa presenta resultados trimestrales, semestrales o anuales,
previamente se notifica en la CNMV y se emite un Hecho relevante. Un incremento de
beneficios por encima o por debajo de lo esperado puede afectar notablemente a la
cotizacin de dicha compaa.
72
Fuente: CNMV
Los Hechos relevantes informan de sucesos importantes
- Instrumentos financieros: Aumentos y reducciones de capital, Split y contra-

splits, ofertas pblicas de suscripcin y venta de acciones, ofertas pblicas de
adquisicin de acciones, dividendos, recompras de acciones, etc.
- Negocio y situacin financiera: Informacin sobre resultados, cartera de

pedidos, cuestiones laborales, cambios en la valoracin de activos, informacin
financiera intermedia, Planes estratgicos, etc.
- Operaciones corporativas: Transformaciones, fusiones, escisiones,

disoluciones, Transmisiones y adquisiciones de participaciones societarias, etc.
73
- Gobierno corporativo: Convocatorias y acuerdos de juntas y asambleas,
composicin del consejo de administracin, informe anual de gobierno
corporativo, etc.
- Tipos de IIC y otras: Sustitucin de gestora o depositario de IIC, modificacin

del lugar de publicacin del valor liquidativo, nombramiento del auditor,
suspensiones y levantamientos de negociacin, etc.
Hechos relevantes a tener en cuenta

Los hechos relevantes que ms afectan al precio son la informacin sobre resultados,
la informacin financiera intermedia (resultados trimestrales y semestrales),
dividendos, ampliaciones de capital, planes estratgicos, recompras y amortizacin de
acciones.
En todos estos casos no solo influye lo que el hecho relevante anuncia, si no las
expectativas que tena el mercado sobre ello. Por ejemplo, un hecho relevante que
anuncie un aumento de dividendo mayor de lo esperado va a tener un efecto positivo
en el precio. A veces, el efecto que tiene un hecho relevante en el precio es temporal
(horas, das), mientras que otras veces el efecto es ms duradero. Cuando el efecto
es duradero es porque el mercado no contaba con ese hecho. Por otro lado, cuando
el efecto del hecho relevante dura pocas horas es porque la noticia ya estaba
descontada por la gran mayora.
SPLITs y Contrasplits
SPLITs
Un Split consiste en multiplicar el nmero de acciones de una empresa que
cotiza en bolsa por un determinado nmero, reduciendo as el valor nominal de las
mismas.
74
Por ejemplo, una empresa que tenga 1.000 acciones y cada una de ellas tenga un
valor nominal de 1. Si la empresa decide realizar un Split 2x1, cada accin se
desdobla en dos por lo que ahora la empresa pasa a tener 2.000 acciones con un
valor nominal de 0,50 cada una. Un accionista de esta empresa pasar a tener el
doble de acciones despus del Split. Por tanto, con un Split lo nico que vara es el
nmero de acciones.
El objetivo de un Split suele ser aportar liquidez a la negociacin de las acciones ya

que, normalmente, las empresas que realizan Split son empresas en las que la
cotizacin de las acciones es muy alta. Por ejemplo, Inditex realiz un Split 5x1 en
2014. En ese momento cotizaba a 110 euros por accin aproximadamente, despus
del Split lo haca alrededor de 22.
Efecto psicolgico de un Split

A medida que una empresa crece en tamao, beneficios, etc., el precio de sus
acciones aumenta. El problema se encuentra en que si el precio de las acciones de
una empresa es demasiado elevado, la liquidez de las mismas tiende a disminuir. Al
realizarse un Split la liquidez suele aumentar.
En primer lugar, existe un sesgo a relacionar precios bajos con "baratos". Por otro
lado, al disminuir el precio de las acciones se pueden comprar un mayor nmero con
el mismo dinero. Sin embargo, este efecto es engaoso ya que nada ha cambiado,
solamente el nmero de acciones
Contra-SPLITs
El Contrasplit consiste en reducir el nmero de acciones de una compaa. Es decir,
una empresa que tiene 100 acciones que cotizan a 1 realiza un Contrasplit y pasa a
tener 50 acciones que cotizan a 2. Es la operacin contraria a un Split.
Esta operacin se lleva a cabo con la intencin de que una empresa que cotiza a
precios reducidos elimine parte de la volatilidad producida cuando el cambio en el
precio da lugar a variaciones porcentuales muy elevadas. Por ejemplo, cuando una
accin cotiza a 0,010, y sube de precio a 0,011, ello supone una revalorizacin del
75
10%. El Contrasplit es una estrategia usual en bolsa por empresas de baja
capitalizacin, cuyas cotizaciones no alcanzan el euro.
OPA, OPV y OPS
OPA (Oferta Pblica de Adquisicin)
Una oferta pblica de adquisicin (OPA) es una operacin por la que una empresa o
sociedad ofrece a los accionistas de una compaa cotizada la compra de sus
acciones con el objetivo de hacerse con una participacin significativa o total en la
misma.
Para lanzar una OPA la empresa que la realiza debe informar de la operacin a los
accionistas de la sociedad opada, plazo que se le concede a estos para aceptarla y el
precio de compra. As, para que los accionistas de la sociedad opada acepten, el
precio propuesto debera ser mayor al que cotizan las acciones. Por tanto, acudir a
una OPA es una decisin voluntaria para el accionista, aunque haya situaciones
que la mejor decisin ser aceptarla.
Tipos de opas
- OPA de exclusin: tiene como objetivo que la compaa deje de cotizar en
Bolsa. El inversor que decida conservar sus acciones deber ser consciente de
las implicaciones de la nueva situacin: prdida de liquidez, menos
obligaciones de difusin de informacin por parte de la compaa, comisiones
de los brkeres, etc. En estas situaciones, la mejor decisin suele ser aceptar
la OPA y vender las acciones.
- OPA amistosa: Si se presenta tras un acuerdo entre la sociedad oferente y los

