Carta Del Año 2016

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ARGOS CAPITAL FI
CARTA A LOS INVERSORES- ENERO 2016
Varillas, 6-2 24003 Len
miguel.dejuan@hotmail.com
Len a 2 de Enero de 2016
Queridos Argonautas:
El 16 de Diciembre de 2010 inici su camino el fondo Argos Capital FI (en adelante Argos)
con un valor liquidativo de 10 por participacin. A 31 de Diciembre de 2015 su valor
liquidativo era de 11,088639, lo que representa una ganancia del +10,89% sobre el valor inicial
y un +0,53% en lo que va de ao. El mes de Diciembre ha supuesto un recorte en todos los
mercados, llevando al ndice a terminar en prdidas como veris en la tabla de resultados
anuales; por nuestra parte, pese a haber contado con el lastre que supuso el desenlace de
Abengoa, hemos logrado terminar el ao en positivo, cayendo mucho menos que el mercado y
disminuyendo el diferencial que nos sacaba el ndice con dividendos. La situacin sigue
complicndose y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda
insistir en la disciplina sigue siendo fundamental.
La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales ndices:
IBEX 35 Ibex35 con div IGBM TOTAL S&P 500div EuroStoxx50 div ARGOS CAPITAL FI
De inicio a 31-12-2015 -4.66% +25.07% +29.42% +83.01% +39.88% +10.89%
Si hacemos la comparacin vindola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los
ndices o en Argos seran a esa misma fecha:
IBEX 35 Ibex35 con div IGBM TOTAL S&P 500div EuroStoxx50 div ARGOS CAPITAL FI
De inicio a 31-12-2015 95.343,80 125.073,53 129.416,69 183.010,17 139.878,17 110.886,39
Los datos de los ndices estn ajustados por dividendos y splits. Los datos de Argos Capital FI son despus de comisiones y gastos.
Datos no auditados. Fuente www.finance.yahoo.com y www.bolsasymercados.es
NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

GESTORA: RENTA 4 GESTORA, S.G.I.I.C. No. Registro Oficial: 43 PASEO DE LA HABANA, 74 28036 - MADRID
DEPOSITARIA: RENTA 4 BANCO, S.A. No. Registro Oficial: 234 PASEO DE LA HABANA, 74 28036 - MADRID
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COMENTARIO GENERAL
El BCE tiene una relacin especial con los hedge funds y los bancos que incluyen
reuniones a puerta cerrada donde les entrega informacin privilegiada, permitindoles
operar antes de los movimientos del BCE. Cuando esto salt en los titulares, Draghi en vez
de pretender estar sorprendido y molesto, defendi la prctica: El intercambio directo
con audiencias especializadas forma una parte esencial de la poltica de comunicacin
del BCE, escribi. [Dichas reuniones] eran parte integral de su poltica de
transparencia.
El BCE ha enriquecido a los hedge funds y a los bancos en cualquier forma que ha podido
desde los aos de la crisis de deuda de la zona euro y los rescates.
http://wolfstreet.com/2015/12/03/draghi-fails-to-outdo-his-own-hype-and-all-heck-breaks-
loose/
John Mauldin- December,6 2015- Thoughts from the Frontline
You have questions, I have answers
La inmenssima mayora de la gente se siente confortable con el consenso, pero los

inversores exitosos tienden a ser ms bien contraran. A los inversores exitosos les gustan
ms las acciones cuando estn cayendo En el mercado burstil, la gente entra en pnico
cuando las acciones estn cayendo, por lo que las aprecian menos cuando deberan
gustarles ms. Cuando los precios caen, no debera temer, pero es difcil controlar tus
emociones cuando ests sobre expuesto, cuando ves tu fortuna quedarse en la mitad y te
preocupas por si te quedar suficiente para pagar la universidad de tus hijos.
Esto es lo que has de tener para ser un inversor. Cmo manejaras la siguiente situacin?
Digamos que tienes Procter&Gamble en tu cartera y el precio de la accin cae a la mitad.
Te gustara ms?... reinvertiras los dividendos? Usara ms efectivo de tus ahorros
para comprar ms? Si tienes la confianza para hacer eso, entonces eres un inversor. Si no,
no eres un inversor, eres un especulador y no deberas estar en el mercado para empezar.
Seth Klarman Resource Page- Leithner Letter Feb 2016
Incluso as, mi opinin es que el avance eufrico y sobre extendido de las acciones
durante el presente y no terminado medio ciclo simplemente incrementa la profundidad
de las probables prdidas del mercado en la terminacin de este ciclo.
Como siempre, no tengo intencin de animar a los inversores a desviarse de otras

disciplinas, siempre que esas disciplinas estn bien informadas, que los inversores estn
comprometidos a seguirlas durante todo el ciclo completo de mercado y que tengan bien
presente la rentabilidad tpica y posibles peligros de su enfoque elegido. Jack Bogle de
Vanguard es un buen ejemplo del planteamiento mental correcto: l apoya el enfoque de
comprar y mantener, pero tambin entiende los riesgos que conlleva; abiertamente est
preparado para la probabilidad de que la prxima dcada incluya cierto nmero de
prdidas de mercado en el rango de 30-50%. Medido desde el mnimo de 2009, el
comprar-y-mantener ha mejorado prcticamente a cualquier otro enfoque, incluyendo el
seguimiento de la tendencia y la gestin del riesgo. pero de nuevo, mi principal
preocupacin es que los inversores que eligen el comprar-y-mantener no descubran
repentinamente la estrategia hoy y la abandonen tras unas severas prdidas del mercado.
John P. Hussman, Ph. D.- February 22, 2005

The Likely Range of Market Returns in the coming Decade
Durante aos, cuando alguien me preguntaba cul era mi mayor temor como inversor al
gestionar mi cartera, mi respuesta era comprar demasiado pronto mientras est cayendo
de niveles a menudo muy sobrevalorados. Yo saba que un colapso del mercado era
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posible. Y a veces, imaginaba que estaba de vuelta en los aos 30 despus de que el
mercado hubiera tocado techo el ao anterior y luego desplomarse un 30%. Seguramente,
habra algunas tentadoras gangas entonces. E igual de cierto, habra sido machacado por
la subsiguiente cada del mercado en los siguientes tres aos.
Por ello cuando las acciones individuales alcanzan niveles donde estn realmente
infravalorados, qu se supone que han de hacer los inversores value salvo comprarlos?
Cualquier otra cosa es market timing.
Sometimes a bargain isnt a bargain

Notes on Seth Klarmans comments and answers during the 19th GD Breakfast
Diciembre ha sido un mes bastante complicado en los mercados, con cadas generalizadas
haciendo que los ndices espaoles hayan terminado el ao en negativo. Como podis observar
en la tabla de la ltima pgina, el ndice sin dividendos ha cado en el ao ms de un siete por
ciento pero el ndice con dividendos ha cado ms de un tres y mediopor el contrario el Argos
ha conseguido terminar el ao ligeramente en positivo. Como dira Buffett, considero mejor un
ao en el que el mercado cae y nosotros caemos menos (o como en este caso, logramos subir).
Evidentemente en Espaa el efecto de los resultados de las elecciones generales junto con la
inestabilidad recurrente en Catalua- que siguen en medio del caos poltico- ha supuesto un
riesgo aadido al mercado. A nadie le gusta la incertidumbre- aunque es consustancial de la
vida- y encontrarnos con que la dbil recuperacin econmica en la que estbamos (dbil
porque dependa de creerse demasiadas cosas y de que otras siguieran como hasta el momento,
pero no sustentada en bases realmente duraderas) se puede poner en riesgo dependiendo del
gobierno que tengan a bien concedernos.
En ese sentido, el tema poltico o ms bien de los polticos resulta bastante decepcionante ya
que da la sensacin- generalizada- de que sobran polticos de miras cortas y faltan polticos
cuyas miras estn puestas en el bien general o, si lo prefers, en el bien comn que representa
Espaa. La nacin ms antigua de Europa- entendida en su concepto moderno de nacin- puede
ponerse en riesgo por culpa de unos polticos cuyas ambiciones de poder han ido planteando y
abusando de un sistema electoral de todo punto poco democrtico. Se supone que
democracia supone- como dira Lincoln en su discurso en Gettysburg- el gobierno del pueblo,
por el pueblo y para el pueblo, pero en nuestra Espaa querida, todo esto parece que se ha
entendido como gobierno de los polticos, por los polticos y para los polticoses lo que
tiene elegir partidos en vez de personas y lo que les permite hacer cualquier acuerdo (s que
muchos diran chanchullos) que les favorezca a ellos. En fin veremos qu nos depara el
futuro pero da la sensacin de que no deberamos descartar unas nuevas elecciones.
Con todo esto, sera complicado adivinar el futuro y dado que no es se nuestro cometido, eso
que salimos ganando. Lo que s es cierto es que como comentaba en la conferencia sobre
mercados alcistas y bajistas seculares o de largo plazo, adems de la incertidumbre poltica
haba que considerar la valoracin de las empresas y del mercado en general. Como bien sabis,
desde hace tiempo hemos venido manteniendo una posicin importante de liquidez
precisamente por encontrar poco margen de seguridad donde invertir vuestro dinero. Y en
ocasiones es preferible mantener esa liquidez con vistas a utilizarla cuando sea realmente
conveniente. Como dice Bruce Berkowitz, de Fairholme Funds, uno nunca sabe cun valiosa
es la liquidez hasta que se necesita.

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A lo largo de este mes, continuando con la reestructuracin de la cartera, he procedido a reducir

y eliminar posiciones en algunas de las acciones que tenamos y a incrementar en otra de las que
ya tenamos Cal-Maine. El motivo de estos movimientos- algunos de ellos no me apetecan
nada, la verdad- no era otro que mantener el volumen de liquidez en el nivel del 35%. Las
ventas han sido en Store Electronic Systems y Netgem, que las hemos deshecho por completo;
hemos reducido posiciones en OPAP, en Bjorn Borg y en Geox y, como he dicho antes, hemos
incrementado en Cal- Maine. Actualmente la cartera se encuentra concentrada en 22 empresas-
una de las cuales es la operacin de arbitraje, por lo que no tardar mucho tiempo en
desaparecer de la misma.
En este entorno he encontrado nuevas empresas en las que estoy ansioso por invertir, pero
significativamente su precio es lo que an no est al nivel deseado. Me explicar, la empresa es
excelente, de las que os he hablado en otras ocasiones y que llamamos compounder o creadora
de valor, esto es, una de esas empresas en las que el tiempo juega a su favor porque son capaces
de lograr que su valor intrnseco vaya creciendo con el paso de los aos. De stas tenemos unas
cuantas en el Argos, por ejemplo Ferrovial, Berkshire Hathaway, Hermle o Cal-Maine por citar
slo unas pocas.
En el caso de la empresa que nos ocupa, sus mrgenes son muy saneados, no tiene un volumen
de deuda excesiva, est gestionada por un equipo directivo que cumple sus promesas, no tiene
cosas raras en su balance y el mercado desde hace muchos aos, viene reconociendo con
subidas de precio su calidad como empresa. Cul es el problema? Pues sencillamente que para
considerar mnimamente su compra, en estos momentos debera ser optimista- muy optimista a
mi modo de ver- sobre la estimacin futura sobre su crecimiento. Es cierto que una empresa
como sta podra ser capaz de mantener el mismo ritmo de crecimiento- no hablamos de un 50%
anual- en el futuro sin embargo, en un entorno de subidas de tipos, de disminucin
econmica, de ralentizacin del crecimiento de los beneficios empresariales y, sobre todo y ms
importante, de una valoracin bastante ajustada lo que deja poco margen para el error. Y en
estas circunstancias prefiero esperar para comprarla.
Ya veremos en qu momento podemos incorporarla a nuestra cartera. Quizs nos suceda como
cuando incorporamos Somfy que tuvimos que aguardar un ao entero hasta que el mercado nos
ofreciera un precio adecuado para confiar en el margen de seguridad. Pero mientras tanto,
prefiero seguir manteniendo la liquidez en nuestra cartera hasta encontrar una empresa cuyo
margen sea lo suficientemente atractivo.
Al igual que en cartas anteriores, para que la comparativa de la evolucin de vuestro fondo con
los mercados pueda daros algo ms de informacin ya que cada vez pesa ms en la cartera, y
dado que las primeras decisiones se tomaron el 21-1-2011, puede ser interesante ver qu tal se
han valorado por el mercado las compaas que tenemos en la cartera desde esa fecha hasta el
31-12-2015. La evolucin de los respectivos ndices en ese periodo ha sido el siguiente: -
11.87%, +14.67%, +18.28%, +76.97% y +33.85% respectivamente. La seleccin de bolsa
actual en ese mismo periodo nos ha generado un +3.68%; en el ao lleva un +1.34%( en ambos
casos sin incluir dividendos en nuestra cartera mientras los ndices s los incluyen- para haceros
una idea, si incluyramos los dividendos, nuestro acumulado sera +33.54%). En este punto os
hago un inciso, como sabis hemos ido vendiendo alguna de las empresas que tenamos con
fuertes plusvalas; mientras la tenamos en cartera su beneficio se mostraba en la comparativa.
Al haberlas vendido y realizar la plusvala, ya no aparece su efecto en esta comparativa y
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cada vez este efecto supone mayor rentabilidad que no aparece en el clculo, aunque la
hayamos obtenido podis notar tambin la diferencia entre el ndice SIN incluir
dividendos ( -11.87% acumulado) y el ndice CON dividendos (+14.67%), por eso es tan
importante que la comparativa se haga frente al ndice con dividendos. Al igual que en la
carta anterior no os fijis en los movimientos a corto, tened la vista puesta en el sendero y el
objetivo a largo plazo.
FERROVIAL
Como sabis esta empresa es la mayor posicin en nuestra cartera- en realidad, si tomramos en
cuenta la posicin en TNTExpress como arbitraje, sera la segunda- superando ligeramente el
10% del patrimonio total del fondo.
Bien, a lo largo del ao esta compaa ha continuado mostrando fortaleza, incrementando ventas
y resultados y reduciendo endeudamiento e incrementando la posicin de tesorera.
Naturalmente uno de los activos principales con los que cuenta es el aeropuerto de Heathrow,
donde por temas polticos se ha aplazada la decisin de abrir una nueva pista de aterrizaje y, de
esta manera, reducir el nivel de tasa de uso de la capacidad; actualmente, ambas pistas se
encuentran al 99% mientras que otros aeropuertos internacionales y competidores, como el
Charles de Gaulle de Pars o el Frankfurt Main se encuentran en niveles de 71-66% y eso con
cuatro y tres pistas de aterrizaje, respectivamente.
Es importante que ms tarde o ms temprano- en principio parece que la decisin final se

tomar en unos seis meses- los polticos se den de bruces con la realidad y opten por abrir una
nueva pista en Heathrow. Es importante porque de ello depende el crecimiento econmico del
Reino Unido y las otras alternativas- por ejemplo abrir esta tercera pista en Heathrow frente a
Gatwick supone un impacto en la economa de casi 150.000 millones de libras frente a casi
90.000 en el caso de Gatwick- no son ni tan ventajosas ni permitira el mismo impacto.
Lo normal es que, como os digo, ms tarde o ms temprano los polticos reconozcan la ventaja
de ampliar el aeropuerto que supone el hub ms importante para el pas y uno de los ms
importantes de Europa Occidental. Si las cosas se torcieran, recordad que el activo YA vale ms

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de lo que pagamos tal y como est ahora. Es una cuestin, ms bien, de que si se alcanza el
acuerdo, el valor de Heathrow crecer exponencialmente.
Varios
Nos acercamos ya a los das de Reyes Magos que, como sabis los que habis ledo las Cartas
que Melchor enva a mis hijos, son muy especiales para m. En breve, posiblemente a finales de
mes o principios de Febrero tendremos la Reunin Anual de Argonautas, algo que siempre es un
placer por tener la posibilidad de veros a cuantos ms, mejor.
Por otro lado, sabis que he estado este ao sin escribir artculos en fundspeople o rankia-
aunque en esta web tienen la amabilidad de publicar la carta mensual- y el motivo no es otro que
hace exactamente un ao- el 2 de Enero- comenc a escribir un segundo libro. Me resultaba
complicado porque no saba qu contar, pero la insistencia de alguno de vosotros me anim y
finalmente d con el tema adecuado. El libro ya est terminado; an faltan algunos de los amigos
que se comprometieron a escribir unas lneas para el prlogo- entre ellos y a quien os he citado
en ocasiones: Chris Leithner y Guy Spier, quienes ya me lo enviaron. Supongo que an tardar
algn tiempo en llegar a las libreras pero mi labor, espero, ya est terminada al menos la
parte ms complicada!
Por otro lado y en plan ms ldico, os adelanto que en este mismo mes se estrenar en los cines
la pelcula La Gran Apuesta, basada en el libro de Michael Lewis The Big Short (la traduccin
ms literal sera la gran apuesta en corto o la gran apuesta a que el mercado se
desplomaralo que sucedi). Os recomiendo a todos los que podis que vayis a verla ya que
creo que es ms que interesante para recordar los aos tan interesantes que hemos vivido. Uno
de los personajes que aparecen en la misma es el interpretado por Christian Bale y que es
Michael Burry, aquel gestor cuya fotografa en bermudas, camiseta y descalzo en su despacho
de su casa os inclu en una de las Cartas del Argos, en concreto la de Julio 2014. Burry fue el
primero en observar lo ilgico de la evolucin del mercado inmobiliario americano y en
empezar a buscar la forma de ponerse en corto ante su previsible debacle- que se produjo como
todos sabemos.
De hecho, no exista el producto adecuado para hacerlo y tuvo que ir con los bancos de
inversin para ir seleccionando aquellos ttulos en los que quera cubrirse. Los bancos- que
mientras todo va como la seda, pensaban que as seguira todo- estuvieron encantados de
cobrarle por unas coberturas que ellos pensaban que no tenan ningn sentido. Cuando se les
puso la mosca detrs de la oreja, empezaron a transferir ese riesgo hacia sus clientes a travs de
productos estructurados todos sabis de qu estamos hablando. Cuando todo estall, Burry
pudo por fin reivindicarse ante sus clientes- que estaban muy en contra de estas operaciones y se
lo recriminaban- y los clientes de los bancos vieron prdidas descomunales en sus estructurados.
Burry cerr su hedg fund, Scion Capital y ahora se dedica a otras cosas pero a raz de la
pelcula ha concedido una entrevista donde indica que la solucin que se dio slo fue una patada
adelante y que los riesgos siguen estando ah.
Cuando la veis, no os extrae si los culpables quedan delimitados nicamente a los

especuladores y bancos pero se deja totalmente fuera de culpa a los bancos centrales. Al igual
que en el documental Inside Job, que tuvo mucho reconocimiento en esos aos, los bancos
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centrales o no aparecen o si se les nombra no es precisamente para acusarles de sus polticas

monetarias. Pero pese a todo ello, estoy convencido de que merecer la pena.
Como podis observar en el grfico final, el valor intrnseco se ha incrementado ligeramente en

este mes, equivalente a comprar un billete de cien euros por 59,37, lo que supone que el
margen de seguridad de nuestra cartera se ha incrementado ligeramente durante el mes.
Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.
PD: Cada vez ms argonautas estis incorporados a Linkedin, por lo que la comunicacin intra mes es
ms habitual. Cada Viernes tendris mi artculo en http://www.fundspeople.com/gente/miguel-de-juan-
57607/blog/ o en http://www.rankia.com/blog/a-bordo-del-argos
Miguel de Juan Fernndez

ARGOS CAPITAL FI
+34 682 808 821

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Ibex35 con IGBM S&P500 EuroStoxx50

Ibex35 div Total div div GR ARGOS CAPITAL
Ao 2011* -14,43% -9,08% -10,14% 2,10% -14,77% -10,00%
Ao 2012 -4,66% 2,78% 5,01% 16,00% 19,57% 9,14%
Ao 2013 21,42% 27,75% 29,88% 32,40% 22,74% 14,27%
Ao 2014 3,66% 8,62% 9,08% 13,69% 4,93% -1,73%
Ao 2015 -7,15% -3,55% -3,20% 1,38% 6,58% 0,53%
Anualizada* -0,94% 4,54% 5,25% 12,73% 6,88% 2,07%

Diferencia 3,01% -2,47% -3,18% -10,66% -4,81%
* Incluye desde el 16-12-2010
Desde el 21-1-2011
Anualizada -2,52% 2,81% 3,45% 12,24% 6,07% 2,14%
Diferencia 4,66% -0,67% -1,32% -10,10% -3,94%

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Aniversario
ARGOS CAPITAL FI
CARTA A LOS INVERSORES- FEBRERO 2016
Len a 1 de Febrero de 2016
con un valor liquidativo de 10 por participacin. A 31 de Enero de 2016 su valor liquidativo
era de 10,764728, lo que representa una ganancia del +7,65% sobre el valor inicial y un -
2,92% en lo que va de ao. El mes de Enero ha continuado con el recorte en todos los mercados,
incluso ms que en el mes anterior en un proceso que se ha acercado, por momentos, a una
situacin de pnico; por nuestra parte, la prudencia que venamos manteniendo desde hace
tiempo nos ha permitido caer mucho menos que el mercado y disminuyendo el diferencial que
nos sacaba el ndice con dividendos hasta el punto de lograr superarlo desde la fecha del inicio
real de las operaciones. La situacin sigue complicada y por ello seguimos concentrados en el
margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina sigue siendo fundamental.
S&P EuroStoxx50 ARGOS CAPITAL

IBEX 35 Ibex35 con div IGBM TOTAL 500div div FI
De inicio a 31-12-2015 -11.93% +16.10% +19.82% +73.92% +30.27% +7.65%
Ibex35 con IGBM S&P EuroStoxx50 ARGOS CAPITAL

IBEX 35 div TOTAL 500div div FI
De inicio a 31-12-2015 88.067,29 116.100,26 119.821,41 173.923,35 130.273,99 107.647,28

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COMENTARIO GENERAL
Un mercado que ha sido incapaz de digerir una subida de tipos de 0,25% y una
devaluacin insignificante del yuan no est sustentado en bases slidas como para
anticipar nuevas subidas y devaluaciones. Y desde luego, es incapaz de mantener las
bajsimas rentabilidades de los bonos emergentes y cclicos si el escenario de desinflacin
dura un ao ms.
Si pensamos que el estancamiento secular y la desinflacin van a darse durante dos o tres
aos, tenemos un problema con las valoraciones.
Llevamos dos aos aguantando la respiracin y esperando, con la cabeza escondida,

como los avestruces, a que la pesadilla para los mercados- de la desinflacin y
ralentizacin se disipe. Haber dado la patada hacia delante refinanciando prstamos hace
que los vencimientos de 2017 cobren especial relevancia.
Seamos cautelosos, y tomemos las oportunidades que generan estas correcciones con un
riguroso anlisis de valoraciones y un detallado conocimiento del riesgo de contagio de
deudas de difcil cobro a las acciones e ndices. Por qu? Porque si no reconocemos que
nos hemos equivocado, y mucho, en la magnitud e impacto de la desaceleracin evidente
desde agosto, estamos condenados a equivocarnos de nuevo. Las oportunidades existen.
Los riesgos, tambin. Y no podemos ignorarlos.
Daniel Lacalle- Lleno de Energa- El Confidencial

El rebote: oportunidades, riesgos y la obligacin de no ignorarlos
http://blogs.elconfidencial.com/mercados/lleno-de-energia/2016-01-27/el-rebote-
bolsas_1141676/
Y lo he repetido una y otra vez, los bancos centrales no nos van a proteger de la prxima
recesin, y los planes de estmulo no estn funcionando. La poltica de los bancos centrales
de expandir la masa monetaria y bajar tipos de inters, la represin financiera, no ha
reducido la deuda global, la ha aumentado en ms de 60 billones desde 2008, mientras se
ha reducido el crecimiento potencial de la economa a menos de la mitad (en el caso de
EEUU, crecer un 2-2,5% tras crear ms de la mitad de la masa monetaria de su historia en
ocho aos es francamente desalentador).
En los prximos das, y antes de fin de mes, recibirn ustedes noticias macroeconmicas
que se usarn para decir que todo va bien. China publicar un PIB aceptable, consumo
creciente, pero lo que nos debe importar es el efecto de 'empobrecimiento del vecino' de
las devaluaciones del yuan, que seguirn dndose.
Daniel Lacalle- Lleno de Energa- El Confidencial

http://blogs.elconfidencial.com/mercados/lleno-de-energia/2016-01-07/no-es-el-pib-son-
los-precios_1131660/
Un inversor de largo plazo mantiene o compra cuando el precio es bajo relativo al

precio. El precio bajo en relacin al precio es su sueo. Por qu vender un activo
cotizado muy bajo slo porque piensas que puede caer algo ms? La mayora de la
gente entiende el reto como tratar con acciones de dos-decisiones: vendes porque
piensas que el precio pueda caer (incluso aunque pueda ser algo que te gustara mantener
para el largo plazo) y luego tendrs que imaginarte cuando volver a comprarla. El ao
pasado Charlie Munger me indic que realmente son acciones de tres decisiones: las
vendes porque piensas que el precio est bien, tienes que pensar cuando recomprarlas y en
el mientras tanto tienes que encontrar algo ms que hacer con tu dinero. Por mi
experiencia, la mayora de la gente que tiene suficiente suerte como para vender algo

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antes de que caiga se vuelven tan ocupados palmendose en la espalda que se olvidan de
recomprarlas despus.
Howard Marks- Oaktree Capital Management LP

What does the market know?- January 19, 2016
Es labor de los inversores lanzar un adecuado balance entre ataque y defensa y entre
preocuparse por perder dinero o preocuparse por perderse la oportunidad. Hoy pienso que
es importante prestar ms atencin a la prevencin de prdidas que a la bsqueda de la
ganancia. Durante los ltimos tres aos, el mantra de Oaktree ha sido moverse adelante,
pero con precaucin. En este momento, al reiterar ese mantra incrementara el nfasis en
esas ltimas tres palabras: pero con precaucin

Uno de los ms notables asuntos de comportamiento entre los inversores es su tendencia
a pasar por encima de los aspectos negativos o infra estimar su significancia durante un
tiempo y, entonces, eventualmente capitular y sobre reaccionar a ellos en el desplome.
Howard Marks- Oaktree Capital Management LP

On the couch- January 14, 2016
En este mes de Enero se han cumplido los cinco aos desde que pudimos empezar a realizar la
labor de asesoramiento al fondo ARGOS CAPITAL FI. Como coment a los argonautas de las
dos fechas que os indico en la tabla de la ltima pgina, la primera: 16 de Diciembre de 2010 es
la fecha oficial de creacin del Argos, cuando la CNMV otorg su autorizacin. Desde esa
fecha hasta el 21 de Enero de 2011 se iba acumulando el patrimonio de los primeros argonautas
y fue en esa segunda fecha- el 21 de Enero- cuando se pudo comenzar a asesorar en las primeras
operaciones del Argos, que para aquellos que sintis curiosidad fueron comprar acciones de
Ferrovial, Bolsas y Mercados, Indra, Repsol, Geox, Bijou Brigitte y Cofinimmo. Esta fecha es
la que os suelo denominar como fecha real del inicio del fondo.
La diferencia entre una y otra no es balad. En ese periodo de prcticamente un mes, el mercado
de referencia- en nuestro caso el Ibex con dividendos brutos- subi un 9.07%, pasando de los
18.870,50 puntos del ndice el 16 de Diciembre de 2010 a los 20.582,00 puntos del 21 de Enero
de 2011. Dicho de otra forma, cuando pudimos comenzar a asesorar en las operaciones de
vuestro navo, el mercado ya nos sacaba un 9% de rentabilidad. O si lo prefers, partamos con
una desventaja de un 9% por debajo del ndice.
Ese hecho no nos arredr, al contrario, nos sirvi de acicate para intentar, como primer objetivo,
recuperar esa diferencia en nuestra contra. Pocos meses ms tarde se logr. Y hasta Noviembre
de 2013- casi tres aos despus del inicio real de la operativa del Argos- nos mantuvimos por
encima del comportamiento del ndice de referencia implcita (porque el Argos no tiene un
ndice de referencia establecido como tal, para poder llevar la poltica de inversin ms flexible
posible). Fue en ese momento, cuando el mercado comienza a alcanzar rentabilidades muy
jugosas- logrando casi un 28% en ese mismo ao 2013- cuando nuestra rentabilidad
comparativa empieza a quedarse descolgada. Seguamos ganando dinero para los argonautas,
pero a menor ritmo.
Durante ese tiempo comenc a recordaros que entrbamos en una situacin en la que se nos iba
a requerir un foco especialmente centrado en la disciplina de inversin, indicndoos en ese
sentido que me refera a que debamos ser cautelosos y conscientes de que nos veramos- dado
el peso de la liquidez o activos fuera de bolsa- superados por el mercado mientras la
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tendencia de subidas siguiera fuerte. Pero, lgicamente esa tendencia alcista- cuando se
estrechaban los mrgenes de seguridad y fundada en los estmulos artificiales de los bancos
centrales y su poltica monetaria- llegara un momento en el que se paralizara. No haba forma
de saber cundo, pero como os indicaba en la Carta de Lanzamiento del Argos Capital
(Noviembre 2010) citando a Mason Hawking: Si no ests dispuesto a parecer estpido en el
corto plazo, es improbable que puedas ser un buen inversor a lo largo del tiempo.
Bien, hemos tenido nuestra racin de estupidez en este ltimo periodo. No ha sido sencillo
porque mientras estamos descolgados- recordad, de forma consciente- parece que somos idiotas
y ello puede generar impaciencia en muchos inversores y les puede llevar a saltar de un vehculo
a otro, buscando el dinero rpido, como se denomina. Bien el Argos no est pensado para
ese tipo de inversores, desde luego y la ventaja de que exista la posibilidad de entrar y salir a
conveniencia del partcipe- pese a los inconvenientes que puedan originarme a corto plazo en el
asesoramiento- es que la base de argonautas se va filtrando por s misma, quedando nicamente
aquellos que comprenden el espritu del Argos y lo aprecian.
En estos cinco aos, me result especialmente grato encontrar la tabla que os inclu en la Carta
de Noviembre de 2013 y que ahora os reproduzco de nuevo:
Fuente: Patience and Capacity to Suffer 16-10-2013
Os comentaba en su da que era muy posible que cualquiera que observara esta evolucin
pensara que dicho gestor fuera un psimo gestor: su rentabilidad anualizada es un 8.77%
mientras que el ndice con dividendos logra una rentabilidad anualizada en esos cinco aos del
28.57%... casi 20 puntos ms por ao! Sin embargo, os deca que dicho gestor fue Seth
Klarman y Seth Klarman es, posiblemente, el segundo mejor inversor de la actualidad. Sin
embargo, en esos cinco aos el mercado le bati ampliamente, muy ampliamente en verdad.
Modifica esa comparativa la calidad de Klarman como inversor? No, desde luego. Pero en ese
periodo durante el cual el mercado se dispar, el seguir concentrado en el marco del value
investing y aguantar disciplinadamente la tentacin de comprar lo que estaba subiendo, lo que
estaba de moda, le llev a ofrecer un mal comportamiento relativo a sus inversores.
Naturalmente, cuando el mercado se dio la vuelta Klarman pudo obtener la recompensa a su

paciencia y capacidad de sufrir y de nuevo mostr un mejor comportamiento que el mercado.
13
Sin embargo, es la capacidad de aguantar, el entendimiento de la importancia de la disciplina

inversora como os he comentado repetidamente, la que permite por un lado mantener la liquidez
suficiente como para evitar grandes desplomes cuando stos terminan llegando- y creedme:
llegan- y por otro lado aprovechar dicha liquidez para comprar aquellos ttulos que, al llegar los
desplomes (del mercado en general o de un ttulo en concreto), se nos ofrecen al precio al que,
ahora s, estamos dispuestos a comprar.
Bien, en estos cinco aos nosotros no hemos estado en ningn momento con un diferencial de
veinte puntos por debajo del mercado en cuanto a rentabilidad anualizada- lo que es un
consuelo!- y gracias a la disciplina de estos ltimos aos, cuando el mercado se ha dado la
vuelta hemos logrado superar ligeramente la rentabilidad del mercado con dividendos.
Esta tabla representa la comparativa a fecha de 21-1-2016, es decir al cumplirse exactamente

esos cinco aos. Os representar ahora la comparativa reales decir desde el 21 de Enero para
que veis la evolucin del Ibex desde esa fecha- entre el Argos y el ndice con dividendos a
cierre del mes.
Al ver esta tabla, aparte de observar que cien mil euros invertidos en el Ibex 35 con dividendos
brutos en esa fecha (21 de Enero de 2011) se habran convertido en 106.445,92 euros y en el
Argos en 107.647,28 euros, podemos ver ms cosas que explican la evolucin y el
comportamiento de estos primeros cinco aos de nuestro navo. En el Ibex35, sin
dividendosseran: 81.406,57 euros.
Lo primero que resalta es que durante estos aos hemos logrado caer mucho menos que el
mercado y es en ese aspecto (la primera regla de la inversin) donde considero que el
14
Argos ha aportado valor a los argonautas. Evidentemente s que la inmensa mayora de los
argonautas no habran tenido invertido todo su patrimonio en el ndice como caso alternativo y,
por supuesto, habran tenido que tributar la parte correspondiente por los dividendos pagados
por el mercado. Pero ello no disminuye el comportamiento del Argos como preservador de
capital como primer objetivo.
Lo segundo que podemos observar al analizar ambas tablas- la completa y la concentrada- es el

enorme diferencial que ha existido en estos ltimos cinco aos entre el ndice sin dividendos y
el ndice con dividendos. Histricamente el diferencial en rentabilidad anual entre el ndice
nominal (el Ibex35 que aparece siempre en las noticias y cuyo nivel os resulta por ello
conocido) y el ndice con dividendos (que nunca se suele comentar) ha rondado
aproximadamente 3.4% de media anual. Durante estos ltimos cinco aos, el diferencial se ha
disparado hasta el 5.23% de media anual; este diferencial de 1.83% se ha debido,
principalmente por el efecto que ha tenido la poltica de las empresas de entregar, no el
dividendo en efectivo tradicional, sino acciones generadas mediante ampliaciones para ser
distribuidas. Mientras que el pago de dividendo tradicional en efectivo supona una rentabilidad
real de lo logrado por las empresas, las ampliaciones para distribuir acciones entre los
accionistas sonotra cosa.
El cuerpo del artculo explicaba el titular en base a la no consideracin como dividendo

de los scrip dividends.
Internet es una gigantesca hemeroteca donde lo escrito por una determinada persona en el
pasado es de fcil acceso. Desde hace aos he mantenido que los scrip dividends no son
dividendos (enero de 2013, "Dividendos que no lo son"; mayo de 2014, "Sorprendente
noticia: Shell reconoce que el 'scrip dividend' es dilutivo"; diciembre de 2014, "Relativismo
financiero"). El hecho de que sea una frmula cada vez ms utilizada entre las empresas
cotizadas no cambia ni la esencia ni la naturaleza de la operacin. Durante 2014, diez
empresas del Ibex 35 utilizaron esta frmula. Seis de las diez compaas de mayor
ponderacin en el ndice utilizaron este sistema.
Denominar dividendo a algo que no lo es lleva a la confusin y acaba generando

frustracin. Cuando empresas, analistas, medios de comunicacin e incluso las bases de
datos profesionales llevan tiempo considerando los scrip dividends como tales a la hora de
calcular la rentabilidad por dividendo es comprensible la irritacin de determinados
accionistas si alguien contradice lo comnmente aceptado y dice que dichas operaciones
nunca han sido un pago de dividendo.
Los acuerdos de las distintas empresas para materializar los scrip dividends no son
acuerdos de distribucin de beneficios, sino acuerdos de ampliacin de capital, con el
consiguiente derecho de suscripcin preferente para el antiguo accionista.
En el caso de ampliaciones de capital liberadas, o sin desembolso por parte del accionista,
como las utilizadas para materializar los scrip dividends, la dilucin de cada accin es
evidente: el beneficio se distribuye entre un mayor nmero de acciones,
independientemente de la evolucin de la cotizacin de la accin. El accionista deber
acudir a la ampliacin si no desea ver su participacin en la sociedad diluida.
Aclaracin sobre scrip dividends` y otras operaciones

Jess Snchez-Quiones
http://blogs.elconfidencial.com/economia/informacion-privilegiada/2015-01-
20/aclaracion-sobre-scrip-dividends-y-otras-operaciones_625009/
Otra aclaracin ms, tambin por parte de Jess Snchez- Quiones:

15
Scrip Dividend. La actual crisis econmica ha llevado a un elevado nmero de empresas

a reducir significativamente el pago de dividendos en efectivo por la merma que dichos
desembolsos suponen para la tesorera de las compaas. Pese a ello, las empresas han
buscado frmulas que les permitan transmitir el mensaje de que siguen retribuyendo
generosamente al accionista. As, en lugar de pagar dividendos, realizan ampliaciones de
capital liberadas dando tres opciones al accionista:
- suscribir nuevas acciones sin desembolso,
- vender los derechos de suscripcin en el mercado al precio al que coticen,
- vender los derechos de suscripcin a la propia entidad a su valor terico

independientemente de cul sea la cotizacin
A esta operacin se la conoce como 'scrip dividend', aunque cada compaa emplea un
nombre comercial para referirse a la misma que siempre incorpora la palabra dividendo
y un adjetivo sugerente, pese a que en la prctica no sea un dividendo. Sea cual sea la
denominacin que se utilice, la operacin es una ampliacin de capital liberada cuya nica
particularidad radica en que la compaa se compromete a recomprar los derechos de
suscripcin al precio de la valoracin terica del derecho.
Por defecto el accionista recibe nuevas acciones. Slo en el caso en que ordene a su
entidad depositaria la venta de los derechos recibir efectivo. El accionista que reciba
efectivo, vendiendo sus derechos al mercado, o a la propia compaa, estar diluyendo su
participacin al cobrar el presunto dividendo. ..
La principal diferencia radica en que en el caso de reinversin de dividendos ningn

accionista diluye su participacin aunque no reinvierta, mientras que con los 'scrip
dividend' cobrar en efectivo implica diluirse. Por tanto, es al menos dudoso que los 'scrip
dividend' supongan una retribucin real al accionista. Ms bien son una materializacin de
parte de la inversin realizada.
http://blogs.elconfidencial.com/economia/informacion-privilegiada/2013-01-
22/dividendos-que-no-lo-son_613259/
Yo no podra explicarlo mejor.
En este sentido, lo que me resulta interesante es el hecho de que ese diferencial en

rentabilidad a favor del ndice con dividendos durante estos cinco aos incorpora un
porcentaje- no menor del 50%- de dividendos que no lo son, como hemos visto. Si el
diferencial se hubiera visto alejado de la prctica del scrip dividend la comparativa frente al
ndice con dividendo habra sido an ms favorable al Argos Capital. Si al ndice nominal le
hemos logrado sacar 5.68% de media anual, si el diferencial con el ndice con dividendos se
hubiera mantenido en la media histrica, nuestra diferencia con ste habra sido de 2.28% de
media anual.
En cualquier caso- y esto para m es importante- no quiero que nadie lo vea como excusa,
sencillamente pienso que os resultar interesante saber a qu es debido el comportamiento
comparativo y cul ha sido la creacin de valor frente al mercado.

