El capital de riesgo en la evaluación y valoració n de proyectos

innovadores para la Nueva Empresa de Base Tecnológica

Juan Manuel López Rivera1

Israel Robles Alarcón2

Resumen
El capital de riesgo es una fuente de financiamiento fundamental para las nuevas
empresas de base tecnológica (NEBT´s), debido a sus características vinculadas a
la innovación. Por tal razón, es fundamental conocer los criterios que siguen los
proyectos de inversión y los métodos de valuación utilizados en proyectos
innovadores. Este artículo propone una metodología basada en la lógica de la
teoría de opciones reales, para la toma de decisiones de inversión en proyectos
escalonados de alto riesgo. Las herramientas y técnicas propuestas son aplicables
a un plan de negocios real, en un ambiente de incertidumbre y muestra como una
buena gestión en el proceso de toma de decisiones, usando modelos adecuados
permite una evaluación eficiente, lo cual disminuye considerablemente el riesgo y
permite la inversión en etapas vinculadas del proyecto, si éste cumple con las
expectativas de los inversionistas.

Pal abr as cl ave: Capital de riesgo, innovación, nueva empresa de base tecnológica (NEBT),
incertidumbre, riesgo.

1 Profesor investigador del Departamento de Administración, UAM-Azcapotzalco

2 Maestro en Economía egresado UAM-A
Introducción

Un problema recurrente para todo empresario es la falta de fuentes de

financiamiento, en especial el crédito bancario cuyo acceso sólo es posible a partir
de solvencia económica y/o un colateral que respalde la deuda; más aún, la
dificultad de acceso al crédito para empresarios innovadores se incrementa en
especial debido al alto riesgo por sus características inherentes a la innovación y a
la tecnología. Es por esto que la creación de la NEBT siempre ha sufrido de la falta
de fondos para arrancar el negocio. En este contexto, los mercados de capital de
riesgo son una solución comprobada en las economías más desarrolladas del
planeta, donde los Estados han fomentado la creación de mercados de
financiamiento que incentiven a las NEBT´s en sectores estratégicos del país;
proceso que en la actualidad México requiere para la creación de NEBT´s en el
sector energético, por citar una necesidad entre muchas más. Sin embargo, la
gran diversidad de proyectos innovadores, trae consigo un problema de valuación
y evaluación que solo puede ser resuelto con técnicas de presupuesto de capital
que evalúen dichos proyectos de forma dinámica con modelos e instrumentos
adecuados en la medición de riesgo.
Un modelo es una simplificación abstracta de la realidad, el valor de un modelo es
su posibilidad de aplicació n para la comprensión del comportamiento de un
sistema. Un modelo financiero es un conjunto de relaciones matemáticas que
describen la interrelación existente de diferentes variables que inciden en el
comportamiento financiero de las empresas; en este contexto, la evaluación y
valoración de un nuevo proyecto innovador de inversión genera un alto riesgo
debido a la falta de disponibilidad de información histórica y operativa y su valor
dependerá totalmente de la evolución futura de la empresa desde su nacimiento,
pasando por su desarrollo hasta su madurez en el mercado, de esta manera se
generan las reglas del juego para una posible inversión. Este proceso es difícil y
complejo debido a que cada proyecto está asociado a una innovación diferente por
lo que existen asimetrías a la información que podrían generar costos de agencia
muy altos en la vigilancia y monitoreo que los fondos de capital de riesgo requieren
para garantizar que su relación riesgo-rentabilidad se mantenga en los rangos
esperados.
Todo activo real o financiero tiene un valor, la clave para una inversión exitosa
reside en conocer la fuente donde reside su valor, la gestión exitosa de la NEBT
depende de conocer el valor de la empresa en sus diferentes etapas de desarrollo,
la toma de decisiones está relacionada entonces con su valor durante su
expansión desde la etapa de investigaci ón y desarrollo, hasta la saturación en el
mercado. Pablo Fernández plantea "En general, una empresa tiene distinto valor
para diferentes compradores y para el vendedor. El valor no debe confundirse con
el precio, que es la cantidad a la que el vendedor y comprador acuerdan realizar
una operación de compra-venta de una empresa…estas dos cifras son las que se
confrontan en una negociació n en la cual finalmente se acuerda un precio que está
generalmente en algún punto intermedio entre ambas" (Fernández, 2008). Por esta
razón es primordial cuantificar no un número específico al que se llamara precio,
sino por el contrario encontrar que es lo que genera valor, para quién y en cuales
circunstancias, situaciones que conllevan un alto nivel de subjetividad de quien
responde estas preguntas.

