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López, Lubián, Francisco, and Estévez, Pablo García. Finanzas en el mundo corporativo: un enfoque práctico, McGraw-Hill España, 2005.
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FINANZAS EN EL MUNDO
CORPORATIVO
Un enfoque práctico
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FINANZAS EN EL MUNDO
CORPORATIVO
Un enfoque práctico

Francisco J. López Lubián


Pablo García Estévez
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FINANZAS EN EL MUNDO CORPORATIVO. Un enfoque práctico

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DERECHOS RESERVADOS © 2005, respecto a la primera edición en español,


por MCGRAW-HILL/INTERAMERICANA DE ESPAÑA, S. A. U.
Edificio Valrealty, 1. ª Planta
Basauri, 17
28023 Aravaca (Madrid)

ISBN: 84-481-9828-X
Depósito legal: ¿?

Editora: Ana Navarro


Asist. editorial: Amelia Nieva
Diseño Cubierta: Creativos Arga
Compuesto en: C.D. Form, S. L.
Impreso por: ¿?

IMPRESO EN ESPAÑA – PRINTED IN SPAIN

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Los autores

Francisco J. López Lubián es Doctor en Economía por la Uni-


versidad de Barcelona y MBA por el IESE. Dentro de su activi-
dad profesional ha sido Controller del Grupo Sarrió, CPL, Direc-
tor Financiero de Sarrió Tisú y Director General Financiero
Adjunto del Grupo Isolux. En su actividad académica ha sido
profesor de la Facultad de Ciencias Económicas y Empresa-
riales de la Universidad Autónoma de Madrid, profesor del IESE
y profesor del Instituto de Empresa. Actualmente es el Direc-
tor del Area de Finanzas del Instituto de Empresa.
Su actividad docente e investigadora se centra en los temas
de valoración y creación de valor en la empresa, sobre los que
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ha publicado diversos libros como fruto de sus tareas de con-


sultoría. Entre sus más recientes publicaciones se encuentra
“Dirección de negocios y creación de valor. Una guía práctica”
(Editorial CISS/Praxis, 2000), y tres libros editados por
McGraw-Hill : “Valoración de empresas en la práctica” (2001),
“Finanzas corporativas en la práctica” (2002) y “Decisiones
empresariales y sentido común” (2003).
Así mismo, es autor de numerosos artículos publicados en
revistas especializadas como Harvard Deusto Business Review,
Harvard Deusto Finanzas y Contabilidad, Ideas Empresariales,
Estrategia Financiera, Journal of Institute for Management
Accountants, Journal of Financial Education, etc.
Más información en su página web: www.ie.edu/fllubian

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Pablo García Estévez es Doctor y Licenciado en Ciencias
Económicas y Empresariales por la Universidad Com-
plutense.
Es profesor asociado de la Universidad Complutense y
profesor del área financiera del Colegio Universitario de
Estudios Financieros (CUNEF) y del Colegio Universita-
rio Cardenal Cisneros.
También imparte docencia de Mercado de Capitales y
de Gestión del Riesgo en el Instituto de Empresa y en
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ESCP-EAP perteneciente a la Chambre de Comerse et


d’Industrie de Paris.
Además colabora con otras instituciones como la Escue-
la de Organización Industrial (EOI) y el IEB - Option and
Future Institute.
Su área de investigación es la aplicación de las Redes
Neuronales en las Finanzas habiendo publicado diversos
trabajos e impartido varios cursos sobre este tema.
Actualmente trabaja en la modelización estocástica de
los mercados.
Más información en su página web:
www.telefonica.net/web2/pgestevez

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Contenido
Introducción .................................................................................................................. XIII
1. Las finanzas en la empresa........................................................................................ 1
1.1. Introducción ..................................................................................................... 1
1.2. ¿Qué aporta la visión financiera? ........................................................................ 2
1.2.1. La rentabilidad y el valor contable ............................................................. 2
1.2.2. La rentabilidad y el valor económico .......................................................... 5
1.3. Un ejemplo simple de rentabilidad ...................................................................... 7
1.4. Resumen y conclusiones ................................................................................... 11
Ejercicio práctico..................................................................................................... 11
2. Las herramientas de análisis y decisión ...................................................................... 15
2.1. Introducción ..................................................................................................... 15
2.2. Una visión financiera del Balance........................................................................ 16
2.3. El análisis a través de ratios contables............................................................... 18
2.4. El análisis de la liquidez..................................................................................... 21
2.5. Las herramientas para analizar la rentabilidad económica .................................... 23
2.5.1. El valor actual de los flujos futuros ........................................................... 23
2.5.2. Las etapas para medir el valor económico ................................................. 25
2.5.3. Los flujos de caja diferenciales ................................................................. 25
2.5.4. Reglas prácticas sobre flujos diferenciales ................................................ 30
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2.5.5. La tasa de descuento .............................................................................. 33


2.5.5.1. El coste de la deuda (Kd)............................................................ 34
2.5.5.2. El coste de los Recursos Propios (Ke) ......................................... 35
2.5.5.3. Sobre betas apalancadas y desapalancadas ................................. 37
2.5.5.4. La estructura de capital ............................................................. 38
2.5.5.5. La tasa marginal impositiva ........................................................ 43
2.5.6. Flujos tasas e inflación............................................................................. 43
2.6. A modo de resumen ......................................................................................... 44
2.7. Principales conclusiones.................................................................................... 46
2.8. El caso de Papelera del Sur (Pasursa) ................................................................ 47
2.8.1. Planteamiento de la situación ................................................................... 47
2.8.1.1. Los datos ................................................................................ 47
2.8.8.2. La decisión ............................................................................... 48
2.8.2. Solución numérica ................................................................................... 50
2.8.3. Comentarios a la solución numérica .......................................................... 53
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-VIII- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

Ejercicios................................................................................................................ 55
1. Ejercicio sobre análisis de ratios contables ............................................................ 55
2. Ejercicio sobre análisis de liquidez......................................................................... 57
3. Ejercicio sobre apalancamiento y desapalancamiento .............................................. 58
3. Análisis y Gestión del Circulante ................................................................................ 61
3.1. Introducción ..................................................................................................... 61
3.2. Análisis financiero de los ACN: La planificación financiera a corto plazo ................. 62
3.2.1. Análisis de viabilidad: el caso Creative, S.L................................................ 62
3.2.1.1. Planteamiento del caso .............................................................. 62
3.2.1.2. Las cuestiones a resolver........................................................... 65
3.2.1.3. La solución numérica ................................................................. 65
3.2.2. Lecciones del caso Creative ..................................................................... 71
3.2.3. El efecto IVA........................................................................................... 72
3.3. Planificación a corto en situaciones de estacionalidad .......................................... 75
3.3.1. Los datos de Dispunsa ............................................................................ 75
3.3.2. Necesidades financieras sin cambios ........................................................ 76
3.3.3. Necesidades financiera con compras uniformes ......................................... 79
3.3.4. El efecto IVA........................................................................................... 80
3.3.5. Lecciones del caso Dispunsa .................................................................... 82
3.4. Gestión de Activos Circulantes .......................................................................... 83
3.5. Resumen y Conclusiones ................................................................................... 84
Ejercicios................................................................................................................ 86
4. Análisis y gestión de proyectos de inversión................................................................ 91
4.1. Introducción ..................................................................................................... 91
4.2. En qué consiste invertir .................................................................................... 92
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4.3. Los criterios para juzgar una inversión ............................................................... 93


4.4. Profundizando en los criterios de decisión........................................................... 95
4.4.1. Pay Back y riesgo.................................................................................... 95
4.4.2. VAN y TIR .............................................................................................. 96
4.5. Análisis de proyectos alternativos ...................................................................... 98
4.5.1. Sustitución de activos.............................................................................. 98
4.5.2. Proyectos alternativos con diferentes cuantías iniciales y duración............... 101
4.6. Un ejemplo de proyecto de inversión: el caso Sheridan......................................... 104
4.6.1. Planteamiento del caso............................................................................ 104
4.6.2. Análisis y discusión de soluciones ............................................................. 106
4.6.2.1. Solución numérica al proyecto California ...................................... 106
4.6.2.2. Solución numérica al proyecto Florida .......................................... 108
4.6.2.3. Discusión de las soluciones ........................................................ 109
4.7. Flujos y tasas alternativos ................................................................................. 110
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contenido -IX-

4.8. Un ejemplo sobre cómo calcular la creación de valor ........................................... 115


4.8.1. Análisis de la rentabilidad del proyecto...................................................... 117
4.8.2. Análisis de la creación de valor del proyecto .............................................. 118
4.8.3. La creación de valor de la deuda............................................................... 119
4.8.4. Resumen de resultados ........................................................................... 120
4.9. Las métricas del valor ...................................................................................... 121
4.9.1. La medida del valor económico a través de las métricas de valor ................ 124
4.10. Resumen y conclusiones ................................................................................. 126
Ejercicio práctico..................................................................................................... 127
1. Identificando generadores de valor ........................................................................ 127
2. Análisis del punto de equilibrio económico.............................................................. 128
5. Decisiones de financiación en la empresa.................................................................... 131
5.1. Introducción ..................................................................................................... 131
5.2. El papel de la deuda en la estructura de financiación............................................ 132
5.2.1. La solución de MM y el CAPM.................................................................. 132
5.2.2. Los costes del endeudamiento.................................................................. 136
5.3. ¿Qué hacemos con el problema real? ................................................................. 139
5.3.1. Una metodología de análisis para decisiones de financiación........................ 139
5.3.2. Un ejemplo de decisión de compra y financiación........................................ 146
5.3.2.1. Los escenarios de la valoración................................................... 147
5.3.2.2. Las valoraciones........................................................................ 150
5.3.2.3. Los datos contables................................................................... 153
5.3.2.4. El acuerdo en precio y la financiación........................................... 154
5.3.2.5. Resumen y conclusiones............................................................. 156
5.4. Principales instrumentos de financiación ............................................................. 156
5.4.1. Financiación con Recursos Propios ........................................................... 157
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5.4.2. Financiación con Recursos Ajenos emitidos a largo plazo ............................ 157
5.4.3. Financiación con Recursos Ajenos emitidos a corto plazo ............................ 158
5.4.4. El leasing ............................................................................................... 159
5.4.5. Titulización de activos .............................................................................. 159
5.5. Un caso especial de financiación: el Project Finance ............................................. 159
5.5.1. Análisis financiero de un Project Finance: el caso CESF............................... 161
5.5.1.1. Planteamiento del caso .............................................................. 161
5.5.1.2. Solución numérica...................................................................... 170
5.5.1.3. Algunos comentarios ................................................................. 172
5.6. Resumen y conclusiones ................................................................................... 173
6. Valoración de empresas............................................................................................ 177
6.1. Introducción ..................................................................................................... 177
6.2. Elementos clave en una valoración ..................................................................... 178
6.3. Los diversos conceptos de valor económico ........................................................ 179
6.4. Un ejemplo de valoración................................................................................... 183
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-X- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

6.4.1. El valor residual ...................................................................................... 184


6.4.2. La estructura de capital........................................................................... 187
6.5. Valoraciones especiales .................................................................................... 189
6.5.1. Valoración de empresas no cotizadas........................................................ 189
6.5.2. Un ejemplo de valoración de empresa no cotizada ...................................... 192
6.5.3. Valoración de empresas en un contexto multinacional ................................. 197
6.5.3.1. Valoración transfronteriza simple ................................................ 198
6.5.3.2. Un ejemplo de valoración transfronteriza...................................... 205
6.5.3.3. Análisis del efecto fiscal de flujos repatriables.............................. 208
6.6. El valor de la flexibilidad operativa ...................................................................... 214
6.6.1. Descuento de flujos dinámico ................................................................... 214
6.6.2. Opciones Reales ..................................................................................... 216
6.7. Resumen y conclusiones ................................................................................... 218
Ejercicio de valoración.............................................................................................. 220
7. Cómo retribuir al capital ........................................................................................... 223
7.1. Introducción ..................................................................................................... 223
7.2. Conceptos previos ............................................................................................ 224
7.2.1. CVA en empresas españolas .................................................................... 225
7.2.2. Un ejemplo de CVA ................................................................................. 231
7.3. Elementos en una política de retribución al capital ............................................... 233
7.3.1. La respuesta académica .......................................................................... 234
7.3.2. La evidencia empírica .............................................................................. 234
7.4. Cómo establecer una política de dividendos en la práctica .................................... 237
7.5. Otras formas de retribuir al accionista ............................................................... 239
7.5.1. Aumentos del valor nominal de las acciones .............................................. 239
7.5.2. Ampliación de capital liberada .................................................................. 240
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7.5.3. Reducción del nominal de las acciones, con devolución del dinero a
los accionistas ........................................................................................ 240
7.5.4. Recompra de acciones............................................................................. 241
7.5.5. Algunas evidencias empíricas sobre la recompra de acciones...................... 243
7.6. Resumen y conclusiones ................................................................................... 246
Ejercicios................................................................................................................ 247
1. Cálculo del AVA ................................................................................................... 247
2. Cálculos del CVA y la RA...................................................................................... 248
8. Fusiones y Adquisiciones de Empresas ........................................................................ 251
8.1. Introducción ..................................................................................................... 251
8.2. Evolución histórica ............................................................................................ 252
8.2.1. Primera Etapa (1895-1904) .................................................................... 252
8.2.2. Segunda Etapa (1925-1929) ................................................................... 252
8.2.3. Tercera Etapa (1965-1970)..................................................................... 253
8.2.4. Cuarta Etapa (1981-1998) ...................................................................... 253

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contenido -XI-

8.2.5. Quinta Etapa (1998- actualidad)............................................................... 254


8.2.6. Características comunes a las cinco etapas .............................................. 254
8.3. ¿Por qué se producen fusiones y adquisiciones? .................................................. 255
8.4. Tipos de fusiones y adquisiciones ....................................................................... 256
8.4.1. Procedimientos básicos ........................................................................... 256
8.4.2. Fusiones desde el punto de vista del mercado ........................................... 257
8.4.3. Fusiones en función del comprador ........................................................... 257
8.5. Etapas en un proceso de venta o adquisición....................................................... 258
8.5.1. Etapa de análisis..................................................................................... 258
8.5.2. Etapa de negociación ............................................................................... 259
8.5.2.1. El proceso de Due Diligence ....................................................... 260
8.5.2.2. La negociación........................................................................... 263
8.5.3. Etapa de implantación ............................................................................. 263
8.6. ¿Por qué fracasan fusiones y adquisiciones? ....................................................... 264
8.7. El riesgo en las operaciones de adquisición de ampresas ..................................... 266
8.7.1. El valor del riesgo de no acuerdo .............................................................. 266
8.7.2. Tipos de riesgo ....................................................................................... 266
8.7.3. La gestión del riesgo ............................................................................... 268
8.8. La financiación en un proceso de fusión .............................................................. 268
8.8.1. La forma de pago.................................................................................... 268
8.8.2. Puntos clave en la financiación.................................................................. 269
8.9. Un ejemplo de adquisición: la OPA de Gas Natural sobre Iberdrola ........................ 270
8.9.1. Información sobre la operación ....................................................................... 270
8.9.1.1. La oferta .................................................................................. 271
8.9.1.2. La respuesta de Iberdrola a la oferta........................................... 272
8.9.1.3. La respuesta del mercado .......................................................... 272
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8.9.1.4. La lógica de la operación ............................................................ 273


8.9.1.5. Las condiciones de la oferta ....................................................... 273
8.9.1.6. Los resultados de la operación ................................................... 274
8.9.2. Valoración económica de la operación ....................................................... 286
Ejercicios................................................................................................................ 289
9. Los Mercados Financieros......................................................................................... 291
9.1. Introducción ..................................................................................................... 291
9.2. Tipos de mercados bursátiles ............................................................................ 292
9.2.1. Bolsas de órdenes y Bolsas de subastas ................................................... 292
9.2.2. Mercados de corros y mercados continuos................................................ 292
9.3. La estructura del mercado bursátil .................................................................... 293
9.4. La cotización en la Bolsa ................................................................................... 294
9.4.1. Requisitos previos para cotizar en Bolsa ................................................... 294
9.4.2. El proceso de colocación y la admisión a negociación.................................. 294
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-XII- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

9.4.3. Obligaciones de la cotización en Bolsa....................................................... 294


9.4.3.1. Los costes................................................................................ 294
9.4.3.2. La información........................................................................... 295
9.4.4. Sistemas de contratación en Bolsa ........................................................... 295
9.4.4.1. El SIBE ..................................................................................... 295
9.4.4.2. La contratación continua ............................................................ 296
9.5. Bonos y Obligaciones ........................................................................................ 298
9.5.1. Principales características ....................................................................... 298
9.5.2. Productos financieros del Estado .............................................................. 298
9.5.2.1. Letras del Tesoro ...................................................................... 298
9.5.2.2. Bonos y Obligaciones del Estado ................................................. 299
9.5.3. Otros productos ..................................................................................... 300
9.5.4. La negociación de los productos del Estado ............................................... 300
9.5.4.1. El mercado primario .................................................................. 300
9.5.4.2. El mercado secundario ............................................................... 300
9.5.4.3. Ámbitos de negociación.............................................................. 300
9.6. Los bonos de empresa...................................................................................... 301
9.7. Características de los bonos de empresa ........................................................... 302
9.7.1. El precio................................................................................................. 302
9.7.2. El precio ex cupón ................................................................................... 303
9.7.3. El rendimiento ........................................................................................ 304
9.7.4. La duración y la duración modificada ......................................................... 304
9.7.4.1. La duración de Macaunlay .......................................................... 304
9.7.4.2. La duración modificada............................................................... 306
9.8. Los riesgos de invertir en renta fija.................................................................... 306
9.8.1. El riesgo de interés ................................................................................. 307
9.8.2. El riesgo de inversión .............................................................................. 307
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9.8.3. El riesgo de volatilidad de los tipos de interés............................................ 307


9.8.3.1. Amortización anticipada ............................................................. 307
9.8.4. El riesgo de tipo de cambio...................................................................... 308
9.8.5. El riesgo de inflación ............................................................................... 308
9.8.6. La liquidez .............................................................................................. 309
9.9. Futuros financieros ........................................................................................... 309
9.9.1. Introducción............................................................................................ 309
9.9.2. Características de los futuros financieros.................................................. 309
9.10. Opciones financieras ....................................................................................... 313
9.10.1. Introducción.......................................................................................... 313
9.10.2. Características de las opciones financieras.............................................. 313
9.10.3. Opciones de compra.............................................................................. 314
9.10.4. Opciones de venta................................................................................. 317
Ejercicios................................................................................................................ 319

López, Lubián, Francisco, and Estévez, Pablo García. Finanzas en el mundo corporativo: un enfoque práctico, McGraw-Hill España, 2005.
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Introducción
Al igual que en otras áreas funcionales de la empresa, el papel de la dirección financiera
ha experimentado en los últimos años un sensible cambio hacia una mayor integración y
asunción de responsabilidades con los objetivos generales de la empresa, abandonando
visiones localistas y cotos cerrados de exclusiva competencia.
La concepción tradicional de la función financiera, centrada en la administración y el
control de recursos y procedimientos, ha evolucionado hacia una visión más general en don-
de se considera la aportación del área de finanzas al conjunto de la empresa. Con frecuencia,
este cambio de orientación se ha materializado en que ciertas actividades financieras han
pasado de ser centros de costes a convertirse en centros de beneficios.
Esta evolución ha sido más intensa en empresas que han introducido esquemas
de dirección orientados a la creación de valor económico, ya que la dirección financiera
debe actuar como catalizador interno en este proceso de cambio, y transmitir al exterior
–mercados y stakeholders– los logros de esta gestión.
En este sentido, resulta imprescindible una activa participación de la dirección finan-
ciera en temas como los siguientes:
• Diseño y puesta en práctica de la estrategia del negocio. Evaluación económico-finan-
ciera de la misma.
• Análisis de proyectos de inversión/desinversión.
• Rentabilidad real de unidades de negocio o áreas funcionales.
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• Definición de los niveles de riesgo que se quieren asumir: de tipo estratégico, finan-
ciero, operativo, comercial, técnico, etc.
• Gestión de dichos riesgos y eventual cobertura.
• Integración de los sistemas de información con las unidades de decisión.
• Calidad de la información económica para la toma de decisiones.
En resumen, los cometidos de la dirección financiera en la actualidad deben alejarse
del simple control de transacciones y procesos, y centrarse en el compromiso de colaborar
en implantar las diversas políticas de la empresa, analizando su coherencia interna y en rela-
ción con el objetivo de creación de valor. Que esto pase de ser un mero enunciado de buenos
propósitos a una realidad operativa depende de varios factores, entre los que hay que incluir
una permanente actualización y formación de los equipos directivos, no basada en el conoci-
miento superficial de eslóganes más o menos de moda, sino en el dominio de herramientas
suficientemente contrastadas que faciliten el logro de los objetivos corporativos.
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-XIV- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

Este libro se publica con un doble propósito. Por una parte, trata de exponer, de una
manera asequible a todos, los principios básicos que fundamentan la teoría financiera que se
aplica en la empresa. Por otra parte, intenta salvar el gap que suele darse entre teoría aca-
démica y su aplicación práctica. Los avances conceptuales en Finanzas van unidos al desarrollo
de modelos teóricos que, por su propia naturaleza, suponen una reducción operativa de la rea-
lidad que suele expresarse en formulaciones matemáticas. La correcta aplicación de estos
modelos precisa de un doble entendimiento: de las limitaciones del modelo y de la realidad
empresarial donde se aplican.
Con este enfoque, los temas que se desarrollan en esta obra se abordan con una pers-
pectiva práctica.
En los dos primeros capítulos se establecen los fundamentos conceptuales que per-
miten analizar la empresa bajo una perspectiva financiera, con especial énfasis en el proceso
de toma de decisiones. Así, se abordan temas como los de rentabilidad contable, valor con-
table, rentabilidad económica y valor económico, desarrollando las principales herramientas
para el análisis y la toma de decisiones.
Los capítulos tercero y cuarto aplican estas herramientas en el análisis y gestión de
las principales decisiones que afectan a los recursos físicos de los que disponen los gestores:
el circulante y los activos fijos de la empresa. Estos capítulos se centran, por lo tanto, en el
análisis y gestión de las políticas operativas a corto y de las políticas de inversión.
El capítulo quinto trata el tema de las decisiones de financiación en la empresa, plan-
teando cuestiones como el papel de la deuda en la estructura de financiación, la existencia de una
estructura óptima de financiación, los principales instrumentos de financiación de que dispone
una empresa y la propuesta de una metodología para el análisis de este tipo de decisiones.
En el capítulo sexto se aborda el tema de la valoración de empresas, y en el séptimo
la cuestión de cómo retribuir al capital.
El capítulo octavo es una aplicación de los conceptos desarrollados en los capítulos
anteriores, referida a una de las actividades más frecuentes en la práctica empresarial: las
fusiones y adquisiciones de empresas.
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Finalmente, el capítulo noveno describe los principales mercados financieros en los


que opera la empresa: los mercados bursátiles, los mercados de renta fija (bonos y obliga-
ciones) y los mercados de derivados (futuros y opciones financieras).
Cada capítulo incluye una seleccionada bibliografía para que el lector interesado pue-
da consultar los fundamentos teóricos que en este libro no se desarrollan con detalle. Así mis-
mo, para facilitar la aplicación práctica y conocer el grado de asimilación de los conceptos des-
arrollados, al final de algunos capítulos se incluyen ejercicios prácticos y un cuestionario de
preguntas.
Todos los casos que se describen y analizan en el libro corresponden a situaciones
reales, aunque algunas han sido modificadas para mantener la confidencialidad. En la medida
en que éste no es un libro de laboratorio, los autores deben manifestar su gratitud a un ele-
vado número de personas que han contribuido en el mismo, a través de su labor de propor-
cionar datos y/o analizar críticamente su contenido.
Aunque todos estos amigos han colaborado al interés que pueda tener esta obra, es
preciso señalar que las posibles imperfecciones, omisiones o defectos del libro son respon-
sabilidad exclusiva de sus autores.
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Las finanzas
en la empresa
1
“He tenido la enorme fortuna de conocer a
cientos de CEO´s en todo el mundo, y de ellos
he aprendido que es fundamental estar bien cen-
trado, mientras que tener una visión estrecha
es un grave error.”

Joseph Neubauer
CEO de ARAMARK

1.1. Introducción
Puede ocurrir, quizás con frecuencia, que gestores no financieros consideren que los
aspectos financieros de su área de responsabilidad son temas que no les conciernen: en
la medida en que hagan bien las tareas operativas sobre las que tienen una responsabi-
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lidad directa, piensan, la calidad de sus decisiones está garantizada.


¿Hasta qué punto es esto cierto? ¿Por qué es relevante que cualquier gestor invo-
lucrado en un negocio esté familiarizado, al menos a nivel de usuario, con la información
financiera? ¿Cómo debe usar esta información para mejorar la calidad de su gestión direc-
tiva? ¿Con qué criterios se debe evaluar una actuación, propia o ajena, bajo una pers-
pectiva financiera? ¿Es esta perspectiva relevante?
En este capítulo inicial se aborda la importancia, para cualquier directivo con un
cierto nivel de responsabilidad, de tener una visión financiera para entender lo que pasa
en su unidad de negocio, y las implicaciones que tienen sus decisiones sobre el resto de
la empresa.

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-2- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

1.2. ¿QUÉ APORTA LA VISIÓN FINANCIERA?


Analizar la realidad empresarial bajo una perspectiva financiera permite:
a) Tener una visión global de la empresa.
b) Entender las interrelaciones entre las diversas políticas empresariales que se
están aplicando.
c) Comprobar si la gestión está permitiendo conseguir los objetivos previstos.
Suele decirse que uno de los objetivos irrenunciables de una empresa es crear valor
económico, entre otros motivos porque es una vía para asegurar la continuidad del nego-
cio. Como es sabido, para medir y gestionar ese valor económico es preciso partir de la
información que proporciona la contabilidad y analizarla empleando herramientas finan-
cieras y criterio de gestión.
En este sentido, una visión financiera permite distinguir entre rentabilidad y valor
contable, y rentabilidad y valor económico.

1.2.1. La rentabilidad y el valor contable


El resultado contable de un negocio se detalla en la Cuenta de Explotación, a través de
comparar, para un período temporal, ingresos con costes y gastos asociados. El valor
contable se recoge en el Balance de Situación, comparando los recursos invertidos has-
ta la fecha con las fuentes que financian esas inversiones.
Al relacionar resultado contable con recursos empleados se deriva la rentabilidad
contable, en sus diversas presentaciones1.
Consideremos el caso de la empresa Open, S.A. Supongamos que para el año 2006,
la Cuenta de Resultados es la siguiente (en miles de euros):

Cuenta de Explotación. Año 2006


Cifras en miles de €
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Ventas 10.000
Coste de Ventas -6.000
Margen Bruto 4.000
Gastos Operativos:
Personal -2.000
Gastos Generales -1.000
Admon y Ventas -500
Total Gastos Operativos -3.500
BAII 500
G. Financieros -55
BAI 445
Impuestos -134
Beneficio Neto (BN) 312

1 Rentabilidad sobre ventas, sobre inversiones, sobre activos o sobre recursos propios, por citar algunas de las más
frecuentes.
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Las finanzas en la empresa -3-

donde:
BAII = Beneficio antes de Intereses e Impuestos. Es un beneficio operativo.
BAI = Beneficio antes de Intereses
Si el Balance a 31 de diciembre de 2006 es:

Balance de Situación a 31-12-2006


Cifras en miles de €
Activo Pasivo
Tesorería 50 Cuentas a pagar 2.000
Inventarios 1.000 Otros Pasivos Circulantes 200
Cuentas a cobrar 1.250 Total Pasivo Circulante 2.200
Total Activo Circulante 2.300 Deudas Bancarias totales 1.100
Activos Fijos Brutos 5.000 Capital 1.000
Fondo Amortización Acumulada -2.000 Reservas 1.000
Activos Fijos Netos 3.000 Total Recursos Propios 2.000
Total Activos 5.300 Total Pasivos 5.300

entonces:
1) el resultado neto contable del año 2006 es de 312.000 €
2) el valor contable de los Activos de la empresa es de 5.300.000 €
3) la rentabilidad contable sobre el total de activos es del 5,9% 2
4) la rentabilidad contable sobre los recursos propios es del 15,6% 3
Esta información contable es muy relevante, pero presenta limitaciones operativas
y conceptuales que es preciso considerar cuando se trata de juzgar la actuación de un
equipo directivo, o de tomar decisiones sobre el futuro.
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Entre las limitaciones conceptuales conviene recordar que la información contable:


a) proporciona datos sobre el pasado, no sobre el futuro;
b) no informa sobre flujos de fondos, sino sobre beneficios o pérdidas contables
que pueden diferir sustancialmente de los primeros;
c) no incluye ningún tipo de ajuste por los riesgos que existen.
Por otra parte, la información contable, en la práctica, presenta el problema de la
diversidad de resultados que pueden obtenerse para reflejar una misma realidad empre-
sarial, como consecuencia de la utilización de métodos contables diferentes y/o criterios
de valoración no homogéneos. Si la creación de valor se midiese exclusivamente por el
resultado contable, sería una realidad difícilmente comparable. A modo de ejemplo, el
Cuadro 1 recoge resultados contables de Credit Suisse para 2003 empleando principios
contables suizos y americanos (datos en miles de millones de francos suizos):

2 Medida como el cociente entre BN y el total de Activos


3 Medida como el cociente entre BN y los Recursos Propios
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-4- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

Cuadro 1: Conciliación entre datos contables para Credit Suisse. Año 2003.
Resultado Neto Recursos Propios
Con base en principios contables (pc) suizos 4.999 31.736
Ajustes en deuda y RRPP - 246 222
Provisiones - 202 -30
Ajustes compras empresas 797 2.149
Planes de pensiones 298 -630
Impuestos -404 50
Compra Winterthur -3.913 1.783
Otros -559 -1.289
Con base en pc americanos 770 33.991
Fuente: Estados contables de Credit Suisse

Los orígenes de estas diferencias pueden estar en los diversos criterios contables
que se emplean en los países para reflejar realidades empresariales tan variopintas como:
1) las fusiones, escisiones y adquisiciones de negocios;
2) los impuestos diferidos;
3) los fondos de pensiones;
4) los cambios en monedas extranjeras;
5) las reservas contables;
6) la revalorización de activos;
7) los instrumentos financieros derivados;
8) los leasings;
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9) los gastos de amortización;


10) los activos intangibles como el fondo de comercio.

Ante este hecho, la comunidad internacional está llevando a cabo un esfuerzo para
homogeneizar criterios en la presentación y registro contable de realidades económicas
empresariales. Todo parece indicar que en Europa esta homogeneización se llevará a cabo
a través de las llamadas normas internacionales de contabilidad (NIC), mientras que en
Estados Unidos prevalecerán los principios contables americanos (PCA). A pesar de estos
intentos de homogeneización, no siempre los criterios de las NIC coinciden con los PCA.
A modo de ejemplo, en un tema tan importante como la adquisición de empresas se pro-
ducen diferencias tan relevantes como las que se resumen en el Cuadro 2.

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Las finanzas en la empresa -5-

Cuadro 2: Principales diferencias entre las NIC y los PCA


Hecho contable Criterios CPA Criterios NIC
I + D en proceso Se considera gasto Puede activarse
Contingencias en
proceso de pre-compra No se consideran Se valoran a fair value
Hecho contable Criterios CPA Criterios NIC
Provisiones por gastos Se permiten No se permiten, a no ser que
de reestructuración tuviese ya un plan previo la empresa objeto de compra

Fondo de comercio de
intereses minoritarios No se reconoce Se reconoce

Finalmente, la información contable puede ser objeto de manipulación, por lo que


es relevante analizar su calidad informativa.

1.2.2. La rentabilidad y el valor económico


La rentabilidad y el valor contable es la información básica sobre la que hay que medir la
rentabilidad y el valor económico.
La figura 1 trata de resumir los principales componentes de lo que puede deno-
minarse como la cadena conceptual de valor económico. Como vemos, para crear valor
económico no es suficiente con generar beneficio contable, sino que se precisa tomar
decisiones cuya implantación genere un beneficio económico que sea mayor que el coste
de los recursos empleados. Para cuantificar este beneficio económico y el coste de los
recursos asociados es preciso identificar los flujos de tesorería futuros diferenciales que
aportará la decisión que se está considerando, y descontarlos a una tasa que incluya ele-
mentos como la inflación, el riesgo asociado a esa decisión, las alternativas existentes y
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los costes de oportunidad que se derivan de esas alternativas.

Figura 1: Los Componentes de la Cadena Conceptual de Valor Económico


Beneficio Flujos de Valor
Contable Tesorería Económico

Es una opinión Son un hecho. Se genera con flujos


o fruto de un Sólo son relevantes de Tesorería, descontados
convenio. los flujos diferenciales. a una tasa que tenga
en cuenta elementos como
el riesgo, la inflación,
las alternativas existentes
y los costes de oportunidad
asociados.

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-6- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

En definitiva, la medida correcta del valor económico generado por una decisión
empresarial se reduce a descontar los flujos de tesorería correctos, a la tasa de des-
cuento apropiada. Con una visión financiera se trata de intervenir activamente en la
manera en cómo se instrumenta esa medida de valor en el negocio, proporcionando
soluciones que no sólo sean correctas desde el punto de vista conceptual, sino tam-
bién operativas para los diversos gestores involucrados en esas decisiones. De esta
afirmación se deducen, entre otras, las siguientes consecuencias:
• Un gestor con visión financiera debe trabajar activamente para que exista una
coherencia entre la medida del valor para las decisiones operativas o a corto
plazo, y las decisiones sobre asignación de recursos a medio y largo plazo. Es
relativamente frecuente encontrar empresas donde la rentabilidad de las deci-
siones del día a día se mide, en el mejor de los casos, exclusivamente por el
beneficio contable, mientras que los planes plurianuales se aceptan o recha-
zan con base en medidas de valor calculadas a través del descuento de flujos
de tesorería.
• De igual forma, es responsabilidad de un directivo trabajar coordinadamente
con el resto del equipo para identificar los principales generadores de valor en
el negocio, ya que suele ser la manera más eficaz de establecer una relación
entre rentabilidad de decisiones a corto y de decisiones a medio y largo plazo.
Así mismo, permite que los gestores operativos conozcan el alcance de sus
decisiones y su correcta implantación. Y que toda la organización sea cons-
ciente de cuáles son las ventajas competitivas sostenibles que la empresa tie-
ne frente a sus competidores, que le permiten tomar decisiones en las que el
beneficio económico es superior al coste de los recursos. O sus carencias en
este sentido. El Cuadro 3 ofrece una metodología para analizar estas palan-
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cas de valor en una empresa.