accionistas significativos o el consejo de administracin de la sociedad opada.
En estos casos la OPA puede ser por el 100% de las acciones o no. Ante una
OPA amistosa podemos distinguir entre dos situaciones, una en la que la OPA
sea por un porcentaje elevado (o total) de las acciones y otro en el que se haga
por un porcentaje significativo, pero no elevado. En el primer de los casos suele
76
ser recomendable acudir a la OPA ya que la accin perder liquidez. En el
segundo de los casos deberemos de valorar si nos interesa o no en funcin del
precio fijado, la sociedad que decida lanzar la OPA, etc.
- OPA hostil: Si no media acuerdo previo entre la sociedad que realiza la OPA
y la sociedad opada suelen denominarse "opa hostil", aunque realmente no
diferencia ningn tema legal con respecto las OPA amistosas. Las OPAs
hostiles no tienen por qu acabar en adquisicin si los accionistas de la
sociedad que recibe la OPA hostil la rechazan. Normalmente, cuando se realiza
una OPA hostil se realiza para tomar una participacin muy elevada.
- OPC (Oferta Pblica de Canje): la diferencia entre una OPA y una OPC es
que en la OPC no se realiza una oferta pblica comprando las acciones si no
ofreciendo acciones de la sociedad que lanza la OPC.
- OPA obligatoria: Existen ciertas situaciones en las que una empresa o

sociedad debe lanzar una OPA, normalmente son situaciones que implican
mantener el control sobre la sociedad (>30%), exclusin de la sociedad opada
y en ciertos casos, de reduccin de capital. Se realizan por el 100% de las
acciones y los accionistas deben vender las acciones a la sociedad opante.
OPV (Oferta Pblica de Venta)
Cuando uno o varios accionistas mayoritarios de una empresa hacen pblica

su intencin de poner a la venta acciones en el mercado burstil. La propia
empresa tambin puede hacer una OPV por las acciones propias que mantenga en
autocartera.
Los motivos principales para realizar una OPV son que uno o varios accionistas
significativos deseen desprenderse de una parte, o el total, de su participacin en la
empresa, o que la propia empresa quiere cotizar en bolsa, para lo que deber vender
acciones al pblico.
77
Las OPV pueden ser de dos tipos, generales y restringidas. La primera de ellas se
dirige al pblico general, la segunda es la que se dirige a grupos determinados
restringidos.
Como inversores minoritarios, las que nos interesan son las OPV generales ya que
son a las que podemos acudir.
Las OPV han sido utilizadas por el Estado para privatizar las empresas, algunas
de ellas son Repsol, Endesa, Telefnica o AENA. Muchas de estas OPV fueron una
oportunidad para los inversores, prueba de ello es la revalorizacin que tuvieron
posteriormente. Sin embargo, nada asegura que una OPV realizada por el Estado sea
una oportunidad de inversin. En una OPV deberemos valorar el negocio de la
empresa, el precio al que se lanza la OPV y / o los accionistas que salen de ella.
Tipos de OPV
OPV de acciones no cotizadas: son empresas que no han cotizado
anteriormente y quieren colocar, por primera vez, acciones de la empresa en
bolsa. Como paso previo se necesita una solicitud de admisin a cotizacin,
tras lo que la empresa realizar una valoracin para determinar el precio de
la OPV, es decir, el precio al que se vendern las acciones.
OPV de acciones cotizadas: en empresas que ya cotizan cuando uno o

ms accionistas mayoritarios se quieren desprender de parte o todas sus
acciones. En este tipo de OPV tendremos que valorar si el / los accionistas
mayoritarios gestionaban la empresa y el valor que tenan dentro de ella.
OPS (Oferta pblica de suscripcin)
Una Oferta Pblica de Suscripcin (OPS) es una oferta pblica de venta de valores
realizada a travs de una ampliacin de capital, en la que uno, varios, o la totalidad
de los accionistas renuncian al ejercicio del derecho de suscripcin preferente. Esta
operacin la pueden realizar tanto empresas cotizadas como no cotizadas, y en ambos
casos se diluye la participacin de los antiguos accionistas. En resumen, una OPS es
78
una OPV tras una ampliacin de capital, y son las acciones emitidas en la ampliacin
las que se venden al mercado.
En general, la finalidad es la captacin de fondos para invertir en nuevos proyectos.

Por ello, al igual que en las ampliaciones de capital, se debe analizar en que se van a
invertir los fondos captados y si van a poder ser rentabilizados.
Valoracin de empresas
Anlisis fundamental: Valor Intrnseco vs Precio
El objetivo de analizar por fundamentales una empresa es observar su capacidad para

generar beneficios, pagar deuda, crecer en el futuro y, adems, determinar su Valor
Intrnseco (VI), entendiendo por ello el precio al que deberan cotizar sus acciones.
Por otra parte, tenemos el precio cotizado de las acciones, que no es ms que
el precio al cual se pueden comprar y vender las mismas en el mercado.
En inversiones a corto plazo, la diferencia entre precio y VI y algunos conceptos como

margen de seguridad pueden ser obviados, pero en inversiones de medio y largo plazo
es imprescindible saber de ellos.
Precio vs Valor Intrnseco

