Tema 4-Financiación externa.

Renta fija

TEMA 4
FINANCIACIÓN EXTERNA DE LA EMPRESA. RENTA FIJA

4.1. Las obligaciones y bonos

Las obligaciones son títulos de renta fija que representan partes alícuotas de un
crédito contra la sociedad emisora e incorporan, por tanto, derechos de crédito.
• Bonos: 3 y 5 años
• Obligaciones: más de 10 años (10, 15 y 30 años)

Suponen, para el emisor de los títulos una fuente de financiación a medio y largo plazo
y, los recursos obtenidos por esta vía conllevan un aumento de sus disponibilidades,
adquiriendo la consideración de Recursos Ajenos, y devengan un coste financiero. Al
comprador le confiere el derecho de ser acreedor de la empresa y una fuente de
rentabilidad.

ESQUEMA DE FLUJOS FINANCIEROS

Compra Obligaciones

EMPRESA
INVERSOR Reembolso + Intereses EMISORA
(acreedor)
(deudora)

Período Temporal

Rentabilidad Financiera Características Comerciales Coste Financiero

• El rendimiento de los títulos se calcula en el momento de la emisión.

• Los intereses se pueden cobrar de forma periódica: trimestre, semestre, etc., y mediante anotaciones
en cuenta.

A la hora de realizar la emisión, esta no puede ser superior al capital social

desembolsado más las reservas, y el anuncio de la emisión deberá ser publicado en el
Boletín Oficial del Registro Mercantil y se hará constar en escritura pública:
condiciones de la emisión, periodo de suscripción, valor nominal, intereses,
vencimiento, primas, lotes, importe total de los títulos, garantías, etc.

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3º Grado ADE Decisiones de Financiación

Las ventajas de esta financiación, para la empresa, es menos costosa que la

efectuada con acciones, pues su duración es limitada, mientras que el dividendo de las
acciones es para toda la vida de la empresa, y para el obligacionista, son títulos poco
arriesgados, pues percibe un interés fijo.

4.2. Riesgos de esta financiación

Podemos hablar de:
 Riesgo de cambio: en el caso de bonos en moneda extranjera, por las
fluctuaciones del tipo de cambio.
 Riesgo de liquidez: este riesgo hace referencia a la posibilidad que tiene un
inversor de vender su inversión lo más rápidamente posible sin que tenga que
aceptar un sensible rebaja del precio de la misma.
 Riesgo de interés: los tipos de interés de mercado varían constantemente lo
que afecta directamente al precio intrínseco de las obligaciones, que también
sufre alzas y bajas por dicho motivo.
Cuando los tipos de interés aumentan el precio teórico de una obligación ya
emitida disminuye. Esto supone una pérdida para su propietario; a esta variación
se la denomina riesgo de interés.
 Riesgo de insolvencia o de crédito: es el riesgo de que la empresa emisora no
pague, en el volumen y en los plazos previstos, los intereses o el principal a que
se había obligado en el contrato de emisión del empréstito.

Este riesgo afecta al tipo de interés de los bonos, a mayor riesgo mayor será el
tipo de interés exigido por los inversores. Este riesgo podría “evitarse”
conociéndose la situación de las denominadas agencias de calificación o rating.

El riesgo de insolvencia es valorado internacionalmente a través de unas

empresas de calificación (o rating) independientes, las cuales puntúan la
capacidad y probabilidad de pagar los intereses y el principal de la deuda de las
compañías calificadas a través de una notación. Por tanto, rating es una
calificación de la solvencia de una empresa o un país para hacer frente a sus
obligaciones, es decir, su capacidad de pago.

El rating que obtiene una empresa o un país afectará al coste financiero (tipos de
interés) a los que podrá colocar sus emisiones de deuda a los inversores. Por
tanto: a menor calificación los inversores exigirán unos tipos de interés sobre la
deuda más elevados para cubrir sus riesgos.

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 Tema 4-Financiación externa. Renta fija

La calificación del rating de una compañía o país lo suele realizar una empresa
especializada denominada agencia de rating, que valora las emisiones de deuda
de una entidad según:
 Su capacidad de pago en diferentes plazos de tiempo,
 Su solvencia financiera y
 La vulnerabilidad que tiene la entidad o país ante posibles riesgos externos
que afecten a sus futuros flujos de ingresos o al valor de sus activos.