• Para esta labor proactiva, es preciso que el responsable de un negocio esté
familiarizado no sólo con los aspectos técnicos de la medida del valor econó-
mico, sino también con los relativos al tipo de negocio y de sector en el que
opera la empresa.
Finalmente, cualquier organización empresarial que trate de incorporar estos
elementos de gestión con base en el valor económico, debe ser consciente de la nece-
sidad de identificar y resolver los problemas que se plantean en la implantación: des-
de conseguir una correcta comunicación interna de objetivos, hasta establecer un sis-
tema de retribución que prime la generación de valor, sin olvidar los aspectos de
comprensión y aceptación del sistema por parte de los gestores y empleados impli-
cados, o los que se refieren a una correcta comunicación externa con los mercados.
En la base de las principales experiencias negativas o fracasos al utilizar este enfoque
de dirección, suele encontrarse un triple motivo:
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Las finanzas en la empresa -7-

Cuadro 3: Identificando Generadores de Valor en un Negocio


Políticas de la empresa
Operativas De Inversión De Financiación De Retribución al Capital
Rentabilidad contable: Crecimiento Estructura de Política de dividendos
Sostenible Financiación:
Ingresos nivel de apalanca- Operaciones de recompra
Costes de Producción Inversiones miento financiero de acciones
Gastos Operativos necesarias para
Gastos Generales mantener ese Coste de Capital Retribución total a los
Tipo impositivo crecimiento accionistas
Coste de los Recusos
Ajenos
Gestión de Circulante: Coste de los Recursos Creación de valor
Propios para el accionista
Días de cobro
Días de existencias Riesgos Operativo y
Días de pago Financiero
Caja operativa mínima Estructura futura de capital

1. Inadecuada medida del valor económico del negocio.


2. Insuficiente comprensión interna del proceso y rechazo en su aplicación.
3. Ausencia de compromiso de la Alta Dirección en el proceso.
Por otra parte, una gestión orientada al valor no está correctamente implantada y
aceptada hasta que no se resuelve satisfactoriamente la relación entre retribución indi-
vidual y contribución personal al valor.

1.3. Un ejemplo simple de rentabilidad


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Volvamos a nuestra empresa Open, S.A 4, que para el año 2006 presenta un resultado
contable neto de 312.000 €. Supongamos que este resultado y la rentabilidad asociada,
aun siendo bueno, es insuficiente para las expectativas del mercado, el nivel de la com-
petencia y los deseos de los accionistas.
Aplicando la visión financiera arriba reseñada, los gestores de Open tienen tres
vías para generar rentabilidad en la empresa:
a) la vía de la mejora del resultado contable
b) la vía de la mejora en la gestión de activos
c) la vía de la mejora en la gestión de pasivos
siempre que las medidas aplicadas tengan continuidad y produzcan un efecto sostenible.

4 Para un desarrollo detallado de este caso, consultar el fichero excel “open”.


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-8- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

a) La vía de la mejora en el resultado contable


Partiendo de la Cuenta de Explotación de Open, si nos centramos en los componentes
que son responsabilidad directa de los directivos operativos (hasta el nivel de Beneficio
antes de Intereses e Impuestos), tenemos que:
Cuenta de Explotación. Año 2006
Cifras en miles de euros
Ventas 10.000
Coste de Ventas -6.000
Margen Bruto 4.000
Gastos Operativos:
Personal -2.000
Gastos Generales -1.000
Admón. y Ventas -500
Total Gastos Operativos -3.500
BAII 500
En términos de rentabilidad operativa contable:
Rentabilidad Operativa sobre Activos = BAII / Total Activos = 9,4%
Rentabilidad Operativa sobre RRPP = BAI / Total RRPP = 22,3%
Cualquier acción que incremente este BAII y tenga un carácter sostenible está
creando rentabilidad en Open, tanto contable como económica. Nos referimos a accio-
nes referentes a las políticas operativas de la empresa, como la política de precios, la
eficiencia productiva, el control de gastos discrecionales, etc. Supongamos que implan-
tar estas mejoras sostenibles en temas operativos referentes a la Cuenta de Explota-
ción conducen a que:
En consecuencia, la Cuenta de Resultados pasa a ser:
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Cuenta de Explotación año 2006


Cifras en miles de euros
Ventas 11.000
Coste de Ventas -6.820
Margen Bruto 4.180
Gastos Operativos:
Personal -2.000
Gastos Generales -950
Admón. y Ventas -500
Total Gastos Operativos -3.450
BAII 730
G. Financieros -55
BAI 675
Impuestos -203
Beneficio Neto (BN) 473

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Las finanzas en la empresa -9-

Como los gastos financieros se mantienen, es evidente que el BAI es de 675 y, en


consecuencia, la rentabilidad operativa contable pasa a ser:
Rentabilidad sobre Activos = BAII / Total Activos = 13,8%
Rentabilidad sobre RRPP = BAI / Total RRPP = 33,8%
Este incremento de rentabilidad contable, al ser sostenible, genera también ren-
tabilidad económica.
b) La vía de la gestión de activos
Supongamos que después de aplicar la primera vía, se agota la posibilidad de incremen-
tar la rentabilidad a través de mejoras en la Cuenta de Explotación. ¿Se puede generar
rentabilidad por otra vía?
Sí, manteniendo el resultado contable y empleando menos recursos. Es decir, sien-
do más eficiente en la gestión de activos, lo que equivale a necesitar menos activos para
generar el mismo resultado contable.
Para disminuir la cantidad de activos circulantes se emplean técnicas como el just
in time (en mejora de inversión en existencias), cash management (para minimizar la teso-
rería), política de cobros y pagos (para clientes y proveedores), entre otras.
La optimización de activos fijos supone una revisión en profundidad de la política
de inversiones y desinversiones de la empresa.
Supongamos que después de trabajar en esta vía, los gestores de Open reducen
su Activo en los siguientes términos:
Las Cuentas a cobrar bajan a 40 días s/Ventas
Los Inventarios se reducen en 8 días s/CMV
y se mantienen constantes las demás cifras.
El nuevo Balance de Open tras las mejoras de la vía b) sería:
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Balance de Situación a 31-12-2006


Cifras en miles de euros
Activo Pasivo
Tesorería 50 Cuentas a pagar 2.000
Inventarios 985 Otros Pasivos Circulantes 200
Cuentas a cobrar 1.222 Total Pasivo Circulante 2.200
Total Activo Circulante 2.257 Deudas Bancarias totales 1.100
Activos Fijos Brutos 5.000 Capital 1.000
Fondo Amortización Acumulada -2.000 Reservas 975
Activos Fijos Netos 3.000 Total Recursos Propios 1.957
Total Activos 5.275 Total Pasivos 5.257

Suponiendo que los 43.000 euros generados por la reducción de saldos en Inven-
tarios y Cuentas a Cobrar se han repartido a los accionistas en un dividendo especial.
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-10- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

Como consecuencia de estas mejoras, se produciría un triple efecto:


1) La Rentabilidad Operativa sobre los Activos pasaría a ser un 13,9%.
2) Se generan 43.000 € de liquidez (5.300-5.257), que se emplean en retribuir
a los accionistas, incrementando su rentabilidad.
3) La Rentabilidad Operativa sobre los Recursos Propios pasa a ser de 34,5%.

c) La vía de la gestión de Pasivos


Finalmente, la gestión del Pasivo puede ser una tercera vía para generar rentabilidad sos-
tenible, a través de un mayor uso del apalancamiento financiero.
¿Qué ocurriría si decidimos incrementar el apalancamiento financiero de la empre-
sa, cambiando la estructura de capital? La relación actual entre Deuda (D) y RRPP (E) a
valor contable es de 1.100/1.957. Si incrementamos la cantidad de deuda a 1.400 y
empleamos los 300 mil euros en retribuir de nuevo al capital, la relación contable entre
D y E pasaría a ser 1.400/1.657.
Si el coste de la nueva deuda es inferior a la rentabilidad operativa de los activos,
la rentabilidad operativa sobre los RRPP se incrementa.

En efecto, como el coste de la deuda es del 5%, los gastos financieros se incre-
mentarían en unos 15 mil €, con lo que el nuevo BAI pasaría a ser de 660.000 €
(=675.000 – 15.000). La rentabilidad de los RRPP sería:
Rentabilidad RRPP = BAI / RRPP = 660.000 / 1.657.000 = 39,8%.
La liquidez que se genera en este ejemplo (43.000 € en la vía b) y 300.000 €
en la vía c), podría haberse invertido en la empresa, en proyectos que generasen una
rentabilidad sostenible, al menos igual a la existente. Nótese que si esta liquidez se
hubiese destinado permanentemente a incrementar la posición de tesorería, o a ser
invertida en la compra de activos financieros públicos con baja rentabilidad, la empre-
sa estaría perdiendo valor económico. En efecto, el mensaje que se estaría dando es
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que la empresa no dispone de proyectos con rentabilidad permanente, lo que influiría


negativamente en las expectativas del mercado sobre el futuro del negocio y en su valor
económico. Por otra parte, los gestores de una empresa no son remunerados para
tomar decisiones que generen una rentabilidad al alcance de cualquiera. En ausencia
de proyectos rentables, la mejor decisión sería devolver el dinero a los accionistas.
El Cuadro 4 resume la evolución de las rentabilidades operativas contables como
consecuencia de aplicar las mejoras señaladas.

Cuadro 4: Evolución de las Rentabilidades Contables Operativas en Open


Rentabilidad Operativa sobre Activos Inicial Via 1 Via 2 Via 3
9,4% 13,8% 13,9% 13,9%
Rentabilidad Operativa sobre RRPP 22,3% 33,8% 34,5% 39,8%

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Las finanzas en la empresa -11-

1.4. Resumen y conclusiones


1. Todo directivo con un cierto nivel de responsabilidad debe estar familiarizado con
la información que proporcionan los estados contables de su unidad de negocio.
2. Dirigir un negocio exclusivamente con la información que proporciona la Cuenta
de Explotación (resultado contable) puede conducir a situaciones no deseadas.
3. Es preciso distinguir entre rentabilidad y valor contable, y rentabilidad y valor
económico.
4. Analizar la realidad empresarial bajo la perspectiva que proporciona la rentabi-
lidad económica permite:
a) Tener una visión global de la empresa.
b) Entender la interrelación entre las diversas políticas empresariales que se aplican.
c) Comprobar si la gestión permite conseguir los objetivos previstos.
5. Enfocar la acción directiva considerando la rentabilidad económica de las deci-
siones implantadas, facilita compaginar la visión a corto plazo con las implica-
ciones a medio y largo plazo.

Ejercicio práctico
La empresa Corporate, Inc. presenta la siguiente Cuenta de Explotación para el año
2007:

Cuenta de Explotación. Año 2007


Cifras en miles de €
Ventas 5.000
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Coste de Ventas -3.000


Margen Bruto 2.000
Gastos Operativos:
Personal -900
Gastos Generales -200
Admón. y Ventas -500
Total Gastos Operativos -1.600
BAII 400
G. Financieros -38
BAI 362
Impuestos -109
Beneficio Neto (BN) 254

Si el Balance de Situación a 31 de diciembre de 2007 es el siguiente:


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Balance de Situación a 31-12-2007


Cifras en miles de €
Activo Pasivo
Tesorería 50 Cuentas a pagar 1.000
Inventarios 500 Otros Pasivos Circulantes 200
Cuentas a cobrar 625 Total Pasivo Circulante 1.200
Total Activo Circulante 1.155 Deudas Bancarias totales 755
Activos Fijos Brutos 5.000 Capital 500
Fondo Amortización Acumulada -2.500 Reservas 1.200
Activos Fijos Netos 2.500 Total Recursos Propios 1.700
Total Activos 3.655 Total Pasivos 3.655

Entonces, se puede afirmar de la empresa Corporate que:


A 31-12-07, el valor contable de los Activos de la empresa es de .....................
En 2007:
El resultado neto contable es de .................................................................
La rentabilidad contable sobre el total de activos es del ................................
La rentabilidad contable sobre los recursos propios es del ............................
La rentabilidad operativa sobre Activos es del ..............................................
La rentabilidad operativa sobre RRPP es del ................................................
La vía de la mejora sostenible en el margen contable
Si se produce una mejora en la gestión operativa, de tal forma que:
Incremento en ventas 10%
Coste de ventas pasa a ser el 62%
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Gastos Generales se reducen en 5%


se produciría una mejora en la rentabilidad, de tal forma que
La rentabilidad operativa sobre Activos sería del .........................................
La rentabilidad operativa sobre RRPP sería del ............................................
La vía de la mejora en la gestión de los activos
Si adicionalmente se mejorase la gestión del circulante, a través de la gestión de cobros
y del inventario, de tal forma que:
Entonces, el nuevo Activo Circulante de Corporate sería:
Tesorería .................................................................................................
Inventarios ...............................................................................................
Cuentas a cobrar .....................................................................................
y, a través de esta vía, se generarían .........................................................
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Las finanzas en la empresa -13-

Si esta cantidad se reparte en dividendos, la rentabilidad de Corporate pasaría a ser:


Nueva rentabilidad operativa sobre Activos sería del .....................................
Nueva rentabilidad operativa sobre RRPP sería del .......................................
La vía del apalancamiento financiero
Después de implantar las acciones descritas en las vías anteriores, la estructura de capi-
tal de Corporate a valor contable es la siguiente:
Deudas bancarias totales .....................
Total Recursos Propios .....................
Incrementemos ahora el apalancamiento financiero a través de incorporar 300.000
euros en nueva deuda, y repartir un dividendo extraordinario por esa nueva deuda. Si esta
deuda tiene un coste del 5% anual, la rentabilidad operativa sobre los Recursos Propios
se ............................. y pasa a ser del ..........%.
En resumen, la evolución de las rentabilidades en Corporate como consecuencia
de las acciones descritas, se puede resumir en el siguiente Cuadro 1:

Cuadro 1
Rentabilidad Operativa sobre Activos Inicial Via 1 Via 2 Via 3
9,4% 13,8% 13,9% 13,9%
Rentabilidad Operativa sobre RRPP 22,3% 33,8% 34,5% 39,8%
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-14- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

Bibliografía
BREALEY & MYERS. Principios de finanzas corporativas. McGraw-Hill. 7ª Edición. Capítulos
1 y 35.
FRANCISCO J. LÓPEZ LUBIÁN y WALTER DE LUNA. Finanzas corporativas en la práctica.
McGraw-Hill, 2002. Capítulo 1.
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Las herramientas
de análisis
2 y decisión

“No se puede mirar sólo a los números.


Hay que entender qué hay detrás de los núme-
ros. Si quieres ser bueno en marketing, debes
entender de finanzas y de cómo se crea valor.”

Franklin Allen
Profesor de Finanzas en Wharton
y co-director del Financial Institutions
Center, en Wharton.

2.1. Introducción
En el capítulo anterior se han comentado con detenimiento las limitaciones de analizar
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una situación empresarial utilizando exclusivamente la información que proporciona la


Cuenta de Explotación. La rentabilidad contable debe completarse considerando los recur-
sos empleados, los flujos de tesorería, las alternativas existentes y los costes de opor-
tunidad asociados, el riesgo, la inflación y las expectativas. En este capítulo se estudian
las herramientas necesarias para incluir estos factores en el análisis de situaciones y de
decisiones empresariales.

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2.2. Una vision financiera del balance


El Balance de situación informa acerca del valor contable de una empresa en una fecha
dada, bajo la doble perspectiva de las inversiones realizadas (Activos) y las fuentes de
financiación conseguidas (Pasivos). La figura 1 recoge un resumen de los principales com-
ponentes de un Balance.

Figura 1

Pasivo Circulante sin cf


Activo Circulante
Deudas a corto, m y lp
Activo Fijo Neto
Recursos Propios

Total Activos Total Pasivos

Como es conocido:
1) El Activo Circulante (AC) se compone de las inversiones que precisa la empre-
sa para operar y que tienen un carácter de permanencia a corto plazo. Por ejem-
plo, las Cuentas a Cobrar, las Existencias o la Tesorería.
2) El Pasivo Circulante sin coste financiero (PC s/cf) lo integran las fuentes de finan-
ciación a corto plazo y que no tienen un coste financiero directo: las Cuentas a
Pagar –tanto de compras de existencias como de inversiones–, o los Impues-
tos a pagar. Este PC sin cf se llama también Pasivo espontáneo1.
En una presentación alternativa del Balance, podemos definir que:
ACN = AC – PC s/cf
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y, por tanto:
TAN = ACN + AFN
TPN = D + RRPP
donde:
ACN es el Activo Circulante Neto, como diferencia entre el AC y el PC sin coste
financiero.
TAN es el Total Activos Netos
TPN es el Total Pasivos Netos

1 Por motivos que se escapan al conocimiento de este autor, ya que su existencia no tiene nada de espontáneo:
son siempre el resultado de negociaciones entre partes.
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Las herramientas de análisis y decisión -17-

La figura 2 recoge esta presentación alternativa del Balance.

Figura 2

Activo Circulante Neto Deudas a corto, m y lp

Activo Fijo Neto Recursos Propios

Total Activos Netos Total Pasivos Netos

Utilizar esta presentación del Balance resulta especialmente interesante para ana-
lizar la información contable de una empresa bajo una perspectiva financiera, entre otros
motivos porque:
1) Recoge en el Pasivo Neto las fuentes de financiación que dispone la empresa
con un coste financiero directo: la Deuda y los Recursos Propios.
2) Presenta en el Activo Neto las inversiones que la empresa precisa para ope-
rar, netas de las fuentes de financiación que se originan por esas operaciones
(el PC s/cf).
3) Facilita analizar por separado las decisiones de inversión de las de financiación,
al informar del valor contable de las inversiones que los gestores operativos de
la empresa están empleando (TAN), y de cómo se está financiado esta inver-
sión (TPN).
Consideremos el caso de la empresa Balmoral, SRL. El Balance de situación a 31
de marzo de 2006 se recoge en el Cuadro 1.
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Cuadro 1: Balance de Situación de Balmoral, SRL - Fecha: 31-3-2006


Cifras en miles de €
Activo Circulante Neto 492 Deudas 902

Activo Fijo Neto 1.910 Recursos Propios 1.500

Total Activo Neto 2.402 Total Pasivo Neto 2.402

Con esta información, conocemos que el valor contable de la empresa Balmoral,


en la fecha indicada, es de 2.402 miles de €. Si la Cuenta de Explotación para el mes de
marzo de 2006 es la que se recoge en el Cuadro 2, entonces se puede deducir la renta-
bilidad contable que están obteniendo los gestores de la empresa.

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Cuadro 2: Balmoral, SRL. Cuenta de Explotación - Fecha: 31-3-2006


Cifras en miles de € Marzo 2006
Ventas 1.000
Coste Ventas -600
Margen Bruto 400
Gastos Operativos:
Administración -50
Marketing y Ventas -100
Generales -50
Amortización -100
Beneficio antes de Int eI MP (BAII) 100
Gastos Financieros 100
Beneficio antes de Impuestos (BAI) 95
Gasto Impositivo -29
Beneficio Neto (BN) 67

En efecto:
Rentabilidad sobre Activos (ROA) = BAII / Total Activos Netos = 4,2%
Rentabilidad sobre RRPP (ROE) = BAI / Recursos Propios = 6,3%
En resumen, a final de marzo de 2006 la empresa Balmoral tiene un valor contable de
2.402 miles de €, el valor contable de sus Recursos Propios es de 1.500 miles de € y la
gestión operativa a corto está produciendo unas rentabilidades contables del 4,2% (sobre el
valor total) y del 6,3% (sobre la inversión de los accionistas).
Como se señalaba en el capítulo anterior, los gestores de Balmoral podrían incremen-
tar la rentabilidad y el valor de la empresa a través de:
a) mejoras sostenibles en el beneficio contable;
b) menor empleo de recursos para generar esos beneficios;
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c) incremento sostenible del apalancamiento financiero.


Por ejemplo, si el BAII se situase en 110.000 €, empleando 2.200.000 € de ATN, el
ROA pasaría a ser del 5%, y, adicionalmente, se generarían 202.000 € de liquidez.

2.3. El análisis a través de ratios contables


Los ratios contables definen relaciones entre variables de la Cuenta de Explotación y del Balan-
ce, y proporcionan datos relativos sobre aspectos como la rentabilidad contable, la eficiencia
operativa y la liquidez. A continuación se resumen los ratios más frecuentemente usados.
Ratios de Rentabilidad
Ratio Fórmula Qué indica
ROS B. Neto / Ventas Rendimiento con rel. Ventas
ROA BAIT / TAN Rendimiento con rel. Inversión
ROE BAT / RRPP Rendimiento con rel. Inversión accionistas.
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Ratios de Eficiencia Operativa


Ratio Fórmula Qué indica
Ratio de AF Ventas / AF Vol. negocio en rel. Invers. Fijas
Ratio de TAN Ventas / TAN Vol. negocio en rel. TAN
Rot. de Stocks CMV / Inventarios Nivel de Stocks
Días Stocks (Invent / CMV)*365 Nivel de Stocks
Período de Cobro (Clientes / Ventas) *365 Días de cobro

Ratios de Posición Financiera


Ratio Fórmula Qué indica
Ratio de Deuda Deuda T. / TAN Nivel de financ. Ajena
Cobert. cargas fin. BAIT/ G. Financ. Cap. hacer frente costes. financ.
Período de pago (Proveed./CMV)*365 Días de pago a proveedores

Ratios de Liquidez
Ratio Fórmula Qué indica
Ratio de liquidez Act. Circ / Pas.Circul. Solvencia a corto plazo
Ratio de acidez (AC - Existenc) / PC Solvencia a muy c. plazo

Con el objetivo de entender la situación de la empresa y tratar de sacar conclu-


siones, llevemos a cabo un análisis de Balmoral SRL estudiando sus ratios contables 2.
La información sobre las Cuentas de Explotación de la empresa en el primer tri-
mestre de 2006 es la siguiente:

Cuenta de Explotación
Cifras en miles de € Enero 2006 Febrero 2006 Marzo 2006
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Ventas 500 900 1.000


Coste Ventas -300 -540 -600
Margen Bruto 200 360 400
Gastos Operativos:
Administración -25 -45 -50
Marketing y Ventas -50 -90 -100
Generales -25 -45 -50
Amortización -50 -90 -100
BAII 50 90 100
Gastos Financieros -3 -4 -5
BAI 47 86 95
Gasto Impositivo -14 -26 -29
BN 33 60 67

2 Para un análisis detallado de este caso, consultar “balmoral” en la OLC (On Line Learning Center) de la obra.
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Los Balances asociados son:

Balance de Situación
Cifras en miles de €
A 31-12-2005 A 31-1-2006 A 28-2-2006 A 31-3-2006
Activos Netos
Activo Circulante Neto:
Tesorería 10 40 50 20
Clientes 700 750 900 1.000
Existencias 400 500 700 600
Proveedores/Acreedores 800 800 1.000 900
Otros Pasivos Circulantes 150 180 200 229
Total Activo Circulante Neto 160 310 450 492
Activos Fijos Netos:
Activo Fijo Bruto 4.700 4.850 4.900 5.100
F.de Amortización Acumulada -2.950 -3.000 -3.090 -3.190
Activos Fijos Netos 1.750 1.850 1.810 1.910
Total Activos Netos 1.910 2.160 2.260 2.402
Pasivos Netos
Deuda 570 787 827 902
Recursos Propios:
Capital 500 500 500 500
Reservas 840 873 934 1.000
Total Pasivos Netos 1.910 2.160 2.260 2.402

En consecuencia, los ratios contables para el primer trimestre de 2006 resultan ser

Balmoral, SRL. Evolución de Ratios Contables. Año 2006 - Primer trimestre


Ratios de entabilidad Enero 2006 Febrero 2006 Marzo 2006
ROS 6,6% 6,7% 6,7%
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ROA 2,3% 4,0% 4,2%


ROE 3,4% 6,0% 6,3%
Ratios de Eficiencia Operativa
Ratio de AFB 10,3% 18,4% 19,6%
Ratio de TAN 23,1% 39,8% 41,6%
Rotación Stocks 0,6 0,8 1,0
Días Stocks 50,0 38,9 30,0
Período de Cobro 45,0 30,0 30,0
Ratios de Posición Financiera
Ratio de Deuda 36,4% 36,6% 37,5%
Ratios de entabilidad Enero 2006 Febrero 2006 Marzo 2006
Cobertura Cargas Financieras 16,7 22,5 20,0
Período de Pago 80,0 55,6 45,0
Ratios de Liquidez
Ratio de liquidez 1,32 1,38 1,44
Ratio de acidez 0,81 0,79 0,90

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Las herramientas de análisis y decisión -21-

¿Qué se puede decir sobre la evolución financiera de Balmoral en el primer tri-


mestre de 2006?
La rentabilidad contable se ha incrementado, y ha mejorado la gestión de cobros
y de existencias. Por contra, se ha perdido financiación de proveedores y el ratio de endeu-
damiento ha subido, provocando una pérdida de liquidez. Para juzgar la actuación de los
gestores de la empresa durante este trimestre, además de los datos sobre la tenden-
cia, deberíamos tener información sobre los objetivos previstos, los datos de años ante-
riores y la situación de las empresas del sector.
En cualquier caso, podemos constatar una pérdida de liquidez en la empresa, pero no
su cuantía ni su origen. Para profundizar en estos temas precisamos emplear otra herramienta.

2.4. El análisis de la liquidez


El Estado de Origen y Aplicación de Fondos (EOAF) es el Estado contable que proporcio-
na la mejor información sobre la liquidez de una empresa. Como es sabido, existen diver-
sos formatos para confeccionar un EOAF. A efectos de información para gestión, es reco-
mendable utilizar el formato que detalla los diversos orígenes de liquidez de la empresa.
En efecto, la liquidez se genera a través de cuatro fuentes:
a) La gestión de los aspectos operativos relacionados con la Cuenta de Explotación
de la empresa.
b) La gestión de los aspectos operativos relacionados con el circulante neto.
c) La gestión de los aspectos relacionados con las políticas de inversiones o des-
inversiones en activos fijos.
d) La gestión de los aspectos relacionados con las políticas de obtención de Capi-
tal y de retribución a los accionistas.
Con este enfoque, empleemos el siguiente formato de EOAF:
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Resultado Neto
+ G. Amortización
= Flujo de Caja Operativo
+/- Variación en Activos Circulantes Netos3
= Caja Generada por las Operaciones
+/- Variación en Activos Fijos por inversiones o desinversiones
+/- Variación en Recursos Propios por ampliaciones o devoluciones de Capital
y retribución a los accionistas
= Flujo de Caja Neto
3 Los incrementos de activo entre períodos suponen una inversión que debe ser financiada: a efectos de flujo de
fondos, son negativos. Los incrementos de pasivos constituyen una fuente de financiación, por lo que suponen
un flujo positivo. Por la misma razón, decrementos de activos son flujos positivos, y decrementos de pasivos
llevan consigo flujos negativos.
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-22- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

Si en la variación de ACN no se incluye la Tesorería, el Flujo de Caja Neto (FCN)


coincide con la variación en Tesorería y en Deuda total.
Con esta presentación, el EOAF para Balmoral en el primer trimestre de 2006 sería:

BALMORAL, SRL. Estado de Origen y Aplicación de Fondos


Cifras en miles € Enero 2006 Febrero 2006 Marzo 2006 Total 1er T
Beneficio Neto 33 60 67 160
G. Amortización 50 90 100 240
Flujo de Caja Operativo 83 150 167 400
Variación en ACN:
Clientes -50 -150 -100 -300
Existencias -100 -200 100 -200
Proveedores/Acreedores 0 200 -100 100
Otros Pasivos Circulantes 30 20 29 79
Total Variacion en ACN -120 -130 -72 -322
Caja Generada por las Operac. -37 20 95 78
Variación en Activos Fijos -150 -50 -200 -400
Variación en RRPP 0 0 0 0
Flujo de Caja Neto -187 -30 -105 -322
Financiado por:
Variación en Tesorería -30 -10 30 -10
Variación en Deudas bancarias 217 40 75 332
Total 187 30 105 322

Se puede resumir la situación de liquidez en Balmoral SRL diciendo que durante el


primer trimestre de 2006:
a) La gestión de los aspectos operativos relacionados con la Cuenta de Explotación
generó una liquidez de 400.000 €.
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b) La gestión del circulante consumió 322.000 €, con lo que la liquidez total gene-
rada por las operaciones a corto plazo fue de 78.000 €.
c) Como se llevaron a cabo inversiones a largo plazo por 400.000 € y no se gene-
ró liquidez a través de otras fuentes a largo, el Flujo de Caja Neto fue negativo
en 322.000 €.
d) Esta necesidad de liquidez se financió con incremento en el endeudamiento ban-
cario, que fue superior en otros 10.000 € porque la posición de Tesorería se
incrementó en esa cantidad.
Es evidente que si lo ocurrido en Balmoral durante este primer trimestre de 2006
fuese reflejo de una situación recurrente, la empresa tendría un serio problema de liqui-
dez que, eventualmente, le conduciría a una situación de hecho de suspensión de pagos,
a pesar de que la rentabilidad contable mejora.
En consecuencia, las acciones para generar liquidez en Balmoral deberían centrarse
en mejorar los aspectos de gestión del circulante, especialmente en evitar la pérdida de finan-
ciación a través de proveedores y acreedores, y en la revisión de su política de inversiones.
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Las herramientas de análisis y decisión -23-

2.5. Las herramientas para analizar la rentabilidad


económica
La viabilidad económica de una empresa –histórica o futura prevista, a corto o a largo
plazo– da respuesta a si las políticas implantadas en la empresa generan la suficiente
liquidez para hacer frente a sus compromisos de pago frente a terceros. Como se ha
señalado en el epígrafe anterior, el Flujo de Caja Neto (FCN) proporciona una radiografía
muy útil sobre la viabilidad de un negocio.
La rentabilidad económica hace referencia a si la liquidez que genera la empresa
es suficiente para compensar el dinero invertido por los inversores que proporcionan los
recursos (la Deuda y los Recursos Propios), considerando que estos inversores quieren
ser retribuidos a una tasa que tenga en cuenta elementos como el riesgo, las alternati-
vas que existen, los costes de oportunidad asociados a esas alternativas, las expectati-
vas y la inflación. Se crea valor económico –o, en términos más generales, rentabilidad
económica– cuando esa liquidez generada compensa en términos económicos la liquidez
invertida por los proveedores de recursos.
Como es conocido, la técnica financiera que permite calcular esta creación de valor
es la del descuento de flujos de caja, a una tasa que representa el coste de oportunidad
de los recursos invertidos.

2.5.1. El valor actual de flujos futuros


Un simple ejemplo ayudará a entender la lógica de esta medida del valor económico.
Imagine que usted dispone de 1.000 € y que tiene la oportunidad de invertirlos en
un proyecto que le promete 1.200 € dentro de un año. Suponiendo que las cantidades son
netas de impuestos, la cuestión a dilucidar es cuánto gana usted con esta inversión. El
beneficio contable que usted tiene es indudable: 200 €. La rentabilidad contable también:
un 20% sobre su inversión. Pero ya sabemos que tanto el beneficio como la rentabilidad con-
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table tienen una serie de limitaciones. Entre otras, el hecho de que considera que 1.200 €
de dentro de un año son iguales a 1.000 € de hoy.
¿Por qué los euros de dentro de un año son diferentes de los de hoy?. Por tres
motivos:
• la inflación
• el riesgo
• el coste de oportunidad asociado a otras alternativas
Para poner en valor de hoy los 1.200 € de dentro de un año hay que descontarlos
a una tasa que tenga en cuanta esos tres factores. Si suponemos que la inflación en un
año se va a mantener constante, que el proyecto en que usted puede invertir tiene riesgo
nulo porque está garantizado con un aval bancario y que no tiene otras alternativas actual-
mente para sus 1.000 €, lo lógico es que usted descuente esos euros de dentro de un
año –les exija una rentabilidad– a una tasa semejante a la rentabilidad que usted obten-
dría invirtiendo ese dinero en un activo financiero público a un año que es, de hecho, la ren-
tabilidad de su inversión alternativa con riesgo semejante. Esta tasa podría ser un 4%.
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En definitiva, se puede resumir que:


Valor actual de sus flujos de caja negativos = -1.000
Valor actual de sus flujos de caja positivos = 1.153,8 (=1.200/(1,04)
Valor actual neto de su inversión = 153,8
Este valor actual neto es la creación de valor económico que experimenta su patri-
monio como consecuencia de invertir en este proyecto. Es decir, que si su patrimonio
antes de esta inversión tenía un valor económico de, por ejemplo, 5.000 €, esta inver-
sión le hace más rico en 153,8 en términos de valor económico de su patrimonio, que
pasaría a valer 5.153,8 €.
Si, por el motivo que fuese, usted tuviese la posibilidad de invertir en un proyecto sin ries-
go que le proporcionase el 10%, la tasa a la que debería descontar sería el 10%, y la creación
de valor económico con esta decisión se vería reducida a 90,9 € (-1.000 + 1.200/1,1).
Para un mismo proyecto de inversión, existe una relación inversa entre tasa de descuento
y valor actual neto, tal y como muestra el Gráfico 1. La tasa de descuento que hace nulo el valor
actual neto es la Tasa Interna de Rentabilidad (TIR) del proyecto. En nuestro ejemplo, 20%.

Gráfico 1

Valor Actual
Neto

TIR

Tasa de Descuento

La fórmula general del VAN es:


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VAN = - FCo + FC 1 / (1+i) + FC 2 / (1+i)2 + FC 3 / (1+i)3+ ... + FC n / (1+i)n


donde:
FC es el flujo de caja de cada año
i es la tasa de descuento.
Apliquemos esta fórmula general a una decisión en Balmoral, SRL.
La empresa está analizando la conveniencia de adquirir unos activos que presen-
tan el siguiente perfil de flujos de caja esperados (en miles de €):
Si la tasa de descuento apropiada para esta inversión es del 8%, el VAN resulta
de 311.162 €. La TIR del proyecto es del 16,3%. Por lo tanto, en ausencia de otro pro-
yecto alternativo y excluyente, la empresa debería invertir en esos activos, ya que:
Valor contable de los nuevos activos = 1.000.000 €
Valor económico de los nuevos activos = 1.311.162 €
Creación de valor económico en Balmoral = 311.162 €
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Las herramientas de análisis y decisión -25-

Por otra parte, los proveedores de recursos que financien esta inversión van a
invertir en un proyecto que genera una rentabilidad económica del 16,3%. Como, en pro-
medio, quieren ganar un mínimo del 8%, la creación de valor en términos porcentuales
es del 8,3% (= 16,3% - 8%).

