LAS ACCIONES

Y SU VALUACIÓN
u na inversión de $10 000 en Yahoo! Inc. cuando en
1996 empezó a cotizarse en La bolsa hubiera aumentado casi a
$1 millón a finales de 1999. Desde entonces el valor unitario
de sus acciones ha caído constantemente, de $200 en marzo
de 2000 a $13 en julio de 2002.
El asombroso ascenso y caída de la compañía dista mucho de
ser raro. El mercado accionario, medido por el Dow Jones tuvo
gran auge hasta el año 2000, pues creció de menos de 4000 a
principios de 1995 a más de 11 000 en 1999. Para poner en
perspectiva este incremento extraordinario de 7000 puntos, re­
cuerde que el Dow Jones alcanzó los 1000 puntos en 1965, que
tardó otros 22 años en llegar a los 2000, luego cuatro años más
para llegar a 3000 y otros cuatro para alcanzar los 4000 (en
1995). Y entonces rebasó los 11 000 puntos apenas en cinco
años. Así, en ese periodo de cinco años los inversionistas gana­
ron en el mercado accionario casi el doble que en los 70 años
anteriores.
El mercado alcista de la década de los noventa del siglo pa­
sado permitió a muchos jubilarse a edad temprana, comprar ver­
daderas residencias y pagar colegiaturas elevadas. Alentados por
ese gran desempeño, un número cada día mayor de inversio­
nistas inundó el mercado, impulsando hacia arriba los precios.
No obstante, algunos observadores astutos empezaban a preo­
cuparse porque los inversionistas no se daban cuenta de cuán
riesgosas son tas acciones. Sobre todo Alan Greenspan, presi­
dente de la Federal Reserve se alarmó porque "la exuberancia
irracional" estaba empujando el precio de las acciones a niveles
insostenibles.
Como se comprobaría más tarde, su preocupación estaba jus­
tificada. En efecto, el índice Dow Jones tras acercarse a la mar­
ca de 12 000 a principios de 2000, más tarde en ese mismo año
cayó por debajo de tos 10 000 puntos y en 2002 por debajo de
los 8000 por la incertidumbre de la economía, por la posibilidad
de más ataques terroristas y por escándalos contables que ame­
nazaban con destruir varias de las compañías más grandes del
país. El descenso del índice Nasdaq floreciente hasta entonces
fue aún más impresionante. Tras alcanzar un máximo de 5000
puntos en marzo de 2000, se desplomó por abajo de Los 1400
en julio de 2002, un descenso de más de 70%.
Mientras que todos los barcos suben de nivel con la marea,
no ocurre lo mismo con las acciones: en un periodo dado, algu­
nos amasan enormes fortunas y otros sufren terribtes pérdidas.
Por ejemplo, en 2002 se suscitó el increíble colapso de empre­
sas hasta entonces muy prósperas como Enron, WorldCom y Glo­
bal Crossing, en un momento en que las acciones de Lockheed
Martin, Aetna y AutoZone crecían más de 70%.
Es difícil predecir el futuro del precio de las acciones, pero
no estamos en completa oscuridad. Al terminar este capitulo
conocerá bastante bien los factores que inciden en él. Con ese
conocimiento — y con un poco de suerte— podrá navegar exi­
tosamente en medio de tas fluctuaciones, tan traicioneras a ve­
ces, del mercado accionario.
 En e l ca p ítu lo 7 exam inamos los bonos. Ahora vamos a ocupam os de las acciones co­

munes y preferentes, com enzando con algunos conceptos básicos que nos darán un mo­

delo para valuarlas.

En general, se predicen con facilidad los flu jo s de efe ctivo procedentes de los bonos;

en cam bio, pronosticar los de las acciones comunes resulta mucho más d ifíc il. Con to ­

do, dos modelos relativam ente sencillos ayudan a estim ar el v a lo r "ve rd a d ero ", o in trín ­

seco, de una acción com ún: 1) e l modelo del crecim iento de dividendos y 2) e l modelo

del valor to ta l de la empresa (o del v a lo r c o rp o ra tiv o ). Conviene com prar una acción

cuando su valo r in trín se co supera a l precio de m ercado; conviene venderla si su precio

es m ayor que el valor in trín se co .

Los conceptos y los modelos que aquí presentam os se u tiliza rá n tam bién a l estimar

el costo de ca p ita l en e l ca p ítu lo 9. En ca p ítu lo s subsecuentes demostramos cómo el

costo de ca p ita l sirve para to m a r muchas decisiones im p ortantes, sobre todo la de in ­

v e rtir o no en otros activos. De ahí la im p o rta n cia tan decisiva de conocer los aspec­

tos básicos de la valuación de las acciones. ■

DERECHOS Y PRIVILEGIOS LEGALES DE LOS

TENEDORES DE ACCIONES COMUNES

Estos tenedores son los dueños de la empresa y por lo mismo tienen ciertos derechos
y privilegios que se exponen en esta sección.

Control de la empresa

Estos accionistas tienen el derecho de elegir a los directores quienes, a su vez escogen
a los funcionarios que administran la empresa. En una compañía pequeña el accionis­
ta principal ocupa los cargos de director ejecutivo y de presidente del consejo de ad­
ministración. Fin una gran empresa pública los directivos poseen acciones, pero rara
vez les permiten controlar la votación. De ahí que los accionistas puedan despedirlos
si no dan buenos resultados.
En Estados Unidos las leyes federales y estatales estipulan cómo ejercerán el con­
trol. Primero, las sociedades anónimas están obligadas a elegir de manera periódica a
los directores, normalmente una vez al año. En la junta anual se realiza la votación.
Muchas veces una tercera parte del equipo directivo se elige para una gestión de tres
años. Una acción da derecho a un voto; por tanto, el dueño de 1000 acciones tendrá

30é CAPÍTULO 8 • LAS A C C I ON E S Y SU V A L U A C I Ó N


Poder
D o c u m e n to q u e c o n c e d e
la a u to rid a d d e o b r a r en
n o m b re d e o tr o ;
g e n e r a lm e n te , fac u lta d
d e v o ta r d e la s a c c io n e s
c o m u n e s.
Lucha p o r lo s poderes
Intento de un individuo o
de un grupo para controlar
una compañía, haciendo que
ese individuo o el grupo le
otorguen la autoridad de
votar sus acciones para
sustituir al equipo directivo
actual.
Adquisición
Acción con que un
individuo o grupo logra
reemplazar al equipo
directivo y obtener el
control de la compañía.
Derecho de prioridad
Cláusula de una escritura
de constitución o de
reglamentos que da a los
accionistas comunes el
derecho de comprar a
prorrata las nuevas
emisiones de acciones
comunes (o de valores
convertibles).
1000 votos en la elección de cada director.1 Los accionistas pueden concurrir a la jun­
ta anual y votar en persona, pero prefieren transferir su derecho a una persona por
medio de un poder. La gerencia siempre solicita el poder de los accionistas y habitual­
mente lo consigue. Pero si las utilidades son pobres y si los accionistas están descon­
tentos, un grupo externo puede solicitar los poderes con el fin de derrocar al equipo
directivo y asumir el control de la empresa. A esto se le conoce como lucha por los
poderes.
En los años recientes el control se ha convertido en el centro de atención de las fi­
nanzas. La frecuencia de esas luchas ha aumentado, lo mismo que los intentos de una
empresa para apoderarse de otra comprando la mayoría de las acciones en circulación.
A esto se le llama adquisición. He aquí algunos ejemplos bien conocidos: la adquisi­
ción de RFJ Nabisco por KKR, la de Gulf Oil por Chevron y la de Paramount por
Q VCAlacom.
Los ejecutivos que no tienen el control mayoritario (más de 50% de las acciones de
su empresa) muestran gran preocupación ante la lucha por las acciones y las adquisi­
ciones; muchos de ellos tratan de lograr que los accionistas aprueben cambios en el
organigrama que dificulte las adquisiciones. Por ejemplo, muchas compañías han con­
seguido que acepten lo siguiente: 1) cada año elegir sólo una tercera parte de los di­
rectores (en vez de elegir a rodos anualmente), 2) exigir que 75% de los accionistas (en
vez de 50%) apruebe las fusiones y 3) aprobar una enmienda de “pastilla de veneno”
que permita a los accionistas de una empresa que va a ser adquirida por otra comprar
acciones de ésta a un precio rebajado. La enmienda hace poco atractiva la adquisición
y por lo mismo protege contra los intentos de adquisición hostil. Según los partidarios
de este ripio de cambios, temen que la compañía sea comprada a un precio de ganga;
pero más bien tratan de preservar su posición en ella.
Las tácticas de los ejecutivos para obstaculizar la adquisición han sido contrarresta­
das p>or los accionistas, sobre todo por los grandes accionistas institucionales, pues no
quieren que se erijan barreras para proteger a los ejecutivos incompetentes. .Así, a
principios de 1994 California Public Employees Retirement System (Calpers), uno de
los más importantes, anunció planes para realizar una lucha de poderes con varias
compañías cuyo desempeño financiero era deficiente a su juicio. Quiere que las com­
pañías den mayor influencia a los directores externos y obligar a los ejecutivos a mos­
trar mayor sensibilidad ante las quejas de los accionistas.
Antes de 1993 la Secundes and Exchange Commission prohibía a los grandes in­
versionistas como Calpers reunirse para obligar a los ejecutivos a cambiar las políticas.
Sin embargo cambió las reglas en 1993 y ahora pueden reunirse para obligar a reali­
zar cambios. Esta decisión ha servido para que los ejecutivos se concentren en los in­
tereses de los inversionistas, es decir, en maximizar las utilidades.
El derecho de pr ioridad
Los tenedores de acciones comunes tienen a menudo el derecho —derecho de prio­
ridad— de comprar más acciones de la compañía. En algunos estados queda incluido
automáticamente en la escritura de constitución; en otros es necesario incorporarlo.
Este derecho tiene dos propósitos esenciales. Primero, permite a los tenedores de
acciones comunes mantener el control. Si no fuera por esta protección, los directivos
En la situación descrita un tenedor de 1000 acciones podría dar 1000 votos a cada uno de tres dirv.* :
si hubiera en disputa tres asientos del consejo de administración. En la escritura de constitución . ■
tipularse otro procedimiento de foración acumulativa. Entonces el tenedor recibiría 3000 votos
tres vacantes y podría darlos a un director. Los votos acumulativos sirven para que ios zrupos pe: r—
ten representados en el consejo.
DERECHOS Y PRIVILEGIOS LEGALES DE LOS TENEDORES DE ACCIONES C0HUNES 3CT

Acción clasificada
Acción común a la que se
asigna un nombre
especial —clase A, clase B,
etc.— para atender las
necesidades especiales
de la compañía.
Acciones de los
fundadores
Acciones de los fundadores
de la empresa que sólo
conceden derechos de voto
y dividendos restringidos
por cierto número de años.
308 CAPITULO 8
podrían emitir gran cantidad de acciones y comprarlas. Así lograría controlar la com­
pañía y frustrar las intenciones de los accionistas actuales.
El segundo propósito, sin duda mucho más importante, del derecho de prioridad
consiste en proteger a los accionistas contra la dilución del valor. Por ejemplo, supon­
gamos que 1000 acciones comunes, con un precio de $100 cada una, estuvieran en cir­
culación y dieran a la compañía un valor de mercado de $100 000. $i 1000 acciones más
se vendieran a $50 cada una —o sea a un total de $50 000— el valor total de mercado
llegaría a $150 000. Al dividirlo entre el nuevo total de acciones en circulación, se ob­
tiene un valor de $75 por cada una. Así, los antiguos inversionistas perderán $25 por
cada acción y los nuevos obtendrán una utilidad instantánea de $25 por acción. Así,
pues, si las acciones comunes se venden a un precio por debajo del valor de mercado,
su precio se diluye y se transfiere riqueza de los accionistas actuales a los que se les per­
mitió comprar la nueva emisión. El derecho de prioridad impide que eso suceda.
P RE GU NT A S DE A U T O E V A L U A C I Ó N
In d iq u e algunas m edidas que las com pañías han tom ado para o b sta c u liza r las ad­
quisicio n es.
¿Cuáles son las dos causas fundam entales que exp lica n la e xiste n c ia d el derecho
de p riorid ad?
TIPOS DE ACCIONES COMUNES
Las compañías tienen un solo tipo de acción común, pero en ocasiones utilizan la ac­
ción clasificada para atender necesidades especiales. Por lo regular, cuando usan una
clasificación especial, designan un tipo como clase A, otro como clase B y así sucesiva­
mente. Las compañías pequeñas de reciente fundación que buscan fondos de fuentes
externas suelen emplear diversos tipos. Por ejemplo, cuando Genetic Concepts empe­
zó a cotizar en la bolsa, sus acciones de clase A se vendían al público y pagaban un
dividendo; sólo que estaban privadas del derecho de voto durante cinco años. Sus accio­
nes de clase B, que conservaron los organizadores de la compañía, tenían pleno derecho
por cinco años, pero se estableció que los dividendos no se pagarían en estos instrumen­
tos hasta que la compañía hubiera consolidado su fuerza de ganancias al acumular las
utilidades retenidas hasta alcanzar cierto nivel. Las acciones clasificadas permitían al pú­
blico adoptar una posición en una compañía cuyo crecimiento se financia de manera
conservadora sin sacrificar por ello el ingreso; los fundadores conservaban el control ab­
soluto en las etapas iniciales tan importantes del desarrollo. Por su parte, los inversio­
nistas externos estaban protegidos contra el retiro de fondos excesivos por los dueños
originales. A las acciones de clase B se les conocía con el nombre de acciones de los
fundadores como sucede con tanta frecuencia.
Nótese que “clase A”, “clase B” y así sucesivamente no tienen un significado tínico.
Las compañías en general no tienen acciones clasificadas, pero una que las tenga podría
designar las de la clase B como las de los fundadores y las de la clase A como las que se
venden al público; otra compañía podría invertir estas designaciones. Y otras compa­
ñías podrían servirse de la clasificación con fines por completo diferentes. Cuando Ge­
neral Motors adquirió Hughes Aircraft en $5000 millones, los pagó en parte con las
acciones comunes de la nueva clase H (GMH) que ofrecían derechos limitados de vo­
to y cuyos dividendos están subordinados al desempeño de la subsidiaria recién adqui­
rida. $egún se informó, con las nuevas acciones General Motors 1) quería limitar los
LAS A C C I O N E S Y SU V A L U A C I Ó N

Empresa de pocos
dueños
Sociedad anónim a
propiedad de unas cuantas
personas que norm alm ente
participan en su dirección.
Compañía de propiedad
pública
Sociedad anónim a
propiedad de un núm ero
relativam ente grande de
individuos que no participan
de m anera activa en su
dirección.
Mercado secundario
Mercado donde las acciones
“usadas” se negocian
después de ser emitidas por
las empresas.
privilegios de voto de las nuevas acciones, pues le inquietaba una posible adquisición y
2) los empleados de Hughes Aircraft querían ser premiados más directamente por el
desempeño corporativo de lo que hubiera sido posible mediante las acciones regulares
de General Motors.
Su decisión le planteó un problema a la Bolsa de Nueva York, una de cuyas reglas
prohibía listar las acciones de una compañía si ésta terna en circulación acciones comu­
nes sin derecho a voto. General Motors señaló que estaba dispuesta a dejar de cotizar
en la bolsa si ésta no cambiaba sus reglas. La bolsa llegó a la siguiente conclusión: los
arreglos hechos por General Motors eran lógicos y seguramente otras compañías la
imitarían en el futuro, de manera que modificó sus reglas como se lo habían pedido. En
realidad no terna otra opción. En los últimos años, el mercado Nasdaq ha demostrado
que puede ofrecerse un mercado profundo y de liquidez, para las acciones comunes; el
abandono de General Motors habría perjudicado mucho más a la bolsa que a ella.
PREGUNTAS DE A U T O E V A L U A C I Ó N
¿Cuáles son algunas razones por las que una compañía podría usar acciones clasi­
ficadas?
EL MERCADO DE LAS ACCIONES COMUNES
Algunas compañías son tan pequeñas que sus acciones comunes no se negocian acti­
vamente; están en poder de unos cuantos, generalmente los directivos. Se dice que son
sociedades anónimas de propiedad privada, o de pocos dueños. A sus acciones se les
conoce como acciones de pocos dueños. Por el contrario, las acciones de las grandes em­
presas pertenecen a gran cantidad de inversionistas, la mayoría de los cuales no inter­
viene en la administración. Se dicen que son compañías propiedad del público y sus
acciones se conocen como acciones propiedad del público.
Como vimos en el capítulo 4, las acciones de las empresas pequeñas públicas no co­
tizan en la bolsa; se negocian en el mercado sobre el mostrador; se dice que ellas y sus
acciones no están cotizadas. Muchas cotizan primero en Nasdaq o en una bolsa regional
como las de la costa del Pacífico o del medio oeste. Una vez que crecen lo suficiente pa­
ra ser incluidas entre las grandes, algunas optan por inscribirse en la Bolsa de Nueva
York. Microsoft, la compañía más grande del mundo por su valor de mercado, cotiza en
el mercado Nasdaq, lo mismo que la mayoría de las compañías de alta tecnología.
Un estudio reciente reveló que los inversionistas institucionales poseen cerca de
46% de las acciones comunes propiedad del público: los planes de pensiones (26%),
los fondos mutualistas (10%), inversionistas internacionales (6%), aseguradoras (3%)
y corredurías (1 %). Estas instituciones comprenden y venden activamente, de modo
que absorben 75% de las transacciones. De ahí su enorme influencia en el precio de
las acciones individuales.
T ipos de transacciones en el mercado accionario
Las operaciones del mercado accionario se clasifican en tres tipos::
1. Transacciones con acciones en circulación de compañías establecidas de propiedad pública:
el mercado secundario. Allied Food Productos, la compañía que analizamos en ca­
pítulos anteriores, posee 50 millones de acciones en circulación. Si el tenedor de
100 las vende, se dice que la operación tuvo lugar en el mercado secundario.

2. Acciones adicionales que ven las compañías establecidas de propiedad pública: el mercado
M ercado p rim ario
Mercado donde las
empresas emiten valores
3. Ofertas públicas iniciales hechas p or empresas de propiedad privada: el mercado OPI.
para reunir capital
corporativo.
Cotizar en la bo lsa
Acción de vender acciones
al público en general por
parte de una empresa de
pocos dueños o por sus
accionistas principales.
M ercado de oferta
p ú b lica in ic ia l (O P I)
Mercado de acciones de las
compañías que están en vías
de cotizar en el mercado.
Por tanto, el mercado de las acciones en circulación {acciones usadas) es el secun­
dario. La compañía no recibe dinero fresco cuando las ventas se efectúan en él.
primario. Si Allied Food Products decide vender (o emitir) un millón más de ac­
ciones para obtener capital fijo, se dice que la transacción tiene lugar en el m er­
cado p rim ario ;
Hace algunos años Coors Brewing Company, propiedad de la familia Coors por
aquel entonces, decidió vender algunas de sus acciones para reunir el capital que
requería un ambicioso programa de expansión.5 A este tipo de operación se le co­
noce como cotizar en la bolsa: cuando las acciones de una compañía propiedad
de unos cuantos se ofrecen al público por primera vez, se dice que la compañía
cotiza en la bolsa. El mercado al que se le ofrece se conoce como mercado de
oferta pública inicial (OPI).
Este tipo de oferta ha atraído mucho la atención en años recientes, principal­
mente porque varias emisiones atractivas han producido ganancias impresionan­
tes, a menudo en los primeros minutos. Pongamos el caso de la oferta que en
1999 realizó Red Hat Inc., proveedor de fuente abierta que ofrece productos y
servicios de software. Los suscriptores de la compañía fijaron un predo de ofer­
ta de $14 por acción. Pero ante la fuerte demanda de la emisión el precio se ele­
vó a más de 270% en el primer día de la emisión.
Ante el reciente deterioro del mercado accionario, hemos visto una reducción
del número de ofertas públicas iniciales. La tabla 8-1 contiene las más grandes,
las de mayor rendimiento y la de rendimiento más bajo en 2001; muestra ade­
más los resultados desde la fecha de la oferta hasta el fin de ese año. Como se
aprecia en la tabla no todas las ofertas reciben una acogida tan cálida como la de
Red Hats. Más aún, aunque uno logre identificar una emisión “prometedora”, a
menudo es difícil comparar las acciones en la oferta inicial. Casi siempre están so­
bresuscritas, es decir, la demanda de acciones al precio inicial rebasa la cantidad
de las que se emiten. En tales casos, los banqueros prefieren a los grandes inver­
sionistas institucionales (sus mejores clientes); a los pequeños inversionistas las
resulta difícil —si no es que imposible— llegar al piso de remate. Pueden com­
prar acciones en el mercado secundario; pero sabemos que, si uno no logra lle­
gar al piso de remate, a la larga la oferta inicial pública rinde menos que el
mercado global.*1*4
El desempeño posterior de Red Hat ejemplifica los riesgos que surgen al in­
vertir en emisiones nuevas. Tras una impresionante alza inicial en el primer día,
sus acciones cerraron apenas por arriba de $54 cada una. La demanda de las ac­
ciones siguió creciendo y su precio alcanzó apenas más de $300 en diciembre de
1999. Poco después, la compañía anunció una división de las acciones al dos por
una. La maniobra redujo el precio a la mitad, pero duplicó el número de las de
cada tenedor. Tras hacer el ajuste por la división, el precio se estabilizó en $132

' Allied Food Products tiene 60 millones de acciones autorizadas, pero sólo 50 millones en circulación; por
tanto, tiene 10 millones autorizadas pero sin emitir. Si no tuviera acciones autorizadas sino sólo no emiti­
das, los ejecutivos podrían incrementar el número de las autorizadas con sólo conseguir la aprobación de los
tenedores, que normalmente se logra sin discusiones.
1 Las acciones que Coors ofreció al público fueron clasificadas como clase B y no hubo votación. La fami­
lia Coors conservó las acciones de los fundadores, designadas como clase A que ofrecían privilegios de vo­
tación. La compañía era lo bastante grande para ser incluida en la Bolsa de Nueva York; pero por entonces
ésta exigía que las acciones comunes cotizadas tuvieran plenos derechos de voto, requisito que excluía a
Coors.
4 Consúltese el trabajo de Jay R. Ritter, “The Long-Run Performance o f Initial Public Offerings, «n
Journal o f Finante, marzo de 1991, Vol. 46, núm. 1, 3—27.