Coinciden valor intrnseco y precio? La respuesta es que normalmente no.
Pocas veces se da la situacin en la que el precio y valor coinciden, y el motivo es que
las cotizaciones oscilan ms bruscamente que el VI. A modo de ejemplo, el Valor
Intrnseco (lnea azul) y la cotizacin de una accin podran ser los siguientes:
79
Fuente: ProRealTime
Cuando las cotizaciones se encuentran por debajo del valor intrnseco se dice que el
activo est barato y viceversa, cuando el precio cotiza por encima del Valor Intrnseco,
el activo est caro. Tambin hay que tener en cuenta que cuando un activo cotiza
barato, no significa que no pueda estar todava ms barato. De la misma manera,
cuando un activo est cotizando caro podra estar todava ms caro.
Estas divergencias entre precio-valor se deben a la irracionalidad de los mercados, al

pnico y la euforia de los mismos. Cabe recordar que las empresas no son peores
ni mejores por que suba o caiga su cotizacin.
El valor intrnseco depende de aspectos como las ventas, beneficios, deuda,

inversiones etc. de una empresa, as como de las expectativas de la misma en el
futuro, de los pases en los que ofrece sus servicios y vende sus productos, etc. Las
cotizaciones suelen tener esto en cuenta, pero, adems, sobreaccionan en momentos
de pnico y euforia. As, podemos ver como las cotizaciones pueden encontrarse por
debajo y por encima del valor intrnseco durante un largo periodo de tiempo.
Mr. Market y Margen de Seguridad

Benjamin Graham junto con David Dodd publicaron el libro "el Inversor Inteligente" en
1949 donde definieron a Mr. Market como una persona ficticia que en cada
momento nos dice a qu precio estara dispuesto a negociar acciones de cualquier
empresa con nosotros. Llegados a este punto, como "inversores inteligentes",
debemos decidir si los precios que nos ofrece nos interesan o no.
80
Si estuviramos interesados en comprar la empresa del grfico, lo mejor
sera comprar acciones de dicha empresa cuando el precio se encontraba por
debajo de la lnea azul (valor intrnseco). En ese momento hubiramos adquirido
acciones de una compaa por un precio inferior al terico. Ese descuento que
hubiramos conseguido con respecto al Valor Intrnseco se le llama margen de
seguridad y cuanto mayor sea este mejor. Por ello, cadas en el precio
injustificadas deben verse como oportunidades de compra.
Por ejemplo, si la cotizacin de una empresa es de 32,2 /accin y el Valor intrnseco

es de 43,5 y decidimos comprarla, estaramos invirtiendo en esa empresa con un
margen de seguridad del (43,5-32,2)/32,2= 35%. La ventaja de invertir con un
margen de seguridad alto es que si la compaa tiene algunos problemas que
suponen una disminucin de su valor intrnseco, nuestros precios de compra todava
serian inferiores al VI.
Siguiendo con el ejemplo, si la empresa, por el motivo negativo que fuera, ve rebajado
su VI a 38,5 /accin, a los precios de compra realizados (32,2) todava tendramos
un margen de seguridad de (38,5-32,2)/32,2 = 19,5%.
Por otra parte, imaginemos que cuando nos interesamos por la empresa del grfico,
la cotizacin se encuentra por encima de la lnea azul (Valor Intrnseco). En ese
momento, los precios que nos ofrece Mr. Market para comprar las acciones de esa
empresa nos parecen caros, con lo que estaramos pagando un sobre-precio por las
acciones de la empresa. En ese momento lo mejor sera no hacer nada y esperar a
que Mr. Market nos ofreciera mejores precios.
Anlisis cualitativo: Invertir en empresas con ventajas competitivas

Significa esto que es recomendable invertir en empresas cuando el precio es inferior
al valor intrnseco? Obviamente no. Las malas empresas, o venidas a menos, pueden
cotizar por debajo de su VI pero tambin es ms probable que su cotizacin y valor
intrnseco continen cayendo, de manera que nuestro precio de compra pudo ser
bueno en su momento, pero tras la rebaja del VI ahora es demasiado elevado.
81
Fuente: ProRealTime
Imaginemos que invertimos en las acciones de la empresa del grfico justo en el precio
que aparece redondeado. Si esta fuera una mala empresa, la probabilidad de que su
valor intrnseco disminuya es mayor que en las buenas empresas. Al tratarse de una
empresa con psimos fundamentales, el valor intrnseco descendi por debajo de
nuestro precio de compra (lnea magenta).
En una empresa con ventajas competitivas y buenos fundamentales (elevados

mrgenes, internacionalizada, monopolio, fuerte imagen de marca, lder del sector,
baja deuda, alta generacin de caja, etc.) el valor intrnseco suele tener una
tendencia alcista, y en el caso de que su VI se viera afectado temporalmente no
descendera tanto (a menos que perdiera una de esas ventajas competitivas).
Cmo calcular el Valor Intrnseco

Ahora que ya sabemos la diferencia entre precio y valor y en cuales empresas es
mejor invertir queda la ltima pregunta, Cmo calculamos el valor
intrnseco? Pues depende del mtodo de valoracin escogido y los parmetros que
elijamos dentro de cada mtodo. Mtodos de valoracin hay muchos, algunos de ellos
son:
82
- Valoracin por mltiplos: mltiplos comparables con otras empresas o en
relacin a los mltiplos histricos de la misma empresa. Entre los mltiplos ms
habituales se encuentran el PER, RPD, EV/EBITDA, Price to Book, etc.
- Valoracin por descuento de flujos de caja: actualiza los flujos de caja

futuros, para lo que tendremos que proyectar el crecimiento de los mismos y la
tasa de descuento a la cual se actualizan.
- Nmero de Graham: calcula el valor mediante una frmula matemtica con el

