Specializarea: Economie și Afaceri Internaţionale

EVALUAREA
AFACERILOR
ANUL III Semestrul 2

Cluj-Napoca 2013
1. Informaţii generale despre curs, seminar, lucrare practică sau laborator

1.1. Informaţii despre curs

Date de contact ale titularului de curs:
Nume: Adela Deaconu
Birou: str. T.Mihali, nr 58-60, cam. 222
Telefon: 00 40 264 418.652, int. 5845
Fax: 00 40 264 412.570
E-mail: adela.deaconu@econ.ubbcluj.ro
Consultaţii: Sunt afisate la sala 222
Date de identificare curs şi contact tutori:
Numele cursului: Evaluarea afacerilor
Codul cursului: EBC0052
Anul, Semestrul: anul III, semestrul 2
Tipul cursului: obligatoriu
Pagina web a cursului: www.econ.ubbcluj.ro
Tutori: Conf.univ.dr. Adela Deaconu
Adresa e-mail tutori:
adela.deaconu@econ.ubbcluj.ro

1.2. Condiţionări şi cunoştinţe prerechizite

Studenţii cărora li se adresează oferta noastră trebuie să aibă pregătire economică, ideală
fiind cea în gestiunea afacerilor. Ca şi disciplină de specialitate, cursul Evaluarea afacerilor se
bazează în principal pe: contabilitate, analiză economică şi financiară, matematică financiară,
management, previziuni microeconomice.

1.3. Descrierea cursului

Cursul propus tratează modalităţile de evaluare a afacerilor, implicit a activelor, în contextul
pieţei. Că este vorba despre resursa umană a unei entităţi, despre o locuinţă ori despre acţiunile unei
mari companii, toate pot face obiectul unui proces de stabilire a valorii de piaţă.
Obiectivele specifice ale cursului se subscriu celui principal expus mai sus şi sunt:
• Iniţierea în fundamentele şi metodologia evaluării economice;
• Aprofundarea cunoştinţelor dobândite în cadrul disciplinelor de contabilitate (financiară),
analiză financiară, previziuni microeconomice, matematică financiară, management,
marketing – datorită caracterului interdisciplinar al evaluării de active şi afaceri
• Facilitarea accesului la profesia de expert contabil şi, în special, cea de evaluator de
afaceri sau de active, inclusiv pe baza unui acord existent între facultate şi Asociaţia
Naţională a Evaluatorilor din România

1.4. Organizarea temelor în cadrul cursului

Prima parte a cursului susţinut în cadrul acestei discipline prezintă definirea conceptului de
valoare, respectiv o clasificare a tipurilor de valori. Sunt prezentați utilizatorii informației din
evaluare, conceptele specifice evaluării, clasificarea evaluării, abordările metodologice specifice
evaluării, etpele de realizare a serviciului de evaluare, respectiv concluziile evaluării și raportul de
evaluare. Această temă se încheie cu o comparație între noțiunile de preț și valoare (tema 2.1.3.1.).
În a doua parte a acestui prim modul este prezentată prima etapă presupusă de evaluarea afacerii şi
anume diagnosticul de evaluare (tema 2.1.3.2.). Sunt detaliate componentele sale şi modalităţile de
analiză-diganostic.
Se dezvoltă apoi conţinutul metodologiei clasice de evaluare a afacerilor: abordarea bazată
pe active (tema 2.2.4.1.). În mod concret sunt expuse metodele patrimoniale (tema 2.2.4.2.) şi
2
metodele bazate pe good-will (tema 2.2.4.3.) ca şi ipoteze de lucru, concepte şi tehnici specifice de
aplicat.
În al treilea modul al cursului este redat conţinutul abordării bazate pe randament în
evaluarea afacerilor. După clarificarea procedeelor fundamentale a acestor metode (tema 2.3.4.1.),
cursul continuă cu prezentarea detaliată a celor două axe ale metodologiei bazate pe randament.
Este vorba de metodele de estimare a valorii entităţii (tema 2.3.4.2), respectiv metodele de estimare
a valorii capitalurilor proprii (tema 2.3.4.2.). Cele două tipuri de metode au combinat tehnici de
actualizare a cash-flow-urilor şi de capitalizare a beneficiilor. Conţinutul acestora este detaliat şi
explicat, după care se dezvoltă metodele bazate pe comparaţii de piaţă ca şi extensie a tehnicilor de
capitalizare a beneficiilor. Modulul şi cursul se încheie cu o prezentare succintă a modalităţilor de
reconciliere a rezultatelor evaluării efectuate prin diferite metode şi eventuale ajustări ale valorilor
astfel obţinute (tema 2.3.4.4.).

1.5. Formatul şi tipul activităţilor implicate de curs

Activităţile implicate de curs se diferenţiază în raport cu abordarea teoretică sau prelegere,
respectiv abordarea practică care este o aplicaţie a conceptelor şi metodologiei însuşite de studenţi.
Abordarea teoretică este realizată la întâlnirile periodice programate de instituţie, În plus, se
are în vedere o comunicare la distanţă, prin intermediul paginii web a cursului, a unei liste de
întrebări curente şi a corespondenţei electronice. Pentru toate aceste activităţi destinate aprofundării
teoretice a cursului se vor comunica orare şi informaţii detaliate menite să ajute studentul în
planificarea propriilor activităţi. Cursurile susţinute la facultate potrivit programărilor instituţiei
sunt obligatorii, restul le considerăm facultative. Abordarea practică în cadrul cursului se realizează
atât la întâlnirile periodice programate.
Aspectele teoretice şi practice vor fi clarificate inclusiv prin sesiuni de consultaţii faţă în
faţă, la cererea studenţilor. Aceste întâlniri suplimentare vor avea un orar convenit între titularul
disciplinei şi studenţi.

1.6. Materiale bibliografice

1) Comitetul pentru Standarde Internaţionale de Evaluare (IVSC), Standarde de Evaluare
Internaţionale, ed. a IX-a, 2011, traducere în limba română, Asociaţia Naţională a
Evaluatorilor din România
(Mod de accesare: material electronic primit de la tutori)
2) Deaconu Adela, Evaluarea afacerilor, suport de curs ID, Facultatea de Științe Economice și
Gestiunea Afacerilor, Universitatea Babeș-Bolyai, Cluj-Napoca, 2013 – prezentul silabus
(Mod de accesare: Platforma ID_FR a univeristății/ facultăţii)
3) Deaconu Adela, Evaluarea afacerilor, Ed.Intelcredo, Cluj-Napoca, 2002
(Mod de accesare: Biblioteca facultăţii)

3
1.7. Materiale şi instrumente necesare pentru curs
Materialele destinate cursului sunt: prezentul silabus, standardele internaţionale de evaluare
în vigoare, studii de caz, modele de rapoarte de evaluare. Toate sunt puse la dispoziţia studenţilor şi
în format electronic.
Pentru susţinerea prelegerilor în cadrul cursului se utilizează tehnologia media pusă la
dispoziţie de către instituţie şi catedră. Pentru partea practică a materiei se utilizează echipamente
de copiere şi imprimare ale instituţiei.
De asemenea, studenţii beneficiază de acces la reţeaua de calculatoare, la internet, la bazele
de date şi biblioteca oferite de Biblioteca Centrală Univeersitară şi Biblioteca Facultăţii.

1.8. Calendar al cursului

Potrivit orarului instituţiei, pe parcursul semestrului sunt programate 2 întâlniri directe cu
studenţii. În cadrul primei întâlniri se va parcurge prima jumătate a conţinutului suportului de curs
(modulul 1 şi 2, mai puţin tema legată de metode bazate pe good-will), iar în cea de-a doua întâlnire
se vor parcurge informaţiile corespunzătoare celei de a doua jumătăţi a suportului de curs (ultima
parte a modulului 2 şi modulul 3).
Însuşirea informaţiilor prezentate în cadrul modulelor presupun angajamentul şi implicarea
studenţilor prin parcurgerea referinţelor, iar apoi participare activă la activităţile directe propuse.
Astfel, se recomandă parcurgerea de către student a suportului de curs pus la dispoziţie la începutul
semestrului, iar ulterior întâlnirii, este indicată rezolvarea sarcinilor şi exerciţiilor aferente fiecărui
modul parcurs. De asemenea, anterior întâlnirilor programate, studenţilor li se recomandă să
parcurgă capitolele corespunzatoare temelor abordate la fiecare întâlnire din cel puţin una din
sursele bibliografice indicate.
Calendarul activităţilor este unul orientativ, fiind susceptibil unor modificări ulterioare,
acestea urmând să fie comunicate masteranzilor.

1.9. Politica de evaluare şi notare

Modalitatea de notare a studenţilor pentru disciplina Evaluarea afacerilor are în vedere
următoarele aspecte:
- susţinerea unui examen scris structurat pe două părţi: prima va fi alcătuită din întrebări
grilă, iar cea de a doua din întrebări deschise care vor acoperi întrega materie predată
masteranzilor.
Studenţii trebuie să ştie că silabusul de faţă reprezintă un suport minimal, a cărui simplă
parcurgere nu este suficientă pentru promovarea examenului la Evaluarea afacerilor. În vederea
promovării examenului cu o notă satisfăcătoare, studenţii vor trebui să parcurgă bibliografia
indicată în cadrul acestui silabus.

1.10. Elemente de deontologie academică

Plagiatul este o problemă serioasă şi este pedepsită cu asprime. Orice student care este prins
că plagiază se poate aştepta să îi fie anulată munca şi să se întreprindă măsuri disciplinare din partea
conducerii facultăţii.
Exemple de plagiat: realizarea proiectului de cercetare de către o altă persoană, copierea
parţială sau totală a unui proiect de cercetare, copierea unui proiect de cercetare de pe internet şi

4
răspândirea acestuia şi în rândul altor masteranzi, conspectarea unor surse bibliografice fără citirea
prealabilă a acestora (copierea unor conspecte făcute de alţii).
Studenții pot să citeze surse bibliografice alcătuite din reviste sau cărţi cu condiţia ca
respectivele surse să fie identificate şi prezentate în cadrul proiectului de cercetare. Un proiect care
se constituie în mare parte din compilarea unor idei ale unor autori, neavând o contribuţie proprie
din partea masterandului va fi notat cu un calificativ inferior.

1.11. Studenţi cu dizabilităţi

În vederea oferirii de şanse egale studenţilor afectaţi de dizabilităţi motorii sau intelectuale,
titularul de curs îşi manifestă disponibilitatea de a comunica cu studenţii prin intermediul poştei
electronice. Astfel, studenţii cu dizabilităţi vor putea adresa întrebările lor legate de tematica
cursului Evaluarea afacerilor pe adresa de email a titularului de curs, putând primi în acest mod
lămuririle necesare.

1.12. Strategii de studiu recomandate

Pentru a obţine performanţa maximă, studenţii trebuie să ţină cont de următoarele recomandări
în ceea ce priveşte studiul individual, precum şi activităţile colective realizate în cadrul cursului:
- studiul acestor probleme să se facă în ordinea numerotării unităţilor de curs;
- studiul să se bazeze pe o bibliografie minimală, indicată în silabus şi pe alte surse
bibliografice indicate de tutori;
- participarea la discuţii şi analize împreună cu tutorii, pe marginea temelor indicate spre
studiu.

2. Suportul de curs

2.1. Modulul 1: EVALUAREA – EXPERTIZĂ ŞI DIAGNOSTIC

2.1.1. Scopul şi obiectivele modulului

Modulul vizează:
- familiarizarea cu termenii specifici evaluărilor economice în general, cu particularizare la
evaluarea afacerilor
- trecerea în revistă a coordonatelor unei evaluări de afaceri (scop, utilizatori, metode,
procedee)
- delimitarea diferitelor tipuri ale valorii care se estimează prin demersuri specifice evaluării
ca teorie şi practică
- prezentarea primei etape în estimarea valorii afacerii: diagnosticul de evaluare
Studenţii pot studia acest text şi învăţa singuri aspectele teoretice, având posibilitatea să se
verifice parcurgând testele grilă de autoevaluare. De asemenea, pot aplica informaţiile asimilate la
unitatea de curs 3 la studiile de caz propuse în cadrul testelor de autoevaluare. La acest modul,
recomandăm studiul tuturor surselor bibliografice indicate pentru a reţine elementele de bază ale
unei evaluări de afaceri.
Rezultatele aşteptate după parcurgerea acestui modul sunt:
- reţinerea termenilor cheie ai evaluării;
5
 - posibilitatea recunoaşterii definiţiei corecte a termenilor în cadrul unui test grilă;
- familiarizarea cu chestionarele de diagnostic specifice fiecărei funcţii a întreprinderii
(afacerii) (şi chiar găsirea altor puncte decât cele prezentate) în vederea emiterii unei opinii
fundamentate privind atuurile şi riscurile specifice acestora.

2.1.2. Schema logică a modulului

Partea 1
Teoria valorii și teoria evaluării (tema 2.1.3.1.1.);
Tipuri de valori (tema 2.1.3.1.2.);
Utilizatorii informației din evaluare (tema 2.1.3.1.3.);
Concepte specifice evaluării (tema 2.1.3.1.4.);
Clasificarea evaluării (tema 2.1.3.1.5.);
Abordări metodologice (tema 2.1.3.1.6.);
Etapele de realizare a serviciului de evaluare (tema 2.1.3.1.7.);
Concluziile evaluării și raportul de evaluare (tema 2.1.3.1.8.);
Comparație între valoare și preț (tema 2.1.3.1.9.);

Partea a 2-a
Diagnosticul afacerii – delimitări conceptuale (tema 2.1.3.2.1.);
Prezentarea diagnosticului juridic (tema 2.1.3.2.2.);
Prezentarea diagnosticului comercial (tema 2.1.3.2.3.);
Prezentarea diagnosticului tehnic (tema 2.1.3.2.4.);
Prezentarea diagnosticului resursei umane (tema 2.1.3.2.5.);
Prezentarea diagnosticului financiar (tema 2.1.3.2.6.).

2.1.3. Conţinutul informaţional detaliat

2.1.3.1. CADRUL GENERAL AL EVALUĂRII

2.1.3.1.1. Teoria valorii și teoria evaluării

Evaluarea înseamnă cuantificarea înțelegerii mersului pieței. Ia în considerare elemente juridice,

disponibilitatea banilor sau resurselor, cererea de produse și macroeconomia.
Pentru a înțelege ce reprezintă evaluarea este necesar să se pornească de la teoria valorii.
Aceasta este axul central al întregii literaturi economice. Valoarea este cea care determină producția,
investițiile și măsurarea utilității (French, 2004). O serie de autori au tratat teoria valorii, de la primele
lucrări ale grecilor antici până la cele ale economiștilor clasici cum Adam Smith, David Ricardo și
Thomas Malthus în secolele XVIII și XIX.
Una dintre pietrele de temelie ale teoriei moderne a valorii este distincția dintre sintagmele
”valoare de utilizare” (value in use) și ”valoare de schimb” (value in exchange). Distincția este actuală,
deși primul care a făcut-o a fost Aristotel. Pentru a sublinia importanța sa, e util să amintim că, în afara
celor care se ocupă direct de practica evaluării, profesioniștii contabili, prin intermediul International

6
Accounting Standards Board (IASB) – Comitetul Internațional pentru Standarde Contabile, au preluat-o
în contextul măsurării valorii juste (opusul costului istoric) (IASB, 2009).
Pe scurt, valoarea de utilizare se determină în ideea că o proprietate (activ) generează profit
deținătorului ei prin utilizarea într-un orizont viitor de timp previzibil, în timp ce valoarea de schimb se
referă la generarea de profit în ideea vânzării proprietății la data evaluării, pe piață. Valoarea de schimb
corespunde nevoilor particulare sau setului propriu de valori al unei entități, iar evaluatorii o mai
numesc valoare subiectivă sau valoare de investiție.

2.1.3.1.2. Tipuri de valori

În general, prin „valoare” se înţelege calitatea convenţională a unui obiect care îi este
atribuită în urma unor calcule sau a unei expertize.
Valoarea în înțelesul activității de evaluare este fondată pe noțiunea de schimb și pe prețul
care se formează în punctul de echilibru în care un cumpărător și un vânzător acceptă o tranzacție.
Această prezentare conduce la ideea de piață și de valoare de piață. Totuși, deși valoarea de piață
este punctul central al activității de evaluare, se va vedea că uneori sunt obținute alte valori curente,
surogate ale valorii de piață.
Criteriile de clasificare a valorilor sunt: optica de evaluare (A), premisele evaluării (B), legătura cu piața
(C), respectiv modul de generare a profitului entității (D).

A. Clasificarea valorilor după optica de evaluare

a) valoare de piață - suma la care o proprietate s-ar putea schimba între un vânzător hotărât și un
cumpărător hotărât, când nici unul nu acționează forțat și când ambii au cunoștința rezonabilă a
faptelor relevante (definiția se va relua la criteriile de clasificare următoare).
b) valoarea de investiție - poate fi definită drept valoarea pe care o atribuie un investitor pe baza
cerințelor sale investiționale specific. Este diferită de valoarea de piață care este ceva impersonal și
detașat. Diferențele față de valoarea de piață au la bază: modul de estimare a potențialului
proprietății de a genera profit, modul de percepere a riscurilor, posibilitatea investitorului de a
determina unele sinergii cu alte afaceri pe care le controlează.
c) valoare intrinsecă (valoare fundamentală) - de cele mai multe ori este asociată cu evaluarea
instrumentelor financiare (titlurilor). Este o valoare determinată în principal pe baza informațiilor
interne, specifice proprietății (pentru evaluarea titlurilor, profitul și dividendele estimate, structura
capitalului, calitatea managementului), folosindu-se în completare unele informații externe, de piață
(pentru evaluarea titlurilor, cotația unor titluri comparabile). Este diferită de valoarea de investiție și
se apropie mai mult de valoarea de piață, pentru că nu are în vedere interesele unui anumit investitor
ci se bazează pe caracterisiticile intrinseci ale investiției.
B. Clasificarea valorilor după premisele evaluării
a) valori corespunzătoare continuității activității - se determină în ipoteza în care entitatea care
deține proprietatea evaluată este operațională și nu se preconizează să se lichideze într-un viitor
previzibil ori să îți reducă semnificativ activitatea. Acestea acoperă tipurile de valoare enunțate la
criteriul A: valoare de piață, valoare de investiție și valoare fundamental. Pot fi numite valori de
exploatare continuă
Valori

7
b) valori specific încetării activității - sunt reversul valorilor de exploatare continuă pentru că se
determină în ipoteza încetării activității unei entități (afaceri) sau a unui activ (de regulă de natură
corporală)
• în cazul unei afaceri se determină valoarea de lichidare sau lichidativă, după cum lichidarea
a fost forțată sau benevolă
• în cazul unor active se determină:
o valoarea reziduală -valoarea care se poate obține pe piață la sfârșitul perioadei de
exploatare și după recuperarea investiției inițiale; de remarcat că activul poate
funcționa în continuare, în anumite cazuri
o valoarea de casare -variantă extremă a valorii reziduale și se calculează atunci când
activul este dezmembrat și se recuperează o parte din materialele încorporate în
acesta

C. Clasificarea valorilor după legătura cu piața

a) valoare de piață - preţul la care poate fi vândut un activ dacă există o piaţă de schimb specifică
activului, deschisă pentru toţi.
b) valori obținute pe bază nonpiață
• Valoare de utilizare - valoarea cu care o anumită proprietate contribuie la valoarea entității
din care face parte, fără a se avea în vedere cea mai bună utilizare sau suma care s-ar obține
prin vânzarea acesteia.
• Costul de înlocuire net - costul menținerii capacității de exploatare a întreprinderii, în
funcție de evoluția specifică a prețurilor diferitelor categorii de active
• Valoare de asigurare - valoarea unei proprietăți care face obiectul unui contract de asigurare
• Valoare de impozitare - valoare care se bazează pe conținutul bazelor de impozitare
stipulate de legislația fiscală
• Valoare pentru garantarea creditelor - valoare a posibilă de executare a garanției, de regulă
diminuată față de valoarea de piață

D. Clasificarea valorilor după modul de generare a profiturilor entității

Nr. Cr Tipul de valoare Definiţie Comentarii

t.
1 Cost actual
2 Cost de înlocuire net
3 Cost istoric
Activele sunt înregistrate la nivelul Bază de evaluare contabilă.
trezoreriei care ar trebui plătită dacă s-ar
achiziţiona astăzi acelaşi activ.
Datoriile sunt înregistrate la nivelul
trezoreriei necesare stingerii unei datorii.
Costul menţinerii capacităţii de exploatare Aplicaţie a bazei de evaluare
a entității, în funcţie de evoluţia imilar cost actual ( imilar).
a preţurilor diferitelor categorii de active Este imilar identic cu:
(prezentată și la criteriul de clasificare A). valoare de înlocuire, cost de
reconstrucţie, cost de
reconstituire, cost de
înlocuire imilar e ,
valoare de renunţare.
Activele sunt înregistrate la nivelul Bază de evaluare contabilă.
trezoreriei plătite, dacă decontarea Termen generic.
operaţiei economice se face în bani sau a Mai este numit sistem sau

8
 valorii bunurilor imilar, dacă decontarea
operaţiei economice se face în natură.
Datoriile sunt înregistrate la nivelul
trezoreriei necesare stingerii unei datorii.
4 Preţ de vânzare net Valoarea de piaţă diminuată cu costurile
aferente finalizării şi vânzarii activului.
5 Valoare actualizată Activele sunt înregistrate la valoarea
( imila) actualizată a fluxurilor de trezorerie pe
care activul le va genera în viitor.
Datoriile sunt înregistrate la valoarea
actualizată a trezoreriei cu ajutorul căreia
se vor deconta datoriile în viitor.
6 Valoare contabilă Valoare atribuită elementelor situaţiilor
financiare.
7 Valoare curentă Valoare corespunzătoare prezentului, datei
evaluării.
Valoare de aport Valoarea care se determină pentru bunurile
aduse ca aport în natură la capitalul social
şi care trebuie stabilită prin evaluare.
8
9 Valoare de imilar Valoare stabilită în contabilitate cu ocazia
inventarierii periodice a patrimoniului. Se
determină prin raportare la piaţă.
10 Valoare de piaţă Preţul la care poate fi vândut un activ
dacă există o piaţă de schimb imilar
activului, deschisă pentru toţi (prezentată
și la criteriul de clasificare A).
11 Valoare de utilitate Valoarea cu care o anumită proprietate (de
exemplu o secţie a unei întreprinderi)
contribuie la afacerea în care este parte.
12 Valoare de utilizare Valoarea actualizată a intrărilor sau
ieşirilor de trezorerie aşteptate din
utilizarea viitoare a activului, imilar e a
unui eventual flux de trezorerie la sfârşitul
duratei de utilizare
13 Valoare de utilizare Suma estimată pentru care o proprietate
poate fi schimbată la data evaluării între
un cumpărător şi vânzător doritori, într-o
tranzacţie echilibrată, după un marketing
adecvat, în care ambele părţi au acţionat
în cunoştinţă de cauză, prudent şi fără
constrângeri, presupunându-se în plus
următoarele:
-Cumpărătorul doreşte activul pentru
starea curentă, în care se găseşte şi pentru
a continua aceleaşi operaţii din entitate;
-Această entitate îşi va continua
activitatea într-un viitor previzibil.
(o prezentare asemănătoare este la criteriul
A de clasificare)
9
principiu de evaluare.
Formă concretă de reflectare
în contabilitate a valorii de
piaţă, în cadrul bazei de
evaluare valoare realizabilă.
I se mai spune valoare
realizabilă netă.
Bază de evaluare contabilă.
Termen generic care
desemnează costul istoric sau
valoarea de intrare în
patrimoniu.
Termen generic care
înlocuieşte exprimări de
genul: valoare de piaţă,
valoare imila.
Formă a valorii juste.
Termen generic care coincide
cu valoarea justă.
Aplicaţie a bazei de evaluare
valoare de realizare.
I se mai spune preţ de
revenire, valoare venală,
valoare de schimb, valoare
de revânzare.
Concept al evaluării
afacerilor.
A nu se confunda cu valoarea
de utilizare.
Aplicaţie a bazei de evaluare
valoare actualizată ( imila).
I se mai spune valoare
recuperabilă sau de acoperire.
Aplicaţie a bazei de evaluare
valoare actualizată.
Concept al standardelor de
evaluare care este aplicat
evaluărilor de active
destinate contabilităţii.
14. Valoare justă Concept contabil care desemnează Termen generic.
valori curente, actuale. Mai este denumită sistem
sau principiu de evaluare.
15 Valoare netă de realizare Preţul posibil a se obţine din vânzarea Bază de evaluare a FASB,
activelor. imilar valorii realizabile ca
bază de evaluare a IASB
16 Valoare pentru acţionar Valoarea creată de entitate în cursul Indicator al performanţei
perioadei peste performanţa medie a entității.
sectorului de activitate al entității sau peste
rentabilitatea oferită de alte pieţe.
17 Valoare realizabilă (sau Activele sunt înregistrate la nivelul Bază de evaluare contabilă.
de recuperare a activelor, trezoreriei care ar putea fi obţinută astăzi
respectiv de decontare a din vânzarea activului.
obligaţiilor) Datoriile sunt înregistrate la nivelul
trezoreriei necesare stingerii unei datorii.
18 Valoare recuperabilă Reprezintă fie preţul de vânzare net Termen generic folosit în
(valoarea de piaţă diminuată cu cheltuieli cadrul IFRS. Se referă la
accesorii vânzării), fie valoarea de utilizare deprecierea activelor şi se
a unui activ. compară cu valoarea
contabilă.
Sursa: Adaptat după Deaconu (2009)

2.1.3.1.3. Utilizatorii informației din evaluare

Utilizatorii informațiilor privind evaluarea pot fi: persoane fizice, manageri, întreprinderi,
administrația fiscală, instanțe judecătorești, organe fisclae, bănci, burse, fonduri de investiții,
cercetători, experți și alții. Poate mai mult decât în cazul informațiilor contabile despre care se
afirmă că, practic, nu pot informa complet și relevant toate categoriile de utilizatori, informația
legată de evaluare este privită de multe ori de pe poziții diametral opuse a grupurilor de utilizatori.
Spre exemplu, un bancher va privi valoarea unui activ sau a unei afaceri altfel decât entitatea în
cauză, ale cărei active și situație financiară influențează decizia de creditare și valoarea la care
garanția corporală a creditului s-ar putea executa ; altfel va privi un vânzător valoarea afacerii pe
care intenționează să o vândă decât cumpărătorul său.
Considerăm relevantă încadrarea acestor utilizatori în următoarele trei categorii:
a) Participanții pe piața financiară
• comunitatea de investiții profesională și privată formată din brokeri, manageri ai fondurilor
de investiții, responsabili financiari ai entităților, bancheri, investitori privați și alții;
• manageri ai instituțiilor publice, în particular cei care lucrează la departamentele de
investiții, finanțe și contabilitate, implicați în gestiunea eficientă a resurselor publice;
• consultanți, al căror rol este consilierea investitorilor profesioniști și a entităților privind
crearea de valoare.
b) Instituții specializate, cum sunt administrația fiscală și instanțele judecătorești care sunt
interesate în procesul de evaluare pentru diferite scopuri cum sunt: stabilirea impozitelor și taxelor,
exproprieri, privatizări, asocieri între proprietatea publică și cea privată.
c) Persoane fizice interesate în alte tranzacții sau evenimente care implică evaluarea decât cele
privind vânzarea-cumpărarea de active sau afaceri și anume: obținerea unui credit, partajarea
activelor în caz de divorț, solicitarea unor despăgubiri.