Las principales agencias de rating son:

 Standard & Poor´s
 Moody´s
 Fitch

Como se observa en el siguiente cuadro estas agencias utilizan una

nomenclatura para realizar su calificación, la cual en el caso de Standard &
Poor´s y Fitch es la misma. Los dos grandes grupos generalmente aceptados
son “Grado de inversión y “Grado especulativo”, según su alta o baja solvencia,
con subdivisiones por matizaciones más concretas.
STANDARD
MOODY'S SIGNIFICADO
& POOR'S

Aaa AAA Calidad óptima

Aa1 AA+
Aa2 AA Alta calidad
Aa3 AA-
GRADO DE
A1 A+
INVERSIÓN
A2 A Buena calidad
A3 A-

Baa1 BBB+ Calidad satisfactoria que

Baa2 BBB disminuirá con un cambio
Baa3 BBB- de circunstancia

Ba1 BB+ Moderada seguridad:

Ba2 BB mayor exposición frente a
Ba3 BB- factores adversos

B1 B+
Seguridad reducida,
B2 B
mayor vulnerabilidad
GRADO B3 B-
ESPECULATIVO
Caa CCC Vulnerabilidad identificada

Ca CC Retrasos en pagos

C Retrasos en pagos
C Pocas posibilidades de
D
pagos

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3º Grado ADE Decisiones de Financiación

4.3. Clases de obligaciones

Existen diferentes clasificaciones:

En cuanto a los titulares:

 Nominativas o al portador: siendo esta última la más frecuente.
Respecto al precio de emisión:
 A la par: al valor nominal que figura en la emisión.
 Bajo la par: a un precio inferior al valor nominal.
 Sobre la par: a un precio superior al valor nominal.
Respecto al valor de amortización:
 A la par: el obligacionista recibe el valor nominal.
 Sobre la par: con prima de reembolso.
 Con lotes o premios: la obligación recibe un lote en el momento de
amortización, cuando ha sido premiado su número.
 Obligación indiciada: cuando el valor de reembolso varía según un índice.
 Con cláusula de amortización anticipada: puede ser reembolsada antes de
finalizar la vida de la misma.

Respecto al interés:
 Cupón corrido: la obligación tiene acumulados intereses desde la última fecha
de pago de los mismos, por lo que el comprador deberá abonárselos al
vendedor.
 Ex-cupón: no incluye los intereses acumulados en el precio de cotización del
título.
Precio de un título=Precio ex-cupón + Cupón corrido

 Cupón vencido: los intereses se satisfacen al terminar el periodo de devengo.

 Cupón anticipado: los intereses se satisfacen al comenzar el periodo de
devengo.
 Cupón fraccionado: cuando los intereses se satisfacen de forma fraccionada:
semestral, trimestral……
 Cupón variable: el interés varía periodo a periodo.
 Cupón indiciado: el cupón va cambiando según un índice.
 Cupón cero: se acumulan los intereses hasta el momento de la amortización
de la obligación, pagándose entonces el principal y los intereses,
considerándose estos últimos como una prima de reembolso.

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 Tema 4-Financiación externa. Renta fija

También se consideran bonos cupón cero, los que se emiten al descuento, ya

que el pago se efectúa en el momento de la suscripción, abonando el valor
nominal menos los intereses correspondientes.
 Con pérdida del último cupón: cuando el cupón correspondiente a la fecha
de amortización (el último) no se cobra.
 Participativas: cuando además de cobrar el interés fijo, participan de los
beneficios de la sociedad.
 Subordinadas: para la sociedad ocupan un orden de prelación inferior al de
otros acreedores, es decir, en caso de liquidación de la sociedad, se sitúan en
último lugar de la serie de acreedores, pero antes de los accionistas. Suelen
contar con una alta rentabilidad, aunque también con un alto riesgo y baja
liquidez.
 Al descuento: cuando el pago se efectúa en el momento de la suscripción y
adquisición, pero con el descuento de intereses y corretajes.

Teniendo en cuenta la nacionalidad:

 Nacionales: obligaciones emitidas por empresas o entidades de nuestro país.
 Internacionales: cuando son emitidas por entidades de un país diferente al del
comprador.

Según la garantía:
 Ordinarias: sólo responden los activos de la sociedad.
 Hipotecaria: además de la garantía ordinaria, tiene una garantía extraordinaria
de un bien o valor hipotecable.
 Con garantía del Estado: Comunidad Autónoma, provincia o municipio.
En cuanto a los plazos de amortización:
 Periódicamente: los títulos se sortean con una frecuencia fijada.
 A plazo único: se amortizan en una sola fecha.
 Perpetuas: no tienen fecha de vencimiento, ya que el principal no se devuelve.
Respecto al número de obligaciones amortizadas:
 Constante: cuando en cada periodo se reembolsa el mismo número de
obligaciones.
 Variable: cuando el número de obligaciones varía.
Según la forma de pago:
 Efectivo: se realiza la amortización en moneda de curso legal.
 Convertibles: se canjean por acciones de la sociedad.
 Con warrant: llevan incorporada una opción de compra de las acciones.

