Isaac Amador Reyes, Alejandro Tlacaelel Islas Villamar, Jos Enrique Prez

Parraguirre, Eric San Miguel Flores, Ivn Alejandro San Miguel Flores
 CASO MARRIOTT

El reporte anual de Marriott de 1987 establece que uno de los objetivos principales de la
empresa es crecer constantemente mediante el desarrollo de proyectos que generen valor. En
este sentido, es fundamental que Marriott sea capaz de evaluar correctamente todas sus
posibilidades de inversin.
El criterio de evaluacin para proyectos utilizado por Marriott consiste en descontar
los flujos de efectivo operativo (FEOs) para obtener el valor presente neto del proyecto. Para
conocer la tasa adecuada de descuento para los flujos, la empresa estima el Costo Promedio
Ponderado de Capital (CPPC). Ciertamente, el valor estimado del CPPC tendr un impacto
directo en la aceptacin de los proyectos: un CPPC ms alto implicara que menos proyectos
sean aceptados, lo cual afectara directamente el crecimiento de la empresa.
En consecuencia, el crecimiento de la empresa depender de dos factores. Por un lado,
es necesario estimar un CPPC que permita medir la rentabilidad de los proyectos. Por otro
lado, la estrategia financiera de Marriott debe ser consistente con sus objetivos de
crecimiento. La estrategia financiera de Marriot se basa en cuatro puntos clave:
Administrar los activos hoteleros en vez ser dueos de los mismos
Invertir en proyectos que incrementen el valor para los accionistas
Optimizar el uso de la deuda en la estructura de capital
Recomprar acciones subvaluadas

Evaluacin de la estrategia financiera de Marriott

1.- Administrar activos hoteleros sin ser dueos de los mismos
Despus de desarrollar un nuevo hotel, Marriott vende los activos hoteleros a socios
limitados. Como parte del contrato, la empresa retiene el control de los aspectos
administrativos de los hoteles en el largo plazo. Como pago, Marriott recibe el 3% del EBiT
ms el 20% de las ganancias netas. Adicionalmente, la firma absorbe una parte de la deuda
generada por el proyecto. Esta estrategia minimiza el riesgo de abrir un nuevo hotel dado que
el riesgo del proyecto se limita a la porcin de la deuda garantizada por Marriott, lo cual
permite que la empresa realice ms proyectos. Por lo tanto, administrar los activos hoteleros
es consistente con los objetivos de crecimiento de Marriott.

1
2.- Invertir en proyectos que generen valor para los inversionistas
La compaa usa los FEOs descontados para evaluar los nuevos proyectos. Sin lugar
a dudas, el mtodo de calcular el VPN es una metodologa adecuada por dos motivos. En
primer lugar, a diferencia de otras metodologas, toma en cuenta el valor del dinero en el
tiempo. En segundo lugar, al descontar FEOs por medio del CPPC, estamos tomando en
cuenta el riesgo de la inversin: una inversin riesgosa tendr una mayor tasa de descuento
y, por tanto, requerir otorgar mayores rendimientos para ser aprobada.

3.- Optimizacin en el uso de la deuda

En lugar de basarse en un objetivo de la relacin entre la deuda y el capital propio,
Marriot basa su deuda en un objetivo de relacin de cobertura de intereses, es decir, en la
capacidad de la empresa de poder pagar sus deudas. De esta forma, la empresa puede tener
mayor certeza de ser capaz de solventar su deuda ante cualquier eventualidad. Por lo tanto,
esta estrategia es consistente con los objetivos de crecimiento.

4.- Recompra de acciones subvaloradas

Marriot calcula un precio mnimo para sus acciones por medio de descontar los flujos
de las acciones sobre sus costos de capital. Esta estimacin es verificada comparando los
precios de las acciones de Marriott en el mercado con el precio de acciones de compaas
similares. La compaa tiene mayor confianza en sus estimaciones que en el precio de
mercado de sus acciones. Consecuentemente, la estrategia financiera de Marriott consiste en
comprar todas sus acciones que tengan un precio por debajo del precio mnimo calculado.
Esta estrategia tiene dos fallas principales. Por una parte, el supuesto de que el precio
mnimo estimado por la empresa es una medida ms confiable que el precio de mercado es
cuestionable. En segundo lugar, la recompra de acciones subvaloradas absorbe recursos que
de otra forma podran ser utilizados en buscar inversiones que generen valor a la empresa.

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Estimacin del costo de capital de Marriott
Para evaluar el costo de capital, Marriott utiliza la siguiente frmula de Costo Promedio
Ponderado de Capital.