2.5.2. Las etapas para medir el valor económico


En consecuencia, para medir la rentabilidad económica o el valor económico aportado por
una decisión hay que especificar:
a) El horizonte temporal de la decisión. Así como los análisis de viabilidad suelen cen-
trarse en el corto plazo, la rentabilidad económica de una empresa sólo puede
medirse en el medio y largo plazo, por lo que la unidad de tiempo suele ser el año.
b) Los flujos de caja diferenciales que previsiblemente aportará la decisión.
c) La tasa a la que hay que descontar esos flujos para unificar en el tiempo el valor de
los mismos. Conceptualmente, esta tasa debe ser la rentabilidad que los provee-
dores de recursos ya tienen en una inversión alternativa con un riesgo semejante.
El horizonte temporal de la decisión suele coincidir con la vida productiva de los
activos involucrados en el proyecto que se considera. Este horizonte temporal puede ser
ilimitado –cuando se valoran los activos en un contexto de continuidad, como sería el caso
del valor de una empresa–, o limitado a los años en que previsiblemente se generarán flu-
jos de caja diferenciales.
En ambos casos se debe incluir un valor residual en el último año en que se espe-
cifican flujos de caja. Dependiendo de los supuestos, este valor residual adquiere la for-
ma de un valor de liquidación o de un valor de continuidad 4.

2.5.3. Los flujos de caja diferenciales


Los flujos de caja deben ser diferenciales, es decir, generados como consecuencia de la
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decisión, ya que lo que se quiere medir es la creación de valor económico. Para determi-
nar si un flujo de caja es diferencial es imprescindible fijar las alternativas que existen.
Consideremos, por ejemplo, el caso del proyecto arriba mencionado para Balmoral,
SRL. Dentro de los activos iniciales por valor de un millón de euros, se incluye la adquisición
de una máquina que precisa de un local para su instalación. En el momento de la inversión,
la empresa dispone de un local vacío que se ajusta a las necesidades de espacio para la nue-
va máquina. La cuestión es: ¿se debe penalizar el proyecto con un coste inicial que incluya la
utilización de ese local? En la medida en que el local esté disponible y no exista ningún uso
alternativo actual o previsible, es evidente que el mejor uso que se puede hacer de ese espa-
cio es dedicarlo a la instalación de la nueva máquina, y el proyecto no debe ser penalizado
por algo que ni es flujo de caja, ni es diferencial. Por el contrario, si ese local estuviese alqui-
lado a un tercero y al emplearlo para la nueva máquina se perdiese ese ingreso, el flujo de
caja, después de impuestos, del alquiler perdido sería un flujo diferencial.

4 Estos temas se abordan con más detenimiento en los epígrafes siguientes y en los Capítulos 3 y 6.
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Determinar si un flujo de caja es diferencial en una decisión es un ejercicio que pue-


de requerir un elevado grado de realismo y conocimiento del negocio, precisamente para
establecer las alternativas correctas. Aunque la casuística puede ser interminable, ana-
licemos algunas situaciones que suelen presentarse con frecuencia.
Supongamos que, como miembro del Comité de Inversiones de Balmoral, SRL, se
encuentra en plena reunión para decidir si se aprueba la inversión en una nueva fábrica.
Uno de los elementos clave en la decisión es saber si esa nueva fábrica va a crear valor
económico, para lo que se necesita incluir todos los flujos de caja correctos y evitar los
innecesarios. A lo largo de la sesión de trabajo, diversos miembros del Comité plantean
los siguientes temas:
1) Aunque el terreno sobre el que se va a construir la fábrica es de la empresa y
no tiene en principio previsto otra utilización, el hecho de que esté situado en
una zona privilegiada de expansión industrial hace que tenga un valor de merca-
do muy importante. En concreto, el valor contable del terreno es de dos millo-
nes de euros, mientras que actualmente podría venderse por seis. Este dife-
rencial de cuatro millones no aparece en el análisis del proyecto que se está
considerando, y es claramente un lucro cesante o coste de oportunidad que ten-
drá la empresa si aprobamos este proyecto. En consecuencia, debería incluirse
como un flujo de caja negativo.
2) No solamente esto, sino que ahora vale seis millones de euros porque hace unos
seis meses se hizo una mejora en los equipamientos de acceso al terreno, que cos-
tó unos 400.000 euros. Este desembolso, además, ha hecho posible que ahora se
pueda plantear esta inversión, por lo que debe ser incluido en el proyecto.
3) En los números presentados se incluye un gasto de amortización que refleja la
posibilidad de emplear un método de amortización acelerada para esta inver-
sión. ¿Por qué se hace esto? Lo único que se consigue es tener menos benefi-
cios, con lo que la rentabilidad del proyecto baja.
4) Por el contrario, en esos números no se incluye ninguna imputación de los gas-
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tos de las oficinas centrales en las que nos encontramos. ¿Cómo es posible que
se haya cometido este error?
5) Para utilizar este terreno en la construcción de la fábrica hay que demoler unos
edificios existentes. El coste de la demolición está incluido en el proyecto, pero
no hay nada sobre la pérdida que se produce, ya que estos edificios tienen un
valor contable neto de 50.000 euros: habría que introducir esta cantidad.
La cuestión es decidir si estos hechos son o no relevantes para medir el valor eco-
nómico que aporta la construcción de la fábrica. ¿Cumplen los requisitos para ser consi-
derados flujos de caja del proyecto? Analicemos cada uno de ellos:
1) Valor de mercado vs valor contable: el coste de oportunidad
Los costes de oportunidad mal empleados suelen ser un origen de decisiones que destru-
yen valor. Todo coste de oportunidad debe definirse en el contexto de las alternativas rea-
les que se presentan. Establecer de forma incompleta o irreal las alternativas puede lle-
var a la más completa confusión, ya que, en último término, todo puede ser considerado
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Las herramientas de análisis y decisión -27-

un coste de oportunidad de algo5. Para el caso que nos ocupa, ese valor de mercado no
es un flujo de caja del proyecto, ya que para que un valor de mercado se convierta en teso-
rería hay que vender el terreno, con lo que nos quedamos sin la fábrica. En realidad, la ven-
ta del terreno es otro proyecto de inversión, que puede estar compitiendo con el que tene-
mos planteado, en la medida en que sería una utilización alternativa de un bien que se
posee. Por tanto, se trataría de ver la creación de valor de ambos proyectos mutuamen-
te excluyentes y elegir el más conveniente.
2) Los costes incurridos
Este es otro punto que suele prestarse a errores. Un coste ya incurrido, pagado e irrever-
sible no es diferencial para el análisis de la creación de valor de una decisión que todavía no
se ha tomado. ¿Por qué? Por la sencilla razón de que se ha producido, independientemen-
te de la decisión que se tome. En nuestro caso, se lleve o no a cabo la construcción de la
fábrica, el gasto de la mejora se ha realizado, se ha pagado y es irreversible. Y esto con
independencia de la oportunidad o no de ese gasto, que se debió analizar en su momento.
Que un coste ya incurrido no sea diferencial para medir la creación de valor de una decisión
actual no implica que sea irrelevante en lo absoluto, ni que debamos olvidarnos del mismo:
habrá que analizar por qué se llevó a cabo ese gasto y ver la oportunidad del mismo, pero
eso es independiente de la decisión que tenemos ahora planteada. ¿Es siempre un coste
incurrido independiente de la futura generación de flujos de tesorería que lleva consigo un
proyecto de inversión? Para dar respuesta a esta pregunta estudiemos el siguiente punto.
3) Los gastos de amortización
Como es sabido, el concepto contable de la amortización trata de reflejar el hecho físico
de la depreciación de los activos, es decir, su pérdida de valor como consecuencia del uso.
Cuando se contabiliza un gasto de amortización nunca se incluye la tesorería, por lo que
se trata de un gasto que nunca supone, de manera directa, desembolso real de dinero, ni
en el presente, ni en el futuro. Entonces, ¿amortizar más o menos no afecta a la genera-
ción futura de flujos de tesorería?
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Sí afecta, en la medida en que exista un efecto fiscal. Como el gasto de amortiza-


ción es deducible fiscalmente, si la empresa tiene una base imponible positiva durante
los años en que se está analizando la creación de valor, la cuantía anual de la amortiza-
ción posibilita un distinto pago de impuestos. Si bien es cierto que para todo el período
se paga la misma cantidad de impuestos, también lo es que un esquema de amortización
acelerada retrasa ese pago, con lo que se favorece la creación de valor.
El Cuadro 3 recoge un ejemplo aplicable al caso que nos ocupa: suponiendo que la
inversión es de 1 millón de euros y que la tasa de descuento aplicable es del 8%, emplear
un método de amortización acelerada –en concreto, el de la suma de los dígitos– frente
al lineal produce una creación de valor diferencial de unos 14.000 euros, debido al retra-
so en el pago de los impuestos. Evidentemente, para que esto ocurra la empresa debe
tener una base imponible positiva.

5 Basta con recordar el viejo chiste del matrimonio de ancianos tacaños: el pobre Pepe, después de venir corrien-
do detrás del autobús y ahorrarse 2 euros, recibe la bronca de su mujer por no haber corrido detrás de un taxi
y haberse ahorrado 20 euros.
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Es interesante observar que si se aplicase un criterio contable de rentabilidad –por


ejemplo, la rentabilidad promedio sobre la inversión–, la aparente creación de valor en cada
una de las alternativas sería la misma, ya que el ROI promedio es 35,7%. Se comprueba
una vez más que para medir una realidad hay que utilizar las herramientas correctas.

Cuadro 3: ¿Crea valor económico el gasto de amortización?


Datos en miles de €
Inversión inicial de 1.000
Escenario A: amortización lineal en 5 años
Años 0 1 2 3 4 5
BAAI 400 420 441 463 486
G. Amortización 200 200 200 200 200
BAI 200 220 241 263 286
G. Impositivo (35%) 70 77 84 92 100
BDI 130 143 157 171 186
FCO 330 343 357 371 386
Inversión Inicial -1.000
Flujos de Caja -1.000 330 343 357 371 386
VAN (8%) 418
ROI anual 33,0% 34,3% 35,7% 37,1% 38,6%
ROI Promedio 35,7%
Escenario B: amortización acelerada en 5 años
Años 0 1 2 3 4 5
BAAI 400 420 441 463 486
G. Amortización 333 267 200 133 67
BAI 67 153 241 330 420
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G. Impositivo (35%) 23 54 84 115 147


BDI 43 100 157 214 273
FCO 377 366 357 348 339
Inversión Inicial -1.000
Flujos de Caja -1.000 377 366 357 348 339
VAN (8%) 432
ROI anual 37,7% 36,6% 35,7% 34,8% 33,9%
ROI Promedio 35,7%
Podemos ahora volver a la cuestión que se planteaba en el apartado anterior. En
la medida en que un gasto incurrido pueda ser activable y posteriormente amortizable,
estamos en el mismo caso que el gasto de amortización. Por tanto, ese gasto incurrido
que se atribuye al proyecto futuro puede producir un flujo de tesorería diferencial para los
próximos años, a través del ahorro de impuestos. ¿Cuáles son, pues, las condiciones para
que un gasto incurrido, aunque se haya pagado y sea como tal irreversible, provoque un
flujo de fondos diferencial en un proyecto? Cuando se cumple que es:
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Las herramientas de análisis y decisión -29-

a) flujo de tesorería, es decir, activable y trasladable a las futuras cuentas de resul-


tados a través de su amortización;
b) diferencial, es decir, que esta activación y amortización futura sólo pueda reali-
zarse en el caso de que el proyecto se lleve a cabo, y si no, no.
4) Los gastos imputados.
Para que un gasto sea relevante para medir el valor económico que supone una decisión,
lo importante no es que sea imputable según un criterio contable, sino que sea diferen-
cial, es decir, que se realice en el caso, y sólo en el caso, en que se lleve a cabo la deci-
sión. Por lo tanto, si esos gastos generales de la oficina central se van a tener ,indepen-
dientemente de que se construya o no la fábrica, evidentemente no son diferenciales
aunque contablemente se imputen en parte al nuevo centro.
Por el contrario, si la nueva fábrica llevase consigo un incremento en el volumen de
negocio que hiciese necesario, por ejemplo, contratar a más gente en las oficinas cen-
trales, este gasto sería diferencial, neto de impuestos. O también en el caso de que si
no se construyese la fábrica se previese una reducción en los gastos de la oficina central:
esa reducción sería diferencial, neta de impuestos.
5) Las ventas de activos.
La venta de un activo puede suponer una pérdida –o beneficio– contable, ya que el activo
no siempre se vende por el valor neto que aparece en la contabilidad. Este resultado con-
table no es un flujo de caja, pero sí lo es, en la medida en que haya una base imponible
positiva, el efecto fiscal que lleva consigo.
Veamos un ejemplo. Si se vende un activo por cinco millones y su valor contable en
libros es de diez, se produce una pérdida contable de cinco millones. Esta pérdida no es
un flujo de caja, pero provoca una reducción diferencial en la base imponible de cinco millo-
nes, lo que se traduce en un menor pago de impuestos de 1,75 millones, en el caso de
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que la tasa impositiva sea del 35%. En este caso, los flujos de caja diferenciales serían
el cobro de los cinco millones por la venta del activo y el ahorro de impuestos de 1,75.
El mismo tratamiento debe aplicarse a cualquier liquidación de activos, sean estos
activos fijos o circulantes.
En resumen, ante cualquier duda sobre si un hecho económico es un flujo de caja
que debe incluirse en el análisis de la creación de valor en una decisión concreta, debe-
mos preguntarnos si ese hecho:
1) es un flujo de caja, es decir, supone un movimiento de tesorería;
2) es diferencial, es decir, se produce sólo si se lleva a cabo la decisión;
3) es después de impuestos, es decir, neto del efecto impositivo.
Tan sólo en el caso de que las respuestas a estas tres preguntas sean positivas,
el hecho considerado debe incluirse como flujo de caja diferencial. La dificultad, por tan-
to, no suele ser conceptual sino práctica: con facilidad se pueden omitir flujos de teso-
rería que son diferenciales.
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2.5.4. Reglas prácticas sobre flujos diferenciales


Para evitar errores u omisiones, puede ser conveniente señalar algunas reglas prácticas
para aplicar en el análisis económico de cualquier decisión:
Regla I
No olvide la inversión inicial y sucesivas en necesidades operativas de fondos como con-
secuencia de una inversión incremental en el activo circulante neto.
En efecto, muchas inversiones en activos fijos llevan consigo un incremento en el
volumen de negocio, lo que provoca unas mayores necesidades de inversión en activos cir-
culantes –clientes, existencias, tesorería operativa–, y proporciona una mayor financiación
por pasivos a corto –proveedores, acreedores, impuestos a pagar–. El resultado neto de
estas necesidades/fuentes de financiación es un flujo de caja diferencial de la decisión.
Regla II
No omita la posible liquidación final de los activos circulantes netos o la recuperación
de parte de la inversión inicial.
Como ya se ha señalado, todo análisis económico tiene un horizonte temporal, inclu-
so en el caso de que la decisión que se esté analizando tenga una vocación de continui-
dad: sería muy molesto pasarse la vida haciendo flujos de caja previsionales. Por tanto,
siempre existe un último año en el análisis, en el que hay que incluir la posible liquidación
del negocio diferencial, o estimar un valor residual del mismo.
En el caso de que sea razonable suponer una liquidación el último año, no se debe
omitir los flujos de caja que se generen, netos de impuestos.
Por ejemplo, supongamos que Balmoral estudia una inversión que supondrá un total
de un millón de euros, el 80% en Activos Fijos y el resto en Activo Circulante. El horizon-
te previsto a la inversión es de cinco años, las ventas previstas durante ese período se
incrementarán en un 5% anualmente, se supone que la inversión en circulante seguirá este
incremento en ventas, y los Activos Fijos se amortizan a razón de 100.000 € al año.
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Si el último año se liquida el proyecto, y se consigue un valor de 50.000 € por los


Activos Fijos, y se recupera el 50% de la inversión en Circulante, los flujos de caja dife-
renciales por la liquidación serían:
a) liquidación del Activo Circulante Neto:
Inversión inicial: 200.000 €
Valor inversión 5º año: 255.256
Recuperación al 50%: 127.628
Pérdida por liquidación 127.628
Ahorro fiscal por pérdida: 44.670
Por tanto:
Flujos de Caja diferenciales por liquidación ACN:
Por liquidación: 127.628 €
Por ahorro fiscal: 44.670
Total: 172.298
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b) liquidación del Activo Fijo:


Inversión inicial: 800.000 €
Valor Neto 5º año: 500.000
Valor de mercado al 5º año: 50.000
Pérdida por liquidación 450.000
Ahorro fiscal por pérdida: 157.500
Por tanto:
Flujos de Caja diferenciales por liquidación ACN:
Por liquidación: 50.000 €
Por ahorro fiscal: 157.500
Total: 207.500

Regla III
Olvídese de los gastos ya incurridos, pagados e irreversibles, salvo que tengan un efec-
to fiscal diferencial.

Lo pasado no crea valor económico, salvo que sirva para aprender a tomar mejo-
res decisiones.
Regla IV
No confunda flujos de caja pasados con flujos de caja futuros.

En otras palabras, haga bien las previsiones, no limitándose a repetir miméticamente


el pasado. Precisamente, en la mayor parte de los casos el motivo por el que se están
haciendo previsones es porque se quiere mejorar el futuro, o porque éste va a ser distinto.
Regla V
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Utilice un procedimiento sistemático para analizar los flujos de caja.

La práctica suele enseñar que si no se sigue un orden es bastante fácil omitir ele-
mentos de análisis que pueden ser relevantes. En este sentido, conviene utilizar un pro-
cedimiento sistemático para ordenar posibles flujos de tesorería diferenciales, para lo
que nos puede servir el esquema que empleamos cuando se definió el Flujo de Caja Neto.
En efecto, si ordenamos los flujos en:
a) Procedentes de la gestión de los aspectos operativos relacionados con la Cuen-
ta de Explotación de la empresa.
b) Procedentes de la gestión de los aspectos operativos relacionados con el cir-
culante neto.
c) Procedentes de la gestión de los aspectos relacionados con las políticas de inver-
siones o desinversiones en activos fijos.
se obtiene el llamado Flujo de Caja Libre, que se calcula de la siguiente forma:
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Beneficio antes de Intereses e Impuestos (BAII)


- Gasto de Impuestos (sobre el BAII)
= Beneficio antes de Intereses y después de Impuestos (BAIdI)
+ Gasto de Amortización
= Flujo de Caja por Operaciones
+/- Variación en necesidades por Activos Circulante Neto Operativo
+/- Variación por inversiones o desinversiones en Activos Fijos
= Flujo de Caja Libre (FCL)
El FCL mide la liquidez diferencial que aporta una decisión después de haber hecho
frente a todos los compromisos de pago por las operaciones previstas que se relacionan
con la gestión de la Cuenta de Explotación, el Activo Circulante Neto y las decisiones de
inversión/desinversión. En otras palabras, es la liquidez que previstamente se genera a
través de la Cuenta de Explotación y del Activo Total Neto y que queda para retribuir a los
proveedores de recursos: la deuda y el capital.
Bajo otro punto de vista, el FCL es la liquidez que generaría la decisión si se finan-
ciara sin deuda y que estaría disponible para retribuir a los accionistas. Este es el moti-
vo por el que, como normalmente los proyectos empresariales se financian también con
deuda, cuando se emplea el FCL para medir la creación de valor económico de una deci-
sión es preciso descontar a una tasa que incluya el efecto de la deuda, como veremos en
el siguiente epígrafe.
Regla VI
No se olvide de la posible interrelación entre proyectos, si existe y se puede cuantificar
de forma razonable.

Para establecer claramente una posible interrelación entre proyectos, es impres-


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cindible definir correctamente las alternativas existentes, tanto en su cuantía como en


su desarrollo temporal. De otra forma, es fácil caer en errores del tipo “a la parálisis por
el análisis”, ya que, en un sentido amplio, todo puede estar relacionado con todo.
Un ejemplo típico de interrelación es el que se produce al analizar la creación de valor
con una inversión en un proyecto que emplea una capacidad sobrante. Una de las claves para
no equivocarse es saber muy bien cuál es la alternativa, si es que existe, para el uso de esa
capacidad, tanto en el presente como en el futuro. Y, como consecuencia, tener una idea cla-
ra sobre hasta qué punto esa capacidad es gratis, y en qué momento deja de serlo.
Un análisis semejante habría que realizar en el cada vez más frecuente caso de la
canibalización de productos ya existentes. Supongamos que nuestra empresa Balmoral
está considerando la conveniencia de lanzar el producto B, en un mercado de consumo
altamente competitivo. La empresa ya tiene en el mercado el producto A, y es una reali-
dad que el lanzamiento de B va a restar ventas a A. Es decir, que parte de las ventas pre-
vistas para B serán a costa de una pérdida de ventas en el producto A. Es lo que se lla-
ma efecto erosión o canibalización.
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Las herramientas de análisis y decisión -33-

Al analizar si el efecto de la erosión es o no relevante, hay que considerar no solo


el hecho de que al lanzar B se va a producir una erosión en las ventas de A, sino también
la acción de la competencia en las ventas de A, tanto al lanzar como al no lanzar B. Para
entender el caso concreto que se quiera analizar es clave entender las alternativas que
existen y la información que se estime sobre la erosión en A.
Fijada la situación que se analiza, es recomendable utilizar un método claro y sis-
temático. Les recomiendo el siguiente:
1) Estime el valor creado por B sin considerar la erosión en A
2) Estime el valor destruido en A por la erosión de B, sin tener en cuenta la acción
de la competencia
3) Estime el valor destruido en A por la acción de la competencia en cada caso
4) Deduzca el valor destruido en A por la erosión neta de B6
5) Deduzca el valor creado por B incluyendo la erosión neta provocada en A por B7.

2.5.5. La tasa de descuento


La tasa a la que hay que descontar los flujos de caja diferenciales después de impuestos
es la rentabilidad alternativa que se podría obtener invirtiendo, con un mismo nivel de
riesgo, los fondos que quedarían disponibles si no se realizara el proyecto o se implanta-
se la decisión. En definitiva, es la rentabilidad que quieren los proveedores de recursos
para el proyecto o decisión cuya creación de valor estamos analizando.
La lógica de esta aproximación conceptual es evidente: para crear valor económi-
co se debe obtener la rentabilidad que ya se tiene, más algo. Como en el caso de los flu-
jos de caja, las dificultades vienen cuando se trata de cuantificar esa rentabilidad para
momentos, situaciones y casos concretos.
En cualquier caso, la rentabilidad que quieren los inversores en un proyecto no es
más que el coste de los recursos necesarios para llevar a cabo ese proyecto, por lo que
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la tasa a la que hay que descontar es siempre la que mejor represente ese coste, para
un nivel de riesgo dado.
Cuando se mide el valor económico a través de los FCL diferenciales, la tasa que
hay que emplear es el Coste Medio Ponderado de Capital (CMPC), que recoge la renta-
bilidad mínima que exigen los inversores que financian los recursos empleados para gene-
rar esos flujos de caja. Al no incluir en los FCL ningún gasto relacionado con la deuda, en
el CMPC hay que considerar el ahorro fiscal que proporcionan los gastos financieros, ya
que son gastos deducibles. Por esto, la expresión matemática del CMPC es:
CMPC = WACC8 = E / (E+D) x Ke + D / (E+D) x Kd x (1-t)

6 Es decir, el resultado neto de 2) y 3).


7 Es decir, el resultado neto de 1) y 4).
8 El CMPC suele escribirse con su acrónimo en inglés: WACC, por Weighted Average Cost of Capital. A partir
de ahora nos referiremos a esta tasa empleando este acrónimo en inglés.
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-34- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

donde:
E es el valor económico de los Recursos Propios
D es el valor económico de la Deuda
Ke es el coste de los Recursos Propios
Kd es el coste de la Deuda
t es la tasa impositiva marginal
En definitiva, para calcular un WACC es preciso estimar de una manera razonable
los siguientes cuatro elementos asociados a los FCL que se están empleando:
1) El coste de la deuda
2) El coste de los Recursos Propios
3) La estructura de capital que se emplea
4) La tasa impositiva marginal.
Analicemos cada uno por separado.

2.5.5.1. El coste de la deuda (Kd)


Es evidente que la deuda tiene un coste. Lo que quizás no lo sea tanto es calcular cuán-
to es ese coste, no teórico sino real, lo que depende de los flujos de tesorería que van
asociados al préstamo en cuestión. Un simple ejemplo ayudará a entender cómo se cal-
cula este dato: supongamos que se obtiene un préstamo de 100 unidades monetarias al
10% de coste nominal y con tres modalidades, tal y como se recoge en el Cuadro 4. Aun-
que en los tres casos el coste nominal o teórico es el mismo, el coste real varía refle-
jando que existen gastos iniciales y pago por adelantado de los intereses.

Cuadro 4: Coste Nominal y Coste Real de un Préstamo


Cifras en miles de
Préstamo de 100 a 1 año.
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Interés nominal del 10%


Modalidad A: No gastos y pago intereses al final
Modalidad B: Gastos iniciales (2) y pago intereses al final
Modalidad C: Gastos iniciales (2) y pago de intereses por adelantado
Flujos de Tesorería asociados:
Año 0 Año 1
A: +100 -110 Coste Nominal = Coste real = 10%
B: + 98 -110 Coste Nominal =10%; CosteReal = 12,2%
C: + 88 -100 Coste Nominal = 10%; Coste Real = 13,6%

En definitiva, el coste real de un préstamo no es más que la tasa interna de ren-


tabilidad del proyecto de inversión para el proveedor de fondos, teniendo en cuenta las
cantidades y los momentos de los flujos de tesorería. Este coste real, no el nominal, es
el que se debe incluir como coste de la deuda para calcular la tasa a la que hay que des-
contar los flujos de tesorería al medir la creación de valor económico.
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Las herramientas de análisis y decisión -35-

2.5.5.2. El coste de los Recursos Propios (Ke)


Los recursos propios tienen también un coste, que coincide con la rentabilidad esperada
por los accionistas al dejar esos recursos en la empresa. Como en el caso de la deuda,
la dificultad estriba en cómo calcular este dato. Antes de entrar en los problemas técni-
cos y las soluciones existentes para medir esta rentabilidad, conviene precisar que:
1) los recursos propios tienen un coste para la empresa, que viene determinado
por el coste de oportunidad de los accionistas ante colocaciones alternativas de
esos recursos;
2) este coste de oportunidad es la rentabilidad esperada por esa inversión;
3) como toda rentabilidad, depende del nivel de riesgo de la inversión;
4) el riesgo de la inversión depende del riesgo sistemático para el accionista por
invertir en la empresa, es decir, del riesgo que no se puede eliminar a través de
la diversificación.
Como vemos, el coste de los recursos propios depende del nivel de riesgo que los
accionistas quieran asumir y de las alternativas de rentabilidad de que dispongan. Estos
son los principales factores que se deben considerar para llevar a cabo una estimación
de este componente del WACC.
A diferencia de la deuda, el coste de los recursos propios (Ke) no se obtiene direc-
tamente a través del mercado, pero debe reflejar lo que los accionistas quieren obtener
invirtiendo su dinero en la decisión que estamos considerando.
Existen varios procedimientos para obtener esta cifra. El más usado9 considera
que una buena estimación de esta rentabilidad deseada por los accionistas se concreta
en suponer que querrán ganar lo que ganarían en una inversión sin riesgo, más una pri-
ma por el riesgo que asumen.
Es decir:
Ke = Rf + Prima de riesgo
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donde Rf es la rentabilidad que obtendrían invirtiendo en un negocio sin riesgo.


Esta aproximación al cálculo del Ke es de puro sentido común, ya que una buena
manera de quedarse sin accionistas (y/o sin empleo) es retribuirles como si estuviesen
invirtiendo en una inversión sin riesgo, cuando la empresa lo tiene.
¿Cómo se puede calcular esta prima de riesgo? De varias formas pero, de nuevo,
la más empleada consiste en suponer que esta prima de riesgo tiene dos componentes:
PRP = PM + PRE
donde:
PRP = Prima de riesgo del proyecto
PM = Prima de riesgo de mercado
PRE = Prima de riesgo por invertir en la empresa

9 Es el llamado CAPM (Capital Assets Pricing Model), o modelo de valoración de activos. El desarrollo de este
epígrafe es un resumen simplificado de este modelo. El lector interesado puede consultar el Anexo 1 a este
capítulo, además de la bibliografía adjunta al final del capítulo.
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-36- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

La PM refleja la prima que los inversores demandan por invertir en el Mercado de


Capitales, en activos que tienen una mayor volatilidad que los de renta fija (deuda y bonos).
Cómo se calcula esta PM ha sido y continúa siendo objeto de estudio y debate. A
los efectos que aquí nos interesan, podemos suponer que depende del nivel de rentabili-
dad que esté proporcionando una inversión sin riesgo, es decir, de Rf. En este libro, supon-
dremos que la PM = 0,7 x Rf10.
La prima por invertir en la empresa en cuestión (PRE) se suele estimar a través
del llamado coeficiente β, que mide el riesgo asociado a la inversión concreta. ¿Qué tipo
de riesgo mide este coeficiente? El riesgo sistemático, tanto operativo como financiero.
De todos es conocida la idea de que una manera de minimizar el riesgo consiste
en “no poner todos los huevos en el mismo cesto”. Es decir, en la medida en que un inver-
sor invierte en una cartera bien diversificada, hay que riesgos que se eliminan o, al menos,
se minoran. El ejemplo típico sería invertir al mismo tiempo en un negocio cíclico y en otro
contracíclico. Este riesgo que puede eliminarse a través de la diversificación se llama
riesgo no sistemático o diversificable. El riesgo sistemático o no diversificable, por el con-
trario, es aquél que no puede eliminarse a través de la diversificación.
En términos financieros, existe riesgo porque existe incertidumbre sobre el futuro. Y
esta incertidumbre se mide a través de la volatilidad o variación con respecto a una media.
Cuando se habla de riesgo operativo, se está hablando de la volatilidad que existe en la empre-
sa como consecuencia de los aspectos operativos de la misma, es decir, los que se deducen
de la estructura de su Cuenta de Explotación operativa y de sus Activos. El riesgo financie-
ro en una empresa es el que surge de la estructura de su Pasivo, es decir, de su estructura
de capital. Si la empresa no tiene deuda, el riesgo financiero es nulo.
Los coeficientes β que se calculan a través de datos de mercado reflejan la prima
que los inversores pedirían por invertir en la empresa en cuestión, como consecuencia
del riesgo no diversificable, tanto operativo como financiero, que están asumiendo.
¿Cómo se calculan estos coeficientes? Comparando la volatilidad del mercado con
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la de la empresa. En la medida en que la β resulte superior a uno, la empresa tiene un


riesgo sistemático, tanto operativo como financiero, superior al mercado. Y los accio-
nistas querrán obtener una remuneración superior a la del mercado por invertir en la
empresa, que se estima a través de la β.
Volviendo a nuestra empresa Balmoral SRL y analicemos por qué el Ke resulta ser del 14%.
Como sabemos
Ke = Rf + PM x β
Si consideramos que:
Rf = 6%
PM = 4,2%
β = 1,9 para un nivel de Deuda del 40%
entonces:
Ke = 6 + 4,2 x 1,9 = 14%

10 El lector interesado puede consultar el libro Valoración de empresas en la práctica, publicado por McGraw-Hill en
2001. Ver referencia al final del capítulo.
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Las herramientas de análisis y decisión -37-

Cuando decimos que Balmoral tiene una β de 1,9, estamos afirmando que el ries-
go sistemático, tanto operativo como financiero, que asume un accionista por invertir en
Balmoral es casi el doble que el correspondiente riesgo del mercado de capitales.
Esta β de 1,9 se corresponde a una estructura de financiación en la que la deuda
representa el 40% sobre el total de los recursos permanentes. ¿Qué pasaría si Balmo-
ral no tuviese deuda en su Pasivo? Pues que el riesgo financiero desaparecería, y la β sólo
estaría reflejando el riesgo sistemático operativo, con lo que sería menor.
Por lo tanto, las betas calculadas a través de datos de mercado son betas que
reflejan el riesgo operativo y financiero, correspondiente a la estructura de financiación
que la empresa tiene. Se les llama betas apalancadas y las simbolizaremos por β1.
Las betas que reflejan solo el riesgo operativo son las llamadas betas desapalancadas o
sin deuda. Las simbolizaremos por βu11.
En resumen, el dato clave para estimar el Ke es conocer la beta correspondiente
para el nivel de deuda previsto. O lo que es igual, la beta apalancada adecuada que refle-
je el riesgo sistemático, tanto operativo como financiero, por el que los accionistas deben
ser remunerados al invertir en el proyecto que se está analizando.
¿Cómo se estima la beta de una empresa que no cotiza en Bolsa? ¿Cómo calcu-
lar la beta de una empresa cuando su estructura de capital futura es distinta de la
actual?.El siguiente epígrafe desarrolla los elementos técnicos que se precisan para dar
respuesta a éstas y otras cuestiones que surgen cuando se trata de aplicar este mode-
lo en la práctica.

2.5.5.3. Sobre betas apalancadas y desapalancadas


Al analizar la creación de valor de un proyecto de inversión, es frecuente suponer que la
estructura de financiación actual va a coincidir con la futura y deseada para la empresa,
y que va a permanecer constante durante los años de vida útil del proyecto. En la medi-
da en que éste sea un supuesto que pueda resultar no razonable, la estructura de finan-
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ciación puede variar en los años de vida del proyecto, al variar el apalancamiento finan-
ciero futuro.
El coste del E varía dependiendo del nivel de apalancamiento financiero, de acuer-
do con la conocida expresión procedente del CAPM12:
Ke,l = Rf + PM x βe,1
donde:
Rf = rentabilidad de una inversión semejante libre de riesgo
PM = Prima de mercado
βe,l = beta apalancada = factor que mide el riesgo sistemático, operativo y financie-
ro, asociado a esa inversión.