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3º Grado ADE Decisiones de Financiación

Según el tiempo que media entre la fecha de emisión y vencimiento:

 Corto plazo: cuando la duración es hasta tres años.
 Medio plazo: cuando la duración es hasta cinco años.
 Largo plazo: cuando la duración es hasta diez años.

4.4. Características de las obligaciones

La característica más relevante de un activo de renta fija es el hecho de que su
rentabilidad, vía pago de intereses - explícita o implícitamente – está determinada o es
fijada para toda la vida de la emisión.

Un activo de renta fija en términos generales supone un desembolso inicial y el ingreso

de unos intereses periódicos (cupones), expresados como un porcentaje sobre el
nominal, más la devolución del desembolso inicial al vencimiento (amortización).
Esquema:

Amortización

Cupón Cupón Cupón

Emisión Vencimiento

Precio de emisión Precio de reembolso o amortización

Así, los activos que reciben un interés periódico, llamado cupón, se dice tienen
rendimiento explícito, y los otros activos de renta fija, como los bonos cupón cero o
las letras y pagarés que se dice tienen rendimiento implícito, ya que el rendimiento
se genera por la diferencia entre el precio de adquisición y el precio de amortización.

4.5. Valoración de los activos de renta fija

El cálculo del rendimiento hasta el vencimiento
El denominado rendimiento hasta el vencimiento mide la rentabilidad que se obtendrá
sobre un bono si se adquiere ahora y se mantiene hasta su vencimiento.

Para calcular el rendimiento hasta el vencimiento de un título de renta fija nos

basaremos en la idea de que el valor teórico de cualquier activo está basado en el
valor actualizado de los flujos de tesorería que promete generar en el futuro.

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 Tema 4-Financiación externa. Renta fija

Para el cálculo de dicho rendimiento debemos conocer:

 El precio de mercado del bono en cuestión a día de hoy (P).
 El importe de los cupones.
 El precio de reembolso del bono (Pn).

De esta forma el rendimiento hasta el vencimiento (r) vendrá dado por la siguiente
expresión matemática:

Equivalencia Financiera
en el momento de valoración

Precio de Reembolso (Pn)

Precio (P) Cupón 1 (C1) Cupón 2 (C2) Cupón n (Cn)

0 1 2 n

Tasa de rendimiento r

C1 C2 C3 C n  Pn n 1 C t C  Pn
P    ...    n
1  r (1  r ) 2
(1  r ) 3
(1  r ) n
t 1 (1  r )
t
(1  r ) n

Ejemplo

Supongamos que una obligación de Telefónica, cuyo nominal es de 1.000 euros,

proporciona el 7% de interés nominal anual, pagadero a fin de año, y a la que le restan 5
años para llegar a su vencimiento o madurez, está valorada en el mercado a principios de
año a 880 euros. Obtener la rentabilidad.

El cálculo del precio teórico o intrínseco

El precio teórico de un título (P0) se calcula mediante el valor actual de los flujos de
caja esperados.
Para ello debemos conocer:
 El valor del cupón (C).
 La cadencia de pago del mismo (anual o semestral, por lo general).
 El precio de reembolso o amortización (Pn).
 El rendimiento que el inversor considera debería ser apropiado para ese tipo de
emisión hasta su vencimiento (k).

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3º Grado ADE Decisiones de Financiación

Con dichos valores obtenemos el valor de P0:

Comparando el valor del precio teórico (P0) con su precio de mercado (P):
 Si P<P0 → El título está infravalorado, vale menos en el mercado.
 Si P>P0 → El título está sobrevalorado, vale más en el mercado.

El cálculo del cupón corrido

A diferencia de lo que ocurre con las acciones cuyo vendedor pierde los derechos
sobre el próximo reparto de dividendos posterior a la venta de las mismas, en el caso
de los bonos u obligaciones el vendedor tiene derecho a una parte del próximo cupón
a pagar por la entidad emisora.
Dicha parte, denominado, el cupón corrido, se calcula multiplicando el valor del
próximo cupón por la parte proporcional del periodo entre dos cupones consecutivos
en la que el bono ha estado en poder del vendedor.

N º días transcurridos desde último cupón

Cupón Corrido =  Cupón
N º días entre pago cupones

El precio de los bonos suele cotizar ex – cupón y separadamente figura el valor del
cupón corrido, de tal manera que el comprador deberá pagar tanto el precio como el
valor de dicho cupón corrido.

