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I.

Généralités

Définition. Dans l’acception de l`école roumaine, l’investissement représente


l’acquisition des actifs nouveaux productifs ou non-productifs tout comme les
dépenses pour la réconstruction, le renouvelement et la modernisation des actifs fixes

On peut associer à cette définition les éléments suivants:


La direction de la mise en oeuvre du projet
L’organisation technique détaillée et l’appel d’offre
La surveillence, coordination, essai et réception des travaux de génie civile, de
l’équipement et de l’usine
Constitution de l’administration, recrutement et formation du personnel
d’encadrement et d’exécution
Organisation de l’approvisionnement
Organisation de marketing
Dépôts préliminaires, frais d’émission d’actions et frais financiers d’exécution

Il y a plusieurs schémàs qui présentent théoriquement le processus d’investissement.

a) Le schémà de Schneider, Ruchti, Loh Mann


- Présente le processus d’investissement comme un processus cyclique, sous
l’influence de Keynes -

ENCAISSEMENT

débiteurs, clients

INVESTISSEME
DESINVESTISSEM

Investissements
créditeurs, fournisseurs In stricto sensu: achat des
équipements, outillages,
etc VENTES
In largo sensu: achat de
ACHAT
~matières
produits finis
premières
~matériaux

charges de produits en cours


production de fabrication

b) Le schéma de Preiser, Schmalenbach

1
-Permet de faire la différence entre la décision d’investir et la décision de
financement-

ACTIF PASSIF

INVESTISSEME Les droits


NTS ~titres de Les capitaux
-mat. Ières, placement propres
(financement +
actif) endettement
i d

~créances clients
Financeme
~avances et acomptes
nt actif Financement passif
reçus
~crédits accordés
Disponibilités, valeurs de

CAISSE
~chéques postaux
~banque Le capital latent
~autres comptes courants:
~ possibilité d’obtenir de crédits
~ possibilité d’obtenir des
accomptes
édi dé é ié
c) Le bilan ONUDI

ACTIF PASSIF
Dépenses de premier
Capital social et
établissement
Capital réserves
fixe Investissements fixes Capital
Le 8300 permane
capita nt 10300
7800
l Engagements
invest À long terme
Actif Le fond de roulement 3000
circulan 2000
t Autres actifs courants Passif courant 400
2400 400
10700 10700

2
“La définition la plus générale que l’on puisse proposer de l’acte d’investir
est qu’il constitue l’échange d’une satisfaction immédiate et certaine à laquelle on
renonce contre une espérance future que l’on acquiert et dont le bien investi est le
support.”
Pierre Masse: “Le choix des investissements”

Les quatres éléments de la définition sont :


Le sujet investisseur : le gouvernement, un fond de pension, une entreprise,
l’individu
L’objet à investir : un bâtiment, le terrain, des équipements, des machines-outils,
des obligations, des actions, des obligations convertibles, etc.
Le cout d’une privation
La valeur d’une espérance

Supposons un revenu au niveau macro-économique Y.


Y=C+I (consommation+investissements)
Y=C+S (consommation+épargnes)
I=S (investissements = épargnes)

On a un produit disponible Yd. Si Yd > C (le produit est plus grand que nos
désirs), alors la société peut épargner et ces épargnes peuvent se transformer en
investissements (positive savings).
Si Yd < C, alors on a des épargnes négatives. On doit faire un emprunt qui doit
être partagé entre la consommation et l’investissement.

Application
Yd = 100 u.m.
i = 0,05 On prend en compte un système temporel binaire (aujourd’hui/demain)

1) C0= 100 u.m. (consommation présente)


S0= 0, alors I0= 0
C1= I0(1+i)1 = 0, c’est-à-dire demain je n’aurai rien à consommer
C1
2) C0= 0 u.m. (consommation présente)
S0= 100, alors I0= 100 105
C1= I0(1+i)1 = 100(1+1,05) = 105 unités monétaires

3) C0= 70 u.m. (consommation présente) 31,5


S0= 30, alors I0= 30 C0
C1= I0(1+i)1 = 30(1+0,05) = 31,5 unités monétaires 70 100

i – le taux d’intérêt pur, le taux d’intérêt réel (il prèsente la valeur temporelle)
i – le taux sans risque pur (TSR pur), TSR réel (comprend la valeur du temps du
point de vue économique)

3
Prenons un i = 0,05.
Si on prend en compte le taux d’inflation espéré, 0,02 par exemple, on obtient le taux
d’intérêt nominal ou taux sans risque nominal en valeur de 0,07.

De plus, l’investisseur doit recevoir une prime de risque (prenons une valeur de 0,03).
Ainsi, le taux de rentabilité requis, exigé, attendu par l’investisseur sera égal à 0,10.

L’effet Fisher

(1 + TSR nominal) = (1 + TSR réel)(1 + valeur estimée de l’inflation)

1 + TSRno min al
1 + TSR réel = 1 + ValeurEstimeeDeL' inf lation

1 + TSRno min al
TSR réel = 1 + ValeurEstimeeDeL' inf lation - 1

On peut écrire aussi :

1 + TSR nominal = (1 + r)(1+i)


1 + TSR nominal = 1 + r + i + r ⋅ i ⇒ TSR nominal = r + i + r ⋅ i

Application

pour r = TSR réel = 0,05


et pour i = la valeur estimée de l’inflation = 0,02
On obtient

TSR nominal = 0,05 + 0,02 + 0,05 ⋅0,02 = 0,071

Terminologie franco – anglaise :

Taux sans risque – Risk Free Rate


Taux d’intérêt réel – Real interest rate
Taux sans risque nominal – Nominal risk free rate
Taux de rentabilité requis – Required Rate of Return

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Cours numéro 2
La fonction d’investissement :
T
Rt
La valeur actuelle =∑ > INVESTISSEMENT
k =1 (1 + r )
t

Rt = les revenus futurs (cash-flows) qu’on obtient quand on met en place l’objectif
d’investissement sur un horizon de temps assez large
r – le taux d’actualisation = le taux d’intérêt = le coût du capital
Le coût moyen pondéré du capital = le coût de la dette + le coût des fonds propres

Le taux d’intérêt sans risque qui est déterminé par


le taux d’intérêt réel qui résulte de la préférence des
Le coût du capital a agents pour une consommation présente à une
deux composantes consommation présente à une consommation future
La prime de risque qui est fondée sur le
comportement d’aversion au risque des individus

Le coût du capital de l’entreprise est fixé par le marché financier


Le taux d’intérêt monétaire résulte d’une offre et d’une demande de capital. L’offre
est déterminée par la propension à épargner des individus et la demande est fonction
des opportunités d’investissement.

Investissement I
s
Offre de capitaux
E

Demande de capitaux

i* i

i* - intersection de l’offre avec la demande de capitaux

Le coût moyen pondéré du capital :


C D
CMPC = kc + k D (1 − T )
C+D D+C

kC – le coût des capitaux propres (des fonds propres)


kD – le coût de la dette avant impôt

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C – la valeur boursière des capitaux propres
D – la valeur de marché de la dette
C+D –la valeur du capital engagé (le total des sources de financement)
T – le taux d’impôt

Application
Une société commerciale a décidé d’investir 1 million d’€. Le manager financier de la
société a décidé de financer 20% du budget de capital par une émission d’une dette à
long terme, 10% par des actions privilégiées, 70% par profit non distribué. Le coût du
capital pour chaque source de financement a été déterminé comme suit :
Le coût de la dette = 4%
Le coût des actions privilégiées = 10%
Le coût du profit non-distribué = 15%
Calculez le coût moyen pondéré du capital utilisé pour financer le budget du capital
d’un million €.

Le poids de chaque Le coût des


La source des
source de composantes du Le coût pondéré
fonds
financement capital
Dette 0,20 4% 0,8%
Actions privilégiées 0,10 10% 1%
Profit non-distribué 0,70 15% 10,5%
CMPC = Σ = 12,3%

Le taux de rentabilité attendu, requis, exigé par l’investisseur est plus grand que le
coût moyen pondéré du capital. S’il est plus faible, cela signifie que l’investisseur n’a
pas la force de payer les actionnaires et couvrir la dette.

La typologie des investissements :


I. Investissements autonomes
- Ce sont des investissements indépendants du point de vue du risque, du
taux d’intérêt, du niveau du PNB.
- Ils sont nécessaires pour les dépenses de recherche et développement que
la société doit faire pour acquérir le progrès technique.
- Ils s’avèrent aussi nécessaires pour la production de nouveaux produits
avec des méthodes technologiques nouvelles et productivité du travail
supérieure.
- Ces investissements dépendent de l’optimisme des hommes d’affaires.

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II. Investissements de remplacement
- Ce sont des dépenses faites pour remplacer les équipements vieux, à cause
de la détérioration physique et de l’obsolescence
- En effet, ils représentent le niveau d’amortissement des actifs réels

III. Investissements d’expansion


- Ils sont faits grâce à la croissance de la demande pour les produits existents
comme par exemple à la croissance des revenus, des menages, des
entreprises.
- Ce sont des investissements induits, pas autonomes.
- Ils sont déterminés par la différence entre le stock optimal du capital et le
stock existent du capital.
- Ainsi, ce type d’investissements est en fonction de l’accroissement de la
demande pour les produits existents.

Investisseur, arbitrageur, spéculateur


Les différences majeures entre ces trois acteurs dans le domaine des
investissements s’expriment selon trois facteurs – le risque, le taux de rotation
du portefeuille, l’horizon de temps.

Le spéculateur assume un risque majoré. Il a le taux de rotation du portefeuille


beaucoup plus grand et il peut négocier au niveau d’un seul jour même. Le
spéculateur considère ses transactions fondées sur une information solitaire que
seulement lui possède. Il achète un titre de valeur sous-évalué avant que son prix
augmente et il vend un titre de valeur surévalué avant que son prix diminue. Il atteint,
par cela, un profit anormal.
L’investisseur considère que le prix de marché des titres de valeur est correcte. Il
considère que ce prix implique toutes les informations dont on a besoin pour investir,
donc il considère que les marchés sont efficients. Le risque assumé par l’investisseur
est moindre, le taux de rotation du portefeuille plus petit que pour le spéculateur et
l’horizon de temps est plus grand.
L’arbitrageur est une personne qui occupe une place sur deux bourses de valeur
différentes. Il peut faire un profit grâce aux distorsions des prix des titres de valeur.