La nueva empresa de base tecnoló gica (NEBT)

Las NEBT´s se definen como entidades que tratan de desarrollar y explotar

comercialmente una innovación tecnológica que implica una elevada incertidumbre
comercial (Storey y Tether, 1998). Dada su naturaleza, forman un colectivo
empresarial que desempeña un papel importante en el proceso que conduce a la
innovación tecnológica, en mercados en donde la producción de nuevos
conocimientos está sometida a una fuerte asimetría. Las NEBT´s son un vehículo
importante de introducció n de nuevas tecnologías, procesos o productos. Por lo
tanto son objeto de atención preferente de las políticas públicas orientadas a
fomentar la innovación tecnológica 3. No obstante su perfil tecnológico, las NEBT´s
no representan un grupo empresarial homogéneo por sus diferentes grados de

3 Ministerio de Industria, Turismo y Comercio, Secretaria General de Industria, España.

experiencia industrial y tecnológica, además de sus distintos campos de operación.
En todo caso, su rasgo má s distintivo es la realizació n de actividades muy
enfocadas a la investigación y desarrollo (I&D) en nichos muy especializados de
mercado, tales como la genética, la biotecnología, la industria de la información y
las telecomunicaciones, electrónica y software, entre los más importantes (Simón,
2003; Fariñ as y López, 2006).
Desde la creación de la idea hasta su maduración como negocio en el mercado,
las NEBT´s actúan según el siguiente patrón de etapas 4 (patrón que se sincroniza
perfecto con el ciclo de capital de riesgo), en el cual cada etapa involucra sus
propias fuentes de financiamiento:

Etapa 1: desarrollo de la idea.

Etapa 2: investigación y desarrollo.
Etapa 3: desarrollo inicial.
Etapa 4: crecimiento y expansió n.
Etapa 5: consolidación
En la primera etapa el emprendedor concibe la idea y la forma inicial como
desarrollará el producto o el servicio que será el fundamento de la NEBT; en la
segunda etapa los emprendedores se dedican a perfeccionar el funcionamiento del
prototipo o modelo del producto y/o servicio; durante la tercera etapa la idea se ha
comprobado dado que el prototipo funciona adecuadamente y tiene clientes
potenciales, el emprendedor busca la vinculación de inversionistas interesados
para constituir la empresa y entrar a operar en el mercado, pero aún desconoce si
cumplirá los pronó sticos respecto al crecimiento esperado y si la generación de
ingresos le proporcionará sostenibilidad financiera. La empresa empieza a
funcionar ya establecer procesos operativos, administrativos y comerciales con el
principal objetivo de desarrollar el mercado para su producto o servicio. En esta
etapa se encuentra lo que se conoce en el léxico de la industria del capital de
riesgo como "Valle de la Muerte"; durante la cuarta etapa la NEBT ha alcanzado
cierta estabilidad económica. Tiene una participación y penetración en el mercado