11 Hay autores que llaman a esta beta la beta de los activos, porque recogen el riesgo sistemático operativo que
proviene de los FCL.
12 Capital Assets Pricing Model

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Con esta formulación se trata de reflejar una serie de hechos lógicos:


1) El coste de los recursos propios, o E, para el proyecto no es nada más que la ren-
tabilidad que los accionistas quieren obtener por su inversión en la empresa.
2) Esta rentabilidad se puede medir de varias formas. En la medida en que se pue-
da hacer y que los resultados que se obtengan sean razonables, el mejor cami-
no es preguntar a los accionistas por lo que quieren ganar con su inversión13.
3) Si esto no es posible, hay que estimar esta rentabilidad. El CAPM ofrece una
respuesta razonable, ya que establece que al accionista inversor hay que pro-
porcionarle la rentabilidad que obtendría invirtiendo en una inversión sin riesgo
(Rf), más una prima de riesgo. Esta prima de riesgo tiene dos componentes: la
prima de riesgo por invertir en el mercado de renta variable (PM) y la prima de
riesgo por invertir en la empresa en cuestión (β). La relación entre estas dos
primas es multiplicativa.
4) Este coeficiente β mide el riesgo sistemático, es decir, no diversificable por el
accionista, operativo y financiero de la empresa. Si la empresa no tiene deuda,
el riesgo financiero desaparece y la beta recoge exclusivamente el riesgo siste-
mático operativo de la empresa: es la llamada beta desapalancada.
Para estimar, pues, el Ke a través de esta fórmula se precisa conocer el valor de
la β de la empresa. Como es sabido, sólo pueden calcularse valores del coeficiente b para
empresas que cotizan, ya que es una medida de la correlación que existe entre la volati-
lidad de la acción y la del mercado en que cotiza.
¿Qué se puede hacer para estimar el Ke en las empresas que no cotizan? Hay que
utilizar la b de una empresa semejante y que cotice. ¿Con qué criterios hay que buscar esa
empresa semejante? En nuestra opinión, no se trata sólo de utilizar la beta sectorial de la
industria en que opera la empresa. Es preferible emplear la beta apalancada de una empre-
sa que tenga un riesgo operativo, actual y previsiblemente futuro, semejante al de la empre-
sa que no cotiza, obtener el valor de la beta desapalancada para captar el valor de la beta
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que mide nuestro riesgo operativo y apalancar esta beta teniendo en cuenta la estructura
de capital futura correspondiente a los flujos de caja que estamos descontando.
Esta es una de las aplicaciones más relevantes del apalancamiento y desapalan-
camiento de las betas. ¿Cómo se hace esto? A través de una serie de fórmulas cuya lógi-
ca tratamos de exponer a continuación.

2.5.5.3.1. Fórmulas para desapalancar


La aplicación conjunta del CAPM y el modelo de Miller y Modigliani, establece las siguien-
tes relaciones:
(1) Ke,l > Ke,u
(2) Kd < Ke,u< Ke,l

13 No siempre se puede hacer, por el volumen y dispersión de los accionistas. Y, aunque fuese posible pregun-
tarles, no siempre la respuesta es razonable, ya que pueden contestar con afirmaciones como “lo máximo posi-
ble”, “infinito” o “para eso te pago”.
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(3) Ke,l = Ke,u + [ (D/E) x (1-t) x (Ke,u – Kd) ]


donde Ke,u es el coste del E si no existe deuda.
La lógica de estas relaciones es clara:
1) El coste del E –que no es otra cosa que la rentabilidad exigida por los accionis-
tas– si existe deuda debe ser superior al coste del E si no hay deuda, ya que
existe mayor riesgo.
2) La deuda siempre tiene un coste inferior al E, ya que los accionistas asumen
mayor riesgo.
3) Un accionista de una empresa que no tiene deuda exigirá una mayor rentabili-
dad si los gestores deciden incorporar deuda en su estructura de financiación.
¿Cuánta más rentabilidad? Justamente la cantidad que haga que por cada euro
de deuda que sustituye al E (D/E), después de impuestos (1-t), el accionista se
vea compensado por el abaratamiento que la empresa obtiene en su coste de
financiación, al sustituir deuda por E (Ke,u – Kd).
De estas tres identidades se deducen las restantes relaciones entre el coste de
los Recursos Permanentes que financian cualquier proyecto de inversión, existiendo o no
deuda. En efecto, operando en (3) y sustituyendo valores, se obtiene que:

Ke,l x E Kd x D x (1-t)
(4) Ke,u = +
D x (1-t) + E D x (1-t) + E

Con la misma lógica financiera, incorporando el CAPM, se derivan las relaciones


entre las betas apalancadas y desapalancadas:
(5) βe,l = βe,u + [(D/E) x (1-t) x (βe,u – βd)]

βe,l x E d x D x (1-t)
(6) βe,u = +
D x (1-t) + E D x (1-t) + E
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donde:
βe,u = beta del E para nivel de deuda igual a cero (beta desapalancada)
βd = beta de la deuda, que se calcula como (Kd – Rf) / PM

2.5.5.3.2. Las fórmulas simplificadas


En ocasiones se emplean las llamadas fórmulas simplificadas para desapalancar, en las
que se supone que:
a) la βd es igual a cero
b) la tasa marginal impositiva (t) es igual a cero.
Suponer que la βd es igual a cero equivale a decir que el coste de la deuda es igual
a la rentabilidad libre de riesgo, es decir, que la empresa se financia con un coste seme-
jante al del Gobierno. En efecto, como

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βd = (Kd – Rf) / PM
para que βd = 0, debe ser Kd = Rf
Cuando esto ocurre, las fórmulas para desapalancar se convierten en:
βe,l = βe,u + [(D/E) x (1-t) x (βe,u – 0)] = βe,u x (1 + [(D/E) x (1-t)]
y
βe,l x E 0 x D x (1-t) βe,l x E
βe,u = + =
D x (1-t) + E D x (1-t) + E D x (1-t) + E
Si, además, suponemos que t = 0, entonces las fórmulas se simplifican aún más:
βe,l = βe,u x [1 + (D/E)]
y
βe,l x E
βe,u =
D+E
Emplear estas fórmulas simplificadas tiene la ventaja de que hace más simple los
cálculos, pero presenta el inconveniente de que se introducen unos supuestos que no suelen
ser razonables (muchas empresas no se financian a un coste de la deuda igual al del Gobier-
no, y además pagan impuestos), lo que supone infravalorar la creación de valor del proyecto.

2.5.5.3.3. Un ejemplo
Comprobemos estas afirmaciones con un ejemplo.
Supongamos que una empresa está considerando invertir en un proyecto que pre-
senta los siguientes Flujos de Caja Libre (FCL):
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
FCL -3.000 400 1.000 2.000 3.000
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Supongamos que la estructura de capital actual de la empresa presenta las siguien-


tes características:
Kd = 6%
D/V = 40%
βe,l = 1,4
Rf = 4%
PM = 3%
t = 30%
Si es razonable suponer que la estructura de capital actual se mantendrá en el futu-
ro, el WACC al que hay que descontar estos FCL se calcula de la siguiente forma:
Ke,l = Rf + PM x βe,l = 4 + 3 x 1,4 = 8,2%
Con lo que
WACC = 0,4 x 6 x 0,7 + 0,6 x 8,2 = 1,68 + 4,92 = 6,60%
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Las herramientas de análisis y decisión -41-

Y la creación de valor del proyecto sería de:


VAN (FCL, WACC ) = 2.230
Supongamos que la estructura futura no coincide con la actual, de tal forma que
en el futuro la empresa considera emplear un 50% de Deuda. Como es sabido, el Ke para
el nuevo nivel de deuda se incrementará.
Nueva estructura con fórmulas completas:
Aplicando las fórmulas completas, tendríamos:
Ke,l x E Kd x D x (1-t)
Ke,u = +
D x (1-t) + E D x (1-t) + E
Es decir:
Ke,u = 8,2 x 0,6 / [( 0,4 x 0,7) + 0,6] + 6 x 0,4 x 0,7 / [( 0,4 x 0,7) + 0,6 = 5,59 + 1,91
Ke,u = 7,5%
Apalancando a la nueva estructura de capital (50/50), tenemos:
Ke,l = Ke,u + [ (D/E) x (1-t) x (Ke,u – Kd) ] = 7,5 + [ 1 x 0,7 x ( 7,5 – 6) ] = 8,55%
El nuevo WACC será:
WACC = 0,5 x 6 x 0,7 + 8,55 x 0,5 = 6,38%
Y la creación de valor del proyecto sería de:
VAN (FCL, WACC) = 2.263
Emplear más deuda incrementa la creación de valor en 33.
Nueva estructura con fórmulas simplificadas:
¿Qué ocurriría si empleásemos las fórmulas simplificadas?
a) Si suponemos que la βd = 0,
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Entonces:
βe,l x E
βe,u = = 1,4 x 0,6 / 0,88 = 0,95
D x (1-t) + E
por lo que
Ke,u = 4 + 3 x 0,95 = 6,85%
El valor de la β apalancada para la nueva estructura (50/50) es:
βe,l = βe,u x [1 + (D/E)x (1-t) ] = 0,95 x 1,7 = 1,62
y, en consecuencia
Ke,l = 4 + 3 x 1,62 = 8,85%
El WACC al que se decontaría los FCL sería:
WACC = 0,5 x 0,7 x 6 + 0,5 x 8,85 = 6,53%

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-42- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

Y la creación de valor del proyecto sería de:


VAN (FCL, WACC) = 2.240
b) Si t = 0 y βd = 0
Entonces:
βe,l x E
βe,u = = 1,4 x 0,6 / 0,1 = 0,84
D+E
Y Ke,u = 4 + 3 x 0,84 = 6,52%
El valor de la β apalancada para la nueva estructura (50/50) es:
βe,l = βe,u x [1 + (D/E)] = 0,84 x 2 = 1,68
Y el Ke para la nueva estructura es:
Ke,l = 4 + 3 x 1,68 = 9,04%
El WACC al que se descontarían los FCL sería:
WACC = 0,5 x 0,7 x 6 + 0,5 x 9,04 = 6,62%
Y la creación de valor del proyecto sería de:
VAN (FCL, WACC) = 2.226
El Cuadro 5 recoge un resumen de los resultados

Cuadro 5
Sin cambios Con cambios Con cambios Con cambios
estructura capital estruc capital estruc capital estruc capital
Fórmulas F. Simplificadas F. Simplificadas
completas βd = 0 βd = 0 y t = 0
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Creación de valor
del proyecto 2.230 2.263 2.240 2.226
Ke,l (%) 8,2 8,55 8,85 9,04
WACC (%) 6,60 6,38 6,53 6,62

2.5.5.4. La estructura de capital


Al calcular el WACC se emplea la estructura de capital que la empresa va a tener en el
futuro y que se corresponde con los FCL. Esta relación entre Deuda y Recursos Propios
se cuantifica a valor de mercado, no a valor contable. Y no siempre resulta razonable
suponer que la estructura de capital actual es la que va a prevalecer en el futuro, entre
otros motivos, porque la estructura actual puede ser manifiestamente mejorable. Tal sería
el caso de, por ejemplo, una empresa que cotice en Bolsa en un momento de sobrevalo-
ración del Equity: la experiencia muestra que existe la tendencia a incrementar el endeu-
damiento por encima de niveles razonables.
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Las herramientas de análisis y decisión -43-

2.5.5.5. La tasa marginal impositiva


Por razones idénticas a las señaladas para los otros componentes del WACC, la tasa de
impuestos (t) que se emplea es la correspondiente a los FCL que se están analizando. En
el caso de Balmoral se ha supuesto que es del 35% para todos los años.

2.5.6. Flujos, tasas e inflación


La inflación es una de las causas por la que un euro de ahora no vale lo mismo que un
euro de, por ejemplo, dentro de diez años. ¿Cómo hay que introducir la inflación en la
medida de la creación de valor? Incluyendo la tasa de inflación estimada tanto en los FCL
como en la tasa de descuento. O no incluyendo la inflación en ninguno. Es decir, el trata-
miento consistente de la inflación supone descontar a tasas con inflación flujos de caja
con inflación o si se prefiere, no incluir en los flujos de caja la inflación, pero entonces uti-
lizar una tasa de descuento también sin inflación.
En lenguaje técnico, cuando un flujo o una tasa incluye la inflación se dice que está
en términos nominales. Cuando no hay inflación, en términos reales.
Analicemos un simple ejemplo.
Balmoral ha llevado a cabo una previsión de FCL para los próximos tres años. Esta
previsión no ha incluido la inflación, por lo que los flujos de caja están expresados en euros
del año 0, que es el año base. Son FCL en términos reales, sin inflación. Supongamos que
son los siguientes (en euros):
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3
FCL -2.000 600 1.400 4.000

Para obtener estos FCL con inflación o en términos nominales, hay que tener una
previsión de la inflación para los próximos tres años. Supongamos que es del 4%. Resul-
ta fácil comprobar que, para el año 1, los 600 € en términos reales se convierten en 624
en términos nominales (600 x 1,04).
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En resumen:

FCL sin inflación Tasa de FCL con inflación


(términos reales) Inflación (términos nominales)
Año 0 -2.000 -2.000
Año 1 600 4% 624
Año 2 1.400 4% 1.514,2414
Año 3 4.000 4% 4.499,4615

Los FCL en términos reales se deben descontar a una tasa de descuento sin infla-
ción. Supongamos que la tasa de descuento apropiada es del 10%, en términos nomina-
les. Esta tasa debería pasarse a términos reales (sin inflación) para descontar los FCL
en términos reales. O bien, emplear esa tasa para descontar los flujos con inflación.
14 Igual a 1.400 x 1,04 x 1,04
15 Igual a 4.000 x 1,04 x 1,04 x 1,04
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Comprobemos que es lo mismo.


• Creación de valor con datos en términos nominales.
Sería el VAN de los FCL con inflación, descontados al 10%, que es la tasa de des-
cuento con inflación. Es decir:
VAN = -2.000 + 624 / 1,10 + 1.514,24 / (1,10)2 + 4.499,46 / (1,10)3 = 3.199,2
• Creación de valor con datos en términos reales
La tasa de descuento que está en términos nominales debe pasarse a términos
reales. En otras palabras, si se quiere obtener una rentabilidad mínima del 10% con infla-
ción, si la inflación es del 4%, ¿cuál es la rentabilidad mínima sin inflación?
La respuesta intuitiva es 6% (10 – 4). De nuevo, la intuición no siempre es correc-
ta. Para pasar de tasas nominales a tasas reales, la fórmula es:

1 + Tasa en términos nominales


Tasa en términos reales = -1
1 + Tasa de inflación
Es decir:
1 + 0,10
Tasa Nominal = - 1 = 5,77%
1 + 0,04
La creación de valor con datos en términos reales es, por tanto:
VAN = -2.000 + 600 / (1,0577) + 1.400 / (1,0577)2+ 4.000 / (1,0577)3 = 3.199,2

2.6. A modo de resumen


Hasta ahora se han desarrollado los elementos que configuran el valor económico de una
decisión empresarial y cómo medirlos. El Cuadro 6 resume estos conceptos.
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Cuadro 6
Valor económico: elementos y cuantificación
FCL Diferenciales:
+ / - FGO
+ / - NOF
+ / - FC Inversiones
+ / - FC RR.PP.
Valor económico
Tasa de descuento (WACC):
Kd
K e = Rf + PM x βl
E/D
t
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Las herramientas de análisis y decisión -45-

Las consecuencias prácticas de este enfoque son evidentes. Para analizar si una deci-
sión es rentable desde un punto de vista económico, hay que determinar si los FCL que apor-
ta la decisión son suficientes para que, descontados al WACC, proporcionen un VAN positivo.
¿Qué se puede hacer cuando esto no ocurre, o cuando se quiere incrementar este
valor económico? Pensar en decisiones que, implantadas, incrementen los FCL diferen-
ciales y/o que reduzcan la tasa de descuento aplicable.
Las acciones que incrementan el valor económico pueden, pues, ordenarse de la
siguiente forma:
1. Acciones operativas que incrementen los FGO, a través de mejoras en los ele-
mentos que configuran tanto los CFL como la tasa impositiva. Estas acciones
se centran en la gestión de la Cuenta de Explotación de la empresa.
2. Acciones operativas que incrementen las NOF o flujos de caja relacionados con
la gestión del circulante. Se concretan en la gestión del Fondo de Maniobra.
3. Acciones a medio y largo plazo que mejoren los flujos de caja que se derivan de
las deciciones de inversión y/o desinversión en Activos Fijos, tanto materiales
como inmateriales.
4. Acciones a medio y largo plazo relacionadas con la política de retribución a los
accionistas, a través de los dividendos y/o la recompra de acciones
5. Acciones que disminuyan la tasa de descuento requerida, a través de una dis-
minución de los costes de oportunidad que se incluyen en esta tasa. En el caso
del WACC, se trataría de implantar decisiones que:
5.1. disminuyan el Kd a través de, por ejemplo, una mejora en el rating de la
empresa
5.2. disminuyan el Ke, fundamentalmente mejorando la βl de la empresa
5.3. incrementen el apalancamiento financiero de la empresa, empleando más
del recurso más barato (la deuda)
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Apliquemos esta metodología al caso de la empresa Balmoral, SRL. Recordemos


que se está analizando la posible inversión en una decisión cuya rentabilidad económica
se ha calculado a través del correspondiente valor actual neto:
Años 0 1 2 3 4 5
Flujos de Caja diferenciales -1000 50 200 400 500 600
VVAN(8) 311,162
¿Cómo puede crear más valor la empresa con esta decisión? Actuando en los cin-
co caminos arriba señalados.
Supongamos que la empresa introduce una serie de mejoras en los flujos de caja
que conducen a un FCL previsto distinto de:
Años 0 1 2 3 4 5
Flujos de Caja diferenciales -1000 80 250 450 600 900

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Si el WACC se mantiene, las mejoras implementadas en los FCL conducirían a un


valor económico superior:
VAN = -1.000 + 80/1,08 + 250/(1,08)2 + 250/(1,08)3 + 600/(1,08)4 + 900/(1,08)5
VAN = 699,176
En definitiva, y como nos señala el sentido común, para crear valor económico hay
que generar más flujos de caja y/o reducir los costes de oportunidad asociados a esos
flujos de caja. Lo interesante del modelo de valoración sintetizado en este capítulo es que
permite cuantificar de una manera razonable ese valor económico, e identificar la apor-
tación al mismo de los diversos generadores de valor del negocio.

2.7. Principales conclusiones


1. Para medir la rentabilidad económica que aporta una decisión hay que cuantificar los
siguientes elementos:
a) Horizonte temporal de la decisión
b) Flujos de caja asociados
c) Tasa de descuento apropiada para esos flujos
2. Cuando se emplea el Flujo de Caja Libre como medida de los flujos de caja diferencia-
les aportados por la decisión, la tasa de descuento debe ser el coste medio pondera-
do de capital (WACC).
3. La inflación debe incluirse de manera consistente: si los flujos de caja incluyen la infla-
ción, la tasa de descuento debe estimarse con inflación.
4. El coste de oportunidad es un concepto relativo, que depende de las alternativas razo-
nables que existan en la decisión que se está considerando.
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5. Una decisión incrementa la rentabilidad económica de la empresa en la medida en que,


con respecto a las alternativas existentes, proporciona de manera sostenida más valor
económico, a través de un incremento de los flujos de caja libre diferenciales y/o una
reducción de la tasa de descuento aplicable.
6. Las acciones que incrementan el valor económico pueden, pues, ordenarse de la siguien-
te forma:
6.1. Acciones operativas que incrementen los FGO, a través de mejoras en los ele-
mentos que configuran tanto los CFL como la tasa impositiva. Estas acciones
se centran en la gestión de la Cuenta de Explotación de la empresa.
6.2. Acciones operativas que incrementen las NOF o flujos de caja relacionados con
la gestión del circulante. Se concretan en la gestión del Fondo de Maniobra.
6.3. Acciones a medio y largo plazo que mejoren los flujos de caja que se derivan
de las decisiones de inversión y/o desinversión en Activos Fijos, tanto mate-
riales como inmateriales.
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Las herramientas de análisis y decisión -47-

6.4. Acciones a medio y largo plazo relacionadas con la política de retribución a los
accionistas, a través de los dividendos y/o la recompra de acciones
6.5. Acciones que disminuyan la tasa de descuento requerida, a través de una dis-
minución de los costes de oportunidad que se incluyen en esta tasa. En el caso
del WACC, se trataría de implantar decisiones que:
• disminuyan el Kd, a través de, por ejemplo, una mejora en el rating de la empresa
• disminuyan el Ke, fundamentalmente mejorando la βl de la empresa
• incrementen el apalancamiento financiero de la empresa, empleando más del recur-
so más barato (la deuda)

2.8. El caso de Papelera del Sur, s.a. (PASURSA)

2.8.1. Planteamiento de la situación


Rebeca Crespo tenía un problema. Después de trabajar seis meses en su nueva compa-
ñía, el Director General tenía plena confianza en ella. Por eso, al acabar un viernes el Comi-
té de Dirección, su jefe le llamó al despacho a media tarde y le preguntó si podía ayudarle:
"Se trata de analizar la conveniencia de adquirir una nueva máquina de maquila
para la línea de producción tercera. Ya sabes, la del papel gofrado. Es una inver-
sión que el Comité considera muy importante, pues nos jugamos ciento cincuenta
millones. Como sabes, a mí esto de los números no se me da demasiado bien
y he pensado que podías ayudarme"

2.8.1.1. Los datos


Hacia media noche, Rebeca creía que había analizado todos los elementos que necesita-
ba para poder llevar a cabo el análisis de la inversión. Estaba realmente preocupada por-
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que era consciente de la importancia de la decisión, sobre todo para una empresa de
tamaño medio como PASURSA. Por otra parte, no podía fallar si quería mantener la con-
fianza que estaban depositando en ella.
Con este ánimo, se propuso repasar la información que había ido recopilando en
las últimas horas:
a) Sobre Cuenta de Explotación (ver Anexo 1)
Evolución previsible de las ventas asociadas a la inversión.
Principales Costes de Producción (Materia Prima y Mano Obra).
Principales Gastos asociados a la inversión.
El gasto de amortización debía calcularse sobre un horizonte de 20 años y apli-
cando un método de amortización lineal.
La tasa impositiva real de la compañía era del 30%.
b) Sobre Fondo de Maniobra (ver Anexo 2)

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-48- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

Necesitaría una inversión en Clientes de 120 días de las ventas.


En Existencias debería mantener 60 días de Coste de Materias Primas
En Proveedores el saldo sería de 90 días del Coste de Materia Primas
c) Consideró que el horizonte temporal de la inversión sería de siete años. Al cabo
de ese período, podría recuperar un 50% de la inversión en Fondo de Maniobra.
d) Después de informarse en el Departamento Técnico, consideró que a los siete
años la maquina podría venderse por unos cinco millones de euros.
Para hallar la tasa de descuento, consideró que la estructura de Recursos Per-
manentes de la Sociedad es la que se describe en el Anexo 3, donde también se da infor-
mación sobre el coste de cada componente. Con esta información se proponía calcular el
coste de capital de PASURSA.

2.8.8.2. La decisión
Rebeca consideraba que disponía de toda la información necesaria para hacer un análi-
sis financiero del proyecto de inversión. Era consciente de que el siguiente paso era tra-
bajar sobre los números, estableciendo los Flujos de Caja diferenciales y descontándolos
a la tasa correspondiente.
"Pongámonos manos a la obra, a ver qué pinta tiene esto..." - se animó a sí misma.
En ese momento recibió una llamada de su jefe:
"Oye, Rebeca, no me podía dormir y le he estado dando vueltas al tema de la
nueva máquina. Como en el Comité de Dirección hay gente muy conservadora,
tenemos que presentar unos números que no admitan demasiadas dudas. Repá-
salos bien y asegúrate de que son correctos. Además, me gustaría que me dije-
ses qué pasaría si descontásemos los flujos a nuestro coste de capital más tres
puntos: así nos aseguramos de que no hay problemas a la hora de presentar la
inversión para su aprobación..."
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Preguntas:
A) Hallar la creación de valor (VAN) de este proyecto de inversión para el escena-
rio base, es decir, sin los tres puntos de prima a que se refiere el jefe de Rebe-
ca, suponiendo que:
1) los flujos y la tasa de descuento incluyen el efecto de la inflación prevista;
2) el proyecto se liquida totalmente al final del 7º año.
B) ¿Cómo variaría la decisión si se descontasen los flujos al WACC obtenido para
cada año más un prima de tres puntos porcentuales (así, el WACC del primer
año sería el del escenario básico más tres puntos: si fuese 6%, se le sumarían
3 puntos, quedando en un 9%)?
C) ¿Qué recomendarías al Consejo? ¿Por qué?

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Las herramientas de análisis y decisión -49-

ANEXO 1

Cuenta de Explotación Previsional


Cifras en millones de €
Año1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7
Ventas 100,0 103,0 106,0 109,0 110,0 100,0 80,0

Coste de Ventas:
Coste Mat. Primas: 25% de las ventas
Coste M. Obra Dir.: 15% de las ventas
Margen Bruto: Ventas - Coste de Ventas
Gastos:
Gastos Generales: 5% de las Ventas
Gastos Varios: 3% de las Ventas
Gastos Transporte: 10% Ventas
BAAII = Margen Bruto – Gastos
Gastos Amortización
BAII = BAAII - G. Amortización
Gastos Impuestos
BAId/I = BAII -G. Impuestos

ANEXO 2

Evolución de los Activos Circulantes Netos


Clientes (120 días Ventas)
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Stocks (60 días Coste Mat. Primas)


Proveedores (90 días Coste Mat. Primas)

ANEXO 3

Estructura de los Recursos Permanentes de PASURSA


Cifras en millones de €
Cantidades (valoradas a precio de mercado)
Deuda 50 millones €
Recursos Propios 100 millones €
Total 150 millones €
La Beta apalancada actual de la empresa era de 1,5
La deuda actual tenía un coste real (TAE) del 6% (antes de impuestos).
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-50- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

Para los próximos años, la estructura de los Recursos Permanentes de PASURSA


no sería la actual. Un supuesto razonable de relación entre Deuda y Recursos Propios a
precio de mercado podría ser el siguiente:

Años 1 2 3 4 5 6 7
E% 65 63 61 60 60 60 60
D% 35 37 39 40 40 40 40

Se puede considerar que la Rf es del 4%, la Prima de Mercado del 3% y que, al


igual que el coste de la deuda, se van a mantener constantes en los próximos años.

2.8.2. Solución numérica16


Para estimar la creación de la decisión, es preciso calcular los flujos de caja diferencia-
les. De acuerdo con las estimaciones que se contienen en los Anexos 1 y 2, los Flujos de
Caja por Operaciones (FCO) asociados a la decisión son los siguientes:

Flujos de Caja por Operaciones


Cifras en millones de €
Años 1 2 3 4 5 6 7
Ventas 100,00 103,00 106,00 109,00 110,00 100,00 80,00
CMP -25,00 -25,75 -26,50 -27,25 -27,50 -25,00 -20,00
CMO -15,00 -15,45 -15,90 -16,35 -16,50 -15,00 -12,00
M.Bruto 60,00 61,80 63,60 65,40 66,00 60,00 48,00
Gastos:
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G. Generales -5,00 -5,15 -5,30 -5,45 -5,50 -5,00 -4,00


G. Varios -3,00 -3,09 -3,18 -3,27 -3,30 -3,00 -2,40
G. Transporte -10,00 -10,30 -10,60 -10,90 11,00 -10,00 -8,00
BAAII 42,00 43,26 44,52 45,78 46,20 42,00 33,60
G. Amortización -7,50 -7,50 -7,50 -7,50 -7,50 -7,50 -7,50
BAII 34,50 35,76 37,02 38,28 38,70 34,50 26,10
G. Impuestos -10,35 -10,73 -11,11 -11,48 -11,61 -10,35 -7,83
BAIdI 24,15 25,03 25,91 26,80 27,09 24,15 18,27
FCO 31,65 32,53 33,41 34,30 34,59 31,65 25,77

16 Para un desarrollo detallado de este caso, consultar “pasursa” en la OLC (On Line Learning Center) de la obra.
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Las herramientas de análisis y decisión -51-

La evolución del Activo Circulante Neto y de los flujos asociados resulta ser:

Evolución de los Activos Circulantes Netos


Cifras en millones de €
Años 1 2 3 4 5 6 7
Clientes 32,88 33,86 34,85 35,84 36,16 32,88 26,30
Stocks 4,11 4,23 4,36 4,48 4,52 4,11 3,29
Proveedores 6,16 6,35 6,53 6,72 6,78 6,16 4,93
Total ACN 30,82 31,75 32,67 33,60 33,90 30,82 24,66
Variación ACN -30,82 -0,92 -0,92 -0,92 -0,31 3,08 6,16
Recup ACN 12,33
Ahorro Fiscal 3,70
T. FC p/Var ACN -30,82 -0,92 -0,92 -0,92 -0,31 3,08 22,19

donde se incluye la recuperación del ACN y su efecto fiscal en el último año


(=12,33 x 0,3).
Finalmente, los flujos asociados a las inversiones en AFN, incluyendo el valor de
liquidación en el último año, neto de impuestos, son:

Flujos de Caja por Inversiones en Activos Fijos


Cifras en millones de €
Años 0 1 2 3 4 5 6 7
Compra -150,00
Venta Maq 0,00 5,00
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Ahorro Imp 0,00 27,75


Total -150,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 32,75

Nótese que el ahorro impositivo por la liquidación del último año se deriva de com-
parar el valor neto contable con el valor de liquidación:

Valor Contable 7º año 97,50


Valor Venta 5,00
Pérdida 92,50
Ahorro Fiscal 27,75

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Y, en definitiva, los FCL asociados a la decisión son:

Cuadro Final de FCL diferenciales


Cifras en millones de €
Años 0 1 2 3 4 5 6 7
Por FCO 31,65 32,53 33,41 34,30 34,59 31,65 25,77
Por FC ACN -30,82 -0,92 -0,92 -0,92 -0,31 3,08 22,19
Por FC AF -150,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 32,75
Total FCL -150,00 0,83 31,61 32,49 33,37 34,28 34,73 80,71

Si calculamos la TIR de estos FCL obtenemos un 11,0%, que es la rentabilidad


económica del proyecto.
Para estimar la creación de valor, hay que calcular el WACC asociado a las diver-
sas estructuras de financiación previstas en el futuro. Empleando las fórmulas comple-
tas para apalancar y desapalancar, se deduce el Ke,u y los diversos Ke,l para los niveles
futuros de deuda:

Cálculo del WACC


Años 1 2 3 4 5 6 7
E 100
D 50
E+D 150
E% 67 65 63 61 60 60 60 60
D% 33 35 37 39 40 40 40 40
Kd % 6 6 6 6 6 6 6 6
Rf % 4 4 4 4 4 4 4
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PM % 3 3 3 3 3 3 3 3
Beta ap 1,5
Ke,l % 8,50 8,50 8,55 8,61 8,68 8,72 8,72 8,72
E+D*(1-t) 0,90
Ke,u % 7,85 7,85 7,85 7,85 7,85 7,85 7,85 7,85
Wacc % 7,07 7,07 7,03 6,98 6,93 6,91 6,91 6,91
Fact descuento 1,071 1,071 1,146 1,226 1,311 1,401 1,498 1,602
VA FCL -150,00 0,77 27,58 26,50 25,46 24,46 23,18 50,39

Y el valor actual neto es de 28,35 millones de euros.


Nótese que para estimar la evolución del Ke,l a partir del Ke,u se han empleado las
fórmulas completas, y se supone que los cambios en la estructura de financiación ocu-
rren al final de cada año; es decir, durante el año n, la estructura de capital relevante es
la del año n-1.
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Las herramientas de análisis y decisión -53-

Finalmente, si se descontara a una tasa anual incrementada en tres puntos por-


centuales, el VAN es de 6,49 millones de euros.

2.8.3. Comentarios a la solución numérica


Ante los resultados obtenidos, Rebeca Crespo no se sintió muy satisfecha. Decidió ela-
borar el siguiente cuadro resumen de resultados:

Escenario base Escenario +3%


VAN = Creación de Valor
en términos absolutos (mill €) 28,35 6,49
Creación de Valor en términos
porcentuales (IRR – WACC) % 3,99 0,99
Ratio VAN/ Inversión Inicial % 18,9 4,3

Por otra parte, era consciente de que el escenario básico podía verse sujeto a cam-
bios, especialmente en lo relativo a los Flujos de Caja por Operaciones y por gestión de
Activos Circulantes Netos. Consideró conveniente llevar a cabo un análisis de sensibili-
dad ante cambios en los supuestos operativos, tanto de Cuenta de Explotación como de
Circulante, estableciendo un supuesto optimista y otro pesimista:

Escenario Optimista:
Incremento de ventas en un 5% cada año
Gastos de Transporte igual al 9% de las Ventas cada año
Cobro de clientes en 115 días (promedio)

Escenario Pesimista:
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Incremento de ventas en un -5% cada año


Gastos de Transporte igual al 11% de las Ventas cada año
Cobro de clientes en 125 días (promedio)

Obtuvo los siguientes resultados:

Escenario Optimista Escenario Pesimista


VAN = Creación de Valor
en términos absolutos (mill €) 40,90 11,81
Creación de Valor en términos
porcentuales (IRR – WACC) % 5,73 1,66
Ratio VAN/ Inversión Inicial % 27,3 7,9

sin considerar el incremento en 3% del WACC.

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-54- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

Finalmente, asignó probabilidades de ocurrencia a los tres escenarios, excluyendo


el incremento en el WACC, y derivó un valor económico promedio:

VAN = Creación de Valor Probabilidad


en términos absolutos (mill €) de ocurrencia
Escenario Optimista 40,90 10%
Escenario Base 28,35 40%
Escenario Pesimista 11,81 50%
Escenario Promedio 21,33

y decidió recomendar el proyecto.