BPA, VCA, PER y Price to Book.
- Modelo de Gordon: modelo que actualiza los dividendos futuros a una tasa de
descuento elegida.
Parece que calcular el Valor Intrnseco no es nada sencillo, y es que afinar el VI de

una empresa hasta en los decimales es prcticamente imposible. Lo mejor es
tener una idea aproximada del precio que puede representar el valor intrnseco e
intentar invertir cuando las cotizaciones sean notablemente inferiores, de manera que
los precios a los que compremos tengan un buen margen de seguridad. Aqu es donde
el anlisis tcnico puede resultar til en el largo plazo: para decirnos a que precios por
debajo del VI puede llegar a cotizar una empresa.
Cmo valorar una empresa por mltiplos histricos y comparables
Uno de los mtodos ms sencillos y utilizados en el anlisis fundamental para valorar

una empresa es la valoracin por mltiplos. Los mltiplos relacionan la cotizacin
de las acciones con alguna magnitud financiera de la empresa: Ventas, EBITDA,
Beneficios, Dividendos, etc. Algunos de los mltiplos ms comunes son
el PER, RPD, Price to Book (P/B), Price to sales (P/S) o el EV / EBITDA.
Mltiplos histricos
Al depender del precio, el valor de los mltiplos cambia con la cotizacin, ya que
son funcin de ella. Por tanto, podemos obtener el valor mnimo y mximo de cada
ao por mltiplo, as como el valor medio de los ltimos aos. Esto nos sirve para
83
tener una perspectiva de si los precios a los que cotiza una empresa son demasiado
elevados o bajos.
Por ejemplo, si el PER medio histrico es de 12 y en la actualidad una empresa cotiza

a PER 17 podramos pensar que en trminos de PER esta empresa est cotizando
cara. Sin embargo, el PER considera el beneficio por accin, el cual incluye beneficios
extraordinarios. Por este motivo es mejor observar ms de un mltiplo a la vez, y
observar, si en relacin a ellos una empresa esta barata o cara.
No obstante, si utilizamos los mltiplos histricos para valorar una empresa

deberemos tener en cuenta si el negocio de la empresa ha cambiado en los
ltimos aos, pues ello puede hacer variar el valor de algunos mltiplos. No todos
los sectores cotizan a mltiplos similares.
A continuacin, se puede observar los mltiplos de Gas Natural Fenosa (GAS) desde
el ao 2012 hasta el 2015. El valor sombreado en azul representa el valor del mltiplo
a partir de la cotizacin media entre valor mnimo, mximo, apertura y cierre del ao.
El valor medio es la media entre los valores sombreados en azul desde 2008.
84
En el da de hoy, Gas Natural cotiza a estos mltiplos:
- P/E = 11.99
- EV/EBITDA = 7.98
- P/S = 0.68
- P/B = 1.22
- RPD = 5.69%
Considerando estos valores, tenemos que GAS est cotizando con un P/E y
EV/EBITDA superior con respecto los valores medios de los ltimos aos, lo que
indicara que est cotizando por encima de su valor, es decir, estara cotizando caro.
En cambio, con respecto el P/S, P/B y RPD, GAS estara cotizando por debajo de su
valor medio, por lo que estara cotizando barato.
Como hemos utilizado varios mltiplos, algunos de ellos nos sealan que GAS est
cotizando por encima de su valor medio y otros que est cotizando por debajo de su
valor medio. Es decir, algunos nos dicen que GAS est barata y otros que GAS est
cara. Aqu deberamos tener en cuenta aquellos que han funcionado mejor a lo largo
de los ltimos aos. Sin embargo, podemos obtener una valoracin o precio "justo" a
partir de todos los mltiplos anteriores.
Valoracin por mltiplos

Para obtener un valor o un precio justo a partir de los mltiplos medios de los
ltimos aos, tendremos que despejar el precio (valor) de la frmula en cada uno de
ellos. Por ejemplo, el P/E = Precio / BPA; el P/E medio de los ltimos aos lo tenemos
calculado del cuadro anterior (P/E = 11) y el BPA lo sabemos de la cuenta de
resultados (tambin podramos utilizar el BPA esperado del prximo ao). Entonces,
P/E * BPA = Precio. Si realizamos esto para cada mltiplo tenemos que cada uno de
ellos nos proporciona un precio justo segn el valor medio.
85
Como a nosotros lo que nos interesa es obtener un solo valor, podemos hacer
una media de todos ellos. En la imagen anterior, tenemos que en 2015 el valor justo
segn la media de los mltiplos histricos es de 18,2.
Mltiplos de empresas comparables

Aunque a partir de los mltiplos histricos podemos obtener una valoracin, lo ms
lgico es comparar los mltiplos de una compaa con los de las empresas
comparables o del mismo sector. No en todas las compaas va a ser posible
encontrar una empresa comparable, pero en muchas otras si, como por ejemplo
bancos o energticas. Aun as, la comparacin no ser perfecta ya que an teniendo
dos empresas el mismo tipo de negocio, es muy posible que no operen en los mismos
pases y no tengan el mismo tamao, por lo que siempre tendremos que tomar estos
datos con precaucin.
En el cuadro siguiente observamos en las dos primeras columnas las magnitudes

financieras de Gas Natural, que luego se multiplicaran a los mltiplos de Iberdrola y
Endesa para obtener una valoracin, segn los mltiplos de estas. Es decir, se calcula
el valor de Gas Natural a partir de los mltiplos de sus empresas comparables.
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Del cuadro anterior se desprende que Gas Natural, en trminos de P/E, debera cotizar
entre 24.06 y 25.515 segn sus empresas comparables. Con respecto el P/S, GAS
debera cotizar entre 23.66 y 31.72; entre 14.35 y 29.274 segn el P/B y entre
15.81 y 22.037 a partir de la RPD.
De la misma manera que hemos hecho anteriormente, podemos calcular la valoracin

de Gas Natural a partir de la media de todos los mltiplos de sus comparables. En
este caso, segn la valoracin a partir de los mltiplos de Iberdrola y Endesa, GAS
debera cotizar a 23.04 y 23.56 respectivamente. Hoy en da, GAS est cotizando
a 17.7, por lo que, a partir de sus empresas comparables, estara cotizando por
debajo de su valor terico.
Valorando una empresa por Descuento de Flujos de Caja (DFC)
Uno de los mtodos ms comunes para valorar empresas es el descuento de flujos

de caja. El descuento de flujos de caja consiste en valorar una empresa por la
capacidad de esta de generar flujos de caja libres (FCF) en el futuro. Para realizar la
valoracin correctamente, esos flujos de caja futuros debern ser actualizados al
presente.
Valorar una empresa por descuento de flujos de caja consiste en actualizar los FCFs.
Sin embargo, no hay un nico procedimiento y podemos complicar el clculo tanto
como queramos. Pero al final, la valoracin depender, y mucho, del valor que
tomen algunas variables, principalmente, del valor de la tasa de descuento.
Obteniendo el Valor de una empresa por Descuento de Flujos de Caja (DFC)