Características de los Activos Financieros de Renta Fija

Precio Ex Cupón
Precio Cotización N º días transcurri dos desde último cupón
Mercado Secundario Cupón Corrido =  Cupón
N º días entre pago cupones

Cupón = Valor Nominal x Tipo Interés

Emisión Vencimiento

Valor Nominal
Amortización

Precio de emisión
Precio de reembolso o
Amortización

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 Tema 4-Financiación externa. Renta fija

El esquema de la equivalencia financiera en un momento de valoración “t” será:

EquivalenciaFinanciera
enelm om entodevaloración

PreciodeReembolso(Pn)
Cotizaciónt (Pt) Cupónt+1(Ct+1) Cupónn(Cn)

0 t t+1 n

Cotización completa
que incluye cupón Tasaderendimiento r
corrido

C1C C
P 
n
1
C C
P
Cotización ex cupón 
P

1

t

r


(
1

t
2

r2

n
...

) (
1n
r
n

t
)t



t
1(
1
t


r
)t
n


(
1n
r
)
n

t

Cotización - CC

Ejemplo. Precio teórico de un bono

Vamos a calcular el precio teórico de un bono y su cupón corrido del día 1 de septiembre del
año 10, cuando su vencimiento tendrá lugar el 31 de diciembre del año 14 y que paga un
cupón del 7% anual mientras que su tasa de rendimiento hasta el vencimiento de dicho tipo
de emisión en el mercado es del 8,5%, y valor nominal de 100 euros.

4.6. La variabilidad de la renta fija de los bonos y obligaciones

Uno de los mecanismos que puede utilizar la empresa con el fin de hacer más
atractivas las obligaciones y bonos es la emisión de:
1. Obligaciones convertibles,
2. Obligaciones con warrant o,
3. A través del incremento de la renta fija con una rentabilidad adicional variable
fijada por medio de diferentes criterios e índices de referencia.

1. Obligaciones convertibles
Una obligación o bono convertible es un bono simple al que se le añade una opción o
derecho de conversión, que consiste en la posibilidad o derecho que tiene el inversor
de convertir o transformar esos bonos en acciones ordinarias de la empresa en un
momento futuro.

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3º Grado ADE Decisiones de Financiación

En las obligaciones convertibles se pueden fijar distintas fechas para el ejercicio de la

opción de conversión (ventanas de liquidez), incluso puede ocurrir que sea ejercitable
en cualquier momento.

El precio de conversión de las acciones a veces es fijo pero, en otras ocasiones, va a

ser función de las cotizaciones futuras de las acciones y, por lo tanto, no va a ser
conocido a priori.

A la hora de estudiar las obligaciones convertibles es necesario conocer los siguientes

conceptos básicos:
a. Coeficiente o ratio de conversión: es la relación que existe entre el precio de
emisión de un bono convertible y el precio de la acción a efectos de
conversión.

𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑚𝑖𝑠𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑜𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑐𝑖ó𝑛

𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 =
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛

b. Valor de conversión: es el producto del coeficiente de conversión por la

cotización actual de una acción.

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 = 𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑥 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑐𝑜𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛

c. La prima de conversión: Será la diferencia entre el precio de emisión de la

obligación y el valor de conversión.

𝑃𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 = 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑒𝑚𝑖𝑠𝑖ó𝑛 𝑜𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑐𝑖ó𝑛 − 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛

O expresada en %:

𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑒𝑚𝑖𝑠𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑜𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑐𝑖ó𝑛 − 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛

𝑃𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 (%) =
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛

Desde el punto de vista de un inversor: ¿Cuándo le va a interesa ejercer el derecho u

opción de conversión?

Precio de cotización de la acción > Precio de conversión de la acción

O
Valor de conversión > Precio de emisión de la obligación

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 Tema 4-Financiación externa. Renta fija

Ejemplo. Obligaciones convertibles

Dadas las siguientes caractarerísticas de una emisión de valores convertibles:

Características Emisión Valor acciones conversión
Obligaciones Convertibles Media último trimestre y descuento 5%
Cotización Actual 110 €
Interés Nominal 4%
Valor Nominal 1.000 € 3 meses 120 €
Liquidación Intereses Anual 2 meses 108 €
Vencimiento 5 años 1 mes 112 €
Precio Emisión 1.000 €
Media 113,33 €
Precio Reembolso 1.000 €
-5% -5,67 €

Precio Conversión Acción 107,6667 €

Calcule:
1. Ratio o relación de conversión.
2. Valor de conversión.
3. Prima de conversión.
4. ¿Le interesa al accionista ejercer el derecho de conversión en las condiciones
actuales?

2. Obligaciones con warrant

A diferencia de las anteriores, son obligaciones que llevan incorporado un derecho de
conversión en acciones (warrant) que es separable y negociable independientemente
de la obligación.

El suscriptor recibe, un título, por el cual percibe una retribución normal vía tipo de
interés y un warrant, un derecho u opción de compra futura de un número determinado
de acciones. Esto le confiere, tiene dos opciones: (i) ejercer el derecho, convirtiéndose
en accionista o (ii) vender los derechos o warrants (son separables y negociables
individualmente).