LAS ACCIONES Y SU VALUACIÓN

 Ofertas públicas iniciales en 2001

CAMBIO PORCENTUAL
DE LA OFERTA
GANANCIAS
FECHA USA OPERACIONES
DE (MILES DE DEL EN
EMISOR EMISIÓN MILLONES) PRIMER DÍA 31/12/01

Los MÁS IMPORTANTES

Kraft Foods 12/06/01 S8.68 + 0.8% +9.0%
Agere Systems (Lucent) 27/03/01 4.14 +0.3 —6.8
Prudential Financial 12/12/01 3.48 +6.6 + 19.8
KPM G Consulting 07/02/01 2.33 + 30.5 —8.6
Principal Financial Group 22/10/01 2.13 + 13.5 +27.1
Anthem 29/10/01 1.99 + 13.6 + 34.7
Accenturc 18/07/01 1.90 +4.6 +83.1
Reliant Resources 30/04/01 1.79 + 10.0 -4 5 .3
Converium Holding 10/12/01 1.72 0.0 —1.7
CNOOC (China National Ofishore Oil) 27/02/01 1.43 +4.7 + 24.4

CAMBIO PORCENTUAL
DE LA OFERTA

FECHA PRECIO GANANCIAS OPERACIONES

DE DE LA USA DEL EN
EMISOR EMISIÓN OFERTA (MILLONES) PRIMER DÍA 31/12/01

Los MEJORES
Verisity 21/03/01 S 7.00 $ 26.8 + 14.3% + 170.7%
Magma Design Automation 19/11/01 13.00 63.1 +46.1 + 129.2
Monolithic System Technology 27/06/01 10.00 50.0 + 12.2 + 108.0
Williams Energy Parmers 05/02/01 21.50 98.9 + 11.6 +91.2
Nassda 12/12/01 11.00 55.0 +40.5 + 85.6
Accenture 18/07/01 14.50 1,900.2 +4.6 + 83.1
PDF Solutions 26/07/01 12.00 62.1 +26.3 + 77.9
Willis Group Holdings 11/06/01 13.50 310.5 + 23.0 +73.3
Select Medical 04/04/01 9.50 98.3 + 6.6 + 71.3
Odyssey Healthcare 30/10/01 15.00 62.1 + 15.0 + 68.3

CAMBIO PORCENTUAL
DE LA OFERTA

FECHA PRECIO GANANCIAS OPERACIONES

DE DE LA USA DEL EN
EMISOR EMISIÓN OFERTA (MILLONES) PRIMER DÍA 31/12/01

LOS PEORES
Briazz 02/05/01 S 8.00 S 16.0 + 0.4% -8 8 .9 %
ATP Oil & Gas 05/02/01 14.00 84.0 0.0 -7 9 .9
Investors Capital Holdings 08/02/01 8.00 8.0 —6.1 -6 4 .9
Align Technology 25/01/01 13.00 149.5 +33.2 —64.6
Torch Offshorc 07/06/01 16.00 80.0 +0.4 —62.8
Enterra (W7estlinks) 10/01/01 4.50 5.2 -4 .2 —60.4
Tellium 17/05/01 15.00 155.3 + 39.5 -5 7 .5
Smith & Wollensky Restaurant 22/05/01 8.50 45.0 - 8 .6 -5 5 .3
General Mari time 12/06/01 18.00 144.0 —6.9 -4 7 .2
GM X Resources 15/03/01 8.00 10.0 0.0 -4 6 .9

FUENTE: Kate Kelly, "For IPOs, Market Conditions Go from Oecent to Downright Inhospitable, The Wall Street
Journal. 2 de enero, 2002, R8. Figura reimpresa con autorización de The Wall Street Journal, Copyright © 2002
Dow Jones & Company, Inc. Todos los derechos mundiales reservados.

EL MERCADO DE LAS ACCIONES COMUNES 311

KV-4

MA.RTHA ,SIEJ|yARI_^FRENTA IA WORLD WRESTLIN6 FEDERATION

E
n la semana del 18 de octubre de 1991 Martha Stewart Li-
ving Omnimedia Incorporated y la World Wrestling Federa-
tion (WWF) lanzaron su primera oferta pública inicial. La
decisión despertó mucho interés entre el público y originó in­
formes de los medios donde se comparaban las dos compañías.
Ambas provocaron una fuerte demanda entre tos inversionistas
y fueron bien recibidas. En el primer dia las acciones de WWF
cerraron por arriba de los $25, un incremento mayor de 49 %
sobre el precio de oferta, $17. Las acciones de Martha Stewart
tuvieron un desempeño aún mejor: cerraron un poco por arriba
de S37, o sea 105% sobre el precio de oferta ($18). Ese desem­
peño hizo que Steve Gelsi, reportero del programa MarketWatch
de CBS escribiera un informe en linea titulado "Martha derriba
3 WWF!"
Ambas acciones despertaron gran interés, pero cuando éste
decayó los inversionistas astutos admitieron que estaban ex­
puestas al riesgo. En efecto, después de su oferta pública ini­
cial las acciones de WWF han venido cayendo constantemente y
en julio de 2002 su precio se negociaba a $12.66 cada una. En
ese mismo periodo las acciones de Martha Stewart han caido
aún más, llegando al precio más bajo de $9.60 a fines de junio
de 2002, cuando Los fiscales federales anunciaron que estaban
investigándola por posibles violaciones de sus miembros. Asi,
aunque las dos acciones se han deteriorado, WWF ganó el pri­
mer round.
fUENTs: Steve Gelsi. 'Martha Bodytíams the WWF.* http://cbs.marketwatch.com
19 de octubre. 1999.

por acción a principios de enero de 2000. Pero desde ese momento las acciones
de Red 1 lat han venido tambaleándose. Nótese que a mediados de 2002 el pre­
cio era de S5.50 cada una, lo cual equivale a Si 1 antes de la división.
En los últimos años legisladores y reguladores han empezado a examinar más
detenidamente el mercado de ofertas públicas iniciales. Les preocupaba sobre to­
do ¡a práctica de Wall Street consistente en asignar las mejores a la cuenta per­
sonal de funcionarios y directivos de las compañías, con la esperanza de obtener
después sus negocios de banca de inversión. No sabemos con certeza si se traca
de una práctica ilegal, pero ha manchado la reputación de algunas compañías im­
portantes de W all Street, como Goldman Sachs, Salomón Smith Bamey y Cre-
dit Suisse First Boston; quizá hasta origine más regulaciones en este mercado.
Por último es importante reconocer que las empresas empiezan a cotizar en
la bolsa sin que reúnan más capital. Por ejemplo, Ford Motor Companv era an­
tes propiedad exclusiva de la familia Ford. Cuando murió Henry Ford, dejó una
parte considerable de sus acciones a la Ford Foundation. Y cuando la fundación
vendió más tarde algunas de ellas al público general, la compañía se hizo públi­
ca aunque no obtuvo capital en la operación.

P RE GU NT A S DE A U T O E V A L U A C I Ó N

¿Cuál es la diferencia entre una compañía propiedad de unos cuantos y una com­
pañía de propiedad pública?
Distinga entre una acción que cotiza en la bolsa y una acción que no cotiza en la
bolsa.
¿En qué se diferencian los mercados primarios de los secundarios?
¿Qué es una oferta pública inicial?

312 cA firm o 8 ■ . as acciones y su valuación

V A L UA C I Ó N DE LAS ACCIONES COMUNES

Las acciones com unes representan un in terés en la propiedad de una sociedad an óni­
ma, pero para el inversionista com ún una acción es sim plem ente un pedazo de papel
que se caracteriza por dos aspectos:

1 . O torga derecho a los dividendos, pero sólo si la com pañía recibe uülidades con
qué pagarlos y sólo si los ejecutivos optan por pagarlos en vez de retener las u ti­
lidades y rein vertirlas. A d iferencia de las acciones que incluyen la p ro m esa de pa­
gar intereses, las acciones com unes no la ofrecen: si posee una, puede esp era r un
dividendo, pero tal vez quede frustrada. P or ejem plo, L o n g Island L ig h tin g
C om pan y llevaba más de 50 años pagando dividendos sobre sus acciones com u­
nes y la gente esperaba que continuara así. P ero dejó de hacerlo cuando tuvo
problem as hace algunos años. N ótese que sigu ió pagando los intereses de sus
bonos; de no haberlo hecho, habría tenido que declararse en quiebra y los ten e­
dores podrían haberse apoderado de ella.
2 . L as acciones pueden venderse en alguna fecha futura, probablem ente a un pre­
cio m ayor que el de com pra. Si se venden a un precio por arrib a del de com pra,
el inversionista recibirá una g a n a n cia d e capital. P or lo regular, en el m om ento en
que se com pran acciones com unes, uno espera recib ir esas ganancias, pues de lo
contrario no las com praría. Pero después puede term in ar perdiendo dinero en
vez de ganarlo. El precio de las acciones de L o n g Island L ig h tin g C om pan y ca­
yeron de S I 7.50 a $3.75 en un año; así que la ganancia esp era d a resultó ser una
enorm e pérdida real.

D e f in ic ió n de los t é r m in o s u s ad o s en los m odelos

PARA E VALU AR LAS ACCIONES

L as acciones com unes ofrecen una co rrien te esperada de flujos de efectivo futuros y su
valo r se obtiene igual que el de otros activos financieros: com o el valor presente de la
corriente esperada. Los flujos de efectivo futuros constan de dos elem entos: 1) los d i­
videndos previstos en cada año y 2 ) el precio que los inversionistas esperan recib ir al
vender la acción. El precio final incluye el rendim ien to de la inversión original m ás
una ganancia de capital esperada.
En el capítulo 1 vimos que los ejecutivos procuran m axim izar el valor de las accio­
nes de su com pañía. Sus acciones in cid en en la co rrien te de in greso s para los in v er­
sionistas y en el riesgo de ella. P or tanto, necesitan saber cóm o las acciones alternas
influirán en el precio de las acciones. A quí vam os a presentar algunos m odelos que nos
ayudarán a ver cómo se determ ina el valor de una acción. C om enzam os definiendo los
siguientes térm inos:

D t — dividendo que el accionista esp era recib ir al final del año t.

D 0 es el dividendo m ás recien te que ya se pagó; Di es el p ri­
m er dividendo esperado y se pagará al final del año actual;
D , es el dividendo esperado al cabo de dos años y así sucesi­
vam ente. D[ representa el prim er flujo de efectivo que re c i­
birá el nuevo com prador de la acción. N ótese que se conoce
con certeza D 0, el dividendo que acaba de pagarse. Sin em ­
bargo, todos los dividendos futuros son valores esperados v
 por lo mismo la estimación de Dt puede ser distinta entre los
inversionistas.'
Precio real de mercado, P
= precio real de mercado de la acción hoy.
ro p
Precio al que una acción se = precio esperado de la acción al final del año P0 (“P con acen­
vende en el mercado. to circunflejo, o 'gorro’ t”), P0 es el valor intrínseco, o teó­
rico. de la acción hoy, visto por el inversionista que hace el
Valor intrínseco, P0 análisis; P (con acento circunflejo o gorro)* es el precio es­
Valor de un activo que en la perado al final del año y así sucesivamente. Nótese que P0 es
mente del inversionista se el valor intrínseco de la acción hoy y se basa en la estimación
justifica por los hechos; de la corriente esperada de dividendos de la acción y en el
puede ser diferente de su riesgo de la corriente. Por tanto, a diferencia del precio de
precio actual de mercado. mercado Pqque es fijo e idéntico para todos los inversionis­
tas, P) podría diferir entre ellos según el optimismo con que
vean la compañía. Con el signo de intercalación se indica
que Pt es un valor estimado. P0 la estimación individual de
valor intrínseco actual, podría estar arriba o debajo de P0, el
precio actual de la acción; pero el inversionista comprará só­
lo si su estimación de P0 es igual o mayor que P0.
Puede tener muchos valores de p) porque hay muchos in­
versionistas en el mercado. Sin embargo, podemos pensar en
un grupo de inversionistas “promedio” o “marginales” cuyas
acciones rigen el precio de mercado. Para ellos P0 ha de ser
igual a P), pues de lo contrario habría un desequilibrio y com­
prar y vender en el mercado cambiaría P0 hasta que P0 = P0
para el inversionista marginal.
tasa esperada de crecimiento de los dividendos como lo
predice un inversionista marginal. Si se prevé que los divi­
dendos crezcan a una tasa constante, será igual a la tasa
esperada en las utilidades y en el precio de la acción. Los in­
versionistas usan varias g para evaluar las acciones de la com­
pañía, pero el precio de mercado (Pq) se establece partiendo
de esta estimación.
tasa de rendimiento mínima aceptable, o requerida, de la
acción, considerando su riesgo y los rendinuentos disponibles
en otras inversiones. Una vez más este término generalmen­
te se refiere a los inversionistas marginales. Los determinan­
tes de k, son la tasa real de rendimiento, la inflación esperada
y el riesgo según se mencionó en el capítulo 5.
tasa esperada de rendimiento que un inversionista al com­
prar una acción espera recibir en el futuro. k s (“k con gorro
s ) podría estar por arriba o por debajo de 1c,, pero se com­
prará la acción sólo si ícs es igual o mayor,
tasa real, o realizada, después del hecho, pronunciada “k con
barra s”. Puede esperarse obtener un rendimiento ic, (con ba­
rra) = 15% si se compran hoy acciones de Exxon Mobil,
pero si el mercado cae terminará al año siguiente con un

Las acciones generalmente pagan dividendos trimestrales, de modo que en teoría deberíamos evaluarlas
cada tres meses. Sin embargo, la mayoría de los analistas se basan en una valuación anual porque los datos
rara vez son lo bastante precisos para justificar un modelo trimestral. Más información sobre esa- modelo
se encuentra en Charles M. Linke y J. Kenton Zumwalt, “Estimación Biases in Discounted Cash Flow
Analysis o f Equity Capital Cost in Rate Regulation", Financial Management, otoño de 1984, 15-21.
*Ln el ámbito estudiantil, el acento circunflejo es más conocido como “gorro” o “sombrero”, por ello he­
mos incluido aquí también este nombre.

CAPÍTULO 8 ■ LAS ACCIONES Y SU VALUACIÓN


Rendimiento del
dividendo esperado
Dividendo esperado
dividido entre el precio
actual de una acción.
Rendimiento esperado de
ganancias de capital
Ganancia de capital en un
año, dividida entre el precio
inicial.
R endim iento to ta l
esperado
Suma del rendim iento
esperado de dividendo y el
rendim iento esperado de
las ganancias de capital.
rendimiento realizado real que es mucho menor, quizá hasta
negativo.
Di/Po = rendimiento del dividendo esperado de la acción en el
próximo año. Si se prevé que pague un dividendo de D[ =
SI en los siguientes 12 meses y si su precio actual es P0 =
P. - P
$ 10 , el rendimiento esperado será Sl/SlO = 0.10 = 10%.
i = rendimiento esperado de ganancias de capital de la acción
en el año próximo. Si la acción se vende hoy a SlO y si se pre­
vé que aumente a S i0.50 al terminar el año, la ganancia de
capital será Pi —Pq = $ 10.50 —S10.00 = $0.50, y el rendi­
Rendimiento miento de ganancia de capital será S0.50/S10 = 0.05 = 5%.
ls = rendimiento de dividendos esperado (D ^ o ) más el ren­
total esperado
dimiento esperado de las ganancias de capital [(P, - P0)/Po].
En nuestro ejemplo el rendimiento total esperado = le. =
10% + 5% = 15%.
Dividendos esperados como base de los valores
DE LA A C C I Ó N
Al hablar de los bonos calculamos su valor obteniendo el valor presente del pago de
intereses a lo largo de su vida más el valor presente del que tendrá al vencimiento (o
a la par:
_ INT , INT INT M
vB-
(l + ka) 1 (l + kj) 2 (l+kd)N ( 1 + k a f
El precio se las acciones también se determina obteniendo el valor presente de una co­
rriente de flujos de efectivo y la valuación básica de las acciones se parece a la ecuación
con que se valúan los bonos. ¿Qué flujos de efectivo ofrecen las sociedades anónimas a
sus accionistas? Primero, imagínese que es un inversionista y que compra una acción
con el propósito de conservarla (en su familia) indefinidamente. En este caso lo único
que usted (y sus herederos) recibirán es una corriente de dividendos; el valor actual de
la acción se calcula obteniendo el valor presente de una corriente infinita de dividendos:
Valor de la acción = PB = V P de los dividendos futuros esperados
D. D D’X)
- +
Kf FkT ('+ ¡d’
n
( 8 - 1)
S F tj-
¿\ qué decir del caso más común en que uno espera conservar la acción durante un
periodo determinado y venderla luego: qué valor tendrá P0 en este caso? Una vez más
su valor se determ ina mediante la ecuación 8-1, salvo que la compañía probablemente sea
liquidada o vendida y que desaparezca. Para visualizar esto admitamos lo siguiente: pa­
ra cualquier inversionista los flujos esperados de efectivo constan de los dividendos y
del precio a que se prevé que se venderá la acción. Sin embargo el precio que el inver­
sionista actual recibe dependerá de los dividendos que espera algún inversionista fu­
turo. Por tanto, en el caso de todos los inversionistas presentes y futuros los flujos
esperados de efectivo han de basarse en los dividendos futuros. Dicho de otra mane­
ra, a menos que una compañía sea liquidada o vendida a otra, los flujos que ofrece a
sus accionistas se compondrán exclusivamente de una corriente de dividendo; en con­
secuencia, el valor de una acción suya habrá de establecerse como el valor presente de
la corriente futura de dividendos.
VALUACIÓN DE LAS ACCIONES COMUNES _315j
 La validez general de la ecuación 8-1 puede confirmarse formulando esta pregun­
ta: supongamos que compro una acción y proyectó conservarla un año. Recibiré lo<
dividendos en el año junto con el valor P[ cuando la venda al terminar el año. ¿Perc
de qué dependerá el valor de P[? He aquí la respuesta: se calculará como el valor pre-
sente de los dividendos esperados en el año 2 más el precio de la acción al terminal
ese año; éste a su vez se calculará como el valor presente de otra serie de dividendos
futuros e incluso un precio más distante. Es un proceso que puede continuarse al in-
finito y el resultado final será la ecuación 8 - 1 .6

P R E G U N T A S DE A U T O E V A L U A C I Ó N

Explique la afirmación: "Un bono contiene la promesa de pagar intereses; en cam­

bio, una acción común ofrece una expectativa — no una promesa— de dividendos
más ganancias de capital".
¿Cuáles son las dos partes del rendimiento total esperado de la mayoría de las ac­
ciones?
¿Cómo se calcula el rendimiento de las ganancias de capital y el de los dividendos
de una acción?