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Las herramientas de análisis y decisión -55-

Ejercicios

1. Ejercicio sobre análisis de ratios contables


La empresa Texas, Inc. presenta los siguientes estados contables para el período del
primer trimestre de 2007:
TEXAS, INC.
Cuenta de Explotación
Cifras en miles € Enero 2007 Febrero 2007 Marzo 2007
Ventas 400 600 700
Coste Ventas -240 -360 -420
Margen Bruto 160 240 280
Gastos Operativos:
Administración -20 -30 -35
Márketing y Ventas -40 -60 -70
Generales -20 -30 -35
Amortización -40 -60 -70
BAII 40 60 70
Gastos Financieros -2 -3 -3
BAI 38 57 67
Gasto Impositivo -11 -17 -20
BN 27 40 47

con unos Balances de Situación que son:


Balance de Situación
Cifras en miles € A 31-12-2006 A 31-1-2007 A 28-2-2007 A 31-3-2007
Activos Netos
Activo Circulante Neto:
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Tesorería 30 40 50 20
Clientes 400 500 700 600
Existencias 300 350 500 380
Proveedores/Acreedores 500 600 800 630
Otros Pasivos Circulantes 150 180 200 220
Total Activo Circulante Neto 80 110 250 150
Activos Fijos Netos:
Activo Fijo Bruto 4.700 4.850 4.900 5.100
F. de Amortización Acumulada -2.950 -2.990 -3.050 -3.120
Activos Fijos Netos 1.750 1.860 1.850 1.980
Total Activos Netos 1.830 1.970 2.100 2.130
Pasivos Netos
Deuda 363 476 567 550
Recursos Propios:
Capital 600 600 600 600
Reservas 867 894 934 980
Total Pasivos Netos 1.830 1.970 2.100 2.130
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-56- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

Calcular los principales ratios contables de la empresa en este período:


Ratios de Rentabilidad
Ratio Fórmula Resultado
ROS B. Neto / Ventas
ROA BAIT / TAN
ROE BAT / RRPP

Ratios de Eficiencia Operativa


Ratio Fórmula Resultado
Ratio de AF Ventas / AF
Ratio de TAN Ventas / TAN
Rot. de Stocks CMV / Inventarios
Días Stocks (Invent / CMV)*365
Período de Cobro (Clientes / Ventas) *365

Ratios de Posición Financiera


Ratio Fórmula Resultado
Ratio de Deuda Deuda T. / TAN
Cobert. cargas fin. BAIT/ G. Financ. .
Período de pago (Proveed./ CMV)*365

Ratios de Liquidez
Ratio Fórmula Resultado
Ratio de liquidez Act. Circ / Pas.Circul.
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Ratio de acidez (AC - Existenc) / PC

Ante estos resultados, se puede decir que la evolución financiera de Texas en el


primer trimestre de 2007 se puede resumir en los siguientes puntos:
a) La rentabilidad de contable de Texas se ha . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
b) La gestión de cobros ha . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
c) La gestión de existencias ha . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
d) Se ha . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . financiación de proveedores.
e) El ratio de endeudamiento ha . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
f) Y todo esto ha provocado una . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . de liquidez.
Ante esta situación de liquidez en Texas, Inc, es preciso elaborar el EOAF para
profundizar en la cuantía y origen de los cambios experimentados en la liquidez.

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Las herramientas de análisis y decisión -57-

2. Ejercicio sobre análisis de liquidez


Calcular el Estado de Orígenes y Aplicaciones de Fondos para Texas, Inc, en el
período del primer trimestre de 2007:
TEXAS, INC.
Estado de Origen y Aplicación de Fondos
Cifras en miles € Enero 2007 Febrero 2007 Marzo 2007 Total 1er T
Beneficio Neto
G. Amortización
Flujo de Caja Operativo
Variación en ACN:
Clientes
Existencias
Proveedores / Acreedores
Otros Pasivos Circulantes
Total Variación en ACN
Caja Generada por las Operac.
Variación en Activos Fijos
Variación en RRPP
Flujo de Caja Neto
Financiado por:
Variación en Tesorería
Variación en Deudas bancarias
Total
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Se puede resumir la situación de liquidez en Texas, Inc diciendo que durante el


primer trimestre de 2007:
La gestión de los aspectos operativos relacionados con la Cuenta de Explotación
generó una liquidez de ............................................€.
La gestión del circulante consumió .....................................€, con lo que la liqui-
dez total generada por las operaciones a corto plazo fue de ...................................€.
Como se llevaron a cabo inversiones a largo plazo por ..................................€.
y no se generó liquidez a través de otras fuentes a largo, el Flujo de Caja Neto fue
negativo en ........................................................... €.
Esta necesidad de liquidez se financió con incremento en el endeudamiento banca-
rio, que fue superior en otros ..................................... €, porque la posición de
Tesorería disminuyó en ........................................... €.
¿Qué opina de la situación de liquidez en la empresa?

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-58- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

3. Ejercicio sobre apalancamiento y desapalancamiento


Consideremos que una empresa está planteándose invertir en un proyecto que
presenta los siguientes FCL (cifras en €):
Años 0 1 2 3 4 5 6
FCL -50.000 -1.000 2.000 15.000 20.000 25.000 30.000

Supongamos que la estructura de capital actual de la empresa se define de la


siguiente forma:
Kd = 5%
D/V = 35%
βe,l = 1,2
Rf = 4%
PM = 3%
t= 25%
Si la estructura de capital aplicable al proyecto es la actual, el Ke,l sería igual a
Y el WACC al que habría que descontar los FCL, sería de..................................
Con lo que el proyecto generaría un valor económico de ..................................€
Supongamos ahora que la estructura de capital aplicable a este proyecto no fuese
la actual, sino una en que la deuda tiene un 45% de participación.
Como aumenta la cantidad de deuda, el Ke,l varía. El Ke,u sería de ....................
y, por lo tanto, el Ke,l con la nueva estructura del 45% de deuda sería de ..........
............................................
En consecuencia, el WACC al que habría que descontar los FCL sería de
............................................, y la creación de valor del proyecto con la nueva
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estructura de capital resultaría ser de ............................ €.


Nótese que se llega al mismo resultado a través de las betas. En efecto, la beta de
la deuda de la empresa sería de ....................................................................
la beta desapalancada resulta ser, ................................................................
con lo que la beta para un apalancamiento del 45% es de ................................
Entonces, el Ke,l para el nuevo nivel de deuda es ............................................,
que coincide con el arriba calculado.

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Las herramientas de análisis y decisión -59-

Bibliografía
HERBERT T. SPIRO. Finance for the Non-Financial Manager. John Wiley & Sons, Inc. 1996.
BREALEY & MYERS. Principios de finanzas corporativas. McGraw-Hill, 7ª Edición. Capítulos
2, 3, 5, 7 y 8
FRANCISCO J. LÓPEZ LUBIÁN y WALTER DE LUNA. Valoración de empresas en la práctica.
McGraw-Hill, 2001.
FRANCISCO J. LÓPEZ LUBIÁN. Dirección de Negocios y Creación de Valor. CISS-Praxis,
2000.
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Análisis
y gestión
3 del circulante

“La mayoría de las empresas que conozco


tienen alrededor de un 25% de exceso de caja
en el Circulante.”

Stephen Payne.
CEO. REL Consulting Group.

3.1. Introducción
Como se detalló en el capítulo 2, los Activos Circulantes Netos (ACN) son un componen-
te de los Activos Totales Netos de una empresa. Como tales, son recursos que reciben
los gestores de un negocio para emplearlos de una manera rentable, es decir, generan-
do valor económico.
Bajo esta perspectiva de creación de valor económico, todo activo o recurso pue-
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de ser clasificado en dos categorías: rentable o no rentable1. Un ejemplo de activo ren-


table es un almacén regulador eficientemente gestionado y que permite cumplir los pla-
zos de entrega a clientes, en tiempo y calidad. Un activo no rentable sería, por ejemplo,
disponer de un almacén sobredimensionado e ineficiente.
El sentido común nos señala que una manera de generar valor en una empresa con-
siste en analizar los activos de que se dispone, y convertir los activos no rentables en
rentables, incrementar la rentabilidad de los ya rentables y, si no se dispone de alterna-
tivas, eliminar –o al menos reducir– los activos no rentables.
Como es conocido, los ACN se componen típicamente de los Activos Corrientes o Cir-
culantes (Tesorería, Cuentas a cobrar o Clientes, Existencias) y de los Pasivos Corrientes
operativos (básicamente Cuentas a pagar por Proveedores y/o Acreedores)2. La cuantía de

1 De hecho, toda realidad puede clasificarse de este modo: en A y no A.


2 Pueden existir también otros Activos y Pasivos Corrientes, como los Impuestos pagados con anticipación o los
Impuestos diferidos.
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-62- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

estos ACN depende normalmente de decisiones operativas en la empresa, es decir, de deci-


siones que suponen un horizonte temporal a corto plazo, repetitivas y que llevan consigo cuan-
tías monetarias relativamente reducidas. Estas decisiones operativas se concretan en aspec-
tos que se relacionan con la Cuenta de Explotación de la empresa y con los ACN. Nos referimos
a decisiones que tienen relación con la política de precios, el control de gastos y costes, las
compras de materiales para producción o venta, el período de cobro a clientes, los días de
stocks, etc.
En este capítulo nos centraremos en cómo analizar bajo una perspectiva financie-
ra las decisiones operativas que afectan al ACN3.

3.2. Análisis financiero de los acn:


la planificación financiera a corto plazo
El análisis, planificación y gestión de ACN en la empresa suele ser una fuente importan-
te de creación de valor. Como todo recurso, los ACN deben ser financiados con pasivos
que tienen un coste financiero, por lo que una gestión empresarial orientada al valor debe
tratar de minimizar el empleo de estos activos, eliminando los que no son necesarios.
¿Cómo se sabe si un activo circulante neto es prescindible? Si puede eliminarse a
través de una mejora en la eficiencia, sin perjudicar al resultado. Es el caso de una reduc-
ción sostenible en los días de cobro, a través de acciones como la identificación del posi-
ble gap entre los días efectivos de cobro y los acordados, los motivos que generan esta
diferencia y su corrección.
Este análisis de recursos necesarios vs prescindibles es especialmente importan-
te al estudiar la viabilidad de una decisión empresarial.

3.2.1. Análisis de viabilidad: el caso Creative, S.L.


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Consideremos el caso de Creative, S.L.4.

3.2.1.1. Planteamiento del caso


La empresa Creative S.L. surgió cuando Patrick Mchill y Pedro Torres, destacados alum-
nos de una Escuela de Negocios de Madrid, decidieron poner en marcha un negocio de
venta de teléfonos móviles, convencidos de la rentabilidad del tema y de las inmejorables
expectativas de futuro. Aunque los dos eran jóvenes y sin experiencia, siempre habían
tenido la inquietud de poner un negocio juntos pues, pensaban que el trabajo por cuenta
ajena es interesante, pero deja poco dinero. Ahora que les quedaba poco para terminar
sus estudios, decidieron que era la oportunidad de su vida.

3 En la medida en que las políticas de circulante se mantienen en el tiempo, su horizonte temporal se amplía y se
convierten en un componente de decisiones de inversión, que serán estudiadas en el capítulo siguiente.
4 Para un desarrollo completo de este caso, consultar “creative” en la OLC (On Line Learning Center) de la obra.

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Análisis y gestión del Circulante -63-

Son las dos de la madrugada del día 4 de febrero de 2006. Patrick y Pedro se
encuentran ante un sinfín de papeles, ya que a las diez de la mañana siguiente tienen una
entrevista con el director de una sucursal de un conocido banco español, para solicitar
una línea de crédito. En una conversación informal con el director unos días antes, Patrick
y Pedro le vendieron la idea del negocio que querían montar, explicándole los aspectos
positivos y el mercado potencial existente para la recientemente creada sociedad “Movil-
Call, S.L.”. Al final de la entrevista, el director de la sucursal les dijo:
“...ahora viene lo más difícil: que las cifras os cuadren y me expliquéis claramente
por qué necesitáis una línea de crédito, de cuánto importe y en qué cuantía máxima, de tal
manera que vuestra solicitud sea consistente con el volumen de negocio que esperáis”.
Nuestros dos amigos llevan encerrados desde las tres de la tarde del día anterior
y ya han elaborado un sinfín de números. Sus conclusiones preliminares son que las ven-
tas para el primer año pueden ascender a unos 1.000 teléfonos, con un precio de venta
(sin IVA) de unos 120 € por unidad. Tras una larga discusión con sus preveedores, acor-
daron un precio de compra de 60 € (sin IVA). Estaban convencidos de que con un Mar-
gen Bruto del 50%, el negocio era seguro y la sociedad se convertiría en una máquina de
hacer dinero.
Hipótesis de partida:
Tal y como les sugirió el director del banco, decidieron presentar previsiones trimestra-
les para el primer año, pues “el primer año siempre es el más delicado. Si lo pasas bien,
las posibilidades de supervivencia se multiplican...”.
Basándose en su conocimiento del negocio y en sus expectativas de futuro, deci-
dieron hacer las siguientes hipótesis:
a) En Cuenta de Explotación:
1) Las ventas en unidades tendrían la siguiente evolución:
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1er Trim. 2º Trim. 3er Trim. 4º Trim. Total


100 200 300 400 1.000

2) Decidieron ponerse un salario prudente, por lo que cada uno ganaría 12.000 €
al año (sin incluir los gastos sociales a cargo de la empresa).
3) Estos gastos sociales los estimaron en un 30% del salario y debían ser liqui-
dados a la Seguridad Social el día 20 del mes vencido.
4) Consiguieron un local en alquiler por 600 € mensuales, cantidad a la que había
que añadir el IVA correspondiente.
5) El resto de Gastos Generales Operativos (es decir, excluyendo la Amortización
de los Activos Fijos y los Gastos Financieros) los fijaron en unos 1.800 € al tri-
mestre.
6) Para el caso de que necesitasen un crédito, decidieron que el tipo de interés a
pagar se situaría en el 8% anual. El Impuesto de Sociedades a pagar era del
20% del beneficio neto.
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-64- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

b) Inversiones a realizar:
Después de analizar la situación del local y el mobiliario que alquilaron, decidieron que
para tener algo mínimamente presentable deberían hacer las siguientes inversiones
(Cifras en euros.):

1er Trim. 2º Trim. 3er Trim 4º Trim.


En muebles 6.000 0 0 0
En Obra Civil 12.000 0 0 0
En vehículo 0 12.000 0 0
Total 18.000 12.000 0 0

Para calcular el Gasto de Amortización, establecieron la siguiente política de


amortización:
Muebles en 5 años.
Obra Civil en 10 años.
Coche en 3 años.
Consideraron que debían utilizar un método de amortización lineal.
c) En Balance:
1) Para el Balance Inicial de la Sociedad recordaron que tuvieron que pagar 1.200 €
por Gastos de Constitución (Notaría, Escrituras, etc.). El dinero lo habían sacado
del Capital Social que habían aportado, 6.000 e.
2) Para los Balances de cada trimestre, consideraron que en Tesorería (Caja y Ban-
cos) solamente deberían mantener 300 € para hacer frente a los pagos menudos
(Petit Cash).
3) Analizando las prácticas habituales del sector, decidieron establecer los siguientes
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supuestos de Circulante:
Cobros de clientes a 60 días.
Pagos a proveedores a 90 días.
Existencias en 45 días de compras.
4) Finalmente, se informaron de que deberían proceder a la amortización de los
Gastos de Constitución en 5 años.
Al empezar a trabajar en las previsiones, nuestros dos amigos reforzaron sus opti-
mistas expectativas iniciales:
“...si además de tener un Margen Bruto del 50% cobramos 30 días antes que
pagamos, este negocio debe ser una maravilla... No sé si vale la pena que hagamos núme-
ros, porque probablemente no necesitemos el crédito, salvo el primer trimestre...”
Ante esta afirmación de Patrick, Pedro se mostró más cauteloso:
“No sé, no sé. Trabajemos en el tema, no vaya a ser que nos pillemos los dedos...”.
Después de muchas horas de trabajo, Pedro exclamó con voz cansada:
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Análisis y gestión del Circulante -65-

“¡Me parece que ya he terminado las previsiones! Échales un vistazo”


Tras un largo silencio en el que Patrick se dedicó a analizar los números, ambos
amigos se miraron con perplejidad. Finalmente, Patrick tomó la palabra:
“Qué quieres que te diga... Hay algo que me suena raro en todo esto. Quiero decir,
que quizás hemos hecho supuestos que individualmente son todos razonables, pero el
conjunto no sé si lo es mucho...”.

3.2.1.2. Las cuestiones a resolver


Se pueden resumir en las siguientes:
Elaborar los Estados Contables previsionales para cada trimestre: Balance, Cuen-
ta de Explotación y EOAF.
¿Cree usted que Patrick y Pedro pueden ir tranquilamente a la entrevista de den-
tro de unas horas con el banco?
Con independencia de la respuesta a la pregunta anterior, ¿recomendaría algún
cambio en los supuestos iniciales de nuestros dos amigos?, ¿cuáles y por qué?

3.2.1.3. La solución numérica


Resulta claro que para conocer las necesidades financieras de este nuevo negocio, es
preciso elaborar los Estados Contables previsionales. Comencemos por la Cuenta de
Explotación.
Hasta el nivel operativo, es decir, hasta el Beneficio antes de Amortización, Inte-
reses e Impuestos (BAAII), la previsión para el primer año de Creative, S.L. es:

Cuenta de Explotación Previsional


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Cifras en € 1er Trim. 2º Trim. 3er Trim. 4º Trim. Total


Ingresos Ventas 12.000 24.000 36.000 48.000 120.000
Coste Ventas 6.000 12.000 18.000 24.000 60.000
Margen Bruto 6.000 12.000 18.000 24.000 60.000
Gastos Operativos:
Salarios 6.000 6.000 6.000 6.000 24.000
Seguridad Social 1.800 1.800 1.800 1.800 7.200
Alquileres 1.800 1.800 1.800 1.800 7.200
Gastos Generales 1.800 1.800 1.800 1.800 7.200
0
Total G. Operativos 11.400 11.400 11.400 11.400 45.600
BAAII -5.400 600 6.600 12.600 14.400

Para estimar el Gasto de Amortización es preciso establecer el cuadro de inversiones en


Activos Fijos, y aplicar los coeficientes de amortización previstos:
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-66- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

Cálculo del Gasto de Amortización


Cifras en €
Inversiones: 1er Trim. 2º Trim. 3er Trim. 4º Trim.
Mobiliario 6.000 0 0 0
Obra Civil 12.000 0 0 0
Vehículo 0 12.000 0 0
Total 18.000 12.000 0 0

Gasto de Amortización
1er Trim. 2º Trim. 3er Trim. 4º Trim.
Mobiliario 300 300 300 300
Obra Civil 300 300 300 300
Vehículo 0 1.000 1.000 1.000
G. Constitución 60 60 60 60
Total 660 1.660 1.660 1.660

suponiendo que las inversiones se realizan a principio del período.


Para estimar la evolución de los gastos financieros y evitar la circularidad entre
nivel de deuda, resultado y gastos financieros, se puede suponer que estos gastos
financieros se devengan y pagan a trimestre vencido. De esta forma, la cifra esti-
mada para un trimestre depende de la cantidad de deuda del trimestre anterior.
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Introduciendo los gastos financieros estimados del primer trimestre –que serán
cero–, se calcula el Balance previsional a final de ese período, de la siguiente forma:

Cuenta de Explotación Previsional (1er Trimestre)


Cifras en €
BAAII -5.400
G. Amortización 660
G. Financieros 0
BAI -6.060
Impuestos 0
BDI -6.060

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Análisis y gestión del Circulante -67-

Balance Previsional
Cifras en € B. Inicial 1er Trim.
Activo
Tesorería 4.800 300
Clientes 8.000
Existencias 6.000
Total A. Circulante 4.800 14.300
G. Constitución 1.200 1.200
Activos Fijos Brutos 18.000
Fondo Amortizac Acum -660
Total Activos 6.000 32.840
Pasivo
Proveedores compras 12.000
Proveedores inversiones 18.000
Seg. Social 600
Impuestos a pagar 0
Total Pasivo a corto 0 30.600
Capital Social 6.000 6.000
Resultados Ejercicio -6.060
Necesidades Financ. 2.300
Total Pasivo 6.000 32.840

donde se han aplicado los supuestos operativos sobre gestión del circulante e inversiones.
Utilizando las necesidades de financiación del primer trimestre como base para
calcular los gastos financieros del segundo, y así sucesivamente, se estiman las Cuen-
tas de Explotación y Balances asociados para los restantes trimestres:

Cuenta de Explotación Previsional


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Cifras en € 1er Trim. 2º Trim. 3er Trim. 4º Trim. Total


Ingresos Ventas 12.000 24.000 36.000 48.000 120.000
Coste Ventas 6.000 12.000 18.000 24.000 60.000
Margen Bruto 6.000 12.000 18.000 24.000 60.000
Gastos Operativos:
Salarios 6.000 6.000 6.000 6.000 24.000
Seguridad Social 1.800 1.800 1.800 1.800 7.200
Alquileres 1.800 1.800 1.800 1.800 7.200
Gastos Generales 1.800 1.800 1.800 1.800 7.200
0
Total G. Operativos 11.400 11.400 11.400 11.400 45.600
BAAII -5.400 600 6.600 12.600 14.400
G. Amortización 660 1.660 1.660 1.660 5.640
G. Financieros 0 46 555 714 1.315
BAI -6.060 -1.106 4.385 10.226 7.445
Impuestos 0 0 0 1.489 1.489
BDI -6.060 -1.106 4.385 8.737 5.956
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-68- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

Balance Previsional
Cifras en € B. Inicial 1er Trim. 2º Trim. 3er Trim. 4º Trim.
Activo
Tesorería 4.800 300 300 300 300
Clientes 8.000 16.000 24.000 32.000
Existencias 6.000 6.000 12.000 12.000
Total A. Circulante 4.800 14.300 22.300 36.300 44.300
G. Constitución 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200
Activos Fijos Brutos 18.000 30.000 30.000 30.000
Fondo Amortizac Acum. -660 -2.320 -3.980 -5.640
Total Activos 6.000 32.840 51.180 63.520 69.860
Pasivo
Proveedores compras 12.000 12.000 24.000 24.000
Proveedores inversiones 18.000 12.000 0 0
Seg. Social 600 600 600 600
Impuestos a pagar 0 0 0 1.489
Total Pasivo a corto 0 30.600 24.600 24.600 26.089
Capital Social 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000
Resultados Ejercicio -6.060 -7.166 -2.781 5.956
Necesidades Financ. 2.300 27.746 35.701 31.815
Total Pasivo 6.000 32.840 51.180 63.520 69.860
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¿Cómo se determina la evolución previsible del saldo de existencias? A través de


la conocida relación:
Stock Inicial + Compras – Coste de Ventas = Stock Final
Para el primer trimestre y de acuerdo a nuestros supuestos de mantener un stock
del cincuenta por ciento de las compras, tenemos que:
1er Trim.
Stock Inicial 0
+ Compras X1
-Stock Final 0,5 x X1
= Coste Mercancías Vendidas 6.000
Compras (Xi) 12.000
Stock Final 6.000
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Análisis y gestión del Circulante -69-

En consecuencia:
Movimiento de los Stocks
1er Trim. 2º Trim. 3er Trim. 4º Trim.
Stock Inicial 0 6.000 6.000 12.000
+ Compras X1 X2 X3 X4
-Stock Final 0,5 x X1 0,5 x X2 0,5 x X3 0,5 x X4
= Coste Mercancías Vendidas 6.000 12.000 18.000 24.000
Compras (Xi) 12.000 12.000 24.000 24.000
Stock Final 6.000 6.000 12.000 12.000

La evolución de las necesidades de financiación quedan claramente explicadas


al elaborar el Estado de Origen y Aplicación de Fondos (EOAF) previsional para el pri-
mer año de Creative, S.L.:

Estado de Origen y Aplicación de Fondos


Cifras en € 1er Trim. 2º Trim. 3er Trim. 4º Trim. Total año
BDI -6.060 -1.106 4.385 8.737 5.956
G. Amortización 660 1.660 1.660 1.660 5.640
Fondos Generados
Operaciones -5.400 554 6.045 10.397 11.596
Variación en NOF:
Var. Clientes -8.000 -8.000 -8.000 -8.000 -32.000
Var. Existencias -6.000 0 -6.000 0 -12.000
Var. Proveed.
Compras 12.000 0 12.000 0 24.000
Var. Proveed.
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Inversiones 18.000 -6.000 -12.000 0 0


Var. Seg. Social 600 0 0 0 600
Var. Imp. a pagar 0 0 0 1.489 1.489
Total Var. NOF 16.600 -14.000 -14.000 -6.511 -17.911
Caja Generada
Operaciones 11.200 -13.446 -7.955 3.886 -6.315
Inversiones AF -18.000 -12.000 0 0 -30.000
Pago dividendos 0 0 0 0 0
Cash Flow Neto -6.800 -25.446 -7.955 3.886 -36.315
Finaciado por:
Variac. Tesorería 4.500 0 0 0 4.500
Variac. Nec.
Financieras 2.300 25.446 7.955 -3.886 31.815
Total 6.800 25.446 7.955 -3.886 36.315
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-70- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

Como es lógico, esta evolución de la liquidez también podría sintetizarse a través


del movimiento de la tesorería de la empresa, analizando la evolución de los cobros y los
pagos:

Movimiento de Tesorería
Cifras en € 1er Trim. 2º Trim. 3er Trim. 4º Trim. Total año
Saldo Inicial 4.800 300 300 300 4.800
Cobros:
Por ventas 4.000 16.000 28.000 40.000 88.000
Pagos:
Salarios -6.000 -6.000 -6.000 -6.000 -24.000
Seg. Social -1.200 -1.800 -1.800 -1.800 -6.600
Gastos Gen. -1.800 -1.800 -1.800 -1.800 -7.200
G. Financieros 0 -46 -555 -714 -1.315
Alquileres -1.800 -1.800 -1.800 -1.800 -7.200
Proveedores compras 0 -12.000 -12.000 -24.000 -48.000
Proveedores inversiones 0 -18.000 -12.000 0 -30.000
Total Pagos -10.800 -41.446 -35.955 -36.114 -124.315
Cobros - Pagos -6.800 -25.446 -7.955 3.886 -36.315
Variación Nec. Financ. 2.300 25.446 7.955 -3.886 31.815
Saldo Final 300 300 300 300 300

Proporcionando una información semejante que el movimiento de tesorería a tra-


vés de cobros y pagos, el EOAF tiene un enfoque más orientado a la gestión ya que seña-
la la evolución de la liquidez y los orígenes de la misma.
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En efecto. La liquidez de un negocio puede proceder de cuatro orígenes:


a) La liquidez que procede de las operaciones que se concretan en la Cuenta de
Explotación. Son los fondos generados por las operaciones.
b) La liquidez que procede de las operaciones fruto de la gestión de los ACN. Son
los fondos por variación en necesidades operativas de fondos.
c) La liquidez consecuencia de las inversiones y desinversiones en activos fijos.
d) La liquidez que se deriva de las políticas de retribución al capital.
Bajo esta perspectiva, se puede concluir que, de acuerdo con las previsiones para
Creative S.L., el primer año de la empresa presentaría un CFN negativo, consecuencia
de que la liquidez procedente de las Operaciones de la Cuenta de Explotación (los Fondos
Generados por las Operaciones) no sería suficiente para cubrir la necesidad de liquidez
por la gestión del circulante. Adicionalmente, la compañía requeriría inversiones, lo que
aumentaría la necesidad de liquidez. Este CFN negativo anual se financiaría con el exce-
so inicial de Tesorería y con recurso a deuda de terceros con coste, en una cuantía final
cercana a los 32.000 euros.
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Análisis y gestión del Circulante -71-

Nótese que la punta negativa de falta de liquidez se alcanza en el tercer trimestre,


pues sólo en el cuarto trimestre se consigue tener una generación de liquidez positiva a
través de las operaciones a corto de la empresa: la llamada Caja Generada por las Ope-
raciones.

3.2.2. Lecciones del caso Creative


Entre otras consideraciones, la realidad que muestra el caso Creative ayuda a entender
la importancia de la planificación financiera para entender las consecuencias de decisio-
nes empresariales. En este caso, el lanzamiento de un negocio.
Es evidente que el primer año la empresa va a requerir unas necesidades de finan-
ciación muy elevadas, a pesar del excelente comportamiento de los resultados operati-
vos que proceden del día a día del negocio (Cuenta de Explotación). En consecuencia, el
problema de liquidez no procede de ahí, sino de las necesidades operativas de fondos,
por gestión del circulante, y de las necesidades de inversión.
Una regla básica de las finanzas nos señala que las necesidades a corto deben ser
financiadas con fondos a corto y las necesidades a largo, con fondos a largo. Aplicando
esta lógica a nuestra empresa, la evolución de la Caja Generada por las Operaciones nos
señalaría la previsible evolución de las necesidades a corto para el primer año, mientras
que las necesidades que son fruto de las inversiones en Activos Fijos deberían financiar-
se con fondos a largo. Este es un procedimiento para determinar la cuantía de Capital ini-
cial que precisa un negocio para ser viable.
En el caso de Creative, la aportación inicial del capital por 6.000 € produciría una
evolución de las necesidades a corto de:

1er Trim. 2º Trim. 3er Trim. 4º Trim. Total año


Caja Generada
Operaciones 11.200 -13.446 -7.995 3.886 -6.315
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El posible problema se centra en el segundo trimestre, en el que habría que nego-


ciar una punta de financiación ajena a corto muy elevada, que se ve parcialmente com-
pensada por el exceso del trimestre anterior.
Las necesidades a largo provienen de las inversiones y pueden ser financiadas con
créditos a largo y fórmulas alternativas, como el renting para la adquisición del vehículo.
En definitiva, un inicial problema de liquidez de casi 36.000 € en el tercer trimes-
tre se convierte, tras una apropiado análisis, en un problema de liquidez a corto para el
segundo y tercer trimestre.
La experiencia suele mostrar que las entidades financieras no asumen riesgos a
corto que supongan que las necesidades de liquidez dupliquen el capital aportado por los
accionistas, como es el caso. En consecuencia, para acudir a la entrevista con el banco
los protagonistas de nuestro caso deberían rehacer sus previsiones, estableciendo nue-
vos supuestos en la gestión del circulante para generar más liquidez.

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-72- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

¿Cómo llevar a cabo esta revisión de una manera realista? Incidiendo sobre los
aspectos que son controlables por los gestores. En nuestro caso, es evidente que las úni-
cas variables internamente controlables son el nivel de existencias y la tesorería mínima.
¿Qué sentido tiene mantener un nivel de existencias de 45 días de compras, cuando
falta tesorería? Si se gestionase con un nivel de existencias de 15 días de compras y una
tesorería mínima de cien euros, la evolución de las necesidades a corto pasarían a ser:

1er Trim. 2º Trim. 3er Trim. 4º Trim. Total año


Caja Generada
Operaciones 11.200 -8.642 -8.815 8.962 2.705

lo que ofrece un panorama muy distinto de la liquidez, ya que en ningún momento


las necesidades a corto sobrepasen la cuantía del capital aportado.

3.2.3. El efecto IVA


En la planificación a corto de necesidades de financiación de Creative se ha omitido la rea-
lidad del Impuesto sobre el Valor Añadido (IVA). Suele decirse que el efecto financiero del
IVA es neutro o incluso positivo, en la medida en que, normalmente, las liquidaciones
(mensuales o trimestrales) del IVA suelen presentar un saldo de IVA repercutido supe-
rior al soportado. Cuando el saldo que hay que financiar (soportado) es mayor que el sal-
do que financia (repercutido), el IVA deja de ser neutro desde el punto de vista de la liqui-
dez a corto, ya que los saldos (mensuales o trimestrales) acreedores con la autoridad
fiscal no se cobran, sino que se acumulan.
Veamos este efecto en nuestro ejemplo.
Si consideramos, basándose en el escenario de partida, la evolución de los saldos
soportados y repercutidos del IVA, suponiendo una tasa del 16%, se obtiene:
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Evolución IVA Soportado y Repercutido


Cifras en € 1er Trim. 2º Trim. 2º T. (Ac) 3er Trim. 3º T (Ac) 4º Trim. 4º T. (Ac)
IVA Repercutido
Por Ventas 1.920 3.840 5.760 5.760 11.520 7.680 19.200
IVA Soportado
Por Compras 1.920 1.920 3.840 3.840 7.680 3.840 11.520
Por Inversiones 2.880 1.920 4.800 0 4.800 0 4.800
Por Alquileres 288 288 576 288 864 288 1.152
Total IVA Soportado 5.088 4.128 9.216 4.128 13.344 4.128 17.472

donde se han marcado los saldos que aparecerán en el Balance.


Si en los Balances previsionales incluimos estos saldos y modificamos los Clientes
y Proveedores para reflejar el IVA, se derivan los Estados Contables previstos para el pri-
mer año de la empresa:
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Análisis y gestión del Circulante -73-

Cuenta de Explotación Previsional


Cifras en € 1er Trim. 2º Trim. 3er Trim. 4º Trim. Total
Ingresos Ventas 12.000 24.000 36.000 48.000 120.000
Coste Ventas 6.000 12.000 18.000 24.000 60.000
Margen Bruto 6.000 12.000 18.000 24.000 60.000
Gastos Operativos:
Salarios 6.000 6.000 6.000 6.000 24.000
Seguridad Social 1.800 1.800 1.800 1.800 7.200
Alquileres 1.800 1.800 1.800 1.800 7.200
Gastos Generales (1) 1.800 1.800 1.800 1.800 7.200
0
Total G. Operativos 11.400 11.400 11.400 11.400 45.600
BAAII -5.400 600 6.600 12.600 14.400
G. Amortización 660 1.660 1.660 1.660 5.640
G. Financieros 0 39 598 751 1.388
BAI -6.060 -1.099 4.342 10.189 7.372
Impuestos 0 0 0 1.474 1.474
BDI -6.060 -1.099 4.342 8.714 5.897

Balances Previsionales. Con IVA


Cifras en € B. Inicial 1er Trim. 2º Trim. 3er Trim. 4º Trim.
Activo
Tesorería 4.800 300 300 300 300
Clientes 9.280 18.560 27.840 37.120
Existencias 6.000 6.000 12.000 12.000
IVA Soportado 5.088 9.216 13.344 17.472
Total A. Circulante 4.800 20.668 34.076 53.484 66.892
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G. Constitución 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200


Activos Fijos Brutos 18.000 30.000 30.000 30.000
Fondo Amortizac Acum. -660 -2.320 -3.980 -5.640
Total Activos 6.000 39.208 62.956 80.704 92.452
Pasivo
Proveedores compras 13.920 13.920 27.840 27.840
Proveedores inversiones 20.880 13.920 0 0
Seg. Social 600 600 600 600
Impuestos a pagar 0 0 0 1.474
IVA Repercutido 1.920 5.760 11.520 19.200
Total Pasivo a corto 0 37.320 34.200 39.960 49.114
Capital Social 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000
Resultados Ejercicio -6.060 -7.159 -2.817 5.897
Necesidades Financ. 1.948 29.915 37.561 31.440
Total Pasivo 6.000 39.208 62.956 80.704 92.452

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-74- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

Y la evolución del EOAF es:


Estado de Origen y Aplicación de Fondos. Con IVA
Suponiendo devengo y pago de intereses a trimestre vencido. Con IVA

Cifras en € 1er Trim. 2º Trim. 3er Trim. 4º Trim. Total


BDI -6.060 -1.099 4.342 8.714 5.897
G. Amortización 660 1.660 1.660 1.660 5.640
Fondos Generados
Operaciones -5.400 561 6.002 10.374 11.537
Variación en NOF:
Var. Clientes -9.280 -9.280 -9.280 -9.280 -37.120
Var. Existencias -6.000 0 -6.000 0 -12.000
Var. Proveed. Compras 13.920 0 13.920 0 27.840
Var. Proveed. Inversiones 20.880 -6.960 -13.920 0 0
Var. Seg. Social 600 0 0 0 600
Var. Imp. a pagar 0 0 0 1.474 1.474
Var. IVA Soportado -5.088 -4.128 -4.128 -4.128 -17.472
Var. IVA Repercutido 1.920 3.840 5.760 7.680 19.200
Total Var. NOF 16.952 -16.528 -13.648 -4.254 -17.478
Caja Generada
Operaciones 11.552 -15.967 -7.646 6.121 -5.940
Inversiones AF -18.000 -12.000 0 0 -30.000
Pago dividendos 0 0 0 0 0
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Cash Flow Neto -6.448 -27.967 -7.646 6.121 -35.940


Finaciado por:
Variac. Tesorería 4.500 0 0 0 4.500
Variac. Nec. Financieras 1.948 27.967 7.646 -6.121 31.440
Total 6.448 27.967 7.646 -6.121 35.940

En definitiva, la comparación entre previsiones con y sin IVA es la siguiente (en €):

Evolución Necesidades Financieras


1er Trim. 2º Trim. 3er Trim. 4º Trim.
Sin IVA 2.300 27.746 35.701 31.815
Con IVA 1.948 29.915 37.561 31.440
Efecto IVA -352 2.169 1.860 -374
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Análisis y gestión del Circulante -75-

El efecto IVA no es neutral porque Creative mantiene durante todo el año un saldo
de IVA soportado superior al repercutido, consecuencia de las inversiones que debe rea-
lizar en Activos Fijos y de las pérdidas iniciales. Esta diferencia debe ser financiada.