3. Obligaciones y bonos indiciados

En estos títulos, el importe de los cupones varía total o parcialmente en función de un
índice de referencia preestablecido de antemano, que origina que el rendimiento de los
títulos tenga carácter variable.

Un caso particular son los llamados “bonos bolsa” cuya rentabilidad depende de un
porcentaje sobre la revalorización de un índice bursátil (por ejemplo, el Ibex-35 en el
caso español). De esta manera, el inversor recibe dos tipos de ingresos, uno fijo (el
valor nominal del título) y otro periódico, en función de la evolución del índice.

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3º Grado ADE Decisiones de Financiación

Teniendo en cuenta el tipo de cupón y de amortización, podemos realizar la siguiente

clasificación:
a. Bono con cupón fijo y valor de amortización fijo.
b. Bono con cupón indiciado y valor de amortización fijo.
c. Bono con cupón fijo y valor de amortización indiciado.
d. Bonos con cupón y amortización indiciados.

a. Bono con cupón fijo y valor de amortización fijo: es el más común de los bonos,
en el cual el cupón y el valor de amortización son fijados previamente.

Ejemplo. Precio de un bono

Calcule el precio de un bono con las siguientes características:

• Vida 2 años.
• Cupones del 5% pagaderos semestralmente.
• Tipo de interés de mercado 6% anual.
• Precio amortización 100.

b. Bono con cupón indiciado y valor de amortización fijo: La diferencia con el

anterior está en la variabilidad del cupón en función de un tipo de interés que se fija
como referencia. Normalmente, el cupón se calcula con base en el tipo de interés más
un diferencial.

Ejemplo. Tasa de rendimiento

Calcule la tasa de rendimiento interna de un bono con las siguientes características:

• Fecha de emisión: 1 de enero del X5.
• Nominal 100 euros.
• Fecha vencimiento: 1 de enero del X7.
• Precio del bono: 93 euros.
• Valor de amortización: 100 euros.
• Cupón pagadero en base al Euribor a 6 meses más un diferencial del 1%.
• Suponiendo que el Euribor a 6 meses toma los siguientes valores:

Euribor
Fecha
a 6 meses
1/1/X5 5%
1/7/X5 4%
1/1/X6 4,5%
1/7/X6 5%

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 Tema 4-Financiación externa. Renta fija

c. Bono con cupón fijo y valor de amortización indiciado: Su valor de reembolso

crece según un índice de revalorización.
d. Bonos con cupón y amortización indiciados: Tanto el cupón periódico como el
precio de amortización son variables.

4.7. Otros tipos de bonos

1. Bonos cupón cero
Son aquellos que durante toda su vida no proporcionan cupones periódicos y se
amortizan al 100%, siendo su valor de emisión al descuento. Su rentabilidad, por tanto,
consiste en la diferencia entre el precio de adquisición y el precio de reembolso.

El cálculo de su rendimiento interno será:

Ejemplo. Bono cupón cero

¿Cuál será el precio de un bono cupón cero, con vencimiento a 5 años, si su precio de
amortización es de 100 euros y su TIR del 9%?

2. Bonos bolsa
Como ya vimos, son aquellos que se verán afectados por la evolución de un índice
bursátil, como puede ser el Ibex-35, o de varios índices bursátiles, por lo que su
rendimiento dependerá de la evolución de dichos índices.

3. Bonos basura
Son bonos de alto rendimiento que emite una empresa de baja calificación crediticia,
de ahí sus altos tipo de interés. Los inversores deben ser conscientes de que asumen
un alto riesgo.

4. Bonos pagaderos en doble divisa

Son aquellos en los que la amortización del principal se efectúa en la divisa en que se
han suscrito, mientras que los cupones son pagaderos en otra divisa.

13
3º Grado ADE Decisiones de Financiación

4.8. Pagarés de empresa

Un pagaré de empresa se define como un documento en el que se recoge un
compromiso de pago contraído por la sociedad emisora, a favor del tenedor del
mismo, a una fecha fija, que es la de su vencimiento.

El objetivo es la de captación de recursos financieros a corto plazo, para el emisor, o

como un producto de inversión (para el suscriptor).
Los pagarés de empresa no suelen contar con ningún tipo de garantía específica,
cuentan con la garantía general de la sociedad emisora, lo que hace necesario la
exigencia de un buen rating (calificación crediticia del emisor).
Cálculo de la rentabilidad se realiza a través de capitalización simple.

Ejemplo. Pagaré de empresa

Compramos en el mercado secundario un pagaré de empresa de 1.000 euros de valor

nominal de Telefónica, realizando la operación con un tipo de descuento del 13% anual. El
pagaré vence a 180 días y los gastos ascienden al 1,5‰ del valor nominal. ¿Cuál será la
liquidación efectuada y la rentabilidad obtenida?

