Tesis Doctoral La Relevancia de Los Dividendos para Explicar El Valor de Mercado de Las Acciones

DEPARTAMENTO DE ECONOMÍA DE LA EMPRESA
LA RELEVANCIA DE LOS DIVIDENDOS PARA

EXPLICAR EL VALOR DE MERCADO DE LAS
ACCIONES
TESIS DOCTORAL
Presentada por Amalia García-Borbolla Fernández

Dirigida por el Dr. Manuel Larrán Jorge
Cádiz, 2003.
A Jose y a mi pequeña hija, Amalia
A mi futuro hijo
A mis padres y hermanos
Agradecimientos
Quisiera en estas pequeñas líneas agradecer con todo mi cariño, a todas las
personas que han confiado y me han apoyado en este trabajo:
Una consideración especial merece mi director, Manuel Larrán Jorge, por

confiar en mi para este proyecto que ahora se convierte en realidad, por su guía
permanente, y también por su constante apoyo y entrega. Gracias por tu apoyo,
estímulo incondicional, dedicación y tiempo.
Igualmente, mi agradecimiento más sincero al profesor William Rees de

cuyos comentarios y sugerencias, realizados en Glasgow y en Cádiz, se ha visto
beneficiado el resultado final de este trabajo. Igualmente, agradecerle el que me
hiciera disfrutar de una grata estancia en la Universidad de Glasgow junto a la
entrañable Susan.
A Joaquina Laffarga, mi querida Quina, puro cariño y sensibilidad, que me

ha dado la confianza para iniciarme en esta profesión. Gracias Quina.
Agradezco igualmente, a todos los miembros del departamento de

Economía de la Empresa, profesores y personal administrativo, y en especial a los
compañeros de Contabilidad por sus continuos apoyos. Gracias amigos.
Especialmente a mi compañera de despacho y amiga, Nieves Gómez, por

el inestimable cariño que ha puesto en mejorar la presentación del trabajo.
Gracias Nieves.
Igualmente, mi agradecimiento a mi compañero Angel García, el cual va
más allá de los comentarios y sugerencias que me ha realizado, su amistad ha sido
para mí su mejor aportación, y se ha visto reflejada en su constante apoyo
durante todo este tiempo. Gracias Angel.
También no me olvido de la inestimable ayuda que ha supuesto el

asesoramiento y la colaboración (y la siempre buena disposición) de los profesores
Juan Manuel Piñero López, Manuel Acosta Seró, Juan Miguel Rey Pino y José
Francisco Barcelona Benítez.
Mi agradecimiento, y de forma muy especial a mis padres. Gracias a su

sacrificio constante, apoyo sin límites y su inagotable paciencia, he podido
realizar el presente trabajo en unas condiciones aventajadas, pudiendo dedicar
todo el tiempo y esfuerzo necesario a la realización de la tesis. Del mismo modo,
quisiera agradecer a mis hermanos, su constante apoyo, día a día, que me han
mostrado a lo largo de todo este tiempo.
Me gustaría dar mi más sincero agradecimiento a Jose, mi marido, por

haber soportado con paciencia mis peores momentos, manifestando siempre su
incondicional apoyo y evitando el desánimo. Y por último no quisiera olvidarme
de mi pequeña Amalia, por el tiempo que no le he podido dedicar a ella durante
todo este período.
Obviamente, la responsabilidad de cuantos errores e imprecisiones

contenga este trabajo es exclusivamente mía.
Cádiz, 26 de Mayo de 2003

Índice
Índice I
CAPÍTULO PRIMERO
PRESENTACIÓN DEL TRABAJO................................................ 1
1.1 OBJETIVOS.................................................................................. 3
1.2 ANTECEDENTES Y ESTADO ACTUAL DEL TEMA............ 7
1.3 ESTRUCTURA Y CONTENIDO DEL TRABAJO................... 13
CAPÍTULO SEGUNDO
EL CONTENIDO INFORMATIVO DE LOS DIVIDENDOS... 15
2.1 INTRODUCCIÓN....................................................................... 17
2.2 COSTES DE TRANSACCIÓN Y DIVIDENDOS.................... 19
2.3 IMPUESTOS Y DIVIDENDOS.................................................. 22
2.4 COSTES PSICOLÓGICOS Y DIVIDENDOS......................... 24
2.5 TEORÍA DE SEÑALES............................................................... 26
2.5.1 Concepto.............................................................................. 26
2.5.2 Estudios teóricos sobre señalización. El papel de los 31
dividendos como señal........................................................
2.5.2.1 Modelo de Ross (1977)............................................... 31
2.5.2.2 Modelo de Bhattacharya (1979)............................... 32
2.5.2.3 Modelo de Miller y Rock (1985)............................... 33
2.5.2.4 Modelo de John y Williams (1985)............................. 34
2.5.2.5 Otros modelos teóricos............................................... 35
2.5.3 Estudios empíricos realizados sobre la teoría de
señales................................................................................... 37
2.5.3.1 Perspectiva informativa.............................................. 37
2.5.3.1.1 Metodología de eventos................................ 39
2.5.3.1.1.1 Evaluación de las rentabilidades
anormales generadas alrededor del
anuncio de dividendos.......................... 39
2.5.3.1.1.2 Evaluación de las rentabilidades
anormales generadas alrededor del
anuncio de dividendos y de
resultados............................................. 54
2.5.3.1.1.3 Análisis de la intensidad de la
reacción del mercado ante el anuncio
de dividendos........................................ 63
II Índice
2.5.3.1.1.4 Estudios de las transferencias de

información dentro de un sector.......... 77
2.5.3.1.1.5 Análisis crítico de los estudios
empíricos realizados empleando la
metodología de eventos......................... 85
2.5.3.1.2 Metodología de asociación o de relevancia
indirecta............................................................. 90
2.5.3.1.2.1 Análisis de los cambios en las
previsiones de resultados futuros tras
un cambio no esperado de los
dividendos............................................ 91
2.5.3.1.2.2 Análisis de las rentabilidades
anormales a largo plazo..................... 110
2.5.3.1.2.3 Evaluación de las revisiones
efectuadas por los analistas
financieros tras un cambio no
esperado en los dividendos................. 114
2.5.3.1.1.4 Análisis crítico sobre los estudios
empíricos realizados empleando la
metodología de asociación.................. 119
2.6 LA TEORÍA DE LA AGENCIA................................................ 123
2.6.1 Estudios Teóricos sobre Modelos de Agencia. El
Papel de los Dividendos como Mecanismo Reductor
de los Costes derivados de la Relación de
Agencia................................................................................. 123
2.6.2 Estudios Empíricos sobre el Problema de Agencia
entre Accionistas y Obligacionistas................................ 126
2.6.2.1. Metodología de eventos........................................... 126
2.6.3 Estudios Empíricos sobre el Problema de Agencia
entre Accionistas y Directivos...................................... 128
2.6.3.1 Metodología de eventos............................................ 128
2.6.4. Análisis crítico de los estudios enmarcados bajo la
perspectiva de agencia..................................................... 135
2.7 CONCLUSIONES...................................................................... 137
CAPÍTULO TERCERO
LA RELEVANCIA VALORATIVA DE LOS DIVIDENDOS.... 143
3.1 INTRODUCCIÓN....................................................................... 145
3.2 INVESTIGACIÓN EMPÍRICA PREVIA.................................. 150
Índice III
3.3 MARCO INSTITUCIONAL DE LOS DIFERENTES

PAÍSES......................................................................................... 160
3.3.1 Diversidad Contable.......................................................... 160
3.3.2 Factores Contextuales....................................................... 182
3.4 MUESTRA.................................................................................... 185
3.5 METODOLOGÍA....................................................................... 187
3.6 VARIABLES................................................................................. 196
3.7 HIPÓTESIS................................................................................... 197
3.8 RESULTADOS............................................................................. 219
3.9 CONCLUSIONES........................................................................ 236
3.10 ANEXO: TABLAS...................................................................... 241
CAPÍTULO CUARTO
FACTORES EXPLICATIVOS DE LA POLÍTICA DE
DIVIDENDOS SEGUIDA POR LA EMPRESA........................... 271
4.1 INTRODUCCIÓN....................................................................... 273
4.2 FUNDAMENTOS TEÓRICOS SOBRE LOS FACTORES
DETERMINANTES DE LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS
SEGUIDA POR LA E MPRESA............................................. 276
4.3 INVESTIGACIÓN EMPÍRICA PREVIA................................ 282
4.3.1 Introducción........................................................................ 282
4.3.2 Metodología cuantitativa............................................... 283
4.3.2.1 Estudios empíricos realizados con el objetivo de
determinar el nivel de dividendos a repartir por las
empresas....................................................................... 283
4.3.2.2 Estudios empíricos realizados con el objetivo de
determinar los factores que inciden en decisión de
repartir o no dividendos............................................... 319
4.3.3 Metodología cualitativa................................................... 330
4.3.4 Conclusiones....................................................................... 337
4.4 ESTUDIO EMPÍRICO................................................................ 339
4.4.1 Introducción ....................................................................... 339
4.4.2 Muestra............................................................................... 340
4.4.3 Variables y Metodología................................................... 340
4.4.4 Hipótesis.............................................................................. 343
4.4.5 Resultados .......................................................................... 347
IV Índice
4.4.5.1 Análisis descriptivo.................................................... 347

4.4.5.2 Análisis multivariante .............................................. 350
4.4.5.2.1 Análisis Logit................................................ 350
4.5.2.2.2 Análisis de regresión lineal......................... 352
4.5 CONCLUSIONES ....................................................................... 357
4.6 ANEXO: TABLAS........................................................................ 361
CAPÍTULO QUINTO
CONCLUSIONES Y FUTURAS LÍNEAS DE
INVESTIGACIÓN............................................................................. 367
5.1 CONCLUSIONES ....................................................................... 369
5.2 FUTURAS LÍNEAS DE INVESTIGACIÓN............................. 374
CAPÍTULO SEXTO
BIBLIOGRAFÍA................................................................................. 379
BIBLIOGRAFÍA................................................................................ 381
Capítulo Primero
PRESENTACIÓN DEL TRABAJO

Presentación del trabajo 3
1.1 OBJETIVOS
Lintner (1956) fue el primer autor que analizó el contenido informativo

de los dividendos, afirmando que los cambios en los dividendos contienen
información sobre los resultados futuros de la empresa, puesto que los
directivos solamente incrementarán los mismos, tras un incremento en los
resultados, si piensan que tal variación en los resultados tiene carácter
permanente.
Posteriormente, Modigliani y Miller en 1961 avanzaron un poco más,

evaluando la relevancia que para el inversor tenía la política de dividendos
establecida por la compañía, llegando a la conclusión que en condiciones de
mercados perfectos, la decisión de la política de dividendos no tiene ninguna
influencia sobre el valor de la empresa. No obstante, ellos mismos afirmaron
en dicho trabajo, que si los mercados no fuesen perfectos, los dividendos
pudieran tener contenido informativo.
A raíz del trabajo anterior sobre la irrelevancia de la política de

dividendos, se han llevado a cabo numerosos estudios empíricos que han
tratado de invalidar la conclusión que acerca de la política de dividendos
alcanzaron los mismos, basándose en las distintas imperfecciones que
caracterizan a los mercados financieros.
Sin embargo, aun a pesar de que han trascurrido más de cinco décadas
desde la publicación de dicho trabajo, aún no se ha alcanzado una respuesta
unánime sobre el impacto de los mismos en la valoración.
Es por ello por lo que el objetivo de la tesis va a ser el análisis de la

relevancia de los dividendos para explicar el valor de mercado de las
acciones.
4 Capítulo 1
Dicho estudio se va a realizar a dos niveles:
Por una parte, y dado que Modigliani y Miller (1961) contrastaron la

irrelevancia de los dividendos asumiendo la perfección de los mercados
financieros, se analizará su relevancia, estudiándose bajo qué teoría, basada
en las imperfecciones de los mercados de capitales, se sustenta la posible
relevancia de los dividendos para el inversor.
Al hilo de lo anterior, las dos teorías, no excluyentes, que se van a

examinar con el objeto de estudiar por qué el inversor considera relevantes a
los dividendos son la de las señales y la de la agencia.
La separación entre propiedad y control trae consigo un problema de

asimetría de información, con respecto a la diferente información poseída por
los directivos y los aportantes de fondos, con relación a la futura situación de
la empresa. De este modo, la teoría de señales establece que los dividendos
pueden trasmitir información al mercado, sobre las expectativas que los
directivos poseen sobre la futura situación y marcha de la empresa, de manera
que los accionistas utilizan los dividendos como señal para inferir las
estimaciones de los directivos en cuanto a las expectativas de la empresa
(González, 1996).
Desde el punto de vista de la Teoría de la Agencia y como

consecuencia de la dispersión de la propiedad accionarial, y de que los
resultados procedentes de la actividad desarrollada por la empresa sean
compartidos por los proveedores de capital (accionistas, obligacionistas, etc.)
y de trabajo (directivos y otros empleados), se pueden originar conflictos de
intereses entre los mismos.
En el contexto de las relaciones entre accionistas y prestamistas, los

accionistas, únicos receptores de los dividendos, en principio apostarán por
elevados pagos de dividendos si todo lo demás se mantiene igual, en cambio
los acreedores prefieren limitar los pagos de dividendos para maximizar los
recursos de la empresa disponibles para devolver sus derechos.
En las relaciones fruto del contrato entre accionistas y los directivos,

éstos, cuyas compensaciones, pecuniarias y de otro tipo, van ligadas a la
rentabilidad de la empresa, están interesados en unos niveles de dividendos
bajos, puesto que maximizarían el tamaño de los activos bajo el control de la
dirección, así como su flexibilidad para escoger inversiones y reducirían las
necesidades de recurrir al mercado de capitales para financiar las inversiones.
Sin embargo, los accionistas, que desean de la dirección eficiencia a la hora
de tomar decisiones de inversión, prefieren que haya poco dinero excedente
en manos de los directivos y forzarles así a acudir a los mercados de capitales
para financiar inversiones, dado que los mismos proporcionarían mecanismos
de control de la actuación de los directivos. En consecuencia, la política de
dividendos puede servir para velar por los intereses de los accionistas, puesto
que unos mayores dividendos ofrecen un mayor control por parte del mercado
de capitales y por lo tanto una mayor disciplina a la dirección.
Con base en lo anterior, y de acuerdo con Hand y Landsman (1999),

estamos de acuerdo en que ambas teorías parten de la hipótesis de una
relación positiva entre el dividendo pagado y el valor de la empresa, puesto
que cada unidad monetaria pagada en forma de dividendos está relacionada de
forma positiva con la generación de resultados futuros. No obstante, ambas
hacen predicciones distintas en función del signo de los resultados presentes.
En este sentido, la utilización de los dividendos por los directivos como

mecanismo de transmisión de información acerca de los resultados futuros
deriva de la capacidad que poseen los mismos de trasmitir de forma creíble al
mercado la información privada sobre la compañía, la cual está condicionada
por el coste derivado que suponga “la emisión” de la señal.
6 Capítulo 1
Bajo la teoría de la agencia, los dividendos estarán mejor valorados en

aquellas circunstancias en las que la reducción de los costes de agencia1, que
se produzca como consecuencia del pago de dividendos, sea superior.
Por otra parte, y de conformidad con Hand y Lansman (1999),

pensamos que los dividendos, bajo la teoría de la agencia, tendrían una mayor
relevancia en las empresas con beneficios que en las empresas que obtienen
pérdidas, puesto que la posibilidad de obtener un cash-flow elevado y, por
ende, una mayor utilización indebida de los fondos, es superior en las
primeras con respecto a las segundas, con lo que la reducción de los costes de
agencia que tendría lugar tras el pago de dividendos, sería mayor en el caso de
las empresas con beneficios. No obstante, bajo la teoría de señales, en el caso
de las empresas que generan beneficios, al ser la credibilidad de la señal
inferior, la valoración por el mercado del dividendo sería menor, que para el
caso de las empresas que obtienen pérdidas.
Por otra parte y puesto que se va a utilizar un modelo de valoración en

el que intervienen los resultados y dividendos, estamos interesados en analizar
qué factores pueden hacer a los resultados menos relevantes, y por
consiguiente a los dividendos más relevantes para la toma de decisiones de los
inversores y, por tanto, para la formación del precio de las acciones. Las
características que vamos a estudiar, las cuales pueden afectar a la calidad del
resultado, y por tanto a su relevancia son el tamaño, el inverso del ratio PER,
o resultados divididos entre precio de la acción del ejercicio inmediatamente
precedente, la cuantía de ajustes al devengo y dado que nuestra muestra está
1
Los costes de agencia lo constituyen por una parte, los sistemas de incentivos y control,
necesarios para incentivar al agente para evitar que actúe según sus propios intereses, y por
otra, los derivados de las acciones del agente contraria a los intereses del principal, la
pérdida residual.
conformada por países europeos, analizaremos también las características

contextuales del país de pertenencia de la empresa en cuestión.
Por último, en un segundo nivel, estamos interesados en analizar, en el

caso de que los dividendos resulten ser relevantes para el mercado, si los
directivos consideran a los mismos como una decisión residual, limitándose a
repartir el flujo de tesorería sobrante después de acometer las inversiones
deseables o, si por el contrario, llevan a cabo una política de dividendos
gestionada, estudiándose en este último caso, qué factores condicionarían el
reparto de los mismos.
1.2 ANTECEDENTES Y ESTADO ACTUAL DEL TEMA
A finales de los 60, ante las críticas que se impusieron a la

investigación ligada a los desarrollos de la teoría económica, de carácter
marcadamente normativo2, con la cual se pretendía medir el resultado
“verdadero” de la empresa, surge una nueva investigación en la que
asumiendo las hipótesis de eficiencia del mercado de capitales, se considera
que la información es útil para los inversores si la misma está asociada con el
cambio en el precio de las acciones. Así durante este período proliferó este
tipo de investigación, sobre todo a raíz del trabajo pionero de Ball y Brown
(1968), la cual comenzó a emplear el valor de mercado de las acciones como
subrogado del valor intrínseco de la empresa, de manera que las variables
contables formaban parte de un modelo econométrico a través del cual se
trataba de capturar la reacción de los precios ante el suministro de una nueva
información contable. De este modo, los estudios encuadrados en esta
2
Aunque en la década de los 60 alcanzó un notable apogeo, sufrió una crisis durante la
década de los 70 y 80, al ser seriamente cuestionados, primeramente por Solomons (1961),
y posteriormente por los trabajos de Barton (1974) y Beaver y Demsky (1979), los estudios
que pretendía emplear las magnitudes contables como subrogados de conceptos
económicos no observables.
8 Capítulo 1
perspectiva informativa tratan de dilucidar el contenido informativo de las

variables contables asumiendo para ello la hipótesis de eficiencia del
mercado.
Es en esta línea donde se han enmarcado casi la totalidad de los

trabajos que han analizado el contenido informativo de los dividendos,
justificándose esto último, en la mayoría de ellos, bajo el marco teórico de la
teoría de señales. Empleando una metodología de eventos, el objetivo
principal de los mismos radica en analizar si los cambios no esperados de
dividendos provocan que los precios de las acciones cambien en la misma
dirección. Asimismo se han identificado características que pueden acentuar,
en uno u otro sentido, la reacción del mercado ante un anuncio de dividendos.
En concreto, nos referimos al grado de información asimétrica existente con
anterioridad al anuncio de dividendos, a la calidad del resultado, o de la
credibilidad de los dividendos como mecanismo de transmisión de
información. Los resultados de los estudios empíricos analizados evidencian
que el mercado reacciona positivamente (negativamente) ante anuncios de
aumento o iniciación (disminución o omisión) de dividendos, y que la
reacción del mercado ante un cambio en la política de dividendos está
asociada positivamente con el tamaño de la variación.
Utilizando la metodología de eventos también se ha comprobado cómo

los inversores, cuando se consideran los anuncios de dividendos junto con los
de resultados, interpretan los anuncios de dividendos en función del signo
experimentado por los anuncios de resultados.
Asimismo, también se ha demostrado empíricamente que los anuncios

de dividendos provocan transferencias de información hacia otras empresas
dentro del sector y que no han procedido a anunciar dividendos en el
momento en el que otra empresa perteneciente al sector los anuncia. Las
transferencias de información mencionadas se fundamentan bien porque

dichos anuncios reflejan las condiciones económicas del sector en su
conjunto, o bien por razones de competitividad dentro del sector.
Del mismo modo, dicha metodología ha sido también la empleada para

contrastar los trabajos, que en menor medida, se han llevado a cabo
estudiando el contenido informativo de los dividendos bajo el marco teórico
de la teoría de la agencia.
En otra línea diferente, dentro de la perspectiva informativa, través de

la metodología de asociación se trata de estudiar si la información conllevada
por los dividendos no esperados, es consistente o está asociada con el
conjunto de información y sucesos subyacentes reflejados en los precios. Por
lo tanto, se investigaría si los dividendos capturan de forma significativa y a
tiempo los eventos relevantes para la valoración. Siguiendo este argumento,
los estudios basados en la metodología de asociación van encaminados a
estudiar en que medida los dividendos no esperados representan una variable
importante o significativa en la valoración, ya sea porque estén asociados con
cambios en los resultados futuros de la empresa, o porque traigan consigo
revisiones en los pronósticos, que acerca de los resultados futuros, realizan los
analistas financieros, o porque estén relacionados con las reacciones a largo
plazo en los precios de las acciones. Sin embargo, tal como se verá con
profundidad en el capítulo siguiente, los estudios empíricos analizados bajo la
metodología de asociación obtienen evidencias contradictorias.
Pese a lo anterior, el descubrimiento de anomalías en el

comportamiento del mercado ha suscitado que se cuestione el
comportamiento eficiente del mercado, lo que a su vez ha dado lugar a un
giro en la investigación contable orientada al mercado de capitales. Este
cambio en la investigación puede ser ubicado en los comienzos de la década
10 Capítulo 1
de los noventa y ha sido descrito como un cambio desde una perspectiva

informativa, en la que el objetivo era la explicación del comportamiento del
precio de los títulos mediante el estudio de la reacción del mercado a la
publicación de información contable, a una perspectiva de medición o
valoración, bajo la cual el objetivo es determinar el valor de la empresa a
partir de información contable y otro tipo de información sin tener como
referencia los precios de mercado.
Dentro de la perspectiva de medición o valoración se pueden distinguir

dos líneas de investigación (Giner, et al. 2002). Así, por una parte,
destacaríamos la de carácter explicativo, en la que se pretende explicar los
precios de mercado a través de variables contables fundamentales y, por otra
parte, la predictiva, en la que se intenta predecir la futura rentabilidad
empresarial mediante valores fundamentales, y es precisamente esto último lo
que constituye propiamente la vuelta al análisis fundamental. En este sentido,
Penman (1992, p. 465) define el Análisis Fundamental como “la
determinación del valor de los títulos a partir de la información disponible,
con especial énfasis en la información contable”.
Nos basaremos en la línea explicativa, concretamente en el modelo de

Ohlson (1995, 2001), dado que los trabajos encuadrados bajo dicha
perspectiva han constituido la línea de investigación menos estudiada en lo
que a la relevancia de los dividendos para explicar el valor de mercado de las
acciones se refiere, y pensamos que la misma puede arrojar soluciones a las
diversas posturas contradictorias que hasta el momento han sido encontradas.
Aunque los trabajos de Brief y Zarowin (1999) y Hand y Landsman

(1999) han utilizado dicho modelo para estudiar la relevancia de los
dividendos para explicar el valor de mercado de las acciones, lo han aplicado
en el contexto de capitales americanos exclusivamente.
Hand y Lansman (1999) llegan a la conclusión de que los dividendos

están relacionados positivamente con el precio de las acciones, y que la
valoración de los dividendos en las empresas que presentan pérdidas es casi
tres veces superior a la valoración de los mismos en las empresas que
presentan beneficios. Concluyendo al respecto que la teoría de señales
justifica en mayor medida la valoración positiva de los dividendos.
Del mismo modo, Brief y Zarowin (1999) estudian la mayor o menor

relevancia de los dividendos con base en una variable indicativa del mayor
número de componentes permanentes o transitorios que presenta el resultado,
en concreto, calculan los quintiles de la muestra sobre la base del ratio
resultados entre precio del ejercicio inmediatamente precedente, aduciendo al
respecto que la mayor permanencia de los resultados tiene lugar en los
quintiles intermedios de dicha variable.
En este sentido, a diferencia de los autores anteriores, dado que la

muestra objeto de análisis está conformada por países europeos, analizaremos
el impacto que las características de los mismos tienen sobre la mayor o
menor relevancia de los resultados y por ende, de los dividendos, como
variable a partir de las cuales se puede explicar el valor de mercado de las
acciones. Al respecto, La Porta et al. (2000) analizan las características que
distinguen a los distintos países, diferenciando a aquellos países con una
fuerte protección legal para los accionistas minoritarios (países anglosajones
en general), de aquellos países donde la protección legal de los inversores es
débil (en general países regidos por la ley civil). En concreto, nuestra muestra
está compuesta por un país donde según La Porta et al. existe una gran
protección al inversor, como es el caso del Reino Unido, y 6 países, Holanda,
Suiza, Alemania, Francia, España e Italia, donde la protección al inversor,
sería inferior.
12 Capítulo 1
Por otra parte, estudiaremos determinadas características que pensamos

pueden afectar a la calidad del resultado, y por tanto a la relevancia del
dividendo, dado que aparecen ambas variables en el modelo de valoración:
Tamaño de la empresa, el inverso del ratio PER, o resultados divididos entre
precio de la acción del ejercicio inmediatamente precedente, así como la
cuantía de ajustes al devengo.
Específicamente, al observarse que en todos los países europeos

analizados, salvo en España, los dividendos, en un modelo de valoración
donde aparece también como variable explicativa los resultados del ejercicio,
se han mostrado relevantes, podemos afirmar que además de las variables
establecidas por Lintner (1956), las cuales están relacionadas con los
beneficios generados en el pasado, y otras ligadas a la política de inversión y
financiación de la empresa, otros factores relacionados con la posible
existencia de asimetrías informativas, los cuales otorgarían relevancia
valorativa a los dividendos en un modelo de valoración, influyen en la política
de dividendos establecida por las compañías.
Es por ello, por lo que trataremos de indagar, desde un punto de vista

positivista, los factores que sirven de base a los directivos de las empresas
europeas en la fijación de la política de dividendos. Al igual que Azofra et. al.
(2001), adoptaremos una perspectiva internacional, pero incluiremos además
de los países incluidos en dicho trabajo, a Suiza, y excluiremos a Japón,
Estados Unidos y Canadá, dado que la base de datos que nos ha servido de
referencia, EXTEL, solo contempla países europeos. Por otra parte, tal como
se verá cuando se haga alusión a las variables incluidas en el modelo,
diferiremos de las empleadas por Azofra et al. (2001). En efecto, excluiremos
variables relativas al porcentaje de propiedad poseído por determinados
inversores al no estar presente dicha información en la base de datos
mencionada con anterioridad. Asimismo, introduciremos una variable clásica
en la literatura en la determinación de la política de dividendos empresarial,

como la liquidez, omitida en el estudio precedente, y como variables ligadas a
la teoría de señales, además del ratio Market to Book, o ratio indicativo de las
oportunidades de inversión que posea una empresa, consideraremos a los
resultados del próximo ejercicio. En efecto, tal como veremos en el capítulo
relacionado con los factores explicativos de la política de dividendos de la
empresa, en un contexto de asimetrías informativas los dividendos repartidos
no sólo dependen de los beneficios obtenidos en el ejercicio sino también de
las expectativas de rentabilidad de los futuros proyectos de inversión que
repercuten en un mayor valor de mercado de la misma, y que hace a los
resultados del próximo ejercicio y al ratio Market to Book, variables
determinantes en la decisión de dividendos tomada por la empresa.
1.3 ESTRUCTURA Y CONTENIDO DEL TRABAJO
Para la consecución del objetivo de la tesis doctoral, en una primera

etapa estudiaremos los trabajos que encuadrados en la perspectiva informativa
han tratado de dar respuesta al contenido informativo de los dividendos, en
sus dos vertientes principales, teoría de señales y teoría de la agencia.
En una segunda etapa, llevaremos a cabo un estudio empírico

analizando la relevancia de los dividendos para el mercado de capitales en
Alemania, España, Francia, Holanda, Italia, Reino Unido y Suiza.
Posteriormente, en una tercera etapa, realizaremos un estudio empírico

encaminado a estudiar la importancia que para los directivos tiene tal
decisión, estudiándose los factores que condicionan la decisión de reparto.
Las conclusiones alcanzadas en este capítulo nos ayudarán a interpretar los
resultados obtenidos en el capítulo precedente.
14 Capítulo 1
Por último, la cuarta etapa estará dedicada al análisis de las

conclusiones que se derivan de los estudios empíricos planteados y la
descripción de las futuras líneas de investigación.
Capítulo Segundo
EL CONTENIDO INFORMATIVO DE LOS DIVIDENDOS

El contenido informativo de los dividendos 17
2.1 INTRODUCCIÓN
Una de las cuestiones más controvertidas en el campo de las finanzas, y

aún sin resolver, es la derivada del efecto que la política de dividendos posee
sobre el valor de mercado de las acciones. La política de dividendos ha sido y
es objeto de una amplia controversia que ha suscitado numerosos trabajos
empíricos cuyos resultados discrepan en gran medida.
En el modelo de Modigliani y Miller son los proyectos de inversión

actuales que posee la empresa, es decir su activo, la única fuente de valor de
que dispone y que posee capacidad para generar beneficios. De este modo,
según ambos autores, la política de dividendos establecida por la empresa, no
sirve para generar valor para el accionista. Así, la política de dividendos
seguida por la misma en un mundo sin impuestos, sin información asimétrica,
sin costes de agencia, costes psicológicos, o costes de transacción, es
irrelevante para el mercado. El valor de la empresa, dependería
exclusivamente de los futuros flujos de tesorería generados por el volumen de
inversión que dispone la empresa en un momento determinado.
La clave, por consiguiente, del argumento de Modigliani y Miller

estriba en considerar a las decisiones de inversión como dadas, de manera que
la empresa acudirá a la financiación externa para hacer frente a cualquier
necesidad de fondos que se originase como consecuencia del pago de
dividendos.
Si bien en mercados de capitales perfectos, no hay desacuerdos sobre

la falta de incidencia del volumen de dividendos sobre el valor de mercado de
las acciones, en mercados imperfectos, la consideración de las distintas
imperfecciones, permite contrastar empíricamente la relevancia valorativa de
los dividendos. Es por ello, por lo que las principales críticas efectuadas al
18 Capítulo 2
modelo de Modigliani y Miller (1961) se refieren fundamentalmente a las

restrictivas hipótesis asumidas en el mismo.
En efecto, la consideración de las características reales de los mercados

de capitales pone de manifiesto la existencia de dos actitudes claramente
diferenciadas. Así, los defensores de bajos repartos de dividendos se basan en
la penalización impositiva de los dividendos con respecto a las ganancias de
capital, y en la existencia de costes de transacción o costes psicológicos
derivados de la venta de acciones. Mientras que los que apuestan por unos
dividendos elevados lo justifican sobre la base del contenido informativo de
los mismos y por la disminución de los costes de agencia que tal actuación
traería consigo.
Nosotros vamos a obviar las recompras de acciones, y sólo

consideraremos los dividendos, puesto que aunque en la base de datos
utilizada no se dispone de esa información, las recompras de acciones es un
mecanismo alternativo de distribución de fondos que recientemente ha
alcanzado importancia sobre todo en Estados Unidos, país que no forma parte
de nuestra muestra objeto de estudio, aunque recientemente haya adquirido
más importancia en otros países europeos.
Otra razón de peso que justificaría el análisis exclusivo de los

dividendos como mecanismo de trasmisión de información, sería el hecho de
que empíricamente se ha demostrado el diferente contenido informativo que
pudieran tener ambos anuncios. En este sentido, Guay y Hardford (2000)
declaran que el carácter permanente o transitorio de los flujos de tesorería no
esperados, justificaría el empleo de dividendos o recompras de acciones,
respectivamente, como alternativas diversas de distribución de fondos.
En este capítulo, tras repasar teóricamente las diversas posturas

conducentes al estudio de la incidencia que las distintas imperfecciones del
mercado ejercen sobre la política de dividendos, nos centraremos en el

análisis de los principales trabajos que desde el punto de vista empírico han
versado sobre las dos imperfecciones que han sido más ampliamente
contrastadas en el mercado de capitales para demostrar la relevancia
valorativa de los dividendos: La derivada de los postulados establecidos por la
teoría de señales y la procedente de las proposiciones emanadas de la teoría
de la agencia. Teorías, que trataremos de contrastar, de un modo u otro, en la
parte empírica de la presente tesis doctoral.
2.2 COSTES DE TRANSACCIÓN Y DIVIDENDOS
La base del argumento de Modigliani y Miller (1961) es que los

inversores pueden deshacer cualquier decisión de inversión que la dirección
de la empresa tome. Así, si un inversor prefiere recibir dinero de un flujo de
caja de la empresa que exceda el pago escogido por la dirección de la misma,
siempre puede crear dividendos de producción propia vendiendo acciones
para lograr el flujo de dividendos deseado. De manera que Modigliani y
Miller sostienen que tanto si la empresa paga los dividendos deseados como si
el inversor los crea a través de la venta de la venta de acciones, las acciones
presentan el mismo valor.
No obstante, lo anterior sería cierto únicamente en el caso de que no

existieran costes de transacción vinculados a la venta de acciones, cuestión
inimaginable en un mundo real donde cualquier transacción origina
comisiones que penalizan dicha operación. Dichos costes se evitarían si los
inversores se agrupasen eligiendo aquella empresa que satisficiera sus
preferencias en cuanto a los flujos de caja. Así, los inversores con grandes
ingresos preferirán invertir en empresas que paguen unos dividendos
mínimos, para evitar los inconvenientes derivados de los costes de
transacción, mientras que aquellos inversores con inferior capacidad
20 Capítulo 2
adquisitiva, apostarán por un flujo de dividendos elevado y estable, como

medio de financiación de sus consumos diarios y, por lo tanto, preferirán
invertir en empresas que presenten un flujo de dividendos elevado y estable.
Igualmente, Black y Sholes (1974) manifiestan que si el volumen de

costes de transacción fuese significativo, a nivel agregado habría un punto de
equilibrio alrededor del cual se formarán clientelas de dividendos, que traerán
consigo que cualquier decisión de dividendos tomada por la empresa no
tuviese impacto alguno sobre el valor de mercado de las acciones. Sin
embargo, Allen y Michaely (2002) establecen que si ello fuese cierto, llegaría
un momento, punto de equilibrio, en donde las empresas debieran de ser
indiferentes ante la política de dividendos adoptada, cuestión que tal como se
verá en un capítulo posterior1, empíricamente queda rechazada.
Tal como afirman Menéndez y Guerrero (1996), los costes de

transacción son aquellos costes que alteran la perfecta sustituibilidad entre las
diferentes fuentes de financiación de que disponen la empresa o entre las
diferentes formas de obtener la rentabilidad que tiene el accionista. Así, las
empresas no se muestran indiferentes ante una disposición de financiación
interna o ante una emisión de acciones, debido a los gastos de intermediación,
honorarios de las entidades financieras encargadas de la colocación de títulos,
gastos administrativos, etc., que esta última actividad ocasiona. Gastos que
traerán consigo un incremento de la rentabilidad mínima exigida a la
financiación propia externa de la empresa con respecto a la interna.
Del mismo modo, Menéndez y Guerrero (1996) sostienen que al

accionista no le es indiferente la obtención de la liquidez deseada mediante la
venta de acciones o a través de la percepción de unos dividendos, dado que en
1
Concretamente, en el capítulo acerca de los factores explicativos de la política de
dividendos establecida por las empresas.
el primer caso tienen que soportar los costes que conlleva dicha operación. Es
por ello, por lo que en presencia de costes de transacción, el inversor se
muestra partidario del reparto de dividendos.
Higgins (1972) establece que la empresa maximiza el valor de sus

acciones eligiendo la política de dividendos que minimice los costes de
transacción derivados de una mala previsión de los fondos requeridos para
financiar el plan de inversiones. Los costes a que hacen referencia son los que
se producirían en las siguiente situaciones:
1. Cuando el dividendo repartido es inferior al óptimo se genera un

exceso de liquidez que se destina a inversiones poco rentables.
2. Cuando el dividendo pagado es superior al óptimo se produce una

escasez de liquidez que obliga a la empresa a efectuar ampliaciones
de capital para mantener el nivel de inversión fijado.
Asimismo, Allen y Michaely (2002) argumentan que si dichos costes

fuesen significativos, ello ocasionaría una disminución del valor de la
empresa, cada vez que tuviese que recabar fondos en el mercado. A su vez, si
los inversores desean percibir una renta regular de sus inversiones de capital,
los dividendos, en el caso de que existieran costes de cuantía importante
imputable a la venta de acciones necesarias para obtener el nivel de liquidez
requerido por el inversor, se constituirían como la fuente más barata para
lograr dicho objetivo.
Igualmente, Allen y Michaely afirman que la evidencia empírica

disponible acerca de los costes de transacción que recaen sobre la venta de
acciones no ha sabido dar respuesta a las consecuencias que obtuvo la
decisión de minorar los costes de transacción en mayo de 1975 en Estados
Unidos para la compraventa de acciones. Específicamente, no se observó, al
22 Capítulo 2
contrario de los postulados dimanados de dicha teoría, una reducción de los

dividendos pagados a lo largo del horizonte temporal estudiado (1972-1998).
De la misma forma, sostiene que este argumento sería particularmente
plausible especialmente en el caso del pequeño inversor, el cual, habida
cuenta del tamaño reducido de su cartera, soportaría mayores costes de
transacción que un inversor con un volumen de acciones más elevado. Sin
embargo, Allen y Michaely afirman que el rol del pequeño inversor ha ido
paulatinamente disminuyendo en dicho período temporal.
2.3 IMPUESTOS Y DIVIDENDOS

Las regulaciones fiscales normalmente imponen mayores tasas
impositivas a los dividendos que a las ganancias de capital para los inversores
particulares. Ante un trato fiscal preferente para las plusvalías de capital, los
inversores debieran de tener una aversión a los dividendos en cuanto a los
impuestos se refiere. Por lo que ante dichas circunstancias, los inversores
elegirían aquellas acciones que pagasen menores dividendos, penalizando de
ese modo, las que por el contrario adoptasen la postura de distribuir elevados
dividendos.
La gran mayoría de estudios empíricos que han tratado de investigar el

efecto que el diferente gravamen impositivo tiene sobre la política de
dividendos adoptada por la empresa, se ha centrado en investigar si la
diferente carga impositiva que pudiera recaer sobre los dividendos afectaría
al valor de mercado de la empresa.
Así desde una perspectiva fiscal, Rees (1999) y Fama y French (1998)
llegan a la conclusión que el efecto que la imposición sobre los dividendos
pudiera tener sobre el valor de la empresa es compensado por la relación que
tienen los mismos con los resultados futuros de la empresa.
En el mismo sentido se pronuncia Amihud y Murgia (1997) para una

muestra de empresas alemanas2, los cuales demuestran empíricamente que
otras razones, diferentes a las fiscales, atribuyen a los dividendos contenido
informativo.
No obstante, a nuestro parecer, la teoría fiscal ofrece una visión

incompleta de la relevancia de los dividendos para explicar el valor de
mercado de las acciones.
En efecto, González (1996) afirma que un mayor gravamen en los

dividendos con respecto a las ganancias de capital, traería consigo que el
mercado penalizara el pago de dividendos frente a las ganancias de capital.
Sin embargo, la mayor debilidad de los estudios empíricos analizados en esta
materia radica en su incapacidad para explicar la no sustitución de los
dividendos, en la gran mayoría de países, por recompras de acciones. Según
González, dicho comportamiento sólo podría comprenderse si se admite la
formación de clientelas fiscales de dividendos o, lo que es lo mismo, la
adquisición por parte de los inversores de uno u otro tipo de acciones en
función de la situación fiscal de los mismos. Sin embargo, González afirma
que esto último no explicaría la convivencia en una misma sociedad de
individuos sometidos a diversos tipos de gravámenes, o las reacciones de la
cotización de acciones que se observa sistemáticamente durante los días de
anuncio de cambios en los dividendos, o la relevancia valorativa de los
mismos en el mercado de capitales.
Al hilo de lo anterior, González establece que las razones que impiden

la formación de clientelas en el mercado de capitales derivan de la ausencia
de movilidad perfecta de clientelas, o que los inversores puedan cambiar a la
2
En Alemania se da la particularidad de que los dividendos son gravados a un tipo
impositivo inferior a las ganancias de capital.
24 Capítulo 2
clientela deseada sin coste alguno, y de la presencia de factores, los cuales

investigaremos en el capítulo cuarto de la presente tesis doctoral, que impiden
a la empresa ajustar su oferta de dividendos a la oferta de los accionistas.
2.4 COSTES PSICOLÓGICOS Y DIVIDENDOS
Los costes psicológicos se enmarcan dentro de lo que está conformando

un nuevo paradigma en la teoría de finanzas: “Behavioral Finance”. Villalba
(2001) establece que la constatación creciente que los mercados no funcionan
de manera eficiente, ha llevado a la literatura a dar una explicación alternativa
a dicho comportamiento, sobre la base de aspectos no racionales pero
conocidos y explicados en Psicología.
Del mismo modo, Barberis y Thales (2002) argumentan que algunos

fenómenos financieros solamente pueden ser explicados si se considera que el
individuo no es racional.
Es precisamente sobre los postulados de esta teoría donde descansan

gran parte de los trabajos desarrollados sobre los fallos de la teoría del
mercado eficiente. Shiller (1981) prueba de forma rigurosa que los mercados
de valores tienen una volatilidad muy superior a la que racionalmente les
correspondería de acuerdo con el modelo de descuento de flujos. Por otra
parte, en la línea de infrarreacción o conservadurismo, Edwards (1968)
sostiene que la lentitud imperante en la reacción inicial del mercado ante un
anuncio de variación de resultados obedece que a los individuos les cuesta
hacerse a la idea del cambio y precisan tiempo para asimilarlo y adaptarse a la
nueva valoración. Utilizando como argumento la sobrerreacción del mercado,
De Bond y Thaler (1985) demuestran por un lado, que ante la persistencia
continuada de noticias en sentido positivo (negativo), los inversores
sobrevaloran (infravaloran) el título y por otro lado, que una vez que
observan que el valor está sobrevalorado (infravalorado), su precio desciende
(aumenta) hasta volver a su precio de equilibrio. Otro comportamiento

claramente contrario a la teoría del mercado eficiente descansa en las
limitaciones al arbitraje que se producen en el mundo real. En este sentido,
Villalba (2001) afirma que aunque el arbitraje es el elemento que garantiza la
eficiencia del mercado de capitales, evidencias empíricas muestran que la
posibilidad del arbitraje es muy limitada de manera que los arbitrajistas se
muestran incapaces de presionar el valor del título hacia su valor fundamental,
incluso llegando a desestabilizarlo de manera importante, o alejarlo en gran
medida de su valor fundamental. En una línea diferente, y tomando como
punto de partida el comportamiento irracional de los inversores, Tversky y
Kaheneman (1979), obtienen evidencias de la aversión de los individuos hacia
la transmisión de los títulos en los que están perdiendo, o Mehra y Presscott
(1985) observan que los inversores tienen una tendencia natural a no
mantener su cartera sino a comprar y vender de forma poco explicable desde
el punto de vista de la racionalidad económica.
Es precisamente esta última postura la que constituye el punto de

partida del trabajo de Shefrin y Statman (1984). Específicamente, afirman que
el inversor diseña su plan de consumo óptimo con la restricción de
salvaguardar a largo plazo la riqueza invertida en su cartera estableciendo
para ello una serie de reglas adicionales de autodominio. De manera que el
inversor financia el plan de consumo mediante los ingresos que le
proporciona su cartera, entre los que se encuentra el dividendo, pero nunca
mediante una venta parcial de sus acciones. Ello es debido a que el consumo
financiado por dividendos es preferido al financiado con ganancias de capital,
debido a que el individuo es adverso a determinados sentimientos que pueden
aparecer una vez tomada la decisión de vender parte de las acciones, como
por ejemplo el arrepentimiento. De manera que comprando acciones que
26 Capítulo 2
distribuyen buenos dividendos, el inversor se auto convence de su prudencia

basándose en la renta esperada.
2.5 LA TEORÍA DE SEÑALES
2.5.1 Concepto
La teoría de señales se centra en una de las imperfecciones

características de los mercados de capitales: la existencia de asimetrías
informativas entre los gestores de la empresa y los aportantes de fondos, o
entre accionistas de la misma. Lo anterior conlleva a que el inversor externo
descuente los flujos de caja futuros con la información incompleta que posee,
y que los gestores o accionistas próximos a la dirección, al disponer de una
información más completa, anticipen de forma más exacta los flujos de caja
futuros.
En línea con lo anterior, Akerlof (1970) establece que la existencia de

asimetrías informativas, o que los vendedores de los productos posean mayor
información que los compradores, sobre la calidad de los productos que
comercializan, puede originar el fenómeno de selección adversa, o que existan
problemas a la hora de asignar precios a los bienes de distintas calidades,
proporcionando incentivos al insider para ofertar proyectos de inversión de
baja calidad, impidiendo por consiguiente el funcionamiento correcto de los
mercados.
Es por ello por lo que con el objeto de garantizar una correcta

valoración de las sociedades que cotizan en bolsa, se hace necesario disponer
de un mecanismo, que transmita información relevante a los inversores, y de
ese modo permita diferenciar las calidades de los proyectos de inversión
disponibles por cada empresa (Akerloff, 1970 y Leland y Pyle, 1977).
A su vez, el hecho de que los insiders, o gestores de la empresa posean

intereses distintos a los accionistas externos o outsiders, puede originar el
problema de riesgo moral, o que la transferencia directa de información sea
incompleta e imprecisa, al tratar los insiders de exagerar las cualidades o
aspectos positivos y minimizar u ocultar sus circunstancias negativas. Esto
conlleva a que los inversores externos exijan a los directivos que comuniquen
la información de forma eficiente, es decir, que no perjudique la situación
competitiva de la empresa, y de la forma menos costosa y más creíble posible.
Ello se conseguiría si la parte más informada, envíe una señal, que trasmita
información relevante al mercado (Fernández, 1999).
En este sentido, Giner (1996) define a la señal como mecanismo que de

forma accidental o intencionada, proporciona información adicional,
alterando por consiguiente las opiniones de los individuos y grupos que
operan en el mercado.
Morris (1987) establece que para que pueda funcionar una señal en el
mercado bursátil, se deben cumplir las siguientes hipótesis:
1. Todos los que participan en el mercado son racionales y

desean maximizar su riqueza.
2. Todas las empresas operan en dos períodos: los directivos

llevan a cabo sus decisiones sobre producción e inversión en el
primero, las cuales afectan a la calidad de las empresas en el
segundo. Las empresas que intervienen en el mercado y que
compiten entre sí para obtener fondos son de distinta calidad.
3. La calidad de las empresas puede observarse de manera

objetiva en el período siguiente.
28 Capítulo 2
4. En el primer período existe una asimetría informativa entre los

directores de las empresas y los que proporcionan el capital,
los inversores: la información privada de aquéllos es mayor
que la de éstos.
Con relación a lo anterior, Giner (1996) afirma que la sensibilidad del

mercado a las señales emitidas por la dirección está condicionada por una
serie de factores, tales como:
1. Credibilidad de la señal
Fernández (1999) establece que para que una señal informativa sea
creíble ha de tener un coste significativo para la empresa que la envía y sus
directivos, que desincentive su utilización en el caso de que las expectativas
de la empresa no sean realmente buenas. El beneficio derivado de la emisión
de la señal es que se refleje el aumento de valor de la empresa en el mercado,
frente al que tendría de no distinguirse del resto de las empresas, pues como
consecuencia de la selección adversa, todas serían valoradas a un precio
medio.
Además, dada la coexistencia en el mercado de empresas de distinta

calidad, la emisión de la señal debe conllevar un coste, que no permita la
imitación de dicha señal por las empresas consideradas como de “peor
calidad”. Siguiendo este razonamiento, Pastor (2000) afirma que si el gestor
de una empresa “buena” tiene una razón para querer distinguirse, buscará una
señal que sea costosa, es decir no imitable por las empresas “malas”.
En este sentido, Pastor (2000) afirma que los dividendos se ajustan bien
a la caracterización de señal, al ser su distribución costosa, puesto que la
empresa tendría que generar suficiente tesorería para apoyarla
permanentemente, y porque pagar dividendos impide su utilización en
proyectos de inversión rentables. González (1996) afirma que la razón que

permite utilizar el pago de dividendos para trasmitir al mercado la
información privada de los internos surge del coste marginal creciente que
éstos imponen en la medida que disminuye el valor intrínseco de las
empresas, provocando que sólo aquellas entidades que posean un alto valor
intrínseco encuentren rentable los beneficios que se derivan de un reparto
elevado de dividendos, y que no existan incentivos a imitar esos mismos
niveles de reparto por empresas de peor calidad o de valor intrínseco más
reducido.
2. Relevancia en la determinación de los retornos futuros
Modigliani y Miller (1961) sugirieron que si los mercados de capitales

fuesen imperfectos y existiesen asimetrías informativas, los directivos
anunciarían dividendos con el objeto de acercar las expectativas de mercado a
las previsiones sobre beneficios futuros de la empresa.
Fernández (1999) justifica el empleo de dividendos frente a otras

decisiones financieras, tales como el anuncio de inversiones o el cambio en el
nivel de endeudamiento, argumentando que el empleo de dividendos, al ser
los dividendos una decisión periódica, impide ocultar malas noticias,
limitándose de esta manera su uso para trasmitir información falsa al
mercado, ya que si se produce un intento de engañar al mercado únicamente
podría mantenerse a corto plazo.
3. Disponibilidad de otras señales alternativas
Fernández (1999) afirma que la utilidad de los dividendos como señal

depende de la existencia de otras señales alternativas para comunicar
información al mercado como son los anuncios de beneficios, las decisiones
de inversión, las recompras de acciones, las ampliaciones de capital y otros
30 Capítulo 2
cambios en la estructura financiera, todas ellas influidas por la posible

participación de los directivos en la propiedad de la empresa. Es por lo que
Fernández (1999) sostiene que al estar afectado el valor de la empresa por
todas estas decisiones, se hace necesario el análisis de todas y cada una de
ellas, puesto que el valor de la empresa en el mercado depende del efecto que
sobre él tengan todas las señales percibidas por los inversores. En este
sentido, pudieran darse situaciones donde el incremento de dividendos esté
acompañado de una reacción negativa por parte del mercado, porque al
mismo tiempo se haya producido una disminución del resultado, porque la
empresa disponga de oportunidades rentables de inversión o porque se haya
modificado la participación de los directivos en la propiedad de la empresa.
Una cuestión que podía suscitarse de lo anterior, sería el preguntarse si

pudiera darse el caso de que el directivo emitiese una señal falsa. En este
sentido, Giner (1996) afirma, que la no existencia de señales erróneas se basa
en la creencia de que la publicación de datos falsos será finalmente detectada
por el mercado, de manera que los que publican datos falsos serán
penalizados con su eliminación del mercado.
No obstante, hasta los años 70, la capacidad de los dividendos para

trasmitir al mercado de forma creíble la información privada que poseen los
internos, no ha sido desarrollada en modelos teóricos, tal como se analizará en
el apartado siguiente. Todos ellos llegan a la conclusión de que el empleo de
los dividendos como forma de trasmisión de información al mercado trae
consigo una serie de costes que impedirá que las empresas con peores
expectativas, puedan imitar las políticas de dividendos de las empresas que
son más rentables, de manera que en el equilibrio todas las empresas serán
valoradas de una forma justa.
Si bien los resultados derivados de la investigación empírica para

demostrar la relevancia de los dividendos para explicar el valor de mercado de
las acciones, no han sido excesivamente concluyentes al aplicar la teoría de
señales, dicha teoría ha sido la más claramente contrastada al utilizar los
dividendos, como analizaremos con posterioridad.
2.5.2 Estudios teóricos sobre modelos de señalización. el papel de

los dividendos como señal
Los modelos de señalización que explicamos a continuación, tratan de

proporcionar un marco teórico para comprender como los anuncios de
dividendos pueden transmitir información nueva y relevante de la empresa al
mercado:
2.5.2.1 Modelo de Ross (1977)
Tal como comentamos con anterioridad, las diferencias o asimetría de

información entre dos partes al iniciar o mantener una relación o contrato,
pueden originar lo que Akerlof (1970) denominó efecto de “selección
adversa”. Con este término se trata de describir aquellas situaciones en que la
parte menos informada no es capaz de distinguir la buena o mala “calidad” de
lo ofrecido por la otra parte, por lo que acaba suponiendo que lo más probable
es la posibilidad peor, a fin de cubrirse del riesgo de que realmente lo sea.
Por lo que se refiere a la asimetría de información entre directivos y

accionistas, el efecto selección adversa descrito, puede conducir a que la
empresa esté infravalorada en el mercado en aquellos casos en que las
verdaderas expectativas de la empresa sean positivas, pero no sean
reconocidas por los accionistas. En estas situaciones, los directivos de las
empresas con expectativas positivas tratarán de diferenciarse comunicando la
información positiva que no están considerando los accionistas, a través de
32 Capítulo 2
alguna señal creíble, como es la decisión de aumentar el nivel de

endeudamiento de la empresa o el volumen de dividendos de la empresa.
Ross desarrolló un modelo partiendo de la suposición que existen dos

tipos de empresas: “empresas buenas” y “empresas malas”. Ross sostiene que
las decisiones financieras de la empresa (nivel de endeudamiento y volumen
de dividendos repartidos) pueden estar interrelacionadas determinando una
estructura óptima de capital cuando las decisiones de financiación pueden
servir como emisoras de señales al mercado, y cuando los incentivos a los
directivos estén unidos a las señales en cuanto a su atributo de verdadera o
falsa. En efecto, Ross afirma que la emisión de noticias buenas al mercado
acerca de una empresa haría elevar el valor de mercado de la misma y,
consecuentemente, la remuneración directiva.
El interés de los directivos en evitar la insolvencia determina que los

accionistas interpreten los aumentos en el nivel de endeudamiento o de
dividendos como una señal de que el riesgo de fracaso financiero de la
empresa no es relevante, ya que los directivos serían penalizados si con
posterioridad se producen problemas de solvencia, en el sentido de que como
consecuencia de dicha decisión pueden ver reducida su remuneración, ser
despedidos, quedar en entredicho su prestigio profesional, o ser más probables
operaciones de toma de control que supongan un cambio en el equipo
directivo.
2.5.2.2 Modelo de Bhattacharya (1979)
Bhattacharya (1979) expuso un modelo con un horizonte temporal de

dos períodos, donde los directivos, a través de los dividendos, señalan la
calidad de los proyectos de inversión llevados a cabo en el momento inicial.
Una asunción crucial del modelo es que si las rentabilidades del proyecto no
son suficientes para cubrir los pagos de dividendos, la empresa recurrirá a
financiación externa, incurriendo, por consiguiente, en los correspondientes

costes de transacción. La existencia de los costes de transacción actúa como
mecanismo de disuasión de las empresas con proyectos de inversión de peor
calidad frente a aquéllas cuyos proyectos de inversión sean de mejor calidad.
Aunque mediante este modelo se intentó demostrar desde el punto de

vista teórico el por qué los directivos hacen frente al pago de dividendos,
dicho modelo adolece de grandes inconvenientes. Así, no se explica el por
qué las empresas tratan de señalar sus perspectivas futuras de beneficios a
través e los dividendos, y no mediante el empleo de las recompras de
acciones. Además, Bhattacharya no clarifica lo que entiende por
“compromiso de dividendos”, partiendo de la suposición de que se recurrirá a
financiación externa en el caso de que no existan recursos suficientes para
atender al “compromiso” que respecto a los dividendos se había realizado en
el ejercicio precedente, cuando la empresa no está obligada al pago de
dividendos en el caso de que no posea suficientes recursos para ello.
2.5.2.3 Modelo de Miller y Rock (1985)
En el modelo propuesto por Miller y Rock también consideraron un

horizonte temporal de dos años. En el momento inicial la empresa invierte en
un proyecto de inversión cuyos beneficios no son observables por un inversor
externo a la empresa. En su modelo las “empresas mejores” infrainvierten y
pagan dividendos lo suficientemente elevados con el objetivo de disuadir a las
“empresas peores” de tener que reducir sus inversiones a un nivel tal que le
permita afrontar el pago de dividendos fijado por las “mejores empresas”.
Aunque Miller y Rock, a diferencia de Bhattacharya, contemplan a las
recompras de acciones formando parte del dividendo líquido pagado por la
empresa, una de las desventajas principales de su modelo es que los autores
del mismo no analizan, en el caso de que se considere el efecto impositivo, y
los dividendos resulten gravados a un tipo superior, las implicaciones que tal
34 Capítulo 2
circunstancia tendría sobre la elección de los dividendos como mecanismo de

señal a emplear por los directivos.
2.5.2.4 Modelo de John y Williams (1985)

John y Williams expusieron un modelo donde justificaban la utilización
de dividendos, aun cuando pudiesen estar sujetos a un pago impositivo
superior al de las recompras de acciones. En este sentido, el punto de partida
de su modelo descansaba en la idea de que los accionistas cuando necesiten
liquidez procederán a la venta de sus acciones. Partiendo de la suposición de
que los directivos persiguen los intereses de los accionistas, y de que conocen
el verdadero valor de la empresa, si las acciones de la empresa están valoradas
por un valor inferior al real, a través del pago de dividendos tratarán de que el
precio refleje su verdadero valor, evitando de este modo una venta de
acciones en una cuantía superior a lo que sería necesario realizar en el caso de
que las acciones reflejasen su verdadero valor. Los impuestos que recaen
sobre los dividendos suponen un coste para los accionistas, pero a su vez
desaconseja una imitación por parte de las “peores empresas”, puesto que solo
a las empresas con perspectivas de obtención de beneficios, les merecerá la
pena soportar la carga impositiva derivada de la percepción de los mismos por
los accionistas.
Básicamente, obtienen los siguientes resultados:
- En el equilibrio, las empresas que prevén obtener mayores flujos de caja

futuros, pagarán mayores dividendos.
- En el caso de que exista poca desventaja tributaria de los dividendos frente
a las recompras de acciones, los pagos de dividendos serán mayores que en
el caso inverso.
Sin embargo, el modelo de John y Williams adolece también de

inconvenientes. Así, parte de la suposición de que los accionistas satisfarán
sus necesidades de liquidez mediante la venta de acciones obviando de ese
modo otras alternativas tales como la emisión de deuda. Del mismo modo, no
considera la posibilidad de que la empresa se endeude, con el fin de
recomprar las acciones a los accionistas, satisfaciendo de ese modo sus
necesidades de liquidez. Por otra parte, resulta difícil conciliar su modelo con
el alisamiento que se observa en los pagos de dividendos, puesto que si las
perspectivas de los resultados están cambiando constantemente, ello traería
consigo un cambio constante en los dividendos, impidiendo, por consiguiente,
el alisamiento de los mismos.
Sin embargo, desde el punto de vista teórico, otros modelos han

apuntado la posibilidad de la existencia de mecanismos alternativos al pago
de los dividendos, para trasmitir la información al mercado:
2.5.2.5 Otros modelos teóricos:
Ambarish, John, y Williams (1987)
Ambarish et al. distinguieron entre los dividendos, volumen de

inversión y recompras de acciones, estableciendo que si bien los anuncios de
aumentos de dividendos (diferenciando entre empresas maduras, cuyos
efectos serían mayores que para las empresas en crecimiento) y de recompras
de acciones son positivos para el mercado, las ampliaciones de capital son
positivas para las empresas en crecimiento, y negativas para las empresas
maduras.
Kumar (1988)
Kumar proporcionó una teoría justificativa del alisamiento que efectúan

los directivos en los dividendos. En su modelo, igualmente, los directivos, a
diferencia del inversor externo, conocen la verdadera productividad de la
empresa. Y además, dado que poseen una mayor aversión al riesgo que los
36 Capítulo 2
accionistas, al estar menos diversificados que estos últimos, desearán invertir

un menor volumen que los accionistas en la empresa, por lo que no tendrán
interés en que los dividendos reflejen perfectamente la verdadera
productividad de la empresa. Es por lo que esta teoría sería consistente con el
alisamiento, desde el momento en que los pequeños cambios en la
productividad no están unidos a cambios en el volumen de dividendos de la
empresa.
John y Lang (1991)
John y Lang construyeron un modelo teórico donde examinaron el

impacto que las compraventas internas tienen sobre los anuncios de
dividendos. Su modelo implica que el contenido informativo de los
dividendos está condicionado por la actividad de compraventas internas
realizadas en el momento previo al anuncio de dividendos. De modo que en
caso de una elevada venta interna, un anuncio de dividendos superiores a los
esperados provocaría una respuesta negativa en el precio de las acciones. Y
viceversa, cuando tiene lugar una importante compra interna, un anuncio de
dividendos superiores a los esperados, generará una respuesta positiva en el
precio de las acciones. A su vez, el modelo de John y Lang establece que el
anuncio de iniciación de dividendos generará una respuesta positiva en el
precio de las acciones, sólo cuando no esté acompañado de una venta interna
en el momento previo al anuncio. Así, la interpretación del anuncio de
dividendos debe realizarse en función del estado actual de las oportunidades
de inversión de la empresa, las cuales se revelan mediante el empleo de la otra
señal, es decir, por la compraventa interna. John y Lang pusieron a prueba las
predicciones en la práctica, y sus resultados respaldaron las mismas.
2.5.3 Estudios empíricos realizados sobre la teoría de señales
Los diversos estudios realizados con el objetivo de contrastar

empíricamente el papel de los dividendos como señal, los vamos a agrupar
atendiendo a la metodología empleada para ello.
Es por ello por lo que los clasificaremos en los siguientes apartados:
- Perspectiva informativa, en la que distinguiremos los estudios que utilizan

la metodología de eventos, y los estudios de asociación. Asimismo,
desglosaremos cada una de las metodologías en función de la técnica
concreta utilizada para el contraste.
- Perspectiva de medición, la cual analizaremos con profundidad en el

siguiente capítulo de la presente tesis doctoral.
2.5.3.1 Perspectiva informativa
A finales de los años 60, tras el trabajo pionero de Ball y Brown (1968),
surge una nueva orientación en la investigación contable3, en la que
asumiendo las hipótesis de eficiencia del mercado de capitales, se considera
que la información es útil para los inversores si la misma está asociada con el
cambio en el precio de las acciones. Este trabajo dio lugar a lo que se conoce
como perspectiva informativa, cuyo objetivo es la explicación del
comportamiento del precio de los títulos mediante el estudio de la reacción
del mercado a la publicación de información contable. Es decir, desde esta
perspectiva, los precios, que reflejan el valor actual de los futuros flujos de
caja, se suponen eficientes, y, en consecuencia, son utilizados como referencia
para analizar el contenido informativo de la información contable.
3
Atribuida originariamente por Tua (1991) a Sterling (1972)
38 Capítulo 2
Como Pineda (1999) pone de manifiesto, las medidas operativas de

contenido informativo habitualmente se han tomado de la relación entre
retornos anormales, volatilidad de precios, o variaciones en el volumen de
contratación con los resultados (u otro tipo de información contable) no
esperados en la consideración de que los precios, la volatilidad y el volumen
de contratación solo se alterarán como consecuencia de la modificación de las
expectativas sobre los flujos futuros de tesorería de la compañía que genera la
aparición de esta nueva o no esperada información.
Del mismo modo, Pineda (1999) considera que la extensión de la

ventana empleada para medir la respuesta del mercado se ha reducido
notablemente desde los trabajos pioneros hasta nuestros días. De hecho la
denominación dada actualmente a los estudios de suceso o de contenido
informativo queda limitada a aquéllos en los que el intervalo temporal sobre
el que se mide la rentabilidad es corto (2 a 5 días). Sin embargo, tal como
afirma Pineda, los trabajos pioneros que dieron origen a este concepto
utilizaban ventanas amplias, definiéndose como estudios de sucesos porque el
acontecimiento o el suceso que se trataba de analizar determinaba el momento
en torno al que se medía la reacción en el mercado (momento 0). Así, Fama et
al. (1969) emplean un intervalo de 60 meses y Ball y Brown (1968) de 18
meses. De acuerdo con este planteamiento, los datos contables sólo tendrán
contenido informativo si modifican las expectativas futuras, pues sólo en este
caso se generarán rentabilidades anormales o modificaciones en la volatilidad
o volumen de contratación.
No obstante, Pineda (1999) afirma que los problemas que trajeron

consigo la utilización de la metodología de eventos originaron una ampliación
de la ventana para la que se acumulaba la rentabilidad de los títulos, dando
lugar a lo que se conoce como estudios de asociación, modificando a su vez la
interpretación de los resultados obtenidos, puesto que al examinar períodos
temporales más amplios se están también incluyendo las variaciones en los

precios producidas debido tanto a la información no esperada como al efecto
de los sucesos esperados, es decir, de la alteración de las expectativas. De este
modo, los estudios de asociación proporcionan una medida indirecta de la
relevancia.
Tal como se desprende de lo anterior, distinguiremos dentro de la

perspectiva informativa los estudios llevados a cabo utilizando la metodología
de eventos o Event Studies y los estudios de asociación.
2.5.3.1.1 Metodología de eventos
Los estudios que han investigado el contenido informativo de los

dividendos utilizando la metodología de eventos, los cuales analizaremos a
continuación, básicamente han abordado los siguientes aspectos:
2.5.3.1.1.1 Evaluación de las rentabilidades anormales generadas

alrededor del anuncio de dividendos
Numerosos estudios empíricos han analizado la existencia de

rentabilidades anormales de las acciones alrededor de los días de anuncio de
dividendo con el objetivo de estudiar en qué medida tras un anuncio de
dividendos los inversores revisan sus expectativas acerca de los flujos de
tesorería futuros. En este sentido, Espitia y Ruiz (1996) afirman que la
reacción del mercado no la provoca en sí el anuncio de dividendos, sino el
anuncio de un dividendo distinto del esperado, produciéndose el efecto
informativo sólo si los inversores hallan diferencias entre sus expectativas y la
información trasmitida por los anuncios de dividendos.
La rentabilidad anormal o extraordinaria se define como la diferencia

entre la rentabilidad observada en una determinada fecha y la rentabilidad
normal que se hubiese producido si el evento en cuestión no hubiese tenido
lugar. De manera que si en el mercado existe información asimétrica, y el
40 Capítulo 2
anuncio de dividendos transmite información nueva al mercado, el valor

esperado de las rentabilidades anormales debe de ser significativamente
distinto de cero. Bajo la teoría de señales, si el anuncio no esperado de
dividendos transmite información al mercado sobre los resultados futuros de
la empresa, un aumento en los dividendos, podría ser interpretado como un
incremento en los flujos futuros de tesorería, conllevando, por consiguiente, a
que los inversores ajusten sus expectativas sobre los mismos y, por lo tanto,
que el precio de la acción resulte aumentado. A su vez, si los dividendos
resultan disminuidos, el inversor podría interpretar tal disminución como una
disminución de los flujos futuros de tesorería, ocasionando, por lo tanto, una
disminución del precio de las acciones. Mantener el mismo nivel de
dividendos, no implicaría cambios en las expectativas que sobre los flujos
futuros de tesorería posee el inversor, por lo que no se espera que tengan lugar
variaciones significativas en los precios.
Petit (1972) estudió las rentabilidades anormales experimentadas por

las acciones en torno a los días de anuncio de dividendos. Para ello empleó
una muestra formada por 135 anuncios de dividendos procedentes de
empresas que cotizan en la NYSE4 realizados durante el período 1967-1969.
Las rentabilidades anormales acumuladas se determinaron en el mes del
anuncio de dividendos y en los tres meses subsiguientes al mismo. Los
anuncios de dividendos analizados se agruparon en función del signo y de la
magnitud de los mismos, distinguiéndose así, los de omisiones, los de
reducciones, los de no alteración o cambio, los de incremento menor al 10%,
los de incremento de un 25%, los de incremento superior al 25% y los
dividendos anunciados por primera vez.
4
New York Stock Exchange.
Los resultados de su estudio pusieron de manifiesto que si bien el

mercado reaccionaba muy drásticamente cuando los dividendos disminuían,
se omitían o cuando los incrementos de los mismos eran muy elevados, el
efecto ocasionado por un cambio moderado en los dividendos era
substancialmente menor.
No obstante, uno de los problemas de dicho estudio es que al utilizar

datos mensuales para el cálculo de las rentabilidades anormales, se dificultó el
poder aislar la información contenida en los dividendos de la información
contenida en el anuncio de resultados, así como el eliminar la incidencia que
esta otra segunda información podría producir en el precio de las acciones. De
esta forma, aunque se observaron rentabilidades anormales altas en el período
posterior al anuncio de dividendos, no se puede afirmar que sean atribuidas a
la información contenida en el mismo en exclusividad.
Este mismo problema lo presentan entre otros, los trabajos de Fama et

al. (1969) y Charest (1978).
Con objeto de paliar una de las principales críticas efectuadas a los

trabajos anteriores, Aharony y Swary (1980) trataron de aislar el contenido
informativo de los dividendos, estimando para ello sólo las rentabilidades
anormales acumuladas en aquellos casos donde los dividendos trimestrales
eran anunciados con una diferencia temporal de al menos 11 días de
diferencia con respecto a los anuncios trimestrales de resultados. La muestra
objeto de estudio estaba constituida por 384 anuncios de incrementos de
dividendos, 47 de disminuciones de dividendos y 2.968 de no alteración o
modificación de los mismos, correspondientes a empresas que cotizaban en la
NYSE durante el período 1963-1976. El período temporal utilizado para el
cálculo de las rentabilidades anormales acumuladas era de 20 días alrededor
42 Capítulo 2
de la fecha del evento5. Con objeto de analizar si los anuncios de dividendos

tienen contenido informativo incremental con respecto a los resultados, las
rentabilidades anormales de los anuncios de dividendos se calcularon en
función de si tales anuncios precedían o seguían a los correspondientes
anuncios de resultados.
Los resultados derivados de su estudio mostraron que

independientemente de si los anuncios de resultados precedían o seguían a los
anuncios de dividendos, los anuncios de dividendos tienen contenido
informativo incremental. Además, las rentabilidades anormales fueron
positivas (negativas) en caso de aumentos (disminuciones) de dividendos6. No
obstante, no se alcanzaron rentabilidades significativas para el caso de
mantenimiento de dividendos.
También en el mercado americano, utilizando una metodología similar

a la anterior, pero restringida a los cambios substanciales en la política de
dividendos (anuncio de iniciación, omisión o variación de al menos un 25%),
Benesh, Keown y Pikerton (1984) estudiaron el contenido informativo de los
dividendos analizando las rentabilidades anormales diarias y acumuladas7 en
el período temporal que se iniciaba 20 días anteriores al anuncio de
dividendos y finalizaba en los 20 días posteriores al citado anuncio.
Al igual que Aharony y Swary (1980), y habida cuenta que los

anuncios de resultados pudieran ocurrir en fechas cercanas al del anuncio de
los dividendos, se eliminaron aquellas empresas cuyos anuncios de
5
Al período del evento se le denomina también “fecha de acontecimiento”
6
Nuevamente las rentabilidades anormales de las empresas que disminuyeron los
dividendos eran superiores en términos absolutos a las de las empresas que lo aumentaron.
7
Las rentabilidades anormales se van a calcular por diferencia entre la rentabilidad del
título y la rentabilidad esperada según el modelo de mercado.
dividendos y resultados estaban separados por un período temporal inferior a

diez días.
La muestra estaba formada por 28 anuncios iniciales de dividendos, 34

incrementos de dividendos superiores al 25%, 32 disminuciones de
dividendos superiores al 25%, y 42 anuncios de omisión de dividendos.
Los resultados evidenciaron que la reacción del mercado ante anuncios

de omisión y disminución de dividendos era negativa, y superior, en valores
absolutos, a la reacción positiva del mercado ante anuncios de iniciación y
sobre todo a los de incrementos de dividendos. El mercado a su vez,
reaccionaba más favorablemente ante anuncios de iniciación de dividendos
que ante incrementos de dividendos, lo cual justificaban por el hecho de que
los anuncios de iniciación de dividendos eran más difíciles de predecir, siendo
por consiguiente más relevante la información trasmitida por los mismos.
También en el mercado americano, con la finalidad de comparar el

contenido informativo de los incrementos de dividendos con los del anuncio
inicial de dividendos (o anuncios de dividendos después de haber transcurrido
más de 10 años sin distribuir los resultados en forma de dividendos), Asquith
y Mullins (1986) examinaron el contenido informativo de los anuncios
iniciales y de los subsiguientes incrementos de dividendos efectuados por 168
empresas durante el período 1964-1980, mediante el análisis de las
rentabilidades anormales generadas alrededor del anuncio inicial (o
incremento ulterior) de dividendos. Además, con el objetivo de evitar los
efectos que cualquier otro tipo de información divulgada en el período
circundante al anuncio de dividendos, pudiera afectar a los precios de las
acciones, se procedió a eliminar 80 empresas. Los resultados evidenciaron la
existencia de unas rentabilidades anormales acumuladas positivas en los
anuncios iniciales de dividendos, rentabilidades que resultaron disminuidas en
44 Capítulo 2
los anuncios posteriores de incrementos de dividendos, dado que estos