2.1.3.1.4. Concepte specifice evaluării

10
 • Evaluarea = actul sau procesul de exprimare a unei opinii asupra valorii prin intermediul
unor demersuri specifice, redate de standarde sau ghiduri profesionale şi concretizată de
regulă, într-un raport de evaluare.
• Raport de evaluare = raport întocmit de către evaluator şi destinat beneficarului lucrării
sale, netipizat, dar care respectă unele cerinţe minimale ale standardelor de evaluare la care a
aderat evaluatorul în vederea asigurării prezentării unei opinii corecte, consistente, sincere şi
suficient argumentate.
• Evaluator = persoană care a dobândit această calitate în urma unor studii şi stagii de
specialitate şi care a susţinut examene care îi atestă calificarea în faţa utilizatorilor lucrărilor
sale.
Este de precizat că prin evaluare nu se creează valoare, ci se estimează un anumit tip de
valoare prin interpretarea informaţiilor specifice obiectului evaluării dar şi a pieţei pe care acesta
este sau poate fi tranzacţionat.
• A estima = a aprecia, a oferi o valoare aproximativă, acţionând cu bună credinţă, folosind
toate informaţiile care s-au putut obţine la data evaluării şi apelând la procedee şi tehnici
consacrate.
• Data evaluării = dată calendaristică, fixată prin acordul dintre evaluator şi beneficiarul
raportului de evaluare, pentru care se estimează valoarea, utilizând toate informaţiile
disponibile la acea dată.
Am amintit că obiectul evaluării îl constituie afacerea sau activul. Acestea e vor fi definite în
continuare.
• Afacere/ Entitate/ Entitate = ansamblu economic care funcţionează independent, este
construit pe mai multe funcţii (juridică, comercială, de exploatare, de personal, financiară) în
concordanţă cu obiectivele care decurg din principiul său de funcţionare: obţinerea unui
profit.
• Activ = resurse provenite din evenimente trecute, care au un cost măsurabil în mod credibil
şi care aduc beneficii viitoare în funcţie de utilizarea lor care poate fi: producerea de bunuri/
servicii, schimb pentru alt activ, utilizarea pentru decontarea unei datorii, distribuţie către
proprietarii entității.
• Datorie = obligaţie actuală rezultată din evenimente trecute şi a căror decontare va conduce
la o ieşire de resurse care încorporează beneficii economice.
Faptul generator al apariţiei unei datorii poate fi: lege, statut, contract, uzanţe, dorinţa de a
păstra bune relaţii de afaceri sau de a acţiona echitabil. Decontarea unei datorii se poate face prin:
plata în numerar, transferul de active, prestarea unui serviciu, înlocuirea datoriei cu o alta, conversia
datoriei în capital.
• Capitalurile proprii indică interesul rezidual al acţionarilor în ceea ce priveşte activele
entității, după ce s-au dedus toate datoriile.
• Veniturile reprezintă creşterea capitalurilor proprii, alta decât cea provenită din majorarea
capitalului.
• Cheltuielile reprezintă diminuarea capitalurilor proprii, alta decât cea provenită din
distribuţii către proprietari (restituire capital, dividende).
Depățind sfera entităţii, informaţiile externe sunt cel puţin tot la fel de importante ca şi cele
interne pentru a evalua o afacere, ele fiind reunite în conceptul de piaţă.
11
 • Piaţa = mediul în care bunurile şi serviciile sunt comercializate între cumpărători şi vânzători,
prin mecanismul preţului.
Ca şi caracteristici suplimentare care să clarifice conceptul, le-am selectat pe următoarele:
bunurile şi serviciile se pot tranzacţiona fără restricţii, între cumpărători şi vânzători; fiecare parte va
răspunde la raporturile dintre cerere şi ofertă şi la alţi factori de stabilire a preţului, în funcţie de
capacitatea şi cunoştinţele proprii, de imaginea proprie asupra utilităţii relative a bunurilor şi/sau
serviciilor, precum şi de nevoile şi dorinţele individuale.
• Preţul = expresia bănească a valorii, suma de bani care a fost cerută, oferită sau plătită pentru un
bun sau serviciu.
Se referă la schimbul unui bun sau serviciu şi apare la intersecţia dintre ofertă şi cerere. Poate
avea sau nu legătură cu valoarea pe care o atribuie alţii aceluiaşi bun sau serviciu, datorită capacităţii
financiare, motivaţiilor sau intereselor speciale ale unui vânzător sau cumpărător. Preţul este o indicaţie
a valorii, fiind urmărit ca şi evoluţie de către evaluator.
• Costul = suma cheltuielilor efectuate pentru obţinerea unui bun sau serviciu.
Este un concept referitor la producţie, nu la schimb, avându-se deci în vedere perspectiva celui
care îl produce şi îl vinde. Aici, costul apare ca şi suma de bani necesară pentru a crea sau produce un
bun sau serviciu.

2.1.3.1.5. Clasificarea evaluării

A. Clasificarea evaluării după obiectul său - Evaluările se diferențiază după obiect în:
a) Proprietăți imobiliare - bunuri de natura imobilizărilor corporale formate din construcție plus
terenul aferent. Standardele de evaluare prezintă proprietăţile imobiliare ca fiind alcătuite din teren
şi acele elemente create de om care sunt ataşate terenului sau ca și „lucrul” fizic, tangibil, care poate
fi văzut şi atins, împreună cu toate adăugirile pe teren, deasupra lui şi subterane.
b) Bunuri mobile - proprietatea mobiliară reprezintă o categorie specifică evaluării și sunt definite în
standardele de evaluare prin comparație cu proprietatea imobiliară, reprezentând bunurile corporale
şi necorporale care nu sunt incluse în proprietatea imobiliară.
c) Active financiare - instrumente financiare primare și derivate și au același conținut ca și cel din
literatura contabilă și economică în general, deși modul de prezentare diferă. Astfel, potrivit
standardelor internaționale contabile, IFRS, un instrument financiar este acel contract care
generează un activ financiar pentru o entitate şi o datorie financiară sau un instrument de capitaluri
proprii pentru o altă entitate (IASB, 2007).
d) Active intangibile - reprezintă investiţii care nu îmbracă forma fizică a bunurilor materiale
propriu-zise, legat de care avantajele viitoare comportă un grad ridicat de incertitudine. Mai pot fi
definite ca și active identificabile nemonetare fără substanţă materială, deţinute pentru producţia sau
furnizarea de bunuri sau servicii, pentru închiriere sau în scopuri administrative.

B. Clasificarea evaluării după scopul său - Potrivit IVSC (2007), evaluarea se poate face în diverse
scopuri cum sunt: întocmirea situaţiilor financiare, adoptarea deciziilor cu privire la acordarea
împrumuturilor garantate cu o proprietate (garanţii, gajuri, ipoteci), realizarea tranzacţiilor care implică
transferul dreptului de proprietate, soluţionarea litigiilor şi stabilirea taxelor.

C. Clasificarea evaluării după utilitatea sa

12
a) Evaluări economice – sunt cele care interesează în această lucrare, fiind utile estimării valorii de
piață sau a altor valori curente, după metologia de evaluare recomandată de standardele profesionale
;
b) Evaluări administrative – sunt evaluări care se situează între evaluăril economcie și cele fiscale
din punctul de vedere al metodologiei și valorilor de intrare utilizate.
c) Evaluări fiscale – sunt caracteristice anumitor țări, unde valoarea impozabilă a proprietăților nu
este cea contabilă sau economică ci se stabilește prin metode simple și rapide de evaluare, care
folosesc unele elemente ale metodologiei prescrise de standarde.

2.1.3.1.6. Abordări metodologice

a) Abordarea bazată pe comparaţii de piaţă

Această abordare ia în considerare vânzările proprietăţilor similare substituibile şi
informaţiile referitoare la piaţă. Stabileşte o estimare a valorii prin procese de comparaţie. Pot fi
luate in considerare tranzacții, cotatii si oferte de vanzare. Tehnica folosită este analiza comparativă
bazată pe asemănările şi diferenţele dintre proprietăţi şi tranzacţii.
Scopul abordării prin comparaţia vânzărilor este determinarea cererii pentru activul evaluat,
printr-o analiză a vânzărilor sau a ofertelor recente ale unor active similare pentru a ajunge la o
estimare a celui mai probabil preţ de vânzare pentru activul care face obiectul evaluării. In general
este dificil să se găsească active de comparaţie identice cu cel evaluat. Atunci este necesar să fie
aplicate ajustări ale preţului activelor comparabile vândute pentru a aduce aceste etaloane de
comparaţie cât mai aproape de caracteristicile obiectului evaluării. Metoda comparaţiei poate fi
reprezentată prin următoarea formulă simplă:
Valoare de piaţă a activului =
Preţul comparabilei care se dovedeşte în final cea mai apropiată ca şi caracteristici ± Corecţii

Criteriile după care sunt analizate activul evaluat şi comparabilele sale sunt luate de pe piaţă
şi diferă, potrivit uzanţelor aplicabile în diferitele jurisdicţii, respectiv după natura activului.
Standardele de evaluare nu oferă astfel de detalii tehnice. Criteriile de comparaţie sunt
caracterisiticiele specifice ale activului şi ale tranzacţiilor care conduc la variaţia preţului plătit
pentru acel tip de activ.

b) Abordarea bazată pe venit

Esenţa abordării prin venit este că, pentru estimarea valorii unui activ, se iau în considerare
valoarea prezentă a beneficiilor (veniturilor) viitoare care ar putea fi obţinute din utilizarea acelui
activ. Abordarea se bazează pe actualizarea/capitalizarea acestor venituri, ţinând seama de un
anumit orizont de prognoză.
Abordarea presupune previziunea unei serii de fluxuri de numerar periodice sau alte forme
de rezultate viitoare constante. Acestor serii de fluxuri de numerar sau rezultate previzionate li se
aplică o rată de actualizare/capitalizare adecvată, derivată de pe piaţă, pentru a stabili valoarea
actualizată a fluxului de venit generabil de proprietate sau entitate. In multe cazuri, seria fluxurilor
de numerar periodice este completată cu aşa numita valoare reziduală (terminală, de reversiune, de
cedare) anticipată pentru sfârşitul perioadei de previziune. Valoarea reziduală este preţul posibil de
vânzare al proprietăţii evaluate la sfârşitul perioadei de previziune.

13
 Rata de actualizare implicată în actualizare este o rată a rentabilităţii folosită pentru a
converti o sumă de bani, care trebuie plătită sau primită în viitor, în valoarea ei actualizată (sau
prezentă). Teoretic, ar trebui să reflecte costul de oportunitate al capitalului, de exemplu rata
rentabilităţii ce poate fi obţinută de un capital dacă acesta este destinat altor utilizări cu acelaşi grad
de risc.
Orizontul de prognoză reprezintă, în termenii specifici teoriei investitiilor, durata de viaţă
economică a investiţiei. In cazul activelor, acesta corespunde de regulă limitărilor contractuale ori
de utilizare a activelor corporale la parametrii tehnico-funcţionali iniţiali.

c) Abordarea bazată pe cost

Abordarea cost constă în estimarea unui cost de înlocuire sau reproducţie de nou al unui
activ dat, din care se scade deprecierea determinată pentru acel activ. Abordarea este identificată de
multe ori cu aplicaţia sa, costul de înlocuire net. Stabileşte limita superioară până la care piaţa ar
plăti pentru un activ nou de acelaşi tip. Această abordare sau metodă de evaluare se aplică mai ales
proprietăţilor imobiliare (construcţii şi terenuri), rezultatului obţinut adăugându-i-se valoarea
terenului aferent. De asemenea, este recomandată pentru activele nou construite sau relativ nou
construite, la fel ca şi pentru proiectele de construcţii. Uneori este singura abordare de evaluare
posibilă. Ne referim la activele cu destinaţii speciale (specializate) sau altele care nu se
tranzacţionează frecvent pe piaţă.
Metoda bazată pe cost este reprezentată prin următoarea formulă simplă :
Valoare actuală rămasă a activului (de înlocuire/reconstrucţie netă) =
Cost de nou (de înlocuire/reconstrucţie brut)
- Depreciere
Dacă abordarea cost se aplică unei proprietăţi imobiliare, formulei de mai sus i se adaugă
valoarea terenului considerat liber şi pentru care se stabileşte cea mai bună utilizare.

2.1.3.1.7. Etapele de realizare a serviciului de evaluare

În vederea contractării unui serviciu de evaluare se vor parcurge următorii pași (Deaconu,
2000):
a) Organizarea unei licitații sau o cerere adresată direct evaluatorului
În cazul organizării unei licitații, pentru desemnarea evaluatorului se procedează la:
• Pregătirea caietului de sarcini din partea organizatorului licitației (beneficiarul lucrării) care
este cumpărat de către participații la licitație și care constituie baza pentru cererea de ofertă.
• Depunerea garanției solicitate de beneficiarului lucrării de evaluare participanților, dacă este
cazul;
• Pregătirea și depunerea ofertei participanților la licitație care conține, în plicuri separate,
oferta tehnică și financiară, respectiv alte documente solicitate de către organizatorul
licitației.

b) Încheierea contractului între evaluator și beneficiarul lucrării de evaluare

14
Un astfel de document precizează: părțile contractante, definiții ale termenilor utilizați în contract,
obligațiile părților, condițiile de plată, anexe la contract (printre care lista documentelor și
informațiilor pe care beneficiarul lucrării se angajează să le pună la dispoziția evaluatorului).

c) Obținerea documentelor și a informațiilor necesare realizării evaluării, care vor fi

particularizate în capitolele următoare ale lucrării de față.
De o manieră sintetică, etapele de realizare a lucrării de evaluare odată contractate pot fi
prezentate astfel:
• Etapa iniţială, în cadrul căreia are loc:
o Cunoaşterea preliminară a afacerii evaluate
o Pregătirea acţiunii (stabilirea echipei de evaluare, elaborarea bugetului de timp pe
ansamblul lucrării şi pe fiecare acţiune etc.)
• Etapa de realizare, structurată după cum urmează:
o Stabilirea diagnosticului de evaluare
o Elaborarea ipotezelor de evaluare în vederea conturării a 2-3 scenarii de evaluare
o Evaluarea propriu-zisă, care constă în alegerea metodelor de evaluare, aplicarea
formulelor conform scenariilor de evaluare şi determinarea intervalului de valori
corespunzător metodelor utilizate
• Etapa concluziilor, finalizată prin redactarea raportului de evaluare

2.1.3.1.8. Concluziile evaluării și raportul de evaluare

Potrivit standardelor de evaluare, concluziile privind valoarea trebuie să se bazeze pe: definiția
valorii, scopul evaluării, respectiv informațiile necesare și relevante disponibile la data evaluării. În
vederea elaborării unor concluzii corecte și credibile, sunt parcurse de regulă etapele de verificare și
reconciliere a rezultatelor evaluării. În plus, uneori este necesar ca rezultatele astfel obținute să fie
ajustate în funcție de anumiți factori.

A. Verificarea rezultatelor evaluării

Înainte de a estima valorile finale, adică de a reconcilia rezultatele evaluării, rezultatele
obținute trebuie verificate pentru a se evita eventualele erori. Câteva exemple de verificare a logicii
aplicate pentru evaluarea unei afaceri sunt:
• valorile obținute sunt conforme cu previziunile;
• valorile obținute sunt conforme cu cotația bursieră (pentru întreprinderi cotate);
• valorile obținute sunt conforme cu situația trecută, deci cu constatările din diagnosticul de
evaluare.

B. Reconcilierea rezultatelor evaluării

După aplicarea verificărilor proprii fiecărui evaluator, uneori particularizate la obiectul
evaluat, acesta procedează la reconcilierea rezultatelor evaluării. Evaluatorul ia în considerare

15
riscurile de nerealizare a valorilor pe care le-a obținut. Etapele pe care le implică acest demers sunt
redate mai jos:
• identificarea clară a tuturor indicatorilor implicați în fiecare scenariu și analiza valorilor
obținute în raport cu ipotezele de evaluare reținute;
• determinarea unor marje de eroare în cadrul cărora ar putea să se modifice indicatorii
utilizați fără a afecta deciziile beneficiarului evaluării;
• identificarea unor probabilități de modificare a mediului extern și a efectului asupra fiecărui
scenariu de evaluare;
• eventuala elaborare a unor scenarii alternative sugerate de etapele anterioare.

C. Ajustarea rezultatelor evaluării unei afaceri

Înainte de a-și formula concluziile privind valoarea afacerii, evaluatorul trebuie să țină
seama, potrivit standardelor de evaluare, de următoarele elemente care pot influența valoarea:
• dacă participația la capitalul social evaluat este o participație majoritară sau minoritară;
• orice restricție a acțiunilor deținute ca investiții și necotate la bursă;
• orice articol restrictiv al statutului de asociere sau al clauzelor contractului de societate;
• orice contract de vânzare-cumpărare.
Cel mai adesea, valorile atribuite afacerii prin demersurile specifice prezentate sunt
influențate, în situații specifice, cu:
a) prima de control, care reprezintă un supliment față de prețul determinat pornind de la cursul
normal al acțiunii, respectiv de la valoarea afacerii.
În practică și pentru piețele pe care tranzacțiile de acest tip sunt frecvente, existând raportări
statistice, s-au dezvoltat uzanțe privind procente ale primei de control diferențate după cum afacerea
evaluată este o entitate cotată sau necotată (de exemplu, 20-30% pentru entitățile cotate).
b) ajustarea pentru lipsa de lichiditate (vandabilitate), care diminuează valoarea entităților necotate
sau cotate pe o piață care nu este activă, având în vedere greutățile care pot surveni în vânzarea
acțiunilor.
În practică, mărimea ajustării se încadrează în intervalul 10-40%, în raport cu uzanțele acelei piețe
și a sectorului de activitate.

2.1.3.1.9. Comparație între valoare și preț

Diferenţele dintre valoarea afacerii stabilită prin expertiză şi diagnostic şi preţul la care
convin ulterior părţile participante (în cazul vânzării este vorba de vânzător şi cumpărător) sunt
relevate prin intermediul următorului tabel, care prezintă şi criteriile de diferenţiere a celor două
mărimi economice (Deaconu, 2002):

VALOARE Criterii de diferenţiere PREŢ

Totalitatea însuşirilor Definiţie Expresia bănească a
care dau preţ sau valorii obiectului evaluat
importanţă obiectului Mărime care apare într-o
evaluat relaţie de schimb
Multiplă Mărime Unică
Mintea evaluatorului şi Loc de formare Punctul de întâlnire a doi
16
raportul de evaluare participanţi - contractul
încheiat între vânzător şi
cumpărător
Independentă şi obiectivă Caracteristici Obiectiv faţă de evaluator
faţă de participanţi Subiectiv faţă de
Subiectivă faţă de participanţi
evaluator
Expertiză şi diagnostic Modalităţi de stabilire Rezultat al negocierii
influenţat de:
-valoare
-raport cerere-ofertă
-interesele participanţilor
-modalităţi de plată
-garanţii
-arta negocierii

2.1.3.2. STABILIREA DIAGNOSTICULUI AFACERII

2.1.3.2.1. Diagnosticul afacerii – delimitări conceptuale

Definiţia termenului de diagnostic

Acesta provine din limba greacă (diagnostikos) şi reprezintă capacitatea de a discerne, de a
delimita cu obiectivitate un subiect oarecare după manifestările acestuia.
Potrivit unui alt autor, diagnosticul corespunde unei capacităţi de analiză şi înţelegere a
performanţei.
Obiectul diagnosticului variază în funcţie de scopul pentru care este elaborat.
Diagnosticul aplicabil unei afaceri reprezintă o etapă preliminară a procesului de stabilire a
valorii, care, făcând apel la procedeele specifice analizei, oferă posibilitatea cunoaşterii caracteristicilor
esenţiale ale afacerii, identificarea stării diferitelor sisteme economico-financiare ale acesteia, a
potenţialului său valorificat sau nevalorificat, precum şi a influenţării acestor atribute de către factorii
externi, sectoriali şi/sau macroeconomici.

Structura diagnosticului
Complexitatea demersurilor care îi sunt specifice îndreptăţeşte apelativul de diagnostic global.
Componentele diagnosticului global al afacerii trebuie să răspundă tipului de factori de
influenţă, structurii funcţionale a întreprinderii, dar şi scopului urmărit în evaluare. În literatura de
specialitate, precum şi în practica evaluării afacerilor, se regăsesc diverse structurări ale diagnosticului
global.
Astfel, modelul CEMATT – societate de consultanţă din Bucureşti, face referire la următoarele
componente ale diagnosticului: financiar, al capacităţii de adaptare la cerinţele pieţei, tehnologic, al
calităţii, al calităţii managementului general, al resurselor umane.