16
31-1-2016. La evolucin de los respectivos ndices en ese periodo ha sido el siguiente: -18.59%,
+6.45%, +9.52%, +68.19% y +24.66% respectivamente. La seleccin de bolsa actual en ese
mismo periodo nos ha generado un +0.19%; en el ao lleva un -3.63%( en ambos casos sin
incluir dividendos en nuestra cartera mientras los ndices s los incluyen- para haceros una idea,
si incluyramos los dividendos, nuestro acumulado sera +29.56%). En este punto os hago un
inciso, como sabis hemos ido vendiendo alguna de las empresas que tenamos con fuertes
plusvalas; mientras la tenamos en cartera su beneficio se mostraba en la comparativa. Al
haberlas vendido y realizar la plusvala, ya no aparece su efecto en esta comparativa y cada
vez este efecto supone mayor rentabilidad que no aparece en el clculo, aunque la
ARCELORMITTAL
Como sabis esta empresa es la que posiblemente represente lo ms parecido a una trampa de
valor ya que muchos inversores invirtieron en ella a precios muy superiores a los actuales. Sin
embargo, como diran Klarman o Marks, llega un precio en el que incluso una empresa
mediocre termina siendo apetecible y ofrece un suficiente margen de seguridad.
Como sabis, en caso de poder soy partidario de recomendar la inversin en empresas

excelentes aunque su precio no sea tan sumamente ventajoso como el que suele aparecer en las
net-net. Sin embargo, a veces las empresas mediocres (con pocos mrgenes operativos, con
poco poder de precio sobre el consumidor, con pocas barreras de entrada, etc.) se nos ofrecen a
unos precios en los que, asumiendo incluso cadas posteriores o incorporando precios de derribo
sobre los activos actuales esto es, olvidndonos de su potencial futuro- resultan ms que
suficientes como para considerar que disponemos de margen de seguridad para nuestra
inversin.
En el caso de ArcelorMittal, la mayor acerera del mundo, creo que estamos en esta situacin.
Dejadme que os comente algunos datos.
Con los datos del tercer trimestre de 2015, el valor en libros era, aproximadamente, de 18.50
euros por accin; su cotizacin actual est en 3.49 euros por accin un descuento del 81%!,
incluso suponiendo un precio de derribo de la empresa de tan slo un tercio de su valor en
libros, quedara 6.16 euros o lo que es lo mismo, un margen sobre el precio que nos pide el
mercado del 76%. Os aseguro que es ms que suficiente.
Como le comentaba el otro da a unos argonautas, es la clsica inversin cuyo clculo los
anglosajones denominan como envelope valuation esto es, una valoracin en una servilleta,
para entendernos.

17
El inconveniente con el que podemos encontrarnos en Mittal es la evolucin del precio de la

materia prima, que entre otras cosas depende del crecimiento econmico y en este sentido
parece que la ralentizacin del crecimiento en China y otros mercados, junto con otros riesgos
aadidos, puede suponer que la compaa an deba esperar cierto tiempo hasta estabilizarse
pero si no compramos un billete de 100 a precios de 20 por el miedo a que pueda recortar hasta
diez cundo compraremos? cmo podramos llamarnos inversores y no especuladores?
Hasta ahora nos hemos evitado el desplome en la cotizacin desde los 66.35 euros de mximo
histrico del 2008 o los 35 en 2010.
La empresa sigue siendo la mayor acerera mundial, la familia Mittal tiene su patrimonio bien
invertido en la empresa, el acero seguir teniendo vigor en el futuro y el precio de la materia
prima se ajustar y entonces, el mercado nos ofrecer un precio suculento por nuestra inversin.
En consecuencia, he procedido a recomendar la adquisicin de esta empresa y estoy confiado
en que al final resultar en una ms que aceptable rentabilidad.
Varios
En breve, el mircoles 17 de Febrero a las 20:00h tendremos la Reunin Anual de Argonautas

en las oficinas de Renta4 Len, algo que siempre es un placer por tener la posibilidad de veros a
cuantos ms, mejor. Como en otros aos, aquellos que vivs lejos de Len y no podis acercaros
podis enviarme vuestras preguntas o curiosidades al correo electrnico:
miguel.dejuan@hotmail.com, como siempre sern bienvenidas y un placer contestarlas. En la
siguiente Carta os incluir la transcripcin (aproximada) de las respuestas a las diferentes
preguntas, tanto las de los que podis asistir como las de los que no.
Como podis observar en el grfico final, el valor intrnseco se ha reducido ligeramente en este
mes, equivalente a comprar un billete de cien euros por 55,42, lo que supone que el margen de
seguridad de nuestra cartera ha alcanzado el mayor nivel histrico lo que representa la
posibilidad de adquirir los activos del Argos a un precio muy ventajoso.

ARGOS CAPITAL FI
+34 682 808 821

18
Ibex35 con IGBM S&P500 EuroStoxx50 ARGOS

Ibex35 div Total div div GR CAPITAL
Ao 2011* -14,43% -9,08% -10,14% 2,10% -14,77% -10,00%
Ao 2012 -4,66% 2,78% 5,01% 16,00% 19,57% 9,14%
Ao 2013 21,42% 27,75% 29,88% 32,40% 22,74% 14,27%
Ao 2014 3,66% 8,62% 9,08% 13,69% 4,93% -1,73%
Ao 2015 -7,15% -3,55% -3,20% 1,38% 6,58% 0,53%
Ao 2016 -7,63% -7,17% -7,41% -4,97% -6,87% -2,92%
Anualizada* -2,45% 2,95% 3,59% 11,39% 5,29% 1,45%

Diferencia 3,89% -1,51% -2,14% -9,95% -3,85%
Desde el 21-1-2011
Anualizada -4,01% 1,25% 1,82% 10,89% 4,48% 1,50%
Diferencia 5,51% 0,25% -0,32% -9,39% -2,98%

5 19
Aniversario
ARGOS CAPITAL FI
CARTA A LOS INVERSORES- MARZO 2016
Len a 1 de Marzo de 2016
con un valor liquidativo de 10 por participacin. A 29 de Febrero de 2016 su valor liquidativo
era de 10,706828, lo que representa una ganancia del +7,07% sobre el valor inicial y un -
3,44% en lo que va de ao. El mes de Febrero ha continuado con el recorte en todos los
mercados, ms de un 3% de cada sobre lo ya acumulado haciendo que la prdida anual de stos
ronde el -11% desde Enero; por nuestra parte, la prudencia que venamos manteniendo desde
hace tiempo nos ha permitido caer mucho menos que el mercado, incrementando el diferencial
que sacamos al ndice con dividendos acercndonos al 1% anual (lo hemos superado
puntualmente en el mes) Ved la tabla final en la lnea del 21 de Enero 2011. La situacin sigue
complicada y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda

De inicio a 29-2-2016 -15.47% +11.63% +15.54% +74.06% +26.62% +7.07%

De inicio a 29-2-2016 84.526,94 111.628,73 115.541,31 174.062,71 126.622,77 107.068,28

20

21
COMENTARIO GENERAL
No puede no importar que el mundo no crezca, pero pareca que s. No puede no importar
la coyuntura deflacionaria, pero pareca que s. No puede no importar la desaceleracin
china, la debilidad de su moneda y la fuga masiva de capitales del pas, pero pareca que
s. No puede no importar el disparatado aumento del endeudamiento pblico, pero pareca
que s. No puede no importar la recesin de balances privados, pero pareca que s. No
puede no importar la manipulacin de los beneficios empresariales, pero pareca que s.
No pueden no importar las absurdas valoraciones de determinados sectores como las
'biotechs' norteamericanas, pero pareca que s. No puede no importar la manipulacin
estructural del mercado por determinados intermediarios y los mismos supervisores, pero
pareca que s. No puede no importar la falta de saneamiento del sector financiero
europeo, con contadas excepciones nacionales, incluida la espaola, pero pareca que s.
No puede no importar que volvieran frmulas de financiacin muy ventajosas a firmas de
dudosa solvencia y a costes que no compensaban el riesgo implcito, pero pareca que s.
No puede no importar la guerra de divisas, pero pareca que s. No puede no importar la
locura de los unicornios, pero pareca que s. No puede, no puede, no puede pero s, no
importaba.
S. McCoy- El Confidencial
http://blogs.elconfidencial.com/mercados/valor-anadido/2016-02-08/todo-cogido-con-
pinzas-tras-los-bancos-centrales-nada-de-nada_1149009/
Mientras tanto, es importante recordar que nuestro xito a largo plazo depende de
nuestra habilidad para permanecer tranquilos, racionales y orientados al valor en estos
periodos de extrema irracionalidad, en vez de saltar detrs de cualquier cosa que est
moda o abandonar cualquier cosa que est temporalmente fuera de moda. Recuerdo la
burbuja tecnolgica en 1999 cuando construimos nuestra gran posicin en Berkshire
Hathaway en un momento en que estaba ampliamente vilipendiada; desde entonces ha
crecido ms de cuatro veces y es todava nuestra mayor posicin.
Guy Spier- Aquamarine Fund- February, 11 2016
Por qu los inversores escuchan a los pronosticadores que estn tan consistentemente
equivocados? Yo tengo una opinin, pero primero veamos la respuesta de Morgan Housel
(Debera hacer notar que Morgan es mi escritor favorito en The Fool)
La primera cuestin es fcil. Creo que hay un ardiente deseo ardiente de pensar en
las finanzas como una ciencia como la fsica o la ingeniera.
Queremos pensar que puede ser medida limpiamente, con precisin, en maneras
que tienen sentido. Si piensas en las finanzas como en la fsica, asumes que hay
gente inteligente que puede leer los datos, estrujar los nmeros y nos diga
exactamente dnde estar el S&P500 el 31 de Diciembre igual que un fsico puede
decirnos exactamente cun brillante estar la Luna en el ltimo da del ao.
Pero las finanzas no son como la fsica. O, tomando prestada la analoga del
inversor Dean Williams, no es como la fsica clsica que analiza el mundo en
formas claras, predecibles y medibles. Es ms como la fsica cuntica que nos dice-
al nivel de partcula- que el mundo funciona en formas caticas, desordenadas y
que no puedes medir algo con precisin porque el acto de medir algo afectar
aquello que quieres medir (el principio de incertidumbre de Heisenberg). La
creencia de que las finanzas son algo preciso y medible es por lo que escuchamos a
los estrategas. Y no creo que eso desaparezca algn da.
Las finanzas son algo ms como la psicologa. Es casi una ciencia y dirigida por
cerebros de humanos irracionales, desinformados, emocionales, vengativos,
crdulos y hormonales.
Estoy de acuerdo en la mayor parte con Morgan. Los inversores quieren creer que la
certidumbre es posible, que escudriar los nmeros correctos o escuchar al gur adecuado
revelar lo que espera adelante. La idea de que los mercados son algo inherentemente
22
sucios y desordenados les atemoriza. Es mucho ms confortable para ellos pensar que hay
alguien ah fuera con una bola de cristal que an no has descubierto.
John Mauldin- Economicus Terra Incognita- January 10, 2016
De acuerdo con John (Jack) Bogle, desde 1984 a 2002 la rentabilidad promedio de un
fondo de inversin fue del 9.3%. Durante esos aos, el S&P500 obtuvo un 12.2% al ao,
pero el inversor promedio de fondos obtuvo slo un 2.6% al ao- y Bogle sospecha que la
ltima cifra de hecho sobre estima la rentabilidad promedio de largo plazo.
Chris Leithner
Leithner Letter- March, 2016
En este mes de Febrero los mercados han seguido cayendo- aunque han recuperado parte hacia
el final del mes- y en ese tiempo, el Argos ha mostrado un comportamiento mucho mejor y
como siempre, me refiero al ndice con dividendos de forma que en el peor momento del mes, el
ndice se puso en -6.3% desde el inicio real de las operaciones el 21 de Enero de 2011 mientras
el Argos, en ese momento, tan slo se puso unas dcimas en negativo recuperadas enseguida.
La cita de Alberto Artero (S. McCoy) en El Confidencial es muy significativa de lo que han
sido estos aos de recuperacin desde el punto lgido de la Crisis en Febrero-Marzo 2009.
Algo que hemos venido comentando en Cartas anteriores- pero que Alberto explica mucho
mejor de lo que un servidor pueda lograr- y que ms o menos se resume en que los inversores
(especuladores-que-se-creen-inversores, en gran definicin de Chris Leithner) han tenido muy
presentes los miedos que vivieron en aquella fecha de 2009 al poco de desplomarse Lehman
Brothers y casi, casi, el Cielo sobre nuestras cabezas. (Por cierto, en El lemming que sali raro,
Ed. Eje Producciones Culturales- 2012 se puede leer lo que comentaba entonces a, de aquella,
mis clientes y amigos). Pero ese recordar el miedo vivido, no les ha impedido actuar como si
nada hubiera pasado, como si nada hubiera importadopero como dice Alberto s que
importaba.
Lo que ocurre en muchas ocasiones es que los inversores, animados por quien sea- evtame
nombres, augustadeca Robert Taylor en Quo Vadis a la esposa de Nern cuando sta le
comentaba que se haba divertido con otros soldados de la guardia como pasatiempo-, prefieren
creer que los bancos centrales siempre estarn ah para solucionar cualquier problema, que el
consenso del mercado es dogma de fe y que lo peor ya ha pasado y no queda ms que subidas
adelante. Pero la realidad es muy tozuda y al final termina devolvindonos la cordura y
recordndonos nuestro lugar a base de unas buenas sacudidas y quizs algn buen sopapo. Lo
que resulta gracioso en muchas ocasiones es que cuando lo que no deseamos ocurre, nos
quedamos descolocados dicindonos que nadie poda preverlo, excusndonos y disculpando
nuestras prdidas a ver si as, lo son menos.
Pues ni las prdidas son menores porque lo deseemos muy fuerte (no estamos en Peter Pan y no
volaremos slo pensando en las cosas hermosas que nos hacen felices seguimos necesitando
el polvo de hadaspero Campanilla no est) ni tampoco hace falta preverlo no al menos en
cuanto a adivinar el momento; sin embargo, es suficiente razonar lo suficiente como para
decidir si las cosas van por buen camino (el antiguo como Dios manda) o no y si no lo hacen,
el paso a dar es de prudencia no de continuar tranquilamente como si el sendero que lleva al
precipicio no estuviera repleto de letreros de advertencia Y los letreros estaban y estn.

23
Hace poco, el da 10 de Febrero en concreto, escrib un artculo para Rankia

(http://www.rankia.com/blog/a-bordo-del-argos/3121616-bear-market-prisa-perdon) en el cual
comentaba que, pese a los recortes que estbamos viendo en los mercados de bolsa, los
inversores haran bien en no tener prisa por comprar. Ciertamente estamos viendo algunos
precios que resultan muy apetecibles- de hecho, hemos aprovechado para comprar acciones de
ArcelorMittal y ms de Repsol- pero cuando os adverta de que me pareca difcil pensar en un
mercado alcista secular o de largo plazo os pona en sobre aviso de que los mercados- segn los
expertos- podran caer an bastante ms. Sin entrar a adivinar hasta donde puedan llegar (ni si
ya hemos visto lo peor) sigo pensando que sigue mereciendo la pena mantener la prudencia.
Aunque debido a las compras recientes se ha reducido la liquidez, an contamos con un 35%
(entre liquidez pura y los activos que otras veces os he comentado como la posicin de arbitraje
o el REIT) y seguiremos aprovechndola en aquellas situaciones que pensemos ofrecen ms
valor que el precio que se nos pide.
Es en momentos como stos en los que el recordatorio de mantener la disciplina o, en mejores

palabras de Guy Spier: permanecer tranquilos, racionales y orientados al valor, aunque
estemos apostando por empresas vilipendiadas en esos momentos. No es complicado mantener
la liquidez cuando el mercado est cayendo y nosotros caemos menos- bastante menos- sino que
es ms complicado cuando el mercado est ganando y nosotros ganamos menos es en esos
periodos, como bien sabis, cuando todo el mundo es un experto en ganar dinero y nosotros
parecemos los tontos de la clase. Sin embargo, es ah cuando ms conveniente es hacerse el
tonto,porque es lo que permite incrementar la liquidez en la cartera, liquidez que permite
tener municin disponible para cuando realmente es necesaria.
Y es en esos momentos cuando los estrategas y pronosticadores se convierten en estrellas

mediticas y sus pronsticos son seguidos o escuchados como predicciones infalibles o casi-
sobre el futuro. Y sin embargo, eso no termina siendo as ya que el mundo de las finanzas o la
inversin tiene poco de ciencia, aunque utilice los nmeros igual que las matemticas o la fsica.
Esa creencia en el cientifismo de las finanzas termina derivando en graves errores de inversin
y, por tanto, enormes prdidas para los inversores. Si a ello unimos la creencia en que los
bancos centrales son capaces de controlar el devenir de un sistema tan complejo como la
economa, ambas creencias se refuerzan y se potencian llevando a los inversores a cometer los
peores errores en los peores momentos.
Por supuesto, cuando esto sucede, los inversores pueden estar disfrutando un tiempo del viento
de cola que ambos, estrategas y bancos centrales, promueven en los mercados y durante ese
tiempo no hay nada, ni malos augurios, ni llamadas a la prudencia, ni datos que les hagan
desistir de bajarse de la ola. Estar arriba es muy placentero.
Pero al final ocurre lo que debe ocurrir y llega el momento de rendir cuentas ante lo inevitable.
En ese momento, parece que estamos. No s en qu fase del mismo pero sigo pensando que
merece la pena ser prudente y mantener una saludable posicin de liquidez y sa est siendo mi
recomendacin para el Argos. Insisto, sin olvidar- como comentar en la parte de las
operaciones- el incrementar la posicin en algunas de las empresas en las que pensamos que
merece la pena hacerlo.
Sin embargo, por muchas advertencias que se puedan hacer no hay forma de evitar el
comportamiento de los inversoresy esto nos lleva a la cita de Leithner sobre los datos de John
24
Bogle respecto a la rentabilidad promedio que obtienen los inversores en los fondos.
Recordemos los datos: la rentabilidad promedio de los fondos en el periodo fue un 9.3%
(inferior a la del mercadorecordemos que el mercado es un contrincante difcil de batir) y la
del inversor promedio un 2.6%.
Quizs alguno os preguntis cmo puede ser que si el fondo donde estoy invertido consigue de
media un 9.3% yo obtenga solamente un 2.6%... a qu se debe esa enorme diferencia? No se
debe a las comisiones- que estn incluidas en el 9.3%, esto es, ya es neto de comisiones. Se
debe exclusivamente al entrar y salir de los fondos de inversin. Y a los errores en la eleccin
de estos movimientos.
Si os fijis en la grfica, el flujo de inversin/ desinversin en fondos de bolsa va siguiendo la

gua del mercado- algo que Graham recomendaba no hacer- invirtiendo en los fondos de
bolsa cuando los mercados suben (y el fondo puede mostrar un histrico de rentabilidades en los
ltimos periodos) y salindose de ellos cuando llegan las prdidas. Naturalmente, cuanto ms
sube la bolsa ms dinero invierten y cuanto ms cae- y mayores son las prdidas- ms rpido
deciden salirse. Es decir, entran en el peor momento y salen en el peor. De ah su pauprrima
rentabilidad.
Bien es cierto que Wall Street (o el sector bancario en general) promueve y fomenta este tipo de
conductas ofreciendo servicios de asesoramiento financiero que por un mdico precio (bien,
quizs no tan mdico) nos gestionarn la cartera de fondos entrando y saliendo en los momentos
adecuados. Quizs ese servicio sea capaz de obtener algo ms de rentabilidad que el 2.6%
anualizado de ese periodo sin embargo, permitidme que lo dude. Es ms ventajoso para el
25
inversor seleccionar de antemano el enfoque de inversin que considere adecuado a sus

necesidades y carcter (sea gestin activa o pasiva, enfoque value o growth, con muchos
movimientos o con pocos), y una vez elegido mantenerse en l durante largos periodos de
tiempo para que al menos su rentabilidad promedio se acerque a la del propio vehculo de
inversin.
mismo periodo nos ha generado un -0.07%; en el ao lleva un -3.62%( en ambos casos sin
Algunas Operaciones
A lo largo del mes hemos procedido a incorporar una nueva empresa a la cartera como ya os
coment en la Carta anterior, Arcelor Mittal y a incrementar la posicin en Repsol. De
momento parece que el mercado nos est dando la razn y ambas operaciones se han visto
recompensadas en el corto plazo con subidas en un breve espacio de tiempo superiores al diez y
quince por ciento. No os extrae si estos movimientos- que de momento duran- se dan la vuelta
y nos permite seguir incrementando la posicin en ambas a precios inferiores ojal. Si no
fuera as y dado que seguimos con suficiente municin continuaremos aprovechando los precios
mientras stos resulten atractivos y dejaremos de hacerlo en cuanto consideremos que no es
conveniente.
Por otro lado, Ausdrill nuestra empresa australiana relacionada con el sector minero ha
presentado resultados y finalmente parece que nuestra espera comienza a dar sus frutos. Aunque
el sector sigue an debilitado, la empresa ha estabilizado ingresos y mrgenes- aunque sigue
planteando la prudencia en el corto plazo- y ha seguido reduciendo su, ya bajo, nivel de
endeudamiento.
Gracias a las ltimas compras que el Argos realiz, en especial a final de Agosto del ao pasado
donde aprovechamos el desplome para, con poca cantidad, acaparar muchas acciones a un
precio muy, muy bajo y ello ha resultado en que actualmente el 55% de la posicin en esta
empresa ya nos ofrece una plusvala superior al 25%. Con todo, an queda tiempo para ver
plusvalas en el conjunto de la posicin sin embargo, mientras el sector se va estabilizando
26
seguiremos manteniendo paciencia y confiando en el buen hacer de los gestores de la compaa

que han logrado mantenerse y reforzarse en una crisis del sector como hace dcadas que no se
viva. Insisto, an tendremos que esperar ms tiempo pero las cosas parece que van en buen
camino.
Thermador Groupe tambin ha presentado sus resultados del ao y no decepciona. En esta

compaa os recuerdo que tenemos actualmente casi el 2.5% de la cartera y nos ha generado una
rentabilidad acumulada del 32% a lo que hay que aadir la rentabilidad por dividendo que ha
sido del 5.21% en los tres aos anteriores y que para este ejercicio nos pagar el 5.29%...
Las ventas se han incrementado un 7% (un 0.7% con el mismo permetro) aunque el beneficio
se ha incrementado ligeramente +1.7% (-4.2%). Pero el margen neto sigue siendo ms que
saludable 9.16%, sigue sin deuda y con un equipo gestor transparente y a favor de los
accionistas. No puedo estar ms contento con esta empresa y creo que vosotros deberais estar
tambin ms que satisfechos porque el grueso de los beneficios de Thermador an estn por
llegar.
Varios
En breve, me acercar a Madrid para veros a algunos de vosotros lo que siempre es un placer, ya
que con los de Len el caf es algo ms habitual. Os recomiendo, como resumen general que
sigis pensando con prudencia y alejaos de los cantos de sirena de quienes piensen que ya no
queda ms que cielo azul y viento a nuestra popa an hay tormentas. Hace tiempo os citaba
de varios expertos que, debido a la poltica de los bancos centrales, estbamos navegando aguas
ignotas. Ser difcil que no haya marejadas delante nuestro.
Como podis observar en el grfico final, el valor intrnseco se ha incrementado ligeramente en

este mes, equivalente a comprar un billete de cien euros por 54,41, lo que supone que el
margen de seguridad de nuestra cartera ha alcanzado el mayor nivel histrico lo que representa
la posibilidad de adquirir los activos del Argos a un precio muy ventajoso.

ARGOS CAPITAL FI
+34 682 808 821

27

Ao 2011* -14,43% -9,08% -10,14% 2,10% -14,77% -10,00%
Ao 2012 -4,66% 2,78% 5,01% 16,00% 19,57% 9,14%
Ao 2013 21,42% 27,75% 29,88% 32,40% 22,74% 14,27%
Ao 2014 3,66% 8,62% 9,08% 13,69% 4,93% -1,73%
Ao 2015 -7,15% -3,55% -3,20% 1,38% 6,58% 0,53%
Ao 2016 -11,35% -10,75% -10,72% -4,89% -9,48% -3,44%
Anualizada* -3,18% 2,13% 2,81% 11,23% 4,64% 1,32%

Diferencia 4,50% -0,81% -1,49% -9,91% -3,32%
Desde el 21-1-2011
Anualizada -4,71% 0,45% 1,07% 10,73% 3,83% 1,37%
Diferencia 6,08% 0,91% -0,30% -9,36% -2,46%

28
ANEXO: Turno de preguntas de la 5

Reunin Anual del Argos Capital FI
1 Cunta cada ms necesitas ver en los valores o en las bolsas para que se pongan a tiro
valores que te gustan?
En realidad no es tanto una cuestin de caida en los mercados sino un recorte ms o menos
importante en las empresas que pretendemos comprar. Por ejemplo, hace un par de meses os
comentaba de una empresa americana que quera comprarpues aunque se ha acercado al
precio de compra inicial, an no lo ha tocado por lo que toca esperar. En otras empresas estoy
comprando y podra seguir comprandopero dado que en el Argos no entra dinero
continuamente y teniendo en cuenta que creo que merece la pena mantener una suficiente (muy
amplia) posicin de liquidez, hemos de plantear las compras poco a poco mientras los precios
estn a buen nivel.
2 Me queda claro que te centras en empresas, pero tienes un nivel de referencia para el Ibex o
S&P500 donde ya te parezca que puede ser una oportunidad para entrar con ms capital?
Al igual que en la pregunta anterior, no es un nivel del ndice en concreto sino de la empresa en
cuestin. Por ejemplo, si el Ibex estuviera en 16.000 puntos pero me ofrecieran acciones de
ArcelorMittal a estos precios o, preferiblemente ms abajo, comprara sin problemas.
3 Las mayores posiciones de la cartera del Argos coinciden con las empresas que tienen mayor
potencial de revalorizacin?
La verdad es que s pero con ciertas diferencias. Por ejemplo, Ausdrill es una de las
posiciones en las que tenemos mayor apuesta- y a estos precios, Mittal podra convertirse en
una de ellas- porque su potencial de revalorizacin es enorme. Ferrovial o la mismsima
Berkshire Hathaway, por el contrario tienen un enorme potencial pero por el mismo
crecimiento del valor de la empresa en el largo plazo. Digamos que en algunas de ellas el
potencial tiene visos de materializarse a ms corto plazo y en otras, preferimos dejar que lo
sigan agrandando aunque el ritmo anual pudiera ser inferior.
4 Cundo hablas de valor en libros para referirte a una compaa, qu significa exactamente?
Bsicamente el valor en libros es la medida ms sencilla de calcular del valor de una compaa
y suponemos que la contabilidad es correcta y que no existe futuro en la empresa, ya que nos da
una foto fija de lo que existe en la empresa a una fecha determinada, generalmente 31 de
Diciembre. Evidentemente no es conveniente tomar esa cifra (el Patrimonio Neto) tal cual viene
y seguramente habr que realizar diferentes ajustes en funcin del tipo de empresa que sea.
Quizs no nos creamos que, si liquidamos la compaa en esa fecha, obtengamos exactamente
ese importe. En otras ocasiones lo importante de la empresa no es su presente sino su futuro,

29
por lo que el valor en libros o Patrimonio Neto tan slo sera un punto de partida para calcular
el valor de la empresa.
5 Muchas veces se habla de riesgo poltico al referirnos al que pueden sufrir las empresas por
estar radicadas en un determinado pas. Eso en qu tipo de problemas se traduce para las
empresas?Mayores impuestos?Expropiaciones?Acceso a financiacin?Las empresas
pueden evitarlo trasladando su sede a otro pas?
Lo cierto es que depender del tipo de empresa y del tipo de riesgo que ese pas suponga para
esa empresa. Todos esos riesgos que nombras pueden ser algunos de ellos, algunos son ms
sencillos de superar que otros. En el caso de una expropiacin- como hemos visto con el caso
de Repsol YPF, por ejemplo- al final es una cuestin de alcanzar un acuerdo en el precio del
valor de los activos expropiados y en el tiempo en que se cobra. El acceso a financiacin
debera ser un problema si la empresa no puede acceder a financiacin en los mercados de
capitales internacionales o si, debido al riesgo percibido sobre el pas, la prima que debe pagar
es muy elevada en esos casos, si la empresa puede mover los activos (o la titularidad de los
mismos) a otro pas y no coincide con un caso de expropiacin de los mismos- el acceso a la
financiacin debera ser ms sencillo. Pero en ocasiones trasladar la sede no es suficiente. Si
los activos se quedan en el pas y en ste se produce un proceso revolucionario por el que ni
siquiera hay una indemnizacin la empresa luchar en los tribunales internacionales, pero
ser doloroso y largo.
6 He ledo por ah que la posicin dominante de BME corra peligro por la competencia y
regulaciones Es as?
Verdaderamente no lo creo. Puede que en el largo plazo otras plataformas logren minar la
posicin dominante actual de la empresa pero es una empresa muy rentable y muy eficiente.
Cada vez saca nuevos productos o servicios que son nuevas fuentes de ingresos no le veo
mucho problema.
7 Sigues creyendo que invertir en renta fija merece la pena? No es una forma de recibir una
ganancia limitada a cambio de arriesgar todo el capital?
La verdad es que sigo pensando que merece la pena. Hemos tenido dos malas operaciones en
renta fija a lo largo de la vida del fondo- y seguramente tengamos ms- pero considero que
supone una herramienta que puede producir una rentabilidad razonable cuando otras
alternativas no lo son tanto. Las dems operaciones en renta fija han funcionado muy bien, la
verdad.
8 Ante un escenario de bonos con rendimientos negativos y depsitos dando intereses ridculos
dnde colocars el dinero que actualmente tenemos en la posicin de arbitraje?
Naturalmente depender de la situacin que tengamos en ese momento en los mercados. Si

ocurriera hoy mismo, una parte- an pequea- la invertiramos en alguna de las empresas que
ya tenemos para el resto esperaramos para ir invirtiendo paulatinamente sin quedarnos sin
liquidez. Si resulta que para ese entonces se ha producido un recorte general de los mercados,
pongamos de otro 20% abajo, seguramente ms de la mitad de la posicin se comprara en
acciones sin problema e incluso alguna de las que estamos esperando se mostraran
asequibles.
30
9 Tienes confianza en todas las posiciones del Argos o piensas que alguna de las compras fue
un error?
En alguna de ellas, estoy pensando por ejemplo en Netgem de la que ya nos deshicimos, pienso
que fue un error pero hay que entender en qu sentido una inversin se termina reconociendo
como error. Creo que en algunas de estas empresas la estimacin de su fortaleza en su sector
fue ms optimista de lo debido y que la crisis o debilidad general del consumo y del entorno
econmico les da ms de lo que esperaba. No eran malas empresas, no tenan deuda o
demasiada deudasencillamente la compra inicial fue demasiado temprana, por decirlo de
una manera suave. Con los datos actuales es claro que el anlisis inicial fue ms favorable del
que merecan los riesgos de su sector. Sin embargosi volviramos a estar en aquella
situacin, la decisin sera la misma o muy parecida. Lo nico que queda es aprender de este
tipo de erroresde cara a las siguientes inversiones, pero no llorar por la leche derramada.
10 Sobre BME y la entrada de competidores, cmo valoras el cambio de moat y si piensas

sobreponderar hasta el 10% a estos precios, teniendo en cuenta que el dividendo en el fondo no
tributa?
No creo que su foso defensivo, moat, haya sufrido realmente. El alcanzar el nivel mximo que
permite la CNMV depender del precio al que podamos adquirirlas si hay suerte y siguieran
cayendo no dudo que recomiendo incrementar la posicin dentro del Argos.
11 Qu opinas de Repsol y la evolucin del precio del petrleo?
Sobre la evolucin del precio del petrleo- como de cualquier otra materia prima- no tengo
ms opinin que el pensar que no se mantendr en niveles de mnimos para siempre, llegar un
momento en el que la situacin se estabilice y las empresas productoras se ajustenen ese
momento el precio del petrleo seguramente suba, aunque evidentemente no estoy pensando en
que se dispare hasta los $100 de nuevo. No es mi negociado. Repsol ha ido haciendo los
cambios para ir ajustndose a esta situacin y a largo plazo no dudo que ser capaz de seguir
generando valor para los accionistas. En estos niveles- precio de 8,61- hemos incrementado la
posicin. Creo que dentro de unos aos estos precios se vern como una buena oportunidad.
12 No crees que es momento ya de invertir en algn banco?
No. En primer lugar y como digo siempre, no tenemos obligacin de invertir en todos los
sectores. En segundo lugar creo que an han de venir sorpresas- malas, claro- por parte de la
bancay la parte de Sareb en ese futuro no creo que sea especialmente boyante o favorable.
13 Qu crees que ocurrir en los prximos cinco aos?
Pues sin entrar en la rentabilidad promedio de los prximos aos que la desconozco por
completo, espero que, al menos, terminemos con un resultado igual o mejor que el obtenido en
los primeros cinco aos de vida del Argos: batiendo al Ibex35 incluyendo los dividendos brutos
en la comparativa del ndice; esto es seguir generando valor a los argonautas.
14 Dada la ltima compra de Arcelor Mittal, significa que prefieres comprar empresas en
dificultades y muy baratas, tipo net-net?