últimos, según Asquith et al. eran más fácilmente predecibles por los
inversores.
Dado que en Estados Unidos una proporción elevada de incrementos de

dividendos, son considerados dividendos especiales (“extras”)8, Jayaraman y
Shastri (1988) trataron de analizar si tales anuncios conllevaban señales
positivas de los flujos futuros de tesorería a obtener por la empresa.
Los resultados fueron favorables a la hipótesis de señalización puesto

que una vez calculadas las rentabilidades anormales de precios de las
acciones y de las obligaciones en el período alrededor del anuncio de
incrementos de dividendos especiales, llegaron a la conclusión que si bien los
anuncios de incrementos de dividendos supusieron una rentabilidad anormal
positiva en las acciones, no ocurrió lo mismo en las obligaciones, las cuales
no obtuvieron rentabilidades anormales significativas. En este sentido,
esgrimieron que si se hubiesen generado rentabilidades anormales negativas
en los bonos, primaría la hipótesis de transferencia de riqueza procedente de
los postulados emanados de la teoría de la agencia. No obstante, tal como
sostienen DeAngelo et al. (2000), una de las críticas fundamentales efectuadas
al mismo es que no controlan la relación entre el volumen de dividendo
especial no esperado y la rentabilidad anormal alcanzada, lo cual se hace
necesario desde el momento en el que se plantea contrastar la hipótesis de
señalización.
Al igual que en el trabajo de Asquith y Mullins (1986), pero aplicado a

los anuncios de omisión de dividendos, Ghost y Woolridge (1991) estudiaron
el contenido informativo del anuncio de omisión de dividendos, y el de los
8
Aproximadamente, de cada 3500 anuncios de incrementos de dividendos, 900 son
considerados dividendos especiales.
anuncios de omisión posteriores al inicial. Esto último motivado por la

suposición de que las empresas que omiten dividendos, serán seguidas más
cuidadosamente por inversores y analistas financieros, de manera que la
información conllevada por los sucesivos anuncios de omisión de dividendos
debiera ser inferior, a la trasmitida por el primer anuncio de omisión de los
mismos.
Con el objetivo de contrastar lo anterior se utiliza una muestra

compuesta por empresas (358 que omiten por primera vez, 160 empresas que
lo omiten por segunda vez, 72 por tercera vez, 29 por cuarta vez, y 55 por
quinta vez) que cotizan en la NYSE o AMEX9 y que omiten dividendos en el
período 1962-1984.
Los resultados pusieron de manifiesto que si bien el primer anuncio de

omisión de dividendos está asociado con rentabilidades anormales negativas
significativas, no se producen rentabilidades anormales significativas en los
posteriores anuncios de omisión de dividendos.
Si bien se ha contrastado que los anuncios de distribución de

dividendos conllevan información sobre los resultados futuros de la empresa,
ayudando, por consiguiente, a los inversores y analistas financieros a evaluar
la empresa, Sant y Cowan (1994) llevaron a cabo un estudio para analizar el
contenido informativo de los anuncios de omisión de dividendos, con el
objetivo de evaluar si la ausencia de los mismos producía el efecto contrario:
que los resultados futuros sean menos previsibles para los inversores o
analistas financieros. A tal fin investigaron el efecto que originaban los
anuncios de omisión de dividendos sobre la volatilidad de la rentabilidad de
las acciones (medida a través del cambio producido en la varianza de la
rentabilidad tras el anuncio de omisión de dividendos), sobre la beta de
46 Capítulo 2
mercado (diaria y semanal), sobre las predicciones que efectuaban los

analistas financieros10, y sobre la varianza de los resultados11. A su vez, se
estudiaron las rentabilidades anormales que se produjeron en torno a la
omisión de dividendos12, con objeto de estudiar si dichas rentabilidades
reflejaban el aumento del riesgo en los resultados. Para ello se estimó un
modelo donde la variable dependiente venía dada por la rentabilidad anormal
acumulada en el período –1 a 1, y las explicativas, cada una de las variables
previamente mencionadas13, representativas del aumento del riesgo en los
resultados.
La muestra utilizada estaba formada por 38.114 observaciones

correspondientes a empresas que omitieron dividendos en el período 1962-
1987.
Los resultados obtenidos fueron consistentes con la utilización de los

dividendos por los directivos como mecanismo de transmisión de la
información. Así se observó que los directivos omitían dividendos cuando se
producía un incremento en la varianza de los resultados, que conllevaba a una
mayor dificultad en la predicción de los mismos. Esto último, según Sant y
Cowan más que la omisión de dividendos en sí, podría explicar el aumento de
la varianza de la rentabilidad, de la beta de mercado y de la varianza de las
9
American Stock Exchange
10
Se compararon las predicciones a un año vista realizadas por los analistas financieros en
los meses –5 a –3, con las efectuadas en los meses 3 a +5, siendo 0 el mes en el cual tiene
lugar el anuncio de los dividendos.
11
En este caso se comparó la varianza de los resultados 1 y 2 años previos al anuncio de
omisión con la de 1 y dos años posteriores al anuncio de omisión.
12
En los días –2 a +2.
13
Excepto la varianza de las predicciones de analistas financieros dado el escaso número
de observaciones que se disponía en este caso.
14
Muestra que quedó reducida a 280 observaciones cuando se consideraron los precios de
mercado.
previsiones efectuadas por los analistas financieros. Además se observaron

rentabilidades anormales negativas en torno al anuncio de omisión de
dividendos, las cuales estaban relacionadas con un incremento del riesgo en
los resultados de la empresa, concretamente con el componente sistemático
del riesgo, o beta de mercado.
En una línea diferente, y dado que si los dividendos tienen contenido

informativo sobre los resultados futuros, el anuncio de los mismos debiera
provocar una disminución de la volatilidad de las acciones, Allen y Rachim
(1996) contrastaron si el anuncio de dividendos (medido por el rendimiento
por dividendos y por el ratio pay-out15) traía consigo una disminución de la
volatilidad de los precios de las acciones.
Sin embargo, debido a que determinados eventos podrían influenciar

sobre el grado de volatilidad de los precios de las acciones (medida por el
cociente resultante de dividir para cada, la diferencia al cuadrado entre el
precio máximo y mínimo de la acción por la media entre el precio más alto y
más bajo), controlaron una serie de variables que consideraron que podría
afectar a dicha relación: endeudamiento (pues un incremento de dividendos
originaría un mayor endeudamiento), volatilidad de las ganancias, y tamaño,
asumiendo para las dos primeras un efecto positivo sobre la volatilidad y para
la última un impacto negativo sobre la volatilidad.
Los resultados de su modelo evidenciaron que salvo el rendimiento por

dividendos el resto de variables influenciaron en el nivel de volatilidad de las
acciones de la empresa. Destacar que el tamaño, al contrario de lo que
15
Aunque en un primer momento se introdujeron ambas variables como variables
independientes del modelo junto a las variables de control que se mencionan con
posterioridad, en un segundo momento, habida cuenta de que la multicolinealidad existente
estaba afectando a la significatividad de los parámetros, se decidió introducir por separado
ambas variables.
48 Capítulo 2
esperaban Allen y Rachim, influyó positivamente en la misma, lo cual

justificaron sobre la base del mayor nivel de endeudamiento que las empresas
más grandes presentaban.
En un intento de analizar el diferente contenido informativo de los

anuncios de reducción de dividendos finales o complementarios, y los
anuncios de reducción de dividendos a cuenta, Balachandran (1998)
utilizando una muestra de empresas británicas (299) que cotizaron en bolsa en
el período 1986-1993 y que redujeron tanto los dividendos a cuenta como los
complementarios, empleando distintas ventanas de eventos (-12 a 0, día 0, –1
a 0, –1 a 1, –1 a 3, -1 a 5, 2 a 20, -12 a 20, -20 a 20) llegó a la conclusión
que el mercado reaccionaba en mayor medida a los anuncios de dividendos a
cuenta que a los complementarios. A su vez, comprobó, cuando analizaron la
reacción del mercado en torno al período de –1 a 016 en función del tamaño de
la variación (inferior al 20%, entre el 20% y el 40%, entre el 40% y el 60%,
entre el 60% y el 80%, entre el 80% y el 100%, y superior al 100%) que en la
medida que el porcentaje de variación incrementaba, el mercado reaccionaba
más negativamente, salvo cuando la reducción resultó inferior al 20%17, para
el caso de que reducciones en los dividendos a cuenta.
Asimismo, con el objetivo de controlar otras variables distintas de la

reducción del dividendo, que pudieran afectar a esto último, se estimó un
modelo, donde la variable dependiente venía dada por la rentabilidad anormal
generada en torno al período –1 a 0, y en las independientes además de
considerar el porcentaje de reducción del dividendo complementario (a
cuenta) tuvieron en cuenta si se trataba de la disminución de un dividendo a
cuenta ó de un dividendo complementario, los anuncios de aumento o
16
Siendo 0 la fecha del anuncio de dividendo complementario (a cuenta).
disminución de resultados que pudieron acompañar a los anuncios de

dividendos, la filtración de información al mercado en el período –20 a –2, la
posible sobrerreacción del mercado18 en el período de 2 a 20 tras la negativa
respuesta inicial19, el tamaño de la empresa20, y el nivel de endeudamiento21.
Tras estimar dicho modelo obtuvieron como resultado, que tras una respuesta
negativa inicial al anuncio de reducción de dividendos, el mercado
reaccionaba positivamente en el período ulterior al mismo, siendo la reacción
del mercado más drástica para el caso de tratarse de dividendos a cuenta, y en
el caso de empresas menos endeudadas. Por otra parte el resto de variables
mencionadas no se mostraron significativamente distintas de cero.
Dado que DeAngelo, DeAngelo y Skinner (2000) observaron que las

empresas americanas sustituyen el pago de dividendos extras o especiales, por
el pago de dividendos regulares analizando para ello los anuncios de
dividendos especiales (7.171) llevados a cabo por empresas americanas en el
período 1926-1995, en el mismo estudio investigaron el contenido
informativo de los anuncios especiales de dividendos a través del estudio de
las rentabilidades anormales generadas en los tres días en torno al anuncio de
dividendos especiales calculándose dichas rentabilidades atendiendo, por un
lado, al signo experimentado en los anuncios especiales de dividendos
(aumentos, disminuciones o no alteración de los mismos) y, por otro, a los
17
Los autores justifican la no significatividad de este caso, sobre la base del tamaño
reducido de la muestra.
18
Brown, Harlow y Tinic (1988) argumentan que tras una respuesta negativa inicial, los
inversores reaccionan positivamente.
19
Tanto esta variable como la anterior se midieron por el volumen de rentabilidad anormal
generado en dicho período temporal.
20
En este sentido argumentan que diversos autores, Eddy y Seifert (1988), Haw y Kim
(1991), y Marsh (1993) encontraron una relación negativa entre el tamaño y la respuesta
del mercado a dichos anuncios.
21
Ellos apuntaron a que cuanto menor fuese el nivel de endeudamiento mayor sería la
reacción negativa del mercado ante un anuncio de reducción de dividendos.
50 Capítulo 2
signos de las variaciones experimentadas en los anuncios de dividendos

regulares anunciados en la misma fecha.
Al mismo tiempo, y con el objetivo de examinar si las rentabilidades

anormales obtenidas estaban asociadas a la magnitud del cambio
experimentado en los anuncios de dividendos especiales, estimaron un
modelo donde la variable dependiente venía dada por la rentabilidad anormal
generada en torno a los tres días del anuncio de dividendos especial, y las
independientes, por una variable ficticia indicativa de si la empresa había
pagado o no dividendos especiales, y por una variable que recogía la
magnitud del dividendo especial no esperado, medido por la diferencia entre
los dividendos especiales pagados en el año actual y los distribuidos en el año
precedente.
Los resultados de su estudio pusieron de manifiesto la escasa utilidad

de los anuncios de dividendos especiales como mecanismo de transmisión de
información al mercado, puesto que independientemente de cual sea el signo
y la variación experimentada por los anuncios especiales de dividendos,
siempre y cuando los anuncios regulares de dividendos no resulten alterados,
se producían rentabilidades anormales positivas significativas no elevadas
(cercanas al 1%). No obstante, aunque Brickley (1983) pusiera de manifiesto
que los anuncios especiales de dividendos conllevaba información sobre la
naturaleza transitoria de tales anuncios, DeAngelo et al. dada la tendencia
decreciente que exhibieron los mismos, no se mostraron partidarios de
considerar la utilización de los mismos por los directivos con objeto de
distinguir la naturaleza permanente o transitoria de los anuncios de
dividendos.
En línea con lo anterior y para el caso español, González Rodriguez

(1995) estudió las rentabilidades anormales producidas en 171 anuncios de
incrementos de dividendos, 172 anuncios de mantenimiento y 42 anuncios de

disminución de dividendos, correspondientes a 69 empresas que cotizaron en
la bolsa de Madrid, y que repartieron dividendos entre el 1 de enero de 1986 y
el 30 de junio de 1992.
A tal fin, determinaron las rentabilidades anormales que

experimentaron las acciones en torno a los días de anuncios de dividendos (-3
a 0), por diferencia entre la rentabilidad realmente obtenida, y la esperada
según el modelo de mercado sobre los 240 días precedentes al anuncio de
dividendos.
Los resultados obtenidos mostraron la existencia de rentabilidades

anormales positivas del 0.88% durante el período de acontecimiento (-3 a 0)
para los anuncios de incrementos de dividendos, y rentabilidades del –0.89%
en el mismo período temporal para los anuncios de disminución de
dividendos por acción. No obstante, no se apreciaron la existencia de
rentabilidades anormales significativas en el caso de que los dividendos no se
alteraran de un ejercicio a otro.
Espitia y Ruiz (1996) analizaron, igualmente, el contenido informativo

de los pagos de dividendos para el caso español, pero a diferencia de
González Rodriguez (1995) se contempló un período temporal más largo, el
cual abarcaba desde los 15 días previos al anuncio de dividendos a los 15 días
subsiguientes al mismo. Igualmente, investigaron el contenido informativo
que poseían los anuncios de dividendos a cuenta.
Para ello, seleccionaron 322 anuncios de dividendos (aumentos,

disminuciones y mantenimiento de los dividendos a cuenta, y de los
complementarios) realizados durante el período 1987-1992. En este sentido,
partían de la hipótesis, por una parte, que los anuncios de incrementos o
disminuciones de dividendos a cuenta transmitirían información al mercado
52 Capítulo 2
durante el período antes mencionado y, por otra parte, que el mercado

reaccionaría significativamente únicamente en el período anterior a la
publicación del anuncio complementario de dividendos22.
A su vez, se calcularon las rentabilidades anormales simples y

acumuladas a lo largo del período previamente mencionado, distinguiéndose a
su vez, el período de acontecimiento, -3 a +3, período previo al anuncio, -15 a
–4, y período ulterior al anuncio, +4 a +15.
Los resultados constataron la existencia de rentabilidades anormales

acumuladas positivas en el período de acontecimiento ante anuncios de
incrementos de dividendos, siendo únicamente significativa para el caso de
los dividendos a cuenta. Sin embargo, para los anuncios de aumento de
dividendos complementarios, la reacción era positiva y significativa
solamente en el período anterior a la publicación de los mismos. A su vez, ni
el anuncio de mantenimiento de los dividendos, ni el de disminución de
dividendos23, ya sean éstos a cuenta o complementarios, trasmitieron
información relevante al mercado.
Castrillo, Diez y López (1999) estudiaron la reacción de los precios de

mercado de las acciones de la Bolsa de Madrid durante el período 1996-1997
ante anuncio de dividendos publicados por el Boletín de Cotización de la
Bolsa de Madrid, distinguiendo entre aumentos, disminuciones y
22
Ello lo justificaron en base a que los anuncios de dividendos complementarios, a
diferencia de los anuncios de dividendos a cuenta, son difundidos al mercado
paulatinamente a través de la Junta General de Accionistas.
23
Espitia y Ruiz (1996) afirmaron que dicho resultado no debe de considerarse como
definitivo, dado el escaso número de observaciones.
mantenimiento de dividendos complementarios y de dividendos a cuenta en

el sector bancario y en el resto de sectores24.
Para estudiar lo anterior se determinaron las rentabilidades anormales

producidas en torno al anuncio de dividendos (período –3 a 3, siendo 0 la
fecha en la cual tenía lugar el anuncio de dividendos).
Los resultados obtenidos permiten afirmar que para el caso de

incrementos de dividendos, el mercado reacciona positivamente pero
únicamente es significativa la reacción en el caso de dividendos a cuenta,
posiblemente motivado por el hecho de que la información de los anuncios de
dividendos complementarios ha sido trasmitida con anterioridad al mercado.
Se observa igualmente una reacción negativa, aunque en ningún caso
significativa, ante anuncios de disminución de dividendos, lo cual pudiera
venir explicado por el hecho del reducido número de observaciones, por otra
parte los anuncios de mantenimiento de dividendos no trasmiten información
al mercado en ningún caso.
Pastor (2000) analizó el contenido informativo de los dividendos a

cuenta25 en el mercado bursátil español para los años 1995, 1996 y 1997, los
cuales fueron agrupados atendiendo al signo de la variación: aumentos,
disminuciones o mantenimiento de los mismos.
24
La distinción entre sector bancario y el resto de sectores obedece, por un lado, al hecho
de que el sector bancario presenta una mayor regularidad en los dividendos a cuenta, lo
cual debiera traducirse en una menor reacción del mercado dado que una parte del cambio
de dividendos estaría ya anticipada por el mercado y, por otro, a la menor asimetría
informativa existente entre los insiders y outsiders de la empresa.
25
Afirman que únicamente analizan los dividendos a cuenta porque los complementarios, a
diferencia de los dividendos a cuenta que son aprobados por el Consejo de Administración,
al aprobarse por Junta General de Accionistas, pueden difundirse con anterioridad a la
fecha del anuncio.
54 Capítulo 2
Con el fin de demostrar el objetivo anteriormente planteado, se

calcularon las rentabilidades anormales generadas en el intervalo (-20 a +20)26
para los distintos anuncios de dividendos: incrementos, disminuciones y no
alteración de los mismos.
Los resultados mostraron por una parte, que los incrementos de

dividendos transmiten información relevante a los accionistas, pero que el
mercado reacciona con posterioridad a la fecha del anuncio. Por otra, que los
anuncios de mantenimiento de dividendos no transmitían información al
mercado, y por último, que el mercado no consideró a los anuncios de
disminución de dividendos como una noticia negativa27.
2.5.3.1.1.2 Evaluación de las rentabilidades anormales generadas

alrededor del anuncio de dividendos y de resultados
Tal como se ha visto con anterioridad, la gran mayoría de estudios

analizados se centran en el contenido informativo del anuncio de dividendos,
a lo sumo han tratado de aislar el efecto de cualquier otro anuncio cercano al
mismo. Por lo tanto, dichos estudios no han examinado si los inversores se
sirven del contenido informativo de cada uno de los anuncios para interpretar
la información contenida en el otro anuncio.
Divecha y Morse (1980) examinaron el contenido informativo de los

dividendos mediante el análisis de los incrementos de dividendos y de las
variaciones producidas en el ratio pay-out (dividendos entre resultados),
llegando a la conclusión de que si el incremento de dividendos es
acompañado de una disminución de resultados, causando por consiguiente un
26
Recuérdese que 0 es la fecha en la que tiene lugar el anuncio de los dividendos.
aumento del ratio pay-out, el anuncio de incrementos de dividendos no es tan

favorable como cuando los resultados aumentan en mayor medida que los
dividendos, puesto que en este último caso los dividendos representarían una
señal positiva sobre resultados futuros, al estar reflejando mayores
oportunidades de inversión.
La muestra utilizada está formada por 1.039 incrementos de dividendos

acaecidos en el período 1977-1979. Para analizar lo anterior se calcularon las
rentabilidades anormales generadas en el período de 20 días previos al
anuncio a 20 días posteriores al anuncio.
A raíz de lo anterior, Kane y Marcus (1984) estudiaron los anuncios de

dividendos y resultados con el objetivo de analizar la interacción existente
entre ambos tipos de anuncios.
La muestra utilizada para investigar lo anterior estaba formada por 352

anuncios de dividendos y resultados, separados por espacio de diez días,
producidos entre el cuarto trimestre de 1979 y el segundo trimestre de 1981.
Para ello, calcularon las rentabilidades anormales producidas en el período de
diez días previos al primero de los anuncios, dividendos o resultados, a los
diez días posteriores al segundo de los anuncios. Además, dicha variable se
consideró como variable dependiente de un modelo, donde las variables
explicativas venían dadas por los anuncios no esperados de dividendos y
27
Pastor Llorca (1999) afirma que la interpretación de los resultados obtenidos cuando se
disminuyen dividendos debe de ser interpretado con cautela, dado el escaso número de
observaciones existente.
56 Capítulo 2
resultados28, y variables ficticias indicativas del signo experimentado en

variación de los mismos29.
Los resultados fueron consistentes con la interacción existente entre

ambos tipos de anuncios, de manera que cuando las variables ficticias fueron
introducidas en el modelo, los coeficientes de los anuncios no esperados de
dividendos y resultados dejaron de ser significativos. Es decir, la interacción
existente entre ambos anuncios parecía explicar mejor las rentabilidades
anormales que se habían generado que la magnitud del dividendo o resultado
no esperado. A su vez, se observó que cuando alguno de los anuncios
experimentaba una variación negativa, independientemente de la variación
advertida en el otro anuncio, las rentabilidades anormales generadas eran
negativas. Sin embargo, se originaron rentabilidades anormales positivas
cuando los dividendos y resultados incrementaron, o cuando el dividendo no
resultaba alterado aún cuando los resultados no esperados aumentaron.
Si bien en los estudios anteriores se ha analizado la importancia de

considerar conjuntamente el anuncio de dividendos y de resultados cuando se
evalúa el impacto que sobre el mercado tiene la señal transmitida por los
dividendos, se hace necesario también estudiar la secuencia en el tiempo de
dichos anuncios con objeto de estudiar el contenido informativo de los
dividendos.
28
Los anuncios trimestrales no esperados de dividendos y resultados se calcularon
considerando como dividendos y resultados esperados los anunciados en el trimestre
inmediatamente precedente.
29
Se incluyeron todos los posibles casos de signos excepto cuando ambos anuncios
presentaron un signo negativo. Por consiguiente todas las variables ficticias recogían el
incremento de rentabilidad que los diferentes anuncios no esperados de dividendos y
resultados tenían sobre los anuncios no esperados negativos de dividendos y resultados,
cuyo impacto estaría recogido en el término independiente del modelo.
En línea con lo anterior, Manuel, Brooks y Schadler (1993) evaluaron si

el inversor tenía en cuenta de cara a evaluar el precio de mercado de la
emisión de una acción o de una obligación el hecho de que con anterioridad o
con posterioridad a dicho anuncio hubiese tenido lugar un anuncio de
resultados o de dividendos. Si ello fuese cierto, el directivo a la hora de lanzar
la emisión de acciones u de obligaciones tendría que considerar la secuencia
temporal del anuncio de dividendo y de resultados, dado que ello afectaría al
contenido informativo de la señal.
Tras el análisis de las rentabilidades anormales de los diversos

subgrupos, se evidenció que el contenido informativo de las ampliaciones de
capital estaba condicionado exclusivamente por el momento en el que tenía
lugar el anuncio de distribución de dividendos, independientemente del
momento en el que tenía lugar el anuncio de resultados. Específicamente se
observó que si el anuncio de dividendos se producía con posterioridad al
anuncio de emisión de capital, el impacto de esta última era más negativo30
para el mercado. De ahí que “las empresas mejores” se preocuparan por llevar
a cabo anuncios de dividendos antes de proceder a realizar una ampliación de
capital. Sin embargo, en el caso de la deuda únicamente se producía una
reacción negativa y significativa por el mercado cuando la emisión de la
deuda tenía lugar con anterioridad a los anuncios de dividendos y de
resultados.
A diferencia de la gran mayoría de estudios analizados, que se centran

en el mercado americano, Abeyratna et al (1996) examinaron la reacción del
mercado ante anuncios de dividendos y resultados, con el objetivo de evaluar
30
Como la literatura empírica ha mostrado en diversas ocasiones (Lucas y MacDonald,
1991), una ampliación de capital transmite información negativa al mercado, dado que éste
entiende que el directivo lleva a cabo una ampliación de capital cuando considera que las
acciones de las empresas están sobrevaloradas, puesto que en caso contrario, de tratarse de
acciones infravaloradas, no procedería en ese momento a la ampliación de capital.
58 Capítulo 2
la interacción que para el inversor tenía ambos tipos de anuncios, utilizando

para ello empresas de Reino Unido que anunciaron dividendos durante los
seis primeros meses de 199131. En concreto, la muestra analizada estaba
constituida por 114 empresas que disminuyeron los dividendos, 354 empresas
que lo incrementaron, y 152 empresas que pagaron los mismos dividendos
que en el período precedente.
Para investigar lo anterior, estimaron, en un primer nivel, las

rentabilidades anormales acontecidas en el período que abarca desde los 5
días previos al anuncio de dividendos (ya sea de aumento, de disminución o
de no alteración de los mismos) a los 5 días posteriores al mismo.
En un segundo nivel, y con el objetivo de estudiar si el contenido

informativo de los dividendos estaba influenciado por el signo de variación
que hubiesen adoptado los resultados, se calcularon las rentabilidades
anormales generadas en función de la variación que experimentaron los
resultados y los dividendos.
Para finalizar, y al igual que Kane et al. (1984), pero aplicado a Reino
Unido, se estimó un modelo donde se explicaron las rentabilidades anormales
anteriores, por una parte, en función del cambio no esperado de dividendos y
de resultados, y por otra parte, en función de variables ficticias que recogían
el signo adoptado por la variación de los dividendos y de los resultados.
Los resultados del estudio evidenciaron que el mercado reaccionaba

más positivamente (negativamente) cuando incrementaban (disminuían) los
resultados en las empresas en las que el dividendo había aumentado
(disminuido). Por otra parte, si las disminuciones de resultados acompañaban
31
Mención especial habría que hacer aquí al hecho de que al tratarse de empresas
británicas los anuncios de dividendos y de resultados se produjeron en el mismo día.
a un incremento de dividendos, las rentabilidades, aunque positivas, no fueron

significativas. Esto último, según Abeyratna et al. podría obedecer a la
incertidumbre que mantenía el mercado respecto a esta situación32.
Adicionalmente, cuando los dividendos disminuyeron y los resultados
incrementaron, las rentabilidades anormales aunque positivas, no resultaron
significativas, lo cual se justificó con base en el tamaño reducido de la
muestra.
Por último, a diferencia de Kane et al. (1984), los cuales llegaron a la

conclusión de que los anuncios no esperados de dividendos y de resultados
dejaban de ser significativos cuando se consideraba en el modelo los signos
adoptados por los mismos, Abeyratna et al. (1996) al introducir los términos
de interacción en el modelo, los resultados no esperados continuaban siendo
significativos, por lo que afirmaron que la magnitud de los resultados no
esperados constituía un factor decisivo en la explicación de las rentabilidades
anormales.
Con el objetivo de estudiar el mensaje conllevado por los dividendos y

resultados, Lonie y Power (1995) analizaron una muestra constituida por 250
empresas que cotizaban en Reino Unido, las cuales anunciaron un dividendo
complementario en el primer trimestre de 1994.
A diferencia de Abeyratna et al (1996), las distintas submuestras se

agruparon atendiendo a los signos de variación en los dividendos y en el ratio
pay-out (dividendos entre resultados).
32
Si el mercado considera a los resultados como una variable importante, pudiera pensarse
que los dividendos son utilizados por los directivos para transmitir una información
errónea al mercado.
60 Capítulo 2
La metodología utilizada, salvo algunas pequeñas diferencias33, era

similar a la de Abeyratna et al (1996).
Los resultados del estudio pusieron de manifiesto que la interacción de

ambas señales suministra a los inversores una información importante.
Únicamente cuando el incremento de dividendos venía acompañado de una
disminución del ratio pay-out, o lo que es lo mismo, de un incremento más
que proporcional de los resultados, se obtuvieron rentabilidades anormales
significativas y positivas. El resto de las rentabilidades anormales obtenidas
no fueron significativas.
Asimismo, en 620 empresas procedentes de Reino Unido, Lonie et al.

(1996) examinaron la reacción del mercado de capitales ante anuncios
simultáneos de variaciones en resultados y dividendos con objeto de analizar
si la reacción del mercado ante un anuncio de dividendos es distinta en
función de la variación experimentada en los resultados.
Los resultados obtenidos fueron favorables a la hipótesis de

señalización. Así, cuando los incrementos de dividendos venían acompañados
por aumentos de resultados, se obtuvieron rentabilidades anormales positivas
y significativas superiores a las obtenidas para el conjunto de empresas que
aumentaron los dividendos independientemente de la variación experimentada
en los resultados. Al mismo tiempo, cuando los aumentos de dividendos
venían de la mano de disminuciones de resultados, no se generaron
33
Las principales diferencias vendrían dadas por la elección del período de no
acontecimiento, que a diferencia de Abeyratna et al (1996) que utilizaron un período de
300 días, Lonie et al emplean un período de 391 días. Del mismo modo, en el período
considerado como de acontecimiento, si bien los primeros seleccionan una ventana de 21
días, los segundos reducen la ventana a 11 días.
rentabilidades positivas significativas34. Sin embargo, sorprendentemente,

Lonie et al. no obtuvieron rentabilidades anormales significativas para el
conjunto de empresas que disminuyeron los dividendos e incrementaron los
resultados, lo cual atribuyeron al reducido número de observaciones, puesto
que en esas circunstancias apostaron por la obtención de rentabilidades
anormales negativas y significativas, dado que entendían que el hecho de que
no se incrementasen los dividendos tras un aumento en los resultados era
indicativo de que el aumento de resultados era de carácter transitorio. A su
vez, el hecho de que las disminuciones de dividendos acompañadas de
decrementos de resultados generasen unas rentabilidades muy significativas y
negativas obedecía a las perspectivas negativas que existían sobre tales
empresas
Asimismo, al igual que Abeyratna et al. (1996) y a diferencia de Easton

(1991) y Kane et al. (1994) para el caso australiano y americano
respectivamente, cuando se estimó un modelo donde se hacía depender el
volumen de rentabilidad anormal obtenido de los cambios no esperados de
dividendos y de resultados, y de variables ficticias indicativas del signo de las
variaciones experimentadas en dichos anuncios35 se observó al igual que
Penman (1983) y DeAngelo et al. (1992) que los aumentos no esperados de
los dividendos no resultaron significativos, evidenciando que las variaciones
no esperadas en los resultados, más que las de los dividendos, explicaban en
mayor medida el volumen de rentabilidad anormal obtenido.
34
Lo cual justificaron sobre la base del escepticismo sobre la señal transmitida por los
dividendos que genera esta situación.
35
Dado que se contempla todas las posibilidades en los signos de variaciones de
dividendos y de resultados, salvo aquella donde los dividendos y resultados
experimentaron variaciones negativas, el coeficiente de las variables ficticias indicaría el
incremento de rentabilidad anormal que se produce sobre el peor escenario, o aquel donde
disminuyen los dividendos y resultados, por lo que se espera que todas las variables
ficticias tengan signo positivo.
62 Capítulo 2
Si bien hasta ahora las investigaciones analizadas tratando de estudiar

el impacto que para el mercado tiene la emisión de anuncios de dividendos y
resultados, no han tenido una respuesta unánime respecto a la señal que
adquiere para el inversor más relevancia, McCluskey et al. (2003) trataron de
dilucidar lo anterior para el caso irlandés. Específicamente investigaron 50
empresas que emitieron 674 anuncios de dividendos y de resultados en el
período comprendido entre 1987 y 2001. McCluskey et al. argumentaron que
además las peculiaridades que caracterizan a Irlanda (mercado de capital
estrecho, aunque gran parte de las empresas que cotizan en el mismo, cotizan
en otros mercados, de Nueva York o de Londres, crecimiento importante del
Producto Interior Bruto en los últimos años, y escasa investigación empírica
en el contexto irlandés sobre la política de dividendos) hacen aún más
interesante dicho análisis.
Para ello procedieron a calcular las rentabilidades anormales generadas

en función de la variación experimentada en los anuncios de dividendos y de
resultados36, con objeto de analizar el efecto que para el mercado tienen las
señales informativas derivadas de los mismos.
Los resultados de su estudio mostraron que el mercado no es indiferente

ante las señales informativas derivadas de ambos anuncios. En concreto, se
mostró que si bien la reacción del mercado ante un anuncio de incremento de
dividendos y de resultados es muy positiva y significativa, no ocurría lo
mismo cuando los dividendos y los resultados disminuían, puesto que aunque
no fue significativa, la rentabilidad anormal obtenida era negativa. Cuando las
36
El período de evento es de 41 días alrededor de los anuncios, los cuales tienen lugar en
la misma fecha. Los grupos en los que se dividen la muestra son: aumento de dividendos y
resultados, disminuciones de los dividendos y de los resultados, disminuciones de
dividendos e incrementos de resultados, disminuciones de resultados e incrementos de
dividendos, no alteración en los dividendos e incremento de resultados y no alteración en
los dividendos y disminuciones de resultados.
señales informativas estaban en conflicto, aunque el dividendo continúa

constituyendo una señal informativa, el mercado interpretaba la misma de
acuerdo con el signo experimentado en los resultados.
No obstante, y con objeto de analizar cuál es la señal dominante, se

estimó un modelo donde el volumen de rentabilidad anormal generado se
hacía depender entre otras variables, de los cambios no esperados de
dividendos y de resultados, así como de variables indicativas del signo
experimentado en la variación de los dividendos y de los resultados,
evidenciándose al igual que Abeyratna et al. (1996), que los resultados
constituían la señal informativa dominante, y que los dividendos únicamente,
a través del signo de su variación, ayudan a interpretar la señal transmitida al
mercado por los resultados.
2.5.3.1.1.3 Análisis de la intensidad de la reacción del mercado ante el

anuncio de dividendos
Si bien, tal como se ha puesto de manifiesto, la hipótesis acerca del

contenido informativo de los dividendos, ha sido ampliamente analizada, los
factores que determinan la mayor o menor intensidad de la reacción del
mercado ante el anuncio de dividendos, no han sido investigados
extensamente.
Mitra y Owers (1995) llevaron a cabo un estudio con el objeto de

investigar la intensidad de la reacción, en función de determinadas variables
indicativas de la información pública disponible existente sobre la empresa.
En concreto, estudiaron la incidencia que el tamaño37, el número de
accionistas institucionales que poseían acciones de la empresa, así como el
porcentaje de acciones poseídas por los mismos en el período previo al
anuncio, y el número de analistas financieros que analizaron la empresa en
64 Capítulo 2
cuestión, ejercía sobre el contenido informativo de los anuncios de dividendos

iniciales.
La muestra analizada estaba compuesta por 80 empresas que iniciaron

el pago de dividendos en el período 1976-1987.
En el modelo utilizado para contrastar lo anterior, la variable

dependiente venía dada por las rentabilidades anormales generadas en el
período del evento38, y en las independientes, además de considerar los
dividendos iniciales, se tuvieron en cuenta las variables mencionadas con
anterioridad39.
Los resultados del estudio corroboraron las conclusiones alcanzadas

por Eddy y Seifert (1988) y por Haw y Kim (1991) con respecto a los
cambios acontecidos en los dividendos regulares. En concreto, los anuncios
iniciales de dividendos traían consigo rentabilidades anormales positivas y
significativas, las cuales eran más elevadas en el caso de aquellas empresas
sobre las que existía un menor volumen de información disponible: empresas
de menor tamaño, empresas sobre las que los accionistas institucionales
poseen un menor número de acciones, empresas con un número menor de
accionistas institucionales poseyendo acciones de las mismas, y empresas que
son seguidas por un número reducido de analistas financieros.
Otras variables relacionadas con la intensidad de la reacción del

mercado al anuncio de dividendos, las cuales han sido analizadas por Brucato
y Smith (1997) son la credibilidad de la señal trasmitida por los dividendos, la
cual la hacen depender positivamente del volumen que representan los
37
Medido a través del volumen de capitalización bursátil.
38
Concretamente en el período –1 a 0, siendo 0 la fecha en la que tiene lugar el anuncio de
dividendos.
39
Se tomó el logaritmo natural de todas las variables incluidas en el modelo.
dividendos sobre los resultados de la empresa, y de la reputación de la

empresa en cuanto al empleo de señales, la cual, a su vez, viene determinada
por el grado de consistencia histórica existente entre los anuncios de
dividendos y los subsiguientes anuncios de resultados.
La muestra utilizada para estudiar lo anterior estaba formada por 302

observaciones de anuncios de iniciación o reinicialización de dividendos,
correspondientes a empresas que cotizan en la NYSE o en el AMEX, durante
el período comprendido entre enero de 1971 y diciembre de 1986.
En el modelo empleado para contrastar la incidencia de dichas variables

en el volumen de rentabilidad anormal generado, se va a hacer depender esta
última variable40, del nivel del pay-out, del porcentaje de cambio en los
dividendos, y de la reputación, la cual, en el caso de medir la reputación a
corto plazo, sería una variable ficticia que tomaría el valor uno si los anuncios
no esperados de dividendos en el período inmediatamente precedente
presentan el mismo signo que los anuncios no esperados de resultados
producidos con posterioridad, en un período de al menos seis semanas, y cero,
en caso contrario, y en el caso de medirse la reputación a largo plazo, ésta se
va a estudiar a través del cociente resultante de dividir el número de veces que
históricamente esta última variable tuvo un valor unitario entre el número
total de cambios históricos en los dividendos.
Los resultados evidenciaron que aunque para la totalidad de la muestra

las variables relacionadas con la reputación no fueron significativas, cuando
se dividió la muestra en función del ratio pay-out (por encima y por debajo de
la mediana), se evidenció que en las empresas con elevados ratios pay-out, si
bien la reputación a corto plazo incidía positivamente pero no
significativamente en el volumen de rentabilidad anormal generado, la
66 Capítulo 2
reputación a largo plazo era positiva y significativa. Esto, según los autores,
es motivado porque el mercado reconoce que a corto plazo puede existir una
tendencia por parte de las empresas de baja calidad a imitar a las empresas de
más alta calidad.
Otra variable propuesta por John y Lang (1991), que empíricamente se

ha tratado de estudiar, viene relacionada con las compra/venta de acciones
realizadas por los usuarios con información privilegiada (insiders).
Específicamente afirman que las compras (ventas) efectuadas con anterioridad
al anuncio de dividendos inciden positivamente (negativamente) en el
volumen de rentabilidad anormal alcanzado.
En este sentido, Kaestner y Liu (1998) trataron de estudiar si la

respuesta del mercado ante un anuncio inicial o especial de dividendos venía
condicionada por las operaciones efectuadas por usuarios con información
privilegiada (medidas, por una parte, por el número de transacciones
realizadas y, por otra parte, por el volumen de acciones comercializado). Al
mismo tiempo, trataron de dar respuesta a la incidencia que los problemas de
agencia, medidos por la q de Tobin (o valor de mercado entre el valor
contable de los fondos propios) tenían sobre el volumen logrado de
rentabilidad anormal en la fecha del evento (-1 a 1). En esta línea argumental,
tal como sostienen Lang y Litzenberger (1989), se confirma que cuanto
mayores sean las oportunidades de inversión que tenga una empresa, menor
será la reacción del mercado ante el anuncio de dividendos. A su vez, también
se consideró el volumen de dividendos no esperados (ya sean iniciales o
especiales), puesto que, bajo la teoría de señales, debiera estar relacionados
positivamente con el volumen de rentabilidad anormal obtenido.
40
El período de acontecimiento sería de –1 a 0.
Tras el análisis de los resultados, Kaestner y Liu pudieron comprobar

que el mercado valora positivamente el inicio de dividendos o la distribución
de un dividendo especial. Sin embargo, el mercado penaliza la distribución de
dividendos en presencia de oportunidades de inversión. No obstante, no
obtuvieron evidencias significativas acerca del impacto que sobre la reacción
del mercado tenía el volumen de negociación realizado por los insiders.
Mikhail, Walter y Willis (1999) llevaron a cabo un estudio donde

trataron de analizar el contenido informativo de los anuncios de los
dividendos condicionado a la calidad de los anuncios de los resultados. A tal
fin, partieron de la hipótesis de que los dividendos tenían contenido
informativo sobre los resultados futuros siempre y cuando la calidad de los
resultados actuales fuese baja.
La muestra utilizada estaba compuesta por 5.838 anuncios de

dividendos llevados a cabo entre 1980 y 1997, 4.858 anuncios de aumentos de
dividendos y 980 anuncios de disminución de dividendos. A su vez, los
dividendos no esperados se calcularon asumiendo que los dividendos
esperados seguían un camino aleatorio, y por consiguiente eran iguales a los
del período precedente.
Se emplearon dos acepciones de calidad del resultado. En una de ellas

la calidad venía dada por el poder explicativo del modelo, cuya variable
dependiente la constituía el flujo de tesorería procedente de las operaciones
ordinarias y la independiente el resultado ordinario. Y en la segunda, la
calidad es el poder explicativo del modelo donde las variables independientes,
a diferencia del modelo anterior, son los distintos componentes en que podría
desagregarse el resultado.
De manera que con el objeto de contrastar el objetivo planteado,

estimaron un modelo donde la variable dependiente venía dada por las
68 Capítulo 2
rentabilidades anormales generadas en los tres días en torno al anuncio de

dividendos, incluyéndose entre las variables independientes, la calidad del
resultado, el dividendo no esperado, y una variable resultante de multiplicar
las dos anteriores con el objetivo de analizar si la reacción del mercado ante la
magnitud del cambio no esperado en los dividendos estaba relacionada con la
calidad del resultado.
Además con el objetivo de asegurar que la relación entre la calidad de

los resultados, y la reacción del mercado ante un anuncio no esperado de
dividendos no resultaba afectada por una serie de variables omitidas en el
modelo, se incluyeron una serie de variables de control, que pudieran influir
en las rentabilidades anormales generadas. En concreto, consideraron el
tamaño como variable representativa de la información que los inversores
externos pudieran tener de la empresa, la rentabilidad por dividendos o
cociente resultante de dividir el importe de los dividendos por el precio de
mercado de las acciones, con objeto de recoger el efecto conocido como
clientelas fiscales41, el ratio resultante de dividir el valor de mercado entre los
fondos propios, con el propósito de captar la hipótesis definida por Jensen
(1986) como “hipótesis del Free Cash-flow”, la cual afirma que las empresas
con menores oportunidades de inversión, o menor valor de dicho ratio,
pagarán mayores dividendos, y por consiguiente reaccionarán más
positivamente frente a un incremento de dividendos, que las empresas con
mayores oportunidades de inversión, el ratio resultante de dividir la varianza
de los flujos de tesorería procedente de las operaciones ordinarias por el
41
El efecto de las clientelas fiscales (Bajaj y Vijh, 1990) hace referencia a que los
inversores con bajas tasas marginales impositivas, al invertir en acciones de más alta
rentabilidad por dividendos, responderán más favorablemente ante un anuncio de
incremento de dividendos, que los anuncios de incrementos de dividendos producidos en
acciones que poseen una más baja rentabilidad por dividendos. Es por ello por lo que se
puede afirmar que la reacción del mercado ante un incremento (disminución) de
número de acciones en circulación, con la intención de contemplar el riesgo

operativo de la empresa, al ser las empresas con mayor riesgo operativo las
que tienen menor probabilidad de incrementar los dividendos, a no ser que el
directivo se cerciore sobre la continuidad futura de la empresa, sus acciones
experimentarán una mayor reacción ante un dividendo no esperado.
Los resultados del estudio evidenciaron que la reacción del mercado

ante el anuncio de dividendos está negativamente relacionada con la calidad
de los resultados. Salvo la variable que mide el efecto denominado clientelas
fiscales, que se mostró significativa cuando la calidad se supedita a la relación
existente entre los resultados y el flujo de tesorería generado por la empresa,
el resto de variables no fueron estadísticamente significativas.
En un estudio posterior, Alangar, Bathala y Rao (1999) evaluaron el

impacto que el grado de información asimétrica existente con anterioridad al
anuncio de dividendos (de iniciación, de elevado aumento o disminución42 y
de omisión de dividendos), medido por el porcentaje de acciones poseído por
los accionistas institucionales, tenía sobre el contenido informativo de los
dividendos.
La muestra final estaba constituida por 210 anuncios de iniciaciones de

dividendos, 243 de incrementos, 146 de disminuciones, y 123 de omisiones de
dividendos anunciados en el período 1976-1990 por empresas que cotizan en
la NYSE o en el AMEX.
dividendos está positivamente (negativamente) relacionado con el tamaño de la

rentabilidad por dividendos.
42
Se considera que la variación experimentada por los dividendos es elevada cuando ésta
es superior al 50%.
70 Capítulo 2
Además, se clasificaron las empresas en tres grupos atendiendo al grado

de propiedad institucional existente en las mismas (igual o inferior al 5%,
superior al 5% e inferior o igual al 30%, y superior al 30%).
Para alcanzar el objetivo anteriormente expuesto, por una parte, se

determinaron las rentabilidades anormales considerando simultáneamente
ambos criterios: tipo de anuncio de dividendos y porcentaje de propiedad
institucional y, por otra parte, se estimó el volumen absoluto de rentabilidad
anormal alcanzado en el período del anuncio (-1 a 0), sobre la base de dos
modelos de regresión. En el primero de ellos, las variables independientes
recogen por un lado, mediante variables ficticias, el grupo al que pertenece la
empresa, en función del porcentaje de propiedad institucional y por otro, el
tamaño de los dividendos no esperados, definidos por el cambio acontecido en
los dividendos deflactado a su vez, por el precio de la acción en los diez días
anteriores al anuncio. Y en el segundo de los modelos, además de
considerarse ésta última variable, se van a introducir variables ficticias con el
objetivo de tener en cuenta el tipo de anuncio de dividendos (iniciación,
aumento, disminución y omisión), y diferentes términos de interacción con la
finalidad de controlar conjuntamente el efecto producido por los diferentes
anuncios de dividendos y por el grado de propiedad institucional existente.
Los resultados pusieron de manifiesto que la rentabilidad anormal

obtenida estaba relacionada positivamente con el volumen de dividendos no
esperados, y salvo para los anuncios de omisión de dividendos, con el grado
de información asimétrica existente, lo cual lo justifican aduciendo que tales
anuncios pudieran no estar relacionados con la teoría de señales. También se
evidenció que los anuncios de disminución de dividendos generaron un mayor
volumen absoluto de rentabilidad anormal que los anuncios de iniciación de
dividendos.
Con relación a los anuncios de iniciación de dividendos, Jin (2000)

estudió qué factores específicos de las empresas condicionaban el volumen de
rentabilidad anormal alcanzado. A su vez, argumentaron que la reacción
positiva del mercado ante dichos anuncios podría sustentarse tanto bajo la
teoría de señales como bajo la teoría de la agencia43. No obstante, aseveran
que los anuncios de iniciación de dividendos pudieran conllevar
rentabilidades anormales negativas en el caso de que se acometieran por la no
existencia de oportunidades rentables de inversión.
Para demostrar lo anterior, Jin identificó dos grupos de empresas, uno

en el que la reacción del mercado ante dichos anuncios era positiva y otro en
el que la reacción del mercado era negativa, con el objeto de analizar si las
rentabilidades anormales acumuladas, en el período de dos días, en ambos
subgrupos de empresas están relacionadas con determinados factores
específicos de la empresa.
De este modo postulan que determinadas variables estarían

relacionadas negativamente con el volumen de rentabilidad anormal
alcanzado, entre las que se encuentra el tamaño, indicativo de la información
disponible acerca de la empresa, el porcentaje de acciones poseídas por los
inversores institucionales o por los directivos de la empresa, variable que al
reflejar el grado de control que los mismos ejercen sobre las empresas, tanto
el beneficio derivado de la reducción de los costes de agencia como el grado
43
Como se verá con posterioridad, la teoría de la agencia argumenta que los anuncios de
dividendos sirven para reducir los costes de agencia. En este sentido Easterbrook (1984)
afirma que el pago de dividendos trae consigo el acceso al mercado de capitales en mayor
medida, con el consiguiente sometimiento del directivo a mecanismos de control, y Jensen
(1986) establece que el pago de dividendos mitiga el empleo indebido de los flujos de
tesorería.
72 Capítulo 2
de información asimétrica debiera ser inferior, la q de Tobin44 y la

rentabilidad anormal generada en el período de 20 días a dos días anteriores al
anuncio, que recogería las expectativas que el mercado posee sobre los
anuncios de dividendos45.
A su vez, otras variables estarían relacionadas positivamente con el

volumen de rentabilidad anormal obtenido, entre las que se encuentra, el
cambio producido en los resultados anunciados con anterioridad al anuncio de
dividendos, la cual al ser una variable ficticia que toma el valor unitario
cuando el cambio es positivo, la información trasmitida por el anuncio inicial
de dividendos quedaría fortalecida por el previo anuncio de resultados46, la
volatilidad de los resultados, medida por la desviación estándar de los
resultados en los 16 trimestres inmediatamente precedentes al anuncio de
dividendos, y el rendimiento por dividendos47, variable resultante de dividir la
cantidad inicial de dividendos por el precio de mercado de los dos días
precedentes al anuncio de iniciación de dividendos.
Así, en un análisis preliminar se separaron las empresas en función del

signo de la rentabilidad anormal, determinándose la media y la desviación
estándar de cada una de las variables anteriormente mencionadas.
Posteriormente, se estimó un modelo, tanto para la totalidad de la muestra
44
Variable que al ser el resultado de dividir el valor de mercado de la empresa por el
volumen de fondos propios mostraría el volumen de oportunidades de inversión de la
empresa.
45
Cuanto más se anticipe el mercado al anuncio de iniciación de dividendos, menores
serán las rentabilidades anormales generadas durante el período del evento.
46
No obstante, esta variable también pudiera estar relacionada negativamente con el
volumen de rentabilidad anormal generado durante el período del evento dado que si se
incrementan los resultados con anterioridad al anuncio de dividendos, el mercado podría
anticipar esto último.
47
Sin embargo, si la empresa iniciase el pago de dividendos porque se hubiesen
deteriorado las oportunidades rentables de inversión, el rendimiento por dividendos estaría
relacionado negativamente con el volumen de rentabilidad anormal alcanzado.
como para cada una de las submuestras48, donde la variable dependiente

venía dada por la rentabilidad anormal en torno al anuncio inicial de
dividendos y las variables explicativas por cada una de las variables
anteriormente mencionadas.
Del análisis de los estadísticos descriptivos antes mencionados se

concluyó que las rentabilidades anormales inferiores a cero tendían a
producirse en empresas donde el beneficio derivado de la divulgación era
reducido, bien porque se trataba de empresas grandes, bien porque sus
resultados eran poco volátiles, o de empresas que incrementaron sus
resultados con anterioridad al anuncio de iniciación de dividendos o de
empresas donde la reducción de costes de agencia, dada la gran participación
de inversores institucionales o directivos en el capital de la empresa, tendía a
ser menor.
A su vez, cuando se estimaron los modelos de regresión para la muestra

en su totalidad, se observó que el tamaño, el porcentaje de acciones poseídas
por los inversores institucionales y el volumen de rentabilidad anormal previo
al anuncio de dividendos eran significativas y afectaban negativamente al
volumen de rentabilidad anormal obtenido a raíz del anuncio inicial de
dividendos. Sin embargo, los rendimientos por dividendos, la volatilidad de
los resultados y la variación experimentada en los resultados anteriores al
anuncio de dividendos eran positivas y significativas. No obstante, ni las
oportunidades de inversión, medidas por la q de Tobin, ni el porcentaje de
acciones poseídos por el cuadro directivo resultaron significativas.
Cuando se estimó el modelo en función del signo experimentado en las

rentabilidades anormales, se observó que si bien para las empresas cuya
48
Empresas con rentabilidades anormales positivas, y empresas con rentabilidades
anormales negativas.
74 Capítulo 2
rentabilidad anormal se mostró positiva, el dividendo conllevaba una

información positiva al mercado, dado que el signo del rendimiento por
dividendo resultó positivo y significativo, en la otra submuestra, los
dividendos conllevaban una información negativa al mercado, puesto que el
rendimiento por dividendo fue negativo y significativo. También se evidenció
que si bien el tamaño era significativo y negativo para las empresas cuyas
rentabilidades anormales resultaron positivas, el porcentaje de participación
accionarial de los inversores institucionales, con signo negativo, fue
significativo exclusivamente para la otra submuestra.
Por otra parte, al observarse que la R2, o estadístico que mide el poder
explicativo del modelo en su conjunto, es superior para las empresas con
rentabilidades anormales negativas, Jin, aduce que ello vendría explicado por
razones de índole económica más que por errores de estimación del modelo.
Así, un estudio en profundidad de las empresas que reaccionaban

negativamente ante anuncios de iniciación de dividendos, evidenció que ello
venía motivado bien porque el mercado consideraba que los mismos se
producen por falta de oportunidades de inversión (dada que un 36% de las
empresas adquirieron a otras empresas, a raíz del anuncio de iniciación de
dividendos), o por motivos defensivos (puesto que sobre el 20% de las
empresas se efectuó una fusión tras el anuncio inicial de dividendos), o
porque aparecen otras señales alternativas que hacen perder credibilidad a la
señal trasmitida por los dividendos (empresas que incurren en pérdidas,
empresas que emiten obligaciones49, etc).
49
Si la teoría de señales afirma que los anuncios de dividendos proporcionan una señal
creíble sobre los futuros flujos de tesorería de la empresa, una emisión de acciones o de
deuda por falta de liquidez, mitigaría el efecto positivo de la señal trasmitida por los
dividendos.
Best y Best (2001) llegaron a la conclusión de que la importancia de la

información señalada por un anuncio de aumento de dividendos dependía
negativamente de las precisiones de los analistas financieros con relación a las
previsiones de resultados efectuadas con anterioridad al anuncio de
dividendos. No obstante, los anuncios de disminución de dividendos no
resultaron significativamente afectados por dicha variable.
Para ello seleccionaron una muestra formada por 6.189 aumentos de

dividendos y 330 disminuciones de dividendos producidas durante el período
1977-1998, y determinaron las rentabilidades anormales generadas en torno al
anuncio de dividendos, en función de si el error en los pronósticos de
resultados efectuados por los analistas financieros, medido por la diferencia
entre el resultado obtenido en el ejercicio precedente y la media de las
previsiones de los analistas financieros efectuadas para dicho ejercicio50, era
alto, medio o bajo. En este sentido Elton, Gruber y Gultekin (1984) afirman
que las empresas con mayores errores de los pronósticos de los analistas
financieros en un momento determinado del tiempo, normalmente tienen
mayores errores en el futuro, o mayor información asimétrica futura,
potenciándose por consiguiente la señal transmitida por los dividendos.
Para el caso español, Pastor (2000) analizó el contenido informativo51

de los anuncios de dividendos a cuenta emitidos por empresas que cotizan en
la Bolsa de Madrid en los años 1995, 1996 y 1997, e investigaron
determinadas características que pudieran influenciar el contenido
informativo de los mismos: rendimiento por dividendos, tamaño y
oportunidades de inversión.
50
Dicha diferencia la deflactan por el precio de mercado existente al final de dicho período
temporal.
51
A través del cálculo de las rentabilidades anormales en el período (-3, 3) siendo 0 la
fecha del evento.
76 Capítulo 2
Para estudiar los rendimientos por dividendos52 se calcularon las

rentabilidades anormales en función del rendimiento por dividendos, los
cuales se agruparon en cinco carteras. Los resultados obtenidos no
permitieron inferir la existencia de una relación clara entre rendimiento por
dividendo y reacción del mercado ante el anuncio de dividendos.
En relación con el tamaño, igualmente se procedió a dividir la muestra

en quintiles atendiendo al tamaño de las empresas. Los resultados obtenidos
muestran que únicamente resultó positiva y significativa la reacción del
mercado ante anuncios de dividendos a cuenta en el caso de empresas de gran
tamaño, al contrario de lo establecido por la hipótesis de asimetría
informativa, la cual afirma que la existencia de mayores asimetrías
informativas en las empresas pequeñas provocará una mayor reacción de las
mismas al anuncio de dividendos. No obstante, si bien el tamaño se ha
demostrado empíricamente (Eddy y Seifert, 1988, entre otros) que es una
variable indicativa del nivel de asimetría existente, únicamente se ha
contrastado en el caso americano, el cual, dada la cantidad de empresas
existentes, difiere en gran medida del caso español, donde el número de
empresas es mucho más reducido. A su vez, Pastor al evidenciar que el
tamaño estaba negativamente relacionado con el ratio valor de mercado
dividido por el valor contable de los fondos propios, afirman que la
significatividad en las empresas de mayor tamaño, más que venir explicada
por el tamaño, pudiera deberse al menor volumen de oportunidades de
inversión.
52
Si se verificara la hipótesis de clientelas fiscales propuesta por Bajaj y Vith (1990) la
reacción de mercado ante el anuncio de dividendos debiera de ser mayor para empresas
con preferencias por dividendos elevados.
Además, al estudiarse la calidad de los proyectos de inversión de la

empresa, en función del ratio q de Tobin53, se pudo comprobar que la reacción
del mercado ante anuncios de incrementos de dividendos era superior en
empresas con peores oportunidades de inversión.
2.5.3.1.1.4 Estudios de las transferencias de información dentro de un

sector
A raíz de que Ball y Brown (1968) demostraran que los resultados de

las empresas pertenecientes al mismo sector están correlacionados
positivamente, y de que Boim (1977) llegara a la conclusión de la existencia
de transferencias de información en los anuncios de omisión de dividendos
entre las empresas pertenecientes al sector de utilities (agua, gas y
electricidad), diversos autores han analizado si los anuncios de dividendos
tienen contenido informativo para el resto de empresas rivales pertenecientes
al mismo sector. En este sentido, Howe y Shen (1998) afirman que el
contenido informativo de los anuncios de dividendos para el resto de
empresas rivales pertenecientes al mismo sector, puede justificarse bajo dos
perspectivas diferentes:
En primer lugar, porque empresas en el mismo sector emplean los

mismo recursos y compiten por los mismos mercados, de manera que la
información derivada del anuncio emitido por una empresa podría reflejar las
condiciones económicas del sector en su conjunto: “efecto contagio”.
En segundo lugar, porque la teoría de señal de Akerlof (1970) y Spence

(1974) establece que las empresas rivales reaccionarán en una dirección
opuesta a las empresas que anuncian dividendos. Así, los inversores que
inicialmente sean incapaces de distinguir entre empresas de peor y mejor
calidad valorarán las acciones por la media de todos los valores existentes en
53
Del mismo modo, la muestra se subdividió en cinco partes.
78 Capítulo 2
el mercado. Una vez que el anuncio de dividendos es hecho público, el

mercado reaccionará positivamente al anuncio efectuado por la empresa,
aumentando su precio, al ser considerado como una “buena empresa” y
reaccionará negativamente ante el resto de empresas, que las pasará a
clasificar como “malas empresas”. Esto es lo que se conoce como “efecto
competitivo”.
No obstante, pudiera ocurrir que el anuncio de dividendos informara

exclusivamente para la empresa en cuestión, es decir se tratase de un efecto
específico de la misma, sin afectar al resto de empresas pertenecientes al
mismo sector.
Firth (1996) estudió si existían transferencias de información entre las

distintas empresas del sector a raíz del anuncio de dividendos de determinadas
empresas pertenecientes al mismo.
La muestra estaba formada por 649 observaciones (543 incrementos54

frente a 106 disminuciones de dividendos) de empresas que cotizan en la
NYSE o en el AMEX durante el período 1980-1991. A su vez, para cada una
de las empresas que anuncian dividendos, se identificó una media de 2,43
empresas rivales que no anuncian dividendos.
Para alcanzar el objetivo anteriormente expuesto estimaron un modelo,

donde la variable dependiente venía dada por las rentabilidades anormales
generada entre los días –1 y 0 (día del anuncio de dividendos) de la empresa
que no anuncia dividendos, y en las independientes, controlaron por un lado,
el grado de sorpresa que para el mercado tiene el anuncio de dividendos,
medido por el volumen de rentabilidad anormal correspondiente a la empresa
que anuncia los dividendos, y por otro, un conjunto de variables de control,
54
Se consideran incrementos o disminuciones superiores al 10%
tales como, el cambio en los dividendos producido en el año precedente de las

empresas que en este año no anuncian dividendos,55 las correlaciones que
existen entre las rentabilidades anormales de ambos tipos de empresas en el
período de 60 a 10 días previos al anuncio, el tamaño de la empresa que
anuncia dividendos56, y el número de analistas que realizan previsiones de
resultados sobre la empresa que anuncia dividendos57. A su vez se
introdujeron un conjunto de términos de interacción resultante de multiplicar
la rentabilidad anormal de las empresas que anuncian dividendos por las
variables de control mencionadas con anterioridad, con el objetivo de estudiar
el efecto que estas variables tenían sobre la rentabilidad anormal de la
empresa que anuncia dividendos.
Los resultados del estudio evidenciaron la existencia de transferencias

de información de las empresas que anuncian dividendos a las empresas que
en dicho momento no los anunciaron, por la creencia de una mejoría
(deterioro) en las perspectivas del sector que trae consigo los incrementos
(disminuciones) de dividendos anunciados por una empresa perteneciente al
sector. A su vez, la principal variable que determinó la magnitud de las
rentabilidades anormales generadas en las empresas que no anunciaron
dividendos fue el grado de sorpresa que tal anuncio traía consigo. Por otra
parte, se observó como el cambio de dividendos del año precedente producido
en las empresas que no anunciaron dividendos en el año subsiguiente,
55
Se espera que influya negativamente sobre la variable dependiente puesto que en este
caso al haberse producido el anuncio de dividendos con anterioridad el grado de
información asimétrica sería inferior.
56
Cuanto mayor tamaño tenga la empresa que anuncia dividendos más impacto tendrá
sobre el resto de empresas que no los anuncian.
57
Cuanto mayor sea el número de analistas financieros que siguen a las empresas que no
anuncian dividendos, más probabilidad existe de que los anuncios de dividendos
formulados por otras empresas del sector, sean reflejados en el precio de las que no
anuncian dividendos.
80 Capítulo 2
amortiguó el impacto que el anuncio de dividendos provocó en éstas últimas.