La politique d’investissement est influencée par les facteurs suivants :


- La diversification qui affecte le risque du portefeuille. Elle a pour objet la
diminution du risque sans diminuer en même temps le taux de rentabilité.
- Le rapport actions/obligations. Si la valeur de ce rapport montre qu’il y a
plus d’actions que d’obligations, le risque est plus élevé pour l’entreprise.
- Le taux de rotation du portefeuille représente le pourcentage de la valeur
de marché du portefeuille acheté ou vendu dans une période de temps. Il
doit être le plus grand que possible.
- La maturité des titres de valeur.
- Le degré de liquidité de la firme. Il montre si l’entreprise peut payer ses
dettes à court terme et dépend de l’horizon de temps (en liaison avec la
maturitédes titres de valeur)

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La courbe investissement – épargne
Nous savons de la macro-économie que

Y=C+I où Y = le revenu
C = la consommation
I = les investissements
I = I − b⋅i où I = les investissements planifiés, désirés
I = les investissements autonomes
b – coefficient. Si b est grand, l’investissement est
C = C + c ⋅Y sensible à l’intérêt
où C = la consommation autonome
c – la propension à consommer
A =C +I

→ Y = C + I − b ⋅ i + c ⋅Y = A − b ⋅ i + c ⋅Y

Y (1 − c) = A − b ⋅ I → 1
Y= ( A − b ⋅ i)
1− c

Nous savons ausssi que :

Y=C+I, ∆Y=∆C + ∆I / :∆Y

∆Y ∆C ∆I
= + , ∆C/∆Y représente la propension marginale à consommer (c)
∆Y ∆Y ∆Y ∆I/∆Y représente la propension marginale à investir et ∆Y/∆I
représente le multiplicateur de l’investissement (m)

→ 1= c+1/m → m= 1/(1-c)

Ainsi, on arrive à la formule :


Y = m( A − b ⋅ i )
Application
Nous avons les informations suivantes : c = ¾ → m = 1/(1-c) = 4
A = 200 , b = 1000
Nous prenons pour i deux valeurs différentes, 0,10 et 0,15
Ainsi, nous aurons :
i A -bi Y = m( A - bi)
0,10 200-100 = 100 400
0,15 200-150 = 50 200

8
Nous pouvons maintenant générer la courbe des investissements et des épargnes.

Y=
45o
E
AD

E2

E1

100
50

200 400
Y

E1
0,15

E2
0,10
IE

LES ACTIFS

Les actifs financiers sont l’argent, les actions et les obligations.Ils constituent
la décision de financement.
Etant donnée la stratégie d’investissement et en ayant un stock existent du
capital, le manager financier doit se poser les questions suivantes:
Comment diviser le profit entre les dividendes de l’entreprise ?
Faut-il émettre plus d’actions ou plus d’obligations?
Faut-il émettre une dette à court terme ou à long terme?

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Les actifs réels sont corporels et incorporels. Ils représentent la décision
d’investir. Au cadre de la prise de ce type de decisions on doit répondre aux
questions:
Combien l’entreprise doit investir dans l’exercice prochain pour maximiser
sa richesse ?
Où est-ce que l’entreprise doit investir dans l’exercice prochain pour
maximiser son profit?

I. Instruments à revenu fixe (Fixed-income investments)

a) comptes d’économie ( saving accounts)


b) certificats de dépôt (certificats of deposit)
c) instruments financiers à revenu fixe des marches des capitaux (fixed
income capital market instruments)

1. Les titres de valeur émis par la trésorerie (tresury securities):


- notes emises par la trésorerie (treasury notes)
- obligations emises par la trésorerie (treasury bounds)

Aux Etats-Unis, on retrouve:


CATS (Certificates on Accrual Treasury Securities)
STRIPS (Separate Trading of Registered Interest + Principal of Securities)
TIGR (Treasury Investment Grouth Receipts)

2. Les titres de valeur émises par les Agences Gouvernementales:


- FNMA - Federal National Mortgage Association (Fannie Maes)
- FHLMC – Federal Home Loan Mortgage Corpoation (Freddie Mac)
- GNMA – Government National Mortgage Association (Ginnie Mae)
- Student Loan Home Corporation (Sallie Mae)

3. Les obligations municipales (Municipal Bounds) sont :


- obligations générales – utilisées pour le crédit de la municipalité
- obligations à revenu – utilisées pour des projets d’investissement
- obligations en série - ayant plusieurs échéanciers
- obligations à terme – ayant un seul échéancier

4. Les emprunts obligataires (corporate bonds).

II. Des actions ordinaires et privilégiées (equity securities)


III. Des produits dérivés (derivative securities)
IV. Des valeurs immobilières (real estate)
V. Des instruments à degré réduit de liquidité (low liquidity
investments)
VI. Des actions étrangères (foreign equities)

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VII. Des instruments de marché monétaire (money market
instruments)
Dans cette categorie on retrouve:
Treasury bills – instruments à court émis par la trésorerie
REPO – Repurchase Agreement (le rachat de ses propres obligations)
Commercial paper – billet de trésorerie
Negociable certificate of Deposit – Le certificat de dépôt négociable ;
titre de créance négociable
Banker’s acceptance – l’accept bancaire
L’euro dollar – euro–émission

LES TITRES HYBRIDES


Ce sont des valeurs mobilières composées, spécifiques au marché français. Ces
titres ont été créés pour répondre à des circonstances particulières soit d’ordre
juridique, (comme des nationalisations , nécessitant de remplacer les actions) , soit
d’ordre conjoncturel, (comme la non visibilité du marché), soit pour répondre à des
normes internationales.

1) (TP) Titres participatifs


ont un durée indéterminée. Le coupon est partiellement indexé sur
l’évolution d’un indice de référence lie à l’activité de l’émetteur. L’autre
partie du coupon est fixe. Ils n’ont pas de droit de vote et ils s’apparentent
fiscalement à des obligations.

2) (CI) Certificat d’investissements – ce sont des véritables actions mais


sans droit de vote , l’objectif est d’augmenter les fonds propres en gardant le
controle de l’entreprise par les dirigeants en place.

3) TSDI – Titres subordonnés à durée indéterminée

4) TSR – Titres subordonnés remboursables - à une durée déterminée

5) OSCAR – Obligations spéciales à coupons à réinvestir – permettent chaque


année soit de recevoir l’intérêt en espèces, soit de réinvestir le coupon en
souscrivant à d’autres obligations.

6)ESOPE – Emprunts à sensibilité opposée (BULL&BEAR)

7) ORA – Obligations remboursables en actions

8) ORABSAR - Obligations remboursables en actions à bons de souscriptions


d’actions.

9) ORCI - Obligations remboursables en certificats d’investissement

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10) ABSA - Actions à bons de souscription d’actions

11) ABSOC - Actions à bons de souscription d’obligations convertibles en


actions

12) ABSAR - Actions à bons de souscription d’actions avec la faculté de


rachat par la société

13) CIBSA – Certificat d’investissement à bons de souscription d’actions

MOYENS DE FINANCEMENT D’INVESTISSEMENTS


(1)
a) Les augmentations de capital – l’actionnariat peut
apporter les fonds nécessaires à l’entreprise lors de la phase
constitutive ou à l’occasion de augmentations successives
de capital. Les associés peuvent apporter des biens et des
créances.

Les actions représentent une source sûre de financement sans échéance de


remboursement et dont la rémunération est associée au résultat de l’entreprise. La
distribution de dividendes est souple (flexible). Pour fidéliser les associés, on doit
définir le montant des dividendes et le moment de payement avec beaucoup de
précautions. L’entreprise ne désire pas diluer la valeur boursière de ses actions. C’est
pour cela qu’elle peut emmettre des actions à dividendes prioritaires sans droit de
vote. Ces dividendes sont partiellement cumulatives. Si le bénéfice d’un exercice ne
permet pas de les verser intégralement, la fraction non payée est repportée sur les
exercices suivants.
Dans le chapitre d’actions on connait les certificats d’investissement et les
certificats de droit de vote. Le prix d’émission des actions doit être au moins egal à la
valeur nominale. C’est pour cela que la prime d’émission est egale au prix d’émission
moins la valeur nominale.

b) L’incorporation des réserves – c’est une émission d’actions


gratuites qui va diluer la valeur boursière des actions et faire
communiquer des informations importantes au public elargi.
c) Certaines augmentations du capital peuvent être encadrées au
plan d’épargne de l‘entreprise.
Certaines sociétés émettent des BSA (bons de souscription d’actions) qui
confèrent à leur détenteur le droit d’acheter des actions à une date ultérieure et à un
prix fixé d’avance. Les sociétés peuvent émettre aussi des obligations remboursables
en actions (ORA) ou des stock dividend – des dividendes qui peuvent être payés en
actions sur option de chaque actionnaire.

(2) l’autofinancement
(3) les interventions de l’Eat
(4) les cessions des actifs immobilises

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(5) les autres fonds propres (titres participatifs, titres subordonnés, les
comptes bloqués des associés)

EMPRUNTS OBLIGATAIRES

La société peut recourir à des multiples prêteurs. L’obligataire a le droit au


remboursement et intérêt et il devient le creancier de l’entreprise.
Pour emmettre un emprunt obligatoire on doit respecter quelques conditions :
avoir au moins deux ans d’existence et avoir établi régulièrement des bilans
approuvés.
La valeur nominale sert de base au calcul de l’intérêt appele le coupon.
Le prix d’émission représente le prix d’achat du titre.
Si prix d’émission correspond au nominal, l’emission est dite “au paire”.Le
prix de remboursement est supérieur au prix d’émission. Alors la différence prix de
remboursement - prix d’émission = la prime de remboursement.
Les obligations font l’objet des cotations.
L‘amortissement des obligations peut être « in fine » des amortissements
constantes ou en annuités constantes. Certaines obligations sont ordinaires tandis que
d’autres sont convertibles en actions.
A certaines obligations sont attachées des bons de souscription (ex OBSA).
Les taux des intérêt sont variables - sont dépendantes des variations sur le marché
monétaire – ou fixes. Il y a des obligations à coupon unique qui se versent en une
seule fois à la date de remboursement de l’obligation.
Il y a des obligations à coupon « zéro » , ce qui signifie que la prime sera plus
élevée. Certaines sociétés émettent des BSO (bons de souscription d’obligations).
Window Bounds – sont des obligations qui peuvent être remboursées par
anticipation au gré du porteur ou de la societe émettrice.

LE CREDIT BAIL (LEASING)

Le crédit bail – contrat de location avec l’option d’achat. Le locataire verse les
loyers et achète en fin de bail le bien pour une faible somme.
Le crédit bail adossé (lease back) est un procédé plus récent où une entreprise,
la propriétaire d’un bien, le vend à une société de crédit bail. Cette dernière le loue à
l’entreprise selon les modalités d’un contrat de crédit bail.

Les billets de trésorerie (commercial paper) représentent une créance sur


l’entreprise qui les émet. Ils sont stipulés au porteur, ont un montant unitaire au moins
égal à un million de francs. Ils portent un intérêt fixe et revisable si la durée du billet
est plus grande d’une année. Généralement ces billets sont souscrits par d’autres
entreprises et par des SICAV (Sociétés d’Investissements à Taux Revisables)
monétaires. La durée est comprise entre 10 jours et 7 ans.

Le coût de financement
a) pour un crédit bail

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Pour tout mode de financement il est possible de calculer un taux actuariel. Ce
taux représente le taux d’actualisation pour lequel nous avons l’égalité entre
l’encaissement et le décaissement. Selon ce critère, le taux actuariel doit être le
plus faible.

Application
Soit un matériel dont le coût est de 100 mille €, amortissable linéairement sur
cinq ans. Le financement par crédit-bail présente les caractéristiques suivantes :
- le loyer annuel payable d’avance pendant quatre années est de 30000 €
- en fin de contrat l’option d’achat remonte à 15000 €
- taux d’imposition 1/3
- l’économie d’impôt se situe en fin d’année
- nous supposons le rachat avec un amortissement de 100% à la cinquième année.

Le tableau des mouvements des flux


Années 0 1 2 3 4 5
Loyers 30000 30000 30000 30000
Economie d’impôt sur -10000 -10000 -10000 -10000
loyer
Le rachat 15000
Economie d’impôt sur -5000
amortissement du rachat
Suppléments d’impôt dus +6667 +6667 +6667 +6667 +6667
au non-amortissement1
Total 30000 26667 26667 26667 11667 1667

Le calcul du taux actuariel


26667 26667 26667 11667 1667
100000 = 30000 + + + + +
(1 + i ) (1 + i )
1 2
(1 + i ) 3
(1 + i ) 4
(1 + i )5

La solution de cette équation nous indique que i = 13,76%

b) le taux actuariel pour un emprunt obligataire

Application
Soit un emprunt obligataire composé de 10000 obligations, sa durée étant de 5 ans.
Par tirage au sort chaque année sont remboursées 2000 obligations. La valeur
nominale est de 5000 €. Le prix d’émission de l’obligation est de 4700 €. Le
remboursement se fait au paire, donc le prix de remboursement = 5000 € x 10 000 =
50 000 000 €. Le prix totale d’émission = 4 700€ x 10 000 = 47 000 000 €. La prime
de remboursement = prix de remboursement – prix totale = 3 000 000€. Le taux
nominal d’intérêt est de 6 %. Le taux d’imposition sur les sociétés est de 1/3. La

1
Si nous étions propriétaires du bien l’amortissement aurait été de 100000/5ans =
20000 €, ce qui signifie que l’économie d’impôt aurait été de 20000/3 = 6667 €.