17
 În literatura de specialitate franceză se discută despre următoarele diagnostice: al mediului
întreprinderii (conjunctura, mediul comercial, mediul economic şi financiar), rentabilitatea,
solvabilitatea, finanţarea.
În sfârşit, în literatura şi mai ales în practica evaluărilor anglo-saxone, rolul diagnosticului
global, sau cel puţin al unor componente deja enunţate, este mult diminuat, prezentând utilitate mai ales
pentru metodele de randament, atunci când trebuie estimat riscul sistematic (economic), respectiv cel
financiar (dat de gradul de îndatorare al afacerii). În linii mari, diagnosticul global se diferenţiază în
diagnosticul: activităţii întreprinderii (importanţă covârşitoare are diagnosticul financiar), al activităţii
ramurii căreia îi aparţine afacerea (de exemplu, evoluţia cererii, politica guvernamentală, rentabilitatea
medie a capitalului, reglementările legale, etc), al situaţiei şi evoluţiei la nivel macroeconomic (de
exemplu, riscul de ţară, politic, de creştere economică, al ratei inflaţiei, etc).
Toată această expunere a urmărit să demonstreze că, în afara unor puncte cheie pentru
activitatea întreprinderii, structura diagnosticului global este diferită şi/sau nuanţată de la caz la caz.
Este evident că diversitatea elementelor de luat în considerare a împiedicat formalizarea vreunui model
de diagnostic. Aceasta cu atât mai mult cu cât se constată o evoluţie a pieţelor, a formelor de organizare
a muncii, a tehnologiilor.
În ceea ce ne priveşte, optăm în lucrarea de faţă pentru următoarea componenţă a diagnosticului:
juridic, comercial, tehnic, al resursei umane, financiar (stabilite pe funcţii ale întreprinderii).
Trebuie precizat că funcţia întreprinderii reprezintă grupul de operaţii care participă la
satisfacerea uneia dintre nevoile sale.
În cazul diagnosticului microeconomic vom aplica metoda SWOT (Strenghts, Weaknesses,
Opportunities, Threats) = Punctele tari, Punctele slabe, Oportunităţile, Riscurile. Este una dintre
metodele de diagnosticare cel mai des utilizată. Metoda SWOT permite identificarea trăsăturilor cheie
(oportunităţi şi riscuri) ale mediului care influenţează activitatea întreprinderii şi a performanţelor
intrinseci ale acesteia. Studiul celor din urmă conduce la depistarea punctelor forte şi a punctelor slabe
ale activităţii.
În cadrul fiecărui diagnostic parţial vom propune o listă de puncte care ar trebui examinate în
vederea punerii diagnosticului. Desigur, această listă nu este exhaustivă, după cum unele puncte ale sale
pot fi eliminate. Alegerea punctelor de analiză trebuie să se facă în funcţie de conjunctura economică,
de specificul mediului şi al afacerii evaluate, elemente care pot conferi importanţă primordială sau
secundară unor elemente din această listă.

Procedee de lucru
Procedeele de lucru trebuie alese în coerenţă cu obiectivele diagnosticului enunţate mai sus,
astfel încât să răspundă următoarelor cerinţe adresate acestuia:
- să descrie structurile întreprinderii şi relaţiile lor – diagnosticul global este în acest caz
organic;
- să descrie activităţile specifice întreprinderii şi procesele de transformare (prelucrare) -
diagnosticul global este în acest caz funcţional;
- să descrie situaţia actuală a întreprinderii, istoricul activităţii sale şi evoluţiile posibile -
diagnosticul global este în acest caz strategic.
În opinia noastră, indiferent de scopul evaluării şi de specificul diagnosticelor parţiale,
procedeele de lucru sunt:
a) culegerea informaţiilor şi selectarea celor semnificative

18
 Natura informaţiilor şi sursele corespunzătoare sunt:
- interne: situaţii financiare pe ultimii 3 ani, situaţii şi documente specifice fiecărei funcţii,
chestionare de diagnostic şi alte informaţii obţinute din discuţii cu personalul, cu
conducerea, rapoarte ale unor experţi care au colaborat cu întreprinderea (auditori financiari
sau contractuali, experţi tehnici, jurişti)
- externe: apel la organismele publice la care este înregistrată întreprinderea (Registrul
Comerţului, Administraţia Financiară, Camera de Comerţ), alte instituţii şi organisme
(Institutul Naţional de Statistică Socială şi Economică, Banca Naţională a României,
Comisia Naţională de Prognoză), informaţii privind sectorul de activitate al întreprinderii şi
informaţii general-economice
b) constatări pe teren pentru cunoaşterea generală a afacerii şi în special pentru observarea
imobilizărilor corporale
c) efectuarea unor descrieri, calcule sau comentarii ale evaluatorului consemnate în foi de lucru
d) întocmirea pentru fiecare diagnostic parţial a unei fişe sintetice a diagnosticului în care se
trec concluziile favorabile (oportunităţi ale mediului şi puncte forte ale întreprinderii) şi
concluziile nefavorabile (riscuri datorate mediului şi slăbiciuni ale întreprinderii)

Utilitatea diagnosticului global

Acesta permite:
stabilirea mărimii primei de risc, utilă în cadrul metodelor de randament, prin identificarea
factorilor de risc externi (de politică vamală, monetară, fiscală; de ţară; privind pârghii
macroeconomice: inflaţia) şi interni (lipsa actelor de proprietate, lipsa contractelor
comerciale, personal nestimulat material)
elaborarea scenariilor de evaluare şi a previziunilor utile în cadrul metodelor de randament
realizarea unor teste de coerenţă între diferitele diagnostice parţiale, precum şi între
concluziile diagnosticului global şi evaluarea propriu-zisă a afacerii
verificarea corectitudinii şi credibilităţii datelor contabile utilizate în evaluare, operaţie
necesară aplicării metodelor patrimoniale

2.1.3.2.2. Diagnosticul juridic

Elementele de verificat în cadrul acestui diagnostic sunt prezentate schematic mai jos:

Legiferări privind
• constituirea: contract de societate, statut
• funcţionarea: registrele AGA, registrul acţionarilor, registrul acţiunilor
• asocierea: contracte de asociere în participaţie

Dreptul civil
• actele de proprietate asupra bunurilor

19
Dreptul comercial
• contractele de închiriere, concesiune, leasing
• contractele cu partenerii de afaceri
• contractele de credit
• acţiunile juridice în curs cu persoane fizice sau juridice pentru litigii cu caracter
comercial

Dreptul muncii
• contractele de muncă colective şi individuale
• actele privind protecţia muncii
• evidenţele privind personalul (evidenţa operativă, state de plată)
• eventualele litigii cu salariaţii
• datele ultimului control al organismelor de asigurare şi protecţie socială
• acţiunile sindicatului

Dreptul fiscal
• respectarea reglementărilor fiscale
• informaţii privind ultimul control
• litigiile fiscale

Dreptul mediului
• existenţa autorizaţiilor de mediu
• respectarea legislaţiei de mediu
• existenţa unui pasiv ecologic (cheltuieli viitoare de depoluare, daune interese de
plată); valoarea unei proprietăţi contaminate se determină prin proceduri
specifice, conform Standardelor internaţionale IVS-APG2, europene EVS 6.01 şi
ANEVAR SEV 6.01.
• eventuale litigii pe probleme de mediu cu alte întreprinderi sau cu autoritatea
statală

2.1.3.2.3. Diagnosticul comercial

Elementele de verificat în cadrul acestui diagnostic sunt prezentate schematic mai jos:

20
Aprovizionările şi furnizorii
♦ Aprovizionări:
• intrările de produse pe grupe, sortimente, furnizori
• ritmicitatea aprovizionărilor
• asigurarea continuităţii aprovizionărilor şi a stocului de siguranţă
• caracteristicile aprovizionărilor: preţ, calitate, facilităţi comerciale
♦ Furnizori:
• relaţiile cu furnizorii tradiţionali
• distanţa faţă de furnizori
• durata creditului comercial primit din partea furnizorilor
• dacă există sau nu relaţii de dependenţă faţă de furnizori
• dacă se întreţin relaţii privilegiate cu furnizorii din cadrul grupului căruia îi
aparţine întreprinderea

Cifra de afaceri şi clienţii

♦ Vânzări:
• principale surse de venituri, evoluţia în timp şi tendinţa lor
• raportul dintre cifra de afaceri şi producţia fabricată a unei perioade care se
analizează în dinamică
• structura pieţei întreprinderii (internă sau externă) şi posibilităţi de extindere
♦ Clienţi:
• relaţiile cu clienţii tradiţionali
• dacă există clienţi de care întreprinderea este dependentă
• ponderea şi evoluţia principalilor clienţi interni şi externi
• riscuri legate de clienţi: clienţi incerţi, clienţi rău platnici, clienţi pentru care se
prefigurează schimbări ale conducerii, în structura acţionariatului
• preocupări de atragere a unor noi clienţi şi de dezvoltare a pieţei actuale

Distribuţie
• reţea de distribuţie: dependenţă de distribuitori, cointeresarea distribuitorilor, căi
de transport existente şi potenţiale

Produse (servicii)
• tipurile de activităţi în cadrul cărora se obţin produsele sau serviciile
• tipurile, volumul şi ponderea diferitelor produse, grupe de produse şi servicii
oferite în totalul producţiei (ofertei)
• oferta întreprinderii prin raportarea la standardele specifice sectorului său de
activitate
• asigurarea ritmicităţii producţiei
• viteza de rotaţie a stocurilor (producţiei) obţinute
• caracteristicile produselor: calitate, sezonalitate, grad de învechire, grad de
înnoire, perisabilitate, preţuri

21
• produse fabricate pe bază de licenţă sau a căror prelucrare este cedată
subunităţilor
• promovarea produselor şi serviciilor întreprinderii

22
 2.1.3.2.4. Diagnosticul tehnic

Elementele de verificat în cadrul acestui diagnostic sunt prezentate schematic mai jos:

Aprecierea procesului de producţie

♦ Caracteristicile producţiei:
• organizarea generală: tipul procesului de producţie (special, standard, pe stoc, pe
comandă, în serie), procedeele de fabricaţie (proprii sau licenţe), dotare cu
imobilizări corporale
• fluxul de producţie: structură, posibilităţi de fluidizare, reducerea duratei
• nivelul de automatizare: nivel actual, posibilităţi de creştere în anumite secţii

♦ Productivitate şi metode de organizare a muncii

• nivelul productivităţii muncii
• nivelul actual de utilizare a capacităţii de producţie măsurat prin ore/maşină
realizate şi cum este influenţat de factori obiectivi şi subiectivi
• norme de producţie: actualizare, respectare

♦ Programarea şi controlul producţiei

• programarea producţiei: existenţa unui compartiment de lansare în producţie,
dacă lansarea în producţie se face în funcţie de comenzi, de planificarea
desfacerilor şi de stocuri
• controlul producţiei: existenţă, organizare, corespondenţa cu necesităţile,
posibilităţi de îmbunătăţire

♦ Calitatea produselor
• controlul calităţii produselor: existenţă, organizare, referinţe utilizate
• procentul de refuzuri şi returnări în termenele de garanţie, procentul de rebuturi
• potenţialul legat de calitate: noi metode de control tehnic de calitate, noi
organisme de control extern

23
Aprecierea imobilizărilor corporale

♦ Dinamica imobilizărilor corporale

• intrările, ieşirile şi mişcarea globală a imobilizărilor corporale
• echipamentul de producţie pe salariat

♦ Structura imobizărilor corporale

• structura pe categorii de imobilizări corporale
• imobilizări corporale active din totalul celor înregistrate în evidenţe

♦ Starea inobilizărilor corporale

• imobilizări corporale în stare de funcţionare dar neutilizate
• imobilizări corporale incomplet amortizate
• imobilizări corporale în funcţiune cu grad avansat de uzură fizică şi morală

♦ Modul de utilizare a imobilizărilor corporale, care poate fi pus în evidenţă prin

calculul unora dintre următorii indicatori:
• indicele de utilizare a imobilizărilor corporale
• randamentul utilizării imobilizărilor corporale

Aprecierea căilor de acces şi a utilităţilor pentru producţie

• situaţia actuală
• eficienţa utilizării
• posibilităţi de îmbunătăţire

2.1.3.2.5. Diagnosticul resursei umane

Elementele de verificat în cadrul acestui diagnostic sunt prezentate schematic mai jos:

Structura organizatorică a întreprinderii

• existenţa unui regulament de organizare internă (ROI)
• cadrele de execuţie îşi cunosc activităţile, rolul, atribuţiile conform ROI?
• posibilităţi de îmbunătăţire a structurii organizatorice actuale
• respectarea principiului de protejare a patrimoniului

24
 Cadrele de conducere
• atribuţii şi competenţe, instrucţiuni de funcţionare emise
• cine stabileşte remunerarea lor? sunt cointeresaţi? au depus garanţiile legale?
• caracterizare: vârstă, formare, experienţă, specializare şi domenii de decizie
• stilul de conducere: colegial sau autoritar, centralizat sau descentralizat,
• relaţiile lor: dependenţă faţă de un grup sau de acţionarii majoritari, de bănci,
de mediul economico-social
• stabilitatea într-un anumit post; ce efecte ar avea schimbarea conducerii asupra
activităţii
Personalul de execuţie

♦ Analiza dimensiunii, structurii şi calificării

• dimensiunea - indicatori ai efectivelor
• structura: pe meserii, vârstă, natura contractului de muncă, forme de pregătire
• calificarea: calificarea medie, salariul mediu tarifar pe o persoană

♦ Analiza circulaţiei şi stabilităţii personalului

• intrările, ieşirile şi circulaţia totală a personalului
• fluctuaţia, stabilitatea personalului

♦ Analiza utilizării timpului de lucru a personalului

• folosirea timpului de muncă (fondul de timp maxim disponibil)
• raportarea unor indicatori valorici (cifra de afaceri, producţia
exerciţiului,valoarea adăugată) la numărul de salariaţi
• analiza grevelor şi a conflictelor de muncă

2.1.3.2.6. Diagnosticul financiar

Acesta se stabileşte prin prelucrarea informaţiei contabile care se realizează prin

instrumentele analizei financiare.
Diagnosticul financiar stabilit în vederea evaluării afacerii se încadrează în sfera analizei
realizate pe baza situaţiilor financiare (documente de sinteză contabile) care vizează stabilirea unui
diagnostic financiar extern.
Apreciem că diagnosticul de evaluare este stabilit mai degrabă într-o perspectivă ofensivă
decât defensivă, urmărindu-se mai ales conturarea unor trenduri, anticipări ale evoluţiei activităţii
afacerii de evaluat cu toate variabilele care o definesc.
Considerăm că cele trei obiective ale analizei financiare în general trebuie urmărite de orice
evaluator atunci când stabileşte diagnosticul financiar al afacerii de evaluat. Putem aprecia că marja
de intervenţie a acestuia este extrem de mare, fiind la latitudinea sa alegerea instrumentelor de
analiză financiară (tablouri sintetice sau indicatori). Trebuie spus că, în general, analiza financiară
realizată în scopul evaluării afacerii optează pentru un anumit set de indicatori.

25
 Analiza pe baza indicatorilor a apărut cu un secol în urmă, fiind dezvoltată de bănci, care au
fost, de altfel, primii utilizatori ai informaţiei financiare.
Alegerea şi ierarhizarea indicatorilor se face în funcţie de mai mulţi factori, printre care
amintim:
- orientarea naţională şi/sau regională (impusă de gradul de dezvoltare economică, tradiţii),
care poate acorda importanţă mai mare indicatorilor de rentabilitate/ profitabilitate (cazul
ţărilor anglo-saxone şi a SUA) ori celor patrimoniali (cazul Franţei);
- scopul evaluării;
- utilitatea diagnosticului financiar pentru etapa de aplicare a metodelor de evaluare;
- informaţiile puse la dispoziţia evaluatorului, care este un utilizator extern şi care poate
cere/primi anumite documente financiare, conform contractului de evaluare încheiat cu
clientul;
- rezultatele unor cercetări care au stabilit puterea informaţională a indicatorilor;
- judecata profesională a celui care realizează diagnosticarea şi evaluarea;
- eliminarea redundanţelor care pot să apară în cazul utilizării unui număr mare de
indicatori.

În ceea ce ne priveşte, am optat pentru un set de indicatori, pe care îi considerăm

semnificativi în vederea stabilirii unui diagnostic financiar pertinent. Indicatorii, în număr de 20 vor
fi grupaţi în următoarele categorii:
• indicatorii situaţiei patrimoniale
• indicatorii echilibrului financiar
• indicatorii nivelului activităţii şi al rezultatelor
Indicatorii situaţiei patrimoniale se referă la importanţa sau structura activelor, datoriilor și
capitalurilor proprii, la relaţia de mărime dintre active şi datorii cu acelaşi grad de exigibilitate.
Indicatorii echilibrului financiar includ valori absolute sau rapoarte care sugerează mărimea
şi costul resurselor de finanţare, alocarea unor resurse la nevoi asemănătoare ca natură şi
exigibilitate, precum şi viteza de rotaţie a principalelor active şi datorii curente, care influenţează
modul de realizare a echilibrului financiar global.
Indicatorii nivelului activităţii şi al rezultatelor reflectă nivelul, potenţialul şi eficienţa
activităţii operaţionale (curente) a întreprinderii.
Indicatorii vor fi însoţiţi, acolo unde deţinem informaţii, de valoarea optimă (standard)
urmărită de analiştii financiari (bănci, alte instituţii financiare). În lipsa acestui etalon de comparaţie
sau alături de el sugerăm compararea valorilor indicatorilor calculaţi pentru afacerea de evaluat cu
media sectorului din care aceasta face parte. O altă modalitate de apreciere a valorii indicatorilor
specifici afacerii, în vederea depistării punctelor sale slabe sau forte, este comparaţia în dinamică,
pe cel puţin trei exerciţii anterioare.
O ultimă remarcă ce se impune este aceea că nu are semnificaţie interpretarea izolată a unui
indicator, ci aprecierea sa în corelaţie cu cei care îl influenţează în mod direct, ori cu cei al căror
efect îl reprezintă sau cei alături de care permite realizarea unui subobiectiv al analizei financiare
(de exemplu, politica financiară, costul resurselor, politica de investiţii). În alegerea setului de
indicatori pe care îl propunem am ţinut seama de acest aspect şi este pus în evidenţă în tabel la
coloana de observaţii.

26
 Nr. Denumirea indicatorului
crt.
I Indicatorii situaţiei patrimoniale
1 Rata investiţiilor
2 Structura capitalului
3 Solvabilitate generală
4 Lichiditate generală
5 Lichiditate restrânsă
II Indicatorii echilibrului financiar
6 Fond de rulment (FR)
7 Nevoie de fond de
rulment (NFR)
8 Durata de rotaţie a
stocurilor
9 Durata creditului clienţi
10 Durata creditului
furnizori
11 Rata de acoperire a
dobânzii
Relaţia de calcul
Investiţii nete / Rezultatul
exploatării net de impozite x
100
Datorii financiare / Total
datorii și capitaluri proprii x
100
Total active / Total datorii
Active circulante / Datorii pe
termen scurt
(Active circulante – Stocuri) /
Datorii pe termen scurt
Capitaluri permanente – Active
imobilizate = (Capitaluri
proprii + Provizioane pentru
riscuri şi cheltuieli + Datorii
financiare pe termen lung) –
Active imobilizate
(Stocuri + Creanţe pe termen
scurt + Active de regularizare)
– (Datorii comerciale +
Datorii sociale + Alte datorii
pe termen scurt nefinanciare +
Pasive de regularizare)
(Stocuri / CAFTVA) x 365
(Creanţe clienţi / CAFTVA) x
365
(Datorii furnizori / CAFTVA) x
365
Rezultatul exploatării /
Cheltuieli financiare x 100
27
Etalon de comparaţie şi
alte observaţii
depinde de sector, de
corelat cu
Rentabilitatea
economică, Rata de
distribuţie a
dividendelor, Rata de
acoperire a dobânzii
< 50 %, de
corelat cu
Profitabilitatea şi
Rentabilitatea
economică
depinde de sector
1,5 – 2, de
corelat cu
Profitabilitatea
economică
0,5 – 1
de corelat cu NFR,
rotaţiile stocurilor,
clienţilor, furnizorilor
de corelat cu FR,
rotaţiile stocurilor,
clienţilor, furnizorilor
Depinde de sector
Depinde de sector
Depinde de sector
>100 %, de
corelat cu Rata de
 distribuţie a
dividendelor şi cu Rata
investiţiilor
12 Rata de distribuţie a Dividende aferente acţiunilor de corelat cu Rata de
dividendelor minoritare / Profit net acoperire a dobânzii şi
distribuibil acţionarilor cu Rata investiţiilor
minoritari x 100
13 Gradul de îndatorare Datorii financiare (inclusiv de corelat cu Rata de
grup şi asociaţi) / Capitaluri acoperire a dobânzii,
proprii x 100 Rata de distribuţie a
dividendelor,
Rentabilitatea
financiară
III Indicatorii nivelului de activitate şi al rezultatelor
14 Producţia exerciţiului Cifra de afaceri + Producţia depinde de sector, de
(PE) stocată + Producţia corelat cu VA, EBE,
imobilizată RE
15 Valoarea adăugată (VA) (Marja comercială + depinde de sector, de
Producţia exerciţiului) – corelat cu PE, EBE, RE
Consumuri de bunuri şi
servicii de la terţi
16 Excedent brut de Valoare adăugată - depinde de sector, de
exploatare (EBE) (Cheltuieli cu personalul + corelat cu VA, PE, RE
Cheltuieli cu impozite şi
taxe, altele decât impozitul
pe profit)
17 Profitabilitatea (Excedent brut de Depinde de sector
economică exploatare sau Rezultatul
exploatării) / Cifra de
afaceri x 100
18 Rentabilitatea capitalului Rezultatul net al Depinde de sector
investit exploatării (diminuat cu
impozitul pe profit) /
Capitaluri investite x 100
19 Rentabilitatea economică Excedent brut de exploatare / Depinde de sector
Capitaluri investite în
exploatare (NFR de exploatare
+ Imobilizări de exploatare
nete) x 100
20 Rentabilitatea financiară Rezultat curent / Capitaluri Depinde de sector
proprii x 100

2.1.4. Sumar
28
 În modulul 1 se prezintă conceptele de bază şi terminologia specifică evaluărilor
(economice) în general, cu particularizare la evaluarea afacerilor.
Se pune accent pe clasificarea valorilor, aceasta fiind elementul central al oricărui proces de
evaluare, în finalul primei părți a modului fiind realizată o comparație între preț și valoare.
Sunt prezentați utilizatorii informației din evaluare, fiind prezentată și o clasificare a
evaluării.
Se realizează o descriere a abordărilor metodologice specifice evaluării, etpele de realizare a
serviciului de evaluare, respectiv concluziile evaluării și raportul de evaluare.
În acest modul se detaliază prima etapă a demersurilor ce caracterizează procesul evaluării,
etapa care reclamă cel mai mare volum de timp şi cele mai complexe informaţii şi anume
diagnosticul afacerii.
După prezentarea elementelor definitorii ale oricărui diagnostic economic, se insistă asupra
importanţei diagnosticului de evaluare pentru obţinerea unor valori credibile şi fiabile şi se detaliază
conţinutul diagnosticelor parţiale ale afacerii: juridic, comercial, tehnic, al resursei umane şi
financiar.