Donde Rd es el costo de la deuda y Re es el costo de oportunidad del capital propio de

Marriott. Para poder calcular el costo del capital de Marriot, es necesario obtener la capacidad
de deuda, el costo de la deuda y el costo de oportunidad del capital propio. Es importante
notar que las actividades de Marriott se dividen en tres rubros principales:
Alojamiento
Servicios
Restaurantes
Cada una de las divisiones de Marriott tiene distintos niveles de riesgo, proporciones de
capital y costo de la deuda. En consecuencia, adems de calcular el CPPC de la compaa, es
fundamentar calcular el CPPC de cada divisin de la compaa.

Costo de la deuda
Adems de utilizar un objetivo de relacin de cobertura de intereses, Marriott
calcula la proporcin de deuda que debe consistir en deuda flotante y deuda fija con base en
la sensibilidad de los flujos de efectivo de cada divisin ante cambios en la tasa de inters.
Debido a que la deuda de Marriott era de alta calidad, la empresa poda pagar una prima de
riesgo por encima de los bonos de gobierno.
Deuda/Valor Deuda flotante Deuda fija Prima de Riesgo Tasa de inters
Marriot 60.0% 40.0% 60.0% 1.30% 9.43% Largo plazo
Lodging 74.0% 50.0% 50.0% 1.10% 8.91% Largo plazo
Contract Services 40.0% 40.0% 60.0% 1.40% 9.392% Corto plazo
Restaurants 42.0% 25.0% 75.0% 1.80% 10.07% Corto plazo

Para estimar el costo de la deuda de Marriott, nosotros consideramos la proporcin

entre la deuda flotante y la deuda fija para cada divisin y para la compaa en su conjunto.
Para la deuda flotante, utilizamos la tasa de inters de los Treasury Bills ms la prima de
riesgo. Para la proporcin de deuda fija, nos basamos en los bonos del gobierno de 10 aos
ms la prima en el caso de los restaurantes y los servicios y en bonos del gobierno con

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vencimiento a 30 aos ms prima de riesgo para el sector hotelero, debido a que este ltimo
es a ms largo plazo.

Costo de Capital
Para estimar el costo del capital, Marriott utiliza el Modelo de Evaluacin de Activos de
Capital, el cual se define como:

Donde Rf es la tasa libre de riesgo (bonos de gobierno), es una medida del riesgo
sistmico del negocio y MRP es la prima de riesgo del mercado (diferencia entre tasa de
bonos y promedio de S&P 500).
Es importante notar que cada divisin de Marriot tiene un nivel de riesgo distinto, por
lo que es necesario estimar una e para cada divisin. En consecuencia, el CPPC de Marriott
nicamente puede ser utilizado para evaluar proyectos que sean utilizados por todas las
divisiones de la compaa como los edificios administrativos.
El costo promedio ponderado de capital mide el nivel de retorno a partir del cual es
aceptable un proyecto. El hecho de medir cualquier proyecto con el mismo CPPC, sin
importar la divisin a la que pertenezca, terminara por sobrevaluar proyectos con riesgo y
subvaluar proyectos ms seguros. En el largo plazo, esto devendra en la prdida de valor por
parte de la empresa debido a que invertira en demasiados proyectos de alto riesgo.
Para estimar la e de cada divisin, desapalancamos las e de las compaas y las
promediamos para obtener una estimacin de la a de la industria. Posteriormente,
apalancamos cada una de estas a a la estructura de capital de las divisiones de Marriott. En
el caso de la divisin de servicios, obtuvimos la e utilizando la siguiente ponderacin.

Donde , y son las proporciones de activos que concentran las divisiones de

restaurantes, hoteles y servicios respectivamente; y EM, EH y ER son las Betas de cada
divisin. Para obtener la Beta de la compaa, utilizamos la ponderacin de cada divisin
de acuerdo con la proporcin de activos que concentra cada divisin:

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 Para obtener la prima de riesgo, consideramos la diferencia entre lo`s rendimientos
promedio del S&P 500 y los bonos de gobierno entre 1976 y 1987. Debido a su horizonte
temporal de inversin, utilizamos el rendimiento promedio de los bonos de largo plazo (30
aos) como tasa libre de riesgo para el sector de alojamiento. En los dos sectores restantes,
utilizamos el rendimiento promedio de los bonos de mediano plazo (10 aos).

Impuestos
A diferencia de los rendimientos de la bolsa, la tasa de impuestos no depende de las
fluctuaciones del mercado, sino de decisiones polticas. Por lo tanto, consideramos que
obtener un promedio de la tasa de impuestos de los ltimos aos no aportara informacin
valiosa a nuestra estimacin. Dicho de otro modo, las tasas de impuestos de los aos pasados
son irrelevantes. En consecuencia, decidimos utilizar la tasa de impuestos ms reciente que
nos fue proporcionada, es decir, la tasa efectiva de impuestos de 1987.