La frmula para obtener el valor de una empresa a partir de flujos de caja libres es la
siguiente:
87
- FCF: El free cash flow es el flujo de caja libre. El FCF puede ser calculado a
partir de la cuenta de resultados, pero tambin puede obtenerse fcilmente a
partir del estado de flujos de efectivo. El FCF son los flujos de efectivo de las
actividades de explotacin, sin considerar los intereses pagados, y restndole
el CAPEX (FCF = CFE Exintereses - CAPEX). Normalmente, se toma el FCF
actual y se proyecta N aos a futuro, por ejemplo 5, 7, 10 aos.
- k (Tasa de descuento): Es la tasa a la cual se actualizan los FCF de cada ao.

Suele utilizarse el CAPM o el WACC como tasa de descuento, dependiendo de
si consideramos el FCF o el FCF del accionista respectivamente (FCF
Accionista = CFE - CAPEX). Para el clculo del CAPM y el WACC se tiene en
cuenta demasiadas variables, y a veces es ms realista utilizar una tasa de
descuento discrecional, de entre el 8% y el 15% por ejemplo, dependiendo del
riesgo de la empresa a valorar.
- Exceso de caja: el exceso de caja se suma cuando la deuda financiera neta

es negativa (Efectivo + activos financieros corrientes - deuda financiera > 0).
Por qu incluir el exceso de caja? Supongamos que compramos una caja
fuerte por 100, si dentro de ella nos encontrsemos 5, en realidad, nos
hubiera costado 95. Aqu, el exceso de caja representa esos 5.
- VA.VR (Valor actual del Valor Residual): El valor residual es lo que vale la
empresa desde el ltimo FCF proyectado en N hasta el "infinito". El Valor actual
del Valor Residual se calcula de la siguiente manera:
- tasa de crecimiento a largo plazo (g): es la tasa a la que crecen los flujos de
caja libres desde el ltimo FCF proyectado en N hasta el "infinito". Como
veremos en el ejemplo, se suele utilizar una tasa menor a la del crecimiento de
los FCFs hasta N.
88
Cmo aplicar el descuento de flujos de caja
Cuando valoramos una empresa por descuento de flujos de caja, tenemos
que proyectar los FCF futuros a partir del FCF actual. Para ello, podemos suponer
un crecimiento de los FCF anual, de por ejemplo el 3%, 4% o 5%. Otra forma de
proyectar los FCF es a partir de las ventas, dado que estas crecen de manera ms
regular a lo largo del tiempo. Posteriormente, multiplicaremos las ventas por el margen
FCF sobre ventas.
Si decidimos utilizar la proyeccin de FCF en funcin de las ventas, podemos calcular

el crecimiento de ventas medio de los ltimos aos, as como el margen FCF
medio de los ltimos aos e introducirlo en la siguiente expresin:
Por ltimo, para ser conservadores en la valoracin, puede ser interesante aplicar
un ajuste por intereses minoritarios. Es decir, si los minoritarios representan un 5%
del patrimonio neto, multiplicaremos el V.DFC por 0,95
Ejemplo de descuento de flujos de caja

Para valorar una empresa por el mtodo de descuento de flujos de caja, lo ms
cmodo es utilizar una hoja de clculo. En el siguiente ejemplo, vamos a valorar a la
empresa de alimentacin Ebro Foods. Primero hemos obtenido el crecimiento de
ventas medio desde 2008 y el margen FCF sobre ventas medio desde 2008.
89
Con ello, hemos elegido un crecimiento de ventas esperado del 3,5%, un margen FCF
del 6,5% y una tasa de crecimiento de largo plazo (g) del 1,75% para ser
conservadores. Con esta informacin proyectaremos los flujos y los
actualizaremos a una tasa de descuento (k), discrecional, del 9%.
Finalmente, tenemos que la valoracin por DFC es de 15,065 por accin (teniendo
en cuenta los valores que hemos elegido: tasa de descuento, crecimiento de ventas,
margen FCF y tasa de crecimiento a largo plazo). Esta valoracin hubiera sido
distinta de elegir otros valores, por lo que podemos obtener ms de un escenario
futuro (valoracin)
Inconvenientes del descuento de flujos de caja

Una vez tenemos la hoja de clculo hecha, es muy sencillo calcular el valor de una
empresa mediante el descuento de flujos de caja. Pero el clculo del valor por este
mtodo presenta un principal inconveniente: La valoracin est muy afectada por
el valor que toman las variables, en especial, por la tasa de descuento.
En el ejemplo anterior, solo con aumentar la tasa de descuento hasta el 10%, la