31
Lo cierto es que no. Sigo prefiriendo recomendar la inversin en empresas compounder antes
que en net-net sin embargo como explicaba en la Carta de Lanzamiento del Argos Capital FI,
el enfoque que utilizamos complementar las excelentes empresas a precios razonables con las
empresas mediocres a precios ridculos. Si encontramos una empresa fabulosa a un buen
precio, invertiremos en ella y si es una empresa- como ocurre con ArcelorMittal- mediocre pero
cuyo precio es ridculo tambin lo haremos.
15 Qu opinas de GEOX?Piensas que merece la pena?
S, sigo pensando que merece la pena- de hecho estamos manteniendo una plusvala ms el
dividendo anual que nos viene pagando. Sigo pensando que, aunque la situacin econmica en
general y de consumo en particular les sigue lastrando, se han dado los pasos para salir
reforzados estabilizando los mrgenes, incrementando ventas, dirigiendo la estructura de los
puntos de venta hacia donde los mrgenes son mayores. Creo que siguen mejorando su ventaja
competitiva y que en el futuro seguiremos viendo grandes cosas de esta empresa.
16 Qu puedes comentar de Indra?
Indra ha pasado por estas situaciones que venimos comentandoreajuste de su cartera de

negocio, reduccin de ingresos y entre medias un ajuste de cuentas a nivel de la cabeza visible.
Al final las cosas se ajustan a la nueva realidad, se ejecutan reestructuraciones y la compaa
empezar a salir del bache. Buffett dice que conviene invertir en una empresa que hasta un
idiota pueda dirigir porque llegar el da en que lo har. En el caso de Indra- sin pensar que
haya estado o est dirigida por dirigentes a los que se aplique ese calificativo- es parecido la
empresa es capaz de seguir generando productos y servicios que son apreciados por los
clientes. Lo dems quedar olvidado y retornar a la rentabilidad tradicional.
17 Te sigue gustando Ferrovial? No pesa mucho en la cartera?
Actualmente la posicin de Ferrovial est actualmente por debajo del 10%, aunque lo ha
superado puntualmente. Por mi parte no tendra inconveniente en que pesara an ms ya que
es una empresa que espero se mantenga en cartera durante muchos aos. Ferrovial es uno de
los ejemplos de empresa compounder el tiempo es amigo y le permitir seguir incrementando
su valor ao tras ao. Adems creo que an son capaces de aportarnos alguna alegra en un
periodo breve de tiempo. Creo que todos los argonautas debemos estar ms que agradecidos a
esta empresa.
18 Puedes explicar la posicin en Berkshire Hathaway?
La posicin es sencilla. Actualmente nos pesa casi un 7% (tenemos dos acciones de la clase A).
El motivo para tenerla es doble: por un lado est barata y es una compounder excelente y por
otro lado, nos permite tener al mejor inversor de la Historia de nuestro lado incrementando
el valor intrnseco de la compaa mes tras mes.

5 32
Aniversario
ARGOS CAPITAL FI
CARTA A LOS INVERSORES- ABRIL 2016
Len a 1 de Abril de 2016
con un valor liquidativo de 10 por participacin. A 31 de Marzo de 2016 su valor liquidativo
era de 11,094673, lo que representa una ganancia del +10,95% sobre el valor inicial y un
+0,05% en lo que va de ao. El mes de Marzo ha permitido recuperar en los mercados, pero an
as- salvo el S&P- la cada de los mercados ronda el -8% desde Enero; por nuestra parte, la
prudencia que venamos manteniendo desde hace tiempo nos ha permitido terminar el trimestre
en positivo desde Enero, incrementando el diferencial que sacamos al ndice con dividendos
dejndolo en el 0,99% anual promedio desde el 21 de Enero 2011 (Fecha real de inicio de las
operaciones). La situacin sigue complicada y por ello seguimos concentrados en el margen de
seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina sigue siendo fundamental.

De inicio a 31-3-2016 -12.86% +15.19% +18.92% +85.48% +27.36% +10.95%

De inicio a 31-3-2016 87.141,24 115.190,38 118.919,36 185.475,94 127.355,90 110.946,73

33
COMENTARIO GENERAL
La nica cosa de la que puedes estar seguro al pronosticar los futuros retornos de las
acciones es que probablemente ests equivocado. La nica verdad indiscutible que el
pasado nos ensea es que el futuro nos sorprender- siempre! Y el corolario de esa ley de
historia financiera es que los mercados sorprendern ms brutalmente a la misma gente
que estn ms seguras de que su visin sobre el futuro es correcta. Permanecer humilde
respecto a tus poderes predictivos, como hizo Graham, te evitar arriesgar demasiado en
una visin del futuro que fcilmente puede revelarse errnea.
As que, por todos los medios, rebaja tus expectativas- pero cuidado de no deprimir tu
espritu En los mercados financieros, cuanto peor parece el futuro mejor termina
resultando (y viceversa). Un cnico le dijo a G.K. Chesterton, el novelista y ensayista
britnico, Bendito aqul que no espera nada, porque no ser decepcionado`. La
respuesta de Chesterton? Bendito aqul que no espera nada, porque podr disfrutar de
todo`.
Jason Zweig- Comentario al captulo 3- The Intelligent Investor (6 ed. 2006)

Carta de Leithner 198-199 Marzo 2016.
Para los inversores que estn acumulando para el futuro, los mercados bajistas seculares
son tiempos para construir ahorros para una posterior inversin. Esto se hace no solo a
travs de aportaciones sino a travs de una inversin prudente con un enfoque de un
retorno absoluto de la rentabilidad de las inversiones. El enfoque de retorno absoluto
utiliza la estrategia dual de gestin del riesgo y la seleccin de la inversin.
Ed Easterling- Crestmont Research

Game Changer: Market beware slower economic growth- 5 Abril 2013
Desde los aos 30 a los 70, Graham persistentemente resisti los a menudo voltiles,
usualmente impredecibles y siempre seductivos cambios de humor del Seor Mercado-
su metfora para las actitudes y acciones de la masa de especuladores que errneamente
se tienen por inversores. Cuanto durante ms tiempo y ms alto suben los precios de las
acciones y de los bonos, observ, ms confiado (y eventualmente eufrico) tiende a
comportarse el Seor Mercado. Como resultado, los inversores se vuelven sobre confiados,
operan demasiado y tienden a apostar demasiado en determinadas acciones o sectores.
Contrariamente, cuanto durante ms tiempo y ms bajo caen los precios, ms abatidos (y
eventualmente deprimidos) se vuelven los participantes del mercado. En ambos extremos
de valoracin abandonan la razn y abrazan la pasin- y por tanto sucumben al vicio.
Graham casi invariablemente vea el entusiasmo de la masa como una luz amarilla de
precaucin (y a veces como una brillante luz roja); igualmente, l se tomaba muy en serio
sus expectativas guionizadas y vea sus desdichas como signo de esperanza. De ah su
consejo contraran`: los inversores deberan hacer zig cuando la masa hace zag, y
viceversa.
Carta de Leithner 194-195; Feb 2016
A lo largo de los aos desde el comentario de Bernanke en 2013, la pregunta que se me

ha preguntado ms que ninguna otra ha sido, En qu mes comenzar la Fed a subir tipos
de inters?` Mi respuesta ha sido consistente: No tengo ni idea, pero por qu te
preocupa?`. Si alguien me dice que har una cosa si cree que la Fed subir tipos en Marzo
o algo distinto si cree que ocurrir en Enero, lo que demuestra es que no sabe cmo los
precios de los activos incorporan las expectativas. La diferencia en el momento debera
tener poco efecto en la eleccin del curso de accin. Lo que importa es hasta donde pueden
subir los tipos y con qu velocidad. No espero mucho de esta Fed cauta y bondadosa (por
el trmino dovish`: paloma en contraposicin a los duros, halcones. Nota ma) a menos
que la economa sorprenda por su fortaleza. Y eso seran buenas noticias, verdad?
34
Sobre el tema de los tipos de inters, quiero mencionar la cosa que ms me anonada en
estos das. La gente que actuaba de una forma cuando los tipos no se tocaban (incluso
cuando saban que no podan permanecer ah por mucho tiempo) estn actuando de forma
muy diferente ahora que ha habido un incremento de un cuarto de punto. Esto, dicen ellos,
es porque estamos en un entorno de subida de tipos`. Pero el asunto de los tipos de
inters, como muchos otros, no debera verse como binario, blanco o negro,tipos
planos o subiendo. Las preguntas esenciales son, cunto ms subirn los tipos?` y
cuando la serie de incrementos se acabe, estarn los tipos lo suficientemente altos
como para alterar el comportamiento?`. Eso es lo que importa.
Howard Marks- Oaktree Capital

On the couch- 14 Enero 2016
En este mes de Marzo, primer trimestre del ao, ha mantenido la volatilidad en los mercados. Al
revs que el grueso de los inversores, nosotros siguiendo la definicin clsica de riesgo y el
ejemplo de Graham, Buffett y tantos otros inversores value, vemos dicha volatilidad como una
oportunidad que el Sr. Mercado nos ofrece- a veces para vender y otras para comprar- y no
como un riesgo. Como comentar en la seccin de Algunas Operaciones, con esta situacin
aprovechamos para incrementar posiciones en algunas de las empresas que ya tenamos en
cartera y para incorporar otra nueva.
Pese a que a final del mes el resultado para los ndices ha sido en lneas generales positivo, el
primer da de Abril ha supuesto un nuevo recordatorio de lo necesaria que es esa prudencia de la
que desde hace tanto tiempo venimos advirtiendo. Como dira John Mauldin- uno de los
expertos de quien tomamos citas de cuando en cuando- nos encontramos navegando por aguas
inexploradas debido a la poltica monetaria de los bancos centrales que se encuentran en la
situacin de que, sencillamente el marco conceptual en que se basan: el keynesianismo, no
funciona. Bajamos los tipos y damos dinero a todos (en este todos entended bancos y estados
que son los primeros y principales beneficiarios),... cuando esto no sirve, hacemos lo mismo
otra vez pero con mayor cantidadQE1, QE2QE infinito, cuando esto se demuestra un
nuevo fracaso, qu es lo que hacen nuestros bancos centrales?... repetir y agrandar. Como
escriba Alberto Artero (alias S. McCoy) en El Confidencial, citando a Diana Choyleva
economista jefe de Lombard Street Research:
"Albert Einstein defini la estupidez como hacer las mismas cosas una y otra vez
esperando resultados distintos. Pues bien, con su incapacidad de cambiar el paso conforme
ha ido avanzando la crisis financiera global, los bancos centrales han demostrado
empricamente tal definicin".
Los bancos centrales prueban la Teora de la Estupidez de Einstein. Blogs de Valor Aadido
http://goo.gl/itDbpQ
Lo triste del caso es que los bancos centrales gozan del dogma de infalibilidad papalen su
caso el dogma de la infalibilidad de la centralidad. Es bien sabido que el Papa goza de la
asistencia del Espritu Santo, nicamente, en las cuestiones relativas a dogma de Fepero en
temas econmicos o de fsica cuntica o de arquitectura moderna pueden equivocarse como
cualquier mortal. Bien, los creyentes creemos eso. Perfecto. Dado que hay pocos dogmas de Fe
reconocidos como tales por la Iglesia, las veces en que los papas han debido pronunciarse y

35
reclamar la asistencia de la tercera Persona de la Santsima Trinidad han sido contadas. Sin
embargo los bancos centrales opinan continuamente y gozan de la creencia (de terceros y suya
propia a lo que parece) de que su infalibilidad es sobre todo y en cualquier momento vamos
urbi et orbe. Por eso no paran de opinar y decidir y no dejan de equivocarse. Y pese a sus
errores, el mundo meditico, poltico y casi el total del financiero y acadmico le renuevan una
y otra vez su fe y olvidan los fracasos es eso locura? Segn Albert Einstein parece que s.
En este sendero en el que ni los bancos centrales saben cules van a ser los efectos colaterales
de sus acciones- aunque algunas, como la represin financiera, parece que an conocindolo no
les importa lo ms mnimo todo sea por generar consumo- nos vemos en aguas que de
momento no son especialmente turbulentas, pero donde parece que de las profundidades
terminarn saliendo monstruos alimentados con los tipos cero y negativos para destrozar todo lo
que pillen en su camino. Lo mejor en estos casos? Pisar nicamente en aquellas piedras que lo
son de verdad y evitar aquellas que parecindolo no son ms que cocodrilos o hipoptamos
medio camuflados (si recordis los tebeos antiguos) y eso hay que hacerlo sin prisa pero sin
pausa, con un pie en la seguridad de la liquidez para poder mantenernos a salvo en lo posible.
Prudencia, no miedo. Confianza en la discrepancia entre los precios que nos ofrece el Sr.
Mercado y lo que calculamos que valen las cosas. Tranquilidad para que nos sealen como
idiotas por no correr con el resto de la manada. El camino es largo.
La siguiente grfica puede ser interesante:
Ed Easterling- Crestmont Research - 5- Abril- 2013

36
Game Changer: Market beware slower economic growth
Como explica en el recuadro, representa el efecto que un entorno de un menor crecimiento

econmico- y estamos en se entorno actualmente con pases como Estados Unidos, China,
Brasil o el conjunto de Europa, por ejemplo, creciendo a ritmos inferiores a su media histrica-
puede suponer sobre las bolsas; ms en concreto sobre el efecto que dicho menor crecimiento
tiene sobre el rango de PER que los inversores deberan estar dispuestos a pagar por cada euro
de beneficio. Lo que los analistas de Crestmont Research han observado es que tanto la alta
inflacin como la deflacin precipitan menores PER a pagar los inversores por cada euro de
beneficio. Y, por supuesto, un menor crecimiento que reduce los flujos de caja futuros,
tambin debera llevar a una menor valoracin de los activos. Naturalmente estamos hablando
del conjunto del mercado y no de empresas concretas o emisiones determinadas de bonos donde
pudiramos encontrar suficiente margen de seguridad (las compras actuales que veremos ms
adelante o, en el caso de bonos, lo que obtuvimos con el bono de FCC en su da por poner un
ejemplo).
Dejadme incluiros otra cita y una tabla:
Hay solo tres fuentes del crecimiento del mercado burstil: crecimiento del BPA,
rentabilidad por dividendo y el cambio en los ratios de PER
(http://www.crestmontresearch.com/docs/Stock-Waiting-For-Avg.pdf). Desde donde t
comiences da una excelente indicacin del rango de rentabilidades que puedes esperar
obtener en los siguientes 20 aos. Para la mayora de la gente, 20 aos puede considerarse
como largo plazo.
Hoy, el ratio de PER normalizado est en 23, lo que le coloca en el 10% ms alto de los
datos histricos. Incluso si quieres ser generoso y rebajar el dato unos pocos puntos, sigue
siendo alto. Y mirando la tabla de abajo vemos que los retornos a 20 aos en ese rango se
han movido entre el 1.6% a 5.0% anualizado con un promedio de 3.7%

37
John Mauldin- Thoughts From The Frontline

ZIRP & NIRP: Killing retirement as we know it- February 28, 2016
Si os fijis en la tabla, la primera lnea de la tabla que representa el rango del primer decil de
PER de Shiller, esto es el que asume el promedio de los BPA (Beneficios por Accin EPS en
ingls) de los ltimos diez aos, comienza con un PER normalizado de 18 no de 23! y termina
con un PER reducido a la mitad, 9.
Tanto en las Cartas como en las conferencias o webinar que he tenido en estos ltimos aos os
he venido comentando precisamente esto. Que asumir que de aqu a los prximos diez (o veinte)
aos no queda ms que ver subidas y bajadas pero siempre hacia arriba mercado alcista de
largo plazo o secular- implica esperar que el PER que los inversores estn dispuestos a pagar
por ese euro de beneficio deber moverse en niveles de burbuja tecnolgica, cuando alcanz un
PER estratosfrico de 44 veces.
Las otras fuentes eran, si recordis, la rentabilidad por dividendo y el crecimiento de los
beneficios sin olvidarnos del efecto de los tipos de inters. Pues bien, con los beneficios
ralentizando su crecimiento o disminuyendo, los tipos de inters en mnimos y que, salvo que
los bancos centrales los lleven al -5% poco podemos esperar de ellos salvo subidas- y por tanto,
efecto negativo sobre la valoracin; y con los dividendos que, gracias a la poltica de entregar
papelitos se encuentran, en Espaa desde luego, muy por encima de su media histrica (como
hemos visto con el efecto del Ibex con y sin dividendos) hay que ser muy optimista o ciego
para no pensar que se avecinan problemas.
No es el escenario ms cmodo para invertir y no lo digo solamente yo. Tuve la ocasin de

conocer y charlar un rato con Luis Bononato, gestor del fondo Global Allocation, (un saludo a
ambos ) compartamos la misma sensaciny l lleva diez aos mostrando su vala as
que su opinin tiene ms relevancia; con el resto de los inversores value y los economistas de la
Escuela Austraca ocurre algo parecido: la poltica monetaria de los bancos centrales no parece
que vaya a terminar bien. Y pese a todo, insisten una y otra vez en la misma si Einstein
levantara la cabeza, ufff.
En ese sentido y sabiendo que nunca estamos exentos de cometer errores a la hora de invertir,
merece la pena seguir la gua de Graham y tratar de aprovechar las oportunidades que el Sr.
Mercado nos vaya ofreciendo.
mismo periodo nos ha generado un +2.95%; en el ao lleva un -0.70%( en ambos casos sin
38
Algunas Operaciones
A lo largo del mes hemos procedido a incrementar la posicin en Arcelor Mittal aprovechando
para ello tanto la ampliacin de capital a la que tenamos derecho y doblar prcticamente la
posicin inicial con las nuevas acciones a un precio muy atractivo. Respecto a esta compaa el
planteamiento sigue siendo el mismo que os comentaba en el momento de su incorporacin:
pese a ser una compaa de las consideradas mediocre por su tipo de negocio, el mercado
haba llevado su cotizacin tan abajo que pareca que cotizaba a precios de una gigantesca
estafa y no lo es. Hay precios en los que el mercado lleva las cosas demasiado lejos- tanto al
alza como a la baja- y en este caso, incluso liquidndola ahora mismo obtendramos sin mucho
problema el doble del precio que habamos pagado por ella.
Teniendo en cuenta que la empresa es la mayor compaa acerera- y una de las ms eficientes- y
que el mundo, previsiblemente seguir utilizando el acero (as como todos los dems recursos
naturales), la empresa vale ms que liquidndola hoy. Hemos tenido la suerte de haber
comprado cuando ya prcticamente toda la cada estaba hecha y, como dira Schloss: dejemos a
los Mittal que se ocupen de ella.
Por otro lado, hemos aprovechado tambin para incrementar posiciones en BP; actualmente la
rentabilidad por dividendo que nos ofrece est en el entorno del 8% y aunque es posible que se
vean forzados a reducirlo aunque la empresa est haciendo lo posible por sealar que
mantendrn la poltica de dividendo y lo consideran sostenible- seguiramos hablando de una
rentabilidad por dividendo ms que generosa. Y en este entorno de tipos cero o negativos, un
alivio. Bien es cierto que no invertimos por el dividendo, sino por el margen de seguridad que
creemos que se nos ofrecey en el caso de BP pienso que es sustancial.
Al igual que estamos viendo en otras materias primas, parece que el precio del petrleo se
mantiene alejado de los niveles de mnimos de hace unos meses. Como siempre, sin pretender
adivinar qu van a hacer los precios de las materias primas, parece que aunque hay muchas
materias primas en el planeta y que se est produciendo una ralentizacin del crecimiento
(forzando a la baja el precio de las materias primas por efecto de la sobrecapacidad) tambin es
cierto lo que hemos hablado en otras ocasiones: las empresas no son entes abstractos sin
capacidad para observar su alrededor y tomar decisiones de acuerdo a su anlisis del mismo
es decir, no son idiotas y no pretenden dejarse morir como conjunto. Harn lo posible por seguir
vivas y ganar dinero (sea vender activos, sea ajustar deuda, sea despedir al CEO lo que sea).
Ese mismo ajustarse de las empresas, ajusta tambin el precio de las materias primas, en este
caso al alza. Durante un tiempo predominar una tendencia y luego la otra. Recordad: son
cclicas.
No hay forma de saber cul predominar a partir de ahora, pero aunque a BP y al resto de las
empresas del sector an les quede por sufrir llegar un momento en el que esto ya no ser as
y el mercado comprobar que sus miedos anteriores eran exagerados- sobre el dao del vertido
39
en el Golfo, sobre el precio del petrleo sobre lo que sea, y en ese momento el diferencial
entre el precio actual y el valor de la empresa se estrechar.
Si la comparamos con la evolucin de las otras grandes petroleras mundiales:
El proceso de ajuste contina en el sector, pero al final las empresas saneadas y con buenos
activos sern las que perduren y continen ofreciendo rentabilidad a los accionistas. BP es una
de ellas.
ANTOFAGASTA plc es la nueva incorporacin a vuestra cartera. La encontr gracias a

algunos de los mejores inversores espaoles y, dado que en este negocio no es delito copiar
como dira Mohnish Pabrai, tras revisarla entend que mereca la pena recomendar su compra a
la gestora y as se hizo.
Bsicamente Antofagasta es la mayor empresa mundial productora de cobre (aunque tambin

producen oro y molibdeno) y aunque sus minas se encuentran en Chile la empresa es britnica y
por ello nuestra divisa en este caso es la libra esterlina. Tiene un bajo nivel de deuda y se ha
esforzado en estos ltimos aos en seguir reduciendo ese nivel, reforzando por tanto su balance.
Aunque los datos del ao pasado- incluso de los dos ltimos aos podramos aadir- suenan
bastante pesimistas: descenso en ventas del treinta y pico por ciento, casi un sesenta por ciento
de desplome en el EBITDA, reduccin del beneficio neto del noventa y pico y la produccin de
cobre un menos diez y pico por ciento lo nico que parece buena noticia es la reduccin de la
deuda y los costes netos de produccin.
Por qu incorporarla entonces? Pues principalmente porque, olvidndonos de su futuro, la

empresa ya vale ms ahora mismo y nos ofrece un enorme- repito, enorme- margen de
seguridad. Con los datos de cierre de 2015 la empresa tiene un valor en libros superior a los
8,50 mientras su cotizacin est en 4,50. El valor en libros resulta de liquidar sin prisas la
empresa tras eliminar TODAS las deudas algo que no es preciso hacer. Bien es cierto que en
dicho valor se refleja el precio de las materias primas actual y que ste an podra seguir
recortando.

40
En esa grfica de las estimaciones de la demanda del cobre a nivel mundial uno de cuyos
motivos es la evolucin de la poblacin mundial y sus necesidades que afectan a la produccin
de los diferentes bienes y servicios- podemos ver que la empresa est comunicando que se
esperan pequeos excedentes de produccin en 2016 y 2017 pero que a partir de 2018 el
mercado se estreche. Todo ello indicara una futura estabilizacin del precio y posteriormente
una determinada recuperacin del mismo. Si todo eso va en la lnea de lo que los mejores
expertos en el sector y los principales interesados- la empresa en si misma- esperan, el valor de
ANTOFAGASTA ser superior, bastante superior al que surge del mero clculo del valor neto
contable.
Las previsiones de la propia empresa respecto a este ao 2016 suponen incremento de

produccin- se han vendido divisiones no estratgicas como el agua, se ha cerrado una de las
minas por su agotamiento y se ha abierto otra nueva con su nueva capacidad y eficiencia- y una
reduccin significativa sobre los costes de produccin (de $1.50/lb a $1.35/lb una mejora del
10%). Adems la compaa sigue apostando por el futuro y sigue invirtiendo en el desarrollo de
nuevos proyectos que entrarn en funcionamiento principalmente a partir de 2020.
Actualmente los inversores parecen enfocados- como siempre- en mirar por el espejo retrovisor
y slo ven los problemas y la evolucin del precio de las materias primas y se olvidan no slo
41
de calcular lo que esta empresa obtendra en una liquidacin ordenada de sus activos en el
momento actual sino de las decisiones que la misma est tomando para seguir viva, seguir en
funcionamiento y rentable y asegurar su futuro aportando valor a la sociedad. Creo que
podemos esperar grandes cosas de esta nueva incorporacin.
Varios
En estos tiempos de complicacin a la hora de invertir por la poltica monetaria de los bancos
centrales y la propia incertidumbre espaola- poltica y econmica-, lo nico que podemos hacer
es mantener la disciplina inversora y seguir el ejemplo y la gua de quienes han pasado por
periodos, distintos pero igual o ms difciles que stos, y han logrado salir adelante.
Aunque el diferencial con respecto al mercado se ha incrementado no es algo esttico y depende

de muchos factores. Bien est pero recordad que la carrera tan slo ha comenzado.
mes, equivalente a comprar un billete de cien euros por 54,67 , lo que supone que el margen de
seguridad de nuestra cartera sigue representando la posibilidad de adquirir los activos del Argos
a un precio muy ventajoso.

ARGOS CAPITAL FI
+34 682 808 821

42

Ao 2011* -14,43% -9,08% -10,14% 2,10% -14,77% -10,00%
Ao 2012 -4,66% 2,78% 5,01% 16,00% 19,57% 9,14%
Ao 2013 21,42% 27,75% 29,88% 32,40% 22,74% 14,27%
Ao 2014 3,66% 8,62% 9,08% 13,69% 4,93% -1,73%
Ao 2015 -7,15% -3,55% -3,20% 1,38% 6,58% 0,53%
Ao 2016 -8,60% -7,90% -8,11% 1,35% -8,95% 0,05%
Anualizada* -2,57% 2,71% 3,33% 12,38% 4,67% 1,98%

Diferencia 4,55% -0,73% -1,35% -10,40% -2,69%
Desde el 21-1-2011
Anualizada -4,08% 1,06% 1,62% 11,90% 3,88% 2,04%
Diferencia 6,12% 0,99% 0,43% -9,86% -1,84%

5 43
Aniversario
ARGOS CAPITAL FI
CARTA A LOS INVERSORES- MAYO 2016
Len a 1 de Mayo de 2016
con un valor liquidativo de 10 por participacin. A 30 de Abril de 2016 su valor liquidativo era
de 11,452460, lo que representa una ganancia del +14,52% sobre el valor inicial y un +3,28%
en lo que va de ao. El mes de Abril ha visto la continuacin de la recuperacin en los
mercados, pero an as- salvo el S&P- la cada de los mercados ronda el -4% desde Enero; por
nuestra parte, la prudencia que venamos manteniendo desde hace tiempo nos ha permitido
continuar en positivo desde Enero, batiendo en lo que va de ao a todos los ndices- ya os
recuerdo nuevamente que es el largo plazo lo que importa y no unos pocos meses. La situacin
sigue complicada y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda

De inicio a 30-4-2016 -9.84% +19.99% +24.04% +86.20% +31.24% +14.52%

De inicio a 30-4-2016 90.164,13 119.993,64 124.041,10 186.196,18 131.244,28 114.524,60

44
COMENTARIO GENERAL
Los mercados bajistas generan un montn de dinero para la gente, solo que ellos no lo
saben en ese momento.
Shelby Davis
Cita tomada de The Big Long- Masking a Deep and Prolongued Bear Market, Abril 7 2016
Lentos en aprender, la Fed ha pasado gran parte de la ltima dcada intentando arreglar
el problema utilizando una versin turbo de la misma poltica que caus las dos ltimas
burbujas. En aquel entonces, la gente tema que los bancos fueran demasiado grandes
para quebrar`. Ahora son mucho ms grandes. La gente se preocupaba por la excesiva
deuda. Ahora es mayor, tanto en trminos absolutos como, y ms importante, en relacin
con el tamao de la economa. La burbuja de 2007 caus malas inversiones en los sectores
inmobiliario y bancario. Las malas inversiones son ahora prevalecientes en finanzas,
energa, materias primas, bienes de consumo, mercados emergentes y otros. Est causando
estragos. Los inversores teman que los precios de las acciones fueran insosteniblemente
altos en 2007, como el subsiguiente crash valid. Y ahora, ocho aos despus, los precios
son an ms altos para muchas de las acciones americanas, para inmuebles de gama alta,
arte, coleccionables, educacin, salud y entretenimiento. Alarmantemente, decenas de
billones [trillions en ingls, nota ma] en bonos estn cotizados a los niveles ms altos
(menores rentabilidades) de la Historia de la Humanidad.
David B. Iben, CFA- CIO Kopernik Global Investors

The Big Long- Masking a Deep and Prolongued Bear Market, Abril 7 2016
A finales de 1971, por ejemplo, aconsej precaucin [est refirindose a Benjamin

Graham, nota ma]- justo antes del peor mercado bajista en dcadas. En su punto ms
bajo, a mediados de 1974, l ofreci un discurso titulado Renacimiento del Valor
[Renaissance of Value, en inglsnota ma] (republicado en Barrons el 23 de Septiembre
de 1974 y en el libro de Janet Lowe The Rediscovered Benjamin Graham de 1999). En ese
discurso correctamente predice un periodo de muchos aos durante los cuales los
precios de las acciones pueden languidecer. Entonces sorprende a sus oyentes: bajos
precios son buenas y no malas noticias: el verdadero inversor debera estar encantado en
vez de molesto con la perspectiva de invertir sus nuevos ahorros en los muy satisfactorios
trminos que prevalecen durante un mercado bajista. La conclusin de Graham
desconcert a su audiencia an algo ms: los inversores merecedores de ese nombre
seran envidiosamente afortunados al beneficiarse de las ventajas de un largo
mercado bajista.
El inversor, en resumen, debe luchar para asegurarse de que no slo su razn domina
sus sentimientos; tambin debe ser inversamente emocional. Graham practic con xito
lo que enseaba: pero puede el inversor medio ser lo suficientemente estoico como para
imitar a Graham? En algunos contextos, Graham no estaba seguro; en otros, estableci
claramente que no pensaba que pudiera ser. No debemos interpretar su
conclusin negativamente. No significa que nadie pueda resistir las pasiones de la masa. Si
acaso, Graham es optimista: algunas personas pueden. Incluso mejor, y como Warren
Buffett mantena en su prlogo para The Intelligent Investor, la adopcin de la filosofa de
Graham, temperamento y operaciones, no requiere de gran inteligencia. Slo algunas
personas pueden adoptar el marco mental y los mtodos de Graham porque slo unos
pocos se preocuparn de intentarlo; pero si te concentras en ello, Graham concluye, es
ms que probable que con el tiempo inviertas exitosamente.
Chris Leithner- Leithner & Co

Carta de Leithner 194-195; Feb 2016

45
En este mes de Abril los mercados han seguido recuperando posiciones desde los mnimos de
Enero y Febrero. En el inicio de la Carta del mes pasado os deca: Al revs que el grueso de los
inversores, nosotros siguiendo la definicin clsica de riesgo y el ejemplo de Graham, Buffett y
tantos otros inversores value, vemos dicha volatilidad como una oportunidad que el Sr.
Mercado nos ofrece- a veces para vender y otras para comprar- y no como un riesgo. Como
comentar en la seccin de Algunas Operaciones, es lo que hemos hecho, aprovechar los
precios que ha ofrecido el mercado para incorporar un par de nuevas empresas, de tal forma que
junto con otras operaciones- el final de la ampliacin y entrega de nuevas acciones de
ArcelorMittal- nos encontramos en estos momentos con la menor posicin en liquidez en la
historia del ARGOS CAPITAL FI. Oh, Dios mo!
Desde el comienzo del Argos, si recordis la Carta de Lanzamiento, sabis que ste est
diseado de forma que pueda posicionarse (que palabra ms fea!....parece que me est
afectando el virus de la charlatanera financiera,ups) para estar totalmente en liquidez o
totalmente invertidos en acciones. En estos momentos, aproximadamente contamos con una
liquidez de cerca del 3%... pero no temis, queridos mos, Jasn no le ha dado a la
botellapresto me dispongo a explicaros el motivo de esta distribucin. Vamos a ello as que,
rodilla en tierra rindo cuentas ante los inmortales argonautas, compaeros de armas en esta
batalla.(ejem, dejemos las tonteras y circunloquios y a la explicacin).
De la misma forma que hemos de ser precavidos y pacientes cuando los precios que el Sr.
Mercado nos ofrece no nos convencen o nos parecen relativa o absolutamente caros y sin
suficiente margen de seguridad, y hemos de procurar en esos momentos el mantener suficiente
liquidez en cartera a riesgo de quedar sobrepasados si el mercado se pone a subir con fuerza
hemos de hacer lo contrario cuando la situacin cambia. La diferencia principal a la hora de
invertir con xito en bolsa estriba, fundamentalmente, en la empresa en concreto que
seleccionamos y en segundo lugar el precio que pagamos. S que esto parece opuesto a lo que se
nos ensea en el mundo financiero relativo a la importancia- descomunal- de la distribucin de
activos (asset allocation en ingls) frente a las otras dos variables: market timing y stock
picking, pero esa creencia general .est equivocada. No es el momento aqu de explicarlo en
detalle pero en el prximo libro- a punto de salir en breve si Dios quiere- lo comento ms en
detalle; baste decir ahora que el error deriva de una confusin: los datos que se comentan dicen
que el noventa y pico de la rentabilidad de una cartera dependen de la distribucin de activos,
esto es, que la rentabilidad de una cartera no depende de qu empresas o a qu precio/momento
hemos comprado, sino de que tengamos bolsa indicando- por omisin- que da igual lo que
compremos y el precio con tal de que sean empresas.
Esto, evidentemente contrasta completamente con el enfoque value, por lo que mereca la pena
ver dnde estaba la discrepancia. Y sta sale del punto de partida: el estudio en el que se basan
para esos datos y esas asunciones. No dice lo que dicen que dice. Lo que dicho estudio dice es
que es la variabilidad (volatilidad) de los retornos, de las rentabilidades, la que depende de
esos factores. Es decir, si tenemos una cartera cien por cien invertida en bolsa, la variacin de
sus rentabilidades y no la propia rentabilidad en si, depende de estar en bolsa y no en letras, por
poner otro activo. Digamos que la variacin de las rentabilidades es menor si la cartera est en
letras y mayor si sta est invertida en acciones.pero no indica cul es la rentabilidad que
tendremos. Esta rentabilidad depende de tener en nuestra cartera no cualquier accin sino unas
frente a otras que habremos de haber seleccionado y del precio que paguemos por ellas o de
tener una serie de bonos y no otros y del precio que paguemos por dichos bonos.
46
Dicho esto, hemos sido pacientes mientras el mercado viva das de vino y rosas y es en
momentos como stos, cuando se nos ofrecen precios razonablemente baratos- aunque no de
derribo- cuando merece la pena poner a trabajar esa liquidez que habamos acumulado. Sin
embargo y como os he explicado en Cartas anteriores, tenemos una serie de posiciones que las
veo como alternativas a la liquidez- no en riesgo desde luego, seguimos hablando de acciones y
no letras- que hace que la posicin en bolsa, en acciones que han sido compradas basndonos
con la perspectiva de una fuerte revalorizacin es el 78% y siendo el otro 22% lo que tenemos
entre liquidez pura, el REIT belga y dos posiciones de arbitraje donde tenemos el 15.34%. En
caso de necesidad, podramos deshacer posiciones y utilizar esa liquidez extra generada sin
mucha dificultad. A ello hay que aadir que en este mes de Mayo se incorporar un nuevo
argonauta y cobraremos dividendos sustanciales de algunas de las empresas ello incrementar
la posicin de liquidez pura.
Como vemos en las citas iniciales, los mercados bajistas son un entorno que favorece las fuertes
rentabilidades precisamente por los bajos precios que pide el Sr. Mercado. Naturalmente, un
mercado bajista es doloroso en el corto plazo, pero es precisamente lo que permite acaparar y
poner a trabajar el dinero con amplios mrgenes de seguridad.
David B. Iben, CFA- CIO Kopernik Global Investors

The Big Long- Masking a Deep and Prolongued Bear Market, Abril 7 2016
El recuadro pequeito, en la esquina de abajo, parece un recorte sin importancia y sin embargo
fue el mercado bajista de 1973-74 cuando el mercado se desplom casi un 50% en un plazo de
tiempo muy breve. En ese momento Warren Buffett coment en una entrevista que se senta
47
como un sediento de sexo en un harn dado el enorme nmero de oportunidades de compra

que estaba encontrandopero pese a ello, su cartera an cay otro 50% desde que empez a
comprar con fuerza. Tuvo alguna importancia en el largo plazo? Sy fundamental, le
permiti comprar a muy buenos precios empresas excelentes que posteriormente vieron
reconocido su valor con fuertes rendimientos en los aos subsiguientes.
Como sabis, pienso que an es pronto para dictaminar que estemos en un mercado alcista de
largo plazo o secular y que opino ms bien que an seguimos en un mercado bajista que
comenz en 1999. Si mi opinin es acertada, an deberamos ver niveles ms bajos en el
mercado. Mientras tanto- y sin pretender adivinar lo que va a hacer el mercado- aprovechamos
los precios que el mercado nos ofrece para poner a funcionar vuestro dinero dado que la
alternativa era liquidez al 0%, creo que veremos mejores resultados de las operaciones que
hemos recomendado.
mismo periodo nos ha generado un +6.94%; en el ao lleva un +3.14%( en ambos casos sin
SYNGENTA AG
A lo largo del mes encontramos otra operacin de arbitrajeen este caso y como siempre que
se genera una operacin o suceso relevante antes del 15 de cada mes, envi un comentario de
actualizacin a los argonautas- a aquellos que me han solicitado estar en la lista de distribucin,
claro- explicndoles la operacin.
Esta operacin entra dentro de lo que es una operacin de arbitraje como he dicho, al estilo de
TNTExpress ya que la empresa, suiza- aunque la hemos comprado en dlares USA a travs de
los ADSs (American Depositary Shares) por lo que nuestro riesgo de divisa es frente al dlar-
ha recibido una OPA de compra por el 100% de la empresa por parte de ChemChina- en
realidad de una filial suya.
El precio (por ADS) de la OPA es $92.95 y las hemos comprado a $83.03 por lo que nuestra
rentabilidad prevista con esta operacin de arbitraje estara en el 11.95%. En principio, la
operacin est previsto que se apruebe antes de final de ao lo que la TAE supera el 28.30%....si
48
la operacin sale adelante y nos mantenemos hasta el 31-12-2016. Si la operacin, que cuenta
con el beneplcito de los compradores y del consejo de administracin de la opada, sale adelante
(hay que esperar que no haya problemas regulatorios cuyo dictamen se est solicitando) antes de
esa fecha, nuestra TAE ser mayor; si se retrasa por supuesto, la TAE disminuir.
En las operaciones de arbitraje el inconveniente principal es que la operacin se frustre lo que

suele llevar a la baja a la accin hasta niveles anteriores a la OPA. Este riesgo, en este caso, no
me molesta. Hemos invertido el equivalente a un 4.54% del patrimonio del Argos Capital, por
lo que si la cotizacin cayera, tendramos margen para comprar mucho ms.y de qu
empresa tendramos esas acciones?
De una empresa en la que la evolucin de los ltimos aos ha sido sta
De una empresa cuya cuenta de resultados- muy buena- ha sido sta.