3.3. Planificación a corto en situaciones


de estacionalidad
La planificación de necesidades financieras a corto alcanza una especial relevancia cuan-
do una empresa se encuentra en un negocio estacional.
Consideremos el caso de la empresa Distribuciones Puntuales, S.A. (DISPUNSA)5.
Esta empresa es una comercializadora de libros y artículos de regalo y presenta una ele-
vada estacionalidad en ventas, ya que el 90% se realiza entre los meses de septiembre
a diciembre. La empresa tiene un sistema de compras estacional, según el cuál mantie-
ne una política de stocks cero y compra cada mes lo que vende. A principios de 2006, la
dirección de DISPUNSA se está planteando la posibilidad de pasar a un sistema de com-
pras uniforme, por el que compraría cada mes una cantidad igual a sus ventas a coste
anuales, dividida por doce, con lo que obtendría un ahorro significativo y equivalente a una
reducción de diez puntos porcentuales en sus compras. Por contra, sus gastos genera-
les se incrementarían en tres mil euros anuales como consecuencia de una mayor nece-
sidad de espacio de almacenaje, al comprar para stock en vez de por pedido.
¿Cuáles serían las consecuencias de un cambio en esta política de compras, tan-
to en rentabilidad como en viabilidad?

3.3.1. Los datos de DISPUNSA


Consideremos que la evolución mensual prevista para la Cuenta de Explotación Operati-
va de DISPUNSA en 2006 es la siguiente:
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Evolución Previsible de DISPUNSA. Año 2006


Cifras en miles €
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Total
Ventas % 1 1 1 1 1 1 2 2 15 20 25 30 100
Ventas 500 500 500 500 500 500 1.000 1.000 7.500 10.000 12.500 15.000 50.000
CMV
(60% Ventas) 300 300 300 300 300 300 600 600 4.500 6.000 7.500 9.000 30.000
Margen Bruto 200 200 200 200 200 200 400 400 3.000 4.000 5.000 6.000 20.000
G. Generales 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 12.000
G. Amortización 500 500 500 550 550 550 550 550 550 550 550 550 6.450

5 Para un desarrollo completo de este caso, consultar “dispunsa” en la OLC (On Line Learning Center) de la obra.
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-76- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

Donde suponemos que el CMV es el 60% de las Ventas, los Gastos Generales se
distribuyen mensualmente y el Gasto de Amortización incluye la inversión, a finales de
marzo, de quinientos mil euros en nuevos Activos Fijos. El BAIT previsto para 2006 corres-
pondiente a la situación actual sería de 1.550.000 euros.
Si analizamos el cambio a compras uniformes considerando sólo la incidencia en
el resultado operativo, es evidente que la evolución del mismo sería:

Evolución Previsible de DISPUNSA. Año 2006


Cifras en miles €
Escenario compras uniformes

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Total
Ventas % 1 1 1 1 1 1 2 2 15 20 25 30 100

Ventas 500 500 500 500 500 500 1.000 1.000 7.500 10.000 12.500 15.000 50.000

CMV
(50% Ventas) 250 250 250 250 250 250 500 500 3.750 5.000 6.250 7.500 25.000

Margen Bruto 250 250 250 250 250 250 500 500 3.750 5.000 6.250 7.500 25.000

G. Generales 1.250 1.250 1.250 1.250 1.250 1.250 1.250 1.250 1.250 1.250 1.250 1.250 15.000

G. Amortización 500 500 500 550 550 550 550 550 550 550 550 550 6.450

y el BAIT para el año se incrementa en dos millones, hasta 3.550.000 euros.


Con una visión centrada en el resultado contable operativo, habría que llevar a cabo
el cambio en la política de compras.
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Dándole una nueva pensada al tema, nos damos cuenta que la decisión afecta tam-
bién a la liquidez de la empresa, ya que durante dos tercios del año estaríamos comprando
para stocks, y estas cantidades habrá que financiarlas. ¿Compensa el incremento de gas-
tos financieros, por el mayor stock, la reducción en gastos operacionales como conse-
cuencia del cambio en la política de compras?.¿Hasta dónde hay que financiar estas nue-
vas necesidades con un crédito de temporada?
Como es lógico, DISPUNSA no dispone de fuentes ilimitadas de financiación. Supon-
gamos que a principios de 2006 la empresa tiene una línea de crédito de libre disposi-
ción que puede alcanzar un máximo mensual de siete millones de euros, y precisa que al
menos durante dos meses esté sin utilización.

3.3.2. Necesidades financieras sin cambios


Para analizar las necesidades financieras de la empresa en 2006, en el caso de que man-
tenga las compras por pedido, elaboremos los Balances previsionales de DISPUNSA.
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Análisis y gestión del Circulante -77-

Partiendo de un Balance Inicial, a 31-12-05, como el siguiente (en miles de €):


dic-05
Tesorería 200
Clientes 14.000
Existencias 3.000
Tot. A. Circulante 17.200
Act. Fij. Bruto 50.000
FAA -30.000
Act. Fij. Neto 20.000
Total 37.200
Proveedores 8.400
Imp a pagar 500
Capital 20.000
Reservas 9.000
Resultados Ejerc. 0
Necesidades Fin. - 700
Total Pasivo 37.200

La evolución de las existencias será:

Evolución Existencias

Compras estacion.
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1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Total
Existencias Inic. 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000

Compras 300 300 300 300 300 300 600 600 4.500 6.000 7.500 9.000 30.000

CMV 300 300 300 300 300 300 600 600 4.500 6.000 7.500 9.000 30.000

Existencias
Finales 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000

Suponiendo una política de cobros y pagos a 30 días y que mantiene una caja míni-
ma de doscientos mil euros, la evolución de los balances, incluyendo la inversión arriba
señalada, será la siguiente:

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-78- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

Balances Compras Estacionales


Cifras en miles €
A 31-12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Tesorería 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200
Clientes 14.000 500 500 500 500 500 500 1.000 1.000 7.500 10.000 12.500 15.000
Existencias 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000
Tot. A.
Circulante 17.200 3.700 3.700 3.700 3.700 3.700 3.700 4.200 4.200 10.700 13.200 15.700 18.200
Act. Fij.
Bruto 50.000 50.000 50.000 55.000 55.000 55.000 55.000 55.000 55.000 55.000 55.000 55.000 55.000
FAA -30.000 -30.500 -31.000 -31.500 -32.050 -32.600 -33.150 -33.700 -34.250 -34.800 -35.350 -35.900 -36.450
Act. Fij.
Neto 20.000 19.500 19.000 23.500 22.950 22.400 21.850 21.300 20.750 20.200 19.650 19.100 18.550
Total 37.200 23.200 22.700 27.200 26.650 26.100 25.550 25.500 24.950 30.900 32.850 34.800 36.750
Proveedores 8.400 300 300 800 300 300 300 600 600 4.500 6.000 7.500 9.000
Imp. a pagar 500 46 -399 -847 -1.320 -1.796 -2.774 -3.184 -3.595 -3.097 -2.251 -1.051 504
Capital 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000
Reservas 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000
Resultados
Ejerc. 0 -843 -1.670 -2.501 -3.381 -4.265 -5.152 -5.913 -6.676 -5.752 -4.180 -1.951 937
Necesidades
Fin. -700 -5.304 -4.530 747 2.051 2.861 4.176 4.997 5.621 6.250 4.281 1.302 -2.691
Total Pasivo 37.200 23.200 22.700 27.200 26.650 26.100 25.550 25.500 24.950 30.900 32.850 34.800 36.750
Y la línea de crédito no superaría los siete millones y se mantendría al menos dos
meses sin utilización.
La evolución de las Cuentas de Resultados asociadas sería, suponiendo unos gas-
tos financieros del 6% anual:
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Evolución Previsible de DISPUNSA. Año 2006


Cifras en miles €
Con compras estacionales
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Total
Ventas % 1 1 1 1 1 1 2 2 15 20 25 30 100
Ventas 500 500 500 500 500 500 1.000 1.000 7.500 10.000 12.500 15.000 50.000
CMV (60% Ventas) 300 300 300 300 300 300 600 600 4.500 6.000 7.500 9.000 30.000
Margen Bruto 200 200 200 200 200 200 400 400 3.000 4.000 5.000 6.000 20.000
G. Generales 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 12.000
G. Amortización 500 500 500 550 550 550 550 550 550 550 550 550 6.450
I/G. Financieros -4 -27 -23 4 10 14 21 25 28 31 21 7 109
BAI -1.297 -1.273 -1.277 -1.354 -1.360 -1.364 -1.171 -1.175 1.422 2.419 3.429 4.443 1.441
G. Impuestos -454 -446 -447 -474 -476 -478 -410 -411 498 847 1.200 1.555 504
BN -843 -828 -830 -880 -884 -887 -761 -764 924 1.572 2.229 2.888 937
donde el BAII de 1.550.000 euros se convierte en un BN de 987.000 euros.
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Análisis y gestión del Circulante -79-

3.3.3. Necesidades financieras con compras uniformes


Si las compras se hacen uniformes, la evolución prevista de las existencias pasa a ser la
siguiente:

Evolución Existencias
Compras Unif
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Total
Existencias Inic. 3.000 4.833 6.667 8.500 10.333 12.167 14.000 15.583 17.167 15.500 12.583 8.417 3.000
Compras 2.083 2.083 2.083 2.083 2.083 2.083 2.083 2.083 2.083 2.083 2.083 2.083 25.000
CMV 250 250 250 250 250 250 500 500 3.750 5.000 6.250 7.500 25.000
Existencias Finales 4.833 6.667 8.500 10.333 12.167 14.000 15.583 17.167 15.500 12.583 8.417 3.000 3.000

por lo que, manteniendo los mismos supuestos sobre cobros, pagos e inversiones
que en el escenario estacional, la evolución previsible de los balances será:

Balances Compras Uniformes


Cifras en miles €
dic-05 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Tesorería 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200
Clientes 14.000 500 500 500 500 500 500 1.000 1.000 7.500 10.000 12.500 15.000
Existencias 3.000 4.833 6.667 8.500 10.333 12.167 14.000 15.583 17.167 15.500 12.583 8.417 3.000
Tot. A. Circulante 17.200 5.533 7.367 9.200 11.033 12.867 14.700 16.783 18.367 23.200 22.783 21.117 18.200
Act. Fij. Bruto 50.000 50.000 50.000 55.000 55.000 55.000 55.000 55.000 55.000 55.000 55.000 55.000 55.000
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FAA -30.000 -30.500 -31.000 -31.500 -32.050 -32.600 -33.150 -33.700 -34.250 -34.800 -35.350 -35.900 -36.450
Act. Fij. Neto 20.000 19.500 19.000 23.500 22.950 22.400 21.850 21.300 20.750 20.200 19.650 19.100 18.550
Total 37.200 25.033 26.367 32.700 33.983 35.267 36.550 38.083 39.117 43.400 42.433 40.217 36.750
Proveedores 8.400 250 250 750 250 250 250 500 500 3.750 5.000 6.250 7.500
Imp. a pagar 500 -24 -543 -1.067 -1.622 -2.183 -3.248 -3.732 -4.221 -3.576 -2.493 -963 1.019
Capital 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000
Reservas 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000
Resultados Ejerc. 0 -973 -1.937 -2.911 -3.941 -4.982 -6.032 -6.931 -7.839 -6.642 -4.629 -1.788 1.892
Necesidades Fin. -700 -3.220 -403 6.928 10.296 13.181 16.580 19.247 21.676 20.868 15.556 7.717 -2.661
Total Pasivo 37.200 25.033 26.367 32.700 33.983 35.267 36.550 38.083 39.117 43.400 42.433 40.217 36.750

con lo que la línea de crédito triplicaría el límite máximo de utilización previsto.

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-80- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

Las Cuentas de resultados asociadas a estos Balances previstos, serían:

Evolución Previsible de DISPUNSA. Año 2006


Cifras en miles €
Escenario compras uniformes
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Total
Ventas % 1% 1% 1% 1% 1% 1% 2% 2% 15% 20% 25% 30% 100%
Ventas 500 500 500 500 500 500 1.000 1.000 7.500 10.000 12.500 15.000 50.000
CMV (50% Ventas)250 250 250 250 250 250 500 500 3750 5000 6250 7500 25.000
Margen Bruto 250 250 250 250 250 250 500 500 3.750 5.000 6.250 7.500 25.000
G. Generales 1.250 1.250 1.250 1.250 1.250 1.250 1.250 1.250 1.250 1.250 1.250 1.250 15.000
G. Amortización 500 500 500 550 550 550 550 550 550 550 550 550 6.450
I/G. Financieros -4 -16 -2 35 51 66 83 96 108 104 78 39 639
BAI -1.497 -1.484 -1.498 -1.585 -1.601 -1.616 -1.383 -1.396 1.842 3.096 4.372 5.661 2.911
G. Impuestos -524 -519 -524 -555 -561 -566 -484 -489 645 1.083 1.530 1.981 1.019
BN -973 -965 -974 -1.030 -1.041 -1.050 -899 -908 1.197 2.012 2.842 3.680 1.892

y el BAII de 3.550.000 euros se convierte en un BN de 1.892.000 euros.


Es decir, según este análisis, pasar de compras estacionales a uniformes produ-
cirá el doble de beneficios netos para DISPUNSA, a costa de tener que triplicar su pun-
ta máxima de empleo del crédito de temporada. En la medida en que se consiga esta
financiación, el cambio resulta altamente rentable.

3.3.4. El efecto IVA


En el caso de DISPUNSA, la elevada estacionalidad del negocio convierte en relevante con-
siderar el efecto IVA en nuestro análisis de necesidades financieras a corto.
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Suponiendo que tanto el IVA soportado como el repercutido es del 16%, en el caso
de cambiar a compras uniformes o para stocks, la evolución del IVA sería:
Cifras en miles €
IVA Repercutido
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Por Ventas 80 80 80 80 80 80 160 160 1.200 1.600 2.000 2.400
Acumulado 80 160 240 320 400 480 640 800 2.000 3.600 5.600 8.000
IVA Soportado
Por Compras 333 333 333 333 333 333 333 333 333 333 333 333
Por Gastos 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200
Por Compras AF 0 0 800 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Total 533 533 1.333 533 533 533 533 533 533 533 533 533
Acumulado 533 1.067 2.400 2.933 3.467 4.000 4.533 5.067 5.600 6.133 6.667 7.200

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Análisis y gestión del Circulante -81-

Al incluir en nuestras previsiones esta evolución del IVA, se obtienen los siguien-
tes estados contables:

Evolución Previsible de DISPUNSA. Año 2006


Cifras en miles €
Incluyendo IVA
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Total
Ventas % 1% 1% 1% 1% 1% 1% 2% 2% 15% 20% 25% 30% 100%
Ventas 500 500 500 500 500 500 1.000 1.000 7.500 10.000 12.500 15.000 50.000
CMV (50% Ventas) 250 250 250 250 250 250 500 500 3.750 5.000 6.250 7.500 25.000
Margen Bruto 250 250 250 250 250 250 500 500 3.750 5.000 6.250 7.500 25.000
G. Generales 1.250 1.250 1.250 1.250 1.250 1.250 1.250 1.250 1.250 1.250 1.250 1.250 15.000
G. Amortización 500 500 500 550 550 550 550 550 550 550 550 550 6.450
I/G. Financieros -4 -22 -3 42 64 84 106 126 143 160 139 104 939
BAI -1.497 -1.478 -1.497 -1.592 -1.614 -1.634 -1.406 -1.426 1.807 3.040 4.311 5.596 2.611
G. Impuestos -524 -517 -524 -557 -565 -572 -492 -499 633 1.064 1.509 1.959 914
BN -973 -961 -973 -1.035 -1.049 -1.062 -914 -927 1.175 1.976 2.802 3.638 1.697

Balances Compras Estacionales


Cifras en miles €
Incluyendo IVA
A 31-12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Tesorería 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200
Clientes 14.000 580 580 580 580 580 580 1.160 1.160 8.700 11.600 14.500 17.400
Existencias 3.000 4.833 6.667 8.500 10.333 12.167 14.000 15.583 17.167 15.500 12.583 8.417 3.000
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IVA Soportado 533 1.067 2.400 2.933 3.467 4.000 4.533 5.067 5.600 6.133 6.667 7.200
Tot. A. Circulante 17.200 6.147 8.513 11.680 14.047 16.413 18.780 21.477 23.593 30.000 30.517 29.783 27.800
Act. Fij. Bruto 50.000 50.000 50.000 55.000 55.000 55.000 55.000 55.000 55.000 55.000 55.000 55.000 55.000
FAA -30.000 -30.000 -30.000 -30.000 -30.000 -30.000 -30.000 -30.000 -30.000 -30.000 -30.000 -30.000 -30.000
Act. Fij. Neto 20.000 20.000 20.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000
Total 37.200 26.147 28.513 36.680 39.047 41.413 43.780 46.477 48.593 55.000 55.517 54.783 52.800
Proveedores 8.400 2.417 2.417 2.997 2.417 2.417 2.417 2.417 2.417 2.417 2.417 2.417 2.417
Imp a pagar 500 -24 -541 -1.065 -1.622 -2.187 -3.259 -3.751 -4.250 -3.618 -2.554 -1.045 914
IVA Repercutido 80 160 240 320 400 480 640 800 2.000 3.600 5.600 8.000
Capital 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000
Reservas 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000
Resultados Ejerc. 0 -973 -1.934 -2.907 -3.942 -4.991 -6.053 -6.967 -7.893 -6.719 -4.742 -1.940 1.697
Necesidades Fin. -700 -4.354 -589 8.415 12.874 16.775 21.195 25.138 28.520 31.920 27.796 20.752 10.772
Total Pasivo 37.200 23.200 22.700 27.200 26.650 26.100 25.550 25.500 24.950 30.900 32.850 34.800 36.750

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-82- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

con lo que se puede cuantificar el efecto mensual en necesidades de financiación


como consecuencia del IVA:

Necesidades Financiación
Cifras en miles €
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Sin IVA -3.220 -403 6.928 10.296 13.181 16.580 19.247 21.676 20.868 15.556 7.717 -2.661
Con IVA -4.354 -589 8.415 12.874 16.775 21.195 25.138 28.520 31.920 27.796 20.752 10.772
Efecto IVA -1.133 -186 1.487 2.578 3.594 4.615 5.891 6.844 11.052 12.240 13.035 13.433

3.3.5. Lecciones del caso DISPUNSA


Al considerar las consecuencias financieras de una decisión empresarial, conviene anali-
zar tanto la rentabilidad contable como la viabilidad económica (a corto) y la rentabilidad
económica (a largo). Sin olvidar elementos que pueden influir en la evolución futura de
necesidades financieras, como es el IVA.
El cambio de política de compras en DISPUNSA, pasando de compras por pedido
a compras para stock, es una decisión que duplicará la rentabilidad de la empresa, pero
que necesita de más recursos, por lo que triplica las necesidades máximas de financia-
ción a corto.
Por otra parte, el efecto IVA tiene una incidencia puntual que puede llegar a un 60%
en su punto más álgido.
Un resumen de las principales variables de DISPUNSA para 2006, en los dos esce-
narios previstos, puede ser el siguiente:
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Resumen de Previsiones DISPUNSA. Año 2006


Cifras en 000 €
IVA al 16% Compras Compras Estacionales Uniformes
En Rentabilidad Contable:
BAII 5.550 8.550
Gastos Financieros 358 939
BN 775 1.697
En Necesidades Financieras:
Punta máxima de necesidad 13.113 31.920
Mes sep-05 sep-05
Saldo Final (dic 06) 4.488 10.772

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Análisis y gestión del Circulante -83-

3.4. Gestión de activos circulantes


Como se ha señalado, la gestión de activos circulantes netos suele ser una fuente impor-
tante de posibilidades para generar tesorería de manera sostenible, a través de reducir
el empleo de recursos que no son necesarios.
El mundo empresarial está repleto de ejemplos en este sentido. Consideremos el caso
de Siemens Mobile, la mayor de las quince filiales que tiene el grupo Siemens, el gigantesco
consorcio alemán que factura unos ochenta y cuatro mil millones de euros. Como consecuencia
de una política de compras y ventas muy poco realista, a mitad de 2001 la filial tenía un nivel
de existencias y cuentas a cobrar que superaban los dos mil trescientos millones de euros,
con un flujo de caja operativo, después de inversiones, negativo en unos seiscientos veinte
millones de euros.
Para liberar tesorería a través de la reducción de activos innecesarios, Siemens Mobi-
le lanzó el proyecto Cash Plus, en el que se especificaron acciones tendentes a mejorar los
días de cobro, establecer responsabilidades sobre quién debe convertir las ventas en cobros,
cómo definir el sujeto de la venta, las condiciones de la misma en términos de pagos aplaza-
dos, y ser más precisos en las previsiones de ventas con el objetivo de reducir los niveles de
existencias. El objetivo final fue reducir las necesidades de ACN a la mitad, en el plazo de dos
años. Dos años después, en abril de 2003, los ACN se había reducido en un 63%, liberando
más de mil quinientos millones de euros en caja.
En bastantes casos, generar tesorería a través de una mejora en la gestión de ACN se
convierte en algo realmente urgente. No es infrecuente que las suspensiones de pagos se pro-
duzcan en un ambiente en el que lo que faltan no son pedidos, sino tesorería. Según un estu-
dio realizado en 2003 sobre las mil mayores empresas europeas que cotizan en bolsa, estas
compañías tenían un exceso de ACN que superaba los seiscientos mil millones de euros. En
2004, la compañía sueca Intrum Justitia analizó unas 9.000 empresas en veintidós países
europeos y concluyó que, en promedio, el período medio de cobro de los proveedores de estas
compañías estaba excedido en dieciséis días, con respecto a las condiciones contractuales
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acordadas. Y esto a pesar de que, desde 2002, en Europa existe una directiva comunitaria
que permite a los proveedores con deudas excedidas hacer un cargo a sus clientes por inte-
reses y costes de demora, que se establece en el tipo de interés del banco central más una
prima del 7%. El Cuadro 1 resume la situación en Europa respecto a los días de cobro.

Cuadro 1
Promedio de Promedio de Promedio de
días de pago retrasos (días) facturas excedidas (%)
Francia 51 15 43
Alemania 31 15 39
Italia 73 20 36
Países Bajos 27 14 48
España 68 13 47
Suecia 28 7 33
Reino Unido 34 18 47
Fuente: Intrum Justitia
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-84- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

Uno de los principales objetivos que se debe tener a la hora de diseñar una políti-
ca de mejora en la gestión de los ACN es considerar que esta labor no es una cuestión
exclusiva del departamento financiero. El análisis de la situación puede ser responsabili-
dad del área financiera, pero la gestión precisa de la colaboración de toda la empresa.
¿Cómo conseguir esta cooperación? Empleando procedimientos que motiven en
esa dirección. Volviendo al caso de Siemens Mobile, para lograr el compromiso de todos
los gestores en su plan Cash Plus, la compañía ideó un sistema de competición interna
semejante a la Liga de Campeones de fútbol. En junio de 2001 los principales treinta paí-
ses de mayor facturación se dividieron en dos ligas de quince equipos: la Champions´Lea-
gue y la Premier League. Cada tres meses los equipos recibían puntos basados en sus
resultados del trimestre: un punto por el crecimiento en facturación, dos puntos por mejo-
ras en la rentabilidad contable, y tres puntos por reducción en ACN y generación de caja.
La clasificación de los equipos se publicó trimestralmente en una newsletter interna, y se
concedieron trofeos anuales, con ascensos y descensos de dos equipos (ascensos de la
Premier a la Champions´League). Así mismo, se modificó el sistema de incentivos cor-
porativo, estableciendo bonus anuales de hasta el 25% del salario base, aplicable a los
gestores de los departamentos de finanzas, logística, producción y ventas.
Como señaló el CEO de Siemens, Heinrich von Pierer, en el verano de 2003, “en
momentos difíciles, la caja es la reina”.
En relación con los inventarios, una manera de reducir su nivel es lograr una mayor
colaboración entre productores (proveedores) y distribuidores (clientes). En el sistema
tradicional, cuando un distribuidor necesita un producto emite una orden al productor, y
el primero controla el tamaño, calendario de envío y plan de inventarios. En el sistema
VMI (vendor-managed inventory) el modelo que se emplea es justamente el contrario: el
productor recibe datos informatizados de los niveles de venta e inventarios del distribui-
dor y es responsable del control de los niveles de servicio e inventarios del distribuidor.
Este es el sistema en el que lleva trabajando desde principios de los noventa la
compañía danesa de plásticos Borealis. La empresa asegura a sus clientes la disponi-
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bilidad de material, asumiendo la responsabilidad de gestionar sus niveles de existen-


cias y la emisión de pedidos. Para esto, alrededor de unas veinte empresas europeas
clientes de Borealis están conectadas a una website gestionada por la empresa dane-
sa, que proporciona información casi en tiempo real de los niveles de existencias y con-
sumos. El sistema VMI ha ayudado a Borealis a reducir su inventario en cincuenta mil
toneladas durante 2003, disminuyendo sus días de inventario de 48 a 38.

3.5. Resumen y conclusiones


1. Los Activos Circulantes Netos (ACN) son un componente de los Activos Totales Netos
de una empresa. Como tales, son recursos que reciben los gestores de un negocio
para emplearlos de una manera rentable, es decir, generando valor económico.
2. Bajo esta perspectiva de creación de valor económico, todo activo o recurso puede ser
clasificado en dos categorías: rentable o no rentable Un ejemplo de activo rentable es

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Análisis y gestión del Circulante -85-

un almacén regulador eficientemente gestionado y que permite cumplir los plazos de


entrega a clientes, en tiempo y calidad. Un activo no rentable sería, por ejemplo, dis-
poner de un almacén sobredimensionado e ineficiente.
3. El sentido común nos señala que una manera de generar valor en una empresa con-
siste en analizar los activos de que se dispone, y convertir los activos no rentables en
rentables, incrementar la rentabilidad de los ya rentables, y, si no se dispone de alter-
nativas, eliminar –o al menos reducir– los activos no rentables.
4. El análisis, planificación y gestión de ACN en la empresa suele ser una fuente impor-
tante de creación de valor. Como todo recurso, los ACN deben ser financiados con pasi-
vos que tienen un coste financiero, por lo que una gestión empresarial orientada al valor
debe tratar de minimizar el empleo de estos activos, eliminando los que no son nece-
sarios.
5. ¿Cómo se sabe si un activo circulante neto es prescindible? Si puede eliminarse a tra-
vés de una mejora en la eficiencia, sin perjudicar al resultado. Es el caso de una reduc-
ción sostenible en los días de cobro, a través de acciones como la identificación del
posible gap entre los días efectivos de cobro y los acordados, los motivos que gene-
ran esta diferencia y su corrección.
6. Al considerar las consecuencias financieras de una decisión empresarial, conviene ana-
lizar tanto la rentabilidad contable como la viabilidad económica (a corto) y la rentabi-
lidad económica (a largo). Sin olvidar elementos que pueden influir en la evolución futu-
ra de necesidades financieras, como es el IVA.
7. En bastantes casos, generar tesorería a través de una mejora en la gestión de ACN
se convierte en algo realmente urgente. No es infrecuente que las suspensiones de
pagos se produzcan en un ambiente en el que lo que faltan no son pedidos, sino teso-
rería.
8. Uno de los principales objetivos que se debe tener a la hora de diseñar una política de
mejora en la gestión de los ACN es considerar que esta labor no es una cuestión exclu-
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siva del departamento financiero. El análisis de la situación puede ser responsabilidad


del área financiera, pero la gestión precisa de la colaboración de toda la empresa.
9. En relación con los inventarios, una manera de reducir su nivel es lograr una mayor
colaboración entre productores (proveedores) y distribuidores (clientes).
En el sistema tradicional, cuando un distribuidor necesita un producto emite una
orden al productor, y el primero controla el tamaño, calendario de envío y plan de inven-
tarios. En el sistema VMI (vendor-managed inventory) el modelo que se emplea es jus-
tamente el contrario.

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-86- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

Ejercicios
La empresa Montesclaros S.A. tiene la siguiente Cuenta de Explotación, a 31 de diciem-
bre de 2006 (en miles de euros):
Ventas 1.000
Coste de Ventas:
Stock Inic. 200
Compras 700
Stock Final 225
CMV 675
Margen Bruto 325
G. Operativos (incluye Fin.) 250
BAAI 75
G. Amortización 50
BAI 25
G. Imp. 8
B. Neto 18
A reservas 18

En esa misma fecha, el Balance es (en miles de euros):


Activo Pasivo
Tesorería 11 Proveedores por compras 173
Clientes 164 Otros Acreedores 50
Stocks 225 Impuestos a pagar 8
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Total A. Circulante 400 Total Pasivo Espontáneo 230


A. Fijo Bruto 500 Deuda bancaria (c y lp) 145
Fondo Amortiz. Acum. -300
A. Fijo Neto 200 Capital 75
Reservas y Benef. ret. 150
Total Activo 600 Total Pasivo 600

Realizar las siguientes estimaciones con un desglose trimestral:


1. Evolución de ventas en 2007, considerando que las ventas totales crecerán un 5%,
respecto a 2006, y que la evolución trimestral de las ventas es la siguiente:

1t 2t 3t 4t Total 2007
20% 20% 20% 40%
Ventas

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Análisis y gestión del Circulante -87-

2. Evolución del Coste de Ventas en 2007, suponiendo que se mantendrá en un 67,5%


de las ventas:
1t 2t 3t 4t Total 2007
Coste Ventas

3. Evolución trimestral de las existencias durante 2007, suponiendo que:


El total de compras para 2007 se mantendrá en el 70% de las ventas totales.
Las compras presentarán una evolución trimestral igual a la de las ventas.
Es decir:
1t 2t 3t 4t Total 2007

20% 20% 20% 40%


Compras
Por tanto:
Stock Inic.
Compras
CMV
Stock Final

4. Evolución trimestral previsible del Beneficio Neto en 2007, suponiendo que:

Gastos Operativos (inc F) se mantienen en el 25% de las ventas


G. Amortización se mantienen en el 5% de las ventas
G. Imp se mantienen en el 30% del BAI

1t 2t 3t 4t
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Margen Bruto
G. Operativos (incluye Fin.)
BAAI
G. Amortización
BAI
G. Imp.
B. Neto

5. Evolución trimestral de la cifra de Clientes 0 Cuentas a cobrar, suponiendo:


a) que se mantiene la política de cobros a 60 días, en promedio;
b) que no existe IVA.
6. Evolución del Activo Total, suponiendo que:
a) la cifra de Tesorería se mantendrá en 11.000 euros

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-88- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

b) no se llevarán a cabo nuevas inversiones activos fijos en 2007:


1t 2t 3t 4t
Activo
Tesorería
Clientes
Stocks
Total A. Circulante
A. Fijo Bruto
Fondo Amortiz. Acum.
A. Fijo Neto
Total Activo

7. La evolución previsible de los Pasivos espontáneos, suponiendo que:


a) los proveedores de compras se mantienen en 90 días promedio, sin IVA;
b) otros proveedores se pueden estimar en un 40% de los Gastos Operativos (inclu-
yendo Financieros);
c) los impuestos a pagar de 2006 se abonarán en julio de 2007.
1t 2t 3t 4t
Proveedores por compras
Otros Acreedores
Impuestos a pagar
Total Pasivo Espontáneo

8. Suponiendo que no hay reparto de dividendos ni cambios en el capital, ¿cuál será la


evolución previsible de la deuda bancaria total durante 2007?
1t 2t 3t 4t
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Deuda bancaria (c y lp)

9. Si consideramos la existencia del IVA, y suponemos que se aplica en una tasa del 16%,
¿cuál sería la evolución de los saldos durante el año 2007?
1T 07 2T 07 3T 07 4T 07
IVA Repercutido
Por Ventas
IVA Soportado
Por Compras
Por Gastos Operativos
Total

10. Al incluir el IVA, la evolución previsible de las necesidades financieras sería distinta.
¿Cuál sería la evolución de los Balances trimestrales?

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Análisis y gestión del Circulante -89-

1T 07 2T 07 3T 07 4T 07
Activo
Tesorería
Clientes
Stocks
IVA Soportado
Total A. Circulante
A. Fijo Bruto
Fondo Amortiz. Acum.
A. Fijo Neto
Total Activo
Pasivo
Proveedores por compras
Otros Acreedores
Impuestos a pagar
IVA Repercutido
Total Pasivo Espontáneo
Deuda bancaria (c. y lp.)
Capital
Reservas y Benef. ret.
Total Pasivo
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-90- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

Bibliografia
BREALLEY & MYERS. Principios de finanzas corporativas. McGraw-Hill, 7ª Edición. Capítulos
29-32.
FRANCISCO J. LÓPEZ LUBIÁN y WALTER DE LUNA. Finanzas Corporativas en la práctica.
McGraW-Hill, 2002. Capítulo 2.
JOSEP FAUS & JOSEP TAPIES. Finanzas Operativas. IESE, 1996.
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Análisis
y gestión
4 de proyectos
de inversión

“Nadie necesita de un banco, una universidad


o un empleado que repita lo que hacen otros. Todos
tenemos que aprender a crear valor cada día.
Cuando uno aprende a crear valor, tiene valor.”