valoracin por DFC hubiera sido de 13,18. Adems, la tasa de descuento debe ser
suficientemente mayor a la tasa de crecimiento a largo plazo (g) para no tener un valor
residual exagerado.
90
Nmero de Graham
Benjamin Graham, autor del "Inversor Inteligente", determin una frmula para valorar
empresas conocida como Nmero de Graham. En ella se relaciona el beneficio por
accin (BPA), valor contable por accin (VCA) y el precio. El objetivo de esta frmula
es determinar que empresas estn baratas. Como veremos, es una frmula
que funciona mejor en empresas estables, pero podemos modificarla para que se
adapte mejor a cada empresa.
El nmero de Graham solo necesita los valores del BPA y VCA para valorar las
acciones de una empresa. Bajo esta frmula, si el precio al que cotiza una accin se
encuentra por debajo del obtenido por el nmero de Graham diramos que la
cotizacin est cotizando barata o que est infravalorada por el mercado. El nmero
de Graham se calcula de la siguiente manera:
El nmero de Graham es la raz de 22,5 x BPA x VCA. Por qu 22,5? porque 22,5
es la multiplicacin de 15 y 1,5. 15 hace referencia al PER y 1,5 al P/B (Price to Book).
Para Graham, una empresa estable debera cotizar a esos mltiplos. De esta manera,
tenemos que el nmero de Graham infravalora a las empresas si cotizan por debajo
de estos mltiplos y las sobrevalora si cotizan por encima de ellos.
Cmo interpretar la frmula? El PER = Precio / BPA y el P/B = Precio / VCA. Si

sustituimos el 22,5 por la multiplicacin del PER y P/B vemos como los denominadores
se eliminan con el BPA y el VCA, entonces el Nmero de Graham = raz (precio*precio)
= precio.
Como cualquier otro mltiplo, el Nmero de Graham podra calcularse con los
valores esperados, es decir, con el BPA esperado y con el VCA esperado. Ello
implica suponer un crecimiento del BPA y VCA. El crecimiento del BPA podramos
obtenerlo de las previsiones de la empresa o suponer un crecimiento igual a la media
91
de los ltimos aos. El crecimiento del VCA es ms complicado de estimar, pero
podramos proceder de igual manera a la del BPA, haciendo una media del
crecimiento de los ltimos aos.
Por ltimo, podramos calcular el nmero de Graham utilizando los valores medios de
los ltimos aos. La frmula del nmero de Graham supone un PER 15 y un Price to
Book de 1,5 como valores correctos ya que su multiplicacin es igual a 22,5. En su
lugar, podramos introducir en la ecuacin la multiplicacin del PER y P/B medios de
los ltimos aos. Por ejemplo, si el PER y P/B medios de los ltimos aos de una
empresa fueran 17 y 2,2 sustituiramos el 22,5 por 17*2,2 = 37,4
Modelo de Gordon-Saphiro
El modelo de Gordon-Shapiro es un mtodo de valoracin de empresas creado por

Myron J. Gordon y Eli Shapiro. Este modelo valora a las empresas mediante el valor
presente de los dividendos pagados en el futuro. Al ser un modelo que depende
directamente de los dividendos pagados, funcionar mejor con empresas que los
repartan ao tras ao de manera creciente y estable.
El modelo de Gordon-Shapiro se expresa de la siguiente manera:
"Pn" es el precio terico del precio al que deberan cotizar las acciones segn el
modelo de Gordon-Shapiro. "Dn" es el dividendo pagado en el ao "n", "g" es la tasa
anual de crecimiento de los dividendos. Aqu, vemos como el numerador podra ser
sustituido por el dividendo a pagar el ao siguiente, el cual puede haber sido ya
anunciado por la empresa. Por ltimo, "Ke" es la tasa de descuento o tasa de
rentabilidad exigida.
92
La ventaja de este modelo de valoracin es la simplicidad de clculo, ya que con el
dividendo pagado y una estimacin de su crecimiento podemos obtener una
valoracin. Por el contrario, el modelo de Gordon-Shapiro presenta problemas para
su clculo en el denominador. La resta entre la tasa de descuento y la tasa de
crecimiento no puede ser negativa ni cercana a cero pues de lo contrario, el precio
obtenido alcanzara valores muy elevados. Esto presenta un problema y es que si la
"g" es muy alta o el "Ke" es bajo, deberemos de ajustar alguno de los dos para poder
utilizar el modelo.
La tasa de descuento puede ser calculada a travs del CAPM o puede ser elegida
discrecionalmente. Tasas de descuento a partir del 8% o 9% pueden ser aptas para
valorar empresas, pero debe ser elegido con respecto el riesgo y recurrencia de los
beneficios de la empresa; a mayor riesgo, mayor tasa de descuento. Tambin hay que
tener en cuenta que variaciones en este parmetro hacen variar mucho el
precio obtenido.
Por ejemplo, si suponemos un "Dn" = 2,4 y un "g" = 3%:

- "Ke" = 9%: El precio obtenido es: 41,2
- "Ke" = 11%: El precio obtenido es: 30,9
Otra desventaja es elegir la tasa de crecimiento de los dividendos. Cuando utilizamos

un "g" estamos suponiendo que ese crecimiento de los dividendos se mantendr
constante hasta el "infinito". Esto quiere decir que, aunque la empresa anuncie un
crecimiento elevado de dividendos para los prximos aos, despus de dicho
crecimiento puede estancarse, por lo que es mejor ser conservador en este aspecto.
93
Anlisis fundamental de Gas Natural Fenosa (16/02/2016)
Gas Natural Fenosa (GAS) es un grupo energtico internacional y que opera en

30 pases, principalmente LATAM y Espaa, de donde provienen el grueso de sus
ingresos. Gas Natural integra actividades de gas y electricidad como muchas otras
empresas energticas. Como dato importante, en 2009 adquiri Unin Fenosa lo que
supuso un gran crecimiento en su tamao.
En 2014 Gas Natural adquiere CGE, lder en distribucin de gas y electricidad en