4Angel Investing in Latin America. University of Virginia. Batten Institute. Darden Business Publishing. 2005.
Chapter2. A pragmati c approach to angel investingin Latin America and the Caribbean.
que exigen un flujo de efectivo con mayores demandas de capital de trabajo dado
el crecimiento y expansión de la operación. Del mismo modo la empresa
profesionaliza la gestión de la administración y se adapta a los cambios del
entorno donde opera. El propósito principal de la empresa es continuar siendo
rentable, contratar ejecutivos y expertos que agreguen valor y desarrollen
gobernanza, estableciendo las bases del crecimiento y diferenciación basada en la
innovación; finalmente, el objetivo de la etapa cinco es garantizar a la NEBT una
proyección sostenible financiera, además de sustentable ambiental y socialmente.
Ello conlleva más delegación de funciones y mayor cuidado en la gestión
financiera y en el control de los costos y gastos. La organización se descentraliza y
diversifica, por lo cual los directivos deben mostrar un nivel de competencia
suficiente para manejar una empresa compleja. La planificación y la estrategia se
convierten en una actividad clave y permanente. El principal reto de la gerencia es
mantener y mejorar los beneficios financieros producidos por el crecimiento,
expansión y diversificación, conservando y fortaleciendo las ventajas competitivas
adquiridas, además de aprovechar debidamente las oportunidades que
proporcione el tamaño, los recursos financieros y el talento humano. La empresa
debe continuar creando valor y conservar el espíritu emprendedor e innovador.
Una vez que la empresa logra un tamaño importante y madura en el uso de las
distintas fuentes de financiamiento a largo plazo dentro del mercado privado de
capitales, lo cual le permite tener una estructura optima de capital, puede acceder
a la bolsa de valores y financiarse ofreciendo acciones y/o bonos convertibles en
acciones, este proceso se le denomina Oferta Pública Inicial o IPO (Initial Public
Offering) por sus siglas en inglé s.

El Capital de riesgo como financiamiento de la NEBT

Una forma de invertir temporalmente en la NEBT es el capital de riesgo, este tipo
de inversión se puede traducir como dinero inteligente, porque no exige una
garantía o colateral, la recuperación de la inversión se sustenta en altos
rendimientos; el gran atractivo de este tipo de financiamiento se debe a la facilidad
de invertir en diferentes etapas de desarrollo del proyecto, asícomo abandonar el
mismo si no se cumplen las expectativas que calcularon los inversionistas.
El financiamiento a la innovación (López Rivera, 2009) se divide en cuatro etapas,
dependiendo del tamaño y nivel de desarrollo de las empresas en las que se
invierte. El capital de riesgo en las dos primeras etapas se le llama venture capital
y durante la etapa de crecimiento y consolidación se le llama private equity, la
diferencia radica en que el primero se utiliza para la NEBT incipiente y el segundo
para invertir en empresas ya consolidadas en fase de expansión (ver Esquema 1):

1) Capital semilla (seed capital). Financiamiento para NEBT que no han

establecido operaciones comerciales, y que están en la etapa de
investigaci ón y desarrollo de producto, aquítenemos las Start-up5.
2) Capital de desarrollo (early stage). Financiamiento para NEBT que estén en
las etapas iniciales de desarrollo de producto, manufactura, mercadeo y
venta.
3) Capital de expansión (expansión capital ). Financiamiento para EBT que ya
están consolidadas en el mercado y buscan crecer mediante proyectos de
expansión orgánica o a través de adquisiciones.
4) Capital de consolidació n (later stage). Financiamiento para EBT que buscan
lograr una masa crítica que les permita acceder a los mercados públicos de
capital mediante una colocació n primaria de acciones o que las prepare
para ser adquiridas por un jugador estratégico.

La carencia de una industria de capital de riesgo, asícomo de un grupo grande de

empresarios emprendedores es uno de los principales obstáculos al desarrollo de
un ecosistema emprendedor.

5 Esta expresión anglosajona, se utiliza para la empresa originada a partir de la identificación de

oportunidades de mercado por parte de empresarios emprendedores que forman parte de miembros de
una organización y/o profesionales expertos en determinado sector productivo, quienes deciden crear una
nueva unidad empresarial para aprovechar la oportunidad de negocio, al producir y comercializar el
producto o servicio que satisfaga debidamente la necesidad identificada.
Esquema 1: Ciclo de Capital de Riesgo. Fuente: López Rivera. (2009)

Otras estrategias de inversión de capital de riesgo incluyen el financiamiento de