Resultados
Dadas las consideraciones realizadas sobre el costo de la deuda, el costo del capital y la tasa
de impuestos, calculamos los siguientes costos de capital de Marriott y cada una de sus
divisiones:
Lnea de Negocio (E/V) Re (D/V) Rd % Taxes Rf Risk Premium Beta WACC
Marriot 0.4 15.10% 0.6 9.43% 44.10% 10.06% 4.54% 1.11 9.20%
Lodging 0.26 15.03% 0.74 8.91% 44.10% 10.06% 4.54% 1.094 7.59%
Contract Services 0.6 14.94% 0.4 9.39% 44.10% 8.52% 6.08% 1.056 11.07%
Restaurants 0.58 16.71% 0.42 10.07% 44.10% 8.52% 6.08% 1.347 12.05%

Como se puede observar en la tabla, la divisin de alojamiento tiene la CPPC ms baja de

todas las divisiones, por lo que es la que requiere rendimientos menores. Por el contrario, la
divisin de restaurantes es la que tiene un mayor CPPC, lo que implica que requiere mayores
rendimientos para tener un VPN positivo.
En conclusin, debido a que Marriott se dedica a distintas actividades, cada una con
riesgos distintos, necesita estimar CPPCs distintas para cada una de ellas. De esta forma,
Marriott puede evaluar de manera precisa los proyectos para cumplir con su objetivo de
aumentar el valor de la empresa.

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Anexo 1: Resumen financiero

1982 1983 1984 1985 1986 1987

Lodging
Sales $ 1,091.70 $ 1,320.50 $ 1,640.80 $ 1,898.40 $ 2,233.10 $ 2,673.30
Operating profit $ 132.60 $ 139.70 $ 161.20 $ 185.80 $ 215.70 $ 263.90
Identifiable assets $ 909.70 $ 1,264.60 $ 1,786.30 $ 2,108.90 $ 2,236.70 $ 2,777.40
identifiable assets growth $ 0.39 $ 0.41 $ 0.18 $ 0.06 $ 0.24
Depreciation $ 22.70 $ 27.40 $ 31.30 $ 32.40 $ 37.10 $ 43.90 Suma de Assets hasta 1987 $ 2,777.40
Capital expenditures $ 371.50 $ 377.20 $ 366.40 $ 808.30 $ 966.60 $ 1,241.90
Ponderacin assets hasta 1987 61.96%
Contract services
Sales $ 819.80 $ 950.60 $ 1,111.30 $ 1,586.30 $ 2,236.10 $ 2,969.00
Operating profit $ 51.00 $ 71.10 $ 86.80 $ 118.60 $ 154.90 $ 170.60
Identifiable assets $ 373.30 $ 391.60 $ 403.90 $ 624.40 $ 1,070.20 $ 1,237.70
identifiable assets growth $ 0.05 $ 0.03 $ 0.55 $ 0.71 $ 0.16
Depreciation $ 22.90 $ 26.10 $ 28.90 $ 40.20 $ 61.10 $ 75.30 Suma de Assets hasta 1987 $ 1,237.70
Capital expenditures $ 127.70 $ 43.80 $ 55.60 $ 125.90 $ 448.70 $ 112.70
Ponderacin assets hasta 1987 27.61%
Restaurants
Sales 547.4 679.4 707 757 797.3 879.9
Operating profit 48.5 63.8 79.7 78.2 79.1 82.4
Identifiable assets 452.2 483 496.7 582.6 562.3 467.6
identifiable assets growth $ 0.07 $ 0.03 $ 0.17 -$ 0.03 -$ 0.17
Depreciation 25.1 31.8 35.5 34.8 38.1 42.1 Suma de Assets hasta 1987 $ 467.60
Capital expenditures 199.6 65 72.3 128.4 64 79.6
Ponderacin assets hasta 1987 10.43%
Deuda/Valor Deuda flotante Deuda fija Prima de Riesgo Tasa de inters
Marriot 60.0% 40.0% 60.0% 1.30% 9.43% Largo plazo Suma de promedios de assets 4482.70
Lodging 74.0% 50.0% 50.0% 1.10% 8.91% Largo plazo
Contract Services 40.0% 40.0% 60.0% 1.40% 9.392% Corto plazo
Restaurants 42.0% 25.0% 75.0% 1.80% 10.07% Corto plazo

Maturity Rate
U.S. Government Interest Rates, April
30-year 8.95% Largo plazo
1988
10-year 8.72% Mediano plazo
1-year 6.90% Corto plazo

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Anexo 2: Diferencia entre los retornos promedio de S&P y los bonos de gobierno

Spreads between S&P 500 Composite Returns and Bond Rates. 1926-1987
Years Arithmetic Average Standard Deviation
Spreads between S&P 500 Composite Returns and Short-Term U.S.
Treasury Bill Returns Tasa Promedio para Prima
1926-1987 8.47% 20.60% de Riesgo (1976-1987)
1926-1950 9.89% 27.18%
1951-1975 8.20% 13.71%
1976-1980 7.01% 14.60%
1981-1985 5.17% 14.15% 6.08%
1986 12.31% 17.92%
1987 -0.23% 30.61%

Spreads between S&P 500 Composite Returns and Long-Term U.S.