Chile. Ello le ha permitido aumentar beneficios, pero tambin tuvo que aumentar su
deuda financiera neta en un 17% durante 2014. Sin embargo, como veremos ha ido
amortizando deuda en los ltimos aos.
En la actualidad, Gas Natural cuenta con cinco lneas de negocio:
Distribucin de gas: la distribucin de gas consiste en rebajar la alta presin

del sistema de transporte (principalmente controlado por Enags) y hacerlo
llegar a los hogares y empresas. Esta actividad se lleva a cabo principalmente
en Espaa, Latinoamrica e Italia y adems, est regulada.
Distribucin de electricidad: al igual que la distribucin del gas, esta actividad

est regulada y consiste en rebajar la tensin del sistema de transporte
(principalmente controlado por REE) y hacerla llegar a los hogares y empresas.
Principalmente, esta actividad se lleva a cabo en Espaa, Latinoamrica y
Moldavia.
94
Gas: Compra de gas natural, en estado gaseoso o licuado, as como el
transporte del mismo mediante la flota de buques metaneros con la que cuenta
Gas Natural o mediante gaseoductos de alta presin. Tambin participa en la
exploracin y extraccin de gas natural en yacimientos, almacenamiento y
regasificacin. Dentro de esta lnea de negocio entra la comercializacin del
gas natural a los hogares. Esta actividad no est regulada.
Electricidad: Mediante un mix de generacin basado en ciclos combinados de

gas, centrales de combustible fsil, centrales nucleares, trmicas de carbn,
fuel-gas, hidrulicas y elicas. La generacin de electricidad se lleva a cabo en
Espaa y en varios pases a travs de la participada Global Power Generation.
Al igual que la lnea de negocio de Gas, Gas Natural tambin lleva a cabo la
comercializacin de la electricidad a hogares y empresas. Esta lnea de negocio
tampoco est regulada.
CGE: Tras la reciente adquisicin de CGE, Gas Natural considera esta

empresa como una lnea de negocio distinta. CGE se dedica a la distribucin
de gas y electricidad, as como al transporte de estas dos energas.
Salvando las distancias, las actividades reguladas y no reguladas contribuyen al

EBITDA en proporcin similar. Por ltimo, es importante tener en cuenta que la
Caixa y Repsol tienen una participacin en el capital social del 34% y 30%
respectivamente.
Anlisis de los estados financieros
El activo de Gas Natural ha rondado los cincuenta mil millones de euros tras la compra
de Unin Fenosa en 2009. Puede observarse en el siguiente grfico como los activos
se han mantenido relativamente constantes, y la proporcin de activos corrientes y
no corrientes parece mantenerse estable.
95
La compra de Unin Fenosa supuso un aumento de la deuda financiera neta que desde
entonces no ha hecho ms que descender. S que es cierto que, durante 2014, cuando
Gas Natural adquiere al grupo chileno CGE, la deuda aumenta ligeramente. Sin
embargo, vuelve a descender en 2015. Por otro lado, parece que la proporcin de
Patrimonio Neto sobre el total aumenta.
La cuenta de resultados muestra un crecimiento en todas las magnitudes durante los

ltimos cinco aos. Desde 2011 las ventas han aumentado un 23%, el EBITDA un 12%
y el resultado neto atribuido a la dominante en un 13%.
96
Ahora vamos con el flujo de caja generado por Gas Natural. El flujo de caja generado
por el negocio (CFE ExIntereses) ha sido irregular desde 2011 aunque lo cierto es que
desde ese ao ha crecido considerablemente (+40%).
Por otro lado, Gas Natural no discierne con exactitud las inversiones de mantenimiento
de las de expansin por lo que a pesar de que muchas de las inversiones reconocidas
como inmovilizado material son de crecimiento (ya que permiten aumentar la red de
distribucin, por ejemplo, y aumentar los beneficios futuros) hemos considerado un
porcentaje alto-conservador de capex (95%) lo que nos lleva a que las inversiones de
mantenimiento supongan un alto porcentaje del CFE (alrededor del 40%) lo cual no es
muy positivo. Sin embargo, queda suficiente FCF para pagar deuda e invertir en
participadas con la excepcin de 2014, donde adquiri la comentada CGE.
Por otro lado, como se observa en el Cash Flow Neto, este siempre ha sido positivo
con la excepcin comentada y, adems, ha venido amortizando deuda durante los
ltimos aos, aunque ello no le ha permitido bajar el coste de la deuda. Sin embargo,
la tendencia ha sido la de bajar el endeudamiento, lo que es una buena seal.
97
Como consecuencia de ello, en los dos ltimos aos no ha podido incrementar el
efectivo ya que por un lado ha realizado la compra de CGE, y por otro, ha disminuido
deuda.
Por el lado de los dividendos, la empresa ha mantenido un pay-out cercano al 62%
desde 2010 y las magnitudes de BPA y DPA han venido creciendo de manera lenta y
estable. Adems, no se han emitido nuevas acciones en los ltimos aos ni se han
realizado scrip dividends, por lo que el dividendo se ha pagado en efectivo.
Las ratios de endeudamiento no presentan magnitudes preocupantes, el Debt to

equity es menor a uno, la deuda financiera neta representa una tercera parte del activo,
el patrimonio neto representa casi un 40% en 2015 desde el casi 30% de 2011. El acid
ratio es mayor que uno y el current ratio mayor a 1.2, ambos han disminuido
ligeramente, pero son valores aceptables. La DFN / EBITDA est cercana a 3.
Las ratios de rentabilidad muestran valores estables a lo largo de los aos del
mismo modo que los mrgenes sobre ventas, los cuales no son muy altos al tratarse
de una empresa energtica.
98
Los mrgenes FCF son bajos por el mismo motivo que los mrgenes sobre beneficios
y las inversiones de mantenimiento son relativamente altas, aunque no es raro ver estas
magnitudes en empresas energticas. Por ltimo, la internacionalizacin ha crecido
durante los ltimos aos y ya supera el 50%.
Valoracin de Gas Natural Fenosa
Todos los mtodos para valorar acciones tienen en cuenta de alguna u otra manera el
nmero de acciones de una empresa. En el caso de Gas Natural, el nmero de
acciones se ha mantenido constante desde 2012 tras un ligero incremento ese
mismo ao. Por su parte, la cotizacin no ha sufrido grandes revalorizaciones.
99
Con respecto los mltiplos medios, estos han sido ms o menos constantes debido a
la estabilidad de las magnitudes financieras.
Pasamos a la valoracin de la empresa mediante mltiplos, utilizando los valores