proyectos que involucran la compra del 100% de una empresa, generalmente en
transacciones apalancadas conocidas como buy-outs, el financiamiento de
empresas en reestructura operativa, financiera o en bancarrota, conocidas como
distressed assets; y otras situaciones especiales y nichos específicos.
Los proyectos financiados con capital de riesgo garantizan su inversión sin una
garantía a través de los flujos de efectivo generados a lo largo de su ventana de
tiempo - asignada o establecida - como tiempo máximo para que el proyecto
madure. Las inversiones en capital de riesgo son aportaciones temporales de
recursos al patrimonio de una empresa con el fin de optimizar sus oportunidades
de negocio e incrementar su valor, aportando con ello soluciones a los proyectos
de negocios, compartiendo el riesgo y los rendimientos; en caso de que el
proyecto sea exitoso y debido a su alta rentabilidad asociada a la innovación y por
ende a su alto riesgo en un ambiente de incertidumbre, el inversionista busca una
asociación estrecha a mediano plazo con los fondos de capital de riesgo, hasta
que tras aumentar el valor y una vez madurada la inversió n en la NEBT, el
capitalista casi siempre opta por retirarse y materializar su beneficio económico.
Con esto es claro que las inversiones de capital de riesgo buscan participar en
empresas que pertenezcan a sectores dinámicos y estratégicos de la economía.
Así, una vez que el valor de la empresa se ha incrementado lo suficiente, los
fondos de capital de riesgo se retiran del negocio consolidando su rentabilidad.

Metodología
Este artículo presenta de forma simplificada la estructuración teó rica de una
metodología para la toma de decisiones en proyectos innovadores asociados a
alto riesgo (Villareal y Roa, 2007), desde la perspectiva de un fondo de capital de
riesgo, que debe determinar el valor esperado y la volatilidad de una potencial
inversión para invertir o desechar el proyecto, cuyo éxito dependerá de la
reducción de la informació n asimétrica y así disminuir la posibilidad de que se
presente selección adversa y/o riesgo moral, lo que da como resultado una
reducción de los costos de transacción debido al control y monitoreo de la
información estratégica inherente a la NEBT.
Un fondo de capital de riesgo enfrenta la informació n asimétrica debido a la
diversidad de innovaciones, cada una particular a su NEBT en donde se
desarrollan, ya que no permiten la obtención de informació n referencial de los
mercados o debido a que el conocimiento específico del proyecto está en manos
de los empresarios emprendedores o creadores de la idea. De esta manera la
incertidumbre está asociada a las variables exó genas, como la demanda
potencial, o las variables macroeconómicas o variables endógenas como la
capacidad de gestión administrativa, red relacional, experiencia de los
emprendedores, y grado de gobernanza asociado a las estrategias en la toma de
decisiones por parte del fondo de capital de riesgo.
El proceso general de inversión del fondo de capital de riesgo se observa en el
siguiente esquema:

Identificación de Oportunidades de Inversión

Obtención de Capital para la inversión

Identificación de nuevas empresas de base

tecnológica con potencial de desarrollo

Análisis y evaluación de la inversión dedinversión

Valoración, negociación y estructuración

Estrategias para Agregar Valor

· Desarrollo de Estrategias
· Participación activa en la junta directiva
· Experiencia externa
· Siguientes rondas de financiamiento
· Contactos y acceso a información, instituciones y
personas (red relacional)
· Gerencia (gestión y gobernanza)

Entre 5 y 10 años

Estrategias de Salida
· Venta
· IPO ( Initial Public Offering)
· Fusiones
· Liquidaciones
· Alianzas

Esquema 2: Elaboración propia con base en Procedimiento de inversión en un fondo de capital de

riesgo. Fuente: Bygrave, W., Timmons, J., (1992)

Dentro del proceso de análisis y evaluación de proyectos de inversión de alto

riesgo, lo primero que se debe de hacer es identificar claramente las fuentes de
incertidumbre y riesgo que afectan el proyecto.
 DESCOMPOSICIÓ N DEL RIESGO

Ri esgo de Comp etenci a

La competencia Riesgo político

puede ser más y riesgo de tasa
fuerte o débil de cambio
de la anticipada

Riesgo de Mercado
Ri esgo de Pr oyecto

Ri esgo Sector i al
Proyectos
Tasa de interés,
pueden resultar
inflación e
mejor o peor Sector industrial
de lo esperado información
afectado económica
por acciones

Especificaciones de la firma Mercado

Acciones y riesgos Acciones y riesgos

Que afectan que afectan todas
Individualmente las inversiones
Una firma Afectan pocas firmas Afectan muchas firmas

Esquema 3: Descomposición del riesgo que afecta a una NEBT. Fuente: Damoderan, A. (2002)