2.1.5. Sarcini şi teme ce vor fi notate

A. Teste grilă
Indicaţi varianta (variantele) corecte:

1. Durata creditului clienţi se determină după
formula:
a) (Credit clienţi) / Cifra de afaceri x 365
b) (Credit clienţi) / Cifra de afaceri cu TVA
c) (Credit clienţi - Clienţi facturi de întocmit) /
Cifra de afaceri cu TVA x 365
2. Concluziile diagnosticului comercial privind
factorii interni - puncte forte pot fi:
a) cointeresare materială a personalului
b) fluiditate a fluxului tehnologic
c) livrare rapidă a produselor
d) produse vândute la preţuri ridicate
e) clientelă stabilă
f) oferirea de garanţii şi service
3.Trezoreria netă, ca indicator specific bilanţului
funcţional, se determină astfel:
a) Creanţe de natură circulantă şi disponibilităţi
băneşti – Datorii pe termen scurt financiare şi
nefinanciare
b) Disponibilităţi băneşti şi elemente asimilate –
Datorii pe termen scurt financiare
c) Creanţe de natură circulantă şi disponibilităţi
băneşti – Datorii pe termen scurt financiare
6.Valoarea se deosebeşte de preţ şi prin aceea că:
a) este obiectivă faţă de evaluator
b) este unică
c) se determină prin expertiză şi diagnostic
d) se naşte în mintea evaluatorului
7. Rolul diagnosticului de evaluare constă în:
a) aprecierea mărimii primei de risc utilizată în
cazul actualizării rezultatelor
b) stabilirea preţului de negociere, decontat de
părţile participante la o tranzacţie economică
c) conturarea scenariilor de evaluare
8. Profitabilitatea financiară, ca indicator compus al
rezultatelor, este dată de:
a) Raportul dintre rezultatul curent şi cifra de
afaceri
b) Raportul dintre rezultatul net contabil şi valoarea
adăugată
c) Raportul dintre rezultatul net contabil şi cifra de
afaceri
9. Principiul prudenţei aparţinând metodologiei
contabile nu permite:
a) înregistrarea deprecierilor şi a pierderilor
posibile ci a câştigurilor şi veniturilor latente

29
 4. În cadrul diagnosticului juridic – pentru dreptul
fiscal – se verifică:
a) litigii cu partenerii de afaceri;
b) datele ultimului control fiscal
c) contracte de asociere în participaţie
d) contracte de muncă colective şi individuale
b) subevaluarea elementelor de activ, datorii și
capitaluri proprii, respectiv supraevaluarea
veniturilor şi cheltuielilor
c) supraevaluarea elementelor de activ şi a
veniturilor, respectiv subevaluarea elementelor
de capitaluri proprii li datorii şi a cheltuielilor

5. Marcaţi afirmaţiile care se potrivesc evaluării
administrative:
a) posibilitatea utilizării procedurilor de evaluare
consacrate
b) metoda de stabilire a valorii administrative este
unică (indicială)
c) indicii aplicaţi au ţinut seama de inflaţie, curs
valutar şi alţi factori de natură economică
10. În situaţia în care nu sunt întrunite toate
condiţiile pentru stabilirea valorii de piaţă,
evaluatorul poate utiliza alte tipuri de valori cum ar
fi:
a) valoarea de lichidare
b) valoarea aferentă unui bun cu piaţă limitată
c) media dintre valorile precedente sau alte tipuri
de valori

B. Studii de caz

Studiu de caz 1: Stabilirea diagnosticului afacerii

Prin intermediul analizei SWOT (Strenghts, Weaknesses, Opportunities, Threats) să se
stabilească diagnosticul societăţii X pentru care Fişa sintetică se prezintă astfel:

Fişa sintetică a diagnosticelor

Diagnosticul Mediul extern Mediul intern
Oportunităţi Riscuri Puncte forte Puncte slabe
JURIDIC -Forme asociative -Reglementări -Absenţa litigiilor -Lipsa contractelor de
favorizante fără restrictive generate contractuale cu terţii lungă durată cu clienţii
personalitate de politica -Adunările Generale şi şi furnizorii
juridică macroecono-mică Consiliile de -Litigii de muncă în curs
Administraţie regulat
ţinute
COMER-CIAL -Facilităţi la -Reglementări -Stabilizarea clientelei pe -Condiţii
exporturile privind creşterea termen scurt nesatisfăcătoare de
extracomunitare calităţii şi -Mărirea numărului de depozitare în spaţii
-Produse interne ambalajului furnizori cu perspectiva proprii
protejate -Unele pieţe în stabilizării lor pe durată -Reţea proprie de
-Dezvoltarea de declin medie distribuţie
noi pieţe -Concurenţă -Ţinerea sub control a nesatisfăcătoare
crescută costurilor de achiziţie -Sistem rigid de stabilire
a preţului de vânzare
-Neacordarea de
reduceri comerciale
clienţilor fideli
TEHNIC -Facilităţi pentru -Standarde excesive -Normative interne şi -Imobilizări corporale
protejarea de calitate şi proceduri suficiente neutilizate (15% din
inovaţiilor şi protecţia mediului construcţii, 25% din
invenţiilor proprii echipamente, 10% din
mijloacele de transport
care nu sunt complet
amortizate)
-Neutilizarea la

30
 capacitate a
imobilizărilor corporale
-Există produse fără
mişcare şi greu
vandabile
RESURSEI - Forţă de muncă -Noi revendicări -Conducători de drept şi -Forme organizatorice
UMANE calificată sindicale de fapt bine motivaţi depăşite în cadrul
disponibilă -Lucru obligatoriu profesional şi secţiilor de montaj
-Facilităţi pentru cu program redus remuneratoriu -Personal de conducere
formarea continuă -Creşterea -Personal de execuţie operativă şi de execuţie
a personalului şomajului suficient numeric îmbătrânit la secţiile de
montaj şi de produse
finite
FINAN- -Politica -Risc ridicat de -Cifra de afaceri în -FR insuficient
CIAR financiară de finanţare pe termen creştere -Gradul de îndatorare
acordare de scurt -NFR echilibrat (19 zile mare (65%)
facilităţi fiscale -Dependenţa de de CAFTVA) -Rentabilitate financiară
pieţele externe (risc -Trezorerie netă nesatisfăcătoare în raport
politic şi economic) satisfăcătoare (15 zile de cu normele sectorului
CAFTVA) -Durata mare a creditului
-Capacitate satisfăcătoare clienţi
de rambursare a
datoriilor (1,1 an)
-Lichiditate
satisfăcătoare

Studiu de caz 2: Analiza financiară cu ajutorul bilanţului funcţional şi a indicatorilor

Fie societatea Y cu următorul bilanţ şi cont de profit si pierdere (adaptate în scopul analizei
financiare):
BILANŢ
ACTIV Valori brute Amortizări, Valori nete CAPITALURI Valori
ajustări PROPRII ȘI
pentru DATORII
depreciere
Active imobilizate Capitaluri proprii
Imobilizări Capital social 500000
necorporale
-Cheltuieli de 15000 10000 5000 Prime de emisiune 66000
constituire
-Fond comercial 250000 25000 Rezerve
Imobilizări corporale -Rezerve legale 60000
-Terenuri 320000 320000 -Alte rezerve 300000
-Construcţii 1250000 610000 640000 Rezultat reportat 31500
-Instalaţii 543000 321000 222000
-Alte imobilizări 92000 46000 46000
Total I 2470000 987000 1483000
Active circulante Total I 1025750
Stocuri Provizioane 19000
31
-Materii prime şi 330000 40000 290000 Total II 19000
materiale
-Semifabricate şi 200000 200000 Datorii
produse finite
Creanţe de exploatare Datorii financiare
-Clienţi 630000 26000 604000 -Împrumuturi din 919100
emisiunea de
obligaţiuni
-Furnizori debitori 26000 26000 -Credite bancare(2) 213000
-Alte creanţe 5000 5000 Datorii de exploatare
Creanţe diverse – 128000 128000 -Furnizori 462000
Capital subscris şi
nevărsat
Investiţii financiare 12000 12000 -Clienţi creditori 17000
Disponibilităţi 49500 4500 -Datorii fiscale, 130000
băneşti sociale
Total II 1380500 66000 1446500 Datorii diverse
Active de -Furnizori de 60000
regularizare imobilizări
Cheltuieli în avans(1) 12000 12000 -Datorii fiscale 23000
(impozit profit)
Cheltuieli de 60000 60000 Total II 1824750
repartizat pe mai
multe exerciţii
Total III 72000 72000 Pasive de
regularizare
Venituri în avans(1) 650
Total III 650
TOTAL GENERAL 3922500 1053000 2869500 TOTAL GENERAL 2869500
(I+II+III) (I+II+III)
(1)Cheltuielile şi veniturile înregistrate în avans se referă la activitatea de exploatare
(2)Din care credite pe termen scurt şi descoperiri de cont 85000

Cont de profit şi pierdere

Elemente de venituri si cheltuieli Sume

32
 Cifra de afaceri 1312590
Alte Producţia stocată 8200
Total 1320790
Cumpărări de bunuri şi servicii - 396620
Alte cheltuieli externe - 290420
Impozite şi taxe - 50550
Salarii - 215000
Cheltuieli sociale - 82140
Alte cheltuieli - 53280
Cheltuieli cu amortizarea - 21100
Cheltuieli de exploatare cu ajustările pentru depreciere - 6550
Rezultat financiar (din care cheltuieli financiare 113000) -110500
Cheltuieli extraordinare cu ajustări pentru depreciere - 5640
Alte venituri şi cheltuieli extraordinare 2010
Impozit pe profit - 22750
Rezultat net (din care dividende 25000) 68250

informaţii:
- Provizioanele se considera resurse proprii
- Impozit pe profit 16%
- În exercitiul analizat imobilizarile au crescut cu 270000 UM faţă de exerciţiul precedent
- La finele exerciţiului precedent nevoia globala de fond de rulment a fost de 612000 UM.

Se cere:
a) Calculul indicatorilor specifici bilanţului funcţional (fond de rulment, nevoie de fond de
rulment, trezorerie netă)
b) Efectuarea unei analize financiare cu ajutorul indicatorilor situaţiei patrimoniale, echilibrului
financiar, de activitate şi de rezulta

2.1.6. Bibliografie modul

(obligatorie şi suplimentară)

1. Comitetul pentru Standarde Internaţionale de Evaluare (IVSC), Standarde de Evaluare

Internaţionale, ed. a IX-a, 2011, traducere în limba română, Asociaţia Naţionale a Evaluatorilor
din România
2. Corpul Experţilor Contabili şi a Contabililor Autorizaţi din România (CECCAR), Cartea
expertului evaluator – Norme profesionale şi recomandări, Ed. CECCAR, Bucureşti, 2003,
pag. 44-100
3. Deaconu A., Evaluarea afacerilor, Ed. Intelcredo, Deva, 2002, pag. 1- 49
4. Deaconu A., Valoarea justă – concept contabil, Ed. Economică, Bucureşti, 2009
5. Deaconu A., Bilanţul contabil al agenţilor economici – Modele de analiză, Ed. Intelcredo,
Deva, 2000, pag. 67-221
6. French N., The big picture prevails, Estates Gazette, 2004, pag.82-83.

33
7. International Accounting Standards Board (IASB), Standardele Internaţionale de Contabilitate,
traducere în limba română de către CECCAR, Ed. CECCAR, Bucureşti, 2009.
8. Işfănescu A. şi colectiv, Evaluarea întreprinderii, Ed. Tribuna Economică, Bucureşti, 1999,
pag.10-100
9. Stan S. Şi colectiv, Evaluarea întreprinderii, Ed. IROVAL, Bucureşti, 2003, pag. 103-165
*** Legea Contabilităţii nr. 82/1991 republicată
*** OMFP nr. 3055/2009 pentru aprobarea reglementărilor conforme cu directivele europene cu
modificările şi compeltările ulterioare

2.2. Modulul 2: ESTIMAREA VALORII AFACERII PRIN METODE BAZATE PE ACTIVE

2.2.1. Scopul şi obiectivele modulului

Modulul 2 detaliază o primă categorie de metode privind evaluarea afacerii şi anume cele
bazate pe activele tangibile şi intangibile ale acesteia, identificabile distinct sau nu. Esenţa
metodelor constă în estimarea valorilor activelor sau grupurilor de active, urmând ca prin însumarea
acestora să se obţină valoarea afacerii.
Recomandări privind studiul modulului: studenţii ar trebui să-şi însuşească procedurile
esenţiale incluse în diferitele metode de evaluare (spre exemplu: metoda actualizării profitului,
metoda costului), având în vedere că acestea se regăsesc în mai multe variante pe parcursul
unităţilor de curs 1 şi 2. Metodele de evaluare a goodwill-ului expuse în cadrul unităţii de curs 3
trebuie însuşite în corelaţie cu cele care vor fi prezentate în modulul 3, unitatea de curs 2. Pentru
înţelegerea acestui modul este indicată revederea cunoştinţelor de contabilitate generală ale
studenţilor.
Rezultate aşteptate:
- diferenţierea activelor după natura lor, efectul economic pe care îl induc, durata lor de viaţă
utilă
- reţinerea procedurilor de bază în evaluarea activelor
- însuşirea elementelor de noutate (valori de lichidare, goodwill)

2.2.2. Schema logică a modulului

Partea 1
Abordări în determinarea valorii patrimoniale a afacerii (tema 2.2.4.1.1.);
Valori ale entității (afacerii) (tema 2.2.4.1.2.);
Valori ale capitalurilor proprii (tema 2.2.4.1.3.).

Partea a 2-a
Expunerea metodologiei de calcul a activului net contabil corectat (tema 2.2.4.2.1.);
Expunerea metodologiei de calcul a activului net de lichidare (tema 2.2.4.2.2.).

Partea a 3-a
Prezentarea conceptului de goodwill (tema 2.2.4.3.1.);

34
Expunerea metodelor reprezentative de determinare a goodwill-ului şi a valorii afacerii (tema
2.2.4.3.2.).

2.2.3. Scurtă recapitulare a conceptelor prezentate anterior

Conceptele de bază ale modulului precedent au fost: situaţii financiare, valoare, preţ, activ,
afacere, diagnostic, management, personal.
Noţiunile cheie ale primei părţi a modulului anterior au fost: valoare, piaţă, activ, afacere,
scopul evaluării, beneficiarii evaluării, tipuri ale valorii, metode de evaluare.
Noţiunile cheie ale părţii a 2-a a modulului anterior au fost: drept comercial, dreptul
mediului, piaţă de desfacere, furnizori, oferta de produse/servicii, mijloace de producţie, depreciere
economică, utilităţi pentru producţie, cadre de conducere, cadre de execuţie, regulament de
organizare internă, analiză financiară, indicatori, comparaţii sectoriale.

2.2.4. Conţinutul informaţional detaliat

2.2.4.1. DE LA VALORI ALE ACTIVELOR LA VALORI PATRIMONIALE

2.2.4.1.1. Abordări în determinarea valorii patrimoniale ale afacerii

Metodele de evaluare care conduc la obţinerea valorilor patrimoniale ale afacerii se bazează
pe teoria conform căreia valoarea unei afaceri este dată de suma valorilor elementelor sale
componente: active imobilizate corporale şi necorporale, titluri de valoare, stocuri, lichidităţi.
Valorile patrimoniale ţin seama de modalitatea concretă de utilizare a capitalurilor
(resurselor) proprii ale entității sau, într-o variantă lărgită, a ansamblului resurselor de care aceasta a
dispus. Modalitatea de utilizare a capitalurilor (proprii, împrumutate, uneori şi cele atrase) îmbracă
forma activelor aparţinând afacerii : active imobilizate şi active circulante. Celelalte active
bilanţiere, şi anume cele de regularizare sunt, de regulă, rezultatul aplicării principiilor contabile,
nefiind considerate veritabile investiţii (utilizări de resurse).
În vederea obţinerii valorilor patrimoniale, situaţiile financiare, în principal bilanţul contabil
sunt, în general, reprelucrate pentru a se elimina influenţa unor factori care distorsionează valoarea
actuală a afacerii. Printre aceşti factori se pot enumera: convenţii contabile care nu permit
reflectarea valorii actuale a elementelor patrimoniului, privilegierea aspectului juridic al unor
operaţii în defavoarea aspectului economic, măsuri administrative legate de evaluarea unor active
sau de aspecte fiscale şi care obligă la înregistrări în disonanţă cu situaţia particulară a entității etc.
În afara incidenţei politicilor contabile, corecţiile aplicate bilanţului contabil ţin seama şi de alţi
factori economici, monetari sau tehnici, care vor fi menţionaţi în cuprinsul capitolului.
Dacă se ţine seama de structura de finanţare a afacerii sau de tipul resurselor de finanţare,
valorile patrimoniale se diferenţiază după cum urmează:
• valori ale entităţii (afacerii)
• valori ale capitalurilor proprii

2.2.4.1.2. Valori ale entității (afacerii)

35
 Aceste valori ţin seama de ansamblul resurselor utilizate de entitate pentru finanţarea
activelor patrimoniale. Ele corespund opticii cumpărătorului care urmăreşte reconstituirea entității
ca entitate sau cel puţin cumpărarea unor active ale acesteia care i-ar permite continuarea activităţii.
Această optică de continuare a activităţii, de funcţionare continuă a împrumutat tipului de valori
patrimoniale în discuţie denumirea de valori funcţionale.
Dintre valorile prezentate în literatura de specialitate ne vom opri asupra valorii substanţiale
şi asupra capitalurilor permanente necesare exploatării. Trebuie precizat că aceste valori nu mai
sunt utilizate în practică. Se folosesc doar valorile capitalurilor proprii, obţinute prin abordarea
bazată pe active (prezentată în cadrul standardelor de evaluare).

a) Valori substanțiale
Această valoare se îndepărtează ca şi calcul de bilanţul contabil şi se bazează pe un bilanţ
specific analizelor financiare. Este vorba de bilanţul funcţional a cărui construcţie porneşte de la
funcţiile pe care este structurată entitatea şi prin a căror conclucrare aceasta îşi exercită obiectul de
activitate. Dintre funcţiile entității, în centrul bilanţului funcţional stă funcţia de exploatare. Aceeaşi
funcţie este avută în vedere la determinarea valorii substanţiale.
Valoarea substanţială se determină după următoarea formulă:
Valoarea substanţială =
Active patrimoniale (corectate)
+Active ale terţilor exploatate de entitate
(prin concesiune, închiriere, leasing)
- Active ale entității cedate spre exploatare terţilor (prin închiriere)

Într-o variantă lărgită, valoarea substanţială determinată după formula de mai sus poate fi
diminuată cu valoarea reparaţiilor capitale preconizate pentru activele proprii şi cu cheltuielile de
punere în funcţiune a activelor care se vor achiziţiona, urmărindu-se astfel menţinerea potenţialului
actual de activitate.

b) Capitalurile permanente necesare exploatării

Această valoare patrimonială reflectă capitalurile necesare funcţiei de exploatare a entității.
Noţiunea de capitaluri aparţine teoriei economice asupra patrimoniului entității şi se referă atât la
modul de finanţare a acestuia, cât şi la componenta sa materială, activele.
Se determină pe baza datelor bilanţului funcţional şi se au în vedere activele bilanţiere
aparţinând activităţii de exploatare a afacerii, potrivit formulei:
Capitaluri permanente necesare exploatării =
Active imobilizate de exploatare la valori brute (de intrare)
+ Variaţia nevoii de fond de rulment de exploatare la valori brute, previzionate

La determinarea valorii patrimoniale se va ţine seama de următoarele aspecte:

• activele imobilizate de exploatare nu includ imobilizările financiare şi nici acele imobilizări
necorporale şi corporale nelegate direct de exploatare (de exemplu cheltuieli de constituire,
construcţii cu destinaţie administrativă)
• pot să se facă corecţii legate de activele imobilizate de exploatare şi de nevoia de fond de
rulment de exploatare
36
 • nevoia de fond de rulment de exploatare are o valoare previzionată, având în vedere că
valoarea patrimonială se stabileşte în ipoteza continuării activităţii

2.2.4.1.3. Valori ale capitalurilor proprii

Luând în considerare doar capitalurile proprii ca resurse de finanţare a activelor

patrimoniale, se mai poate spune că aceste valori corespund opticii vânzatorului entității, care
consideră că aceasta îşi încheie activitatea şi îl interesează preţurile de vânzare posibile.
Respectivele valori mai sunt denumite în literatura de specialitate valori matematice sau nete.
Dintre valorile patrimoniale de acest tip, menţionate în literatura de specialitate şi utilizate în
practică, ne vom opri asupra următoarelor : activ net contabil, activ net contabil corectat, activ net
de lichidare.

Activul net contabil

Formula de calcul şi interpretarea sunt comune evaluării şi analizei financiare. Activul net
contabil se determină potrivit formulei:

Activ net contabil (ANC) = Active – Datorii

În varianta de calcul directă, ANC reprezintă suma capitalurilor proprii bilanţiere, la care se
adaugă provizioanele, precum şi veniturile în avans. Valoarea patrimonială se poate determina
înainte sau după repartizarea externă a rezultatului exerciţiului (sub formă de dividende).
Activul net contabil dă indicii asupra solvabilităţii globale a întreprinderii şi asupra
dimensiunilor capitalurilor proprii care ar rămâne după lichidare proprietarilor acesteia. De
asemenea, activul net constituie garanţia creditorilor în cazul evoluţiei nefavorabile a activităţii
întreprinderii.

2.2.4.2. VALORI PATRIMONIALE OBŢINUTE PRIN CORECŢII APLICATE ACTIVELOR

2.2.4.2.1. Activul net contabil corectat

Ţine seama de incidenţa unor factori care conduc la reflectarea valorii reale a activelor şi
datoriilor întreprinderii. Complexitatea conţinutului său impune o muncă laborioasă care presupune
aportul evaluatorilor specializaţi în evaluarea proprietăţilor imobiliare, echipamentelor şi a altor
active imobilizate corporale.
Activul net contabil corectat se determină, în ipoteza continuităţii activităţii, după formula:

Activ net contabil corectat (ANCC) =

ANC ± Corecţii active ± Corecţii datorii

Unii evaluatori preferă în locul metodei aditive pe cea substractivă care se scrie:

37
 Activ net contabil corectat (ANCC) =
Active corectate – Datorii corectate

Indiferent de varianta de calcul aleasă, în stabilirea activului net contabil corectat trebuie
parcurse două etape: corecţiile activelor şi corecţiile datoriilor.

A. CORECŢIILE ACTIVELOR, cu două subetape: eliminarea activelor în afara

exploatării şi stabilirea valorilor curente ale activelor de exploatare

A.1. Eliminarea activelor în afara exploatării

Este vorba de active fără utilitate sau cu utilitate redusă pentru actuala structură de
exploatare a întreprinderii, active în surplus. Ele pot fi valorificate separat de activitatea de bază a
afacerii fie prin vânzare, fie prin încheierea unor contracte de asociere sau de închiriere. Exemple de
astfel de active: surplus de personal, active auxiliare, investiţii în alte întreprinderi, investiţii în
terenuri, excedent de disponibilităţi sau depozite la termen.
Activele în afara exploatării sunt evaluate separat şi prezentate distinct de valorile
patrimoniale în raportul de evaluare. Evaluarea lor se face la valoarea de piaţă, care îmbracă forma
valorii de realizare nete, determinată astfel:

Preţ de vânzare – Cheltuieli accesorii de vânzare

- Impozit pe plusvaloarea obţinută din vânzare

Valoarea de piaţă se poate determina ţinând cont mai ales de natura activului, prin diverse
metode: comparaţia de piaţă, capitalizarea unor beneficii, metode specifice tipului de activ.
Plusvaloarea obţinută din vânzare desemnează rezultatul obţinut în urma ieşirii din
patrimoniu prin vânzare a activelor, determinat astfel:

Plusvaloare aferentă activelor =

Venituri din cedarea activelor – Cheltuieli privind activele cedate

A.2. Corecţiile activelor de exploatare

A.2.1. Imobilizările necorporale

Sunt investiţii care nu îmbracă forma fizică a bunurilor materiale propriu-zise, faţă de care
avantajele viitoare comportă un grad ridicat de incertitudine. Valoarea lor provine dintr-o protecţie
legală (drept de proprietate comercială, intelectuală) şi din privilegii.
În evaluare, imobilizările necorporale, denumite şi active intangibile, sunt clasificate în :
imobilizări neidentificabile distinct (goodwill-ul), respectiv imobilizări identificabile distinct. Doar
cele din a doua categorie vor fi tratate la această unitate de curs, goodwill-ul – concept mult mai
complex, care cere abordări specifice – făcând obiectul următoarei unităţi de curs.
Pentru a fi încorporate în valoarea patrimonială Activ net contabil corectat, imobilizările
necorporale identificabile distinct sunt corectate astfel:

38
 a) cele considerate nonvalori se elimină (cheltuieli de constituire, cheltuieli de dezvoltare
care se apreciază că nu asigură dezvoltarea ci doar menţinerea potenţialului de
activitate)
b) cele care prezintă valoare pentru afacere sunt păstrate, după stabilirea valorii lor de
piaţă sau a altei valori curente (valoare de utilizare), aplicându-se metode specifice
(comparaţii de piaţă, metode de randament, metode bazate pe costul de înlocuire).
Dintre aceste din urmă imobilizări necorporale vor fi prezentate în continuare, sub aspectul
metodelor de evaluare care le sunt specifice, următoarele: cheltuielile de dezvoltare considerate a
avea valoare economică, concesiuni, brevete, mărci, programe informatice.

1) Cheltuieli de dezvoltare (proiecte de cercetare) considerate a avea valoare economică

Metode de evaluare specifice:
metoda bazată pe costul de înlocuire
Constă în actualizarea (prin aplicarea unui coeficient de reevaluare ales de evaluator)
cheltuielilor de dezvoltare activate în bilanţ şi imputabile unui proiect de acest fel.
metoda discounted flux de numerar, aplicabilă atunci când efectul economic generat de
proiect se determină sub forma unui flux de numerar diferenţial (suplimentar) pe care
l-ar putea obţine întreprinderea în urma aplicării proiectului de cercetare
Constă în actualizarea fluxului de numerar net degajat de proiectul de cercetare pe un orizont
de prognoză finit, cu luarea în considerare a valorii reziduale la sfârşitul perioadei de prognoză.