El resto de variables estudiadas no fueron significativas.
Laux, Starks y Yoon (1998) estudiaron las transferencias de

información que se producen en el sector a raíz de un anuncio de aumento o
disminución de dividendos, estudiando si la reacción responde a un “efecto
contagio”, o derivado de los factores comunes presentes en las empresas de la
misma industria: inputs, outputs, procesos de producción, mercado de trabajo,
etc., y si el “efecto competitivo” o la competitividad imperante en el sector
contrarresta el efecto anterior.
La muestra final utilizada estaba constituida por 217 empresas que

incrementaron58 los dividendos, 105 que los disminuyeron, 1243 empresas
rivales de las que aumentaron los dividendos, y 667 rivales de las que los
disminuyeron durante el período 1969-1988. Se computaron las rentabilidades
anormales tanto para la empresa que anunciaron dividendos como para el
conjunto de empresas rivales a esta última en distintos subperíodos
temporales: -16 a –2, -1 a 0, y 1 a 15. Adicionalmente, y con el objeto de
investigar el posible “efecto contagio” y “efecto competitivo” se calcularon,
por una parte, el poder de mercado mediante un índice que pone en relación el
valor de mercado de la empresa en cuestión con el del sector, y, por otra
parte, lo que se conoce como la q de Tobin. De manera que se dividió la
muestra atendiendo a si la q de Tobin era inferior o superior a la unidad,
subdividiéndose a su vez cada una de las submuestras en función de si el
poder de mercado era superior o inferior al de la empresa que anuncia
dividendos. Específicamente, partían de la suposición que el efecto
competitivo afectará en menor medida a aquellas empresas que se
58
Se consideran incrementos o disminuciones de dividendos superiores al 25%.
caracterizan por tener elevadas oportunidades de crecimiento y gran poder de

mercado.
Los resultados obtenidos evidenciaron cuando se estudió la reacción del

mercado en el período del evento (-1 a 0) en las 4 submuestras descritas con
anterioridad, que los incrementos de dividendos no produjeron ninguna
reacción para aquellas empresas rivales que no poseían gran poder de
mercado o que no disponían de expectativas de crecimiento, no obstante en el
caso de empresas que poseían gran poder de mercado y elevadas
oportunidades de crecimiento, la reacción fue positiva y significativa, pues si
bien en el primer caso los dos efectos, “contagio” y “competitivo”, quedarían
contrarrestados, no ocurría lo mismo para el segundo caso, donde el efecto
“contagio” no se contrarrestó por el “efecto competitivo”. En el caso de
disminuciones de dividendos, la situación es justamente la contraria, las
primeras sufrieron una reacción negativa y significativa y en las segundas, al
compensarse los dos efectos anteriores, no se produjo ninguna reacción.
A diferencia de los estudios que hasta el momento han analizado la

transferencia de información dentro del sector, los cuales se han centrado en
aumentos y disminución de dividendos, Howe y Shen (1998) analizan el
efecto que dentro del sector provocan los anuncios de iniciación de
dividendos, con el objeto de estudiar si los mismos contienen información
exclusivamente sobre los resultados futuros de la empresa en cuestión o, si
además, poseen contenido informativo sobre otras empresas pertenecientes al
mismo sector.
Con el objeto de analizar la reacción de las empresas rivales ante los

anuncios de iniciación de dividendos emitidos por otras empresas
pertenecientes al mismo sector, se calcularon las rentabilidades anormales
acumuladas en el período –3 a 3 de las empresas rivales.
82 Capítulo 2
Los resultados pusieron de manifiesto que los anuncios de iniciación de

dividendos no afectaban al resto de empresas rivales pertenecientes al mismo
sector.
Con el objetivo de analizar las transferencias de información entre

empresas pertenecientes al mismo sector correspondientes a los anuncios de
omisión y iniciación de dividendos, Kohers (1999) llevó a cabo un estudio
analizando empresas que cotizan en el NYSE, AMEX o NASDAQ durante el
período 1990-1995. En este sentido, indagaron en el efecto informativo que
dichos anuncios provocan en otras empresas pertenecientes al mismo sector.
De este modo, afirmaron que determinadas características del sector

propiciarían la mayor o menor influencia que los anuncios de iniciación y
omisión de dividendos ejercerían sobre el resto de empresas ubicadas en
dicho sector. En concreto, sostuvieron que la homogeneidad de las empresas
que coexisten en dicha industria59, el grado de concentración en las mismas60,
medido a través del cociente resultante de dividir las ventas efectuadas por la
empresa entre las llevadas a cabo por el sector, así como determinadas
características referentes tanto a las empresas que anuncian los dividendos (el
59
Tal como dichos autores afirman, la homogeneidad está ligada al grado de regulación y a
la diferenciación existente en la industria. En este sentido, sectores regulados tales como el
bancario, o los servicios públicos, pueden ser caracterizados como sectores homogéneos,
dado que las restricciones reguladoras que recaen sobre los mismos limitan la diversidad
existente dentro del sector, y sectores tales como el minero, industrias extractivas de gas,
agricultura, metálico, que suministran productos de una menor diversidad, poseerán una
mayor homogeneidad que el resto de sectores.
60
Por una lado, un incremento de competitividad origina un efecto negativo (positivo) ante
anuncios de iniciación (omisión) de dividendos, por el “efecto competitivo”, pero por otro
lado, y motivado por el “efecto contagio” en industrias muy competitivas, donde
prácticamente es indistinguible una empresa de otra, el anuncio de iniciación (omisión) de
dividendos provoca un efecto positivo (negativo) en el resto de empresas filiales.
tamaño61, el nivel de sorpresa existente en los mismos, establecido basándose

en las rentabilidades anormales acumuladas generadas en el día del anuncio y
el día subsiguiente al mismo y el mercado en el que cotiza, NYSE, AMEX o
NASDAQ62) como al resto de empresas pertenecientes al sector y que no
anuncian dividendos (tamaño, determinado por el logaritmo del valor de
mercado de las acciones de las empresas en los 11 días previos a la fecha del
anuncio), y el entorno económico existente (época de recesión o de
expansión63) estaban relacionadas con la reacción del mercado en el resto de
empresas que no han procedido a iniciar o omitir el pago de dividendos.
Es por ello por lo que para alcanzar el objetivo anteriormente planteado

se estimó un modelo donde la variable dependiente o a explicar viene dada
por las rentabilidades anormales generadas en el resto de empresas que
pertenecen al mismo sector en torno al período 064-1 y que no han iniciado o
omitido el pago de dividendos, y en las independientes, además de
considerarse la rentabilidad anormal que para el mismo período temporal se
61
Los anuncios efectuados por empresas más grandes, al ser empresas más seguidas por
los analistas e inversores, causarán un mayor impacto en el resto de empresas, que los
llevados a cabo por empresas más pequeñas.
62
Así Kohers (1999) sostiene que por un lado, las empresas que cotizan en la NYSE o
AMEX a diferencia de las empresas que cotizan en el NASDAQ se caracterizan por poseer
un alto grado de propiedad institucional, así como por ser empresas más conocidas por el
mercado, por lo que al recaer sobre las mismas un menor grado de información asimétrica,
el impacto de cualquier información emitida por las mismas sería menor. Pero por otro
lado, se puede afirmar que la información trasladada al mercado por una empresa que
cotiza en la NYSE o en el AMEX es más trascendente, al ser seguida por un volumen más
importante de inversores, que la divulgada por una empresa que cotiza en el NASDAQ, por
lo que el efecto sobre el mercado será superior.
63
Un anuncio de omisión efectuado en época de recesión puede afectar en mayor medida
al resto de empresas pertenecientes a la misma industria, que si dicho anuncio se hubiese
realizado en época de expansión. Asimismo existe una mayor probabilidad de extrapolar
los efectos de un anuncio de iniciación de dividendos en época de expansión que de
recesión.
64
Siendo 0 la fecha del evento
84 Capítulo 2
produce en las empresas que han iniciado u omitido el pago de dividendos, se

incluyeron cada una de las variables anteriormente mencionadas.
A la luz de los resultados obtenidos, se concluyó que el mercado

interpretaba los anuncios de omisión de dividendos realizados por otras
empresas del mismo sector como noticias desfavorables tanto para la empresa
que los emitía como para el resto de empresas pertenecientes al sector. Del
mismo modo, por razones de competitividad, consideraron que los anuncios
de iniciación de dividendos repercuten negativamente en el resto de empresas
pertenecientes al mismo sector.
A su vez, se vislumbró que determinados factores explicaban las

anteriores rentabilidades anormales obtenidas. En concreto, para las empresas
que omiten dividendos se observó que el grado de sorpresa de los anuncios de
omisión, así como el nivel de concentración existente en la industria, estaban
asociados positivamente con el volumen de rentabilidad anormal obtenido65, y
que el mercado donde cotizaba la empresa que anuncia dicha omisión, NYSE,
AMEX o NASDAQ, afectaba a dicho volumen de rentabilidad, puesto que al
ser NYSE y AMEX mercados más amplios, y con mayor volumen de
contratación, las rentabilidades anormales fueron más negativas que cuando la
empresa que anuncia omisión de dividendos cotizaba en el NASDAQ. Por
último, se evidenció que el resto de factores contemplados en el estudio no
resultaron significativos. No obstante, en las empresas que inician el pago de
dividendos, el grado de sorpresa de dichos anuncios así como el tamaño de las
mismas y la homogeneidad existente en el sector, estaban relacionadas
negativamente con la rentabilidad anormal obtenida por el resto de empresas
pertenecientes al mismo sector y que no inician el pago de dividendos. El
resto de variables no se mostraron significativas.
A su vez, también se procede a analizar el impacto que los anuncios de

aumentos y disminución de dividendos, superiores a un 10%, tenían sobre el
resto de empresas pertenecientes al sector. En concreto, la muestra estuvo
formada por 3.340 aumentos de dividendos y 905 disminuciones de
dividendos, y por 20.446 empresas rivales a las empresas que incrementaron
los dividendos, y 12.095 empresas rivales a las empresas que disminuyen
dividendos. Los resultados del estudio revelaron que los anuncios de
disminución de dividendos provocan una respuesta negativa para el sector en
su conjunto. No obstante, el mercado no reaccionaba ante anuncios de
incrementos de dividendos producidos por otras empresas rivales
2.5.3.1.1.5 Análisis crítico sobre los estudios empíricos realizados

empleando la metodología de eventos
Tras el análisis de los diversos estudios que emplean la metodología de

eventos para el cálculo de las rentabilidades anormales para el contraste del
contenido informativo de los anuncios de dividendos, se ha podido comprobar
que, en general, la reacción del mercado ante anuncios de disminución u
omisión de dividendos es mayor en términos absolutos que la reacción del
mercado ante anuncios de incrementos o iniciación de dividendos. Por otra
parte, también se ha constatado que los anuncios de incrementos de
dividendos posteriores al anuncio inicial de dividendos poseen contenido
informativo inferior a este último. Lo mismo sucede con los anuncios de
omisión de dividendos. Y en la misma línea, se ha podido comprobar que el
mercado reacciona en mayor medida a anuncios de dividendos a cuenta que
ante anuncios de dividendos complementarios.
65
Los sectores con menor grado de concentración, más competitivos, experimentaron
rentabilidades anormales inferiores o más negativas.
86 Capítulo 2
Una línea de investigación diferente ha tratado de dar respuesta al

contenido informativo de los anuncios especiales de dividendos. La hipótesis
de partida trata de investigar si la respuesta positiva asociada a los mismos
obedece a la hipótesis de señalización o si, por el contrario, los postulados
dimanantes de la teoría de la agencia justifican dicha reacción. En este
sentido, tal como se ha puesto de manifiesto con anterioridad, la posible
reacción positiva del mercado, al ser los dividendos especiales de naturaleza
transitoria, más que obedecer a una señalización de futuros beneficios,
respondería a la menor liquidez que recae, tras el reparto, en mano de los
accionistas. No obstante, tal como se verá con posterioridad, también se ha
querido contrastar, si al hilo de la teoría de señales, los analistas financieros
revisan los pronósticos de resultados futuros a raíz de dichos anuncios. Sin
embargo, como se ha podido comprobar, por una u otra razón, los diversos
trabajos presentados no adoptan una postura uniforme en cuanto a la teoría
subyacente explicativa de la reacción del mercado ante una distribución de
dividendos.
También, enmarcados bajo la perspectiva informativa, pero en una línea

diferente, se ha evidenciado que los directivos omiten dividendos cuando les
resulta más difícil, dada la mayor variabilidad o volatilidad en los resultados,
predecir éstos últimos. Al hilo de lo anterior, se ha demostrado que los
anuncios de iniciación de dividendos provocan una disminución de la
volatilidad del precio de las acciones.
Por otra parte, cuando se estudia el efecto que sobre el mercado origina
los anuncios de dividendos y de resultados, se ha podido comprobar que los
inversores tienen en cuenta ambas señales de cara a evaluar los resultados
futuros de la empresa. Específicamente, el mercado reacciona más
positivamente cuando ambas señales experimentan una variación positiva, y
negativamente en caso contrario. A su vez, se observa que en la mayoría de
estudios que analizan conjuntamente la magnitud del cambio no esperado de

dividendos y de resultados, así como los signos de variación experimentados
por los mismos, los dividendos no esperados dejan de ser significativos, a
diferencia de la magnitud de resultados no esperados, los cuales continúan
siendo significativos.
En la misma línea que los trabajos anteriores, pero estudiando la señal

informativa que para el mercado tienen los anuncios de dividendos y del ratio
pay-out, diversos autores han llegado a la conclusión de que el mercado
valora más positivamente aquellos incrementos de dividendos que vienen
acompañados de una disminución del ratio pay-out, o de un aumento más que
proporcional en los resultados, puesto que estaría evidenciando oportunidades
futuras de inversión.
Por otra parte, otro conjunto de trabajos trata de estudiar qué factores o
variables pudieran incidir en el volumen de rentabilidad anormal alcanzado.
Básicamente se trata de otras señales informativas, distintas de los resultados,
que pudieran afectar al contenido informativo de los dividendos:
• Variables indicativas del grado de información asimétrica:

Porcentaje de acciones poseídos por inversores institucionales,
número de accionistas institucionales, número de analistas
financieros que siguen a la empresa en cuestión, grado de
exactitud de los pronósticos realizados por los analistas
financieros66 y tamaño, las cuales se ha evidenciado que, salvo
excepciones, generalmente están relacionadas negativamente
con el contenido informativo de los dividendos.
66
En este caso, la evidencia empírica obtenida sólo pudo demostrar la significatividad de
la variable para el caso de aumentos de dividendos, no siendo significativa en el caso de
disminución de los mismos.
88 Capítulo 2
• Credibilidad de la señal transmitida por los dividendos, en este

caso se ha podido comprobar que el grado de consistencia
histórica entre los anuncios de dividendos y los anuncios de
resultados producidos con posterioridad a los anteriores, incide
positivamente en el contenido informativo de los dividendos en
el caso de empresas que se caracterizan por un volumen creíble
de dividendos, es decir, empresas que presentan un ratio pay-
out por encima de la mediana.
• El volumen de oportunidades de inversión, es una variable que

no adopta un comportamiento uniforme en la evidencia
empírica encontrada al respecto. Así hay estudios en los que se
muestra que el mercado penaliza la distribución de dividendos
en presencia de oportunidades de inversión, y en otros se ha
podido comprobar que la variable no es significativa.
• Características que presenta el resultado, entre las cuales

destaca la calidad del resultado, la cual afecta negativamente al
contenido informativo de los dividendos. La calidad del
resultado ha sido estudiada por su grado de relación con la
tesorería procedente de las operaciones, así como por la
estabilidad o volatilidad que presenta.
Otro aspecto que se ha analizado, y que no ha sido muy estudiado en la

literatura es el relativo a la extensión del contenido informativo de los
dividendos a las empresas rivales de la propia empresa que emite el anuncio.
En concreto, se ha analizado si tiene lugar un “efecto contagio”, o que la
información transmitida por el anuncio refleja las condiciones del sector en su
conjunto, o si lo que tiene lugar es un “efecto competitivo”, es decir,
motivado por la teoría de señales, “las buenas noticias” de una empresa
afectan negativamente al resto de empresas, o si ambos efectos inciden en el

contenido informativo de los dividendos.
Con relación a los anuncios de incremento y disminución de

dividendos, se ha evidenciado que determinados factores condicionan el
alcance de dichos anuncios, unas relativas a la empresa que emite el anuncio,
como el grado de sorpresa que tiene sobre el mercado, la cual afecta
positivamente (negativamente) al contenido informativo del incremento
(disminución) del dividendo en el resto de empresas rivales, y otras, relativas
a la empresas rivales, el poder de mercado y las oportunidades de crecimiento,
las cuales sirven para amortiguar el efecto negativo causado por el “efecto
competitivo” de un anuncio de incremento de dividendos, y acentúan el
“efecto competitivo” de un anuncio de disminución de dividendos.
Por otra parte, también se han estudiado las transferencias de

información que se producen a raíz de anuncios de iniciación y omisión de
dividendos. En este sentido, se ha podido comprobar para los anuncios de
iniciación de dividendos que no existe un acuerdo unánime con relación al
contenido informativo que dicho anuncio pudiera provocar en el resto de
empresas rivales, dado que si bien, por un lado, existen evidencias empíricas
de que dichos anuncios no afectan a los resultados futuros de las empresas
rivales, por otro lado se ha podido vislumbrar que el efecto competitivo
origina rentabilidades anormales negativas para el resto de empresas rivales
que no inician el pago de dividendos, rentabilidades que resultan
influenciadas negativamente por determinadas características de la empresa
que procede a iniciar el pago de dividendos: tamaño, homogeneidad del sector
al que pertenece y grado de sorpresa que conlleva su anuncio. Al mismo
tiempo, los anuncios de omisión de dividendos afectan negativamente al resto
de empresas rivales a la que los omite, rentabilidades que serán más negativas
cuanto menos concentrado esté el sector y cuando la omisión de dividendos se
90 Capítulo 2
lleve a cabo por una empresa que cotiza en un mercado más amplio y con
mayor volumen de contratación.
Es decir, en general los estudios basados en la metodología de eventos

nos permiten concluir que los anuncios de dividendos transmiten información
al mercado, incluso más allá de la propia empresa que anuncia dividendos,
puesto que empíricamente se ha demostrado que dichos anuncios pueden
constituir “una señal” acerca de las perspectivas futuras de otras empresas
Aunque, como tendremos ocasión de comprobar, la amplia mayoría de

estudios encontrados se ha centrado en estudios basados en la metodología de
eventos, analizando fundamentalmente la reacción del mercado ante un
anuncio no esperado de dividendos, a nuestro parecer dichos estudios
debieran completarse con el análisis de otras implicaciones, en nuestra
opinión importantes, que derivarían de la teoría de señales. En concreto, nos
referimos, entre otras cuestiones, al examen de las investigaciones empíricas
que han tratado de dilucidar el papel de los dividendos como mecanismo de
transmisión de información, averiguando si tras un anuncio no esperado de
dividendos se producen cambios en los resultados, o si los analistas
financieros revisan sus pronósticos tras el anuncio de dividendos no
esperados, trabajos que analizaremos en profundidad en el siguiente epígrafe.
2.5.3.1.2 Metodología de asociación o de relevancia indirecta
A través de la metodología de asociación se trata de estudiar si la

información conllevada por los dividendos no esperados es consistente o está
asociada con el conjunto de información y sucesos subyacentes reflejados en
los precios. Por lo tanto, se investigaría si los dividendos capturan de forma
significativa y a tiempo los eventos relevantes para la valoración. Es decir, si
el valor de una empresa viene determinado por su capacidad de generar flujos
futuros de tesorería, a través de esta metodología se trata de estudiar en que

medida los dividendos no esperados representan una variable relevante en la
valoración. Así, si los cambios en los dividendos obedecen a las perspectivas
que acerca de los resultados futuros posee la dirección de la empresa, la
información conllevada por los dividendos (ya sea medida por los cambios no
esperados en los dividendos o por las rentabilidades asociadas a los mismos)
debiera estar relacionada con cualquier medida indicativa de los resultados
futuros que se prevea obtener, de acuerdo con la información trasmitida al
mercado por el anuncio de dividendos. En función de la variable que
consideremos para definir esto último, cambio en las previsiones de
resultados futuros, rentabilidades anormales a largo plazo y revisión de los
pronósticos efectuados por los analistas financieros, clasificaremos los
diversos estudios analizados.
2.5.3.1.2.1 Análisis de los cambios en las previsiones de resultados

futuros tras un cambio no esperado de los dividendos
Si los dividendos trasmiten información privada al mercado, las

estimaciones de los resultados futuros de una empresa tras un cambio no
esperado en los dividendos, debieran ser mejores que las realizadas en
ausencia de esta información.
Watts (1973) fue el primero en estudiar lo anterior. A tal fin, examinó si

los dividendos actuales mejoraban la predicción de resultados futuros, por
encima de la información contenida en los beneficios actuales y pasados. La
muestra elegida estaba constituida por 310 empresas pertenecientes al período
1946-1967. Los dividendos no esperados venían dados por los residuales, zij,
de la siguiente expresión:
∆Dit = β 1,i Di ,t −1 + β 2,i E i ,t + β 3,i E i ,t −1 + z i ,t
Donde:
92 Capítulo 2
Dit es el dividendo anunciado en t por la empresa i.
Eit es el resultado por acción obtenidos por la empresa i en el período t.
zit son los dividendos no esperados en t
Además, estimó un modelo donde la variable independiente la

constituía el nivel de dividendos no esperados en t, obtenidos a través de los
residuales de la ecuación anterior, y la dependiente, los resultados no
esperados en t+1, medidos por la variación producida en los resultados de
dicho ejercicio con respecto al inmediatamente precedente.
Los resultados pusieron de manifiesto que no existe un sólido apoyo a

la teoría de señales, pues si bien el coeficiente medio de los dividendos no
esperado era positivo, sólo en el 10% de la muestra era significativo.
Al hilo del trabajo anterior, pero para anuncios de iniciación y omisión

de dividendos, Healy y Palepu (1988) llevaron a cabo un estudio donde
trataron de constatar si los anuncios de iniciación y omisión de dividendos
contenían información sobre los resultados futuros de la empresa, estudiando
para ello 131 empresas que iniciaron el pago de dividendos por primera vez, y
172 empresas que omitieron el pago de dividendos durante el período 1969-
1980 y que cotizan en NYSE o AMEX.
Para ello construyeron un modelo donde hicieron depender los cambios

en los resultados en los 4 años subsiguientes al anuncio de dividendos, de la
rentabilidad de los dividendos en el período de acontecimiento, y de una serie
de variables de control; una que recoge el cambio en los resultados acontecido
en el período anterior al anuncio de dividendos, y otra que sirve para recoger
el efecto que para el mercado pudiera tener cualquier otra información
divulgada al mercado tras el anuncio de resultados del ejercicio precedente y
con anterioridad al anuncio de dividendos.
Tras estimar el modelo, se pudo vislumbrar que el contenido

informativo de los anuncios de iniciación y omisión de dividendos no va más
allá de los resultados generados en el año del anuncio y en el año
subsiguiente.
Aharony y Dotan (1994) hicieron un estudio similar al anterior para

anuncios de incremento y disminuciones de dividendos de empresas que
cotizan en la NYSE para el período 1967-1990, examinando la relación entre
los cambios no esperados de dividendos y los resultados no esperados
generados en los cuatro trimestres subsiguientes a la fecha del evento. Dichos
autores argumentan la importancia de incluir los resultados no esperados
producidos en el trimestre en el cual tienen lugar los anuncios no esperados de
dividendos, puesto que, en caso contrario, no se podría concluir sobre la
relación positiva entre cambios no esperados de dividendos y resultados
futuros no esperados67.
Tras el análisis de los resultados obtenidos se puede aseverar que los

dividendos no esperados contienen información sobre los resultados no
esperados producidos con posterioridad al anuncio de dividendos.
Chihwa y Chunchi (1994) analizaron si los anuncios no esperados de

dividendos estaban correlacionados con cambios en los componentes
permanentes en los resultados. El modelo empleado, el cual deriva del
Modelo de Mash-Merton, es el que a continuación se expone:
Log ( D t /Dt-1) = α0 + λlog [ (Pt - 1 + Dt - 1) / Pt − 2 ]+ γ log (Dt-1/ Pt − 2 )+ δlog

(Pt/Pt-1) +εt
67
Aharony y Dotan sostienen que un cambio en los dividendos puede responder
simplemente a un cambio en los resultados actuales, y si éstos están relacionados con los
resultados futuros, y no están incluidos en el modelo, puede llevar erróneamente a pensar
que los dividendos poseen contenido informativo.
94 Capítulo 2
Asumiendo que Pt-1 serían las expectativas que al final de t-1 tiene el
mercado sobre las corrientes de flujos de tesorería que existirán en t
(trimestre)68, y que Pt reflejaría la estimación que en t el mercado hace de los
componentes permanentes del resultado, dado que éstos no son directamente
observables, de acuerdo con los dividendos anunciados y cualquier otra
información disponible sobre la empresa69, (Pt/Pt-1) representaría los cambios
en los componentes permanentes de las ganancias. Por lo tanto, de acuerdo
con la teoría de las señales, si los cambios no esperados de dividendos, dados
por Log (Dt/Dt-1), contienen información futura sobre los cambios en los
componentes permanentes de las ganancias, δ debiera ser significativo.
La muestra estaba constituida por 454 empresas comprendidas en el

período 1965-1986.
Los resultados revelaron la existencia de una gran asociación entre los

cambios no esperados de dividendos y los cambios en las ganancias
permanentes de la empresa, reafirmándose por consiguiente el papel que
desempeñan los dividendos en cuanto a la transmisión de información acerca
de los componentes permanentes de las ganancias.
Con relación a los anuncios de disminución de dividendos, Jensen y

Johnson (1995) estudian el contenido informativo de las reducciones de
dividendos, estudiando una muestra de empresas que cotizan en la NYSE o en
AMEX analizando los resultados generados en los tres años posteriores al
anuncio con respecto a los tres años anteriores al citado anuncio a través del
68
March y Merton relacionan los componentes permanentes de las ganancias con el valor
intrínseco de la empresa, es decir con el valor esperado de los flujos futuros de caja
disponibles para los accionistas.
69
Lintner (1956) afirma que las decisiones que se tomen con relación a la política de
dividendos vienen motivadas por los cambios en los componentes permanentes de los
resultados, más que por cambios en los resultados.
test no paramétrico de Wilconxon. A su vez, controlan una serie de variables

ligadas a la estructura financiera de la empresa, a las ventas de activo fijo,
gastos de I+D y costes de personal, las cuales pueden condicionar el
contenido informativo de los dividendos.
Los resultados del estudio fueron contrarios a la hipótesis de

señalización, ya que tras una disminución de dividendos se generaron
incrementos de resultados en el futuro, por lo que Jensen y Johnson señalaron
que la reducción de dividendos marcaba el final de una etapa y el comienzo
de una nueva fase, dado que se evidenció, por un lado, que los dividendos
disminuyeron cuando los resultados habían alcanzado el nivel más bajo y, por
otro, que tras el anuncio de reducción de dividendos se producía una
reestructuración en el seno de la empresa (aumento de ventas de activo fijo,
disminución de costes de personal y de gastos de I+D, entre otros).
DeAngelo, DeAngelo y Skinner (1996) analizaron si los anuncios de

dividendos contenían información sobre los resultados futuros de la empresa
en 145 empresas que cotizan en la NYSE (99 incrementan los dividendos, 44
no lo alteran, y 2 los disminuyen) durante el período 1980-1987, cuyos
resultados disminuyeron después de haber presentado incrementos durante
más de nueve años.
Para estudiar lo anterior, se estimaron los resultados no esperados70

durante los tres años subsiguientes a los anuncios de dividendos, para la
totalidad de empresas que incrementan dividendos, comparándose los mismos
70
Los resultados no esperados, o la diferencia entre los resultados reales obtenidos y los
resultados esperados se calcularon sobre la base de dos criterios, dependiendo de la
hipótesis que se asumida con relación a los resultados esperados: hipótesis de recorrido
aleatorio, que los considera iguales a los que se generaron en el ejercicio precedente, y
hipótesis de tasa de crecimiento en los resultados, que para el calculo del resultado
esperado, multiplica los generados en el ejercicio anterior por la tasa de crecimiento
predominante en los cinco ejercicios precedentes.
96 Capítulo 2
con los resultados anormales generados por subgrupos de empresas,

clasificadas estas últimas en función de la variación experimentada en el
incremento de los dividendos (incremento en términos absolutos al menos
igual al incremento que se produjo en el ejercicio precedente, incremento en
términos absolutos superior al que tuvo lugar en el ejercicio precedente, e
incremento en términos relativos al menos igual al incremento que se produjo
en el ejercicio precedente). Además también procedió a calcular los resultados
no esperados en el año segundo y tercero, en las empresas que incrementan
dividendos en el año inicial y en el año siguiente.
Por otra parte, se estimaron los resultados futuros anormales71 mediante

cuatro modelos econométricos, los cuales se diferenciaban por la manera en la
que se medía la señal de los dividendos: a través de una variable ficticia
indicativa de si la empresa había incrementado o no los dividendos, o de una
variable representativa del porcentaje de cambio en los dividendos, o una
variable resultante de minorar el porcentaje de cambios de los dividendos en
el año precedente, por el porcentaje de cambio acontecido en el período
actual, y por último, mediante una variable ficticia representativa de si el
cambio experimentado en el año actual era superior al del año precedente. El
resto de variables explicativas recogían la tasa de crecimiento histórica de los
resultados, los resultados anunciados en el momento del anuncio de
dividendos, y determinados componentes extraordinarios de resultados, los
cuales según DeAngelo et al. mejoraban la predicción de resultados futuros.
Los resultados evidenciaron que los incrementos de dividendos no

representaban una señal creíble sobre los futuros resultados de la empresa.
No obstante, no es precisamente la información contenida en los resultados
presentes y pasados la que sustituye a la señal trasmitida por los dividendos,
puesto que únicamente llegan a explicar el 9% de las variaciones producidas

en los resultados futuros anormales. Un análisis en profundidad de los
resultados obtenidos evidenció que los incrementos de dividendos no
obedecían a distribuciones de excedentes de tesorería por minoración del
volumen de inversión. No obstante, una razón de peso que pudiera explicar el
escaso papel de los dividendos como mecanismo de trasmisión de
información acerca de los resultados futuros, según DeAngelo et al. vendría
dada por el sesgo optimista que presentan las previsiones efectuadas por los
directivos financieros sobre los resultados futuros72. Otra posible explicación
vendría motivada porque al no ser el incremento de los dividendos lo
suficientemente elevado no constituiría una señal creíble sobre los resultados
futuros de la empresa.
Benartzi, Michaely y Thaler (1997) investigaron si las empresas que

aumentaban (disminuían) los dividendos, obtenían resultados no esperados
positivos (negativos) en los dos años siguientes al anuncio de dividendos.
La muestra final estaba constituida por 4.996 observaciones

correspondientes a empresas que cotizan en NYSE o en AMEX durante el
período 1979-1991.
Para llevar a cabo el objetivo anteriormente planteado, y como paso

preliminar, se procedió a subdividir la muestra de variaciones de dividendos
en siete grupos atendiendo a la magnitud del cambio acontecido en los
dividendos. Además, se calcularon los resultados no esperados en cada uno de
los subgrupos planteados en los dos años subsiguientes al anuncio de
dividendos, a través de la variación experimentada en los resultados. Los
71
Dados por la diferencia entre la media de los resultados en los años 1, 2 y 3, y los
resultados en 0.
98 Capítulo 2
resultados obtenidos revelaron que si bien las empresas que disminuían los
dividendos generaron resultados no esperados positivos en el primer año
posterior al anuncio de dividendos, las empresas que incrementaron los
mismos no generaron resultados positivos en los dos años ulteriores a dicho
anuncio. No obstante, cuando se tomaron los anuncios de iniciación y omisión
de dividendos, si bien estos últimos se comportaron de forma similar a los
anuncios de disminución de dividendos, los anuncios de iniciación de
dividendos, a diferencia de los de aumento de dividendos, traían consigo un
incremento en los resultados no esperados en los dos años siguientes al
anuncio de dividendos.
A continuación, estimaron un modelo de regresión donde la variable

dependiente venía dada por los cambios en los resultados en los años 0, 1 y 2
y en independientes, se introdujo además del cambio experimentado en los
dividendos distribuidos en el momento actual, una variable indicativa de si la
empresa disminuía o no los dividendos en el momento actual, con objeto de
contrastar empíricamente si los aumentos de dividendos contienen la misma
información que las disminuciones de dividendos, así como una variable
indicativa del cambio producido en los resultados en los cinco ejercicios
precedentes.
Los resultados del modelo de regresión pusieron de manifiesto que si

bien para los años 1 y 2 no existía relación entre cambio de dividendos y
resultados futuros, en el año actual, año 0, tanto los aumentos como las
disminuciones de dividendos estaban relacionadas con los resultados en dicho
momento temporal.
72
En este sentido, se analiza la carta del presidente a los accionistas y se estudia si hace
mención expresa a las previsiones de resultados futuros, y el carácter de las mismas.
A su vez tras comparar los resultados en el año subsiguiente al del

anuncio de dividendos, de empresas que incrementaron los dividendos con
respecto a aquellas que no lo incrementaron, en empresas que poseen el
mismo crecimiento de resultados en el año del anuncio de dividendos,
Benartzi et al. (1997) afirmaron que si existía algún contenido informativo en
los anuncios de dividendos, éste más que deberse a los resultados futuros de la
empresa, estaba relacionado con el carácter permanente o transitorio de los
resultados actuales, dado que si bien las empresas que disminuyeron los
dividendos no experimentaron crecimiento en los resultados en el año 1, no
ocurría lo mismo con las empresas que aumentaron los dividendos, donde los
resultados resultaron disminuidos.
A diferencia de la mayoría de los estudios, que emplean exclusivamente

una muestra de empresas estadounidenses, Seifert (1997) analizó el papel de
los dividendos como mecanismo de trasmisión de información, utilizando
para ello, además de una muestra procedente de Estados Unidos (2.553
empresas), otra muestra proveniente de otros países diferentes (Reino Unido,
Francia, Canadá, Alemania y Australia con 1.309, 413, 368, 373 y 199
empresas, respectivamente) correspondientes al período 1984-1993.
Concretamente, investigaron si los cambios en los dividendos

responden a que los resultados se han modificado permanentemente, tal como
Lintner (1956) establece, de manera que los cambios permanentes en los
resultados preceden a los cambios en los dividendos, o si los cambios en los
dividendos conllevan información sobre los resultados futuros de la empresa,
tal como afirma la teoría de señales.
Para llevar a cabo lo anterior, y dado que la variación de dividendos

más que trasmitir información sobre los resultados futuros, tal como establece
la teoría de señales, pudieran obedecer a los resultados pasados que han
100 Capítulo 2
resultado incrementados, se calcularon las variaciones en los resultados

producidas en los tres años precedentes y posteriores al anuncio de
dividendos. A su vez, con objeto de considerar las variaciones significativas
en los dividendos se tuvieron en cuenta solamente aquellas variaciones en los
dividendos que suponían al menos el 30% de los dividendos del ejercicio
precedente, y los anuncios de iniciación y omisión de dividendos.
Los cambios en los resultados se calculan por diferencia entre las

variaciones en los resultados de una determinada empresa (resultados del
presente ejercicio menos los resultados del ejercicio precedente) deflactados
por el volumen de activos y la variación media en los resultados de todas las
empresas analizadas.
Los resultados obtenidos daban poco apoyo a la teoría de señales, pues,

salvo excepciones, los cambios subsiguientes en los resultados tras los
cambios producidos en los dividendos no son significativos. Del mismo modo
existía un débil soporte a las hipótesis sostenidas por Lintner, dado que los
cambios en los resultados precedentes al anuncio de los dividendos están
poco relacionados con los cambios subsiguientes en los dividendos.
Lipson, Maquieira y Megginson (1998) compararon los resultados

futuros no esperados73 de 99 empresas que iniciaron el pago de dividendos
durante el período 1980-1990 con los de las empresas que no lo habían
iniciado, bien porque aún no han comenzado a pagar dividendos, o porque ya
habían comenzado a pagarlos.
Para abordar el objetivo anteriormente planteado, calcularon los

resultados no esperados mediante tres fórmulas diferentes. En la primera los
73
Es decir, tal como ellos mismos afirman, para concluir que los dividendos conllevan
información sobre los resultados futuros, es necesario que los incrementos producidos en
los resultados sean superiores a los esperados.
resultados esperados se suponían iguales a los del ejercicio anterior, en la

segunda y en la tercera, los resultados del ejercicio anterior se ajustaban sobre
la base del crecimiento experimentado por los resultados y por las ventas,
respectivamente.
Además, dado que para que los dividendos sean una señal efectiva,
debe de tener un coste tal que no sea posible su imitación por las empresas
que no han comenzado a pagar dividendos, se determinó la cantidad que
hubiesen tenido que pagar éstas últimas, a través del cociente resultante de
dividir el volumen de dividendos por el resultado obtenido, si decidiesen
iniciar el pago y presentasen, o bien un ratio de dividendos entre valor de
mercado, o de dividendos entre volumen de ventas, o de dividendos entre
activo, igual a las que comenzaron a distribuirlos.
Tras el análisis de los resultados, se constató que si bien los resultados

no esperados fueron superiores en las empresas que iniciaron el pago de
dividendos con respecto a las que aún no habían comenzado a pagarlos, no
existían diferencias significativas entre las que los iniciaron y las que ya
estaban pagándolos.
A su vez, también se evidenció la efectividad de la señal de los

dividendos, puesto que el coste de la señal de dividendos sería superior para el
caso de las empresas que no hubiesen iniciado el pago de dividendos y
decidiesen iniciarlo. De este modo, si bien en éstas los dividendos entre el
volumen de resultados representaban un 8,5%, en las que lo inician éste ratio
ascendía a un 5%.
102 Capítulo 2
Brook, Charlton y Hendershott (1998) llevaron a cabo un estudio donde

relacionaron la información contenida en los incrementos de dividendos con
los incrementos de flujos de tesorería futuros74 .
Además, con el objetivo de que el cambio experimentado en los

dividendos pudiera responder a incrementos de cash-flow en los años
precedentes, la muestra de empresas que se estudió, estaba constituida por
empresas que presentan cash-flow estables75 en los tres años previos al
anuncio: 101 experimentan incrementos permanentes de cash-flow76, 45
incrementos temporales de los mismos, y 34 empresas no alteran su cash-flow
con posterioridad al anuncio de dividendos.
Los resultados evidenciaron, consistente con la teoría de señales, que

las empresas que experimentaron incrementos permanentes de cash-flow,
incrementaron en el año precedente los dividendos en mayor medida que
aquellas empresas que padecieron incrementos temporales de los mismos, o
que no alteraron el volumen de cash-flow. A su vez, se vislumbró que
únicamente las que incrementaron permanentemente el volumen de cash-flow
consiguieron mantener una trayectoria creciente en el incremento de
dividendos futuro.
74
El concepto analizado de cash-flow es un término económico resultante de restarle al
resultado operativo antes de amortización el gasto financiero por intereses, los impuestos
sobre beneficios y los dividendos preferentes.
75
Se considera que una empresa no incrementa su nivel de cash-flow si se verifica que los
cambios experimentados en los cuatro años anteriores al incremento de dividendos son
inferiores al 30%, y si los cambios producidos entre cada uno de dichos años son iguales o
inferiores al 15%.
76
Una empresa experimenta un incremento permanente de cash-flow si el nivel de cash-
flow en todos los años posteriores al anuncio de dividendos, año 0, se mantiene un 30%
por encima del cash-flow del año 0. El incremento de cash-flow será transitorio cuando en
el año primero la variación del cash-flow es igual o superior al 40%, y sin embargo en los
tres años subsiguientes experimenta una caída con respecto al año 0 igual o inferior al
20%. No obstante, una compañía no altera su cash-flow cuando si entre el año 4 y año 0 el
Mozes y Rapaccioli (1998) estudiaron las relaciones existentes entre

incrementos en los dividendos y futuros resultados en 681 observaciones
correspondientes al período 1980-1990.
Para llevar a cabo el objetivo anteriormente planteado, en un primer

momento analizaron las relaciones entre los dividendos y resultados en
función del tamaño experimentado en los cambios de dividendos. Además,
estimaron un modelo multivariable, donde la variable dependiente, es una
variable ficticia que refleja si los resultados actuales han incrementado o
disminuido y a través de las variables independientes se trataba de recoger
información acerca de si los resultados y dividendos del ejercicio precedente
han disminuido o han incrementado, así como la variación experimentada en
los dividendos del ejercicio precedente.
Tras el análisis de los resultados se pudo comprobar que mientras que

los pequeños aumentos de dividendos señalan incrementos de resultados, los
grandes aumentos de dividendos señalan disminuciones de resultados, lo cual
justificaron basándose en la causa de dicha decisión: la pérdida de
oportunidades rentables de inversión. A su vez, si bien las grandes
disminuciones de dividendos proporcionaban una señal negativa sobre los
resultados futuros, las pequeñas disminuciones de los dividendos no
representaron una señal negativa sobre los resultados futuros, lo que
fundamentaron por la necesidad de que en un momento dado, pudiera tener la
empresa de mantener recursos para la realización de oportunidades de
inversión futuras.
A través de la estimación del modelo multivariable se constató que si

los resultados del ejercicio precedente disminuían existía una mayor
cash-flow experimenta una variación inferior al 30%, y si entre cada uno de los años la
variación resulta menor al 15%.
104 Capítulo 2
probabilidad de que los resultados actuales experimentaran una disminución.

Además, la probabilidad de que los resultados disminuyesen estaba
positivamente relacionada con la magnitud del incremento de dividendos
acaecido en el período anterior. Del mismo modo, se verificó que si los
dividendos incrementaban existía una menor probabilidad de disminuir los
resultados en el futuro.
A su vez, tras controlar las disminuciones en los resultados, las

disminuciones de dividendos no tenían contenido informativo incremental
sobre las disminuciones de resultados futuros.
Con el objetivo de analizar y comparar los resultados futuros no

esperados de empresas que anuncian una disminución del dividendo a cuenta,
con respecto a las que disminuyen el dividendo final o complementario,
Balachandran (1998), utilizando una muestra de 299 empresas británicas
comprendidas en el período 1986-1993, estimó los cambios no esperados en
los resultados, ya sean éstos los correspondientes al ejercicio posterior al
anuncio de dividendos complementarios, o los que se anuncian al final del
ejercicio en el que tiene lugar el pago de dividendos a cuenta, mediante un
modelo donde las variables explicativas, son por una parte, el cambio en los
dividendos a cuenta o complementarios y, por otra, el cambio acontecido en
los resultados anunciados en el mismo momento en el que tienen lugar los
anuncios de dividendos. Los resultados de su estudio pusieron de manifiesto
que si bien las disminuciones de dividendos a cuenta ayudan a predecir los
resultados futuros no esperados, no ocurre lo mismo con los cambios
originados en los dividendos complementarios, los cuales no tuvieron
contenido informativo incremental con respecto a los cambios simultáneos en

los resultados77.
Con el objeto de estudiar si los dividendos reflejan información sobre

los resultados futuros más allá de la información que acerca de los mismos
proporcionan los distintos componentes de los resultados (ajustes al devengo,
flujos de tesorería y resultado extraordinario), Billings y Morton (1999)
estimaron un modelo en 18.474 observaciones correspondientes al período
1996-1997, donde la variable dependiente viene dada por los resultados del
ejercicio siguiente al cual tiene lugar el anuncio de los dividendos, y en las
independientes, o variables explicativas del modelo, además de los distintos
componentes mencionados del resultado, formaban parte los dividendos y los
cambios experimentados en los mismos.
A raíz de los resultados obtenidos se pudo comprobar que además de

los componentes del resultado, los dividendos y los cambios de los mismos,
estaban relacionados con los resultados futuros de la empresa, poniendo por
consiguiente de manifiesto que los dividendos constituían una señal
informativa sobre los resultados futuros por encima de la transmitida por los
distintos componentes del resultado.
Dado que hasta la fecha no existe un acuerdo unánime sobre la reacción

entre cambios en los dividendos y futuros resultados, Nissim y Ziv. (2001)
trataron de contrastar lo anterior en una muestra constituida por 28.122
observaciones, correspondientes al período 1965-1997. No obstante, a
diferencia de los estudios empíricos analizados, donde los resultados no
esperados se han calculado sobre la base de los resultados del ejercicio
precedente, con o sin ajustes a los mismos, Nissin y Ziv determinaron los
77
Al respecto merece destacarse que en Reino Unido los anuncios de dividendos y de
resultados se producen en el mismo momento del tiempo.
106 Capítulo 2
resultados anormales futuros mediante la diferencia entre los resultados

generados al final de un ejercicio económico, y el resultado de multiplicar el
valor contable de los fondos propios del ejercicio por el coste de capital. Por
otra parte, y con objeto de comparar los resultados alcanzados, se introdujo
como variable dependiente el resultado futuro.
A su vez, se controlaron una serie de variables que pudieran incidir

sobre la relación entre dividendos y resultados futuros78: Los resultados en el
momento del anuncio79, así como otras variables, conocidas en el momento
del anuncio de dividendos que consideraron que ayudarían a predecir los
resultados futuros tales como el valor de mercado de las acciones al principio
del período, la variación producida en los dividendos y resultados anunciados
en el ejercicio precedente, y el valor contable de los fondos propios del
ejercicio inmediatamente precedente.
Los resultados obtenidos le permitieron concluir que los incrementos de

dividendos contienen información sobre los resultados futuros, contenido
informativo que es mayor cuando estos últimos se miden con base en los
resultados anormales, no ocurriendo lo mismo con las disminuciones de
dividendos, las cuales no poseen contenido informativo incremental sobre los
resultados futuros por encima de los resultados actuales.
Tratando de analizar la relación entre dividendos y crecimiento a largo

plazo de los resultados, Arnott y Asness (2002) estimaron un modelo durante
el período 1950-2001 con objeto de contrastar la relación entre ratio pay-out y
la media del crecimiento de los resultados en los diez años subsiguientes.
78
De los próximos cinco años.
79
Recuérdese que Benartzi et al. (1997) llegaron a la conclusión de que los dividendos
actuales más que contener información sobre los resultados futuros, están relacionados con
los resultados actuales.
Tras el análisis de los resultados, al contrario de las hipótesis

mantenidas por Modigliani y Miller, se evidenció que los directivos poseen
información privada que les llevaría a repartir un alto volumen de dividendos
cuando son optimistas respecto a los resultados futuros y al contrario, el
pesimismo sobre los resultados futuros, les conduciría a repartir menores
dividendos. Arnott y Asness afirmaron que esto pudiera también venir
motivado por el hecho de que el reparto de un volumen pequeño de
dividendos pudiera traer consigo que los directivos fuesen menos selectivos
en la elección de proyectos de inversión y, al contrario, el reparto de un
volumen elevados de dividendos, conllevaría la elección de proyectos de
inversión con mayores exigencias sobre perspectivas futuras de obtención de
beneficios.
A diferencia de la mayoría de estudios que se han comentado, los

cuales se centran en el mercado americano, Abeyratna et al. (2002) estudiaron
un conjunto de empresas procedentes de Reino Unido, pero dividiendo la
muestra en función del cambio experimentado en los anuncios de dividendos
y de resultados, y procediéndose a calcular una serie de ratios financieros (de
rentabilidad, de endeudamiento, y de liquidez) en los tres años subsiguientes a
los anuncios.
El análisis de sus resultados reveló que las empresas que incrementaron

sus dividendos y resultados presentaron una mayor rentabilidad que el resto
de empresas en el año del anuncio. A su vez, las empresas que disminuyeron
sus dividendos y resultados, fueron las que mostraron los peores ratios de
rentabilidad. Además, se observó que las empresas que disminuyeron los
dividendos presentaron los ratios de endeudamiento más elevados, mientras
que las empresas que aumentaron los dividendos y resultados alcanzaron los
menores ratios de endeudamiento. Asimismo, las empresas que disminuyeron
los dividendos obtuvieron unos ratios de liquidez muy bajos.
108 Capítulo 2
Al mismo tiempo, a largo plazo se observó que las empresas que

disminuyeron sus dividendos y resultados, al contrario de las empresas que
incrementaron los dividendos, presentaron una mejoría en las variables
financieras antes mencionadas. Específicamente, se observa que las empresas
que incrementaron sus dividendos, independientemente de la variación
experimentada en los resultados, no mostraron incrementos de rentabilidad en
los años subsiguientes al anuncio de dividendos. Al mismo tiempo, las
empresas que redujeron sus dividendos y resultados mantuvieron unos niveles
de liquidez superiores al resto de empresas que componían la muestra, lo cual
atribuyeron los autores a la mejoría del nivel de liquidez de los activos tras
los problemas de liquidez detectados en las mismas en el año del anuncio. No
obstante, la capacidad de endeudamiento, tal como sostiene la teoría de
señales es mayor en aquellas empresas sobre las que existen mejores
expectativas de crecimiento, o empresas que incrementan los dividendos.
Para el caso español, Espitia y Ruiz (1995) analizaron la relación

existente entre los cambios de dividendos y los beneficios futuros de la
empresa, estudiando para ello 55 empresas que cotizaron en Bolsa en el
período 1987-1991.
Para estudiar el objetivo anteriormente planteado estiman un modelo80

donde se hizo depender los beneficios por acción del ejercicio subsiguiente,
de los beneficios por acción actuales y del ejercicio precedente, y de los
dividendos actuales y de los del ejercicio precedente. La aplicación de dicho
modelo reflejó que el volumen de dividendos actuales y pasados contribuían a
mejorar la estimación de los beneficios futuros. A su vez, y dado la
heterocedasticidad presente en el modelo, con objeto de corroborar la relación
anterior, Espitia y Ruiz estimaron el coeficiente de correlación de Spearman
entre ambas variables, el cual permitió afirmar la existencia de una relación

positiva y significativa entre los dividendos actuales y los beneficios futuros.
Además, y con el objetivo de contrastar la relación entre los cambios en
dividendos en t y los cambios en beneficios en t+1, se calculó el número de
observaciones en función del signo que presentaban ambas variables,
determinándose mediante el contraste de la chi-cuadrado la independencia
existente entre ambas variables. El resultado del contraste permitió concluir
sobre la existencia de una relación significativa entre los cambios en los
dividendos y los cambios en los beneficios en el caso español. Por otra parte,
cuando se examinó el estadístico t para estudiar si los cambios en dividendos
(incrementos, disminuciones o mantenimiento de los mismos) traían consigo
variaciones significativas en los beneficios del año subsiguiente, se pudo
comprobar que en el mercado de capitales español sólo cuando se produce un
incremento de dividendos tiene lugar un cambio positivo y significativo en los
beneficios futuros.
Utilizando también una muestra de empresas españolas, Guerra (1999)

llevó a cabo un estudio empírico en 109 empresas españolas correspondientes
al período 1990-1995, con el objeto de indagar en la capacidad predictiva que
del beneficio del próximo ejercicio poseen los dividendos y los resultados del
presente ejercicio.
Para analizar lo anterior, se estimaron los beneficios futuros a partir de

variables relacionadas con los beneficios y dividendos actuales, bien porque
investigaciones empíricas previas la han utilizado, o bien porque los analistas
financieros la han empleado para valorar los beneficios futuros.
80
Modelo basado en el planteamiento sugerido por Watts (1973), el cual a su vez adolece
de una elevada heterocedasticidad.
110 Capítulo 2
Los resultados obtenidos mostraron que tanto los beneficios del

presente ejercicio como los dividendos distribuidos, al contrario de las
conclusiones alcanzadas por la mayor parte de la investigación empírica,
estaban relacionados negativamente con los beneficios futuros. En este
sentido, el dividendo actual presentó una función señalizadora negativa del
beneficio futuro: la empresa ve reducir sus beneficios futuros ante un
incremento de dividendos distribuidos en el presente ejercicio. Además, un
análisis comparado de ambas variables permite visualizar una superioridad
del beneficio sobre el dividendo en lo que a la capacidad predictiva del
beneficio futuro se refiere.
2.5.3.1.2.2 Análisis de las rentabilidades anormales a largo plazo
Si bien la gran mayoría de los estudios que han analizado las

rentabilidades anormales se han centrado en el período en torno al que tiene
lugar el anuncio de los dividendos, los cuales no tienen por qué capturar
completamente los efectos derivados del anuncio81, Michaely, Thaler y
Womack (1995) examinaron las rentabilidades que a corto y a largo plazo se
generan tras 235 anuncios de iniciación y 290 anuncios de omisión de
dividendos producidos durante 1964-1988.
Las reacciones a corto plazo, las cuales se estudiaron para el período

de tres días alrededor del anuncio de dividendos, vislumbraron una reacción
más pronunciada en los anuncios de omisión de dividendos que en los de
iniciación de dividendos.
Por otra parte, cuando se investigó las rentabilidades anormales

generadas en los tres años subsiguientes al anuncio de iniciación y omisión de
dividendos, se observó que, en ambos casos, la reacción era significativa,
aunque dicha reacción, nuevamente, era más pronunciada para los anuncios
de omisión de dividendos.
Al hilo de lo anterior, Akhigbe y Madura (1996) se plantearon

determinar las rentabilidades anormales que acontecían en los tres años
subsiguientes al anuncio de iniciación (omisión) de dividendos, en 128
anuncios de iniciación de dividendos, y 299 anuncios de omisión de
dividendos realizados durante el período 1972-1990.
Los resultados evidenciaron que si bien para el caso de anuncios de

iniciación de dividendos las rentabilidades anormales en los tres años
subsiguientes al anuncio resultaron positivas y significativas, en el caso de
anuncios de omisión de dividendos dichas rentabilidades sólo fueron
significativas en el primero de los años. Al mismo tiempo, las rentabilidades
anormales acumuladas si bien fueron positivas y significativas a lo largo del
horizonte temporal estudiado (3 años) tras los anuncios de iniciación de
dividendos, solamente resultaron significativas y negativas en los dos
primeros años tras los anuncios de omisión de dividendos.
A raíz del estudio de Allen y Rachim (1996), pero asumiendo un

horizonte temporal superior, Dyl y Weigand (1998) estudiaron si los
anuncios de iniciación de dividendos traían consigo una disminución de
riesgo de la empresa (sistemático82 y total83). Al mismo tiempo, se examinó si
el nivel y varianza de resultados tras dicho anuncio inicial de dividendos
resultó disminuido.
81
Véase al respecto Akhigbe y Madura (1996)
82
Se comparó la beta de mercado de Fowler-Rorke generada en el período –252 –6 con la
producida en el período +6 +252.
83
Se comparó la varianza de las rentabilidades diarias del período –252 –6 con las del
período +6 +252
112 Capítulo 2
La muestra estuvo formada por 240 empresas comprendidas en el

período 1972-1973 que no habían distribuido dividendos en al menos en los
cuatro años precedentes al anuncio inicial de dividendos.
Los resultados evidenciaron que el anuncio de dividendos inicial

contenía información sobre el riesgo de la empresa, puesto que tras dicho
anuncio se producía una disminución en las varianzas de las rentabilidades y
en la beta de mercado, siendo más pronunciada en el primer caso en las
empresas grandes, y en el segundo caso en las empresas pequeñas. Al mismo
tiempo, si bien el nivel de resultados no se alteró significativamente tras el
anuncio, la varianza de los mismos se vio notablemente reducida, pero
solamente en el caso de las empresas pequeñas.
Además, se estimó un modelo con el objeto de estudiar si el cambio

producido en el riesgo de la empresa84, estaba relacionado con las
rentabilidades anormales generadas en los 252 días alrededor del anuncio de
iniciación de dividendos (-252 -6, +6 +252). Dado que Asquith y Mullins
(1983) afirmaron que la rentabilidad anormal producida tras un anuncio de
dividendos está positivamente relacionada con el rendimiento por dividendos
generado, es decir con el resultado de dividir el dividendo entre el precio de
mercado, y que Atiase (1985) y Bajaj y Vijh (1995) demostraron que en las
empresas pequeñas la reacción del mercado al anuncio de dividendos es
superior al de las empresas grandes, introdujeron estas variables en el modelo,
como variables de control.
Los resultados de la regresión probaron que la variación en el riesgo

generada en torno al anuncio de dividendos estaba relacionada con el efecto
que dicho anuncio origina en el precio de la acción. Asimismo, salvo el
tamaño, el resto de las variables de control fueron significativas.
Brook, William y Hendershott (1998) llevaron a cabo un estudio donde

relacionaron la información contenida en los incrementos de dividendos con
los incrementos de flujos de tesorería futuros85 .
El contenido informativo de los dividendos se midió mediante el

cálculo de las rentabilidades anormales ajustadas al mercado en el año del
anuncio. Asimismo, se diferenciaron las empresas que tras un incremento de
dividendos no incrementaron su cash-flow86, con respecto a aquellas en las
que se incrementó el cash-flow distinguiendo a su vez en éstas últimas la
naturaleza permanente o transitoria87 de dicho incremento.
Además, con el objetivo de obviar que el cambio experimentado en los

dividendos pudiera responder a incrementos de cash-flow en los años
precedentes, la muestra de empresas que se estudió, estaba constituida por
empresas que presentaron cash-flows estables en los tres años previos al
anuncio: 101 experimentan incrementos permanentes de cash-flow, 45
incrementos temporales de los mismos, y 34 empresas no alteraron su cash-
flow.
Los resultados mostraron que el inversor, a raíz de la información

suministrada por los dividendos, era capaz de discernir entre los diversos
84
El cambio en el riesgo se va a medir a través de la beta de mercado.
85
El concepto analizado de cash-flow es un término económico resultante restarle al
resultado operativo antes de amortización el gasto financiero por intereses, los impuestos
sobre beneficios y los dividendos preferentes.
86
Se considera que una empresa no incrementa su nivel de cash-flow si se verifica que los
cambios experimentados en los cuatro años posteriores al incremento de dividendos son
inferiores al 30%, y si los cambios producidos entre cada uno de dichos años son iguales o
inferiores al 15%.
87
Una empresa experimenta un incremento permanente de cash-flow si el incremento del
mismo en los cuatro años posteriores al anuncio de incremento de dividendos es igual o
superior al 30%. Y será transitorio cuando en el año primero tras dicho incremento, la
variación del cash-flow es igual o superior al 40%, sin embargo en los tres años
subsiguientes experimenta una caída igual o inferior al 20%.
114 Capítulo 2
anuncios de incrementos de dividendos. En este sentido, se observó que en el

año del anuncio de dividendos, las rentabilidades anormales ajustadas al
mercado eran superiores en aquellas empresas que a raíz del anuncio de
dividendos tenía lugar un incremento permanente de cash-flow, con respecto
a las prácticamente no alteraron el nivel de cash-flow. Del mismo modo, las
rentabilidades anormales de las empresas que presentaron incrementos
temporales de cash-flow no fueron significativas.
2.5.3.1.2.3 Evaluación de las revisiones efectuadas por los analistas

financieros tras un cambio no esperado en los dividendos
Ofer y Siegel (1987), basándose en los anuncios de cambios en los

dividendos, demostraron que el mercado revisaba sus expectativas acerca de
los resultados futuros de la empresa. En su trabajo llegaron a la conclusión de
que los analistas financieros revisaban los beneficios futuros en una cantidad
directamente relacionada con el tamaño del cambio en los dividendos no
esperados.
Para demostrar lo anterior, utilizaron una muestra formada por 781

empresas que cotizan en la NYSE durante el período 1976-1984, estimando
un modelo, con el objetivo de analizar si los analistas revisaban sus
previsiones a raíz de los cambios no esperados de dividendos, en el que la
variable dependiente venía dada por el error de los pronósticos de los analistas
financieros sobre los resultados futuros, medido por la diferencia entre el
precio de mercado obtenido para una fecha posterior a la del anuncio del
cambio no esperado en los dividendos, y el precio estimado en dicha fecha88,
y la variable independiente por el cambio no esperado en los dividendos.
88
El cual estaría condicionado por toda la información pública existente en dicho
momento, entre la que se encuentra el anuncio no esperado de dividendos.
En línea con lo anterior, pero basándose exclusivamente en los

anuncios de omisión de dividendos, Szewczyk, Tsetsekos y Zantout (1997),
con el objetivo de estudiar la naturaleza de la información que acerca de los
resultados trae consigo un anuncio de omisión de dividendos, investigaron las
revisiones que sobre los resultados futuros llevan a cabo los analistas
financieros tras un anuncio de omisión de dividendos.
Para ello examinaron 442 anuncios de omisión de dividendos

efectuados entre 1980 y 1988.
En este sentido, afirmaron que si los anuncios de omisión de dividendos

revelasen información sobre la naturaleza permanente de los menores
resultados obtenidos en el ejercicio precedente, se produciría una revisión a la
baja de los pronósticos de resultados efectuados por los analistas financieros
para el ejercicio en curso y para el próximo período económico. Pero si por el
contrario, los anuncios de omisión de dividendos respondiesen a la existencia
de asimetrías informativas entre directivos y accionistas sobre las peores
expectativas con relación a los futuros flujos de tesorería, se producirá una
revisión a la baja del crecimiento a largo plazo89 de los flujos futuros de
tesorería.
Los resultados de su estudio constataron que los anuncios de omisión

de dividendos no obedecían a que los resultados futuros esperados a largo
plazo fuesen inferiores a los esperados por el mercado, sino que simplemente
señalarían que los peores resultados obtenidos en el ejercicio precedente, no
tendrían carácter transitorio, sino que se mantendrían en el próximo ejercicio.
Ely y Mande (1996) realizaron un estudio con el objeto de analizar si

los analistas financieros tenían en cuenta la información procedente de los
89
Eligen para ello un horizonte temporal de cinco años.
116 Capítulo 2
resultados y de los dividendos cuando hacían sus predicciones sobre los

resultados futuros. A tal fin, aseguraron que cuando un analista poseía
incertidumbre sobre la información proporcionada por una señal informativa,
antes de proceder a efectuar su predicción, confirmaba su validez a través de
la información facilitada por otra señal informativa. En este sentido, para
confirmar la veracidad de una determinada señal se investigó si los analistas
financieros además de estudiar la magnitud de los dividendos y resultados no
esperados aisladamente, consideraban dos tipos de interacción, por un lado la
hipótesis de corroboración, en donde se estudió si los analistas financieros
consideran la coherencia de ambas señales sobre la base de la dirección del
cambio no esperado y, por otro lado, la hipótesis de sustitución, en donde se
investigó si los analistas financieros enfatizaban el contenido informativo de
una determinada señal cuando la información facilitada por otra señal
resultaba más incierta.
Para verificar lo anterior, se analizaron 7.278 observaciones

correspondientes a 486 empresas americanas que cotizan en Bolsa en el
período 1977-1986.
Bajo la hipótesis de corroboración, los cambios efectuados por los

analistas financieros sobre los pronósticos de los resultados, serán más
favorables en la medida en que los resultados y dividendos no esperados
(medidos por la diferencia entre los resultados/ dividendos anunciados en el
trimestre actual y los resultados/dividendos anunciados en el trimestre
inmediatamente precedente) fuesen positivos, siendo menos favorables
cuando dichos cambios resultasen negativos. El caso intermedio sería aquel
en el que ambos anuncios presentan signos opuestos.
Sin embargo, la hipótesis de sustitución implicaría que la confianza

sobre los resultados disminuiría en la medida en que los mismos fuesen más
inciertos o imprecisos (imprecisión que se mide a través de la varianza de los

cambios no esperados de los resultados), con lo que existiría una mayor
necesidad de corroborar la información conllevada por los mismos, con la
información suministrada por los dividendos.
Tras el análisis de los resultados se constató la existencia de un efecto

corroboración y de un efecto sustitución, habida cuenta que además de la
magnitud de los resultados y dividendos no esperados, los analistas
financieros por un lado, consideraban los signos de ambas señales de manera
que cuando ambas señales resultaron positivas, las revisiones efectuadas por
los analistas financieros se mostraron más favorables que cuando ambas
señales fueron negativas. En un término intermedio estaba el caso de que
ambas señales presentaron signos opuestos. Al mismo tiempo, cuando los
resultados no esperados presentan una varianza elevada se observa un
desplazamiento de la importancia de los resultados no esperados a los
dividendos no esperados, en lo que a las revisiones que sobre los pronósticos
de resultados llevados a cabo por los analistas financieros, se refiere.
Teniendo en cuenta, además, la calidad de los resultados90, Mikhail y

Walter (1999) realizaron un estudio empírico con el objetivo de contrastar si
las revisiones efectuadas por los analistas financieros, sobre las previsiones de
los resultados futuros, eran mayores para aquellas empresas cuyos resultados
se calificaron como de “peor calidad”.
Las revisiones en los pronósticos de los analistas financieros se

calcularon por diferencia entre la mediana de las previsiones efectuadas 60
días después del anuncio de los dividendos, y la mediana de las previsiones
llevadas a cabo durante los 60 días precedentes al anuncio de los dividendos.
118 Capítulo 2
Dicha variable constituyó la variable dependiente del modelo, y con objeto de

controlar las rentabilidades anormales generadas por otra información distinta
al anuncio de los dividendos se incluyó como variables explicativa las
rentabilidades anormales generadas en los 60 días anteriores y posteriores a la
fecha del evento. A su vez, también se consideró el volumen de activo como
una variable indicativa de la información que acerca de la empresa posee el
entorno. Al mismo tiempo, se incorporaron además del cambio en los
dividendos como variable representativa de los dividendos no esperados, una
variable que servía para medir la calidad del resultado91 y una variable
resultante de multiplicar estas dos últimas variables, con el objeto de estudiar
si los analistas financieros a la hora de revisar sus pronósticos consideraban
ambas variables como mecanismos alternativos de la predicción de flujos de
tesorería futuros.
Los resultados del análisis empírico revelaron que los analistas

revisaban sus pronósticos sobre resultados futuros tras un cambio no esperado
en los dividendos proporcionalmente a la magnitud de éste, que a su vez
apreciaban cualquier otra información que hubiese podido ser divulgada al
mercado, y que no estuviese relacionada con el cambio acontecido en los
dividendos, y que dichas revisiones estaban negativamente relacionadas con
la calidad de los resultados, de manera que cuando la calidad de los resultados
resultó elevada, los analistas financieros no revisaron el volumen de
resultados futuros tras un cambio no esperado en los dividendos. Por otra
parte, el tamaño no resultó significativo.
90
El concepto de calidad de los resultados del presente estudio ha sido visto con
anterioridad cuando se analizó una parte del estudio llevado a cabo por Mikhail y Walter
(1999).
91
Tal como se vio previamente cuando se analizó dicho estudio.
En un intento de comparar el contenido informativo de los anuncios de

omisión de dividendos sobre los resultados futuros de la empresa (año del
anuncio y los tres años subsiguientes), Bajaj (1999) trató de investigar lo
anterior a través de un modelo donde se hizo depender las efectuadas por los
analistas financieros sobre los resultados a corto plazo (trimestre
subsiguiente) y largo plazo (tres años subsiguientes) de la empresa, de la
reducción practicada en los dividendos92 y de una serie de variables de
control, entre las que se encuentra, los anuncios de resultados realizados con
anterioridad o simultáneamente al anuncio de dividendos, y otros anuncios
realizados en esa fecha.
Del análisis de los resultados se evidenció que cuando los anuncios de

omisión de dividendos competían con los anuncios de resultados, los primeros
no tenían contenido informativo sobre los resultados a tres meses vista. Sin
embargo, a diferencia de lo anterior, aún cuando se incluyesen en el modelo
los anuncios de resultados (y cualesquiera otro anuncio) acontecidos en fechas
cercanas al anuncio de omisión de dividendos, los analistas financieros
revisaban a la baja los resultados a largo plazo de la empresa.
2.5.3.1.2.4 Análisis crítico sobre los estudios empíricos realizados

empleando la metodología de asociación
Los estudios empíricos analizados bajo la metodología de asociación

obtienen evidencias contradictorias.
En concreto, las investigaciones que tratan de relacionar los dividendos

no esperados con los cambios en los resultados no muestran un
comportamiento rotundo. Así, en el mercado español se han encontrado
evidencias, por un lado, de la existencia de una relación positiva entre
92
Calculada a través del cociente resultante de dividir la reducción practicada en los
dividendos por el precio de la acción en los dos días anteriores al anuncio.
120 Capítulo 2
incrementos de dividendos y resultados no esperados en el año subsiguiente al

anuncio de dividendos y, por otro lado, de una relación negativa entre
dividendos anunciados en el ejercicio y beneficios del próximo ejercicio. El
resto de estudios, básicamente acometidos en Estados Unidos, también
presentan resultados opuestos o contradictorios. Así, se ha observado que, por
una parte, aumentos (disminuciones) de dividendos, aunque estén
relacionados con incrementos (disminuciones) de rentabilidad en el año del
anuncio, no ocurre lo mismo en los años subsiguientes, donde las empresas
que disminuyen sus dividendos presentan aumentos de resultados, a diferencia
de las que en su día incrementaron los mismos. Siguiendo este argumento,
también se ha demostrado que lo anterior depende de la magnitud
experimentada en la variación de dividendos, de manera que ello sería cierto
únicamente en el caso de elevados aumentos de dividendos, lo cual lo
justifican sobre la base de la pérdida de oportunidades de inversión que tal
actuación daría lugar. No obstante, también se ha comprobado que los
incrementos de dividendos, a diferencia de las disminuciones de dividendos,
contienen información sobre los resultados futuros, por encima de las
variaciones experimentadas en los resultados actuales93. Por otra parte, se ha
constatado que empresas que presentan un elevado ratio de pay-out, presentan
un crecimiento a largo plazo en los resultados.
A su vez, también existen estudios que no consiguen probar que exista

una relación entre dividendos y resultados futuros. Asimismo, se constata la
existencia de trabajos en donde las disminuciones de dividendos señalan
incrementos de resultados futuros, por diversos motivos. Así se ha constatado
que las disminuciones de dividendos pueden venir motivadas por un
incremento de oportunidades de inversión, o porque tenga lugar una
reestructuración en el seno de la empresa, marcando el comienzo de una
93
Incluso por encima del desglose del resultado en sus diversos componentes.
nueva etapa con resultados más elevados. Del mismo modo, otros autores
llegan a la conclusión de que el contenido informativo de los incrementos de
dividendos descansa en su relación con los componentes permanentes del
resultado94 actual, más que por su carácter señalizador de los resultados
futuros a obtener por la empresa. A su vez, también evidencias empíricas
muestran que los anuncios de iniciación y omisión de dividendos contienen
información sobre resultados futuros del próximo ejercicio, pero en ningún
caso sobre los resultados de los años posteriores. Otra línea de investigación
enmarcada bajo la perspectiva de asociación, pero bastante controvertida en
su relación con la teoría de señales, y de ahí su escaso desarrollo, es la que
trata de calcular las rentabilidades anormales a largo plazo. En efecto, con
relación a esto último podríamos decir que si bien dicha metodología sería
consistente con la teoría de señales porque demostraría que los dividendos no
esperados tienen contenido informativo por encima del corto plazo, por otro
lado, sería inconsistente con la misma, en el sentido de que si los directivos
tratan de señalar mediante la política de dividendos las futuras perspectivas
acerca de la empresa, si el mercado entiende dicha señal, la reacción en los
precios sería instantánea, no debiendo por lo tanto ser significativa en el largo
plazo.
Los estudios analizados, bastante limitados, se han centrado

básicamente en los anuncios de iniciación y omisión de dividendos, poniendo
de manifiesto que las rentabilidades anormales a largo plazo son
significativas, aunque el mercado reacciona más drásticamente en los años
posteriores ante anuncios de omisión de dividendos, que ante anuncios de
iniciación de dividendos.
94
Esto estaría relacionado con los postulados establecidos por Lintner (1956)
122 Capítulo 2
La última línea de investigación enmarcada bajo esta perspectiva es la

que se basa en las revisiones efectuadas por los analistas financieros tras un
cambio no esperado en los resultados.
Con relación a la literatura empírica estudiada, se ha podido comprobar

que los analistas financieros revisan sus pronósticos en una cantidad
directamente relacionada con la magnitud del cambio no esperado en los
dividendos, revisiones que dejan de ser significativas cuando la calidad de los
resultados generados por la empresa es elevada. Al mismo tiempo, se ha
verificado que dichas revisiones están condicionadas por el signo del
resultado no esperado acontecido a la vez que el cambio no esperado del
dividendo.
No obstante, con relación a los anuncios de omisión de dividendos, si

bien se ha verificado que los analistas tras los mismos revisan, a la baja,
únicamente los resultados a largo plazo de la empresa, también se ha
evidenciado que los anuncios de omisión de dividendos no contienen
información sobre los resultados futuros de la empresa, sino que les sirve a los
analistas para indicarles que los peores resultados obtenidos en el presente
ejercicio se mantendrán en el siguiente período económico.
Sin embargo, aunque haya estudios que hayan acometido esta tarea la
pregunta que nos planteamos descansa en las distintas posiciones encontradas
en las investigaciones empíricas estudiadas: ¿Cómo pueden los analistas
financieros revisar sus pronósticos acerca de los resultados futuros, si no
existe un sólido apoyo a que los dividendos no esperados estén acompañados
de cambios futuros en los resultados?
2.6 LA TEORÍA DE LA AGENCIA
2.6.1 Estudios teóricos sobre modelos de agencia. El papel de los

dividendos como mecanismo reductor de los costes derivados
de la relación de agencia.
La teoría de la agencia analiza la forma de los contratos formales e

informales mediante los que una o más personas denominadas como "el
principal" encargan a otra persona denominada "el agente", la defensa de sus
intereses delegando en ellas cierto poder de decisión. Por lo tanto, bajo la
teoría de la agencia la empresa está formada por un nexo de contratos entre
los diferentes grupos que lo integran: accionistas, directivos, acreedores, etc.
Una hipótesis fundamental de partida, es que los sujetos son racionales desde
un punto de vista económico y, por lo tanto, cada grupo defiende sus
objetivos particulares, lo cual incentiva la presencia de conflictos de intereses.
Los modelos de agencia que aquí presentamos, se particularizan por

presentar un problema de riesgo moral o de comportamiento oportunista por
parte del agente frente al principal, después de que estos últimos aporten
fondos a la empresa (accionistas, obligacionistas, proveedores de fondos en
general) como consecuencia de los conflictos de intereses que explicamos a
continuación.
Los dos conflictos de intereses más comunes son los que pudieran
surgir entre los accionistas y los obligacionistas, y el conflicto de intereses
entre los accionistas y el grupo directivo, consecuencia este último de la
separación entre la propiedad y control de la gran empresa.
La teoría de la agencia, más que emplearse para analizar el impacto o

relevancia que para el mercado pudiera tener un cambio en la política de
dividendos seguida por las empresas, se ha utilizado para estudiar los factores
124 Capítulo 2
que determinan la política de dividendos seguida por la empresa, cuestión

que se examinará en un capítulo posterior de la presente tesis doctoral.
El primero de los conflictos planteados, el referente al producido entre

los accionistas y obligacionistas, se plantea desde el momento en que ambos
comparten el valor de los flujos de tesorería generados por la empresa. En esta
relación de agencia, se supone que los intereses de los directivos, dado que
son elegidos, contratados, promocionados, compensados y despedidos, por los
accionistas, están en concordancia con los intereses de los accionistas y,
consecuentemente, las decisiones tomadas por la dirección son consistentes
con las que tomarían los accionistas de la empresa. Así, los prestamistas
tienen derecho a recibir pagos de intereses periódicamente y, en el
vencimiento, el valor de la deuda. Los accionistas por el contrario, al ser
demandantes residuales, tienen el derecho a recibir el valor restante de la
empresa una vez satisfechas las obligaciones con los prestamistas de la
empresa.
En este sentido, los prestamistas desean minimizar el riesgo de impago

existente en la empresa, y a los accionistas les interesa maximizar el valor de
la empresa aunque ello conlleve un incremento de riesgo, así como apropiarse
del máximo valor, de la empresa antes del vencimiento de la deuda, para que
puedan recibir algún valor aunque después la empresa se liquide para poder
pagar la deuda.
Easterbrook (1984) postula que al ser los directivos agentes de los

accionistas, escogerán el máximo endeudamiento permitido. No obstante, y
dado que la reputación de los directivos está ligada a la supervivencia de la
empresa, soportarán el riesgo único de la empresa, el cual el accionista puede
diversificar.
Desde el punto de vista empírico, los trabajos que se han enmarcado

bajo esta perspectiva, se han centrado en el análisis del valor de las
obligaciones tras un cambio en la política de dividendos, dado que el aumento
de dividendos incrementa la probabilidad de que el valor restante de la deuda
resulte impagada, haciendo por consiguiente que se reduzca el valor del activo
que pueda ser utilizado para devolver la deuda a los prestamistas.
En relación con el segundo de los conflictos planteados, fruto de la

separación entre propiedad y control de la gran empresa, los directivos toman
decisiones y los resultados de las mismas son compartidos, o bien
directamente por los propietarios y por los directivos de la empresa o bien,
indirectamente, a través de contratos de empleo posteriores, prestigio, etc.
Jensen (1986) sostiene que los directivos con grandes cantidades de

flujos de caja libre o de tesorería no necesaria para acometer inversiones con
valor actual neto positivo, pueden utilizar dicho excedente para llevar a cabo
adquisiciones inoportunas en contra de los intereses de los accionistas.
Del mismo modo, argumenta que los directivos tienen incentivos para
aumentar el tamaño de la empresa, invirtiendo en proyectos no rentables
cuando existan flujos libres de tesorería, más allá, de lo que se considera el
tamaño óptimo de la misma, básicamente por dos razones:
• Porque el incremento del tamaño aumentaría los recursos que

están bajo el control de la dirección.
• Porque las recompensas a recibir por los directivos, dependen

en gran medida del tamaño de la empresa
Es por ello, por lo que Jensen afirma que si se lograra minimizar la

liquidez no necesaria para las inversiones con valor actual positivo, pagando
mayores dividendos, los intereses de los accionistas quedarían satisfechos.
126 Capítulo 2
2.6.2 Estudios empíricos sobre el problema de agencia entre

accionistas y obligacionistas
Los trabajos enfocados bajo esta perspectiva que se han encontrado,

utilizan la metodología de eventos, para su contrastación empírica, como se
verá a continuación.
2.6.2.1. Metodología de eventos
Handjinicolau y Kalay (1984) analizaron las rentabilidades anormales

de las obligaciones cuando se producen alteraciones en la política de
dividendos de 255 observaciones correspondientes al período 1975-1976,
estudiando si las mismas se justifican bajo la teoría de la agencia, por la
transferencia de riqueza de obligacionistas a accionistas, que traería consigo
un aumento de los dividendos, o bajo la teoría de señales, puesto que
aumentos de dividendos, generarían rentabilidades anormales positivas por la
mejora de las expectativas futuras de la empresa.
Handjinicolau y Kalay obtuvieron evidencias contrarias a la teoría de la

agencia, y acordes a la teoría de señales, pues si bien se producía poca
reacción ante anuncios de incremento de dividendos, se observó una reacción
negativa ante anuncios de disminución de dividendos.
Por el contrario, Jayaraman y Shastri (1988) obtuvieron rentabilidades

anormales negativas no significativas en las obligaciones ante anuncios
especiales de dividendos y reacciones positivas y significativas en los precios
de las acciones.
Resultados similares alcazaron Dhillon y Johnson (1994) cuando

examinaron la reacción de las acciones y de las obligaciones ante cambios
relevantes en la política de dividendos (variaciones superiores al 30%,
variaciones inferiores al 30%, anuncios de iniciación y anuncios de omisión
de dividendos). En concreto, investigaron 11.140 cambios de dividendos

acontecidos entre 1978 y 1987 de empresas que cotizaban bien en la NYSE o
en el AMEX, y calcularon las rentabilidades anormales de las acciones y de
las obligaciones en torno al anuncio de variación de dividendos (en el período
–1 a 0, siendo 0 la fecha del anuncio de éstos últimos).
Las reacciones del mercado ante cambios importantes en la política de

dividendos, resultaron coherentes con la teoría de la agencia, pues si bien ante
anuncios de iniciación de dividendos los precios de las acciones
incrementaron una media del 0,72%, los precios de las obligaciones
disminuyeron una media del 0,70%, y ante anuncios de incrementos de
dividendos superiores al 30%, los precios de las acciones aumentaron una
media del 1,82%, y los de las obligaciones disminuyeron una media del
0,50%. Además, para el caso de disminución u omisión de dividendos, se
obtuvieron resultados opuestos a los anteriores.
En un estudio más reciente, Klock y Maxwell (2000) averiguaron las

implicaciones que en el valor de mercado de la empresa originaban los
cambios en la política de dividendos de la misma. Además, contrastaron si la
teoría predominante es la teoría de la agencia o la teoría de señales.
La muestra estuvo formada por 223 bonos procedentes de 94 empresas

que presentaban grandes aumentos o disminuciones de dividendos, o anuncios
de iniciación u omisión de dividendos, durante el período 1987-1997.
Tras el análisis de los resultados se pudo concluir que si bien para el

caso de iniciaciones, aumentos o disminuciones de dividendos prevalecía la
teoría de la agencia, al producirse transferencias de riqueza entre los distintos
aportantes de fondos, de manera que el efecto total sobre el valor de la
empresa no era estadísticamente significativo, no ocurría lo mismo en el caso
de los anuncios de omisión de dividendos, pues en tal caso, al resultar
128 Capítulo 2
disminuido el valor de la empresa tras el anuncio, prevalecería la teoría de

señales.
2.6.3 Estudios empíricos sobre el problema de agencia entre accionistas y

directivos
Los trabajos encuadrados bajo esta perspectiva se fundamentan todos

ellos en la metodología de eventos, como se detallará a continuación:
2.6.3.1 Metodología de eventos
Brickley (1983) estudió los anuncios especiales de dividendos, los

cuales, al ser de carácter extraordinario, su contenido informativo de los
mismos pudiera justificarse por la teoría de la agencia dado que los mismos
despojarían a los directivos de flujo de caja libre que pudieran utilizar de
forma contraria a los intereses de los accionistas.
La muestra utilizada para contrastar lo anterior estaba compuesta de

165 anuncios especiales de dividendos producidos en el período 1969-1979.
Se procedió a calcular las rentabilidades anormales medias95 en los 121 días
alrededor del anuncio especial de dividendos (-60 a +60). El período de
acontecimiento, en este caso del anuncio especial de dividendos, abarca del
día previo al anuncio, -1, al día del anuncio, 0. Sin embargo, el período de no
acontecimiento, o período de referencia utilizado para comparar la
rentabilidad obtenida anteriormente, comprende el intervalo temporal que
comienza los 60 días anteriores al día del anuncio y finaliza en los 11 días
previos al mismo.
Brickley sostiene que al reaccionar el mercado positivamente ante

anuncios especiales de dividendos, y ser éstos, a diferencia de los anuncios
ordinarios de dividendos, de carácter transitorio, o no relacionados con las

previsiones de beneficios futuros, que el contenido informativo de dichos
anuncios descansa en la menor liquidez que como consecuencia de la
distribución recae en las manos de los directivos.
Lang y Litzenberger (1989) compararon la reacción del mercado ante

cambios de dividendos realizados por directivos de empresas con problemas
de sobreinversión, o valor actual neto negativo, con los realizados por
directivos de empresas que no poseen dichos problemas, utilizando una
muestra de 429 cambios de dividendos originados entre 1979 y 1984.
Para discriminar entre ambos grupos de empresas, determinaron lo que

se conoce como la q de Tobin, o resultado de dividir el valor de mercado de
las acciones de la empresa entre el valor contable de los fondos propios.
Lang y Litzenberger encontraron que la reacción del mercado a los

cambios de dividendos en empresas con q de Tobin inferior a la unidad era
cuatro veces superior al acontecido en empresas con q de Tobin superior a la
unidad, corroborando por consiguiente la hipótesis subyacente en la teoría de
la agencia sobre la aptitud de los dividendos para limitar la capacidad de la
dirección de invertir más allá de los niveles deseados por los accionistas.
Evidencias contrarias a las anteriores son obtenidas por Howe y Kao

(1992), quienes analizan si el mercado interpreta los anuncios especiales de
dividendos como un vehículo de redistribución de flujos de tesorería a los
accionistas en ausencia de oportunidades rentables de inversión, calculando
para ello las rentabilidades anormales generadas en torno al anuncio de
dividendos (-1 a 0), utilizando una muestra de 60 anuncios especiales de
dividendos emitidos entre 1979 y 1989.
95
Para el cálculo de las rentabilidades medias se calculó la media aritmética de las
130 Capítulo 2
Si eso fuera así, la reacción del mercado a dicho anuncio debiera ser
mayor para las empresas con problemas de sobreinversión o con q de Tobin
inferior a la unidad, puesto que las mismas al disponer de peores
oportunidades de inversión, presentarán mayores problemas de agencia.
Los resultados del estudio no sustentaron la teoría de la agencia al no

diferir las rentabilidades anormales ante anuncios especiales de dividendos en
los dos subgrupos en los que se divide la muestra objeto de estudio: q de
Tobin inferior a la unidad y q de Tobin superior a la unidad.
Denis, Denis y Sarin (1994) examinaron 5.992 incrementos de

dividendos, y 785 disminuciones de dividendos96, producidos en el período
1962-1988 con el objeto de contrastar tres teorías, no mutuamente
excluyentes, la teoría de señales, la hipótesis de sobreinversión establecida
por la teoría de la agencia y la hipótesis de clientelas de dividendos. Esta
última establece que la respuesta de los inversores a un cambio no esperado
de dividendos depende de las preferencias que posean los mismos sobre la
mayor o menor cuantía en los rendimientos por dividendos. De manera que
aquéllos que se decanten por un rendimiento por dividendos elevado,
reaccionarán más positivamente ante un incremento en los mismos, que los
que prefieran un rendimiento por dividendos pequeño. Y al contrario: una
disminución en los dividendos será una noticia peor recibida por inversores
que deseen un rendimiento por dividendos elevado, con respecto a los que
opten por un rendimiento por dividendos menor. Bajo la teoría de señales, al
conllevar los anuncios de dividendos información sobre los flujos futuros de
tesorería, las rentabilidades anormales que se generan alrededor del anuncio
rentabilidades diarias de los 165 anuncios especiales de dividendos.