Government Bond Returns
1926-1987 7.43% 20.78%
1926-1950 6.76% 26.94%
1951-1975 9.48% 14.35%
1976-1980 12.86% 15.58%
1981-1985 -2.36% 13.70% 4.54%
1986 -5.97% 14.76%
1987 7.92% 35.35%

Spreads between S&P 500 Composite Returns and Long-Term U.S. High-
Grade Corporate Bond Returns
1926-1987 6.77% 20.31%
1926-1950 6.06% 26.70%
1951-1975 8.82% 13.15%
1976-1980 12.11% 15.84%
1981-1985 -3.47% 13.59% 3.94%
1986 -1.38% 14.72%
1987 5.50% 34.06%

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Anexo 3: Tasa libre de riesgo y tasa promedio del S&P 500

Annual Holding-Period Returns for Selected Securities and Market Index, 1926-1987
Years Arithmetic Average Standard Deviation
Short-Term Treasury Bills
Tasa Libre de Riesgo
1926-1987 3.54% 0.94% Promedio (1976-1987)
1926-1950 1.01% 0.40%
1951-1975 3.67% 0.56%
1976-1980 7.80% 0.83%
1981-1985 10.32% 0.75% 8.52%
1986 6.16% 0.19%
1987 5.46% 0.22%

Long-Term U.S. Government

Bond Returns
1926-1987 4.58% 7.58%
1926-1950 4.14% 4.17%
1951-1975 3.39% 6.45%
1976-1980 1.95% 11.15%
1981-1985 17.85% 14.26% 10.06%
1986 24.44% 17.30%
1987 -2.69% 10.28%

Long-Term, High-Grade
Corporate Bond Returns
1926-1987 5.24% 6.97%
1926-1950 4.82% 3.45%
1951-1975 3.05% 6.04%
1976-1980 2.70% 10.87%
1981-1985 18.96% 14.17% 10.66%
1986 19.85% 8.19%
1987 -0.27% 9.64%

Standard and Poor's 500

Composite Stock Index Returns
1926-1987 12.01% 20.55%
1926-1950 10.90% 27.18%
1951-1975 11.87% 13.57%
1976-1980 14.81% 14.60%
1981-1985 15.49% 13.92% 14.60%
1986 18.47% 17.94%
1987 5.23% 30.50%

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Anexo 4: Betas de las industrias

Information on Comparable Hotel and Restaurant Companies

Company and Nature of Business Arithmetic Average Return Equity Beta Market Leverage 1987 Revenues Ba
Marriot Corporation 10.57% 1.11 41.00% 6.52

Hotels
Hilton Hotels Corporation 17.16% 0.76 14.00% 0.77 0.65
Holiday Corporation 32.89% 1.35 79.00% 1.66 0.28
La Quinta Motors Inns -5.19% 0.89 69.00% 0.17 0.28
Ramadas Inns, Inc 10.57% 1.36 65.00% 0.75 0.48
1.09 Ba promedio: 0.42
Restaurants
Church's Fried Chicken 1.79% 1.45 4.00% 0.39 1.392
Collins Foods International 24.32% 1.45 10.00% 0.57 1.305
Frich's Restaurants 45.83% 0.57 6.00% 0.14 0.5358
Luby's Cafeterias 15.50% 0.76 1.00% 0.23 0.7524
McDonald's 23.93% 0.94 23.00% 4.89 0.7238
Wendy's International 7.76% 1.32 21.00% 1.05 1.0428
Ba promedio: 0.96
Contract Services
No hay informacin

Anexo 5: Betas de la compaa y las divisiones

Be: Beta equity Ba: Beta assets

Marriott Be: 1.11
Alojamiento Ponderacin 61.96%
Be: 1.0940
Restaurantes Ponderacin 10.43%
Be: 1.3467
Servicios Ponderacin 27.61%
Be: 1.056

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Anexo 6: WACC VS Equity Beta

WACC VS EQUITY BETA

Marriot Lodging Contract Services Restaurants

12.00%

11.00%

10.00%

9.00%
WACC

8.00%

7.00%

6.00%

5.00%

4.00%
0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2
EQUITY BETA

Ms riesgo = Mayor WACC

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