ACCIONES CON CRECIMIENTO CONSTANTE

I-a ecuación 8-1 es un modelo generalizado de la valuación de acciones, pues el patrón

temporal de Dt puede ser cualquier cosa: Dt puede estar creciendo, cayendo, fluctuan­
do de manera aleatoria o hasta ser cero durante varios años sin que la ecuación cambie.
Con una hoja de cálculo computarizada podemos utilizarla fácilmente para obtener el
valor intrínseco de una acción con cualquier patrón de dividendos. En la práctica, la
parte difícil consiste en conseguir un pronóstico exacto de los dividendos futuros.
Muchas veces se prevé que la corriente de dividendos crezca a una tasa constante.
De ser así, la ecuación 8-1 se reescribirá como sigue :7

(8 - 2)

6 Debemos señalar que los inversionistas periódicamente pierden de vista que las acciones son una inversión
a largo plazo; olvidan que para venderlas con una utilidad es necesario hallar un comprador que esté dis­
puesto a pagar un precio más alto. Si analiza el valor de una acción según la ecuación 8 -1, concluirá que su
precio de mercado supera un valor razonable. Si la compra pese a todo, estará cumpliendo la teoría de la in­
versión conocida como “el más tonto”: piensa que quizá fue un tonto al comprar la acción a un precio ex­
cesivo, pero también que cuando la venda hallará a otro más tonto que usted. Esta teoría fue seguida por
muchos en el verano de 1987, poco antes de que el mercado perdiera más de una tercera parte de su valor
en el desplome de ese mes. (Cuando escribíamos este libro, en 2002, muchos creían que dicha teoría volvía
a ponerse en boga.)
El últim o térm ino de la ecuación 8-2 está tomado de Web/CD Extensión del capítulo 5 de Eugene F.
Brigham y Phillip R. Daves, Intermedíate Financial Management, 7a. ed. (Cincinnati, Ohio: South-Western
College Publishing, 2002). En lo esencial esa ecuación es la suma de una progresión geométrica y el resul­
tado final es el valor de solución de la progresión.
Modelo de crecimiento El último término de la ecuación 8-2 es el m odelo de crecim ien to constante, llama­
constante (Gordon) do también m odelo de G ordon en honor de ¿Myron J. Gordon quien contribuyó mu­
¡Modelo con que se cho a su desarrollo y difusión.
determina el valor de una
acción con crecim iento
constante.
Ejem plo de una acción con crecim iento constante

Supongamos que Allied Food Products acaba de pagar un dividendo de $1.15 (es decir,
D 0 = $1.15). Sus acciones tienen una tasa requerida de rendimiento (Iq) de 13.4% y
los inversionistas esperan que el dividendo crezca en el futuro a una tasa constante de
8%. Por tanto, el dividendo estimado dentro de un año sería = $1.15(1.08) =
$1.24; D? así, el dividendo estimado dentro de cinco años sería $1.69:
D 5 = D0( l + g )5 = $1.15(1.08)* = $1.69.
Podríamos utilizar este procedimiento para estimar los dividendos y después la ecua­
ción 8-1 para determinar el valor actual de las acciones, P0. Dicho de otra manera, po­
dríamos hallar los dividendos futuros esperados, calcular su valor presente y luego
sumar todos los valores presentes para calcular el valor intrínseco de la acción.
Es un método muy lento y podemos usar otro más breve: basta introducir los da­
tos del ejemplo en la ecuación 8-2 para obtener el valor intrínseco de la acción, $23:
$1.15(1.08) $1.242
$23.00.
0.134 - 0.08 ~ 0.054
Nótese que una condición necesaria para derivar la ecuación 8-2 consiste en que
le* > g. Si no usamos la ecuación en situaciones donde k, no sea mayor que g, los re­
sultados serán erróneos y carecerán de sentido.
El concepto en que se basa el proceso de valuación de una acción con crecimiento
constante se muestra en forma gráfica en la figura 8- 1 . Los dividendos crecen a una
tasa de g = 8%, pero como k, > g, va disminuyendo el valor presente de los dividen­
dos. Por ejemplo, el dividendo en el año 1 es D[ = D0( l + g)' = $1.15(1.08) = $1.242.
Sin embargo, el valor presente de este dividendo descontado al 13.4% es VP (D[) =
$1.242/(1.134)' = $1.095. El dividendo esperado en el año 2 aumenta en
$1.242(1.08) = $1.341, pero su valor presente cae a $1.043. Y continuando D 3 =
$1.449 y VP (D3) = $0.993 y así sucesivamente. Por tanto, los dividendos esperados
van creciendo pero el valor presente de cada dividendo sucesivo disminuye porque su
tasa de crecimiento ( 8%) es menor que la usada al descontar los dividendos al presen­
te (13.4%).
Si sumáramos el valor presente de los dividendos futuros, el total sería el valor de
la acción P0. Cuando g es una constante, el total será D ^ k , — g), como se indica en
la ecuación 8-2. Por tanto, si en la figura 8-1 ampliáramos al infinito la curva de fun­
ciones del paso inferior y si sumáramos el valor presente de los dividendos futuros, el
total sería idéntico al valor de la ecuación 8- 2 , $23.00.

C recim iento de los d ivid en do s y de las utilid ad es

Los dividendos crecen principalmente debido al incremento de las utilidades p o r acción,

UPA'. Estas a su vez se originan en varios factores: 1) inflación, 2) parte de las utili­
dades que la empresa retiene y reinvierte, 3) tasa de rendimiento que se obtiene sobre
el capital ( ROE). En lo tocante a la inflación, si la salida (en unidades) es estable y
si tanto las ventas como los costos de los insumos crecen con la tasa de inflación, las

ACCIONES CON CRECIMIENTO CONSTANTE 317

 utilidades por acción aumentarán con ella. Aun sin inflación, aumentarán con la rein­
versión de las utilidades. Si no se pagan como dividendos (es decir, si se retiene una
parte de ellas), la inversión en las acciones se elevará con el tiempo y esto debería im­
pulsar el crecimiento de las utilidades y de los dividendos.
Aun cuando el valor de una acción se deriva de los dividendos esperados, no nece­
sariamente significa que las empresas pueden aumentar el precio de ella con sólo acre­
centar el dividendo actual. A los tenedores les interesan todos los dividendos, tanto los
actuales como los futuros. Alás aún, se da un equilibrio entre unos y otros. Las compa­
ñías que pagan dividendos actuales altos retienen necesariamente y reinvierten una par­
te menor de sus utilidades; eso reduce las utilidades y dividendos futuros. La pregunta
es ésta: ¿prefieren dividendos actuales más elevados con detrimento de los futuros, lo
contrario o son indiferentes? Como veremos en el capítulo dedicado a la distribución
de dividendos a los accionistas, es una pregunta que no admite una respuesta sencilla.
Prefieren que la compañía retenga las utilidades y que, por lo mismo, pague dividendos
actuales más bajos si hay oportunidades excelentes de inversión; pero quieren que la
compañía liquide las utilidades si las oportunidades son poco atractivas. Los impuestos
también influyen: puesto que los dividendos y las ganancias de capital se gravan de mo­
do diferente, la política de dividendos repercute en los impuestos de los inversionistas.
Vamos a estudiar detenidamente esta política en la parte 5 del libro.

318 CAPÍTULO 8 L AS A C C I O N E S Y SU V A L U A C I Ó N
 ¿ C uán d o puede utilizarse el modelo de crecim iento
CONSTANTE?

A menudo este modelo es apropiado en compañías maduras con una historia de cre­
cimiento estable. La tasa del crecimiento esperada varía un poco entre ellas; en cam­
bio, el de sus dividendos suele preverse que en el futuro se mantendrá a la misma tasa
que el producto interno bruto nominal (producto interno bruto real más inflación).
Debido a esto cabría suponer que los dividendos de una compañía común, o normal,
crezcan a una tasa anual de 5 a 8%.
Nótese también que la ecuación 8-2 es lo bastante general para resolver el caso de
Acción con crecimiento una acción con crecim iento cero, en que se espera que el dividendo no fluctúe con
cero el tiempo. Si g = 0, la ecuación 8-2 se convierte en la ecuación 8-3:
Acción común cuyos
dividendos no se prevé
que crezcan en absoluto, (8-3)
es decir, g = 0.
En lo esencial, se trata de la misma ecuación que desarrollamos en el capítulo 6 para
una perpetuidad; es simplemente el dividendo dividido entre la tasa de descuento.

PRE GUNT AS DE A U T O E V A L U A C I Ó N

Escriba y explique la fórmula con que se evalúa una acción con crecimiento cons­
tante.
Explique cómo la fórmula de una acción con crecimiento cero se relaciona con la
de una acción de crecimiento constante.

TASA ESPERADA DE RENDIMIENTO EN UNA ACCIÓN

CON CRECIMIENTO CONSTANTE

Podemos resolver la ecuación 8-2 para hallar le,, usando nuevamente el símbolo de in­
tercalación para indicar que se trata de una tasa esperada de rendimiento :8

Tasa de crecimiento
Tasa Rendimiento esperado, o
esperada de = esperado de + rendimiento de las
rendimiento dividendos ganancias de capital

- _D,L (8-4)
K p + g-

'L v i c de a e o ia a <1 es la usa riq-.^-ruit de rendimiento, pero cuando transformamos ia ecuación

rru .—- •? c a i c a . ; _-n usa <jtirada de rendimiento. Por supuesto la transformación requiere que
*- = . L ?u la.: : cumple - el mercado accionario está en equilibrio, situación que estudiaremos más
aV irm » ee ei capitulo

■*s* ESPERABA DE RENDIMIENTO EN UNA ACCIÓN CON CRECIMIENTO CONSTANTE 319

OTROS MÉTODOS CON QUE SE E V A L Ú A N L A S A CCI ONES COMUNES
os modelos para determinar el crecimiento de los dividendos
L y el valor corporativo que describimos en este capítulo son
los más usados para valuar las acciones comunes. Pero no son
los únicos. Los analistas recurren a varias técnicas para valuar
acciones. Dos de ellas se explican a continuación.
EL MÉTODO DEL MÚLTIPLO PRECIO A UTILIDADES (P/U )
Los inversionistas llevan años buscando reglas prácticas que les
permiten saber si una acción está bien valuada. Una de ellas
consiste en fijarse este múltiplo. En el capítulo 3 afirmamos
que la razón precio a utilidades muestra cuánto los inversionis­
tas están dispuestos a pagar por cada dólar de utilidad. A pri­
mera vista podríamos concluir que las acciones con una razón
baja están subvaluadas, puesto que el precio es "bajo" compa­
rado con tas utilidades actuales y que están sobrevaluadas las
que tienen una razón baja.
Por desgracia no es tan fácil valuar las acciones. No debe­
mos suponer que todas las compañías tienen la misma razón
pues ésta se ve afectada por el riesgo: los inversionistas le
asignan un descuento mayor a las utilidades de las acciones
riesgosas. Así pues, en igualdad de condiciones las más riesgo­
sas tendrán una razón más baja. Además, cuando compra una
acción, no sólo obtiene el derecho a las utilidades actuales, si­
no también a las futuras. Las compañías con mejores oportuni­
dades de crecimiento generarán utilidades más grandes y por lo
mismo deberían negociarse a mayores razones de precio a uti­
lidades. Microsoft no está necesariamente sobrevaluada sólo
porque su razón es 36 en una época en que la empresa media­
na tiene una razón de 18.
No obstante, la razón de precio a utilidades constituye un
excelente punto de partida al evaluar una acción. Si está por
encima del promedio de su industria y si el crecimiento poten­
cial de la acción y su riesgo se parecen al de otras compañías,
esto puede indicar que el precio es demasiado alto. Por otra
parte, si la razón cae muy por debajo de su promedio histórico,
significa que está subvaluada, en especial si no han cambiando
las perspectivas de crecimiento ni el riesgo y si la razón global
de precio a utilidades del mercado se ha mantenido constante
o ha aumentado.
Una limitación evidente de la razón de precio a utilidades es
que depende de las utilidades contables. Por ello hay analistas
que prefieren recurrir a otros múltiplos para valuar las acciones.
Por ejemplo, algunos se fijan en la razón de precio a flujo de
efectivo y otros en la razón de precio a ventas.

Por tanto, si compramos una acción en un precio P0 — $2 3 y si esperamos que

pague un dividendo Di —$ 1.242 al cabo de un año y que crezca a una tasa constante
g = 8% en el futuro, la tasa esperada de rendimiento será 13.4%:

= *ti + 8o/o = 5 4 % + 8% = 13.4%

$23
De este modo, vemos que ks es el rendimiento totnl esperado y que consta de un rendi­
miento esperado proveniente de los dividendos, Dj/Po —5.4% más una tasa esperada de cre­
cimiento o rendim iento de ganancias de capital, g = 84».
Supongamos que este análisis se hi/.o el 1 de enero de 2003, de manera que Pq —$33
es el precio ríe la acción en esa fecha y que Dt —S I.242 es el dividendo esperado al
terminar 2003. ¿Cuál será el precio esperado de la acción en esta última fecha? Apli­
caremos otra vez la ecuación 8- 2 , sólo que esta vez usaremos el dividendo de tin de
año, D. = D, (1 + g) = $1.242(1.08) - $1.3414:
SL3414
D = $24.84
1 M/12/03 L- - cr 0.134 O.OS
% S

Advierta ahora que $24.84 es 8% más que P0, o sea el precio de $23 en el 1 de ene­
ro de 2003:
$23(1.08) = $24.84.

320 I CAPÍTULO 8 . LAS ACCIONES Y SU VALUACIÓN

EL MÉTODO DEL VALOR ECONÓMICO AGREGADO (EVA)
En años recientes los analistas han buscado alternativas más ri­
gurosas al modelo de crecimiento de los dividendos. Más de una
cuarta parte de las acciones cotizadas en la Bolsa de Nueva York
no pagan dividendos. Esa proporción es todavia mayor en Nas-
daq. Puede seguir usándose el modelo de crecimiento de los
dividendos con estas acciones (consúltese el recuadro "Cómo
evaluar acciones que no pagan dividendos"); pero exige pronos­
ticar cuándo la acción empezará a pagar dividendo, cuál será
éste una vez establecido y su tasa futura de crecimiento. A me­
nudo los pronósticos contienen errores importantes.
Otro método se basa en el concepto de valor económico
agregado (EVA), que explicamos en el capítulo 2. En el recuadro
"Valor económico agregado y rendimiento del capital accionario
(ROE)", que aparece en el capítulo 3, se dijo que EVA puede es­
cribirse asi:
/capitali I'jjqc' _ costo de capitab
l fiÍ° J l fijo }'
La ecuación anterior indica que las compañías pueden aumen­
tar su EVA invirtiendo en proyectos que den a los accionistas
rendimiento por arriba del costo de capital, es decir, el que re­
cibirían de otras inversiones con el mismo nivel de riesgo. Al
comprar acciones de una compañía, se obtiene algo más que
un simple valor en libro de ellas; se obtiene además un dere­
cho sobre todo el valor futuro que generen los ejecutivos (el
valor presente del futuro valor económico agregado). Se dedu­
ce entonces que el valor de mercado de las acciones de una
compañía puede escribirse asi:
Valor de mercado _ Valor en , Todos los
de las acciones libros EVA futuros
Podemos determinar el valor "fundamental" de la acción,
P0, con sólo dividir la expresión anterior entre el número de
acciones en circulación.
Igual que en el modelo de crecimiento de los dividendos,
podemos simplificar la expresión anterior suponiendo que en
algún momento el EVA anual se convierte en perpetuidad o que
crece a una tasa constante con el tiempo/
‘ Hemos expuesto aquí una versión simplificada de lo que se conoce como mode­
lo de Edwards-Bell-Ohlson (E80). Una explicación más completa de esta técnica y
un excelente resumen de cómo utilizarlo en la práctica se incluyen en el artículo
“Measuring Wealth". de Charles M. C. Lee en CA Magazine, abril de 1996, 32-37.

Cabe, pues, suponer que se obtendrá una ganancia de capital de $24.84 - S23.00 =
$1.84 durante 2003, lo cual equivale a un rendimiento de la ganancia de capital de 8%:

Rendimiento de las _ Ganancia de capital $1.84 A no no/

ganancias de capital^. Precio inicial ~ $23.00 ~ ~ * '°'
Este análisis podríamos ampliarlo y en cada año futuro el rendimiento esperado de las
ganancias de capital sería siempre igual g, la tasa esperada de crecimiento de los divi­
dendos.
Prosiguiendo, el rendimiento de los dividendos en 2004 podría estimarse así:
Rendimiento de _ tyoou _ $1-3414
dividendos,, = 0.054 = 5.4%.
31/12/03
$24.84
El rendimiento de los dividendos correspondientes a 2005 también podría calcularse
y una vez más sería 5.4%. En conclusión, deben cumplirse las siguientes condiciones
para que una acción registre un crecimiento constante:
El famoso sitio Web 1. Se prevé que el rendimiento crecerá indefinidamente a una tasa constante g.
de Mottey http://
2. Se prevé qué precio de la acción crecerá a ese mismo ritmo.
www.fool.com/school/
introductiontovaluation.htm 3. El rendimiento esperado de los dividendos no cambia.
contiene una buena descripción 4. El rendimiento esperado de las ganancias de capital tampoco cambia y es
de algunas de las ventajas
igual a g.
y desventajas de los métodos
más comunes de valuación. 5. La tasa total esperada de rendimiento, k, es igual al rendimiento esperado de di­
videndos más la tasa prevista de crecimiento: k = rendimiento de dividendos 4- g.

TASA ESPERADA DE RENDIMIENTO EN UNA ACCIÓN CON CRECIMIENTO CONSTANTE 321


Crecimiento supranormal
(no constante)
Parte del ciclo de vida de la
empresa en que ésta crece
mucho más rápido que la
economía en general.
LAS
Es necesario aclarar el adjetivo esperado: significa previsto en sentido probabilísticc
igiial que el resultado “esperado estadísticamente”. Por tanto, si decimos que se espe
ra que la tasa permanezca constante a 8 %, significa que la predicción más confiable er
un año futuro cualquiera es ese porcentaje, no que supongamos que será con exacti
tud 8 /o en los años venideros. En este sentido, la suposición de un crecimiento cons­
tante es razonable para muchas compañías grandes y maduras.
P RE GU NT A S DE A U T O E V A L U A C I Ó N
¿Qué condiciones han de cumplirse para evaluar una acción mediante el modelo de
crecimiento constante?
¿Qué significa el adjetivo "esperado" cuando nos referimos a una tasa de creci­
miento esperado?
VALUACIÓN DE LAS ACCIONES QUE TIENEN
UNA TASA DE CRECIMIENTO NO CONSTANTE
En el caso de algunas compañías es incorrecto suponer que los dividendos crecerán a
una tasa constante. Normalmente pasan por ciclos de vida. En la primera parte de su vi­
da crecen mucho más rápido que la economía en su conjunto; después lo hacen al mis­
mo ritmo y por último con menor lentitud que ella. 1 Las empresas automotrices en la
segunda década del siglo XX, las compañías de software como Microsoft en los pasa­
dos años noventa y las de internet como AOL a fines de esa misma década son un
ejemplo de compañías en la primera parte del ciclo. Se les conoce como compañías de
crecim iento supranorm al, o no constante. En la figura 8-2 se muestra gráficamen­
te este tipo de crecimiento y se compara con el crecimiento normal, el crecimiento ce­
ro y el crecimiento negativo .910
En la figura se prevé que una empresa de crecimiento supranormal crezca a una ta­
sa de 30% durante tres años y que después su crecimiento se reduzca a 8%, el prome­
dio de la economía. Su valor como el de cualquier otra compañía es el valor presente
de los dividendos futuros esperados que se determinan con la ecuación 8- 1. Por si D t
aumenta a una tasa constante la hemos simplificado a P0 = D ,/ ^ - g). Pero en el
caso supranormal la tasa de crecimiento esperado no es constante, pues disminuye al
final del periodo del crecimiento supranormal.
9 El concepto de ciclos de vida podría extenderse y abarcar el ciclo de¡producto, que entonces incluiría las com­
pamas pequeñas nuevas y las grandes^como Procter & Gamble. Estas úlnmas lanzan periódicamente produc­
tos que impulsan las ventas y las utilidades. También deberíamos mencionar los ciclos de negocios, que las
deprimen e impulsan de manera alternativa. La tasa de crecimiento poco después de introducir un producto
importante, o poco después de que una compañía sale de lo profundo de una recesión, tiende a ser mucho
mayor que la utasa promedio esperada a largo plazo”, o sea el número apropiado en una análisis de FED.
L na tasa de crecimiento negativo indica una compañía en decadencia. Un ejemplo es una empresa mine­
ra cuyas utilidades empiecen a caer por una disminución de una venta. Si alguien planea comprarla, espera­
rá que las utilidades y por lo mismo los dividendos y el precio de las acciones disminuyan año tras año; esto
no producirá ganancias de capital, sino pérdidas. Por supuesto el precio de sus acciones será relativamente
bajo y el rendimiento de los dividendos ha de ser lo bastante alto para compensar las pérdidas previstas y
generar un rendimiento total todavía competitivo. En ocasiones ios estudiantes dicen que nunca estarían
dispuestos a comprar una acción cuyo precio vaya a disminuir. Pero si los dividendos anuales son lo bastan­
te grandes para compensar con creces la caída, la acción daría un buen rendimiento.
ACCIONES Y SU V A L U A C I Ó N
FI GURA 8 - 2 Tasas ilu s t r a t iv a s de cre cim ie n to de lo s d iv id e n d o s

Dividendo
 (8-5)
f" ' ( ^ j + ¡r7 £ j + " + (rrf 7 F f i r '

VP de los dividendos en el periodo VP del valor

de crecimiento no constante terminal, PN:
t= 1 , . . . N
[íDN'.,)dk, - s )
( i + k ,)N

Para implementar la ecuación 8-5 seguimos tres pasos:

1 . Obtenemos el valor presente (VP) de los dividendos durante el periodo de cre­

cimiento no constante.
2 . Calculamos el precio de la acción al terminar ese periodo, en que se ha conver­
tido en una acción con crecimiento constante, y lo descontamos al presente.
3. Sumamos estos dos componentes para determinar el valor intrínseco de la ac­
ción, P0.

La figura 8-3 ilustra el proceso con que se valúan las acciones de crecimiento no cons­
tante. Aquí suponemos cinco hechos:

k, - tasa requerida de rendimiento = 13.4%. Esta tasa se usa para descontar los flu­
jos de efectivo.
N = años de crecimiento supranormal = 3.
gs = tasa de crecimiento de las utilidades y los dividendos en el periodo de crecimien­
to supranormal = 30%. Esta tasa se muestra en la línea de tiempo. (Nota: po­
dría variar año tras año durante el periodo de crecimiento supranormal. Además
podría haber varios periodos de este tipo; por ejemplo, 30% durante tres años,
luego 20% otros tres años y después un crecimiento constante de 8%.)
gn = tasa de crecimiento constante normal tras el periodo supranormal = 8%. Esta
tasa también aparece en la línea de tiempo, entre los periodos 3 y 4. •
D0 = último dividendo que pagó la compañía = S i. 15.