96
En ambos casos la variación experimentada por los mismos es superior al 10%.
de dividendos están relacionadas positivamente con la magnitud del cambio

no esperado en los dividendos.
Para contrastar empíricamente lo anterior, se calcularon en un primer

momento las rentabilidades anormales en torno al anuncio de dividendos,
considerando aisladamente tres criterios: tamaño experimentado en la
variación de los dividendos, magnitud de los rendimientos por dividendos
(inferior y superior a la mediana) y valor de la q de Tobin (superior e inferior
a la unidad). Posteriormente, se estimaron las rentabilidades anormales
teniendo en cuenta dichos criterios simultáneamente97. Por otra parte,
también se estimó un modelo donde la variable dependiente venía dada por
las rentabilidades anormales generadas en torno al anuncio de dividendos, y
las explicativas por el cambio en los dividendos, el rendimiento por
dividendos y por una variable ficticia indicativa de si la q de Tobin es superior
o inferior a la unidad. Además, habida cuenta que tal como Jensen (1986)
afirma la propensión a sobreinvertir depende no sólo de las oportunidades de
sobreinversión que disponga la empresa, sino del volumen disponible de
flujos de tesorería, se va a estimar el modelo anterior, pero introduciendo dos
variables explicativas adicionales, el volumen de flujo de tesorería, y un
término de interacción resultante de multiplicar ésta última por la variable
dummy indicativa del valor tomado por la q de Tobin, con objeto de contrastar
empíricamente que las rentabilidades anormales están positivamente
relacionadas con el nivel de flujo de tesorería cuando la q de Tobin es inferior
a la unidad y no relacionadas al nivel existente de flujo de tesorería cuando
esta última es superior a la unidad.
97
Además, se dividieron en cuartiles tanto los rendimientos por dividendos como el
cambio experimentado en los dividendos.
132 Capítulo 2
Por otra parte, analizaron las inversiones de capital no esperadas98

acometidas por ambos subgrupos (q inferior y superior a la unidad) en el año
subsiguiente a aquel en el que se producen los anuncios de dividendos, dado
que bajo la hipótesis de sobreinversión, las empresas con una q de Tobin
inferior a la unidad, procederán a reducir las inversiones de capital, tras un
anuncio de incremento de dividendos, y a aumentarlas cuando tenga lugar un
anuncio de disminución de dividendos.
Los resultados alcanzados son consistentes con la teoría de clientelas de

dividendos, así como con la teoría de señales, dado que las rentabilidades
anormales estaban relacionadas positivamente al rendimiento por dividendos
y a la magnitud de dividendos no esperados, no estando relacionadas con la q
de Tobin. Además, las empresas cuya q de Tobin es inferior a la unidad,
incrementaron sus inversiones de capital tras un anuncio de incremento de
dividendos, disminuyendo las mismas tras una disminución en los dividendos.
Yoon y Starks (1995), utilizando una muestra de 3.748 incrementos de

dividendos y 431 anuncios de disminución de dividendos acometidos entre
1969 y 1988, trataron de estudiar la teoría de señales y la teoría de la agencia,
en concreto la teoría del flujo de caja libre.
Para ello, en un primer momento computaron las rentabilidades

anormales en función del valor adoptado por la q de Tobin (superior e inferior
a la unidad), dado que bajo la teoría del flujo de caja libre, los cambios en los
dividendos únicamente afectan al valor de mercado si derivan de empresas
que no poseen oportunidades rentables de inversión. Sin embargo, la teoría de
señales predice, independientemente del valor alcanzado por la q de Tobin,
rentabilidades anormales positivas (negativas) cuando tiene lugar un
98
Definidas por la diferencia entre el volumen de inversión en el año 1, siendo 0 el año en
el que se anuncia el cambio de dividendos, y el volumen de inversión en –1, deflactada por
incremento (disminución) de dividendos. Los resultados obtenidos evidencian

que en el caso de disminuciones (aumentos) de dividendos prima la teoría de
señales (agencia).
A continuación, estimaron un modelo donde la rentabilidad anormal se

hacía depender del cambio en los dividendos, del valor adoptado por la q de
Tobin, del rendimiento por dividendos y del tamaño de la empresa99,
poniéndose de manifiesto que independientemente del valor alcanzado por la
q de Tobin, las rentabilidades anormales cuando se incrementaron
(disminuyeron) los dividendos fueron positivas (negativas). No obstante, y
dado que se evidenció la existencia de una correlación entre las variables
independientes, puesto que las empresas con una q de Tobin inferior a la
unidad presentaron normalmente un menor tamaño, un superior rendimiento
por dividendos y una mayor variación en los dividendos, se procedió a
calcular el volumen de inversión en capital y las revisiones que los analistas
financieros efectúan acerca de las previsiones de resultados (a corto y a largo
plazo) tras el anuncio de dividendos. El análisis de los resultados fue
favorable a la hipótesis de señalización, al comprobarse que durante los tres
años siguientes al anuncio de incremento (disminución) de dividendos, se
produjeron incrementos (disminuciones) de inversiones de capital, y que los
analistas financieros revisaron al alza (a la baja) las previsiones sobre los
resultados a corto plazo de la empresa.
Gómbola y Liu (1999) trataron de investigar qué teoría prevalece

(señales, la teoría de la agencia) cuando tiene lugar un anuncio de dividendos
especiales. En concreto, distinguieron dentro de la teoría de la agencia la
los fondos propios en el año –1.

99
Tal como se ha comentado en numerosas ocasiones, el rendimiento por dividendo, si se
verifica la hipótesis de clientelas, está relacionado positivamente con las rentabilidades
anormales alcanzadas, y el tamaño, al existir un menor grado de información asimétrica en
empresas grandes y negativamente con el volumen de rentabilidad anormal obtenido.
134 Capítulo 2
teoría del flujo de caja libre, y la teoría de transferencia de riqueza. En este

sentido aducen que la transferencia de riqueza se produce cuando los activos
de la empresa son distribuidos a los accionistas, quedando por consiguiente
minorada la garantía de los acreedores. Sin embargo, según el flujo de caja
libre, las empresas con mayores costes de agencia o peores oportunidades de
inversión, experimentarán una reacción positiva ante un anuncio de
dividendos especiales100. Esto último, según Gómbola y Lie, no sería
incompatible con la teoría de señales, puesto que en ésta la reacción del
mercado ante un anuncio de dividendos especial debiera ser superior en
empresas en la que existe una menor probabilidad de incrementar los
dividendos, o empresas con peores oportunidades de inversión101. No
obstante, al igual que Yoon y Starks (1995), Gómbola y Lie estudiaron si los
analistas financieros revisan sus previsiones sobre los resultados futuros tras
el anuncio, con objeto de distinguir ambas teorías.
Tras el análisis de las rentabilidades anormales generadas alrededor del

anuncio de dividendo especial en función del valor adoptado por la q de
Tobin (inferior o superior a la unidad) y las revisiones efectuadas por los
analistas financieros sobre los resultados a un año vista o sobre el crecimiento
de los resultados a largo plazo (5 años), Gombola y Liu concluyeron que los
resultados obtenidos son coherentes con los postulados procedentes de la
teoría de señales. Así se evidenció que la reacción del mercado ante un
anuncio especial de dividendos era positiva pero superior en aquellas
empresas con una q de Tobin inferior a la unidad. Al mismo tiempo, también
se observó que el contenido informativo de dichos anuncios afectaba
100
Siendo nula la reacción en presencia de oportunidades rentables de inversión.
101
A diferencia de la teoría del flujo de caja libre, bajo la teoría de señales, cuando se
anuncia un dividendo especial en presencia de oportunidades de inversión, la reacción del
mercado sigue siendo positiva pero inferior a cuando no existen oportunidades rentables de
inversión.
solamente a los resultados a un año vista, dado que los analistas financieros
revisan únicamente los resultados generados en el año subsiguiente al que
tiene lugar el anuncio de dividendo especial, en aquellas empresas que
presentaban una q de Tobin inferior a la unidad.
Un estudio más reciente fue el llevado a cabo por Lie (2000), quien
examinó los anuncios regulares y especiales de dividendos, así como las
ofertas públicas de adquisición de acciones (OPAS) producidas entre 1978 y
1993, empleando una metodología similar a la de Denis, Denis y Sarin
(1994), pero distinguiendo en la muestra analizada 570 anuncios especiales
de dividendos, 7.417 incrementos regulares de dividendos, y 207 anuncios de
ofertas públicas de adquisición de acciones.
Los resultados se mostraron contrarios a la teoría de la agencia en lo

que a los incrementos de dividendos regulares y cuantías pequeñas de
dividendos especiales se refiere, pero no cuando se reparten elevados
dividendos especiales o se llevan a cabo ofertas públicas de adquisición de
acciones, puesto que se evidencia que las rentabilidades anormales generadas
en torno al anuncio de dividendos especial o de la OPA, están positivamente
relacionadas con el excedente de flujo de tesorería y negativamente
relacionadas con las oportunidades de inversión existentes en la empresa.
2.6.4. Análisis crítico de los estudios enmarcados bajo la perspectiva de

agencia
La otra teoría que ha sido utilizada para contrastar la relevancia de los

dividendos en el mercado de capitales, ha sido la teoría de la agencia, que, a
diferencia de la teoría de señales que sostiene que los anuncios de dividendos
conllevan “buenas noticias” sobre los resultados futuros, establece que los
dividendos son en sí mismos una “buena noticia” porque los mismos
136 Capítulo 2
resuelven los diversos conflictos de agencia (accionista-obligacionista, y

directivo-accionista) que se presentan en la empresa.
Los trabajos empíricos que se han enmarcado bajo dicha perspectiva

emplean una metodología de eventos, y tal como se ha puesto de manifiesto
existe una débil evidencia empírica sobre la relevancia de los dividendos para
atenuar los diversos conflictos de agencia que pudieran plantearse en la
empresa.
Específicamente, los estudios que han analizado el primero de los

conflictos mencionados, se han centrado en el análisis de la variación que en
el precio de las obligaciones se produce tras un anuncio de dividendos.
Concretamente, si se verificase la hipótesis de transferencia de riqueza, un
anuncio de aumento (disminución) de dividendos provocaría una disminución
(aumento) en el precio de las obligaciones, a diferencia de la teoría de señales,
que las mejores (peores) expectativas de resultados futuros, traerían consigo
un aumento (decremento) del precio de la acción.
Sin embargo, los estudios que han investigado el segundo de los

conflictos comentados, han tratado de analizar si un aumento (decremento)
del dividendo incrementa (disminuye) el valor de las acciones por la
disminución (aumento) del flujo libre de tesorería en manos de los directivos.
Básicamente para contrastar dicha hipótesis se ha analizado la q de Tobin,
variable que refleja las oportunidades de inversión que dispone la empresa.
De manera que cuando la q de Tobin es inferior a la unidad se puede afirmar
que la empresa no dispone de oportunidades rentables de inversión, por lo que
una decisión de incrementos de dividendos debiera ser valorada por el
mercado. Y viceversa, cuando la q de Tobin es superior a la unidad, la
empresa posee oportunidades rentables de inversión, de manera que el
mercado agradece una disminución de dividendos.
2.7 CONCLUSIONES
La política de dividendos establecida por la empresa ha sido un tema

muy debatido en las últimas décadas, suscitando numerosos trabajos, tanto
teóricos como empíricos, cuyos resultados divergen ampliamente.
La distancia observada entre los planteamientos teóricos y los

resultados de los trabajos empíricos ha llevado a Black (1976) a calificar la
cuestión como “un puzzle cuyas piezas no encajan perfectamente entre sí”
Esto último hace referencia tanto a la relevancia o irrelevancia de la

política de dividendos para el mercado, cuestión que ha sido parcialmente
analizada en el presente capítulo, como a los factores determinantes de la
política de dividendos, cuestión que trataremos en otro capítulo posterior.
La relevancia de la política de dividendos para el mercado de capitales

es un tema que nace a raíz de los postulados teóricos sostenidos por
Modigliani y Miller (1961). Este trabajo, considerado como un clásico en la
literatura, afirma que la política de dividendos, en condiciones de mercado
perfecto, no tienen influencia alguna sobre el valor de la empresa en el
mercado.
Sin embargo, cuando se tienen en cuenta las distintas imperfecciones

en el mercado de capitales, distintas teorías apoyándose en alguna de las
imperfecciones justifican la relevancia para el mercado de la política de
dividendos de la empresa.
En este capítulo, nos hemos centrado básicamente en las dos teorías que
han sido más ampliamente contrastadas para demostrar la relevancia para el
mercado de la política de dividendos: la teoría de señales y la teoría de la
agencia.
138 Capítulo 2
Si bien esta última, tal como se verá en un capítulo posterior de la

presente tesis doctoral, ha sido extensamente utilizada para analizar los
factores determinantes de la política de dividendos establecida por la empresa,
más que para estudiar la relevancia o irrelevancia que tal decisión tiene para
el mercado.
La teoría de señales se fundamenta en el problema de asimetría

informativa existente entre los distintos aportantes de fondos y los directivos
sobre las perspectivas actuales y futuras de la empresa, de manera que los
dividendos constituyen una señal costosa y creíble sobre los futuros resultados
de la empresa.
Desde el punto de vista empírico los diversos trabajos que han

contrastado la teoría de señales, tal como se ha visto en el presente capítulo,
se han estructurado en función de la metodología empleada.
En este sentido, se han distinguido:
• La metodología de eventos
• La metodología de asociación o de relevancia indirecta
• La metodología de valoración o de relevancia directa.
Los estudios basados en la metodología de eventos han analizado la

reacción de la cotización de los títulos ante un cambio en la política de
dividendos establecida por la empresa, con el objeto de contrastar si los
cambios en la política de dividendos modifican las expectativas que sobre el
valor de las acciones tiene el mercado o, por el contrario, si la información
aportada por los cambios en la política de dividendos no es significativa, al
haberse descontado con anterioridad.
Los resultados de los estudios empíricos analizados evidencian que el

mercado reacciona positivamente (negativamente) ante anuncios de aumento
o iniciación (disminución o omisión) de dividendos, y que la reacción del
mercado ante un cambio en la política de dividendos está asociada
positivamente con el tamaño de la variación.
Además, también se observa que la reacción del mercado ante anuncios

de disminución u omisión de dividendos, es superior a los de incrementos o
iniciación de dividendos. Esto pudiera explicarse porque los anuncios de
reducción u omisión de dividendos son más inusuales que los de incremento
o iniciación de dividendos, o porque los primeros fuesen de una mayor
magnitud en relación con los segundos. Esto último justificaría la reluctancia
de los directivos a cortar o reducir dividendos.
Utilizando la metodología de eventos también se ha comprobado cómo

los inversores, cuando se consideran los anuncios de dividendos junto con los
de resultados, interpretan los anuncios de dividendos en función del signo
experimentado por los anuncios de resultados.
A su vez, también se ha constatado la existencia de determinados

factores que condicionan la mayor o menor intensidad de la respuesta del
mercado ante un anuncio de dividendos: volumen de información disponible
acerca de la empresa, calidad del resultado, exactitud de las previsiones de los
analistas financieros efectuadas con anterioridad al anuncio de los dividendos,
etc.
Asimismo, también se ha demostrado empíricamente que los anuncios

de dividendos efectuados por determinadas empresas dentro del sector
provocan transferencias de información hacia otras empresas dentro del
mismo y que no han procedido a anunciar dividendos en el momento en el
que otra empresa perteneciente al sector los anuncia. Las transferencias de
140 Capítulo 2
información mencionadas se fundamentan bien porque dichos anuncios

reflejan las condiciones económicas del sector en su conjunto, o bien por
razones de competitividad dentro del sector.
Es decir, en general los estudios basados en la metodología de eventos

nos permiten concluir que los anuncios de dividendos transmiten información
al mercado incluso más allá de la propia empresa que anuncia dividendos,
puesto que empíricamente se ha demostrado que dichos anuncios pueden
constituir “una señal” acerca de las perspectivas futuras de otras empresas
Los estudios basados en la metodología de asociación van encaminados

a estudiar en que medida los dividendos no esperados representan una
variable importante o significativa en la valoración, ya sea porque estén
asociados con cambios en los resultados futuros de la empresa, o porque
traigan consigo revisiones en los pronósticos, que acerca de los resultados
futuros, realizan los analistas financieros, o porque estén relacionados con las
reacciones a largo plazo en los precios de las acciones.
En relación con esto último podríamos decir, tal como comentamos con
anterioridad, que si bien, por un lado, sería consistente con la teoría de señales
porque demostraría que los dividendos no esperados tienen contenido
informativo, por otro lado, sería inconsistente con la misma, en el sentido de
que si los directivos tratan de señalar mediante la política de dividendos las
futuras perspectivas acerca de la empresa, si el mercado entiende dicha señal,
la reacción en los precios sería instantánea, no siendo por lo tanto
significativa en el largo plazo.
Los estudios empíricos analizados bajo la metodología de asociación

obtiene evidencias contradictorias, tal como se ha puesto de manifiesto
previamente. La pregunta que subyace descansa en las distintas posiciones
encontradas en las investigaciones empíricas: ¿Cómo pueden los analistas

financieros revisar sus pronósticos acerca de los resultados futuros, si no
existe un sólido apoyo a que los dividendos no esperados estén acompañados
de cambios futuros en los resultados?
Centrándonos en la última de las metodologías analizadas, la cual

analizaremos en un capítulo posterior, y que a su vez nos va a servir de marco
de referencia para contrastar empíricamente el objetivo sobre el que descansa
la presente tesis doctoral, podemos decir que ha constituido la línea de
investigación menos estudiada en lo que a la relevancia de los dividendos se
refiere para explicar el valor de mercado de las acciones, y pensamos que la
misma puede arrojar soluciones a las diversas posturas contradictorias que
hasta el momento se han encontrado.
La otra teoría que ha sido utilizada para contrastar la relevancia de los

dividendos en el mercado de capitales, ha sido la teoría de la agencia, que a
diferencia de la teoría de señales, la cual sostiene que los anuncios de
dividendos conllevan “buenas noticias” sobre los resultados futuros, la teoría
de la agencia establece que los dividendos son en sí mismo una “buena
noticia”, porque los mismos resuelven los diversos conflictos de agencia
(accionista-obligacionista, y directivo-accionista) que se presentan en la
empresa.
Los trabajos empíricos que se han enmarcado bajo dicha perspectiva

emplean una metodología de eventos, y tal como se ha puesto de manifiesto
existe una débil evidencia empírica sobre la relevancia de los dividendos para
atenuar los diversos conflictos de agencia que pudieran plantearse en la
empresa.
142 Capítulo 2
No obstante, nosotros ahondaremos, bajo una perspectiva de

valoración, en la posible relevancia de los dividendos para aminorar los
distintos conflictos de agencia que puedan surgir en la empresa.
Capítulo tercero
LA RELEVANCIA VALORATIVA DE LOS DIVIDENDOS

La relevancia valorativa de los dividendos 145
3.1 INTRODUCCIÓN
Lintner (1956) fue el primer autor que trató de modelizar el

comportamiento empresarial en política de dividendos, estableciendo que los
directivos se marcan un coeficiente objetivo a largo plazo en relación con las
ganancias del ejercicio (target pay-out objetivo). No obstante, el modelo
teórico establecido parte de que los directivos no aplican mecánicamente ese
ratio a los beneficios de cada año, sino que existe una tendencia a estabilizar
las distribuciones de dividendos, de manera que los dividendos fijados en
cada ejercicio lo hacen depender del nivel de beneficios generados en ese
ejercicio y del volumen de dividendos obtenidos en el ejercicio precedente.
Tal como comentamos con anterioridad, posteriormente, Modigliani y

Miller en 1961, avanzaron un poco más, evaluando la relevancia que para el
inversor tenía la política de dividendos establecida por la compañía, llegando
a la conclusión de que en condiciones de mercados perfectos, la decisión de la
política de dividendos no tenía ninguna influencia sobre el valor de la
empresa. No obstante, ellos mismos afirmaron en dicho trabajo que si los
mercados no fuesen perfectos los dividendos pudieran tener contenido
informativo.
A raíz del trabajo anterior sobre la irrelevancia de la política de

dividendos, se han llevado a cabo numerosos estudios empíricos que han
tratado de invalidar la conclusión que acerca de la política de dividendos
alcanzaron los mismos, basándose en las distintas imperfecciones que
caracterizan a los mercados financieros.
Sin embargo, aun a pesar de que han trascurrido más de cinco décadas
desde la publicación de dicho trabajo, aún no se ha alcanzado una respuesta
146 Capítulo 3
unánime sobre el impacto de los mismos en la valoración, tal como se ha

puesto de manifiesto en el capítulo anterior de esta tesis doctoral.
Es por ello por lo que el objetivo de este capítulo va a ser el de

contrastar empíricamente la relevancia de los dividendos para explicar el
valor de mercado de las acciones.
Aun a pesar de haber sido las investigaciones basadas en la

metodología de eventos bastante frecuentes en la literatura contable, su
metodología tiene un coste más elevado que la necesaria para llevar a cabo la
investigación empírica basada en los modelos de valoración. Estos costes o
inconvenientes vienen, por una parte, de lo difícil de encontrar, tanto bajo un
plano teórico como empírico, el mejor subrogado de las expectativas que el
mercado tiene sobre el beneficio. A este respecto, aún no hay evidencias
claras en cuanto a que sea mejor un modelo de series temporales de resultados
o los pronósticos de consenso que realizan los analistas financieros. Otras
dificultades se derivan al determinar el momento exacto en que la
información se hace pública, la definición del período de reacción, así como
la eliminación de la influencia que cualquier otro tipo de información, distinta
a la que se va buscando, pueda tener en el precio de las acciones.
Lo anterior trajo consigo una ampliación de la ventana de retorno,

dando lugar a lo que se conoce como estudios de asociación, que tal como se
ha mencionado anteriormente, también provocó una diferente interpretación
de los resultados, proporcionando una medida indirecta de la relevancia
valorativa de la información contable, al considerar el efecto que en los
precios pudiera tener tanto la información esperada como la no esperada.
Sin embargo, el descubrimiento de anomalías en el comportamiento del

mercado ha conllevado a que se cuestione el comportamiento eficiente del
mismo, lo que a su vez ha dado lugar a un giro en la investigación contable

orientada al mercado de capitales.
Este cambio en la investigación puede ser ubicado en los comienzos de

la década de los noventa y ha sido descrito como un cambio desde una
perspectiva informativa, en la que el objetivo era la explicación del
comportamiento del precio de los títulos mediante el estudio de la reacción
del mercado a la publicación de información contable, a una perspectiva de
medición o valoración, bajo la cual el objetivo es determinar el valor de la
empresa a partir de información contable y otro tipo de información sin tener
como referencia los precios de mercado.
Dentro de la perspectiva de medición o valoración se pueden distinguir

dos líneas de investigación (Giner et al., 2002). Así, por una parte,
destacaríamos la de carácter explicativo, y en la que se pretenden explicar los
precios de mercado a través de variables contables fundamentales y, por otra
parte, la predictiva, en la que se intenta predecir la futura rentabilidad
empresarial mediante valores fundamentales, y es precisamente esto último lo
que constituye propiamente la vuelta al análisis fundamental. En este sentido,
Penman (1992, p. 465) define el Análisis Fundamental como “la
determinación del valor de los títulos a partir de la información disponible,
con especial énfasis en la información contable”.
Así, si bien los primeros trabajos enmarcados dentro de esta

perspectiva, como son los de Ou y Penman (1989), Ou (1990) y el de Lev y
Thiagarajan (1993), tienen en común la ausencia de un modelo teórico
subyacente, los trabajos posteriores, (Ohlson, 1995, 2001 y Feltham y Ohlson,
1995) proporcionan un vínculo formal entre el valor de los títulos y la
información contable.
148 Capítulo 3
En el estudio empírico, nos basaremos en la línea explicativa,

concretamente en el modelo de Ohlson (1995, 2001). Como se verá a
continuación, dicho modelo es el que nos va a servir de marco de referencia
para contrastar empíricamente el objetivo sobre el que descansa la presente
tesis doctoral, dado que los trabajos encuadrados bajo dicha perspectiva han
constituido la línea de investigación menos estudiada en lo que a la relevancia
de los dividendos para explicar el valor de mercado de las acciones se refiere,
y pensamos que la misma puede arrojar soluciones a las diversas posturas
contradictorias que hasta el momento han sido encontradas.
Dicho estudio se va a realizar a tres niveles:
Por una parte, y dado que Modigliani y Miller (1961) contrastaron la

irrelevancia de los dividendos asumiendo la perfección de los mercados
financieros, se analizará su posible relevancia en los mercados de capitales
europeos, donde confluyen mercados con diferente consolidación,
profundidad y, por tanto, posiblemente con distintos niveles de eficiencia.
Al hilo de lo anterior, las dos teorías, no excluyentes, que se estudiarán,

dado que bajo las mismas podría justificarse la relevancia de los dividendos,
son la teoría de señales y la teoría de la agencia.
Por otra parte, y puesto que se va a utilizar un modelo de valoración en

el que intervienen los resultados y los dividendos, estamos interesados en
analizar qué factores pueden hacer a los resultados menos relevantes y, por
consiguiente, a los dividendos más relevantes para la toma de decisiones de
los inversores y, por tanto, para la formación del precio de las acciones. Las
características que vamos a estudiar, las cuales pueden afectar a la calidad del
resultado, y por tanto a su relevancia son el tamaño, el inverso del ratio PER,
o resultados divididos entre precio de la acción del ejercicio inmediatamente
precedente, la cuantía de ajustes al devengo y, por último, dado que nuestra
muestra está conformada por países europeos, analizaremos también las

características contextuales del país de pertenencia de la empresa en cuestión.
Adicionalmente, se estudiará la implicación que tiene para el mercado

la política de dividendos seguida por la firma. Dicha política vendrá dada por
el nivel del ratio pay-out alcanzado, así como por la interacción conjunta de la
variación del dividendo y del ratio pay-out. En efecto, Divercha y Morse
(1983) apuntan a que la conjunción de dichas señales puede ser indicativa de
un incremento de las oportunidades de inversión, dado que Myers y Majluf
(1984) afirman que en presencia de oportunidades rentables de inversión, los
directivos muestran una preferencia por los fondos internamente generados,
seguidos de la deuda y, en último lugar, por las ampliaciones de capital. En
este sentido, establecen que las ampliaciones de capital conllevan señales
negativas sobre la credibilidad de las oportunidades de inversión.
En concreto, la estructura del presente capítulo va a ser la siguiente: Un

primer apartado estará dedicado al análisis de los trabajos que enmarcados
bajo la perspectiva de medición, han estudiado la relevancia valorativa de los
dividendos, un segundo apartado, y dado que nuestra muestra objeto de
estudio está constituida por diferentes países europeos, profundizará en el
marco institucional de los mismos, analizándose los trabajos que han tratado
de estudiar tanto bajo un prisma empírico como bajo un prisma teórico
diversos factores (diversidad contable y factores contextuales) que pudieran
condicionar la relevancia de las magnitudes contables; a continuación se
detallará la muestra objeto de estudio, un cuarto apartado estará dedicado al
modelo teórico empleado, con posterioridad se detallarán las variables
utilizadas en el estudio empírico, en un sexto apartado se delimitarán las
hipótesis establecidas, el séptimo se centrará en el análisis de los resultados
alcanzados, y por último, habrá un apartado dedicado a las conclusiones.
150 Capítulo 3
3.2 INVESTIGACIÓN EMPÍRICA PREVIA
Bajo la perspectiva de medición se han desarrollado diversos trabajos

con el objetivo de contrastar la hipótesis tradicional de irrelevancia de los
dividendos establecida por Modigliani y Miller (1961), los cuales pasaremos a
analizar a continuación.
Rees (1997) a partir del modelo de valoración de Ohlson (1995)1

analizó la relevancia de los dividendos, de la deuda y de las inversiones en
capital en una muestra constituida por 2.721 empresas del Reino Unido que
presentaron estados financieros durante el período 1987-1995.
A tal fin, desarrolló un modelo de valoración cuya especificación

econométrica es muy similar a la de Ohlson (1995), no obstante presenta
notables variaciones con respecto a aquél. Rees emplea como punto de
partida el modelo EBO aunque sustituye en la fórmula valorativa los
beneficios anormales (o capacidad que posee la entidad de generar un
beneficio superior al considerado normal) por la definición de los mismos,
obteniendo por consiguiente la siguiente ecuación:
∞
E t (~
x t +i ) ∞ E t (r y t +i −1 )
Pt = y t + ∑ −∑
i =1 (1 + r) i i =1 (1 + r) i
Pt = Capitalización Bursátil de la empresa al final del ejercicio t

yt = Patrimonio neto contable al final del ejercicio t.
xt = Beneficio corriente del ejercicio t.
dt = Dividendos del ejercicio t.
r = Tasa libre de riesgo del mercado o coste de capital de la
1
Dicho modelo de valoración será desarrollado con posterioridad, porque constituirá
precisamente el modelo de partida a emplear en la parte empírica de la presente tesis
doctoral.
empresa
Para la obtención matemática de los parámetros hace las siguientes

asunciones:
1. Asunciones para la obtención de la expresión matemática de los

parámetros:
El valor esperado para los beneficios corrientes del período t + i es una

función lineal de los beneficios y del patrimonio neto contable del período t,
es decir:
E t (~
x t + i ) = f1 ( x t , y t ) (A1)
El valor esperado para el patrimonio neto contable del período t + i es
una función lineal de los beneficios y del patrimonio neto contable del
período t, es decir:
E t (~y t +i-1 ) = f 2 (x t , y t ) (A2)

Asumiendo una tasa de crecimiento constante para los beneficios (gx) y
otra, constante también, para el patrimonio neto contable (gy), se obtiene la
siguiente expresión:
1 + gx r
Pt = y t + xt − yt (1)
r − gx r − gy
Tal como señala Piñero (2001), la convergencia hacia un valor finito de

los anteriores parámetros tiene lugar si y sólo si 0 < g h < r , h = x, y.
Es decir, la convergencia de la serie infinita recogida en el mismo se

verifica si y sólo si se cumple la anterior restricción, la cual se torna bastante
razonable desde un punto de vista práctico.
2. Asunciones de carácter operativo:

152 Capítulo 3
Tal como sostiene Piñero (2001) este segundo grupo de asunciones

trata de salvar la imposición sumamente restrictiva que supone el asumir un
crecimiento constante para los beneficios y el patrimonio neto contable,
aunque sin dejar de contemplar un comportamiento lineal para dichas
variables (es decir, continúan manteniéndose los puntos A1 y A2 del apartado
anterior), realizando transformaciones, también lineales, de los parámetros
obtenidos con anterioridad, en función de los niveles corrientes de beneficios
y patrimonio neto contable:
- (B1): Las expectativas acerca del crecimiento del patrimonio

neto contable son, por término medio, crecientes con respecto a
los niveles corrientes de rentabilidad de las acciones; es decir,
cuanto más rentable es una empresa, más rápido se espera que
sea su crecimiento.
- (B2): Las expectativas de crecimiento en los beneficios son, por

término medio, decrecientes con respecto al nivel actual de
rentabilidad menos una constante. Al respecto, Piñero (2001)
afirma que si esta media se contempla como la tasa “normal” de
rentabilidad, esta asunción es similar a la contemplada en
Ohlson (1995) cuando se sostiene que los beneficios anormales
tienden gradualmente hacia un valor medio igual a cero.
- (B3): Las tasas esperadas de crecimiento con respecto a los

valores corrientes del beneficio y del patrimonio neto contable
se definen de forma que el impacto que tienen sobre el valor los
cambios en estas variables es lineal. Igualmente Piñero (2001)
sostiene que esta asunción es similar a la que hace Ohlson
cuando asume que los parámetros de su modelo son lineales.
Sobre la base de las asunciones B2 y B3, puede establecerse que:

 1+ gx  y 
E t   = −a  t − b  + ε 1t
 r − gx   xt 
Y en base a las asunciones B1 y B3, obtenemos la siguiente expresión:
 r   
Et   = c  xt  + ε 2t
r−g  y
 y   t 
Sustituyendo en (1) se obtiene que:
 y  x
Pt = y t +  − a t + ab  x t − c t y t = (1 − a) y t + (ab − c) x t + ε t (2)
 xt  yt
Donde ε t = ε 1t + ε 2t .
Por tanto, los dos grupos de asunciones anteriores proporcionan un

modelo de valoración que puede ser estimado desde un punto de vista
econométrico del siguiente modo:
Pt = α 0 y t + α1x t + ε t (3)
Con el objetivo de estudiar la relevancia valorativa de los dividendos,

Rees (1999) descompone los resultados del ejercicio en ganancias retenidas y
dividendos, argumentando que los dividendos pueden ayudar a predecir los
futuros resultados de la empresa dado que los mismos pueden relacionarse
con los componentes permanentes del resultado y, por lo tanto, servirían para
distinguir los componentes permanentes y transitorios del resultado.
Los resultados obtenidos evidenciaron la relevancia de los dividendos

en la valoración de las acciones por el mercado de capitales, observándose a
su vez una pérdida de relevancia del beneficio en las empresas que presentan
una elevada rentabilidad de los fondos propios, o que obtienen pérdidas, lo
cual justifica con base en la inclusión en las mismas de un mayor volumen de
componentes transitorios, que traería consigo que el mercado atribuyera una
154 Capítulo 3
mayor relevancia valorativa a los dividendos, dado que los resultados no

constituyen una buena aproximación de los beneficios futuros. Y por otra
parte, obtiene una mayor relevancia valorativa en las empresas pequeñas, lo
cual atribuye al contexto en el que se desarrollan las mismas, más proclive a
la proliferación de asimetrías informativas, lo cual favorece la utilización por
los directivos de los dividendos como mecanismo de transmisión de
información creíble al mercado sobre la calidad de los proyectos de inversión.
En un trabajo posterior, Giner y Rees (1999) analizaron si la relevancia

de las magnitudes contables se ha modificado tras la reforma contable
acaecida en España en 1989-1991 con objeto de adaptar la regulación
contable española a las directivas emanadas de la Comunidad Económica
Europea.
El modelo empleado para contrastar lo anterior, es el resultante de

añadir al modelo básico propuesto por Rees (1997) los dividendos, lo cual
según el mismo autor, es equivalente a descomponer el resultado en ganancias
retenidas y dividendos, como comentamos con anterioridad.
Tras aplicar el modelo a 742 empresas no financieras que cotizaron en

Bolsa de Madrid en el período 1986-1995, llegaron a la conclusión de que el
poder explicativo del modelo, así como la relevancia de los resultados, es
similar en el período anterior a la reforma y posterior a la misma;
observándose, sin embargo, un incremento de la relevancia de los fondos
propios, y una disminución de la relevancia de los dividendos, hasta el punto
de que en el período 92-95 dejan de ser relevantes.
En otro contexto como es el estadounidense, Hand y Landsman (1999)

estudiaron la valoración que para el mercado tienen los dividendos. En
concreto, investigaron si el modelo de valoración de Ohlson (1995, 2001)
refleja la propiedad de Modigliani-Miller, denominada Displacement
Property, o lo que es lo mismo, que el pago de dividendos en un ejercicio,

minora los resultados del ejercicio siguiente, estando por lo tanto,
negativamente valorados por el mercado, o por el contrario, los dividendos,
dada la existencia de información asimétrica entre los inversores externos o
outsiders, y directivos o insiders, son valorados positivamente por el
mercado, bien porque se utilicen por los directivos como una señal creíble y
costosa de los resultados futuros a obtener por la empresa (teoría de señales),
habida cuenta de la imposibilidad de los outsiders de conocer de modo fiable
dichas oportunidades (Bhattacharya, 1979), o bien porque pagando
dividendos, se estaría evitando, en la medida de lo posible, el empleo
indebido por parte de los directivos de flujos de tesorería (teoría de la
agencia).
La muestra utilizada estaba compuesta por 103.932 empresas que

cotizaron en la NYSE, AMEX, o NASDAQ, durante el período 1974-1996.
Adicionalmente, y con objeto de indagar en el marco teórico, señales o
agencia, que justificaría la relevancia de los dividendos en la valoración, se
dividió la muestra en función del signo obtenido en los resultados, y
atendiendo a si la empresa ha pagado o no dividendos. Para alcanzar el
objetivo propuesto en el trabajo, se estimaron dos modelos de valoración, el
de Ohlson (1995)2, en el que el valor de mercado viene explicado por los
fondos propios, resultados, dividendos y variaciones de capital, y el de
Ohlson (2001)3, en el cual, al definirse la variable vt u otra información, por
diferencia entre las expectativas de beneficios anormales para el próximo
2
Pero igualando a cero la variable que Ohlson denomina como vt, u otra información.
3
Será desarrollado con profundidad en el estudio empírico que se plantea en el presente
capítulo.
156 Capítulo 3
ejercicio conocida toda la información disponible4 acerca de la empresa, y el

pronóstico de beneficio anormal para el próximo período, basado este último
en el simple proceso autorregresivo para los beneficios anormales, las
variables a través de las cuales se va a explicar el valor de mercado de la
empresa, son los fondos propios, el resultado del ejercicio actual, el resultado
del ejercicio siguiente, los dividendos y las variaciones de capital.
Los resultados del estudio mostraron que los dividendos están

valorados positivamente por el mercado, al contrario de lo que predice la
displacement property, y que la valoración de los dividendos en las empresas
que presentan pérdidas es casi tres veces superior a la valoración de los
mismos en las empresas que presentan beneficios, concluyendo al respecto
que aunque la teoría de señales justifica en mayor medida la valoración
positiva de los dividendos, al ser los dividendos relevantes cuando la empresa
genera beneficios, no podemos desechar la teoría de la agencia como teoría
complementaria a la anterior.
Brief y Zarowin (1999) en el contexto estadounidense también,

compararon la relevancia para la valoración de un modelo formado por los
fondos propios y los dividendos con otro constituido por los fondos propios y
los resultados. Brief y Zarowin afirman que dado que los dividendos
contienen información sobre los resultados futuros, el contenido informativo
incremental de los mismos con respecto a los resultados dependerá del mayor
o menor número de componentes transitorios que pueda tener el resultado.
A diferencia de Hand y Landsman (1999), que únicamente muestran

que los dividendos son relevantes utilizando el modelo de valoración de
Ohlson (1995, 2001), Brief y Zarowin, partiendo del modelo de Edwards-
4
Se consideraron como expectativas de resultados para el próximo ejercicio por una parte
a los pronósticos de beneficios emitidos por los analistas financieros, y por otra parte, a los
Bell-Ohlson, y del clásico modelo de descuento de dividendos, llegaron a dos

expresiones, una en la que el valor de mercado venía dado por los fondos
propios y los resultados, y otra donde el valor de mercado se explicaba sobre
la base de los fondos propios y dividendos, demostrando a su vez en qué
contextos los dividendos pudieran llegar a ser más relevantes que los
resultados.
Utilizaron una muestra constituida por empresas americanas que

cotizaron durante el período 1978-1997, 113.491 observaciones totales, de las
que 48.920 pagaron dividendos en el horizonte temporal estudiado.
Con relación a los dividendos netos, al contrario que Hand y

Landsman (1999) que incluyeron las ampliaciones de capital y las recompras
de acciones, sólo se contemplaron a los dividendos, a sabiendas que el R2 que
resulte era inferior. Además se estimaron cada una de las regresiones para la
totalidad de la muestra y para la muestra que exclusivamente contiene a las
empresas que pagan dividendos, puesto que opinan que las empresas que no
pagan dividendos tienden a ser empresas más pequeñas con mayor
transitoriedad en los resultados, siendo estos últimos, por consiguiente,
menos relevantes en la valoración.
Para analizar la relevancia de cada una de las variables mencionadas, se

estudió el incremento de capacidad explicativa del modelo, comparando la R2
de los modelos donde están presente ya sean los fondos propios y los
resultados conjuntamente, o bien los fondos propios y los dividendos, con la
R2 de una de las variables anteriores separadamente.
Además, se subdividió la muestra en función de los mayores o menores

componentes transitorios que pudiera tener el resultado, utilizando para ello el
resultados reales obtenidos en dicho ejercicio.

158 Capítulo 3
ratio resultante de dividir el resultado por acción en un ejercicio económico

por el precio por acción del ejercicio inmediatamente precedente o ratio PER.
Al mismo tiempo estudiaron el impacto que en la relevancia para la
valoración tiene la pertenencia a los sectores con distinto volumen de
intangibles5.
Los resultados del estudio confirmaron que cuando se escoge la

totalidad de la muestra, los resultados tienen una menor relevancia QUE
cuando la muestra estudiada está formada solamente por las empresas que
pagan dividendos. Del mismo modo, se constató que el modelo constituido
por los fondos propios y resultados tiene casi el mismo poder explicativo que
el constituido por los fondos propios y los dividendos. A su vez, en las
empresas con mayor número de componentes transitorios en el resultado, los
dividendos poseían mayor poder explicativo que los resultados, pero el
modelo formado por los fondos propios y los dividendos tienen casi el mismo
poder explicativo que el formado por los fondos propios y los resultados. Por
último, en presencia de intangibles, y cuando los resultados tienen mayor
número de componentes transitorios, el dividendo era la variable que tenía un
mayor poder explicativo en la valoración.
Sobre la base del mismo modelo de valoración, pero exclusivamente

aplicado al caso español, Abad et al. (1999), utilizando una muestra de 266
observaciones que cotizaron en la Bolsa de Madrid en el período 1991-1994,
comprobaron, de nuevo, la importancia que en la predicción de resultados
futuros adquieren los dividendos, reafirmándose el papel que adquieren estos
últimos en la valoración de las acciones en el mercado de capitales. Así se
observó en todas las regresiones estimadas, ya se emplee información
individual o consolidada, un incremento de capacidad explicativa del modelo
5
Brief y Zarowin parten de la suposición que en sectores proclives a la existencia de un
(R2) cuando se introdujeron en el mismo los dividendos. Además, en todos y

cada uno de los modelos utilizados los dividendos presentaban un coeficiente
significativamente distinto de cero, y positivo, lo cual Abat et al. (1999)
atribuyeron al contenido informativo del mismo con relación a los futuros
resultados.
Desde una perspectiva fiscal, Rees (1999) y Fama y French (1998)

llegaron a la conclusión de que el efecto que la imposición sobre los
dividendos pudiera tener sobre el valor de la empresa era compensado por la
relación que tienen los mismos con los resultados futuros de la empresa.
Las investigaciones empíricas precedentes muestran que en un modelo

de valoración, los dividendos son relevantes para predecir los flujos futuros de
la empresa. A su vez, también se evidencia que cuanto más transitorios sean
los resultados, (Brief y Zarowin, 1999) mayor relevancia le asignará el
mercado a los dividendos. Pero únicamente el estudio empírico llevado a cabo
por Hand y Landsman (1999) se atreve a estudiar la teoría subyacente
justificativa de lo anterior.
En este capítulo tras verificar la relevancia de los dividendos, y analizar

las teorías que pudieran explicar lo anterior, estudiaremos determinadas
circunstancias que pensamos modifican la calidad del resultado, calidad
definida (Larrán, 1997) por la capacidad predictiva que posea sobre los flujos
futuros de tesorería, la cual, cómo comprobaremos, resulta mermada ante
determinadas circunstancias, las cuales confieren una mayor relevancia
valorativa a los dividendos. En concreto, nos referimos al tamaño de la
empresa, la proporción de ajustes al devengo, al ratio PER (resultado entre
precio) y al contexto del país de pertenencia de la empresa en cuestión.
volumen mayor de intangibles los fondos propios tendrán una menor relevancia valorativa.
160 Capítulo 3
3.3 MARCO INSTITUCIONAL DE LOS DIFERENTES

PAÍSES
El proceso de globalización de la economía que se ha producido en la

última década ha traído consigo que en los últimos años la literatura contable
haya recogido numerosas investigaciones tratando de evidenciar de forma
empírica el efecto que las diferencias entre los distintos países tienen sobre la
relevancia de las magnitudes contables.
Es por ello, por lo que se hace necesario analizar los factores que
pensamos pudieran condicionar la utilidad de los resultados para predecir los
flujos futuros de tesorería, y por consiguiente nos van a ayudar a interpretar la
mayor o menor relevancia que en determinados países europeos, fruto de lo
anterior, pudieran tener los dividendos.
3.3.1 Diversidad Contable
Aún a pesar del pleno convencimiento de la necesidad de una

armonización contable internacional que reduzca la diversidad de los
principios y normas contables de los diferentes países6, actualmente existen
diferencias sustanciales en la cuantificación de las magnitudes básicas
empresariales como consecuencia de las diferentes legislaciones contables
vigentes en la actualidad.
6
No obstante, y con el fin de dar un primer paso en el logro de la comparabilidad de la
información financiera de todas las empresas que actúan en el mercado europeo, en mayo
de 2002, se aprobó un reglamento por el Parlamento y el Consejo Europeo relativo a la
aplicación de las Normas Internacionales de Contabilidad. En concreto, se establece la
obligatoriedad a partir del ejercicio que se inicia el 1 de enero de 2005 de la aplicación de
las normas contables emanadas del IASB (International Accounting Standars Board) para
la elaboración de las cuentas anuales consolidadas de los grupos que coticen en Mercados
europeos regulados.
Lo anterior, según Laínez y Callao (2000) ha traído consigo que

recientemente hayan proliferado numerosos estudios analizando la incidencia
que en la relevancia valorativa de las magnitudes contables tiene la
coexistencia de sistemas contables diferentes en el ámbito internacional. La
evidencia obtenida por estos trabajos puede permitirnos conocer la existencia
de diferencias significativas en la relevancia que atribuyen los inversores de
los distintos países a la información contable, ampliándose la visión que
llevan a cabo los estudios realizando un mero análisis comparado de las
normas contables de cada país.
No obstante, la constatación de la existencia de diferencias

significativas no pueden considerarse generadas exclusivamente por las
singularidades propias de los sistemas contables vigentes en cada país, de
manera que cada vez se hace más necesario estudiar en que medida los
factores contextuales propios de cada país inciden en la relevancia valorativa
de las cifras contables.
Alford et al. (1993) analizaron el contenido informativo incremental de

los USA GAAP7 con respecto a las cuentas elaboradas con los principios
contables originales de 17 países distintos, puesto que como es bien sabido las
empresas extranjeras o no americanas que deseen cotizar en bolsas
estadounidenses deben realizar las reconciliaciones a través del modelo 20F,
tanto del resultado como de los fondos propios.
Así Alford et al. argumentan que determinados factores, tales como la

relación existente entre la contabilidad y la fiscalidad, la implicación del
sector privado en la elaboración de los principios contables, la frecuencia de
divulgación de información financiera, el grado de detalle de la misma, están
estrechamente relacionados con la utilidad que posean los resultados para
162 Capítulo 3
predecir los futuros flujos de caja de la empresa. En este sentido, señalan que
de los 9 países en los que solamente interviene el sector público en la
elaboración de los principios generales de contabilidad, en 8 de ellos la
contabilidad y fiscalidad está muy relacionada (Alemania, Francia, Italia,
Suiza, entre otros). A su vez, el grado de detalle existente en la información
publicada por las empresas está directamente relacionado con lo anterior, pues
ésta es más baja, en países como Alemania, Francia o Suiza. Además sólo en
EEUU, Noruega y Canadá se exigen estados obligatorios trimestrales (salvo
Francia, pero exclusivamente para los ingresos), en el resto de países
analizados (Italia, Alemania, el Reino Unido, Holanda, etc) se requieren
estados semestrales, salvo en Suiza donde no se solicita ningún estado
intermedio.
En el trabajo empírico se llevaron a cabo dos tipos de análisis, un

modelo de regresión con una ventana de 15 meses y un modelo de
rentabilidad análogo al de Ball y Brown (1968). Los resultados obtenidos
evidenciaban la superioridad de la información financiera con principios
nacionales que con USA GAAP para el caso de empresas de Australia,
Francia, Holanda y el Reino Unido. Los resultados para las empresas de
Bélgica, Canadá, Hong Kong, Irlanda, Japón, Noruega, Sudáfrica y Suiza no
fueron concluyentes. Sin embargo, para Dinamarca, Alemania, Italia,
Singapur y Suecia, la información ajustada a los USA GAAP fue la más
relevante.
Joos y Lang (1994) examinaron si las diferencias contables existentes

entre países europeos, específicamente el Reino Unido, Francia y Alemania,
repercuten en la asociación entre cotización de los títulos y resultados, y en el
valor alcanzado por determinados ratios financieros (rentabilidad, precio entre
7
Principios generales de contabilidad aplicables en Estados Unidos.
resultados, valor contable de los fondos propios entre valor de mercado de los
mismos). En general, trataron de contrastar si las directivas emanadas de la
Unión Europea han conllevado una convergencia entre los distintos países
estudiados.
Los países objeto de estudio difieren en características, tales como la

mayor o menor influencia en la contabilidad de la fiscalidad (en Francia y
Alemania es más influyente que en el Reino Unido), la importancia del “true
and fair value” (en el Reino Unido históricamente la ley ha proporcionado
una serie de principios generales de manera que el fin último de los mismos es
suministrar unos estados contables que reflejen el “valor verdadero y
razonable” o el “true and fair value”. Sin embargo, en países como Alemania
o Francia, la normativa contable, al estar basada en Derecho Romano, es
mucho más detallada y con una menor flexibilidad8 y los usuarios finales
destinatarios de la misma son distintos. Así en el Reino Unido, la mayoría de
los usuarios son pequeños accionistas que demandan mayor precisión en la
información contable, y en países como Alemania, donde las empresas se han
financiado en su mayoría acudiendo al endeudamiento bancario, y donde
existe una gran concentración de la propiedad, a menudo llevada a cabo por
los propios bancos, el sistema contable es más prudente y más enfocado
sobre el balance, como estado representativo de la suficiencia de liquidez para
rembolsar las deudas. Esto podría conllevar, entre otras cuestiones, según
Joos y Lang, a que se produjera un trasvase de relevancia de los resultados a
los fondos propios.
8
No obstante, si bien en Alemania se parte de la base de que el cumplimiento de los
principios contables lleva automáticamente a reflejar el true and fair value, en Francia es
posible la omisión de algún principio contable si ello contribuye a reflejar en mejor
medida el true and fair value siempre y cuando se facilite la información complementaria
oportuna.
164 Capítulo 3
Los resultados evidenciaron por una parte, y de acuerdo con el

conservadurismo contable9, una mayor rentabilidad en el Reino Unido,
seguida de Francia, y por último de Alemania. En la misma escala estarían
estos países de acuerdo con el ratio resultante de dividir el resultado entre el
precio. No obstante, con relación al ratio valor contable de los fondos
propios entre el valor de mercado de los mismos, si bien se mantienen las
diferencias entre Alemania y el Reino Unido, donde el valor derivado del
mismo es inferior en Alemania con respecto al Reino Unido, como
consecuencia del conservadurismo contable, no ocurre lo mismo entre Francia
y el Reino Unido, en donde es mayor el primero que el segundo. A su vez, no
se observó una convergencia de los valores de dichos ratios tras la aplicación
de las Directivas. Del mismo modo, no se encontraron evidencias de que la
asociación entre resultados y cotización de los títulos en el Reino Unido fuese
superior a la de Alemania.
La relevancia valorativa de los datos contables alemanes frente a los

americanos ha sido analizada por Harris, Lang y Möller (1994) bajo la
suposición de un mayor conservadurismo contable alemán sobre el
americano. Según dichos autores, en un análisis de asociación entre la
rentabilidad anual de las acciones y los datos de niveles y cambios en los
beneficios que, como consecuencia del conservadurismo contable alemán los
beneficios resultan irrelevantes, los coeficientes de ambas magnitudes
deberían ser cero para las empresas de dicho país y el modelo de regresión no
debería tener capacidad explicativa. En el caso de que el conservadurismo
sólo llevase a alisar los resultados, los coeficientes podrían ser
9
El concepto tradicional de conservadurismo contable fue expuesta por Gray (1980) y
hace referencia a la infravaloración de los activos y sobrevaloración de los pasivos.
También se ha definido esta concepción del conservadurismo como aquella que utiliza
herramientas contables que disminuyen el beneficio empresarial (adelanto de gastos y
atraso de ingresos). (Citado por Piñero, 2001).
significativamente distintos de cero, pero el grado de asociación entre los

beneficios y la rentabilidad debería ser menor para las empresas alemanas que
para las de Estados Unidos.
Del mismo modo, consideran que en la evaluación de la asociación

entre los precios de las acciones y los beneficios y el patrimonio neto, el sesgo
conservador alemán debería de llevar a unos coeficientes mayores para ambas
cifras contables respecto a los americanos, además de un menor valor de la R2
debido al mayor nivel de confusión y de incertidumbre acerca de la relevancia
valorativa de las cifras contables publicadas bajo el sistema germano.
Tanto el análisis de la rentabilidad como el análisis de precios se aplicó

a una muestra de empresas alemanas y americanas comprendidas en el
período 1982-1991, basando sus resultados en la comparación del poder
explicativo (R2 de los modelos de cada país). Los resultados alcanzados
contradicen la hipótesis de falta de relevancia de los datos contables alemanes
dado que resultaban significativamente asociados con los precios como con
las rentabilidades. Además el poder de los beneficios para explicar las
rentabilidades en Alemania era similar al de Estados Unidos, si bien el del
patrimonio neto se mostraba significativamente menor para las empresas
alemanas con respecto a las estadounidenses. Sin embargo, los mayores
coeficientes obtenidos en las empresas alemanas son consecuencia del mayor
conservadurismo existente en las mismas.
Posteriormente, Joos (1997) estudió la relevancia valorativa de los

resultados y del patrimonio neto en Alemania, Francia y el Reino Unido. Por
una parte analizó la relevancia relativa de los datos del balance con respecto a
los procedentes de la cuenta de resultados, y por otra parte, evaluó la
influencia del nivel de conservadurismo contable en los coeficientes de la
regresión utilizada.
166 Capítulo 3
La hipótesis de partida con relación a la relevancia relativa de los

fondos propios frente al resultado establece que la capacidad relativa de los
beneficios para explicar los precios debería ser mayor que el poder
explicativo del patrimonio neto en el Reino Unido, mientras lo contrario
sucedería en los países continentales.
Con relación al conservadurismo contable afirmaron que dado que el

conservadurismo contable trae consigo una menor valoración del activo y del
resultado, los coeficientes del modelo de regresión de precios sobre el
patrimonio y beneficio neto deberían de ser mayores para Francia y Alemania
que los correspondientes al Reino Unido.
Para contrastar lo anterior, utilizaron una muestra constituida por

empresas industriales cotizadas en los tres países mencionados durante el
período 1982-1993.
Los resultados de su análisis pusieron de manifiesto que si bien en

Alemania y Francia el patrimonio neto era más relevante que el resultado, en
el Reino Unido ocurría justamente lo contrario. A su vez la legislación fiscal y
el reparto de dividendos incentivaban a la gerencia de Alemania a
distorsionar la cifra de resultados y alejarla de la imagen fiel, y
contrariamente a lo esperado por dichos autores, no sucedía lo mismo en
Francia. Por último en cuanto a la hipótesis de conservadurismo, aunque
parten de la suposición de que los sistemas más conservadores, Francia y
Alemania, presentarán unos coeficientes más altos para los fondos propios y
los resultados, que los sistemas más liberales, como es el caso del Reino
Unido, solamente se cumplió la expectativa para el coeficiente de los fondos
propios.
Rees (1998) empleó un modelo basado en el patrimonio neto y en el

beneficio contable, y evidenció la existencia de diversos grupos de países
europeos que se diferenciaban en cuanto a los coeficientes del resultado y de

los fondos propios. En este sentido argumentó que si bien existen diferencias
contables entre los distintos países europeos, es difícil llegar a establecer una
clasificación de los mismos.
Los resultados de su estudio evidenciaron que salvo en Alemania10 y

Noruega, el poder explicativo del modelo era alto. Por otra parte, se observó
como en España, el Reino Unido, Suiza, Holanda y Bélgica, el coeficiente de
los resultados era alto y el de los fondos propios bajo. Y sin embargo, en
Suecia, Dinamarca, Finlandia, Noruega, Francia y Austria, ocurría justamente
lo contrario. El caso alemán era difícil de clasificar, dado el bajo poder
explicativo que presentaba. Además, aunque en general se observó que
cuando se subdividía la muestra en función de la rentabilidad sobre los fondos
propios, el coeficiente del resultado era más elevado cuando la rentabilidad de
los fondos propios era media-alta, y el coeficiente de los fondos propios era
más elevado cuando la rentabilidad de los fondos propios era baja o negativa,
en algunos países, tales como Austria, Bélgica, Dinamarca, Francia, y el
Reino Unido11, la influencia de los fondos propios seguía siendo elevada
cuando la rentabilidad de los fondos propios era elevada.
García–Ayuso et al. (1998) estudiaron si existían diferencias en la

relevancia asignada por los inversores a la información contable en el proceso
de establecimiento de los precios bursátiles, en los países pertenecientes a la
Unión Europea, Japón y los Estados Unidos. Estos autores sostienen que las
diferencias existentes no pueden explicarse únicamente sobre la base de las
diferencias en el nivel de conservadurismo de los diversos países. De forma
10
Rees (1998) sostiene que los resultados en Alemania no son sorprendentes, dado que los
inversores mantienen un gran desacuerdo sobre la utilidad los principios generales
aplicables en dicho país.
11
Quizás aunque no de forma clara, también se podría incluir aquí a Suecia.
168 Capítulo 3
similar a los trabajos anteriores, consideran que si el conservadurismo

contable explica las diferencias en los valores de los coeficientes de la
regresión, los de los países con sistemas contables conservadores basados en
el Derecho Romano (code – law) serán mayores que los de los países basados
en el Derecho Consuetudinario. Y por otra parte, éstos últimos poseerán un
mayor R2 en comparación a los países con sistemas contables conservadores,
dado que las cifras contables reflejarán los hechos relevantes para la
valoración de forma más ajustada temporalmente. Además, el hecho de que
las empresas procedentes de los países basados en la ley tiendan en mayor
medida a suavizar sus beneficios, les va a llevar a que los coeficientes de los
beneficios sean mayores.
La muestra analizada para investigar lo anterior se formó por empresas

pertenecientes a Europa, Japón y Estados Unidos, cuyos datos estaban
disponibles en mayo de 1997. Los resultados de su estudio mostraron que el
comportamiento de los coeficientes no resultaba coherente con las diferencias
en el nivel de conservadurismo de los distintos países. Así, al igual que Joos,
detectaron que para el Reino Unido y Holanda, países que siguen el modelo
Británico-Americano, los coeficientes de los beneficios eran mayores que los
correspondientes a países como Francia, Alemania e Italia (modelo
Continental). Además, los coeficientes de los primeros países para el
patrimonio neto, resultaron parecidos a los de Francia y Alemania.
Por otra parte, los resultados relativos a la R2 tampoco eran consistentes

con la hipótesis de partida, puesto que el poder explicativo del modelo no fue
superior en los países que seguían el modelo contable británico-americano.
En vista de los resultados anteriores, García-Ayuso et al. señalaron que

la existencia de diferentes percepciones en la relevancia valorativa de la
información contable entre los distintos mercados de capitales en Europa no
podía explicarse completamente en términos de conservadurismo contable,

por lo que concluyeron que se hacía necesario invertir mayores esfuerzos en
identificar los factores que determinan las diferencias entre las respuestas de
los diferentes países.
King y Langli (1998) estudiaron las diferencias en la relevancia

valorativa de los beneficios en Alemania, Noruega y el Reino Unido en una
muestra de empresas para el período 1982-1994. Específicamente analizaron
si el mayor conservadurismo en Alemania llevaba a una menor relevancia
valorativa conjunta del beneficio y del patrimonio neto con respecto a
Noruega y al Reino Unido. A su vez el Reino Unido por ser el país menos
conservador debería de presentar una relevancia conjunta de ambas variables
superior a Noruega y Alemania. Además también investigaron la diferencia
en la relevancia valorativa incremental del patrimonio neto y de los
resultados, así como la capacidad que presentaban los beneficios futuros para
explicar los precios actuales.
A raíz de los resultados obtenidos se pudo comprobar que Alemania era

el país en el que el poder explicativo del modelo en el que están presente los
fondos propios y los resultados era menor (40%), seguido de Noruega (60%),
y por último por el Reino Unido (70%). Al mismo tiempo, la relevancia
valorativa incremental del patrimonio neto y de los beneficios variaba tanto
entre los países analizados, como a lo largo del tiempo. Así, mientras que el
patrimonio neto resultó más relevante que el resultado en Alemania y en
Noruega, en el Reino Unido ocurría justamente lo contrario. Con respecto a la
relación entre beneficios futuros alcanzados y los precios actuales,
descubrieron que los mismos revelaban poco más de lo ya explicado por el
patrimonio neto y por los beneficios actuales.
170 Capítulo 3
García–Ayuso et al. (2000) indagaron en el estudio de la relevancia

valorativa de la información contable, en particular de la cuenta de resultado y
de los fondos propios, en los mercados de capitales europeos proporcionando
evidencia empírica acerca de la existencia de diferencias significativas en la
relevancia que los inversores atribuyen a las cifras contables en los diferentes
países miembros.
Para analizar lo anterior emplearon dos modelos econométricos, uno de

niveles, en el que precio viene dado por el resultado del ejercicio y por el
patrimonio neto del ejercicio inmediatamente precedente, y otro de cambios,
en el que se relaciona la rentabilidad obtenida por los títulos con los cambios
en los resultados.
Los datos que sirvieron de base para la estimación de los modelos de

regresión descritos fueron obtenidos de la base de datos Extel Financial
Company Analysis Service, tomándose observaciones12 de empresas
pertenecientes a los quince países de los estados miembros.
Los resultados obtenidos en la estimación de los coeficientes de los

modelos descritos con anterioridad, indican con relación al modelo de precios,
la existencia de diferencias notables en la relevancia de las cifras de recursos
propios y de resultado. Así el coeficiente de los fondos propios en el modelo
de precios presenta un valor que oscila entre el 0,411 de Suecia y 0,757 de
Italia. Y con relación al resultado se observa como éste es valorado
notablemente en el mercado español alcanzando un valor de 4,342, seguido
del Reino Unido, donde el peso específico es de 4,332. Sin embargo, en otros
países tales como Alemania o Suecia, el peso específico es mucho menor,
logrando en el primero un valor de 2,191 y en el segundo un valor de 1,474.
Por otra parte, mientras en algunos países, tales como Austria, Italia o Suecia,
cuando se estimó la regresión en cada uno de los años que componen el

horizonte temporal, 1991 a 1996, se vislumbró una pérdida de relevancia en el
resultado, en otros países como en España y el Reino Unido se exhibieron
niveles de significación muy elevados en todos los años considerados en el
estudio.
Además, también se observó que España y el Reino Unido mostraron

valores más altos en el coeficiente de determinación ajustado, mientras que
Alemania, Austria y Suecia presentaron los valores más bajos, sugiriendo por
lo tanto, que en estos últimos países la información contable juega un papel
menos importante en el proceso de formación de precios en los mercados
bursátiles.
Al igual que en el modelo anterior, el modelo de rentabilidades también

denotó notables diferencias en el contenido informativo del resultado contable
en los diversos países analizados, así mientras en el Reino Unido, España y
Finlandia existía una mayor valoración de los cambios en resultados por parte
de los inversores, en Francia, Alemania y Dinamarca, el coeficiente de
respuesta del resultado no superaba el valor de 0,40. lo que indicaba la menor
apreciación que de los mismos hacían los inversores. A su vez, los
coeficientes de determinación ajustados de los modelos de rentabilidad, como
se presuponía, eran relativamente bajos.
Mora y Arce (2000) evaluaron la influencia que los diversos sistemas

contables poseen sobre la relevancia de la información para los inversores en
los mercados financieros. En particular, investigaron, por una parte, la
relevancia que ofrecía la cuenta de resultados y el balance para la valoración
de acciones y por otra, la incidencia que el conservadurismo contable tenía
sobre las prácticas contables y sobre el comportamiento del mercado.
12
Tras las eliminaciones oportunas, la muestra quedó reducida a 18.567 observaciones
172 Capítulo 3
Concretamente, se centraron en los 8 países que van a formar parte del

mercado de capitales paneuropeo: Alemania, Bélgica, España, Francia,
Holanda, el Reino Unido, y Suiza, dado que partiendo de la base que de
conseguirse un entorno macroeconómico relativamente homogéneo, las
diferencias contables pudieran afectar negativamente a la competitividad de
dicho mercado. La muestra estaba constituida por 22.311 observaciones
comprendidas en el período 1990-1998.
Emplearon el modelo de Ohlson (1995) para contrastar si las dos

características básicas que diferencian a los diversos países, composición de
los proveedores de financiación y sistemas contables continental y anglosajón,
incidían en la relevancia de los resultados y de los fondos propios. Así
partieron de la hipótesis de que en las empresas de los países del sistema
continental (Alemania, Bélgica, España, Francia, Italia y Suiza) el patrimonio
neto era más relevante para el valor que las cifras de resultados, mientras que
en los países anglosajones (Holanda y el Reino Unido) la cifra de resultados
era más relevante que la del patrimonio neto. Además, estudiaron el impacto
que el conservadurismo contable, entendido como “conservadurismo del
balance”, tenía sobre la relevancia de los resultados y de los fondos propios.
En este sentido, parten de la hipótesis de que los países del sistema
continental son más conservadores que los del sistema anglosajón, puesto que
en los primeros al tener una orientación crediticia, la regulación está orientada
hacia la protección de los acreedores, mientras que en los segundos, al poseer
una orientación hacia los inversores en capital, la regulación está orientada
hacia la protección de los intereses de los inversores. Del mismo modo,
afirman que la mayor influencia que sobre la contabilidad ejerce la fiscalidad
en los países continentales, trae consigo un mayor conservadurismo contable,
dado que les lleva a prácticas contables que reduzcan el resultado con el fin de
obtener beneficios fiscales. Es por ello por lo que en virtud de lo anterior,
Mora y Arce esperan que el conservadurismo contable lleve a que los

coeficientes sobre los resultados y fondos propios, al estar ambas variables
infravaloradas, sean superiores en los países más conservadores, o países
continentales (Alemania, Bélgica, España, Francia, Italia y Suiza).
Los resultados obtenidos revelaron que en los países de influencia

anglosajona, los resultados jugaron un papel más importante en la valoración
de títulos que el balance, no añadiendo el neto patrimonial información
adicional sobre los resultados; por otra parte, si bien en los países
continentales el balance poseía una mayor importancia que la cuenta de
resultados en la valoración de acciones, los resultados también contribuían a
la valoración.
Con relación al conservadurismo contable, y al igual que Joos (1997) y

Rees (1998), si bien los coeficientes del neto patrimonial son mayores en los
países continentales, o países más conservadores, no ocurrió lo mismo con los
coeficientes del resultado, los cuales no se mostraron más elevados en los
países más conservadores, lo cual atribuyeron a la existencia de factores
distintos al conservadurismo contable13.
En Suiza, Cormier, Magnan y Morard (2000) contrastaron la incidencia

que las características institucionales de dicho país tenían sobre la relevancia
valorativa de los resultados. Así destacan que Suiza se caracteriza entre otras
cuestiones, por la flexibilidad en las normas contables que rigen la
elaboración de las cuentas anuales, las cuales descansan en una serie de
principios básicos enfocados al reflejar el valor razonable y verdadero (the
true and fair value) en la elaboración de las Cuentas Anuales. Se permite, no
obstante, la utilización de las denominadas reservas ocultas con el objeto de
174 Capítulo 3
reflejar la cifra de resultados deseada que permita una estabilidad en el pago

de dividendos, aunque debe de especificarse cualquier aumento o reducción
de las mismas en los estados financieros14, porque sus mercados de capitales
presentan precios de las acciones relativamente altos, y pequeño volumen de
negociación, haciendo que para el inversor cobre más importancia los pagos
de dividendos que las ganancias de capital.
Con base en lo anterior, Cormier et al. argumentan que la flexibilidad

imperante en la elaboración de las Cuentas Anuales, permitiendo la elección
alternativa de determinadas prácticas contables en la elaboración del
resultado, hace a éste menos relevante al estar cargado de más componentes
del devengo de carácter discrecional, y que las decisiones relativas a los
dividendos (aumentos o disminuciones) adquieran más relevancia para los
inversores.
Para analizar la relevancia valorativa de los resultados adoptaron el

modelo de Kothari y Zimmerman (1995), donde la variable independiente
viene dada por los resultados generados en t, y la dependiente por el precio de
mercado en los 6 meses subsiguientes. Además contemplaron, mediante el
oportuno término de interacción, si determinados indicativos de calidad, el
estar auditada por una de las seis grandes empresas auditoras, el cotizar en un
mercado extranjero o la adopción de las normas internacionales de
contabilidad, inciden en dicha relevancia. A su vez, con objeto de estudiar la
relevancia valorativa de los dividendos tomaron como variable independiente
los dividendos, y para investigar el impacto que sobre la relevancia de los
resultados poseían los dividendos, se añadieron como variables explicativas al
13
Entre otras razones, esgrimen que el concepto de conservadurismo en la cuenta de
resultados no es consistente en el tiempo, ya que unos menores resultados actuales, tienen
el efecto contrario en el futuro.
14
Concretamente, en notas a pie de página en los mismos.
resultado, dos términos de interacción, los cuales son el resultado de

multiplicar el beneficio por el aumento y disminución de dividendos,
respectivamente.
Tras el análisis de 348 observaciones comprendidas en el período 1990-