14
prime de remborsement s’amortit sur la durée de l’emprunt (de 5 ans) et les frais
d’émission de l’emprunt s’élèvent à 900 000 € amortissables en trois ans.

Le tableau des mouvements des flux millions €


Années 0 1 2 3 4 5
Prix d’émission (47)
Prix d’encaissement 10 10 10 10 10
Coupons 3 2,4 1,8 1,2 0,6
Frais d’émission 0,9
Economie d’impôt sur (1) (0,8) (0,6) (0,4) (0,2)
coupons
Economie d’impôt sur (0,2) (0,2) (0,2) (0,2) (0,2)
prime de remboursement
Economie d’impôt sur frais (0,1) (0,1) (0,1)
d’émission
Total (46,1) 11,7 11,3 10,9 10,6 10,2

Pour les coupons – valeur nominale*le taux nominal*le nombre d’obligations


1ère année 5 000€ * 6% * 10 000 = 3 000 000€
2ème année (10 000 obligations – 2 000 obligations) * 5 000€ * 6% = 2,4 millions€
3ème année (10 000 obligations – 4 000 obligations) * 5 000€ * 6% = 1,8 millions€

Le taux actuariel
11,7 11,3 10,9 10,6 10,2
46,1 = + + + +
(1 + i ) (1 + i )
1 2
(1 + i ) 3
(1 + i ) 4
(1 + i )5

La solution de l’équation nous indique que i = 6,22%

Le contrat CATIF (Contrat à Terme d’Instruments Financiers)

Les contrats forward sont des contrats entre des agents de bourse ou entre
deux institutions financières ou bien entre une institution financière et une entreprise
client de cette institution. Ces contrats sont standardisés. On y stipule la quantité, la
qualitè et le prix de l’actif négocié, la date et la place de réglement, la valeur du
coupon, la valeur du crédit, etc. ils ont pour objet des marchandises, des monnaies,
des taux de change, taux d’intérêt, etc.
Un contrat forward = une convention entre deux parties qui s’engagent
fermement d’acheter ou de vendre un actif à en certain moment dans l’avenir et à un
prix qui est le prix de livraison (delivery price). Une partie assume une position
longue créditrice d’acheter l’actif. L’autre partie assume une position courte de vendre
l’actif, à un moment donné, à un prix donné.

Application

Prenons un contrat forward , cotation pour 90 jours, précisant 1₤ = 1,83 $.

15
La position longue :
gain

0,03

+
K
le cours
1,83 ST

K représente le prix de livraison (delivery price0


ST – On a constaté que le prix sera 1,86 en deux mois (le prix au comptant – spot
price)
ST – K = 0,03 (le gain par livre)

La position courte :

gain

+ K ST
le cours
1,83

0,03

Les contrats futures. C’est la bourse, avec sa Chambre de compensation qui


intervient entre les investisseurs et les « brokers ». Le prix futur (future price) est
négocié à la bourse et sa cotation est différente chaque jour. Pour prendre une sécurité
sur le client, la bourse demande que le client fasse un dépôt de garantie (margin
account) où il doit livrer dès le début une marge initiale (initial margin). Il y a aussi
une marge de maintien (maintenance margin), représentant une valeur limite, au
dessous de la marge initiale, au dessous laquelle le client ne doit pas baisser.
Exemple : sur un contrat de 50 000$ on met dans ce dépôt une marge de 20% = 10
000$. La marge de maintien est de 7 000$. Si la valeur devient 6 800$, on fait un
appel à la marge (margin call) et le client doit payer jusqu’à la marge initiale.

16
Ainsi, l’investisseur peut jouer à la hausse (position longue), ou à la baisse (position
courte).

La différence essentielle entre ces deux types de contrats est que, dans les
contrats forward, personne ne sait rien jusqu’au dernier moment, tandis que dans les
contrats future on connait chaque jour la situation – les pertes et les gains s’ajoutent
chaque jour jusqu’à l’échéance.

Les options

Les contrats d’option. Le contrat d’option est une convention entre deux
parties par laquelle l’une (l’acheteur) acquiert sur l’autre (le vendeur) moyennant le
versement d’une prime le droit mais non l’obligation de lui acheter/vendre une
quantité déterminée d’un bien qui est l’actif support ou sousjacent (underlying asset) à
un certain prix nommé le prix d’exercice et à un moment donné dans l’avenir qui est
« la date d"exercice », avec le privilège de n’exercer point ce droit. Le coût de
l’option est représenté par la prime (premium) et fait l’objet d’une cotation.
La différence par rapport aux CATIF est que l’option confère à son détenteur
une possibilité tandis que le CATIF est un engagement ferme de livrer. Toutefois, seul
l’acheteur de l’option bénéficie du droit. Le vendeur prend, en revanche, un
engagement ferme et irrévocable.
On appelle valeur intrinsèque d’une option le gain que permettrait cette option
si elle avait été exercée immédiatement.

Possibilité d’un prix d’exercice d’une option


Cours du support
soujacent sur le
marché
Situation du prix Prix d’exercice Prix d’exercice égal Prix d’exercice
d’exercice par inférieur au cours du au cours du supérieur au cours
rapport au sousjacent sousjacent sousjacent
sousjacent ST>Ex ST = Ex ST<Ex
Call option (achat) In the money At the money Out of the money
Put option (vente) Out of the money At the money In the money

Il y a une différence importante entre les options européennes, qui peuvent


s’exercer seulement à la date d’exercice, et les options américaines, exercées
n’importe quand, jusqu’à la date d’expiration du contrat.
On peut avoir des options sur des matières premières, devises, taux d’intérêt,
actions, indices boursiers.
On peut classifier les options comme suit :
Long call (achat de l’option d’achat)
Option d’achat (call) Short call (vente de l’option d’achat)
Long put (achat de l’option de vente)
Option de vente (put) Short put (vente de l’option de vente)

Ainsi, on a quatre transactions possibles sur un marché d’options :


Acheteur
- option d’achat – donne le droit d’acheter

17
- option de vente – donne le droit de vendre
Vendeur
- option de vente – a l’obligation d’acheter l’actif sousjacent si l’acheteur de l’option
le demande
- option d’achat – a l’obligation de vendre l’actif sousjacent si l’acheteur de l’option
le demande

Le choix stratégique classique de prise de position en option

1) L’achat d’une option d ‘achat


L’acheteur d’une option d’achat a la possibilité d’acheter la quantité d’actif
support prévue au prix fixé au moment de l’achat de l’option.
Lorsque le cours monte au dessus du prix d’exercice augmenté du montant de
l’option (la prime), l’acheteur est gagnant et les gains sont potentiellement illimités.
En cas de baisse de cours, ses pertes sont limitées au montant de la prime.
Exemple
Un investisseur achète le 7 septembre une option d’achat sur des actions « X »
à échéance fin décembre. Quantité d’actions qui font l’objet de l’option – 100. Le prix
d’exercice est de 520 euros , la prime est de 50 euros et l’action est cotée ce même
jour 510 euros.

gain

prime gain

Prix ST le cours
Break
d’exercic
even
-50

Si sur le marché le prix de l’action est 600 euros, l’investisseur aura un gain de
30 * 100 = 3000€. Son gain est, théoriquement, illimité et égal à max[ST -Ex,0].
Si sur le marché le prix de l’action est inférieur au break even point,
l’investisseur n’exercera pas l’option et il perdra la prime.
Le spéculateur joue à la hausse. Il a le sentiment que le prix de l’action va
croitre dans le temps.

18
2) La vente d’une option d’achat
Le vendeur d’un option d’achat est dans la situation inverse. Il reçoit immédiatement
le prix de l’option (la prime). En contrepartie, il s’engage sur la durée du contrat à
vendre au prix d’exercice l’actif sousjacent si l’acheteur le désire. Son gain est limité
à la prime et ses pertes sont potentiellement illimitées si le cours de l’actif support
monte.
gain

50
prime

Prix ST le cours
Break
d’exercic
even perte

Exemple

Sa perte est -max [ST – Ex, 0].


Il se couvre contre une baisse de cours. Il sent que le cours va baisser , il entre
dans la position courte et gagne toujours la prime.

3) Achat d’une option de vente.


L’acheteur d’une option de vente verse le prix d’une option (premium) au vendeur et
se réserve le droit de vendre ou non la quantité d’actif support prèvue au prix
d’exercice fixé.
En cas de hausse de cours, sa perte est limitée au premium . Son gain croît
proportionellement à la baise du cours du support.
Exemple
Un investisseur achète le 10 mars une option de vente sur l’indice CAC 40 à
échéance fin mai dont le prix d’exercice est de 1800€ et la prime est de 100€.
gain

prime

ST Prix valeur de
Break
d’exercic l’indice
even
-100

Son gain est représenté par max[Ex – ST, 0]. Il joue à la baisse.

19
En effet, les options long put et long call sont utilisées surtout par les spéculateurs,
tandis que short call et short put sont utilisées pour la couverture du risque.

4) La vente d’une option de vente

Le vendeur d’une option de vente encaisse la prime mais s’angage à acheter au prix
d’exercice les actifs supports de son acheteur si celui-ci le decide. Si le cours
augmente, le gain est limité à la prime. La perte potentielle est sans limite en cas de
baisse des cours du support.

Exemple perte

100
prime
ST Prix valeur de
Break
d’e ercic l’indice
e en

La perte de l’investisseur est de – max[Ex – ST, 0].


Il se couvre contre la hausse du valeur de l’indice.

Opération retenue Appréciation des tendances


Achat d’option d’achat (long call) = Anticiper une hausse sensible des cours sous-
droit d’acheter au prix d’exercice jacent
Utilisation stratégique : faire jouer l’effet de
levier à la hausse (spéculation pure)
Vente d’option d’achat (short call) = Anticiper une hausse stabilité ou une baisse
obligation de vendre au prix d’exercice des cours sous-jacent
à l’acheteur de l’option s’il l’exige Utilisation stratégique : protection contre une
baisse limitée des cours ou recherche de
revenus complémentaires
Achat option de vente (long put) = droit Anticiper une baisse sensible des cours sous-
de vendre au prix d’exercice jacent
Utilisation stratégique : faire jouer l’effet de
levier à la baisse (spéculation pure) ou
protection contre une baisse sensible des cours
Vente option de vente (short put) = Anticiper une stabilité ou une hausse des cours
obligation d’acheter au prix d’exercice du sous-jacent
à l’acheteur d’option s’il l’exige Utilisation stratégique : recherche des revenus
complémentaires ou protection contre la
hausse des cours

20
Exemple (put option)

Avec 1€ au comptant = 1,786 $ en mars, un exportateur américain devant recevoir 1


million € juin, peut se couvrir en achetant un put (long put) sur juin avec un prix
d’exercice 1€= 1,786 $ et moyennant une prime de 0,01$. Il s`assure d’une recette
normale de 1,786 – 0,01 = 1,776 $/€ mais bénéficie de l’éventuelle hausse de l`€.
Cas1 Si l`€ cote 1,746 juin, l’exportateur exerce son put et perçoit 1,776 millions $
Vente € au prix d’exercice : 1,786 $ /€* 1 million €= 1,786 millions $
Coût de l’option (la prime) : -0,01 $* 1 million € = -0,01 millions $
Recette nette = 1,776 millions $

Cas 2 Si, par contre, l`€ monte à 1,826 $, l’exportateur n’exerce pas son option et
vend sur le marché.
Vente de € au prix du marché : 1,826 $/€ * 1 million € = 1,826 millions $
Le coût de l’option (la prime) = -0,01 $ * 1 million $ = -0,01 millions $
Recette nette = 1,816 millions $

gain

-0,01

1,746 1,786 1,826 Cours de


1,776
la devise
-0,01

On peut admettre que l’exportateur a eu peur que l`€ va se déprécier dans trois
mois (la prise de la position courte dans un contrat d ‘option). Il joue à la baisse. Il se
couvre contre le risque de dévaluation de l`€ en espérant une hausse.
L’importateur américain achète un call ( long call). Il a peur de la dévaluation
de sa monnaie nationale. Il se couvre contre ce risque ; il se couvre contre
l’appréciation de l`€.
Il se garantit un coût maximum de Ex+prime=1,786+0,01=1,796 et bénéficie
contre toute baisse de l`€.