Vernon Hill.
Presidente de Commerce Bancorp.

4.1. Introducción
A diferencia de las decisiones operativas, las decisiones de inversión suponen un hori-
zonte temporal de medio y largo plazo, requieren de un análisis individual y llevan consi-
go cuantías monetarias de cierta entidad. El futuro de una empresa depende de su acier-
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to en estas decisiones.
Bajo una perspectiva económica, una decisión de inversión es acertada si, una vez
implantada, aporta valor económico a la empresa. Como se analizó en el Capítulo 2, el
valor económico se mide a través del Valor Actual Neto (VAN) de los flujos de caja dife-
renciales aportados por la inversión, descontados a la tasa de descuento aplicable a esos
flujos. En este capítulo estudiaremos cómo aplicar estos conceptos en las decisiones de
inversión.

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-92- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

4.2. EN QUÉ CONSISTE INVERTIR


Los gestores de una empresa emplean los activos para generar rentabilidad. En la medi-
da en que estos activos tienen una vida limitada, para asegurar el futuro de la empresa
es preciso reemplazarlos por nuevos activos. Por otra parte, si la empresa quiere cre-
cer, la inversión no puede ser sólo de sustitución de activos existentes.
Se invierte –o desinvierte– en activos, tanto físicos como financieros, de circulan-
te o fijos, materiales o inmateriales. Al invertir se incrementa el valor contable de la empre-
sa, y se crea valor económico con la inversión cuando el valor económico del activo en que
se invierte es superior a su coste, para un mismo momento temporal. Es decir, si una
empresa invierte en un proyecto que supone un coste, en el momento inicial, de dos millo-
nes de euros, y el valor económico de ese proyecto en ese mismo momento es de dos
millones cien mil euros, la decisión de invertir está reportando a la empresa un incre-
mento de valor de cien mil euros. O, dicho en otras palabras, el valor económico de la
empresa después de esta inversión es igual al que era antes de la inversión, más los cien
mil euros que aporta el proyecto.
Conceptualmente, por tanto, la cuestión es bien simple: hay que invertir en pro-
yectos que generen un valor económico superior a su coste, para un mismo momento
temporal.
¿Cuál es el problema en la práctica? Que el valor del coste suele ser conocido y
seguro, pero el valor económico depende de los flujos futuros diferenciales y del riesgo
asociado a los mismos. Como sabemos, una manera de captar ese valor económico apor-
tado por el proyecto es calcular el valor actual de los flujos de caja, después de impues-
tos, que el proyecto aporta.
Consideremos el caso de un proyecto que precisa de las siguientes inversiones en
activos (cifras en miles de euros):
Inversiones necesarias
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Años 0 1 2
En Activos -1.000 -200 -100

Si los flujos de caja asociados a esas inversiones son (en miles de euros):
Flujos de caja diferenciales
Años 1 2 3 4 5
Flujos d/Impuestos 0 0 500 600 3.000

entonces, suponiendo una tasa de descuento del 10%, el valor actual de las inver-
siones necesarias es de -1.264 y el valor actual de los flujos de caja generados resulta
ser de 2.648, con lo que la creación de valor sería de 1.384 (=2.648-1.264).
Como se señaló en el Capítulo 2, emplear los Flujos de Caja Libre (FCL) propor-
ciona un procedimiento sistemático para incluir todos los flujos diferenciales generados
por la inversión. Cuando se trata de medir la creación de valor económico descontando
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Análisis y gestión de proyectos de inversión -93-

FCL, la tasa apropiada es el WACC, que incluye el ahorro fiscal que se deriva de los gas-
tos financieros no incluidos en los flujos.

4.3. LOS CRITERIOS PARA JUZGAR UNA INVERSIÓN


¿Con qué criterios se debe juzgar si una decisión de inversión es acertada?. El sentido
común nos señala que la decisión será acertada en la medida en que la situación futura
a que nos conduce sea mejor que la presente. Esta mejoría puede medirse utilizando cri-
terios tanto cualitativos como cuantitativos. Por ejemplo, una empresa puede decidir la
compra de otra porque la mayoría del equipo directivo considera que operar en el nuevo
negocio supondrá un reto profesional con el que estaban soñando desde hace tiempo, lo
que les motiva especialmente. Si el principal criterio de decisión fuese la motivación de
este equipo, es evidente que la situación futura tras la compra de la nueva empresa es
mejor que la situación actual.
Con un criterio financiero, para medir la mejora entre ambas situaciones es pre-
ciso determinar si el cambio crea valor económico en la empresa. Esto sólo se produci-
rá si la rentabilidad real que aportan estos nuevos activos es superior al coste que supo-
ne su adquisición.
En definitiva, podemos resumir que:
1) Una decisión de inversión se analiza utilizando tanto criterios cualitativos como
cuantitativos.
2) El criterio financiero según el cual la decisión debe crear valor económico aña-
dido no es el único referente con base en el que tomar una decisión de inversión.
3) Sin embargo, en una decisión de inversión el análisis de valor económico debe
estar siempre presente, aunque no sea el único determinante de la decisión final,
ni necesariamente el más importante.
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4) El análisis de valor debe incluir las mejoras cuantificables que se deriven de los
otros criterios que se consideren importantes en la decisión. Por continuar con
el ejemplo arriba mencionado, si la motivación del equipo directivo por la opor-
tunidad de gestionar el nuevo negocio, produjese una mejora en los flujos de
tesorería de la empresa adquirida que fuese razonablemente previsible y cuan-
tificable, se debería incluir en el análisis financiero de la decisión.
Si nos centramos en el criterio financiero, la regla para invertir acertadamente es muy
simple: se debe invertir siempre que la rentabilidad que proporcionan los nuevos activos sea
superior al coste de asociado. En la práctica, el problema suele ser cómo medir esa renta-
bilidad de los activos y ese coste asociado a los recursos. En efecto, la rentabilidad de que
estamos hablando no es sólo una rentabilidad contable, y el coste es fundamentalmente un
coste de oportunidad que debe tener en cuenta el riesgo asociado a la decisión. En ambos
casos, su cuantificación depende también de las alternativas existentes.
La técnica financiera que más acertadamente recoge todos estos elementos es la
del descuento de flujos de tesorería aportados por el proyecto de inversión, a la tasa que
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-94- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

representa el coste de oportunidad de la mejor inversión alternativa con un riesgo seme-


jante a la de esos flujos. Aunque esta técnica tiene sus limitaciones, es la que refleja con
mayor amplitud los elementos que constituyen el valor económico de la decisión, de acuer-
do con lo señalado en el capítulo 2.
Es sabido que existen otros criterios financieros para decidir la conveniencia de
una inversión que suelen tener la ventaja de su simplicidad con respecto al descuento de
flujos de caja, pero presentan el inconveniente de que pueden conducir a decisiones equi-
vocadas desde el punto de vista de la creación de valor económico.
Consideremos el caso de la empresa Eco, en el que se trata de elegir entre dos
proyectos que presentan los siguientes flujos de caja (cifras en miles de euros):
Proyecto Eco 1
Años 0 1 2 3 4 5
-1.000 200 300 500 800 2.000

Proyecto Eco 2
Años 0 1 2 3 4 5
-1.000 400 600 300 100 100

El Pay back como criterio de decisión mide el plazo de recuperación contable de la


inversión. Este criterio se emplea con frecuencia debido a que se calcula con facilidad.
Consiste en ir sumando los flujos de caja hasta que el valor acumulado resulta nulo: para
el Eco 1 el plazo es de tres años; para el Eco 2, de dos años. Las limitaciones del Pay
back como criterio de decisión son:
a) No tiene en cuenta el distinto valor del dinero en el tiempo: un euro de ahora es
igual a un euro de dentro de cinco años.
b) Una vez que se recupera contablemente la inversión, no se tienen en cuenta los
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flujos de caja siguientes.


Para evitar la primera limitación se puede emplear el Pay back descontado, en el
que se calcula el plazo de recuperación sumando flujos descontados. Si la tasa de des-
cuento para ambos proyectos fuese del 8%, los cálculos necesarios para estimar el Pay
back descontado serían:
Proyecto Eco 2
Años 0 1 2 3 4 5
Valor Actual FC -1.000 370 514 238 74 68
VA Acumulado -630 -115 123 196 264

Proyecto Eco 1
Años 0 1 2 3 4 5
Valor Actual FC -1.000 185 257 397 588 1.361
VA Acumulado -815 -558 -161 427 1.788
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Análisis y gestión de proyectos de inversión -95-

y el Pay back descontado de Eco 1 resulta ser tres años y cien días, mientras que
el de Eco 2 es de dos años y ciento setenta y siete días.
Es evidente que el criterio del Pay back descontado sigue presentando la segunda
limitación arriba señalada.
Si calculamos el VAN y la TIR de estos dos proyectos, podemos resumir los resul-
tados de la siguiente forma:
Cáculo de rentabilidades
Pay Back Pay back desc VAN (8%) TIR
Proyecto Eco 1 3 años 3 años y 100 días 1.788 42,3%
Proyecto Eco 2 2 años 2 años y 177 días 264 20,7%

Basándose en estos cálculos, ¿cuál es la decisión que se debe adoptar?. La res-


puesta depende de cuál sea el problema que estemos abordando. En efecto, para definir
el problema debemos establecer las alternativas que tenemos y los recursos disponibles.
Si dispusiésemos de dos millones de euros para invertir y las alternativas fuesen
Eco 1 y Eco 2, deberíamos invertir en los dos proyectos, ya que ambos crean valor eco-
nómico. Nótese que la decisión inteligente sería distinta si, disponiendo de los mismos
dos millones, pudiésemos replicar el proyecto Eco 1, en cuyo caso habría que invertir dos
veces en el mismo y descartar Eco 2.
Por el contrario, si nuestro problema fuese que sólo disponemos de un millón, los
proyectos serían mutuamente excluyentes y habría que elegir uno. En este caso, aunque
los plazos de recuperación del proyecto Eco 2 son mejores, la decisión correcta es inver-
tir el dinero disponible en Eco 1, ya que, para una tasa de descuento igual, el primer pro-
yecto crea más valor económico en la empresa.
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4.4. PROFUNDIZANDO EN LOS CRITERIOS DE DECISIÓN


En el ejemplo de la empresa Eco han quedado claros los problemas que pueden derivar-
se por emplear un criterio incorrecto, bajo una perspectiva económica, al tomar una deci-
sión empresarial.
Sin embargo, la experiencia nos muestra que en el mundo real, a veces, las cosas
no son tan simples.

4.4.1. Pay back y riesgo


Volviendo a nuestros proyectos Eco 1 y 2, suele argumentarse que el hecho de que el segun-
do proyecto tenga unos plazos de recuperación menores, es un indicador de que tiene un
menor riesgo, por lo que no sería “justo” descontar los dos proyectos a la misma tasa.
¿Es el Pay back un indicador del riesgo de un proyecto? No necesariamente, ya que
el riesgo de cada proyecto depende de la seguridad que se tenga sobre obtener los flu-
jos de caja futuros. O, lo que es equivalente, del grado de incertidumbre asociado a los
flujos que se están considerando. En efecto, hay riesgo porque no hay seguridad en el
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-96- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

cumplimiento de las previsiones según las cuales tomamos las decisiones, y este riesgo
no depende necesariamente del plazo de recuperación de la inversión, incluso cuando éste
se calcula con flujos descontados. Piénsese, por ejemplo, qué ocurriría si en nuestra
empresa Eco los dos proyectos tuviesen los flujos garantizados por un seguro a todo ries-
go: en ese caso, el menor plazo de recuperación de Eco 2 sería absolutamente irrele-
vante, ya que el coste de oportunidad de no disponer del dinero estaría incluido en la tasa
de descuento con la que se calcula el VAN.
En resumen, el riesgo asociado a un proyecto depende del riesgo asociado a los
flujos de caja, y se debe considerar en la tasa a la que éstos se descuentan1. Cuando en
Eco 1 y 2 descontamos a una misma tasa estamos suponiendo que los flujos de caja tie-
nen un riesgo semejante. Si el riesgo fuese distinto, deberíamos descontar cada proyec-
to a una tasa que reflejase esa diferencia.

4.4.2. VAN y TIR


La tasa interna de rentabilidad de un proyecto es la tasa de descuento a la que se des-
cuentan los flujos de tesorería para que el VAN resulte nulo. En consecuencia, mide la
rentabilidad económica del proyecto, y el criterio de aceptación del mismo sería que la
TIR fuese superior a la tasa de descuento exigida (VAN>0).
¿Es lo mismo utilizar como criterio de decisión la medida de la creación de valor a
través del VAN, que la medida de la rentabilidad real del proyecto a través de la TIR?
Si los proyectos que estamos analizando son independientes, es decir, si no están compitiendo
por recursos limitados, ambos criterios suelen conducir a la misma decisión2. El problema
puede plantearse cuando se analizan proyectos que son mutuamente excluyentes, es decir,
que compiten por recursos limitados y no pueden llevarse a cabo al mismo tiempo. En estos
casos, si se produce una disparidad en la elección aplicando el VAN y la TIR, elegir la TIR como
criterio de decisión puede conducir a una incorrecta asignación de recursos.
¿A qué es debido esto? Fundamentalmente a dos causas:
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1. La TIR no es sensible al problema de la escala de los flujos de caja.


Por ejemplo, consideremos los proyectos A y B, mutuamente excluyentes.
Proyecto A
Años 0 1 2
Flujos de caja diferenciales -100 100 300
TIR 130,3%
Proyecto B
Años 0 1 2
Flujos de caja diferenciales -1.000 1.000 1.200
TIR 70,4%

1 En el caso de emplear FCL, a la tasa del WACC.


2 Salvo cuestiones técnicas, como las que se derivan de proyectos de inversión con varias tasas: ver Manuales
citados en bibliografía al final de este capítulo.
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Análisis y gestión de proyectos de inversión -97-

¿Cuál hay que elegir? Según la TIR, el proyecto A.


Esto sería razonable siempre que los flujos de A y B estuviesen en la misma
escala. ¿Qué pasaría si los flujos de A fuesen euros y los de B millones de euros?
¿No es preferible ganar un 70,4% de 1.000 millones que el doble de 100?.
2. La TIR discrimina a favor de proyectos con rápido Pay back.
Es evidente que el problema de escala en los flujos es fácilmente identificable.
Sin embargo, el de la discriminación de la TIR a favor de proyectos con rápido
Pay back no lo es tanto.
Consideremos el siguiente ejemplo de dos proyectos de inversión mutuamente
excluyentes:
0 1 2 TIR
C -100 20 120 20%
D -100 100 31,25 25%

En este caso no hay problema de escala, ya que los flujos de caja están en las
mismas unidades (millones de euros, por ejemplo). ¿Se debe invertir en el proyecto
D, por ser la TIR superior? Si la tasa de descuento para ambos proyectos fuese del
10%, el VAN de A es 17,3, mientras que el VAN de B es 16. La creación de valor
sería superior invirtiendo en C. Elegir como criterio de decisión la TIR conduciría a
una incorrecta asignación de recursos, ya que es evidente que si la rentabilidad exi-
gida a los flujos de caja en ambos proyectos es del 10%, invirtiendo en C se crea más
valor económico en 1,3 millones de euros.
La clave está en la tasa de descuento que razonablemente se debe exigir a los
flujos de tesorería, que no es más que la rentabilidad exigida razonablemente por los
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proveedores de Recursos Permanentes de ambos proyectos (en este caso, 100 millo-
nes de euros) y, por consiguiente, la rentabilidad a que se reinvertirían los flujos gene-
rados en ambos proyectos. En efecto, si, por ejemplo, los flujos de C se descontaran
al 20% y los de D al 22%, aunque el proyecto D tiene mayor riesgo que el proyecto
C se debería invertir en D, por generar un VAN positivo.
En resumen, si al analizar una decisión de asignación de recursos entre varios
proyectos mutuamente excluyentes se obtienen conclusiones distintas empleando el
VAN y la TIR como criterio de elección, le recomendamos que revise sus números
para detectar algún posible fallo. Si después de la revisión –que es recomendable en
cualquier caso– el análisis es correcto, elija siempre como criterio de decisión el VAN,
después de asegurarse de que están descontando los flujos correctos a la tasa apro-
piada.
El Gráfico 1 recoge la evolución del VAN y el TIR en los proyectos C y D arriba
señalados.
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-98- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

Gráfico 1

VAN
Proyecto C
40,00
31,25
Proyecto D

10% 20% 25% Tasa de


descuento

4.5. ANÁLISIS DE PROYECTOS ALTERNATIVOS


En la mayoría de las ocasiones la decisión de inversión consiste en llevar a cabo una correc-
ta asignación de recursos lo que se concreta en que varios proyectos de inversión, que
son mutuamente excluyentes compiten por unos recursos que son limitados. En estos
casos, es preciso llevar a cabo una ordenación de los proyectos de acuerdo con su creación
de valor y asignar los recursos según ese orden.
Para ordenar correctamente los proyectos es necesario definir adecuadamente las
alternativas existentes, identificando los flujos de tesorería diferenciales y sus tasas de des-
cuento. La identificación de flujos diferenciales, y por tanto relevantes, puede realizarse tan-
to con relación a una situación presente, como con relación a las alternativas existentes.
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4.5.1. Sustitución de activos


Apliquemos estas ideas a un caso que suele darse con frecuencia: el de la sustitución de
máquinas que funcionan con una tecnología convencional, por nuevas máquinas con tec-
nología más avanzada3.
Supongamos que tenemos una máquina, con tecnología convencional y que funcio-
na perfectamente. Los datos sobre esta máquina son los siguientes:
• Costó 100.000 euros hace 5 años.
• Se está amortizando linealmente, a 10 años.
• Previsiblemente, le quedan cinco años de vida útil.
• Se puede vender en la actualidad por 30.000 euros

3 Para un desarrollo detallado de este caso, consultar “sustecnologia” en la OLC (On Line Learning Center) de la obra.
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Análisis y gestión de proyectos de inversión -99-

• Dentro de cinco años, la máquina tendrá un valor de mercado de 0.


• Dentro de cinco años, la liquidación del Fondo de Maniobra asociado a la inver-
sión se haría por el valor contable.
Se plantea la posibilidad de sustituir la máquina actual por una nueva máquina con
tecnología más avanzada. Sobre esta posible inversión, tenemos los siguientes datos:
• Coste de la inversión sería de 300.000 euros
• Reduciría los costes y gastos operacionales en 75.000 euros al año.
• Fiscalmente, la nueva máquina se puede amortizar en 8 años, con el método lineal.
• Se supone que la vida estimada de la nueva máquina es también de cinco años.
• Dentro de cinco años se podría vender por 80.000 euros.
• La sustitución no va a provocar mayores ventas, pero sí un ahorro de necesidades
de fondo de maniobra por 7.000 euros el primer año.
• Dentro de cinco años, la liquidación del Fondo de Maniobra se haría por el valor
contable.
Si la tasa impositiva de la empresa es del 30% y el coste de capital del 10%, ¿se
debe proceder a la sustitución de la máquina actual por la nueva?
Para determinar los Flujos de Caja diferenciales debemos plantear las alternativas
existentes. Parece claro que en este caso tenemos dos:
a) No hacer la sustitución ahora y esperar cinco años a que la máquina actual deba
ser sustituida.
b) Hacer la sustitución ahora y operar con la nueva durante los próximos cinco años4.
Si estimamos los flujos diferenciales de ambas alternativas entre sí, obtenemos que:
1. La alternativa de no sustitución únicamente genera un flujo de caja diferencial,
respecto a la de sustitución, por el ahorro fiscal del gasto de amortización de la
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máquina existente, que se pierde al ser sustituida:


Año 0 Años 1-5
G. Armortización -10.000
BAI -10.000
Impuestos 3.000
BDI -7.000
G. Armortización 10.000
Flujo de Caja 3.000
VAN (10%) 11.372,4

4 Suponemos que los datos se refieren al momento actual en el que debemos tomar la decisión. No hay datos
fiables sobre la posibilidad de esperar y llevar a cabo la sustitución en cualquier momento durante los próxi-
mos cinco años.
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2. La alternativa de sustitución genera, diferencialmente con respecto a la de no


sustitución, los flujos de caja asociados a la nueva máquina:
Año 0 Año 1 Años 2-4 Año 5
Compra NM -300.000
Venta Actual 30.000
Perd. Venta 20.000
Ahorro Fiscal 6.000
CF DIF. -264.000
Ahorro gr. 75.000 75.000 75.000
G. Amortiz. Nueva Maq. -37.500 -37.500 -37.500
BAI 37.500 37.500 37.500
G. Impuest. -11.250 -11.250 -11.250
BN 26.250 26.250 26.250
CFO DIF 63.750 63.750 63.750
Ahorro FM. 7.000 -7.000
Venta Máquina 80.000
Valor Cont. Máquina 112.500
Beneficio Venta Máquina 32.500
Ahorro P.IMP. -9.750
CF por Venta 70.250
CF Total -264.000 70.750 63.750 127.000
VAN (10) 23.299,6
El flujo de caja diferencial entre ambas alternativas es de:
23.299,6- 11.372,4= 11.927,2.
De igual forma, el análisis se podría haber realizado considerando los flujos diferen-
ciales de ambas alternativas respecto a la situación inicial. Es evidente que la alternativa de
no sustitución no genera ningún flujo diferencial respecto a la situación actual, ya que es una
continuidad de la misma. Los flujos diferenciales de la alternativa de sustitución resultan ser:
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Año 0 Año 1 Años 2-4 Año 5


Compra Nuev. Maq. -300.000 Ahorro Gast. R. 75.000 75.000 75.000
Venta Antigua 30.000 G. Amort. Difer. -27.500 -27.500 -27.500
Pérdida Venta 20.000 BAI Diferencial 47.500 47.500 47.500
Ahorro Fiscal 6.000 G. Impuestos Dif. -14.250 -14.250 -14.250
Cash Flow Difer. -264.000 B. Neto Diferencial 33.250 33.250 33.250
G. Amortiz. Dif. 27.500 27.500 27.500
Fgo diferenciales 60.750 60.750 60.750
Ahorro FM 7.000 -7.000
Por Venta Máquina 80.000
Beneficio Venta 32.500
Mayor Pago Impuestos -9.750
Cash Flow Difer. por Venta 70.250
C. Flow Dif Total -264.000 67.750 60.750 124.000

El VAN de estos flujos de caja, descontados al 10%, es de 11.927,2.


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Análisis y gestión de proyectos de inversión -101-

4.5.2. Proyectos alternativos con diferentes cuantías


iniciales y duración
Hay ocasiones en que el análisis de las alternativas existentes y los flujos de tesorería y
tasas asociadas puede dar como resultado proyectos de inversión aparentemente poco
comparables, tanto en la cuantía de los flujos como en período temporal de la inversión.
En estos casos conviene precisar en el análisis de los resultados para evitar llegar a con-
clusiones equivocadas.
Consideremos dos proyectos de inversión que presentan el siguiente perfil de flu-
jos diferenciales:
Años 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Proyecto A -10.000 20 300 1.000 8.000 10.000
Proyecto B -2.000 600 600 600 600 600 600 600 600 600

Si calculamos el VAN, la TIR y el Pay Back de cada proyecto, suponiendo que la tasa
de descuento aplicable sea del 10%, obtenemos:

VAN TIR Pay Back


Proyecto A 2.691 16% 4,1 años
Proyecto B 1.455 26% 3,25 años

¿En qué proyecto hay que invertir?


Si son independientes, es decir, no mutuamente excluyentes, habría que invertir en
los dos, ya que ambos generan un valor económico positivo.
Si los proyectos son mutuamente excluyentes la decisión se complica. En efecto,
de acuerdo con los criterios del Pay back y de la TIR habría que invertir en el proyecto B,
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pero según el VAN el proyecto A crea casi el doble de valor que el B. ¿En qué proyecto
hay que invertir?
Para responder a esta pregunta a veces se dice que un criterio razonable es
emplear el llamado Indice de Beneficio, que se define como el cociente entre el VAN del
proyecto y el valor actual de la inversión que se requiere en el mismo. Si aplicamos
este índice a nuestro caso, tendríamos que:

Indice de Beneficio
Proyecto A 26,91%
Proyecto B 72,75%

¿Hay que invertir, pues, en el proyecto B? La respuesta no es tan simple. En efec-


to, para analizar el mejor uso de los recursos se deben considerar una serie de ele-
mentos.

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En primer lugar, la naturaleza de los dos proyectos parece bastante distinta. El


proyecto A es el típico proyecto con una inversión inicial alta, seguida de rendimientos
pequeños los primeros años y altos los últimos. El proyecto B tiene una evolución de
los Flujos de Caja más estable, es más duradero y tiene una inversión inicial menor.
Aparentemente, el proyecto A tiene un perfil de riesgo mayor que el B. Esto sería cier-
to únicamente en el caso de que la naturaleza del riesgo de los flujos de los dos pro-
yectos fuese semejante: piénsese, por ejemplo, en que ambos estuviesen garantiza-
dos por el Gobierno. Es decir, el riesgo asociado a cada proyecto no depende
exclusivamente de la duración del mismo, ni de la cuantía de los flujos, sino de la natu-
raleza de los mismos.
Supongamos que ambos tienen un perfil de riesgo semejante en los Flujos de
Caja. En este caso, no parecería “justo” tratar por igual a los dos proyectos, ya que
en el primero se deben invertir 10.000 euros mientras que en el segundo solo 2.000.
Esta disparidad de inversión inicial nos conduce a otra cuestión: ¿cuál es nuestra situa-
ción inicial? Es decir, ¿nuestro problema es que tenemos 10.000 euros y tratamos de
hallar la mejor asignación de estos recursos, o, por el contrario, hay una financiación
específica ligada a cada proyecto, de tal manera que tenemos 10.000 euros si inver-
timos en A, y solo 2.000 si invertimos en B?
Es evidente que si nuestra situación es encontrar la mejor asignación de recur-
sos a los 10.000 euros, los proyectos A y B no son comparables, ya que al invertir en
B deberíamos preguntarnos qué vamos a hacer con los 8.000 euros que nos sobran:
en último caso, invertiríamos esos 8.000 euros en una renta fija sin riesgo, creando
un proyecto Bbis que resultase comparable con A.
Supongamos que éste no es el caso y que los proyectos A y B son comparables
en lo que se refiere a la cuantía inicial. Si el riesgo de los Flujos de Caja de ambos es
semejante, resulta claro que deberíamos invertir en A, ya que generaremos más valor
para la empresa, a pesar de que con el proyecto B se obtiene una rentabilidad mayor
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en términos de la TIR. Estaríamos en la típica situación de preferir obtener un 0,1%


sobre un millón a un 20% sobre uno.
Si el riesgo de los Flujos de Caja fuese diferente –no sólo por el hecho de que
tienen distinta duración y cuantía–, deberíamos descontar cada proyecto a la tasa
apropiada. Por ejemplo, si al proyecto A tuviese más riesgo y se debieran descontar
sus flujos al 15%, el valor comparable de A resultaría ser de 448 euros.
Otra manera de llegar a la misma conclusión cuando tenemos proyectos de dife-
rente vida es compararlos a través del Valor de la Anualidad Equivalente (VAE), con lo
que tratamos de encontrar el valor de esa anualidad suponiendo que el proyecto pudie-
se replicarse indefinidamente. La fórmula de este VAE es:

k x ( 1+ k )n
VAE = VAN x
( 1 + k )n-1

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Análisis y gestión de proyectos de inversión -103-

donde:
k = tasa de descuento
n = duración del proyecto.

Los valores anuales equivalentes que se obtienen para A y B, dependiendo de la


tasa de descuento aplicable, son los siguientes:

k = 10% k = 15%
VAE de A 710 134
VAE de B 253

lo que confirma nuestra decisión anterior.


En resumen, cuando se trata de analizar varios proyectos alternativos, conviene
seguir el siguiente procedimiento:
1) Hay que definir las alternativas razonables que existen.
2) Hay que estimar los Flujos de Caja diferenciales para cada una de las alternati-
vas. Esta cuantificación puede hacerse con relación a la situación actual, o con
relación a las alternativas que se analizan.
3) Si los proyectos son independientes, se debe invertir en todos aquéllos que gene-
ren un VAN positivo.
4) Si los proyectos son mutuamente excluyentes y presentan cantidades de inver-
sión diferentes, debemos preguntarnos si son comparables. Para esto, hay que
distinguir si nuestra decisión consiste en una correcta asignación de los recur-
sos que se necesitan para el proyecto que necesita mayor inversión, o si existe
una financiación ligada a cada proyecto.
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5) En el primer caso hay que preguntarse sobre el destino que se va a dar a los
recursos sobrantes en los proyectos que precisan menor inversión, con el obje-
to de hacer los proyectos comparables. En el segundo caso, se puede suponer
que son comparables en cuanto a la cuantía.
6) En ambos casos hay que preguntarse sobre la comparabilidad de los proyectos
en lo que se refiere al riesgo que suponen esos flujos. Si el riesgo es diferente,
hay que emplear tasas de descuento diferentes.
7) Finalmente, si los proyectos tienen, además, duraciones temporales diferentes,
es preciso hacerlos comparables analizando la razonabilidad de suponer que son
replicables. En el caso de que sean replicables, podemos hacerlos comparables
utilizando el criterio del valor de la anualidad equivalente. Si fuesen proyectos no
replicables, bastaría con utilizar el criterio del VAN.
El Cuadro 1 presenta un resumen esquemático de este proceso.

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Cuadro 1

Son Independientes Invertir en todos


los de VAN>0
Proyectos Alternativos
Son Mutuamente Hay que hacerlos
Excluyentes comparables y ordenarlos
por VAN

Los proyectos alternativos mutuamente excluyentes pueden tener diferencias:


a) en cuantías: se superan mediante el supuesto de reinversión de los fondos
sobrantes;
b) en duración: se superan mediante el criterio VAE, si procede. Si no, mediante
la comparación de los VAN´s.

4.6. UN EJEMPLO DE PROYECTO DE INVERSIÓN:


EL CASO SHERINDAN

4.6.1. Planteamiento del caso


El Comité de Inversiones de la empresa Sherindan se planteaba la construcción de una
planta de tratamiento de residuos urbanos, para lo que estaba considerando dos pro-
yectos de inversión mutuamente excluyentes, denominados California y Florida. Las carac-
terísticas de estos proyectos eran las siguientes:
1. Proyecto California
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a) Se habían gastado 50.000 € en investigar las posibilidades de realización téc-


nica del proyecto. En caso de realizar el proyecto, este gasto sería activable
como gasto de primer establecimiento, y amortizable linealmente en cinco años.
b) La sociedad debería comprar un terreno, al inicio del proyecto, con un coste de
seis millones de euros.
c) En la primera fase del proyecto se llevaría a cabo la construcción de los edificios
necesarios, con una inversión de doce millones de euros, al final del primer año.
d) La segunda fase supondría la compra de la maquinaria necesaria, por un impor-
te de nueve millones de euros al final del segundo año.
e) Al final del tercer año sería necesario proveer al proyecto de un fondo de maniobra
por valor de un millón y medio de euros. El saldo del circulante se mantendría cons-
tante el cuarto año y, a partir del quinto, se supone que variaría con las ventas de
los años correspondientes. Asimismo, se estimaba que al final del año décimo se
recuperaría un 60% de la inversión en circulante en ese momento.
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f) La planta empezaría a funcionar al comienzo del cuarto año y estaría operati-


va durante siete años. La previsión de ventas para el primer año de opera-
ciones era de treinta y cinco millones de euros, con costes en metálico aso-
ciados de veinte millones. En años sucesivos se estimaba una evolución de
ventas y costes de acuerdo con el siguiente esquema:
Años 5, 6 y 7 Incrementos anuales del 5%
Años 8, 9 y 10 Incrementos anuales del 3%

g) Debido al interés público del proyecto, Sherindan conseguiría una subvención


estatal para realizar este proyecto. Esta ayuda se concretaría en una mino-
ración, a fondo perdido y libre de impuestos, del seis por ciento de la inver-
sión en el edificio y el equipo, y se recibiría dos años después de la inversión
correspondiente.
h) En compensación a esta ayuda, la sociedad debería emplear en el proyecto
un método de amortización no lineal a efectos fiscales. Los coeficientes que
se aplicarían son:
9% los años 2 y 3
11% los años 4, 5 y 6
12% los años 7, 8 y 9
13% el año 10

i) Finalmente, se consideraba que, al final del proyecto, los edificios y el terre-


no se podrían vender por nueve millones de euros, y la maquinaria por
60.000€.
La tasa impositiva aplicable era del 30%.
2. Proyecto Florida
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El proyecto Florida supondría una inversión inicial de 5,5 millones de euros y genera-
ría un flujo de caja antes de impuestos de tres millones en el primer año. Este flujo de
caja no incluía inversión en fondo de maniobra ni en activos fijos, pero sí un gasto de
amortización 550.000 € al año, por lo que coincidía con el flujo de caja de las opera-
ciones antes de impuestos (también del 30%).
En los años sucesivos, este flujo se iría incrementando según el siguiente esquema:

Años 2 a 7 Incrementos anuales del 5%


Años 8, 9 y 10 Incrementos anuales del 3%

Después de un análisis exhaustivo de los dos proyectos, el Comité de Inver-


siones de Sherindan tenía dudas sobre qué proyecto recomendar al Consejo de Admi-
nistración. La tasa de descuento aplicable a proyectos de inversión semejantes era
del 15%.

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4.6.2. Análisis y discusión de soluciones5

4.6.2.1. Solución numérica del proyecto California


Los flujos de caja diferenciales que aporta el proyecto California se pueden ordenar en los
tres componentes habituales: operativos, de circulante y de inversión o desinversión en
activos fijos.
a) Flujos de caja operativos.
La evolución del gasto de amortización es la siguiente:

Proyecto California
Calculo gasto amortización (miles €)
Años 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Base de amort:
Edificios 12.000,0 12.000,0 12.000,0 12.000,0 12.000,0 12.000,0 12.000,0 12.000,0 12.000,0
Maquinaria 9.000,0 9.000,0 9.000,0 9.000,0 9.000,0 9.000,0 9.000,0 9.000,0
Total 12.000,0 21.000,0 21.000,0 21.000,0 21.000,0 21.000,0 21.000,0 21.000,0 21.000,0
Coefic. Amort. 0,09 0,09 0,11 0,11 0,11 0,12 0,12 0,12 0,13
G. Amortizac. 1.080,0 1.890,0 2.310,0 2.310,0 2.310,0 2.520,0 2.520,0 2.520,0 2.730,0

por lo que el total que se amortiza es de 20.190 miles de euros.