El proceso de valuación que se muestra gráficamente en la figura 8-2 se explica en los

pasos descritos bajo la línea de tiempo. Se calcula que el valor de la acción de creci­
miento supranormal es $39.21.

PREGUNTAS DE A U T O E V A L U A C I Ó N

Explique cómo podríamos hallar el valor de una acción de crecimiento supranormal.

Explique qué significa "fecha terminal (de horizonte)" y (valor terminal) de hori
zonte".

324 CAPÍTULO 8 • LAS ACCI ONE S Y SU V A L U A C I Ó N

FIGURA 8-3

9S = 30% 1 30% 30% 9n = 8%

D, = 1.4950 O2 = 1 -9435 D3 = 2.5266 D4 = 2.7287

13.4%
1.3183
13.4%
1.5113­ P3 = 5 0 5 3 1 0
13.4%
36.3838 - 53.0576
39.2134 = $39.21 = P0

NOTAS DE FIGURA 8-3:

Paso 1. Se calculan los dividendos esperados al final de cada año durante el periodo de crecimiento supranor-
mal. Primero se calcula el dividendo, D, = D0( l + g5) = $1.15(1.30) = $1.4950. Aquí gs es la tasa
de crecimiento en el periodo trianual de crecimiento supranormal, 30%. Se muestra $1.4950 en la
línea de tiempo como el flujo de efectivo en el tiempo 1. Se calcula después D¡, = 0,(1 + gs) =
$1.4950(1.30) = $1.9435 y luego D3 = D ,(l + g5) = $1.9435(1.30) = $2.5266. Se muestran los
valores anteriores en la línea de tiempo como flujos de efectivo en el tiempo 2 y 3. Nótese que D0 se
emplea sólo para calcular D,.
Paso 2. El precio de la acción es el valor presente de los dividendos del tiempo 1 al infinito; por tanto, en
teoría podríamos proyectarlos con la tasa normal de crecimiento, g„ = 8%, con que calculamos D* y
los dividendos subsecuentes. Pero sabemos que luego de pagar D}, que está en el tiempo 3, la acción
se convierte en una de crecimiento constante. Entonces podemos aplicar la fórmula correspondiente
para obtener P3, que es el valor presente de los dividendos en el tiempo 4 al infinito como se evaluó
en el tiempo 3.
Primero calculamos D* = $2.5266(1.08) = $2.7287 para usarlo en la fórmula y luego P3 como sigue:
D4 =
______ $2.7287
P> = k, —g n 0 .1 3 4 -0 .0 8
= $ 5 0.5310.

Mostramos estos $50.5310 en la línea de tiempo como segundo flujo de efectivo en el tiempo 3.
Constituyen un flujo de efectivo porque el dueño de la acción podría venderla en esa cantidad y
también porque es el valor presente de los flujos de efectivo de dividendos del tiempo 4 al infinito.
Nótese que el flujo total en el tiempo 3 se compone del total de D3 + P3 = $2.5266 + $50.5310 =
$53.0576. •
Paso 3. Ahora que los flujos de efectivos han sido colocados en la línea de tiempo, podemos descontarlos a
la tasa requerida de rendimiento, ks = 13.4%. Podríamos descontarlos dividiendo entre (1.134)t,
donde t = 1 en el tiempo 1, t = 2 en el tiempo 2 y t = 3 en el tiempo 3. Esto produce los valores
presentes que aparecen a la izquierda debajo de la línea de tiempo y su suma es el valor de la acción
de crecimiento supranormal, $39.21..
Con una calculadora financiera se obtiene el valor presente de los flujos de efectivo que aparecen
en la línea de tiempo con el registro de flujos (F. Caja inicial o CFLO) de su calculadora. Introduce 0
con F. Caja 0 o CFO porque no obtiene flujo en el tiempo 0, F. Caja 1 o CF, = 1.495, CFZ = 1.9435, y
CF3 = 2.5266 + 50.5310 = 53.0576. Después introduzca I = 13.4 y oprima la tecla VPN o NPV para
obtener el valor de la acción, $39.21.

COMO VALUAR TODA LA EMPRESA

En secciones anteriores incluimos varias ecuaciones con que se valúan las acciones co­
munes. Todas tenían un elemento común: suponían que la empresa está pagando un
dividendo. Pero pongamos el caso de una empresa recién fundada para desarrollar y
comercializar un producto nuevo. Casi siempre se espera que sus ventas sean bajas en
los primeros años mientras desarrolla su producto y comienza a venderlo. Después, si
el producto tiene éxito, las ventas aumentan rápidamente durante varios años. Por
ejemplo, Compaq Computer tenía apenas tres empleados cuando fue fundada en
1982. Dedicó el primer año a desarrollar productos, de modo que no hubo ventas en

COMO VALUAR TODA LA EMPRESA 325


Modelo del valor total
(corporativo) de la
empresa
M o d elo de valuación usado
com o alternativa del m od elo
de crecim iento de los
dividendos para determ in ar
el v a lo r de una em presa,
especialm ente si no paga
dividendos o si es de
propiedad privada. Se
descuentan los flujos libres
de efectivo al costo
prom edio ponderado de
capital para ob tener su valor.
1982. A principios de 1983, lanzó su computadora personal y las ventas llegaron a
S l l l millones, un volumen récord para cualquier compañía. Dos años más tarde fue
incluida por Fortune entre las 500 firmas industriales más grandes de Estados Unidos.
Claro que tuvo más éxito que la mayoría de las nuevas empresas, pero las tasas de 100,
500 o hasta 1000% no son comunes en los primeros años.
El incremento de ventas requiere más activos: Compaq no hubiera crecido como lo
hizo sin aumentar sus activos. Además este aumento debe financiarse elevando alguna
cuenta de pasivo y/o capital accionario. A menudo las compañías pequeñas consiguen
un crédito bancario, pero deben mantener el equilibrio entre deuda y capital acciona­
rio. Por tanto, para lograr más préstamos hay que aumentar sus acciones, pero las
compañías pequeñas tienen poco acceso al mercado accionario. Y aunque pudieran
vender acciones, los dueños no quieren hacerlo porque temen perder el control de las
votaciones. En consecuencia, la mejor fuente de capital para ellas consiste en retener
las utilidades, de modo que pocas pagan dividendos en los años de crecimiento rápi­
do. Con el tiempo las más prósperas los pagan, y los dividendos al inicio crecen rápi­
do pero después más lentamente, conforme la empresa se acerca a la madurez.
Aunque las grandes empresas sí pagan dividendos, algunas —incluso las muy ren­
tables como Microsoft— nunca los han pagado. ¿Cómo se determina entonces su va­
lor? Suponga que crea un negocio y alguien quiere comprárselo. ¿Cómo calcularía el
valor de su negocio o el de una empresa de propiedad privada? O suponga que traba­
ja en una compañía que cuenta con varias divisiones. ¿Cómo calcularía el valor de una
división que ella quiere vender? En ninguno de los casos podría aplicarse el modelo
del crecimiento de dividendos. Pero sí podría utilizar el modelo del valor total de la
empresa o de valor corporativo.
Nótese que el valor de las acciones está ligado al valor total de la compañía. En la
siguiente sección los calcularemos y luego restaremos el valor de mercado de la deu­
da y de las acciones preferentes. Nos queda así el valor total de las acciones comunes.
Después divida las acciones en circulación para obtener una estimación del valor por
acción. En teoría la estimación debería ser idéntica al valor que se calculó con el mo­
delo de descuento de dividendos descrito antes en el capítulo.
El modelo del valor total de la empresa requiere más datos que el modelo de divi­
dendos descontados; pero estos datos suelen ser más confiables, sobre todo en compa­
ñías que no pagan dividendos y en que es muy difícil predecir los dividendos futuros.
M odelo del valor total de la empresa

En el capítulo 2 dijimos que el valor de la empresa depende de su capacidad para ge­

nerar flujo de efectivo en el momento actual y en el futuro. Así pues, el valor de mer­
cado de una compañía puede expresarse en los siguientes términos:

Valor de mercado de la compañía = Y compañía = VP del flujo de efectivo libre futuro

FEL, ^ ___ FEL, FEL„

¡1 + WACC )1 " (l + WACC)J + " ' + (l + WACC)" ' (8_6)

En el capítulo 2 explicamos que el flujo de efectivo representa el que se genera en un

año menos el que se necesita para financiar los gastos de capital y el capital operativo
de trabajo con que se apoyará el crecimiento. Más exactamente, mostramos que el flu­
jo de efectivo libre (FEL) puede expresarse así:

FEL = UODI —nueva inversión neta en el capital de operación.

326 CAPITULO 8 ■ LAS A C C I O NE S Y SU V A L U A C I ÓN

 E l v a lo r d e la c o m p a ñ ía es e l v a lo r p re s e n te d e su flu jo d e e fe c tiv o lib re en e l f u tu ­
ro . S u r g e e n to n c e s u n a p re g u n ta : si c o n o c e m o s e l flu jo p ro y e c ta d o , ¿a q u é tasa d e b e ­
rá n d e sc o n ta rse eso s flu jo s p ara o b te n e r el v a lo r d e la c o m p a ñ ía ? F Jó tese p rim e ro q u e
el flujo lib re es el e le c tiv o g e n e ra d o a n t e s d e h a c e r p a g o s a lo s a c cio tiista s c o m u n e s o p r e f e ­
r e n t e s o a lo s te n e d o r e s d e b o n o s; es, p u e s , e l f l u j o d e e f e c t i v o d is p o n ib le p a r a to d o s lo s i n v e r s i o ­
n ista s. E n c o n c lu s ió n , el flu jo d e e fe c tiv o lib re d e b e r ía d e sc o n ta rse al co sto p ro m e d io
p o n d e ra d o d e la d e u d a d e la c o m p a ñ ía , d e su s a c c io n e s p re fe re n te s y c o m u n e s o al
c o sto p ro m e d io p o n d e ra d o d e c a p ita l.
C o n e l s ig u ie n te p ro c e d im ie n to o b te n e m o s e l v a lo r d e la c o m p a ñ ía :

1 . S u p o n e m o s q u e la c o m p a ñ ía te n d rá u n c r e c im ie n to n o c o n sta n te d u ra n te X
añ o s y q u e d e sp u é s c re c e rá a u n a tasa c o n s ta n te .
2 . C a lc u la m o s e l flu jo d e e fe c tiv o lib re e s p e ra d o (F E L ) en lo s añ o s N d e c r e c i­
m ie n to n o c o n sta n te y d e te r m in a m o s el v a lo r p re s e n te d e lo s flu jo s.
3 - R e c o n o c e m o s q u e el c r e c im ie n to se rá c o n s ta n te d e sp u é s d e N añ o s. P o r ta n to ,
p o d e m o s a p lic a r la fó rm u la d e c r e c im ie n to c o n sta n te p a ra d e te r m in a r e l v a lo r
d e la c o m p a ñ ía en e l añ o X . E ste “v a lo r te r m in a l” es el to tal d e los v a lo res p r e ­
se n te s d e l flu jo de e fe c tiv o lib r e e n N + I y en lo s añ o s su c esiv o s, d e sc o n ta d o s
h a c ia a trá s al a ñ o N . D esp u é s e l v a lo r d e é ste h a d e d e sc o n ta rse al p re se n te p a ­
ra c a lc u la r su v a lo r p re s e n te e n e l añ o 0 .
4 . A c o n tin u a c ió n , p ara d e te r m in a r e l v a lo r d e la c o m p a ñ ía , su m a m o s to d o s lo s v a ­
lo re s p re s e n te s, el d e lo s flu jo s d e e fe c tiv o lib re s a n u a le s en e l p e rio d o no c o n s ­
ta n te m ás e l v a lo r p re s e n te d e l v a lo r te r m in a l.

En la ta b la 8 -2 se d e sc rib e el m é to d o d e flu jo lib r e p a ra e s tim a r el v a lo r to tal d e A l-

ü e d F o o d P ro d u c ts. L a s cifras in c lu id a s en e ste m o d e lo d e v a lu a c ió n las o b tu v o u n a
a n a lis ta in d e p e n d ie n te de a c c io n e s. R e v isó lo s e sta d o s fin a n c ie ro s d e A llie d , v isitó su s
in s ta la c io n e s , h a b ló co n e l p e rs o n a l c lav e y c o n v e rs ó co n p e rso n a je s im p o rta n te s fu e ­
ra d e e lla . B a sán d o se en la in fo rm a c ió n o b te n id a , c o n s tru y ó e l m o d e lo d e e v a lu a c ió n
q u e se d e sc rib e e n a l ta b la 8 - 2 .
E n su m o d e lo la a n a lista su p o n e q u e el flu jo d e e fe c tiv o lib re c re c e rá a u n a ta sa n o
c o n sta n te d u ra n te c in c o añ o s; tr a n s c u rrid o e se la p so e l flu jo lo h a rá co n u n a tasa c o n s ­
ta n te d e 7 /■> a n u a l. P ara o b te n e r su s e s tim a c io n e s d e l flu jo d u ra n te los p rim e ro s c in c o
añ o s, e m p ie z a p ro n o stic a n d o el c r e c im ie n to a n u a l d e las v e n ta s. E n su p ro n ó stic o in ­
te rn o lo s d ire c tiv o s d e A llied F o o d P ro d u c ts p re v é n q u e las v e n ta s a u m e n te n 10% en
2 0 0 3 a lc a n z a n d o $ 3 .3 m il m illo n e s . E n la ta b la 8 -2 v e m o s q u e e sta a n a lista in d e p e n ­
d ie n te c re e q u e las v e n ta s c o n tin u a rá n c re c ie n d o , só lo q u e a u n ritm o m ás le n to ; m ás
c o n c re ta m e n te p ro n o stic a q u e el c r e c im ie n to a n u a l c a e rá a 9 % d e 2 0 0 4 a 2 0 0 6 p a ra
lu e g o d is m in u ir a 8 % e n 2 0 0 7 .
A d e m á s d e l p ro n ó stic o d e v e n ta s, la a n a lis ta p r e d ic e q u e el m a rg e n d e o p e ra c ió n
d e sp u é s d e im p u e sto s (T JO D I/ventas) se rá 6 .5 % d e 2 0 0 4 a 2 0 0 7 . E ste m a rg e n d e o p e ­
ra c ió n su p e ra al a c tu a l, p e ro la a n a lis ta p ie n sa q u e es so ste n ib le a n te las m e jo ra s p r e ­
v istas e n la e fic ie n c ia o p e ra tiv a y las c o n d ic io n e s fav o ra b le s d el m e rc a d o . E l n iv e l
p re v isto d e l U O D I e n cad a añ o se d e te r m in a m u ltip lic a n d o el n iv e l p ro n o stic a d o d e
v e n ta s p o r e l m a rg e n e stim a d o d e o p e ra c ió n d e sp u é s d e im p u e sto s. N ó te se lo s ig u ie n ­
te: a u n q u e la a n a lis ta su p u so u n m a r g e n c o n s ta n te d e o p e ra c ió n d e 2 0 0 4 a 2 0 0 7 , e l
m o d e lo d e v a lu a c ió n es lo b a sta n te fle x ib le p a ra a d m it ir v a ria c io n e s a n u a le s.
E n s e g u id a la a n a lis ta e x a m in a e l u so d e c a p ita l d e o p e ra c ió n en A llie d F o o d P ro ­
d u cts. R e c u e rd e q u e la fó rm u la d e l flu jo d e e fe c tiv o lib re e x ig e re s ta r a U O D I los g a s ­
to s n e to s d e c a p ita l y los c a m b io s en e l c a p ita l o p e r a tiv o d e tra b a jo . L a a n a lista ju n tó
las dos v a ria b le s e n u n a c a te g o ría , d e n o m in a d a g a sto s d e c a p ita l d e o p e ra c ió n . E n su
v a lu a c ió n su p o n e q u e éste c re c e rá 5 % a n u a l e n 2 0 0 5 p a ra d is m in u ir lu e g o a 4 % en
2 0 0 6 y 2 0 0 7 . D esp u é s d e este ú ltim o a ñ o p ie n sa q u e e l p a tró n d e c re c im ie n to no c o n s-
 V alu ació n d el f lu jo de e fe c tiv o lib re de A llie d Food Products
(lín e a de tie m p o d el f lu jo de e fe c tiv o lib re en m illo n e s de d óla res)

A B C D E F G H
263
-------------- —
264 (Línea de tiempo de los flujos anuales libres de efectivo - millones de dcilares)
26S Años
266 1 2 3 4 5
267 Datos principales de entrada 2003 2004 2005 2006 2007
268 Tasa de crecimiento de ventas 10.0% 9.0% 9.0% 9.0% 8.0%
269 Margen de operación después de impuestos 6.5% 6.5% 6.5% 6.5%
270 Tasa de crecim iento de capital de operación 5.0% 5.0% 4.0% 4.0%
271 CPPC 10%
272 Tasa tributaria 40%
273 Tasa de crecimien to FF.L a largo plaz 0 7.0%
274
275 (Flujos de efectivo libre, años 1-5)
276 Ventas $3300.0 $3597.0 S3920.7 $4273.6 $4615.5
277 UODI 187.3 233.8 254.8 277.8 300.0
278 Gastos de capital Je operación netos 180.0 189.0 198.5 206.4 214.6
279 FF.L $7.3 $44.8 $56.4 $ 71.4 S85.4
280 V P de FF.L S6.6 $37.0 $42.4 $48.8 $53.0
281
282 Valor term inal anual de la empresa
283 Flujo de efectivo libre - año 6 $91.3 FEL,
TV; -
284 V T de la empresa - año 5 $3044.6 CPPC - g
285 V P del valor term inal de la empresa $ 18 9 0 .5
286
287 Cálculo del valor intrínseco de la empresa
288 V P de FEL (años 1-5) $18 7 .8
289 VP de V T de la empresa $18 9 0 .5
290 Valor total corporativo $2078.3
291 Menos: M V del pasivo y ac. pref. $904.0
292 Valor del capital accionario SI 174.3
293 Acciones en circulación (millones) 50.0
294 ESTLMACIÓN DEL PRECIO DE LAS ACCION^ .S $23.49
r
295 t _____________ [

tante cesará y será reemplazado por un patrón de crecimiento constante a largo plazo,
alcanzando 7% al año.
A fin de estimar el valor presente del flujo de efectivo libre, la analista necesita es­
timar además el costo promedio ponderado de capital (CPPC). En el capímlo 9 expli­
caremos cómo se calcula ese costo; por ahora nos limitaremos a suponer que el de la
compañía es 10%.
Cuando descontamos los cinco primeros flujos libres de efectivo a 10% y luego los
sumamos, veremos que el valor presente de los flujos en el periodo de crecimiento no
constante es $187.8 millones. A continuación obtenemos el valor de los tres primeros
flujos tras dicho periodo, usando para ello una fórmula de crecimiento constante co­
mo lo hicimos con la acción de crecimiento supranormal en la sección anterior. Es el
valor de la compañía en el año N. Se le conoce como valor terminal y se calcula así:
Valor terminal = VCompañÍ3 en t _ N = FELN+ ,/(CPPC - gKEL). (8-7)

328 CAPITULO 8 LAS ACCI ONES Y SU V A L U A C I O N

Aquí gF£L es la tasa constante a que se espera que aum ente el flujo de e:e-~-
pués del año N . En el caso de Allied Food Products el periodo de crecirr_er ‘ - : re ­
tante es cinco años de modo que N = 5 y su tasa en el año 6 y en ¡o sucesrre * “
Com o se advierte en la tabla 8-2, el valor term inal de la com pañía es S3< - es
N ótese que es el valor al final del año 5, así que para determ inar su valor acr_a_ es pne-
ciso descontar ese valor term inal cinco años atrás al costo prom edio po n er- r i= _i-
pital (C P P C ). Com o se ve en la tabla 8-2, el valor presente del val r rem ana, es
$1890.5 m illones. Com probam os que el valor total de la compañía es S2 ~' ; r~: -
nes, cuando sumamos los anteriores $1890.5 m illones a los S18“ .8 m illones ral<r_¿ r -
antes para el valor presente de los flujos libres de efectivo en un periodo de crecara-ri­
to no constante.
Si su valor total al 31 de diciem bre de 2002 es $2078.3 m illones, ¿cuán: al¿r_ su
capital accionario? Prim ero, nótese que las cuentas por pagar y la deuda te ral a ame
plazo son $110 -1- $754 = $864 m illones; estos valores tienen derecho prioritaxi zo-
bre los activos y el ingreso. (Las cuentas por pagar y las acum ulaciones fuer r. esa. ar­
das antes al calcular el flujo de efectivo libre.) En seguida las acciones preferentes
tienen un derecho de S40 m illones y están po r encim a de las acciones com unes
Así pues, el valor que queda a sus tenedores es $2078.3 — $864 — S40 = S l l “4.3
m illo n es. E n el ú ltim o paso d iv id irem o s el v a lo r del c ap ital accio n ario en tre los
50 m illo n es de acciones en circu lació n para d e term in ar el v alo r de una acción:
$1174.3/50 = $23.49.