4.9. Financiación externa pública

El déficit de las Administraciones Públicas (central, comunidades autónomas y locales)
es financiado a través de la emisión de determinados pasivos financieros que
constituyen la denominada deuda pública. Con estas emisiones, el Estado intenta
cubrir las necesidades de financiación, ofreciendo a los inversores una posibilidad de
ahorro seguro y rentable.

Los instrumentos financieros que conforman la deuda pública quedan configurados

por:
 Las Letras del Tesoro.
 Los bonos y obligaciones del Estado.

Otras formas de inversión:

 Bonos y obligaciones segregables. Los strips de Deuda Pública.
 Los repos.
 Los depósitos.
 Fondtesoro

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 Tema 4-Financiación externa. Renta fija

Las Letras del Tesoro

Características
 Son instrumentos de deuda pública a corto plazo y sirven como reguladores
monetarios.
 Son emitidas mediante subasta mensualmente.
 Su valor nominal es de 1.000 euros (o múltiplos de esta cantidad).
 Son emitidas al descuento (su precio de adquisición es menor al de reembolso)
y su plazo de amortización actualmente con los siguientes plazos:
 Letras del Tesoro a 3 meses
 Letras del Tesoro a 6 meses
 Letras del Tesoro a 12 meses
 Letras del Tesoro a 18 meses

 Sus características fundamentales son la seguridad, liquidez y rentabilidad.

 Pueden ser adquiridas a través de una entidad gestora o, directamente, en las
oficinas del Banco de España.

Cálculo de la rentabilidad
Las Letras del Tesoro se emiten al descuento, es decir, por un precio inferior a los
1.000 euros nominales que el Tesoro devolverá en la amortización. De esta manera, el
capital invertido será el precio pagado por la letra adquirida y los intereses se obtienen
por la diferencia entre el precio de adquisición (P) y el precio que se obtenga por la
letra cuando se venda (Pn) o amortice (Pn=1.000 euros).

 Si la letra tiene un vencimiento inferior al año natural (Capitalización simple):

15
3º Grado ADE Decisiones de Financiación

 Si la letra tiene un vencimiento superior al año natural (Capitalización

compuesta):

Ejemplo. Precio de compra de una Letra del Tesoro

Calcular el precio de compra de una Letra del Tesoro con vencimiento a 184 días y
rendimiento del 3,5%.

Ejemplo. Rentabilidad de una Letra del Tesoro

Se adquiere el 14 de febrero una Letra del Tesoro a la que le quedan 150 días para su
vencimiento. El precio de adquisición es de 986 euros (98,60%). ¿Cuál será su rentabilidad
al vencimiento?

Los bonos y obligaciones del Estado

Características
 Son títulos de renta fija a largo plazo, emitidos por el Estado previa autorización
de las Cortes, con el fin de cubrir déficits de tesorería.
 Son emitidos mediante subasta.
 La única diferencia que existe entre los bonos y obligaciones es el plazo de
amortización, que oscila entre 3 y 5 años para los bonos y más de 5 para las
obligaciones. En la actualidad el Tesoro emite:
 Bonos a 3 años.
 Bonos a 5 años.
 Obligaciones a 10 años.
 Obligaciones a 15 años.
 Obligaciones a 30 años.

 Tienen un valor nominal de 1.000 euros (o múltiplos de esta cantidad) y están

representados por anotaciones en cuenta en el Banco de España, pudiendo
ser adquiridos a través de una entidad gestora o, directamente, en las oficinas
del Banco de España.

16
 Tema 4-Financiación externa. Renta fija

Cálculo de la rentabilidad

Ejemplo. Rentabilidad bono del Estado

Se adquiere el 15 de enero del año 98 un bono del Estado que cotiza ex – cupón a un precio
de 110,5%, cuyo vencimiento es el 1 de enero del año 01 y devenga un cupón del 6%
pagadero cada año el 1 de enero. Calcular la rentabilidad al vencimiento.

Bonos y obligaciones segregables. Los strips de Deuda Pública

Características
 Posibilidad de “segregación”: consisten en bonos segregables, donde a partir
de una obligación con vencimiento en “n” años, se obtienen “n+1” bonos cupón
cero que se negocian independientemente.
Los bonos cupón cero tienen unas características financieras peculiares que
los hacen especialmente atractivos para determinados inversores. Los strips
son una forma de cubrir esa demanda sin necesidad de aumentar la gama de
valores emitidos por el Tesoro.
 Tratamiento fiscal favorable para sujetos pasivos del Impuesto de Sociedades:
el cupón de los bonos y obligaciones segregables no está sujeto a retención, y
tampoco sufren retención los rendimientos implícitos generados por los bonos
cupón cero (strips) procedentes de la segregación.