1995 aplicando los modelos anteriormente mencionados, se pudo comprobar
como el resultado era modestamente relevante, dado que el R2 de dicho
modelo era del 36,6%, y que la adopción de normas internacionales de
contabilidad, el estar auditada por una de las seis grandes o el cotizar en un
mercado extranjero, mejoraba notablemente la relevancia de los resultados,
puesto que el R2 representaba un 53,5%. La relevancia de los dividendos es
superior a los resultados, dado que el poder explicativo del modelo alcanzó un
57,1%. Además también se observó la importancia que poseían las decisiones
relativas a los dividendos, pues los aumentos derivados de los mismos,
incrementaban el coeficiente de respuesta del resultado, disminuyéndolo en el
caso de disminuciones en los mismos.
Además, al estar el volumen de ajustes al devengo contenido en el

resultado condicionado por la legislación contable imperante en cada país,
investigaciones recientes han estudiado el papel que desempeñan los mismos
en la relevancia valorativa de las cifras contables
Ali y Hwang (2000) estudiaron la relevancia de determinadas

magnitudes contables en 16 países durante el período 1986-1995 analizando
para ello 5 factores que consideran pudieran incidir en lo anterior.
Específicamente, los factores seleccionados fueron la fuente predominante de
financiación15, financiación crediticia o procedente del mercado de capitales,
procedencia, pública o privada, de la normativa contable emanada en cada
176 Capítulo 3
país, sistema continental o sistema de influencia anglosajona, relación

existente entre la contabilidad y la fiscalidad, y por último, el coste incurrido
en los servicios de auditoría.
En concreto, su análisis se centró en la relevancia de los resultados,

como magnitud considerada aisladamente, en la relevancia de los ajustes al
devengo que posea el resultado16, y por último en la relevancia conjunta de
los resultados y de los fondos propios.
Los resultados ponen de manifiesto que la relevancia de la información

contable, en cualquiera de las tres medidas analizadas, es inferior en aquellos
países cuya fuente de financiación es primordialmente crediticia, el sector
privado no interviene en el proceso de normalización contable, siguen un
sistema contable continental, la fiscalidad tiene una gran influencia sobre la
contabilidad, y donde el gasto en servicios de auditoria no es elevado.
Bartov, Goldberg y Kim (2001) investigaron qué variable, flujos de

tesorería generados por la empresa o resultados obtenidos por la misma, es
más relevante en un modelo de valoración porque ayuda a predecir mejor los
flujos de tesorería futuros en 5 países diferentes, tres de influencia
anglosajona (Canadá, Estados Unidos y el Reino Unido) y en países que no
tienen influencia anglosajona (Alemania y Japón).
En este sentido, argumentaron que aunque en principio pudiera parecer

que los flujos de tesorería son menos relevantes que los resultados del
ejercicio, dado que los primeros proceden de ajustar el resultado obtenido por
los ajustes al devengo, se hace necesario estudiar el marco institucional de
15
La orientación, bancaria o de mercado, que posean los distintos países se estudió
mediante el ratio resultante de dividir las deudas entre el volumen de activo, y a través del
número de empresas que cotizan en el mercado de valores del país en cuestión.
cada país con objeto de investigar si dicho entorno es más propicio a que el
directivo actúe de forma oportunista en el empleo de los ajustes al devengo.
A diferencia del resto de países analizados, Alemania y Japón se

financian mayoritariamente a través de bancos, los cuales tienen acceso a
información privada, y existe una gran relación entre la contabilidad y la
fiscalidad. Es por ello por lo que según Bartov et al. se hace menos necesario
que los estados financieros sean útiles para los inversores en el sentido que
recojan información relevante acerca de los flujos futuros de tesorería, dado
que además, al ser uno de los principales usuarios finales de la misma el
Estado, existen fuertes incentivos para distorsionar la cifra de resultados y
alejarla de la imagen fiel. De manera que en los países que no poseen
influencia anglosajona, el resultado es considerado como un conjunto a
dividir entre varias partes, a los accionistas, a través de dividendos, al estado,
mediante los impuestos, a los directivos, a través de primas o pagas
extraordinarias, y en algunas ocasiones, a los empleados de la empresa. Es por
ello por lo que para dichos países, prima la estabilidad y el alisamiento en la
cifra de resultados, frente a la relevancia de la misma.
Sobre la base de lo anterior, Bartov et al. parten de la hipótesis de que

si bien en los países de influencia anglosajona el resultado será más relevante
que los flujos de tesorería obtenidos, en los países que no presentan influencia
anglosajona o bien el resultado es menos relevante que el flujo de tesorería
generado, o simplemente, no se muestran diferencias significativas entre
ambas variables en lo que a relevancia se refiere.
Estos autores estimaron dos modelos, con la misma variable

dependiente, rentabilidades generadas en 12 meses, y cuyas variables
16
En este sentido afirman que las prácticas contables más que afectar al resultado en sí,
influye en los ajustes al devengo que pudiera tener el mismo.
178 Capítulo 3
independientes son por un lado, el resultado y las variaciones en los mismos

y, por otro lado, el flujo de tesorería generado y las variaciones producidas en
los mismos con el objetivo de analizar qué variable es más relevante. Y con el
fin de estudiar el incremento de poder explicativo de una variable con
respecto a la otra, se introduce un tercer modelo, donde están presentes cada
una de las variables independientes anteriores.
Tras la estimación de los modelos anteriores, se pudo comprobar que

en los países de influencia anglosajona, a diferencia de los países de
influencia continental, los resultados tienen poder explicativo superior a los
flujos de tesorería, pero en todos los países estudiados, salvo en Canadá, las
dos variables, cuando se estima el modelo en el que están ambas presentes,
tienen contenido informativo incremental.
Si bien el anterior estudio se centraba en la relevancia valorativa de los

resultados versus cash-flow en distintos países con diferentes sistemas
contables, Hung (2001) consideró la distinta protección legal al inversor
imperante en los diversos países, con el objeto de analizar el impacto que en
la relevancia valorativa del resultado y de la rentabilidad de los fondos
propios, poseía la mayor o menor utilización del principio del devengo en el
mecanismo contable.
Según Hung, la aplicación del principio del devengo trae consigo una
mejor correlación entre los ingresos y los gastos del período, haciendo que la
información contable sea más relevante, pero a su vez, ésta puede estar más
sujeta a una manipulación oportunista por parte de los directivos. No obstante,
al ser esto más propicio en un entorno donde la protección al inversor es débil
debido al coste elevado que dicha actuación conllevaría en un país de fuerte
protección al inversor, Hung afirma que el mayor empleo del principio del
devengo en el sistema contable en países donde la protección legal al inversor

es inferior, minorará la relevancia valorativa de las cifras contables.
Para estudiar en que medida un país se desvía del principio de caja y

aplica el principio del devengo, se construyó un índice constituido por
partidas directamente relacionadas con diferencias en el reconocimiento entre
gastos/ingresos y pagos/cobros respectivamente. Los resultados derivados de
dicho índice guardan gran similitud con la clasificación establecida por
Mueller et al. (1994) Con relación a las prácticas contables establecidas en
cada país (anglosajón, continental, sudamericano y economía mixta), puesto
que los países pertenecientes al mismo cluster presentaron un índice de
devengo similar. Así, los países de influencia anglosajona, lograron un índice
medio del 0,75, mientras que los que siguen un sistema contable continental
mostraron un índice medio de 0,57.
Para medir el grado de protección del accionariado se emplearon dos

medidas alternativas, las cuales están altamente correlacionadas. Por una
parte, y de acuerdo con La Porta (2000a), se analizó en que medida los
derechos que poseen los accionistas disuaden a los directivos de llevar a cabo
prácticas contables oportunistas, y alientan a los accionistas a participar en el
capital social de las empresas. Y por otra parte, se diferenciaron aquellos
países regidos por el Derecho Romano (en los que estarían los de influencia
francesa y los de influencia germana) de aquellos otros donde impera por lo
general el denominado derecho consuetudinario, en los cuales las normas son
más generales y permiten un mayor desarrollo del juicio profesional.
Los resultados de su estudio evidenciaron que si bien en aquellos países

con protección débil del inversor la mayor aplicación del principio del
devengo influye negativamente en la relevancia del resultado y de la
rentabilidad de los fondos propios, la mayor protección al inversor atenúa el
180 Capítulo 3
impacto negativo que pudieran producir la aplicación del principio del

devengo, incrementado por consiguiente la relevancia del resultado y de la
rentabilidad de los fondos propios.
La importancia del estándar empleado para la publicación de los

beneficios y la relevancia valorativa de los mismos para las empresas
alemanas es estudiada por Bartov, Golberg y Kim (2002). La relevancia
valorativa es medida a través de los coeficientes de regresión de la
rentabilidad de los beneficios publicados bajo tres estándares distintos: el
correspondiente a Alemania, el de los principios contables estadounidenses
(U.S.A. GAAP) y el del International Accounting Standars (IAS)17.
Dichos autores trataron de verificar si los estados financieros bajo un

sistema enfocado hacia el mercado (o los accionistas shareholders) como el
americano o el IAS, proporcionaban una mejor información que los
elaborados bajo un modelo enfocado hacia los Stakeholders (como el
alemán), y si la rigidez de los principios contables americanos hacía que los
datos publicados bajo dichos principios fuesen de mayor relevancia
valorativa.
Para contrastar lo anterior emplearon una muestra de empresas

alemanas pertenecientes al período 1998-2000, distinguiendo entre aquellas
que presentan sus estados financieros bajo principios alemanes de las que lo
hacen bajo principios del IAS, y las que lo hacen bajo principios americanos.
Los resultados de su estudio evidenciaron que la relevancia valorativa

resultaba superior para los beneficios obtenidos bajo las normas contables
americanas o del IAS, respecto a los beneficios calculados bajo las normas
alemanas. Además la relevancia valorativa de los beneficios preparados bajo
17
Normas internacionales de Contabilidad emanadas del IASB.
los principios americanos resultó superior a los elaborados atendiendo a las

normas del IAS.
Mahajan y Utama (2002), investigando la asociación existente entre la

rentabilidad de las acciones y los resultados para siete países europeos
(Francia, Alemania, Italia, Holanda, Suecia y el Reino Unido) descubrieron
que para los países que presentan un sistema legal basado en la common-law
(el Reino Unido y Holanda), existía una gran correlación entre ambas, mayor
a la que presentaban los países basados en la code-law (Alemania, Italia y
España). Francia y a Suecia, presentaban una tendencia hacia los primeros
más que hacia los segundos. Al igual que Joos (1997), obtuvieron que la
relevancia valorativa del beneficio era mayor en los países basados en la ley
común que en países con sistemas legales basados en códigos de leyes.
En un trabajo reciente Black y White (2003) compararon la relevancia

valorativa de los fondos propios y de los resultados en Alemania, Japón y
Estados Unidos. Así, Black et al. parten de la base que al ser Alemania y
Japón países caracterizados por poseer una orientación bancaria y por estar
impregnados de un gran conservadurismo en sus prácticas contables, se
otorgará una mayor relevancia valorativa al Balance, estado a partir del cual
es posible obtener la liquidez, magnitud fundamental en los mismos, a
diferencia de Estados Unidos, donde el resultado se constituiría como la
variable más relevante.
Los resultados de su estudio corroboraron en gran parte lo anterior.

Pues si bien en Alemania, a diferencia de Japón donde los resultados no
fueron tan contundentes, los fondos propios claramente se mostraron más
relevantes que los resultados, en Estados Unidos, los resultados, cuando
alcanzaron un valor positivo, fueron más relevantes que los fondos propios.
182 Capítulo 3
La evidencia empírica anterior ha puesto de manifiesto que la

relevancia valorativa de las cifras contables resulta afectada por el país de
pertenencia, de influencia anglosajona o continental. Centrándonos en el
resultado, se observa que en general, éste es más relevante, en los primeros
frente a los segundos. Asimismo, también se ha evidenciado que la mayor
aplicación del principio del devengo incide negativamente en la relevancia
valorativa del resultado en los países de inferior protección legal hacia el
inversor o países de influencia continental.
3.3.2 Factores contextuales
La Porta et al. (2000a) afirma que debido a las diferencias existentes en

el origen de la ley entre los diferentes países, las mismas son de muy diferente
naturaleza. Así se distingue entre los países regidos por el Derecho Romano
(o romano-germánica) y los regidos por el derecho consuetudinario. En los
primeros, a su vez se distingue entre la familia francesa, alemana y
escandinava (ésta, a diferencia de las otras dos familias deriva en menor
medida de la ley civil). En los países que constituye nuestra muestra objeto de
estudio la familia francesa ejerció su influencia, en Francia, Holanda, Italia e
España, la familia germana en Suiza y Alemania. Además, el Reino Unido es
un país regido por el derecho común.
Los derechos que poseen los accionistas varían según las leyes que
rigen el país en cuestión. Así uno de los derechos determinados por La Porta
et al. (2000a) establece en qué medida el sistema legal protege a los
accionistas minoritarios de los directivos o de los accionistas mayoritarios en
el proceso de toma de decisiones, incluido el sistema de votos (anti-director
rights). En este sentido, afirman que en algunos países se debe de votar en
persona, o por medio de persona autorizada, estando prohibida la votación por
correo, no se tiene por qué depositar las acciones en días previos a la Junta
General de accionistas, los accionistas minoritarios no poseen representación

en la Junta Directiva, no poseen mecanismos legales de protección contra los
directivos, no conceden a los accionistas un derecho preferencial en caso de
emisión de nuevas acciones, los accionistas deben poseer un alto porcentaje
de capital social si desean acudir a una Junta Extraordinaria de accionistas. La
Porta et al. construyen un índice representativo de lo anterior, el cual puede
tomar valores entre 0, países de más baja protección y 6, en donde se situarían
los países de más alta protección hacia los accionistas minoritarios.
En la tabla A se recoge el índice logrado por cada uno de los países que
constituye la muestra de estudio. Así, es de destacar que el Reino Unido es el
país en los que los accionistas minoritarios poseen una mayor protección,
puesto que alcanza una puntuación de 5, e Italia y Alemania, los países en
donde la protección al accionista es menor, ya que ambos obtienen una
puntuación de 1.
Por otra parte, La Porta et al. (2000a) argumentan que la calidad de las
normas contables puede ayudar a los inversores a conocer las compañías en
las que invierten, menoscabando los posibles abusos que los directivos
pudieran realizar sobre accionistas. En la Tabla A se expone un índice
indicativo de la calidad de las normas contables, el cual ha sido construido a
través de un examen pormenorizado de los estados contables publicados en
las distintas empresas de los diferentes países (concretamente se ha analizado
en el año 1990, la inclusión o no de determinadas partidas en la información
general que publican las empresas18, en el balance, en la cuenta de resultados,
en el estado de origen y aplicación de fondos, en las normas contables, en los
datos bursátiles, así como la introducción de determinadas cuestiones
especiales). Se observa que el Reino Unido es el país que presenta una mayor
184 Capítulo 3
calidad en las normas contables, y Alemania e Italia los países donde el índice
alcanza una menor puntuación.
La Porta (1998) argumenta que la naturaleza y efectividad de los

mercados de capitales es una función de la protección legal del inversor, la
cual viene dada por las normas imperantes en cada país, y por los mecanismos
de que disponga para su efectivo cumplimiento. En efecto, la amplitud de los
mercados de capitales, no sólo es función del producto nacional bruto, sino
que dada la separación existente entre propiedad y control de una empresa, se
hace necesario analizar los derechos que poseen los accionistas de la empresa.
Así el modelo de agencia, que predice conflictos de agencia entre los

aportantes de fondos, accionistas, y los directivos, establece que dada la
imposibilidad de establecer un contrato completo entre ambas partes, donde
se delimitara cómo los directivos debieran de emplear los fondos y cómo
revertirían los posibles beneficios a los accionistas de la empresa, se hace
necesario remediar dichos problemas de agencia. Como afirma La Porta
(2000a), para paliar dichos problemas de agencia se puede proteger a los
inversores externos mediante la ley y su efectivo cumplimiento.
Tal como señala La Porta et al. (2000a), esto último difiere

notablemente en los diferentes países, de manera que en términos generales,
los países donde impera por lo general el denominado derecho común
demuestran poseer una mayor protección hacia los inversores, mientras que
aquellos países regidos por la ley civil, en particular los de influencia
francesa, tienen una menor protección hacia los mismos. Además, La Porta et
al. (2000a) establecen que el grado de concentración de la propiedad está
estrechamente ligado al grado de protección del accionariado. Esto, según La
18
Específicamente se han examinado un mínimo de tres empresas en cada uno de los
países contemplados por La Porta et al. (2000a).
Porta et al. es debido a que los accionistas necesitan más acciones para poder
controlar a los directivos, y a la desincentivación de las corporaciones en la
emisión de nuevas acciones puesto que dada la débil protección del
accionista, el accionista minoritario sólo está dispuesto a comprar acciones al
menor precio posible. Para medir el grado de concentración de la propiedad,
van a computar el número de acciones poseídas por los tres accionistas
principales de las diez mayores empresas de cada país. La tabla A nos indica
que el Reino Unido es el país que con diferencia posee una menor
concentración de la propiedad, seguido de Francia y Holanda; e Italia, seguida
de Alemania y España, son los países donde se vislumbra una mayor
concentración de la propiedad.
En definitiva, una menor protección del accionariado conlleva dos

costes importantes. Por un lado, una mayor concentración de la propiedad y,
por otro, una mayor dificultad en la emisión de nuevas acciones, hecho este
último que propicia la existencia de estrechos mercados de capitales.
La evidencia empírica anterior nos permite elaborar un cuadro, tabla

A19, donde trataremos de vislumbrar las características que pensamos que van
a incidir en la relevancia valorativa del resultado versus dividendo.
3.4 MUESTRA
La muestra está constituida por empresas no financieras pertenecientes

a diversos países europeos, en concreto a Alemania, España, Francia,
Holanda, Italia, el Reino Unido y Suiza. Específicamente se eligió una
muestra perteneciente a países europeos sobre los que se dispusiera de más de
19
La tabla A figura en el anexo (apartado 3.10)
186 Capítulo 3
1000 observaciones en el horizonte estudiado (1988-1999). Los detalles

acerca de la obtención de la muestra están en la tabla 1A20.
Inicialmente, la muestra contenía 51.712 observaciones totales, pero

tras eliminar aquellas observaciones correspondientes a un período temporal
inferior a 351 días o superior a 371 días, con fecha de cierre inferior al 21 de
diciembre o superior al 10 de abril, con precios no disponibles, con fondos
propios negativos o iguales a cero, con información no disponible del
próximo ejercicio, y con número de acciones iguales a cero o no disponibles,
la muestra quedó reducida a 17.049 observaciones.
Posteriormente se procedió a eliminar las observaciones extremas,

mediante la siguiente regla: 1% 21de cada uno de los extremos ordenados de
cada variable deflactada por los fondos propios (valor de mercado, resultado y
dividendos22), quedando la muestra reducida a 16.185 observaciones, las
cuales se distribuyen de la siguiente manera:
TABLA B: Nº OBSERVACIONES POR PAÍSES

PAIS Nº Observaciones
Alemania 1.934
España 769
Francia 2.433
Holanda 1.114
Italia 940
Suiza 1.157
Reino Unido 7.838
Total 16.185
20
La tabla 1A figura en el Anexo (Apartado 3.10)
21
Kothari y Zimmerman (1995), Joos (1997) y Francis y Schipper (1999)
22
En relación a los dividendos, con el fin de no eliminar ninguna observación con
dividendos iguales a cero, únicamente se eliminaron las observaciones extremas
correspondientes al extremo superior.
Además, y exclusivamente para la segmentación de la muestra en

función del cociente resultante de dividir los dividendos por el volumen de
resultados obtenidos o ratio pay-out alcanzado, con objeto de estudiar si el
ratio pay-out ha sido superior o inferior a la mediana, y con el fin de no
desvirtuar el significado de dicho ratio, se procedió a eliminar aquellas
observaciones que habían generado resultados inferiores a cero, de manera
que la muestra final quedó constituida por 12.824 observaciones a estos
efectos. Por otra parte, con el fin de investigar la relevancia de los resultados
versus dividendos en función del posible aumento o disminución
experimentado en el ratio pay out, se detrajeron de la muestra anterior las
observaciones que no experimentaron variación alguna en dicho ratio, de
manera que la muestra final quedó formada por 12.298 observaciones en
dicho contraste.
3.5 METODOLOGÍA
El modelo de valoración que va a ser empleado, se basa en el modelo

clásico de valoración que sostiene que el precio de las acciones en el mercado
viene dado por el valor actual de los dividendos futuros esperados:
∞ ~
E t ( d t +i )
Pt = ∑ (1)
i =1 (1 + r)
i
Asumiendo, la condición clean surplus la cual establece que el

patrimonio neto de la empresa se ve modificado únicamente por los
beneficios no distribuidos por la entidad, es decir, por la diferencia entre el
beneficio obtenido en un período y la parte del mismo que se va a distribuir
en forma de dividendos, el dividendo del ejercicio t vendría dado por:
dt = xt – yt + yt-1 (2)
Donde:
yt = Patrimonio neto contable del ejercicio t.
xt = Beneficio corriente del ejercicio t.
dt = Dividendos del ejercicio t.
188 Capítulo 3
Y por otra parte, si se define al beneficio anormal como la capacidad

que posee la entidad de generar un beneficio superior al considerado como
normal, entendiéndose como beneficio normal para una entidad, el interés que
le proporciona el capital invertido al inicio del período, es decir, el resultado
de multiplicar el patrimonio neto contable de la entidad (como valor
representativo de la inversión neta mantenida por la empresa en esa fecha) por
una tasa de interés apropiada, el beneficio anormal quedaría como sigue:
x a t = x t − ry t -1 (3)
siendo r, la tasa libre de riesgo del mercado o, de una forma más
general, el coste de capital de la empresa. Operando con las expresiones
anteriores, llegamos a la siguiente formulación (modelo de valoración de
Edwards-Bell-Ohlson, EBO en adelante):
Pt = y t + ∑
∞
( )
E t x at +i
. (4)
i =1 (1 + r) i
Esta expresión nos indicaría que el valor de la empresa viene dado por
el valor de su patrimonio contable ajustado por el valor actual de la corriente
de beneficios anormales esperados.
Ohlson desarrolla su modelo de valoración sobre la base del modelo

EBO, asumiendo para ello las siguientes ecuaciones de comportamiento
dinámico:
x at +1 = ω x at + v t + ε~1t +1
~
(5)
v t +1 = γ v t + ε~2 t +1
~
Siendo vt otra información diferente a la ofrecida por los beneficios

anormales, que es reflejada en el precio pero que no es recogida por la
información proporcionada por los Estados Financieros.
ε~ , o términos de error, son variables con un valor no predecible y con
una media igual a cero.

ω es el parámetro de persistencia de los beneficios anormales y está

condicionado a ser no negativo e inferior a la unidad.
Finalmente Ohson (1995) sustituyendo las ecuaciones anteriores en el

modelo EBO, llega a la siguiente expresión:
Pt = y t + α 1 x at + α 2 v t (6)
Donde:
ω (7)
α1 =
(1 + r) − ω
(1 + r)
α2 =
((1 + r) − γ )((1 + r) − ω )
α1 es un multiplicador que transforma el conocimiento del beneficio
anormal actual en el valor actual de los beneficios anormales futuros
esperados. El coeficiente α2 por su parte, representa el valor actual del efecto
de la variable otra información sobre los beneficios anormales esperados.
Tanto uno como otro son positivos, poniendo por tanto de manifiesto que los
valores esperados para los beneficios anormales futuros están positivamente
relacionados con xat y vt
Teniendo en cuenta la definición de beneficio anormal,
x at = x t − ry t −1
y la condición clean surplus,
y t −1 = y t − x t + d t ,
se obtiene, xta = xt – r (yt – xt + dt), con lo que la expresión anterior, (1)

quedaría expresada del siguiente modo:
Pt = (1 − k ) y t + k (ϕ x t − d t ) + α 2 v t (8)
Donde:
190 Capítulo 3
rω
k = α 1r =
(1 + r) − ω
(1 + r)
ϕ=
r
De esta manera se obtiene una expresión que pone de manifiesto que el

valor de las acciones está determinado, en parte, por el valor actual del efecto
de los acontecimientos conocidos que aún no han repercutido en los
beneficios (vt) y que no son reflejados, todavía, ni por los beneficios ni por el
patrimonio neto actual y, por otra parte, por una media ponderada del
patrimonio neto contable y un múltiplo de los beneficios corrientes menos los
dividendos corrientes, donde los pesos específicos de cada magnitud son
(1 − α1r) y α1r, respectivamente, es decir, (1 − k ) y k.
En esta última expresión, Ohlson, predice que los coeficientes

correspondientes al patrimonio, resultados, y otra información son positivos,
y el de los dividendos es negativo. Por lo tanto el modelo teórico de Ohlson
verifica lo que se conoce como displacement property, es decir, que el reparto
de dividendos disminuye el valor de mercado de la empresa, por la pérdida de
rentabilidad que trae consigo el mismo.
No obstante, Ohlson (2001) pone de manifiesto que aunque vt no es

directamente observable, sí que puede ser deducida a través de su influencia
en las expectativas sobre los beneficios anormales futuros:
v t = E t ( x at +1 ) − ω x at (9)
De manera que si se sustituye esta última expresión en (8), Ohlson
(2001) llega a la siguiente expresión:
Pt = β 1 y t + β 2 (ϕ x t − d t ) + α 2 E t ( x t +1 ) (10)
Donde si se analiza el valor de cada uno de los parámetros, puede
apreciarse que los coeficientes de cada uno de ellos, salvo el resultado del
presente ejercicio23, serían positivos. Hand y Landsman (1998) apuntan a que

la positividad del dividendo procede, del menor patrimonio neto (base de
activos) que va a generar el beneficio del próximo período, cuanto mayores
sean los dividendos. No obstante, nosotros argumentamos que dada la
existencia de información asimétrica, la positividad de dicha variable radica
en su capacidad para predecir resultados anormales futuros. Sin embargo, la
introducción de los resultados del próximo ejercicio pensamos que conllevaría
un menor coeficiente en los dividendos, porque la utilidad de los mismos
como mecanismo de trasmisión de información sobre los resultados futuros se
vería reducida, con respecto al modelo de valoración donde solo estaban
incluidos los resultados del presente ejercicio.
Desde el punto de vista de la contrastación empírica, la ecuación

anterior queda reducida a:
Pt = α1* Yt + α2*Xt + α3*Dt + α4* Xt+1 (11)
Donde:
Yt es el patrimonio neto contable del ejercicio t
Xt es el beneficio neto correspondiente al ejercicio t
Dt es el dividendo correspondiente al ejercicio t
Xt+1 es el beneficio neto correspondiente al ejercicio t+1
Pt: Es el volumen de capitalización bursátil del ejercicio t
23
Tal como sostiene Piñero (2001) es lógico que si el modelo se basa en anticipar
beneficios anormales futuros, que al incluirse los resultados del próximo ejercicio, se
produzca una transferencia de información del beneficio del ejercicio actual, al beneficio
del ejercicio próximo, puesto que el mercado confiará más en este último, ya que la
información trasmitida por el beneficio del presente ejercicio es “más antigua”.
192 Capítulo 3
No obstante, uno de los problemas que plantea la estimación de dichos

modelos, es lo que en la literatura se conoce como efectos de escala. Es decir,
no hay que olvidarse de que ambos modelos son desarrollados para una
empresa individual, de manera que los estudios de corte trasversal (aquellos
en los que la muestra objeto de estudio, está constituida por diferentes
empresas) presentan el problema de la posible coexistencia entre los casos
objeto de estudio de empresas de diferente tamaño. Desde el momento en que
las condiciones de partida de las empresas que constituyen la muestra objeto
de estudio, son heterogéneas, al comprobarse que las empresas grandes
tienden a mostrar unos mayores valores para las variables empleadas como
dependientes e independientes, se pueden llegar a obtener estimaciones
insesgadas de los valores de los parámetros y de la medida de la bondad de
ajuste del modelo, o R2.
En línea con numerosos trabajos que han intentado paliar o disminuir

las consecuencias derivada de dicho efecto empleando diversos métodos para
ello, (Brown et al, 1999, Easton y Sommers, 2000, etc.), se va a proceder a
deflactar cada una de las variables que intervienen en el modelo, por una
variable representativa de la escala o tamaño de las empresas.
En este sentido, Akbar y Stark (2002) en el Reino Unido llegan a la

conclusión de que independientemente del deflactor utilizado (volumen de
ventas, número de acciones, capitalización bursátil y fondos propios) los
dividendos eran valorados positivamente por el mercado, lo cual justifican
bien por el papel de señal informativa que representan sobre los resultados
futuros de la empresa, en un contexto de asimetrías informativas, o bien
porque los mismos están más relacionados con los componentes permanentes
del resultado.
En este sentido, la variable elegida sería los fondos propios de la

empresa (Rees et al., 2002). De manera que al deflactar por esta variable, en
el término independiente se recogería la información suministrada por los
fondos propios, quedando por consiguiente expresado de la siguiente forma:
Pt/ Yt = α1* Yt/ Yt + α2*Xt/Yt + α3*Dt/ Yt + α4* Xt+1/Yt
El resultado empleado es el resultado neto del ejercicio, obedeciendo

básicamente a dos razones. Por un lado, a que el concepto de resultado
extraordinario difiere en el ámbito europeo24 y, por otro lado, porque es el
resultado que Ohlson emplea en sus modelos (1995, 2001).
Además, en cada uno de los modelos anteriores se van a introducir, con

vistas a contrastar las hipótesis que se mencionan con posterioridad, variables
ficticias, con el objetivo de evaluar el impacto que sobre resultados,
dividendos y fondos propios posee el diferente signo de los resultados, y de
analizar el efecto que sobre los resultados y fondos propios tiene el no reparto
de dividendos. A su vez, se introducirán los términos de interacción de las
mismas con las respectivas variables independientes:
NID es variable ficticia igual a uno si los resultados netos son inferiores
a cero, y cero en caso contrario.
NDD es una variable ficticia igual a uno si la empresa no reparte

dividendos, y cero en caso contrario.
24
En este sentido el IASB (International Accounting Standard Board) define las partidas
extraordinarias como aquellos acontecimientos o transacciones que son claramente
diferenciables de las actividades ordinarias de la empresa, de manera que no se espera que
se repitan frecuentemente o regularmente. Y aunque no hay mención expresa del concepto
de partidas excepcionales, el IASB hace alusión a la existencia de ingresos y gastos que
formando parte del resultado ordinario, por su tamaño, naturaleza o su repercusión resulta
importante su publicación con vistas a explicar el rendimiento alcanzado por la entidad,
concepto que Kolitz, D.L. equipara al de partidas excepcionales. El IASB cita a su vez
194 Capítulo 3
De manera que introduciendo dichas variables ficticias y los

correspondientes términos de interacción, el modelo queda reducido a la
siguiente expresión:
Pt / Yt = α1*Yt/Yt + α2*Xt/ Yt + α3NID + α4 NID* Xt/ Yt + α5 Dt/ Yt +

α6 NID* Dt/ Yt + α7NDD + α8NDD* Xt/ Yt + α9 NID*NDD + α10NID*NDD*
Xt/ Yt + α11*Xt+1+ α12 NID* Xt+1+ α13NDD*NID* Xt+1
Asimismo, con el objeto de analizar el poder explicativo de los

dividendos y de los resultados aisladamente, se estimaran los siguientes
modelos:
Pt / Yt = α1 + α2*Xt/ Yt + α3NID + α4 NID* Xt/ Yt por una parte,
Pt / Yt = α1+ α2 Dt/ Yt + α3 NDD, por otra.
Por otra parte, estos mismos modelos serán los utilizados cuando se
segmenta la muestra en función del tamaño. No obstante, cuando se segmenta
la muestra en función de los componentes permanentes y transitorios del
resultado, el modelo que se va a estimar queda reducido a:
Pt / Yt = α1 + α2*Xt/ Yt + α3 Dt/ Yt + α4 NDD + α5*NDD* Xt/ Yt
Cuando se estima el modelo en función del ratio pay-out, se suprimen

las variables ficticias anteriores, dado que en la muestra utilizada para ello se
han detraído las observaciones con resultados inferiores a cero. No obstante,
se van a introducir las variables ficticias y los términos de interacción
correspondientes, con objeto de investigar el impacto que la política de
dividendos seguida por la empresa ejerce sobre el valor de la empresa. En
algunos ejemplos tales como la venta de inmovilizado material, de instalaciones y de

bienes de equipo.
concreto, se estudiará el impacto que el nivel del ratio pay-out y las

variaciones conjuntas de dividendos y del ratio pay-out ejerce sobre el valor
de la empresa.
Nosotros, por lo tanto, no utilizaremos para medir Et (Xt+1) los

pronósticos de los analistas financieros, sino que nos basaremos en los datos
reales utilizando por consiguiente el beneficio correspondiente a t+1. Sin
embargo, aunque inicialmente se introduce dicha variable con objeto de
analizar el efecto que la misma tiene sobre la relevancia del resto de las
variables que intervienen en el modelo, posteriormente se elimina del modelo,
puesto que en este capítulo tratamos de comparar la relevancia de los
resultados con la de los dividendos para predecir el valor de mercado de las
acciones, y la introducción de los resultados del próximo ejercicio
desvirtuaría el objetivo principal del presente capítulo, dado que por razones
lógicas, los resultados del presente ejercicio resultarían menos relevantes. No
obstante, el hecho de que no se dispusiera de los pronósticos de analistas
financieros, y que se tuviera que acudir a datos reales, ha sido criticado por
autores tales como Fama y French (1997), los cuales ponen de manifiesto las
deficiencias que entraña tal cometido. A su vez, introduciremos en el modelo
un término independiente con objeto de considerar la omisión de dicha
variable, quedando el modelo como sigue:
Pit /Yit = αo/Yit + α1*Yit/Yit + α2*Xit/Yit + α3NID + α4 NID* Xit/Yit

+ α5 Dit/ Yit + α6 NID* Dit/Yit + α7NDD + α8NDD* Xit/Yit + α9 NID*NDD
+ α10NID*NDD* Xit / Yit
Todos los modelos fueron desarrollados considerando α1/Yt y sin

considerar dicho término. Los resultados se presentan sin considerar dicho
término, dado que la incorporación del mismo no altera prácticamente la
relevancia de las dos magnitudes objeto de estudio: dividendos y resultados.
196 Capítulo 3
Los resultados de nuestro estudio pueden ser comparados con los de

Hand y Landsman (1999) del siguiente modo:
La incidencia del resultado sobre el valor de las acciones cuando el

resultado neto es positivo y se reparten dividendos viene dado por α2. Pero
cuando el resultado es inferior a cero y el dividendo es positivo el impacto
sobre la valoración del resultado lo recoge la suma de α2 + α4. No obstante,
cuando el resultado es positivo y no se reparten dividendos α2 + α8 mediría el
efecto sobre el valor de mercado, mientras que si el resultado es negativo y no
se reparten dividendos vendría dado por la suma de α2, α4, α8 y α10. El mismo
tipo de análisis podría aplicarse a la variable dividendos.
3.6 VARIABLES
Las variables, por lo tanto, que van a formar parte de los distintos
modelos empleados en el estudio empírico realizado para el contraste de las
hipótesis son las siguientes (Tabla 1B):
Pit: Capitalización bursátil de la empresa i al final del año t
Dit = Los dividendos propuestos por la empresa i para el ejercicio que se

cierra, t (de los cuales, los posibles dividendos a cuenta, han sido ya pagados).
Yit = El patrimonio neto contable de la empresa i al final del ejercicio t.
Xit = Resultado neto de la empresa i del ejercicio t
Xit+1 = Resultados netos de la empresa i del ejercicio t+1
NID = Variable ficticia que toma el valor 1 si la empresa obtiene pérdidas y 0

en caso contrario.
NDD = Variable ficticia que toma el valor 1 si la empresa no reparte

dividendos y 0 en caso contrario.
PAYINFSUPMED: Variable ficticia que toma el valor 1 cuando el ratio pay-

out es superior a la mediana y 0 en caso contrario.
AUMDIVDISMPAY: Variable ficticia que toma el valor 1 cuando se produce

un aumento del dividendo y una disminución del ratio pay-out y 0 en caso
contrario.
3.7 HIPÓTESIS
Tal como se ha puesto de manifiesto en reiteradas ocasiones, la primera

de las hipótesis a contrastar es la que constituye el objetivo principal de la
presente tesis doctoral, y queda recogida del siguiente modo:
1. Los dividendos son relevantes para explicar el valor de mercado de las

acciones
En este sentido, se contrastará la relevancia de los mismos, e

intentaremos justificar la misma bajo uno de los prismas teóricos, no
excluyentes, estudiados en los capítulos precedentes: Teoría de señales y
Teoría de la agencia.
La separación entre propiedad y control trae consigo un problema de

asimetría de información, con respecto a la diferente información poseída por
los directivos y los aportantes de fondos, con relación a la futura situación de
la empresa.
Tal como se ha mencionado con anterioridad, ambas teorías descansan

en las asimetrías informativas existentes entre el usuario interno (insider) y el
usuario externo (outsider), de manera que los dividendos van a ayudar a
predecir los resultados anormales futuros que están reflejados en el precio de
la acción, pero que no están recogidos en los estados financieros de la
empresa (Hand y Landsman, 1999).
198 Capítulo 3
Los modelos de señales financieras se basan en la asimetría de

información existente en el momento de aportar nuevos fondos a la empresa
entre los externos e internos a la dirección de la misma sobre la calidad de los
proyectos actuales y futuros que se prevé realizar. Esta asimetría informativa
origina un problema de selección adversa25 o de oportunismo precontractual
en el que la imposibilidad del externo para verificar la verdadera calidad de
los proyectos de inversión de la empresa proporciona incentivos al interno
para ofertar proyectos de inversión de baja calidad.
Bajo la teoría de señales los directivos emplean los dividendos como

mecanismo de trasmisión de información privada acerca de los beneficios
futuros de la empresa. De este modo, la teoría de señales establece que los
dividendos pueden trasmitir información al mercado, sobre las expectativas
que los directivos poseen sobre la futura situación y marcha de la empresa, de
manera que los accionistas utilizan los dividendos como señal para inferir las
estimaciones de los directivos en cuanto a las expectativas de la empresa
(Menéndez y González, 1996).
En este sentido González (1996) justifica el pago de dividendos como

mecanismo señalizador, aduciendo al respecto el incremento del coste
marginal que ocasionaría a medida que disminuyese el valor intrínseco de la
empresa. No obstante, dicho autor afirma que ello es posible por el coste
marginal creciente que imponen en la medida que disminuye el valor
intrínseco26 de la misma, lo que provoca que solamente aquellas empresas con
25
Akerlof (1970) denominó selección adversa a aquellas situaciones en la que la parte
menos informada no es capaz de distinguir la buena o mala “calidad” de lo ofrecido por la
otra parte, por lo que acaba suponiendo que lo más probable es la posibilidad peor, ya que
por lo general es lo más interesante para el otro agente.
26
Como señala Giner et al. (2002), en la práctica, no existe una definición concreta de lo
que se entiende por valor intrínseco; Graham, Dodd y Cottle (1962), definen el valor
intrínseco como “el valor sustentado por lo hechos (activos, beneficios, dividendos, …)”;
Cottle, Murray y Block (1988) sostienen que el valor intrínseco es, es esencia, la tendencia
alto valor intrínseco encuentren rentables los beneficios informativos

derivados de un reparto elevado de dividendos, y que las empresas de peor
calidad, no encuentren incentivos para imitar a las mismas.
De modo que en la medida en que la señal trasmitida por los dividendos

acerca de los resultados futuros sea más útil o efectiva en la reducción de los
problemas de información asimétrica acerca de los resultados futuros, más
valor tendrá dicha señal.
Tal como se expuso en el capítulo segundo, fue a finales de los años 70

y 80 cuando se desarrollaron los modelos de señalización mediante los
dividendos. Entre los ejemplos de modelos de este tipo, caben incluir los
desarrollados por Bhattacharya (1979), John y Williams (1985) y Miller y
Rock (1985). La señal de los dividendos es creíble, si las otras empresas,
cuyas previsiones futuras no sean tan buenas, no pueden imitar eficazmente
las acciones de dividendos de las empresas con buenas previsiones.
En efecto, Fernández (1999) sostiene que el pago de dividendos reúne

los requisitos para ser empleado inequívocamente como señal, impidiendo
que empresas con menores expectativas imiten a aquéllas con indiscutibles
oportunidades rentables de negocios y evitando, por consiguiente, la pérdida
de valor de los títulos de las primeras a que tal actuación daría lugar.
Además, establece que las señales informativas para que sean creíbles y por lo
tanto útiles deben de tener un coste para la empresa que la envía y sus
directivos, que desincentive su utilización en caso de no ser ciertas. Del
central del precio, de manera que se espera que el precio converja hacia dicho valor
intrínseco (p. 47); Beaver (1989) señala que el término sugiere algo objetivo carente de
influencias de carácter subjetivo. Lo cierto es que la idea general que subyace tras el
concepto sería la de valor de un título en función de los hechos y circunstancias objetivas
en los que está inmerso en un momento determinado del tiempo, de manera que el precio
puede desviarse temporalmente del mismo, pero se espera que, progresivamente, revierta
hacia dicho valor (Citado por Piñero, 2001).
200 Capítulo 3
mismo modo, para que la señal se envíe, los directivos han de tener un
incentivo que les lleve a utilizar sus decisiones como tales. Este incentivo
puede vincularse a que una parte relevante de su remuneración dependa del
valor de la empresa tras el envío de la señal.
Fernández (1999) sostiene que dado que los dividendos suponen una
salida de recursos de la empresa, solo las empresas que posean liquidez
suficiente podrán afrontar la salida de tesorería derivada del pago de los
mismos, con lo que aumenta la credibilidad de la señal enviada, ya que las
empresas que mantengan esta característica a medio y largo plazo podrán
obviar una reducción de dividendos, limitándose de esta manera su uso para
transmitir información falsa al mercado, pues si se produce un intento de
engañar al mercado solamente podrá mantenerse a corto plazo, pues el
carácter periódico del pago de dividendos impide ocultar malas noticias, lo
que al mismo tiempo supone una ventaja de esta señal sobre el carácter
esporádico de algunas señales alternativas.
El papel de los dividendos como mecanismo de transmisión de

información es respaldado por Abeyratna et al. (1996), argumentando para
ello lo siguiente:
1. Los dividendos no tienen razón de ser en países que

fiscalmente discriminen a favor de las retenciones.
2. Una política consistente en pagar unos dividendos regulares,

aún hayan cambiado las condiciones económicas, reduce el
potencial de generación de tesorería por parte de la empresa.
Es decir, los directivos harán una “pésima” política si se
empeñan en mantener un determinado nivel de dividendos,
más que preocuparse por transmitir la verdadera situación de la
empresa.
3. Dada la poca disposición natural por parte de los directivos a la

hora de suministrar previsiones acerca de los futuros resultados
de una empresa, el anuncio de los dividendos puede ser la
mejor arma disponible por los inversores acerca de la corriente
futura de beneficios.
4. Los dividendos son pagos, que debieran estar más unidos a

expectativas futuras sobre el cash-flow de la empresa, que las
cifras de beneficios, que incluyen los ajustes al devengo y las
valoraciones de los bienes.
5. A través de los dividendos no se publica ninguna información

relativa a las nuevas inversiones de capital que la empresa va a
efectuar, dato que sería de una gran utilidad para los
competidores.
6. Los dividendos están más relacionados con los resultados a

largo plazo de la empresa que los resultados obtenidos en el
presente período, los cuales pueden ser de carácter transitorio.
Por otra parte, y con relación a la teoría de la agencia, si bien en los

modelos de señales se produce un problema de selección adversa, la
dispersión de la propiedad accionarial, y habida cuenta que los resultados
procedentes de la actividad desarrollada por la empresa son compartidos por
los proveedores de capital (accionistas, obligacionistas, etc.), y de trabajo
(directivos y otros empleados), puede originar conflictos de intereses entre los
mismos.
El principal conflicto de interés en el que se ve inmiscuida la política de

dividendos de la empresa, es el derivado de la relación entre directivos y
accionistas. Es decir, una vez que los externos aportan fondos a la empresa
202 Capítulo 3
surge un problema de riesgo moral o de comportamiento oportunista de los

internos al ser los externos incapaces de observar completamente las
actuaciones de los internos. Así, Jensen (1986) afirma que los directivos
escogerán aquellas medidas que mejor sirvan a sus intereses en lugar de a los
accionistas. En por ello, por lo que los directivos con excedente elevado, en lo
que se conoce como flujo libre de caja (dinero no necesario para acometer las
inversiones con valor actual positivo), podrían utilizarlo en proyectos de
inversión menos rentables y menos arriesgados (dada su aversión al riesgo),
en contra, por consiguiente, de los intereses del propio accionariado. En esta
situación, los directivos poseen información privada sobre los costes de
agencia27 de los flujos de caja libres generados por la empresa, de manera
que reduciendo la cantidad de liquidez bajo control de los directivos,
mediante el pago de dividendos, la probabilidad de despilfarrar los flujos de
tesorería de la empresa sería menor, con lo que los accionistas verían reducido
dicho problema, alineándose por consiguiente los objetivos de los directivos y
accionistas en una mayor medida.
Del mismo modo, Easterbrook (1984) afirmó que los dividendos

pueden ayudar a reducir los costes de agencia28 asociados con la separación
entre propiedad y control.
Easterbrook sostiene que los pagos de dividendos fuerzan a los

directivos a recaudar fondos de los mercados financieros con más frecuencia
de la que sería necesaria en el caso de no pagar dividendos. Los directivos
están más controlados por profesionales si se pagan dividendos, y los
27
Los costes de agencia a los que nos referimos son los derivados de las acciones del
agente contraria a los intereses del principal, o lo que se conoce como pérdida residual. En
concreto, serían los procedentes de la utilización del flujo de caja libre por los directivos
de forma distinta a los intereses de los accionistas.
28
Los costes de agencia mencionados son derivados de los sistemas de incentivos y control
necesarios para incentivar al agente para evitar que actúe según sus propios intereses.
directivos que pagan dividendos tienen menos posibilidades de seguir sus

propios intereses contrarios a los de los accionistas.
Por lo tanto bajo la teoría de la agencia, cada unidad monetaria

repartida en forma de dividendos estaría más valorada por el mercado, en
aquellas circunstancias que conlleven una mayor reducción de los costes de
agencia como consecuencia del pago de dividendos.
Al igual que Hand y Landsman (1999), estudiaremos la teoría

explicativa de la relevancia de los dividendos a través de la respuesta de los
mismos al signo del resultado, pero a diferencia de ellos, que utilizaron una
muestra de empresas americanas, analizaremos un conjunto de empresas
pertenecientes a distintos países europeos. A diferencia que Hand y
Landsman, los cuales contrastaron lo anterior empleando dos submuestras
diferentes, empresas con beneficios y empresas con pérdidas, nosotros
utilizaremos variables ficticias y los correspondientes términos de interacción.
Con base en lo anterior, y de acuerdo con Hand y Landsman (1999)

estamos de acuerdo en que ambas teorías parten de la hipótesis de una
relación positiva entre el dividendo pagado y el valor de la empresa, puesto
que cada unidad monetaria pagada en forma de dividendos está relacionada de
forma positiva con la generación de resultados futuros.
En este sentido, bajo la teoría de señales, la utilidad del dividendo como

mecanismo reductor de las asimetrías informativas es más efectiva en el caso
de empresas que incurren en pérdidas, dado que el coste de la utilización de
los dividendos para “señalar” al mercado los resultados futuros que se prevén
obtener es más elevado en las mismas y, por lo tanto, el mercado asignará un
coeficiente mayor que en el caso de las empresas que hayan generado
beneficios, pues en las mismas, la utilización de los dividendos es una señal
menos costosa y, por consiguiente, será menos valorada por el mercado.
204 Capítulo 3
No obstante, la teoría de la agencia, bajo el análisis de Jensen (1986)

predice un comportamiento contrario al anterior, puesto que si partimos de la
hipótesis de que el flujo de caja libre generado por la empresa es más
probable que sea mayor, cuando la empresa obtiene beneficios que cuando
obtiene pérdidas, los inversores valorarán más cada unidad monetaria
obtenida en forma de dividendos en esta situación que en el caso de las
empresas que hayan generado pérdidas, dado que al existir una mayor
probabilidad de una utilización indebida de los fondos la reducción de los
costes de agencia que tendría lugar tras el pago de dividendos sería superior.
Sin embargo, aunque nos basaremos en la línea argumental de Hand y

Landsman a efectos de contrastar la teoría subyacente en la relevancia
valorativa de los dividendos, pensamos que una de las limitaciones de su
contraste deriva de la imposibilidad de separar en el modelo de valoración29 si
la mayor relevancia valorativa de los dividendos obedece a las asimetrías
informativas imperantes en el mercado, tal como sostienen los mismos, o a la
mayor transitoriedad que presentan las pérdidas, conllevando en este último
caso que los dividendos sean más relevantes por el mero hecho de estar
relacionados con los componentes permanentes del resultado, tal como
afirman Brief y Zarowin (1999).
Además, analizaremos determinadas características de las empresas

objeto de estudio que pensamos pueden afectar a la sensibilidad del valor de
mercado con respecto a las dos variables que básicamente componen el
modelo de valoración empleado, resultados y dividendos, así como al poder
explicativo de las mismas, características que constituirán el punto de partida
de las siguientes hipótesis.
29
Cuestión que trataremos de dilucidar en mayor medida en el capítulo siguiente referido a
los factores explicativos de la política de dividendos de la empresa.
2. La relevancia de los dividendos para explicar el valor de mercado de las

acciones está condicionada por la mayor o menor presencia de
componentes permanentes en el resultado.
La primera de las características que estudiaremos es el ratio PER,

definido por el resultado de dividir el resultado por acción en t, por el precio
por acción del ejercicio inmediatamente precedente, variable que pensamos
que va a discriminar entre las empresas con mayores o menores componentes
permanentes y transitorios en sus resultados.
La permanencia supone “mantenerse sin mutación en un mismo lugar,

estado o calidad.”30. La transitoriedad es la calidad “de lo pasajero,
temporal”31 .
Si aplicamos estos calificativos a los resultados concebiremos mejor la

diferencia existente entre componentes permanentes y transitorios del
resultado. Tal como afirma Pineda (2000), el resultado permanente, o el
resultado que se espera32 que sea permanente, es el que el mercado considera
que va a perdurar en el tiempo, es decir que se repetirá en períodos futuros;
sin embargo, el resultado transitorio o el que el mercado espera que sea
transitorio, será el que corresponde a un período y se cree que no se volverá a
tener en ejercicios sucesivos. Por consiguiente, según Pineda la característica
que distingue a ambos tipos de resultados es la recurrencia o no de los
30
Primera acepción de “permanecer” en el Diccionario de Real Academia Española,
vigésimo segunda edición, 1991.
31
Primera acepción de “transitorio” en el Diccionario de Real Academia Española,
vigésimo segunda edición, 1991.
32
Tal como afirma Pineda (2002) el resultado se espera que sea permanente debido a que
su recurrencia se establece con respecto al futuro, sosteniendo que como en cualquier
pronóstico, aunque se confía en que se produzca la recurrencia, la incertidumbre existente
no permite garantizar absolutamente la recurrencia de los resultados.
206 Capítulo 3
mismos, de manera que si un resultado es recurrente será permanente, y si es

no permanente será transitorio.
A su vez, pensamos que la mayor o menor relevancia de los dividendos

con relación a la obtención de resultados futuros, está condicionada por la
mayor o menor calidad que pudiera tener el resultado, calidad que resulta
mermada en presencia de mayores componentes transitorios en el resultado.
En este sentido dividiremos la muestra en tres grupos, argumentamos

que cuanto mayor sea el ratio PER (en nuestro caso, en aquellas empresas
situadas en el tercio superior) definido por el cociente entre resultado del
título entre el precio por acción en el ejercicio inmediatamente precedente,
menor calidad el mercado le estará atribuyendo a los resultados del próximo
ejercicio, y dado que la calidad del resultado pensamos que está directamente
relacionada con la mayor o menor presencia en los mismos de componentes
permanentes, consideramos que en este caso, el resultado estará conformado
por un mayor número de componentes transitorios.
En efecto, en el tercil superior se encuentran las empresas en las que el

beneficio es muy elevado en relación con el precio, y ello es debido a que el
mercado valora en menor medida los beneficios que se van a generar en el
período siguiente, puesto que el mercado espera que dicho beneficio no se va
a mantener. En el tercil inferior estarían las empresas con beneficios muy
bajos o que obtienen pérdidas, por lo que pensamos que en ambas
circunstancias, los accionistas considerarán más relevante la información
transmitida por los dividendos, dada la menor credibilidad que presentan los
resultados.
Del mismo modo, en el tercil inferior, al estar las empresas con

pérdidas, los resultados tienen una menor capacidad predictiva. Con relación a
esto último, diversos autores han demostrado la menor capacidad predictiva

del resultado en el caso de que estos sean inferiores a cero.
Así, Hayn (1995) evidenciaron que las empresas que presentan pérdidas
poseen un menor coeficiente de respuesta del resultado y una menor R2,
justificando lo anterior sobre la base de la posibilidad que tienen los
accionistas de liquidar la empresa en vez de sufrir indefinidamente una
situación de pérdidas.
Subramanyam y Wild (1996) estudiaron el efecto que la situación de la

empresa respecto al principio de continuidad de sus actividades tiene sobre la
capacidad informativa de los beneficios para los inversores en el mercado. En
este sentido, argumentaron que si la persistencia de los beneficios aumenta la
vida esperada de una empresa, debe existir una relación inversa entre la
probabilidad de finalización de las actividades de la misma y la capacidad
informativa de los beneficios, medida esta última por el coeficiente de los
beneficios no esperados en la regresión entre las rentabilidades no esperadas y
tales beneficios. La probabilidad de terminación de la empresa la midieron
sobre la base de determinadas condiciones financieras de la misma (en
concreto, patrimonio neto, beneficios retenidos, beneficios antes de intereses e
impuestos, valor de mercado y las ventas). Estudiando una muestra de
empresas comprendidas en el período 1981-1990, llegaron a la conclusión de
que la capacidad informativa de los beneficios estaba inversamente
relacionada con dicha probabilidad.
Numerosos autores (Collins y Kothari, 1989; Easton y Zmijewski,

1989; Lipe y Kormendi, 1987; Ramakrishnan y Thomas, 1998; Ramesh y
Thiagarajan, 1993; Shroff, 1999; o Strong y Walker, 1993), empleando
modelos de retorno, han demostrado empíricamente como la asociación entre
la rentabilidad de los títulos y los resultados, está condicionada por el grado
208 Capítulo 3
de persistencia en los resultados, de forma que cuanto más persistente sea el

resultado, éste relacionado en mayor medida con el precio de los títulos. En
esta línea, Chambers (1996) estudió el contenido informativo de los
resultados negativos y la relación del mismo con el nivel de persistencia de
pérdidas. En este sentido, llegaron a la conclusión que la capacidad predictiva
de las mismas depende de las expectativas que tengan los inversores sobre el
grado de persistencia de las mismas. Así, cuando los inversores esperan que
las pérdidas de la empresa duren un período relativamente corto, la
publicación inicial de las mismas comunicaba poca información acerca de los
resultados futuros. Por el contrario, si se espera que la empresa experimente
pérdidas durante varios periodos, la información inicial de las mismas
proporcionaba un mayor contenido informativo sobre los resultados futuros.
A su vez, Basu (1997) justifica el menor coeficiente de las pérdidas en

el conservadurismo contable, argumentando que los sistemas contables
conservadores al incorporar con mayor velocidad al resultado las malas
noticias, en nuestro caso las pérdidas, que las buenas noticias (beneficios), las
primeras son más transitorias que las segundas.
Siguiendo dicho argumento, analizó una muestra de empresas

americanas comprendidas en el período 1963-1990, llegando a la conclusión
de que los cambios positivos en los resultados tienden a persistir, mientras
que los negativos muestran una tendencia a la reversión.
Barth, Beaver y Landsman (1998) investigaron la relevancia valorativa

del patrimonio neto y los beneficios en función de la salud financiera de la
empresa. En esta línea, dichos autores tratan de contrastar si el coeficiente y el
poder explicativo del patrimonio neto y del resultado, incrementa y disminuye
respectivamente, en la medida en que la salud financiera de la empresa
disminuye, puesto que dichas circunstancias traen consigo que el patrimonio
neto cobre más importancia como variable indicativa del valor de liquidación
de la empresa, y que la relevancia de los resultados para recoger información
acerca de los activos netos no reconocidos, por razones obvias, no resulte
importante.
La contrastación empírica realizada sobre la base de una muestra de

empresas comprendidas en el período 1988-1993 clasificadas en función de su
salud financiera evidencia que el coeficiente del patrimonio neto (resultados)
y su poder explicativo incremental era mayor (menor) para las empresas con
inferior salud financiera.
Del mismo modo, obtuvieron, para un grupo de empresas que

terminaron en situación de quiebra, que en los cinco años que preceden a
dicha situación el poder explicativo incremental y el coeficiente del
patrimonio neto van incrementándose, mientras que el coeficiente y el poder
explicativo incremental del resultado van, por el contrario, disminuyéndose.
En línea con lo anterior, Collins, Pincus y Xie (1999), analizando una

muestra de empresas comprendidas en el período 1975-1992, llegaron al
mismo resultado; dado que en las empresas con pérdidas los resultados no
transmiten información acerca de los resultados futuros, ya que no pueden
sostenerse indefinidamente: o la empresa obtiene beneficios o deberá cesar en
sus operaciones. No obstante, encontraron evidencias empíricas que para las
empresas con pérdidas el patrimonio neto proporcionaba información sobre
los beneficios normales futuros y/o valor de liquidación, puesto que en
presencia de pérdidas el mercado parecía confiar más en el patrimonio neto
como indicativo tanto de los beneficios futuros normales esperados como del
valor de liquidación de la empresa, dependiendo la importancia relativa de
cada uno de estos dos papeles valorativos de la probabilidad de supervivencia
de la empresa, o de que cese en sus operaciones y se liquide.
210 Capítulo 3
Sin y Watts (2000) estudiaron el contenido informativo de las pérdidas

cuando las empresas que presentan buena salud financiera publican pérdidas
en algún período. Según los mismos, en esta situación la hipótesis del menor
contenido de las pérdidas no es debida a la opción de liquidación que poseen
los accionistas sobre la misma, ya que la buena situación de la empresa les
lleva a no considerar dicha posibilidad, sino que el bajo coeficiente de
respuesta del resultado obedece a las expectativas de los inversores acerca de
la reversión de los resultados adversos, causada por la buena salud de la
empresa y por las actuaciones de la dirección que tratarán de revertir dicha
situación.
Estudiando una muestra de empresas australianas correspondientes al

período 1983-1993, encontraron evidencias que daban soporte a sus
razonamientos, en la medida que el coeficiente de respuesta de las pérdidas
resultaba bajo para aquellas empresas que presentaban una buena situación
financiera, debido a la esperanza de los accionistas de la reversión de dicha
situación.
En esta línea, García-Ayuso y Rueda (2002) estudiaron en el mercado

de capitales español en el período 1991-1994 la relevancia valorativa de los
cambios y niveles de resultado en presencia de pérdidas y beneficios, teniendo
en cuenta el signo de cambio en el resultado.
En efecto, dichos autores afirman que si las pérdidas y los cambios

negativos en el resultado el mercado los considerase transitorios, su contenido
informativo debería ser escaso o nulo (de manera que en el caso de que los
beneficios o pérdidas fuesen persistentes, sí proporcionarían información
acerca de las rentabilidades de los títulos). Del mismo modo, también
estudian la relevancia valorativa de los cambios y niveles de resultados en
función del signo de los mismos, esperando que el cambio en el resultado
posea poca capacidad explicativa para las empresas con pérdidas, y que
resulte relevante para las empresas con beneficios. Y para los niveles, esperan
que la relevancia dependa del nivel de persistencia, siendo menor para las
empresas que experimenten reversión en los mismos que para las que no
ocurra este hecho.
Los resultados de su estudio mostraron que el cambio en la cifra de

resultado posee capacidad explicativa de la rentabilidad de la empresa en el
caso de que la misma genere beneficio, careciendo de relevancia valorativa en
el caso de que la empresa presente pérdidas. Asimismo, cuando el cambio en
el resultado es negativo carece de relevancia para la empresa, con
independencia de que ésta haya obtenido beneficios o pérdidas. No obstante,
cuando los cambios resultaban positivos, ni esta variable ni la variable nivel
de resultado tenían capacidad explicativa para explicar los retornos de las
empresas con pérdidas. Sin embargo, ambas variables resultaron relevantes
para explicar los retornos de las empresas con beneficios.
Del mismo modo, la relevancia valorativa de los cambios y niveles de

resultados es inferior cuando la empresa incurre en pérdidas en un período y
obtiene beneficios en el siguiente que cuando obtienen pérdidas en períodos
sucesivos, indicando que la relevancia de las pérdidas para la valoración de
las empresas se encuentra estrechamente ligada con las percepciones que los
inversores poseen acerca de la persistencia de los resultados negativos.
En una muestra de empresas americanas, Brief y Zarowin (1999)

utilizaron el ratio resultante de dividir el resultado generado en un período
entre el precio de las acciones del ejercicio inmediatamente precedente para
evaluar el impacto que sobre la relevancia de los resultados y dividendos tenía
los componentes permanentes y transitorios del resultado. No obstante,
mientras Brief y Zarowin (1999) se centraron exclusivamente en el poder
212 Capítulo 3
explicativo de los dividendos y resultados, medido a través del incremento

que se producía en R2 como consecuencia de la introducción de dichas
variables en el modelo, nosotros analizaremos el estadístico t, corregido a
diferencia de la R2, a través del test de White de la posible heterocedasticidad
presente en el modelo.
Por otra parte, dado que la utilidad de los dividendos como señal está
condicionada por la credibilidad de otras señales alternativas, tales como los
anuncios de beneficios, nosotros argumentamos que en el caso de que los
resultados sean permanentes, es decir, están en nuestra muestra en el tercil
intermedio del ratio mencionado con anterioridad, la mayor capacidad
predictiva que poseen los mismos con relación a los resultados futuros,
traería consigo que los dividendos perdiesen gran parte de su relevancia
valorativa hasta el punto de que pudiesen dejar de ser relevantes, sucediendo
lo contrario en los dos tercios extremos.
3. La relevancia de los dividendos está condicionada por el mayor o

menor tamaño de la empresa
En relación con el tamaño de la empresa, Collins, Maydew y Weiss

(1997) argumentan que en el caso de las empresas más pequeñas los
resultados contables no proveen de una buena aproximación de los beneficios
futuros. Del mismo modo, Rees (1997) afirma que la señal de los dividendos
es más efectiva conforme más cantidad de información asimétrica tenga lugar,
es decir, en circunstancias donde los valores contables, ganancias y/o fondos
propios sean menos creíbles. Según Rees, esto precisamente podría ocurrir en
empresas pequeñas, dado que las empresas grandes están más controladas por
los diversos agentes que intervienen en el mercado (analistas financieros,
auditores, organizaciones gubernamentales, etc.).
Es por ello, por lo que podemos afirmar que la menor credibilidad de

los resultados generados por la empresa en el caso de que sean pequeñas, hace
realzar la utilidad de los dividendos como mecanismo reductor de las
asimetrías informativas acerca de los beneficios futuros de la empresa,
aumentando el valor de la señal.
No obstante, la teoría de la agencia predice un comportamiento

contrario al anterior. Así, en las empresas grandes al existir una menor
probabilidad de que haya un accionista mayoritario que controle si los
directivos escogen medidas que sirven a sus intereses en lugar de a los
accionistas, los dividendos estarían más valorados por el mercado, al ser
mayor la reducción de los costes de agencia.
Además, Hayn (1995) encuentra evidencias de que la probabilidad de

empresas con resultados bajos o negativos es mayor en las de menor tamaño
que en las de mayor tamaño. En este sentido, Freeman, Neil y Tse (1988) y
Parkash (1996) afirman que los resultados de las empresas más pequeñas
tienen más componentes transitorios que los de las empresas más grandes, y
además tienden a ser más volátiles y menos predecibles. De ser así, el poder
explicativo de los dividendos debiera de incrementarse en la medida en que
disminuyese el tamaño de la empresa.
Para analizar la sensibilidad de los resultados al tamaño, tomaremos

como subrogado de dicha variable, la capitalización bursátil de las empresas.
4. Las empresas de los países del sistema continental en los que confluyan
una serie de circunstancias que nos hagan pensar que la cifra de
resultados es menos útil (menor protección del accionariado, más
concentración de la propiedad, menor calidad en las normas contables),
la variable dividendos será más relevante para predecir los flujos futuros
de tesorería.
214 Capítulo 3
La hipótesis anterior, está basada en las diferencias en la composición

de los proveedores de financiación y de los sistemas legales entre los dos
sistemas contables analizados, continental y anglosajón.
A diferencia de los países anglosajones en los que predomina la

financiación mediante el mercado de capitales y que, por consiguiente,
orientan su sistema contable hacia los inversores, los sistemas contables de
los países continentales están dirigidos a proteger los intereses de los
acreedores, aún cuando esto implique una distorsión de la relevancia de los
resultados.
Además, pensamos que en aquellos países donde confluya una mayor

concentración de la propiedad, una menor calidad en las normas contables, y
que el índice de protección del accionariado sea más pequeño, la utilidad de
los resultados será aún más pequeña incrementándose por consiguiente la
utilidad de los dividendos para predecir los flujos futuros de tesorería.
5. Cuanto mayores sean los ajustes al devengo, menor relevancia tendrá el

resultado y más relevancia tendrá el dividendo.
Por otra parte, también estamos interesados en estudiar si la mayor o

menor proporción de los ajustes al devengo en los resultados de las empresas,
incide en la relevancia de los dividendos.
Un argumento utilizado por la literatura contable para considerar el

contenido monetario del resultado como un atributo de calidad está en
relación con la manipulación del resultado. Así, Bernard y Stober (1989),
partiendo de la base de que una mayor calidad se refleja en una mayor
valoración por parte del mercado, consideran que los resultados devengados
que no tienen un adecuado respaldo monetario, tendrán menor impacto sobre
los precios que el cash-flow, puesto que los primeros están sujetos a posibles
manipulaciones. Del mismo modo, Gabás y Apellániz (1994) consideran

“incuestionable que la posibilidad de manipular flujos de caja es
considerablemente más reducida que la relativa a los flujos económicos”
Siguiendo con este argumento, Sloan (1996) sostiene que los ajustes al
devengo, al tener un mayor grado de subjetividad, tienen una menor
probabilidad de que sean recurrentes en el futuro. Del mismo modo, Barth et
al. (1999) afirman que al estar los ajustes al devengo más afectados por las
normas contables, a mayor discrecionalidad por parte de los directivos,
aquellos resultados que contengan un mayor volumen de ajustes al devengo,
serán menos persistentes. Es por ello, por lo que nosotros analizaremos cómo
afecta a la relevancia del resultado, y por ende a la del dividendo, la mayor o
menor cantidad de ajustes al devengo, con relación al volumen de flujos de
tesorería, en los resultados.
Del mismo modo, tal como se analizó con anterioridad, Hung (2001)
llevó a cabo un estudio donde mostró que el volumen de ajustes al devengo
puede minorar la relevancia de los resultados en aquellos países donde la
protección legal al inversor es inferior.
Otro argumento utilizado por la literatura contable para considerar el

contenido monetario del resultado como atributo de calidad reside en la
mayor capacidad de pago de dividendos que poseen cuanto mayor contenido
monetario tengan. En este sentido, Klein y Todd (1993) sostienen que puesto
que los dividendos futuros se distribuyen a través de “caja”, los resultados que
sistemáticamente contienen mayor contenido monetario pueden informar
mejor sobre los dividendos futuros que los resultados con un menor o escaso
respaldo monetario. Razones similares aduce Hawkins (1986), para el que
algunas características de la calidad del resultado parecen estar relacionadas
con la capacidad de pago de dividendos de la compañía o con la proximidad
216 Capítulo 3
de la cifra de resultados a la caja distribuible, además de estar disponible para

dividendos, para ser reinvertidos en el negocio, para financiar nuevos activos
o reducir deudas.
Particularmente, nosotros pensamos que esto alcanzará más

importancia en países con menor protección legal al inversor.
Otra de las cuestiones a estudiar es la referente a la política de

dividendos seguida por la empresa:
6. Los dividendos estarán más valorados por el mercado en el caso de

tratarse de empresas con elevado ratio pay-out
En efecto, García-Ayuso y Monterrey (1998) aportan evidencias

empíricas de la existencia de sesgos significativos en las estimaciones del
valor intrínseco de la empresa en presencia de políticas de dividendos. En
concreto, llegan a la conclusión que el modelo de valoración de Edwards-
Bell-Ohlson proporciona estimaciones sesgadas del valor de la empresa, como
consecuencia de las diferencias existentes entre sus políticas de dividendos,
de modo que las empresas con políticas consistentes en el reparto de
dividendos elevados (reducidos) resultan infravaloradas (sobrevaloradas).
Dicho sesgo, según García-Ayuso y Monterrey puede ser la consecuencia de
la percepción que los inversores tienen del dividendo como una señal de
resultados futuros más elevados.
Siguiendo dicho argumento, bajo la teoría de señales, las empresas con

un ratio elevado de dividendos por unidad de beneficio obtenido son empresas
sobre las que se espera mayores resultados en el futuro, de manera que su
elevado valor intrínseco justifica el elevado reparto de dividendos, tal como se
señaló con anterioridad. Centrándonos en esta idea, posemos afirmar que en
dichas circunstancias los dividendos constituirán una señal más creíble, por lo
que estará más valorada por el mercado. En efecto, González (1996) afirma
que solamente las empresas con elevado valor intrínseco encuentran rentables
los beneficios informativos derivados de un elevado reparto de dividendos,
evitando que no existan incentivos a imitar esos mismos niveles de reparto
por empresas de menor calidad o de valor intrínseco más reducido.
Por otra parte, las empresas con elevado ratio pay-out pueden tratarse
de empresas que bajo la teoría de la agencia, se caracterizan por poseer baja
tasa de crecimiento y, por lo tanto, baja demanda de nuevo capital, que por lo
tanto soportan altos costes de agencia, y que precisamente acuden al pago de
dividendos con el objeto de reducir dichos costes de agencia, por lo que
pensamos que bajo dichas circunstancias cada unidad monetaria pagada en
forma de dividendos estará más valorada por el mercado.
7. Los dividendos estarán más valorados por el mercado cuando el

incremento de los mismos esté acompañado de una disminución del ratio
pay-out.
Lonie y Power (1995) afirman que una de las principales deficiencias

de dicho ratio, como medio de trasladar información al mercado, es
precisamente el hecho de que en un único valor se combine información
acerca de los dividendos y ganancias, con lo cual los efectos derivados de las
variaciones producidas en estas últimas variables quedarían enmascarados.
En este sentido, Divecha y Morse (1983) evaluaron el efecto que para el

mercado tienen los cambios en dicho ratio acompañados de un incremento en
los dividendos. Específicamente, llegaron a la conclusión que las
rentabilidades anormales obtenidas ante un incremento de dividendos eran
mayores si dicho incremento iba acompañado de un aumento de las ganancias
o, lo que es lo mismo, de una disminución del ratio pay-out, y ello justificado
principalmente porque las perspectivas de inversión futuras serán mayores
218 Capítulo 3
puesto que las ganancias retenidas se verán aumentadas, por la menor carga
impositiva que tiene lugar33 y porque la financiación a través de ganancia
retenidas es la más barata. En este sentido, habría que destacar las
aportaciones de Myers y Majluf (1984), quienes ordenan la preferencia de las
distintas fuentes financieras que pueden tener lugar en el seno de la empresa
en función de su coste efectivo. A raíz de ello, llegan a la conclusión que los
fondos internos son los más preferidos, seguidos de la emisión de la deuda y
finalmente por las emisiones de capital.
Centrándose en esta idea, Lonie y Power (1995) afirman que tanto las
variaciones en el volumen de dividendos repartidos como las producidas en el
ratio pay-out son necesarias estudiarlas para determinar el volumen de
rentabilidad alcanzado. De esta manera llegan a la conclusión, tras analizar
los datos procedentes de 12 países europeos en el período 1985-1994, que los
inversores valoraron muy positivamente los incrementos de dividendos
cuando venían acompañados de una disminución del ratio pay-out, y
negativamente las disminuciones de dividendos cuando venían acompañadas
de un incremento del ratio pay-out.
Sobre la base de lo anterior, nosotros argumentamos que la capacidad

de los dividendos para transmitir de forma creíble al mercado la información
privada acerca de las oportunidades futuras de inversión, será mayor cuando
el incremento de los dividendos esté acompañado de una disminución del
ratio pay out, o lo que es lo mismo, cuando se produzca un incremento en el
volumen de ganancias retenidas.
33
En Estados Unidos, país donde pertenece la muestra utilizada en este estudio, las
ganancias retenidas son fiscalmente más favorables que los dividendos.
3.8 RESULTADOS
La tabla 234 (a, b y c) contiene los estadísticos descriptivos. Aunque se

exponen las correlaciones bivariadas de todas las variables, se hace necesario
calcular las correlaciones parciales de las dos principales variables objeto de
estudio, beneficio y dividendos, con respecto al valor de mercado, todas ellas
deflactadas por el volumen de fondos propios obtenidos.
En efecto, el procedimiento “correlaciones parciales” calcula los

coeficientes de correlación parcial, los cuales describen la relación lineal
existente entre dos variables mientras se controlan los efectos de una o más
variables adicionales.
Las correlaciones bivariadas de Pearson muestran que España y Suiza

son los países donde los dividendos guardan una menor relación con el valor
de mercado, mientras que Alemania es el único país donde los resultados no
guardan relación con el valor de mercado. A su vez, se vislumbra como
Holanda, seguido de Francia, es el país donde los resultados guardan más
relación con el valor de mercado, siendo a su vez, el único país donde los
resultados están más correlacionados con el valor de mercado que los
dividendos. Sin embargo, en el Reino Unido, país anglosajón, el resultado no
destaca por tener un coeficiente de correlación con el valor de mercado
superior a los países continentales.
Las correlaciones parciales, nuevamente, evidencian que Alemania es

el país en donde es más baja la correlación de los resultados con el valor de
mercado de las acciones, y más alta la correlación del dividendo con el valor
de mercado de las acciones. Sin embargo, en España el dividendo no guarda
relación alguna con el valor de mercado de las acciones.
34
Figura en el anexo (apartado 3.10)
220 Capítulo 3
Se observa que Holanda es el país en donde el resultado guarda más

relación con el valor de mercado de las acciones, seguido de España.
La tabla 2a pone de manifiesto, al igual que señalan Larrán et al.