2) Concesiuni
Metode de evaluare specifice:
metoda bazată pe profit (metoda contribuţiei la variaţia profitului), aplicabilă atunci
când nu se poate estima rezonabil profitul imputabil unui singur activ intangibil
Constă în cuantificarea profitului (efectul economic al utilizării bunului sau a activităţii
concesionate) suplimentar generat de produsul întreprinderii evaluate în raport cu alte produse
vândute pe aceeaşi piaţă. Se determină contribuţia de profit rezultată din vânzările realizate în plus,
în funcţie de care se stabileşte valoarea activului intangibil.

3) Brevete
Metode de evaluare (în funcţie de calitatea utilizatorului):
a) pentru titularul brevetului – după modul de utilizare
metoda de actualizare a profitului net estimat pe durata de viaţă a brevetului,
aplicabilă dacă brevetul este utilizat în activitatea proprie
metoda actualizării profitului (metoda economiei de redevenţă), aplicabilă dacă
brevetul este cedat spre exploatare unui terţ
b) pentru întreprinderea care foloseşte un brevet de invenţie fără a fi proprietară
metoda actualizării profitului, aplicabilă dacă se poate estima profitul anual constant
pe care l-ar aduce brevetul achiziţionat
metoda contabilă, aplicabilă dacă este dificil de estimat profitul anual constant pe care
l-ar aduce brevetul achiziţionat
Valoarea brevetului este dată de valoarea netă contabilă actualizată la inflaţie.

39
 4) Mărci
Metode de evaluare specifice:
metoda bazată pe cost, aplicabilă în cazul mărcilor achiziţionate (al căror cost de
achiziţie este înregistrat în contabilitate ca şi cheltuieli activate) şi al creării imaginii de
marcă (când valoarea mărcii este dată de totalul cheltuielilor necesare pentru
introducerea sa pe piaţă)
Evaluarea se poate face pe baza costului istoric, care se obţine prin însumarea diferitelor
costuri generate de investiţiile succesive care au vizat creşterea valorii mărcii, respectiv pe baza
costului de înlocuire, care este dat de sumele care ar trebui alocate, la ora actuală, pentru a obţine o
marcă echivalentă cu cea care face obiectul evaluării.
metoda bazată pe profit, aplicabilă mărcilor achiziţionate sau create care prin utilizare
generează profit (s-a expus)

5) Programe informatice
Metode de evaluare specifice:
metoda actualizării profitului (s-a expus)
metoda comparaţiei de piaţă, care se bazează pe culegerea unor informaţii credibile
privind piaţa produselor software şi pe asimilarea produsului ce face obiectul evaluării
cu produse similare create sau comercializate de către întreprinderi de profil străine
sau autohtone
metoda evaluării dimensionale, prin care se urmăreşte determinarea costurilor şi
eforturilor asociate acestora şi implicit a valorii produsului software
De regulă, efortul se estimează prin necesarul de resurse umane pentru fiecare fază de
producţie, adică numărul de programatori pe lună sau pe an. Valorizarea efortului în resurse umane
se face pe o perioadă de timp rezonabilă de creare a produsului şi este apoi influenţat cu un
coeficient de repartizare a altor cheltuieli conexe producerii, cum sunt amortizarea echipamentelor,
consumul de resurse materiale, servicii.

A.2.2. Imobilizările corporale

Acestea se mai numesc bunuri fizice sau tangibile şi din punct de vedere contabil se împart
în: terenuri şi amenajări la terenuri, construcţii; echipamente tehnologice (maşini, utilaje, instalaţii
de lucru); aparate şi instalaţii de măsurare, control, reglare; mijloace de transport; animale şi
plantaţii; mobilier, aparatură birotică, precum şi alte active corporale).
În ceea ce priveşte evaluarea imobilizărilor corporale se păstrează aceeaşi clasificare ca şi în
contabilitate. Dintre grupele menţionate, cele care necesită cele mai multe corecţii (ca urmare a
importanţei pentru activitatea întreprinderii, a vechimii sau a valorii) sunt terenurile, construcţiile şi
echipamentele. Pentru acestea vor fi prezentate în continuare câteva metode de evaluare specifice,
care să conducă la reflectarea valorii lor de piaţă sau a altei valori curente (valoare de utilizare).

1) Terenuri
În cadrul terenurilor trebuie distinse:
a) terenuri fără construcţii, pentru care se pot aplica următoarele metode:
metoda comparaţiei de piaţă

40
 În acest caz se ţine seama de preţurile unor tranzacţii recente cu terenuri similare în ceea ce
priveşte: localizarea, caracteristicile fizice, facilităţile urbanistice, riscul de expropriere,
posibilităţile de construcţie.
metoda capitalizării rentei de bază
Aceasta este o metodă de randament care presupune capitalizarea, la o rată corespunzătoare,
a beneficiului ce poate fi obţinut prin utilizarea terenului. Beneficiul specific terenului este renta
curentă reprezentând suma plătită pentru dreptul de ocupare şi utilizare a terenului (chiria). Aceasta
se culege de pe piaţă.

b) terenuri cu construcţii, pentru care se pot aplica următoarele metode:

metoda proporţiei, potrivit căreia se stabileşte un raport între valoarea terenului şi
valoarea construcţiei de pe el (de exemplu 20-30% din valoarea construcţiei de pe
teren)
metoda extracţiei, care presupune, odată cunoscut preţul de vânzare al proprietăţii
imobiliare (teren inclus), că se poate determina valoarea terenului prin aplicarea unei
abateri forfetare (de exemplu 15-30% din valoarea proprietăţii imobiliare, teren
inclus).

2) Construcţii, pentru care se pot aplica următoarele metode:

metoda costului de înlocuire net (valorii de reconstrucţie netă), conform căreia
valoarea rămasă actualizată a construcţiei
= Valoarea de reconstrucţie (pe suprafaţa desfăşurată sau volumul total al construcţiei
evaluate) x (1- Coeficient de depreciere) x (1- Coeficient de neadecvare funcţională)
Unde
Valoarea de reconstrucţie se poate determina pe baza costului unitar pentru
clădiri similare sau pe baza unui cost unitar de barem corectat în funcţie de
diferenţele de dimensiune, formă, finisaje, dotare cu instalaţii (metoda
comparaţiilor unitare)
Coeficientul de depreciere este estimat în funcţie de uzura fizică şi
deprecierea economică (externă) datorată evoluţiei cererii, utilizării altor
construcţii în zonă, facilităţilor urbanistice, precum şi a altor factori.
Coeficientul de neadecvare funcţională este estimat ţinând seama de
următorii factori: demodare, supradimensionare, neadecvarea instalaţiilor
sau a echipamentelor aferente construcţiei.

metoda bazată pe costul istoric, conform căreia valoarea rămasă actualizată a

construcţiei
= Valoare la data punerii în funcţiune (majorată cu eventualele modernizări) x Coeficient
de actualizare x (1- Coeficient de depreciere) x (1- Coeficient de neadecvare funcţională)
Unde
Coeficientul de actualizare este stabilit în funcţie de evoluţia preţurilor la
materialele de construcţie şi manopera specifică, în funcţie de deprecierea
monetară şi/sau evoluţia raportului de schimb valutar.

41
 3) Echipamente tehnologice, pentru care se pot aplica următoarele metode:
metoda costului de înlocuire net, conform căreia valoarea rămasă actualizată a
echipamentului
= Valoarea unui echipament nou similar x (1 - Coeficient de depreciere) x (1- Coeficient
de neadecvare funcţională)
Unde
Valoarea unui echipament nou similar se poate determina pe baza mai
multor metode (a identificării, a asimilării, a corelării)
Coeficientul de depreciere se estimează ţinând cont de deprecierea:
economică (vechimea, starea, costuri viitoare de utilizare), funcţională
(adecvarea pentru utilizarea curentă şi de perspectivă), strategică (legată de
o decizie strategică în privinţa afacerii), precum şi cea implicată de
reglementările de mediu (care pot afecta utilizarea şi tehnologia existentă).

metoda bazată pe costul istoric, conform căreia valoarea rămasă actualizată a

echipamentului
= Valoare la data punerii în funcţiune (majorată cu eventualele modernizări) x
Coeficient de actualizare x (1- Coeficient de depreciere) x (1- Coeficient de neadecvare
funcţională)

A.2.3. Imobilizările financiare

Sunt investiţii financiare realizate de întreprindere în vederea dezvoltării externe. Se
materializează în titluri de valoare achiziţionate şi în împrumuturi acordate altor întreprinderi,
ambele categorii având scadenţa mai mare de un an.
În cazul evaluării imobilizărilor financiare şi stabilirii Activului net contabil corectat, se pot
aplica corecţii unor titluri imobilizate şi/sau unor creanţe imobilizate.

1) Investiţii financiare pe termen lung sub forma participaţiilor, în cadrul cărora se face
distincţia între :
participaţii care conferă dreptul de control, când întreprinderea emitentă,
considerată filială, aparţine cu întreg patrimoniul său întreprinderii evaluate
(cumpărătoare a titlurilor)
În acest caz nu avem de a face cu o evaluare de titluri, ci cu o evaluare a unei afaceri ca
întreg.
alte participaţii, când titlurile în cauză se consideră în afara exploatării
În acest caz, titlurile sunt evaluate la valori de piaţă prin metode specifice (de exemplu se
acceptă cotaţia bursieră a zilei – dacă titlurile sunt cotate, se aplică o metodă bursieră - ţinând seama
de rentabilitatea, politica de dividende, factorii externi care influenţează activitatea emitentului sau
se aplică o metodă de randament - capitalizarea dividendelor).

2) Creanţe imobilizate şi investiţii financiare pe termen lung purtătoare de dobândă

În cazul acestora intervin corecţii doar dacă rata dobânzii de primit în urma investiţiei este
mult mai mică decât a pieţei. Se procedează la actualizarea creanţei respective la o rată egală cu
diferenţa dintre rata normală a pieţei şi rata practicată.

42
 A.2.4. Activele circulante
Această a doua grupă de activ a bilanţului cuprinde: stocurile, creanţele pe termen scurt,
investiţiile financiare pe termen scurt, disponibilităţile băneşti şi elementele asimilate lor. Necesită
mai puţine corecţii, în principal datorită vitezei lor mari de rotaţie care le menţine apropiate de
valorile curente.
Activele circulante se evaluează astfel:
1) Stocurile
materiile prime, materialele, mărfurile se evaluează la cursul zilei (dacă sunt cotate
la burse de mărfuri), la preţul posibil de valorificare (livrare) diminuat cu
cheltuielile accesorii de vânzare (transport, ambalare, comisioane)
produsele finite şi produsele în curs de execuţie se evaluează la cost de producţie în
funcţie de gradul de finisare apreciat de evaluator

2) Creanţele
se actualizează creanţele exprimate în devize
se constituie sau se corectează ajustările pentru depreciere în funcţie de riscurile
previzibile legate de clienţi

3) Investiţiile financiare pe termen scurt

se modifică dacă este cazul în funcţie de cursul lor la data evaluării

4) Disponibilităţile băneşti şi elementele asimilate

comportă actualizare în cazul în care sunt exprimate în devize

A.2.5. Cheltuielile în avans

Aceste elemente sunt rezultatul aplicării principiilor contabile, neavând valoare economică.
În consecinţă, sunt considerate nonvalori şi nu se iau în calculul Activului net contabil corectat.

B. CORECŢIILE CAPITALURILOR PROPRII ȘI DATORIILOR

Acestea se referă atât la unele capitaluri proprii şielemente asimilate lor (provizioane), cât şi
la datoriile propriu-zise şi la veniturile în avans.
Astfel, elementele de datorii și capitaluri proprii care suferă corecţii sunt :
1) provizioanele, care se pot constitui în momentul evaluării dacă există procese în curs
sau previzibile sau se anulează provizioanele constituite deja şi considerate
nejustificate
2) creditele pe termen lung cu dobândă preferenţială, care se decotează prin actualizarea
la o dobândă egală cu diferenţa dintre dobânda pieţei şi dobânda practicată
3) alte datorii, care se majorează cu impozitul latent aferent plusvalorii care s-ar obţine
din vânzarea activelor (în acest caz activele sunt evidenţiate la valoarea de piaţă,
exclusiv impozitul aferent).
4) veniturile în avans, care nu se iau în considerare din motivele arătate la tratarea
activelor de regularizare

43
2.2.4.2.2. Activul net de lichidare

Această valoare patrimonială, aferentă afacerii luate ca întreg se determină atunci când se
consideră că întreprinderea îşi va încheia activitatea.
În acest caz baza de evaluare a activelor, prevăzută în standardele de evaluare, este valoarea
de lichidare.
Conceptul de valoare de lichidare trebuie nuanţat în funcţie de modul de încetare a activităţii
întreprinderii şi anume lichidare progresivă sau lichidare imediată.
Lichidarea progresivă apare în cazul încetării activităţii în mod voit sau ca urmare a
încălcării unor prevederi legale. Legislaţia în domeniu arată că încetarea activităţii întreprinderii
urmată de o lichidare progresivă are loc în următoarele situaţii: ajungerea la scadenţă a duratei de
funcţionare, dizolvarea anticipată hotărâtă de acţionari sau tribunal, realizarea sau incapacitatea
realizării obiectului de activitate, anularea contractului de societate, reducerea numărului asociaţilor
sau a acţionarilor sub numărul prevăzut prin lege sau din alte cauze prevăzute în statut.
Acest tip de lichidare mai este denumit ordonat, pentru că se face într-o perioadă de timp
rezonabilă pentru a obţine cel mai bun preţ pe active, care sunt vândute pentru a se acoperi datoriile
întreprinderii şi pentru a se distribui activul net rămas între acţionari sau asociaţi. În acest caz se
utilizează valoarea lichidativă atribuibilă activelor.
Lichidarea imediată reprezintă o lichidare judiciară datorată încetării plăţilor întreprinderii
şi intrării în stare de faliment. Incapacitatea de plată şi procedura falimentului sunt descrise în
diferite acte normative.
Lichidarea imediată (judiciară, forţată) şi valoarea care îi corespunde este tratată în
standardele de evaluare, unde se mai întâlneşte şi denumirea de valoare de vânzare forţată.
În cele două cazuri de lichidare a afacerii, valoarea patrimonială atribuibilă acesteia se
determină sub forma unui activ net obţinut ca diferenţă între active (evaluate la valori lichidative
sau de lichidare) şi datorii (cele din bilanţ, eventual majorate cu datoriile specifice lichidării).
În cazul lichidării progresive, activul net de lichidare se obţine astfel:

Activ net de lichidare =

Active evaluate la valori lichidative – Datorii la valoare contabilă

În cazul lichidării imediate, activul net de lichidare se determină pe baza formulei:

Activ net de lichidare =

Active evaluate la valori de lichidare – Datorii bilanţiere – Datorii suplimentare apărute în
urma elaborării bilanţului de lichidare - Costurile lichidării

Datoriile suplimentare apărute în urma elaborării bilanţului de lichidare sunt în principal de

natură fiscală.
Câteva exemple privind costurile lichidării ar fi: cheltuieli de funcţionare pe perioada
lichidării, indemnizaţii de concediere a personalului, penalităţi de rambursare anticipată a

44
împrumuturilor sau de rupere a contractelor de închiriere, onorariile lichidatorilor, publicitate,
conservarea activelor, comisioane de vânzare.

În ceea ce priveşte evaluarea activelor la valori de lichidare, prezintă particularităţi

următoarele:
Proprietăţile imobiliare pot fi evaluate la valoarea recuperabilă care este valoarea unei
proprietăţi fără teren, vândută ca materiale recuperabile şi nu pentru utilizare în
continuare, fără modernizări sau reparaţii.
Dacă se utilizează o altă valoare, mai puţin penalizatoare, aceasta va fi influenţată de
următorii factori: raritatea activului, lipsa pieselor de schimb, utilizare specializată, spaţii în surplus,
amplasare necorespunzătoare, elemente tehnice necorespunzătoare, alţi factori.
Investiţiile financiare pe termen lung se evaluează la un preţ probabil de negociere,
uneori inferior valorii lor intrinseci.
În cazul stocurilor, valorile de lichidare mai pot fi cunoscute prin preţurile oferite de
furnizorii iniţiali, care doresc să le răscumpere (desigur la valori mai mici decât cele de
piaţă).
Stocurile foarte depreciate pot fi evaluate la valoarea de casare (dezmembrare).
O parte din creanţe nu vor mai fi încasate, caz în care are loc trecerea lor pe cheltuieli,
operaţie care va influenţa bilanţul de lichidare.
Alte creanţe vor fi încasate la o valoare mai mică decât cea contabilă, situaţie care cere
penalizarea valorii de încasat înregistrată în contabilitate.
În plus, se va calcula un cost de colectare a creanţelor, apreciat la 5-10% din valoarea lor.
Acesta va diminua valoarea crenaţelor sau va fi considerat un cost al lichidării.
Creanţele exprimate în devize se actualizează la cursul de la data întocmirii bilanţului de
lichidare (dacă se suprapune cu data evaluării).
Investiţiile financiare pe termen scurt se evaluează la cursul bursier, dacă sunt cotate,
sau la valoarea probabilă de negociere dacă sunt necotate.
Datoriile exprimate în devize sunt actualizate la cursul de la data întocmirii bilanţului
de lichidare (dacă se suprapune cu data evaluării).

2.2.4.3. GOODWILL – UL: EXPRESIE A VALORII ACTIVELOR INTANGIBILE

2.2.4.3.1. Prezentarea conceptului

Evaluarea afacerii se poate realiza pe baza a trei abordări : în funcţie de active, de

randament, de comparaţii cu piaţa. Dacă se utilizează ultimele două abordări, se poate obţine direct
valoarea globală a afacerii şi se poate considera că s-a ţinut cont de toate elementele care o definesc.
Aceasta pentru că randamentul afacerii, cuantificat prin metode specifice, sau recunoaşterea de către
piaţă a unei anumite valori a afacerii evaluate, sunt consecinţa tuturor aspectelor legate de clientelă,
de o tehnologie de fabricaţie adaptată, de natura finanţării, de calificarea şi eficienţa muncii
personalului.
Dacă se apelează la metode de evaluare bazate pe active, evaluarea nu este completă datorită
faptului că nu s-a luat în considerare goodwill-ul. În atare situaţie, valoarea globală a afacerii se
45
determină prin însumarea unei valori patrimoniale care să reflecte capitalurile investite în respectiva
afacere şi a goodwill-ului.

Definirea conceptului
Una dintre prezentările regăsite mai frecvent în literatura de specialitate este următoarea: un
activ necorporal care reprezintă valoarea forţei specifice a întreprinderii, de exemplu, legăturile
comerciale şi renumele. Se mai precizează că acesta apare înregistrat în contabilitate (bilanţ) când o
întreprindere cumpără o altă întreprindere la un preţ mai mare decât valoarea contabilă a celei din
urmă.
Goodwill-ul reprezintă un activ intangibil care poate majora semnificativ valoarea celorlalte
active ale afacerii, creat prin abilitatea întreprinderii de a-şi gestiona mijloacele de producţie
(producerea şi comercializarea produselor). Această abilitate conferă superioritate în raport cu
sectorul de activitate al întreprinderii şi în acelaşi timp este recunoscută de respectiva piaţă.

Clarificarea terminologiei specifice

În terminologia franceză goodwill-ul este denumit fond comercial. Legat de cele două
denumiri se impun două precizări:
a) Aceeaşi denumire corespunde unei imobilizări necorporale înregistrate în contabilitate şi
anume fondul comercial, prezentat drept o parte a fondului de comerţ care nu face
obiectul unei evaluări şi contabilizări separate în bilanţ.
Fondul comercial înregistrat în contabilitate diferă de fondul comercial care face obiectul
evaluării economice (goodwill) astfel:
din punct de vedere contabil, valoarea fondului comercial se determină doar în cazul
cumpărării întreprinderii, printr-o metodă indirectă şi după încheierea operaţiei
din punct de vedere economic, valoarea fondului comercial (goodwill-ului) se determină
anticipat unor operaţii de vânzare-cumpărare sau altor operaţii care cer evaluarea
afacerii, de regulă prin metode directe
b) Fondul comercial nu trebuie să se confunde cu fondul de comerţ, a cărui componentă este
în cazul întreprinderilor de comerţ cu amănuntul.
Pentru o astfel de întreprindere, fondul de comerţ reprezintă o universalitate care regrupează
ansamblul elementelor corporale şi necorporale reunite în vederea exercitării unei activităţi
comerciale.

Distincţia dintre goodwill şi alte active intangibile ale afacerii

În general, activele intangibile reprezintă elemente nemateriale (investiţii) care:
- nu pot fi percepute prin atingere
- pot sau nu să fie înregistrate în contabilitatea întreprinderii
- contribuie la menţinerea şi dezvoltarea activităţii întreprinderii
Diferenţele dintre goodwill şi activele intangibile identificabile constau în următoarele:
a) goodwill-ul este un rezultat global al unor cheltuieli trecute care nu pot fi identificate în
prezent şi care aduc profit în timp, odată cu efectuarea unor operaţii cu scop patrimonial:
vânzări, fuziuni, lichidări. Din acest motiv goodwill-ul nu este înregistrat în patrimoniul
întreprinderii decât în momentul achiziţiei (donaţiei) şi nu al creării

46
 b) activele intangibile identificabile sunt investiţii individualizate care vor aduce profit în
viitorul apropiat. De regulă pot fi evaluate distinct în momentul efectuării investiţiei.
Evaluarea distinctă a unui activ intangibil este legată de posibilitatea estimării efectului
economic pe care îl generează şi a duratei sale de viaţă. Prin efect economic se înţelege profitul
economic măsurabil fie prin creşterea veniturilor întreprinderii, fie prin diminuarea cheltuielilor.
Durata de viaţă se estimează în funcţie de natura activelor intangibile: durata de protecţie legală,
durata contractuală, durata de viaţă normată contabil, durata de viaţă economică (în care activul
generează profit).

2.2.4.3.2. Metode de evaluare a goodwill-lui

Determinarea superprofitului
Evaluarea goodwill-ului porneşte de la cuantificarea superprofitului pe care îl poate genera o
afacere. Acesta reprezintă capacitatea întreprinderii de a genera un profit superior sectorului de
activitate căruia îi aparţine.
Se presupune că nu există superprofit - şi deci goodwill – decât dacă rentabilitatea
capitalurilor investite în întreprindere este mai mare decât cea care s-ar obţine plasând pe piaţă
aceleaşi capitaluri.

S p = RCI − C CI = RCI − i × CI

unde
Sp – superprofit
RCI – rentabilitatea capitalurilor investite
CCI – costul capitalurilor investite
CI – capitaluri investite
i – rata de rentabilitate a pieţei

Problema care trebuie rezolvată mai departe este definirea conţinutului sau modului de
calcul a celor doi termeni ai formulei.
Rentabilitatea capitalurilor investite în întreprindere, RCI, îmbracă forma beneficiilor
aşteptate din afacerea evaluată. Se pot utiliza:
- rezultatul curent
- rezultatul net contabil influenţat cu amortizarea economic
- profitul (rezultatul) operaţional (de exploatare) după impozitare. Acesta este inclus într-o
formulă de determinare a superprofitului şi de aici a valorii afacerii. Modelul de evaluare, denumit
VEA (valoare economică adăugată), este prezentat în lucrarea economistului american G.B. Stewart
.
În ceea ce priveşte costul capitalurilor investite, CCI, este dat, pe de o parte, de mărimea
capitalurilor investite, iar pe de altă parte, de rentabilitatea pieţei unde acestea s-ar fi putut fructifica
dacă nu ar fi fost investite în acea afacere.
Accepţiuni privind capitalurile investite, CI:
- activele identificabile evaluate la valoarea de piaţă
- activul net contabil corectat
47
 - activele imobilizate şi din nevoia de fond de rulment, evaluate la valori nete (după
deducerea amortizărilor şi provizioanelor pentru depreciere) sau la valori brute. Acelaşi conţinut îl
au capitalurile investite din formula VEA (valorea economică adăugată).
Odată aleasă forma pe care să o îmbrace capitalurile investite, va trebui să se opteze pentru o
anumită formă a ratei rentabilităţii, i, care să se aplice capitalurilor investite, sugerând astfel costul
lor de oportunitate. Rata de rentabilitate poate fi reprezentată de: rata medie a dobânzii bancare,
rata dobânzii la creditele pe termen mediu, rata dobânzii la plasamentele fără risc. În formula
VEA se utilizează costul mediu ponderat al capitalului (CMPC) (al capitalurilor proprii, respectiv
al creditelor) determinat ca o medie ponderată, aşa cum se va vedea în unitatea de curs următoare.