Cas1 1€ = 1,746$ en juin


L’importateur n’exerce pas son option et achète sur le marché les devises.
Achat des € au prix du marché 1,746 $/€ * 1 million € = 1,746 millions $
Cas2 1€ = 1,826 $ en juin
L’importateur exerce son option et achète au vendeur de l’option le montant dû à son
fournisseur commercial étranger.
Achat des € au prix d’exercice 1,786 millions $
Coût de l’option 0,01 millions $

21
Coût total 1,796 millions $

gain

gain

1,746 1,786 1,826 le cours


1,796

-0,01

Les cotations des options listées (Listed options quotations)

Vocabulaire
r – not traded (on ne négocie pas le jour respectif)
s – not options offered
last – premium
purchase price – prix d’achat
options closing prices – prix de clôture de l’option
sales unit – unités de vente (d’habitude en 100 unités)
CBOE – Chicago Board Option Exchange
NY close – prix de clôture à la bourse de New York

Exemple
Option
Strike price Calls last Puts last
NY close
sept oct nov Sept oct nov
47 5/8 45 3 3½ 4 5/8 3
/8 1¼ 1 7/8

Couvrir le risque d’une action avec un put option (long put)

Supposons que nous avons suivi le cours d’une action. Nous voulons l’acheter.
Nous avons le sentiment que l’action va hausser mais nous craignons une baisse du
cours. La solution, pour se couvrir, est d’acheter le droit de vendre l’action dans le cas
de la baisse. Une put option 6 mois coûte 3$/action. Le prix d’exercice (d’ici en 6
mois) est de 30$/action.
L’achat de l’action 30$/action et l’achat du put option.
Dans l’avenir, dans 6 mois, on peut avoir :
Spot price = 50$/action
Donc la tendance du marché est haussière et la valeur de l’option put est zéro.

22
Le risque et la rentabilité pour un investissement

La diversification représente le règle d’or de l’investissement. En diversifiant,


l’investisseur se rend compte que son risque diminue en préservent en même temps le
taux de la rentabilité.

Les indicateurs de rentabilité.

1)pour un actif ou pour un investissement


n=1
n = la période de référence (holding period)
le taux de rentabilité peut se calculer de deux manières :
1. HPR- holding period return
2. HPY – holding period yield

val. finale prixfinal − prixinitial + cashflow


HPR= =
val.initiale prixinitial

HPY = HPR – 1

Pour n > 1 :
AHPR – anual holding period return – taux moyen de rentabilité = HPL 1 / n = n
HPR

Exemple n=2
$850
HPR= =1,416 → AHPR= 1,416 =1,9
$600
AHPY=AHPR – 1=0,19 (19%)

The means (les moyennes) → moyenne arithmétique, moyenne géométrique

MA =
∑ HPY
n
MG= πHPR -1
n

Application
1. Supposons qu’on a:
Années Valeur initiale Valeur finale HPR HPY
1 100 120 1,20 0,20
2 120 150 1,25 0,25
3 150 129 0,86 -0,14
0,20 + 0,25 − 0,14
HA= - 0,1033 = 10,33%
3

MG= 3 1,20 x1,25 x 0,86 - 1 = 0,09 = 9% (cette moyenne est plus fiable)

23
2. Supposons qu’on a:
Années Valeur initiale Valeur finale HPR HPY
1 100 50 0,50 -0,50
2 50 125 2,50 1,50
3 125 100 0,80 -0,20

MA=0,20 26%
MG=0 0%

2) la rentabilité du portefeuille
Application
1 2 3 4 5 6 7 8 9
Inve No. Val BMV Val Val HPR HPY proporti HPY
st. Action initial finale finale on pondéré
s e
X 50 000 $5 250000 $7 350000 1,4 40% 0,04761 0,019476
9
Y 10000 $10 1000000 $11 1100000 1,1 10% 0,19047 0,0190476
0 6
Z 20000 $20 4000000 $24 4800000 1,2 20% 0,76190 0,1523809
0 47
Tota 5,25x10 0,1523809
l

BMV - begining market value


(5) – Valeur finale du marché (du portefeuille)
(8) – part dans la valeur totale du portefeuille ; on prend en compte la valeur initiale
(9) - HPY pondéré
Analyse du portefeuille
6,25
HPR= =1,1904761
5,25

HPY= 0, 1904761

Le risque représente l’incertitude de l’investisseur qu’il va gagner les taux de


rentabilité attendus. De même, il constitue la variation possible associée au taux de
rentabilité estimé, mesurée par l’écart type
Les investisseurs ont une certaine attitude vers le risque.
--risk averse
--risk lovers

Les types de risques à prendre en considération


business risk - risque d’affaire – représente le risque des actifs réels (du domaine
d’action ou je place mon argent)
le risque de liquidité – la possibilité d’une société d’honorer ses dettes à court
terme
- la possibilité de vendre les actifs sur les marchés secondaires

24
le risque financier qui intervient au moment où la société émet des actions
nouvelles ou de nouvelles obligations.
le risque politique → du pays -- l’apparition des événements inattendus dans un
pays –(le fait que le pays, ou une société de ce pays, ne soit pas en état d’honorer
ses obligations )
le risque du taux de change

Chaque investissement se caractérise par une distribution des probabilités des taux de
rentabilité (rendement).
E(R)= ∑ Pi • R i espérance mathématique de la rentabilité
i
i=états de la nature
R i =le taux de rentabilité d’un actif qui se trouve dans l’un des états i (possible).

On a le cas :
(1)certitude parfaite (perfect certitude)
(2)incertitude

(1)Supposons que l’investisseur est certain qu’il va gagner un taux de rentabilité


de10% avec une probabilité de 1.
PI

0,10 Ri

(2) Supposons que l’investisseur croit qu’il peut obtenir différents taux de rentabilité,
en fonction de différentes conditions économiques possibles. Il peut estimer des
probabilités pour chaque scénario possible, qui sont basées sur l’histoire passée et sur
les conditions présentes.

Conditions économiques PI RI
Économie forte sans inflation 0,15 0,20
Économie faible avec un taux d’inflation grand 0,15 -0,20
Sans modifications majeures dans l’économie 0,70 0,10

E(R)=(0,15)x(0,20)+(0,15)x(-0,20)+(0,70)x(0,10)=7% (0,07)

25
0,70

0,15

-0,2 -0,1 0,10 0,20

Les indicateurs de risque :


(1) E(R) → exprime une valeur moyenne
1
E (R)= ∑ Pi • R i = ∑ Ri
n
∑ les.taux.de.rentabilite. possibles
no.de.obs.statistiques

1
[Ri − E ( R)] ∑ [Ri − E ( R)]
2 2 2
(2)la variance σ = ∑ Pi =
n

(3) l’écart type


(Ri − E ( R) )
2

∑ Pi(Ri − E (R))
2 2
σ = σ = ou =
n

2
σ , σ - les mesures absolues du risque

Mesure relative du risque :


risque σ
(4)le coefficient de variation= =
rentabilite E (R)
Ce sont des indicateurs pour un actif (ou un investissement), non pas pour les
portefeuilles.

26
Application

i Pi Ri PiRi Ri-E(R) [Ri − E (R)]


2
Pi [Ri − E (R )]
2

1 0,10 0,25 0,025 0,13 0,0169 0,00169


2 0,10 -0,25 -0,025 -0,37 0,1369 0,01369
3 0,80 0,15 0,12 0,03 0,0009 0,00072

E(R)=0,12 σ 2 = 0,0161
2
σ = σ = 0.0161 =0,12688
σ 0,12688
C.V.= = =1,057
E (R ) 0,12

La relation entre le risque et la rentabilité → SML – Security Market Line

E(Rp)

Degré élevé du
Degré moyen risque
Degré
faible du
risque SML

Droite des actifs


risqués

La pante
RFR (coeff. angulaire

Risque

RFR –taux sans risque


∆E ( R )
Coefficient angulaire = indique combien d’unités supplémentaires de
∆risque
rentabilité on a pour une unité supplémentaire de risque

27
Discours théorique sur SML :
On prend en considération la possibilité où il y a des changements de l’attitude envers
le risque de l’investisseur individuel. Si, par ex. la société décide à émettre une
nouvelle dette , la société va présenter un risque plus élevé. Correspondant à ce risque,
l’investisseur va demander un taux de rentabilité plus élevé.

I-er cas
SML

R3

R2

R1

RFR

Risque1 Risque2
Risque3

IIème cas
SML’- tout le monde à changé l’attitude
envers le risque

28
E(Ri)

Rm’ SML
P’

Rm
P
SML – récession, le pays
ne peut pas payer
Rm’’
P`

RFR
α risque
α
’ α’

σ
m

On analyse le changement de l’attitude envers le risque de tous les


investisseurs sur le marché.
Supposons que le portefeuille de marché est situé dans le point P sur SHL et
est délimité par un certain risque (risque de portefeuille de marché) → σm.
R m = taux de rentabilité du portefeuille de marché.

La prime de risque du portefeuille de marché :


RP m =R’ m -RFR (risk on market portofolium)
R’P m =R’ m -RFR

Le troisième cas

E(R P )
SML’

RFR’ SML
SML’’

RFR

RFR’’ risque

29
- on prend en considération le changement d’une des variables
majeurs de l’économie (ex. les changements dans le taux
d’inflation, l’augmentation/ réduction de la masse monétaire qui
circule dans un pays. Le taux sans risque change.)

La théorie du portefeuille

Marché efficient - un marché est dit efficient quand toutes les informations publiques
vont être reflétées dans le prix des titres financiers de façon que nul investisseur ne
pourra faire un profit anormal.

Portefeuille efficient – le portefeuille est considéré efficient s’il n’y a d’autre actif ou
portefeuille d`actifs qui produise des taux de rentabilité plus élevés au même risque,
ou un taux de rentabilité pareil à un moindre risque.

La frontière efficiente – la courbe des portefeuilles les plus privilégiés, préférés avec
un maximum du taux de rentabilité pour un niveau donné du risque ou avec un
minimum de risque pour un niveau donné du taux de rentabilité.

Harry Markowitz - Selection of portofolio theory

Thèses :

(1) Chaque variante d’investissement est caractérisée par une certaine


distribution des probabilités de taux de rentabilité.
(2) Les investisseurs prennent leur décision d’investir en fonction de l’espérance
mathématique de rentabilité et de risque, et par conséquence les investisseurs
relient leur courbe d‘utilité de l’espérance mathématique des taux de
rentabilité de la variance et de l’écart - type.
(3) Pour un certain niveau de risque, les investisseurs préfèrent la variante
d’investir avec le taux de rentabilité le plus élevé.
Principe dual → Pour un certain niveau du taux de rentabilité, les
investisseurs préfèrent la variante d’investir avec le risque moindre.