Asociado a este gasto, los flujos de caja operativos que se derivan son:
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Proyecto California
1) Flujos de Caja Operativos (miles €)
Años 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Ingresos 35.000,0 36.750,0 38.587,5 40.516,9 41.732,4 42.984,4 44.273,9
Costes Metálico -20.000,0 -21.000,0 -22.050,0 -23.152,5 -23.847,1 -24.562,5 -25.299,4
G. Amortizac. -1.080,0 -1.890,0 -2.310,0 -2.310,0 -2.310,0 -2.520,0 -2.520,0 -2.520,0 -2.730,0
Res. a impuestos -1.080,0 -1.890,0 12.690,0 13.440,0 14.227,5 14.844,4 15.365,3 15.901,9 16.244,5
Impuestos 324,0 567,0 -3.807,0 -4.032,0 -4.268,3 -4.453,3 -4.609,6 -4.770,6 -4.873,4
Res. Neto -756,0 -1.323,0 8.883,0 9.408,0 9.959,3 10.391,1 10.755,7 11.131,3 11.371,2
FCO 324,0 567,0 11.193,0 11.718,0 12.269,3 12.911,1 13.275,7 13.651,3 14.101,2

5 Para un desarrollo detallado de este caso, consultar “sheridan” en la OLC (On Line Learning Center) de la obra.
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Análisis y gestión de proyectos de inversión -107-

Nótese que en los años 2 y 3 el proyecto genera flujo de caja operativo, a pesar
de que no han comenzado las operaciones. Este flujo es una consecuencia del ahorro
fiscal diferencial que genera el gasto de amortización6.
b) Flujos de Caja por inversión en fondo de maniobra.
De acuerdo con las previsiones, la evolución es:
Proyecto California
Flujos de Caja por FM (miles €)
Años 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Evolución Fm 1.500,0 1.500,0 1.575,0 1.653,8 1.736,4 1.788,5 1.842,2 1.897,5
Inv. FM -1.500,0 0,0 -75,0 -78,8 -82,7 -52,1 -53,7 -55,3
Rec. FM 1.138,5
Ahorro Imp. 227,7
Flujos de Caja -1.500,0 0,0 -75,0 -78,8 -82,7 -52,1 -53,7 1.310,9

En el último año, se recupera el 60% del saldo existente (1.138,5 = 0,6 x 1.897.5),
y se produce una pérdida atípica que provoca un ahorro de impuestos diferencial de 227,7
( =1.897,5 x 0,4 x 0.3).
c) Flujos de caja por inversiones en activo fijo.
Finalmente, los flujos de caja asociados a las inversiones en activos fijos son:

Proyecto California
Flujos de Caja por Inv AF (miles €)
Años 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Compra terren. -6.000,0
Const Edif. -12.000,0
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Compra maquin. -9.000,0


Subvención 720,0 540,0
Venta edif. maq. y terreno 9.060,0
Pago imp. por venta -675,0
Total -6.000,0 -12.000,0 -9.000,0 720,0 540,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 8.385,0

donde se incluyen las subvenciones libres de impuestos y la liquidación del último año:
Total Inversión en AFB 27.000,0
Amortización Acumulada 20.190,0
Activos Fijos Netos 6.810,0
Venta Activos Fijos 9.060,0
Beneficio Extraordinario 2.250,0
Mayor pago Impuestos -675,0

6 Suponiendo que la empresa Sherindan tendrá base imponible positiva suficiente esos años.
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En resumen, los flujos de caja asociados al proyecto California se pueden resumir en:

Proyecto California
FCL (miles €)
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Por Fco. 0,0 0,0 324,0 567,0 11.193,0 11.718,0 12.269,3 12.911,1 13.275,7 13.651,3 14.101,2
Por Nof. 0,0 0,0 0,0 -1.500,0 0,0 -75,0 -78,8 -82,7 -52,1 -53,7 1.310,9
Por Inv. / Des. AF -6.000,0 -12.000,0 -9.000,0 720,0 540,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 8.385,0
Total FCL -6.000,0 -12.000,0 -8.676,0 -213,0 11.733,0 11.643,0 12.190,5 12.828,4 13.223,6 13.597,6 23.797,1
FCL Acum. -6.000,0 -18.000,0 -26.676,0 -26.889,0 -15.156,0 -3.513,0 8.677,5 21.505,9 34.729,5 48.327,1 72.124,2

El Pay back de este proyecto es de cinco años y ciento cinco días, mientras que
la TIR es del 24,8%.
El VAN descontado a la tasa del 15% es de 13.525,2 miles de €

4.6.2.2. Solución numérica del proyecto Florida


Los flujos del proyecto Florida se pueden resumir en el siguiente esquema:

Sherindan
Cifras en miles €
Proyecto Florida
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
FCO a/I 3.000,0 3.150,0 3.307,5 3.472,9 3.646,5 3.828,8 4.020,3 4.140,9 4.265,1 4.393,1
G. Amortizac. 550,0 550,0 550,0 550,0 550,0 550,0 550,0 550,0 550,0 550,0
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BAI 2.450,0 2.600,0 2.757,5 2.922,9 3.096,5 3.278,8 3.470,3 3.590,9 3.715,1 3.843,1
G. Impuestos 735,0 780,0 827,3 876,9 929,0 983,7 1.041,1 1.077,3 1.114,5 1.152,9
BdI 1.715,0 1.820,0 1.930,3 2.046,0 2.167,6 2.295,2 2.429,2 2.513,6 2.600,6 2.690,2
Inversión Inicial -5.500,0
FCL d/I -5.500,0 2.265,0 2.370,0 2.480,3 2.596,0 2.717,6 2.845,2 2.979,2 3.063,6 3.150,6 3.240,2
FCO d/I Acum. -5.500,0 -3.235,0 -865,0 1.615,3 4.211,3 6.928,8 9.774,0 12.753,2 15.816,8 18.967,4 22.207,6
Conviene notar que el FCO antes de Impuestos es igual al BAI más el gasto de amor-
tización. Con base en el BAI se calculan los impuestos anuales y se deduce el BN o después
de impuestos. El FCL que hay que descontar es la suma del BN más la amortización.
Es decir, que un FCO a/I de 3.000, si la tasa impositiva es del 30% y existe amor-
tización, no se convierte en un FCO d/I de 2.100 ( = 3.000 – 0,3 x 3.000), sino de 2.265,
ya que la base imponible no es FCO a/I, sino el BAI.
El Pay back de este proyecto es de dos años y ciento veintisiete días, la TIR es del
44,1% y el VAN descontado al 15% es de 7.775,9 miles de euros.
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Análisis y gestión de proyectos de inversión -109-

4.6.2.3. Discusión de las soluciones


El Cuadro 2 recoge un resumen de las características de los dos proyectos.

Cuadro 2: Resumen de resultados


Ind. Benefic
VAN (15%) P/Back TIR INV en VA (VAN/INVVA)
Proyecto California 13.525,2 5 años y 105 días 24,8% -23.135,1 58,5%
Proyecto Florida 7.775,9 2 años y 127 días 44,1% -5.500,0 141,4%

¿Qué decisión habría que tomar?


Al ser los proyectos mutuamente excluyentes, no se puede invertir en los dos. Tan-
to el índice de beneficios, como el Pay back y la TIR recomendarían invertir en el proyec-
to Florida, que resulta ser el doble de rentable. Sin embargo, el VAN nos indica que el
proyecto California genera un valor económico de casi el doble.
Conviene recordar que el VAN es el único criterio que, correctamente empleado,
nunca conduce a decisiones equivocadas bajo la perspectiva de la creación de valor.
En este caso, la cuestión es determinar si los dos proyectos son comparables, tan-
to desde el punto de vista del riesgo, como de la inversión inicial. En definitiva, se trata
de determinar claramente las alternativas que existen.
Es evidente que respecto a la inversión inicial, el proyecto California precisa, en
valor actual, de unos 23 millones de euros, mientras que Florida sólo necesita 5,5. Como
se discutió en el epígrafe 4.5.2., si el problema de la empresa es encontrar la mejor asig-
nación de recursos de los 23 millones, ambos proyectos no serían comparables ya que
habría que determinar qué hacer con los 17,5 millones restantes en caso de invertir en
Florida. Si este fuese el caso y el proyecto Florida fuese repetible, invertir en otro Flori-
da ya proporcionaría un VAN superior al de California.
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Respecto al riesgo, si el proyecto California tuviese más riesgo debería de des-


contarse a una tasa superior a la empleada para Florida. El Cuadro 3 presenta un resu-
men de posibles alternativas.

Cuadro 3: Comparación de alternativas para proyectos California y Florida

No excluyentes
Inversión inicial comparable
Ambos proyectos Distinto riesgo
Inversión inicial no comparable
Excluyentes
Inversión inicial comparable
Igual riesgo
Inversión inicial no comparable

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El plan de acción recomendable depende de la situación en que se encuentren


ambos proyectos:
1) Si fuesen no excluyentes, habría que invertir en ambos, ya que los dos crean
valor económico.
2) Si son excluyentes, con riesgo distinto e inversión inicial comparable, hay que
analizar la prima en riesgo que se debe aplicar a California para generar una
creación de valor semejante a la de Florida. En este caso, se invertiría en el
proyecto California siempre que la prima por mayor riesgo no fuese superior a
3,35%.
3) Si son excluyentes, con distinto riesgo y con inversión no comparable, además
de la prima de riesgo en California se debe incluir la rentabilidad alternativa
para los 17 millones sobrantes en caso de invertir en Florida. La alternativa
mejor sería Florida.
4) Si fuesen excluyentes, con igual riesgo e inversión inicial comparable, la deci-
sión sería invertir en California porque proporciona el doble de creación de valor.
5) Finalmente, si son excluyentes, con igual riesgo y con inversión inicial no com-
parable es indispensable analizar la rentabilidad alternativa para los 17 millo-
nes sobrantes en caso de invertir en el proyecto Florida. Por ejemplo, si la can-
tidad sobrante al invertir en Florida se pudiese invertir en un proyecto sin riesgo,
generando una Rf del 4%, el VAN de Florida pasaría a ser de 15.675,3 miles
de euros, y se crearía más valor invirtiendo en ese proyecto.

4.7. Flujos y tasas alternativos


Como ya se ha señalado, conviene utilizar un procedimiento sistemático para incluir todos
los flujos de caja relevantes generados por una decisión de inversión. En este sentido, la
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definición de FCL permite ordenar estos flujos por su origen (operativo, de inversión en
activos circulante netos o de inversión en activos fijos), y proporciona la liquidez espera-
da que generará la decisión, excluyendo los costes de los recursos que financiarán la inver-
sión. Por lo tanto, la TIR de los FCL de un proyecto de inversión informa de la rentabili-
dad económica que generará previsiblemente el proyecto, con independencia de cómo sea
financiado: es un indicador de cuán bueno es el proyecto por sí mismo, bajo el punto de
vista de su rentabilidad económica.
Quizás este es el motivo principal por el que se emplean tanto los FCL para medir
la creación de valor de una decisión, ya que su TIR informa de la rentabilidad económica
del negocio en el que se está decidiendo invertir7, con independencia de cómo se vaya a
financiar. En este sentido, es un primer test sobre rentabilidad que puede evitar trabajo
futuro, ya que si la rentabilidad que proporcionan los activos que constituyen la inversión
es muy baja, no vale la pena dedicar tiempo a estudiar la financiación de la inversión.

7 Con las limitaciones arriba señaladas, sobre todo si se trata de llevar a cabo una asignación de recursos entre
proyectos excluyentes.
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Recordemos que el FCL se calcula de la siguiente forma:


Beneficio antes de Intereses e Impuestos (BAII)
- Gasto Impositivo (a la tasa impositiva marginal y sobre este BAII)
= Beneficio antes de Intereses y después de Impuestos (BAIdI)8
+ Gasto de Amortización
= Flujo de Caja Operativo
+/- Variación en Activos Circulantes Netos
+/- Variación en Inversiones o desinversiones en Activos Fijos
= Flujo de Caja Libre
Para medir la creación de valor económico de una decisión, el FCL se descuenta al
WACC, que incluye el ahorro fiscal de los gastos financieros no recogidos en los flujos.
El valor económico se puede medir empleando otros flujos que se descuentan a
otras tasas.
En ocasiones, para reflejar en los flujos de tesorería el escudo fiscal generado por los
gastos financieros, se emplea el llamado Flujo de Caja de Capital (FCC), que se calcula como:
Beneficio antes de Intereses e Impuestos (BAII)
- Gasto Impositivo (a la tasa impositiva marginal y sobre el Beneficio antes de Impuestos)
= Beneficio antes de Intereses y después de Impuestos (BAIdI)
+ Gasto de Amortización
= Flujo de Caja Operativo
+/- Variación en Activos Circulantes Netos
+/- Variación en Inversiones o desinversiones en Activos Fijos
= Flujo de Caja de Capital
El FCC que genera un proyecto es la cantidad disponible para retribuir a los Recursos Per-
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manentes que financian el proyecto, es decir, la deuda y los Recursos Propios. De hecho, otra
manera de calcular el FCC es considerar que es la suma de las cantidades disponibles para el E
y la deuda, es decir, lo que queda para pagar dividendos, devolver la deuda y pagar intereses:
Beneficio antes de Impuestos (BAI)
- Gasto Impositivo (a la tasa impositiva marginal y sobre el BAI)
= Beneficio Neto
+ Gasto de Amortización
= Flujo de Caja Operativo
+/- Variación en Activos Circulantes Netos
+/- Variación en Inversiones o desinversiones en Activos Fijos
+ Gastos Financieros
= Flujo de Caja de Capital

8 Es evidente que el BAIdI = BAII x (1-t), donde t es la tasa impositiva marginal.


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Si se emplea el FCC para medir la creación de valor, la tasa que hay que emplear
es el WACC antes de impuestos, ya que el efecto de ahorro fiscal proporcionado por los
gastos financieros se ha incluido en los flujos.
Es decir:
WACC a/Impuestos = [E / ( E + D)] x Ke,l + [D / ( E + D)] x kd
Finalmente, hay ocasiones en que resulta conveniente incluir todo el efecto de la
deuda en los Flujos de Caja, es decir, tanto el efecto de escudo fiscal y el pago de los gas-
tos financieros como las entradas y salidas asociadas a la amortización del crédito. En
estos casos, se utiliza el Flujo de Caja para los Accionistas (FCA), de acuerdo con la
siguiente fórmula:
Beneficio antes de Impuestos (BAI)
- Gasto Impositivo (a la tasa impositiva marginal y sobre este BAI)
= Beneficio después de Impuestos (BdI)
+ Gasto de Amortización
= Flujo de Caja Operativo
+/- Variación en Activos Circulantes Netos
+/- Variación en Inversiones o desinversiones en Activos Fijos
+/- Cobros y pagos asociados al servicio de la deuda
= Flujo de Caja para los Accionistas9
Naturalmente, el FCA generado por un proyecto en un año concreto es la cantidad
que la empresa puede repartir entre los accionistas después de hacer frente a todos los
pagos generados por el proyecto, incluyendo dentro de estos pagos los de la Deuda. En
otras palabras, es la cantidad que genera el proyecto para los accionistas no en el caso
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de que el proyecto se financiara sólo con Recursos Propios, sino después de retribuir a
la otra fuente de financiación permanente que es la Deuda.
Los FCA se descuentan a la tasa del Ke,l, y su VAN mide el valor económico del E.
De las definiciones anteriores, se deducen las siguientes relaciones:
FCL = FCA +/- Cobros y pagos asociados al servicio de la deuda + Gastos financieros x (1-t)

FCC = FCA +/- Cobros y pagos asociados al servicio de la deuda + Gastos financieros
Por tanto:
FCC = FCL + Gastos financieros x t
Confirmemos estas relaciones con un ejemplo numérico. Suponiendo que en un año
determinado, la empresa Alpha tiene los siguientes resultados:

9 Equity Cash Flow, en inglés.


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Análisis y gestión de proyectos de inversión -113-

BAII 100,0
G. Financ. -5,0
BAI 95,0
G.Imposit. (30%) -28,5

El FCL resulta ser:


BAII 100,0
- G.Imp. (s/BAII) -30,0
= BAIdI 70,0
+ G. Amortiz. 10,0
= FCO 80,0
+/- VACN -20,0
+/- VI/D AF -30,0
= FCL 30,0

Ya que invierte en Activos Fijos 30, en ACN 20 y amortiza 10.


El FCC es:
BAII 100,0
- G.Imp. (s/BAI) -28,5
= BAIdI 71,5
+ G. Amortiz. 10,0
= FCO 81,5
+/- VACN -20,0
+/- VI/D AF -30,0
= FCC 31,5

Se comprueba que:
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FCC = FCL + GF x t = 31,5


De igual forma, el FCA es:
BAII 100,0
G. Financ. -5,0
BAI 95,0
G. Imposit. -28,5
BN 66,5
+ G. Amortiz. 10,0
= FCO 76,5
+/- VACN -20,0
+/- VI/D AF -30,0
+/- Servicio Deuda -8,0
= FCA 18,5
Ya que suponemos que el servicio de la deuda de ese año es de 8.
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Comprobamos que:
FCL = FCA +/- Servic. Deuda + G. Financieros x (1-t) = 30,0
FCC = FCA +/- Servic. Deuda + G. Financieros = 31,5
Y, en definitiva, la relación entre los tres Flujos de Caja puede resumirse de la
siguiente forma:
El Flujo de Caja Libre El Flujo de Caja de Capital El Flujo de Caja para los Accionistas
BAII 100,0 BAII 100,0 BAII 100,0
G. Financ. 0,0 G. Financ. -5,0 G. Financ. -5,0
BAII 100,0 BAI 95,0 BAI 95,0
G. Imposit. -30,0 G. Imposit. -28,5 G. Imposit. -28,5
BAIdI 70,0 BN 66,5 BN 66,5
G. Amortiz. 10,0 G. Amortiz. 10,0 G. Amortiz. 10,0
FCO 80,0 FCO 76,5 FCO 76,5
VNOF -20,0 VNOF -20,0 VNOF -20,0
V I/D AF -30,0 V I/D AF -30,0 V I/DAF -30,0
G. Financ. 0,0 G.Financ . 5,0 G. Financ. 0,0
Servic. Deuda 0,0 Servic. Deuda 0,0 Servic. Deuda -8,0
FCL 30,0 FCC 31,5 FCA 18,5

Como ya se ha señalado, la tasa a la que hay que descontar los flujos de caja para
medir la creación de valor en una decisión de inversión varía dependiendo del flujo de caja
que se considere. En cualquier caso, la tasa de descuento que hay que emplear debe refle-
jar la rentabilidad mínima que exigen los proveedores de Recursos Permanentes que finan-
cian el proyecto en cuestión, teniendo en cuenta las alternativas existentes y el nivel de
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riesgo que se asume.


El Cuadro 4 resume las tasas de descuento asociadas a cada Flujo de Tesorería,
y el significado de lo que se obtiene al descotar esos flujos a esas tasas.

Cuadro 4: Relación entre Flujos de Tesorería y Tasas de Descuento Asociadas


Flujos de Tasa de Qué se obtiene Cuándo se emplea
Tesorería Descuento al descontar
FCL WACC Incremento de valor para la Cuando todo el efecto de la deuda
empresa aportado por el proyecto se incorpora en la tasa
FCC WACC (a/I) Incremento de valor para la empresa El efecto del escudo fiscal
aportado por el proyecto se incorpora en los flujos
FCA Ke Incremento de valor para los Todo el efecto financiero de la deuda
accionistas aportado por el proyecto se recoge en los flujos

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4.8. Un ejemplo sobre cómo calcular la creación


de valor
Analicemos la creación de valor económico en un proyecto de inversión a través del des-
cuento de estos flujos de caja y tasas alternativos.
La empresa Butz, S.A.10 está considerando invertir en una serie de activos que lle-
van consigo una inversión inicial de dos millones de euros. El proyecto de inversión tiene
una duración estimada de cinco años, y se financiará con un crédito inicial de un millón
de euros, con un coste del 7% y cancelaciones anuales a razón de 200.000 euros en los
cinco años.
Las estimaciones de la empresa acerca de la evolución previsible de la Cuenta de
Explotación asociada al proyecto, son las siguientes (en miles de euros):
Años 1 2 3 4 5
Ingresos 3.000 3.150 3.308 3.473 3.647
CMV (60% Ingresos) 1.800 1.890 1.985 2.084 2.188
Margen Bruto 1.200 1.260 1.323 1.389 1.459
Gastos Operativos (20%) 600 630 662 695 729
BAAII 600 630 662 695 729
G. Amortización 400 400 400 400 400
BAII 200 230 262 295 329
G. Financieros 70 56 42 28 14
BAI 130 174 220 267 315
G. Impositivo (t = 30%) 39 52 66 80 95
BN 91 122 154 187 221
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ya que se considera una amortización lineal de los activos en cinco años.


La evolución de la deuda asociada al proyecto es (en miles de euros):
Años 0 1 2 3 4 5
Deuda 1.000 800 600 400 200 0
Amortiz. Deuda 200 200 200 200 200
G. Financ. (7%) 70 56 42 28 14

Suponiendo que el proyecto necesita de una inversión anual en Activos Circulantes


Netos del 5% de los ingresos, que la tasa impositiva es del 30% y que en la liquidación
de la inversión en esos ACN el año 5º se recupera el 50%, la evolución de los Flujos de
Caja es la siguiente:

10 Para una información detallada de este caso, consultar “butz” en la OLC (On Line Learning Center) de la obra.
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Años 0 1 2 3 4 5
Rec. ACN (50%) 414
Ahorro Fiscal perdida ACN 124
Variación Inv. ACN -150 -158 -165 -174 -182
Var. Invers. -2000 0 0 0 0 0
FCL -2000 390 404 418 433 987
FCA -1000 141 164 188 213 777
FCC -2000 411 420 430 441 99

En efecto, si analizamos la evolución previsible del Balance asociado a esta inver-


sión, obtenemos (en miles de euros):
Años 0 1 2 3 4 5
ACN 150 308 473 647 0
AFB 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
FAA -400 -800 -1.200 -1.600 -2.000
AFN 1.600 1.200 800 400 0
TAN 2.000 1.750 1.508 1.273 1.047 0
DEUDA 1.000 800 600 400 200 0
RRPP 1.000 950 908 873 847 0
TPN 2.000 1.750 1.508 1.273 1.047 0

ya que la evolución de los RRPP es:


Años 0 1 2 3 4 5
Saldo inicial 1.000 1.000 950 908 873 847
BEN neto período 0 91 122 154 187 -69
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Dividendos Pag. 0 141 164 188 213 777


Saldo final 1.000 950 908 873 847 0

y los flujos de caja asociados son (en miles de euros):


Años 1 2 3 4 5
Beneficio Neto 91 122 154 187 -69
G. Amortización 400 400 400 400 400
Amortiz. Deuda 200 200 200 200 200
Variación NOF -150 -158 -165 -174 -182
Rec. ACN (50%) 0 0 0 0 829
FCA = Dividendos 141 164 188 213 777
FCL 390 404 418 433 987
FCC 411 420 430 441 991

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por ser las Cuentas de Explotación estimadas correspondientes:

Años 1 2 3 4 5
Ingresos 3.000 3.150 3.308 3.473 3.647
CMV 1.800 1.890 1.985 2.084 2.188
Margen Bruto 1.200 1.260 1.323 1.389 1.459
Gastos Operativos 600 630 662 695 729
BAAII 600 630 662 695 729
G. Amortización 400 400 400 400 400
BAII 200 230 262 295 329
G. Financieros 70 56 42 28 14
BAI 130 174 220 267 315
Resut. Ext. -414
G. Impositivo 39 52 66 80 -30
BN 91 122 154 187 -69

incluyendo el resultado extraordinario por la liquidación del Activo Circulante Neto.

4.8.1. Análisis de la rentabilidad del proyecto


Con esta información se puede derivar la rentabilidad asociada al proyecto de inversión.
En efecto, la rentabilidad de este proyecto para los accionistas de Butz, S.A. es la TIR de
los FCA, que en este caso resulta ser del 10,99%. Si comparamos esta rentabilidad real
promedio con el Ke observamos si los accionistas obtienen una ganancia.
La rentabilidad del proyecto para Butz, S.A. se mide a través de la TIR de los FCL,
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que es de 8,46%, y debe compararse con el WACC para ver si el proyecto crea o no valor.
Esta TIR nos indica la rentabilidad que obtendrían los accionistas con este proyecto, en
el caso de que se financiase exclusivamente con RRPP. Como el proyecto se financia tam-
bién con deuda, la diferencia entre la rentabilidad que realmente obtienen, del 10,99%,
y la que obtendrían sin deuda, el 8,46% es la rentabilidad que aporta la financiación con
deuda asociada al proyecto, 2,53%.
En resumen:
Rentabilidad del proyecto: 8,46% vs WACC
Rentabilidad para los accionistas: 10,99% vs Ke
Rentabilidad aportada por la deuda: 2,53%

Si esta es la rentabilidad del proyecto, ¿crea valor invertir en el mismo? Para res-
ponder esta pregunta debemos estimar la evolución futura de la estructura de financia-
ción asociada al proyecto, y la de las tasas de descuento correspondientes.
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-118- • Finanzas en el mundo corporativo • Un enfoque práctico •

4.8.2. Análisis de la creación de valor del proyecto


Como se ha comentado, la financiación inicial de los dos millones de euros es al 50%
entre deuda y recursos propios. Como conocemos la evolución de la deuda y su coste,
supongamos que:
Rf = 6%
PM = 4%
Beta desapalancada del E (βe,u) = 0,4

La evolución previsible de la estructura de financiación se puede resumir de la


siguiente forma:

Años 0 1 2 3 4 5
E a vm 1.111,1 1.058,7 978,3 866,9 721,5 0,0
Deuda 1.000,0 800,0 600,0 400,0 200,0 0,0
E/(D+E) 52,63% 56,96% 61,98% 68,43% 78,30% 100,00%
D/(D+E) 47,37% 43,04% 38,02% 31,57% 21,70% 0,00%
Kd 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00%
Kd (1-t) 4,90% 4,90% 4,90% 4,90% 4,90%
Beta Deuda 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25
Rf 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00%
PRM 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00%
Beta Desap. 0,40 0,40 0,40 0,40 0,40
Ku 7,60% 7,60% 7,60% 7,60% 7,60%
Beta E 0,49 0,48 0,46 0,45 0,43
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Ke 7,98% 7,92% 7,86% 7,79% 7,72%


WACC 6,52% 6,62% 6,73% 6,88% 7,11%
WACC a/I 7,51% 7,52% 7,53% 7,54% 7,56%

donde:
Ke,u = Rf + PM x βe,u = 6 + 4 x 0,4 = 7,6%
βd = (Kd – Rf) / PM = (7 – 6) / 4 = 0,25
y el Ke,l se calcula a través de las fórmulas completas de apalancamiento:
Ke,l = Ke,u + (D / E) x (1-t) x (Ke,u – Kd)
para los diversos años.
En consecuencia, los WACC antes y después de impuestos se calculan con las fór-
mulas ya conocidas, considerando que durante el año n la empresa mantiene la estruc-
tura de capital del año n-1, ya que el cambio de estructura ocurre al final de cada año.
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Análisis y gestión de proyectos de inversión -119-

Por ejemplo, el Ke,l para el año 3 es:


Ke,l = Ke,u + (D / E) x (1-t) x (Ke,u – Kd) = 7,6 + (38,02 / 61,98) x 0,7 x (7,6-7) = 7,8%
que coincide con:
Ke,l = Rf + PM x βe,l = 6 + 4 x 0,46 = 7,8%
De igual forma, el WACC del año 4 es:
WACC = (E / V) x Ke,l + (D / V) x Kd x (1-t) = 0,6843 x 7,79 + 0,3157 x 7 x 0,7 = 6,88%
Si descontamos los flujos de caja a sus tasas apropiadas, obtenemos la creación
de valor del proyecto:
Años 0 1 2 3 4 5
Factor Desc. WACC 1,0652 1,1357 1,2122 1,2956 1,3876
FCL actualizados 366 355 345 334 711
VA FCL 2.111,1
VA Invers. 2.000,0
Creación Valor 111,1
TIR de FCL 8,46%
Factor Desc. WACC a/I 1,0751 1,1560 1,2431 1,3369 1,4379
FCC actualizados 382 364 346 330 689
VA FCC 2.111,1
VA Invers. 2.000,0
Creación Valor 111,1

Al descontar los FCA al Ke,l se obtiene la creación de valor para el accionista, que
resulta ser la misma que la del proyecto:
Años 0 1 2 3 4 5
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Factor Desc. Ke 1,0798 1,1653 1,2568 1,3548 1,4593


FCA actualizados 131 141 150 157 533
VA FCA 1.111,1
VA Invers. 1.000,0
Creación Valor 111,1
TIR 10,99%
E a vm 1.111,10

4.8.3. La creación de valor de la deuda


En este ejemplo se genera un valor económico de 111,1 miles de euros como conse-
cuencia, entre otros factores, de utilizar una estructura de deuda con un coste y en una
cuantía que se supone es la deseable para la empresa. Según esto, la deuda no aporta-
ría valor al proyecto y toda la creación de valor del mismo iría al E. ¿Es esto razonable?
¿Por qué ocurre esto?
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Veamos el segundo punto: toda la creación de valor va al E, ya que aporta un millón de


euros y obtiene un valor de mercado de 1,1111 millones. Esto es debido a que suponemos
que la deuda tiene un valor de mercado igual al nominal, es decir, que el millón de euros de
financiación que obtenemos tienen un valor de mercado de un millón, por lo que la entidad
financiera está prestando a un tipo de interés que es justamente el que hace que el VAN de
los flujos asociados a la deuda sea cero. Dicho en otros términos, el pricing (7%) del millón y
los flujos de devolución del préstamo refleja perfectamente el valor de mercado, con lo que el
banco no se lleva nada de la creación de valor del proyecto.
Todos sabemos que esto no siempre es así. Es más, en algunos casos lo que ocurre
es justamente lo contrario: el banco presta a un tipo de interés que hace que el valor de mer-
cado de la deuda se lleve toda la creación de valor del proyecto. Si en nuestro ejemplo supu-
siésemos que el pricing del millón de euros fuese para el banco el correspondiente a una deu-
da libre de riesgo –por ejemplo, del 5%–, es evidente que al conseguir un tipo de interés del
7% el banco estaría llevándose parte de la creación de valor del proyecto. En efecto, el valor
de mercado de la deuda no sería 500, sino
VAN (5%) servicio de la deuda = 1.053,6 miles de euros
por lo que 53,6 miles de euros de los 111,1 miles generados por el proyecto irían a
la deuda.
Por otra parte, y con independencia de a quién vaya el valor creado, es evidente que la deu-
da aporta valor a través del escudo fiscal que proporcionan los gastos financieros. Para cuantifi-
car la parte de valor creado por el escudo fiscal de los gastos financieros se utiliza el método del
APV11, con el que se separan los componentes del valor en el proyecto, de la siguiente forma:
A) Valor aportado por el proyecto como si todo estuviese financiado con E
Se descuentan los FCL al Ke,u, que sería el WACC si no hubiese deuda:
Años 1 2 3 4 5
Fact. Desc. Ku 1,076 1,158 1,246 1,340 1,442
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FCL actualizado 362,45 348,51 335,28 322,70 684,27


VAN FCL u 2.053,2

B) Valor aportado por el efecto fiscal de la Deuda.


Se descuentan los flujos aportados por D x t x Ke,u, a la tasa Ke,u:
Años 1 2 3 4 5
D x t x Ke,u 22,80 18,24 13,68 9,12 4,56
DTKe,u actualizado 21,19 15,75 10,98 6,80 3,16
VAN 57,9

El valor económico de los activos es la suma de ambos (2.053,2 + 57,9) e igual


al obtenido a través de los FCL, FCC y FCA.

11 Adjusted Present Value, en inglés.


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4.8.4. Resumen de resultados


Los resultados previsibles del proyecto que está considerando la empresa Butz, S.A. pue-
den resumirse de la siguiente forma (en miles de euros):
Inversión inicial necesaria: 2.000
Financiación inicial: 1.000 Deuda
1.000 RRPP
Rentabilidad prevista para el accionista: 10,99%
Rentabilidad mínima exigida (Ke,l) 7,8% (promedio)
Rentabilidad prevista del proyecto: 8,46%
Rentabilidad mínima exigida (WACC) 6,8% (promedio)
Creación de valor económico 111,1

4.9. Las métricas de valor


Como ya hemos señalado, para crear valor económico no basta con elegir la alternativa de
inversión correcta, sino que hay que asegurarse de que lo previsto ocurra. Es decir, se nece-
sita un seguimiento de la alternativa elegida. En la práctica, este seguimiento no resulta fácil
cuando los gestores responsables de la implantación no entienden bien los supuestos que
lleva consigo la medida del valor económico. O cuando estos supuestos no se concretan en
acciones suficientemente operativas.
En los últimos años han proliferado las llamadas métricas del valor, entre otros moti-
vos como respuestas suficientemente operativas que tratan de conjugar el binomio correc-
ción conceptual vs aplicabilidad. Estas métricas han adoptado diversas fórmulas y variados
acrónimos, como los conocidos EVA, CFROI, SVA, MVA, etc12. A modo de resumen, el Cua-
dro 5 recoge la formulación de algunas de las métricas de valor más empleadas.
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Cuadro 5: Resumen de las Métricas de Valor más frecuentemente usadas


A) Métricas Contables
Definición Formulación Qué mide
NOPAT BAIdI Un resultado operativo
donde: NOPAT = Net Operating Profit After Taxes
BAIdI = Beneficio antes de intereses y después de impuestos
ROI NOPAT / TA Rentabilidad contable
donde: ROI = Return on Investments
TA = Activos Totales medidos a valor contable
ROE NOPAT / TE Rentabilidad contable
donde: ROE = Return on Equity
TE = Recursos Propios totales medidos a valor contable

12 Para una revisión de estas métricas, consultar el capítulo 4 del libro “Dirección de Negocios y Creación de
Valor”, citado en la bibliografía del final de este capítulo.
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