(2000), las notorias irregularidades normalmente existentes entre los datos
contables. Así, se observan grandes diferencias entre la media y la mediana,
entre los valores máximos y los mínimos, así como una elevada asimetría y
curtosis, que evidencia el alejamiento de las variables de una distribución
normal.
Los resultados muestran la existencia de diferencias notables entre los

diferentes países. En este sentido, se observa que el ratio market to book
(valor de mercado dividido entre los fondos propios) es elevado en Alemania
y bajo en Italia, ya se mida por la media o por la mediana. Esto sería
consistente con la evidencia mostrada por Joos y Lang (1994) y Rees (2001)
para el caso alemán, los cuales atribuyen al conservadurismo contable. No
obstante, en el caso británico y francés los resultados son contradictorios a los
obtenidos por dichos autores, puesto que, al contrario que en nuestro estudio,
obtienen unos valores más pequeños a los alcanzados por el resto de países.
Por otra parte, también se evidencia como Holanda es el país que

presenta el ratio resultante de dividir el resultado neto entre los fondos propios
más alto, y Alemania e Italia, los países que muestran un valor más pequeño
en dicho ratio.
La variable ficticia, NID, la cual refleja el número de empresas que

obtienen resultados negativos en cada uno de los países analizados, muestra
como Holanda es el país que exhibe un número menor de empresas con
resultados inferiores a cero, e Italia, seguida del Reino Unido, un número
mayor de empresas con resultados inferiores a cero.
Además, el Reino Unido, país en el que el inversor goza de una mayor

protección legal, es el que ostenta mayor valor en el ratio dividendos entre
fondos propios (0,061). España, país que le sigue en el grado de protección
del accionariado también cuenta con un elevado valor en dicho ratio (0,040)
superior, salvo Holanda, al resto de los países que poseen menor grado de
protección hacia su accionariado. Mientras que Italia es el país que alcanza un
menor valor en dicho ratio (0,029). No obstante, Alemania, país que también
goza de una menor protección al inversor, no obtiene un valor pequeño en
dicho ratio (0,042), aunque dicho valor se sitúa por debajo del Reino Unido y
de Holanda.
Sin embargo, para matizar lo anterior, sería necesario, al igual que La

Porta (2000b), poner en relación los dividendos con otra variable distinta a los
fondos propios, tales como el volumen de ventas obtenido:
TABLA C: RATIO DIVIDENDOS ENTRE VOLUMEN DE VENTAS POR PAÍSES

DIV/VTAS
PAIS
Mediana Media
Alemania 0.0072 0.0126
España 0.0197 0.0437
Francia 0.0083 0.0337
Holanda 0.0120 0.0158
Italia 0.0126 0.0289
Suiza 0.0107 0.0173
Reino Unido 0.0507 0.0297
Si analizamos el ratio anterior, se observa como el Reino Unido es el

país que tiene un mayor volumen de dividendos repartidos, seguido de
España, mientras que Alemania, país que posee menor protección hacia su
accionariado, es el país que reparte menores dividendos.
222 Capítulo 3
A su vez, nuevamente, el Reino Unido es el país que tiene menor

número de empresas que no reparten dividendos (11.9%), mientras Alemania
(23.4%) seguida de Italia (23.6%) son los países que disponen de más
empresas que no reparten dividendos.
Lo anterior sería consistente con los resultados alcanzados por La Porta

et al. (2000b). En efecto, La Porta distingue dos modelos dentro de la teoría
de la agencia, los cuales condicionarían el mayor o menor reparto de
dividendos. En uno de ellos, los dividendos actuarían como un sustituto de la
protección legal del inversor, conllevando a que los países con mayor
protección del inversor pagasen una menor cuantía de dividendos. Y en el
otro de ellos, el cual es el que justifica los resultados alcanzados por los
mismos, los accionistas más protegidos utilizarían sus mayores derechos para
presionar a los directivos para que distribuyan mayores cuantías de
dividendos. La protección legal del inversor la cuantifican sobre la base de
dos criterios. Así, por una parte consideran si se trata de un país de influencia
anglosajona o regido por el Derecho Romano y, por otra parte, estudian un
índice indicativo del grado de protección35 hacia el accionariado.
Tras el análisis de los estadísticos descriptivos, y con objeto de estudiar

el poder explicativo de los dividendos y de los resultados aisladamente, se va
a proceder a estimar el modelo bajo dos formas diferentes, en una de ellas con
el coeficiente de los dividendos restringido a cero, y en la otra con el
coeficiente del resultado restringido a cero, con el fin de evaluar el poder
explicativo que poseen íntegramente dichas variables. Los resultados se
muestran en la tabla 3.
Los resultados evidencian que cuando el modelo está formado

exclusivamente por los resultados, el poder explicativo del mismo es muy
bajo en países como Alemania e Italia, con un R2 respectivamente del 9 y

20%, seguido de Suiza con un 22%. Sin embargo, en Holanda o el Reino
Unido el poder explicativo del modelo alcanza un 45 y 30%, respectivamente.
Por otro lado, la variable ficticia que recoge el impacto que sobre el
término independiente tiene la obtención de resultados inferiores a cero tiene
el signo previsto, positivo y significativo. En este sentido, tal como se vio con
anterioridad, diversos autores (Barth et al.,1998; Hayn, C.,1995; Burgstaler y
Dichev, 1997; Collins et al., 1997 y 1999; etc.) establecen que cuando la
“salud financiera” de la empresa disminuye el poder explicativo incremental
de los resultados disminuye y el de los fondos propios (en el modelo dicha
variable estaría incluida en el término independiente) aumenta como variable
representativa del valor de liquidación de la empresa y de la obtención de
beneficios “normales” futuros.
Asimismo, se observa que cuando el modelo está formado

exclusivamente por los dividendos, el poder explicativo del mismo es muy
bajo en España y Suiza, con un R2 respectivamente del 10% y 11%,
respectivamente, y alto en Holanda y el Reino Unido, con un R2 de un 32 y un
25%, respectivamente.
Por otra parte, en todos los países, salvo en Alemania e Italia, el poder
explicativo del modelo, ya sea medido a través de la R2, o mediante el
estadístico t, donde están solamente los resultados es superior al modelo
donde aparecen exclusivamente los dividendos.
El coeficiente de la variable ficticia indicativa de si la empresa ha

repartido o no dividendos es siempre positivo y significativo. Esto es
consistente con el hecho de que las empresas que no reparten dividendos
35
El índice se denomina antidirectors rights.
224 Capítulo 3
pueden tratarse de empresas que han iniciado su actividad, y las opciones de

crecimiento de la empresa dependen más de los fondos propios de la misma
(variable omitida que consideramos forma parte del término independiente), o
tratarse de empresas que han obtenido pérdidas, y como vimos con
anterioridad, en esta situación se incrementa la importancia o relevancia de
los fondos propios para explicar el valor de mercado de las acciones.
Cuando estimamos ambos modelos para la muestra en su conjunto, se

pone de manifiesto como el poder explicativo del modelo formado
exclusivamente por resultados, es superior (29%) al modelo constituido
solamente por dividendos (23%). Al mismo tiempo, las variables ficticias y
términos de interacción presentan los signos esperados, comentados con
anterioridad.
A partir de ahora, en los distintos modelos que se van a estimar van a

estar presentes ambas variables, de manera que con objeto de comparar la
relevancia de las mismas, nos basaremos en el estadístico t, puesto que a
diferencia de la R2, está corregido por el Test de White con objeto de eliminar
la heterocedasticidad presente en cada uno de los modelos estimados.
En la tabla 4a se estima el modelo estando presentes las variables

relativas a resultados y a dividendos conjuntamente, pero sin considerar los
resultados del próximo ejercicio. Los resultados muestran que los dividendos
tienen mayor poder explicativo que los resultados en Alemania y
modestamente en Italia (9,717 frente a 3,148, y 6,715 frente a 5,709
respectivamente), y más bajo poder explicativo que los resultados en Francia,
Suiza, el Reino Unido, Holanda y España (8,138 frente a 13,852, 4,930 frente
a 9,629, 12,116 frente a 17,571, 3,340 frente a 5,986 y 1,088 frente a 9,216
respectivamente), lo cual no hace sino corroborar, en gran parte, los
resultados alcanzados mediante las correlaciones parciales, puesto que cómo
se recordará únicamente en Alemania el dividendo estaba más correlacionado

con el valor de mercado que los propios resultados, y sin embargo, en España,
los dividendos no mostraban relación alguna con el valor de mercado. En el
caso de Italia, no existía una superioridad clara del resultado sobre el
dividendo, en lo que a la relación con el valor de mercado se refiere.
Con relación al caso español, aunque no se muestran los resultados, se

ha estimado el modelo por años con objeto de analizar si en algún período del
horizonte temporal han sido significativos los dividendos, llegándose a la
conclusión de que los dividendos dejan de ser relevantes en los últimos años
del horizonte temporal estudiado, 1997-1999, y en los años 1988 y 1990. Con
relación a lo anterior, Giner y Rees (1999) partiendo del modelo de Ohlson
(1995) estimaron un modelo constituido por las variables fondos propios,
resultados y dividendos durante el período 1986-1995 con objeto de estudiar
si la reforma contable acaecida en España a raíz de la adaptación del Plan
General de Contabilidad a las directivas europeas, ha modificado la relevancia
de las magnitudes contables, en concreto del resultado y de los fondos
propios. Giner y Rees observan que el poder explicativo del modelo, así como
la relevancia de los resultados, es similar en el período anterior a la reforma y
posterior a la reforma, observándose sin embargo un incremento de la
relevancia de los fondos propios, y una disminución de la relevancia de los
dividendos, hasta el punto de que en el período 92-95 dejan de ser relevantes.
Del mismo modo, si tal como se señaló con anterioridad, García Ayuso
et al. (2000) destacan que en el mercado español el resultado es valorado de
una manera muy notable, por encima del resto de países europeos que
componen la muestra objeto de estudio, la relevancia de los dividendos como
variable que ayuda a predecir los beneficios anormales futuros debería de ser
menor.
226 Capítulo 3
Lo anterior apoyaría la cuarta hipótesis mencionada al corroborarse que

especialmente en Alemania, país continental en que confluye una serie de
características: país con una baja protección al accionariado, con menor
calidad en las normas contables, con mercados estrechos de capitales, con
una alta concentración de la propiedad, con una alta relación entre la
contabilidad y la fiscalidad, y con un sistema contable continental, el
dividendo tiene un poder explicativo incremental sobre las ganancias,
superándole en más de 6 puntos. En Italia, país que mantiene prácticamente
las mismas características que el caso alemán, se observa que el poder
explicativo incremental de los dividendos supera en un punto al de los
resultados.
Además, salvo en Holanda y Suiza, la relevancia de los resultados

disminuye cuando no se reparten dividendos (variable NDD*Xit) y solamente
es significativo para el caso del Reino Unido, Italia y Francia. Cuando se
estima el modelo para la muestra conjunta, sigue presentando el signo
previsto, pero no es significativo. Esto sería consistente con lo mencionado
con anterioridad acerca de las empresas que no reparten dividendos, las cuales
pueden tratarse de empresas que han iniciado su actividad, donde las opciones
de crecimiento de la empresa dependen más de los fondos propios de la
misma, o tratarse de empresas que han obtenido pérdidas.
No obstante, cuando el no reparto de dividendos procede de la

obtención de resultados inferiores a cero (variable NID*NDD), en todos los
países analizados, salvo en Suiza y en el Reino Unido, la valoración de la
empresa resulta afectada negativamente, siendo significativo para Holanda y
cuando se estima el modelo para la muestra en su conjunto. O lo que es lo
mismo, en el caso de que los resultados sean inferiores a cero y no se repartan
dividendos, el valor de la empresa es inferior aún cuando, a pesar de haberse
obtenido pérdidas, se repartan dividendos o cuando el no reparto de

dividendos se produzca en presencia de beneficios.
Por otra parte, se observa que en todos y cada uno de los países
analizados cuando los resultados son negativos, los dividendos están más
valorados por el mercado, y este coeficiente solo es estadísticamente
significativo en Italia y cuando se estima el modelo considerando la muestra
conjunta.
Esto sería en principio consistente con la teoría de señales. No obstante,

el hecho de que los dividendos mantengan un coeficiente también positivo
para el caso de que hayan obtenido resultados positivos, indicaría que aunque
la teoría de señales prevalezca, no por ello el reparto de dividendos dejaría de
estar relacionado con el rol desempeñado en la teoría de la agencia, es decir
como mecanismo de reducción de la utilización ineficaz de los recursos por
parte del directivo.
Por otra parte, cuando se estima el modelo para la muestra global en

cada uno de los años que conforman el horizonte temporal estudiado, se
observa que los dividendos pierden relevancia en el penúltimo ejercicio
temporal considerado, año 1998, al llegar a alcanzar un nivel de significación
inferior al 10%, perdiendo la total relevancia en el último ejercicio, 1999. A
su vez, el poder explicativo del modelo en el año 1999 (13,80%) es inferior al
que presenta el resto de los años que componen el horizonte temporal
estudiado.
Por otra parte, se observa que los resultados, aunque relevantes a lo

largo de todo el horizonte temporal, son más relevantes en 1991, 1992, y
sobre todo en 1995, 1996 y 1997, disminuyendo dicha relevancia en 1998 y
principalmente en 1999. Esto es congruente con los razonamientos expuestos
por Lev et al. (1996) y por Amir y Lev (1996), los cuales sostienen que la
228 Capítulo 3
información contable de las empresas que invierten en intangibles presenta

una utilidad limitada cuando es empleada por los inversores para predecir a
través de ella los flujos futuros de tesorería. Es decir, el incremento paulatino
en los últimos años de empresas que se derivan de lo que ha venido a
denominarse “economía del conocimiento” ha traído consigo una disminución
de la capacidad de la información contable para proporcionar información
sobre la realidad de la empresa.
Asimismo, cuando se generan pérdidas la relevancia del resultado

disminuye significativamente en todos los años analizados, salvo en 1989,
que aunque dicha variable presenta un coeficiente inferior a cero, no se
muestra significativa. Por otra parte, salvo en 1991, 1992 y 1995, cuando los
resultados son negativos los dividendos son más valorados por el mercado,
aunque solamente dicha variable es significativa en los años 1994, 1996 y
1998. Además, salvo en el año 1989, 1996 y 1999, el valor de la empresa
cuando no se reparten dividendos y se han obtenido pérdidas es inferior al
valor de la empresa si se hubiesen repartido dividendos, aún a pesar de
haberse obtenido pérdidas, aunque dicha variable sólo es significativa en los
años 1991, 1992, 1993 y 1995.
Por otra parte, cuando se incorporan al modelo los resultados del

próximo ejercicio (tabla 4b) se observa que salvo en Holanda, donde los
resultados apenas pierden relevancia, en el resto de países los resultados del
presente ejercicio pierden relevancia, en tres puntos, en el caso del Reino
Unido y España, en dos puntos en el caso de Italia, y en un punto, en el caso
de Alemania y Suiza, y la relevancia de los dividendos salvo en el Reino
Unido, que pierden relevancia en un punto, permanece prácticamente
inalterada en el resto de países. Además, cuando se estima el modelo para la
muestra conjunta se observa que, si bien la consideración de los resultados del
próximo ejercicio trae consigo una pérdida de relevancia en los resultados del
presente ejercicio en aproximadamente tres puntos, la relevancia de los

dividendos permanece inalterada. Esto último sería incongruente con los
postulados teóricos establecidos en el modelo de Ohlson (2001), los cuales
predicen que cuando se incorpora al modelo inicial los resultados del próximo
ejercicio, los resultados del presente ejercicio pasan a presentar un coeficiente
negativo, y aunque atribuyen a los dividendos un coeficiente positivo, por el
menor patrimonio neto (base de activos) que va a generar el beneficio del
próximo período cuanto mayores sean los dividendos36, en ningún caso,
contempla la existencia de asimetrías informativas, que pudieran por
consiguiente conllevar un mayor coeficiente en dicha variable dada la utilidad
de los mismos como mecanismo de trasmisión de información sobre los
resultados futuros.
En la tabla 5a se muestran los resultados procedentes de segmentar la

muestra atendiendo al volumen de capitalización bursátil, donde se ha
estimado el modelo constituido por el resultado y la variable ficticia
indicativa de si la empresa ha generado beneficios o pérdidas, por un lado y,
por otro, el modelo formado por los dividendos, y por la variable ficticia
indicativa de si la empresa ha repartido o no dividendos.
Se observa que salvo en España, en las empresas pequeñas el poder

explicativo del dividendo, medido por la t, es superior al poder explicativo del
resultado:
TABLA D: RELEVANCIA DEL DIVIDENDO Y RESULTADO EN EMPRESAS PEQUEÑAS

REINO
ALEMANIA ESPAÑA FRANCIA ITALIA HOLANDA SUIZA TOTAL
UNIDO
t Resultado 3.445 4.665 8.282 2.271 5.433 5.454 13.53 18.5
t Dividendo 7.318 2.345 9.407 7.176 9.623 11.04 15.29 22.61
36
Explicación propuesta por Hand y Landsman (1998), tal como se vio con anterioridad.
230 Capítulo 3
Ello sería congruente con las conclusiones alcanzadas por Hayn (1995),
Freeman, Reil y Tse (1988) y Parkash (1996), los cuales afirman que en las
empresas pequeñas existe una mayor probabilidad de incurrir en resultados
bajos o negativos, así como que las mismas tienen resultados que presentan
más componentes de carácter transitorio, y más volátiles.
En la tabla 5b, se estima la regresión donde aparece conjuntamente los

dividendos y resultados en el modelo.
Los resultados ponen de manifiesto que cuando ambas variables están

presentes en el modelo, no se observa una tendencia clara de la relación
existente entre la valoración que hace el mercado del dividendo y el tamaño
de la empresa en todos los países analizados. Y ello quizás motivado por las
posiciones enfrentadas que la teoría de la agencia y la teoría de señales hacen
de la posible valoración que el mercado asigna a los dividendos.
Sin embargo, cuando se analiza la incidencia que el tamaño ejerce

sobre la relevancia valorativa de los dividendos y de los resultados, se observa
claramente que salvo en España y Francia, el poder explicativo de los
dividendos es superior a los resultados en las empresas pequeñas:
TABLA E: RELEVANCIA DEL DIVIDENDO Y RESULTADO EN EMPRESAS PEQUEÑAS.

MODELO COMPLETO
REINO MUESTRA
ALEMANIA ESPAÑA FRANCIA ITALIA HOLANDA SUIZA
UNIDO TOTAL
t
6.758 4.064 6.711 -0.788 2.856 -0.135 8.248 11.187
Resultado
t
-1.354 0.391 5.860 5.392 5.114 10.008 9.071 13.416
Dividendo
Del mismo modo, salvo en Alemania, el poder explicativo de los

resultados es superior al de los dividendos en las empresas grandes:
TABLA F: RELEVANCIA DEL DIVIDENDO Y RESULTADO EN EMPRESAS GRANDES.

MODELO COMPLETO
REINO MUESTRA
UNIDO TOTAL
t
4.080 7.113 7.968 4.745 4.437 4.968 12.000 13.975
Resultado
t
4.725 0.399 6.296 3.955 2.673 1.450 5.623 8.504
Dividendo
En definitiva, tal como se comentó con anterioridad, la mayor

probabilidad que presentan las empresas pequeñas con relación a las grandes
de generar resultados menos permanentes, conlleva a que los dividendos sean
más relevantes que los resultados.
Asimismo, se va a proceder a estimar la regresión en función del ratio

resultante de dividir el resultado del ejercicio entre el precio del ejercicio
inmediatamente precedente, con objeto de analizar la incidencia que la mayor
o menor persistencia de los resultados posee sobre la relevancia de las
distintas variables presentes en el modelo. Así, partimos de la hipótesis que
las empresas situadas en los terciles intermedios tendrán unos resultados más
permanentes, mientras que aquellas situadas en los terciles extremos de dicho
ratio tendrán unos resultados más transitorios. Los resultados se muestran en
la tabla 6.
Además, y dado que las empresas que presentan resultados inferiores a

cero se sitúan en el tercil más bajo de dicho ratio, se va a omitir en el modelo
la variable ficticia relativa a si la empresa ha generado beneficio o pérdidas,
así como los términos de interacción correspondientes.
Los resultados ponen de manifiesto que salvo en Alemania, en todos los

países analizados los dividendos no son relevantes en el tercil intermedio de
dicho ratio. En Alemania, aunque relevantes en dicho tercil, presentan un
poder explicativo (2,867) inferior a los resultados (4,644). En el caso español,
232 Capítulo 3
se da la particularidad de que los dividendos únicamente son relevantes en el

tercil inferior (3,495). Sin embargo, se han examinado las empresas situadas
en el mismo, y se ha comprobado que ninguna de las que presentan pérdidas
reparten dividendos, por lo que la relevancia de dicha variable se debe a un
conjunto reducido de empresas que presentan resultados bajos no negativos.
Idénticos resultados se obtienen cuando se analiza la muestra conjunta. En el
tercil intermedio de dicho ratio, los dividendos no se muestran significativos
(-0,488), ocurriendo lo contrario en los terciles extremos de dicho ratio
(16,860 en el inferior y 12,634 en el superior).
Asimismo, se observa que en cuatro casos, los dividendos tienen

mayor poder explicativo que los resultados, en Alemania (7,610 frente a
–0,535) y Francia en el tercil inferior (6,346 frente a 5,346), en el Reino
Unido en los terciles extremos (12,604 frente a 9,061 y 10,927 frente a 9,361
en el tercil inferior y superior respectivamente) y en Holanda en el tercil
superior (8,003 frente a 4,493). En la muestra global en el tercil inferior los
dividendos tienen mayor poder explicativo que los resultados, con una
diferencia de casi 6 puntos en el valor del estadístico t (16,860 frente a
10,802), mientras que en el tercil superior, la relevancia valorativa de los
dividendos es levemente inferior a la de los resultados (12,634 frente a
13,961), pues difiere en aproximadamente 1 punto en el valor del estadístico t.
En resumen, podemos decir que cuando los resultados son

permanentes, tercil intermedio, los dividendos, no se muestran relevantes,
mientras que cuando los resultados son más transitorios, tercil inferior, los
dividendos presentan una elevada relevancia valorativa, y salvo España, Italia,
Suiza y Holanda, manifiestan un poder explicativo superior a los resultados, y
en el tercil superior, aquél donde los resultados poseen una nivel medio de
permanencia, los dividendos son relevantes, excepto en el Reino Unido y
Holanda, con un poder explicativo inferior a los resultados.
Los resultados son coherentes con los obtenidos para el caso americano
por Brief y Zarowin (1999), quienes estiman los componentes permanentes
sobre la base de los quintiles del ratio resultante de dividir los resultados entre
precio del ejercicio inmediatamente precedente, llegando a la conclusión que
la mayor permanencia de los resultados tiene lugar en los quintiles
intermedios de dicha variable.
En la tabla 7 se muestran los resultados derivados de contemplar la

incidencia que los ajustes al devengo tienen sobre la relevancia de los
resultados y los dividendos.
A tal fin se va a proceder a calcular los ajustes al devengo, tanto los

ajustes a corto plazo como los ajustes a largo plazo, que en suma son los que
hacen diferente al beneficio neto y a la tesorería procedente de las operaciones
ordinarias.
Para ello, se van a calcular los terciles del ratio procedente de dividir la
suma resultante de añadir al valor absoluto de los ajustes a largo plazo el valor
absoluto de los ajustes a corto plazo por el volumen de ventas generado.
De manera que pensamos que la relevancia del resultado irá

disminuyendo en la medida en que proliferan mayores ajustes al devengo,
aumentándose al mismo tiempo la relevancia de los dividendos.
Los resultados evidencian que salvo en Suiza, en todos los países

analizados se produce una disminución de la relevancia de los resultados en la
medida en que los resultados contienen más ajustes al devengo. Al mismo
tiempo, la relevancia de los dividendos, salvo en España, aumenta con el
volumen de ajustes al devengo.
Atención especial merece destacar que en países donde la protección

legal al inversor es menor, como es el caso de Alemania o Italia, en los cuales
234 Capítulo 3
el índice de protección legal hacia el inversor no sobrepasa la unidad, los

resultados dejan de ser significativos cuando el volumen de ajustes al devengo
es elevado (1.719) en el primer caso y, el nivel de significación pasa a ser
inferior al 5% (2.331) en el segundo caso.
Lo anterior es consistente con los dos argumentos expuestos

previamente relativos a las razones que podían incrementar la relevancia de
los dividendos en presencia de mayores ajustes al devengo. En efecto, por una
parte Sloan (1996) y Barth et. al.(1999) consideran que la subjetividad
imperante en los ajustes al devengo hace a los resultados menos persistentes
y, por otra parte, Klein y Todd (1993) exponen que el menor contenido
monetario existente en los resultados dotados de más ajustes al devengo, los
hacen menos predictivos con relación a los flujos futuros de tesorería que se
prevén obtener.
Si bien el objetivo principal de los contrastes empíricos anteriores era

analizar la incidencia que determinadas circunstancias ejercían sobre la
calidad del resultado y por ende en la relevancia valorativa de los dividendos,
a continuación tratamos de analizar el papel de señal que tienen los
dividendos ante ciertas situaciones posiblemente indicativas de la existencia
de oportunidades rentables de inversión.
Los resultados obtenidos en relación con el volumen del ratio pay-out

alcanzado (tabla 8) no son muy halagüeños. En este sentido, podemos afirmar
que en todos los países analizados, salvo en Francia y en España, el ratio pay-
out incide positivamente en la relevancia valorativa del dividendo, aunque
solamente es significativo para el caso suizo.
En esta línea, Mascareñas (1993) afirma que en ocasiones una

disminución de dividendos es positivamente valorada por el mercado. En
efecto, cuando en las empresas concurren circunstancias tales como
pertenencia a sectores de crecimiento, baja liquidez, y elevado coste en la

consecución de financiación externa, el valor de la empresa puede aumentar
como consecuencia de una reducción de dividendos y un aumento de
inversiones.
A nuestro parecer, esto podría tener lugar en empresas pertenecientes al

sector de nuevas tecnologías37, las cuales incrementan en los últimos años del
horizonte temporal estudiado y, por lo tanto, basándose en ellas se podría
justificar los resultados obtenidos con relación a la incidencia del nivel de
ratio pay-out en la valoración de los dividendos por el mercado.
Sin embargo, cuando se estudia el efecto conjunto que el aumento del

volumen de dividendos y la disminución en el ratio pay-out posee sobre la
relevancia valorativa del dividendo (tabla 9), se observa que en todos los
países analizados ambas señales hacen realzar el valor de la señal informativa
de los incrementos de dividendos, al hacerla más creíble con relación a los
futuros resultados positivos que se esperan obtener. En esta línea, Myers y
Majluf (1984) afirman que las empresas prefieren financiar las oportunidades
de inversión con fuentes propias por los menores costes financieros que las
mismas conllevan. No obstante, en España e Italia, aunque el término de
interacción relativo al efecto que dichas señales poseen sobre los dividendos
es positivo, no es significativo.
37
Así en el caso español, donde el dividendo es insensible ante el volumen de dividendos
repartidos, la compañía Telefónica en 1999 decidió no repartir dividendo entre sus
accionistas y utilizar esos recursos para afrontar las fuertes inversiones que exige un
mercado de tan fuerte desarrollo como el de las telecomunicaciones. Con dicha política,
según Telefónica, se intentaba desarrollar una serie de proyectos que dieran más valor a la
Compañía e incrementara su cotización. De esta forma Telefónica pretendía, con la
estrategia de cambio de remuneración al accionista (pues pasó de ser un valor con un pay-
out alto a tenerlo nulo), que aunque el accionista no hubiese percibido dividendos, sus
títulos valiesen cada vez más y que por lo tanto, generaran más plusvalías en la operación
de venta, convirtiéndose así en un “valor de crecimiento”.
236 Capítulo 3
3.9 CONCLUSIONES
Después de cuatro décadas de investigación teórica y empírica, tras el

trabajo desarrollado por Modigliani y Miller (1961) en el que demostraron la
irrelevancia de los dividendos en condiciones de mercado perfectos,
cuestiones tales como la influencia de la decisión de dividendos en el valor de
mercado de las acciones permanece sin respuesta clara en la teoría financiera
actual.
Es por ello por lo que objetivo principal de este capítulo ha sido

contrastar empíricamente la relevancia de los dividendos para explicar el
valor de mercado de las acciones. Específicamente, se han analizado empresas
pertenecientes a siete países europeos: Alemania, España, Francia, Italia,
Holanda, Suiza y el Reino Unido.
Las dos teorías, fundamentadas en las imperfecciones que caracterizan

el funcionamiento de los mercados de capitales, no excluyentes, que se han
examinado con el objeto de estudiar por qué el inversor considera relevantes a
los dividendos son la de las señales y la de la agencia.
En concreto, bajo los postulados de la teoría de la agencia, y en

concreto, bajo el análisis de Jensen (1986), los dividendos al extraer capital
sobrante de las manos de los directivos evita, en cierta medida, las posibles
adquisiciones inoportunas que pudieran llevar a cabo los mismos. Y bajo la
teoría de señales, los dividendos pueden transmitir información sobre las
expectativas que los directivos de la empresa tienen sobre los beneficios y
marcha futura de la misma. Asimismo, las señales informativas para que sean
creíbles deben de tener un coste significativo para las empresas que las envían
y para sus directivos, que desincentive su utilización cuando las expectativas
no sean realmente positivas. El beneficio informativo derivado de la emisión
de una señal es el aumento de valor de la empresa en el mercado, frente al que
le sería asignado cuando no hay información para distinguir su verdadera

situación.
En el estudio empírico planteado, y con objeto de investigar la teoría

que prima en la relación entre dividendos y valor de mercado de la empresa,
se ha estudiado la valoración asignada a los dividendos en función del
resultado, positivo o negativo, alcanzado. Tal como afirman Hand y
Landsman (1999) bajo la teoría de señales los dividendos estarían más
valorados en el caso de que la empresa hubiese generado pérdidas, porque la
emisión de la señal sería más costosa que en el caso de que la empresa
hubiese obtenido beneficios. Sin embargo, bajo la teoría de la agencia, y bajo
el enfoque de Jensen (1986), los dividendos resultarán más valorados cuando
la empresa obtenga beneficios, puesto que la probabilidad de utilizar el flujo
de caja libre para adquisiciones inoportunas es mayor que cuando la empresa
obtiene pérdidas.
Los resultados del estudio empírico evidencian que en todos los países
europeos, excepto en España38, los dividendos son relevantes para la
valoración. Aunque la teoría de la agencia también justifica dicha relación, la
teoría que parece dar una mayor respuesta a lo anterior es la teoría de señales.
En definitiva, salvo en España, parece ser que los directivos utilizan, entre
otras razones, a los dividendos para señalar información al mercado.
A pesar de ello, una de las limitaciones importantes de dicho estudio

empírico, que precisamente, tratamos de soslayar en el estudio empírico
posterior, es la de respetar el criterio propuesto por Hand y Landsman (1999)
para distinguir entre ambas posiciones doctrinales. En efecto, aunque “el
38
En España, sólo se muestran relevantes para un grupo de empresas muy reducido:
empresas que, situadas en el tercil inferior del cociente resultante de dividir el resultado
por acción por el precio del ejercicio, no presentan pérdidas, dado que el caso español es el
único país en el que ninguna empresa que presenta pérdidas reparte dividendos.
238 Capítulo 3
coste” de la señal sea más creíble, y por lo tanto los dividendos estén más
valorados, salvo en España, en empresas con pérdidas, que en empresas con
beneficios, no hay que olvidar que las pérdidas (Hayn, 1995) por su
naturaleza, confieren más transitoriedad al resultado, y los dividendos, aunque
no supongan una señal informativa sobre los resultados futuros, sino
simplemente sean fijados como sugiere Lintner (1956) sobre la base de la
proporción de resultados presentes que los directivos crean que tiene carácter
permanente, adquirirán mayor relevancia valorativa frente a los resultados.
Del mismo modo y dado que se va a utilizar un modelo de valoración

en el que intervienen los resultados y dividendos, se ha estudiado qué factores
pueden hacer a los resultados menos relevantes, y por consiguiente a los
dividendos más relevantes para el mercado. Las características que se han
analizado, las cuales pueden afectar a la relevancia valorativa del resultado,
son el tamaño, el inverso del ratio PER, o resultados divididos entre precio de
la acción, la cuantía de ajustes al devengo, y las características contextuales
del país de pertenencia de la empresa en cuestión.
En efecto, los resultados muestran que aunque el beneficio neto sea el

verdadero indicador de la eficiencia económica de la empresa, los dividendos
constituyen para el accionista una señal de indudable valor acerca de
expectativas de beneficios futuras de la empresa, señal que en determinadas
circunstancias relacionadas con la calidad del resultado, adquiere más
relevancia.
Centrándonos en la anterior idea, es de destacar que la subjetividad

latente en la elaboración del resultado y por consiguiente, su relatividad, le
hace en determinadas circunstancias perder relevancia frente al dividendo. En
concreto, se evidencia que las empresas pequeñas, las empresas situadas en
los terciles extremos del ratio PER (beneficio neto en t dividido por el
beneficio neto del ejercicio inmediatamente precedente), empresas con

elevados ajustes al devengo, y empresas pertenecientes a países tales como
Alemania y en menor medida, Italia, los dividendos ganan relevancia
valorativa debido a la pérdida de relevancia valorativa que tiene lugar en los
resultados.
Por otra parte, también se ha estudiado si el mercado es sensible ante

determinadas políticas de dividendos seguidas por la empresa. En concreto, se
ha estudiado si el mercado es sensible ante el volumen alcanzado en el ratio
pay-out. Así, bajo la teoría de señales cuanto más elevado sea dicho ratio,
más valorada estará la señal por el mercado, porque más difícil resultará que
sea imitada por una empresa que no tiene expectativas futuras de beneficios.
Bajo la teoría de la agencia, las empresas con ratio elevado de pay-out pueden
tratarse de empresas caracterizadas por poseer baja demanda de crecimiento,
y que, por consiguiente, acuden con menos frecuencia al mercado de
capitales, circunstancias que favorecen el reparto de dividendos como
mecanismo reductor de costes de agencia.
Tras estimar las regresiones necesarias para contrastar lo anterior, los

resultados obtenidos no fueron muy satisfactorios, dado que aunque salvo en
España y Francia, la variable indicativa del efecto que el nivel del ratio pay-
out ejerció sobre el volumen de dividendos presentó el signo previsto
(positivo), en ningún caso el impacto fue significativo.
En este sentido, Mascareñas (1993) sostiene que cuando concurren una

serie de características: empresas en crecimiento, con baja liquidez, y con
dificultades de acceso a la financiación externa, circunstancias a nuestro
entender proclives en las empresas pertenecientes al sector de nuevas
tecnologías, el mercado considera que un ratio reducido de pay-out es
indicativo de oportunidades rentables de inversión.
240 Capítulo 3
No obstante, el mercado valora positivamente la interacción de las

señales procedentes del aumento de dividendos y de la disminución del ratio
pay-out, dado que las mismas reflejan un incremento de las oportunidades de
inversión de la empresa (Divecha y Morse, 1983; Lonie y Power, 1995).
Si tal como se ha visto con anterioridad, la política de dividendos, en un

mercado imperfecto, salvo en el caso español, es relevante, en el siguiente
capítulo nos proponemos estudiar los factores explicativos de las políticas de
distribución adoptadas por las empresas.
Específicamente se analizará si la política de dividendos sigue las