17
3º Grado ADE Decisiones de Financiación

Todo el resto de características de los Bonos y Obligaciones segregables

(plazos de emisión, frecuencia de cupón, método de emisión... ) son idénticas a
las de los Bonos y Obligaciones "no segregables".

Ejemplo. Strips de Deuda Pública

El 12 de octubre del 02 se acepta la segregación de bonos del Estado con vencimiento31 de

diciembre del 04, con un valor nominal de 1.000 euros, cupón anual del 4,65%. ¿Cuál será el
precio de compra de cada uno de estos bonos segregados suponiendo que la rentabilidad es
del 3,09%, del 2,99% y del 3,33% respectivamente para cada bono?

Las adquisiciones temporales (los repos)

Son inversiones en valores del Estado que adquiere un inversor a una entidad
financiera por un periodo inferior a un año al vencimiento (días, semanas, meses),
comprometiéndose el banco a volverlas a comprar a un precio estipulado de
antemano. Tanto el precio de adquisición como el de recompra es fijado previamente,
por lo que el inversor conoce la rentabilidad de inversión, determinada ésta por la
diferencia entre el precio de venta y el precio de coste.

Ejemplo. Repos

El 1 de Enero del año 00 se pacta una operación de compraventa sobre una letra del Tesoro
al precio de 925,5 euros con pacto de recompra a las 15 días a un precio de 927,6 euros.
Obtener la rentabilidad obtenida en esta operación.

Los depósitos
Las entidades financieras captan fondos y los invierten, por orden del depositante, en
valores del Tesoro, renovándolos de manera automática mientras dura el contrato.
Se contemplan dos modalidades:
a) Cuenta Financiera:
 Plazo inferior a 15 días.
 Valores compartidos por varios copropietarios con cuentas individuales.
b) Depósito Financiero:
 Plazo superior a 15 días.
 Cada propietario tiene valores individuales.

Fondtesoro
Son una modalidad especial de Fondos de Inversión que invierten gran parte de su
patrimonio en Valores del Tesoro. Por tanto, suponen para el inversor (denominado

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 Tema 4-Financiación externa. Renta fija

partícipe en el fondo de inversión) una forma indirecta de invertir en Valores del

Tesoro: en lugar de mantener directamente dichos valores, se poseen participaciones
en un fondo de inversión, que a su vez es quien mantiene en la cartera Valores del
Tesoro.

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3º Grado ADE Decisiones de Financiación

Ejercicios propuestos

Ejercicio 1
Calcular el precio teórico ex – cupón de un bono y su cupón corrido el día 1 de marzo de
08, cuando su vencimiento tendrá lugar el 31 de diciembre de 11, paga un cupón del 6%
anual mientras que su tasa de rendimiento hasta el vencimiento es del 7% y su valor
nominal es de 100 euros.

Ejercicio 2
En el mercado AIAF1 Mercado de Renta fija están cotizando obligaciones emitidas
por una empresa con las siguientes características:
 Fecha de emisión: 06 de Abril de 01.
 Fecha de vencimiento: 06 de Abril de 08.
 Volumen total emitido: 50 millones de títulos.
 Valor nominal unitario: 100.000 €.
 Precio de emisión: 99,41%.
 Amortización final: fija.
 Periodicidad del pago cupón: anual.
 Modalidad de interés: fijo al tipo 5,625% anual.

Se pide:
A. La expresión de la ecuación para el cálculo de la rentabilidad de un inversor
que comprara obligaciones en el momento de la emisión y las mantuviera
hasta el vencimiento.
B. Suponiendo que el 11 de octubre de 06 dichas obligaciones cotizan en el
mercado AIAF, siendo su precio (ex cupón) del 104,506%. ¿Qué
rentabilidad obtendría un inversor que en dicha fecha las adquiriera en el
mercado y las mantuviera hasta su amortización?

Ejercicio 3
La sociedad Inmobiliaria Norte emitió a la par hace unos años obligaciones convertibles
de 100 € de valor nominal. En la escritura de emisión de estos títulos convertibles se
estableció una relación de conversión de 5. Las acciones de esta sociedad cotizan en
Bolsa a 15 €. A partir de esta información se desea conocer:
a) ¿Cuál es el valor de conversión?

1
Asociación de Intermediarios de Activos Financieros

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 Tema 4-Financiación externa. Renta fija

b) ¿Qué precio de conversión de la acción se estableció en la escritura de emisión

de las obligaciones convertibles?
c) ¿Cuál es la prima de conversión?
d) ¿Le interesa al obligacionista ejercer el derecho de conversión en las condiciones
actuales?