Una vez definidos los factores de riesgo e incertidumbre que afectan el proyecto
innovador es necesario realizar un análisis cualitativo y cuantitativo para
determinar cuál es el valor esperado del proyecto y con base en los resultados
obtenidos realizar la recomendación financiera de invertir o no invertir.
Esquema 4: Metodología de análisis y evaluación de una inversión potencial de alto riesgo. Fuente:
Villareal Navarro, J.; Roa Meza, D. (2007)

Modelo de valoracion de la NEBT

Las metodologías tradicionales basadas en los flujos de efectivo descontados 6 se

desarrollaron para valorar inversiones como acciones y bonos y asumen que la
empresa mantiene una actitud pasiva hacia estas inversiones. No consideran la
flexibilidad de la gestión estratégica para alterar el curso del proyecto en respuesta
a cambios en las condiciones del mercado o de la empresa. En efecto, asumen
que la dirección de la empresa toma una decisión irreversible basadas en sus
expectativas futuras, la vida del proyecto es fija y no contempla la posibilidad de
abandono si los resultados son adversos; incluso aun siendo exitoso el proyecto la
posibilidad de expansión del mismo no se considera si surge una demanda no
anticipada; así, los métodos tradicionales de valoración no son capaces de recoger
el comportamiento tendencial de las variables, tampoco cuentan con la información
económica y financiera suficiente para valorar proyectos de base tecnológica e
innovadora, ni recogen adecuadamente los conos de incertidumbre en que se
encuentran inmersas estas inversiones.

6 Los más utilizados son: valor presente neto (VPN), tasa interna de retorno (TIR) y periodo de recuperación.
El modelo que se propone usar para la evaluación y valoración de un proyecto de
inversión para una NEBT es el de valuación de opciones reales. Las opciones
reales aplican técnicas que permiten evaluar diferentes alternativas de inversión
incorporando incertidumbre, volatilidad y flexibilidad. Los métodos tradicionales de
evaluación como el valor presente neto, tasa interna de retorno, relació n costo-
beneficio o el periodo de recuperación, son métodos inflexibles, que suponen que
durante el plazo de ejecució n del proyecto, sus directivos no interpondrán acciones
que modifique el curso de las decisiones ya tomadas, adicionalmente, ignoran los
diversos riesgos y la incertidumbre a que se expone cuando se da marcha al
proyecto; sin embargo en la realidad los tomadores de decisiones, aprovechan los
cambios que se vislumbren, pues los emprendedores, mediante su gestió n hacen
los ajustes necesarios, siendo apoyados por el fondo del capital de riesgo, el cual
desde el principio generó capital relacional a partir de sus contactos y
profesionalizó la administración de la empresa, incorporando gobernanza a la
dirección de la misma, permitiendo alcanzar las metas señaladas y añadir valor al
proyecto. Un buen desempeño en la toma de decisiones desarrolla un proceso de
aprendizaje más rápido que los competidores. Timothy A. Luherman sugiere que
un modelo de valuación exitoso debe incorporar la incertidumbre inherente a la
NEBT al análisis y por tanto su adaptabilidad y capacidad de reacción (Luherman,
1995).
El análisis de las opciones reales se basa en la teoría de las opciones financieras.
Las opciones financieras son derivadas; derivan su valor de otros activos
subyacentes, tales como las acciones de una empresa. Una opción financiera es el
derecho, pero no la obligación, de comprar o vender una acción en una fecha
determinada, a un precio preestablecido, este precio se conoce como precio de
ejercicio. Si el precio de la acción supera el precio de ejercicio, se utiliza la
expresión in the money en relación con una opción de compra. Si es muy superior
al precio de ejercicio de la opción, se emplea la expresión deep in the money. Si el
precio de la acción no llega a alcanzar el precio de ejercicio de la opció n, se utiliza
la expresión out of the money en relación con la opción. Un inversionista de capital
de riesgo no ejercería una opció n del tipo out of the money ya que hacerlo le
implicaría un costo más alto que el precio del mercado para la acción. Aquí es
donde el tomador de opciones tiene el derecho pero no la obligación de comprar la
acción al precio de ejercicio de la opción. El inversionista deja que la opción
caduque si el ejercicio de su derecho no le resulta atractivo.
Las opciones financieras tienen dos características importantes. En primer lugar,
brindan al tomador de opciones la posibilidad de obtener una gran ganancia en
alza, protegiéndose al mismo tiempo del riesgo de downside. En segundo lugar,
tienen más valor cuando la incertidumbre y el riesgo son mayores.