pautas de comportamiento establecidas por Lintner (1956), donde el volumen
de dividendos propuestos se dirige hacia la consecución de un ratio objetivo
que se establece como meta, adaptándose gradualmente y, por consiguiente,
los dividendos servirán para reflejar información ya transmitida al mercado
por los beneficios, o, si por el contrario, además de variables clásicas ligadas
a la rentabilidad y a la liquidez de la empresa, influyen en el volumen de
reparto el nivel de asimetrías informativas existentes. En concreto, se
estudiarán la incidencia que determinadas variables relacionadas con la teoría
de señales y con la teoría de la agencia tienen sobre el volumen de dividendos
alcanzados.
3.10 ANEXO. TABLAS
TABLA A: CARACTERÍSTICAS CONTABLES E INSTITUCIONALES DE LOS DIFERENTES PAÍSES
anti- Calidad de las Nº empresas Relación entre la Índice de
Concentración de Sistema
PAÍSES director normas cotizan/ contabilidad y la utilización de
la propiedad contable
rights contables población fiscalidad ajustes al devengo
ALEMANIA 1 62 50% 5.14 Alta 0.41 Continental
ESPAÑA 4 64 50% 9.71 Alta 0.77 Continental
FRANCIA 3 69 24% 8.05 Alta 0.64 Continental
HOLANDA 2 64 31% 21.13 Baja 0.73 Anglosajón
ITALIA 1 62 60% 3.91 Alta 0.45 Continental
REINO UNIDO 5 78 15% 35.68 Baja 0.82 Anglosajón
SUIZA 2 68 48% 33.85 Alta 0.32 Continental
El antidirector rights es un índice representativo de los derechos que poseen los accionistas, el cual toma valores comprendidos entre 0, países de
más baja protección, y 6, países de más alta protección. Fuente: La Porta et. al. (2000a). La calidad de las normas contables es un índice que
examina el grado de calidad de las normas contables mediante la inclusión o no de 90 en el balance, en la cuenta de resultados, en el estado de
origen y aplicación de fondos, ect. Fuente: La Porta et. al. (2000a).La concentración de la propiedad mide el porcentaje de acciones ordinarias
poseídas por los tres accionistas mayores en las diez empresas mayores no financieras de cada país. Fuente: La Porta et al. (1998).El índice de
utilización de ajustes al devengo representa el grado en el que un sistema contable aplica el principio del devengo en lugar del principio de caja.
Fuente: Hung, M. (2001).
TABLA 1A: DESCRIPCIÓN DE LA MUESTRA
Alemania España Francia Italia Holanda Suiza Reino Unido Muestra Total
Observaciones iniciales 51,712
Períodos Contables >371 736
Períodos Contables <351 780
Precios t-1 nulos o no disponibles 23,070
Precios t nulos o no disponibles 148
Fecha de cierre <21 diciembre, o > 10 abril 6,117
Fondos propios nulos, negativos o no disponibles 391
Dividendos no disponibles o inferiores a cero 311
Observaciones de t+1 no disponibles 3,104
Nº acciones iguales a cero 6
Nº Total de observaciones 2050 815 2576 991 1177 1229 8211 17,049
Observaciones extremas (1%) 116 46 143 51 63 72 373 864
Muestra final 1934 769 2433 940 1114 1157 7838 16185
Resultados inferiores a cero en t y t-1 443 116 479 229 153 158 1783 3361
Muestra para segmentación según si el ratio Pay-
1491 653 1954 711 961 999 6055 12824
out es >ó< mediana
No alteración en el ratio pay-out 112 54 89 25 35 60 151 526
Muestra segmentación variación del ratio pay-out
1379 599 1865 686 926 939 5904 12298
(aumento o disminución)
TABLA 1B: DESCRIPCIÓN DE LAS VARIABLES
Los dividendos propuestos por la empresa i en el ejercicio que se cierra, divididos por el volumen de fondos
Dit
propios de la empresa i al final del año t.
Capitalización bursátil de la empresa i al final del año t, dividida por el volumen de fondos propios de la
Pit
empresa i al final del año t.
Resultado neto de la empresa i al final del año t, dividido por el volumen de fondos propios de la empresa i
Xit
al final del año t.
Resultado neto de la empresa i al final del año t+1, dividido por el volumen de fondos propios de la empresa
Xit+1
i al final del año t.
NDD Variable ficticia que toma el valor 1 si la empresa no reparte dividendos y 0 en caso contrario.
NID Variable ficticia que toma el valor 1 si la empresa obtiene resultados inferiores a cero
PAYINFSUPMED Variable ficticia que toma el valor 1 si el ratio pay out es superior a la mediana y 0 en caso contrario
Variable ficticia que toma el valor 1 cuando se produce un aumento de dividendos y una disminución del
AUMDIVDISMPAY
ratio pay-out, 0 en caso contrario.
TABLA 2A: ESTADÍSTICOS DESCRIPTIVOS
NDD_ NDD_NID_ NDD_ NID_ NID_ NID_NDD_ NID_ NID_
Dit Pit NDD Xit X i, t+1 NID
Xit X i, t+1 X i, t+1 Dit NDD Xit Xit X i, t+1
Media 0.042 2.333 0.234 -0.029 -0.014 -0.014 0.052 0.067 0.138 0.001 0.114 -0.036 -0.039 -0.014
Mediana 0.037 1.959 0.000 0.000 0.000 0.000 0.081 0.086 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000
Máximo 0.269 15.012 1.000 0.473 0.647 0.681 0.478 0.681 1.000 0.109 1.000 0.000 0.000 0.647
ALEMANIA Mínimo 0.000 0.398 0.000 -1.773 -1.124 -1.124 -1.773 -1.124 0.000 0.000 0.000 -1.773 -1.773 -1.124
Dev. Típ. 0.040 1.514 0.424 0.166 0.112 0.134 0.201 0.186 0.345 0.006 0.318 0.161 0.165 0.115
Asimetría 1.564 2.478 1.255 -5.780 -5.058 -3.548 -4.180 -2.138 2.098 10.706 2.433 -6.362 -6.115 -4.581
Kurtosis 6.91 14.640 2.575 45.218 43.188 26.742 28.161 12.330 5.404 136.076 6.919 50.193 46.656 38.289
Media 0.040 1.467 0.209 -0.016 -0.013 -0.005 0.068 0.079 0.098 0.000 0.090 -0.025 -0.025 -0.013
Mediana 0.038 1.206 0.000 0.000 0.000 0.000 0.083 0.088 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000
Máximo 0.189 8.145 1.000 0.368 0.562 0.562 0.438 0.562 1.000 0.054 1.000 0.000 0.000 0.562
ESPAÑA Mínimo 0.000 0.203 0.000 -1.690 -0.824 -0.851 -1.690 -0.851 0.000 0.000 0.000 -1.690 -1.690 -0.824
Dev. Típ. 0.033 1.091 0.407 0.137 0.091 0.113 0.162 0.146 0.297 0.003 0.286 0.130 0.130 0.091
Asimetría 1.111 2.324 1.429 -7.092 -5.065 -2.758 -5.250 -2.226 2.713 16.201 2.871 -8.134 -8.123 -5.018
Kurtosis 5.20 10.687 3.041 69.259 40.549 24.214 44.769 13.698 8.361 282.540 9.243 81.226 81.094 40.116
TABLA 2A: ESTADÍSTICOS DESCRIPTIVOS (CONT.)
NDD* NDD*NID* NDD* NID* NID* NID*NDD* NID* NID*
Media 0.034 1.823 0.165 -0.010 -0.005 0.000 0.082 0.093 0.133 0.001 0.091 -0.017 -0.021 -0.005
Mediana 0.029 1.456 0.000 0.000 0.000 0.000 0.099 0.106 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000
Máximo 0.198 9.394 1.000 0.369 0.533 0.533 0.381 0.533 1.000 0.152 1.000 0.000 0.000 0.533
FRANCIA Mínimo 0.000 0.285 0.000 -0.791 -0.594 -0.594 -0.791 -0.633 0.000 0.000 0.000 -0.791 -0.791 -0.633
Dev. Típ. 0.030 1.308 0.372 0.081 0.063 0.081 0.127 0.138 0.340 0.007 0.288 0.072 0.079 0.069
Asimetría 1.797 2.063 1.802 -3.604 -3.616 -1.257 -2.133 -1.222 2.159 9.707 2.838 -5.570 -5.164 -3.064
Kurtosis 8.13 8.899 4.248 27.367 38.912 21.738 11.375 7.082 5.660 138.297 9.055 38.508 33.625 31.331
Media 0.029 1.293 0.236 -0.029 -0.019 -0.018 0.044 0.053 0.174 0.000 0.150 -0.033 -0.034 -0.019
Mediana 0.026 1.047 0.000 0.000 0.000 0.000 0.071 0.073 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000
Máximo 0.123 7.125 1.000 0.247 0.437 0.437 0.298 0.478 1.000 0.033 1.000 0.000 0.000 0.437
ITALIA Mínimo 0.000 0.271 0.000 -1.161 -0.796 -0.796 -1.161 -0.796 0.000 0.000 0.000 -1.161 -1.161 -0.796
Dev. Típ. 0.025 0.904 0.425 0.118 0.092 0.098 0.151 0.144 0.380 0.003 0.357 0.115 0.115 0.093
Asimetría 0.759 2.467 1.242 -4.564 -4.398 -3.721 -2.986 -1.804 1.716 8.945 1.960 -4.915 -4.875 -4.292
Kurtosis 3.33 12.012 2.543 29.129 30.075 24.243 16.199 9.517 3.943 90.933 4.843 31.492 31.161 29.269
Media 0.057 2.324 0.135 -0.006 -0.002 0.007 0.147 0.173 0.084 0.000 0.072 -0.014 -0.015 0.000
Mediana 0.053 1.597 0.000 0.000 0.000 0.000 0.150 0.166 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000
Máximo 0.246 22.997 1.000 0.561 0.699 0.875 0.659 0.995 1.000 0.216 1.000 0.000 0.000 0.699
HOLANDA Mínimo 0.000 0.258 0.000 -0.700 -0.420 -0.420 -0.700 -0.420 0.000 0.000 0.000 -0.700 -0.700 -0.420
Dev. Típ. 0.041 2.382 0.342 0.081 0.049 0.077 0.150 0.166 0.278 0.007 0.258 0.066 0.068 0.055
Asimetría 0.929 3.677 2.141 -2.236 0.717 3.042 -0.872 0.432 2.991 25.141 3.317 -6.200 -5.832 1.450
Kurtosis 4.54 21.035 5.582 29.882 70.443 36.669 8.224 6.008 9.943 729.370 12.002 45.968 41.097 53.666
Media 0.029 1.747 0.173 -0.006 0.003 0.006 0.077 0.088 0.096 0.001 0.074 -0.014 -0.015 0.004
Mediana 0.027 1.299 0.000 0.000 0.000 0.000 0.083 0.092 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000
Máximo 0.117 11.230 1.000 0.318 0.907 0.907 0.368 0.564 1.000 0.096 1.000 0.000 0.000 0.907
SUIZA Mínimo 0.000 0.084 0.000 -0.760 -0.144 -0.248 -0.760 -0.600 0.000 0.000 0.000 -0.760 -0.760 -0.144
Dev. Típ. 0.022 1.508 0.378 0.082 0.042 0.055 0.113 0.126 0.295 0.005 0.262 0.073 0.074 0.044
Asimetría 0.859 2.675 1.730 -4.538 16.281 10.972 -2.795 -1.170 2.744 11.760 3.246 -6.777 -6.553 15.100
Kurtosis 4.19 12.633 3.994 36.834 306.499 155.140 17.774 8.534 8.530 168.862 11.534 53.458 50.822 272.233
Media 0.061 2.391 0.119 -0.025 -0.016 -0.013 0.100 0.112 0.152 0.004 0.074 -0.030 -0.044 -0.017
Mediana 0.054 1.728 0.000 0.000 0.000 0.000 0.125 0.127 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000
Máximo 0.360 24.083 1.000 0.845 1.223 1.286 0.868 1.286 1.000 0.347 1.000 0.000 0.000 1.223
REINO UNIDO Mínimo 0.000 0.176 0.000 -1.966 -1.344 -1.344 -1.966 -1.368 0.000 0.000 0.000 -1.966 -1.966 -1.344
Dev. Típ. 0.050 2.337 0.324 0.165 0.117 0.134 0.246 0.254 0.359 0.018 0.262 0.160 0.178 0.140
Asimetría 1.603 3.452 2.355 -6.490 -5.606 -3.257 -2.964 -1.148 1.943 7.367 3.244 -7.186 -5.931 -4.052
Kurtosis 7.54 20.652 6.545 55.965 56.004 39.656 19.240 9.328 4.776 80.369 11.525 61.820 44.201 36.316
Media 0.049 2.140 0.156 -0.020 -0.012 -0.008 0.088 0.096 0.137 0.002 0.087 -0.027 -0.035 -0.012
Mediana 0.041 1.597 0.000 0.000 0.000 0.000 0.106 0.104 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000
Máximo 0.360 24.083 1.000 0.845 1.223 1.286 0.868 1.286 1.000 0.347 1.000 0.000 0.000 1.223
MUESTRA
Mínimo 0.000 0.084 0.000 -1.966 -1.344 -1.344 -1.966 -1.368 0.000 0.000 0.000 -1.966 -1.966 -1.344
TOTAL
Dev. Típ. 0.044 1.990 0.363 0.142 0.100 0.117 0.205 0.210 0.344 0.013 0.281 0.136 0.148 0.114
Asimetría 1.782 3.683 1.899 -6.750 -5.735 -3.249 -3.206 -1.122 2.106 9.731 2.939 -7.699 -6.713 -4.523
Kurtosis 8.628 24.734 4.605 64.909 65.115 42.754 23.800 11.274 5.437 139.841 9.639 74.329 58.103 47.687
TABLA 2B: MATRIZ DE CORRELACIONES PARCIAL
Xit Dit
0.1068 0.300
ALEMANIA
(p= ,000) (p= ,000)
0.4136 0.06
ESPAÑA
(p= ,000) (p=0.126)
0.3674 0.21
FRANCIA
(p= ,000) (p= ,000)
0.258 0.23
ITALIA
(p= ,000) (p= ,000)
0.4061 0.19
HOLANDA
(p= ,000) (p= ,000)
0.3542 0.16
SUIZA
(p= ,000) (p= ,000)
0.3418 0.2078
REINOUNIDO
(p= ,000) (p= ,000)
TABLA 2C: MATRIZ DE CORRELACIÓN TOTAL
NDD*NID NDD* NID* NID* NID* NID*
ALEMANIA Dit Pit NDD NDD* Xit Xit X i, t+1 NID NID* Xit
* X i, t+1 X i, t+1 Dit NDD NDD*Xit X i, t+1
Dit 1.000 0.320 -0.579 0.182 0.129 0.107 0.427 0.369 -0.364 0.036 -0.375 0.236 0.233 0.130
Pit 0.320 1.000 0.020 -0.100 0.038 0.022 0.001 0.121 0.007 0.019 0.024 -0.110 -0.113 0.052
NDD -0.579 0.020 1.000 -0.315 -0.223 -0.184 -0.483 -0.373 0.557 -0.066 0.648 -0.408 -0.388 -0.214
NDD* Xit 0.182 -0.100 -0.315 1.000 0.314 0.263 0.896 0.266 -0.563 0.021 -0.625 0.977 0.951 0.303
NDD*NID* X i, t+1 0.129 0.038 -0.223 0.314 1.000 0.829 0.310 0.654 -0.309 0.015 -0.345 0.319 0.309 0.966
NDD*
0.107 0.022 -0.184 0.263 0.829 1.000 0.258 0.768 -0.256 0.012 -0.286 0.265 0.257 0.801
X i, t+1
Xit 0.427 0.001 -0.483 0.896 0.310 0.258 1.000 0.397 -0.671 -0.120 -0.661 0.898 0.927 0.288
X i, t+1 0.369 0.121 -0.373 0.266 0.654 0.768 0.397 1.000 -0.364 -0.033 -0.363 0.290 0.281 0.674
NID -0.364 0.007 0.557 -0.563 -0.309 -0.256 -0.671 -0.364 1.000 0.298 0.895 -0.564 -0.597 -0.304
NID*
0.036 0.019 -0.066 0.021 0.015 0.012 -0.120 -0.033 0.298 1.000 -0.043 0.027 -0.080 0.030
Dit
NID_NDD -0.375 0.024 0.648 -0.625 -0.345 -0.286 -0.661 -0.363 0.895 -0.043 1.000 -0.630 -0.608 -0.332
NID*
0.236 -0.110 -0.408 0.977 0.319 0.265 0.898 0.290 -0.564 0.027 -0.630 1.000 0.972 0.308
NDD*Xit
NID* Xit 0.233 -0.113 -0.388 0.951 0.309 0.257 0.927 0.281 -0.597 -0.080 -0.608 0.972 1.000 0.284
NID*
0.130 0.052 -0.214 0.303 0.966 0.801 0.288 0.674 -0.304 0.030 -0.332 0.308 0.284 1.000
X i, t+1
TABLA 2C: MATRIZ DE CORRELACIÓN TOTAL (CONT.)
ESPAÑA Dit Pit NDD NDD* Xit Xit X i, t+1 NID NID* Xit
Dit 1.000 0.290 -0.628 0.142 0.175 0.052 0.436 0.351 -0.381 -0.004 -0.383 0.231 0.232 0.174
Pit 0.290 1.000 -0.073 0.074 0.139 0.228 0.250 0.419 -0.136 -0.026 -0.127 0.035 0.036 0.138
NDD -0.628 -0.073 1.000 -0.226 -0.278 -0.083 -0.455 -0.359 0.574 -0.037 0.610 -0.368 -0.367 -0.279
NDD* Xit 0.142 0.074 -0.226 1.000 0.510 0.506 0.901 0.457 -0.571 0.008 -0.595 0.966 0.965 0.509
NDD*NID* X i, t+1 0.175 0.139 -0.278 0.510 1.000 0.814 0.503 0.709 -0.435 0.010 -0.456 0.525 0.525 0.997
NDD*
0.052 0.228 -0.083 0.506 0.814 1.000 0.448 0.795 -0.374 0.003 -0.389 0.435 0.435 0.811
X i, t+1
Xit 0.436 0.250 -0.455 0.901 0.503 0.448 1.000 0.585 -0.656 -0.054 -0.663 0.910 0.912 0.498
X i, t+1 0.351 0.419 -0.359 0.457 0.709 0.795 0.585 1.000 -0.468 0.002 -0.480 0.444 0.444 0.708
NID -0.381 -0.136 0.574 -0.571 -0.435 -0.374 -0.656 -0.468 1.000 0.218 0.955 -0.576 -0.584 -0.421
NID*
-0.004 -0.026 -0.037 0.008 0.010 0.003 -0.054 0.002 0.218 1.000 -0.022 0.014 -0.016 0.075
Dit
NID_NDD -0.383 -0.127 0.610 -0.595 -0.456 -0.389 -0.663 -0.480 0.955 -0.022 1.000 -0.603 -0.602 -0.456
NID*
0.231 0.035 -0.368 0.966 0.525 0.435 0.910 0.444 -0.576 0.014 -0.603 1.000 0.999 0.524
NDD*Xit
NID* Xit 0.232 0.036 -0.367 0.965 0.525 0.435 0.912 0.444 -0.584 -0.016 -0.602 0.999 1.000 0.522
NID*
0.174 0.138 -0.279 0.509 0.997 0.811 0.498 0.708 -0.421 0.075 -0.456 0.524 0.522 1.000
X i, t+1
FRANCIA Dit Pit NDD NDD* Xit Xit X i, t+1 NID NID* Xit
Dit 1.000 0.387 -0.504 0.136 0.103 -0.002 0.427 0.326 -0.331 0.057 -0.359 0.265 0.233 0.103
Pit 0.387 1.000 -0.150 0.084 0.033 0.043 0.337 0.353 -0.178 -0.042 -0.143 0.090 0.091 0.030
NDD -0.504 -0.150 1.000 -0.271 -0.204 0.003 -0.494 -0.297 0.549 -0.073 0.712 -0.527 -0.459 -0.188
NDD* Xit 0.136 0.084 -0.271 1.000 0.269 0.371 0.725 0.296 -0.567 0.020 -0.687 0.911 0.826 0.246
NDD*NID* X i, t+1 0.103 0.033 -0.204 0.269 1.000 0.782 0.237 0.515 -0.232 0.015 -0.287 0.294 0.264 0.911
NDD*
-0.002 0.043 0.003 0.371 0.782 1.000 0.235 0.579 -0.208 0.000 -0.245 0.244 0.223 0.712
X i, t+1
Xit 0.427 0.337 -0.494 0.725 0.237 0.235 1.000 0.507 -0.739 -0.284 -0.667 0.750 0.837 0.197
X i, t+1 0.326 0.353 -0.297 0.296 0.515 0.579 0.507 1.000 -0.376 -0.077 -0.355 0.299 0.295 0.549
NID -0.331 -0.178 0.549 -0.567 -0.232 -0.208 -0.739 -0.376 1.000 0.417 0.808 -0.598 -0.678 -0.198
NID*
0.057 -0.042 -0.073 0.020 0.015 0.000 -0.284 -0.077 0.417 1.000 -0.052 0.038 -0.245 0.078
Dit
NID_NDD -0.359 -0.143 0.712 -0.687 -0.287 -0.245 -0.667 -0.355 0.808 -0.052 1.000 -0.740 -0.660 -0.263
NID*
0.265 0.090 -0.527 0.911 0.294 0.244 0.750 0.299 -0.598 0.038 -0.740 1.000 0.902 0.268
NDD*Xit
NID* Xit 0.233 0.091 -0.459 0.826 0.264 0.223 0.837 0.295 -0.678 -0.245 -0.660 0.902 1.000 0.215
NID*
0.103 0.030 -0.188 0.246 0.911 0.712 0.197 0.549 -0.198 0.078 -0.263 0.268 0.215 1.000
X i, t+1
ITALIA Dit Pit NDD NDD* Xit Xit X i, t+1 NID NID* Xit
Dit 1.000 0.445 -0.652 0.286 0.238 0.221 0.564 0.523 -0.502 -0.052 -0.492 0.334 0.338 0.237
Pit 0.445 1.000 -0.190 0.072 0.091 0.086 0.262 0.326 -0.172 -0.022 -0.153 0.084 0.090 0.089
NDD -0.652 -0.190 1.000 -0.439 -0.366 -0.340 -0.612 -0.507 0.675 -0.075 0.755 -0.512 -0.506 -0.362
NDD* Xit 0.286 0.072 -0.439 1.000 0.517 0.510 0.900 0.467 -0.619 0.033 -0.675 0.984 0.980 0.513
NDD*NID* X i, t+1 0.238 0.091 -0.366 0.517 1.000 0.943 0.503 0.741 -0.442 0.027 -0.484 0.524 0.522 0.993
NDD*
0.221 0.086 -0.340 0.510 0.943 1.000 0.490 0.773 -0.418 0.026 -0.457 0.495 0.492 0.936
X i, t+1
Xit 0.564 0.262 -0.612 0.900 0.503 0.490 1.000 0.635 -0.725 -0.083 -0.730 0.907 0.914 0.504
X i, t+1 0.523 0.326 -0.507 0.467 0.741 0.773 0.635 1.000 -0.515 -0.062 -0.519 0.477 0.483 0.746
NID -0.502 -0.172 0.675 -0.619 -0.442 -0.418 -0.725 -0.515 1.000 0.294 0.914 -0.619 -0.639 -0.443
NID*
-0.052 -0.022 -0.075 0.033 0.027 0.026 -0.083 -0.062 0.294 1.000 -0.057 0.038 -0.018 0.008
Dit
NID_NDD -0.492 -0.153 0.755 -0.675 -0.484 -0.457 -0.730 -0.519 0.914 -0.057 1.000 -0.678 -0.673 -0.480
NID*
0.334 0.084 -0.512 0.984 0.524 0.495 0.907 0.477 -0.619 0.038 -0.678 1.000 0.996 0.520
NDD*Xit
NID* Xit 0.338 0.090 -0.506 0.980 0.522 0.492 0.914 0.483 -0.639 -0.018 -0.673 0.996 1.000 0.522
NID*
0.237 0.089 -0.362 0.513 0.993 0.936 0.504 0.746 -0.443 0.008 -0.480 0.520 0.522 1.000
X i, t+1
HOLANDA Dit Pit NDD NDD* Xit Xit X i, t+1 NID NID* Xit
Dit 1.000 0.511 -0.546 0.102 0.045 -0.126 0.689 0.575 -0.377 0.079 -0.385 0.285 0.290 0.057
Pit 0.511 1.000 -0.068 0.163 0.077 0.208 0.532 0.608 -0.141 0.003 -0.134 0.075 0.081 0.066
NDD -0.546 -0.068 1.000 -0.187 -0.083 0.231 -0.504 -0.288 0.637 -0.027 0.705 -0.523 -0.498 -0.086
NDD* Xit 0.102 0.163 -0.187 1.000 -0.050 0.281 0.614 0.204 -0.587 0.005 -0.636 0.842 0.813 -0.043
NDD*NID* X i, t+1 0.045 0.077 -0.083 -0.050 1.000 0.640 0.006 0.328 -0.108 0.002 -0.118 -0.065 -0.064 0.895
NDD*
-0.126 0.208 0.231 0.281 0.640 1.000 0.058 0.371 -0.103 -0.006 -0.106 -0.018 -0.016 0.569
X i, t+1
Xit 0.689 0.532 -0.504 0.614 0.006 0.058 1.000 0.599 -0.661 -0.106 -0.627 0.664 0.696 -0.041
X i, t+1 0.575 0.608 -0.288 0.204 0.328 0.371 0.599 1.000 -0.314 0.041 -0.327 0.198 0.201 0.327
NID -0.377 -0.141 0.637 -0.587 -0.108 -0.103 -0.661 -0.314 1.000 0.227 0.916 -0.679 -0.725 0.005
NID*
0.079 0.003 -0.027 0.005 0.002 -0.006 -0.106 0.041 0.227 1.000 -0.019 0.014 -0.068 0.342
Dit
NID_NDD -0.385 -0.134 0.705 -0.636 -0.118 -0.106 -0.627 -0.327 0.916 -0.019 1.000 -0.742 -0.712 -0.114
NID*
0.285 0.075 -0.523 0.842 -0.065 -0.018 0.664 0.198 -0.679 0.014 -0.742 1.000 0.963 -0.052
NDD*Xit
NID* Xit 0.290 0.081 -0.498 0.813 -0.064 -0.016 0.696 0.201 -0.725 -0.068 -0.712 0.963 1.000 -0.086
NID*
0.057 0.066 -0.086 -0.043 0.895 0.569 -0.041 0.327 0.005 0.342 -0.114 -0.052 -0.086 1.000
X i, t+1
SUIZA Dit Pit NDD NDD* Xit Xit X i, t+1 NID NID* Xit
Dit 1.000 0.290 -0.606 0.101 -0.106 -0.144 0.452 0.309 -0.340 0.080 -0.375 0.255 0.248 -0.088
Pit 0.290 1.000 -0.038 0.075 0.042 0.053 0.266 0.312 -0.081 0.083 -0.094 0.009 -0.002 0.070
NDD -0.606 -0.038 1.000 -0.167 0.174 0.237 -0.457 -0.260 0.519 -0.053 0.620 -0.421 -0.409 0.163
NDD* Xit 0.101 0.075 -0.167 1.000 -0.251 -0.142 0.782 0.348 -0.558 0.009 -0.633 0.909 0.898 -0.242
NDD*NID* X i, t+1 -0.106 0.042 0.174 -0.251 1.000 0.770 -0.241 -0.078 0.245 -0.009 0.281 -0.273 -0.268 0.969
NDD*
-0.144 0.053 0.237 -0.142 0.770 1.000 -0.183 -0.032 0.174 -0.013 0.204 -0.202 -0.198 0.746
X i, t+1
Xit 0.452 0.266 -0.457 0.782 -0.241 -0.183 1.000 0.553 -0.683 -0.156 -0.668 0.802 0.823 -0.254
X i, t+1 0.309 0.312 -0.260 0.348 -0.078 -0.032 0.553 1.000 -0.406 -0.078 -0.406 0.308 0.313 -0.094
NID -0.340 -0.081 0.519 -0.558 0.245 0.174 -0.683 -0.406 1.000 0.359 0.870 -0.591 -0.639 0.281
NID*
0.080 0.083 -0.053 0.009 -0.009 -0.013 -0.156 -0.078 0.359 1.000 -0.033 0.023 -0.093 0.135
Dit
NID_NDD -0.375 -0.094 0.620 -0.633 0.281 0.204 -0.668 -0.406 0.870 -0.033 1.000 -0.680 -0.668 0.269
NID*
0.255 0.009 -0.421 0.909 -0.273 -0.202 0.802 0.308 -0.591 0.023 -0.680 1.000 0.986 -0.262
NDD*Xit
NID* Xit 0.248 -0.002 -0.409 0.898 -0.268 -0.198 0.823 0.313 -0.639 -0.093 -0.668 0.986 1.000 -0.274
NID*
-0.088 0.070 0.163 -0.242 0.969 0.746 -0.254 -0.094 0.281 0.135 0.269 -0.262 -0.274 1.000
X i, t+1
REINO UNIDO Dit Pit NDD NDD* Xit Xit X i, t+1 NID NID* Xit
Dit 1.000 0.438 -0.445 0.183 0.166 0.114 0.490 0.447 -0.305 0.116 -0.343 0.228 0.211 0.175
Pit 0.438 1.000 0.037 -0.051 -0.108 -0.069 0.235 0.293 -0.056 -0.026 0.042 -0.065 -0.033 -0.066
NDD -0.445 0.037 1.000 -0.413 -0.373 -0.257 -0.464 -0.316 0.486 -0.077 0.772 -0.513 -0.432 -0.308
NDD* Xit 0.183 -0.051 -0.413 1.000 0.476 0.462 0.748 0.318 -0.445 0.032 -0.653 0.975 0.865 0.397
NDD*NID* X i, t+1 0.166 -0.108 -0.373 0.476 1.000 0.876 0.389 0.530 -0.324 0.029 -0.484 0.487 0.427 0.834
NDD*
0.114 -0.069 -0.257 0.462 0.876 1.000 0.358 0.575 -0.293 0.020 -0.429 0.429 0.379 0.730
X i, t+1
Xit 0.490 0.235 -0.464 0.748 0.389 0.358 1.000 0.512 -0.675 -0.271 -0.582 0.751 0.870 0.331
X i, t+1 0.447 0.293 -0.316 0.318 0.530 0.575 0.512 1.000 -0.376 -0.052 -0.365 0.319 0.324 0.614
NID -0.305 -0.056 0.486 -0.445 -0.324 -0.293 -0.675 -0.376 1.000 0.496 0.671 -0.446 -0.590 -0.292
NID*
0.116 -0.026 -0.077 0.032 0.029 0.020 -0.271 -0.052 0.496 1.000 -0.059 0.039 -0.205 0.099
Dit
NID_NDD -0.343 0.042 0.772 -0.653 -0.484 -0.429 -0.582 -0.365 0.671 -0.059 1.000 -0.664 -0.575 -0.401
NID*
0.228 -0.065 -0.513 0.975 0.487 0.429 0.751 0.319 -0.446 0.039 -0.664 1.000 0.884 0.405
NDD*Xit
NID* Xit 0.211 -0.033 -0.432 0.865 0.427 0.379 0.870 0.324 -0.590 -0.205 -0.575 0.884 1.000 0.357
NID*
0.175 -0.066 -0.308 0.397 0.834 0.730 0.331 0.614 -0.292 0.099 -0.401 0.405 0.357 1.000
X i, t+1
TABLA 3: VARIABLE RESULTADO VERSUS VARIABLE DIVIDENDO
C Xit NID NID* Xit R2 C Dit NDD R2
1.689 6.027 0.227 -7.5858 1.282 18.827 1.105
ALEMANIA 0.093 0.165
(t) 22.91 8.308 1.371 -9.1664 17.515 13.378 9.839
0.583 9.088 0.29 -9.6445 0.8288 13.536 0.483
ESPAÑA 0.284 0.102
(t) 7.824 10.9 2.166 -10.46 7.3316 5.4287 3.233
0.799 9.431 0.284 -10.357 1.1698 18.273 0.213
FRANCIA 0.237 0.152
(t) 13.96 16.84 3.655 -16.332 23.276 13.592 2.882
0.707 6.943 0.196 -7.2067 0.6135 20.278 0.371
ITALIA 0.204 0.214
(t) 12.37 10.41 2.292 -10.375 12.173 13.841 5.693
-0.295 15.37 1.239 -16.901 -0.182 38.851 2.095
HOLANDA 0.452 0.323
(t) -1.495 12.15 4.333 -9.7301 -1.009 12.089 7.225
0.594 11.68 0.485 -13.511 0.7559 28.856 0.865
SUIZA 0.225 0.112
(t) 8.591 15.36 2.114 -8.4956 8.8734 12.494 6.169
0.492 11.51 1.202 -12.84 0.5405 26.387 2.087
REINO UNIDO 0.306 0.259
(t) 8.614 29.3 11.95 -27.658 10.18 31.046 18.42
MUESTRA 0.634 10.96 0.793 -12.445 0.7053 25 1.329
0.294 0.238
TOTAL (t) 17.15 36.81 12.53 -35.056 21.052 38.731 23.29
TABLA 4A: VARIABLE RESULTADO Y VARIABLE DIVIDENDO (SIN RESULTADO DEL PRÓXIMO EJERCICIO)
NID* NID* NDD* NID* NID*
C Xit NID Dit NDD R2
Xit Dit Xit NDD NDD* Xit
1.116 2.889 -0.046 -4.767 15.838 6.643 1.124 -1.174 -0.231 1.572 0.190
ALEMANIA
(t) 12.901 3.148 -0.145 -3.848 9.717 0.688 7.308 -0.664 -0.594 0.785
0.418 9.083 0.033 -13.604 2.426 7.361 0.518 -1.036 -0.095 5.005 0.292
ESPAÑA
(t) 4.413 9.216 0.159 -5.301 1.088 1.408 2.650 -0.365 -0.320 1.347
0.537 8.218 0.217 -9.472 10.205 2.341 0.580 -3.538 -0.218 4.156 0.277
FRANCIA
(t) 8.343 13.852 2.064 -12.896 8.138 0.807 3.846 -2.282 -1.165 2.524
0.423 5.113 -0.070 1.209 12.005 44.578 0.594 -5.047 -0.046 -1.561 0.266
ITALIA
(t) 6.744 5.709 -0.436 0.468 6.715 2.859 4.932 -3.426 -0.229 -0.550
-0.716 11.913 1.540 -12.039 14.444 0.804 1.504 4.115 -1.517 -5.927 0.486
HOLANDA
(t) -3.834 5.986 5.905 -5.484 3.340 0.182 2.718 0.937 -2.424 -1.270
0.231 10.076 -0.406 -18.298 13.651 40.202 0.752 1.493 0.274 4.641 0.269
SUIZA
(t) 2.707 9.629 -0.791 -2.313 4.930 1.023 5.003 0.775 0.488 0.566
0.067 8.628 0.590 -8.794 12.520 3.351 1.666 -2.454 0.020 1.642 0.357
REINO UNIDO
(t) 1.139 17.571 4.690 -16.935 12.116 1.325 9.750 -1.892 0.074 1.220
MUESTRA 0.280 8.276 0.455 -8.513 11.985 3.762 1.177 -1.424 -0.360 0.168 0.337
TOTAL (t) 7.228 22.395 4.860 -20.978 16.824 1.755 13.014 -1.428 -2.453 0.162
TABLA 4A: VARIABLE RESULTADO Y VARIABLE DIVIDENDO (SIN RESULTADO DEL PRÓXIMO EJERCICIO) (CONT.)
MUESTRA 0.564 4.595 0.863 -4.534 12.439 -0.276 0.674 1.986 0.375 -2.340 0.393
TOTAL (1988) (t) 6.338 5.377 1.457 -1.269 6.641 -0.072 3.495 0.767 0.468 -0.531
MUESTRA 0.808 3.063 0.497 -4.507 12.585 -7.467 1.325 -2.294 -0.545 2.194 0.220
TOTAL (1989) (t) 9.106 4.177 1.655 -5.224 7.629 -1.631 4.401 -1.357 -0.966 1.093
MUESTRA 0.558 3.945 0.159 -4.429 10.950 0.516 0.844 -0.851 -0.428 0.114 0.282
TOTAL (1990) (t) 8.056 5.959 0.715 -5.162 7.374 0.096 4.486 -0.758 -1.268 0.079
MUESTRA 0.294 6.476 0.351 -6.239 12.407 -0.439 1.016 -1.396 -0.530 0.715 0.417
TOTAL (1991) (t) 4.049 8.044 2.982 -7.505 10.282 -0.216 4.130 -0.521 -1.845 0.265
MUESTRA 0.138 8.917 0.587 -8.708 10.230 -0.541 0.956 -4.761 -0.692 3.996 0.501
TOTAL (1992) (t) 1.721 9.847 5.004 -9.453 8.137 -0.282 4.860 -1.532 -2.956 1.278
MUESTRA 0.299 10.644 0.555 -11.409 12.569 1.309 1.138 -4.416 -0.726 4.339 0.491
TOTAL (1993) (t) 2.200 6.420 3.096 -6.728 5.562 0.498 4.684 -1.668 -2.447 1.609
MUESTRA 0.232 8.783 0.450 -8.626 10.124 10.855 0.848 0.319 -0.227 -2.818 0.498
TOTAL (1994) (t) 2.987 10.185 3.479 -9.018 6.753 2.385 4.397 0.116 -0.815 -0.974
MUESTRA -0.002 9.452 0.759 -10.275 12.806 -0.821 1.275 -2.069 -0.812 0.388 0.511
TOTAL (1995) (t) -0.017 10.087 4.650 -10.578 6.568 -0.320 5.941 -0.691 -2.547 0.125
TABLA 4A: VARIABLE RESULTADO Y VARIABLE DIVIDENDO (SIN RESULTADO DEL PRÓXIMO EJERCICIO) (CONT.)
MUESTRA -0.158 13.541 0.328 -17.422 11.794 13.110 1.312 -3.766 0.245 5.384 0.465
TOTAL (1996) (t) -1.258 10.620 1.337 -8.005 4.432 2.108 4.400 -1.073 0.519 1.342
MUESTRA 0.038 12.028 1.117 -11.956 11.278 1.899 1.692 -4.905 -0.593 3.444 0.393
TOTAL (1997) (t) 0.272 8.454 3.495 -8.168 4.230 0.602 6.036 -1.857 -1.170 1.248
MUESTRA 0.457 10.162 0.070 -10.855 5.014 10.948 1.328 -2.470 -0.096 1.348 0.245
TOTAL (1998) (t) 3.132 6.341 0.299 -6.502 1.747 2.017 3.355 -0.636 -0.164 0.334
MUESTRA 0.932 10.527 0.843 -8.444 9.587 10.197 2.603 -14.573 0.237 12.160 0.138
TOTAL (1999) (t) 2.567 3.503 1.062 -2.593 1.582 1.021 2.595 -1.981 0.151 1.586
TABLA 4B: VARIABLE RESULTADO Y VARIABLE DIVIDENDO (INCLUYENDO LOS RESULTADOS DEL PRÓXIMO EJERCICIO)
NID* NDD*
NID* NID* NDD* NID* NID* NDD*
C Xit NID Dit NDD NDD* X i, t+1 NID* R2
Xit Dit Xit NDD X i, t+1 X i, t+1
Xit X i, t+1
1.114 2.716 0.085 -4.132 15.800 5.069 1.124 -0.981 -0.280 0.802 0.214 1.584 -0.579 -0.235 0.195
ALEMANIA
(t) 12.874 2.889 0.315 -3.567 9.626 0.646 7.299 -0.555 -0.795 0.412 0.520 0.982 -0.946 -0.137
0.356 6.704 0.263 -7.709 2.732 -5.349 0.613 -1.515 -0.240 1.506 2.829 3.176 -0.233 -4.072 0.347
ESPAÑA
(t) 3.909 6.758 2.716 -5.171 1.231 -1.610 3.230 -0.533 -1.040 0.489 4.594 2.944 -0.152 -2.185
0.527 6.227 0.221 -7.501 9.755 3.034 0.598 -2.241 -0.234 2.893 2.307 -2.561 -1.552 1.692 0.298
FRANCIA
(t) 8.387 9.678 2.148 -9.600 7.930 1.059 4.071 -1.457 -1.282 1.763 6.805 -5.402 -1.929 1.802
0.442 3.598 0.021 5.315 11.376 43.761 0.577 -3.576 -0.118 -5.723 1.629 -5.099 -1.577 5.387 0.278
ITALIA
(t) 7.100 3.948 0.139 2.047 6.414 3.224 4.731 -2.312 -0.594 -1.981 3.800 -4.939 -2.599 4.721
-0.720 8.659 1.519 -8.835 11.286 3.224 1.249 1.474 -1.044 -2.545 4.160 -3.800 3.003 -0.601 0.534
HOLANDA
(t) -4.059 5.045 5.607 -4.489 3.150 0.774 2.937 0.238 -2.039 -0.402 5.706 -2.942 0.734 -0.136
0.225 8.932 -0.205 -16.072 13.562 20.594 0.724 1.274 0.135 3.841 1.226 13.818 0.830 -12.479 0.283
SUIZA
(t) 2.625 8.129 -0.458 -2.229 4.903 0.634 4.950 0.670 0.271 0.506 2.381 1.329 0.975 -1.188
REINO 0.106 6.975 0.595 -7.146 11.546 3.552 1.639 -1.698 -0.269 1.352 2.020 -1.543 -0.815 -1.782 0.383
UNIDO (t) 1.854 15.070 5.028 -14.547 11.852 1.486 9.577 -1.356 -1.010 1.045 10.265 -4.794 -1.475 -2.274
MUESTRA 0.308 6.761 0.465 -7.006 11.100 3.818 1.157 -0.638 -0.460 -0.326 1.874 -1.308 -0.812 -0.987 0.354
TOTAL (t) 8.282 19.268 5.299 -18.108 16.359 1.898 12.878 -0.652 -3.192 -0.321 12.107 -4.542 -1.922 -1.669
TABLA 4B: VARIABLE RESULTADO Y VARIABLE DIVIDENDO (INCLUYENDO LOS RESULTADOS DEL PRÓXIMO EJERCICIO) (CONT.)
NID* NDD*
Xit Dit Xit NDD X i, t+1 _X i, t+1
Xit X i, t+1
MUESTRA 0.572 4.002 0.809 -4.450 11.749 -0.142 0.712 0.839 0.310 -0.529 0.784 -0.147 0.239 -1.602 0.399
TOTAL (1988) (t) 6.561 4.914 1.519 -1.379 6.128 -0.034 3.670 0.310 0.409 -0.125 2.193 -0.219 0.215 -1.090
MUESTRA 0.751 2.657 0.010 -3.127 9.545 4.561 1.315 -1.890 -0.044 0.012 1.886 -1.965 -1.383 4.277 0.284
TOTAL (1989) (t) 10.025 4.498 0.042 -3.380 6.634 1.014 4.646 -1.207 -0.090 0.006 6.736 -4.111 -2.305 3.595
MUESTRA 0.594 2.517 0.689 -3.612 14.075 -14.994 0.830 0.272 -0.887 -0.656 0.668 1.427 0.258 -1.005 0.292
TOTAL (1990) (t) 7.520 3.520 2.030 -3.665 8.384 -2.510 4.120 0.236 -1.963 -0.415 2.668 2.181 0.216 -0.397
MUESTRA 0.343 5.076 0.387 -4.893 12.207 -1.211 0.970 -0.080 -0.534 -0.606 1.526 -0.943 -1.325 0.993 0.430
TOTAL (1991) (t) 4.954 6.380 3.046 -5.969 11.038 -0.619 3.973 -0.031 -1.797 -0.233 4.885 -2.551 -1.777 1.191
MUESTRA 0.163 7.903 0.567 -7.765 9.939 -0.603 0.962 -4.061 -0.698 3.358 1.052 -0.798 -0.199 0.019 0.505
TOTAL (1992) (t) 2.133 9.210 4.935 -8.844 7.768 -0.307 4.964 -1.368 -3.071 1.123 2.585 -1.708 -0.241 0.017
MUESTRA 0.296 8.770 0.562 -9.542 11.321 2.712 1.134 -2.324 -0.725 2.278 2.318 -2.488 -2.547 2.553 0.505
TOTAL (1993) (t) 2.297 5.636 3.236 -5.972 5.774 1.080 4.892 -0.842 -2.522 0.811 3.876 -2.922 -1.999 1.725
MUESTRA 0.260 7.513 0.552 -7.567 10.201 6.616 0.752 0.051 -0.394 -2.029 1.161 -0.030 1.370 -4.140 0.519
TOTAL (1994) (t) 3.481 8.506 3.828 -7.663 7.221 1.936 3.713 0.018 -1.221 -0.704 3.345 -0.030 0.846 -1.812
MUESTRA 0.022 8.253 0.682 -9.389 11.941 2.604 1.253 -0.707 -0.819 0.018 1.454 -3.378 -1.689 1.332 0.530
TOTAL (1995) (t) 0.228 7.999 4.559 -8.746 6.490 0.980 5.830 -0.216 -2.639 0.005 2.956 -2.948 -1.203 0.662
TABLA 4B: VARIABLE RESULTADO Y VARIABLE DIVIDENDO (INCLUYENDO LOS RESULTADOS DEL PRÓXIMO EJERCICIO) (CONT.)
NID* NDD*
Xit Dit Xit NDD X i, t+1 X i, t+1
Xit X i, t+1
MUESTRA -0.142 12.100 0.340 -15.983 11.347 12.760 1.262 -3.456 0.177 5.252 1.370 -1.098 0.897 -2.629 0.478
TOTAL (1996) (t) -1.123 9.397 1.444 -7.377 4.317 2.136 4.607 -1.249 0.400 1.562 2.700 -1.749 0.814 -1.831
MUESTRA 0.066 10.980 1.098 -11.016 10.608 1.746 1.658 -3.677 -0.590 2.445 1.263 -0.564 -1.437 0.417 0.397
TOTAL (1997) (t) 0.478 7.798 3.399 -7.488 3.988 0.502 6.045 -1.414 -1.160 0.893 2.304 -0.598 -1.556 0.280
MUESTRA 0.286 8.037 0.303 -8.113 5.350 9.066 1.149 -1.454 0.029 1.882 2.873 -2.607 -3.748 2.365 0.309
TOTAL (1998) (t) 1.814 4.984 1.131 -4.869 1.807 1.759 3.840 -0.410 0.054 0.523 4.407 -3.706 -2.856 1.482
MUESTRA 1.012 8.305 0.448 -7.608 3.872 17.358 1.714 -4.118 -0.517 3.147 2.861 -4.179 -0.587 -2.407 0.184
TOTAL (1999) (t) 4.245 3.906 0.767 -3.210 0.952 2.105 2.775 -0.708 -0.530 0.526 3.011 -0.995 -0.278 -0.510
TABLA 5A: VARIABLE RESULTADO Y VARIABLE DIVIDENDO AISLADAMENTE
C Xit NID NID*Xit R2 C Dit NDD R2
Pequeñas 1.722 2.789 0.189 -4.126 0.052 1.232 13.366 0.921 0.087
(t) 21.184 3.445 0.701 -4.174 12.044 7.318 5.641
Medianas 1.459 7.103 0.194 -8.555 0.137 0.755 25.114 1.661 0.383
ALEMANIA
(t) 10.667 5.493 0.961 -6.200 6.202 10.058 9.343
Grandes 1.789 8.187 0.503 -11.281 0.133 1.690 19.607 1.212 0.137
(t) 11.195 5.529 1.690 3.000 12.609 7.529 5.272
Pequeñas 0.740 3.403 0.031 -3.527 0.120 0.815 4.361 0.118 0.040
(t) 10.388 4.665 0.207 -4.674 9.443 2.345 1.006
Medianas 0.577 9.866 0.254 -12.699 0.347 0.368 24.632 1.381 0.253
ESPAÑA
(t) 4.170 6.819 1.236 -8.577 2.160 6.076 5.058
Grandes 0.412 12.628 0.451 -8.187 0.341 1.045 14.393 0.821 0.063
(t) 2.834 8.091 3.103 -5.245 4.858 3.421 2.028
Pequeñas 0.721 6.377 0.192 -7.426 0.175 0.866 12.653 0.302 0.142
(t) 9.417 8.282 1.942 -8.520 15.795 9.407 3.586
Medianas 0.817 9.364 0.445 -10.248 0.250 1.166 19.312 0.534 0.136
FRANCIA
(t) 8.853 9.705 3.405 -9.407 14.617 8.238 4.181
Grandes 0.930 10.886 0.498 -11.524 0.216 1.248 25.096 0.498 0.184
(t) 7.491 10.130 2.344 -9.614 11.460 9.006 2.208
Pequeñas 0.909 2.232 -0.123 -2.766 0.037 0.577 12.991 0.393 0.124
(t) 9.224 2.271 -0.976 -2.662 7.905 7.176 3.760
Medianas 0.780 6.057 0.079 -6.296 0.254 0.596 19.981 0.421 0.275
ITALIA
(t) 9.466 7.457 0.645 -7.342 7.446 10.203 4.022
Grandes 0.497 10.669 0.677 -10.459 0.274 0.616 28.515 0.357 0.284
(t) 4.400 7.393 3.216 -6.916 6.134 8.476 3.005
Pequeñas -0.068 12.009 1.834 -10.419 0.337 0.518 16.947 1.128 0.111
(t) -0.196 5.433 2.402 -3.326 6.033 9.623 4.318
Medianas -0.068 12.009 1.834 -10.419 0.418 0.037 30.509 1.845 0.350
HOLANDA
(t) -0.196 5.433 2.402 -3.326 0.094 4.640 3.571
Grandes -0.129 17.082 1.479 -15.208 0.433 0.049 44.967 2.800 0.331
(t) -0.319 8.363 2.560 -5.713 0.149 8.862 3.104
Pequeñas 0.866 5.514 0.077 -5.422 0.104 0.274 25.517 1.178 0.211
(t) 10.604 5.454 0.486 -4.669 3.942 11.039 8.304
Medianas 0.382 12.542 0.520 -14.785 0.313 0.720 27.160 0.879 0.150
SUIZA
(t) 3.882 11.163 2.410 -9.602 5.437 7.231 3.255
Grandes 0.844 12.012 1.011 -17.427 0.162 1.355 28.544 0.678 0.068
(t) 4.761 8.096 0.980 -2.919 7.213 6.264 1.942
Pequeñas 0.716 6.241 0.489 -7.260 0.196 0.570 16.955 1.318 0.213
(t) 12.885 13.532 5.177 -13.965 10.542 15.290 13.270
Medianas 0.547 10.813 1.415 -13.499 0.326 0.669 24.391 2.987 0.281
REINO UNIDO
(t) 7.178 22.279 6.539 -16.177 8.888 20.726 11.248
Grandes 0.422 14.282 2.353 -14.879 0.336 0.661 29.607 3.998 0.245
(t) 3.285 18.433 8.320 -15.088 5.069 17.500 9.286
Pequeñas 0.747 6.705 0.444 -7.798 0.204 0.598 17.669 1.125 0.198
(t) 18.440 18.501 6.270 -18.977 16.092 22.613 17.505
Medianas 0.602 12.376 1.051 -14.695 0.325 0.634 25.819 1.640 0.277
MUESTRA TOTAL
(t) 12.355 33.398 10.227 -26.896 11.689 25.066 14.632
Grandes 0.679 13.127 1.352 -14.940 0.312 0.971 27.499 1.616 0.228
(t) 8.531 22.057 7.871 -17.298 14.275 22.706 11.217
TABLA 5B: VARIABLE RESULTADO Y VARIABLE DIVIDENDO CONJUNTAMENTE
NID* NID* NDD* NID* NID*NDD
Xit Dit Xit NDD * Xit
Pequeñas 1,274 -1,250 -0,175 -0,138 14,804 0,750 0,520 1,950 0,347 -1,853 0,119
(t) 11,057 -1,354 -0,632 -0,146 6,758 0,148 3,142 1,205 0,803 -1,060
Medianas 0,752 -0,244 0,396 -0,020 25,656 -15,356 1,696 3,190 -1,050 -4,268 0,396
ALEMANIA
(t) 4,980 -0,212 1,054 -0,017 9,483 -2,208 6,721 1,179 -2,247 -1,529
Grandes 1,132 7,185 0,181 -5,226 13,742 68,696 1,890 -8,940 -1,062 4,032 0,235
(t) 7,441 4,080 0,264 -2,013 4,725 3,227 3,576 -1,385 -1,195 0,593
Pequeñas 0,641 3,607 -0,119 -3,731 0,751 6,549 0,249 0,126
(t) 8,555 4,064 -0,639 -4,101 0,391 1,138 1,873
Medianas 0,203 6,075 -0,012 -12,165 14,316 1,057 0,663 6,977 -0,009 -3,688 0,416
ESPAÑA
(t) 1,269 3,874 -0,074 -7,757 3,331 0,246 1,820 1,688 -0,021 -0,889
Grandes 0,367 12,429 0,489 -8,163 1,416 0,339
(t) 2,297 7,113 3,254 -5,268 0,399
Pequeñas 0,472 5,643 0,159 -6,300 7,581 7,105 0,643 -3,624 -0,362 3,355 0,227
(t) 5,385 6,711 1,228 -6,485 5,860 2,652 3,377 -1,986 -1,582 1,723
Medianas 0,520 8,316 0,391 -11,458 10,755 -6,226 0,753 -2,431 -0,214 5,504 0,289
FRANCIA
(t) 5,152 7,755 2,002 -8,587 4,790 -0,917 3,159 -0,989 -0,667 2,102
Grandes 0,584 8,165 0,310 -8,909 16,537 -2,679 0,704 -2,088 0,059 3,098 0,276
(t) 4,544 7,968 1,328 -8,203 6,296 -0,450 1,825 -0,662 0,114 0,873
Pequeñas 0,618 -0,993 0,054 2,624 14,265 -9,220 0,447 0,828 -0,276 -2,883 0,114
(t) 6,268 -0,788 0,369 1,618 5,392 -1,193 1,777 0,271 -0,948 -0,889
Medianas 0,473 3,918 0,119 -3,121 12,876 -12,030 0,569 -2,453 -0,244 1,512 0,316
ITALIA
(t) 5,182 3,590 0,795 -2,102 5,346 -0,941 3,172 -1,113 -1,018 0,620
Grandes 0,162 8,719 0,676 5,562 15,350 56,439 0,728 -8,992 -0,594 -5,550 0,373
(t) 1,169 4,745 2,577 1,075 3,955 11,710 4,425 -4,296 -1,876 -1,051
TABLA 5B: VARIABLE RESULTADO Y VARIABLE DIVIDENDO CONJUNTAMENTE (CONT.)
NID* NID* NDD* NID* NID*NDD
Xit Dit Xit NDD * Xit
Pequeñas 0,393 2,844 -0,071 -2,556 12,103 25,967 -0,281 17,357 0,601 -20,448 0,553
(t) 4,284 2,856 -0,267 -2,350 5,114 3,370 -0,729 3,358 1,182 -3,791
Medianas -0,274 7,737 2,488 -7,092 14,318 -33,516 0,870 3,479 -1,304 -2,515 0,442
HOLANDA
(t) -0,662 4,091 6,015 -3,750 2,554 -5,979 1,309 0,764 -1,278 -0,487
Grandes -0,896 13,496 1,402 -18,888 18,685 -2,407 4,036 -4,261 -3,864 9,631 0,481
(t) -2,867 4,437 3,192 -4,927 2,673 -0,339 1,703 -0,335 -1,616 0,745
Pequeñas 0,294 -0,145 -0,144 -0,080 25,378 2,726 0,860 9,964 0,129 -9,118 0,362
(t) 3,055 -0,135 -1,019 -0,048 10,008 0,348 4,621 5,277 0,447 -3,859
Medianas 0,127 10,110 0,392 -14,164 13,797 -15,275 0,200 11,092 0,254 -9,148 0,354
SUIZA
(t) 1,048 6,758 1,951 -8,373 2,841 -3,019 0,474 1,201 0,501 -0,981
Grandes 0,705 10,725 1,117 1,980 8,247 100,598 0,066 1,514 -1,913 -22,893 0,231
(t) 3,772 4,968 0,332 0,210 1,450 2,126 0,164 0,429 -0,558 -2,039
Pequeñas 0,362 3,353 0,348 -3,531 12,342 -0,759 0,912 3,037 -0,151 -3,725 0,282
(t) 5,763 8,248 3,698 -7,612 9,071 -0,368 5,296 2,018 -0,665 -2,405
REINO Medianas 0,205 8,493 0,402 -8,788 9,917 7,533 2,218 -3,678 0,174 1,477 0,392
UNIDO (t) 2,741 13,490 1,175 -12,338 6,793 1,241 6,295 -1,558 0,270 0,576
Grandes -0,016 11,668 0,717 -11,783 11,190 5,665 2,682 -4,599 2,979 6,907 0,388
(t) -0,122 12,000 2,235 -11,333 5,623 1,202 3,957 -1,359 2,585 1,936
Pequeñas 0,390 3,921 0,297 -4,301 12,108 -0,454 0,785 2,934 -0,132 -3,563 0,275
(t) 9,338 11,187 4,316 -10,771 13,416 -0,294 7,219 2,184 -0,877 -2,588
MUESTRA Medianas 0,216 8,743 0,542 -9,036 11,232 4,399 1,375 -2,078 -0,652 -0,505 0,391
TOTAL (t) 3,589 16,608 2,197 -14,795 10,707 0,868 8,590 -1,210 -1,998 -0,275
Grandes 0,342 10,517 0,653 -10,963 11,470 5,840 1,543 -3,334 -0,321 1,874 0,344
(t) 4,371 13,975 2,771 -11,754 8,504 1,512 7,249 -1,820 -0,779 0,892
TABLA 6: SEGMENTACIÓN RATIO ET/PT-1
C Xit Dit NDD NDD* Xit R2
Baja 1.682 -0.426 22.602 0.608 -0.588 0.087
(t) 14.501 -0.535 7.610 3.777 -0.668
Media 0.753 12.586 9.135 0.343 1.077 0.496
ALEMANIA
(t) 5.748 4.644 2.868 1.293 0.277
Alta 0.269 7.487 9.811 0.910 -4.539 0.397
(t) 1.638 5.690 4.589 3.750 -2.524
Baja 0.339 10.647 15.610 0.942 -10.452 0.367
(t) 2.339 5.434 3.495 4.619 -5.231
Media 0.208 15.217 -3.675 0.362 -4.165 0.561
ESPAÑA
(t) 1.665 13.392 -1.398 1.280 -0.898
Alta 0.261 7.757 -0.253 -0.495 3.576 0.425
(t) 2.281 7.065 -0.118 -0.915 0.784
Baja 1.087 6.165 20.118 0.415 -5.304 0.299
(t) 10.864 5.346 6.347 2.720 -4.188
Media 0.034 17.522 1.585 0.437 -6.454 0.581
FRANCIA
(t) 0.425 18.782 1.102 2.270 -2.731
Alta 0.243 6.574 7.641 0.030 0.305 0.316
(t) 2.486 8.629 4.789 0.115 0.151
Baja 0.756 12.472 14.622 0.234 -12.547 0.373
(t) 6.220 4.570 2.543 1.716 -4.586
Media 0.120 14.344 1.892 0.309 -5.600 0.514
ITALIA
(t) 1.327 8.579 0.607 2.484 -2.368
Alta 0.116 5.464 9.756 0.651 -4.827 0.438
(t) 1.568 6.046 5.007 3.019 -2.397
Baja 0.032 13.455 21.046 2.218 -9.117 0.543
(t) 0.155 4.795 3.323 4.836 -2.510
Media -0.672 17.774 -1.670 -0.324 4.520 0.731
HOLANDA
(t) -2.520 9.470 -0.482 -0.444 0.979
Alta -0.051 3.474 15.411 -0.084 4.127 0.606
(t) -0.544 4.493 8.004 -0.163 1.116
Baja 0.919 10.520 22.170 0.330 -11.382 0.215
(t) 4.793 3.282 2.748 1.408 -3.303
Media -0.158 18.059 2.897 0.318 0.252 0.641
SUIZA
(t) -1.614 14.774 1.161 1.156 0.061
Alta -0.001 8.532 8.037 0.269 4.420 0.483
(t) -0.015 7.010 2.477 0.960 2.338
Baja 1.086 4.091 21.202 1.468 -4.744 0.204
(t) 10.512 9.061 12.605 8.990 -8.892
Media -0.087 16.834 -1.843 -0.044 1.128 0.670
REINO UNIDO
(t) -1.173 21.452 -1.263 -0.235 0.475
Alta -0.148 5.247 15.535 0.708 1.537 0.512
(t) -1.686 9.361 10.927 3.369 1.133
Baja 1.141 4.249 21.718 0.754 -5.137 0.187
(t) 18.156 10.803 16.861 8.621 -11.493
Media -0.077 17.541 -0.484 0.335 -0.821 0.667
MUESTRA TOTAL
(t) -1.420 30.792 -0.489 2.703 -0.575
Alta -0.008 6.020 11.771 0.292 1.898 0.503
(t) -0.150 13.961 12.635 1.470 1.338
TABLA 7: SEGMENTACIÓN AJUSTES DEVENGO ( |AJUSTES L/P| + |AJUSTESC/P|)/VENTAS
NID* NID* NID*
C Xit NID NID* Xit Dit NDD NDD* Xit R2
Dit NDD NDD*Xit
Bajo 1.049 4.746 0.509 -4.439 12.465 -10.287 0.795 -1.334 -0.164 -0.883 0.191
(t) 6.171 2.605 1.222 -2.215 4.261 -0.662 3.477 -0.442 -0.249 -0.256
Medio 1.103 1.680 -0.918 -16.240 16.266 4.623 0.896 0.675 0.571 12.287 0.258
ALEMANIA
(t) 9.863 1.382 -1.354 -2.872 7.148 0.406 3.911 0.264 0.781 2.012
Alto 1.119 2.789 0.206 -4.374 19.450 -4.686 1.408 -1.855 -0.804 2.135 0.168
(t) 8.018 1.719 0.516 -2.488 7.608 -0.589 4.861 -0.573 -1.524 0.639
Bajo 0.299 9.772 -0.970 -19.924 4.642 219.420 0.450 -5.693 0.418
(t) 2.300 6.641 -3.005 -3.861 1.160 3.166 2.484 -2.920
Medio 0.378 8.510 0.205 -17.991 5.430 -5.379 0.103 8.399 0.338
ESPAÑA
(t) 1.927 4.529 0.817 -5.070 1.414 -0.514 0.365 2.122
Alto 0.730 6.977 -0.580 -6.319 -2.488 32.860 0.607 -1.227 0.197
(t) 6.279 5.346 -1.965 -1.760 -0.926 1.982 2.152 -0.330
Bajo 0.564 8.895 0.068 -10.488 8.369 7.012 0.702 -5.406 -0.166 6.185 0.282
(t) 5.393 9.740 0.411 -9.964 4.487 1.578 2.473 -2.520 -0.497 2.690
Medio 0.352 8.932 0.300 -10.497 12.901 -1.285 0.348 -2.854 -0.080 3.276 0.338
FRANCIA
(t) 3.180 8.022 1.397 -8.288 4.961 -0.152 1.814 -1.185 -0.275 1.284
Alto 0.701 6.634 0.265 -6.599 9.712 4.160 0.471 0.267 -0.233 -0.616 0.209
(t) 6.096 6.174 1.403 -3.832 4.739 1.028 1.687 0.075 -0.685 -0.161
Bajo 0.490 5.568 -0.017 3.247 9.544 66.360 0.354 -3.933 0.196 -5.141 0.216
(t) 3.732 3.741 -0.033 0.957 3.411 4.693 1.923 -1.792 0.355 -1.355
Medio 0.265 7.039 0.113 4.118 9.537 65.841 0.906 -8.957 -0.397 -2.375 0.280
ITALIA
(t) 2.545 3.838 0.549 1.352 2.381 5.209 3.937 -3.640 -1.242 -0.683
Alto 0.503 3.068 0.306 2.581 15.037 -18.267 0.422 -0.234 -0.404 -5.821 0.296
(t) 5.299 2.331 1.491 0.927 5.424 -1.998 2.948 -0.100 -1.614 -1.709
TABLA 7: SEGMENTACIÓN AJUSTES DEVENGO ( |AJUSTES L/P| + |AJUSTESC/P|)/VENTAS (CONT.)
NID* NID* NID*
C Xit NID NID* Xit Dit NDD NDD* Xit R2
Dit NDD NDD* Xit
Bajo -1.304 16.015 0.889 -18.358 10.192 41.510 2.636 -13.216 0.130 22.470 0.576
(t) -3.896 4.212 0.127 -2.048 1.102 0.250 5.805 -3.179 0.018 2.221
Medio -0.633 11.022 2.262 -14.694 15.859 -48.036 3.790 -18.137 -4.708 19.744 0.408
HOLANDA
(t) -1.940 3.403 3.456 -4.126 2.146 -2.589 1.764 -1.236 -2.117 1.336
Alto 0.167 5.318 0.497 -5.785 17.378 -1.336 0.287 14.851 -0.404 -17.228 0.480
(t) 0.917 3.673 2.017 -3.571 4.707 -0.354 0.562 3.887 -0.673 -4.103
Bajo 0.328 9.281 -0.162 -14.478 8.680 11.040 0.569 6.646 -0.072 -3.026 0.387
(t) 3.100 5.064 -0.795 -4.680 1.847 0.662 2.569 2.052 -0.233 -0.727
Medio 0.015 12.348 0.059 -18.105 12.580 35.676 1.065 -4.927 -0.242 11.359 0.326
SUIZA
(t) 0.093 5.877 0.135 -2.614 2.325 0.876 3.986 -1.854 -0.478 1.582
Alto 0.140 10.964 -1.466 -62.895 17.780 26.472 0.748 2.063 1.587 47.913 0.249
(t) 0.817 6.188 -0.910 -1.697 4.005 0.236 2.863 0.530 0.962 1.286
Bajo -0.139 9.915 0.490 -10.693 10.842 8.865 1.911 -5.310 -1.107 4.979 0.483
(t) -1.474 11.039 1.833 -10.455 6.462 1.884 5.370 -2.330 -2.192 2.076
Medio 0.010 9.508 0.779 -9.616 11.272 2.549 1.598 -0.468 -1.073 -0.405 0.433
REINO UNIDO
(t) 0.099 11.981 5.145 -11.058 6.778 0.901 4.482 -0.163 -2.492 -0.139
Alto 0.338 6.032 0.488 -6.029 17.098 -4.643 1.466 -1.125 0.607 0.387 0.235
(t) 3.159 7.917 3.208 -7.580 8.336 -1.934 6.209 -0.717 1.693 0.235
Bajo 0.077 10.193 0.385 -10.862 9.311 9.174 1.375 -4.556 -0.459 3.963 0.451
(t) 1.173 15.236 1.929 -14.149 8.071 2.275 9.521 -3.437 -1.587 2.652
MUESTRA Medio 0.236 8.696 0.679 -9.090 12.018 0.634 0.984 -1.150 -0.750 0.329 0.375
TOTAL (t) 3.483 14.186 5.786 -12.865 9.678 0.248 5.660 -0.628 -3.464 0.174
Alto 0.529 5.523 0.324 -5.451 15.248 -0.545 1.017 1.988 -0.036 -3.483 0.209
(t) 8.091 10.605 2.942 -9.575 11.765 -0.301 7.270 1.225 -0.174 -2.087
TABLA 8: SEGMENTACIÓN RATIO PAY-OUT ALCANZADO
PAYIN PAYIN
PAYIN
C niit dvit SUPMED * SUPMED * R2
SUPMED
niit dvit
ALEMANIA
1.229 4.229 8.578 0.111 0.721 0.270 0.242
(t) 11.747 3.182 3.203 0.715 2.571 0.640
0.654 8.078 1.809 -0.222 4.656 -5.119 0.305
ESPAÑA
(t) 5.051 4.533 0.378 -1.330 1.459 -0.827
0.627 4.164 31.403 -0.019 7.038 -28.600 0.291
FRANCIA
(t) 6.670 4.637 8.456 -0.155 5.080 -7.099
0.430 4.798 15.708 0.093 -3.962 0.863 0.269
ITALIA
(t) 4.714 3.847 4.685 0.768 -1.934 0.180
-0.667 15.945 1.735 0.206 -4.313 9.968 0.484
HOLANDA
(t) -2.334 5.450 0.220 0.536 -0.921 1.007
0.393 13.604 -7.253 -0.065 -8.543 28.837 0.283
SUIZA
(t) 3.296 13.398 -1.692 -0.381 -4.393 4.890
0.190 9.175 10.798 -0.136 -1.384 2.600 0.418
REINO UNIDO
(t) 1.963 9.303 3.889 -1.085 -1.184 0.861
0.357 9.289 8.899 0.008 -1.464 2.501 0.389
MUESTRA TOTAL
(t) 5.728 13.052 4.702 0.098 -1.658 1.206
TABLA 9: SEGMENTACIÓN VARIACIÓN RATIO PAY-OUT Y VARIACIÓN DE DIVIDENDOS

AUMDIV AUMDIV AUMDIV
C Xit Dit R2
DISMPAY DISMPAY_Xit DISMPAY_ Dit
ALEMANIA
1.475 2.183 11.572 -0.741 1.464 9.862 0.256
(t) 19.099 2.258 7.748 -3.820 0.695 2.755
0.570 9.336 -0.217 -0.226 0.080 2.996 0.301
ESPAÑA
(t) 5.842 7.098 -0.088 -1.173 0.041 0.706
0.610 9.253 7.096 -0.113 -2.272 7.321 0.265
FRANCIA
(t) 8.488 12.890 5.383 -0.759 -1.842 2.336
0.570 4.501 9.299 -0.287 1.159 6.844
ITALIA
(t) 9.568 5.065 5.830 -1.710 0.598 1.426
-0.313 15.630 1.322 -0.827 -2.380 13.523 0.492
HOLANDA
(t) -1.556 6.642 0.254 -2.027 -0.601 1.519
0.615 10.256 5.508 -0.708 1.740 8.119 0.276
SUIZA
(t) 6.752 9.539 2.059 -4.417 0.866 1.489
0.249 9.716 8.479 -0.376 -0.931 5.931 0.419
REINO UNIDO
(t) 3.462 15.809 7.151 -2.775 -0.847 2.505
MUESTRA 0.481 9.337 7.495 -0.391 -0.845 6.572 0.393
TOTAL (t) 10.923 20.480 9.311 -4.476 -1.026 4.035
Capítulo Cuarto
FACTORES EXPLICATIVOS DE LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS

SEGUIDA POR LA EMPRESA
Factores explicativos de la política de dividendos seguida por la empresa 273
4.1 INTRODUCCIÓN
Durante las últimas décadas la política de dividendos seguida por las
empresas ha sido un tema que ha suscitado mucho interés entre los teóricos y
analistas financieros. No cabe duda de que se trata de una de las cuestiones
más debatidas a lo largo de los últimos cincuenta años. Durante este período
un gran número de investigadores ha tratado de dar respuesta a los
interrogantes que básicamente se han planteado en relación a dicha decisión,
los cuales resumimos a continuación:
¿Cómo están relacionados los precios de las acciones con el nivel de

dividendos?
¿Cuáles son los factores determinantes de la cuantía de la distribución

de dividendos?
¿Qué motivos justifican la utilización del pago de dividendos líquidos

como medio de retribuir a los accionistas en detrimento de otras formas
posibles de retribución?
La primera cuestión, objetivo principal de la presente tesis doctoral, ha

sido ampliamente estudiada en el capítulo segundo y tercero de la presente
tesis doctoral, llegándose a la conclusión, tras el estudio empírico realizado en
el segundo capítulo, que en condiciones de mercado imperfectos, la política
de dividendos es relevante para el mercado de capitales.
La segunda cuestión, la cual abordaremos en el presente capítulo,

pretende dar respuesta, desde una perspectiva positivista, a las variables o
factores que permiten explicar y predecir la política de dividendos seguida por
las empresas europeas.
274 Capítulo 4
La tercera cuestión constituye otra de las líneas futuras de investigación

derivada de la presente tesis doctoral.
En concreto, dado que en todos los países europeos analizados en el

capítulo precedente, salvo en España1, los dividendos, en un modelo de
valoración donde aparece también como variable explicativa los resultados
del ejercicio, se han mostrado relevantes, podemos afirmar que además de los
factores establecidos por Lintner (1956), los cuales están relacionados con los
beneficios generados en el pasado, factores ligados a la posible existencia de
asimetrías informativas, los cuales otorgarían relevancia valorativa a los
dividendos en un modelo de valoración, influyen en la política de dividendos
establecida por las compañías.
En el presente capítulo, tras llevar a cabo una aproximación teórica

acerca de los factores potencialmente condicionantes del comportamiento de
las empresas respecto a la política de dividendos, y a raíz de analizar los
estudios empíricos que han tratado de investigar los factores determinantes de
la política de dividendos de la empresa, el trabajo empírico que se propone,
va a tratar de dar respuesta a los principales factores que determinan la
política de dividendos seguida por la empresa, con objeto de ayudar a
dilucidar la validez de las distintas explicaciones que se han formulado en
torno a la política de dividendos.
Al igual que Azofra et. al. (2001) adoptaremos una perspectiva

internacional, considerando los siete países contemplados en el capítulo
precedente: dos, Holanda y el Reino Unido de carácter anglosajón, y el resto,
Alemania, España, Francia, Italia y Suiza, de influencia continental, con
1
Como se analizó en el capítulo precedente, los dividendos sólo se mostraron
significativos para un grupo muy reducido de empresas: aquellas situadas en el tercil
inferior del ratio resultante de dividir los beneficios por el precio del ejercicio
inmediatamente precedente.
objeto de esclarecer el diferente grado de relevancia valorativa que adquieren

los dividendos en los distintos países analizados.
Sin embargo, a diferencia del estudio llevado a cabo por Azofra et. al.
(2001) incluiremos además a Suiza, y excluiremos a Japón, Estados Unidos y
Canadá, dado que la base de datos que nos ha servido de referencia, EXTEL,
solo contempla países europeos. Por otra parte, tal como se verá cuando se
haga alusión a las variables incluidas en el modelo, diferiremos de las
empleadas por Azofra et al. (2001). En efecto, excluiremos variables relativas
al porcentaje de propiedad poseído por determinados inversores al no estar
presente dicha información en la base de datos mencionada con anterioridad.
Asimismo, introduciremos una variable clásica en la literatura en la
determinación de la política de dividendos empresarial, como la liquidez,
omitida en el estudio precedente, y dos variables ligada a la teoría de señales,
los resultados del próximo ejercicio, y el ratio market to book (ratio resultante
de dividir el valor de mercado de las acciones por el volumen de fondos
propios de la empresa), las cuales justificaremos en un apartado posterior.
En concreto, la estructura del presente capítulo va a ser la siguiente:

dedicaremos un primer apartado al estudio de los trabajos que desde un punto
de vista teórico han recogido los principales factores determinantes de la
política de dividendos establecida por la empresa, en el siguiente apartado se
analizará los trabajos que desde un punto de vista empírico han estudiado lo
anterior; a continuación se mostrará el estudio empírico, el cual se va a dividir
en muestra, variables, metodología y resultados; la última parte está reservada
a las conclusiones finales del estudio empírico.
276 Capítulo 4
4.2 FUNDAMENTOS TEÓRICOS SOBRE LOS

FACTORES DETERMINANTES DE LA POLÍTICA
DE DIVIDENDOS
La decisión de distribución de dividendos constituye una de las

alternativas posibles derivadas de la aplicación del resultado de la sociedad.
No obstante, debe tenerse en cuenta que el destino logrado por una

sociedad no es libre, dado que deben de respetarse una serie de restricciones
de diversa índole normalmente de origen legal, estatutario, o bien derivarse de
lo estipulado en pactos extraordinarios que vinculen contractualmente a la
sociedad con terceros.
Sin embargo, una vez que se han cumplido las atenciones obligatorias,
puede suceder que resulte un excedente de reparto sobre el cual la Junta
General debe decidir su destino en la forma que estime conveniente. No
obstante, la aplicación de la parte del beneficio de libre distribución y, por lo
tanto, no comprometida a ningún fin, pudiera estar condicionada, además de a
los factores que a continuación se mencionan, a las imperfecciones derivadas
del mercado de capitales que surgen cuando se consideran las características
reales de los mismos, imperfecciones, que cómo se ha visto en los capítulos
precedentes, pueden afectar al precio de las acciones y que, por lo tanto,
deberán ser tenidas en cuenta por los directivos cuando formulen la política de
dividendos de la firma.
Desde el punto de vista teórico, diversos autores han establecido los

factores que pueden llevar al establecimiento de una u otra política de
dividendos (Hunt, Williams y Donaldson, 1964; Weston y Brigham, 1977;
Van Horne, 1980; Schall y Haley, 1983; Brigham, 1985; Rodríguez
Fernández, 1987;2, entre otros), los cuales podemos sintetizar del siguiente
modo:
• Beneficios, su estabilidad y la rentabilidad de la empresa
Es razonable pensar que si la política de dividendos establecida por la

empresa viene dada por un porcentaje de los beneficios, éstos constituyen la
variable principal a tener en cuenta cuando se considera la decisión de
dividendos. En este sentido, Rodriguez (1987) afirma que aunque los
dividendos no vengan establecidos férreamente por los beneficios del
ejercicio, es razonable pensar que dicha variable influya en el establecimiento
de la política de dividendos. Del mismo modo, la ausencia de fluctuaciones en
los beneficios facilita el pago de dividendos.
Tal como afirma Weston et al. (1984), si los resultados son

relativamente estables la empresa estará en mejores condiciones de predecir
sus resultados futuros y, por lo tanto, será más probable que distribuya
dividendos que una empresa con beneficios fluctuantes, dado que bajo este
último supuesto la empresa procurará retener la mayor parte del beneficio
repartible con vistas a mantener los dividendos si los beneficios descienden en
el futuro.
Otro factor a considerar y que numerosos investigadores señalan como

variable básica a tener en cuenta en la política de dividendos de la empresa es
la rentabilidad. Azofra (1986) y Delgado et al. (2001) afirman que la
rentabilidad es una de las variables que mayor influencia puede ejercer sobre
la política de dividendos de la empresa, de manera que una elevada rotación
de los activos y un adecuado margen de ventas traerán consigo una mayor
2
Citados por Nuñez Niequel (1994)
278 Capítulo 4
rentabilidad y, por lo tanto, implicarán una mayor capacidad para distribuir

dividendos.
• Expectativas de crecimiento
Una empresa situada en la fase de madurez de su ciclo de vida es

probable que tienda a proporcionar un dividendo elevado y estable, mientras
aquélla que se encuentre en una fase de crecimiento suele acumular todas o
gran parte de las ganancias alcanzadas. Así, empresas inmersas en estrategias
de expansión y crecimiento, que están decididas a aceptar todas las
oportunidades rentables de inversión que se les presenten, necesitarán fondos
adicionales, pudiendo optar por una política de dividendos menos generosa:
“dividendos residuales”. No obstante, la citada interdependencia entre
decisiones de inversión y dividendos podría evitarse si la empresa posee la
suficiente capacidad financiera como para que ambas decisiones no resulten
interferidas.
• Estructura financiera y capacidad de acceso a los mercados de

capitales
Una empresa con una elevada proporción de costes fijos con respecto a
los costes variables, o con gran apalancamiento operativo, o riesgo
económico, intentará, para reducir el riesgo global, disminuir los niveles de
apalancamiento financiero, lo cual puede traducirse en una mayor utilización
de la autofinanciación y, por consiguiente, una menor distribución de
beneficios en forma de dividendos.
Del mismo modo, Rodríguez (1987) señala que con vistas a preservar la
solvencia empresarial, cuando se incremente el endeudamiento de la empresa
y por ende su riesgo financiero, se reducirá la capacidad de acudir a los
mercados de capitales en busca de financiación adicional, recurriendo por
consiguiente a la financiación interna, disminuyéndose los fondos disponibles

para el pago de dividendos.
Por otra parte, la dimensión de la empresa condiciona la facilidad de

acceso a los mercados de capitales. En este sentido, una empresa de gran
tamaño, con una reputación como negocio sólido y rentable, tendrá una mayor
accesibilidad al mercado de capitales que una empresa pequeña, inestable o
nueva, normalmente proclive a limitar el pago de dividendos por su mayor
dificultad para captar fondos mediante la emisión de deuda o de acciones en
dicho mercado.
• Situación de liquidez de la empresa
La liquidez de una empresa condiciona la mayor o menor capacidad de

la empresa para afrontar el pago de dividendos. Así, si los activos líquidos de
una empresa se han visto reducidos por las inversiones efectuadas o por la
devolución de préstamos y créditos, es lógico que los responsables pertinentes
sean reacios al pago de dividendos. No obstante, una excesiva acumulación de
tesorería no sería rentable desde el punto de vista económico, por lo que el
pago de dividendos ayudaría a la eliminación de la misma, situando el nivel
de liquidez de la empresa en el nivel requerido.
Por el contrario, la necesidad de mantener un nivel mínimo de liquidez

pudiera desaconsejar en determinados períodos el reparto de dividendos,
aunque los beneficios empresariales resultasen elevados.
• Limitaciones legales
La distribución de dividendos queda condicionada al cumplimiento de

determinados requisitos legales tales como el principio de efectividad del
capital social, prohibición de repartir dividendos ficticios, obligación de
constituir reservas de cierto volumen, etc.
280 Capítulo 4
También puede ocurrir que las restricciones nazcan de las cláusulas de

protección a acreedores contenidas en los contratos de préstamos negociados
o en la escritura de emisión de obligaciones.
• Estructura de la propiedad y preferencia de los accionistas
Rozeff (1982) afirma que la mayor o menor concentración de la

propiedad también se presenta como variable potencialmente influyente en la
política de dividendos de la empresa, puesto que éstos constituyen una
herramienta para minorar los costes de agencia derivados de la falta de
alineamiento entre los intereses de los directivos y de los accionistas,
circunstancia que se agrava en el caso de que el grado de concentración de la
propiedad sea reducido, puesto que en estas circunstancias los socios
ejercerán un menor control sobre los directivos.
Las preferencias de los accionistas también constituye un factor

adicional a contemplar en el estudio de la decisión de dividendos. Núñez
Niequel (1994) afirma que dichas preferencias están condicionadas por los
siguientes aspectos:
- Tratamiento fiscal de las distintas formas de percibir las rentas de

capital (dividendos o ganancias de capital).
- Costes de transacción derivados de la compra-venta de acciones

para realizar las ganancias de capital.
- Grado de concentración de la propiedad, de manera que cuando la

propiedad está concentrada en pocas manos será más fácil para los
directivos conocer las preferencias individuales de los accionistas.
Sin embargo, si la propiedad está dispersa, se hace necesario
conocer y analizar el comportamiento del mercado bursátil para
poner en práctica una política de dividendos competitiva.
• Política de dividendos practicada por la empresa en ejercicios

anteriores y políticas adoptadas por las empresas del mismo sector
de actividad
Es razonable pensar que si la sociedad viene practicando una

determinada política de dividendos, debe estudiar con precaución las
consecuencias que trae consigo la introducción de algún cambio. En este
sentido, cómo se ha visto en capítulos precedentes, una reducción de
dividendos puede interpretarse negativamente por el mercado, del mismo
modo que cuando tiene lugar un incremento de dividendos tras haberse
incrementado el resultado de forma coyuntural, puesto que dichos dividendos
no podrán mantenerse en ejercicios posteriores.
Cruz (1976) afirma que la tendencia a seguir una política de dividendos

estable es uno de los factores con influencia prioritaria, ya que a través del
estudio del comportamiento de las empresas a lo largo del tiempo se pone de
manifiesto que mientras los beneficios pueden fluctuar en gran medida, los
dividendos tienden a mantenerse constantes.
A nuestro parecer, lo anterior es especialmente veraz en las empresas

que cotizan en bolsa, ya que la cotización es más elevada cuanto más
uniforme sea la política de dividendos, y en definitiva la estabilidad de los
dividendos reduce las reacciones adversas de los accionistas. Tal como
apuntan Weston et al. (1984), la uniformidad en los dividendos trae consigo
un menor riesgo y, por lo tanto, repercute positivamente en el valor de la
empresa.
Otra cuestión a considerar, además de la estabilidad, sería la política de

dividendos establecida por el sector. Koutsoyiannis (1982) afirma que los
directivos de las empresas a la hora de fijar su política de dividendos tienen en
282 Capítulo 4
cuenta las pautas seguidas por empresas del mismo tamaño y sector, ante la
necesidad de salvaguardar su puesto de trabajo.
Al hilo de lo anterior, Redondo (1983) considera que en las empresas

existe una tendencia a adoptar una política de dividendos sobre la base del
dividendo medio del sector de actividad al que pertenecen, puesto que
aquellas empresas que sigan una política de dividendos que se desvíe de la
estrategia estándar seguida por el sector, suelen generar bastantes dudas, de
manera que dicha incertidumbre es penalizada por el mercado.
4.3 INVESTIGACIÓN EMPÍRICA PREVIA
4.3.1 Introducción
Los trabajos cuyo propósito ha sido identificar y evidenciar

empíricamente las variables determinantes de la decisión de reparto de
dividendos han sido muy numerosos. La amplia mayoría de ellos han ido
encaminados a verificar la influencia de los factores que, en el ámbito teórico,
se han señalado como explicativos de dicha decisión, y a los que se hacía
referencia en el epígrafe anterior.
Tras una revisión de las investigaciones realizadas, y analizando la

metodología empleada en cada una de ellas, cabe efectuar su clasificación en
dos grandes grupos: las que emplean una metodología cuantitativa y las que
utilizan una metodología cualitativa en la investigación para su contraste. En
la primera, a su vez vamos a distinguir aquellas cuya finalidad es determinar
los factores que determinan el nivel de dividendos a repartir por la empresa,
que son las más numerosas, y las que pretenden estudiar las variables que
condicionan la decisión de repartir o no dividendos. Las investigaciones
empíricas que utilizan una metodología cualitativa, han llevado a cabo
entrevistas en profundidad o han realizado cuestionarios a personas que
ocupan un lugar destacado dentro de la empresa, con objeto de indagar en lo

anterior.
4.3.2 Metodología Cuantitativa
4.3.2.1 Estudios empíricos realizados con el objetivo de determinar el

nivel de dividendos a repartir por las empresas.
Lintner (1956) fue el primer autor que propuso un modelo

econométrico para explicar la política de dividendos seguida por las
empresas. Para ello, previamente llevó a cabo entrevistas de seguimiento a
fondo con los responsables de las decisiones de dividendos (directores
financieros, presidentes, tesoreros, etc.) en 28 empresas durante el período
1947-1953.
Se observó que para la mayoría de las empresas la primera pregunta

que se les planteaba cuando consideraban la decisión de distribuir dividendos
era si debían de cambiarse los dividendos existentes con respecto al nivel
existente de dividendos. La siguiente cuestión que trataban era la relativa a
cual debía de ser la magnitud del cambio en los dividendos. En este sentido,
Lintner notó una gran resistencia al cambio y una preocupación por el
aumento excesivo de los mismos (conservadurismo) en las decisiones de
cambio en los dividendos. De manera que previamente examinan si el cambio
en la proporción de los resultados repartidos en forma de dividendos es o no
necesario, de forma que sólo cuando deciden que dicho cambio es necesario,
estudian cual debiera ser la magnitud de dicho cambio. Los directivos opinan
que el mercado valora más la estabilidad y el crecimiento gradual de los
dividendos3. Por esta razón, consideraban que sólo tenía lugar un cambio en
3
Diez y López (2000) afirman que en mercados imperfectos existe una tendencia a
estabilizar las distribuciones de dividendos con el deseo de evitar fluctuaciones bruscas y
facilitar el ajuste de las pautas temporales consumo-inversión sin incurrir en elevados
284 Capítulo 4
los dividendos cuando la dirección pensaba que se podía sostener en el futuro.

Por ello, las previsiones de beneficios desempeñaban un papel importante en
la decisión de dividendos de un determinado período. Los directivos
mostraban una gran aversión a las reducciones de dividendos: sólo se
realizaba una disminución de dividendos si no se esperaba rápidamente
vencer las circunstancias adversas.
En casi todas las compañías analizadas, el volumen de beneficios

constituía el punto de partida en la discusión acerca de si se modificaba o no
el nivel de dividendos, mientras que por lo general, las necesidades de
inversión ejercían poca influencia en dicha decisión. En la mayor parte de las
empresas existía un coeficiente-objetivo de distribución de beneficios (target
pay-out) o dividendos por acción dividido por beneficios por acción, que era
ideal u objetivo. A su vez, la gran mayoría de las empresas tenían un estándar
con relación a la velocidad que debía moverse hacia sus objetivos de pago, de
manera que el dividendo se iba ajustando a una fracción de la diferencia entre
el pago del último período y la tasa que resultaría de aplicar el ratio-objetivo a
los presentes beneficios.
Tanto la velocidad de ajuste como el ratio pay-out objetivo eran

distintos según la empresa, puesto que venían determinados por una serie de
factores entre los que destacaban las previsiones de crecimiento de las
empresas, el movimiento cíclico de las oportunidades de inversión, las
necesidades de capital, los flujos de caja generados internamente, etc. Así las
empresas en fase de madurez pagaban normalmente una cantidad elevada de
dividendos, mientras que las empresas en fase de crecimiento distribuían
menores dividendos. No obstante, una vez establecidos los mismos, eran
conservados “rígidamente” por los directivos a lo largo del tiempo, por lo que
costes de transacción que podrían acontecer en el caso de que el flujo de dividendos fuese
ni las inversiones ni las necesidades de capital afectaban a la decisión de

dividendos presentes. Si los flujos generados internamente eran insuficientes
para cubrir los dividendos y las necesidades de inversión, los directivos
estudiaban la necesidad real de las inversiones propuestas, de manera que si
eran necesarias recaudarían el capital imprescindible para acometerlas,
limitándose a cancelarlas o a aplazarlas, en caso contrario.
Lintner por consiguiente afirmó que los dividendos constituían la

decisión principal, y la decisión activa sobre la inversión, y no una
consecuencia de las inversiones.
A raíz de las conclusiones alcanzadas a través de las entrevistas

realizadas, Lintner propuso el siguiente modelo de regresión, mediante el que
pretendía representar las variables que intervenían en el proceso de decisión
de dividendos:
∆Dit = Dt – Dt-1 = ai + ci * (Dit * - Di(t-1)) + uit
Dit * = ri * Eit
Donde:
∆Dit es el cambio en los dividendos por acción observado en el período

t-1 al período t para la empresa i.
La constante ai, aunque en algunas empresas posea un valor próximo a

cero, generalmente alcanzará un valor positivo reflejando por consiguiente
que las empresas son más reacias a disminuir dividendos que a
incrementarlos.
ci representa la velocidad de ajuste para la empresa i .
muy inestable.
286 Capítulo 4
ri mide el ratio de pago objetivo para la empresa i.
Eit es el beneficio por acción después de impuestos para la empresa i.
Di,(t-1) son los dividendos por acción pagados en t-1.
Lintner contrastó empíricamente su modelo llegando a la conclusión de

que el 85% de las variaciones de dividendos que tenían lugar año tras año, se
podían explicar mediante dicho modelo matemático. La constante del modelo
era positiva y significativa, indicando que los directivos evitan a conciencia
las reducciones de dividendos, incluso cuando los beneficios disminuyen, lo
cual es consistente con los resultados procedentes de las entrevistas.
Una de las críticas principales realizadas al modelo de Lintner se refiere

a la independencia establecida entre las decisiones de inversión y la política
de dividendos. Fama (1974) estudió la posible relación existente entre ambas
decisiones, llegando a la conclusión de que las inversiones no son una
consecuencia del nivel de dividendos pagados, más bien las empresas llevan a
cabo sus inversiones deseables al mismo tiempo que mantienen su política de
dividendos. Esto es posible gracias a la flexibilidad existente en la
financiación externa, que posibilita la viabilidad de recurrir a la financiación
externa siempre y cuando la existencia de proyectos de inversión positivos
exigiesen capitales superiores al flujo interno generado menos los dividendos
deseados.
Darling (1957) ofreció una visión más completa del modelo de Lintner
(1956) e incluyó como variables determinantes de la política de dividendos de
la empresa los resultados del presente ejercicio y del ejercicio anterior, las
dotaciones a las amortizaciones4 y la variación en el volumen de ventas, como
4
Darling afirma que las dotaciones a las amortizaciones actúan como “amortiguador de
emergencia” para soportar el nuevo nivel de dividendos.
variable representativa de las necesidades de financiación del fondo de

maniobra.
A raíz de los resultados obtenidos, Darling (1957) concluyó que los

dividendos tendían a variar positivamente con las tres primeras variables y
negativamente con la última de las variables mencionadas.
Tras el trabajo pionero de Lintner (1956) el cual establecía que la

política de dividendos era rígida, y que los dividendos se fijaban,
exclusivamente, en función de los beneficios obtenidos en el ejercicio y de
los dividendos distribuidos en el pasado. Esto es, que la política de
dividendos, únicamente dependía del nivel de beneficios presentes y pasados
de la empresa, y por consiguiente, era independiente de otras decisiones de la
empresa, como su política de financiación y de inversión. Numerosos trabajos
empíricos han intentado contrastar la posible influencia de dichas variables
en el volumen de dividendos repartido por la compañía.
Centrándose en el sector de energía eléctrica, Dhrymes y Kurz (1964)

evidenciaron que el pago de dividendos estaba influenciado por variables no
consideradas por Lintner (1956), tales como la magnitud de las inversiones, el
endeudamiento a largo plazo, el tamaño de la empresa, y el control ejercido
sobre la misma5. No obstante, la liquidez, definida por el fondo de maniobra,
no era una variable significativa. El volumen de las inversiones, aunque no
era muy significativo, presentaba un coeficiente negativo, indicando por
consiguiente que los beneficios retenidos constituyen una financiación más
barata que la procedente de recursos externos.
Brittain (1966), empleando dos modelos estadísticos, uno de corte

temporal y otro con datos de panel (temporal y trasversal) llegó a la
5
Si está o no dominada por una empresa.
288 Capítulo 4
conclusión de que los recursos generados por las operaciones explica en

mayor medida que el beneficio neto la política de dividendos seguida por las
empresas, y que la mayor liquidez y la menor demanda de inversión
favorecen mayores repartos de dividendos.
Turnovski (1967) sostiene los resultados de alguna de las

investigaciones empíricas precedentes. En su modelo, los dividendos del
ejercicio precedente y el cash-flow explicaban significativamente la cuantía
de dividendos percibida en el ejercicio. Además, el volumen de inversión en
activo fijo no fue significativo por lo que su adición no mejoraba
substancialmente el poder explicativo del modelo.
Alonso (1982) llevó a cabo una aplicación empírica de los cuatro

modelos anteriores para el caso español en el período 1972-1980, utilizando
los datos correspondientes a empresas eléctricas que ofrecían una cifra de
negocios en 1980 superior a 50.000 millones de pesetas. Cuando se aplicó el
modelo de Lintner (1956) se comprobó que las empresas eléctricas estaban
más interesadas por mantener dividendos estables que por modificarlos en
función de los beneficios corrientes.
La contrastación del modelo de Darling (1957) contradecía los

resultados alcanzados estimando el modelo anterior, dado que los beneficios
corrientes fueron los más relevantes en la explicación de los dividendos
corrientes. El contraste sólo se efectuó tomando como variables explicativas,
además de los beneficios del ejercicio actual y los del período precedente, las
amortizaciones, dada las dificultades halladas en la obtención de información
acerca de las variaciones de las ventas y del índice de liquidez.
Sin embargo, cuando se estimó el modelo de Brittain, el cual es el

resultado de sustituir el resultado por el volumen de cash-flow, solamente
resultó significativo el coeficiente correspondiente a los dividendos del
ejercicio precedente, señalando nuevamente que las empresas eléctricas,

tendían a mantener estables sus dividendos como política para estabilizar el
valor de cotización de sus acciones.
Por último, cuando se consideró el modelo de Turnovsky (1967), en el

que el nivel de beneficios retenidos del período actual viene explicado por los
resultados retenidos en el ejercicio precedente6, por el volumen de cash-flow
del ejercicio actual y del precedente, y por el volumen de inversión del
período actual, se observó que el cash-flow del período actual era la variable
más influyente en la decisión.
Por otra parte, Azofra y De Miguel (1990) hicieron depender la

decisión de distribuir dividendos de los dividendos distribuidos en el ejercicio
precedente, de la rentabilidad del presente ejercicio económico, del ratio de
endeudamiento y del volumen neto de inversión. Analizando una muestra de
87 empresas españolas, concluyeron que todas las variables incluidas en el
modelo fueron significativas, y salvo el volumen de inversión que presentó un
signo negativo, el resto influenciaron positivamente sobre la decisión de
distribuir dividendos.
Behm y Zimmerman (1993) examinaron la relación empírica entre los

dividendos y los beneficios en Alemania. Siguieron el modelo de Lintner
(1956) y la literatura financiera posterior, pusieron a prueba diversos modelos
de dividendos para distintas medidas de beneficios de las empresas. Behm y
Zimmerman presentaron resultados que eran consistentes con los de Lintner.
Así, a diferencia de los beneficios, las empresas alisan los dividendos, pero
los cambios en los dividendos están relacionados de forma positiva con los
resultados actuales y de forma negativa con los dividendos de ejercicios
290 Capítulo 4
anteriores. No obstante, también evidenciaron que las decisiones en los

dividendos podían no estar basadas en un ratio objetivo a largo plazo.
Nuñez (1994) analizó qué variables eran más influyentes en la decisión

de distribuir dividendos en 79 empresas que cotizaban en la Bolsa de Madrid
durante 1991. Para ello, estudiaron 7 bloques de variables: variables
relacionadas con el crecimiento, con la eficiencia, con la estructura financiera,
con la presión fiscal, con la liquidez, con el riesgo de la empresa y con la
rentabilidad.
Mediante un análisis de regresión múltiple, paso a paso, en donde van

eliminando aquellas variables que no aportan poder explicativo al modelo,
afirmaron que la variable que más influía en el nivel de reparto de dividendos
era la rentabilidad obtenida por la empresa, beneficio entre activo total, y en
menor medida la eficiencia, medida por el resultado de dividir el valor
añadido entre el volumen de inmovilizado, y la estructura financiera, medida
por el cociente resultante de dividir el volumen de reservas entre el capital
social. Salvo esta última variable que presentó un signo negativo, el resto de
variables influenciaron positivamente en el modelo.
Espitia y Ruiz (1995) trataron de modelizar el comportamiento

individualizado de las empresas españolas en política de dividendos a partir
de variables conocidas en el mercado de capitales de 45 empresas que
pagaron dividendos y que cotizaron en la Bolsa de Madrid durante 1980-
1992.
6
En el modelo original también se incluyó como variable independiente el volumen de
resultados retenidos en el ejercicio precedente, no obstante, al no disponerse de dicha
información no se pudo incluir en el contrate empírico.
Las variables explicativas consideradas son el volumen de dividendos,

de beneficios y el pay-out medio del sector del ejercicio precedente, así como
el beneficio correspondiente al presente ejercicio.
Los resultados evidenciaron que la variable más influyente en la

decisión de reparto es el beneficio generado en el período t, seguida del ratio
pay-out del sector en primer lugar, y en segundo lugar, del beneficio obtenido
en el período precedente. Cuando se estudiaron los factores determinantes de
dicha decisión atendiendo al sector de pertenencia, se observó que si bien en
el sector bancario los dividendos del ejercicio precedente constituían la
variable fundamental seguida del beneficio actual, en otros sectores, las
variables difieren. Centrándonos en esta idea, en el sector eléctrico, la variable
más importante era el beneficio actual, en el sector de alimentación y químico
y textil, el dividendo del ejercicio precedente, y en las empresas
pertenecientes a otros sectores, tales como el de la construcción,
siderometalúrgico, los beneficios del ejercicio actual se mostraron como la
variable más relevante.
Charitous y Vafeas (1998) analizaron la relación entre el volumen de

dividendos y el flujo de tesorería procedente de las operaciones. En este
sentido, afirmaron que dos posibles argumentos justificarían la superioridad
del componente de resultado que se ha transformado en tesorería, flujo de
tesorería procedente de las operaciones, frente a la parte del resultado que
obedece a la aplicación estricta del principio del devengo, sin ningún impacto
en la liquidez de la empresa: la discrecionalidad de los ajustes al devengo, y el
que los flujos de tesorería, variable necesaria para poder afrontar la salida de
tesorería necesaria para el pago de dividendos, estén relacionados más
directamente con la liquidez de la empresa que con los resultados de la
empresa.
292 Capítulo 4
Por otra parte, se investigó la incidencia que en dicha relación tiene el

tamaño de los ajustes al devengo y las oportunidades de crecimiento, medida
ésta última a través del cociente resultante de dividir el valor de mercado por
el valor contable de los fondos propios. Así, la relevancia del flujo de
tesorería en el establecimiento de la política de dividendos se hacía depender
de la magnitud de la misma, de forma que su importancia en el
establecimiento de la política de dividendos incrementa en la medida en que
el nivel de flujo de tesorería fuese más pequeño. Con relación a las
oportunidades de crecimiento, cuando éstas fuesen elevadas, o resulten
deficitarias, el excedente de flujo de tesorería se reinvertirá en la empresa, con
lo cual la relación entre dividendos y flujos de tesorería resultaría mermada,
dado que en ambos casos los directivos tendrían incentivos para reinvertir los
fondos internos en la empresa, en el primer caso porque con ello se maximiza
la riqueza de los accionistas, y en el segundo caso porque el crecimiento de la
empresa, aunque no fuese óptimo, les favorecería salarialmente.
La muestra elegida para analizar lo anterior estaba constituida por 5.997

observaciones de empresas comprendidas en el período 1981-1991.
Para investigar lo anterior, se estimaron tres modelos econométricos,

uno en el que los cambios en los dividendos venían dados por los dividendos
del ejercicio precedente, por los flujos de tesorería del período y por los
resultados operativos; otro en el que los cambios en los dividendos se
explicaban además de por los dividendos del ejercicio precedente, por los
flujos de tesorería del período; y el último, en donde los cambios en los
dividendos se relacionaban además de con los dividendos del período
precedente, con los resultados operativos obtenidos en el presente ejercicio.
Los resultados evidenciaron la no existencia de una relación entre

dividendos y flujo de tesorería procedente de las operaciones cuando se
introducen en el modelo el resultado operativo obtenido en el ejercicio.
No obstante, tal como se ha puesto de manifiesto, pudieran darse

circunstancias, las cuales mencionamos con anterioridad, que hiciesen
aumentar la relevancia del flujo de tesorería. En efecto, con ello se refieren a
la posición de liquidez que posea la empresa, dada por el volumen de flujos
de tesorería generado por la empresa, y a las oportunidades de crecimiento
que posea la empresa. Para indagar en lo anterior, estimaron el modelo donde
están presente todas las variables, dividiendo la muestra por quintiles, en
función del volumen de ajustes al devengo, para el primer caso, y en función
del ratio resultante de dividir el valor de mercado por el valor contable de los
fondos propios, para el segundo caso.
Los resultados mostraron que el volumen de flujo de tesorería jugaba

un papel más importante en el establecimiento de la política de dividendos, en
la medida en que se reducía la liquidez disponible. Por otra parte, también se
constató que tanto las empresas con elevadas oportunidades de inversión,
como las empresas donde existen problemas de “sobreinversión”, prefirieron
optar por reinvertir sus flujos de tesorería que distribuirlos en forma de
dividendos.
Otro estudio que a puesto a prueba la hipótesis de Lintner, ha sido el de

Dewenter y Warther (1998), los cuales observaron que las empresas japonesas
ajustaban sus dividendos a los cambios en los beneficios a más velocidad que
las empresas estadounidenses, provocando un patrón más variable en la
política de dividendos. Por otra parte, las empresas japonesas estaban más
dispuestas a omitir o recortar dividendos que sus homólogas estadounidenses.
294 Capítulo 4
Alltizer y Swanson (1999), partiendo del modelo de Fama y Babiak