Ejercicio 4
Las obligaciones de una sociedad tienen un valor nominal de 10 €. Faltan 4 años para su
vencimiento y en ese momento se recibirá el valor nominal. El tipo de interés anual
nominal que está pagando es del 6%. El tipo de interés de mercado es del 8%. Un
inversor pagaría hoy 8,25 € por cada obligación, ¿es ésta una buena decisión?

Ejercicio 5
En el mes de Enero de este año, una sociedad emite obligaciones a 9,5 € mientras que
su valor nominal es de 10 €. El vencimiento se producirá dentro de 5 años. La emisión se
hace con una prima de reembolso del 10% que se pagará al vencimiento. El tipo de
interés nominal anual pagadero a un año vencido es del 7%. Dentro de 3 años, por un
cambio en la coyuntura económica, los tipos de interés para títulos equivalentes se sitúan
en el 5%. ¿Cuál será el valor de las obligaciones en ese momento?

Ejercicio 6
Unas obligaciones vencen dentro de 2 años se amortizan por su nominal 10 €. Pagan un
cupón anual de intereses del 10% y cotizan a 9,75 €. La tasa de rentabilidad de los títulos
del Tesoro a dos años es del 3,25%. ¿Cuál es la prima de riesgo de estas obligaciones
para la empresa emisora?

Ejercicio 7
En Julio se adquirieron obligaciones de una empresa con vencimiento dentro de 3 años.
Dichas obligaciones tienen un valor de emisión y de reembolso de 10 € y un tipo de
interés nominal anual del 6% pagadero por años vencidos.
Después de 2 años, se venden las obligaciones. En este momento, se estima que los
tipos de interés de los títulos equivalentes estarán en el 3,5%. ¿Cuál es la rentabilidad
obtenida en la inversión?

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3º Grado ADE Decisiones de Financiación

Ejercicio 8
Un inversor percibe 250,00 € en concepto de dividendos de una empresa que desea
emplear en adquirir obligaciones en el mercado secundario el 30 de junio de 06, con las
siguientes características:
 Valor Nominal de las obligaciones: 100,00 €.
 Cupón: 3% anual pagadero cada 31 de diciembre.
 Vencimiento: 31 de diciembre de 08.
 Cotización ex-cupón: 92%.

¿Cuántas obligaciones podría comprar con los dividendos percibidos? Y ¿Cuál sería la
rentabilidad de las obligaciones si se mantienen hasta el vencimiento?

Ejercicio 9
En un Bono del Estado de 1.000 € de Valor Nominal que tiene un tipo de interés del
cupón del 5%, que se amortiza el 31/01/09 y que cotiza a un precio ex – cupón del
100,411% el 28/04/08. ¿Cuál es el rendimiento interno de la operación?

Ejercicio 10
¿Cuál será la rentabilidad de una Letra del Tesoro que adquirimos a 952 € y le quedan
380 días para su vencimiento si la mantenemos hasta ese día?

Ejercicio 11
El 14 de mayo del 00 se emiten bonos del Estado a 3 años de nominal 1.000 euros, con
cupón de 5,50%, y con vencimiento el 14 de mayo del 03, autorizándose inmediatamente
su segregación. ¿Cuál será el precio de compra de cada uno de estos bonos segregados
suponiendo que se mantiene la misma rentabilidad del 5,5%?

Ejercicio 12
Cierto inversor compró un pagaré de empresa por un nominal de 3.000 euros y
vencimiento 270 días a un tipo de descuento 2,2% anual.
a) Calcule la rentabilidad de la inversión.
b) Si desea vender dicho pagaré por 2.960 euros, dígase la fecha de venta si quiere
obtener una rentabilidad como mínimo del 2,25%.

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 Tema 4-Financiación externa. Renta fija

Ejercicio 13
Un inversor compra un pagaré autonómico a través de una operación con pacto de
recompra. Las características de la compra son:
 Faltan 364 días para el vencimiento.
 Nominal: 1.000 euros.
 Rendimiento correspondiente: 2,14%.
 Duración de la inversión: 90 días.

Calcular:
a) Precio pagado por el inversor en la fecha de la primera compraventa.
b) Precio de segunda compraventa.
c) Rentabilidad obtenida en esta inversión.

Ejercicio 14
En el mercado se negocian bonos cupón cero de 1.000 € de valor nominal emitidos por la
sociedad Carosa. A estos títulos les restan 5 años para su vencimiento. La prima de
amortización es del 40%.
a) ¿A qué precio cotizan actualmente si el mercado exige un rendimiento del 8%?
b) ¿Qué rentabilidad anual obtendrá un inversor que adquiera los títulos en las
condiciones actuales y decida venderlos dentro de 2 años? Suponga que el
rendimiento exigido por el mercado en el momento de la venta es del 9%.

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