Formula de determinare a VEA este:

VEA = POnet − CMPC × CI = CI × (ROIC − CMPC )

unde
VEA – valoare economică adăugată
POnet – profit operaţional după impozitare
CMPC – costul mediu ponderat al capitalului
CI - capitaluri investite sub forma activelor imobilizate şi a nevoii de fond de
rulment
ROIC – rata de rentabilitate a capitalurilor investite

Formula generală de determinare a superprofitului este:

S p = PC − i × Re s
unde
Sp – superprofit
PC – profit curent
i – rata de rentabilitate a pieţei
Res – resurse aduse în întreprindere

Prezentarea metodelor de evaluare semnificative

a) metoda capitalizării superprofitului
Se consideră că superprofitul va fi constant şi se va obţine pe un orizont de prognoză infinit.
Goodwill-ul reprezintă suma superprofitului actualizat la infinit:

GW =
Sp
=
(RC − i × Re s )
r r

unde
r – rata de actualizare (va fi prezentată în capitolul următor Valori de randament)

b) metoda rentei goodwill-ului

48
 Se presupune că orizontul de prognoză este finit.
Goodwill-ul se determină prin actualizarea unei rente (superprofitul constant) pe un orizont
de prognoză finit de n ani:

GW =∑
n
Sp
=∑
n
( RC − i × Re s )
= (RC − i × Re s )
1 − (1 + r )
−n

t =1 (1 + r ) (1 + r )t
t
t =1 r

Odată determinat goodwill-ul, valoarea afacerii este dată de valoarea patrimonială (să
presupunem activul net contabil - ANC) la care se adaugă goodwill-ul:
Vafacere = ANC +GW

Semnificaţia formulei este următoarea: valoarea capitalurilor investite de proprietarii

afacerii (sugerate prin ANC) este majorată cu o valoare suplimentară ca urmare a eficienţei utilizării
lor, eficienţă ale cărei rezultate sunt recunoscute de piaţă.

2.2.5. Sumar

Modulul prezintă una dintre abordările specifice evaluării afacerilor: abordarea bazată pe
active. Conform acesteia, o afacere are valoare prin intermediul activelor din care se compune
patrimoniul său, atât cele evidenţiate în contabilitate, cât şi cele care nu au putut fi evaluate din
punct de vedere contabil, astfel încât să fie prezentate în situaţiile financiare ale întreprinderii. Dacă
se bazează doar pe activele înregistrate în contabilitate, metodele de evaluare a afacerii sunt
denumite metode patrimoniale. Dacă se are în vedere şi suma de active intangibile care nu pot fi
evaluate distinct, prin metode directe, se discută despre goodwill care, alăturat valorii patrimoniale
amintite anterior, conduce la determinarea valorii globale a afacerii.
Se detaliază etapele de obţinere a valorilor patrimoniale semnificative utilizate în practica
evaluării: activ net contabil, activ net contabil corectat şi activ net de lichidare. Cea mai importantă
valoare patrimonială determinaată în ipoteza continuităţii activităţii întreprinderii este activul net
contabil corectat. Pentru a-l obţine, valorile contabile ale activelor patrimoniale sunt corectate
pentru a fi transformate în valori de piaţă sau valori de utilizare.
Goodwill-ul, ca expresie a valorii activelor intangibile neidentificabile distinct, se obţine
prin metode specifice, bazate pe superprofitul generat de afacere în raport cu afacerile concurente
sau cu rentabilitatea unor investiţii alternative, estimat pe un orizont finit sau infinit de timp.

2.2.6. Sarcini şi teme ce vor fi notate

Teste de autoevaluare pentru modulul 2

A. Teste grilă

Indicaţi varianta (variantele) corecte:

49
1.Pentru evaluarea construcţiilor se pot utiliza
următoarele metode:
a) aplicarea unui procent de aproximativ 70-80% din
valoarea terenului pe care sunt construite
b) pe baza valorii de intrare în patrimoniu, căreia i se
aplică un coeficient de actualizare şi un coeficient de
depreciere
c) pe baza costului de înlocuire = valoarea de
reconstrucţie pe m2 x nr. de m2 ai construcţiei vechi x
(1-Coeficient de depreciere) x (1-Coeficient de
neadecvare funcţională)
2.Activul net contabil corectat se determină astfel:
a) Total active corectate – Total datorii pe termen
mediu corectate
b) Total active reevaluate – Total datorii
c) ANC ± Corecţii active ± Corecţii datorii
d) Active corectate – Datorii corectate
3.În situaţia calculării ANCC, impozitele latente se
determină pentru:
a) plusvaloarea aferentă vânzării (eventuale) a activelor
b) subvenţii pentru investiţii
c) ajustări pentru depreciere considerate resurse de
finanţare proprii
4.Valoarea lichidativă (activul net de lichidare în cazul
lichidării progresive) se determină astfel:
a) total active corectate (la preţuri de tranzacţie
normale, uneori mai mici decat valorile contabile) –
total datorii la valoarea contabilă
b) total active corectate (la preţuri de tranzacţie
normale) – total datorii corectate
c) total active corectate (la preţuri diminuate datorită
lichidării) – total datorii la valoarea contabilă -
datorii legate de lichidare
5.Corecţiile aplicate activului circulant în vederea
derminării ANCC pot fi:
a) produsele în curs de execuţie sunt evaluate la preţul
de vânzare, inclusiv cheltuielile accesorii de vânzare
b) se constituie ajustări pentru deprecierea creanşelor
clienţi şi altor active circulante, ţinând cont de
riscurile probabile
c) materiile prime se evaluează întotdeauna la valoarea
contabilă, indiferent de metoda de evaluare contabilă
aplicată (FIFO, LIFO, CMP)
B. Studii de caz
Studiu de caz 1: Metode patrimoniale de estimare a valorii afacerii
6.Care din afirmaţiile de mai jos sunt adevărate?
a) Superprofitul = Activ net contabil – Rezultat net
contabil
b) Superprofitul = Rezultat curent – Rata de
rentabilitate a pieţei x Resurse aduse în
întreprindere
c) Veconomică adăugată = Profit operaţional net –
Costul mediu ponderat al capitalului x Active
imobilizate
d) Superprofitul apare atunci când rentabilitatea
capitalurilor investite este mai mare decât cea care
s-ar obţine plasând pe piaţă aceleaşi capitaluri
7.Printre elementele intangibile care compun goodwill-
ul se numără:
a) superioritatea produselor
b) programe informatice
c) licenţe
d) reputaţia firmei
e) competenţa managerială
8.Printre caracteristicile activelor intangibile se numără:
a) au o valoare globală inferioară valorii patrimoniale
a afacerii
b) reflectă o insuficienţă de rentabilitate a
întreprinderii generată de riscul specific sectorului
său de activitate
c) nu pot fi percepute prin atingere
d) contribuie la menţinerea sau dezvoltarea activităţii
întreprinderii
9.Deosebirile dintre metoda capitalizarii superprofitului
şi metoda rentei goodwill-ului sunt:
a) superprofit constant
b) superprofit care creşte cu o rată constantă
c) orizont de prognoză diferit ca mărime (infinit,
respectiv finit)
10.Uzura scriptică a bunurilor de natura imobilizărilor
corporale nu poate fi acceptată în cazul unei evaluări
economice din următoarele considerente:
a) nu reflectă condiţiile de lucru (numărul de
schimburi)
b) nu reflectă modul de întreţinere a bunului
c) nu este întotdeauna deductibilă fiscal
d) nu este întotdeauna actualizată în cazul reevaluării
bunurilor
50
 Societatea X şi-a constituit un patrimoniu compus în principal din participaţii minoritare în
afaceri industriale şi comerciale. Bilanţul său se prezintă astfel la sfârşitul exerciţiului N:

ACTIV CAPITALURI PROPRII ȘI DATORII

Imobilizări corporale nete 5 Capitaluri proprii 112
Imobilizări financiare 120 Datorii financiare 25
Disponibilităţi băneşti 12
TOTAL 137 TOTAL 137

Imobilizările corporale ale afacerii sunt constituite în principal din mobilier de birou pe care îl
utilizează pentru propriile nevoi şi care are o valoare de piaţă estimată la 11 milioane UM.
Imobilizările financiare cuprind portofoliul de participaţii minoritare care includ două categorii
distincte:
- titluri ale societăţile necotate pentru o valoare netă contabilă de 88 milioane UM care
generează, în opinia managerilor, plusvalori potenţiale brute de 15 milioane UM
- titluri ale societăţilor cotate a căror valoare bursieră reprezintă, pentru partea deţinută de
societatea X, 50 milioane UM
Societatea are, ca urmare a unor pierderi suportate în cursul ultimului exerciţiu, un rezultat
reportat negativ de 15 milioane UM. Aceste pierderi se vor recupera în următorii 5 ani, perioadă în
care se va determina o economie de impozit pe profit. Impozitul pe profit este de 16%.
Rentabilitatea capitalurilor proprii aşteptată de piaţă pentru acest tip de afacere este de 10%.
Să se determine activul net contabil corectat.

Studiu de caz 2: Metode de evaluare a goodwill-ului

Societatea X prezintă caracteristicile următoare:

- capitaluri investite (CI) 1000 UM
- rentabilitate minimă a capitalurilor pe piaţă (CMPC) 7,5%
- rentabilitate aşteptată (previzională) a capitalurilor investite în afacere 10%
- rata de creştere prevazută 0
a) să se calculeze goodwill-ul (GW) societăţii ţinând seama de previziuni
b) să se calculeze acelaşi GW în ipoteza unei creşteri de 5% timp de 10 ani

2.2.6. Bibliografie modul

(obligatorie şi opţională)

1. Comitetul pentru Standarde Internaţionale de Evaluare (IVSC), Standarde de Evaluare

Internaţionale, ed. a IX-a, 2011, traducere în limba română, Asociaţia Naţionale a Evaluatorilor din
România
2. Corpul Experţilor Contabili şi a Contabililor Autorizaţi din România (CECCAR), Cartea
expertului evaluator – Norme profesionale şi recomandări, Ed. CECCAR, Bucureşti, 2003, pag.
101-117, 120-122, 133-139
3. Deaconu A., Evaluarea afacerilor, Ed. Intelcredo, Deva, 2002, pag. 49-97
51
 4. Işfănescu A. şi colectiv, Evaluarea întreprinderii, Ed. Tribuna Economică, Bucureşti,
1999, pag.107-176
5. Stan S. şi colectiv, Evaluarea întreprinderii, Ed. IROVAL, Bucureşti, 2003, pag. 165-265
*** Legea Contabilităţii nr. 82/1991 republicată
*** OMFP nr. 3055/2009 pentru aprobarea reglementărilor conforme cu directivele
europene

2.3. Modulul 3: ESTIMAREA VALORII AFACERII PRIN

METODE BAZATE PE RANDAMENT

2.3.1. Scopul şi obiectivele modulului

Modulul este structurat în patru unităţi de curs. Prima expune procedeele specifice obţinerii
valorilor de randament. Următoarele două prezintă metodologia clasică de obţinere a valorii de
ansamblu a afacerii sau doar a capitalurilor proprii (după cum evaluarea este cerută de acţionarii
majoritari sau de un potenţial cumpărător al afacerii interesat de toate activele exploatate de aceasta,
independent de structura de finanţare). Ultima unitate de curs indică etapele specifice aplicării unor
metode bazate pe randament dar în acelaşi timp şi pe informaţii de piaţă comparative. Tot aici sunt
expuse consideraţii finale privind evaluarea, adică anumite ajustări care se pot aplica valorilor
determinate după metodologia prezentată până în acest punct.
Recomandări privind studiul modulului: este necesar să se acorde o atenţie specială acestui
modul, având în vedere că metodele expuse sunt cele mai utilizate în practica actuală. Este
recomandabil să se consulte întreaga bibliografie menţionată, care să ajute la înţelegerea diferitelor
modalităţi de estimare cerute de temă: a rezultatelor (cash-flow-uri, beneficii), a orizontului de
prognoză, a valorii reziduale, a ratei de actualizare/capitalizare.
Rezultate aşteptate:
- însuşirea procedeelor specifice acestor metode: previziunea, actualizarea
- reţinerea elementelor definitorii ale oricărui cash-flow
- realizarea distincţiei între: capitalizare şi actualizare, între valori ale entităţii şi valori ale
capitalurilor proprii, între cash-flow şi beneficiu
- înţelegerea logicii formulelor de calcul şi recunoaşterea celei corecte unei probleme date
dintr-un test grilă

2.3.2. Scurtă recapitulare a conceptelor prezentate anterior

52
 Conceptele de bază ale modulului au fost: valoare de piață, valoare de utilizare, valori
patrimoniale, activ net, corecţii, lichidare, active intangibile, goodwill, superprofit, valoare
economică adăugată.
Noţiunile cheie ale părţii 1 a modulului precedent au fost: valori ale entittății, valori
patrimoniale, valoare substanțială, capitaluri permanente necesare exploatării
Noţiuni cheie ale părţii a 2-a modulului precedent au fost: activ net contabil, activ net
contabil corectat, corecții ale activelor, corecții ale capitalurilor proprii și datoriilor, activ net de
lichidare
Noţiuni cheie ale părţii a 3-a modulului precedent au fost: metode de evaluare patrimoniale,
active identificabile distinct, active neidentificabile distinct, atitudinea favorabilă a pieţei,
capitalizarea unui superprofit, orizont de prognoză determinat, rată de actualizare, renta goodwill-
ului

2.3.3. Schema logică a modulului

Partea 1
Prezentarea conţinutului previziunii ca şi procedeu specific al metodelor de randament (tema
2.3.4.1.1.);
Prezentarea conţinutului actualizării ca şi procedeu specific al metodelor de randament (tema
2.3.4.1.2.).

Partea 2-a
Prezentarea metodelor de capitalizare a beneficiilor (tema 2.3.4.2.1.).
Prezentarea metodelor de actualizare a fluxurilor de numerar (tema 2.3.4.2.2.);

Partea a 3-a
Prezentarea metodelor bazate pe fluxuri de numerar sau pe beneficii (tema 2.3.4.3.1.);
Prezentarea metodelor bazate pe dividende (tema 2.3.4.3.2.).

Partea a 4-a
Prezentarea metodelor de evaluare comparative (tema 2.3.4.4.1.);
Expunerea necesităţii şi a soluţiilor de ajustare a valorilor atribuite afacerii (tema 2.3.4.4.2.).

2.3.4. Conţinutul detaliat al modulului

2.3.4.1. VALORILE DE RANDAMENT ALE AFACERII: SEMNIFICAŢIE ŞI METODE DE

DETERMINARE

Valorile de randament derivă din analiza fluxului de numerar actualizat sau din
capitalizarea rezultatelor care reflectă cifra de afaceri şi datoriile viitoare condiţionate. Valoarea
calculată în acest mod include contribuţia terenului, clădirilor, maşinilor, echipamentelor, goodwill-
ului şi a altor active intangibile.

53
2.3.4.1.1. Previziunea – procedeu utilizat pentru determinarea valorilor de randament

Într-o primă abordare, esenţa previziunilor o constituie creşterea aşteptată a rezultatelor

afacerii.
Orice previziune se bazează pe date istorice. Acestea sunt furnizate de situaţiile financiare.
Previziunile presupun în primul rând stabilirea unor ipoteze legate de evoluţia:
- activităţii specifice afacerii evaluate, cum sunt: structura de finanţare, strategii de
activitate care să influenţeze nivelul activităţii, structura ofertei, numărul şi cheltuielile
legate de personal (exclusiv schimbările majore), politica de investiţii şi altele
- unor indicatori sectoriali, cum sunt: rata de creştere a sectorului specific întreprinderii,
rate de rentabilitate a investiţiilor alternative, concurenţa sectorială
- unor indicatori macroeconomici, cum sunt: rata inflaţiei, raportul de schimb valutar, rata
medie a dobânzii
Toate aceste elemente pentru care se estimează evoluţia au fost tratate în prealabil în cadrul
diagnosticului macroeconomic şi microeconomic al afacerii. Concluziile diagnosticului, sintetizate
cu ajutorul analizei SWOT, au relevat influenţa factorilor externi macroeconomici şi sectoriali (sub
forma oportunităţilor şi riscurilor), respectiv a factorilor interni (sub forma punctelor forte şi slabe).
Într-o a doua abordare, esenţa previziunilor este evaluarea poziţiei strategice a
întreprinderii. Se încearcă determinarea, prin tehnici specifice de analiză, a potenţialului de creştere
şi a capacităţii întreprinderii de a genera rentabilitate în raport cu costul capitalurilor investite.
Pentru ca rentabilitatea să fie superioară costului capitalurilor investite de acţionari şi creditori,
întreprinderea trebuie:
- să aducă mai multă valoare de la clienţi decât concurenţa, prin combinarea preţului cu
atributele produselor (de exemplu, viteza de rotaţie mai mare, crearea unor relaţii
speciale cu clienţii)
- să aibă costuri mai mici decât concurenţa
- să utilizeze mai productiv capitalul
În ceea ce priveşte metodele de previziune valabile în cazul evaluării afacerii, acestea se pot
împărţi în:
metode bazate pe calcule analitice, caz în care fiecare venit, cheltuială sau element
patrimonial care intră în componenţa rezultatului (fluxului de numerar) de estimat vor
fi previzionate
metode bazate pe calcule sintetice, când fluxul de numerar se estimează în funcţie de
evoluţia previzibilă a indicatorilor de activitate şi de rentabilitate ai întreprinderii şi ai
sectorului căruia îi aparţine: rentabilitatea capitalurilor investite, rata investiţiilor, rata
medie de creştere a afacerii (a veniturilor, a profiturilor) sau a sectorului său de
activitate

Rentabilitatea capitalurilor investite (ROIC) =

Profitul din exploatare net de impozit / Capitaluri investite x 100

Capitaluri investite = Active imobilizate nete + Nevoia de fond de rulment netă

54
 Rata investiţiilor (Ri) = Investiţii nete (Creşterea activelor imobilizate nete + Variaţia
nevoii de fond de rulment netă)/ Profitul din exploatare net de impozit x 100

Rata de creştere a afacerii (Rc) =

Rentabilitatea capitalurilor investite x Rata investiţiilor x 100

2.3.4.1.2. Actualizarea - procedeu utilizat pentru determinarea valorilor de randament

Factorii determinanţi ai actualizării sunt riscul aferent rezultatelor (valorilor) care se

actualizează si pierderea de oportunitate legată de investitiile alternative ale aceluiaşi rezultat
(valoare).
Un rezultat sau o valoare căreia i se aplică procedeul actualizării devine valoare actualizată.
A actualiza o sumă viitoare înseamnă a-i aplica un factor de actualizare de forma 1/(1+d)n.
Rata de fructificare (rentabilitate) a capitalurilor (care de multe ori se culege de pe piaţa financiară,
îmbrăcând forma dobânzii) inclusă în factorul de actualizare penalizează sumele ce se vor obţine în
viitor, pentru că, independent de inflaţie, acestea valorează mai puţin astăzi ca urmare a riscurilor ce
pot interveni în viitor, precum şi a pierderii oportunităţii de a investi aceeaşi sumă azi, pe o altă
piaţă, la rentabilitatea dorită, d.

Rata de actualizare

Reprezintă rata de rentabilitate aşteptată de un investitor pentru investiţia făcută în afacerea

evaluată. Acesta aşteaptă o rată cu atât mai mare cu cât riscul inerent investiţiei este mai mare. Este
vorba de riscul economic (de activitate), respectiv de riscul financiar.
Rata de actualizare poate fi percepută:
fie ca şi un cost al banilor sau al capitalurilor investite pentru a obţine încasări sau
profituri viitoare
fie ca şi un cost de oportunitate cu care trebuie penalizate încasările viitoare în urma
investiţiei în întreprinderea care le-a produs, pentru că s-a optat pentru acest tip de
investiţie şi nu pentru altul, care ar fi putut fructifica în alt mod acelaşi capital
disponibil, la acelaşi nivel al riscului

O primă accepţiune a ratei de actualizare este costul capitalurilor investite, influenţat de

două variabile: structura de finanţare şi costul capitalului. Se obţine astfel costul mediu ponderat al
capitalului.
Costul mediu ponderat se calculează prin ponderarea, după impozitare, a costurilor
resurselor investite de către acţionari şi creditori.

Costul capitalurilor proprii (capitalurile aduse de acţionari) reprezintă rata de rentabilitate

cerută de acţionari pentru riscul asumat prin investiţia făcută în afacere (rentabilitatea cerută pentru
a se compensa riscul afacerii). Precizăm că este vorba într-o primă fază de riscul de exploatare,
specific afacerii. Într-o a doua fază, dacă întreprinderea este îndatorată, riscul afacerii este majorat
cu o primă de risc financiar (PRF) determinată astfel:

55
 D
PRF = (1 − i p ) × (C cp − c) ×
CP
unde
ip - cota de impozit pe profit
Ccp – costul capitalurilor proprii (care ţine seama doar de riscul de exploatare)
c – costul datoriilor sub forma dobânzii
D – datorii
CP – capitaluri proprii

Diferenţa (Ccp - c) reprezintă costul nepreluat de creditori şi trecut acţionarilor, stabilit în

raport cu structura de finanţare.
Costul capitalurilor proprii se determină prin diverse metode, majoritatea facând referire la
piata de capital, printre care se numără următoarele două:

1) se ţine seama de: rata de distribuţie a dividendelor din profitul net care se notează cu d, de
profitul net care se notează cu P, de dividendul pe acţiune care se notează cu D, de cursul bursier al
acţiunii care se notează cu B şi de mărimea capitalurilor proprii care se notează cu CP
Formula de determinare a costului capitalurilor proprii Ccp, este:

D (1 − d ) × P
C cp = +
B CP

unde D = P × d

Formula generală, admiţând că rata de rentabilitate r reprezintă costul capitalurilor proprii,

se transformă în:
D
C cp = + g
B

2) o a doua modalitate de determinare a costului capitalurilor proprii este realizată prin

intermediul modelului CAPM (Capital Asset Pricing Model) denumit în Franţa modelul MEDAF
(Modelul echilibrului activelor financiare).
Fundamentul modelului îl constituie corelaţia, demonstrată de diverse studii, dintre rata de
rentabilitate a acţiunii unei întreprinderi cotate şi ratele medii de rentabilitate ale pieţei. Astfel, rata
de rentabilitate sperată a unui activ supus riscului este dată de suma ratei de plasament fără risc şi a
unei prime de risc. Prima de risc reprezintă diferenţa dintre rata de rentabilitate sperată a pieţei şi
rata de plasament fără risc. Aceasta este multiplicată cu un coeficient β, denumit coeficient de
volatilitate a acţiunii. Coeficientul β este o caracteristică bursieră a întreprinderii.
Respectiva corelaţie se scrie:

k j = k F + (k M − k F ) × β j

unde
rj - rata de rentabilitate sperată a acţiunii j
56
 rF - rata de plasament fără risc a pieţei (Risk Free Interest Rate)
rM - rata de rentabilitate sperată a pieţei
(rM - rF) – prima de risc a pieţei pentru acţiunea j; rF < rM
βj - coeficient de volatilitate a acţiunii j sau coeficientul de risc al întreprinderii
(Comparing Risk Index: Beta)

ρ jM σ j σ M
βj =
σ M2

unde
ρjMσjσM - covarianţa rentabilităţii acţiunii şi a rentabilităţii pieţei
σM2 - varianţa rentabilităţii pieţei

Dacă rata de rentabilitate a acţiunilor întreprinderii cotate este considerată costul

capitalurilor proprii, acesta se determină:

C cp = R p + β × Pp
unde
Rp – rata de rentabilitate fără risc a pieţei
Pp – prima de risc a pieţei

Costul datoriilor, care se notează cu Cd, se determină după impozitare (ca urmare a
economiei de impozit pe care o induc cheltuielile cu dobânzile, dacă sunt deductibile fiscal, în
raport cu capitalurile proprii al căror cost nu are acelasi efect). Este influenţat de rata dobânzii
pentru datoriile contractate de întreprindere (obligaţiuni, credite) care se notează cu c şi cota de
impozit pe profit care se notează cu ip. Costul datoriilor se determină prin următoarea formulă:

C d = c × (1 − i p )

În general, rata de actualizare pentru credite (costul datoriilor) se determină la nivelul ratei
curente a pieţei pentru datoriile cu acelaşi grad de risc şi cu termene de exigibilitate comparabile.