La valoración de las opciones reales aplica a las bases que subyacen a las
opciones financieras para evaluar activos físicos o reales. Por analogía con una
opción financiera, una opción real es el derecho, pero no la obligación, de adoptar
una acción que afecta a un activo físico real a un costo predeterminado, durante el
periodo de vida de cada etapa del proyecto. 7 Sin embargo, aunque hay muchas
semejanzas entre las opciones financieras y reales, la analogía no es exacta.

La técnica valuación de opciones reales permite que el consejo directivo de la

empresa innovadora evalué las opciones reales para agregar valor a la empresa,
proveyéndole una herramienta para reconocer y actuar ante nuevas oportunidades
con el objetivo de aumentar las ganancias o (Brealey y Myers, 2000) disminuir las
pérdidas. Aunque muchos tomadores de decisiones no conocen el método
valuació n de opciones reales, si están familiarizados con el concepto de
intangibles del proyecto. La técnica valuación de opciones reales ofrece a los
emprendedores una herramienta para trasladar algunos de esos intangibles a un
ámbito en el que puedan ser abordados en forma tangible y coherente.
Las NEBT son excelentes candidatas para utilizar la técnica valuación de opciones
reales para demostrar el paralelismo entre las opciones reales y las opciones
financieras. Las etapas de gestación, inicio, crecimiento y consolidación del ciclo
de capital de riesgo pueden visualizarse como una serie de opciones vinculadas.

7Una opción real puede vincularse a un activo real o a los flujos de efectivo asociados a cada etapa del
proyecto innovador.
Tipos de Opciones Reales en empresas de Tecnología
El valor de las NEBT´s suele verse influenciado por dos tipos de opciones. La
primera es la opción de diferir la inversión en tecnología o en un proyecto (opció n
de flexibilidad). Cuando una empresa tiene los derechos exclusivos de un proyecto,
incluso un proyecto con un valor actual neto negativo, puede aplazar la inversió n
hasta que el proyecto se convierta en atractivo o no llevarlo nunca a cabo si esto
no ocurre. Por tanto, el valor de los derechos a invertir en ese proyecto es superior
al valor actual neto y puede estimarse con un modelo de valoración de opciones.
De hecho, el valor de las patentes propiedad de una empresa se pueden valorar
con esta metodología y su valor se suma al valor actual de los flujos de efectivo
generados por el negocio convencional de la empresa.
El segundo tipo de opción es la opción de crecimiento (expansió n) a nuevos
productos, mercados o negocios como consecuencia de la inversión inicial. En
este caso, el valor estimado de la opción de crecimiento se puede basar en la
volatilidad esperada de los flujos de caja generados por la expansión y en el costo
de la expansión. En algunos casos, las opciones de crecimiento pueden tener
suficiente valor para que la empresa decida invertir en proyectos con valor actual
neto negativo.
Por lo tanto, el fondo de capital de riesgo asociado a la gestión estratégica de una
NEBT puede realizar las siguientes opciones:
Opción de posponer una inversión: una oportunidad de invertir en algún momento
futuro puede ser más valiosa que una oportunidad de invertir en forma inmediata.
La opción de postergación brinda al inversionista la posibilidad de esperar hasta
que las condiciones se vuelvan más favorables o abandonar un proyecto si las
condiciones se deterioran
Opción de expandir o contraer un proyecto: una vez desarrollado un proyecto, la
dirección de la empresa podrá optar por acelerar el régimen de producción o
modificar la escala de producción. La oportunidad de inversión original es definida
como el proyecto inicial más una opción de compra sobre una oportunidad futura.
Opción de abandonar un proyecto para la recuperación: si los precios de los
bienes y servicios de la EBT ingresan en lo que parecería ser un periodo de
declinación prolongado o de saturació n de mercado, la dirección de la EBT podrá
optar por abandonar el proyecto y vender cualquier equipo de capital acumulado
en el libre mercado. Como alternativa, podrá vender el proyecto o su participación
en el mismo a otra compañía cuyos planes estratégicos tornen má s atractivo dicho
proyecto. Vender por el valor de recuperación o de rescate sería similar a ejercer
una opción de venta americana. Si el valor del proyecto cae por debajo de su valor
de liquidación, la EBT podrá ejercer su opción de venta.
Opción de cambio por otro plan: una opción de cambio puede proporcionar una
cobertura frente a la probabilidad de que otra tecnología o proyecto resulte más
económico en el futuro.
Opciones secuenciales o compuestas: las opciones reales pueden conducir a
oportunidades de inversión adicionales cuando se ejercen. El ciclo de capital de
riesgo se vincula al ciclo de vida de una EBT que corresponde a una opción
secuencial.