E(R P )= ∑w
i
i •Ri

w i - la prop. ou la part relative du chaque actif ou de chaque investissement , dans


la valeur totale du portefeuille.

30
Risque – Indicateurs :

∗ La covariance (entre l’actif i et l’actif j) - le mouvement commun des taux de


rentabilité des actifs du portefeuille.
Si l’évolution des taux de rentabilité des actifs est différente, la covariance est
négative. Si l’évolution des taux de rentabilité est commune, la covariance est
positive. S’il n’y a aucune relation entre les taux de rentabilité, la covariance=0.

cov ij = E [Ri − E (Ri )] [Rj − E (Rj )] = ∑ Pi[Ri − E (R)] [Rj − E (Rj )] ⇒ i≠j
1
n
∑ [( Ri − E ( Ri)] [Rj − E (Rj )]
n(n − 1)
Le nombre de covariances :
2
n=nombre des actifs du portefeuille.

∗ Le coefficient de corrélation :

covij
ρ ij = ⇒ cov ij = ρij • σ iσ j i≠j
σ iσ j

∗ La variance du portefeuille

σ P2 = ∑w σ 2
i i
2
+ ∑w w
ij
i j • cov ij = ∑w σ
2
i i
2
+ ∑∑ w w
i J
i j • ρ ij σ i σ j

pour le cas particulier quand il y a deux actifs : σ P2 =w 12 σ 12 +w 22 σ 22 +2w 1 w2 cov 1,2


Si ρ12=1, alors
( w1 σ1 + w2 σ2)2 ↔ σ p = w1σ 1 + w2σ 2 = ∑ wiσ i
i

Exemple

un actif ( un investissement)

1
E(R)= ∑ pi • Ri = • Ri pour une expérience passe
n

1
σ 2 = ∑ pi [Ri - E(R)]2 =
n
∑ [ Ri – E(R)]2

31
σ= ∑p [R − E(R)]
i i
2

risque σ
CV = rentabilite = E (R)

Pour un portefeuille d’actifs (d’investements)

E(Rp)= ∑wiRi
cov i,j = E[Ri – E(Ri)] [Rj – E(Rj)]= ∑pi [Ri – E(Ri)] [Rj – E(Rj)]=
1
= ∑ [Ri – E(Ri)] [Rj – E(Rj)] ( pour une expérience passé )
n

cov ij
ρ ij = ⇒ cov i,j=ρij σi σj
σ iσ j

σp2 = ∑ wi2σ i2 + ∑∑ wi w jσ iσ jϕ ij i≠j


i j

σp2 = w12 σ12 + w22 σ22 + 2 w1 w2 cov12 =

= w12 σ12 + w22 σ22 + 2 w1 w2 ρ12 σ1 σ2

Supposons qu’on va investir dans un portefeuille qui est constitué par des actions
ordinaires de la corporation α et de la corporation β.
(on va prendre des données historiques)

12 mois / an ∗ 5 ans = 60 données statistiques


ou
(52 semaines / an ∗ 5 ans =260 données statistiques)

Date Corporation α Corporation β


(1) (2) (3) (1) (2) (3)
Dec 99 15,250 - 131,734 -
Ian 2000 18,355 20,36% 140,284 6,49
Fev 2000 19,000 3,514% 135,907 -3,12
Mars 2000 18,205 0,30 -2,60% 128,462 1,2 -4,595
Avril 2000 24,255 33,23 130,120 1,29
Mai 2000 32,600 34,40 127,525 -1,99
Juin 2000 33,050 0,30 2,30 129,170 1,2 2,23
Juillet 2000 33,100 0,15 133,000 2,96
Aug 2000 36,000 8,76 135,120 1,59
Set 2000 32,855 -7,90 128,530 1,2 -3,98
Oct 2000 31,575 -3,89 121,475 -5,49
Nov 2000 32,145 1,80 118,100 -2,78
Dec 2000 36,000 0,30 12,92 110,000 1,2 -5,84

32
(1) – le prix de clôture
(2) – Dividendes
(3) – Taux de rentabilité

prixfinal − prixinitial ≠ cashflows


Taux de rentabilité :
prixinitial

1 103,034
E(Rα)=
n
∑ R i=
12
= 8,25(%)
E(Rβ)=1,103

Ri-E(Ri) RJ-E(RJ) [Ri-E(Ri)][ RJ-E(RJ)] [RI-E(Ri)]2 [Rj-E(Rj)]2


1 11,78 7,593 89,445 138,77 57,65
2 -5,00 -2,017 10,085 25,00 4,07
3 -11,18 -3,492 39,040 125,00 12,19
4 24,65 2,393 58,987 607,62 5,73
5 25,82 -0,897 -23,16 666,67 0,80
6 -6,28 3,333 -20,931 39,44 11,09
7 -8,43 4,063 -34,251 71,06 16,51
8 0,18 2,693 0,484 0,03 7,25
9 -16,48 -2,877 47,413 271,59 8,28
10 -12,48 -4,387 54,75 155,75 19,25
11 -6,78 -1,677 11,37 45,97 2,81
12 4,34 -4,737 -20,558 18,84 22,44
Σ 212,674 2165,74 168,07

1 212,674
Σ[Ri-E(Ri)][ RJ-E(RJ)]=
n 12

covα,β=17,72% → les corporations font partie des industries différents

17,72
ρα,β= =0,35 → les deux corporations n’appartiennent pas à la même
13,16 x3,74
industrie (près de 0, pas de 1)

1
σ α= ∑ [Riα − E ( Rα )]2
n

Le risque de portefeuille

on investit 60% dans la corporation α


→ le choix
on investit 40% dans la corporation β

⇒ E(Rp)=0,60x8,58+0,40x(-1,103)=4,7068%

33
σ p= (0,60) 2 (13,46) 2 + (0,40) 2 (3,74) 2 + 2(0,60)(0,40)(0,35)(13,46)(3,74) =8,69%

Cas à retenir

∗ ρ12=+1 -relation linéaire parfaitement positive ⇒


cov12>0 σ p le plus grand - le risque le plus grande → il faut éviter

∗ 0< ρ 12<1 cov12>0 σ p commence à diminuer

∗ ρ 12=0 cov12=0 risque encore plus bas

* ρ 12=-1 relation linéaire parfaitement négative


cov12<0 σp→ 0 il n’y aura aucun risque

théoriquement σ p =0 si on respecte w1=w2(équipondérale)


σ1 = σ 2
E(R1)=E(R2)

Exemple

Supposons un portefeuille qui comprend seulement 2 stocks et qu’on prend en


considération trois cas particuliers :

a) ρ1, 2 = +1 E(R1)=20%
b) ρ1, 2 = +0,40 E(R2)=25%
c) ρ1, 2 = -1 w1=0,60 w2 =0,40
σ 1 = 30% σ 2= 44%

⇒ E(Rp)= 0,60 x (20%)+0,40x(25%) = 22%

a) σ p = (0,60) 2 • (0,30) 2 + (0,40) 2 • (0,44) 2 + 2(1) • (0,60)(0,40)(0,30)(0,44)


=35,6%
b) σ p = (0,60) 2 • (0,30) 2 + (0,40) • (0,44) 2 + 2 • (0,40)(0,60)(0,40)(0,30)(00,44)
= 29,78%
c) σ p =0

34
E(Rp)

22%

29,78 35,6
σ p

Exemple - La simulation de la frontière efficiente

Supposons que l’investisseur peut avoir trois choix :

(A) mettre tout l’argent dans un premier stock


E(Rp)=20% σ p = 30%
(B) mettre tout l’argent dans une seconde société commerciale
E(Rp)=25% σ p = 44%
(C) diversifier → choisir les deux stocks
w1= 0,60 w2=0,40 ( ρ12 = 0,40)

E(Rp)=22% σ p = 29,78%

35
E(Rp)

B
25
C
22
20
A

29,78 30 44
σp

Selon Markowitz, il faut analyser chaque point de la courbe :


→ Point A - est qu’il y a pour σ =0,30 ou moins un taux de rentabilité plus
haut ? OUI, il y a de tel points sur la courbe. On monte, on analyse chaque point.
→ Point C - le premier portefeuille efficient → il n’y a aucun portefeuille qui,
au même risque , présente un taux de rentabilité plus élevé.

Apres C→ des portefeuilles efficients

Ainsi, la courbe CB représente la frontière efficiente (la courbe


efficiente)

On remarque l’apparition d’autres règles :


la règle de domination → les portefeuilles sur la frontière efficiente dominent
chaque portefeuilles de l’intérieur de la frontière efficiente
la loi des rendements décroissants → si on prend en considération un
accroissement égal du risque ( ∆1 = ∆ 2 = ... ), il y a des croissances dégressives
du taux de rentabilité en tendant vers une asymptote ( ∆∗1 f ∆∗2 f ∆∗3 f ...) →
sur Oy

Désavantages de la théorie
1. le nombre extrémement grand des informations, donc la
base de données est trop grande
2. Il y a beaucoup de calculs ; le nombre de covariances est
de n(n-1)/2

36
La théorie moderne des portefeuilles
W. Sharpe – Capital asset prices : a theory of market equilibrum
J. Linther – The valuation of risk assets as selection of risk investments in start
portofolios and capital budgets
J. Tobin – Liquidity preference as behaviour towards risk

W. Sharpe
pour construire sa frontière d’efficience on doit introduire aussi les hypothèses de
travail qui s’intitulent : « Efficient Market Hypothesis »
- Tous les investisseurs choisissent leurs investissements fondés sur
la valeur moyenne, sur la variance et sur l’écart-type donc Sharpe
désigne la même distribution des probabilités (la loi normale)
- Chaque investisseur fait son choix de la même famille, du même
set des variantes d’investissement
- On ne prend pas en considération ni les coûts de transaction, ni les
taxes ou les impôts
- Le modèle d’évaluation des actifs financiers considère que le
marché des capitaux est en équilibre, donc il y a égalité entre tous
les actifs demandés sur le marché et tous les actifs offerts. Le prix
sur le marché est le prix d’équilibre.
- Chaque investisseur peut emprunter et peut prêter n’importe quelle
quantité d’argent au taux sans risque.

Sharpe introduit l’actif sans risque (RFR – le taux sans risque). Il a dressé une
tangente à la courbe de la frontière efficiente et le point d’intersection
représente le portefeuille du marché (Pm).

Dans ce cas, on n’aura plus une infinité de possibilités, mais seulement deux –
investir dans l’actif sans risque ou dans le portefeuille du marché 9qui est
composé de tous les actifs risqués du marché).

37
On peut, cependant, dresser plusieurs lignes de possibilité :

La ligne RFR-B domine la ligne A et ainsi de suite. La ligne de


possibilité la plus efficiente est RFR-Pm, qui domine toutes les autres.

E ( Rp ) = ∑ wi ⋅ Ri wi – la part de chaque actif dans le portefeuille


Ri – le taux de rentabilité possible de chaque actif

Prenons le cas où les deux composantes sont un actif sans risque et un


portefeuille du marché. Rm – taux de rentabilité du portefeuille du marché.