În final, costul mediu ponderat al capitalului, care se notează cu CMPC, se determină astfel:

CMPC = k1 × C cp + k 2 × C d (1)

unde
k1 - ponderea capitalurilor proprii în totalul capitalurilor utilizate
k2 - ponderea datoriilor în totalul capitalurilor utilizate
CCp – costul capitalurilor proprii care ţine seama doar de riscul de exploatare

57
 Dacă se ţine seama că întreprinderea este îndatorată (costul capitalurilor proprii fiind
majorat cu prima de risc financiar) si se doreşte punerea în evidenţă a economiei de impozit indusă
de cheltuielile cu dobânda, formula (1) devine:

CMPC = k1 × C cp + k 2 × (1 − i p )× c
∗
(2)
unde
Ccp* - costul capitalurilor proprii majorat cu prima de risc financiar
Ccp* = Ccp + PRF
c - rata dobânzii care reflectă în această formulă costul datoriilor înainte de reflectarea
economiei de impozit

O a doua accepţiune a ratei de actualizare este cea conform căreia aceasta se determină la
nivelul ratei de rentabilitate a investiţiilor alternative pe care le oferă piaţa.
Respectiva rată de rentabilitate va fi o rată pură, fără risc, care va fi denumită în continuare
rată neutră. În vederea stabilirii ratei de actualizare, rata neutră va fi majorată cu o primă de risc
specifică afacerii evaluate. O altă componentă a ratei de actualizare poate fi rata inflaţiei.

Rata neutră
Pentru alegerea ratei neutre, evaluatorul are la dispoziţie mai multe variante:
- rata dobânzii la obligaţiunile pe termen lung din sectorul public, cel mai adesea la
obligaţiunile de stat, considerate a fi cele mai sigure sau fără riscuri, având în vedere că
întotdeauna cel mai bun garant este statul
- rata dobânzii la obligaţiunile din sectorul privat (în special corporaţii multinaţionale)
- rentabilitatea medie a plasamentelor imobiliare
- rata medie a dobânzilor practicate de băncile comerciale

Rata inflaţiei
O a doua componentă a ratei de actualizare o constituie rata inflaţiei.
Dacă rezultatele viitoare sunt exprimate în unităţi monetare curente (în termeni nominali)
care ţin seama de inflaţia viitoare (estimată), aceste rezultate trebuie actualizate cu o rată care
include inflaţia, numită rată de actualizare nedeflatată. Dacă rezultatele viitoare sunt exprimate în
unităţi monetare constante (în termeni reali), care nu ţin seama de inflaţia viitoare, ele trebuie
actualizate cu o rată care nu include inflaţia, numită rată de actualizare deflatată.
Trecerea de la o rată neutră i, nedeflatată, la o rată deflatată se face prin formule adaptate
ratei inflaţiei f. Astfel:
dacă inflaţia are un nivel mic (în practică se consideră un nivel de sub 10%)

ideflatata = i nedeflatata − f

dacă inflaţia are un nivel ridicat

inedeflatata − f
ideflatata =
1+ f

58
 Prima de risc
A treia componentă a ratei de actualizare o constituie prima de risc.
Rata de actualizare a rezultatelor viitoare este de cele mai multe ori mai mare decât rata
neutră, datorită incertitudinilor privind obţinerea rezultatelor estimate pentru viitor, adică riscului pe
care îl prezintă afacerea evaluată. Expresia riscului specific întreprinderii este prima de risc, care se
notează cu P.
Riscul propriu întreprinderii poate fi un risc economic (de exploatare) sau un risc financiar
(care apare mai ales dacă întreprinderea este îndatorată pe termen lung).
În primul caz este vorba de un risc care corespunde activităţii de exploatare a afacerii.
Pentru a-l stabili, evaluatorul diagnostichează funcţiile de exploatare ale acesteia: comercială,
tehnică, a resursei umane. Rezultatul diagnosticelor funcţiilor de exploatare se materializează în
atuuri sau slăbiciuni, acestea din urmă fiind determinante pentru aprecierea riscului economic,
penalizând valoarea afacerii.
În al doilea caz se ţine seama de riscul financiar specific afacerii, stabilit pe baza
diagnosticării funcţiei financiare a acesteia.
Prima de risc se aplică ratei neutre în prealabil deflatate şi se poate calcula în doua moduri:
global, reprezentând o estimare unică pentru toate categoriile sau treptele de risc.
Deşi estimată de evaluator în funcţie de riscurile specifice afacerii evaluate, prima de risc
global se stabileşte în legătură directă cu uzanţele internaţionale, care recomandă valori ale primei
de risc global ce variază între 25% şi 200% din rata neutră.
Formula de calcul a ratei de actualizare este în acest caz:

r = i × (1 + P ) = i + i × P

unde P – prima de risc global

în trepte, făcându-se estimări pentru anumite categorii de risc, considerate relevante de

către evaluator.
Câteva exemple de categorii de risc ar fi: de ţară, pentru mărimea afacerii, pentru activitatea
de cercetare-dezvoltare, pentru dependenţa faţă de clienţi, privind cererea pentru produsele
întreprinderii, financiar (sau pentru structura de finanţare) şi altele.
Scara de punctare este cuprinsă între 0 si 5%. Punctajul total obţinut pentru toate categoriile
de risc se însumează cu rata neutră, determinând rata de actualizare.
Formula de calcul a ratei de actualizare este în acest caz:

n
r = i + ∑ pt
t =1

unde pt – punctaje (exprimate procentual sau sub formă de coeficient) acordate fiecărei
categorii de risc t

Rata de capitalizare sau coeficientul multiplicator

59
 Capitalizarea (care, în înţelesul său pentru evaluare, nu trebuie confundată cu procedeul
invers actualizării) este tehnica de transformare a unui flux de capital constant (sau cu o creştere
constantă) pe un orizont nedeterminat de timp în valoare prezentă, spre deosebire de actualizare
care însumează fluxuri anuale (de regulă de mărimi inegale) pe o perioadă determinată de timp.
Conform standardelor de evaluare, rata de capitalizare reprezintă orice divizor (de obicei
exprimat procentual) care este folosit pentru a transforma rezultatul în valoare.
Inversul ratei de capitalizare poartă numele de coeficient multiplicator sau coeficient de
capitalizare.
Cei mai utilizaţi coeficienti multiplicatori sunt cei bursieri, determinaţi pe baza cursurilor
bursiere şi anume PER (Price Earnings Ratio), precum şi coeficientul de capitalizare a capacităţii de
autofinanţare. Se mai pot folosi coeficienţi multiplicatori ai tranzacţiilor şi anume cei observaţi la
achiziţiile şi vânzarile de afaceri.

a) Price Earnings Ratio (PER)

PER semnifică în cât timp se recuperează investiţia făcută prin cumpărarea unei acţiuni pe
seama beneficiilor primite de investitori sau de câte ori mărimea beneficiului este dispus să
plătească un investitor pentru achiziţia unei acţiuni. De menţionat că se consideră întreg beneficiul
ca fiind distribuibil acţionarilor.
Formula de calcul pentru o acţiune a afacerii evaluate este, aşa cum s-a mai arătat:

Curs bursier
PER =
Beneficiu

b) Coeficientul de capitalizare a capacităţii de autofinanţare (CCAF)

Formula sa de calcul pentru o acţiune este:

Curs bursier
CCAF =
Capacitate de autofinantare

În comparaţie cu PER, acest coeficient multiplicator are avantajul că reflectă fluxurile de

trezorerie potenţiale aferente activităţii întreprinderii, pentru că numitorul său este o formă a
rezultatului încasabil, spre deosebire de PER, la al cărui calcul este utilizat un rezultat contabil.
Dacă nu pot fi utilizate informaţiile de piaţă reflectate prin intermediul coeficienţilor
multiplicatori prezentaţi mai sus, se face apel la rata de actualizare determinată prin modalităţi
specifice, diminuată cu rata de creştere pe termen lung a beneficiului care se capitalizează. Formula
corespunzătoare se deduce din modelul J.Gordon-E.Shapiro şi este:

c=r−g
unde
c – rata de capitalizare
r – rata de actualizare
g – rata de creştere pe termen lung a beneficiului

60
 Dacă se consideră că beneficiul care se capitalizează este constant pe o perioadă
nedeterminată de timp, formula de mai sus se simplifică, rata de capitalizare devenind egală cu rata
de actualizare:
c=r

2.3.4.2. METODE DE STABILIRE A VALORII ENTITĂŢII

Aceste metode ţin seama de totalitatea capitalurilor investite în afacere şi anume:

capitalurile proprii
resursele străine sau datoriile financiare

2.3.4.2.1.Valori de randament determinate prin metode de capitalizare a beneficiilor

Acestea constau în împărţirea unui nivel reprezentativ al venitului cu o rată de capitalizare,

ori în înmulţirea acestuia cu un multiplu al venitului, pentru a-l converti în valoare.

Forme ale beneficiilor

În literatura de specialitate există diferite interpretări ale beneficiilor:
profit contabil net sau brut (din contul de profit şi pierdere)
profitul din exploatare net sau brut (din contul de profit şi pierdere)
excedentul brut de exploatare (profitul din exploatare din care s-au exclus cheltuielile
şi veniturile cu amortizari şi provizioane)
De regulă, atunci când se utilizează forme ale rezultatului contabil, acesta nu este acceptat ca
atare, aplicându-i-se corecţii cu caracter economic şi fiscal.

Corecţiile aplicate rezultatului contabil în vederea estimării beneficiilor

În general, corecţiile aplicate rezultatelor contabile constau în:
- corectarea veniturilor şi cheltuielilor la nivele care sunt în mod rezonabil reprezentative
în ipoteza continuării activităţii de exploatare
- corectarea veniturilor şi cheltuielilor neeconomice
- corectarea veniturilor şi cheltuielilor aferente activelor în afara exploatării
Exemple de corecţii:
eliminarea evenimentelor întâmplatoare, cum ar fi greve, inundaţii
eliminarea influenţei elementelor în afara exploatării (venituri şi cheltuieli aferente
activelor în afara exploatării), cum ar fi surplus de personal, active imobilizate care nu
mai sunt necesare exploatării

Formule de calcul
Odata stabilită forma beneficiului care va fi utilizată, pentru a găsi mărimea corespunzătoare
acestuia, care va fi inclusă în formulele de calcul specifice, se optează pentru una din următoarele
variante:
se utilizează beneficiul determinat pentru ultimul an încheiat
se utilizează media beneficiilor aferente unei perioade trecute (de regulă 3 ani)

61
 se efectuează previziuni privind beneficiul pentru a se găsi anul în care acesta devine
relativ constant, moment din care se capitalizează
se determină aşa numitul beneficiu reproductibil sau recurent, prin intermediul unei
analize istorice, curente şi prospective.
Concret, se determină beneficiul pentru ultimii trei ani (analiza datelor mai vechi de 2-3 ani
nu este semnificativă, mai ales în cazul unei evoluţii economice rapide), pentru anul curent şi se
estimează beneficiile pe un orizont de prognoză de aproximativ trei ani. Pentru a se identifica
beneficiul reproductibil se procedează la eliminarea beneficiilor pentru acei ani care reflectă evoluţii
extreme sau brutale şi mai puţin credibile, după care se face media beneficiilor pentru anii rămaşi.
Potrivit metodelor de capitalizare a beneficiilor, valoarea de randament a afacerii este dată
de valoarea actuală a beneficiilor viitoare care se actualizează. Orizontul de prognoză este
nedeterminat.
Dacă beneficiul este constant pe acest interval de timp, formula de calcul a valorii afacerii V
este:

∞
B B
V = lim ∑ =
t →∞ t =1 (1 + r ) r
t

Dacă beneficiul înregistrează o creştere constantă g pe acest interval, formula de calcul a

valorii afacerii V este:

B B
V= =
r−g c
unde
r – rata de actualizare
c – rata de capitalizare

În cazul în care rata de capitalizare este înlocuită cu un coeficient multiplicator M, formula

de calcul a valorii afacerii V devine:
V = B×M

2.3.4.2.2. Valori de randament determinate prin metode de actualizare a fluxurilor de numerar

Fluxurile de numerar reprezintă o mişcare, intrare sau ieşire de lichidităţi. Pentru o

întreprindere dată, fluxurile de numerar sunt adesea diferenţiate după cele trei cicluri specifice
activităţii acesteia şi anume: exploatare, investiţii, finanţare.

Forme ale fluxurilor de numerar

În teoria şi practica evaluării se întâlneşte o varietate de forme ale fluxurilor de numerar.
Totuşi, aceste forme sau modele de calcul au următoarele elemente comune:
- punctul de pornire este profitul contabil, care poate fi profitul activităţilor de exploatare,
financiare şi extraordinare (înainte sau după impozitare) sau doar profitul din exploatare

62
 - se elimină din calcule acele elementele de venituri şi cheltuieli numite calculate, care nu
vor genera fluxuri de numerar în exerciţiul analizat, cum sunt: cheltuieli şi venituri cu
amortizările, ajustările pentru depreciere sau cu provizioanele, subvenţii pentru investiţii
virate la venituri, cheltuieli privind activele cedate
- uneori se elimină din calcule acele elemente bilanţiere care induc decalaje în plata
cheltuielilor, respectiv încasarea veniturilor
Aceste decalaje de încasări şi plăţi sunt specifice unei contabilităţi de angajamente şi se
referă la: stocuri, creanţe şi datorii pe termen scurt nefinanciare.
Dintre formele fluxurilor de numerar recomandate de standardele de evaluare sau utilizate
cel mai des în practica evaluării menţionăm:

1) Flux de numerar disponibil pentru afacere sau pentru capitalul investit (Free Cash -
Flow)

= Profit operaţional net + Amortizare şi alte cheltuieli noncash – Variaţia nevoii de

fond de rulment operaţionale (capitalului de lucru) – Investiţii în active imobilizate

Fluxul de numerar disponibil pune în evidenţă fluxurile de numerar plătite sau primite de la
toţi cei care au adus resurse în afacere sub forma dobânzilor, dividendelor, împrumuturilor primite,
împrumuturilor rambursate, majorării capitalului social etc.

2) Flux de numerar anglo-saxon

= Profit din exploatare net ± Cheltuieli şi venituri cu amortizăr, ajustări pentru

deprecierei şi provizioane± Cheltuieli şi venituri aferente vânzarii imobilizărilor
- Variaţia nevoii de fond de rulment de exploatare - Investiţiile în active imobilizate -
Cheltuielile cu dobânzile

Această formă de flux de numerar este asemănătoare precedentei, cu deosebirea că exclude

cheltuielile cu dobânzile, adică remunerarea resurselor împrumutate.

Independent de forma de flux de numerar aleasă, în cazul în care se consideră că afacerea va

genera fluxuri de numerar pe un orizont mai lung de timp, din care ultimul interval, mai îndepărtat,
nu permite previziunea anuală a fluxului de numerar, se determină aşa numita valoare reziduală.
Aceasta reprezintă suma fluxurilor de numerar previzionate actualizate începând cu anul următor
unei durate de previziune explicite şi până la infinit (în fapt, se pot aprecia spre exemplu, 30 sau 75
de ani).

Modalităţi de determinare a valorii reziduale

Valoarea reziduală este expresia globală a fluxului de numerar total realizabil perioada
amintită, flux care este constant sau creşte într-o proporţie constantă.
Dintre procedeele de estimare a valorii reziduale se pot aminti:

a) Vr = ANC n
63
 unde
n - ultimul an al orizontului de prognoză explicit

Activul net contabil aferent anului n se poate estima după formula:

ANC n = ANC 0 × (1 + f )
n

unde
f – rata anuala a inflaţiei

FN n +1
b) Vr =
CMPC − g

unde
FNn+1 – fluxul de numerar aferent primului an din orizontul neexplicit

Orizontul de prognoză pentru previziunea fluxurilor de numerar

Orizontul de prognoză reprezintă perioada de timp care îi este necesară afacerii ca să
progreseze din stadiul actual la echilibrul competitiv complet.
În practica evaluării, în cadrul metodelor de actualizare a fluxurilor de numerar, previziunile
se fac pe un orizont de timp segmentat în două perioade:
- prima, denumită orizont explicit, care corespunde orizontului de vizibilitate al
întreprinderii
- cea de-a doua perioadă, denumită orizont neexplicit, care corespunde restului de ani din
viaţa întreprinderii, considerată nedeterminată dacă evaluarea se face pe baza pricipiului
continuităţii activităţii
Orizontul explicit reprezintă durata de viaţă economică a investiţiei. Durata necesară
atingerii acestui punct poate fi estimată în funcţie de ciclul de viaţă economică al produselor, durata
de funcţionare rămasă pentru imobilizările amortizabile, alţi factori interni puşi în evidenţă prin
intermediul analizei SWOT realizată în cadrul diagnosticului afacerii. În afara factorilor
microeconomici, direct legaţi de evoluţia afacerii evaluate, în estimarea orizontului de prognoză mai
pot să intervină şi alţi factori, dintre care amintim: factori macroeconomici (stabilitatea economică),
factori politici, factori sectoriali (termenul de recuperare al investiţiei estimat de investitor,
ciclicitatea şi mărimea cererii, tehnologii sau afaceri convergente), disponibilitatea informaţiilor,
credibilitatea previziunilor.

Formule de calcul
Odată definiţi parametrii implicaţi în determinarea valorilor de randament bazate pe
actualizarea fluxurilor de numerar se pot scrie formulele de calcul ale acestora în următoarele
variante:
a) Evoluţie constantă a fluxului de numerar CF pe orizontul explicit, valoarea reziduală nulă,
ipoteze care conduc la o valoare de randament a afacerii V:

64
 1
1−
V =
FN
+
FN
+ ... +
FN
= FN ×
(1 + r )n
(1 + r ) (1 + r ) 2
(1 + r )n r
unde
r – rata de actualizare
n – numărul de ani ai orizontului de prognoză finit

b) Creştere geometrică a fluxului de numerar FN pe orizontul explicit, într-un ritm anual c,

valoarea reziduală nulă, ipoteze care conduc la o valoare de randament a afacerii V:

FN × (1 + c ) FN × (1 + c ) FN × (1 + c )
2 n
V = + + ... +
(1 + r ) (1 + r ) 2
(1 + r )n

c) Creştere liniară a fluxului de numerar FN, cu o valoare fixă d, valoarea reziduală nulă,
ipoteze care conduc la o valoare de randament a afacerii V:

FN + d FN + d × 2 FN + d × n
V = + + ... +
(1 + r ) (1 + r ) 2
(1 + r )n

d) Evoluţie discontinuă a fluxului de numerar FN pe orizontul explicit şi o valoare reziduala

Vr determinată pentru orizontul neexplicit, rezultând o valoare de randament a afacerii V:

n
FN t Vr
V =∑ +
t =1 (1 + r )t
(1 + r )n
unde
Vr – valoare reziduală

2.3.4.3. METODE DE STABILIRE A VALORII CAPITALURILOR PROPRII

2.3.4.3.1. Metode bazate pe fluxuri de numerar sau pe beneficii

Valoarea capitalurilor proprii se poate obţine în mod direct prin actualizarea fluxului de
numerar disponibil pentru acţionari (Equity Cash-flow), care are următoarea formă:

= Profit net + Amortizare + Alte cheltuieli noncash – Investiţii în active imobilizate –

Variaţia nevoii de fond de rulment (capitalului de lucru)
+ Creşterea anuală a datoriilor financiare - Restituiri de datorii financiare

O altă metodă, numită substractivă, are ca şi punct de pornire valoarea entităţii (afacerii),
determinată prin metode de actualizare a fluxurilor de numerar sau prin metode de capitalizare a
beneficiilor, corectată astfel:
65
 Valoarea entităţii (afacerii)
- Valoarea intereselor minoritare
- Valoarea resurselor străine (datoriilor financiare)
=Valoarea capitalurilor proprii (Equity Value)

Valoarea intereselor sau acţiunilor minoritare este de regulă inclusă în valoarea entităţii.
Dacă se doreşte eliminarea lor, participaţiile minoritare trebuie evaluate la valori de piaţă.
Resursele străine se compun din credite bancare pe termen lung sau scurt, datorii aferente
leasingului financiar, precum şi din alte datorii financiare. Atunci când se deduc din valoarea
entităţii, trebuie evaluate la valoarea de piaţă.

2.3.4.3.2. Metode bazate pe dividende

Fundamentul metodelor bazate pe dividende (bursiere) îl constituie dividendul pe acţiune şi

tranzacţiile bursiere.
Valorile de randament determinate prin metode bursiere au la bază venitul aşteptat din
investiţia în acţiuni ordinare (comune), care este dividendul la care au dreptul deţinătorii unor
astfel de acţiuni (o perioadă finită sau infinită de timp). Valoarea de randament pentru acţiunea
comună este valoarea prezentă a unei acţiuni. Aceasta reprezintă suma actualizată a dividendelor
viitoare anticipate generate de acţiune. Pentru a o stabili pot fi utilizate mai multe modele, dintre
care amintim:

a) Modelul I. Fisher
Potrivit acestuia, valoarea acţiunii se determină în ipoteza unei investiţii pe o perioadă
determinată de timp. Pe acest orizont finit de timp, modelul se scrie:

n
Dt Vn
V =∑ +
t =1 (1 + r )
t
(1 + r )n
unde
t - număr de ani de previziune finit
Dt - dividend plătit în anul t
Vn - valoarea acţiunii în anul n
r – rata de actualizare

Modelul I. Fisher este utilizat în special de către instituţiile financiare, dar nu este atât de util
ca şi modelele de evaluare a entităţii, datorită faptului că nu reflectă sursele de creare a valorii şi nu
identifică, pentru manageri, oportunităţile de creştere a valorii.

b) Modelul J.Gordon - E.Shapiro simplificat

Formula lui I.Fisher este puţin operaţională datorită dificultăţii în estimarea corectă a
evoluţiei viitoare a dividendelor.
Atunci se admite că dividendele cresc cu o rată g, constantă şi inferioară lui r. Orizontul de
prognoză pe care îl presupune modelul este infinit.
66
 D1 = D0 × (1 + g )
D2 = D0 × (1 + g )
∞ 2
Dt
V =∑ Dt = D0 × (1 + g )
t
, unde
t =1 (1 + r )t ........................
Dt = D0 × (1 + g )
t

D0 - dividendul anului evaluării

1+ g 
∞ t

V = D0 × ∑   , în ipoteza r > g
t =1  1 + r 

Daca t tinde spre infinit, aplicând proprietăţile seriilor infinite de numere se obţine:
D × (1 + g )
V = 0
r−g

D
V = unde D - dividendul anului următor (poate fi anticipat pentru că
r−g
este decis în funcţie de profitul anului evaluării)
Oportunităţile de creştere a valorii acţiunii V constau în aprecierea ratei de creştere a
dividendelor g. Aceasta depinde de rata de rentabilitate a capitalurilor proprii (costul capitalurilor
proprii) sau rentabilitatea financiară Rf şi de rata de distribuţie a dividendelor d.
În ipoteza creşterii celor două rate pe o perioadă lungă de timp se poate scrie:

g = (1 − d ) × R f
D
V=
r − (1 − d ) × R f
Utilizând acest model şi presupunând că dividendele nu cresc, deci rata g = 0, se poate scrie
formula:

D
V =
r

c) Modelul J.Gordon - E.Shapiro elaborat

Modelul J.Gordon – E.Shapiro simplificat este mai rar aplicat în practică pentru că este puţin
probabil ca dividendele să crească la infinit cu rata g, mai ales dacă g este destul de ridicată la
începutul activităţii întreprinderii. Pe de altă parte, în plan practic se constată la majoritatea
întreprinderilor o instabilitate a politicii dividendelor.
Modelul J.Gordon - E.Shapiro elaborat este o particularizare a variantei simplificate şi
foloseşte două rate de creştere a dividendelor, cu mărimi diferite pentru perioade diferite. Ratele de
creştere sunt constante pe intervalul care le corespunde.
Astfel, pentru intervalul [1,n]:
g1 - rata anuală de creştere a dividendului pe perioada de la 1 la q
g2 - rata anuală de creştere a dividendului pe perioada de la q+1 la n
Modelul J.Gordon-E.Shapiro elaborat se scrie:

67
  q  1 + g 1  t  1 + g1  q 1 
V = D0 × ∑   +  × 
 t =1  1 + r   1 + r  r − g 2 

2.3.4.4. VALORI DE RANDAMENT OBŢINUTE PRIN METODE COMPARATIVE;

AJUSTĂRI ALE VALORII AFACERII

2.3.4.4.1. Valori de randament obţinute prin metode comparative

Fundamentul aplicării metodelor comparative

Reprezintă o cale de determinare a valorii unei întreprinderi, a unei participaţii sau a unei
acţiuni, prin folosirea uneia sau a mai multor metode care compară subiectul evaluat cu alte
întreprinderi similare, participaţii sau acţiuni care au fost vândute.
Ca etapă preliminară aplicării metodelor comparative, mai importantă este analiza de piaţă,
care constă în:
a) reconstituirea istoricului vânzărilor de proprietăţi (afaceri) similare celei care este
evaluată:
- se urmăreşte orice înţelegere curentă, orice opţiune de vânzare sau de listare
a proprietăţilor (afacerilor) similare
- se analizează vânzările efectuate cu astfel de proprietăţi, vechi de până la
un an sau mai mult, în funcţie de specific
- se utilizeaza atunci cand comparatia se face cu afaceri similare, necotate
b) analiza pieţei de capital
- istoricul (uneori tendinţele) tranzacţiilor cu acţiuni ale întreprinderilor cotate
care sunt considerate etalon de comparaţie, respectiv a tranzacţiilor cu acţiunile
afacerii evaluate.