C o m p a r a c i ó n e n tr e el m o d e l o d e l v a l o r t o t a l de la
E M P R E S A Y E L DE C R E C I M I E N T O DE L O S D I V I D E N D O S
En teoría deberíam os obtener el m ism o valor intrínseco de una acción usando cual­
quiera de los dos m odelos. En el ejem plo de A llied Food Products las estim aciones se
aprecian pero sin ser exactam ente idénticas: el m odelo de crecim iento de los dividen­
dos predijo un precio de $23.00 por acción frente a $23.49 que predijo el m odelo del
valor total de la empresa. Adviértase que las estim aciones de ambos m odelos se acer­
caron al precio real de cada acción, $23.
C onviene precisar que las estim aciones son m uy sensibles a las suposiciones con
que se logran. Este modelo responde fácilm ente a los datos de entrada. Por ejem plo,
si se comprobó que la tasa de crecim iento constante a largo plazo del flujo de efecti­
vo libre es 6 % (y no 7% ), la estim ación del precio de la acción será ahora $13.77. Por
el contrario, si la tasa fue 8 % , el precio sería $42.92. (N ota: podemos utilizar el m o­
delo de hoja de cálculo, 08M O D EL.xls,* que acom paña a este capítulo para verificar
estas cifras.) Por ello, la valuación del precio de las acciones depende sobre todo de la
inform ación del analista. M ás aún, las opiniones referentes al precio de las acciones va­
ría en gran m edida entre ellos.
En la práctica las estim aciones del valor intrínseco se apartan considerablem ente
del precio real de la acción. Tales desviaciones se deben a que las suposiciones de los
pronosticadores son diferentes a las del inversionista m arginal en el m ercado. Si nues­
tras suposiciones —sobre los flujos iniciales de efectivo, la tasa de crecim iento a largo
plazo, los años anteriores a que com ience el crecim iento norm al y el costo prom edio
ponderado del capital— no coinciden con las del “m ercado”, el valor pronosticado es-

11 En este capítulo suponem os que el v a lo r de m ercado y en libros son los m ism os tratándose de deuda a
largo plazo y de acciones preferentes. S i las condiciones de m ercados cam biaran notablem ente después de
la em isión de estos valores, ambos valores serían distintos. E ntonces utilizaríam os el va lo r de m ercado de la
deuda a largo plazo y de las acciones preferentes.
‘ D isponible en la página de T hom son: http://www.thom son.com .m x
 tará por arriba del precio real o por debajo de él. Estará por arriba si el pronosticador
es más optimista y por debajo si es menos optimista. Cuando hizo las mejores suposi­
ciones, el precio del mercado terminará por moverse hacia ese valor. Cuando se equi­
voca no habrá convergencia. Es peligroso apostar contra el mercado porque refleja el
juicio de millones de inversionistas, algunos de los cuales poseen mejor información
que nosotros. Pero si el analista logra hacer un pronóstico mejor que el promedio, se­
guramente tendrá mucho éxito en el mercado.
Teniendo en cuenta lo dicho hasta ahora, ¿importa si usamos el modelo del valor
total de la empresa o el de crecimiento de los dividendos? En términos generales, sí.
Por ejemplo, si fuera un analista financiero que estima el valor de las compañías ma­
duras cuyos dividendos, según las expectativas, mostrarán un crecimiento sostenido en
el futuro, probablemente utilizará con más eficiencia el modelo del crecimiento de los
dividendos. Entonces sólo necesitará estimar la tasa de crecimiento de los dividendos,
no todos los estados financieros pro forma.
Si una compañía paga un dividendo pero se halla todavía en la etapa de fuerte cre­
cimiento de su ciclo de vida, habrá que proyectar los estados financieros futuros antes
de estimarlos de manera razonable. Entonces, como ya los habremos estimado, será
una apuesta decidir si es más fácil aplicar el modelo del valor total de la empresa o el
de crecimiento de los dividendos. Intel, que paga un dividendo de ocho centavos fren­
te a utilidades de $0.65, constituye un ejemplo de las compañías donde podría usarse
uno u otro modelo.
Ahora suponga que trata de estimar el valor de una compañía que nunca ha paga­
do dividendos, como Microsoft, de una empresa nueva que está a punto de empezar a
cotizar en la bolsa o de una división de General Electric u otra compañía grande que
planee vender. En tales casos no habría alternativa: tendría que estimar los estados fi­
nancieros futuros y aplicar el modelo del valor total de la empresa.
Aun cuando una empresa pague dividendos siempre, puede aprenderse mucho con
el modelo del valor total de la empresa; por eso los analistas usan hoy todos los tipos
de valuaciones. La proyección de los estados financieros futuros permite conocer muy
bien las operaciones y las necesidades financieras. Con este análisis se descubren me­
didas capaces de acrecentar el valor de la empresa, como veremos más adelante en el
capítulo dedicado a la planeación y a los pronósticos financieros.

P R E G U N T A S DE A U T O E V A L U A C I Ó N

Anote la ecuación del modelo del valor to ta l de la empresa y explique qué hace.
¿Por qué alguien podría recurrir al modelo del valor to ta l de la empresa aunque
pueda u tiliz a r el de dividendos?
¿Cuáles son los pasos con que se calcula el valor to ta l de la empresa?
¿Por qué el valor intrínseco calculado de una acción podría distinguirse de su pre­
cio actual de mercado? ¿Cuál de los dos sería el "corre cto "? ¿Qué significa "correc­
to " en este caso?

EQUILIBRIO DEL MERCADO ACCIONARIO

Recuerde que kx, el rendimiento requerido de la acción X, se obtiene con la ecuación

de la línea del mercado de valores individuales (LMVI) que desarrollamos al describir
el modelo de asignación de precio de equilibrio (CAPM) en el capítulo 5:
k x = kfu.- + (k¡vi — k RF) b x .

330 CAPÍTULO 8 ■ LAS ACCI ONE S Y SU V AL UACI ÓN

CÓMO E V A L U A R LAS A C C I O N E S QUE NO PAGAN D I V I D E N D O S
E l modelo de crecimiento de los dividendos descrito en el ca­
pítulo supone que la compañía está pagando actualmente un
dividendo. Pero muchas compañías, entre ellas las más rentables
como Microsoft, nunca los han pagado. Si una empresa deberá
empezar a hacerlo en el futuro, podemos modificar las ecuacio­
nes del capítulo y usarlas para determinar el valor de la acción.
Es frecuente que una empresa nueva pronostique ventas ba­
jas en los primeros años, a medida que va desarrollando su pro­
ducto. Luego, si el producto tiene buena demanda, las ventas
aumentarán rápidamente durante algunos años. Su crecimiento
suscita la necesidad de más activos, pues una empresa no pue­
de acrecentar las ventas sin hacer lo mismo con sus activos; el
crecimiento de éstos exige aumentar las cuentas de pasivo y/o
de capital social. Las empresas pequeñas consiguen crédito
bancario, pero deben conservar un equilibrio razonable entre
pasivo y capital social. Por su parte, los préstamos bancarios re­
quieren aumentarlo; a algunas empresas pequeñas les resulta
difícil obtener el capital fijo necesario para sustentar el creci­
miento. Tienen poco acceso a los mercados de capitales y, aun
cuando logren vender acciones comunes, los tenedores no quie­
ren hacerlo por miedo a perder el control de la votación. Asi
pues, la mejor fuente de capital para ellas consiste en retener
las utilidades; por eso la mayoría no paga dividendos en perio­
dos de crecimiento rápido. Con el tiempo las exitosas lo hacen;
estos dividendos crecen rápidamente al inicio y luego se estabi­
lizan en una tasa constante y sustentable, una vez que llegan a
la madurez.
Si una compañía no paga dividendos e*n la actualidad pero
se prevé que lo haga en el futuro, el valor de sus acciones se
calcula asi:
1. Se estima cuándo se pagarán dividendos, la cantidad del
primer dividendo, la tasa de crecimiento durante el perio­
do de crecimiento supranormal, la duración de este perio­
do, la tasa de crecimiento (constante) a largo plazo y la
tasa de rendimiento requerida por los inversionistas.
2. Con el modelo de crecimiento constante se determina el
precio de la acción, una vez que la empresa alcance un
crecimiento estable.
3. Se pone- en una linea de tiempo los flujos de efectivo
2 .'d erd os en el periodo de crecimiento supranormal y
e. - -e c o de las acciones luego de alcanzarlo); después
S; .a tusa libre Je riesgo es 8%, si el rendimiento requerido en una acción promedio
. y 'i la acción X tiene una beta de 2, el inversionista marginal necesitará un
rendimiento de 16° en ella:
kx = 8% + (12% - 8% ) 2.0
se calcula el valor presente de estos efectivos. Ese valor
represente el actual de la acción.
Para explicar con un ejemplo este procedimiento, pongamos
el caso de Marvel-Lure Incorporated, compañia que fue fundada
en 2001 para producir y comercializar una nueva carnada de
pescar de alta tecnología. Las ventas aumentan actualmente a
una tasa de 200% anual. La compañía espera una tasa alta pe­
ro decreciente de la ventas y de las utilidades en los próximos
10 años; después de ese periodo — según los analistas— se es­
tima que aumentarán a un estable 10% por año. Los directivos
han anunciado que no pagarán dividendo durante anco años,
pero que si las utilidades pronosticadas se materializan pagarán
los siguientes dividendos por acción; $0.20 al terminar el año
6, $0.30 en el año 7, $0.40 en el año 8. $0.45 en el año 9 y
$0.50 en el año 10. Después de este último se planea aumen­
tarlos 10% anual.
Los banqueros de inversión de la compañía estiman que los
inversionistas requieren un rendimiento de 15% en acciones
similares. Por tanto, el valor de una de sus acciones se calcu­
la como sigue:
El último término indica el precio esperado de la acción en el
año 10 y luego el valor presente de ese precio. Vemos, pues,
que el modelo de crecimiento de los dividendos se aplica a
compañías que actualmente no pagan dividendos, a condición
de que estimen los dividendos futuros con suficiente seguri­
dad. Pero muchas veces uno puede tener mayor confianza en
los pronósticos de los flujos libres de efectivo y entonces es
preferible aplicar el modelo corporativo.
= 16%.
EQUILIBRIO DEL MERCADO ACCIONARIO 331

Inversionista marginal
Inversionista representativo
cuyos actos reflejan la
creencia de quienes
negocian en la actualidad
una acción. Es él quien
determina el precio de una
acción.
Equilibrio
Estado en que el
rendimiento esperado de
una acción es exactamente
igual a su rendimiento
requerido, k = k. También
P = P0 y el precio es
estable.
FIGURA 8-4
332 CAPÍTULO 8 .
Este 16% es el punto de la línea del mercado de valores asociado a beta = 2.0.
El inversionista m arginal querrá comprar la acción X si prevé una tasa de rendi­
miento mayor que 16%, querrá venderla si prevé que sea menor de ese porcentaje y
se mostrará indiferente (ni comprará ni venderá) si es exactamente a 16%. Ahora su­
pongamos que su portafolio contiene esa acción y que, al analizar sus perspectivas,
concluye que las ganancias, los dividendos y el precio crecerán a una tasa constante de
5% anual. El último dividendo fue D0 = $2.8571, así que el siguiente dividendo espe­
rado será
D, = $2.8571(1.05) = $3.
El inversionista marginal observa que el precio actual de la acción, P0, es $30. ¿Debe­
ría comprar más acciones X, venderlas o mantener su posición actual?
Puede calcular la tasa de rendim iento esperada de ellas como sigue:
r D, $3
kx = i v + ” w + 5 % ” 15%-
Este valor se muestra gráficamente en la figura 8-4 como punto X, que está por deba­
jo de LMVI. Este inversionista querrá vender la acción como lo haría cualquier otro,
puesto que la tasa esperada es menor que el rendimiento requerido. Pero como pocos
querrán comprarla a $30, los actuales tenedores no encontrarán comprador si no
rebajan el precio. En conclusión, el precio disminuirá y esto continuará hasta que al­
cance los $27.27; entonces el mercado de esta acción habrá alcanzado el equilibrio,
definido como el precio en que la tasa esperada de rendimiento (16%) es igual a la re­
querida:
r $3
kx = $2j ?? + 5% = 11% + 5% = 16% = kx .
R e n d im ie n to s e s pera dos y re q u e rid o s de la acción X
Tasa de
rendim iento
LAS A C C I ON E S V SU V A L U A C I Ó N
 L a s c o sa s se h u b ie r a n in v e r tid o d e h a b e rs e v e n d id o in ic ia lm e n te la a c c ió n e n m e ­
n o s d e $ 2 7 .2 7 , d ig a m o s e n $ 2 5 . L o s in v e rs io n is ta s h a b ría n q u e r id o c o m p ra rla y a q u e
su ta sa e s p e ra d a d e r e n d im ie n to h a b r ía s id o m a y o r q u e la r e q u e r id a y e n to n c e s la s ó r ­
d e n e s d e c o m p ra h u b ie r a n e m p u ja d o e l p re c io a $ 2 7 .2 7 .
E n re s u m e n , p a ra a lc a n z a r e l e q u ilib r io h an d e c u m p lir s e d o s c o n d ic io n e s c o n e x as:

1 . L a ta sa e s p e ra d a d e r e n d im ie n to d e la a c c ió n v ista p o r e l in v e rs io n is ta m a r g in a l
d e b e s e r ig u a l a la tasa r e q u e r id a : k¡ = k¡.
2 . E l p r e c io d e m e r c a d o d e b e s e r ig u a l a l v a lo r in tr ín s e c o d e la a c c ió n e s tim a d a p o r
e l in v e r s io n is ta m a r g in a l: P 0 == Po-

P o r su p u e sto a lg u n o s q u iz á c re a n q u e k¡ > k¡ y q u e P 0 > Po, d e m o d o q u e in v e r tir á n

la m a y o r p a rte d e su s fo n d o s e n las a c c io n e s ; e n c a m b io , o tro s quiz.á te n g a n u n p u n to
d e v ista o p u e s to y v e n d e rá n las su y a s . C o n to d o , es e l in v e r s io n is ta m a r g in a l q u ie n e s ­
ta b le c e e l p r e c io d e m e rc a d o y p a ra e l d e b e m o s te n e r k¡ = k¡ y P 0 = P 0. E n c aso d e
n o c u m p lir s e e sas c o n d ic io n e s , n o h a b rá tr a n s a c c io n e s m ie n tr a s n o se c u m p la n .

Cambios en el equilibrio del precio de las acciones

L o s p re c io s d e la s a c c io n e s n o so n c o n s ta n te s : e n o c a s io n e s e x p e r im e n ta n c a m b io s
v io le n to s . E l 19 d e o c tu b re d e 1 9 8 7 e l p r o m e d io D o w J o n e s p e r d ió 5 0 8 p u n to s y la s
a c c io n e s p r o m e d io c e rc a d e 2 3 % d e su v a lo r e n e se m is m o d ía . A lg u n a s a c c io n e s p e r ­
d ie r o n m á s d e 7 0 % d e su v a lo r . .M ás r e c ie n t e m e n t e , e l 2 7 d e o c tu b r e d e 1 9 9 7 , e l
ín d ic e I n d u s tr ia l D o w J o n e s c a y ó 5 5 4 p u n to s, q u e p o r a q u e lla é p o c a e q u iv a lía u n a r e ­
d u c c ió n d e 7 .1 8 % d e su v alo r. P a ra v e r p o r q u é o c u r r e n e so s c a m b io s , s u p o n g a q u e
la a c c ió n X e s tá e n e q u ilib r io , v e n d ié n d o s e a $ 2 7 .2 7 c a d a u n a. S i to d a s la s e x p e c ta ti­
v as se c u m p lie r a n , e n el añ o s ig u ie n te e l p r e c io a lc a n z a r ía g r a d u a lm e n te $ 2 8 .6 3 , es
d e c ir, 5 % . S in e m b a r g o , p o d ría n s u c e d e r m u c h a s c o sa s y a lt e r a r e l p r e c io d e e q u ili­
b rio . A m a n e ra d e e je m p lo c o n s id e r e m o s d e n u e v o la s e n tr a d a s c o n q u e se o b tu v o e l
p r e c io d e $ 2 7 .2 7 p a ra la a c c ió n X , ju n to c o n u n a n u e v a s e r ie d e v a r ia b le s s u p u e sta s
d e e n tr a d a :

VALOR VARIABLE

IN IC IA L NUEVO

Tasa libre de riesgo, kn* 8% 7%

Prim a por riesgo de m ercado, kyi — k m 4% 3%
C oeficiente beta de la acción X, bx 2.0 1.0
Tasa esperada de crecim iento de la acción, gx 5% 6%
Do $2.8571 $2.8571
Precio de la acción X $27.27 ?

A h o ra a p liq ú e s e u n a p ru e b a : ¿c ó m o u n c a m b io en las v a ria b le s in c id ir ía en e l p re c io y

c u á l c re e q u e se ría ?
L o s c a m b io s to m a d o s a is la d a m e n te e l e v a r á n e l p re c io . L o s tre s p rim e ro s c a m b io s
a m in o ra n k x . q u e d is m in u y e d e 16 a 1 0 % :
O r ig in a l k x = 8 % 4- 4 % ( 2 .0 ) = 1 6 % .
N u e v o k x = 7% + 3 % ( 1 .0 ) = 1 0 % .

EQUILIBRIO OEL MERCADO ACCIONARIO 333


Hipótesis de los
mercados eficientes
Hipótesis según la cual los
valores suelen estar en
equilibrio, se les fijan
precios justos en el sentido
de que reflejan toda la
información disponible para
el público.
334 CAPITULO 8
Con estos valores, y el nuevo valor g, comprobamos que P0 pasa de $27.27 a $75.71.12
^ . . lf l $2.8571(1.05) $3 „
b 0 0.16 - 0.05 0.11
X7 . $2.8571(1.06) $3.0285 _____
Nuevo P o = —----------------= ------------ = $75 71
0.10 - 0.06 0.04
La tasa requerida y esperada de rendimiento será igual con el nuevo precio :11
$3.0285 _
k * - -í t s t T + 6% - 10% - k*
La evidencia indica que las acciones, sobre todo las de las grandes empresas, se adap­
tan rápido a las situaciones de desequilibrio. F.n consecuencia, las acciones suelen pre­
sentar equilibrio, y los rendimientos requeridos y esperados suelen ser iguales. El
precio de las acciones cambia sin duda —algunas veces violenta y rápidamente—, pe­
ro esto no hace más que reflejar las condiciones y expectativas cambiantes. Desde lue­
go hay veces que una acción sigue reaccionando varios meses ante acontecimientos
positivos o negativos, pero sin que suponga un periodo largo de ajustes; más bien in­
dica que el mercado se ajusta al irse recabando más datos sobre la situación. Tratare­
mos de esta capacidad de ajuste en la siguiente sección.
H ipó tesis de los mercados eficientes
Un grupo de teorías denominadas hipótesis de los m ercados eficientes (HM E) sos­
tiene 1 ) que las acciones siempre guardan equilibrio y 2 ) que es imposible que un in­
versionista "venza siempre al mercado . Los partidarios de estas hipótesis señalan que
hay unos 1 00 000 analistas y corredores profesionales, muy bien preparados y a tiem­
po completo que operan en el mercado; en cambio hay menos de 3000 acciones im­
portantes. Por tanto, si cada uno diera seguimiento a 30 acciones (cantidad idónea
pues los analistas suelen especializarse en las acciones de una industria), habría un pro­
medio de 1000 analistas para cada una. Además, trabajan para organizaciones como
Goldman Sachs, M errill Lynch, Prudential Insurance y otras afines, que disponen de
millones de dólares para aprovechar las gangas. Además, debido a los requisitos de re­
velación establecidos por Securiries and Exchange Commision y las redes de informa­
ción electrónica, esos 1000 analistas generalmente reciben y evalúan casi al mismo
tiempo que tienen acceso a más información. En conclusión, el precio de una acción
se ajustará casi de inmediato a los sucesos recientes.
Un cambio de precios de esta magnitud no es raro en absoluto. Los precios de muchos accionistas se dupli­
can o se reducen a la mitad en un año. Por ejemplo, en 2001 el valor de Lowe’s Companies Lncorporated,
empresa que opera una cadena de materiales de construcción y supertiendas de artículos para el hogar en
40 estados, aumentó 108.58% . En el otro extremo, disminuyó 99.28% el valor de Enron Corporation, an­
taño una de las compañías integradas más grandes de gas natural y de electricidad.
Ahora el lector ya se habrá dado cuenta de que las tasas realizadas (reales) no son necesariamente iguales
a las esperadas y requeridas. Así, un inversionista podría haber esperado recibir un rendimiento de 15% si en
-0 0 1 hubiera comprado acciones de Enron o de Lowe; pero después del hecho de que ésta superó con mu­
cho el 15% , mientras que el de aquélla estuvo muy por debajo.
LAS ACCIONES Y SU VALUACIÓN
 N iveles de eficien cia del mercado

Si los mercados son eficientes, el precio de las acciones refleja pronto toda la informa­
ción disponible. Esto plantea una pregunta importante: ¿qué tipo de información es­
tán disponible y, por tanto, contenidas en el precio? Los teóricos financieros se
refieren a tres formas o niveles de eficiencia del mercado.