Si bien las opciones reales pueden existir y tener un valor importante para la
empresa deberíamos tener cautela a la hora de utilizarlas para justificar las
grandes primas sobre las valoraciones derivadas de metodologías tradicionales ya
que no todas las empresas de tecnología poseen opciones reales valiosas. En
concreto, una opción real sólo tiene valor cuando la primera inversión es un
requisito para la segunda inversión, es decir si la empresa dispone de alguna
exclusividad para el ejercicio futuro de dicha opción y si supone de una ventaja
competitiva importante. Una NEBT tiene una opción de expansión en el mercado,
debido a sus derechos exclusivos 8 asociados a la innovación y/o a las ventajas
competitivas sustentables sobre otras empresas que decidieran entrar en el
mercado de manera posterior.

8Debido a que la asignación de beneficios se realiza a trav és de contratos con certeza jurídica, esto permite
un acuerdo formal y equitativo entre los empresarios emprendedores y los fondos de capital de riesgo para
repartir los rendimientos esperados surgidos en cada etapa de desarrollo de la NEBT.
En el anexo se presenta un modelo matemático (Duarte, T., 2006) especialmente
realizado para entornos de alta incertidumbre mediante opciones reales para la
valoración de empresas de gran potencial de crecimiento o innovadoras, como las
buscadas por los fondos de capital de riesgo.

Conclusiones
El éxito de la innovació n en la economía del conocimiento se debe al acceso a
recursos financieros para su implementación. El capital de riesgo ha demostrado
ser la forma de financiamiento más apropiada para las NEBT´s en sectores
estratégicos, proporcionando fondos para su crecimiento e implementando gestió n
y gobernanza en estas empresas, lo que repercute en la disminución de costos de
transacción. Las NEBT´s especialmente las financiadas con Venture Capital, llevan
asociado altos niveles de riesgo e incertidumbre, en la evolución de sus
parámetros, como flujos de efectivo, costos, relación riesgo-rendimiento, por
mencionar algunos. Sin embargo, si los tomadores de decisiones de estos
emprendimientos logran identificarlos adecuadamente, podrían convertir este
riesgo en oportunidades de crecimiento. Para lo cual es necesario contar con las
herramientas adecuadas para su análisis y valuación.
Así, aplicar la teoría de las opciones reales permite incorporar flexibilidad a los
parámetros y variables para la toma de decisiones secuenciales, de los gerentes,
consultores y los inversionistas en capital de riesgo, por tal razón es recomendable
su aplicación, frente, o como complemento al análisis financiero de valuació n
tradicional. La primera conclusión metodológica que se puede afirmar es que los
fundamentos para determinar el valor de las NEBT´s son los mismos que para
valorar una empresa tradicional (las técnicas basadas en flujos de efectivo
descontado); sin embargo en un ambiente de incertidumbre, utilizamos
herramientas para medir el cambio en variables aleatorias, por lo cual es
importante incorporar el análisis probabilístico a la valuació n.
 Anexo

Formulación del modelo matem ático 9

9 Duarte, T; Elias Jiménez, R. (2006)

Donde VCF Es el valor presente en el momento t o periodo inicial a partir del cual
se hace la comparación.
Ks : es el stock de capital de la empresa
Is : es su tasa de recuperación del capital invertido
: es el stock productivo

: es el valor de los flujos de efectivo esperados por la empresa, teniendo en

cuenta que puede modificar sus decisiones, y
VO: es el valor que le proporciona a la empresa la opción real.