Etapele evaluării afacerii prin metode comparative

- se bazează pe informaţiile cuprinse în situaţiile financiare ale întreprinderii
- în unele cazuri, aceste documente se corectează
Exemple:
corectarea amortizării contabile pentru a se obţine cea economică
corectarea valorii stocurilor
eliminarea elementelor conjuncturale de venituri şi cheltuieli care au influenţat profitul
net
corectarea impozitului pe profit

- de regulă, comparaţiile se fac în termeni unitari, pe o acţiune

Metodele uzuale:
- comparaţii cu tranzacţii anterioare ale acţiunilor întreprinderii evaluate
- comparaţii cu tranzacţii de acţiuni pe piaţa de capital ale întreprinderilor similare cotate
- comparaţii cu tranzacţii de acţiuni ale întreprinderilor similare necotate

68
 Etape de aplicare a metodelor comparative pentru evaluarea întreprinderilor cotate sau
necotate prin comparaţii cu alte întreprinderi cotate sau necotate:
a) Alegerea unui eşantion de întreprinderi comparabile cu întreprinderea evaluată în
funcţie de: mărime, sector de apartenenţă, rata de creştere trecută şi/sau estimată, riscul
specific

b) Alegerea unor parametri de activitate sau de randament reprezentativi dacă există

statistici la nivel de ramură sau sector de activitate care să reflecte evoluţia
parametrilor într-o perioadă trecută
Parametrii folosiţi: profitul net, cifra de afaceri, dividendele, o anumită formă de flux de
numerar, activele nete sau capitalurile proprii.

c) Determinarea ratelor de evaluare

Reprezintă raportul dintre preţuri (cursuri bursiere) valabile la data evaluării şi parametrii
prezentaţi mai sus.
În cazul în care întreprinderile etalon sunt cotate, ratele de evaluare se determină în termeni
unitari, pe baza cursului bursier al acţiunilor lor, analizând tranzacţiile de pe piaţa de capital. Ele se
scriu astfel:

B
R Ei =
Pi

unde
REi – rata de evaluare determinată în funcţie de parametrul i
B – curs bursier
Pi – parametrul de activitate sau de rentabilitate i

În cazul în care întreprinderile etalon nu sunt cotate, ratele de evaluare se determină în

termeni globali, raportând valoarea estimată sau preţul acestora, obţinut prin analiza achiziţiilor
specifice, la valoarea totală a parametrilor amintiţi.

Ratele de evaluare:
1) PER: se foloseşte mai ales dacă se compară întreprinderi necotate cu altele cotate.
Mărimea sa depinde de: creşterea viitoare a beneficiilor (profiturilor nete) afacerii (direct
proporţional), riscul asociat acestor previziuni, nivelul ratei dobânzii (invers proporţional).
2) Curs / Flux de numerar: sectoare sau întreprinderi la care politica de amortizare
influenţează profitul net şi implicit PER-ul întreprinderii.
3) Curs / Cifra de afaceri: când este dificil să se măsoare ori să se cunoască profitul net, dar
se cunoaşte marja de profit care se doreşte a fi obţinută în sector pe baza unei gestiuni corecte.
4) Curs/ Dividend: indicator de randament

d) Efectuarea unor corecţii asupra ratelor de evaluare

Corecţiile se referă la:
69
 - vandabilitate sau lipsa vandabilităţii pentru pachetele minoritare, dacă se compară valoarea
participaţiilor care dau aceleaşi drepturi
- existenţa sau lipsa controlului, dacă se compară participaţii diferite
- previziunile de activitate şi de randament
- politica de dividende
Corecţiile se exprimă procentual şi se aplică succesiv ratei (ratelor) de evaluare,
influenţându-le în sens pozitiv sau negativ.

e) Stabilirea valorii afacerii evaluate

Valoarea afacerii, V se obţine pe baza variabilelor definite, aplicând formula:

V = RE (REm ) × PT
unde
RE – valoarea ratei de evaluare a întreprinderii acceptate ca etalon
REm – media valorilor ratelor de evaluare (fie toate ratele de evaluare pentru aceeaşi
întreprindere, fie o singură rată de evaluare pentru toate întreprinderile luate ca
etalon)
PT – valoarea globală a parametrului inclus în calculul ratei de evaluare, determinat
pentru afacerea evaluată

2.3.4.4.2. Ajustări ale valorii afacerii

Valorile atribuite afacerii sunt influenţate, în situaţii specifice, cu:

a) o primă de control, care reprezintă un supliment faţă de preţul determinat pornind de la cursul
normal al acţiunii, respectiv de la valoarea afacerii.
În practică se adaugă valorii de randament o primă de 30% pentru întreprinderile
necotate, respectiv de 20-30% pentru cele cotate .

b) o ajustare pentru lipsa de lichiditate (vandabilitate), care penalizează valoarea societăţilor

necotate sau cotate pe o piaţă care nu este activă, având în vedere greutăţile survenite în
vânzarea acţiunilor.
În practică, mărimea ajustării este de 10-40%.
Ajustarea este specifică participaţiilor minoritare:
- participaţii (pachete de acţiuni) uşor vandabile pe o piaţă organizată
- participaţii greu vandabile sau deloc vandabile
valoarea pachetului minoritar uşor vandabil pe o piaţă organizată este obţinută:
fie pornind de la valoarea unui pachet minoritar vandabil al unei alte
întreprinderi
fie pornind de la valoarea unui pachet majoritar, căreia i se aplică o reducere
pentru pachet minoritar (se elimină prima de control)
valoarea pachetului minoritar care este greu vandabil sau nevandabil este obţinută:
fie pornind de la valoarea unui pachet minoritar vandabil, căreia i se aplică o
reducere pentru nevandabilitate

70
 fie pornind de la valoarea unui pachet majoritar, căreia i se aplică succesiv
reduceri pentru pachet minoritar şi nevandabilitate (se elimină prima de
control şi se aplică o penalizare pentru lipsa de lichiditate)

2.3.5. Sumar

Spre deosebire de modulul anterior, modulul 3 prezintă o categorie de metode privind

evaluarea afacerii care fac abstracţie de valoarea individuală a activelor care îi formează
patrimoniul şi iau în considerare doar capacitatea acestor active de a genera profit. Dacă metodele
patrimoniale nu includeau goodwill-ul (care trebuia estimat separat şi apoi adăugat), metodele
bazate pe randament îl includ indirect.
Modulul diferenţiază valorile de randament în două categorii:
- cele care presupun analize şi calcule specifice, fiind bazate esenţialmente pe
constatările diagnosticului de evaluare; este vorba de metode de actualizare a
fluxurilor de numerar şi de metode de capitalizare a beneficiilor care, după criteriul
resurselor de finanţare luate în calcul, se împart în metode de stabilire a valorii
entităţii, respectiv a capitalurilor proprii
În cadrul acestei categorii de metode sunt esenţiale previziunea formei de flux de numerar
pentru care s-a optat, a elementelor de compunere a ratei de actualizare/capitalizare, a
orizontului de prognoză (finit sau infinit) pe care trebuie estimate rezultatele, a valorii
reziduale a afacerii.
- cele care presupun comparaţii directe cu piaţa, foarte uşor de aplicat dacă există o
piaţă specifică, statistici sectoriale, tranzacţii recente cu acţiuni şi afaceri
Ultima parte a modului prezintă posibilitatea ajustării valorii afacerii determinate, după caz,
prin metode bazate pe active sau pe randament, în funcţie de particularităţile tranzacţiei care a
reclamat evaluarea (care poate viza obţinerea controlului) şi ale vandabilităţii acţiunilor afacerii
evaluate.

2.3.6. Sarcini şi teme ce vor fi notate

Teste de autoevaluare pentru modulul 3

A. Teste grilă
Indicaţi varianta (variantele) corecte:
1.PER are următoarele utilităţi: 6.Inversul ratei de capitalizare poartă denumirea de:
a) este una dintre ratele de evaluare utilizate în cadrul a) rată de actualizare
metodelor comparative b) factor de actualizare
b) ajută la stabilirea ratei de actualizare a unui beneficiu c) coeficient multiplicator
sau a fluxului de numerar în cadrul metodelor de
evaluare bazate pe rentabilitate 7.Care este formula de calcul a valorii unei afaceri dacă
c) ajută acţionarii actuali sau potenţiali să estimeze se capitalizează beneficiul (B) generat de afacere pe un
evoluţia viitoare a întreprinderii cotate, prin orizont de prognoză nedeterminat şi se consideră că
compararea PER-ului întreprinderii în cauză cu PER- acest beneficiu este constant?
ul mediu al pieţei n
B
d) ajută la stabilirea mărimii superprofitului a) V = lim
n→∞
∑ (1 + r ) ;
t =1
t

71
2.Ca formă a beneficiilor utilizate în cadrul metodelor de n
B
randament, rezultatul curent contabil poate fi corectat b) V = ∑ (1 + r ) ;
t =1
t
prin eliminarea:
a) cheluielilor cu dobânzile B
c) V = ;
b) cheltuielilor şi veniturilor aferente unei pieţe cu r
1 − (1 + r )
caracter excepţional −n
c) cheltuielilor nejustificate cu salariile conducătorilor d) V = B .
întreprinderii r
d) rezultatului obţinut din vânzarea imobilizărilor
8.În situaţia în care orizonul de prognoză este împărţit
3.Actualizarea (în general vorbind) presupune: în două intervale, cum se determină valoarea reziduală
a) exprimarea în unităţi monetare ale prezentului a unor asociată orizontului neexplicit în condiţiile în care se
valori estimate a se realiza în viitor consideră că se înregistrează o creştere a fluxului de
b) exprimarea în unităţi monetare ale prezentului a unor numerar pe termen lung cu o rată de creştere constantă
valori din trecut g, inferioară costului capitalurilor investite?
c) exprimarea în unităţi monetare ale prezentului a unor a) Vr = ANC n (1 + g );
valori trecute ţinând seama de riscul de ţară specific
Cash flown+1
d) exprimarea în unităţi monetare ale viitorului a unor b) Vr = ;
valori prezente în funcţie de eficienţa utilizării
CMPC − g
capitalurilor investite Cash flown
c) Vr = ;
CMPC + g
4.Dacă rezultatele viitoare sunt exprimate în unităţi 9.Premisele modelului Gordon-Shapiro simplificat
monetare ale momentului respectiv, componentele ratei utilizat pentru evaluarea prin metode bursiere sunt:
de actualizare sunt: a) orizont de prognoza finit
a) rata neutră; b) prima de risc b) orizont de prognoza infinit
c) rata dobânzii; d) rata inflaţiei c) evolutie previzionata a dividendelor
d) crestere constanta a dividendelor
5.În situaţia în care în cadrul modelului CAPM (Capital
Asset Pricing Model) se include coeficientul β aferent 10.Ajustarea pentru lipsa de lichiditate a unui pachet
acţiunilor societăţii luate în calcul, atunci rezultatul va fi minoritar se face pornind de la:
obţinerea: a) valoarea unui pachet minoritar vandabil căruia i se
a) costului mediu ponderat al capitalului aplică o reducere pentru nevandabilitate
b) costului datoriilor b) valoarea unui pachet majoritar căruia i se aplică o
c) costului capitalurilor proprii reducere pentru lipsa controlului
d) costului capitalurilor împrumutate c) valoarea unui pachet majoritar căruia i se aplică o
penalizare pentru nevandabilitate

B. Studii de caz

Studiu de caz 1: Determinarea costului capitalurilor

Societatea X dispune de următoarele capitaluri: capitaluri proprii 1000 UM, datorii
financiare 1200 UM. Rata medie a dobânzii la datoriile financiare este de 6,5% şi impozitul pe
profit de 16%. Ştiind că sectorul său de activitate prezintă un coeficient β de 1,1, că rata de
rentabilitate fără risc este de 4,5% şi că investitorii aşteaptă o rentabilitate medie a capitalurilor
proprii de 9% pe piaţa de capital, să se calculeze costul mediu ponderat al capitalului societăţii
(CMPC).

Studiu de caz 2: Metode de actualizare a fluxurilor de numerar şi metode comparative

72
 Un grup de societăţi are următoarele situaţii financiare pentru ultimul exerciţiu:
Cont de profit şi pierdere prelucrat:
Cifra de afaceri 1000 UM
................................................
Excedent brut de exploatare 250
- Cheltuieli cu amortizarea 50
= Rezultatul exploatarii 200
+ Rezultat financiar -15
+Rezultat extraordinar 25
- Cheltuieli cu impozitul pe profit 85
- Cheltuieli cu amortizarea
plusvalorilor (specifice consolidărilor) 10
Rezultat net consolidat 115

Bilanţ prelucrat:
ACTIV CAPITALURI PROPRII ȘI DATORII
Active imobilizate (nete) 500 Capitaluri proprii 450
Active circulante de exploatare 450 Datorii pe termen scurt 280
Disponibilităţi 80 Datorii financiare 300
TOTAL 1030 TOTAL 1030

Alte informaţii:
- investiţiile au reprezentat 60 UM în cursul ultimului exerciţiu
- nevoia de fond de rulment reprezenta 150 UM la sfârşitul exerciţiului precedent
- rata de rentabilitate a pieţei, fără risc 4%
- prima de risc medie a pieţei acţiunilor este de 5%
- coeficientul β al grupului este de 1,3; cota de impozit pe profit 16%
- rata dobânzii la datoriile financiare ale grupului 7%
Se cere:
a) să se calculeze valoarea creată de grup în ultimul exerciţiu
b) să se evalueze afacerea prin comparaţii bursiere, ştiind că pentru societăţile cotate din
acelaşi sector de activitate s-au observat multiplii următori pentru rezultatele ultimului
exerciţiu: PER = 18, multiplul rezultatului din exploatare = 10
c) să se evalueze afacerea prin metoda fluxurilor de numerar disponibile actualizate
presupunând că acest flux de numerar va creşte cu 10% pe an în următoarele trei exerciţii,
apoi cu 4% până la infinit.

Studiu de caz 3: Metode bazate pe dividende

Dacă preţul acţiunii societăţii X este actualmente 25 UM, rata de creştere anticipată a
beneficiilor de 9% şi dividendul anticipat la sfârşitul exerciţiului este de 1,5 UM, care este rata de
rentabilitate sperată a titlului?

73
 2.3.7. Bibliografie modul
(obligatorie şi opţională)

1. Comitetul pentru Standarde Internaţionale de Evaluare (IVSC), Standarde de Evaluare

Internaţionale, ed. a IX-a, 2011, traducere în limba română, Asociaţia Naţionale a Evaluatorilor din
România, pag. 207-229
2. Corpul Experţilor Contabili şi a Contabililor Autorizaţi din România (CECCAR), Cartea
expertului evaluator – Norme profesionale şi recomandări, Ed. CECCAR, Bucureşti, 2003, pag.
116-119, 123-132
3. Deaconu A., Evaluarea afacerilor, Ed. Intelcredo, Deva, 2002, pag. 97-149, 153-155
4. Işfănescu A. şi colectiv, Evaluarea întreprinderii, Ed. Tribuna Economică, Bucureşti,
1999, pag.188-226
5. Stan S. şi colectiv, Evaluarea întreprinderii, Ed. IROVAL, Bucureşti, 2003, pag. 265-337

ANEXE

3.1. Bibliografie generală

1. Comitetul pentru Standarde Internaţionale de Evaluare (IVSC), Standarde de Evaluare

Internaţionale, ed. a IX-a, 2011, traducere în limba română, Asociaţia Naţionale a Evaluatorilor
din România
2. Corpul Experţilor Contabili şi a Contabililor Autorizaţi din România (CECCAR), Cartea
expertului evaluator – Norme profesionale şi recomandări, Ed. CECCAR, Bucureşti, 2003, pag.
44-100
3. Deaconu A., Evaluarea afacerilor, Ed. Intelcredo, Deva, 2002, pag. 1- 49
4. Deaconu A., Valoarea justă – concept contabil, Ed. Economică, Bucureşti, 2009
5. Deaconu A., Bilanţul contabil al agenţilor economici – Modele de analiză, Ed. Intelcredo,
Deva, 2000, pag. 67-221
6. French N., The big picture prevails, Estates Gazette, 2004, pag.82-83.
7. International Accounting Standards Board (IASB), Standardele Internaţionale de Contabilitate,
traducere în limba română de către CECCAR, Ed. CECCAR, Bucureşti, 2009.
8. Işfănescu A. şi colectiv, Evaluarea întreprinderii, Ed. Tribuna Economică, Bucureşti, 1999,
pag.10-100
9. Stan S. Şi colectiv, Evaluarea întreprinderii, Ed. IROVAL, Bucureşti, 2003, pag. 103-165
*** Legea Contabilităţii nr. 82/1991 republicată
*** OMFP nr. 3055/2009 pentru aprobarea reglementărilor conforme cu directivele europene cu
modificările şi compeltările ulterioare

3.2. Scurtă biografie a titularului de curs

74
 În plan didactic am parcurs mai multe trepte, începând cu preparator şi până la funcţia
didactică de conferentiar. In această perioadă am susţinut cursuri şi seminarii după cum urmează:
curs şi seminar la Evaluarea întreprinderii, curs şi seminar la Bazele contabilităţii (linia română şi
linia franceză), curs si seminar la Contabilitate financiară, curs şi seminar (masterat) Gestiune
previzională, curs si seminar (masterat) Sinteze contabile armonizate, curs si seminar (masterat)
Evaluări pentru raportări financiare, curs şi seminar (MBI – INDE CNAM Paris şi ASE Bucureşti)
Diagnostic financiar.
Activitatea didactică a fost susţinută de editarea de cursuri, cărţi, caiete de lucrări practice şi
suporturi de curs..
De asemenea, în cadrul aceleiaşi activităţi didactice se înscriu îndrumarea studenţilor pentru
elaborarea lucrărilor de licenţă si de disertaţie (masterat), organizarea de cercuri ştiinţifice
studenţeşti, coordonarea studenţilor pentru participare la manifestări ştiinţifice (la care au primit
diverse premii).
În plan ştiinţific, am primit titlul de doctor în economie, specializarea analiză economică în
anul 1999. Activitatea ştiinţifică s-a materializat în prezentarea unor lucrări la conferinţe naţionale
şi internaţionale şi în publicarea unor cărţi şi studii în edituri şi reviste de specialitate. Am participat
la mai multe competiţii privind proiecte de cercetare şi am fost directorul a două granturi şi membru
al unui grant, finanţate prin CNCSIS şi Banca Mondială. Începând cu anul 2008 sunt membru în
comisia ştiinţifică a ANEVAR.
Alături de activitatea didactică şi ştiinţifică este de menţionat activitatea profesională în
aceleaşi domenii de specializare şi anume contabilitate, respectiv evaluarea afacerilor şi activelor. În
cadrul acesteia am realizat lucrări şi rapoarte pentru piaţă, am oferit consultanţă companiilor şi am
redactat ghiduri profesionale în domeniul contabilităţii internaţionale. Sunt membru al asociaţiilor
profesionale CECCAR, ANEVAR, AGER. De asemenea, sunt membru în Consiliul Superior
CECCAR (din 2006), am fost membru în Consiliul ANEVAR – filiala Cluj (2004-2005), am fost
membru în comisii de acces şi de aptitudini pentru profesia de expert contabil (CECCAR), sunt
lector agreat de CECCAR şi de ANEVAR pentru cursuri profesionale (printre care standarde
contabile de raportare financiară, standarde de evaluare).
Statistica lucrărilor publicate este următoarea: ştiinţifice 135 (15 cărţi – având şi utilitate
didactică, 6 ghiduri profesionale și volume publicate ca rezultate ale proiectelor de cercetare, 114
articole reviste şi publicatii conferinţe), didactice 5 (curs, caiete de lucrări practice).

Cărți relevante:

Deaconu A., Valoarea justă – concept contabil, Editura Economică, Bucureşti, 2009;
Deaconu A., Evaluarea afacerilor, Editura Intelcredo, Cluj-Napoca, 2002;
Deaconu A., Diagnosticul şi evaluarea întreprinderii, ediţia a II-a revizuită şi actualizată, Editura Intelcredo, Deva,
2000;
Deaconu A., Bilanţul contabil al agenţilor economici din România - Modele de analiză, Editura Intelcredo, 1999;
Deaconu Adela, Anghel Ion, Buglea Alexandru (coordonatori), Diagnosticul și evaluarea întreprinderii, Editura
Risoprint, Cluj-Napoca, 2013.
Deaconu Adela, Manațe Daniel (coordonatori), Studii de caz pentru evaluarea proprietăților, Editura Risoprint, Cluj-
Napoca, 2013.
Matiș Dumitru, Deaconu Adela (coordonatori), Bază de date privind analiza economică și evaluarea proprietăților,
Editura Risoprint, Cluj-Napoca, 2013.

Studii publicate în reviste de specialitate de impact:

75
Deaconu A., Nistor C.S., Filip C.I., The impact of accrual accounting on the public sector management. An exploratory
study for Romania, Transilvanian Review of Administrative Sciences, No. 32E/February/2011, pag.74-98.
Deaconu A., Buiga A., Accounting reasoning evolution: A case study of Romania, International Journal of Accounting
and Finance, Vol. 3, No. 3, 2012, pag. 237 – 272.
Deaconu A., Accounting models and influential factors in post -communist Romania, International Journal of Critical
Accounting, Vol. 4, No. 2, 2012, pag. 194-216, DOI: 10.1504/IJCA.2012.046381.
Deaconu A., Buiga A., Accounting and the environmental factors – An empirical investigation in post-communist
Romania, Accounting and Management Information Systems, Vol. 10, No. 2, 2011, pag. 135-169.
Deaconu A., Buiga A., Analysis of the convergence degree between the accounting and the valuation standards
concerning fair value, Journal of Property Investment and Finance, Vol. 28, Nr. 5, 2010, pag. 365-384, DOI
10.1108/14635781011069972.
Deaconu A., Buiga.A., Nistor C.S., The value relevance of fair value. Evidence for tangible assets on the Romanian
market, Transition Studies Review, vol. 17, 2010, pag. 151- 169, DOI 10.1007/s11300-010-0131-9.

Activitatea didactică, ştiinţifică şi profesională a fost stimulată de o serie de specializări şi

calificări (22 de acţiuni în ţară şi în străinătate) dintre care menţionez:
- specializare în cadrul Cabinetului de expertiză contabilă FIDECCO, Thouars, Franţa, în
perioada februarie-mai 1992;
- specializare în cadrul programului TEMPUS la Universitatea JEAN MONNET, Facultatea
de drept, economie şi gestiune, Saint-Etienne, Franţa, în perioada februarie-mai 1995;
- specializare în cadrul reprezentanţei române a firmei de consultanţă şi expertiză contabilă
KPMG pe parcursul anului 1995;
- participare la cursul de formare continua a lectorilor agreati de CECCAR pentru predarea
normelor contabile romanesti aliniate la prevederile standardelor internationale de
contabilitate, organizat de CECCAR, Bucuresti, perioada 2001
- participare la cursul de familiarizare cu standardele contabile internationale, organizat de
CECCAR in colaborare cu lectori din Franta, Tg. Jiu, 2001, in urma caruia am dobandit
calitatea de lector in formarea expertilor contabili in domeniul standardelor internationale;
- documentare in Franta, Paris, ianuarie 2002, la Universitatile Val de Marne si Dauphine;
- documentare in Elvetia, mai 2002, la Zuger Kantonal Bank din Zug si Fondul de investitii
SOFI din Zurich;
- documentare in Italia, Milano, septembrie 2002, la Universitatea Catolica.

76