E f i c i e n c i a en f o r m a d é b i l
La fo rm a débil de la hipótesis del mercado eficiente establece lo siguiente: la informa­
ción contenida en movimientos pasados de precio se refleja plenamente en los precios
actuales del mercado. De ser así, la información relativa a las tendencias recientes en
los precios de las acciones no serían útiles al seleccionarlas: el hecho —por ejemplo—
de que una acción haya aumentado en los tres últimos días no aportaría pistas útiles
sobre lo que sucederá hoy o mañana con ella. Quienes creen que existe esta clase de
eficiencia también creen que los “vigilantes de las cintas” y los “graficadores” pierden
su tiempo .14
Por ejemplo, tras estudiar la historia del mercado de acciones un graficador podría
“descubrir” el siguiente patrón: si una acción cae durante tres días consecutivos, su
precio suele aumentar 10% al día siguiente. El técnico concluirá entonces que los in­
versionistas podrían ganar dinero comprando una acción cuyo precio haya disminuido
tres días consecutivos.
Pero si ese patrón existiera en realidad, ¿no lo descubrirían otros inversionistas y,
de ser así, por qué alguien estaría dispuesto a vender una acción luego que ha caído
durante tres días consecutivos si sabe que el precio aumentará 10 % al día siguiente?
En otras palabras, si una acción se vende a $40 luego de disminuir tres días consecu­
tivos, ¿por qué los inversionistas la venderían si esperaran que un día después aumen­
te a $44? Los partidarios de la eficiencia en forma débil contestan así: en caso de que
la acción aumentara a $44 al día siguiente, su precio actual se elevaría casi de inmedia­
to a esa cantidad, eliminando así la oportunidad de negociarla. En consecuencia, este
tipo de eficiencia supone que cualquier información proveniente del precio anterior de
una acción es incorporada rápidamente al precio actual.

E f i c i e n c i a en f o r m a s e m i f u e r t e
Este tipo de hipótesis del mercado eficiente establece que los precios actuales reflejan
toda la información dispo?nble para el piíblico. Por eso, si existe, de nada servirá escudri­
ñar los informes anuales ni otros datos publicados, porque los precios del mercado ha­
brán sido ajustados atendiendo a las noticias favorables o desfavorables contenidas en
ellos al divulgarse. Con este tipo de eficiencia los inversionistas esperan lograr los ren­
dimientos predichos por la línea del mercado de valores; pero no esperan mejores re­
sultados salvo que tengan buena suerte o información no disponible para el público. En
cambio, los miembros de la empresa (los presidentes de compañía entre ellos) tienen
información privilegiada y por lo mismo pueden obtener rendimientos especiales (ma­
yores a los predichos por la línea del mercado) inclusive con una eficiencia semifuerte.
Otra consecuencia de ella es la siguiente: siempre que se da información al públi­
co, el precio de las acciones responderá sólo si no es la esperada. Por ejemplo, si una
compañía anuncia un incremento de 30% en sus utilidades y si éste es lo que los ana­
listas habían pronosticado, el anuncio influirá poco o nada en el precio. Por el contra-

14 Los vigilantes de cintas son los que observan la cinta de la Bolsa de Nueva York, mientras que los grafi­
cadores hacen gráficas de los patrones de los movimientos de los precios de las acciones. A ambos se les lla­
ma “técnicos”; creen que saben si algo está sucediendo en la acción, por lo cual su precio aumentará o
disminuirá en un futuro cercano.
 rio, probablemente caiga si habían pronosticado que las utilidades crecerían más de
30% y crezca si hubieran esperado un incremento menor.

E f i c i e n c i a en f o r m a f u e r t e
La form a fu er te de la hipótesis del mercado eficiente establece lo siguiente: los precios
actuales reflejan la información pertinente, tanto la disponible para el público como la
disponible para los particulares. Cuando esta forma se realiza, ni siquiera los miem­
bros de la compañía podrán lograr rendimientos inusuales en el mercado accionario. 1

Se han efectuado muchos estudios empíricos para probar las tres formas de eficiencia
del mercado. En general indican que es muy eficiente en la forma débil y bastante efi­
ciente en la semifuerte, al menos en el caso de las acciones más grandes y más atrac­
tivas. Pero en la forma semifuerte la hipótesis del mercado eficiente no se realiza; así
que los que poseen información privilegiada pueden lograr utilidades inusuales.

E fectos de la eficiencia del mercado

Si la hipótesis del mercado eficiente es correcta, perderíamos el tiempo analizando las

acciones para hallar buenos precios. Ello se debe a que, si el precio de las acciones re­
fleja la información pública y por tanto un precio justo, podemos derrotar el mercado
sólo por suerte. Esto hace difícil —si no es que imposible— superar los promedios del
mercado. En apoyo de este punto de vista los partidarios del mercado eficiente seña­
lan lo siguiente: inclusive los profesionales que administran portafolios de fondos mu-
tualistas rara vez logran vencer al mercado accionario.1516 En parte el desempeño
relativamente insatisfactorio de los fondos mutualistas bien administrados explica la
creciente aceptación de los fondos baratos indexados. En vez de invertir tiempo y di­
nero para hallar acciones subvaluadas, los fondos tratan sólo de igualar el rendimien­
to del mercado global comprando la canasta de acciones que constituye un índice en
particular, como S&P 500.1'
Inclusive si los mercados son eficientes, eso no significa que los inversionistas de­
ban pensar que, debido al precio justo de las acciones, pueden seleccionar de manera

15 A través de los años varios casos de transacciones ilegales de miembros de empresas han llegado a los ti­
tulares de la prensa. Se trata de empleados de grandes instituciones bancadas de inversión e incluso de la
Secundes and Exchange Commission. El más famoso de ellos es el de ivan Boesky, quien admitió haber ga­
nado $50 millones comprando acciones de compañías que sabía que estaban a punto de fusionarse. Fue a
prisión y tuvo que pagar una cuantiosa multa, pero ayudó a mermar la validez de la hipótesis de eficiencia
fuerte en los mercados.
16 El desempeño reciente de fondos bien administrados se incluye en Jonathan Clements, “Resisting the Lu-
re o f Managed Funds”, The Wall Street Journal, 27 de febrero, 2001, C l.
1 Cabe mencionar que algunos profesionales de Wall Street han derrotado al mercado durante largos años,
lo cual contradice la hipótesis de los mercados eficientes. Un artículo interesante aparecido en el número
del 3 de abril de 1995 de Fortune (Terence P. Paré, “Yes, You can Beat the Market”) rechazó con firmeza la
hipótesis. Paré dice que todas las acciones poseen un valor fundamental, pero cuando se anuncian buenas o
malas noticias los inversionistas no las interpretan correctamente. Y así a las acciones se les fijan precios por
arriba o por debajo de su valor a largo plazo.
Imagine una gráfica con el precio de las acciones sobre el eje vertical y con los años sobre el eje hori­
zontal. Su valor fundamental ascenderá de manera constante con el tiempo conforme retenga o reinvierta
las utilidades. Pero su precio real podría fluctuar alrededor de la línea del valor intrínseco: sobrerreacciona-
ria ante las buenas o malas noticias que indiquen desviaciones del equilibrio. Según este artículo, los inver­
sionistas prósperos utilizan el análisis fundamental para identificar el valor intrínseco de las acciones y luego
compran las que están subvaluadas y venden las sobrevaluadas.
El argumento de Paré supone que el mercado está sistemáticamente fuera de equilibrio y que los inver­
sionistas pueden aprovechar este conocimiento para derrotarlo. Tal vez su posición resulte correcta, pero
también podría ser que el desempeño superior señalado por Paré sólo demuestre que algunos son más há­
biles para obtener e interpretar información que otros o que han tenido suerte.

336 CAPÍTULO 8 ■ LAS A C C I O N E S Y SU V A L U A C I Ó N ________ -


Finanzas conductuales
Incorpora elementos de
la psicología cognoscitiva
a las finanzas, con el fin de
entender mejor cómo los
individuos y los mercados
reaccionan en circunstancias
diversas.
aleatoria las de su portafolio. Recuerde que continúan vigentes los principios de la di­
versificación mencionados en el capítulo 5. Los inversionistas deben cerciorarse de
que tienen un portafolio diversificado de acciones de varias industrias, si quieren ina-
xirnizar los rendimientos ajustados al riesgo a largo plazo.
También es importante saber que la eficiencia del mercado no significa que todas
las acciones siempre tengan el precio correcto. En una mirada retrospectiva descubri-
lemos que en un momento cualquiera algunas están sobrevaluadas y subvaluadas otras.
Pero no es fácil saber cuáles se hallan en una u otra categoría. Según la hipótesis de
los mercados eficientes, no existen reglas simples de negociación basadas en los datos
públicos que permitan derrotar al mercado. Para ello, es necesario contar con infor­
mación especial, habilidades excelentes para evaluar las acciones y una suerte excep­
cionalmente buena.
¿ E S E F I C I E NT E EL MERCADO A C C I O N A R I O ?
Ln los últimos 25 años se han efectuado abundantes estudios empíricos para probar la
validez de las tres formas de eficiencia del mercado. Hasta hace unos 10 años la ma­
yoría de ellos indicaba que el mercado accionario era sumamente eficiente en la for­
ma débil y bastante en la forma semifuerte, por lo menos respecto a las acciones más
grandes y de mayor demanda. Sin embargo, la mayor parte de la evidencia indicaba
también la eficiencia en forma fuerte, porque quienes poseían información privilegia­
da podían y lograban (de manera ilegal) utilidades inusuales.
En los últimos años el soporte empírico de la hipótesis se ha debilitado un poco.
Los escépticos se refieren a la reciente burbuja del mercado accionario y señalan lo si­
guiente: en el mejor momento del auge el precio de muchas compañías (sobre todo las
del sector tecnológico) supera con mucho su valor intrínseco. Para ellos los inversio­
nistas no son meras máquinas que procesan racionalmente la información disponible;
más bien intervienen varios factores psicológicos y quizá irracionales. Los investigado­
res en el área de las finanzas conductuales han empezado a incorporar elementos de
la psicología cognoscitiva con el propósito de entender mejor cómo el individuo y los
mercados reaccionan ante circunstancias diversas.18
Recuerde que la hipótesis de los mercados eficientes no supone que todos los in­
versionistas se guían por la razón. Más bien que, cuando por la disponibilidad de
información nueva el precio de las acciones no corresponde a su valor intrínseco, los in­
versionistas pronto aprovechan las circunstancias y compran acciones subvaluadas
v venden las sobrevaluadas, ñ asi con sus acciones impulsan a los precios a su nivel de
equilibrio. Por su parte, los críticos del modelo subrayan que el mercado accionario
es intrínsecamente riesgoso y que los inversionistas racionales que operan en él pue­
den perder mucho dinero aunque a la postre resulte que habían acertado. Por ejem­
plo, a mediados de 1999 un inversionista “racional” podría haber concluido que el
Indice Nasdaq estaba sobrevaluado cuando se negociaba a 3000 unidades. Si hubiera
tomado decisiones a partir de esa suposición, habría perdido grandes cantidades de
dinero al año siguiente cuando el índice rebasó los 5000 puntos cuando una “exube­
rancia irracional impulsó hacia arriba los precios ya sobrevaluados a niveles aún más
Tres fuentes importantes para los estudiantes interesados en las finanzas conductuales son Richard H. Tha-
ler, coordinador editorial, Advancet in Bebavioral Finante (Nueva York: Russell Sage Foundation, 1993); An-
drei Shleit'er, Ineficiente Marketi; An Introdaction to Bebavioral Finante (Nueva York: Oxford University Press,
2000), Nicholas Barberis y Richard Thaler. “A Survey o f Behavioral Finar.ce", trabajo presentado al Nado-
nal Bureau of Economic Research que se incluirá en Handbook of Economics of Finante, editado por George
Constandnidcs, Milt Harris y Rene Stulz, pane de Handbooks in Economics Series. Elsevier/North-Ho-
Uand. Los estudiantes que deseen conocer mejor la hipótesis de los mercados eficientes deberían consultar a
Burton G. iMalkiel, A Random Walk Doten Wall Street (Nueva York: W.VV. Norton & Company, 1999).
E Q U I L I B R I O DEL MERCADO A C C I O N A R I O I 337
U N.A _ N A C I Ó N DE CORREDORES DE ROI SA

n reportaje de Fortune describe la revolución tan radical en

U la forma de negociar las acciones. Hace unos cuantos años
casi todos los inversionistas las compraban y vendían recurrien­
do a un corredor de servicio completo. Él colocaba los pedidos,
conservaba los registros, ayudaba a seleccionarlas y aconsejaba
respecto a la asignación de activos a largo plazo. Cobraba sus
servicios: cuando los inversionistas compraban acciones, a me­
nudo las comisiones rebasaban los $100 por transacción.
Las corredurías de servicio completo distan mucho de estar
muertas, pero muchas están en serios problemas. Hoy los in ­
versionistas grandes y pequeños tienen acceso electrónico al
mismo tipo de información de las compañías y de mercado que
ofrecen ellas y además pueden negociar acciones en Internet
por menos de $10 por operación.
Los avances tecnológicos han alentado a un número cada
día mayor de inversionistas a asumir el control de sus finanzas.
La tendencia ha menguado los ingresos de los corredores tradi­
cionales, ha reducido el costo de las transacciones, ha aumen­
tado la información y facultado a los inversionistas. Existe la
inquietud de que no conozcan bien los riesgos y de que no dis­
pongan de estrategias sólidas para invertir a largo plazo una vez
que terminen Los mercados alcistas del momento.
Para bien o para mal, los observadores coinciden en señalar
que el comercio electrónico llegó para quedarse. Claro que siem­
pre se necesitará a asesores y corredores profesionales que co­
laboren con los inversionistas que necesitan orientación o que
se cansen de dar seguimiento a su posición en el mercado.
FUENTE: Andy Serwer, Christine Y. Chen y Angela Key, "A Nation o f Traders," For­
tune (Tim e in c ., 1999), 116-120.

altos. En conclusión, si el “inversionista racional” hubiera tenido el valor y la pacien­

cia de mantener su posición, habría sido reinvindicado pues el índice Ñasdaq cayó
después a unos 1300 puntos.
Los acontecimientos de los años recientes, así como las nuevas ideas creadas por los
investigadores de las finanzas conductuales, indican que el mercado accionario no siem­
pre es eficiente. Con todo, los principios lógicos en que se basa la teoría de los mer­
cados eficientes es muy convincente; la mayoría de los investigadores piensa que
generalmente son eficientes a largo plazo. Así pues, en este libro supondremos que k =
k, que P0 = P(), y que las acciones se grafican en la línea del mercado de valores.

P R E G U N T A S DE A U T O E V A L U A C I Ó N

¿Qué co n d ic io n e s han de cum plirse para que una acción esté en e q u ilib rio ?
Si una a cció n no está en e q u ilib rio , e x p liq u e cóm o los m ercados financieros se
ajustan para a lca n za rlo .
¿Qué es la h ip ó te s is de los mercados e ficien tes (HM E)?
¿En qué se d is tin g u e n las tres form as de esta h ip ó te s is : 1) form a d é b il, 2) forma
se m ifu e rte y 3) form a fu e rte?
¿Qué consecuencias tiene el modelo en las decisiones financieras?

PRECIOS Y RENDIMIENTOS REALES DE LAS ACCIONES

Hasta ahora nos hemos centrado en los precios esperados de las acciones y en las tasas
esperadas del rendimiento. Quien alguna vez haya invertido en el mercado accionario
sabe que puede haber, y en general hay, una gran diíerencia entre el precio y el rendi­
miento esperados y los realizados.
338 CAPITULO 8 L A S A C C I O N E S Y SU V A L U A C I Ó N
 La figura 8-5 muestra cómo el valor de mercado de un portafolio de acciones ha os­
cilado en los años recientes; la figura 8-6 muestra cómo los rendimientos realizados del
portafolio han cambiado año tras año. La tendencia del mercado ha sido francamente
alcista, pero en algunos años ha aumentado y en otros ha disminuido; lo mismo ha su­
cedido con las acciones de las compañías .19 La teoría señala que los rendimientos espe­
rados, que estima un inversionista marginal, siempre son positivos pero en algunos años
los rendimientos reales son negativos como se aprecia en la figura 8- 6 . Incluso enton­
ces algunas obtienen buenos resultados; así que “el nombre del juego” en el análisis de
los valores consiste en seleccionar a las ganadoras. Los directores financieros tratan
de tomar decisiones que pongan a su compañía en la lista de ganadores, aunque no
siempre lo consiguen. En capítulos posteriores examinaremos lo que pueden hacer pa­
ra aumentar las probabilidades de que tenga éxito en el mercado.

C Ó M O I N V E R T I R EN A C C I O N E S I N T E R N A C I O N A L E S

Según señalamos en el capítulo 5, el mercado accionario de Estados Unidos constitu­

ye apenas 40% del mercado mundial; esto impulsa a los inversionistas estadouniden­
ses a tener al menos algunas acciones de otros países. Los analistas llevan mucho
tiempo alabando los beneficios de este tipo de inversión, señalando que las acciones
internacionales favorecen la diversificación y brindan excelentes oportunidades de cre­
cimiento. Por ejemplo, después que el mercado accionario de Estados Unidos alcanzó
un promedio de 17.5% anual en la década de los ochenta del siglo XX, muchos analis­
tas pensaron que en la de los noventa requería un ajuste y recomendaron a los tene­
dores aumentar su inversión en acciones internacionales.
Pero ante la sorpresa de muchos las acciones de Estados Unidos superaron a las de
otras naciones durante la década de los noventa: ganaron cerca de 15% anual frente a
apenas 3% de las internacionales. La figura 8-7 muestra el desempeño de estas últimas
en 2001. El número de la izquierda bajo el nombre del país indica su desempeño en
relación con la moneda local; el número de la derecha indica el desempeño en rela­
ción con el dólar estadounidense. Por ejemplo, en 2001 las acciones de Sudáffica au­
mentaron 18.81%, mientras que el rand se devaluó casi 44% .frente al dólar. Por tanto,
si los inversionistas norteamericanos hubieran comprado esas acciones, habrían gana­
do 18.81% en la moneda de Sudáffica pero con ella habrían comprado menos dólares.
Por tanto, el rendimiento efectivo habría sido -2 4 .8 1 % . En parte los resultados de
una inversión internacional dependen de lo que sucede con el tipo de cambio. Cuan­
do uno invierte en el extranjero está apostando a dos cosas: 1 ) las acciones aumenta­
rán en los mercados locales y 2 ) la moneda en que se pagarán se apreciará frente al
dólar.
Aunque generalmente las acciones estadounidenses han superado a las internaciona­
les en los años recientes, no significa de ninguna manera que los inversionistas deban
evitar estas últimas. Permiten mejorar la diversificación y sin duda habrá años en que
tengan un mejor desempeño. Cuando eso ocurra los inversionistas estadounidenses es­
tarán contentos de haber destinado parte de su dinero a los mercados internacionales.

Habría mucho más variabilidad si construyéramos gráficas como las figuras 8-5 y 8-6 para las acciones in­
dividuales y no para un portafolio voluminoso. \ si dibujáramos una como la figura 8-6 para los bonos, ten­
dría la misma forma general pero las barras serían más pequeñas; eso indicaría que las ganancias y las pérdidas
en bonos suelen ser menores que las de las acciones. Se obtienen rendimientos por arriba del promedio en
los años en que descienden las tasas de interés y ocurren pérdidas cuando crecen considerablemente.
 FIGURA 8-5 Indice S&P, 1968-2001

1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000
Años

FUENTE: Datos tomados oa -aros " --e r e s de Tre '<Valí Street Journal, "Stock Market Data Bank" y tas secciones de "Market Boxscore".

I nformes de los mercados accionarios

La figura 8-8, tomada de un periódico, es una sección de la página del mercado de

acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York. La bolsa ofrece datos específicos
.as transacciones con cada acción que tuvieron lugar el día anterior. Información sil
lar está disponible para las acciones que cotizan en Nasdaq y en otras bolsas.

340 CAPÍTULO 3 • .-5 Ate:.: (ES • SU V A L U A C I Ó N

 FIGURA 8-6 índice S&P, rendimientos totales: rendimiento de dividendos + ganancia o
pérdida de capital, 1 9 6 8 -2 00 1

Porcentaje

1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000
Años

PUENTE: Datos tomados de varios números de The Wall Street Journal, secrión"Investment Scoreboard".

Las acciones se incluyen por orden alfabético, de AAR Industries a Zirnmer, los da­
tos de la figura 8-8 se tomaron de la parte superior de la lista. Examinaremos los re­
ferentes a Abbott Laboratories (AbbotLab), que aparecen en el fondo de la tabla. La
primera columna contiene el cambio porcentual del precio de las acciones de un año
a la fecha; el precio disminuyó 39.2% en el año pasado. Las dos siguientes columnas
de la izquierda contienen los precios más altos y bajos a que se vendieron durante ese
año; se negociaron entre $35.25 y $58.00 cada uno en las 52 semanas anteriores. La
cifra a la derecha del símbolo de ticker es el dividendo; Abbott Labs tuvo una tasa ac­
tual anual de dividendos de $0.94 por acción y un rendimiento de dividendos (el divi­
dendo actual dividido entre el precio de cierre de las acciones) de 2.8%. Luego viene
la razón del precio de la acción a sus utilidades en los últimos 12 meses (la razón P/U);
es 20. El siguiente número es el volumen de movimientos del día: 8 630 300 acciones
se negociaron el 10 de julio de 2002. Después del volumen encontramos el precio de
cierre. El 10 de julio la úldma transacción fue de $33.90. La última columna contiene
la fluctuación respecto al precio de cierre del día anterior. El precio de cierre dismi­
nuyó $1.51 en relación con el del día anterior.

PREGUNTAS DE AUTOEVALUACI ÓN

Explique por qué los rendimientos esperados, requeridos y realizados son diferen­
tes a menudo.
¿Cuáles son los principales beneficios de incorporar acciones internacionales a un
portafolio?
Cuando un inversionista estadounidense las compra, ¿cuáles son las dos cosas que
confía que ocurran?