49
Como podis observar, un negocio bastante rentable. Veamos ahora su balance de situacin.

50
Como podis ver, la empresa tiene un nivel de endeudamiento muy reducido y su ROE
(Rentabilidad sobre Equity o Recursos Propios) es 15.93% lo que no est nada mal. La empresa
es la lder mundial en proteccin de cultivos (crop protection CP) y la nmero tres en el sector
semillas.

51
Reconozco que el diferencial en precio que permite el mercado en esta operacin es muy
sustancial, recordad que la rentabilidad a la que optamos en la otra posicin de arbitraje-
TNTExpress es bastante menor (el 4.50%... aunque se estn produciendo todos los pasos para
que se culmine en breve con xito, de hecho mientras os escribo su precio se encuentra en 7.99
por accin y el precio de la OPA es 8.00 por accin), pero incluso en el supuesto de que esta
operacin no recibiera el visto bueno de los reguladoresla empresa merecera mantenerse en
cartera. Digamos que es una operacin en la que si todo sale como esperamos obtendremos una
ganancia razonable independientemente de lo que haga el mercado; y si se va al traste estaremos
invertidos en una compaa muy, muy apetecible. Como diran los americanos: win/win.
TITLIS AG
TITLIS AG (aunque su nombre real es algo ms largo: Bergbahnen Engelberg-Trbsee-Titlis

AG BETT AG) es la nueva incorporacin a vuestra cartera; como la adquisicin fue posterior al
da 15 slo os envi un whatsapp a los argonautas que me lo han facilitado indicndoos el
nombre y poco ms, ahora llega el momento de explicarla algo mejor. La encontr hace aos
a travs de un gran inversor radicado en Suiza y aunque siempre la haba encontrado con poco
margen de seguridad para lo que buscaba, recientemente y gracias a algunos jvenes amigos de
un grupo de whatsapp tras revisarla de nuevo, vi que mereca la pena recomendar su compra a la
gestora y as se hizo.
Bsicamente TITLIS AG es un resort/ estacin de esqu fundada en 1913 en Engelberg, cerca de

Lucerna. La estacin cuenta con el glaciar Titlis, el nico glaciar de Suiza central y en 2012
abri el puente colgante ms alto de Europa, el Titlis Cliff Walk y el Titlis Rotair, el primer
52
telefrico giratorio del mundo. Adems cuenta con otras atracciones como la Cueva Glaciar, un
pueblo igl y diferentes actividades tanto para la temporada de Invierno como para la temporada
de Verano, para adultos y familias.
Aqu tenis los dos mapas de las dos temporadas y cmo la zona sobre la estacin y glaciar son
utilizadas para dar servicios a los amantes del esqu y la montaa. Su localizacin es
privilegiada a pocos minutos de la localidad de Engelberg, 35 minutos de Lucerna y una hora de
53
Zurich y adems es la mayor estacin de esqu cercana al Oeste de Alemania. Lo que le da una
gran facilidad para aprovecharse de un mercado de alto poder adquisitivo. Incluyendo en estos
turistas a los visitantes asiticos gracias a las buenas vas de comunicacin para acceder a la
estacin, en especial durante la temporada veraniega que es muy potente, de hecho vende ms
entradas en Verano que en Invierno. Esta posicin de monopolio sobre su rea de influencia le
facilita el poder de incrementar precios por encima de los costes y por ende, incrementar
mrgenes y ello se refleja en sus cifras:
Aqu vemos la evolucin del cash flow y en la siguiente el balance y la cuenta de resultados:
En ambas podemos comprobar que la empresa prcticamente no tiene deuda, que los recursos
propios representan un 76% del total balance. Por si fuera poco, la rentabilidad que obtiene es
54
excelente ya que sobre unas ventas de casi 81.5 millones de francos suizos obtiene unos
beneficios de casi 30 millones de francos suizos. Esto es una rentabilidad enorme, del 36.8% y
una rentabilidad sobre el total recursos propios del 23%...no son malas cifras os lo garantizo.
Actualmente nos paga una rentabilidad superior al 2.5% va dividendo. El nico

inconveniente que tenemos en esta empresa es su tamao. Muy pequea y por ello poco
cotizada- de hecho la posicin ha llevado su tiempo el realizarlaal precio deseado- pero dado
que, en principio, creo que comporta todos los requisitos para disfrutarla creo que no nos
veremos forzados a deshacernos de esta empresa en mucho tiempoy hablo de varios aos.
Veremos qu nos depara el futuro mucha nieve?
Varios
En estos tiempos sigue siendo complicado encontrar alternativas pero las buscamos con
ahnco sin perder de vista el foco en la disciplina de inversin: no salirnos de nuestro crculo de
competencia aunque el resto del mundo est favorecindolo, buscar compaas sin prisa pero sin
pausa que nos ofrezcan suficiente margen de seguridad y si no las encontramos, aprovechar
otras alternativas con riesgo limitado y suficiente rentabilidad potencial (como en este caso las
operaciones de arbitraje), y por ltimo y no menos importante, mantener siempre la misma
ingenuidad y transparencia hacia vosotros, los autnticos dueos del Argos.
El 25 de Mayo, estar en www.rankia.com para dar una charla sobre un resumen de estos
ltimos cinco aos y cmo estamos invirtiendo en el momento actual. Es de acceso libre y
gratuito, tan slo debis acceder al siguiente enlace y apuntaros para orlay preguntar!
http://www.rankia.com/cursos/575-resumen-5-anos-momento-actual . Este fin de semana
pasado se ha producido la Reunin Anual de Accionistas de Berkshire Hathaway y ha sido
histrica ya que ha sido la primera vez que la retransmiten va streaming a todo el mundo y de
forma gratuita gracias al acuerdo con Yahoo!...me pas seis horas escuchndola y disfrutndola.
Mereci la pena. Buffett y Munger siguen siendo los mejores.
mes, equivalente a comprar un billete de cien euros por 58,59 , lo que supone que el margen de

ARGOS CAPITAL FI
+34 682 808 821

55

Ao 2011* -14,43% -9,08% -10,14% 2,10% -14,77% -10,00%
Ao 2012 -4,66% 2,78% 5,01% 16,00% 19,57% 9,14%
Ao 2013 21,42% 27,75% 29,88% 32,40% 22,74% 14,27%
Ao 2014 3,66% 8,62% 9,08% 13,69% 4,93% -1,73%
Ao 2015 -7,15% -3,55% -3,20% 1,38% 6,58% 0,53%
Ao 2016 -5,43% -4,06% -4,15% 1,74% -6,17% 3,28%
Anualizada* -1,91% 3,45% 4,09% 12,26% 5,19% 2,56%

Diferencia 4,46% -0,89% -1,53% -9,70% -2,63%
Desde el 21-1-2011
Anualizada -3,39% 1,83% 2,41% 11,79% 4,41% 2,63%
Diferencia 6,02% 0,80% 0,22% -9,16% -1,79%

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Aniversario
ARGOS CAPITAL FI
CARTA A LOS INVERSORES- JUNIO 2016
Len a 1 de Junio de 2016
con un valor liquidativo de 10 por participacin. A 31 de Mayo de 2016 su valor liquidativo
+4,27% en lo que va de ao. El mes de Mayo ha visto la continuacin de la recuperacin en los
mercados, pero an as- salvo el S&P- la cada de los mercados ronda el -4% desde Enero; por
nuestra parte, la prudencia que venamos manteniendo desde hace tiempo nos ha permitido
continuar en positivo desde Enero, batiendo en lo que va de ao a todos los ndices- ya os
recuerdo nuevamente que es el largo plazo lo que importa y no unos pocos meses. La situacin
sigue complicada y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda

De inicio a 31-5-2016 -9.75% +20.76% +24.92% +89.54% +34.71% +15.62%

De inicio a 31-5-2016 90.247,05 120.762,57 124.918,68 189.538,31 134.712,52 115.616,77

57
COMENTARIO GENERAL
Cuando los bancos centrales finalmente se alejen de las intervenciones en los mercados
abiertos, sin embargo, las valoraciones de los mercados de capitales presumiblemente
revertirn a los niveles que prevaleceran en ausencia de intervencin. Alguien piensa
que esto significa mayores precios? No lo piensen. Las condiciones monetarias
acomodaticias inflan los precios de los activos en burbujas de activos que ms tarde o ms
temprano buscarn su valor justo. Si las intervenciones estn artificialmente inflando los
precios de los activos, el inversor promedio est justificadamente cauteloso. Si los valores
justos son inferiores, las buenas noticias son que, tras un fuerte ajuste, las rentabilidades
estimadas a futuro sern una vez ms significativas.
Rob Arnott and Lillian Wu

Wheres the Beef?Lies, damned lies and statistics- OTB May 4, 2016
Nuestro objetivo es alejarnos de todo ese ruido, que dirige a la mayora de los inversores
a un exceso de presin emocional, y centrarnos en lo que permanece y es real. No
pretendemos hacer predicciones de macro a micro sobre lo que es incognoscible y no
queremos hacer ningn tipo de decisiones reactivas basadas en las ltimas noticias y
titulares. En vez de ello, estamos centrados en intentar identificar unas pocas compaas
con ventajas competitivas sostenibles que estn disponibles a valoraciones atractivas. Ha
sido un periodo particularmente duro para los inversores value, principalmente porque el
mercado estuvo dominado en 2015 por un puado de compaas de moda, incluyendo
Facebook, Amazon, Apple, Netflix y Google/Alphabet. Como Seth Klarman ha indicado, las
diez compaas de mayor capitalizacin en el rentaron casi un 23% en 2015; las otras 490
cayeron de media un 3.5%. La rentabilidad positiva del S&P500 supuso lo que Klarman ha
denominado como un mercado bajista fantasma` para la mayora de las acciones.
Este tipo de mercado estrecho, bifurcado en el que slo unas pocas empresas lo hacen bien
es tpico de las ltimas etapas de un mercado alcista. Una diferencia clave entre, digamos,
1999 y ahora es que las acciones lderes del mercado actual son negocios reales que estn
cambiando la economa y nuestro modo de vida. Aun as, sus valoraciones parecen en la
mayora de los casos muy alejadas de lo que estara justificado por la calidad de su
negocio.
Guy Spier
Aquamarine Fund Letter to Partners-Annual Report 2015
Pregunta: Cmo decide cunto pagar por una empresa?

Esta es una cuestin interesante porque Buffett- pese a producir increbles rentabilidades
en su partnership y en los primeros aos de Berkshire- dice que l nunca estuvo intentando
buscar rendimientos explosivos. Estaba ms centrado en encontrar las apuestas seguras-
inversiones donde l estaba muy seguro de que obtendra dinero sin asumir mucho riesgo:
No quiero invertir en ningn negocio del que no est muy seguro. Por ello, si estoy
totalmente convencido de ello, es muy probable que no vaya a generar enormes
rendimientos. Por qu algo que es bsicamente un chollo va a ofrecerte un 40% anual o
asi? Por ello no tenemos en mente las grandes rentabilidades. Lo que tenemos en mente es
no perder nunca.`
Warren Buffett 1998 Talk at University of Florida

John Huber May 9, 2016
Un amigo mo- le llamar mi propio filsofo de la costa oeste (aunque l no vive en la

costa oeste)- me dijo una vez que invertir es un arte negacional. Lo interpreto de la
siguiente forma: elegir en qu no invertir es tan importante como las acciones que
finalmente compras.

58
Limitar los errores es crucial, como he comentado en muchas ocasiones. Mientras los
errores son inevitables, siempre es productivo estudiar tus propios errores, as como los
errores de otros para intentar sacar lecciones que puedan ayudarte a estar ms cerca de
dominar este arte negacional. Una leccin general de la historia de SUNE SunEdison- ( y
VRX- Valeant) es que los modelos de negocios basados en la fundacin de un crecimiento
agresivo puede ser muy susceptible de generar problemas. Siempre parece obvio a
posteriori pero una estrategia que precisa de enormes cantidades de deuda y de nuevas
acciones para adquisiciones es probable que sea mejor dejarla de lado. A veces se
perdern posibles beneficios pero evitar SunEdison o Valeant normalmente habr
merecido la pena.
Lessons from the Fall of SunEdison

John Huber April 19, 2016
En este mes Mayo los mercados han seguido recuperando posiciones desde los mnimos de
Enero y Febrero. El ritmo ha variado pero en cualquier caso el movimiento de los ndices ha
sido al alza, reduciendo de esta manera la prdida anual en el caso en el que estuvierais
invertidos en los ndices y hablo siempre del Ibex con dividendos brutos que es como
comparamos al Argos (y ms en general con los dems ndices con dividendos
brutos)mientras la posicin en el Argos ha logrado mantener un amplio diferencial en el ao-
casi ocho puntos- y la diferencia a nuestro favor desde de la fecha real de inicio de las
operaciones del Argos: el 21 de Enero de 2011.
Respecto al tema de los ndices he tenido conversaciones en este mes con algunos argonautas-
en concreto en Valencia y Alicante, por ejemplo- y quizs merezca la pena comentarlo de
nuevo. Desde el inicio, en la Carta de Lanzamiento, expliqu que aunque el Argos no tendra un
ndice de referencia o benchmark como tal, es decir que no tendramos un ndice sobre el cual
analizar si estamos muy cerca o muy lejos del mismo, sino que lo tendramos en mente como
alternativa estndar que un inversor tiene a su disposicin frente a invertir en un fondo de
inversin. Los comentarios de estas personas iban en la lnea de comprender el porqu
utilizbamos los ndices con dividendos brutos y no los ndices con dividendos netos como
utiliza en general la industria de fondos en Espaa. Bueno, un inciso: la industria de fondos en
Espaa, lamentablemente no suele comparar sus resultados contra ndices con dividendos, sino
que sencillamente se referencian a los ndices nominalesy podis comprobar a lo largo de
estos aos la diferencia entre Ibex e Ibex con dividendos brutoses abismal. La inmensa,
repito: inmensa mayora de los fondos en Espaa se comparan contra ndices SIN dividendos.
Desde hace unos aos, pocos, han empezado a salir fondos de inversin- en lneas generales
todos son de estilo value Investing- que se comparan contra ndices con dividendos netos. El
Argos desde el inicio (afortunadamente tenamos el IGBM Total) y otra casa, Cartesio, siempre
nos hemos comparado contra ndices con dividendos brutos. La diferencia entre uno y otro es a
favor del ndice con dividendos brutos y por tanto en contra del Argos. El ndice con dividendos
netos aplica la retencin fiscal a los dividendos cobrados mientras el ndice con dividendos
brutos no aplica esa retencin. En resumen, el Ibex con dividendos brutos siempre obtendr
mejor rentabilidad que el ndice con dividendos netos o dicho de otra forma, nos es ms difcil
batir al ndice bruto que al neto y sin embargo, por qu utilizamos entonces ese ndice como
comparativa? Sencillamente porque desde los aos de Graham en los aos 30-40 y mediados de
los 50; Walter Schloss desde mediados de los 50 y Buffett tambin desde mediados de los

59
50lo han hecho as. Y no son los nicos; siguiendo su ejemplo tenemos a Chris Leithner en
Australia, Klarman, Pabrai, Spier, Berkowitz y otros muchos.
Les explicaba que dado que el enfoque value, en muchos aspectos semeja una suerte de
familia o si prefers en palabras de Buffetttodos los value formamos o tratamos de ser
vecinos de la ciudad intelectual Graham-and-Doddsville (Os recomiendo volver a leer la Carta
del Argos de Marzo 2014 donde os inclua esta conferencia de Warren Buffett) y en ese sentido,
no tenemos que inventar nadael propio Orculo de Omaha ya ha marcado el camino. El Argos
lo nico que intenta hacer, en ese sentido, no es inventar la rueda sino seguir los pasos de los
gigantes que nos preceden y por ello seguimos su ejemplo; es cierto que un inversor particular
que comprara un ndice como el Ibex 35 con dividendos brutos tampoco obtendra exactamente
esa rentabilidad ya que el vehculo utilizado- en Espaa es ms barato a travs de un ETF-
conlleva unas comisiones que el ndice como tal no tiene y por tanto su rentabilidad anual y
acumulada habra sido inferior a la obtenida por el ndice. En el Argos eso no nos impide seguir
comparndonos contra el ndice segn Graham y Buffett.
El motivo o explicacin habitual para utilizar el ndice con dividendos netos en vez del ms
exigente de dividendos brutos (o Total Return en terminologa anglosajona) suele ser que el
inversor, si recibiera esos dividendosdebera tributar por ellos. Eso es cierto si el inversor
particular comprase las 35 acciones del Ibex35, en los mismos porcentajes y lo hiciera a travs
de una cuenta de valores particular y si yo fuera su banquero privado o asesor de inversiones,
le dira que hay una forma ms eficiente que es utilizar ese ETF y con un solo vehculo evitar
costes superfluos y tributaciones onerosas. En el ETF, que est a disposicin de cualquiera y
para casi cualquier importe, el inversor particular no necesitara tributar por esos dividendos-
slo asumira los costes, que son bajos. Sin embargo, el ndice con dividendos netos asume
como he dicho que se tributan por dichos dividendospara que os hagis una idea, en estos
ltimos doce meses, la diferencia entre dividendos brutos y netos supone una diferencia del
19.40% de esa rentabilidad bruta. Ese exceso de menor rentabilidad en el ndice con
dividendos netos supone una mejor comparacin a favor del fondo que se compare con l; sin
embargo, los fondos de inversin no tributamos en esa cuanta ya que al ser IIC (Instituciones
de Inversin Colectiva) tributamos un 1% y no un 19.40% sobre las plusvalas realizadas y las
rentas obtenidas- cupones de bonos o dividendos como en este caso.
Dicho esto, no quiero que nada de lo anterior se vea como una crtica a quien haya decidido
compararse contra tal o cual ndice con dividendos netos sino simplemente como explicacin
del porqu nosotros lo hacemos contra el ndice con dividendos brutos. El ndice es
suficientemente difcil de batir en el medio y largo plazo; reconozco- como me dijo uno de los
argonautas en Valencia- que hemos establecido una exigencia de excelencia importante pero
no me parecera bien no haberlo establecido de otra forma. Buffett es el mejor inversor y ha
dado ejemplo desde hace muchsimo tiempo; habr momentos en los que no lograremos batir al
ndice y otros en los que lo batiremos sobradamentepero en todas esas situaciones la
informacin que espero recibis del Argos, como reyes, prncipes y hroes ha de ser la misma.
En las citas del inicio podis ver cmo el ao 2015 fue un ao complicado- nosotros
terminamos en positivo, pero muchos grandes inversores value acabaron en negativo- y en ste
las cosas no est siendo mucho ms sencillo. El Argos, vuestro navo, se mantiene en buena
senda pero las aguas pueden tornarse ms turbulentas. El foco, como siempre, hemos de ponerlo
en no perder, en centrarnos primero en la posibilidad de prdida y no en la posibilidad de
60
ganancias. Si hacemos caso de la indicacin de Klarman que nos comenta Guy Spier, es ms
que posible que ya estemos en un mercado bajista fantasmafantasma, pero con efectos
reales. En la charla tanto en Alicante como en Valencia indiqu a los argonautas y asistentes que
desde hace un ao exactamente, el mercado haba recortado y que era probable que veamos
mayores recortes a futuro. En su da- y vosotros me lo habis ledo en estos ltimos aos- dije
que era imposible saber cundo se producira dicho recorte o hasta qu nivel puede llegar y,
precisamente por esa imposibilidad nosotros preferimos centrarnos- siguiendo el ejemplo de
Guy Spier, entre otros- en aquello que podemos comprender: las empresas y sus mrgenes de
seguridad.
Al desconocer los pasos que darn los bancos centrales y sus consecuencias- stas las
desconocen hasta los propios bancos centrales, por cierto- seguimos en la va de decir que no
a las innumerables posibilidades de inversin que se nos ofrecen a diario. La mayor parte de
las posibles inversiones que estudiamos o no estn dentro de nuestro crculo de competencia o si
lo estn no nos parecen lo suficientemente atractivas como para invertir vuestro dinero. El
riesgo, como siempre, es que cuando el mercado se anima y tiene un subidn en unos pocos das
nosotros nos quedemos rezagados. Tambin sabis, de otros aos, que no es eso lo que me
preocupa. Prefiero quedar como idiota en el corto plazo que serlo en el largo plazo.
En estas charlas en Levante comentaba con los argonautas que la estrategia de mantener tanta
liquidez como hemos tenido a lo largo de estos primeros cinco aos- no lo que calculado en
detalle pero posiblemente si digo que de media hayamos tenido un 35% de posicin fuera de
bolsa no nos equivoquemos mucho- tuvo sus momentos en los que nos vino estupendamente
(llegamos a sacarle al mercado ms de diez puntos anuales cuando el mercado se vena abajo) y
otros en los que funcion en nuestra contra. Al cabo de estos cinco aos y unos meses, esa
estrategia se ha demostrado que ha merecido la pena porque en el acumulado hemos logrado
aportar ms valor que si los argonautas hubieran invertido en dicho ETF a la fecha en que
escribo la diferencia anual supera el 1%

61
TNTExpress
Hace algo ms de un ao invertimos una importante parte del patrimonio- cerca del 10% de
lmite legal marcado por la CNMV- en esta operacin. Al cabo de este tiempo, debido a los
recortes del mercado, la posicin en TNTExpress ha subido hasta algo ms del 11%, por lo que
su efecto global sobre el conjunto del patrimonio es superior.
Si recordis la situacin, estbamos en una operacin de arbitraje -al igual que hemos tenido
otras en el pasado y tenemos ahora en la operacin de Syngenta- donde la compaa FedEx
haba lanzado una OPA amistosa sobre el cien por cien de las acciones y activos de esta
compaa holandesa. La oferta de adquisicin contaba tanto con el apoyo de los compradores,
normal, y con el apoyo de la comprada y tan slo era necesario recabar el apoyo de los
diferentes organismos reguladores a nivel mundial- no slo Holanda y Europa- ya que el alcance
de FedEx es global. Recientemente el ltimo regulador que faltaba, China, dio su aprobacin y
la operacin pudo llevarse finalmente a cabo.
El efecto que ha tenido para nosotros ha sido obtener un 4.50% de rentabilidad sin incrementar
el riesgo de la cartera. Ese importe- el 11% del fondo- lo hubiramos tenido invertido en
liquidez al 0%, gracias a esta operacin de arbitraje (risk arbitrages sera la denominacin en
ingls que implica que s que hay cierto nivel de riesgo ya que la operacin podra no salir)
hemos logrado un 4.50% real y una TAE del 3.98% al haberse producido algo ms tarde de los
doce meses.
La estrategia que seguiremos siempre en este tipo de operaciones de arbitraje ser la misma que
hemos venido utilizando hasta la fecha. Siempre hay rumores sobre posibles OPAs que se
pueden lanzar unas empresas a otras en el mercado y si se adquieren acciones de la compaa a
la que se le va a lanzar una oferta de adquisicin antes de que dicha OPA se haga pblica la
rentabilidad puede ser muy, muy jugosa. El inconveniente de esto es que si no se produce
ninguna oferta, podemos mala decisin. Hay alguien a quien se le ocurre seguir este tipo de
estrategiaesperando tener suerte? S bsicamente Wall Street que tiene miles de personas
en departamentos de fusiones y adquisiciones M&A y mientras algunas operaciones resultan
espectaculares y jugosas, otras son autnticos fiascos.
En nuestro caso, preferimos seguir el ejemplo de Warren Buffet y saltar vallas de veinte
centmetros en vez de vallas de dos metros. En su caso, Buffett slo se lanza a invertir en este
tipo de operaciones cuando la oferta es amistosa y cuando la inmensa- repito, inmensa- mayora
de las probabilidades estn a su favor. Recordad, la primera regla es no perder y la segunda, no
olvidarnos de esa primera regla.
En el caso de esta operacin en concreto hemos tenido la ventaja, si queris llamarla as, de que
la alternativa- mantenernos en liquidez- nos pagaba nada, si los tipos de contado o en nuestro
caso la liquidez invertida en repos estuviera pagando un 4% anual, esta operacin no habra
tenido sentido dado que no hubiera compensado el exceso de rentabilidad con el exceso de
riesgo. Sin embargo, gracias a los bancos centrales y su poltica de represin financiera, nos
hemos podido aprovechar de ello.
AUSDRILL

62
Ausdrill, como sabis nos ha venido dando guerra en estos ltimos aos debido, principalmente,
a la evolucin de los mercados de materias primas que se han desplomado hasta mnimos
insospechados hace nada.
Ausdrill, empresa australiana centrada en el servicio a las compaas mineras (hierro, cobre y
oro principalmente) tanto en Australia como en otras reas, en concreto Africa donde acaba de
cerrar un nuevo acuerdo para la explotacin, a travs de Vital Metals Limited, de una mina de
oro en Burkina Faso (frica Occidental), dentro de la zona conocida como Kollo. En esta
compaa, Ausdrill ha adquirido un porcentaje del 10.8% del capital de Vital Metals Limited y
aporta su colaboracin y experiencia como empresa especializada en la exploracin y extraccin
con equipo de alta capacidad tcnica y de ltima generacin, lo que reducir los costes de
explotacin de dicha mina.
Fuente: Ausdrill Limited website
En este ltimo mes tambin han vendido alguna divisin no significativa con el planteamiento
de seguir reduciendo su, ya bajo, nivel de endeudamiento. En todo caso y como hemos
comentado en otras ocasiones, Ausdrill en todos estos aos ha hecho lo natural en una situacin
en la que la empresa que se ve envuelta en una situacin de ajuste brutal del sectorajustarse
ella misma, reducir tamao, eliminar deuda y buscar rentabilidad.
Y lo han hecho. Y parece que el mercado est empezando a reconocer esta situacin de
normalizacin del sector y nos hemos visto favorecidos por ello. Si recordis hace casi un
ao (en realidad habamos empezado un poco antes, aunque el grueso fue en Agosto de 2015)
incrementamos con mucho la posicin inicial en esta empresa; era imposible saber cundo se
dara la vuelta la situacin y cundo el mercado reconocera el valor que esta empresa tiene.
63
Decidimos, tras analizar la situacin y entender que el margen era muy sustancial y que el
mercado estaba exagerando- como en tantas ocasiones- la situacin respecto al sector. En estos
momentos, tras haber subido desde las compras del ao pasado en Agosto casi un 200% (un
150% respecto al precio medio del 61.18% de la posicin que tenemos),esto ha llevado a que
en estos momentos, prcticamente hayamos recuperado la posicin inicial.
Dado que los mercados fluctan- que dira JP Morgan en su da- no sera de extraar que el
precio de las acciones de Ausdrill tuvieran algn retroceso, pero en cualquier caso las acciones
an valen bastante ms de su precio actual. Al final, parece que estamos llegando al final del
tnely nos vino muy bien aprovechar la liquidez que tenamos para incrementar de esa forma
la posicin. En palabras de Pabrai: Cuando compro una empresa, sta se desploma y cuando la
vendo, se dispara y aun as, l es uno de los mejores inversores de nuestro tiempo. Lo
importante a la hora de invertir es saber que una empresa barata puede estarlo mucho ms,
muchsimo ms, pero que si tenemos liquidez suficiente y la fortaleza de carcter suficiente,
podemos aprovechar los regalos que enva el mercado.
En el futuro seguiremos atentos a lo que nos sigue deparando esta compaa.
Varios
Al principio de la Carta del mes pasado os indicaba, medio en broma, que estbamos con la
menor posicin en liquidez desde el inicio del Argos. Actualmente, gracias a la conclusin de la
operacin de arbitraje contamos con una posicin pura en liquidez del orden del 21%.
El 25 de Mayo, estuve en Rankia- os adjunto el enlace por si queris escuchar la intervencin

http://www.rankia.com/cursos/575-resumen-5-anos-momento-actual . Entre esa charla y el da
anterior en la oficina de Renta4 en Alicante donde estuvimos tres horas charlando y
respondiendo preguntas de los inversores, insist nuevamente en la prudencia y la paciencia.
Nunca son malos consejos.
Como podis observar en el grfico final, el margen se ha reducido ligeramente en este mes,
equivalente a comprar un billete de cien euros por 59,24 , lo que supone que el margen de

ARGOS CAPITAL FI
+34 682 808 821

64

Ao 2011* -14,43% -9,08% -10,14% 2,10% -14,77% -10,00%
Ao 2012 -4,66% 2,78% 5,01% 16,00% 19,57% 9,14%
Ao 2013 21,42% 27,75% 29,88% 32,40% 22,74% 14,27%
Ao 2014 3,66% 8,62% 9,08% 13,69% 4,93% -1,73%
Ao 2015 -7,15% -3,55% -3,20% 1,38% 6,58% 0,53%
Ao 2016 -5,35% -3,45% -3,48% 3,57% -3,69% 4,27%
Anualizada* -1,86% 3,52% 4,16% 12,42% 5,61% 2,69%

Diferencia 4,56% -0,82% -1,47% -9,73% -2,92%
Desde el 21-1-2011
Anualizada -3,32% 1,92% 2,50% 11,96% 4,85% 2,77%
Diferencia 6,09% 0,85% 0,26% -9,20% -2,08%

5 65
Aniversario
ARGOS CAPITAL FI
CARTA A LOS INVERSORES- JULIO 2016
Len a 1 de Julio de 2016
con un valor liquidativo de 10 por participacin. A 30 de Junio de 2016 su valor liquidativo era
en lo que va de ao. El mes de Junio ha visto el desplome derivado de los resultados del Brexit
en los mercados, pero an as- salvo el S&P y en parte el Eurostoxx50- la cada de los mercados
ronda el -12% desde Enero; por nuestra parte, la prudencia que venamos manteniendo desde
hace tiempo nos ha permitido continuar en positivo desde Enero, batiendo en lo que va de ao a
casi todos los ndices- ya os recuerdo nuevamente que es el largo plazo lo que importa y no
unos pocos meses. La situacin sigue complicada y por ello seguimos concentrados en el

De inicio a 30-6-2016 -18.45% +9.86% +13.18% +89.78% +30.29% +13.65%

De inicio a 30-6-2016 81.549,00 109.855,59 113.184,53 189.779,67 130.294,46 113.659,10

66
COMENTARIO GENERAL
La Reserva Federal ha estado lanzando avisos de que finalmente podran elevar tipos de
inters en la reunin de Junio o en Julio como ms tarde. Me resulta muy difcil pensar que
esto sea as. Estamos viendo el desenlace de uno de los mayores errores de poltica en la
historia de la banca central. No habiendo aprovechado la oportunidad de subir tipos en
2014 cuando los nuevos empleos alcanzaban los 250.000 de media mensual, la Fed puede
que haya esperado demasiado tiempo, de tal forma que cualquier subida de tipos, por
trivial que sea, se convierte en un shock.
Esto fue precisamente uno de los puntos principales de mi discurso, que durante la
siguiente recesin global vamos a ver los mayores errores masivos combinados por la
poltica de los bancos centrales jams vistos. No todos terminarn bien.
John Mauldin
Your portfolio design: Assume the Fetal position- TFTF June 4, 2016
A los defensores del enfoque Keynesiano les gusta apuntar que los boyantes mercados de
acciones, al menos en USA, parecen ser una evidencia clarsima de que su paquete de
soluciones est funcionando. Pero, como Charles me expres en nuestra entrevista, la
evidencia es la contraria al menos si tomamos la visin de largo plazo. En su grfica l
informa de que todos los peores mercados bajistas han ocurrido en periodos cuando los
tipos de inters, ajustados por la inflacin (es decir, tipos reales de inters) han sido
negativos. l se mantiene extremadamente preocupado por que tengamos lo que l llama
un mercado Ursus Magnus(un trmendo mercado bajista- Whopper Bear en el original,
nota ma) en un futuro no muy distante.
Tambin me hizo notar que la deuda sin precedentes creada y el constante movimiento a
bajos, luego cero y ahora, en gran parte del mundo, tipos reales negativos ha coincidido
con la peor expansin econmica de la historia tras la Segunda Guerra Mundial. Ha
documentado que los periodos con tipos reales negativos han estado consistentemente
asociados a largos periodos de crecimiento anmico. . Su visin es que los tipos de
inters son pagados para compensar a los ahorradores por la incertidumbre futura. Los
tipos de inters negativos, por tanto, deben significar que el futuro es ms cierto que el
presente lo que, en sus palabras, es una total idiotez.
The high cost of free money

Evergreen-Gavekal, June 10, 2016
En 2010, el 70% de las compaas del S&P500 estaban reportando beneficios basados en
resutados Pro Forma. Ese porcentaje se ha incrementado a ms del 90% hoy. La razn
simple es que los clculos Pro Forma hacen ms sencillo para las compaas el manipular
los beneficios y hacer que los mismos aparezcan mayores de lo que son. Como resultado
hay una enorme diferencia entre como las corporaciones publicitan sus resultados y lo que
realmente logran. Si la corporacin americana fuera forzada a utilizar las reglas GAAP
(normas internacionales de contabilidad), los beneficios del S&P500 habran sido un
12.7% menores que los reportados. La ltima vez que el hueco entre beneficios reales y
masajeados fue tan amplio fue en 2009 durante la Crisis Financiera. Pongamos esos
beneficios en perspectiva. El PER del S&P500 usando los beneficios pro forma es 16.5 las
estimaciones futuras. Sin embargo el PER se dispara a 21.5 veces si usamos las reglas
GAAP. Pese a lo que oiga en la CNBC o Bloomberg las acciones no estn razonablemente
valoradas. Es una desgracia pero incluso usando la contabilidad pro forma los beneficios
de las compaas en el S&P500 han decrecido en los ltimos tres trimestres consecutivos.
La ltima vez que ocurri esto fue en el primer, segundo y tercer trimestre de 2009, ups,
esa apestosa Crisis Financiera de 2009 de nuevo!
Fatso Tony and the Abuse of Accounting Razzle-Dazzle to Overstate Profits

67
Tony Sagami- The Fraud in Earnings- March 8, 2016
(Reuters): En una encuesta de 500 ejecutivos senior en los Estados Unidos y Reino
Unido, el 26 por ciento de los encuestados dijeron que haban observado o tenan
conocimiento de primera mano de malas prcticas en el puesto de trabajo mientras que el
24 por ciento dijeron que crean que los profesionales de los servicios financieros pueden
necesitar involucrarse en conductas poco ticas o ilegales para tener xito[negrita del
autor]

En nuestro sistema legal, confesiones de esta naturaleza son conocidos como admisin de
culpabilidad. Nuestros tribunales otorgan el mayor grado de credibilidad a este tipo de
declaraciones. Por las mismas razones, el 75% de los ejecutivos que no asociaban la banca
con el crimen tenan muy fuertes incentivos para mentir. Uno podra concluir que la
confesin del 25% de los directivos bancarios en USA/ UK es un nmero conservador.
Sin embargo, la confesin de facto de estos lderes del sector financiero son irrelevantes
cuando de hecho estos Grandes Bancos (principalmente americanos) son repetidamente
pillados cometiendo enormes crmenes financieros. Aqu debemos ser muy especficos. No
es solamente que sean los mismos Grandes Bancos pillados cometiendo diferentes
crmenes una y otra vez. Son los mismos Grandes Bancos pillados cometiendo los mismos
enormes crmenes una y otra vez.
Pero incluso este nivel de no castigar por parte del gobierno USA fue considerado
excesivo- por el mismo gobierno USA. El Departamento de Justicia recientemente emiti
una nueva directiva al efecto de que nunca perseguir a esos Grandes Bancos de nuevo.
No importa cul sea el crimen. No importa cun grande sea el crimen. No importa cuntas
veces los Grandes Bancos cometan los mismos crmenes. Completa, permanente
inmunidad: una (literal) licencia para robar. Slo los pardillos de bajo nivel dentro de
esta industria corrupta podrn ser perseguidos en el futuro.
What is the Gold Standard?- Crime in Banking

Jeff Nielson- Sprott Money Ltd .January, 2016
En este mes Junio los mercados se han dado la vuelta de forma aparatosa- con la mayor cada
diaria en el Ibex en toda su historia cuando se confirm el desenlace del referndum britnico
sobre el Brexit- y ha medio continuado con las elecciones en Espaa. Definitivamente los
polticos han seguido haciendo de las suyas y eso que en el caso espaol, el resultado de las
elecciones no ha sido tan desastroso como se prevea por las encuestas con la posible fuerte
subida (al menos hasta la posible segunda posicin) del partido/ coalicin Unidos Podemos que
se qued bastante por debajo de sus expectativas.
En cualquier caso, el comportamiento de vuestro navo ha sido como viene siendo habitual en
los desplomes del mercado- muy superior a la de los ndices, con la salvedad del S&P500 lo que
nos ha permitido no slo mantenernos en positivo en el ao con un diferencial de ms de catorce
puntos al ndice con dividendos, sino que el diferencial desde el inicio (oficial y) real del Argos
se ha ampliado a nuestro favor, de tal forma que desde la fecha oficial de inicio de las
operaciones: 21 de Enero de 2011, el diferencial con respecto al ndice con dividendos brutos a
nuestro favor ha venido al 2.27% anual,lo que supone que estamos dentro del 2.5% que lo
logran en el medio/ largo plazo. Pese a estos resultados, como siempre os digo, no debemos
darnos ni por satisfechos ni mucho menos por sper genios. Estos datos varan de un da a otro y
de un mes a otro y lo importante no es un periodo concreto- aunque cada vez ms significativo-
sino la evolucin en el largo plazo.