Por tanto el valor de la empresa en el mercado será el valor de las rentas que es
capaz de generar, más la prima de riesgo que van a exigir los inversionistas PR

Como se ha indicado en el párrafo anterior, cuando existen las opciones reales

esta prima carece de sentido puesto que la incertidumbre es una fuente de valor
para la empresa. Sin embargo, sigue siendo necesario considerar este incremento
en el valor de las acciones debido a la ventaja que las NEBT pueden obtener de la
incertidumbre cuando poseen opciones reales para cubrirse del riesgo. Ecuaci ón
(5)

i,t: indica para la empresa i en el momento t

Tg: son los activos tangibles de la empresa
Int: los activos intangibles
Opc: su stock de opciones reales
esm: la incertidumbre que genera la empresa
m: la incertidumbre que genera el mercado, y
sm: la incertidumbre general del sector.

Finalmente, incorporando otros índices representativos, de otras situaciones que

se pueden presentar permiten tener una visión má s completa de los valores que la
empresa podría conseguir si recurre a varias opciones. Ecuaciones (7) y (8)

Bibliografía

Angel Investing in Latin America. (2005). University of Virginia. Batten Institute.

Darden Business Publishing.

Amram, K. (2001). Opciones Reales, Harvard Business School Press, Barcelona,

2001.
Brealey, R; Myers, S. (2000). Principles of Corporates Finances. 6th Edition.
Boston, Massachussets, USA. Irwing/Mcgraw-Hill.

Bygrave, W.; Timmons, J. (1992). Venture Capital at the Crossroads. Boston,

Massachussets, USA: Harvard Business School Press.

Copeland, T. Y Antikarov, V. (2001). Real Options, Texere LLc, New York.

Damodaran, A. (2002). Investment Valuation. Tools and Techniques for

Determining The. Value of Any Asset. Wiley Finance, 2ª. Ed.

Duarte, T; Elias Jiménez, R. (2006). Evaluación de inversiones bajo opciones

reales. Colombia: UTP, Scientia et Technica, año 12. No.30.

Fariñ as, J; López, A. (2006). Las empresas pequeñas de base tecnoló gica en
España: delimitaciones, evolución y características. Madrid, Dirección General de
Política de la Pequeña y Mediana Empresa/ Ministerio de Industria, Turismo y
Comercio.

Fernández, Pablo. (2008). Métodos de valoración de empresas. Documento de

investigación. IESE Business School, Universidad de Navarra. España.

Gracia Rubio, Martín. (2006). Valoración de capital-riesgo en proyectos de base

tecnológica e innovadora a través de la teoría de las opciones reales. Fundación
de las cajas de ahorro. España.

López Rivera, Juan Manuel. (2009). El capital de riesgo. Jó venes investigadores,

Ciencias Sociales y Humanidades I. Universidad Autónoma Metropolitana Unidad
Xochimilco. México, D.F.

López Rivera, Juan Manuel. (2011). El capital de riesgo: una opción para la
empresa de base tecnológica. Cuadernos de economía: serie memorias biblioteca
de Ciencias y Humanidades. UAM-A.

Luherman, Timothy A. (1995). Capital Proyects as Real Option: An Introduction.

USA. Harvard Business School 9-295-074
Mosqueda Almanza, Rubén M., & Martínez Turrubiates, Armando. (2010). Las
asimetrías de los mercados y la evaluación de proyectos en las multinacionales.
Argumentos (México, D.F.), 23(63), 215-244.

Simon, Katrin. (2003). Las empresas de base tecnológica: motor de futuro en la

economía del conocimiento. Pamplona, Navarra: CEIN/ANCES.

Storey, D.J. y B.S. Tether. (1998). "New Technology-based firms in the European
unión: an introduction" Research Policy (26) pp. 933-946.

Trigeorgis, L. (1996). Real options and interactions with financial flexibility,

Cambridge and London.

Villareal Navarro, J.; Roa Meza, D. (2007). Algunas herramientas para la toma de
decisiones de inversión en proyectos de alto riesgo. Revista Tendencias, Vol. 8,
Núm. 1. Colombia