PRECI OS Y R E N D I M I E N T O S REAL ES DE LAS A C C I O N E S 341

 F I GURA 8-7 Desempeño de los índices globales de acciones de Dow Jones en 2001

r
27 m i . 30.34%
-10 16% ‘ - 23.71%
.ü
— FINLANOIA
•34.21%{-3743%

•*'•* >1 ' /,Wj *

. .
.;.,:■* . *i • .♦. r 1 ,* •• .
1,00% 20 09%

•13 09'- IJ O M I Ib. 7911 : 7947%

-COREA DEL SUR

♦13 15% .19 06% *51.10% *45,39%

♦ IB 37%. «1151%

24 03% 27 33%
•4 27% i - 11.67%

i T r l i í i i i l W — ---------:------------
•9.71% 2385%

« É jijT B l» • >' •:-ií-

Desempeño de los **.»■,.i'. ■
:¡. Vfc* 1
índices globales
DJ en 2001 J-
--------------- -
ÉÉEBZ!3EflBí ♦ 8.44% i - 1.30%
0000% 00.00% :15•:vlkli-’ 1681% -24.81%
* * ' 4. -.í1‘ -í
Moneda Dólares
local USA
'■"M
Meior país •vi':’ - ♦ 12 96% ♦6 28%
Peor país

FU EN T E: Craig Karmin, "World Markets Stumble, Leaving Investors Cautious," The Wall Street Journal, 2 de enero, 2002, R 2 1. Figura reimpresa
con autorización de The Wall Street Journal,
Copyright © 2002 Dow Jones & Company, Inc. Todos los derechos mundiales reservados.
 NOTAS, una pf seguida del nombre de la acción indica que se trata de una acción preferente, no de una
acción común. El símbolo A antes de la primera columna indica el máximo precio alcanzado en la semana
52, mientras que el mismo símbolo invertido indica el mínimo precio en 52 semanas. Una "x" colocada
después del símbolo de acción indica que ese dia dejó de dar dividendo: si alguien la compra no recibirá divi­
dendo. Una Y después del símbolo de acción indica que se dividió en las últimas 52 semanas. (Consúltese
mas adelante en el capítulo una exposición sobre la división de acciones.) Una *n" después del símbolo de
acción indica que la acción fue emitida en las últimas 52 semanas. Una T después de la columna de divi­
dendos indica que se incrementó el dividendo anual en la fecha de la última declaración. Una "e" después de
esa columna indica que el dividendo se declaró o se pagó en los últimos 12 meses, pero que no hay una tasa
regular de ellos. Una "p" después de la columna de dividendo indica que se trata de un dividendo inicial y que
no se calculó su rendimiento. De vez en cuando se usan otros indicadores. Finalmente un "garrote" prepuesto
at nombre de la compañía indica que los lectores de The Walt Street Journal pueden obtener una copia del in­
forme anual de la compañía.
FUENTE: The Wall Street Journal, 11 de julio de 2002; C3. Reimpreso con autorización de The Wall Street
Journal, Copyright © 2002 Dow Jones & Company, Inc. Todos los derechos mundiales reservados.

ACCIONES PREFERENTES

La acción preferente es un híbrido: se parece a los bonos en algunos aspectos y a las ac­
ciones comunes en otros. Su naturaleza híbrida se manifiesta cuando tratamos de cla­
sificarla en relación con ambos. A semejanza de los bonos, tiene un valor a la par y una
cantidad fija de dividendos que debe pagar antes de pagar los de las acciones comunes.

___________________________________________________ ____________________A C C I O N E S PREFERENTES | 343

 cM q jln v m tl r en LOS mercados emergentes

nte la posibilidad de diversificarse mejor y de lograr rendi­

A mientos más atractivos, los estadounidenses han venido
invirtiendo cada vez más dinero en acciones internacionales.
La mayoría lo hace en países desarrollados como Japón, Ale­
mania, Canadá y el Reino Unido, pero algunos amplían su por­
tafolio para incluir mercados emergentes como Corea del Sur,
México, Singapur, Taiwán y Rusia.
Éstos ofrecen la oportunidad de rendimientos más grandes
aunque entrañan riesgos. Por ejemplo, las acciones rusas se in ­
crementaron más de 150% en la primera mitad de 1996, al
comprobarse que Boris Yeltsin seria reelegido presidente. Por
el contrario, si hubiera invertido en las acciones taiwanesas
habría perdido 30% en 1995, un año excelente para los mer­
cados. En años más recientes una depreciación acelerada del
tipo de cambio hizo que los mercados asiáticos cayeran más de
30% en 1997.
Las acciones de los mercados emergentes son interesantes
por dos razones. Primero, los países en desarrollo ofrecen el má­
ximo potencial de crecimiento. Segundo, aunque los rendimien­
tos se mueven en sincronía entre sí, las acciones siguen su pro­
pio ritmo. De ahí que la correlación entre las acciones de Esta­
dos Unidos y las de esos mercados sea en general menor que en
relación con las de las naciones desarrolladas. Los datos refe­
rentes a la correlación indican que los mercados emergentes
mejoran la diversificación de los portafolios de los inversionis­
tas estadounidenses. (En el capítulo 5 afirmamos que a menor
correlación corresponde una diversificación más atractiva.)
Por otra parte, las acciones en los mercados emergentes sue­
len ser extremadamente riesgosas, ofrecen menor liquidez, las
transacciones cuestan más y pocos inversionistas estadouniden­
ses tienen acceso fácil a la información de las compañías en
cuestión. Para atenuar esos problemas las compañías mutualis-
tas han creado fondos nacionales, que invierten en “canastas de
acciones" en muchas naciones emergentes. Con estos fondos se
evita el problema de seleccionar acciones individuales, pero co­
mo hace poco descubrieron muchos inversionistas, los fondos
nacionales protegen poco en situaciones como la caída de los
mercados asiáticos. Se derrumbaron más de 10% en un solo día.

Pero si el dividendo preferente no se gana, los directores pueden omitirlo sin que la
compañía vaya a la quiebra. Así pues, aunque la acción preferente hace un pago fijo
como los bonos, el incumplimiento no provoca la quiebra.
Como ya dijimos, la acción preferente concede al tenedor el derecho a pagos regu­
lares y fijos de dividendos. Si los pagos son indefinidos, la emisión será una perpetui­
dad cuyo valor, Vp, se calcula así:

( 8 - 8)

Yf, es el valor de la acción preferente, Dp es el dividendo preferente y kp es la tasa re­

querida. Allied Food Products tiene acciones preferentes en circulación que pagan un
dividendo anual de $ 10 . Si la tasa requerida es 10%, el valor de una acción será $100
que se obtuvo resolviendo la ecuación 8-8 como sigue:

= $10.00
$ 100. 00 .
p ~ 0.10
: r. ci equilibrio el rendimiento esperado, kp, será igual al requerido, kp. Por tanto, si
.enr - el precio actual de una acción preferente y de su dividendo, podremos re-
e ' '..i ecuación y obtener la tasa esperada:

(8-8a)

- - __ '.íes preferentes tienen una fecha estipulada de vencimiento, digamos

v - ie Allied Food Products se vencen al cabo de 50 años, si pagan un di-

344 C* *¿T SI • s
videndo anual de $10 y si su tasa requerida es 8%, hallaremos el precio así: introduz­
ca N = 50, 1 = 8, Pago o PMT = 10 y VF o FV = 100. Oprima después VP o PV
para obtener el precio, Vp = S124.47. Si k = I = 10%, sustituya 1 = 8 por I = 10 y
encuentre Vp = VP o PV = S100. Si conoce el precio de una acción preferente, po­
drá resolver y obtener I para determinar la tasa esperada de rendimiento, kp.
La mayor parte de las acciones preferentes pagan dividendos trimestrales. Lo mis­
mo sucede en Aüied Food, de manera que podríamos obtener la tasa efectiva de ren­
dimiento de sus acciones preferentes (perpetuas o con vencimiento) como sigue:

EFF% = TAPp = ( l + = ( l + ^ ) +- l = 10.38%.

Si un inversionista quisiera comparar los rendimientos de los bonos de la compañía

con sus acciones preferentes, sería recomendable convertir la tasa nominal de los va­
lores en tasas efectivas para después comparar estas “tasas anuales equivalentes”.

PREGUNTAS DE A UT OE V A L UA C I ÓN

Explique la siguiente afirmación: "La acción preferente es un valor híbrido".

¿Se parece la ecuación con que se valúa la acción preferente más a la usada para
evaluar un bono o a la usada para evaluar una acción común "normal"?

LO

Las decisiones corporativas deberían analizarse atendiendo a la probabilidad de que

varias decisiones influyan en la empresa. Sin embargo, antes de tratar de medir cómo
una decisión afectará al valor de una compañía es necesario conocer la manera en que
se establecen los precios. En este capítulo mostramos cómo se calcula el valor de las
acciones y cómo los inversionistas estiman la tasa de rendimiento que confían recibir.
A continuación se resumen los conceptos básicos.

■ El poder es un documento que confiere la facultad de obrar en nombre de otro,

generalmente la facultad de votar acciones comunes. La lucha de poderes ocu­
rre cuando un grupo externo solicita el poder de los accionistas con la intención
de elegir un nuevo equipo directivo.
■ La adquisición tiene lugar cuando un individuo o un grupo logra reemplazar a
los directivos y asume el control de la compañía.
■ A menudo los accionistas tienen el derecho de comprar más acciones de la com­
pañía. Este derecho, llamado derecho de prioridad, protege el control de los
accionistas actuales e impide que el valor de las acciones se diluya.
■ La empresa propiedad de unos cuantos es la que pertenece a un reducido nú­
mero de personas que suelen participar en su dirección.
 ■ La empresa de propiedad pública es la que pertenece a un grupo relativamen­
te grande de individuos que participan activamente en su dirección.
a Siempre que por primera vez las acciones de una empresa propiedad de unos
cuantos se ofrecen al público, se dice que se hace pública. El mercado de las ac­
ciones que acaban de emitirse se llama mercado de oferta pública inicial (QPI).
a El valor de una acción se calcula como el valor presente de la corriente de
dividendos que generará en el futuro.
a He aquí la ecuación con que se determina el valor de una acción con creci­
m iento constante:

a La tasa esperada de rendimiento total de una acción está constituida por el

rendimiento esperado de los dividendos más el rendimiento esperado de
las ganancias de capital. En una empresa con crecimiento constante, ambos
rendimientos permanecen constantes.
b La ecuación para obtener ícs, la tasa esperada de rendim iento de una acción
con crecimiento constante, puede expresarse como sigue:

a La acción de crecimiento cero es aquella cuyos dividendos futuros no se espe­

ra que crezcan en absoluto; la acción de crecim iento supranormal es aquella
cuyas ganancias y dividendos se espera que crezcan mucho más rápido que la eco­
nomía durante un periodo específico y que luego lo hagan a una tasa “normal”.
b Para hallar el valor presente de una tasa de crecim iento supranormal, 1 ) se
calculan los dividendos esperados en el periodo, 2) se calcula el precio de la ac­
ción al final del periodo, 3) se descuentan al presente los dividendos y el precio
proyectado y 4) se suman esos valores presentes y se obtiene el valor actual de la
acción, P0.
a El modelo del valor total de la em presa (valor corporativo) se emplea en lu­
gar del modelo de crecimiento de los dividendos para determinar el valor, espe­
cialmente de una compañía que no pague dividendos o que sea de propiedad
privada. Se descuenta el flujo de efectivo libre con el costo promedio ponderado
de capital (CPPC) para determinar su valor.
b El inversionista m arginal es un inversionista representativo cuyas acciones re­
flejan las creencias de los que actualmente negocian una acción. Es quien deter­
mina el precio de la acción.
a El equilibrio es el estado en que el rendimiento esperado de un valor visto por
el inversionista marginal es igual al rendimiento requerido, k = k. El valor in­
trínseco de la acción ha de ser igual a su precio de mercado, P0 = P0, y este úl­
timo es estable.
La hipótesis de mercados eficientes (HME) sostiene que 1) las acciones siem­
pre están en equilibrio y 2) la imposibilidad de que un inversionista que no cuen­
ta con información especial derrote al mercado una y otra vez. En consecuencia,
según ella las acciones siempre están valuadas objetivamente (P0 = P0), la tasa de
rendimiento es igual al rendimiento esperado (k = k) y el rendimiento esperado
de todas las acciones se gráfica sobre la línea del mercado de valores.

346 CAPÍTULO 8 ■ LAS ACCIONES Y SU VALUACIÓN

 ■ La acción preferente es un valor híbrido que posee algunas características de
los bonos y algunos de las acciones comunes.
■ En general las acciones preferentes son perp etuidades y su valor es el dividen­
do dividido entre la tasa requerida de rendimiento:

PREGUNTAS
Dos inversionistas están evaluando las acciones de AT&T para una posible adquisición. Con-
cuerdan en el valor esperado de D, y también en la tasa futura del crecimiento de los dividen­
dos, lo mismo que en el riesgo de las acciones. Sin embargo, uno de ellos suele conservar sus
acciones dos años y el otro 10 años. Según el tipo de análisis hecho en este capítulo, ambos de­
berían estar dispuestos a pagar el mismo precio por las de AT&T. ¿Verdadero o falso? Explique
su respuesta. '
Un bono que paga intereses de manera indefinida y no tiene fecha de vencimiento es un bono
perpetuo. ¿En qué aspecto se parece a una acción común sin crecimiento y a una acción prefe­
rente?
Si comprara una acción común, normalmente esperaría recibir dividendos y ganancias de capi­
tal. ¿Cree que la distribución entre el rendimiento de los dividendos y las ganancias de capital
se vea afectada por la decisión de pagar más dividendos en vez de retener v reinvertir una par­
te mayor de sus utilidades? '
¿Es verdad que la siguiente expresión sirve para hallar el valor de una acción con crecimiento
constante?

Do
L, + g'

Se afirma que el propósito fundamental del derecho prioritario es que los individuos conserven
su parte proporcional de la propiedad y del control en una empresa.
a. ¿Qué importancia piensa que esta consideración tenga para el inversionista común de una
compañía cuyas acciones se cotizan en la Bolsa de Nueva York? -
b. ¿Tiende a ser el derecho prioritario importante para los accionistas de una compañía de pro­
piedad pública o de unos cuantos? Explique su respuesta.

P R O B L E M A S DE A UTO EVA L U A C I Ó N ( las so lu cio n es vien en en el a pén d ic e b )

Defina los siguientes términos:

a. Poder; lucha por los poderes; adquisición
b. Derecho de prioridad
c. Acción clasificada; acciones de los fundadores
d. Empresa propiedad de unos cuantos; empresa de propiedad pública
e. Mercado secundario; mercado primario
f. Cotizar en la bolsa; mercado de ofertas públicas iniciales (OPI)
g. Valor intrínseco (P0); precio de mercado (P0)
h. lasa requerida^ de rendimiento, E; tasa esperada de rendimiento, É; tasa actual (realizada) de
rendimiento, ks
i. Rendimiento de las ganancias de capital; rendimiento esperado total; tasa de crecimiento, tr
j. Tasa de crecimiento cero
k. Crecimiento normal (constante); crecimiento supranormal (no constante)
l. Modelo del valor total (corporativo) de la empresa
m. Fecha terminal (horizonte); valor (terminal) horizonte
n. Inversionista marginal
o. Equilibrio
p. Hipótesis de mercados eficientes (HME); tres formas de la hipótesis
q. Acción preferente

PROBLEMAS DE AUTOEVALUACIÓN 347

 PA-2 Kstá pensando comprar las acciones de dos compañías que operan en la misma industria; tienen
Tasas y valuación de características muy parecidas salvo sus políticas de pago de dividendos. Se espera que generen
crecimiento de las acciones S6 por acción en el año actual. Se prevé que la Compañía D (“dividendo”) pague como dividen­
dos todas sus utilidades, mientras que la Compañía G (“crecimiento”) pagará sólo una tercera
parte, o sea S2 por acción. El precio de las acciones de la compañía D es $40. Ambas son igual­
mente riesgosas. ¿Cuál de las siguientes expectativas se confirmará?
a. La Compañía G crecerá a una tasa más rápida que la Compañía D. Por tanto, el precio de
sus acciones rebasará los $40.
b. Aunque su crecimiento es mayor que el de la Compañía D, los dividendos actuales de ésta
son superiores y eso debería hacer que tuvieran un precio más alto.
c. Ln in\ersionista de la Compañía D recuperará su dinero más rápido porque le paga como di­
videndos una proporción mayor de sus utilidades. Por tanto, si las fluctuaciones económicas
incrementan kj y Iq y si la corriente esperada de dividendos de la Compañía D a la Compa­
ñía Ci permanecen constantes, el precio de ambas disminuirá pero más el de la Compañía D.
d. La tasa esperada y requerida de rendimiento de la Compañía D es É = k, = 15%. La tasa
esperada de la Compañía G será más alta debido a su mayor tasa de crecimiento esperado.
e. Si observamos que el precio de la Compañía G es también $40, la estimación óptima de su
tasa de crecimiento será 10 %.
PA-3 F.l precio actual de las acciones de Ewald Company es $36 cada una y su último dividendo fue
Valuación de acciones de $2.40. La tasa requerida de rendimiento es apenas 12%, dada su sólida posición financiera y su
crecimiento constante nesgo bajo consecuente. Si se prevé que los dividendos aumentan a una tasa constante (g) en el
nuuro y si se prevé que k¡ se mantenga en 1 2 %, ¿cuál será el precio esperado de las acciones al
cabo de cinco años?
PA-4 Snyder Computer Chips Inc. ha tenido un periodo de crecimiento rápido. Se espera que las
Valuación de acciones de unHdades y los dividendos crezcan a una tasa de 15% en los dos años próximos, a una tasa de
crecimiento supranormal 1 j /o en el tercer año y a una tasa constante de 6 % en lo sucesivo. Su último dividendo fue
de S 1.15 y la tasa requerida de la acción es 12%.
a. Calcule el valor actual de la acción.
b. Calcule P, y P2.
c. Calcule el rendimiento del dividendo y el de las ganancias de capital en los años 1, 2 y 3.

P ROBLEMAS DE B A J O GRADO DE D I F I C U L T A D
8-1 VVarr Corporation acaba de pagar un dividendo de $1.50 por acción (es decir, Dg = $1.50). Se
Cálculo de dividendos espera que aumente 5% anual durante los próximos tres años y 10% en lo sucesivo. ¿Cuál será
por acción el dividendo esperado por acción en los próximos cinco años?
8-2 Se prevé que ( honras Brothers pague $0.50 de dividendo por acción al final del año (es decir,
Valuación de acciones Di —$0.50). Se espera que el dividendo aumente a una tasa constante de 7% anual. La tasa re­
de crecimiento constante querida de rendimiento, lc¡, es 15%. ¿Qué valor tiene una acción?
8-3 Las acciones comunes de Harrison Clothiers cuestan actualmente $20 cada una. Paga un divi­
Valuación de acciones dendo de $1.00 por acción (Do = $ 1 .00). Se espera que el dividendo aumente a una tasa cons­
de crecimiento constante tante de 10% anual. ¿Que precio se prevé dentro de un año? ¿Cuál es la tasa requerida de
rendimiento de las acciones?
8-4 l'ee l ounders tiene acciones preferentes en circulación que pagan un dividendo de $5 al final
Valuación de acciones del año. Su precio es $60 cada una. ¿Cuál será su tasa requerida de rendimiento?
preferentes
8-5 Hace poco Hart Enterprises pagó un dividendo, Do, de $1.25. Espera lograr un crecimiento su­
Valuación de acciones pranormal de 20 /o en dos años antes de que el dividendo —según las previsiones— crezca a una
de crecimiento supranormal tasa constante de 5%. Las acciones de la compañía cuestan 10%.
a. ¿Cuál es la fecha terminal (horizonte)?
b. ¿Cuál es el valor terminal (horizonte)?
c. ¿Cual es el valor intrínseco actual, P0?
8-6 Se prevé que en el próximo año Smith Technologies genere $150 millones de flujo de efectivo
Modelo del valor total libre y que crezca a una tasa constante de 5% anual. No tiene acciones comunes ni preferentes
(corporativo) de la empresa y su costo promedio ponderado de capital es 10%. Si cuenta con 50 millones de acciones en
circulación, ¿cuál será el valor de una acción?
 P R O B L E MA S DE T I P O EXAMEN
Los problemas de esta secáán se plantean de modo que puedan usarse en los exámenes de opción múltiple.
8-7 Dada la índole tan especializada de la industria eléctrica, Barren Industries invierte mucho en
Modelo del valor total la investigación y desarrollo de productos. En consecuencia, retiene todas las utilidades y la
(corporativo) de la empresa reinvierte en ella (o sea que no paga dividendos). Por ahora no planea hacerlo en un futuro cer­
cano. Un importante fondo de pensiones desea comprarle sus acciones, que se cotizan en la Bol­
sa de Nueva York. El tesorero del fondo la investigó a fondo y sabe que su valuación debe
basarse en el modelo del valor total de la empresa. Estimó del modo siguiente los flujos libres
de efectivo durante los cuatro años próximos: $3 millones, S6 millones, $10 millones y $15 mi­
llones. Se proyecta que después del cuarto año el flujo aumente a un porcentaje de 7%. El
costo promedio ponderado de capital es 1 2 %, tiene $60 millones de pasivo total y acciones pre­
ferentes y 10 millones de acciones comunes.
a. ¿Cuál es el valor presente del flujo de efectivo libre de la compañía durante los próximos
cuatro años?
b. ¿Cuál es su valor terminal?
c. ¿Cuál es hoy su valor total?
d. ¿Cuánto cuesta una acción?
8-8 Hoy es 31 de diciembre de 2002. La siguiente información se aplica a Vermeil Airlines:
Modelo del valor total
(corporativo) de la empresa ■ Se prevé que la utilidad de operación antes de impuestos [UAII (1 — T)] en 2003 ascen­
derá a $500 millones.
■ Se prevé que en 2003 los gastos por depreciación serán $100 millones.
■ Se prevé que los gastos de capital en 2003 sean $200 millones.
■ No se prevé cambio alguno en el capital operativo de trabajo.
■ Se prevé que el flujo de efectivo libre aumenta a una tasa constante de 6 % anual.
■ El costo del capital accionario es de 14%.
■ El costo promedio ponderado de capital es 10%.
■ El valor de mercado del pasivo de la compañía es $3 mil millones.
■ La compañía tiene 200 millones de acciones en circulación.