68
Como he comentado en otras ocasiones nuestro adversario no son los dems inversores- ni
mucho menos el mejor inversor del ltimo mes, trimestre o ao- sino que lo es el mercado en
s mismo. A este respecto existe cierta confusin respecto al asunto de los ndices que quizs,
sea bueno comentar en estos momentos de nuevo; por regla general, la industria de fondos de
inversin en general mide los resultados o el comportamiento de los fondos en relacin a lo que
obtiene un determinado ndice. Por ejemplo un fondo de bolsa espaola, generalmente se ve
comparado bien con el ndice Ibex35 o bien con el IGBM (Indice General de la Bolsa de
Madrid) si se centra en empresas del mercado continuo y no tanto del ndice selectivo de las 35
mayores. El grado en el que un fondo se parece a su ndice de referencia o benchmark se refleja
en el dato de tracking error y normalmente es muy tpico que dicho dato sea muy, muy
reducido lo que significa que el fondo en cuestin bsicamente tiene la misma cartera que su
ndice dicho de otra forma, lo est replicando. Tiempo atrs, en el libro El lemming que sali
raro (Ed. Eje Producciones Culturales, 2012) expliqu que aunque la industria calificaba dos
categoras en los fondos de inversin: gestin activa y gestin pasiva (o indexada), yo indicaba
que deberamos incluir una tercera: la gestin replicativa, en la que el truco- y mi amigo y
fabuloso comunicador de las trampas de la industria de gestin de activos, Martn Huete estar
completamente de acuerdo (eso espero!)- consiste en ofrecer al inversor un producto como
de gestin activa, y por ende altas comisiones, y sin embargo realizar una gestin parecida a la
de un fondo ndice lo que termina suponiendo productos mediocres a precios caros.
La excusa de la industria (y as lo he visto en mi etapa en banca privada) era que no es justo

comparar cosas diferentes indicando que es normal que el fondo se parezca tanto al ndice.
Desde mi punto de vista (y dado lo que muchos inversores piden) es un error. El punto de vista
de un inversor suele ser: me da igual el ndice, pago al fondo para que decida si tiene que tener
tal o cual accin o si debe estar ms o menos en bolsacreo que esta visin es la correcta. Se
supone que el gestor del fondo es quien debe decidir qu tener, cunto y cundo de cada ttulo o
activo y no seguir la gua del ndice- ya que no estamos hablando de un fondo indexado que por
su naturaleza trata de igualar la cartera del ndice. Si el gestor a quien se le ha concedido la
responsabilidad de gestionar (o en mi caso de asesorar) con el objetivo de hacerlo mejor que el
ndice, le plantea al inversor que lo que hace es seguir al ndice dicho inversor podr
plantearse el hacer eso mismo por s solo sin necesidad de profesionales.
En el caso del Argos sabis que desde el inicio hemos tratado de compararnos contra los ndices
de bolsa- en concreto el ndice nacional Ibex con dividendos brutos- y es a stos a quien
pretendemos mejorar en el medio/ largo plazo. La forma de lograrlo, depende enteramente de
nosotros, de las decisiones- aciertos y errores- que tengamos y podremos alejarnos o estar ms
cerca del ndice segn nos parezca adecuado. Bsicamente el planteamiento vendra a ser algo
como lo siguiente: si el ndice conseguir en el medio/largo plazo una rentabilidad promedio de
X%... nosotros hemos de lograr msquizs lo hagamos porque estamos cien por cien en
liquidez y el mercado se ha desplomado o porque hayamos seleccionado empresas que no
forman parte del ndice y suban ms pero nadie obliga a batir al ndice comprando el mismo
ndice. Y por eso no lo haremos, salvo que nos parezca lo adecuado- que lo dudo.
De las citas iniciales cabe concluir que aunque el Brexit ha supuesto un varapalo importante
para la evolucin de los ndices- no un cisne negro, ya que ste representa algo inesperado y
el Brexit podra haberse considerado improbable pero no es una sorpresa en el sentido de
desconocer que podra ocurrir- an hay aspectos importantes que sugieren prudencia a la hora
de invertir. La poltica de los bancos centrales no ha desaparecido y an habr de ver en qu
69
resulta ya que la situacin econmica, como recuerda Mauldin, est lo suficientemente dbil- la
recuperacin ms dbil pese al mayor estmulo monetario- desde la Segunda Guerra Mundial- y
cualquier subida de tipos puede suponer un shock y forzar la entrada en recesin. Que por otro
ladoya toca y por ello no pensis que siempre va a subir llegar un momento en que parar
y dar la vueltay entonces qu harn los bancos centrales? poner los tipos an ms en
negativo?... como dice Mauldin parece que la oportunidad de subirlos la perdieron hace ya un
par de aosy ahora, no terminar bien.
Y por otro lado la cita sobre los beneficios empresariales y cmo stos se encuentran
maquilladamente elevados, no parece que incite precisamente a la inversin desaforada. Y
teniendo en cuenta que el conjunto de stos- incluido el maquillaje- lleva varios trimestres
cayendo, la advertencia que hicimos hace tiempo se ve refrendada con estos movimientos. En
cualquier caso, tampoco es un dato que invite a la euforia desatada.
Es cierto que el Brexit puede suponer importantes efectos para la relacin entre Gran Bretaa y
el resto de Europa, sobre todo pienso que se sentir ms en el corto plazo que en el largo plazo.
No olvidemos que Gran Bretaa no pertenece al euro por lo que su poltica monetaria no se ver
afectada- salvo los movimientos ms o menos extraordinarios en las divisas- y los acuerdos
internacionales que actualmente tiene con los pases se vern negociados de forma bilateral
sin embargo el Brexit s supone un aviso contra la burocracia de Bruselas- y debera ser un aviso
tambin contra nuestra propia burocracia interna- y los inconvenientes que ello genera. A
nivel de largo plazo, tanto las economas como las empresas se ajustarn a la nueva situacin en
mayor o menor medida; como sabis, nosotros tenemos una empresa como Ferrovial con un
volumen importante de su negocio en Inglaterra: bsicamente la lnea de aeropuertos
(Heathrow) y el rea de servicios. No es descartable que debido al Brexit tanto el volumen de
negocio como el efecto de la divisa puedan afectarle a corto plazoen el largo, creo que no
supondr un problema real. Seguirn aterrizando y despegando aviones de Heathrow y
seguiremos cobrando las tasas pertinenteslas infraestructuras britnicas seguirn necesitando
mantenimiento y nuestra empresa seguir logrando contratos Agrekko y Antofagasta tienen la
inmensa mayora de su negocio fuera de Reino Unido por lo que en el largo plazo su
rentabilidad depender ms de sus negocios que de si Reino Unido se encuentra asociado
polticamente o no a una agrupacin de pases.
Como siempre nosotros nos olvidaremos del entorno macro- o ms bien de intentar predecirlo-
y nos concentraremos empresa a empresa buscando seguir aqul principio o regla de Graham y
Buffett: La primera regla de la inversin es NO perder dinero.y la segunda, no olvidarnos de
la primera.
70

Algunas Operaciones
A lo largo del mes envi a los argonautas de quienes tengo su whatsapp unos comentarios de
actualizacin, uno para comentaros que la posicin en Ausdrill ya haba superado el nivel
inicial- en el momento en que escribo ha vuelto a recortar un poquito- para TODA la posicin y
que en una de las compaas, Hermle AG habamos alcanzado una plusvala acumulada- sin
contar dividendos- del 300%, que no es por nada pero es una cifraimportante, una tres
bagger que dira Peter Lynch (en el momento en que escribo est en el 313% ms otro 55% en
dividendos).
Tambin hemos aprovechado para incrementar posicin en la naviera danesa NORDEN dado
que el mercado parece que est suponiendo que el transporte martimo va a desaparecer del
mundo econmicodado que eso no creo que sea cierto y dado que la empresa- al igual que
hemos visto con otras empresas que han pasado tambin por su propio periodo de reajuste de su
mercado y de su negocio- est haciendo lo correcto en esta situacin he preferido recomendar
incrementar la posicin.
An nos queda suficiente liquidez pero de igual manera que anteriormente en los aos en que el
mercado suba y pareca que exista miedo de no estar invertido (algo que nosotros supimos
llevar con suficientes dosis de paciencia) haba prisa por comprar algo,.ahora que el mercado
ha tenido un cierto retroceso parece que vuelve a haber prisa por comprar y utilizar la liquidez
en las gangas de la cada. Creo que las prisas son malas consejeras y nosotros seguiremos
aprovechando nuestra liquidez cuando entendamos que las gangas lo son en realidad. No hay
prisa por invertirpero s urgencia para no perder la disciplina y sobre todo decisin cuando lo
vemos claro.
Varios
Al principio de la Carta del mes pasado os indicaba, medio en broma, que estbamos con la
menor posicin en liquidez desde el inicio del Argos. Actualmente, gracias a la conclusin de la
operacin de arbitraje contamos con una posicin pura en liquidez del orden del 21%.
El 25 de Mayo, estuve en Rankia- os adjunto el enlace por si queris escuchar la intervencin

http://www.rankia.com/cursos/575-resumen-5-anos-momento-actual . Entre esa charla y el da
anterior en la oficina de Renta4 en Alicante donde estuvimos tres horas charlando y
respondiendo preguntas de los inversores, insist nuevamente en la prudencia y la paciencia.
Nunca son malos consejos.

71
Como podis observar en el grfico final, el margen se ha reducido ligeramente en este mes,

ARGOS CAPITAL FI
+34 682 808 821

72

Ao 2011* -14,43% -9,08% -10,14% 2,10% -14,77% -10,00%
Ao 2012 -4,66% 2,78% 5,01% 16,00% 19,57% 9,14%
Ao 2013 21,42% 27,75% 29,88% 32,40% 22,74% 14,27%
Ao 2014 3,66% 8,62% 9,08% 13,69% 4,93% -1,73%
Ao 2015 -7,15% -3,55% -3,20% 1,38% 6,58% 0,53%
Ao 2016 -14,47% -12,17% -12,54% 3,70% -6,85% 2,50%
Anualizada* -3,61% 1,71% 2,26% 12,25% 4,89% 2,34%

Diferencia 5,95% 0,63% 0,47% -9,92% -2,55%
Desde el 21-1-2011
Anualizada -5,06% 0,13% 0,62% 11,80% 4,14% 2,40%
Diferencia 7,46% 2,27% 1,78% -9,40% -1,73%

5 73
Aniversario
ARGOS CAPITAL FI
CARTA A LOS INVERSORES- AGOSTO 2016
Len a 1 de Agosto de 2016
con un valor liquidativo de 10 por participacin. A 31 de Julio de 2016 su valor liquidativo era
en lo que va de ao. El mes de Julio ha supuesto una cierta estabilidad y recuperacin en los
mercados, de tal forma que la cada de los mercados ronda el -7% desde Enero; todos salvo el
S&P500 con casi un +8% estn en negativo; por nuestra parte, la prudencia que venamos
manteniendo desde hace tiempo nos ha permitido continuar en positivo desde Enero ganando en
estos momentos ms de un 9%, batiendo en lo que va de ao a todos los ndices- ya os recuerdo
nuevamente que es el largo plazo lo que importa y no unos pocos meses. La situacin sigue
complicada y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda

De inicio a 31-7-2016 -14.22% +16.29% +19.98% +97.21% +33.89% +21.06%

De inicio a 31-7-2016 85.783,64 116.287,86 119.981,29 197.210,02 133.886,70 121.055,94

74

75
COMENTARIO GENERAL
La mayora de los inversores estn principalmente orientados hacia la rentabilidad,
cunto pueden ganar y prestan poca atencin al riesgo, cunto pueden perder.
Seth Klarman- Baupost Group

Limiting Losses- 720Global 2016
Mi propia experiencia, as como la de muchos otros gestores de carteras que siguen

mtodos de inversin a contracorriente, es similar. A lo largo de los ltimos treinta y cinco
aos he visto este mismo sndrome prcticamente en todas las ocasiones en las que las
acciones seleccionadas con arreglo a criterios de inversin a contracorriente conseguan
peores resultados que el mercado durante un periodo de tiempo, cualquiera que fuese su
duracin. Si es usted capaz de soportar unos pocos periodos malos y algn periodo
ocasional terrible, no debera tener problemas con estas estrategias. No obstante,
mantenerse firme es mucho ms difcil de lo que puede parecer.
David Dreman
Estrategias de inversin a contracorriente- DEUSTO pag 440, 2012
Pero mi punto de vista respecto a estas observaciones es que este periodo de 40 aos ha
sido bastante singular- un evento cisne gris` si no cisne negro` que no puede ser repetido.
Con los tipos de inters cercanos a cero y ahora negativos en muchas economas
desarrolladas, retornos cerca de doble dgito anual en las acciones y ms del 7% en los
bonos se parece a un evento Sigma 5 o 6 (significa las desviaciones respecto a la media e
indica una probabilidad bajsima, ridcula. Nota ma), como los cretinos tecncratas del
mercado podran describirlo. Tienes mejores probabilidades de observar otra era como los
40 aos precedentes en el planeta Marte que aqu, en la buena vieja Tierra.
Bill Gross- Janus Capital

Bon Apettite tomado de John Mauldin OTB Jul-6- 2016!
Los precios de hoy y los retornos de maana estn inversamente relacionados; ms an,
los retornos siempre han regresado- eventualmente- a sus medias histricas.
Eventualmente` sin embargo puede necesitar mucho tiempo para ocurrir: ciertamente y
como veremos ms abajo, desde mediados de los 90 las acciones han estado generalmente
indebidamente caras; ms an, en un esfuerzo para conseguir el favor de la masa, los
expertos han esparcido ideas espurias e incluso risibles para justificar los altos precios de
las acciones. Entonces, qu hacer? Estar alerta de los extremos en los mercados- muy
infravalorados o sobrevalorados. .. Hace casi 20 aos James Grant dijo: El futuro est
siempre ensombrecido. Pero con un cuerpo de teora, puedes anticipar dnde pueden caer
las estructuras. Te permite salirte del camino de vez en cuando.
Credible Nobel Laureates and the Worlds Greatest Investor Reckon Markets Are Greatly
Overvalued: Are You Listening?
Chris Leithner Letter 26 July 2016
Bill White es mi banquero central preferido. Los modelos de los bancos centrales, nos
dijo, son mquinas artificiales. Su mejor cita fue: El problema bsico con los bancos
centrales: creen que saben cmo funciona la economa`. Sus modelos estn construidos
para ser jugados y siempre asumen el retorno al equilibrio. Pero no hay equilibrio- ests
donde ests. El problema con los modelos de equilibrio es que no reflejan la realidad.
Hemos aprendido que al prevenir pequeos incendios forestales creamos de
hecho las condiciones para enormes y desastrosos incendios que son extremadamente
difciles de mantener bajo control. Hemos descubierto que deberamos permitir los
pequeos incendios para evitar los grandes. La poltica monetaria de los bancos
centrales igualmente suprime las pequeas correcciones que prevendran las
76
conflagraciones econmicas. Los mercados financieros han crecido cada vez

ms dependientes del apoyo de los bancos centrales y el espacio para maniobrar de su
poltica se ha reducido. Si esta situacin se lleva al punto de poner a prueba la confianza
del pblico en la poltica monetaria las consecuencias para los mercados financieros y la
economa podran ser serias. Preocupantemente, vimos los primeros signos reales de esta
situacin durante la turbulencia del mercado en Febrero.
Citas tomadas de John Mauldin sobre el informe del BIS (Banco Internacional de Pagos)
Thoughts from the Frontline- When the future becomes today- July, 10 2016
En este mes Julio- quizs por aquello de que estamos ya en pleno Verano- los mercados se han
tranquilizado; algo, no demasiado pero un poco. Como dijo JP Morgan (John Pierpont, el
banquero y fundador, no el banco como institucin): fluctuaral referirse al mercado. Y eso es
lo que hacefluctuar. Es algo inherente a la naturaleza del mercadocuando le das la opcin a
algo a ofrecer la posibilidad de cambiar decenas de miles de veces al da de mano con un precio
en tiempo reallo difcil es que se est quieto y no haga nada; ms an si al hacerlo, al
moverse, hay interesados que se llevan un buen pellizco. Me refiero, claro est a los
intermediarios financieros que por cada operacin se llevan su comisin y en vez de promover,
Dios no lo quiera, que la gente piense si realmente desea ser socia de tal o cual empresa y
mantenerla durante mucho tiempo para obtener los beneficios que se derivan de ello, se dedican
a ofrecerles nuevas posibilidades cada segundo. No es que al intermediario le parezca bien o
mal una u otra empresa cotizadale da igual; su negocio consiste en cobrar por cada
movimiento que se hace, no por los beneficios que t obtengas. Si fuera al revs, seguramente
los movimientos en la bolsa- el nivel de actividad frentica- disminuira una barbaridad. Como
accionistas- socios- de BME.dejemos y alegrmonos de este estado de cosas, ya que al
hacerlo BME cobra jugosas comisiones que posteriormente nos reparte va dividendos.pero
vosotros alejaos de esa forma de operar.
A lo largo de este mes no hemos realizado ninguna operacin (siguiendo el consejo de Buffett y
Munger cuando decan que su forma de invertir era tan emocionante como ver crecer la
hierba) lo que supone que nos hemos evitado esa intermediacin y los costes asociadosno
nos ha ido del todo mal ya que hemos seguido escalando posiciones hasta cerrar el mes
prcticamente en mximos del ao. Pero seguimos siendo prudentes. Al revs que el resto de los
participantes en el mercado- mejor dicho, que la inmensa mayora de los participantes-
seguimos el consejo de la cita de Klarman de poner el foco de atencin en las prdidas y no en
las ganancias. Como os indicaba en la Carta de Lanzamiento del Argos Capital en Diciembre de
2010, nuestro planteamiento inicial es, en palabras de Buffett: No perdery despus, no
olvidarnos de no perder.
Resulta gracioso cmo una idea tan sencilla sea tan complicada de llevar y sobre todo fcil de
olvidar. Como digo, es cierto que el ambiente no lo favorece, al contrario se favorece el
moverse sin parar, el seguir las ltimas modas y las ltimas acciones campeonas en
rentabilidadtodo eso termina generando erroresy los famosos costes de friccin, de
intermediacin, dando al traste con lo que podra haber resultado una rentabilidad bastante
mejor. En ocasiones leo que fulano s bate al mercado con su estrategia XXXX, el problema
son los costes que hacen que se quede por debajo de lo que el ndice consigue juro que esta
explicacin me recuerda aquel chiste de si mi padre tuviera ruedasno sera mi padre; sera
una moto.

77
En este periodo, que como dice Bill Gross, es un periodo histrico en el que es muy difcil que
lo veamos repetido (altas rentabilidades medias en las bolsas y en los bonos, tipos bajsimos,
etc, etc) un periodo singular estos ltimos 40 aos y como tal debera llevar a la prudencia a
la hora de invertir. Como indica Chris Leithner en su carta a los inversores, desde al menos
mediados de los aos 90, los mercados de acciones no han estado precisamente baratos. S es
cierto que han tenido momentos puntuales de menor sobrevaloracin y s es cierto que desde el
mercado financiero resulta casi habitual encontrar justificaciones para que la gente no se
desanime y siempre vea todo de color de rosa, animando con ello a que se siga comprando
parece que ningn nivel resulta excesivo.
Fuente: Carta de Leithner July 2016
Aunque no se vea claramente, la media del PER de Shiller o CAPE (el conocido y valorado
PER de diez aos que resulta mucho ms adecuado que el PER de un ao o el an ms risible-
pero ms utilizado- PER a un ao vista, forward P/E) desde 1881 es 16.6 veces; si tomamos el
CAPE del siglo XX su media es 15.5.desde el comienzo del siglo XXI el promedio del CAPE
es 24 (actualmente a mediados de Junio 2016 est en 26.2). Salvo que de manera continuada los
inversores hayan descubierto que merece pagar ahora y en adelante 24 euros por cada euro de
beneficio mientras en el ltimo siglo slo estaban dispuestos a pagar un promedio de 15-16
euros por ese mismo euro de beneficio, algo deber pasar: o bien la media de los prximos
cien aos es un 50-55% superior a la histrica o la media volver a su ser y los inversores
volvern a pagar en promedio 15-16 euros por cada euro de beneficio. En qu lado prefers
encontraros? Personalmente y creo que en esto coincidimos todos los argonautas- reyes,
prncipes y hroesque viajamos en la misma nave y tenemos la misma visin-, me encuentro
ms bien en la segunda de las alternativas. Y ello supone que debemos actuar con prudencia.
En estos ltimos tiempos hemos estado ligeramente apartados- de forma consciente- de la moda
del mercado lo que nos ha reportado buenos rditos evitndonos las cadas del mercado- esas
turbulencias que vimos a principios de ao y en los ltimos tiempos. Al contrario que la
78
inmensa mayora no nos guiamos por la poltica de los bancos centrales que, en palabras de Bill
White ex economista jefe del BIS (Banco Internacional de Pagosel banco central de los
bancos centrales, para entendernos) creen que saben cmo funciona la economapero tal y
como sigue la cita, apagan los pequeos fuegos, las pequeas crisis y cuando menos se lo
esperan se encuentran con que el gran incendio resulta mucho peor y de muchsimas mayores
proporcionesy se escapa a su control. Como es bien sabido, la burbuja inmobiliaria fue
promovida por la Fed para solucionar la debacle de la burbuja tecnolgicade aquellos
barros (y de otros anteriores, muy anteriores) vienen estos lodos. Si alguien piensa que los
bancos centrales pueden evitar lo inevitable ms le vale que le pille confesado. En otras
ocasiones me habis odo deciros que la relevancia de las medias- sobre todo cuando son de
largo, muy largo plazo- es que actan como la fuerza de la gravedadcomo un ancla; ms tarde
o ms temprano su efecto se hace notar y demuestran su poder.
Y recordad tambin algo que en palabras de Howard Marks, de Oaktree Capital, expresa como
que los mercados financieros tienen un movimiento de pnduloaunque el promedio pueda
resultar que la rentabilidad es un 10% incluyendo dividendos, los bandazos le llevan a moverse
por encima y por debajo de esa media. En Febrero/ Marzo de 2009 en los mnimos de la Gran
Recesin (les asusta tanto la palabra Depresin que como ha sido tan enorme se han dedicado a
llamarla Gran Recesinno sea que se diga que la Fed ha vuelto a liarla por segunda vez;
me temo que la tercera ser la Gran Deflagracin o algo as) los mercados tan slo tocaron la
media histrica, brevemente, y volvieron a dispararse a niveles de PER ms caros
lgicamente la ayuda de los bancos centrales tuvo mucho que ver en esto. Pero no podrn
hacerlo siempre y no podrn hacerlo de forma permanente- si fuera as que nos avisen a todos:
compramos bolsa de forma apalancada y cuando haya problemas (que los habr) que venga la
Fed o el BCE a rescatarnos y volver a subir como si nada hubiera pasado a vosotros os han
avisado?... a m tampoco. Estamos solos en esto (quizs en el universo no), solos pero con la
ayuda del enfoque de Buffet- Graham y no es una mala compaa.
De resultas de la evolucin de este ltimo mes con sus eternos bandazos, el mercado ha llegado
a estar hasta un -18% en el ao a finales del mes de Junio y un -14% en Julio; hablo
naturalmente del ndice con dividendos brutos. Mientras tanto nuestro navo prcticamente se ha
mantenido en positivo en todo el periodo actualmente el diferencial en el ao con respecto al
ndice con dividendos brutos es superior a un 16% y desde el inicio, como podis observar en la
tabla de la ltima pgina, le sacamos ms de un 2.30% anual desde el comienzo real de las
operaciones (y un 0.74% anual desde el comienzo oficial del Argos).
Evidentemente esto son buenas noticias para vosotros argonautas, sin embargo una vez ms
quiero resaltaros que ni hay forma de saber cmo terminaremos el ao- si alguien es
supersticioso que toque madera- y en segundo lugar que es una carrera a largo plazoy an
llevamos muy poquito. Cejas levantadas en la ltima fila? S, es cierto que ya llevamos casi
seis aos de navegacin con el Argos y que el resumen es que estamos batiendo al ndice con
dividendos brutos por ms de dos puntos (si recordis, el objetivo era intentar batirlo por ms de
tres puntos lo que nos colocara dentro del 0.5% de los gestores profesionales que lo logran;
pero recordad tambin la salvedad- que no excusa- que os indicaba en la Carta de Febreroen
este periodo de casi seis aos el diferencial a favor del ndice con dividendos es muy superior al
histrico: de una media histrica de 3.25% de dividendos al 5.27% actual. Si estuviramos en
un periodo normal,estaramos sacando al ndice con dividendos brutos 4.41% de diferencia

79
anual desde el inicio real de las operaciones y estaramos dentro del 0.5% de los gestores que
logran ese resultado).
Sin embargo, esos 5-6 aos sigue siendo un periodo relativamente corto. Es obvio que con el
paso de los das cada vez lo es menos y que la consistencia en resultados frente a nuestro
contrincante el Sr. Mercado anima a pensar que en el futuro seguiremos teniendo un
comportamiento razonablemente mejor y con menores riesgos pero insisto; prefiero pecar de
prudente, animaros a todos en la prudencia y la paciencia- virtud divina (patientia di Dio que
deca San Francisco de Ass)- y seguir con la vista puesta en limitar las prdidas ms que en
lograr grandes ganancias.
Algunos Comentarios
Thermador Groupe, nuestra empresa francesa dedicada a diferentes actividades para el hogar
(desde tuberas, grifera, servicios de aspersores para el jardn, piscinas y bricolaje DIY-
acrnimo de Do It Yourself, Hgalo Usted Mismo) ha elevado sus ventas en este semestre casi
un 13% y mantiene una posicin de caja neta y prcticamente nula deuda, con un margen de
beneficio neto cercano al 10%. Este buen comportamiento se debe, entre otras cosas, a la
incorporacin el ao pasado de la productora de compresores Mecafer y siguiendo una poltica
de confiar en los anteriores dueos que me recuerda el estilo Berkshire Hathaway, han decidido
no trasladar la empresa y mantener de esta forma la fidelidad de los empleados. Es razonable
pensar que al cumplirse el ao de la incorporacin de sta y otra filial, su efecto se vaya
disminuyendo y la cifra de crecimiento en ventas no sea tan destacable.
Pese a ello, la posicin de Thermador Groupe de cara a futuro es brillante: bien gestionada, sin
deuda y con liquidez suficiente para seguir aprovechando las oportunidades de adquisicin que
puedan encontrar y, mientras tanto obteniendo una buena rentabilidad sobre su inversin y
distribuyndonos ms de un 5% en rentabilidad por dividendo podemos esperar tranquilos en
esta posicin y darle margen para que siga creciendo. Con el paso de los aos Thermador
80
seguir incrementando su valor intrnseco. La rentabilidad anualizada desde que la

incorporamos a la cartera es superior al 15% incluyendo los dividendos.
BP plc, aunque sigue en una situacin alejada de sus mejores momentos sigue concentrada en
ajustarse a la situacin originada a raz del accidente de la plataforma Horizon en el Golfo de
Mxico y todo lo que ha supuesto.
La empresa ha seguido reduciendo costes y mejorando sus mrgenes, es decir, enfocndose a

una mayor productividad y eficiencia, eliminando grasa superflua o activos considerados no
centrales en su estrategia y la venta de dichos activos ha de proseguir. Su nivel de
endeudamiento es ms que razonable y tiene una buena cantidad de efectivo en su balance lo
que le ha permitido mantener su dividendo (lo que a los precios actuales representa una
rentabilidad del orden del 7%). La mejora de la eficiencia, la reduccin de costes, los nuevos
proyectos con menores niveles de break even (esto es, nivel a partir del que ganan dinero) lo que
le permitir aprovecharse mejor del actual nivel de precio del petrleo, todo esto hace que
confiemos en que en los prximos tiempos sus esfuerzos sean observados por el mercado y
valorados como tales.
En el caso de AUSDRILL poca cosa podemos comentar en estos momentos, pero dada su
reciente evolucin en el precio de la accin creo que merece la pena decir alguna que otra cosa.
Actualmente TODA la posicin en esta empresa nos est reportando una plusvala- an no
materializada, as que puede variar- superior al 30% (o una rentabilidad anualizada superior al
12% desde que la incorporamos a la cartera) recordis los sufrimientos en precio que
tuvimos con ella? Este tipo de situaciones en las que el precio de una compra inicial que nos
parece barata se nos desploma es casi me atrevera a decir- inherente a la forma de invertir del
enfoque value.
Contaba Mohnish Pabrai, grandioso inversor por s mismo, que era muy habitual que cuando
compraba una empresa el precio de sta se desplomara y que cuando la venda el precio se
disparase. Y no, no le ocurra porque fuera un mal inversor, al contrariopocos, muy pocos
pueden presentar un comportamiento similar en su cartera: desde que comenz su rentabilidad
promedio hasta 31 de Marzo de 2016- an no tengo una carta ms actualizadapero habr
mejorado casi seguro- ha sido del 13.3%... la del Dow Jones Industrial Average ha sido,
incluyendo dividendos brutos, del 5.3%...esto es, le ha sacado un 8% anual al mercado eso
por s solo ya es impresionante y debera hacernos pensar que si a l le ocurren esas cosas cmo
no van a sucedernos a los dems.
Al cabo de estos ltimos doce meses parece que el mercado ha empezado a darse cuenta de que
haba movido el pndulo demasiado hacia abajo en el caso de esta compaa australiana y que
tanto los ajustes que ella haba estado haciendo como el temor exagerado sobre el futuro que
tenan los inversores ha resultado en una brutal subida desde niveles inferiores a AUD 0.30 en
que compramos el 55% de las acciones que tenemos ahora en cartera hasta el AUD 1.00y
estoy convencido de que an le queda darnos alguna alegra por el camino.
Creo que fue hace casi un ao, en Valencia a travs de www.rankia.com el foro de inversores,
donde uno de los asistentes al webinar me pregunt si an confiaba en Ausdrill le dije que s;
parece que Ausdrill no deseaba dejarme en mal lugar.
Varios
81
El nivel de liquidez actual- contando la posicin de arbitraje y el REIT belga que nos est
ofreciendo una rentabilidad anualizada del 12% desde que lo compramos- ronda el 16%.
Contamos con unos 330 argonautas de toda Espaa y hemos alcanzado el milln de euros en
plusvalas generadas frente al patrimonio global invertido por los argonautas superior a
4.765.000 (lo siento, el milln de plusvala hay que repartirlo en proporcin a la participacin
de cada uno).
Como podis observar en el grfico final, el margen se ha reducido ligeramente en este mes
bsicamente por el efecto de la subida del valor liquidativo- superior al del valor intrnseco-,
Aunque cada vez queda menos y seguro que para algunos ya se han acabado las vacaciones,
feliz Agosto a todos. Desde aqu quiero agradeceros vuestras oraciones y/o buenos sentimientos
para aquellos argonautas que estaban con problemas de salud han mejorado.