E ( Rp) = ∑ wi ⋅ Ri = wRFR ⋅ RRFR + wPm ⋅ Rm = wRFR ⋅ RRFR + (1 − wRFR ) ⋅ Rm (1)

σ 2p = ∑ wi2 ⋅σ i2 + ∑∑ wi w jϕ ijσ iσ j
i j
2 2 2 2 2
σ p=w1 σ1 + w2 σ2 +2wIw2 φ12

σ2p=w2RFR σ2RFR +w2Pm σ2Pm+2wRFR(1- wRFR)φ12 σRFR σPm =(1-wRFR )2 · σ2Rm

(2) σ2p=(1-wRFR)2·σm2
σ P2 σ P2
1-wRFR= wRFR=1-
σ m2 σ m2

σ P2 σ P2
on introduit dans (1) E(Rp) = (1- )·RFR+ ·Rm
σ m2 σ m2

σ P2
E(Rp) = RFR+ (Rm-RFR) (3)
σ m2

 Rm − RFR 
E(Rp) = RFR+ σ p  
 σm 

38
Rm − RFR
E(Rp)≥RFR =le prix du marché
σm

CML
Rp

Rm
P

RFR

σm
σp
Rm – par exemple le taux de rentabilité du marché en Roumanie
Supposant que le point P correspond à des condition moyennes d’efficience du
marché, si j’ai prix Rp > Rm, alors mon risque sera beaucoup plus élevé.

La détermination du coefficient angulaire de la droite :


Rp − RFR Rm − RFR  Rm − RFR 
tg α = = Rp – RFR= σ p  
σp σm  σm 
 Rm − RFR 
Rp=RFR+ σ p  
 σ m 

Exemple :
Le risque et la rentabilité avec levier
Supposons que RFR = 15% et Rm = 20%

E ( Rp ) = ∑ wi ⋅ Ri = wRFR ⋅ RRFR + wPm ⋅ Rm = wRFR ⋅ RRFR + (1 − wRFR ) ⋅ Rm


σp = (1-wRFR)σm

I. Supposons que l’investisseur emprunte à un taux sans risque un montant égal à


30% de son argent originaire et qu’il va investir tout son argent , plus le montant
emprunté dans le portefeuille de marché qui est un portefeuille risqué.
La situaton de l’emprunteur
wRFR= - 0,30 1- wRFR= 1,30

E(Rp)=(-0,30)(0,15)+(1,30)(0,20)=0,215

σp=(1- wRFR) σm=1,30 σm

39
La situation du prêteur
wRFR= 0,30 1- wRFR= 0,70

E(Rp)=(0,30)(0,15)+(0,70)(0,20)=0,185

σp=(1- wRFR) σm=0,70 σm

II. Supposons que l’investisseur emprunte à un taux sans risque un montant egal à
50% de son argent originaire.
La situaton de l’emprunteur
wRFR= - 0,50 1- wRFR= 1,50

E(Rp)=(-0,50)(0,15)+(1,50)(0,20)=0,225

σp=(1- wRFR) σm=1,50 σm

La situation du prêteur

wRFR= 0,50 1- wRFR= 0,50

E(Rp)=(0,50)(0,15)+(0,50)(0,20)=0,175

σp=(1- wRFR) σm=0,50 σm

IV. Supposons que l’investisseur décide d’emprunter à un taux sans risque un


montant égal à 70% de son argent.
La situaton de l’emprunteur

wRFR= - 0,70 1- wRFR= 0,30

E(Rp)=(-0,70)(0,15)+(0,30)(0,20)=0,235

σp=(1- wRFR) σm=1,70 σm

La situation du prêteur

wRFR= 0,70 1- wRFR= 0,30

E(Rp)=(0,70)(0,15)+(0,30)(0,20)=0,165
σp=(1- wRFR) σm=0,30 σm

40
0,235

0,225

0,215
P
Rm
0,20

0 185

0 175
0,165
α
0,15
RFR

0,3σm 0,5σm 0,7σm σm 1,3σm 1,5σm 1,7σm

41
Rit=ai+biRmt+εit

Rit- le taux de rentabilité


ai- une constante de la droite
bi- le coefficient de sensibilité de l’actif i en comparaison avec le taux de rentabilité
du mé en t
Rmt - taux de rentabilité du portefeuille du marché
εit - valeur résiduelle de l’équation de régression (le bruit blanc – ‘white noise’)

Rit
εit

bi

ai

Rmt Rmt

La variance
Var(Rit)=var(ai)+var(biRmt)+var(Σit ) (bi=βi)
⇒ var(Rit)= var(biRmt) +var(Σit )

σP
risque systématique = risque complètement
diversifié, risque de marché

Le risque unique, non


systématique, diversifiable,
résiduel, spécifique

Nombre des titres de


valeur dans mon
Risque systématique portefeuille

var(biRmt) – risque systématique, non diversifiable


var(Σit) – risque unique, non systematique, diversifiable

42
CML – droite de marché des capitaux « capital market line »
SML – la droite des actifs risqués ‘Security Market Line’

E(Ri)
SML

Ri
Pm
Rm

α
RFR

Covmm covim (risque)


=σ2m cov

E(Ri) – taux de rentabilité de l’actif i


Pour le risque – σ2,σ, cov. Dans ce cas on utilise comme indicateur la covariance.
Rm – le taux de rentabilité du portefeuille de marché

Covii =
σ2i

Pm - le portefeuille du marché
SML → on exprime en fonction de la covariance ; l’actif de la société par rapport au
marché
CML → on exprime en fonction de l’écart type ; on évalue le portefeuille
Covim - entre l’actif en question et le marché

RI − RFR Rm − RFR Rm − RFR


tg α= = =
covim cov mm σ 2m
R − RFR
Ri-RFR=covim m 2
σ m

Rm − RFR
Ri=RFR+ covim
σ 2m
↓ ↓
le prix du temps le prix du marché pour le risque

43
‘Capital Asset Pricing Model ‘de Sharpe
MEDAF – Modèle d’évaluation des actifs financiers
cov
Ri= RFR + 2 im (Rm – RFR)
σ m

covim
- le coefficient β Ri= RFR + β i (Rm – RFR) (CAMP)
σ 2m
The market model ← Rit = ai + biRmt+Σit ou bien
=αi + β i Rmt+Σit
- la moyenne de Σit = 0 ; σΣit= 1 ⇒ on va éliminer du calcul

Exemple
Supposons que nous avons un portefeuille composé par six paquets d’actions pour
lesquels nous connaissons déjà les coefficients du risque β; RFR = 0, 10 ; Rm=0,14
Actions βi E(Ri)= RFR + β i (Rm – RFR)
1) AT&T 0,76 E(R1)=0,10+0,76· 0,04=13,04%
2)Digital Equip 1,30 E(R2)=0,10+1,30· 0,04=15,20%
3)FORD M.C. 1,30 E(R3)=15,20%
4)McDonald’s 1 E(R4)=O,14=14%
5)McGrowHill 1,32 E(R5)=15,28%
6)X -0,5 E(R6)=8%

Dresser la SML

E(Ri)

15,28

15,20

Rm Pm
14%
13,04

RFR
10%

8%

βi

-0,5 0,76 βm 1,30 1,32

44
cov mm
βm= =1 (le coefficient β du marché)
σ m = cov mm
2

Un actif sans risque a le risque = 0 . Pour un risque < 0 , le taux de rentabilité <
RFR

Ri − RFR
βi =
Rm − RFR
Représente le coefficient de sensibilité envers le marché, égal à la
contribution marginale de l’actif divisée par le
taux de rentabilité du portefeuille de marché

Il y a des agences internationales d’investissement qui calculent les


coefficients β et qui dessinent les droites caractéristiques de régression en fonction de
certaines particularités.
Par exemple l’agence Merryl Lynch prend en considération les taux de rentabilité
hebdomadaires pour cinq ans comme séries statistiques.
‘The Value Line Investment Services’ - prend en considération des valeurs des taux
de rentabilité par mois pour cinq ans. Toutes les agences d’investissement utilisent un
indice composé, complexe, comme par exemple, aux E. U. Standard & Poors’500
Composit Index (qui prend en considération les 500 sociétés les plus célèbres des
E.U.).

Exemple

Dates Cours de clôture Taux de Taux de Rm-(Rm) Ri-E(Ri) [Ri-E(Ri)]·


à la rentabilité rentabilité [Rm-E(Rm)]
fin du mois pour de St&P de la
l`indice boursier, 500 corp.Alpha-
Standard&Poors (Rm) Omega(Ri)
500 % %
Dec’99 276,51
Ian’00 297,47 7,58 20,36 5,45 11,78066 64,20
Fév00 288,86 -2,89 3,51 -5,02 -5,06597 25,43
Mars’00 294,87 2,08 -2,60 -0,05 -11,1853 0,55
Avril’00 309,64 5,01 33,23 2,88 24,65263 70,99
Mai’00 320,52 3,51 34,40 1,39 25,82528 35,89
Juin’00 317,98 -0,79 2,30 -2,92 -6,27939 18,33
Juil’00 346,08 8,84 0,15 6,71 -8,42871 -56,55
Aug’00 351,45 1,55 8,76 -0,57 0,181329 -0,10
Set’00 349,15 -0,65 -7,90 -2,78 -16,4828 45,82
Oct’00 340,06 -2,60 -3,90 -4,73 -12,4759 59,01
Nov’00 345,99 1,74 1,80 -0,38 -6,77477 2,57
Dec’00 353,40 2,14 12,92 0,02 4,345805 0,08
MOYENNE 2,13 8,58 TOTAL 265,92
3,53 13,46
σm σi

45
ΣRm
E(Rm)= E(Ri)=8,58%
12

E(Rm)=2,13%

Rit =ai+bi Rmt

8,58% =ai+bi * 2,13%

1
covim= ∑ [Ri − E ( RI )][Rm − E ( Rm )] = 265,92 =22,16
n 12
1
σ2m= ∑ [Rm − E ( Rm )]2 =12,44
n

bi = 22,16/12,44 = 1,78 ⇒ ai =4,79

ajoutons la droite de régression

46
L’EVALUATION DES PROJETS D`INVESTISSEMENTS EN
ACTIFS REELS – CAPITAL BUDGETING ( Les choix des
investissements)

1) Des projets mutuellement exclusifs (concurrents)

2) Des projets indépendants


Conditions : - pour l’investisseur , avoir le montant d’argent
- le projet soit efficient
L’évaluation des projets d’investissement débute par le calcul des cash-flows (flux
numéraires ou flux de trésorerie).