¿Cuál debería ser hoy el precio de las acciones de la compañía si usáramos el método del flujo
de efectivo libre?
8-9 Dozier Corporation es un proveedor de artículos para oficina que presenta un crecimiento ace­
aluarión del valor corporativo lerado. Los analistas proyectan los siguientes flujos de efectivo Ubre (FEL) durante los tres años
próximos, después de los cuales los flujos crecerán a una tasa constante de 7%. El costo prome­
dio ponderado de capital es 13%.
Tiempo 1 2 3
Flujo de efectivo libre (millones $) —$20 $30 $40
a. ¿Cuál es el valor terminal (horizonte) de la compañía? (Sugerencia: calcule el valor de los flu­
jos libres de efectivo después del tercer año descontados hacia atrás al año 3.)
b. ¿Cuánto vale la firma hoy?
c. Suponga que la compañía tiene un pasivo de $100 millones y 10 millones de acciones comu­
nes. ¿Cuánto cuesta cada una?
8-10 Está estudiando una inversión en acciones comunes de Keller Corporation. Se prevé que pa­
Valuación de acciones de guen un dividendo de $2 por acción al final del año (Dt = $2.00). Tienen una beta de 0.9. La
crecimiento constante tasa libre de riesgo es 5.6% y la prima por riesgo de mercado es 6 %. Se espera que el dividen­
do aumente a una tasa constante g. En el momento actual las acciones se venden a $25 cada una.
Suponiendo que el mercado_ esté en equilibrio, según el mercado ¿cuánto valdrá una acción al
cabo de tres años? (¿qué es P3?)
8-11 ¿Cuál será la tasa nominal de rendimiento de una acción preferente con un valor a la par de
Tasa de rendimiento de $ 100 , un dividendo expresado de 8 % a la par y un precio actual de mercado de a) S60, b) $80,
acciones comunes c) $100 y d) $140?
8-12 Las reservas minerales de Martell Mining Company están agotándose, de manera que sus ven­
Valuación de acciones con tas empiezan a disminuir. Las minas son más profundas cada año y esto ha ido acrecentando los
crecimiento decreciente costos. En consecuencia, las utilidades y los dividendos disminuyen a una tasa constante de 5%
anual. Si D0 = $5 y si k¡ = 15%, ¿cuál es el valor de las acciones?

PROBLEMAS OE TIPO EXAMEN 349

■- -
 8-13 El coeficiente beta de la acción C es be — 0.4 y el de la acción D es bp — —0.5. (La beta de es­
Tasas de rendimiento ta última es negativa, lo cual significa que su tasa de rendimiento aumenta siempre que dismi­
y el equilibrio nuyen los rendimientos del resto de las acciones. Hay muy pocas acciones beta negativas,
aunque a veces se citan como ejemplo las de una agencia de cobranza.)
a. Si la tasa libre de riesgo es 9% y si la tasa esperada en una acción promedio es 13%, ¿cuál es
la tasa requerida de las acciones C y D?
b. Suponga que el precio actual (P0) de la acción C sea $25; el siguiente dividendo esperado
(Dt) es $1.50; la tasa de crecimiento constante esperada es 4%. ¿Está la acción en equilibrio?
Explique su respuesta y lo que sucederá si no lo está.
8-14 Microtech Corporation ha venido expandiéndose rápidamente y ahora necesita retener todas
Valuación de acciones las utilidades, de modo que no paga dividendos. Sin embargo, los inversionistas esperan que
con crecimiento supranormal empiece a hacerlo; el primer dividendo por $1.00 se repartirá dentro de tres años. Deberá au­
mentar de modo acelerado —a una tasa de 50% anual— durante los años 4 y 5. Después del
año 5 la compañía debería crecer a una tasa constante de 8 % anual. Si el rendimiento requeri­
do es 15%, ¿cuánto costará la acción hoy?
8-15 Bruner Aeronautics tienen acciones preferentes en circulación con un valor a la par de $100.
Rendimiento de las acciones Pagan un dividendo trimestral de $2 y su precio actual es $80.
comunes a. ¿Cuál es la tasa nominal de rendimiento de las acciones preferentes?
b. ¿Cuál es la tasa efectiva de rendimiento?
8-16 Hace poco las acciones de Mitts Cosmetics Company pagaron un dividendo de $2. Se espera
Valuación con crecimiento que este dividendo aumente 25% en los próximos tres años y que luego lo haga por tiempo in­
supranormal definido a una tasa constante, g. Actualmente una acción vale $58.88. ¿A qué tasa constante se
espera que la acción crezca en el año próximo si k, = 1 2 %?
8-17 Se prevé que una acción pagará un dividendo de $0.50 al final del año (Di = 0.50). El dividen­
Valuación con do crecerá a una tasa constante de 7% anual. La acción tiene un rendimiento requerido de 12%
crecimiento constante ¿Cuál será su precio esperado dentro de cuatro años?

PROBL E MAS
8-18 Ezzell Corporation emitió acciones preferentes con un dividendo estipulado de 10% a la par.
Valuación de acciones Este tipo de acciones produce en la actualidad 8 % y el valor a la par es $100. Suponga que los
preferentes dividendos se pagan anualmente.
a. ¿Cuánto vale la acción preferente de la compañía?
b. Suponga que las tasas de interés aumentan a un punto donde la acción produce ahora 12%.
¿Cuánto valdrá cada una?
8-19 Su corredor le ofrece venderle algunas acciones comunes de Bahnsen & Company que ayer pa­
Valuación de acciones con garon un dividendo de $2. Espera que éste aumente a una tasa de 5% en los próximos tres años
crecimiento constante y, si compra la acción, planea conservarla tres años para vendería después.
a. Encuentre el dividendo esperado correspondiente a los tres años próximos, es decir, calcule
D|, Di y Dj. Nótese que D0 = $2.00.
b. Dado que la tasa apropiada de descuento es 12% y que el primer pago de los dividendos se
efectuará dentro de un año, determine el valor presente de la corriente de dividendos, esto
es, calcule el valor presente de Dlf D: y D 3 para luego sumarlos.
c. Espera que el precio de una acción sea $34.73 dentro de tres años, es decir, espera que P3
sea igual a $34.73. ¿Cuál es el valor presente (descontado a una tasa de 12%) de este precio
futuro esperado? Dicho de otra manera, calcule el valor presente de $34.73.
d. Si planea comprar la acción, si la conserva tres años y si luego la vende en $34.73, ¿cuál es
el precio máximo que hoy debería pagar por ella?
e. Use la ecuación 8-2 para calcular el valor presente de esta acción. Suponga que g = 5% y
que este crecimiento es constante.
f. ¿Depende el valor de esta acción de cuánto tiempo planee conservarla? En otras palabras, si
planeara conservarla dos o cinco años en vez de tres, ¿afectaría eso a su valor actual, Po?
8-20 Los inversionistas requieren una tasa de 15% en las acciones de Levine Company (k, = 15%)-
Valuación de acciones con a. ¿Cuál será el valor de sus acciones si el dividendo anterior fue D0 = $2 y si los inversionis­
crecimiento constante tas esperan que los dividendos aumenten a una tasa anual constante de interés compuesto de
1) -5 % , 2) 0%, 3) 5% y 4) 10%?

350 CAPÍTULO 8 ■ LAS ACCIONES Y SU VALUACIÓN

 b. Usando ios datos de la parte a, ¿cuál es el valor del modelo de Gordon (crecimiento cons­
tante) de las acciones de la compañía, si la tasa requerida de rendimiento es 15% y si la tasa
esperada de crecimiento es 1) 15% o 2) 20%? ¿Son resultados razonables? Explique su res­
puesta.
c. ¿Es razonable esperar que una acción con crecimiento constante tenga g > k,?
8-21 Consulte los precios de las acciones de American Telephoe Telegrahp (AT&T) en The Wall
Informes de acciones S treet J o u rn a l (o en otro periódico que publique esta información). (Sugerencia: su símbolo de
acción es T.)
a. ¿Cuánto fluctuaron los precios en el año pasado?
b. ¿Cuál es el dividendo actual de AT&T? ¿Cuál es su rendimiento de dividendos?
c. ¿Qué cambio ocurrió en el precio de las acciones el día en que se publicó el periódico?
d. Si tuviera $10 000 y quisiera invertirlos en la compañía, ¿qué rendimiento desearía obtener
si comprara sus acciones? (Sugerencia: reflexione sobre las ganancias de capital al contestar
esta pregunta.)
8-22 Estamos a 1 de enero de 2003. Wayne-Martin Electric Incorporated acaba de inventar un apa­
Valuación de acciones con rato solar capaz de generar 200 % más electricidad que cualquier otro actualmente en el merca­
crecimiento supranormal do. Espera, pues, una tasa de crecimiento anual de 15% durante los próximos cinco años. Al
cabo de ese periodo otros competidores habrán desarrollado una tecnología parecida y la tasa
de crecimiento de la compañía bajará a 5% anual indefinidamente. Los accionistas exigen un
rendimiento de 12% en sus acciones. El dividendo anual más reciente (D0) que se pagó ayer fue
$1.75 por acción.
a. Calcule los dividendos que la compañía espera en los años 2003, 2004, 2005, 2006 y 2007.
b. Calcule el valor actual de la acción, P0. Para ello halle el valor presente de los dividendos es­
perados al final de 2003, de 2004, de 2005, de 2006 y de 2007 más el valor presente que las
acciones deberían tener al término de 2007. Este precio puede obtenerse con la ecuación de
crecimiento constante. Nótese que, para hallar el valor al 31 de diciembre de 2007, se usa el
dividendo esperado en 2008, que es 5% mayor que el de 2007.
c. Calcule el rendimiento esperado de dividendos, D(/P0, el rendimiento esperado de las ga­
nancias de capital en 2003 y el rendimiento esperado total (rendimiento de dividendos más
rendimiento de ganancias de capital) en 2003. (Suponga que P0 = Po y reconozca que este
último rendimiento es igual al rendimiento total menos el de dividendos.) Calcule esos tres
mismos rendimientos para 2008.
d. ¿Cómo podría la situación fiscal de un inversionista influir en su decisión de comprar accio­
nes de compañías en las primeras etapas de vida cuando crecen con rapidez y acciones de
empresas más antiguas y maduras? ¿Cuándo “madura” la acción de VVayne-Martin Electric
en este ejemplo?
e. Suponga el siguiente caso. Su jefa le dice que piensa que la compañía crecerá al año apenas
12% durante los próximos cinco años y que la tasa normal será apenas de 4%. Sin hacer nin­
gún cálculo, ¿qué efectos generales causarán estas fluctuaciones en el precio de las acciones?
f. Suponga que su jefa le dice que para ella la compañía es sumamente riesgosa y que la tasa re­
querida debería ser 14%, no 12%. Una vez más, sin hacer ningún cálculo, ¿cómo afectará la
tasa requerida más alta al precio de las acciones, al rendimiento de las ganancias de capital y
al de dividendos? Suponga de nuevo que la tasa normal de crecimiento de la compañía es 4%.
8-23 Taussig Technologies Corporation (TTC) empezó a crecer a una tasa de 20% anual en años
Valuación de acciones con recientes. Se prevé la misma tasa para los próximos dos años.
crecimiento supranormal a. Si D0 = $1.60, si k = 10% y si gn = 6 %, ¿cuánto valen hoy las acciones de la compañía?
¿Cuáles son ahora el rendimiento esperado de los dividendos y de las ganancias de capital?
b. Ahora suponga que el periodo de crecimiento supranormal durará cinco años en vez de dos.
¿Cómo afectará eso al precio, el rendimiento de dividendos y al de las ganancias de capital?
Conteste exclusivamente con palabras.
c. ¿Cuál será el rendimiento de los dividendos y el de las ganancias de capital una vez conclui­
do el periodo de crecimiento supranormal? (Sugerencia: estos valores serán iguales sin im­
portar si usted examina el caso de dos o cinco años de dicho crecimiento; los cálculos son
muy sencillos.)
d. ¿Qué interés tiene para los inversionistas la relación cambiante entre el rendimiento de los
dividendos y el de las ganancias de capital con el tiempo?
8-24 La tasa libre de riesgo, ki_R, es 11 : la tasa requerida del mercado, kM, es 14%; las acciones de
Precio de las acciones la compañía tienen un coeficiente beta de 1.5.
en equilibrio a. Si el dividendo esperando en el próximo año. D[, es S2.25 y si g = 5% constante, ¿a qué pre­
cio deberían venderse las acciones?
b. Ahora suponga que ia Federal Reserve Board acrecienta la oferta de dinero, haciendo que la
tasa libre de impuesta . e - kv. a 12 ¿Cómo afectaría eso al precio de las acciones?

PROBLEMAS 351
 c. Además del cambio en la parte b, suponga que la aversión al riesgo disminuye; este hecho,
combinado con la reducción de Iclr, hace que k.vi caiga a 11%. ¿A qué precio deberían ven­
derse las acciones?
d. Ahora suponga que se realiza un cambio en la administración de la compañía. El nuevo equi­
po instituye políticas que aumenta a 6 % la tasa de crecimiento constante esperado. Además
estabiliza las ventas y las utilidades, con lo cual el coeficiente beta desciende de 1.5 a 1.3. Su­
ponga que Iclr y k,vi tienen el mismo valor que en la parte c. Después de esos cambios, ¿cuál
será el nuevo precio de equilibrio de la compañía? (Nota: Di es ahora S2.27.)
8-25 Suponga que los directivos de Chance Chemical Company realizan un estudio y llegan a la si-
Coeficientes beta guíente conclusión: si la compañía expandiera la división de productos de consumo (menos ries­
gosa que su negocio primario, los productos químicos industriales), su beta disminuiría de 1.2 a
0.9. Sin embargo, el margen de esos productos es un poco menor y esto haría que la tasa de cre­
cimiento constante de las utilidades cayera de 7 a 5%.
a. ¿Deberían los ejecutivos realizar el cambio? Suponga lo siguiente: kM = 12%; kLR = 9%;
D0 = S2.00.
b. Suponga todos los hechos antes señalados menos el cambio del coeficiente beta. ¿Cuánto de­
bería disminuir beta para que la expansión fuera buena? (Sugerencia: haga P0 bajo la nueva
política igual P0 bajo la antigua y calcule la nueva beta que nos dará esta igualdad.)

PROBLEMA PARA RESOLVER CON HOJ A DE C Á L C UL O

8-26 Vuelva a resolver las partes a, b, y c del problema 8-23, usando ahora el modelo de hoja de
Valuación del crecimiento cálculo. En la parte b calcule el precio, el rendimiento de los dividendos y el de las ganancias de
supranormal y del valor capital que se piden en el problema. Una vez terminadas las partes a a la c, conteste la siguien­
corporativo te pregunta usando su modelo de hoja de cálculol.
d. Suponga que se ha propuesto un método alterno para valuar las acciones de Taussing Tech­
nologies Corporation. Se recomienda utilizar el método de flujo de efectivo libre para valuar
las acciones. La compañía acaba de lanzar una línea de productos que han tenido un éxito
impresionante. Basándose en él y en el éxito futuro previsto, los estados financieros pronos­
ticados arrojaron las siguientes proyecciones del flujo de efectivo libre:
Año 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
FEL $5.5 $12.1 $23.8 $44.1 $69.0 $ 88.8 $107.5 $128.9 $147.1 $161.3
1
Además la compañía considera que su costo promedio ponderado de capital ha caído a 9%.
Los planificadores financieros estiman que, tras el décimo año, el flujo libre crecerá a tina ta­
sa constante de 6%. El balance general también muestra que el valor de mercado del pasivo
es $1200 millones y que hay en circulación 20 millones de acciones comunes. Con el méto­
do de flujo de efectivo libre valúe una acción de la compañía.

MUTUAL OF CHI CAGO I NSURANCE COMPANY
8-27 Valuación de acciones Robert Balik y Carol Kiefer son
vicepresidentes de esta empresa. Son, además, codirectores de
la división que administra el fondo de pensiones:; Balik se en­
carga de los instrumentos de renta fija (principalmente bonos)
y Kiefer de las inversiones en capital. Un nuevo cliente, Cali­
fornia League of Cities, ha pedido que la compañía organice
seminarios de inversiones para los alcaldes de las ciudades re­
presentadas; Balik y Kiefer, que harán la presentación, debe­
rán ayudarles.
Para ilustrar la valuación de las acciones comunes le han
pedido a usted que analice a Bon Temps Company, agencia de
empleos que ofrece a las empresas operadores de procesado-
res de palabras y programadores de computadoras con cargas
temporales de trabajo. Deberá usted contestar las siguientes
preguntas:
a. Describir en forma breve los derechos y privilegios lega­
les de los tenedores de acciones comunes.
b. 1) Anotar una fórmula con la cual valuar cualquier acción
sin importar su patrón de dividendos.
2) ¿Qué es una acción de crecimiento constante? ¿Cómo
se valúa este tipo de acciones?
3) ¿Qué sucede si una compañía tiene un g constante más
grande que su k,? ¿Tendrán muchas acciones un g > k¡
esperado a corto plazo (en los próximos años)? ¿Y a lar­
go plazo (indefinidamente)?

r
352 CAPÍTULO 8 o LAS ACCIONES Y SU VALUACIÓN
c. Suponga que Bon Tcmps tiene un coeficiente beta de 1.2,
que la tasa es libre de riesgo (rendimiento de T-bonds) es
7% y que la tasa requerida de mercado es 12%. ¿Cuál se­
rá la tasa requerida de sus acciones?
d. Suponga que Bon Temp crece a ritmo constante y que su
último dividendo (D0, que se pagó ayer) fue de $2.00 y se
espera que crezca indefinidamente a una tasa de 6 %.
1 ) ¿Cuál será la corriente esperada de dividendos en los
próximos tres años?
2) ¿Cuál es el precio actual de las acciones?
3) ¿Cuál será el valor esperado de las acciones dentro de
un año?
4) ¿Cuál será el rendimiento esperado de los dividendos,
el rendimiento de las ganancias de capital y el rendi­
miento total durante el primer año?
e. Ahora suponga que las acciones se venden en la actualidad
a $30.29 cada una. ¿Cuál será la tasa esperada de rendi­
miento?
f. ¿Cuánto costarían si se previera que sus dividendos tuvie­
ron un crecimiento cero?
g. Ahora suponga que, según los pronósticos, Bon Temps
presentará un crecimiento supranormal de 30% durante
los tres años próximos y que luego retornará a su tasa de
crecimiento constante de 6 %. ¿Cuánto valdrán sus accio­
nes en tales circunstancias? ¿Cuáles son el rendimiento es­
perado de los dividendos y el de las ganancias de capital en
el año 1? ¿Y en el año 4?
h. Suponga que, según las previsiones, Bon Temps tendrá un
crecimiento cero en los tres primeros años y que luego
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cibernéticos.
reanudará su crecimiento estable de 6 % en el cuarto año.
¿Cuánto valen sus acciones ahora? ¿Cuál es el rendimien­
to esperado de los dividendos y el de las ganancias de ca­
pital en el año 1? ¿Y en el año 4?
i. Finalmente suponga que las utilidades de BonTemps y sus
dividendos van a disminuir a 6 % anual, es decir, g = —6 %.
¿Por qué alguien estaría dispuesto a compararlas y a qué
precio se venderían? ¿Cuáles serían el rendimiento de los
dividendos y el de las ganancias anuales de capital?
j. Bon Temps emprende una expansión agresiva que requie­
re más capital. Para financiarla los ejecutivos deciden ob­
tener un préstamo por $40 millones y suspender el pago
de dividendos a fin de acrecentar las utilidades retenidas.
El flujo de efectivo libre que se proyecta para los tres años
siguientes son —$5 millones, $10 millones y $20 millones.
Al concluir el tercer año se proyecta que crezcan a 6 %
anual. El costo total del capital es 10% . ¿Cuál es el valor
total de la compañía? Tiene 10 millones en acciones y un
pasivo total por $40 millones, ¿cuánto vale cada acción?
k. ¿Qué significa equilibrio del mercado?
l. Si no hay equilibrio, ¿cómo se logra?
m. ¿Qué es la hipótesis de mercados eficientes, cuáles son sus
tres formas y qué consecuencias tiene?
n. Hace poco Phyfe Company emitió acciones preferentes.
Paga un dividendo anual de $5 y el precio de la emisión
fue $50 por acción. ¿Cuál es el rendimiento que espera
recibir el tenedor?