ARGOS CAPITAL FI
+34 682 808 821

82

Ao 2011* -14,43% -9,08% -10,14% 2,10% -14,77% -10,00%
Ao 2012 -4,66% 2,78% 5,01% 16,00% 19,57% 9,14%
Ao 2013 21,42% 27,75% 29,88% 32,40% 22,74% 14,27%
Ao 2014 3,66% 8,62% 9,08% 13,69% 4,93% -1,73%
Ao 2015 -7,15% -3,55% -3,20% 1,38% 6,58% 0,53%
Ao 2016 -10,03% -7,02% -7,29% 7,76% -4,28% 9,17%
Anualizada* -2,69% 2,72% 3,29% 12,83% 5,32% 3,45%

Diferencia 6,14% 0,74% 0,16% -9,37% -1,87%
Desde el 21-1-2011
Anualizada -4,11% 1,17% 1,68% 12,39% 4,58% 3,54%
Diferencia 7,65% 2,37% 1,86% -8,85% -1,05%

5 83
Aniversario
ARGOS CAPITAL FI
CARTA A LOS INVERSORES- OCTUBRE 2016
Len a 1 de Octubre de 2016
con un valor liquidativo de 10 por participacin. A 30 de Septiembre de 2016 su valor
liquidativo era de 12,36, lo que representa una ganancia del +23,60% sobre el valor inicial y un
+11,47% en lo que va de ao. El mes de Septiembre ha supuesto una cierta estabilizacin en
los mercados; todos salvo el S&P500 con casi un +8% estn en negativo en niveles de -5%; por
nuestra parte, el mes ha supuesto un ligero recorte frente al mes anterior pero hemos
incrementado la prudencia que venamos manteniendo desde hace tiempo y nos ha permitido
continuar en positivo desde Enero ganando en estos momentos ms de un 11%, batiendo en lo
que va de ao a los ndices- ya os recuerdo nuevamente que es el largo plazo lo que importa y
no unos pocos meses. La situacin sigue complicada y por ello seguimos concentrados en el

De inicio a 31-8-2016 -12.92% +18.04% +22.13% +97.31% +33.83% +24.87%

De inicio a 31-8-2016 87.078,31 118.042,45 122.126,86 197.313,94 133.825,30 124.872,94

84

85
COMENTARIO GENERAL
l sabe cmo identificar ttulos que se venden a precios considerablemente ms bajos que
su valor para un propietario privado. Y eso es todo lo que hace. No se preocupa de si es
Enero, no se preocupa de si es Lunes, no se preocupa de si es un ao de elecciones.
Sencillamente se dice, si un negocio vale un dlar y puedo comprarlo por 40 centavos, algo
bueno me va a suceder. Y hace esto una y otra vez. Posee ms acciones de las que tengo
yo- y est menos interesado en la naturaleza subyacente del negocio. No creo haber tenido
mucha influencia sobre Walter. Esa es una de sus fortalezas: nadie tiene mucha influencia
sobre l.
Warren Buffett sobre Walter Schloss

The superinvestors of Graham-and-Doddsville, Columbia University 1984
Finalmente, recele de empresas que pregonan proyecciones de ganancias y expectativas

de crecimiento. Los negocios pocas veces operan en contextos tranquilos y sin sorpresas y
las ganancias simplemente no avanzan sin dificultades (excepto, por supuesto, en los libros
de oferta de los banqueros de inversin).
Charlie y yo no tan slo no sabemos lo que nuestra empresa ganar el ao que viene sino
que ni siquiera sabemos lo que ganar en el prximo trimestre.
Lawrence A. Cunningham
Los ensayos de Warren Buffett- Valor Editions 2015, pag 60
se es nuestro problema en una palabra. No deberamos tener que hablar de los bancos
centrales y sus lderes cada vez que discutimos de economa. La poltica monetaria es slo
un factor en la gran ecuacin econmica y ciertamente no debera ser el ms importante.
Pero an as la Fed y sus colegas bancos centrales han estado posicionndose en la escena
central desde hace casi una dcada ya. Eso podra estar bien si su poltica tuviera sentido,
pero abundante evidencia dice que no. Sobre confianza en los tipos de inters bajos para
estimular el crecimiento llev a los bancos centrales a tipos cero. El fracaso de los tipos
cero les llev a tipos negativos. Ahora los tipos negativos no estn funcionando, as que su
apuesta es ir a tipos ms negativos an y quantitative easing (estmulo financiero) masivo y
dficits voluminosos en la economa global. Paul Krugman est tocando ms que nadie los
tambores llamando a ms keynesianismo radical. Tiene una legin de seguidores.
Desafortunadamente, estn en los salones de control del poder de la poltica monetaria.
John Mauldin
The Age of No Returns- TFTF Jul-16- 2016!
Aunque los clculos matemticos que se requieren para evaluar las acciones no son
difciles, un analista- hasta uno que sea experimentado e inteligente- puede equivocarse
fcilmente en la estimacin de los futuros cupones. En Berkshire intentamos enfrentarnos a
este problema de dos maneras. Primero, slo entramos a valorar empresas que gente que
creemos que comprendemos bien. Esto significa que deben ser relativamente sencillas y de
carcter estable. Si una empresa es compleja o est sujeta a continuos cambios, no somos
lo bastante inteligentes para predecir los futuros flujos de caja. Dicho sea de paso, esta
carencia no nos preocupa. Lo que cuenta realmente para la mayora de gente que invierte
no es lo mucho que sabe sino hasta qu punto define de forma realista lo que no sabe. Un
inversor necesita hacer muy pocas cosas bien, siempre que evite cometer grandes errores.
Segundo, e igualmente importante, nosotros insistimos en un margen de seguridad en

nuestro precio de compra. Si calculamos que el valor de una accin ordinaria es slo
ligeramente superior al de su precio, no estamos interesados en comprar. Nosotros
creemos en este principio de margen de seguridad, en el que haca mucho hincapi
Graham, y lo consideramos la piedra angular del xito de la inversin.
86
Lawrence A. Cuningham
Los ensayos de Warren Buffett, pg 135
Actualmente est claro que menores y menores tipos de inters y cada vez mayores
compras [de deuda, nota ma] estn enfrentando la ley de retornos decrecientes. An ms,
el BCE ha perdido credibilidad dentro de los mercados y ms preocupantemente entre el
pblico. Pero la poltica del BCE es empujar la poltica a mayores extremos. Esto causa
malas inversiones en la economa real que se vuelven cada vez ms difciles de revertir sin
mayores daos. Los ahorradores pierden mientras los propietarios de acciones e inmuebles
se regocijan. Peor an, al posicionarse como el salvador har lo que sea necesario de
ltimo recurso de la eurozona, el BCE ha permitido a los polticos sentarse sobre sus
manos y no hacer nada en relacin a las reformas necesarias para el crecimiento y la
necesaria consolidacin fiscal. Por tanto, la poltica del BCE est amenazando al
proyecto europeo en su conjunto por el objetivo de la estabilidad financiera a corto plazo.
Cuanto ms tiempo la poltica evite la necesaria catarsis ms contribuye al crecimiento
de polticas populistas o extremistas. Nuestros modelos sugieren que en esta lucha contra
los espectros de la deflacin y las expectativas no fijadas de inflacin, la poltica
monetaria del BCE ya se ha convertido en demasiado laxa. Por tanto, creemos que el BCE
debera prepararse para revertir su poltica monetaria. El esperado incremento de la
inflacin por encima de un 1% en el primer trimestre de 2017 debera ofrecer la
oportunidad para sealar dicho cambio.
David Folkerts-Landau (Economista jefe de Deutsche Bank)

Thoughts from the Frontline- Hot Summers Economics Weirdness- June, 11 2016
En este mes Agosto ha visto la continuacin de la recuperacin en los mercados salvo el

EuroStoxx50 que se ha quedado prcticamente plano, los dems han mejorado su rentabilidad
desde Enero. Por nuestra parte la evolucin ha sido incluso mejor que la de los ndices
principalmente por la buena evolucin general de los precios de nuestras empresas pero, en
concreto por dos de ellas de las que hablaremos posteriormente: AUSDRILL y Syngenta.
Aunque la evolucin de los mercados y de nuestro valor liquidativo- gracias a los argonautas
que me habis indicado el error en la ltima grfica donde se cambiaban los rtulos del valor
liquidativo y de valor intrnsecoen sta (tocad madera) ya figuran correctamente- parece
mostrar que las cosas estn yendo bien podis observar por el comentario de la primera pgina
que siempre os recuerdo que es importante mantener la prudencia y la disciplina. A travs de las
citas iniciales de Mauldin sobre la poltica de los bancos centrales y cmo stas parecen ir en la
nica direccin de no funciona.pues probemos an ms de lo mismo, vemos que no han
dado el resultado esperado y sin embargo, s han tenido su efecto: por un lado crecimiento de
los ndices burstiles y algn otro mercado como el inmobiliario y por otro lado la enorme
generacin de deuda llevada a cabo por los estados principalmenteesto no puede terminar
muy bien.
Me preocupa ms que os confiis dada la ltima evolucin del mercado y pensis que ya no
hay peligro, como dira Howard Marks esas son las palabras ms peligrosas en el mundo de la
inversin. Evidentemente las cosas no siempre van a estar en la peor de las situaciones, al igual
que ocurre con las empresas, las personas actan e intentan cosas; unas funcionarn, otras las
empeorarn en estos momentos tras tipos negativos, QE masivos, dficits sin viso de verse
como problemticos y otras alegras monetarias varias, estamos en aguas nunca holladas por
naves humanas y por tanto no hay forma de saber qu tal acabar, pero dada la enorme
confianza de quien nos est adentrando en dichos mares me temo lo peor. Concluyendo, pese
87
a los buenos vientos que soplan actualmente sobre las velas de los mercados no os fiis. Yo
no lo hago y he incrementado la posicin de liquidez actual en nuestra cartera, tenindola en
estos momentos por encima del 22% (recordad que en este clculo incluyo tanto el REIT como
la posicin de arbitraje en Syngenta).
Conviene tambin que los inversores- hablar ahora de los inversores/partcipes en un fondo de
inversin- tengan en cuenta lo siguiente y cmo deben plantearse el manejo de su patrimonio, al
menos en lo que respecta a los movimientos dentro y fuera de los fondos de inversin. El
siguiente grfico est tomado de John Bogle y su declaracin ante el comit del senado
americano el 3 de Noviembre de 2003,pese a los aos que han pasado sigue siendo relevante.
Fuente: John Bogle statement before Senate Comittee
Es muy posible que los inversores sean bastante conscientes de la primera parte de la
comparativa, barras azul y amarilla, donde se compara la rentabilidad media anual obtenida por
el mercado de acciones (en concreto el S&P500) desde 1984 hasta el ao 2002 y lo obtenido de
media por el fondo promedio de bolsa. Aunque el diferencial entre ambos- casi tres puntos-
pueda parecer un pequeo diferencial lo cierto es que representa un diferencial importante. En
un ao, invirtiendo 100 euros en el mercado tendramos 112,20 euros mientras que en ese
fondo promedio tendramos 109,30 eurosparece que no es una enorme diferencia, pero lo
cierto es que el inters compuesto puede hacernos ver cun importante es. Al cabo de ese
periodo, esos primeros cien euros invertidos se habran transformado, en el mercado, en 794,09
euros mientras que en el fondo promedio slo habran alcanzado 495,64 eurosun 60% ms
de patrimonio a lo largo de esos 18 aos. Es una diferencia importantey como se ve en la
grfica, a favor del mercado.
88
Bogle es el fundador de los fondos Vanguard, fondos indexados de bajo coste y lo es porque
entendi la dificultad intrnseca de batir a los ndices- incluyendo dividendos- en el largo plazo;
por ello su apuesta promociona los fondos indexados de bajsimo costey por ello su propuesta
no es mala para el inversor promedio. Sin embargo, como bien deca Roger Hagstrom, la
mayor parte de los inversores que baten de forma consistente al mercado forman parte del
enfoque value, esto es, el enfoque que pretendemos aplicar en el Argos Capital. Y hasta el
momento parece que est dndonos resultados ya que si observis la tabla comparativa del final
estamos sacando al mercado con dividendos brutos desde el comienzo real de las operaciones
(21 de Enero de 2011) ms de 2.60% anual. Esperemos que dentro de otros seis aos echemos la
vista atrs y podamos mostrar una evolucin cuanto menos equivalente. Veremos, aunque por
mi parte no ha de quedar.
Pero pese a que el promedio de los fondos no logra batir al mercado y se queda en ese 9.3%
anual, el resultado para los partcipes es mucho ms devastadortan slo alcanzan un 2.6% de
rentabilidad promedio anual en esos 18 aos los cien euros invertidos tan slo se habran
convertido en 158,73 euros al cabo de esos dieciocho aos. Seguramente pensaris, a qu se
debe esa disparidad? Cmo es posible que si el fondo- que no alcanza la rentabilidad del
mercado por diferentes motivos- obtiene ms de un 9% anual los propios partcipes slo logren
un 2,6%?Les roba alguien?Esa diferencia son las comisiones?
Naturalmente son preguntas legtimas porque parece increble u obra de alguna conspiracin
que si el vehculo en que invierten alcanza una determinada rentabilidad los propios inversores
se queden muy alejados de ella. Por poner un ejemplo, es como si una barca que no hace aguas
siempre tiene a sus navegantes mojados cmo puede ser posible? Les echa agua alguien a
propsito- lo que vendra a ser que les robasen rentabilidad o que les agobiaran a comisiones?
Pues lo cierto es que no; en este caso, son los propios navegantes quienes se tiran gustosos-
aunque sin ser conscientes de ello- en el mar para remojarse. Dejadme explicarlo un poco ms.
El diferencial de rentabilidad entre lo que logra el fondo y lo que obtiene el partcipe promedio
no se debe ni a robos ni a comisiones ya que stas ya estn incorporadas- las conocidas como
las ocultas- en la rentabilidad neta obtenida por el fondo ese 9,3% anual. El diferencial se
debe exclusivamente al modo en que el partcipe promedio acta con su barca. El Argos
cuenta con unos navegantes avezados y pacientes- los mejores reyes, prncipes y hroes que un
Jasn pueda tener- y la rotacin de argonautas es bien reducida y en este sentido os afecta
poco esta situacin: la inmensa mayora de vosotros obtenis la rentabilidad del Argos y
aquellos que han aprovechado para seguir invirtiendo por debajo del valor liquidativo inicial
han reducido su precio de compra y han logrado obtener una rentabilidad ligeramente mejor.
Pero esto no es lo habitual en el conjunto de los partcipes de fondos de inversin.
Lo habitual y lo triste es que los partcipes inviertan en los fondos de inversin al calor de la
rentabilidad del ltimo mes, trimestre o ao, buscando el fondo que est en racha. Esto, la
verdad es una estupidez, con perdn. Esa supuesta racha puede desaparecer de un plumazo sin
que ello signifique nada sobre la buena o mala gestin que se est llevando a cabo. Pero
estupidez o no, forma parte de la manera habitual en la que tanto los inversores por su cuenta
como el propio sector financiero propone como la mejor forma de invertir. Dado el poco
tiempo que pasan en sus inversiones sera ms lgico llamarlo especulacin en palabras de
Buffett es como si a un ligoteo de una noche se le llamara amor eterno. En fin.

89
Esta situacin provoca que los partcipes compren el fondo cuanto ms alto est y que en cuanto
empieza a caer y a perder esa buena racha, salten a otro fondo que est en racha;
naturalmente si fueran capaces de lograrlo de forma perfecta, por ejemplo entrar en un fondo
que haya subido en el ltimo trimestre un 10%, verlo subir otro 10% y cuando ha cado un 1%
saltar a otro con una evolucin parecida, entonces obtendran una excelente rentabilidad anual.
El inconveniente es que esto no sucede; ni los partcipes ni sus asesores- ni los mejores medios
tecnolgicos a su disposicin- pueden lograr tal presciencia. Si fuera as lo estaran logrando
tambin en la compra normal de acciones y son incapaces (aunque contumaces). Por esta
razn entran en el peor momento (y en los fondos en que no deberan) y salen en el peor
momento (o en el mejor para mantenerse o invertir si el fondo es el adecuado). Este ir y venir,
entrar y salir, les lleva a equivocarse una y otra vez, a despilfarrar la rentabilidad- mucha o
poca- que el fondo est logrando para ellos y por tanto dejarse en el camino una enorme parte
del patrimonio que podran haber obtenido de haber sido ms pacientes.
Por supuesto, sera preferible que los inversores/partcipes de los fondos de inversin no slo
dieran tiempo al mismo para lograr esa rentabilidad promedio- incluso siendo inferior a la del
mercado es mejor que la que ellos obtienen entrando y saliendo. Lo ideal, al igual que a la hora
de invertir en una empresa, es que el inversor estudie y analice lo ms posible el fondo en que
quiere depositar su dinero. Ya s que existen entidades y asesores que se supone que deben
hacer ese trabajo, pero lo habitual es que se centren ms en la bsqueda de ese fondo en racha
que en el fondo para toda la vida (aunque la vida pueda durar cinco o diez aos). Pero invertir
en un fondo porque est subiendo es una razn realmente idiota para hacerlo; debera invertir
en el fondo de su eleccin porque tras estudiarlo sabe lo que el gestor (o el asesor) pretende
hacer mientras est al frente del patrimonio que le ha confiado, el estilo de inversin que
subyace a la forma de operar y de ver el mercado y el mundo de la inversin, cmo plantea la
comunicacin con los partcipes de dicho fondo, la estructura de comisiones y cmo stas
afectan a la rentabilidad, los costes ocultos y, en ltimo lugar, ver si ha sido capaz de mantener
sus promesas en el medio y largo plazo en tiempos de bonanza y en tiempos de penuria y ver si
en ese periodo ms o menos largo ha logrado sus objetivos y bate al mercado (obviamente con
dividendos brutos). En ese momento, debera invertir en el fondo y mantenerse en l incluso
aunque los primeros aos sean ms o menos decepcionantes y parezcan alejados de lo que
estimaba en un inicio.

90
Algunos Comentarios
En el caso de AUSDRILL os avanzaba en la Carta del mes pasado que ya toda la posicin nos
estaba ofreciendo una plusvala, entonces sin realizar an, superior al 30%. A lo largo del mes el
mercado nos ha venido a dar la razn y ha llevado la cotizacin de nuestra empresa a niveles no
vistos desde hace ms de dos aos.
Ello nos ha permitido realizar dos operaciones de venta en un porcentaje equivalente al 30% de
las acciones que tenamos en esta empresa. Los argonautas de quienes tengo los datos han
estado informados en su momento, ya sabis que como reyes, prncipes y hroes me gusta (y
considero mi deber) informaros de los movimientos casi en tiempo real, pero ahora comentar
en detalle estas operaciones y cmo queda la posicin en la compaa australiana.
La primera de las operaciones de venta, un 10% de la posicin, se realiz a un precio de 1,20

AUD lo que supona una rentabilidad sobre el precio medio de la cartera del 65.33% o una
rentabilidad anualizada del 32.19%... para una posicin que nos haba dado tantos problemas
estos datos parecen casi milagrosos; la segunda operacin de venta, sobre otro 20% de la
posicin, se realiz a un precio promedio de 1,245 AUD o lo que es lo mismo una plusvala
sobre el precio promedio de compra de la posicin global en AUSDRILL del 71.53% o, en
resumen, la venta del 30% de la posicin que mantenamos supuso una plusvala del 69.46% o
una rentabilidad anual del 33.37%
La verdad es que me conformara con que todas las operaciones que realizsemos se
comportaran de esta misma forma.
Pero al poco de estas operaciones de venta, la compaa public resultados que han sido la
confirmacin de los esfuerzos de estos ltimos aos y han mostrado mejoras en la cifra de
ventas, mrgenes, beneficios, cash flows y situacin financiera global. Esto ha sido bien visto
por el Sr. Mercado y ha llevado a la cotizacin de la compaa a niveles de 1.61 AUDlo que
supone una plusvala sobre el precio promedio de la posicin del 121.82% o una rentabilidad
anualizada del 53.31%...., s, definitivamente no me importara que todas las operaciones salgan
de igual modo.
Lo gracioso es que, aunque nos queda un 70% del nmero de acciones que tenamos hace un
mes, la subida en precio de la compaa ha sido tan potente que actualmente representa ms del
8% del patrimonio global del Argos. Recordad que esto tiene la parte buena de que cuando sube
afecta a un porcentaje importante del Argos pero que si recorta nos afecta al contrario. No os
preocupe esta volatilidad del corto plazo. Es mucho ms importante y significativo el hecho de
que el Activo Tangible Neto por accin equivale a 1.94 AUD, es decir, sus activos fijos
tangibles (edificios, maquinarias.pero no patentes o marcas, por ejemplo) valen un 20% ms
que lo que el mercado ofrece por toda la compaa o, dicho de otra forma, an hay valor en esta
empresa.

91
Os deca en la Carta del mes pasado que an debamos esperar alegras por parte de esta
empresa parece que no me dejarn en mal lugar.
Respecto a Syngenta AG la operacin que mantenemos como posicin de arbitraje y que

representa actualmente un porcentaje del 4.60% del fondo, parece que las cosas tambin se van
encaminando hacia nuestros intereses.
Si recordis la Carta de Mayo de 2016, os indicaba que al precio al que habamos comprado nos
supona una rentabilidad del 11.95% o una TAE del 28.30%, si finalmente la OPA se llevaba a
cabo en los trminos planteados por los compradores y aceptados por la empresa opada. Bien,
de momento sigue siendo algo pronto para confirmar que todo saldr segn lo previsto pero
actualmente esta posicin nos est generando una rentabilidad de casi un 7% sobre nuestro
precio de compra.
Recordad que incluso en una operacin de arbitraje las cosas pueden salir mal. Nosotros,
siguiendo el ejemplo de Buffett, procuramos invertir en aquellas operaciones en las que la
inmensa mayora de las probabilidades jueguen a nuestro favor. Si nuestro objetivo es no
perder, la mejor forma de hacerlo es ser muy selectivo con el tipo de operaciones en las que
aceptamos confiar vuestro dinero.
Varios
El nivel de liquidez actual- contando la posicin de arbitraje y el REIT belga que nos est
ofreciendo una rentabilidad anualizada del 12% desde que lo compramos- ronda el 22.60%.
Contamos con unos 340 argonautas de toda Espaa. Algunos de ellos se han incorporado
recientemente as que espero que los comentarios referidos a la inversin en fondos de inversin
les resulten especialmente tiles.
Como podis observar en el grfico final, el margen se ha reducido ligeramente en este mes
bsicamente por el efecto de la subida del valor liquidativo- superior al del valor intrnseco-,
Aunque cada vez queda menos y seguro que para algunos ya se han acabado las vacaciones,
feliz retorno a todos.

ARGOS CAPITAL FI
+34 682 808 821

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Ao 2011* -14,43% -9,08% -10,14% 2,10% -14,77% -10,00%
Ao 2012 -4,66% 2,78% 5,01% 16,00% 19,57% 9,14%
Ao 2013 21,42% 27,75% 29,88% 32,40% 22,74% 14,27%
Ao 2014 3,66% 8,62% 9,08% 13,69% 4,93% -1,73%
Ao 2015 -7,15% -3,55% -3,20% 1,38% 6,58% 0,53%
Ao 2016 -8,67% -5,62% -5,63% 8,25% -4,33% 12,61%
Anualizada* -2,39% 2,95% 3,56% 12,71% 5,23% 3,97%

Diferencia 6,36% 1,02% 0,40% -8,75% -1,27%
Desde el 21-1-2011
Anualizada -3,79% 1,42% 1,98% 12,28% 4,50% 4,06%
Diferencia 7,85% 2,64% 2,08% -8,22% -0,45%

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Aniversario
ARGOS CAPITAL FI
CARTA A LOS INVERSORES- OCTUBRE 2016
Len a 1 de Octubre de 2016
con un valor liquidativo de 10 por participacin. A 30 de Septiembre de 2016 su valor
y un +11,49% en lo que va de ao. El mes de Septiembre ha visto una cierta estabilizacin en
los mercados; todos salvo el S&P500 con casi un +8% estn en negativo en niveles de -5%; por
nuestra parte, el mes ha supuesto un ligero recorte frente al mes anterior pero hemos
continuar en positivo desde Enero ganando en estos momentos ms de un 11%, batiendo en lo
que va de ao a los ndices. La situacin sigue complicada y por ello seguimos concentrados en
el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina sigue siendo fundamental.

De inicio a 30-9-2016 -12.30% +19.00% +22.85% +97.35% +33.13% +23.62%

De inicio a 30-9-2016 87.703,67 119.002,15 122.852,06 197.350,82 133.134,30 123.623,19

94
COMENTARIO GENERAL
Buffett: Usamos la misma tasa de descuento para todo tipo de ttulos. Podemos ser ms
conservadores al estimar el efectivo en algunas situaciones. Slo porque los tipos de
inters estn al 1.5% no significa que nos guste una inversin que rente 2-3%. Tenemos
una cantidad mnima en nuestra mente que est mucho ms arriba que los tipos
gubernamentales. Cuando estamos mirando una empresa, estamos pensando en
mantenerlo para siempre por lo que no asumimos que los tipos estarn siempre tan bajos.
[]
Formalmente no tenemos una tasa oficial de descuento. Queremos una rentabilidad

sustancialmente mayor que la de un bono del gobierno- se es el mnimo- pero no si los
tipos del gobierno son 2-3%. [] Intentamos comprar cosas en las que ganaremos ms
que con los bonos del gobierno, la cuestin es cunto ms? Si los bonos estn al 2% no
vamos a comprar una empresa que genere un 4%. Yo no llamo a Charlie cada da y le
pregunto Cul es nuestra tasa exigible- hurdle rate? Nunca hemos usado ese trmino.
How Buffett and Munger discount cash flows

25iq- 11-9-2016
Pero el problema con esto es cuando tienes dinero al cero por ciento durante tanto
tiempo, los beneficios marginales que obtienes a travs del consumo disminuyen
enormemente, pero hay una cosa que no disminuye: las consecuencias no deseadas. [] Si
me preguntan por la raz, causa real de la crisis estamos duplicndola. Nuestra poltica
monetaria es mucho ms arriesgada y est empujando de forma mucho ms agresiva a la
gente de esta sala y a todos los dems ms all de la curva de riesgo que estamos
duplicando la misma poltica que nos trajo aqu y que permiti a esos malos actores hacer
lo que hacen.
Stanley Druckenmiller Speech at Lost Tree Club- 18-Enero-2015
En vez de haber permitido que los tipos de inters se normalizaran hace unos aos
cuando podran haberse subido, la Fed y otros bancos centrales han desequilibrado el
sistema financiero de tal forma que los mercados muy probablemente tendrn otro
berrinche- no, ms bien un gran dao- cuando los tipos de inters comiencen a subir. Y eso
significa que vuestros fondos de renta fija sern destrozados igual que los de renta
variable. Va a ser un dao no mitigable para los planes de jubilacin y cualquier persona
de buen entendimiento comprende esto.
Esto es precisamente porqu la Fed de Yellen est teniendo problemas en llegar al punto
de normalizar los tipos de inters. Saben que la reaccin de los mercados va a ser,
verdaderamente, increblemente fea. Y dado que ellos han sido los promotores de la
herona de los tipos ultra-bajos , ellos van a ser acusados cuando ocurra el desplome.
John Mauldin
Negative Rates Nail Savers- TFTF Sept-14- 2016!
Normalmente un hombre serio, Singleton se permite rerse de s mismo cuando recuerda

como su testarudez prevaleci. En Octubre 1972 ofrecimos comprar 1 milln de acciones
y logramos 8.9 millones. Las adquirimos todas a $20 y nos imaginamos que fue un golpe de
suerte y que no podramos hacerlo de nuevo. Pero en vez de subir, nuestras acciones
cayeron. As que seguimos ofreciendo comprar, primero a $14 y haciendo dos swaps de
bonos por acciones. Cada vez que la oferta estaba completada la accin segua cayendo y
volvamos a ofertar de nuevo y volvamos a sufrir un nuevo diluvio. Luego otras dos ofertas
de compra a $18 y a $40.
Los accionistas que ofrecieron alegremente sus acciones para vendrnoslas a $14 y $40
observaron con desmayo que, slo unos pocos aos ms tarde, las acciones se dispararon
95
hasta $130. Henry Singleton haba tenido razn. El resto del mundo- incluyendo alguno de
sus propios directivos- haba estado equivocado. Yo no creo en todo este sinsentido del
market timing. dice Singleton, Simplemente compra buen valor y cuando el mercado est
preparado ese valor ser reconocido.
Henry Singleton- The singular Henry Singleton- Forbes article 1979
El exgobernador de la Fed Alan Greenspan coment la semana pasada que el bono

norteamericano a 10 aos debera cotizar al 5% de rentabilidad. Dado que el bono
actualmente cotiza al 1,6%, el ajuste podra provocar prdidas de alrededor de un 25% en
los tenedores del activo 'libre de riesgo' por antonomasia, amn del activo con ms
volumen emitido del planeta. Hoy, las palabras de Greenspan no mueven al mercado, y
presentan un eco meditico ms que discreto, pero no por ello su advertencia deja de tener
un enorme sentido. [] Casandra fue una sacerdotisa troyana a la que se le concedi el
don de la adivinacin, pero con ese don tambin se le achac una maldicin: nadie creera
sus profecas. As, Casandra fue incapaz de convencer a sus compatriotas de la inminente
invasin aquea, as como del engao subyacente al caballo de Troya. El resultado fue la
destruccin de su ciudad.
Ignacio de la Torre- El Observatorio del IE- El Confidencial

http://blogs.elconfidencial.com/economia/el-observatorio-del-ie/2016-09-29/bancos-
centrales-medidas-fed-tipos-interes-draghi_1267263/
A lo largo del mes de Septiembre hemos visto subidas iniciales y finalmente estabilizacin en el
nivel de precios de los ndices. El Argos, en este mes, ha terminado ligeramente por debajo del
mes anterior- no os asuste: puede ser algo bastante habitual de un mes a otro, de ah que os
insista una y otra vez en que lo importante es el medio y largo plazo y no los movimientos a
corto. Durante el mes, y como ya saben los argonautas a quienes se les envi en su momento un
Comentario de Actualizacin, procedimos a reducir y deshacer posiciones en algunas empresas
y a incorporar otra nueva posicin (de arbitraje en este caso) que detallaremos ms adelante.
El resultado conjunto de estas operaciones ha sido- aparte de la rentabilidad obtenida o de la

prevista con la nueva operacin- el incrementar la posicin actual de liquidez. Previsiblemente
parte de dicha liquidez sea utilizada en alguna de las empresas que ya tenemos en cartera, pero
otra parte se mantendr en liquidez a la espera de nuevas operaciones o precios. En palabras de
Buffett, procuramos llevar nuestros asuntos de la forma ms prudente cuando los dems los
llevan de forma ms alegre y viceversa, es posible que la prudencia que hasta ahora no nos
ha venido realmente mal siga ofrecindonos buenos rditos en el futuro. Ello significara, en el
peor de los casos, que mientras el mercado se disparase- si lo hace, que est por ver- nosotros
subiramos a un ritmo inferior pero si el mercado se desplomase, ese colchn de liquidez
nos aportar una cierta ralentizacin en la cada como hemos visto aos atrs en el comienzo de
la vida del Argos. Ya veremos qu nos depara el futuro.
En meses anteriores- y aos- hemos venido comentando incansablemente el porqu la situacin

actual de los tipos de inters que marcan los bancos centrales es tan sumamente peligrosa y
cmo est provocando efectos verdaderamente extraos en los mercados. El ms buscado- junto
con el aplazar el reconocimiento de los problemas derivados de las malas polticas monetarias y
de prstamos anteriores al estallido de la burbuja- es, desgraciadamente el conocido como
represin financiera que lleva a inversores poco conocedores de los riesgos implicados a
invertir en plazos y ttulos que suponen mucho ms riesgo para ellos. El motivo para que estos
inversores se lancen a este tipo de productos se llama bsqueda de renta o search for yield en
ingls. O como he ledo recientemente- a propsito de la locura a la que est llevando este tipo
96
de poltica monetaria auspiciada por los bancos centrales- hemos pasado de invertir en renta fija
por la renta y en renta variable por la apreciacin del ttulo a lo contrario: invertir en bonos
buscando la apreciacin del ttulo y a invertir en bolsa por los dividendos. El mundo al revs.
El destino de Casandra, princesa de Troya, poco tiene que ver con el de Greenspan. Puede que
los avisos que Greenspan est dando ahora sobre los riesgos de esta represin financiera, de
haber estirado demasiado y por demasiado tiempo, sean razonables y tengan todo el sentido del
mundo. Yo pienso de esa forma tambin, aunque opino que la culpa debe recaer principalmente
entre bancos centrales y el sistema bancos/estados- pero sa es otra historia.
Sin embargo, su indicacin respecto al nivel al que deberan estar los bonos a largo plazo
americanos- 5%- muy por encima de los niveles en los que artificialmente los mantiene la Fed,
es realmente importante y coincide con lo que hemos comentado en otras ocasiones. Y lo
mismo podemos decir de la cita en la que Buffett y Munger hablan de sus tasas de descuento.
Los tipos de inters suponen una manera de poder comparar diferentes tipos de activos. El bono
americano a 10 aos, por ejemplo, se considera el activo libre de riesgo (evidentemente, libre de
riesgo de impagono de todos los dems) y actualmente est pagando poco ms del uno por
ciento anual cuando, segn Greenspan, debera estar ofreciendo al menos un 5%. Como
sabemos en este caso referido a la deuda pblica, los bancos centrales han suplantado al
mercado en su estrategia de estmulo monetario, los QE- que no ha servido de mucho- siendo el
comprador principal- y en el caso de Japn casi el nico- rompiendo de esta forma una de las
caractersticas principales de los precios en un mercado no intervenido, que es la de informar a
los agentes econmicos: individuos y empresas, respecto a la situacin del mercado. Si los
precios de los bonos disminuyen al emitirse volmenes rcord de nueva deuda pblica (y
tambin de deuda corporativa que los bancos centrales tambin estn comprando) significa que
los inversores ven el futuro con tanto optimismo que estn dispuestos a aceptar rentas
bajsimas por su dinero como si el futuro no deparase ningn riesgo respecto al poder
adquisitivo de su dinero.
Pero se supuesto mercado libre y no intervenido no lo es ni por asomo y los precios que se
estn estableciendo, por tanto, estn trucadosel comprador casi nico y que cuenta con
ilimitado poder de compra- gracias a que se imprime para s mismo los billetes y pagar con
esos mismos billetes recin impresos como si no tuvieran ninguna consecuencia! (os imaginis
a vosotros mismos imprimiendo los billetes con los que pagareis la hipoteca, el colegio de los
nios,.. el caf con los amigos o la entrada al cine?.. os meteran en la crcel como falsificadores
pero al banco central se le apremia y se le vitorea por ello)- se ocupa de que los tipos sean casi
cero y por ello la informacin que esos precios ofrecen son precios falseados o trucados. Pero ni
siquiera los bancos centrales, con todo su poder, son capaces de luchar contra la realidad y la
lgica. No para siempre.
En estas circunstancias es primordial seguir el ejemplo de Buffett. Nuestro mnimo aceptable

ha de ser superior a la rentabilidad que ofrecen los bonos del tesoro, obviamente, pero con los
tipos a largo plazo en niveles del 2% o inferior, no podemos- no debemos- conformarnos con
rentabilidades ligeramente superiores. Es fcil encontrar operaciones que nos generen un 10-
15% para los prximos aos? No, no lo es- en realidad casi nunca es fcil- y mucho menos si
para evitar excesos de optimismo en las estimaciones futuras establecemos unos requisitos
mnimos de rentabilidad muy elevados. Ese requisito mnimo de rentabilidad puede suponer
97
rechazar operaciones que, mientras los tipos de inters sigan en estos niveles, puedan ser
suficientemente rentables, pero desde mi punto de vista es preferible esperar en liquidez- cuyo
coste de oportunidad actual es ridculo- y rechazar una y otra oportunidad mientras sta no lo
sea realmente.
No hay forma de saber, evidentemente, cundo se presentar esa oportunidad- sea una empresa
en concreto o sea un desplome general del mercado- pero al igual que Henry Singleton
estaremos dispuestos a aprovechar la ocasin cuando se nos presente y con la suficiente liquidez
en el cargador. Por supuesto, que nadie imagine o espere que cuando la oportunidad aparezca y
empecemos a comprar sea en el precio mnimo- ya me gustara pero opino que los milagros
deben reservarse para situaciones ms importantes. Lo ms probable es que como en el caso de
Singleton veamos cmo tras la compra inicial en una empresa que nos parezca barata, veamos
cmo su precio sigue descendiendo en ocasiones incluso una barbaridad- como hemos visto,
por ejemplo con Ausdrill. Que nada de esto os asuste llegado el momento. El mercado, ms
tarde o ms temprano reconocer que sus miedos de corto plazo estaban injustificados y cotizar
dicha empresa a precios ms razonables, permitindonos obtener la rentabilidad que
inicialmente hubiramos estimado.
El que estemos incrementando la prudencia y con ello la liquidez no se debe a que est
pensando que la debacle va a suceder de forma inminente. Como sabis de estos ltimos aos,
en el Argos no hacemos predicciones o estimaciones macroeconmicas- ni las haremos. Ello no
significa que no tengamos una cierta sensacin de si lo que est pasando tiene sentido o no y,
evidentemente, que se invierta en bolsa para cobrar el dividendo y en bonos esperando obtener
una plusvala en la suposicin de que los tipos de inters oficiales se van a reducir an ms
hasta niveles negativos- y podis llevaros las manos a la cabeza hablan de -5% como un nivel
factible. Luego dirn que eso es lo ms normal del mundo.
El problema de todo esto es, como dice Druckenmiller, que el efecto que est teniendo es cada
vez menor cada vez es menos til seguir con esa poltica monetaria pero, testarudos ellos,
siguen enfrascados en duplicar lo que nos trajo a esta crisis. Pero mientras suceda o no, lo cierto
es que estamos en un juego donde las reglas las estn cambiando cada poco y donde se nos pide
que juguemos como si no pasara nada malo, como si no viramos los riesgos que estamos
viendo y se nos pide y exige confianza absoluta en su omnipotente sabidura. Y a ese juego no
tenemos obligacin de jugar, por lo que prefiero tener esa liquidez a nuestra disposicin y
utilizarla cuando realmente nos interesea nosotros, no a los bancos centrales y estados.
98
Algunas Operaciones
Respecto de AUSDRILL os he venido indicando en las ltimas Cartas que estbamos

aprovechando para ir reduciendo nuestra posicin de forma paulatina. Actualmente, hemos
vendido ya el 41,59% de las acciones que en su da conformaron nuestra posicin por lo que nos
resta el otro 58,41% que seguimos manteniendo. El conjunto de las operaciones de venta de
estas acciones de AUSDRILL ha supuesto, respecto del precio medio de la posicin, una
plusvala del 81,79% o en rentabilidad anualizada un 36,36%. Ciertamente, creo que hasta el
mismo Henry Singleton estara satisfecho de una operacin de este estilo.
En breve la compaa presentar resultados trimestrales y confirmar que sigue en el proceso de

limpiar los negocios sobrantes, reducir deuda y los nuevos contratos conseguidos estabilizando
el nivel de negocio global. Es de suponer que el mercado vea estos esfuerzos con buenos ojos y
acerque su cotizacin hacia niveles ms razonables respecto a su valor tangible neto de
1.94AUDmientras tanto, la empresa sigue dndonos la tranquilidad de que a veces comprar
demasiado pronto se ve compensado con la paciencia y la decisin de comprar ms de algo
bueno a un precio mucho mejor. Seguro que seguiremos hablando de AUSDRILL en futuras
Cartas.
Hemos deshecho posiciones en otras dos empresas que tenamos en cartera, bsicamente con el
objetivo de incrementar la posicin de liquidez actual: INDRA Sistemas y BJORN BORG. El
resultado global de ambas operaciones podemos calificarlo de mediocre (una ganancia en estos
aos del 49.17% para Indra y una prdida de -9.75% en Bjorn Borg), deshacernos de ambas
compaas supone incrementar el nivel de liquidez en cartera en aproximadamente cuatro
puntos. El resumen despus de estos aos con ellas en cartera es que en ocasiones, las propias
compaas son capaces de complicarse las cosas ms de lo debido por propios errores no
forzados y llega un momento en el que merece la pena cortar la relacin y mirar hacia otro lado
como uso del dinero.
Entre ambas operaciones y teniendo en cuenta que en su da ya habamos reducido la posicin

en Bjorn Borg, la plusvala conjunta global entre ambas operaciones ha sido superior al 23%
con lo que, evidentemente hemos ganado dinero y superado la inflacin pero en conjunto el
resultado podemos calificarlo como mediocre. Algunas operaciones futuras, desgraciadamente
sern de este cariz: ganaremos dinero pero no podremos sentirnos especialmente orgullosos de
ellas otras sern del estilo de AUSDRILL y pese a los sufrimientos iniciales, podremos
golpearnos levemente en el hombro satisfechos por nuestro xito ni tanto ni tan poco.
Sigamos siendo prudentes y buscando operaciones y dejemos que el resultado hable despus y
no antes a la lechera no le fue muy bien en el cuento.
Hablemos ahora de la nueva incorporacin en la cartera de vuestra nave: MONSANTO