-Flux de trésorerie : - cash-flow d’investissements


- cash-flow de l’exploitation
- flux en fin de vie (valeur de liquidation)
pour leur calcul il faut savoir le type de l’investissement :
- investissements nouveaux
- investissement expansion
- investissement remplacement

Investissement d’expansion

(1) Cash-flows d’investissement :


- le coût d’expansion de l’usine = 100 000$
- l’accroissement de l’investissement pour les stocks = 15 000$ [a]
- l’accroissement en comptes débiteurs = 5000$ [b]

[a] +[b] = l’ accroissement du fond de roulement (20 000$) _____________________

TOTAL 120 000$

(2) Cash-flow d’exploitation


- la durée de vie optimale de la société après l’expansion (30 ans)
- la valeur résiduelle à la fin du projet (10 000$)
100000 − 10000
-l’amortissement linéaire = =3 000$
30ans

l’accroissement des cash-flows annuels (au lieu d’utiliser les cash-flows


annuels on peut utiliser les recettes d’exploitation ou les rentrées de
trésorerie ou les produits des ventes (cash-inflows) dues à l’expansion. =
40 000$
l’accroissement des dépenses d’exploitation (sorties de trésorerie, cash out-
flows) dues à l’expansion. = 25 000$

taux d’impôt = 46%

47
Le calcul des cash-flows d’exploitation :

∆ Recettes d’exploitation 40 000$


- ∆ Dépenses d’exploitation (25 000$)
∆ EBE (15 000$)
- ∆ l’amortissement annuel (3 000$)
∆ Résultat imposable 12 000$
(résultat d’exploitation)
- ∆ taux d’impôt 46% (5 520$)
∆ Résultat économique 6 480$
+ ∆ L’amortissement annuel 3 000$
∆ CF d’exploitation 9 480$ (Net cash-flow, Net cash benefit)

(3) Flux en fin de vie


Les types de cash-flow La fin de l’année 30
La valeur résiduelle 10 000$
Fond de roulement 20 000$
TOTAL 30 000$

Le sommaire des cash-flows associés au projet


Les types de cash-flow 0 1-30 La fin de la 30eme année

1. CF d’investissement (120 000$) -- --


2. CF d’exploitation -- 9 480$ --
3. Flux en fin de vie -- -- 30 000$

La structure temporelle du projet d`investissement (« the timing »)


sera la suivante :

O n=30 ans

9480$ +30000$
120000$

9480$

9480$

9480$

48
Les indicateurs d’efficience économiques → sont construits sur deux types de
critères :
I - critères atemporels
II - critères temporels

I - ne prennent pas en considération la valeur temps de l’argent (the time value of


money)
II - prennent en considération la valeur temps de l’argent

I - critères atemporels → indicateurs d’efficience d`investissements

(1) L’investissement spécifique (isp)= le montant d’investissement nécessaire pour


la construction d’unité de la capacité de production

(A) – pour projets nouveaux

Ii
i sp = I i - montant de l’investissement dans la variante i du projet
qi
q i - la capacité de production dans la variante i du projet
(exprimés en unités m, kilos, dans le cas d’une production homogène) ; si la
production est hétérogène on exprime la production Q i en valeur
I
isp = i
Qi
n
où Q i = ∑ q j ⋅ p j (quantité x prix unitaire de chaque produit j)
j =1

(B) - pour investissements d’expansion


Ii Ii
(B) i sp = ;
qi − q0 Qi − Q0

q 0 - capacité de production exprimée en unités avant l’expansion, dans la


variante 0 du projet
Q0 – capacité de production exprimée en valeur avant l`expansion, dans la
variante 0 du projet
q i - capacité de production exprimée en unités après l’expansion, dans la
variante i du projet
Qi – capacité de production exprimée en valeur après l`expansion, dans la
variante i du projet

49
2) Le délai de récupération ou de recouvrement (payback period)

T – par définition est le temps quand la valeur d’investissement est


récupéré des cash-flows annuels du projet.

Ii
(A) – pour projets nouveaux T= ; I i - investissement de la variante
Ban i
i
du projet
Ban i - bénéfice annuel dans la
variante i du projet
100 ⋅ 10 3 €
Exemple : T = = 4 ans (prémisse : le bénéfice annuel reste
25 ⋅ 10 3 €
constant)\

(B) pour investissements d`expansion

Ii
T= Ii – investissement d`expansion dans la variante i
Ban i − Ban 0
du projet
Ban 0 - bénéfice annuel avant l`expansion
Ban i - bénéfice annuel après l`expansion dans la
variante i du projet

Ii
(C) en cas de modernisation → T= → récupérer
C0 − Ci
l’investissement par la réduction des coûts de production

C0 – coûts annuels avant l`expansion


Ci - coûts annuels après l`expansion dans la variante i du projet

Si les cash-flows annuels ne sont pas constants, on procède à l`utilisation


de la définition du délai de récupération.

Hypothèse : les cash-flows annuels ne sont pas constants

Exemple :
mille €
Type de cash-flows 0 An 1 2-10
Le coût d’investissement (28 035) - -
CF d’exploitation - 3 896 6 596

50
28 035 = 3 896 + 6 596 x
28035 − 3896
x= = 3,66→ T=1+3,66 = 4,66 ans
6596

Les désavantages de l`indicateur :


a) Le délai de récupération ne représente pas une mesure de la profitabilité car
il ne prend pas en considération la valeur temps de l’argent.

Exemple : mille €
Investissement CF d’exploitation
an1 an2 an3 TOTAL
Projet A 6 000 2 000 4 000 5 000 11 000

Projet B 6 000 4 000 2 000 5 000 11 000

Le délai de récupération est de deux ans pour chaque projet, mais à cause de la valeur
temps de l’argent on doit préférer B.
b) L`indicateur ne considère pas la durée de vie du projet.
Exemple : Supposons deux projets qui ont le même montant
d’investissement, le même délai de récupération, mais le premier a une
durée de vie de 10 ans et le deuxième de 15 ans. Dans ce cas, on préfère le
deuxième projet.

3) Le taux moyen de rendement ou de rentabilité (average rate of return on


investment - ROI)

AN
ROI = AN – résultat net ou économique →une valeur
I /2
moyenne
I/2 – valeur investissement/2 → pour avoir toujours
une valeur moyenne
Exemple :

mille €
Investissement Résultat net ROI
an1 an2 an3
Projet A 5 000 400 600 800 0,12

Projet B 5 000 800 600 400 0,12

51
le résultat net total 1800
On va calculer le résultat net moyen annuel : = = 600
la durée de vie 3 ans
mille € pour les deux projets

600
Suivant la formule, ROI = =0,24 ou 24 % pour A et B
2500

On calcule cet indicateur utilisant au dénominateur la valeur d`investissement, qui est


dans l`exemple considéré égal à 5000 mille €. Dans ce cas,
600
ROIA= =0,12
5000

ROIB=0,12

Cet indicateur a les mêmes désavantages que le précedent. D`abord, on ne tient pas
compte de la valeur temps de l`argent. Si on considère ce critère de choix, la variante
préférée sera le projet qui dégage un flux supérieur les premières années.

En même temps, le numérateur est une valeur moyenne, cachant ainsi le moment
quant le flux de trésorerie est dégagé.
Enfin, l`indicateur ne met pas en évidence la durée de vie du projet. Si donc, par
exemple, deux variantes de projet d`investissement dégagent le même flux de
trésorerie annuel – 20 millions €, le même flux d`investissements, 100 millions € et la
durée de vie est de 7 ans pour la première variante et 10 ans pour la deuxième
variante, les résultats pour ROI seront les mêmes.

20 millions € 20 millions €
ROI1= = 0,20 ROI2 = =0,20
100 millions € 100 millions €

La variante préférée sera la deuxième parce que l`on obtient le même flux de
trésorerie pour une durée de vie supérieure. A la limite, on peut calculer le taux
moyen de rentabilité comme l`inverse du délai de récupération.

A) pour projets nouveaux

I Bani
ROI= =
T Ii

Si l`on considère le cas où les bénéfices annuels sont constants pendant le cycle
d`exploitation.
Dans l`exemple précédent on a eu :

100 ⋅ 103 €
T= = 4 ans, donc ROI = 0,25 ou 25 %
25 ⋅ 103 €

52
B) pour investissements d`expansion :

Bani − Bano
ROI=
Ii

C) en cas de modernisation

Co − Ci
ROI =
Ii

Pour mieux suivre les relations entre les indicateurs les plus importants qui
expriment l`efficience d`investissements avec les critères atemporels, on va
présenter
le schéma de l’investissement2

valeurs

Q=f(t)

S2 S3
I=g(t)

S1 C=h(t)

T
temps
d – durée de construction durée de vie effective-Def

-S1= S2

S1 - cette surface représente la valeur de l’investissement


I = g(t)
Q- la courbe de production= f(t)
C – la courbe des coûts de production
S2 – surface de cash-flows d’où on doit payer les coûts d`investissements
S3 - la surface des cash-flows nets

2
Ion ROMÂNU, Econometrie cu aplicaţie la Eficienţa economică a investiţiilor,
Editura Economică, Bucureşti

53
Si on considère les coûts d’exploitation annuels constants durant la période
d’exploitation, on peut écrire les relations suivantes :
d
S1=I= S g(t)dt= g(d)-g(o)
o
T
S2= S f(t)dt-T·C=F(T)-F(o)-T·C
o
Def
S3= S f(t)dt-(Def-T)C=F(Def)-F(o)-Def· C
T
Def
S2+S3= S f(t)dt - Def· C = F(Def)-F(o)-Def · C
O
La valeur annuelle de la production
n
Q= ∑ q j ⋅ p j
j =1

Le coût annuel de la production


n
C= ∑ q j ⋅ c j
j =1

(quantité x coût unitaire de chaque produit j)

Valeurs

S2 S3
C
I=g(t)

S1

T temps
d Def

Ban = Q – C Le bénéfice annuel (Ban) est constant.

I 100
T= = = 4 ans
Ban 25

I= T· Ban

ROI

54
1 Ban
Le taux moyen de rentabilité = =
T I

4) On peut calculer aussi l`indicateur le rendement économique de l’investissement


(l`indice de profitabilité sans considérer la valeur temps de l`argent )R. Il représente le
ratio entre les CF net et le montant d`investissement.

S3 = net cash-flow = la valeur totale des cash-flow (S2+S3) - valeur d’investissement


(S2)

S3 S3 CFnet CFtotal − I CFtotal


R= = = = = −1
S1 S 2 I I I
CFan ⋅ Def
cas 1 Si CF annuels sont constants, alors : R= -1
I
Def – durée de vie du projet

cas 2 Si CF annuels varient en temps, alors


R = CF annuel· Def – CF annuel · T
CF annuel ·T

Def
R= -1
T

Def T Def

CFnet
∑ CFh − ∑ CFh ∑ CF h
R= = h =1
T
h =1
= h =T
T
I
∑ CF
h =1
h ∑ CF
h =1
h

T - durée de récupération

5) Les coûts équivalents (coûts recalculés)-equivalent costs K.


Supposons qu’on a deux propositions de projet :
I II
q1 = q2 (capacité de production)
I1 > I2 (cash-flow d`investissements)
C1 < C2 (coût de production)

On peut équivaler les coûts totaux sur le délai de récupération :

K = I+ C · Tn

Tn – norme d’efficience pour le délai de récupération

55
On peut faire aussi l`équivalence des coûts totaux pour un an utilisant la formule :
I
K`= +C = I · ROIn + C
Tn
ROIn – la norme d`efficience pour le taux moyen de rentabilité de l`investissement

I
I=g(t)

+C·Tn C
I

Tn temps
d

Def
Si q1≠q2
I + C ⋅ Tn
alors k=
q ⋅ Tn

I ⋅ ROI n + C
k`=
q
pour une capacité de production homogène

I + C ⋅ Tn
et k=
Q ⋅ Tn

I ⋅ ROI n + C
k`= pour une capacité de production hétérogène
Q

II Critères temporels valeurs

25 25 25 25

20 30 50 0 T = 4 ans temps

d=3 Det

56
Pour le choix correct des investissements il faut prendre en considération la valeur
temps de l`argent.
Exemple :

I 100
→(1) T= = = 4ans → PAS VALABLE parce que:
Ban 25

- au numérateur, les flux d`investissements sont dépensés conformément


aux besoins de construction, de la manière suivante:

an 1: 20 millions €
an 2: 30 millions €
an 3: 50 millions €

- au dénominateur, les flux d`exploitation dégagés par le projet sont


chaque année, 25 millions € (entre la quatrième et la septième année
sur l`axe du temps).
Ainsi, le ratio T calculé compare des valeurs dégagées aux moments différents, disons

• les CF d`investissement entre 2001-2003


• les CF d`exploitation entre 2004-2007

Mais en fait la valeur temps de l`argent produit un effet multiplicateur sur les CF en
tenant compte premièrement du taux de la croissance économique, donc de la vitesse
de croissance mesurée par le taux d`actualisation-soit conçu comme taux d`intérêt soit
comme taux moyen de rentabilité du projet ou bien comme coût moyen pondéré du
capital.
Ensuite, on doit juger toujours la proposition d`investissement par rapport à d`autres
opportunités. Le calcul le plus simple est de considérer les bénéfices apportés par le
placement de l`argent dans une banque à n`importe quel taux d`intérêt i, pour une
certaine période de temps n.
Les valeurs des investissements deviennent alors:

0) 20
1) 20 + i · 20 = 20(1+i)
2) 20(1+i) + i [20(1+i)] =20(1+i)2
3) 20(1+i)2 + i [20(1+i)2] =20(1+i)3

0) 30
1) 30+i · =30 (1+i)
2) 30 (1+i) + i[30 (1+i)]=30 (1+i)2

0) 50
1) 50+50 · i = 50 (1+i)

57
En même temps, les flux d`exploitation deviennent au moment T:

25 (1+i)3
25 (1+i)2
25 (1+i)
25

La conclusion est que pour comparer les flux d`investissements et les flux
d`exploitation on doit choisir un moment de référence sur l`axe du temps qui pour un
projet peut être:

Les moments de référence seront:

m – quand on prend la décision d’investir


S – moment où l`on commence la construction
t - moment où l`on commence à produire
V – moment où l’activité cesse

Donc, la méthode d’actualisation (discounting technique) consiste en comparer les


valeurs d’investissement et des CF d’exploitation au même moment de référence.