medios. Segn este criterio, Gas Natural tiene un valor de intrnseco de 18,2 euros. El
nmero de Graham clsico alcanza un valor de 22 mientras que el NG promediado
alcanza un valor de 17,6 euros.
100
Para el descuento de flujos de caja hemos utilizado tres criterios, en el primero
utilizamos el Mg. FCF y como tasa de descuento el WACC, en el segundo, el Mg. FCF
de los accionistas y como tasa de descuento el CAPM. En el ltimo criterio he elegido
una tasa de descuento del 10%. En cada clculo he supuesto un crecimiento de
ventas del 4% y unos mrgenes FCF iguales a la media de los ltimos aos.
Tomando una media de los tres criterios, el valor intrnseco es de 23,4 euros. Por
ltimo, el Modelo de Gordon de crecimiento de dividendos, suponiendo un crecimiento
de los mismos del 3%, es de 23,96 euros.
101
Finalmente, hacemos una media del valor proporcionado por el modelo de Gordon, el
descuento de flujos de caja, el nmero de Graham y la valoracin por mltiplos.
De esta manera, tenemos que el valor intrnseco es (23,96 + 23,4 + 17,6 + 18,2)/4 =
20,79 euros por accin. En el momento de escribir este artculo la cotizacin es de
15,675 euros por lo que, segn estos mtodos de valoracin, Gas Natural Fenosa
estara cotizando con un margen de seguridad del 32%.
102
Tel: 963 386 976
www.rankia.com
103

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MANUAL DE ANLISIS

Por qu a las acciones se les llama renta variable? ...................................................................................... 5

Por qu las acciones cotizan en bolsa? ......................................................................................................... 6

Cmo puedo analizar una accin para invertir en ella? ................................................................................ 6

QU SON LAS ACCIONES Y CMO ANALIZARLAS II .....................................................................8

Inversin en acciones como alternativa a otras inversiones .......................................................................... 9

Cmo invertir en acciones............................................................................................................................ 10

Dnde encontrar la informacin de las compaas cotizadas ....................................................................... 10

TIPOS DE EMPRESAS ................................................................................................................13

Empresas cclicas ......................................................................................................................................... 13

Empresas de bajo crecimiento ..................................................................................................................... 15

Empresas de alto crecimiento ...................................................................................................................... 16

Empresas en reestructuracin ..................................................................................................................... 17

Empresas con activos ocultos ...................................................................................................................... 17

TIPOS DE INVERSIN EN BOLSA ...............................................................................................17

Inversin indexada ...................................................................................................................................... 18

Value Investing (Inversin en valor) ............................................................................................................. 18

Inversin en empresas de crecimiento ......................................................................................................... 19

Estrategia GARP (Growth at a rasonable price): Crecimiento a un precio razonable .................................... 19

Buy & Hold (Comprar y mantener) ............................................................................................................... 20

Inversin por dividendos ............................................................................................................................. 20

Inversin en empresas cclicas ..................................................................................................................... 21

Estrategia de momentum ............................................................................................................................ 22

Patrimonio Neto .......................................................................................................................................... 27

Deuda Financiera Neta................................................................................................................................. 31

CUENTA DE RESULTADOS ........................................................................................................32

Magnitudes y mrgenes de la cuenta de resultados .................................................................................... 34

EBITDA y margen EBITDA ............................................................................................................................. 35

ESTADO DE FLUJOS DE EFECTIVO ............................................................................................36

Cmo interpretar el estado de flujos de efectivo ......................................................................................... 41

Free Cash Flow ............................................................................................................................................. 42

Anlisis del Estado de Flujos de Efectivo ...................................................................................................... 42

Reinterpretando el estado de flujos de efectivo .......................................................................................... 45

Mrgenes y ratios del FCF ............................................................................................................................ 46

CMO VALORAR EL ENDEUDAMIENTO DE UNA EMPRESA ......................................................47

Debt to Equity .............................................................................................................................................. 48

Cobertura de Intereses ................................................................................................................................ 48

Ratio de solvencia ........................................................................................................................................ 49

Acid Ratio .................................................................................................................................................... 49

Current Ratio ............................................................................................................................................... 49

Capacidad de pago financiero ...................................................................................................................... 50

AMPLIACIONES DE CAPITAL EN BOLSA ....................................................................................52

Tipos de ampliacin de capital: .................................................................................................................... 52

Ampliacin de capital .................................................................................................................................. 53

Derechos de Suscripcin Preferente (DSP) ................................................................................................... 54

Ampliacin de capital liberada..................................................................................................................... 55

Es conveniente acudir a una ampliacin de capital? ................................................................................... 56

BPA, DPA Y PAY-OUT................................................................................................................57

Beneficio por accin (BPA) ........................................................................................................................... 57

Dividendo por accin (DPA) ......................................................................................................................... 58

Pay Out ........................................................................................................................................................ 59

TIPOS DE REMUNERACIN AL ACCIONISTA Y DIVIDENDOS......................................................60

Dividendo ordinario ..................................................................................................................................... 60

Dividendos pagados en acciones.................................................................................................................. 62

Dividendo Flexible (Scrip Dividend) ............................................................................................................. 65

Rentabilidad por dividendo (RPD) ................................................................................................................ 68

Price to Book (P/B) ...................................................................................................................................... 69

Price to Sales (P/S) ....................................................................................................................................... 70

SPLITS Y CONTRASPLITS ...........................................................................................................74

OPA, OPV Y OPS .......................................................................................................................76

OPA (Oferta Pblica de Adquisicin) ............................................................................................................ 76

OPV (Oferta Pblica de Venta) ..................................................................................................................... 77

OPS (Oferta pblica de suscripcin) ............................................................................................................. 78