99
Tras haber hecho un primer intento hace unos meses- en la Primavera- finalmente Bayer AG
lleg a un acuerdo de valoracin con MONSANTO con el objetivo de crear un lder mundial en
el sector de la industria agropecuaria sector donde se estn haciendo varios movimientos
como pasa con nuestra, ya en cartera, Syngenta. En ambos casos estamos hablando de
operaciones de arbitraje, esto es, operaciones en las que con un alto porcentaje de probabilidad
obtendremos una jugosa plusvala suba o baje el mercado. Y en ambos casos la plusvala
prevista es bastante jugosa. Respecto a Syngenta os coment en su da que todo va yendo segn
lo previsto y el precio de cotizacin se va acercando al precio al que finalmente nos pagarn
cuando se confirme la operacin en un par de meses.
Respecto a MONSANTO, la OPA se realiza a un precio de $128 por accin y es cien por cien
en efectivo, lo que facilita las cosas y lo que me anim a estudiarla y recomendar la compra. El
hecho de que la operacin se realice con un pago en efectivo y no con una mezcla de efectivo y
acciones es una ventaja a la hora de analizar el pago (100 euros en efectivo valen cien euros;
50 en efectivo y otros cincuenta en accionesimplica analizar si esas acciones son caras o
baratasy en muchas ocasiones cuanto ms sencillo sea el calcular el valor menos problemas
hay). En ese sentido es ms sencillo analizar el margen de seguridad que nos ofrece esta
operacin en concreto y calcular nuestra rentabilidad prevista.
Bayer, una enorme compaa y con un historial tremendo, pretende financiar el pago de los
$128 por accin de MONSANTO a travs de una combinacin de deuda y acciones; la parte de
las acciones ser a travs de una emisin de bonos convertibles y de derechos de suscripcin y
la parte de deuda mediante una emisin de bonos que se distribuirn a travs de los grandes
bancos BofA Merrill Lynch, Credit Suisse, Goldman Sachs, HSBC y JP Morgan pensar que
stos van a dejar de cobrar las comisiones resultantes de colocar la emisin es no conocer su
capacidad de venta. En resumen, creo que las probabilidades de que Bayer no logre la
financiacin suficiente para pagar nuestras acciones es bastante reducida.
Evidentemente an queda la aprobacin por parte de los accionistas de MONSANTO- aunque el

consejo de Administracin har lo posible para apoyarla- pero el jugoso incremento en precio
frente a la cotizacin anterior- un 44%- es ms que posible que sea suficiente y no surjan
inconvenientes. Sin embargo, conociendo el percal administrativo y regulatorio, la propia Bayer
ha provisionado dos mil millones de dlares para cumplir con requisitos regulatorios lo que
redunda en una mayor probabilidad de que todo salga como espera el comprador y nosotros
cobremos lo que nos ofrece.
Vayamos con los nmeros. Bayer nos paga $128 por accin y est previsto para final de 2017.
Sobre nuestro precio de compra supone que obtendremos una plusvala del 22.66% o una TAE
estimada a esa fecha del 17.11%... en cualquier caso nmeros ms que razonables para una
operacin de arbitraje mi consejo para vosotros? Rezad como locos para que el precio de
MONSANTO caiga en estos meses as podremos aprovechar y comprar ms.
Varios
El nivel de liquidez actual- contando las posiciones de arbitraje y el REIT belga que nos est
Contamos con unos 350 argonautas de toda Espaa.

100
Como comentario sobre algo que no os afecta de modo directo, os avanzo que en pocos das
estar disponible en las libreras mi segundo libro: El Inversor Espaol Inteligente con el
subttulo de Un homenaje a El Inversor Inteligente de Benjamin Graham y a El Inversor
Inteligente Australiano de Chris Leithner, donde adems de explicar con casos prcticos que
hemos vivido tanto en el Argos como antes de l, comento la raz de la crisis financiera que
hemos vivido y algunos casos de escndalos financieros. En el prlogo he tenido la suerte y el
enorme honor de contar con algunos de los ms prestigiosos inversores value, desde el mismo
Chris Leithner, Andrew Kahn, Guy Spier, .Beltrn Parages o Daniel Lacalle por nombrar alguno
de los ms conocidos y a algunos amigos y argonautas a los que les agradezco su participacin y
sus nimos para continuar y finalizar el libro. Cuando sea la presentacin del libro os lo har
saber para que aquellos que podis acudis como invitados en la escritura del libro os puedo
asegurar que os he tenido siempre presente.
Como podis observar en el grfico final, el margen se ha reducido en este mes bsicamente por
el efecto del ajuste del valor liquidativo y del valor intrnseco, equivalente a comprar un billete
de cien euros por 64,68 , lo que supone que el margen de seguridad de nuestra cartera sigue
representando la posibilidad de adquirir los activos del Argos a un precio muy ventajoso.

ARGOS CAPITAL FI
+34 682 808 821

101

Ao 2011* -14,43% -9,08% -10,14% 2,10% -14,77% -10,00%
Ao 2012 -4,66% 2,78% 5,01% 16,00% 19,57% 9,14%
Ao 2013 21,42% 27,75% 29,88% 32,40% 22,74% 14,27%
Ao 2014 3,66% 8,62% 9,08% 13,69% 4,93% -1,73%
Ao 2015 -7,15% -3,55% -3,20% 1,38% 6,58% 0,53%
Ao 2016 -8,01% -4,85% -5,07% 7,84% -4,82% 11,49%
Anualizada* -2,24% 3,05% 3,62% 12,45% 5,06% 3,73%

Diferencia 5,97% 0,68% 0,11% -8,72% -1,34%
Desde el 21-1-2011
Anualizada -3,62% 1,54% 2,06% 12,01% 4,34% 3,82%
Diferencia 7,43% 2,27% 1,76% -8,20% -0,53%

5 102
Aniversario
ARGOS CAPITAL FI
CARTA A LOS INVERSORES- NOVIEMBRE 2016
Len a 1 de Noviembre de 2016
con un valor liquidativo de 10 por participacin. A 31 de Octubre de 2016 su valor liquidativo
+11,01% en lo que va de ao. El mes de Octubre ha visto una recuperacin en los mercados
llevando al ndice nacional con dividendos brutos casi a terreno positivo en el ao; por nuestra
parte, el mes ha supuesto un ligero recorte frente al mes anterior pero hemos incrementado la
prudencia que venamos manteniendo desde hace tiempo y nos ha permitido continuar en
positivo desde Enero ganando en estos momentos ms de un 11%, batiendo en lo que va de ao
a los ndices. La situacin sigue complicada y por ello seguimos concentrados en el margen de
seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina sigue siendo fundamental.

De inicio a 31-10-2016 -8.66% +24.53% +29.01% +93.75% +31.97% +23.09%

De inicio a 31-10-2016 91.338,92 124.525,05 129.013,23 193.751,05 131.968,99 123.088,82

103
COMENTARIO GENERAL
Evitar estar donde otros estn equivocados es un paso importante para conseguir el xito
en la inversin. De hecho, casi lo asegura. [] Las partes difciles en el Value Investing
son la Disciplina, Paciencia y Juicio. Los inversores necesitan Disciplina para evitar las
muchas bolas malas que les son lanzadas. Paciencia para esperar a la bola buena y Juicio
para discernir cundo es el momento para batear. Las autnticas bolas buenas vienen en
tiempos de recesin. La expansin econmica promedio dura 46 meses. Llevamos 87 meses
en la actual expansin. Desde 1900 slo tres periodos fueron mayores. La recesin
promedio dura 15 meses. Tened presente que stas ocurren y que proporcionan grandes
oportunidades de inversin. [Negritas mas, N.A]
Klarman: Value Investing is simple but no easy

Steve Blumenthal- October, 7 2016
Otro elemento clave de la filosofa era que un inversor debe ser paciente en esperar a que
las cosas se pongan de rebajas, y estar dispuesto a mantener efectivo cuando los ttulos (y
los mercados) estn sobrepreciados. Quizs una de las cosas ms remarcables (entre
muchas) del historial de Baupost Group es que es rutinario para ellos mantener el 30% o
50% en efectivo mientras estn esperando por cosas para comprar. Generar los tipos de
rendimientos que han logrado durante ms de tres dcadas con un enorme porcentaje del
patrimonio en efectivo supone un potente reto al mantra de que los gestores de cartera
deberan estar completamente invertidos todo el tiempo. Cuando uno de los principales
ejecutivos de Klarman se retir el ao pasado, discuti el tema del uso del efectivo en su
carta de despedida diciendo: uno de los errores ms comunes en relacin a Baupost es
que la mayora de los de fuera piensan que hemos logrado buenas rentabilidades ajustadas
al riesgo pese a tener efectivo en la cartera. La mayora de los empleados, por otro lado,
opinamos que hemos generado esos rendimientos GRACIAS al efectivo. Sin ese efectivo
habra sido imposible utilizar capital cuando estamos en un mercado donde la marea se
retira y donde grandes oportunidades aparecen por todos lados. En otras palabras, el
efectivo tiene un valor de proteccin y opcional, manteniendo las carteras seguras durante
los desplomes y proveyendo liquidez para comprar gangas con altos mrgenes de
seguridad despus de ocurrir las correcciones.
Seth Klarman- The value of Value

Mark W. Yusko- CEO & CIO
MorganCreek Capital Management Q2 2016 Market Review & Outlook
La mayora de los grandes inversores estaran de acuerdo en que dos pre requisitos para
ser un inversor exitoso son pensar en el largo plazo y ser contrarian. Pero es posible ser
ambos? Me parece una pregunta pertinente ya que uno podra, con confianza, argir que
ambos son mutuamente incompatibles. [] Lo sorprendente, como ya habrn
imaginado, es que la inversin slo puede ser contraran durante un corto periodo de
tiempo. Si el contraran est en lo cierto, la compaa rpidamente volver a su ritmo y el
mercado se dar cuenta de su error por s mismo. Si est equivocado, l no era contraran
en primer lugar, l estaba, simplemente, equivocado.
Por tanto es posible ser inversor a largo plazo y contraran? Una forma rpida de
explicarlo sera decir que es posible invertir en una situacin contraran con una
perspectiva a largo plazo, por ejemplo, con la voluntad y habilidad de esperar lo que sea
necesario para que la situacin se reconduzca. Obviamente, uno puede esperar que la
recuperacin se materialice lo antes posible pero si lleva ms tiempo, bienvenido sea.
No hay nada errneo con esta respuesta. Es probablemente la ruta que muchos grandes
inversores han seguido. Probablemente slo tenga un fallo: las grandes fortunas y los
grandes histricos de rentabilidad generalmente no se han alcanzado cambiando de
caballo cada pocos aos. Dejadme complicarme algo ms las cosas y redefinir la pregunta
como: Es posible reconciliar un periodo de tenencia de largo plazo con ser contraran?
Creo que s, pero requiere buscar un tipo muy particular de situacin contraran que
potencialmente pueda persistir durante largos periodos de tiempo o incluso
104
indefinidamente. Estas situaciones son ms raras que las tpicas situaciones temporales,
pero cierto nmero de diferentes tipos salta a la mente.
Con permiso de Robert Vinall

RVCapital Co-Investor Letter H1 2016- July,13 2016
Desde sus mnimos en 2009, los beneficios empresariales han sido elevados gracias a
extremadamente bajos gastos de intereses, menores tipos impositivos, una menor porcin
de los beneficios que ha ido a los empleados (el ms bajo desde la 2 Guerra Mundial),
reducidos gastos de depreciacin debido a menor ritmo de inversin en capital y a masivas
recompras de acciones, explicaba Boockvar en una reciente charla. Por ello, la
recuperacin de beneficios debera considerarse de baja calidad. [.]
As que las empresas han recomprado ms de $7 billones en recompras desde 2004,
reduciendo agresivamente el nmero de acciones en el proceso, y se supone que hemos de
despreocuparnos del efecto de esta masiva inyeccin en los beneficios por accin oficiales?
Tiene eso sentido para ti?
En el caso de que las recompras an no hagan mella en ti, en Agosto JPMorgan inform
que el 39% de las recompras de este ao fueron financiadas con nuevas emisiones de
deuda, casi el doble del 22% del mismo periodo de 2015. No se puede negar que las
acciones estn cerca de records histricos. La pregunta viene a ser cul es el valor que los
accionistas piensan que estn obteniendo frente a cual es el que realmente se est
drestruyendo, citando a Buffett. []
Boockvar sugiere que los inversores que prefieren dormir tranquilos por la noche deberan
mirar la valoracin a travs de un prisma ms claro: En vez de valorar las acciones a
travs de este frgil estado de beneficios, miren la valoracin comparada con los ingresos
que no pueden ser manipulados. Esto debera dar una mejor mtrica de cun
sobrevalorado est actualmente el mercado.
Qu tiene de malo dividir la capitalizacin de una compaa por sus ventas de los ltimos
doce meses? Difcil manipular eso. Calcularlo con las acciones del S&P500 revela que a
una mediana de 2.3 veces sobre ventas, las empresas estn ms sobrevaloradas que nunca.
En el caso de que quieran un contexto histrico, el nivel de 2 no se alcanz nunca ni en
1999 ni en 2007.
Danielle DiMartino Booth

The Beer Goggles Stock Market- October, 12 2016
Os adelanto desde ya que me temo que esta Carta va a ser algo ms larga de lo
habitual,espero que aquellos que logren resistir despiertos hasta el final la encuentren
interesante y a ser posible hasta instructiva. Sentaros cmodos en vuestro silln favorito y
comencemos.
A lo largo del mes de Octubre hemos visto subidas en los precios de los ndices, salvo el
europeo que ha recortado. El Argos, en este mes, ha terminado ligeramente por debajo del mes
anterior- no os asuste: puede ser algo bastante habitual de un mes a otro, de ah que os insista
una y otra vez en que lo importante es el medio y largo plazo y no los movimientos a corto.
Durante el mes, y como ya saben los argonautas a quienes se les envi en su momento un
Comentario de Actualizacin, procedimos a incorporar una nueva empresa a la cartera que
comentaremos posteriormente en la seccin de Operaciones.
Este movimiento a corto plazo de los ndices- recuperando posiciones y por tanto reduciendo la
ventaja que les llevbamos- tuvo su pistoletazo de salida a raz del cambio en la situacin
poltica, de una fase de inmovilidad y con la previsin de unas nuevas elecciones a la
modificacin del status quo en el partido socialista derivando en un cambio de cabeza visible y
con ello el acuerdo para poder dar paso a la formacin de gobierno con la investidura de
105
Mariano Rajoy Brey. No os preocupis que no voy a hablar de poltica. Esperemos que todo
esto sea para bien pero tengamos bien presente que los polticos son ms que capaces de
pretender arreglar las cosas que ellos mismos estropearon y, al hacerlo, dejar otros problemas
que antes no existan encima de la mesa. Dios nos pille confesados.
Por si fuera poco, en Estados Unidos se enfrentan a la eleccin entre lo malo y lo peor, ya que
ninguno de los candidatos presidenciales goza de la mejor reputacin; uno por su locuacidad
irrefrenable que le hace decir muchas tonteras al da y la otra por, entre muchos escndalos y
mentiras, encontrarse en estos momentos a punto de ser investigada por el FBI debido al mal
uso- a sabiendas- de informacin confidencial y de alto secreto a travs del correo electrnico.
En finque tendremos unas fechas prximas la mar de divertidas.
En cualquier caso y como podis observar por la ltima cita- la de Danielle diMartino-Booth-
no necesitamos a los polticos para que causen cualquier desgracia- aunque obviamente estn
encantados de favorecerlastodo sea por nosotros- ya que la situacin econmica en relacin a
los beneficios empresariales en su conjunto no est muy boyante como os he venido advirtiendo
desde hace tiempo. La cita se refiere al porqu las empresas han seguido incrementando los
resultados por accin y la respuesta bsicamente es quehaciendo trampas en las reglas, es
decir, incrementando la deuda para con ella recomprar acciones y as lograr que parezca que el
beneficio por accin crece cuando el beneficio global no lo hace. O como nos indica en su
ltima carta semanal John Mauldin tomando la grfica de Michael Lewobitz de 720Global:
Fuente: John Mauldin- Thoughts From The Frontline 29-October-2016
La grfica lo que nos explica es el porqu muchas empresas estn batiendo las estimaciones del
consenso del mercado, al igual que antes: por trampas. Digamos que hace doce meses
estimaban ganancias por accin de $10, hace nueve meses de $8, hace seis meses de $5, hace
tres meses de $2.si la empresa finalmente logra beneficios por accin de $4ha batido las
estimaciones de los analistas!!! Suena a chiste lo s,pero en el sector financiero las
trampillas o trampotas estn a la orden del da. Respecto a la situacin preocupante en la que
nos encontramos os recomiendo encarecidamente que leis el siguiente informe de ARCANO al
106
respecto: https://research.arcanogroup.com/documentos/macroeconomic-
research/spanish/apocalypse-now-riesgo-de-crisis-financiera/
Si os deja los pelos de punta no os asustis.
Veamos un caso que nos toca ms de cerca y que, personalmente me da mucha tristeza el
comentarlo. Para entender dicha tristeza es importante que entendis el porqu. Cuando
conoc por primera vez el value investing fue en el ao 2001 a travs de leer el libro de Roger G.
Hagstrom sobre Warren Buffett- The Warren Buffett Way Ed. John Wiley&Sons, 1997 (que
tenis en edicin en espaol) [la historia de este libro y encuentro quizs merezca la pena
contarse: lo compr de segunda mano en ingls- desconoca que estuviera editado en Espaa-
porque me fastidiaba la idea de tener que leer un libro que quizs fuera una agrupacin de
consejos de autoayuda, pero me decid porque vea que a Buffett le calificaban como un
reputado y respetado inversor en diferentes medios. Me lanc, lo compr, lo le.y me
cambi la vida profesional]. Adems de enterarme de su enfoque de inversin- el value o
inversin en valor- y de descubrir su incomparable lgica y su innato sentido del humor, lo
que me llam la atencin fue la llamada a la honestidaden sus palabras sera su cita famosa
de quiero ofrecer la informacin que me gustara recibir si nuestros puestos estuvieran
intercambiados. Desde mi punto de vista, los inversores value que bebemos de Buffett,
formamos una familia y me duele cuando alguien de la familia no se comporta de la forma
ejemplar que Buffett ha mostrado en ms de 60 aos invirtiendo.
Debido a esa llamada- que por otro lado encaja conmigo y fue uno de los motivos por los que
abandon la banca privada para centrarme en el Argos- la informacin comparativa de la
evolucin de vuestro navo con respecto a los ndices se ha diseado siguiendo el ejemplo de
Buffett y antes que l, Graham ejemplo que otros grandsimos inversores americanos,
australianos y suizos han continuado hasta nuestros das. Yo no invent nada; Buffett se
compara con el ndice de referencia americano incluyendo en ste los dividendos brutos que el
ndice cobra y el Argos sigue el ejemplo del maestro. Quizs el futuro muestre que no hemos
sido capaces de batirlo- como sabis en estos casi seis aos s lo hemos logrado- pero lo que me
niego a ofreceros es una informacin sesgada a mi favor cunto de sesgada y en qu forma?
Vemoslo porque lo estuve comentando con un argonauta a principios de mes. [Como nota he
de decir que en Espaa y hasta el momento, slo Cartesio utiliza tambin los ndices con
dividendos brutosalgo que les honra].
En Espaa, de forma tradicional los fondos no se comparan contra ndices- el benchmark

famoso- CON dividendosnada, cero. Simplemente contra el ndice nominal, esto es, si el
Ibex35 ha pasado de 9.544,20 puntos a 31-12-2015 a 9.143,30 a fecha de hoy, la rentabilidad de
la que informarn en sus cartas a los inversores ser que el mercado ha cado un -4,20% en el
ao pero no informan de algo que tanto el ndice (si sus inversores lo tuvieran comprado)
como ellos s que obtienen: el dividendo. De esta forma, el Ibex35 CON dividendos brutos- el
que os informo- ha perdido un -0.44% en lo que va de ao una diferencia sustancial. Y pese a
ello, la inmensa mayora de los fondos no son capaces de batir al mercado.
Bien, pues desde hace unos dos o tres aos- nosotros desde el inicio- han empezado a salir
fondos de inversin que se comparan contra el ndice pero con dividendos netos. La inmensa
mayora- de hecho creo que todos- son fondos cuyo enfoque es el value investing por lo que al
menos el paso de mejorar la transparencia hacia sus inversores viene de la mano del value
107
[insisto en que Cartesio y el Argos lo han venido haciendo desde antes y con los dividendos
brutos o total return que tambin se les llama]. Cul es la diferencia entre utilizar el ndice con
dividendos netos y el ndice con dividendos brutos (net returns vs total return)? Bsicamente la
retencin y tributacin de dichos dividendos en el ndice. Si nuestro planteamiento como
inversores fuera invertir el primer da del ao y reembolsar el ltimo da y volver a empezar,
podra tener cierto sentido ya que nos correspondera tributar dicha retencin por los dividendos
obtenidos- suponed para entenderlo mejor que no tenemos plusvalas fiscales por diferencia de
precios, que slo hemos obtenido la renta de los dividendos- y tributaramos como persona
fsica a la retencin correspondiente. El problema es que esto no es as; los fondos de inversin
no tributamos ni al 19, ni al 21 ni a otros tipos de retenciones que dependen del ministro de
Hacienda de turno sino que tributamos, al ser IIC- Institucin de Inversin Colectiva- al 1%
(que es una de las ventajas de invertir a travs de fondos de inversin en vez de en forma
directa) y no es por nada, pero quedarnos el 99% de los dividendos obtenidos se parece
mucho ms a suponer que nos los quedamos al 100% (lo que hace el ndice con dividendos
brutos o total return) que no al 80.5% (que es lo que asume el ndice con dividendos netos o net
return y su retencin del 19.5%) En qu se traduce esto lo podemos ver en la siguiente tabla:
Como podis ver, compararse contra el ndice con dividendos netos o net return da una imagen
ms favorable al fondo que hacerlo contra el ndice con dividendos brutos o total return, pero es
ms correcto desde mi punto de vista ofrecer la comparativa contra ste ltimo que no contra
el anterior- y por supuesto nunca contra el ndice nominal!!!, se s que hace trampas en
exceso a nuestro favor-, sencillamente porque es el que siguen Buffett y los dems grandes
inversores.
Si estos comentarios sirven de algo, que sean para que vosotros como argonautas- reyes,
prncipes y hroes- sepis que estis en una nave que viajar mejor o peor pero cuya exigencia
de transparencia y candidez que dira Buffett, est al nivel de los grandes inversores a quienes
pretendemos seguir en su ejemplo y segundo, para que sea el pblico en general, la CNMV o la
propia industria de fondos de inversin comprenda que hemos de ofrecer la informacin que
nos gustara recibir si estuviramos en puestos cambiados a quienes son los autnticos dueos
del patrimonio que gestionamos/ asesoramos. Hacerse trampas a uno mismo puede funcionar
durante un tiempo pero la reputacin es algo con lo que no deberamos jugar. En el Argos al
menos no lo hacemos- y Cartesio es, en este sentido, otro excepcional ejemplo en la industria en
Espaa.
A lo largo del mes, y aunque posteriormente os detallar la operacin que hemos incorporado,
estbamos incrementando la posicin de liquidez (o si prefers de operaciones no de inversin
en empresas como tal ya que, como sabis las operaciones de arbitraje o el REIT las considero
como inversiones con otro objetivo distinto). El planteamiento para ello tiene ms que ver con
no encontrar suficientes situaciones que nos atrayeran y lo que eso significa en relacin a las
advertencias de prudencia que vemos en las citas iniciales y que hemos venido comentando en
Cartas anteriores: el mercado no est barato y gracias a los bancos centrales- y a las ganas de
108
dominio de los estados- nos encontramos en aguas desconocidas en lo que puede ser la mayor
burbuja de renta fija de la Historia (insisto, echadle un vistazo al informe de Ignacio de la Torre
de ARCANO).
Dicho esto siempre os he comentado que, independientemente de si el mercado est cayendo o

subiendo, si encuentro una empresa que me parece atractiva y su precio lo suficientemente
interesante recomendar su compra por el Argos. Sin embargo, aquellas que aparecan en
el radar no eran precisamente las que me hacan saltar de alegra. Creo que puede seros de
utilidad un comentario respecto a una de ellas y el porqu- quizs equivocadamente, el tiempo
lo dir- he decidido pasar de ella.
Como en otras ocasiones encontr esta empresa a travs de otro inversor value americano; no
dir nombres pero dejadme comentaros que la empresa desarrolla software de alta generacin y
complejidad para dar servicio a soluciones corporativas de alta gama, desde grandes bancos a
compaas automovilsticas entre otros. Su ventaja competitiva radica en el tipo de
programadores que tiene en plantilla, prcticamente todos ellos son rusos o ucranianos. Y
diris y qu ms da de donde sean? Pues por lo visto importa bastante. Por casualidad- o
destino- haba ledo antes el libro FLASH BOYS de Michael Lewis, ed. DEUSTO, 2014 y en uno
de los relatos comenta sobre uno de los programadores proveniente de Rusia el motivo de la
ventaja que tienen respecto a programadores occidentales, indios, chinosy bsicamente se
resume en que al revs que en el resto de los pases, en Rusia o Ucrania- por ceirnos a estos
dos- se les ensea a programar SIN ordenador, es decir, escribiendo los cdigos en papel. De
esta forma les fuerzan a, por ahorro de tiempo, papel y borrones, a pensar antes de escribir dicho
cdigo en la forma ms eficiente y con menos posibilidad de errores posible. Una vez que lo
tienen ya slo les queda pasarlo al ordenador. En operaciones poco complejas el coste es algo
realmente importante, en operaciones realmente complejas y por ello importantes, es ms
importante la calidad del cdigo: que funcione bien y de forma consistente.
Esta empresa se nutre de ellos y gracias a ello es capaz de generar ms ingresos por empleado
que otras compaas de software de su nicho, siendo por tanto ms rentable. Todo esto estara
muy bien pero, entonces por qu no comprarla? Los motivos bsicamente son dos: El primero,
est tan al borde de mi crculo de competencia que temo salirme de l y especular. El
segundo es que su precio sera barato si realizo unas asunciones que, aunque posible que se
realicen en el futuro, quizs me parecen demasiado optimistas y si las ajusto a la baja, si soy
ms restrictivo con su posible futuro- incrementar el margen de seguridad si prefers- ya no me
resulta una empresa barata.
El problema principal con esta empresa es, precisamente, que se encuentra en el lmite del
crculo de competencia. Esto es un problema porque en ese borde, en esa frontera corremos el
riesgo de dejarnos llevar por las ganas de actuar- como dira Klarman- e introducirnos en una
situacin de la que no conocemos realmente los autnticos riesgos. Esta es una situacin de ese
estilo. Si el precio cayera lo suficiente, pensad en un 30% desde sus niveles actuales, es ms que
posible que la operacin tuviera sentido: el riesgo de encontrarnos en el lmite de nuestro crculo
de competencia se vera disminuido por un precio mucho ms bajo y por ello, mayor margen de
seguridad. Est en el borde porque aunque soy incapaz de comprender una palabra de
programacin, s entiendo perfectamente porqu esta empresa es capaz de obtener mayores
ingresos por empleado; trabaja en un nicho de mercado y son buenos cumpliendo los requisitos
y necesidades del cliente eso es la parte que podemos entender. El problema es la que
109
desconocemosser capaz de mantener su ritmo y crecimientos en el futuro, de evitar

competidores que reduzcan sus mrgenes? Ni idea. Quizs otros ms listos sepan la
respuesta; desde mi punto de vista a este precio no es lo suficientemente atractiva como para
plantearme recomendrosla.
Deca Graham que el mayor enemigo del inversor era l mismo, refirindose por supuesto a que
lo ms complicado de la inversin no son los clculos matemticos- lo comprobaris en breve-
sino mantener la disciplina y el foco puesto en el proceso. Alejarnos de la disciplina- eso que os
recuerdo siempre en la primera pgina de cada Carta- es lo que puede hacernos cometer errores
que no necesitamos (ya los cometeremos solitos como para andar buscndolos de forma
activa). Tener prisa por hacer algo es de lo ms perjudicial, es preferible esperar y ver qu
bolas nos enva el mercado que siempre termina por enviarlas y por ello es conveniente, muy
conveniente, mantener una suficiente posicin de liquidez dispuesta a ser utilizada.
31-10-2016. La evolucin de los respectivos ndices en ese periodo ha sido el siguiente: -
15.57%, +14.17%, +17.92%, +87.36% y +26.29% respectivamente. La seleccin de bolsa
actual en ese mismo periodo nos ha generado un +14.70%; en el ao lleva un +10.63%( en
ambos casos sin incluir dividendos en nuestra cartera mientras los ndices s los incluyen- para
haceros una idea, si incluyramos los dividendos, nuestro acumulado sera +53.65%). En este
punto os hago un inciso, como sabis hemos ido vendiendo alguna de las empresas que
tenamos con fuertes plusvalas; mientras la tenamos en cartera su beneficio se mostraba en la
comparativa. Al haberlas vendido y realizar la plusvala, ya no aparece su efecto en esta
comparativa y cada vez este efecto supone mayor rentabilidad que no aparece en el
clculo, aunque la hayamos obtenido podis notar tambin la diferencia entre el ndice
SIN incluir dividendos ( -15.57% acumulado) y el ndice CON dividendos (+14.17%), por
eso es tan importante que la comparativa se haga frente al ndice con dividendos. Al igual que
en la carta anterior no os fijis en los movimientos a corto, tened la vista puesta en el sendero y
el objetivo a largo plazo.
Algunas Operaciones
Como os comentaba al principio, a lo largo del mes hemos incorporado una nueva empresa a la
cartera. Como siempre los argonautas de los que tengo sus datos recibieron informacin casi en
tiempo real de la compra de dicha empresa a travs de un Comentario de Actualizacin. A veces
resulta curioso cmo suceden las cosas ya que, como os comentaba respecto al caso de la
empresa de software, me encontraba en una situacin de incrementar la posicin de liquidez
debido a que no apareca nada en el radar que me atrajera lo suficiente y de buenas a
primeras, encontramos esta compaa.
Hemos encontrado esta compaa de la misma forma que otras que hemos incorporado en el
pasado y como se producirn en el futuro: copiando. No os asustis, en el mundo de la inversin
comprar lo que otros inversores han comprado no es ni ilegal ni inmoral y algunos de los
mejores inversores- como Mohnish Pabrai por ejemplo- tienen a gala el ser muy buenos
copiando (piggybacking en ingls). En ocasiones compraremos a precios superiores al que
110
invirti el descubridor, en otras- como en este caso o en otros que hemos aprovechado en el
pasado- tendremos la oportunidad de comprar esa empresa a precios inferiores al que otros
estupendos inversores han podido comprarla. Lo importante en ambos casos es que no
compremos porque otros lo han hecho, sino porque revisando la compaa vemos que entra en
nuestro crculo de competencia y podemos conocerla y lo segundo, que el precio- sea mayor o
menor que el que tiene el descubridor- nos ofrezca un suficiente margen de seguridad por
nuestro dinero. En este caso, al igual que pas por ejemplo con ArcelorMittal o en su da con
TESCO, entra dentro de nuestro crculo de competencia y el precio es mejor que el que ha
venido mostrando en los ltimos tres meses.
La empresa en cuestin es- dado que prcticamente hemos alcanzado la posicin deseada-
SportsDirect plc, para que os hagis una idea es una especie de Decathlon pero ms grande y
con otras divisiones cotizada en Reino Unido. El desplome de su cotizacin- desde los 803
peniques a su precio actual de 280, un 65% de cada- se debe principalmente a dos aspectos: el
primero el efecto Brexit y la situacin de riesgo poltico/ econmico y en segundo lugar, unas
malas prcticas laborales- pagaban menos de lo establecido legalmente a unos empleados de un
centro de distribucin-, por lo que entre eso y el fundador de la empresa siendo imprudente con
sus comentarios, llev a la empresa a una situacin muy por debajo de su valor.
Os comentaba al principio de la Carta que a veces tendemos a pensar que lo ms complicado a

la hora de invertir era el clculo matemtico y que os explicara con un ejemplo real que ello no
es as. Lo que ms tiempo lleva, lo ms importante y lo primero que hemos de hacer es leer, leer
y leer para conocer la empresa y ver si est en nuestro crculo de competencia- no en el borde o
fuera- y entender sus riesgos, fortalezas, cmo gana dinero, cmo aporta valor aadido a los
consumidores y usuarios, si esta situacin est bien llevada y puede mantenerse en el tiempo en
una estimacin prudente y finalmente es cuando procedemos a calcular su valor y compararlo
con lo que nos pide el Sr. Mercadoy si hay mucha discrepancia entre lo que pide y lo que
cuesta, compraremos independientemente de lo que haga el mercado a continuacin.
Recordad que porque hayamos comprado acciones de una determinada empresa no tiene porqu
subir. Al mercado le da igual lo que t quieras haz t lo mismo; olvdate del mercado y como
deca Graham usa su billetera no sus conocimientos.
Cuando tena la mente preparada para seguir incrementando la posicin de liquidez me

encuentro con esta empresay automticamente, cambi el chip mental y empezamos a
comprar en la empresa.