Temps n
x y=x (1+i) n facteur de
Valeur capitalisation
d’aujourd’hui

y Temps n
x= y facteur d`actualisation
(1 + i ) n

Exemple
CF d’investissement = 750 millions $ i=0,15 (taux d’actualisation)
d= 4 ans I1 :100
I2 :150 d=durée de construction
I3 :200
I4 :300 Def = la durée de vie du projet

CF d’exploitation = 2305$
Def = 8 ans CF1 :200
CF2 :225
CF3 :250
CF4 :275

58
CF5 :300
CF6 :325
CF7 :350
CF8 :380

la période de projection
p=2 ans

2305 $CFnet
R= − 1 = 2,075 où R représente le rendement d`investissement
750 1$ivestiss.

p=2 d=4 Def=8 ans

m
150

200
300

200
225
250

275

300
325
350
380
s t
100

Convention –payer le constructeur au début de l’année


p + d −1 d −1
100 150 200 300 Ih Ih
m: I m= + + +
(1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) (1 + i )
2 3 4 5
= ∑
h = p (1 + i )
h
= ∑ (1 + i)
h =0
p+h
=437

millions$

temps
750 ⇔ 437 équivalence en temps des valeurs

CF ( E )m

p + d + Def
200 225 250 380 CF ( E )h Def CF ( E )h
= + +
(1 + I )7 (1 + I ) 8 (1 + I ) 9
+ …+ = ∑
(1 + I )14 h = d + p +1 (1 + i ) h
=∑
h =1 (1 + i )
p+d +h
=

=523millions$

CF ( E )m − I m VAN CF ( E )m
R ⇒ a une réplique en temps RVAN = = = − 1 = 0,196
Im Im Im

d −1
150 200 300 Ih
S: I s1I = 100 + +
1 + i (1 + i ) 2
+ = ∑
(1 + i ) h = 0 (1 + i ) h
3
=578

d + Def
200 225 380 CF ( E )h Def CF ( E )h
CF ( E ) S = +
(1 + i )5 (1 + i ) 6
+ …+ = ∑
(1 + i )12 h = d +1 (1 + i ) h
=∑
h =1 (1 + i )
d +h
=692

59
CF ( E ) S 692
RVAN= −1= -1 = 0,196
IS 578

RVAN – ratio de la valeur actuelle nette


L’indice de profitabilité

CF ( E )
Ip=
I
d −1
I t 1 I =100(1+i)4+150(1+i)3+200(1+i)2+300(1+i)=1012= ∑ I h (1 + i ) d − h
h =0
Def
200 225 380 CF ( E )h
CF (E)t=
(1 + i )1
+
(1 + i ) 2
+ …+
(1 + i ) 8
=1210 = ∑
h =1 (1 + i )
h

CF ( E )t
RVAN= -1=0,196
It
d −1
I v =100(1+i)12+150(1+i)11+200(1+i)10+30(1+i)9= ∑ I h (1 + i ) d + Def − h =3097
h =0

Def
CF ( E ) v =200(1+i)7+225(1+i)6+250(1+i)5+275(1+i)4+…+380= ∑ CF ( E ) h(1+i)Def-h
h =1
=3704

CF ( E ) v
RVAN= -1=0,196 (ratio de la valeur actuelle nette)
Iv

Indice de profitabilité = RVAN+1 =1,196

Cas particulier – des annuités


Une suite d’annuités = des versements de même montant effectués à des intervalles de
temps régulières.

Exemple

p=2 d=3

m
v
100

100

100
100
100

100

100

100
100

100

S t

60
L`actualisation d`une suite d`annuités (de fin de période)

100 100 100 100 1 1 1


CF ( E ) t = + + +…+ =100( + +…+ )=
1 + i (1 + i ) (1 + i )
2 3
(1 + i ) 10
1 + i (1 + i ) 2
(1 + i )10

 (1 + i )10 − 1
=100  10 
=100 · 5,018 C`est une progression
 i (1 + i ) 
géométrique dont la somme est
 (1 + i ) n − 1
 n 
 i (1 + i ) 

L`expression entre crochets correspond au coefficient d’actualisation
1
- facteur d’actualisation
1+ i
1 1
p= q=
1+ i 1+ i

1 (1 + i ) n − 1
1−
1− qn 1 (1 + i ) n 1 (1 + i ) n (1 + i ) n − 1
Σ=p = ⋅ = ⋅ =
1− q 1+ i 1 1+ i 1+ i −1 i (1 + i ) n
1− 1−
(1 + i ) 1+ i

100 100 100 1 1 1


CF ( E ) S = +…+ = ( + +…+ )=
(1 + i ) 4
(1 + i ) 13
(1 + i ) 1 + i (1 + i )
3 2
(1 + i )10
100  (1 + i )10 − 1
=   = 100 · 0,657 · 5,018 = 329,6
(1 + i ) 3  i (1 + i )10 

100 100 100 1 1 1


CF ( E ) m = +…+ = ( + +…+ )=
(1 + i ) 6
(1 + i ) 15
(1 + i ) 1 + i (1 + i )
5 2
(1 + i )10
100  (1 + i )10 − 1
=  10 
=100 · 0,497 · 5,018 =249,39
(1 + i ) 5  i (1 + i ) 

i (1 + i ) n
- facteur de recouvrement du capital
(1 + i ) n − 1
- capital recovery factor

61
1000
1000 · FRC =
1 1 1
+ + ... +
1 + i (1 + i ) 2
(1 + i )10

CF ( E ) v =100(1+i)9+100(1+i)8+100(1+i)7+…+100= c`est une suite


géométrique la raison 1+i
=100[(1+i)9+100(1+i)8+100(1+i)7+…+1]
 (1 + i )10 − 1
=100   =100 ·20,303
 i 
p=1 q=1+i ⇒
1 − (1 + i ) n
Σ=1
1 − (1 + i )

(1 + i ) n − 1
=1
i
=
 (1 + i ) n − 1
  → capitalisation à l’avenir d`une suite de valeurs : l`expression entre
 i 
crochets correspond au coefficient de capitalisation

the sinking fund factor


on doit avoir des valeur croissantes par les amortissements

Il y a des tables financières qui donnent la valeur du coefficient de capitalisation pour


chaque valeur de i et de n.

62
Délai de récupération actualisé

I=g(t)

S1

T
durée de construction durée de vie effective

S1=S2
I=Ban · T
100=25· T → T=4

Avec critère temporel →


On doit faire l’égalité au moment de référence t :

d −1
I t =Io (1 + i ) d + I1 (1 + i ) d −1 +…+ Id-1 (1 + i ) = ∑ I h (1 + i ) d − h
h =0

B1 B2 Bt  (1 + i )T − 1
Bt = + +…+ = B  T 
1 + i (1 + i ) 2 (1 + i )T  i (1 + i ) 

B1=B2=BT

 (1 + i )T − 1
It = B  T 
⇔ I t · i(1+i)T-B(1+i)T= - B
 i (1 + i ) 
(1+i)T(- I t · i+B) = B

B B
(1+i)T= Tlog(1+i)= log
B − i ⋅ It B − i ⋅ It

 B 
log 
 B − 1 ⋅ I t 
⇒ T=
log(1 + i )

63
en (S) → I S = BS

d −1
I1 I d −1 Ih
I S1 I =I0+
1+ i
+…+
(1 + i ) d −1
= ∑
h = 0 (1 + i )
h

B1 B2 Bt B 1 1 1
BS = d +1
+ d +2
+…+ d +T
= [ + +…+ ]
(1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) 1 + i (1 + i )
d 2
(1 + i ) T
B  (1 + i )T − 1
=  
(1 + i ) d  i (1 + i )T 

B  (1 + i )T − 1
IS = d  T 
↔ i· I S (1+i)T(1+i)d-B(1+i)T = - B
(1 + i )  i (1 + i ) 
↔ (1+i)T(B - I S · i(1+i)d )= B
B
log
B B − I s ⋅ i (1 + i ) d )
⇒ (1+i)T= ⇒ T =
B − I S ⋅ i (1 + i ) d log(1 + i )

I S · (1+i)d= I t

Exemple : I = 150 milliers$ i=15%


d = 3 ans
I1=25
I2=50
I3=75

Q(produit de ventes) = 150


C =100
Ban=50
150
T= =3 (avec critère atemporel)
50

 50 
log  
Tt =  50 − 0,15 ⋅ 190,25  190,25=124,75(1,15)3
log1,15

I t1 I =25·(1,15)3+50·(1,15)2+75· (1,15)1

50 75
I S1 I = 25 + + =124,75
1,15 (1,15) 2

64
Un autre indicateur est constitué par l’engagement du capital

I S + CS
QS

Indicateurs spécifiques de la Banque Mondiale

n n
(1) CF= ∑Vt - ∑ C t = cash-in flows – cash-out flows
t =1 t =1
n=d+Def
Vt=la valeur des produits de ventes (gross revenues)
Ct=somme coût d’investissement + coût d’exploitation

(2)Benefit cost ratio (Benefice-cout ratio)


n
Vt
∑ (1 + i ) t
BCR= t =n1 >1
Ct

t =1 (1 + i )
t

(3)Van=cash flow actualisé; valeur actuelle nette (Net present value)


n
Vt n
Ct V t − Ct
= ∑ (1 + i) - ∑ (1 + i) = ∑ (1 + i)
t =1
t
t =1
t t
>0

(4) Taux interne de rentabilité est le taux d’actualisation pour lequel BCR = 1
Van = 0
(internal rate of return)

Vt Ct
∑ (1 + i) = ∑ (1 + i)
t t

VAN(+)

i max

i
i min TIR

VAN(-)

65
Supposons que la banque va prêter avec un taux minimal d’actualisation, imin
Supposons que la banque va me prêter avec un taux maximal d’actualisation, imax

Alors,
Van(+)
le TIR = i min + (i max – i min)·
Van(+) − Van(−)

(5) Marco Bruno test. – le taux de change actualisé (Discounted exchange rate) qui
exprime le taux de change obtenu par mise en route de l’investissement
n
Ct
lei
∑ (1 + i )t
MBT = = tn=1
$ V 't −C 't

t =1 (1 + i )
t

Ct= les coûts d’investissement, coûts d’exploitation


exprimé en monnaie locale.
C’t= les coûts exprimé en devises
V’t= la valeur des ventes exprimée en devises

66
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