111
La empresa ha terminado el nuevo centro logstico de distribucin en Shirebrook, ha seguido

renovando y modificando localizaciones en sus tiendas hacia locales con mayor tamao. Las
ventas han seguido creciendo desde 2.833 millones de libras a 2.904 millones, con buenos
mrgenes (el margen bruto superior al 40% y el neto en niveles tambin muy razonables,
entorno al 9% sobre ventas). A lo largo del ao pasado tambin han invertido en la adquisicin
de la parte que an no controlaban en Heatons, en Irlanda. Dentro de los acuerdos ms
singulares, podramos destacar que han renovado su acuerdo con Slazenger, la fabricante de las
pelotas de tenis que vienen sirviendo en Wimbledon desde sus inicios lo que la convierte en la
historia ms longeva de patrocinio deportivo. Tambin han extendido el acuerdo de distribucin
dentro de Debenhams y han confirmado que debido a la situacin actual de la cotizacin estn
estudiando la posibilidad de un proceso de recompra de acciones con el objetivo de disminuir el
nmero de ellas. Esto es una buena noticia.

112
Como podis comprobar han obtenido unos beneficios contables de 277 millones frente a sus
ventas de 2.900 millones, un 9.5% pese a contar con los extraordinarios negativos de 50
millones de libras. Esta ltima cifra deriva de un reajuste de valor de ciertos activos, en concreto
la filial en Austria. Eso supone unos beneficios por accin oficiales de 45.5 peniques por accin,
pero utilizaremos los 35.5 peniques como cifra ms recurrente.

113
En esta nueva tabla podis ver que, al revs que la inmensa mayora de las empresas, sta
empresa s ha seguido invirtiendo en la expansin y mejora de su negocio. Por no alargar mucho
ms la Carta, dejadme haceros los clculos para que vosotros mismos digis si la empresa ofrece
o no margen de seguridad.
Supongamos, como planteamiento inicial en nuestra bsqueda de margen de seguridad, que

realizamos una envelope valuation, es decir, cojamos papel y lpiz y miremos un par de cosas:
Decimos que el beneficio por accin- bpa- que bamos a utilizar eran esos 35.5 peniques por
accin. El cash flow es superior as que estamos pecando de prudentes,pero eso no suele ser
mala idea. Es una empresa sin deuda- slo un 14% del total balance- con buenos mrgenes,
recordad ese 9% de beneficio neto, que est invirtiendo en su mejora y desarrollo para el
futuroy que es la lder de su sector en Reino Unido. Os garantizo que esos 35.5 peniques se
quedan cortos. Pero an as, los usaremos.
Aunque su crecimiento histrico es muy superior y el previsible para los prximos aos
tambin, supongamos que su crecimiento a perpetuidad es slo un 3% anual (ligeramente
inferior al crecimiento mundial lo que incide en ese conservadurismo en el clculo). Valorar una
renta a perpetuidad tiene la frmula siguiente

114
Siendo C el beneficio por accin de 35.5 peniques, r la tasa de descuento: usaremos 10% y g la
tasa de crecimiento a perpetuidad: ese 3% del que hablbamos, tenemos que el valor de esta
empresa ser, al menos:
Valor = 35.5/ (0.10-0.03)= 507 peniques

Si estamos adquiriendo esta compaa a precios de 284 peniques, tenemos un margen de
seguridad bastante elevado: (507/284)-1= 78.57%
Evidentemente podemos perder el tiempo con otro tipo de estimaciones; por ejemplo, suponed
que usamos un PER normalizado para esta empresa de 15 veces (que equivale,
aproximadamente al rendimiento histrico real de la inversin en bolsa: el 6.65%) y
multiplicamos dicho beneficio de 35.5 peniques por ese PER de 15 veces eso nos da un valor
para la empresa de 532.5 peniques. En este caso el margen de seguridad es superior 87.5%... y
an podramos rizar ms el rizo realizando clculos de estimaciones de flujos de caja futuros,
pero estaramos perdiendo el tiempo y no es tan importante.
Buffett, citando a Graham, dice que no necesitas saber si un hombre pesa 150 o 160 kilos para
saber que est gordo. En este caso pasa igual; no es necesario saber si la empresa vale 507, 532
o 625.para saber que vale mucho ms de lo que cuesta. Y se ha de ser nuestro inters. Los
decimales pueden dar una sensacin de seguridad matemtica pero no nos aportarn margen de
seguridad.
Varios
Contamos con unos 380 argonautas de toda Espaa.
Me despert un da con varios mensajes de whatsapp felicitndome!, vale, es cierto que eran
argonautas y amigos perome sorprendi. El motivo de esa felicitacin lo encontris en este
enlace: http://es.fundspeople.com/news/los-20-fondos-espanoles-mas-rentables-a-tres-meses-de-
finalizar-el-2016 ... Bien, obviamente aparecer dentro de los mejores fondos del ao es mejor
que aparecer entre los peores (y nada impide que alguna vez nos encontremos en esa segunda y
poco honorable clasificacin!), sin embargo y como he comentado a los que me han venido
felicitando por el comportamiento del Argos en este ao siendo una buena noticia- tocad madera
a ver cmo acabamos el ao- para m es mucho ms importante (y debera serlo para vosotros)
que seamos de los pocos fondos que en el medio/ largo plazo estamos batiendo al mercado con
dividendos brutos eso para m s es algo que me gusta resaltar. Un ao puede ser ms o menos
complicado, puede ser ms o menos rentable, pero es en el medio/ largo plazo donde vuestro
patrimonio crecer.
El ao ha sido un ao muy complicado pero podemos observar que, salvo algunos fondos
sectoriales tipo emergentes, el grueso principal de los fondos que estn batiendo al mercado son
fondos value; cierto que nosotros estamos con mejor rentabilidad en el ao que la gran mayora
de ellos- pese a que se nos sigue considerando como fondo mixto y no se nos otorga el halo
dorado de value por parte de la prensa especializada (no me preocupa lo ms mnimo; vosotros
y yo sabemos que slo hacemos value investing)- pero este hecho debera hacer recapacitar a
115
ms de uno de las ventajas que ofrece el enfoque o filosofa de inversin value. Como he
repetido en ms de una ocasin, el enfoque Buffett-Graham funciona al menos desde que en
1934 Benjamin Graham public su primera edicin del Security Analysis y lo seguir
haciendo.
En la Carta del mes pasado os anunciaba que estbamos a punto de presentar el segundo libro.
Al final, se ha retrasado hacia final de este mes pero os adjunto la portada del mismo. Tras
hablar con el editor os confirmo que la presentacin ser el Mircoles 30 de Noviembre en el
Teatro San Francisco, frente al Jardn del mismo nombre en Len, a las 20:00h y espero veros a
la mayora de los de Len y al resto cuando vayamos haciendo la presentacin en otras
ciudades. No es necesario llevar invitacin ya que la entrada es libre y podis acudir con
cuantos amigos deseis.
Como podis observar en el grfico final, el margen se ha incrementado ligeramente en este mes
bsicamente por el efecto de la incorporacin de la nueva empresa al valor liquidativo y del
valor intrnseco, equivalente a comprar un billete de cien euros por 62,49 , lo que supone que
el margen de seguridad de nuestra cartera sigue representando la posibilidad de adquirir los
activos del Argos a un precio muy ventajoso.

ARGOS CAPITAL FI
116
+34 682 808 821

117

Ao 2011* -14,43% -9,08% -10,14% 2,10% -14,77% -10,00%
Ao 2012 -4,66% 2,78% 5,01% 16,00% 19,57% 9,14%
Ao 2013 21,42% 27,75% 29,88% 32,40% 22,74% 14,27%
Ao 2014 3,66% 8,62% 9,08% 13,69% 4,93% -1,73%
Ao 2015 -7,15% -3,55% -3,20% 1,38% 6,58% 0,53%
Ao 2016 -4,20% -0,44% -0,31% 5,87% -5,65% 11,01%
Anualizada* -1,53% 3,80% 4,43% 11,91% 4,83% 3,60%

Diferencia 5,13% -0,20% -0,83% -8,31% -1,23%
Desde el 21-1-2011
Anualizada -2,88% 2,32% 2,89% 11,47% 4,12% 3,68%
Diferencia 6,56% 1,36% 0,79% -7,79% -0,44%

5 118
Aniversario
ARGOS CAPITAL FI
CARTA A LOS INVERSORES- DICIEMBRE 2016
Len a 1 de Diciembre de 2016
con un valor liquidativo de 10 por participacin. A 30 de Noviembre de 2016 su valor
y un +14,95% en lo que va de ao. El mes de Noviembre ha visto un nuevo retroceso en los
mercados llevando al ndice nacional con dividendos brutos a perder casi un 5% en el ao; por
nuestra parte, el mes ha supuesto una recuperacin frente al mes anterior aunque hemos
continuar en positivo desde Enero ganando en estos momentos casi un 15%, batiendo en lo que
va de ao a los ndices. La situacin sigue complicada y por ello seguimos concentrados en el

De inicio a 30-11-2016 -13.21% +18.83% +22.82% +100.93% +32.99% +27.47%

De inicio a 30-11-2016 86.792,60 118.833,10 122.818,11 200.926,64 132.987,43 127.466,07

119
COMENTARIO GENERAL
El fondo con mejor rentabilidad en la dcada de 2000-2010 fue el CGM Focus gestionado
por Ken Heebner, que obtuvo un sorprendente 17.9% por ao. Qu piensa usted que
ganaron los inversores del fondo? -10.8% anual. S, no hay error tipogrfico: hay un signo
menos delante del 10.8%
Piense sobre ello. Si hubiera puesto $1 en este fondo y hubiera entrado en coma durante
diez aos, te despertaras con $5.19. Pero el $1 del inversor medio del CGM Focus que no
entr en coma termin valiendo $0.32. Hay varias razones para esta disparidad de casi un
30% anual entre la rentabilidad del fondo y la de sus inversores. Los inversores
compraban el fondo cuando tena grandes rentabilidades y lo vendan cuando tena una
racha de malos resultados. Al igual que los inversores en el estudio de DALBAR arriba
mencionado, los inversores de CGM estaban cazando resultados pasados.
Pero una segunda razn es igual de importante. Los inversores en el fondo CGM Focus no
se sentan como propietarios de acciones- para ellos ese fondo de inversin era como un
perrito caliente: nadie saba realmente lo que haba dentro. El hecho de que Ken Heebner
rotara la cartera tres o cuatro veces en el ao tampoco ayudaba al asunto.
Si los inversores del fondo fueran autnticos socios [partners en el original, Nota ma] de
Ken Heebner y entendieran porqu cada decisin era tomada, su experiencia hubiera sido
muy diferente; y esto es precisamente lo que estamos intentando hacer en IMA (Investment
Management Associates, Inc.) Esto es el porqu la rotacin de inversores en las acciones
de Berkshire Hathaway ha sido histricamente bajo, incluso durante periodos en que los
medios financieros cuestionaban la capacidad de Buffett. Buffett fue muy claro
comunicando a sus inversores el porqu.
Vitaly Katsenelson, CFA

Manifesto- http://imausa.com
Cmo defines tu estilo de inversin? Est atrado por las situaciones deep value?
[] O quizs prefieres buscar empresas estupendas, rentables, con franquicias bien
protegidas que pueden crear valor a tasas superiores a la media durante largos periodos
de tiempo, compaas en situaciones donde la competencia est de alguna forma bajo
control. [.] Quizs ests ms cmodo al invertir al buscar empresas en el universo
de las micro-cap donde no pueden entrar los institucionales o, de nuevo, quizs tiendas a
encontrar valor en las ms seguidas compaas medianas y grandes directamente.
[.]
Cul de estos estilos podramos decir que era el de Buffett en los aos del partnership
cuando estaba manejando capitales relativamente ms modestos? La respuesta es que l
usaba todos los anteriores. T tambin puedes. No hay, en absoluto, ninguna necesidad de
clasificarte a ti mismo en ningn estilo en particular. Sin embargo, necesitars entender
qu es lo que funciona para ti y qu es lo que no. [] Una vez que te conoces a ti
mismo, puedes simplemente ir donde estn las oportunidades.
Jeremy Miller- Warren Buffetts Ground Rules- pag 72

PROFILE BOOKS LTD. 2016
Mientras algunos pueden errneamente considerar el value investing como una

herramienta mecnica para identificar gangas, es de hecho una filosofa de inversin que
enfatiza la necesidad de desarrollar un anlisis fundamental en profundidad, perseguir
resultados de inversin en el largo plazo, limitar el riesgo y resistir la psicologa de la
muchedumbre.

120
Value investing es aversin al riesgo. En contraste con la preocupacin de los

especuladores con la ganancia rpida, los inversores en valor demuestran su aversin al
riesgo procurando evitar las prdidas.
Hemos mencionado alguna vez que invertir es un trabajo duro, doloroso, sin descanso, y
a veces confuso? Separar las seales relevantes del ruido puede ser especialmente
complicado. Se requiere paciencia sin lmite, gran disciplina y resolucin. Nada de lo que
hagas garantizar el xito, aunque puedes desequilibrar las probabilidades a tu favor
teniendo la filosofa correcta, carcter, proceso, equipo, clientes y cultura. Tener esas seis
cosas correctamente es prcticamente todo.
Seth Klarman- Baupost Group

The Value of value- Q2 2016 Market Review& Outlook
Morgan Creek Capital Management
A lo largo del mes de Noviembre hemos visto cmo los mercados en general se han dado la
vuelta- efecto Trump? a saber, lo cierto es que nunca faltan motivos para que el mercado
haga cosas distintas de las esperadas un mes antes y, por supuesto, nunca faltan expertos que
nos den la explicacin consecuente a esos movimientos- obviamente siempre a posteriori- y la
explicacin de porqu conocer lo que subyace en esos movimientos a corto plazo es tan
importante para nuestro futuro, para la evolucin de la raza humana y para el devenir del
Universo ni caso. En un mes nos estarn explicando otras cosas y tampoco ser tan
importante.
En cualquier caso, el comportamiento de los mercados en este mes y por contraste nuestra
propia evolucin ha llevado a que nuestra comparativa frente al mercado sea ms favorable-
para nosotros evidentemente. De hecho, como podis observar en la tabla final y en las cifras
anualizadas desde la fecha real de comienzo de las operaciones del Argos, estamos sacando
2.77% anualmente al ndice con dividendos brutos- en el momento en que escribo el diferencial
es de 2.84%- lo que nos acerca al objetivo confesado de medio/largo plazo de obtener ms de
tres puntos porcentuales. Y como sabis este diferencial se encuentra maquillado en nuestra
contra debido a los dividendos pagados en acciones pero todo se andar. De momento
parece que la singladura que estamos llevando nos est permitiendo sonrer con cierta
comodidad; sigamos centrados en hacer las cosas bien y mantener la disciplina inversora y los
resultados llegarn.
Pero sin embargo- y ahora entronco con las citas- s me ha preocupado el hecho de que al calor
de la rentabilidad que este ao estamos logrando (mximos histricos en el acumulado, la mayor
rentabilidad en periodo anual hasta la fecha y, en especial, una diferencia de veinte puntos frente
al ndice: +14.95% a nuestro favor frente a -4.99% en el ndice con dividendos brutos- o si os
resulta ms popular por los medios de comunicacin -8.97% en el ndice sin dividendos) se han
incorporado ms de cuarenta nuevos argonautas a nuestra nave.
La preocupacin, y as lo escrib en un artculo del que os incluyo el enlace

https://www.finect.com/blogs-financieros/mdejuan/nuevos_argonautas_reflexiones , se refiere a
el motivo por el que hayan podido incorporarse a nuestra nave. Evidentemente estoy encantado-
y honrado- de que nuevos inversores quieran compartir nuestra aventura y convertirse en
argonautas (reyes, prncipes y hroes) el Argos se cre en sus inicios con el objetivo de
ayudar a quienes entonces eran mis clientes y, con el tiempo, a cualquier nuevo inversor que

121
entendiera y apreciara la filosofa value y en concreto el enfoque Buffett- Graham que

procuramos aplicar constantemente- a veces incluso con xito!
Como bien explica Katsenelson en la cita inicial los inversores en lneas generales- y recuerdo
que John Bogle tambin ofreca datos histricos al respecto- van buscando la ltima ola,
tratando de subirse a la tabla del mejor surfista del momento (y por este momento pueden
entender doce meses o la ltima semana). Siempre se les ha dicho a los inversores que por un
lado no deben especular con los fondos de inversin y por otro que antes de invertir en un
producto financiero- y los fondos lo son- deben conocer todo lo relevante a dicho producto,
precisamente para entender que encaja con lo que estn buscando, con su tolerancia al riesgo y
con los dems aspectos relevantes. Y sin embargo insisten una y otra vez en comportarse
irracionalmente e invertir donde no deben o en el momento en que no deben. Si alguien piensa
que porque en este ao estemos teniendo un buen comportamiento no encontrar marejada ms
adelante se equivoca.
Por supuesto no tengo la menor idea de cundo aparecer el oleaje y experimentaremos meses
en los que en vez de ganar estemos perdiendo pero llegarn. Y estos nuevos argonautas- de
los cuales he conocido a cuatro- haran bien en estar preparados para dichos vaivenes y en
especial, estar avisados de que pueden contactarme en cualquier momento. Como argonautas, y
as lo he comentado repetidas veces, no son diferentes a m. Como explicaba en la Carta de
Lanzamiento Jasn poda ser quien indicara hacia dnde dirigir la nave, pero los argonautas-
reyes, prncipes y hroes- no eran menos que l y por ello vuestro humilde Jasn, siguiendo la
responsabilidad fiduciaria inherente al fondo, se debe a vosotros y tenis todo el derecho a
conocer todo lo relativo al Argos, la nave donde habis depositado vuestro patrimonio.
Por eso entre otras cosas escribo estas Cartas mensuales. Con el objetivo de explica el porqu
como nos comenta Katsenelson sobre Buffett y el porqu los inversores en Berkshire son/somos
tan estables manteniendo la posicin en cartera. Es necesario e importantsimo que los
inversores- en nuestro caso: los argonautas- comprendan porqu hacemos lo que hacemos y
porqu invertimos como invertimos. Una simple cifra de rentabilidad- por muy exuberante que
pueda resultar- no ofrece la informacin necesaria sobre un fondo de inversin lo cual es muy
coherente con el enfoque value donde tampoco consideramos que el precio de una empresa
represente la informacin relativa a dicha empresa. Recomiendo encarecidamente a estos
nuevos argonautas que lean todas las Cartas- y las que no puedan encontrar por s mismos que
no duden en solicitrmelas, todos vosotros sabis con qu placer os las entrego s que os
ayudan a curar el insomnio de una forma casi milagrosa. (De hecho la mitad de esta carta la
estoy escribiendo dormido!)
Dejarnos deslumbrar por la evolucin en el corto plazo- y un ao definitivamente lo es- de

nuestra cartera no es propio de argonautas; sabemos que nuestro navo ha de recorrer muchos
ms aos, navegando hasta encontrar el Vellocino de Oro y en este sentido y como vengo
advirtindoos desde hace tiempo hemos de ser prudentes y saber que el mercado seguir
ofreciendo vaivenes. Aos de grandes rentabilidades y otros de significativos desplomes;
adivinar el orden y frecuencia en el que vengan es simplemente imposible y, como dira mi
padre en una de sus bromas caractersticas para un hombre no hay nada imposible y lo que
es imposible: se deja (que, como inciso me recuerda a otra broma del humorista de principios
del siglo XX Yogi Berra cuando explica el secreto para ganar dinero en bolsa compra la accin

122
que vaya a subiry si no sube? entonces no la compres). En este caso, tratar de adivinar el
devenir de los aos buenos y malos en la bolsa es imposibley nosotros lo dejamos.
Estemos pues todos preparados por si vienen malos tiempos y tengamos el foco puesto nica y
exclusivamente en buscar y encontrar empresas que nos ofrezcan suficiente margen de
seguridad por nuestro dinero. Es la nica forma de que, en el medio y largo plazo, logremos
mantener la nave a flote pese a todas las tormentas que pudieran arreciar. Hasta ahora nos ha
funcionado bien y, con mucha probabilidad, lo seguir haciendo en el futuro: pagar menos por
algo que vale ms nunca es una locura.
A veces es curioso con qu rapidez se deben modificar los planteamientos a la hora de invertir.
Hasta hace nada estaba incrementando la liquidez en la cartera - hasta tener el 32% invertido en
posiciones puras de liquidez, el REIT belga y las dos operaciones de arbitraje- porque no estaba
encontrando empresas que me ofrecieran suficiente margen de seguridad y que estuvieran
dentro de mi crculo de competencia (Buffett y Munger dicen que no es tan importante el
tamao del crculo como ser consciente de dnde est el lmite y en la Carta del mes pasado
os comentaba precisamente un caso al respecto). Y sin embargo, en un plazo ms o menos breve
hemos encontrado la posibilidad de incorporar otras dos nuevas empresas a vuestra cartera
llevando la liquidez (o lo que no tenemos como posicin pura de acciones) al 26%. Qu nos
depararn los prximos meses? Cualquiera sabe (veis a se que se agacha?...se es
Cualquiera Cualquiera Jonesl lo sabe todo a por l! Homero lo desarrollaba un poco
ms con Ulises/Odiseo dicindole al cclope Polifemo que su nombre era Nadie y le
funcion).
En cualquier caso y fuera de bromas, haremos lo que siempre os he comentado: est como est
el mercado, si encuentro una empresa que nos ofrezca suficiente margen de seguridad, la
comprar y habremos de hacer caso omiso a la volatilidad del mercado. No habr de
interesarnos en lo ms mnimo lo que ste opine sobre el valor de nuestra empresa; nicamente
que el negocio subyacente de la misma vaya ofrecindonos las razones para verificar que
nuestra inversin ha sido correctamente tomada.
dado que vpor el mercado las compaas que tenemos en la cartera desde esa fecha hasta el 30-
11-2016. La evolucin de los respectivos ndices en ese periodo ha sido el siguiente: -19.77%,
123
Este ltimo prrafo que empec a incluir desde el inicio porque un argonauta quera saber
qu tal iba nuestra cartera de acciones en exclusiva- es la ltima vez que lo incluir en la
Carta. Bsicamente y como os digo en el prrafo, al haber ido vendiendo compaas a lo
largo del tiempo e incluir otras nuevas ha terminado por confundir a varios argonautas
respecto a cmo entender esta comparativa. Para evitar esas confusiones y teniendo en
cuenta que cada vez aporta menos informacin relevante en futuras Cartas este prrafo ya
no formar parte de las mismas. Por si alguno quiere de cuando en cuando conocer este
mismo dato, seguir calculndolo de forma particular y se lo facilitar pero ya no lo
incluir en la Carta mensual. En cualquier caso, el dato relevante no es cmo se comporta
una parte de vuestra inversin en el Argos sino el conjunto de la misma.
Algunas Operaciones
Como os comentaba al principio, a lo largo del mes hemos incorporado dos nuevas empresas a
la cartera. Como siempre los argonautas de los que tengo sus datos recibieron informacin casi
en tiempo real de la compra de dichas empresas a travs de un Comentario de Actualizacin.
La primera empresa es una compaa net-net y fue un amigo mejicano, Ezra Crangle, quien me
puso en sobre aviso con ella. La empresa se llama NIPPON ANTENNA Co. Ltd (6930) y tras
ser fundada en 1953 y tras una historia de ir mejorando y consolidando su negocio, se dedica a
fabricar productos diseados y utilizados en el sector de las comunicaciones como sistemas de
cable para televisin, receptores por satlite, antenas martimas, etc.
Aunque la empresa gana dinero- poco, los mrgenes son muy estrechos, pero lo gana- estamos
ante una empresa net-net; en este caso su futuro no es lo ms importante para ver el margen
de seguridad que nos ofrece.
Tiene 14.3 millones de acciones y su cotizacin actual son 547 Yenes. Lo que supone una
capitalizacin de 7.822 millones de yenes (68 millones de euros- cambio 114.87 yenes/euro). La
empresa no tiene deuda, los recursos propios suponen el 80% del balance. Veamos algunos
clculos rpidos para comprobar lo que obtendramos si liquidsemos la empresa. Os incluyo
los datos tanto en millones de yenes como en yenes por accin (ypa).
Total Balance: 26.377 millones de yenes (230 millones de euros)1.844 ypa
Total Activo Fijo: 5.587 millones de yenes (48.64 millones de euros) 390 ypa
Total Activo Corto: 20.790 millones de yenes (180.99 millones de euros) 1.453 ypa
Total Deuda: 4.857 millones de yenes (42.28 millones de euros) 340 ypa
Total Equity: 21.520 millones de yenes (187.34 millones de euros) 1.504 ypa
Total Cash: 13.251 millones de yenes (115.36 millones de euros) 926 ypa
Activo net net: 20.790-4857=15.933 mill yenes (139 mill euros) 1.114 ypa
Margen Seguridad: 1.114/547-1 =104%
Cash net-net: 13.251-4.857=8.394 mill yenes (73 mill euros) 587 ypa

124
Price to Book: 547/1.504=36%
Price to Net-net: 547/1.114= 49%....inferior al 66% exigido por Graham
Price to Cash: 547/587=93% del efectivo
Negocio exCash:26.377-13.251=13.126 mill yens (114.27 mill euros)917.90 ypa
Pagamos por ese precio: Dinero por dinero (los 547 frente a los 587 por accin que tiene en
caja) y an nos llevamos el resto del negocio gratis y una propina (los 917.90 por accin del
resto del negocio y el sobrante del efectivo- 40).
Por si fuera poco, mientras esperamos a que el Sr. Mercado reconozca que esta empresa vale
bastante ms- al menos su valor en libros de 1.504 por accin- nos est pagando el equivalente
a un 3.85% de rentabilidad en dividendos obviamente tenemos riesgo de divisa pero creo que
ser difcil que se produzca un movimiento tan exagerado como el que nos sucedi en nuestra
anterior empresa japonesa Taisei Oncho Co. Ltd.
Una compaa de este estilo- con operaciones poco rentables por s mismas- no presupone
directamente una garanta de xito en la inversin, sin embargo su extremadamente barato
precio- no en relacin a sus beneficios anuales sino en relacin a su valor de liquidacin-
permite estimar que el mercado se dar cuenta ms tarde o ms temprano de que cerrndola los
accionistas ganan mucho ms que con lo que el mercado ofrece actualmente. Algo parecido
sucedi con Taisei Oncho donde vuestro humilde y zoquete Jasn vendi con una plusvala en
yenes superior al 30% (una TAE del 11.61%) pero donde la jugarreta del banco central de Japn
nos la elimin al forzar la divisa en nuestra contra de haberla mantenido en cartera, ese
movimiento a la contra de la divisa se habra visto compensada y el precio actual nos habra
permitido una plusvala del 131% en dicha compaa- no muy lejos de lo que era su valor neto
contable (en el caso de Nippon Antenna, son los 1.504 yenes por accin). El tiempo dir qu tan
rpido se da cuenta el mercado de que el valor de esta empresa, liquidada, es muy superior.
La siguiente empresa que hemos incorporado a la cartera se llama STRONGPOINT y es una

empresa noruega que cotiza en la Bolsa de Oslo. La empresa es la compaa lder en los pases
blticos- y una de las lderes mundiales- en el sector de soluciones integradas para las empresas
de consumo minorista, en concreto en todo lo relativo al manejo, custodia y proteccin del
efectivo: CIT o Cash In Transit, CashGuard que es la divisin de las nuevas cajas que podis
encontrar en la cadena de supermercados ALIMERKA, VenSafe, los auto check-out o puestos
de caja sin empleado, sistemas de etiquetado electrnico- al estilo de la empresa francesa que
tuvimos en su da ( SES Elecronics)- los nuevos sistemas de bsculas inteligentes que reconocen
si el producto a pesar pertenece a fruta o verdura, agilizando la operacin, o los nuevos sistemas
de Click-and- Collect donde el cliente solicita el pedido online, se le entrega en determinados
puntos de recogida y es avisado a travs del mvil para que lo recoja cuando mejor le convenga.
Os pongo imagen de este sistema.

125
Hace unos aos- en la crisis 2008-09- la empresa pas por un periodo bastante complicado del
que supo salir airosa; en todo el proceso siguieron apostando por la innovacin y la mejora de la
calidad de sus productos y en ofrecer valor aadido al cliente final. Tras hablar con la
responsable de uno de los centros de Alimerka, la experiencia con los nuevos sistemas
instalados por StrongPoint no puede ser ms favorable: en tiempo, en sencillez, en menores
errores, en seguridad el acuerdo con Alimerka es para cinco aos- ahora ya cuatro. Parece que
las probabilidades de que a vencimiento consigan renovar el acuerdo son bastante elevadas. Y
estamos precisamente en el punto en que la empresa est empezando a ganar cuota de mercado
fuera de los pases blticos, entrando tambin en el resto de Europa, Asia y Oceana, por
ejemplo.
Adems del crecimiento en todas las reas, a lo largo de estos aos se han esforzado en reducir
el volumen de deuda a la vez que invertan en sanear y crecer su balance. La directiva se ha
mostrado transparente y honesta a la hora de comentar la evolucin y los problemas y en tomar
las decisiones adecuadas a la hora de incrementar el valor de la empresa. Sin embargo tampoco
os equivoquis; es una buena empresa en un proceso de crecimiento y mejora pero an no es
ningn chollo. Est incrementando los procesos y rentabilidades fortaleciendo su balance e
126
incrementando la relacin con sus clientes pero no es una empresa excelente o como dira
Warren Buffett no es una empresa con un gran foso defensivo (moat en ingls) o ventaja
competitiva duradera. Sin embargo la que tiene- la calidad de producto y servicio- la est
fortaleciendo y su precios es bastante razonable frente a su valor intrnseco. Creo que
podremos ver cmo en unos aos nos sentimos muy cmodos con la evolucin de la misma.
Varios
Contamos con unos 418 argonautas de toda Espaa y algo ms de 7 millones de euros bajo
gestin.
Este Mircoles 30 de Noviembre tuvimos en el Teatro San Francisco la presentacin de mi

segundo libro; lo cierto es que fue un placer ver a tantas personas, argonautas, ex alumnos,
familiares, amigos y otros interesados en el mundo de la inversin. Por lo visto parece que
result bastante bien pese a que quien os escribe no es ninguna estrella meditica.
Nos alargamos ms de lo inicialmente previsto y s que algunos se quedaron con las ganas de
preguntar bien que lo siento; pero ya me conocis en cuanto me pongo a hablar de la
inversin no hay quien me pare. Afortunadamente creo que termin resultando una charla
amena, tanto sobre el libro en s como sobre el Argos, incluso pese a ser yo quien responda!
En los prximos meses iremos haciendo la presentacin del libro en otras ciudades y espero
poder encontraros a muchos y tener ms tiempo para responder dudas y curiosidades.
Como podis observar en el grfico final, el margen se ha incrementado ligeramente en este mes
bsicamente por el efecto de la incorporacin de la nueva empresa al valor liquidativo y del
valor intrnseco, equivalente a comprar un billete de cien euros por 63,62 , lo que supone que
el margen de seguridad de nuestra cartera sigue representando la posibilidad de adquirir los
activos del Argos a un precio muy ventajoso.

127
En esta Carta de Diciembre siempre termino felicitndoos la Navidad con antelacin- ya que os
llega la carta a principios de mes- y en la de Enero os volver a felicitar de nuevo. Para m
siempre son unas fechas especiales: nace el Hijo de Dios, y os deseo a todos vosotros que
podis disfrutarlas en familia, en amor y paz y que recordis precisamente en la noche ms
buena del ao, la Nochebuena, que si nos reunimos y nos llenamos del espritu de Paz y Amor
no es por los regalos sino porque l nace de nuevo para mostrarnos el Amor que Dios tiene a
cada uno de nosotros. Feliz Navidad!
ms habitual. Cada cierto tiempo tendris mi artculo en http://www.fundspeople.com/gente/miguel-de-
juan-57607/blog/ o en https://www.finect.com/blogs-financieros/mdejuan/ o en
http://www.rankia.com/blog/a-bordo-del-argos

ARGOS CAPITAL FI
+34 682 808 821

128

Ao 2011* -14,43% -9,08% -10,14% 2,10% -14,77% -10,00%
Ao 2012 -4,66% 2,78% 5,01% 16,00% 19,57% 9,14%
Ao 2013 21,42% 27,75% 29,88% 32,40% 22,74% 14,27%
Ao 2014 3,66% 8,62% 9,08% 13,69% 4,93% -1,73%
Ao 2015 -7,15% -3,55% -3,20% 1,38% 6,58% 0,53%
Ao 2016 -8,97% -4,99% -5,10% 9,79% -4,93% 14,95%
Anualizada* -2,35% 2,94% 3,51% 12,42% 4,90% 4,15%

Diferencia 6,50% 1,22% 0,65% -8,26% -0,74%
Desde el 21-1-2011
Anualizada -3,69% 1,47% 1,99% 12,00% 4,20% 4,25%
Diferencia 7,93% 2,77% 2,26% -7,75% 0,05%


Carta Del Año 2016

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1

Varillas, 6-2 24003 Len

Len a 2 de Enero de 2016

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

La inmenssima mayora de la gente se siente confortable con el consenso, pero los

Seth Klarman Resource Page- Leithner Letter Feb 2016

Como siempre, no tengo intencin de animar a los inversores a desviarse de otras

John P. Hussman, Ph. D.- February 22, 2005

Sometimes a bargain isnt a bargain

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

A lo largo de este mes, continuando con la reestructuracin de la cartera, he procedido a reducir

Es importante que ms tarde o ms temprano- en principio parece que la decisin final se

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

Cuando la veis, no os extrae si los culpables quedan delimitados nicamente a los

centrales o no aparecen o si se les nombra no es precisamente para acusarles de sus polticas

Como podis observar en el grfico final, el valor intrnseco se ha incrementado ligeramente en

Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.

Miguel de Juan Fernndez

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

Ibex35 con IGBM S&P500 EuroStoxx50

Anualizada* -0,94% 4,54% 5,25% 12,73% 6,88% 2,07%

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

Varillas, 6-2 24003 Len

Len a 1 de Febrero de 2016

S&P EuroStoxx50 ARGOS CAPITAL

Ibex35 con IGBM S&P EuroStoxx50 ARGOS CAPITAL

De inicio a 31-12-2015 88.067,29 116.100,26 119.821,41 173.923,35 130.273,99 107.647,28

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

Llevamos dos aos aguantando la respiracin y esperando, con la cabeza escondida,

Daniel Lacalle- Lleno de Energa- El Confidencial

Daniel Lacalle- Lleno de Energa- El Confidencial

Un inversor de largo plazo mantiene o compra cuando el precio es bajo relativo al

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

Howard Marks- Oaktree Capital Management LP

Howard Marks- Oaktree Capital Management LP

Fuente: Patience and Capacity to Suffer 16-10-2013

Naturalmente, cuando el mercado se dio la vuelta Klarman pudo obtener la recompensa a su

Sin embargo, es la capacidad de aguantar, el entendimiento de la importancia de la disciplina

Esta tabla representa la comparativa a fecha de 21-1-2016, es decir al cumplirse exactamente

Lo segundo que podemos observar al analizar ambas tablas- la completa y la concentrada- es el

El cuerpo del artculo explicaba el titular en base a la no consideracin como dividendo

Denominar dividendo a algo que no lo es lleva a la confusin y acaba generando

Aclaracin sobre scrip dividends` y otras operaciones

Otra aclaracin ms, tambin por parte de Jess Snchez- Quiones:

Scrip Dividend. La actual crisis econmica ha llevado a un elevado nmero de empresas

- suscribir nuevas acciones sin desembolso,

- vender los derechos de suscripcin en el mercado al precio al que coticen,

- vender los derechos de suscripcin a la propia entidad a su valor terico

La principal diferencia radica en que en el caso de reinversin de dividendos ningn

Yo no podra explicarlo mejor.

En este sentido, lo que me resulta interesante es el hecho de que ese diferencial en

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

Como sabis, en caso de poder soy partidario de recomendar la inversin en empresas

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

El inconveniente con el que podemos encontrarnos en Mittal es la evolucin del precio de la

En breve, el mircoles 17 de Febrero a las 20:00h tendremos la Reunin Anual de Argonautas

Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.

Miguel de Juan Fernndez

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

Ibex35 con IGBM S&P500 EuroStoxx50 ARGOS

Anualizada* -2,45% 2,95% 3,59% 11,39% 5,29% 1,45%

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

Varillas, 6-2 24003 Len

Len a 1 de Marzo de 2016