(1968), el cual es el resultado de incorporar los resultados del ejercicio
precedente al modelo de Lintner (1956), analizaron la influencia que
determinadas características de la empresa, componentes permanentes y
transitorios del resultado, sector de pertenencia, tamaño, dificultades
financieras, tenían sobre la política de distribución de dividendos.
Para ello analizaron una muestra de 6.799 observaciones comprendidas

en el período 1987-1992. Para discernir entre componentes permanentes y
transitorios se procedió a dividir la muestra en cuartiles, en función del
cociente resultante de dividir los resultados entre el precio del ejercicio
precedente, computándose como resultados permanentes los resultados de las
observaciones que se sitúan en los cuartiles intermedios, y como transitorios,
los procedentes de las observaciones situadas en los cuartiles extremos. Con
objeto de considerar el efecto originado sobre la decisión de distribuir
dividendos por las empresas que atraviesan por dificultades financieras se
estimó el modelo para tres submuestras diferentes, la totalidad de las
observaciones, aquellas observaciones donde los resultados del ejercicio
precedente eran negativos, y por último, para una muestra resultante de
minorarle a la totalidad de las observaciones aquellas que generaron
resultados negativos en el ejercicio anterior. La influencia del sector es
examinada introduciendo una variable diferente para los dividendos del
ejercicio precedente, en función del sector de pertenencia. Asimismo, se
dividió la totalidad de la muestra en cuatro submuestras atendiendo al tamaño
de las empresas objeto de estudio.
Los resultados de su estudio evidenciaron la mayor influencia que sobre

la decisión de distribuir dividendos poseían los componentes permanentes
frente a los componentes transitorios del resultado. Además, se observó que
cuando los resultados del año precedente eran negativos, dichos resultados no
ejercieron influencia sobre la decisión de distribuir dividendos. Estas

conclusiones se mantenían aún cuando se incorporaba la pertenencia a uno u
otro sector económico. Del mismo modo, los resultados, tanto los del
ejercicio precedente como los del ejercicio actual, perdían relevancia en la
determinación de los dividendos, en las empresas más pequeñas (al ser más
inestables que en el caso de las empresas más grandes).
Beiner (2001) sostiene que los factores que pueden influenciar la

política de dividendos de la empresa son los dividendos del año anterior, las
oportunidades de crecimiento, el ratio de endeudamiento y el tamaño de la
empresa.
La muestra empleada para contrastar lo anterior estaba formada por 135

empresas suizas que pagaron dividendos durante 1999. Introdujeron el
resultado de dividir los dividendos por acción del ejercicio 1999, por el precio
de la acción7 como variable dependiente.
Los resultados mostraron que el volumen de dividendos obtenidos

dependía positivamente de los dividendos del ejercicio precedente y del ratio
de endeudamiento, y negativamente de las oportunidades de inversión, y del
tamaño de la empresa. Con relación al tamaño afirmó que su positividad
radicaba en el mayor volumen de endeudamiento que presentaban las
empresas de mayor tamaño. No obstante, con respecto al signo positivo del
ratio de endeudamiento señaló que la existencia de bancos y empresas de
seguros en la muestra objeto de estudio podría desvirtuar los resultados
obtenidos dado que dichas empresas se caracterizan por tener un elevado ratio
de endeudamiento y, al mismo tiempo, pagar elevados dividendos.
7
Concretamente se tomó la media del precio bursátil más alto y más bajo.
296 Capítulo 4
Si bien los trabajos analizados hasta el momento se han centrado

fundamentalmente en analizar la influencia que determinadas variables
vinculadas a la liquidez, crecimiento y rentabilidad de la empresa ejercen
sobre la decisión de distribuir dividendos, estudiándose al mismo tiempo el
grado de ajuste de la política de dividendos a la situación económica y
financiera empresarial, o la eventual rigidez de la misma, pero sin contemplar,
en ningún caso, las implicaciones de las distintas imperfecciones de los
mercados de capitales, en una línea diferente, y considerando esto último,
Gutiérrez et al. (1989) en el mercado español, contrastó la incidencia que las
asimetrías informativas pudieran tener en la mayor o menor rigidez de la
política de dividendos establecida por los bancos privados españoles,
mediante diferentes modelos de comportamiento. En concreto, estudió si los
dividendos repartidos dependían del resultado obtenido en el pasado o si a
través de los dividendos se podían prever los resultados futuros de la entidad.
Tras estimar los modelos en 21 bancos privados españoles que

cotizaron en la Bolsa de Madrid entre 1976 y 1985 en dos períodos, 1976-
1980 y 1981-19858, los resultados evidenciaron que en el período 1976-80 se
producía un proceso de alisamiento de los dividendos, pero no fue posible
distinguir si se trataba de un modelo de ajuste parcial (Lintner, 1956) o de un
modelo a través del cual se prevén los resultados futuros de la entidad. Sin
embargo, en el período 1981-1985 la política de dividendos seguía un proceso
de ajuste inmediato (los dividendos dependían exclusivamente del volumen
de resultados obtenidos en el ejercicio).
Rozeff (1992) afirmó que los directivos establecen la política de

dividendos sobre la base de tres factores: costes de transacción de la
8
Dado que hasta 1981 existía una orden de reparto no superior al 6%.
financiación externa, los cuales vienen determinados por el crecimiento medio

de ingresos en el pasado, y las previsiones medias de crecimiento futuro de
ingresos, riesgo financiero y operativo medido por el coeficiente beta9 y los
costes de agencia, los cuales se hacen depender del volumen de acciones
poseídas por los insiders, y del grado de concentración de la empresa, el cual
viene dado por el número de accionistas10.
Del modelo resultante de estimar el ratio pay-out a través de las

variables anteriores, de una muestra constituida por 1.000 empresas, se
concluyó que el volumen de inversión condicionaba el volumen de dividendos
repartidos, puesto que aquellas empresas involucradas en procesos de
crecimiento tienen menos probabilidades de repartir dividendos. Del mismo
modo, las empresas con alto riesgo financiero reducirían el volumen de
dividendos repartidos con objeto de aminorar la dependencia del exterior.
Asimismo, los dividendos servirían para disminuir los costes de agencia en la
medida en que las empresas donde la propiedad esté más dispersa, acudirán
en mayor medida al pago de dividendos con objeto de controlar a los
directivos.
Siguiendo con dicho argumento, Jensen et al. (1992) sostienen que

además de la rentabilidad generada en el ejercicio, variables ligadas a las
imperfecciones del mercado condicionaban la política de dividendos de la
empresa. Específicamente, aduce que la teoría de la agencia, de señales y de
jerarquía financiera explican en gran medida la política de dividendos
establecida por la empresa. La muestra objeto de estudio estaba formada por
565 empresas pertenecientes al período 1982-1987.
9
El coeficiente beta viene dado por el resultado de dividir la covarianza de la rentabilidad
específica del título con la del mercado entre la varianza total del mercado.
10
En concreto, se toma el logaritmo natural del número de accionistas.
298 Capítulo 4
En concreto, toman el riesgo del negocio como variable relacionada con

la teoría de señales esgrimiendo que si los dividendos tienen contenido
informativo sobre los resultados futuros, cuanto mayor sea el riesgo del
negocio, más incertidumbre existirá sobre los resultados futuros esperados,
por lo que los dividendos pagados serán menores.
Por otra parte, en relación con la teoría de la agencia, asumieron que el

volumen de deudas, y el número de acciones poseídas por los insiders
disminuían los costes de agencia, porque ambas opciones constituían una
forma de restringir la discrecionalidad de los directivos.
Por último, la hipótesis de jerarquía financiera establece que una de las

fricciones del mercado de capitales obedece a que en presencia de
oportunidades de crecimiento11, los dividendos pueden competir con las
inversiones a realizar por la empresa, por lo que en estas circunstancias las
variables relativas al volumen de inversión12 y a las oportunidades de
crecimiento estarían relacionadas negativamente con el montante de
dividendos a repartir por la empresa.
Los resultados de su estudio vislumbraron una relación positiva entre el

volumen de dividendos repartidos y la rentabilidad alcanzada por la empresa,
manteniendo una relación negativa con el resto de variables incluidas en el
modelo.
En un conjunto de empresas bancarias, en línea con el trabajo de

Gutiérrez et al. (1989), González (1994) contrastó la política de dividendos de
los bancos privados españoles durante 1981-1989 con objeto de analizar si el
11
Medido por el crecimiento de las ventas en los cinco años precedentes.
12
Viene dado por el cociente resultante de dividir la suma del volumen de maquinaria,
equipos y gastos de investigación y desarrollo por el montante total del activo de la
empresa.
reparto de dividendos reduce los costes de agencia al someter la conducta

directiva a la supervisión mercado de capitales.
Específicamente, estudió si las empresas fijan los dividendos de

acuerdo con el modelo de Lintner (1956), si siguen un modelo de ajustes
instantáneos13 , o si por el contrario aspectos ligados a la teoría de la agencia
inciden en dicha decisión.
La muestra objeto de estudio, estuvo constituida por 54 bancos

privados que repartieron dividendos en al menos dos de los ejercicios
comprendidos entre 1981 y 1990: 24 han cotizado en bolsa durante el período
de estudio y 30 no han cotizado.
En relación con los bancos que cotizan, se observó que hasta 1987 la
variable fundamental determinante del volumen de dividendos repartidos era
el dividendo distribuido en el ejercicio precedente. Sin embargo, el modelo de
Lintner (1956) se verificaba a partir de 1983 en todos los años analizados. No
obstante, a partir de 1987, el beneficio del ejercicio actual era la variable
predominante en dicha decisión. Del mismo modo, el aumento de
competencia en el negocio bancario a partir de 1987, propició que los
postulados derivados de la teoría de la agencia ejercieran una influencia
notable en la decisión de reparto. En este sentido, se observó que la política de
dividendos iba dirigida a mantener la presencia del banco en el mercado de
capitales.
Sin embargo, se constató que el papel de vigilancia que la teoría de la

agencia otorga a la decisión de dividendos no se mantenía cuando el banco
tenía concentrada la propiedad en un número reducido de accionistas, puesto
que el accionista tenía más incentivo para controlar la toma de decisiones al
300 Capítulo 4
apropiarse de una parte importante de los beneficios derivados de su control,

circunstancias que se dan en mayor medida en las sociedades que no cotizan
en Bolsa. A su vez, en los bancos que no cotizaron en Bolsa, el modelo de
Lintner (1956) sólo se verificó en cuatro ejercicios contables (1982, 1984,
1985 y 1989), dependiendo, en el resto de los años, el volumen de dividendos
repartidos, exclusivamente, bien del volumen de dividendos del ejercicio
anterior (1983 y 1988) o bien del volumen de beneficios del ejercicio (1986 y
1987).
En línea con lo anterior, Barclay, Smith y Watts (1995) imputaron,

entre otros, a la teoría de señal como factor determinante de la política de
dividendos de la empresa, argumentando que bajo la teoría de señales los
directivos que considerasen que su empresa no está correctamente valorada
por el mercado14, pagarán mayores dividendos que en caso contrario. Además,
tomaron en consideración las oportunidades de crecimiento15, la regulación
sectorial y el tamaño de la empresa, afirmando que dichas variables inciden
negativamente sobre el volumen de dividendos repartidos. Así, afirmaron que
las empresas en crecimiento, las empresas pertenecientes a sectores regulados
y las empresas más grandes, y por consiguiente con mayores ratios de
endeudamiento, eran más proclives a repartir menores dividendos.
En relación con la teoría de señales, aseveraron que si se considerase

que los resultados siguen la hipótesis de recorrido aleatorio o que los
resultados que se esperan para el año próximo, son los generados en el año
actual, los resultados anormales vendrían dados por la diferencia resultante de
13
En donde tal como se analizó con anterioridad, los dividendos dependen exclusivamente
del volumen de resultados obtenidos en el ejercicio.
14
Barclay et al. se refieren a ellas como empresas de “alta calidad”.
15
Medida por el ratio valor de mercado de las acciones entre el volumen de fondos propios
de la empresa.
restar los resultados reales obtenidos en el año próximo, los resultados del año
precedente. En este sentido, afirmaron que el tamaño de resultados anormales
incidiría positivamente en el volumen de dividendos repartidos.
Barclay et al. estimaron el modelo para 6.780 empresas comprendidas

en el período 1963-1993 y llegan a la conclusión de que la única variable que
no era relevante en el modelo era la relativa a la señal informativa de los
dividendos.
Al hilo del trabajo de Gutierrez (1989), Giner y Salas (1995) trataron de

responder a la pregunta de si la política de dividendos era absolutamente
rígida, como sugería el modelo de Lintner (1956), o si por el contrario se
ajustaba parcialmente a la situación económica y financiera en la que se
encuentra la empresa. Para ello, analizaron 63 empresas comprendidas en el
período 1963-1988 y estudiaron la existencia de asimetrías en los parámetros
del modelo de ajuste de Lintner (1956) en función de la liquidez de la
empresa, medida por el volumen de recursos generados (hipótesis de jerarquía
financiera) o en función de los beneficios a largo plazo (hipótesis de
señalización), medida por el ratio q de Tobin (cociente resultante de dividir el
valor de mercado por el valor de reposición de la empresa).
En efecto, bajo la hipótesis de jerarquía financiera los recursos

generados tienen preferencia sobre la financiación externa a la hora de asignar
recursos financieros a los proyectos de inversión. De manera que para unos
proyectos de inversión dados, la disminución de los recursos generados traerá
consigo una disminución de los dividendos con el fin de disponer de un
mayor volumen de fondos internos para financiar proyectos de inversión: la
velocidad con la que se ajusta la política de dividendos será mayor cuando los
recursos generados disminuyen que cuando resultan aumentados.
302 Capítulo 4
Bajo la hipótesis de señalización, los dividendos se ajustan en función

de los resultados económicos, de forma que un aumento en los beneficios que
coincide con unas expectativas de mejores resultados futuros, dará lugar a un
aumento de los dividendos repartidos, con el propósito de trasmitir al mercado
la mejora en las expectativas de los beneficios: la velocidad de ajuste es
superior cuando las expectativas de beneficios incrementan que cuando
empeoran. Es decir, la velocidad de ajuste es opuesta a la indicada por la
hipótesis de jerarquía financiera.
Por otra parte, también se analiza la sensibilidad de los resultados a la

estructura de propiedad de las empresas, en concreto a la mayor o menor
presencia de los bancos en la estructura de propiedad de la empresa.
Los resultados del estudio fueron favorables a la hipótesis de

señalización, y únicamente en el caso de que los bancos poseyeran una
participación accionarial significativa (un 10% o más de las acciones),
facilitando, por consiguiente, un conocimiento privilegiado de los proyectos
de inversión de la empresa y de sus expectativas de beneficios, las empresas
ajustaban sus dividendos según las premisas de jerarquía financiera.
Igualmente, Menéndez (1996) investigó las relaciones de

interdependencia existente entre las decisiones de inversión, de financiación y
de dividendos, en 165 empresas que cotizan en la Bolsa de Madrid en 1991,
considerando la incidencia de las asimetrías de información en la que los
directivos toman sus decisiones y los conflictos de agencia que surgen entre
directivos y acreedores.
Mediante un sistema de ecuaciones simultáneas donde las variables

dependientes eran las tres decisiones mencionadas, hicieron depender la
decisión de dividendos además de las variables introducidas por Lintner
(1956): de los dividendos del ejercicio precedente, con objeto de tener en
cuenta la relevancia de la estabilidad de los dividendos16 y del nivel de

beneficio obtenido por la empresa en el presente ejercicio, de la capacidad
financiera de la empresa, en la medida que permita mantener estable el nivel
de reparto, la cual vendrá medida por el volumen de financiación ajena, por
las ampliaciones de capital y por los gastos financieros, de la concentración
de la propiedad de la empresa, puesto que la concentración reduce las
asimetrías informativas entre accionistas y directivos, y proporciona un
control más directo de la actuación directiva, reduciendo, por consiguiente,
los costes de agencia. Por último, se consideraron las decisiones de inversión
como variable explicativa del modelo, dado que ambas decisiones podrían
constituir usos alternativos de los recursos financieros.
Los resultados obtenidos mostraron que la decisión de inversión y la

decisión de dividendos están relacionadas negativamente, reflejando que
ambas constituyen usos alternativos de los fondos a disposición de la
empresa.
Por otra parte, la decisión de financiación (financiación ajena y

ampliaciones de capital) ejerció una influencia positiva sobre la decisión de
dividendos, reflejando el mayor nivel de reparto que trae consigo la
disponibilidad de recursos financieros. Los gastos financieros, como variable
aproximativa del acceso de la empresa a la financiación ajena, estaban
relacionados también positivamente.
16
Menéndez Requejo afirma que la señal informativa que se asocia a los dividendos
explica la preferencia de los directivos por la estabilidad, ya que una disminución en el
nivel de reparto es interpretado por los accionistas como una señal negativa que han
empeorado las expectativas de beneficios de la empresa, y que por ello los directivos no
mantienen el nivel acostumbrado de dividendos. Mientras el incremento en el nivel de
distribución es interpretado como una señal positiva sobre las expectativas de creación de
valor de la empresa, las reducciones en el reparto implican la caída significativa de la
cotización de las acciones en el mercado de capitales.
304 Capítulo 4
Asimismo, las empresas con mayor concentración de la propiedad, al

soportar menores asimetrías informativas y menores conflictos de agencia,
tenían una menor necesidad de emplear los dividendos para solventar dichos
problemas.
Kormendi y Zarowin (1996) trataron de analizar cómo los directivos

fijaban la política de dividendos en un conjunto de 337 empresas
comprendidas en el período 1950-1989. Explícitamente, estudian si el
componente permanente del resultado es la variable objetivo a partir de la
cual se establecen los dividendos, o, si además, otras variables relacionadas
con las distintas imperfecciones del mercado (costes de transacción, efecto
fiscal, etc.) inciden en dicha decisión.
Los resultados que se desprenden de su investigación fueron

consistentes con la última de las posturas mencionadas, de manera que aunque
los componentes permanentes del resultado siguen siendo la variable principal
determinante de dicha decisión, otros factores ligados a las distintas
imperfecciones del mercado influencian dicha decisión.
Shirvani y Wilbrate (1997) también llegaron a la conclusión de que los

componentes permanentes del resultado son los que sirven de base en el
establecimiento de la política de dividendos de la empresa. Del mismo modo,
evidenciaron que los directivos son más reacios a las disminuciones de
dividendos que a los aumentos. Asimismo, Hsu, Wang y Wu (1998)
constataron que los directivos fijaban los dividendos sobre la base de los
componentes permanentes del resultado, componentes que a diferencia de
Marsh y Merton (1987), que partiendo de que el mercado es eficiente lo
identifican con el precio en el ejercicio precedente, se obtuvieron a raíz de la
serie histórica de resultados. De igual forma, Pan (2001) obtuvo para un
conjunto de empresas estadounidenses comprendidas en el período 1871-
1993, que los directivos cambian los dividendos en proporción a los

componentes permanentes del resultado, sin embargo el optimismo imperante
en dicha decisión les lleva a cambiar los dividendos en mayor medida que la
variación experimentada en los componentes permanentes de resultado.
Siguiendo el argumento anterior, Garret y Priestley (2000) hicieron

depender la variación del volumen de dividendos distribuidos del cambio en
los componentes permanentes esperados del resultado17, y de la variación de
los componentes permanentes no esperados del resultado, variación que
identifican con la señal que transmite los dividendos.
Los resultados del estudio pusieron de manifiesto que los cambios

acontecidos en los dividendos respondían a los cambios no esperados de los
componentes permanentes del resultado. Sin embargo, se observó que los
directivos trataron de alisar los dividendos, dado que tras una variación en los
componentes permanentes no esperados del resultado únicamente tenía lugar
un incremento de un 30% en los dividendos del período.
Adedeji (1998) analizó si la hipótesis de jerarquía financiera explicaba

el ratio pay-out en las empresas del Reino Unido en una muestra de 224
empresas que cotizaron en el London Stock Exchange durante 1993-1996. Tal
como se vio con anterioridad, la hipótesis de jerarquía financiera establece
que las empresas prefieren fuentes de financiación internas que externas para
financiar las oportunidades de crecimiento que posea la empresa. Al mismo
tiempo, y dado que cuando se emite capital se produce una dilución del valor
de las acciones, la emisión de deuda ocupa un lugar destacado frente a la
emisión de acciones.
17
Si bien la desviación entre el precio en t-1 y en t-2 mide los componentes permanentes
esperados del resultado, los componentes permanentes no esperados del resultado, se
deducen por el método Kalmar estudiando la serie histórica de resultados.
306 Capítulo 4
En relación con los dividendos18, la hipótesis mantenida establece que

un volumen elevado de dividendos reduce el flujo de caja libre disponible
para la realización de inversiones, incrementando a su vez, las necesidades de
financiación mediante emisión de deuda del período. No obstante, si tal como
establece Modigliani y Miller (1961), el volumen de inversión fuera
independiente del volumen de dividendos, o tal como afirma Miller y Rock
(1985) los dividendos fuesen una señal acerca de los resultados futuros a
obtener por la compañía, los dividendos no estarían relacionados
negativamente con el volumen de inversión.
El modelo econométrico que se estimó con el fin de contrastar lo

anterior, consideró como variable dependiente el ratio pay-out de dividendos,
y como independientes o explicativas de la anterior, además del ratio de
endeudamiento y del volumen de inversión, las siguientes variables, una
variable impositiva con el objeto de analizar si el sistema fiscal existente en el
Reino Unido favorecía el reparto de dividendos19, la media del rendimiento
por dividendos del sector al cual pertenece la empresa en el ejercicio
inmediatamente precedente, con el fin de investigar si en el establecimiento
de la política de dividendos influía la acometida por el sector al cual pertenece
la empresa, la liquidez, el tamaño de la empresa, el volumen de rentabilidad,
el volumen de beneficios generados en el extranjero, la variabilidad del
resultado, y una variable indicativa del sector al cual pertenecía la empresa.
18
Aunque contrastan otros dos modelos econométricos en donde aparecen como variables
dependientes variables relacionadas con las decisiones de financiación e inversión, se va a
comentar exclusivamente los resultados procedentes del modelo en el que aparecen los
dividendos como variable dependiente.
19
Hasta 1997 la legislación fiscal imperante en Reino Unido favorecía el tratamiento fiscal
de los dividendos cuando éstos eran percibidos por fondos de pensiones, lo que podía hacer
pensar que dada dichas ventajas fiscales, éstos presionarían para mayores repartos de
dividendos.
Los resultados obtenidos evidenciaron que si bien la decisión de

dividendos está relacionada negativamente con la decisión de inversión, no
ocurría lo mismo con la decisión de financiación, la cual influía positivamente
en la decisión de dividendos. A su vez, se observó que el tamaño afectaba
positivamente a la decisión de pagar dividendos, y que los beneficios
obtenidos en el extranjero, influyen negativamente a dicha decisión al tratarse
de resultados más sujetos a riesgos políticos o de tipo de cambio. Asimismo,
el rendimiento por dividendos alcanzado en el sector industrial ejercía una
influencia positiva, así como el sistema impositivo existente en el Reino
Unido, aunque débil, también afectaba positivamente a dicha decisión. No
obstante, ni el grado de liquidez, ni la variabilidad en los resultados, ni la
rentabilidad, ejercieron influencia sobre la política de dividendos. Del mismo
modo, se observó que la pertenencia a uno u otro sector industrial, incidía más
que en la decisión de distribuir dividendos, en las decisiones de inversión y
financiación de la empresa.
Siguiendo con la relación existente entre la política de dividendos

establecida por la empresa y las posibles imperfecciones del mercado,
Bradley, Capozza y Seguin (1998) investigaron a través de la volatilidad del
flujo de tesorería20 si la teoría de señal y de la agencia influyen en el volumen
de dividendos fijado por la empresa.
En este sentido, argumentaron que los directivos, al temer que los

inversores consideren que la mayor volatilidad en los flujos de tesorería
obedezca a un empleo indebido de fondos, bajo la teoría de la agencia,
repartirán mayores dividendos. No obstante, bajo la teoría de señales, la
volatilidad del flujo de tesorería influiría negativamente en el volumen de
20
Para medir la volatilidad emplearemos un índice constituido por tres factores: tamaño,
endeudamiento y diversificación, entendiendo que salvo el endeudamiento, el resto de los
factores incide negativamente en el grado de volatilidad alcanzado.
308 Capítulo 4
dividendos repartidos, dada la resistencia a reducir dividendos por parte de la

empresa. Aplicando el modelo a 75 empresas comprendidas en el período
1985-1992, llegaron a la conclusión que la teoría de señales es la
predominante en la relación anterior.
En la misma línea que el trabajo anterior, López y Rodríguez (1999)

indagaron en los factores que pudiesen incidir en la distribución de
dividendos considerando las implicaciones que en tal decisión pudieran tener
las imperfecciones derivadas de la teoría de la agencia y de la teoría de
señales. A tal fin examinaron de 434 empresas correspondientes al período
1991-1995, los siguientes bloques de variables:
* Variables de tamaño y crecimiento: un tamaño mayor pudiera agravar

los problemas de agencia, por lo que se reclamarían mayores repartos de
dividendos con el fin de atenuar los mismos. Sin embargo, una mayor
dimensión reduciría los problemas de información asimétrica.
A su vez, las empresas con mayores tasas de crecimiento necesitarían

mayores fuentes de financiación por lo que pospondrán las distribuciones de
dividendos. No obstante, también pudiera pensarse que las mayores
expectativas sobre proyectos futuros de inversión desde el punto de vista de la
información asimétrica conducirían a mayores repartos de dividendos.
* Variables de endeudamiento: la utilización de la deuda por parte de

la empresa restringiría la discrecionalidad del comportamiento directivo,
haciendo menos necesario el reparto de dividendos.
* Variables de rentabilidad: altas tasas de rentabilidad incrementarían la

distribución de beneficios.
* Variables de estructura de activo: la composición de los activos en

una empresa es importante desde el punto de vista de la mayor o menor
discrecionalidad que se derivaría de su utilización (el activo fijo es susceptible

de una mayor utilización discrecionalidad frente al activo circulante). Por otra
parte, la existencia de activos intangibles apuntaría la existencia de futuras
oportunidades de inversión que pudiera condicionar el reparto de dividendos.
* Variables de liquidez: unas mayores cuotas de liquidez posibilitarían

una mayor capacidad de reparto de dividendos.
* Variables de estructura de propiedad: se incluyeron una serie de

variables con objeto de contrastar la incidencia que en la decisión de distribuir
dividendos tiene el porcentaje de acciones poseído por los accionistas y por
los miembros del consejo de administración, y el tipo de accionista
mayoritario (empresa nacional, empresa multinacional, institución financiera,
familia o individuo, empresa de propiedad pública).
Los resultados procedentes de estimar el modelo anterior pusieron de

manifiesto que el tamaño dado por el logaritmo del volumen total de activos,
cuando se consideraba como variable dependiente el resultado de dividir los
dividendos entre los fondos propios, ejercía una influencia positiva sobre los
mismos, lo cual confirmaría la hipótesis subyacente en la teoría de la agencia
relativa a que las empresas de mayor tamaño son las que mayor conflictividad
pueden presentar en sus relaciones contractuales. Únicamente la variable
resultante de dividir el valor de mercado entre el valor contable de la empresa
se mostró significativa cuando se analizó la incidencia de las oportunidades
de crecimiento en el volumen de dividendos repartidos. Ello sería consistente
con la teoría de señales, al observarse que los dividendos repartidos no solo
dependen del beneficio obtenido en el presente ejercicio, sino que los futuros
proyectos de inversión condicionarían el nivel de reparto. Al mismo tiempo,
se observó una relación negativa entre el volumen de endeudamiento y la
cantidad distribuida en forma de dividendos, por las razones comentadas con
310 Capítulo 4
anterioridad. Por último, las variables relacionadas con la estructura de

propiedad no mostraron un rotundo comportamiento. Así, por una parte se
observó que cuando se consideraba como variable los dividendos entre el
volumen de fondos propios, el porcentaje de acciones poseído por los 5
principales accionistas presentó una relación negativa con el volumen de
dividendos repartidos, implicando que cuanto menor sea la dispersión de los
accionistas, existe una menor necesidad de utilizar a los dividendos para
minorar los problemas de agencia. Por otra parte, se vislumbró que la
participación mayoritaria de los accionistas bancarios en el capital de la
empresa, suponía un estímulo para el reparto de dividendos, pues únicamente
se mostró significativa dicha variable en lo que respecta al efecto que el tipo
de accionista principal pudiera tener sobre la decisión de distribuir o no
dividendos. También se comprobó que la existencia de accionistas con
participaciones superiores al 50%, o la participación de los consejeros en el
accionariado, influyó positivamente en el volumen de dividendos repartidos.
Por último, si bien las variables relacionadas con la liquidez no fueron
significativas, las variables referidas a la rentabilidad de la empresa fueron
positivas y significativas.
Diez y López (2000) investigaron si la política de dividendos era rígida,

o si por el contrario determinados factores, ligados a los supuestos de la teoría
de la agencia e información asimétrica en el seno de la organización
condicionaban el volumen repartido.
Concretamente, la relación del pay-out con el volumen de deuda servirá

para analizar los conflictos de intereses que pudieran surgir entre directivos,
acreedores y accionistas, pues la utilización de deuda por parte de la empresa
constituirá una forma de restringir la discrecionalidad del comportamiento
directivo, haciendo menos necesario el reparto de dividendos. Además, se
estudiaron las oportunidades de crecimiento de la empresa con objeto de
investigar si los dividendos ayudan a identificar empresas que pudieran tener

futuras ganancias, o, si por el contrario, un aumento de las oportunidades de
inversión, al requerir mayores necesidades de fondos, disminuiría el volumen
de dividendos repartidos; asimismo, se analizaron el nivel de apalancamiento
financiero y volumen de inversión, con objeto de estudiar la influencia de
ambas decisiones en el volumen de dividendos repartidos. Por último, se
examinaron la incidencia del tamaño en la decisión de reparto puesto que las
empresas más grandes, desde el punto de vista de la teoría de señales,
repartirán menores dividendos, al disminuir los problemas de información
asimétrica, y desde el punto de vista de la teoría de la agencia, al agudizarse
los problemas de agencia, se distribuirán mayores dividendos.
El contraste empírico para analizar lo anterior se ha efectuó a través de

la información extraída de 115 empresas que cotizan en la Bolsa de Madrid
durante el período 1990-1997. El modelo utilizado tomó como variable
dependiente el resultado de dividir el dividendo entre los fondos propios, y
como independientes, la tasa de reparto del beneficio del período anterior
entre el volumen de fondos propios del presente período, el volumen de
rentabilidad financiera alcanzado, el cociente entre el valor de mercado y los
recursos propios de la empresa, el nivel de endeudamiento medido por la
relación entre los fondos ajenos y los fondos propios, y el tamaño, medido por
el logaritmo del volumen de activo.
Los resultados del estudio permitieron afirmar que la decisión

financiera del reparto de dividendos, no solo refleja la información
transmitida por los beneficios, como establece Lintner (1956), sino que otras
variables ligadas a la situación económica y financiera de la compañía,
incidían en el volumen de dividendos repartidos.
312 Capítulo 4
En esta línea, se comprobó la relación negativa existente entre

ganancias y dividendos, y ello podría explicarse porque la mayor tasa de
rentabilidad incrementaría la disponibilidad de fondos y de posibles usos
alternativos de los mismos, permitiendo un menor reparto de dividendos.
Asimismo, las empresas con oportunidades de crecimiento, al exigir mayores
cantidades de fondos para su financiación, pagaron menores dividendos. Del
mismo modo, las empresas con un mayor nivel de endeudamiento, al actuar
como mecanismo alternativo para restringir la posible discrecionalidad de los
directivos, distribuyeron menores dividendos. El tamaño ejercía una
influencia negativa sobre el pago de dividendos, poniendo de manifiesto que
la mayor dimensión de las empresas reduce los problemas de información
asimétrica.
Una contribución más reciente a la literatura de la agencia desde una

perspectiva internacional fue la ofrecida por La Porta et al. (2000b). Según
ellos, a través del pago de dividendos los directivos devuelven los beneficios
de la empresa a los accionistas minoritarios en lugar de explotarlos en
beneficio privado. Contrastaron la hipótesis de una relación entre políticas de
dividendos y la protección ofrecida por el sistema legal a los accionistas
minoritarios en alguno de los siguientes casos: que los dividendos sean el
resultado de un sistema eficaz de protección legal en el cual los accionistas
minoritarios utilizan sus poderes legales para forzar a las empresas a pagar
dinero, o los dividendos sean un sustituto de la protección legal del inversor,
o, en otras palabras, los dividendos protegen a los inversores en un entorno en
el que tienen poca protección legal.
En su estudio empírico, compararon las políticas de dividendos de

4.103 empresas pertenecientes a 33 países distintos clasificados en función de
la protección legal hacia el inversor. Para ello, segmentaron la muestra en dos
grupos, países con una fuerte protección legal hacia los accionistas
minoritarios, o países anglosajones en general, y países en los que la

protección legal hacia el inversor es débil, países regidos por el derecho civil.
Los resultados del estudio respaldaban la primera de las hipótesis

mencionadas: las empresas en países de protección legal hacia el inversor
pagan mayores dividendos. Además, se observó que las empresas de
crecimiento más rápido en estos países pagan unos dividendos relativamente
inferiores a los que pagan las empresas de crecimiento menor. En este sentido,
La Porta et al. afirmaron que ello probablemente fuese debido a que al estar
los accionistas bien protegidos por el sistema legal, estaban dispuestos a
esperar dividendos futuros si la empresa posee buenas oportunidades de
inversión. Sin embargo, en los países con menor protección legal hacia el
inversor, los inversores exigirían el pago de dividendos siempre que pudiesen
obtenerlos.
Al hilo del trabajo de Diez y López (2000) pero considerando una

muestra de carácter internacional, dada la influencia que los diferentes
regímenes legales ejercen sobre la política de distribución de dividendos,
Azofra, Díez, y López (2001) estudiaron si la política de dividendos es rígida,
y viene determinada exclusivamente por los dividendos del ejercicio
precedente y por los resultados del presente ejercicio, o si por el contrario,
además de dichas variables, factores ligados a las distintas imperfecciones del
mercado (teoría de señales y teoría de la agencia, básicamente), y a la
pertenencia a un país de influencia continental o influencia anglosajona
repercutían en dicha decisión.
Seleccionaron un conjunto de empresas no financieras de distintos

países, unos de influencia anglosajona (Estados Unidos, el Reino Unido y
Canadá) y otros de influencia continental (España, Alemania, Italia, Francia y
Japón), durante el período 1991-1998. Estimaron un modelo donde la variable
314 Capítulo 4
dependiente venía dada por los dividendos del periodo, y las independientes
por los dividendos del ejercicio precedente, ambas deflactadas por el volumen
total de activos, por la rentabilidad del activo, por el resultado de dividir el
valor en libro de las fuentes ajenas por el volumen total de activos, por el
cociente resultante de dividir el valor de mercado por los fondos propios, por
dos variables indicativas del número de acciones poseídas por los directivos
de la compañía y por los accionistas institucionales, por un índice indicativo
del grado de protección del accionariado, por el logaritmo neperiano del
volumen de activo, con objeto de estudiar la incidencia del tamaño, y por una
variable ficticia que recoge la influencia, continental o anglosajona, del país
en cuestión.
Los resultados del estudio evidenciaron que los factores establecidos

por Lintner (1956), dividendos del período precedente y beneficios del
período deflactados por el volumen de activo, siguen ejerciendo una
influencia notoria en el establecimiento de la política de dividendos. En todos
los países analizados se constató que incrementos de rentabilidad venían
acompañados por aumentos en los dividendos distribuidos, en el caso de los
países de influencia anglosajona o países orientados al mercado, se justificaría
por el deseo de satisfacer a los accionistas y mantener una buena reputación
en el mercado, y en los países de influencia continental, o países más
orientados a la banca, el razonamiento se fundamentaría en la disminución de
la discrecionalidad directiva que traería consigo dicha decisión. Sin embargo,
si bien los dividendos del período precedente influían negativamente en los
dividendos distribuidos durante este ejercicio en los países de influencia
anglosajona, al evidenciarse un aumento en las recompras de acciones, en los
países de influencia continental, al ser en algunos países ilegal la recompra de
acciones, los dividendos del ejercicio precedente estaban relacionados
positivamente con los dividendos del presente ejercicio.
Por otra parte, se mostró que la decisión de endeudamiento y la

decisión de distribución de dividendos, eran mecanismos alternativos para
restringir la discrecionalidad de los directivos, pues en todos los países
analizados las compañías con alto nivel de endeudamiento reparten un menor
volumen de dividendos, aunque en el caso de los países de influencia
anglosajona no era significativa21. Además, en ambas submuestras, las
oportunidades de crecimiento, influyeron negativamente sobre el volumen de
dividendos repartidos. El porcentaje de acciones poseído por los directivos
limitaba el conflicto de intereses entre accionistas y directivos, reduciendo,
por lo tanto, la necesidad de incrementar dividendos con objeto de disminuir
los conflictos de agencia. En los países de influencia anglosajona, el
porcentaje de acciones poseído por inversores institucionales disminuía las
asimetrías de información existente y, por lo tanto, la utilización de los
dividendos como señal para reducir las asimetrías informativas existentes
entre los insiders y outsiders perdería relevancia. No obstante, en los países
de influencia continental, la presencia de los inversores institucionales traía
consigo la distribución de unos mayores dividendos. A su vez, se observa
como el tamaño incide negativamente en dicha decisión en ambos subgrupos
de países, lo cual justifican sobre la base de la reducción global de asimetrías
informativas que trae consigo el incremento de tamaño.
En línea con el trabajo anterior, Aivazian, Booth y Cleary (2001)

procedieron a comparar la política de distribución de dividendos en el período
1980-1990 de ocho mercados emergentes (Corea, Tailandia, India, Malasia,
Turquía, Zimbabwe, Jordania y Pakistán) con una muestra de control formada
por empresas estadounidenses.
21
Los autores del estudio lo justifican por una posible definición incorrecta de la variable.
316 Capítulo 4
Su objetivo fue analizar si los dividendos eran utilizados como

mecanismo reductor de las asimetrías informativas entre directivos e
inversores desinformados, con objeto de minorar los posibles conflictos de
agencia que pudieran surgir en el seno de la organización, y de señalar los
beneficios futuros a obtener por la compañía.
Los resultados derivados de aplicar el modelo de Lintner (1956)

evidenciaron una superioridad del coeficiente del dividendo del ejercicio
precedente en las empresas estadounidenses con respecto al resto de países,
los cuales presentaban una mayor inestabilidad en la política de dividendos
establecida. Esto último dificultaría la utilización de los dividendos como
señal informativa o como mecanismo reductor de los costes de agencia.
En el contexto de las imperfecciones informativas de los mercados

financieros, como una posible explicación de la relevancia de la política de
dividendos en el análisis de la estrategia corporativa de diversificación,
Delgado y San José (2001) evaluaron la incidencia que, además de las
variables mencionadas hasta el momento, guarda la diversificación con el
volumen de dividendos repartidos. En este sentido, afirmaron que los
directivos de las empresas optarían por diversificar sus actividades siempre y
cuando los beneficios que le generen sean superiores a los costes en los que
incurren. Entre los primeros se podría destacar el aumento de poder y
prestigio asociado a la dirección de una gran firma, la relación directa que
existe entre el tamaño y las compensaciones directivas, la disminución del
riesgo que soportan los directivos al diversificar su cartera, y el hecho de que
el directivo se vuelve más indispensable. Sin embargo, declaran que el
accionariado no verá tan beneficiosa la diversificación porque el objetivo de
disminución del riesgo puede ser alcanzado por otras vías. De este modo,
surge un conflicto de intereses entre los directivos y los accionistas en torno a
la diversificación empresarial. Al hilo de lo anterior, establecen que los
dividendos permiten aliviar los conflictos de agencia mencionados, desde una

doble perspectiva: bajo la vertiente ex ante o problemas de selección adversa,
los dividendos pueden actuar como señal, al posibilitar los dividendos a los
directivos, la utilización de los mismos como mecanismo señalizador de la
futura renta de la empresa, aminorando la posible penalización por parte del
mercado que ocasionaría la diversificación como consecuencia de la posible
pérdida de eficiencia y, por consiguiente, la pérdida de rentabilidad que la
misma traería consigo. Bajo la vertiente ex post o de riesgo moral, los
dividendos reducirían los recursos de libre disposición susceptibles de ser
usados por los directivos, de manera, que al contrario de lo pronosticado por
la teoría de señales, unos mayores dividendos reducirían la posibilidad de
llevar a cabo estrategias diversificadoras.
El estudio empírico realizado se estructuró en dos fases claramente

diferenciadas. En una primera fase, se llevó a cabo un análisis descriptivo de
406 observaciones correspondientes a 106 empresas que cotizan en Bolsa
durante el período 1996-1999, dividiéndolas en dos grupos, aquellas que en
algún momento han procedido a distribuir dividendos y aquéllas que no lo
han hecho. Posteriormente se realizó un test de diferencias de medias entre
ambos grupos con el objetivo de encontrar las diferencias más importantes
entre ambos subgrupos. En una segunda fase, se estimó un modelo de
regresión múltiple con objeto de estudiar tanto los factores determinantes del
reparto o no de los dividendos, como de la cuantía distribuida en los casos que
corresponda.
En las variables independientes del modelo, además de las relativas a la

diversificación, contemplaron algunas de las que se han considerado en
diferentes trabajos que han tratado el tema de dividendos: tamaño,
endeudamiento, rentabilidad, liquidez, y estructura de la propiedad. Con
relación al tamaño, tal como se ha comentado con anterioridad en reiteradas
318 Capítulo 4
ocasiones, existen dos posibles efectos claramente contrarios en respuesta a

un incremento del tamaño empresarial. Desde el punto de vista de la teoría de
la agencia, a mayor tamaño, existirá una mayor probabilidad de un
comportamiento discrecional por parte de los directivos, mientras que desde
el punto de vista de la teoría de señales, a mayor tamaño menor información
asimétrica existirá sobre la empresa. Por otra parte, el empleo de la deuda, al
minorar la actuación discrecional por parte de los directivos, está
negativamente relacionado con el pago de dividendos. La rentabilidad está
positivamente relacionada con el reparto de dividendos. En lo referente a la
estructura de la propiedad, cuanto más porcentaje de acciones posean los
directivos, más alineados estarán sus intereses con los de los accionistas, con
lo que se favorecerán altos repartos de dividendos.
El análisis descriptivo evidenció que el tamaño ejercía una influencia

positiva y significativa sobre la decisión de repartir dividendos, mientras que
la liquidez y el porcentaje de acciones poseídas por los directivos muestran un
signo contrario al esperado, negativo y significativo. No obstante, tanto la
variable liquidez como el porcentaje de propiedad accionarial presentaron una
alta desviación típica, por lo que sus resultados no fueron concluyentes. Ni la
variable endeudamiento ni la relativa a la diversificación se mostraron
significativas. Sin embargo, se observó que cuando se dividía el grado de
especialización en tres grupos diferenciados (negocio único, negocio
dominante y diversificación no relacionada) el nivel de diversificación estaba
relacionado con la cuantía repartida por las empresas en forma de dividendos
Los resultados del análisis multivariante, donde la variable dependiente venía
dada por el volumen de dividendos por unidad de activo total, mostraron que
el volumen de deuda y el porcentaje de propiedad poseída por el equipo
directivo fueron las variables más relevantes en la estimación del modelo,
afectando negativa y positivamente respectivamente, a la cuantía repartida en
forma de dividendos. El resto de las variables no resultaron significativas. Es

de destacar el signo positivo de la variable diversificación, mostrando que las
empresas que más diversifican reparten un mayor volumen de dividendos. Sin
embargo, cuando se estimó el modelo, en función del grado de diversificación
presentado (negocio único, negocio dominante y negocios no relacionados)
se comprobó que cuando el negocio era único, al ser bajo el grado de
diversificación de las empresas incluidas en esta categoría, las variables
relevantes seguían siendo el tamaño de la empresa y la propiedad poseída por
los directivos. Cuando el grado de diversificación era intermedio, o en
empresas con negocio dominante, la variable relevante para entender la
política de dividendos era el nivel de diversificación, la cual adoptaba un
signo positivo. Por último, en empresas de negocio no relacionados, la
rentabilidad era la variable relevante la cual mostraba una relación positiva
con el volumen de dividendos repartidos y sin embargo la diversificación no
era relevante, lo cual justificaban aludiendo al nivel de autonomía que gozan
los directivos en empresas dirigidas a diversos negocios, lo que le hacía
innecesario fundamentar sus acciones.
4.3.2.2. Estudios empíricos realizados con el objetivo de determinar los

factores que inciden en la decisión de repartir o no dividendos.
El análisis discriminante es una de las técnicas empleadas para

contrastar lo anterior, la cual, permite clasificar los elementos de un
determinado colectivo, en grupos diferenciado con respecto a una serie de
variables características. La partición en subgrupos puede efectuarse en
función de algún criterio cualitativo establecido a priori, o ser el resultado de
la aplicación sobre el colectivo de alguna de las técnicas estadísticas de
segmentación.
El análisis discriminante permite precisamente estudiar qué variables,

entre las consideradas como características, justifican la separación entre los
320 Capítulo 4
grupos, así como asignar cualquier nuevo elemento del colectivo al grupo con
el que tenga más similitudes. El poder discriminante del análisis viene dado
por su poder de clasificación (Azofra, 1986).
Walter (1959) fue el pionero en el análisis discriminante, reemplazando

el análisis de regresión por el análisis discriminante con objeto de explicar el
inverso del ratio PER, resultados entre precio, sobre la base de las siguientes
variables: dividendos, ingresos netos después de impuestos, total de interés
remunerado, inversiones permanentes, activo y pasivo corriente, ventas
anuales y un índice de estabilidad. Llegó a la conclusión de que la
clasificación de las empresas atendiendo al inverso del ratio PER producía un
grado de concentración por tamaño e industria, y que los dividendos y los
beneficios, seguidos del interés total, inversiones permanentes, activos y
pasivos corrientes son las variables que poseían mayor poder explicativo.
Posteriormente, Paz (1978) identificó empresas con políticas de

dividendos estables y con políticas de dividendos crecientes basándose en el
análisis discriminante. Utilizó 12 variables que reagrupó en cinco bloques,
ganancias, liquidez, fuentes y empleos de fondos, cambios en la cotización y
estabilidad de los dividendos. Sus resultados pusieron de manifiesto que los
beneficios tenían alto poder explicativo, y a diferencia de Modigliani y Miller,
concluyeron que la autofinanciación y financiación externa no eran
perfectamente sustituibles.
Azofra (1986) realizó un estudio con el objeto de identificar los ratios

que parecen influir más notablemente en la decisión de pagar o no dividendos.
Los ratios fueron agrupados en 6 bloques: liquidez, endeudamiento y
solvencia, rentabilidad, disponibilidad de fondos, crecimiento, y eficiencia de
la explotación. Analizaron a su vez los datos de 55 empresas que
distribuyeron dividendos y de 43 que no lo distribuyeron durante 1983.
Las conclusiones de su estudio pusieron de manifiesto que la

rentabilidad y la liquidez eran las variables que más influían en la decisión de
reparto en el conjunto de empresas españolas. A su vez, las variables
restantes, crecimiento, endeudamiento y solvencia, disponibilidad de fondos y
eficiencia de la explotación, no parecían caracterizar significativamente a las
empresas que reparten o no reparten dividendos.
Otra herramienta utilizada para caracterizar a las empresas en función

de si han procedido a repartir o no dividendos, es el análisis logit o regresión
logística. Rodríguez (1988), empleando dicha metodología y escogiendo
variables representativas de la rentabilidad y eficiencia, expansión y
necesidades de fondos para inversión en capital fijo o circulante, financiación
y endeudamiento, y liquidez, llegó a la conclusión de la que la rentabilidad
neta del activo total, una medida del equilibrio financiero que presenta la
empresa: cobertura del inmovilizado neto por las reservas, dos variables
indicativas del grado de liquidez que dispone la empresa, ratio de la capacidad
de autofinanciación entre las deudas a corto plazo, y los meses de venta en
deuda a corto plazo, influían positivamente en la decisión de distribuir
dividendos. Mientras que el valor añadido entre las ventas, variable proxy22 de
las necesidades de fondo para inversión en circulante o inmovilizado, afectaba
negativamente a dicha decisión.
Arrazola, Hevia y Mato (1992) analizaron si la política de dividendos

era rígida ajustándose gradualmente al objetivo de distribuir una proporción
estable de los beneficios, tal como afirma Lintner (1956), o si por el contrario,
era un elemento más en el marco de las decisiones de inversión y
financiación. En concreto, se contrastó si existe interacción entre la inversión
22
Según Rodríguez, dicha variable al encontrarse muy influida por el grado de integración
vertical de la empresa, si alcanza un nivel alto implica que ésta hace una importante
utilización de sus medios autonómicos de producción, trabajo y capital económico.
322 Capítulo 4
en capital fijo y la decisión de distribuir dividendos y si ésta última resulta

afectada por el grado de presión financiera, medida por el coste de
endeudamiento y por la composición de la estructura financiera.
El estudio empírico se realizó empleando una muestra de 617 empresas

que en 1987 podrían haber repartido dividendos (364 repartieron beneficios y
253 retuvieron todos los beneficios obtenidos). Empleando un modelo
Tobit23, obtuvieron como resultados que los dividendos distribuidos no sólo
dependían de los beneficios actuales y del volumen de dividendos distribuidos
en el ejercicio precedente, sino que disminuían ante la necesidad de financiar
proyectos de inversión. Por otra parte, ante un mismo volumen de beneficios
el dividendo es menor en aquellas empresas que presentan un alto coeficiente
de endeudamiento, y en aquellas cuya deuda está constituida, sobretodo, por
préstamos con entidades financieras a medio y largo plazo. Además, la subida
del coste de los recursos ajenos conllevó a una mayor autofinanciación por
parte de las empresas, disminuyendo por consiguiente el volumen de
beneficios distribuidos. Todo lo anterior hace que se rechace la hipótesis de
rigidez establecida por Lintner, puesto que tal como afirman Arrazola, Hevia
y Mato (1992) “el ajuste de las empresas hacia un objetivo de dividendos se
modifica con la política de inversiones y con el grado de inestabilidad de su
situación financiera”. Por otra parte, para un mismo nivel de beneficios, las
empresas grandes y que cotizaron en bolsa tenían una probabilidad más alta
de distribuir dividendos.
Pérez y Correa (1998) estudiaron las características de las empresas que

distribuyeron dividendos frente a las que no los distribuyeron en una
economía como de Canarias, caracterizada por empresas de pequeña
23
En el modelo Tobit la variable dependiente es una variable censurada que toma valor 0
cuando no se reparten dividendos, y el volumen de dividendos distribuidos cuando se
reparten dividendos.
dimensión, que no cotizan en Bolsa y que recibieron incentivos fiscales a la

inversión, utilizaron una muestra constituida por empresas canarias no
financieras correspondientes al período 1991-1994.
Los estadísticos descriptivos evidenciaron el escaso número de

empresas que durante el período objeto de estudio repartieron dividendos.
Esto podría venir motivado entre otras razones, por el predominio de las
empresas pequeñas y familiares, inexistencia de empresas que cotizan en
mercados de valores, incentivos fiscales a la inversión que fomentan, por
consiguiente, el empleo de la autofinanciación para financiar las inversiones
del período.
A su vez se constató la elevada inestabilidad en el reparto de los

mismos a lo largo del período analizado, en contraposición a la tendencia
generalizada que se observó en las empresas que cotizaban en Bolsa.
Las variables analizadas con objeto de estudiar los factores

determinantes de las empresas que distribuyeron o no dividendos, consistieron
en un conjunto de indicadores de dimensión, tales como el activo total neto,
inmovilizado, fondos propios, ingresos de la explotación o los beneficios, así
como sus respectivas tasas de variación indicativas del crecimiento, así como
otro conjunto de variables representativas de la estructura inversora, equilibrio
financiero, rotación y productividad, rentabilidad y apalancamiento
financiero.
Una primera aproximación de los resultados, sobre la base de los

resultados procedentes de los estadísticos descriptivos, puso de manifiesto que
las empresas que distribuyeron dividendos se caracterizaron por una
dimensión superior, y una mayor capacidad de generación de resultados,
como consecuencia de su mayor capacidad productiva y su superior nivel de
actividad, que propicia una capitalización más elevada. En relación con el
324 Capítulo 4
crecimiento y la estructura inversora, no se obtuvieron conclusiones claras

con respecto a la relación de la misma con la política de dividendos. No
obstante, las empresas que distribuyeron dividendos se caracterizaron por
presentar un mayor equilibrio financiero, solvencia en sentido estático y
mayor capacidad de hacer frente al pago de la deuda con los beneficios
obtenidos o recursos generados en el período, con respecto al resto de
empresas que optaron por no distribuir dividendos. Además, se constató que
tanto la rotación de las partidas del circulante como la productividad del
personal era mayor para las empresas que repartieron dividendos. Del mismo
modo, se comprobó que las empresas que repartieron dividendos obtuvieron
mayor rentabilidad económica, y aunque apenas se detectaron diferencias en
el coste de la deuda, se observó que éste era ligeramente superior para las
empresas que no distribuyeron dividendos, y ello motivado por su mayor
endeudamiento y sus mayores niveles de riesgo financiero. Por último, se
verificó como las empresas que distribuyeron dividendos presentaban una tasa
impositiva superior.
En relación con los resultados del análisis discriminante, se observó

que si bien los beneficios pasados influyeron positivamente en la decisión de
distribuir dividendos, los beneficios futuros, mantenían una relación negativa
con la función discriminante, lo cual podría venir explicado porque el nuevo
reglamento impositivo canario que entró en vigor en 1994 gravó en mayor
medida a las empresas que repartieron dividendos, minorando por
consiguiente los beneficios después de impuestos de las mismas. A su vez,
dada la existencia de incentivos fiscales a la inversión que desincentiva el
pago de dividendos, se advirtió la existencia de una relación positiva entre
tasa impositiva efectiva y tasa de distribución de dividendos. El nivel de
actividad también contribuyó a discriminar, puesto que fueron las empresas
con mayores ingresos de la explotación las que repartieron dividendos. El
nivel de crecimiento en la capacidad productiva estaba relacionado

positivamente con el reparto de dividendos, mientras que el crecimiento en las
reservas mostró una relación inversa con la distribución de dividendos. Ni el
nivel de rentabilidad económica ni el grado de autonomía financiera
resultaron significativas.
Más recientemente, Fama y French (2001) llevaron a cabo un estudio

analizando por qué las empresas pagaban menores dividendos. En concreto,
investigaron si obedecía a un cambio en las características de las empresas
objeto de estudio, o si existía una menor propensión al pago de dividendos,
motivado fundamentalmente por el notable incremento de las recompras de
acciones a partir de los 80.
Para ello examinaron el pago de dividendos de empresas que cotizaron

en el NYSE, AMEX y NASDAQ durante el período 1926-1999, utilizando
fundamentalmente análisis logit y análisis estadístico descriptivo. Tras los
resultados de su estudio concluyeron que el pago de dividendos dependía
básicamente de tres características de las empresas: beneficio, dimensión de la
empresa y oportunidades de inversión. Si bien las dos primeras incidían
positivamente en dicha relación, de manera que las empresas de más
dimensión y con más beneficio tienen más tendencia al pago de dividendos,
no ocurría lo mismo con la última de las variables mencionadas, observándose
que las empresas con mayor volumen de inversión pagaban menores
dividendos.
Por otra parte, cuando se analizó la evolución temporal se observó, aún

después de considerar dichas características, que existía una menor
propensión al pago de dividendos a lo largo del tiempo.
En un trabajo más reciente, para el caso portugués, Rodríguez y Lozano

(2002) trataron de describir cuáles son los factores que se tenía en cuenta a la
326 Capítulo 4
hora de repartir dividendos en 58 empresas portuguesas que cotizaron en la

Bolsa de valores de Lisboa y Oporto en 1999. Específicamente, 35 empresas
repartieron dividendos y 23 no repartieron dividendos.
Para detectar las diferencias existentes entre las políticas de dividendos

de ambos subgrupos de empresas, llevaron a cabo un análisis exploratorio,
aplicando en primer lugar un análisis factorial de las componentes principales
de 23 variables, con objeto de determinar de forma resumida los factores que
explicaban la política de dividendos, comparando a su vez, los distintos
factores determinados a través de la varianza de ambos subgrupos de
empresas. En segundo lugar, se utilizó el análisis discriminante con el objeto
de comparar los resultados obtenidos en el análisis de la varianza de los
factores rotados.
El análisis factorial resumió 23 variables en 7 factores con el objetivo

de determinar de una forma más resumida los factores que explicaban la
política de dividendos: rentabilidad, liquidez y riesgo, cash-flow y presión
fiscal, otro no interpretado pero constituido por tres variables24, crecimiento,
estructura financiera y reservas y las ventas por unidad de activo total. El
análisis de la varianza donde la variable dependiente es la variable binaria que
toma el valor 1 si se reparten dividendos y 0 en caso contrario, y las variables
independientes los siete factores determinados en el análisis factorial, puso de
manifiesto que solamente el factor I, rentabilidad y el factor no interpretado,
tal como se mencionó con anterioridad, evidenciaban diferencias
significativas entre las medias de los dos grupos de empresas considerados en
el análisis. El resto de factores no fueron significativamente diferentes en
ambos subgrupos de empresas.
24
Las tres variables mencionadas son: gastos financieros entre volumen de cash-flow,
0,36*beneficio entre volumen de cash-flow y activo total entre volumen de cash-flow.
El análisis discriminante, con el objeto de estimar mediante funciones

discriminantes de las variables independientes, la probabilidad de que cada
uno de los individuos pertenezca a uno de los dos grupos, puso de manifiesto
que únicamente la variable beneficio neto por unidad vendida (variable
perteneciente al factor de rentabilidad) se mostró determinante de la decisión
de distribuir dividendos.
Asimismo, el análisis de los valores comparativos de ambos subgrupos

de empresas reveló que las empresas que distribuyen dividendos se
caracterizaban porque tenían un volumen de activo, fondos propios,
inmovilizado neto, reservas, ventas y beneficios superiores a las que no los
distribuyeron. Esto corrobora lo establecido por Rodríguez (1988) cuando
afirma lo siguiente: “...Una compañía de gran tamaño, con una bien asentada
reputación como negocio lucrativo y sólido, disfrutará de un acceso más fácil
al mercado de capitales que la firma pequeña, nueva o inestable, casi siempre
propensa a restringir el pago de dividendos por causa de su escasa facilidad
para reunir fondos a través de contratación de deuda o emisión de acciones en
dicho mercado”.
Dado que hasta el momento no se ha llegado a un consenso acerca de

la incidencia que variables ligadas a la dimensión de la empresa, a la liquidez,
a la rentabilidad y al nivel de endeudamiento posee sobre la política de
dividendos de la empresa, el trabajo empírico presentado por López et al.
(2002) pretenden indagar sobre las cuestiones anteriores.
Emplearon los datos procedentes de 93 empresas no financieras que

cotizaron en la Bolsa de Madrid en 1999 y estudiaron la repercusión que
determinadas variables estudiadas hasta el momento, tamaño empresarial,
expansión empresarial, liquidez del circulante, liquidez a corto plazo,
endeudamiento a largo plazo, estructura del activo, rentabilidad del accionista,
328 Capítulo 4
rotación de las existencias y productividad del factor trabajo, tenían sobre la

decisión de distribuir dividendos.
Por lo que respecta a la metodología estadística empleada se aplicó el

test de Mann-Withney con objeto de analizar las diferencias existentes en
dichas variables entre ambos subgrupos de empresas: las que repartieron
dividendos y las que no los repartieron. Se constató que las empresas que
repartieron dividendos eran más rentables y poseían una dimensión superior.
Asimismo, ligeros indicios apuntaban a que las empresas que distribuyeron
dividendos crecían más y estaban menos endeudadas, no resultando
significativo el factor de liquidez para discriminar ambos grupos.
Rodríguez Enríquez (2002a) basándose en empresas de origen asturiano

que depositaron sus Cuentas Anuales en el registro mercantil durante los años
1994, 1995 y 1996, llevó a cabo un estudio descriptivo de las empresas que
repartieron dividendos frente a las que no los repartieron. De los resultados de
dicho estudio se constató la escasa representatividad de las empresas que
distribuyen dividendos respecto del total de empresas con beneficios, 7%,
porcentaje que se mantiene en los tres años analizados. Asimismo, se
comprobó que la sociedad limitada era el tipo social predominante en el total
de empresas analizadas, no obstante, las sociedades anónimas fueron las
mayoritarias en el caso de las empresas que distribuyeron dividendos, puesto
que la sociedad anónima era la forma jurídica más adecuada para las empresas
que ostentaban una mayor dimensión.
A raíz del estudio precedente, utilizando la misma muestra objetivo,

Rodríguez (2002b) trató de identificar las variables económicas-financieras
que caracterizaban a las empresas que repartieron dividendos frente a las que
no lo repartieron en dicho horizonte temporal. Para ello aplicó el test de
ANOVA, analizándose previamente los requisitos de normalidad y
homocedasticidad, condiciones requeridas para la aplicación del citado test25.

Por otra parte determinó las características de las empresas que pagaban altos
dividendos frente a las que pagaban bajos dividendos.
Los ratios empleados para ello se clasificaron en ratios de crecimiento,

de liquidez y cobertura, de estructura, de rotación, de inmovilizado, de
rentabilidad, de empleo y de períodos medios de pago y cobro. Además
también se consideraron un conjunto de variables representativas de la
dimensión y de los resultados.
Tras aplicarse el test de normalidad26, se observó que solamente 5 ratios

superaron el test una vez realizada la transformación logarítmica, mientras
que gran parte de las variables representativas de magnitudes contables
tomadas en bruto superaron el contraste. Sin embargo, a pesar del reducido
número de variables aptas para llevar a cabo el test de ANOVA para un
factor, las variables que sobrepasaron la prueba han sido las que en múltiples
investigaciones resultaron significativas para diferenciar empresas que
repartían dividendos frente a las que no lo hacían: tamaño, beneficios,
liquidez, cobertura, estructura financiera y rentabilidad.
Por lo que se refiere al requisito de homocedasticidad, en general se

observó el buen grado de cumplimiento del mismo, aunque su
incumplimiento no imposibilitó la aplicación del análisis de la varianza dado
que las dos muestras eran del mismo tamaño. El test de ANOVA concluyó
que las empresas que repartieron dividendos eran comparativamente más
líquidas, más rentables, menos endeudadas, poseían más holgura para cubrir
25
Para garantizar el mejor cumplimiento de dichos requisitos se ha procedido a realizar
una transformación de todas la variables tomando logaritmos neperianos para conseguir así
una aproximación más acorde a la distribución normal.
26
Test de Lilliefors
330 Capítulo 4
los gastos financieros con ingresos de explotación y obtenían más niveles de

beneficios con relación a las que no repartieron dividendos.
Los datos que se desprenden del test de ANOVA con relación a las
empresas que presentaron altas y bajas tasas de reparto mostraron que las
empresas con baja tasa de reparto tenían mayores beneficios y un tamaño
significativamente superior. A su vez, el período medio de pago es superior en
las empresas con alta tasa de reparto. Para el resto de ratios el nivel de
significación logrado por el estadístico no permitió concluir que las
diferencias logradas entre los dos colectivos de empresas resultasen
significativas como para efectuar una caracterización diferencial
comparativamente.
4.3.3. Metodología cualitativa
Baker, Farrelly y Edelman (1985) llevaron a cabo un estudio a través de

una serie de cuestionarios realizados entre los directores financieros de 562
empresas que cotizaron en la NYSE (con una tasa de respuesta del 56,6%)
con el fin de analizar los determinantes principales que los directivos
consideran cuando proceden al reparto de dividendos, la percepción que los
mismos tienen sobre determinados aspectos relacionados con los resultados
del trabajo pionero de Lintner (1956) o acerca de determinados postulados
teóricos derivados de la teoría de señales o la relativa a las clientelas fiscales
de dividendos.
Con relación a los factores determinantes de la política de dividendos,

el nivel previsto de los resultados futuros, los dividendos distribuidos en el
pasado, la disponibilidad de efectivo, y la preocupación sobre el
mantenimiento o incremento del precio de las acciones, eran las principales
variables que incidían en dicha decisión.
Con respecto a las percepciones que los directivos tenían acerca de los
resultados alcanzados por Lintner (1956), los mismos destacaron la
importancia de evitar una modificación en la política de dividendos, y de
mantener un ratio pay-out objetivo. A su vez, las oscilaciones del mismo eran
más valoradas que cualquier alteración en términos absolutos del volumen de
dividendos repartidos. Además, señalaron que las necesidades de inversión
no alteraban la política de dividendos establecida por la empresa.
Con respecto a la postura mantenida por los directivos en relación a la

relevancia valorativa de los dividendos, así como a las teorías justificativas de
la misma, en general mantienen que los dividendos afectan firmemente al
valor de mercado de las acciones. Al mismo tiempo, y dado que los directivos
tienen acceso a información sobre los futuros flujos de tesorería, los mismos
se mostraron partidarios de la utilización de los dividendos como mecanismo
de señal. Por otra parte, eran conscientes de la utilidad que los mismos poseen
para el mercado al representar una señal sobre los futuros flujos de tesorería.
Es por ello por lo que la mayor parte de los directivos estaban de acuerdo en
la necesidad de informar al mercado sobre las razones que han traído consigo
un cambio en la política de dividendos. A su vez, con relación a la segunda
de las teorías contempladas en el presente estudio, referente a la formación de
clientelas ante la existencia de distintas preferencias por parte de los
inversores en cuanto a la cuantía a recibir en forma de dividendos, la mayoría
de los directivos encuestados afirmaron la distinta percepción en lo que al
riesgo se refiere, que para los inversores posee los dividendos y ganancias
retenidas, y de ahí que piensen que para los inversores no sea indiferente un
reparto de dividendos o una retención de los resultados. No obstante, no se
manifestaron del todo conformes con la incidencia que los distintos
gravámenes fiscales pudieran tener en la formación de clientelas, y con la
332 Capítulo 4
sensibilidad que los directivos debieran tener ante los diversos gravámenes
impositivos.
Por último, cuando se analizó la sensibilidad de los resultados a la

pertenencia de uno u otro sector industrial (servicios públicos, sector
comercial y sector industrial), se observó la existencia de diferencias
significativas entre los directivos de empresas sometidas a regulación, o
servicios públicos, y el resto de sectores estudiados. Ello podría venir
explicado por la menor competitividad existente en las utilities, lo que se
traduce en una mayor estabilidad futura de los resultados, y por consiguiente
en un menor riesgo de reducción de los dividendos. Así, las empresas que
gozaron de una mayor estabilidad en los resultados pueden “señalar” la
calidad de los mismos, adoptando una política de dividendos más “generosa”
en relación con las empresas que por sus características presentan una menor
estabilidad en su cifra de resultados.
Partington (1989) a través de cuestionarios realizados a directivos de

empresas australianas que cotizan en Bolsa trató de investigar qué variables
consideraban los directivos importantes a la hora del establecimiento de la
política de dividendos y cómo esas variables influenciaban en dicha decisión.
Con un ratio de respuesta del 61,2%, se obtuvo un alto grado de

acuerdo en cuanto a la importancia de los factores determinantes de la política
de dividendos establecida por la empresa. Así, variables relacionadas con el
resultado y la estabilidad (la estabilidad e incremento del precio, la estabilidad
de los resultados y de los dividendos) se posicionaron en primer lugar,
seguidas de variables ligadas a la liquidez y variables de inversión. En último
lugar se situaron las variables relacionadas con la estructura financiera de la
empresa.
Los resultados mostraron que la variable más importante en el

establecimiento de la política de dividendos era el volumen de resultados
obtenidos. En efecto, el 90% de los directivos encuestados manifestaron que
el aumento o disminución de los resultados eran las variables más relevantes,
seguidas del precio de la acción, de la estabilidad de los dividendos y de los
resultados. La trascendencia dada al precio de la acción o a la estabilidad de
los dividendos se justificaría por el deseo de satisfacer las preferencias de los
inversores. Además, se observó cómo la estabilidad de los resultados estaba
correlacionada con la estabilidad de los dividendos, por lo que se puede
afirmar que la consideración de la primera descansa en la estabilidad de los
dividendos que traería consigo.
A su vez, el hecho de que el flujo de tesorería procedente de las

operaciones se situara detrás del resultado, refuerza las conclusiones
alcanzadas por Lintner (1956), contradiciendo, sin embargo, los resultados
obtenidos por Brittain (1966). Aun a pesar de ello, al ser ambas variables
tenidas en cuenta por los directivos en el establecimiento de su política de
dividendos, más que estudiarse como variables excluyentes, debieran
examinarse como variables complementarias.
Por otra parte, el poco interés atribuido a la estructura financiera de la

empresa denota la ausencia de severas restricciones en la obtención de
recursos financieros, así como el carácter residual imperante en la misma.
Del mismo modo, la mayoría de los encuestados señalaron la condición

tributaria de cada inversor como variable más insignificante.
Una vez investigadas las variables que los directivos consideraban

cómo más importantes en la determinación de la política de dividendos de la
empresa, se procedió a indagar sobre la sensibilidad de la política de
dividendos con respecto a posibles variaciones de tales variables. Así se
334 Capítulo 4
observó que existía una fuerte aversión a la reducción de dividendos, y a un

aumento en los mismos si el nuevo nivel de dividendos resultante no podía
mantenerse en el futuro. Además, el 93% de las empresas coincidían en
afirmar que una disminución en los dividendos afectaría negativamente al
precio de las acciones, el 90% afirmó que una corriente estable de dividendos
traería consigo una menor incertidumbre sobre los resultados futuros, y que
los dividendos únicamente se incrementarían cuando los resultados hubiesen
resultado aumentados. A su vez, una tercera parte de los entrevistados
preferían que los dividendos aumentasen en proporción al incremento
experimentado en los beneficios independientemente de la existencia de
buenas oportunidades de inversión. Asimismo, una amplia mayoría de los
encuestados consideraba que una situación financiera negativa, unos mayores
impuestos sobre el resultado conllevaría a unos menores dividendos. También
se mostró que aunque existía una preocupación por parte de los directivos por
mantener un nivel de rendimientos por dividendos (dividendos dividido por el
precio de cotización bursátil) competitivo, al depender del precio de
cotización de la acción, dicha variable resultaba difícil de controlar. Por otra
parte, el grado de endeudamiento no mostró una incidencia clara en el
volumen de dividendos repartidos. Igualmente, la mayoría de los directivos
no respaldaron la influencia que sobre el volumen de dividendos ejercían la
inversión y la estructura financiera de la empresa.
Por otra parte, Barker (1999) llevó a cabo una serie de entrevistas
semiestructuradas entre 40 directivos financieros procedentes de empresas
pertenecientes a distintos sectores y con diferentes volumen de capitalización
bursátil (las mayores y las más pequeñas) con objeto de analizar si percibían
que las decisiones sobre política de dividendos eran utilizadas por el mercado
como señales trasmitidas por personas con mayor información sobre la
empresa y las variables que determinaban el establecimiento de una u otra
política de dividendos.
En relación con la primera de las cuestiones mencionadas, existía un

amplio consenso entre los distintos directivos financieros acerca de la
naturaleza de la señal trasmitida por los dividendos, afirmando que los
mismos eran indicativos de la creencia que los directivos tenían en relación
con el crecimiento futuro de la compañía.
Al mismo tiempo, los directivos mencionaron un conjunto de variables

que parcialmente determinaban la política de dividendos. Así, destacaron el
ratio de pay-out del sector (dividendos entre volumen de beneficios
obtenidos), el ratio histórico de pay-out de la propia empresa, la tendencia
histórica del volumen de dividendos repartidos, la inflación27, el crecimiento
futuro del resultado y del volumen de flujos de tesorería28. Los impuestos
sobre dividendos y ganancias de capital rara vez se mostraron como una
variable relevante en dicha decisión.
Sin embargo, a raíz de las entrevistas realizadas a los directivos de las

distintas empresas, no se obtuvo una percepción clara sobre la naturaleza
precisa de la señal. De este modo, algunos directivos, manifestaron cierta
desconfianza sobre la señal trasmitida por los dividendos. Así, cuando
proceden a fijar sus dividendos, temen que unas perspectivas sobre la
compañía demasiado optimistas les conduzca al establecimiento de unos
dividendos que creen unas expectativas excesivamente favorables, y que
pueda traer consigo un recorte en los dividendos futuros, con la consiguiente
pérdida de credibilidad de la señal, originando del mismo modo un efecto
peyorativo sobre la calidad del directivo.
27
La cual sirve para establecer la corriente real de dividendos repartidos.
28
Considerando más importante el volumen futuro de resultados futuros generados frente
al volumen de flujos de tesorería futuro.
336 Capítulo 4
Benzinho (2000) elaboró un cuestionario con el objeto de determinar

desde la perspectiva de los directivos, los factores que determinaban la
política de dividendos de las empresas que cotizaban en el mercado bursátil
de Lisboa en marzo de 1995.
El cuestionario fue dividido en cuatro partes, una primera dedicada a la

descripción personal del encuestado (sector de la empresa a la que pertenece,
rol desempeñado y número de acciones poseídas), en una segunda parte se
pretendía recabar información sobre los factores utilizados por cada empresa
al objeto de establecer su política de dividendos, en una tercera parte se
trataba de investigar el grado de acuerdo sobre determinados postulados
teóricos concernientes a las razones que motivaban el pago de dividendos, y
en último lugar se solicitó información sobre cuestiones específicas de la
compañía (valor de las acciones, de los fondos propios, de los resultados, de
los dividendos, operaciones financieras, tipología de dividendos, etc.).
Igualmente, los cuestionarios se enviaron a los altos directivos de la

empresa29 o en su defecto al directivo financiero. No obstante, si cualquier
otra persona contestaba el cuestionario se le requería que señalase el rol
desempeñado en la empresa.
Los resultados derivados del cuestionario evidenciaron que la

generalidad de las preguntas fueron contestadas por altos directivos de
empresas, en su mayor parte pertenecientes al sector privado, y vinculadas a
diferentes sectores económicos.
Asimismo, los factores más significativos determinantes de dicha

decisión son la búsqueda de la estabilidad del dividendo y la satisfacción del
accionista. A continuación destacaron la liquidez o disponibilidad de tesorería
29
“Chief executive officer (CEO)”
de la compañía, así como la estabilidad de los resultados. No obstante, el

deseo de lograr un ratio pay-out objetivo a largo plazo, no fue una variable
relevante en las empresas portuguesas.
Igualmente, los directivos mostraron su convencimiento del efecto que

la decisión de dividendos tenía sobre el mercado de capitales. Del mismo
modo, en la fijación de los dividendos, jugaba un papel importante la “señal”
informativa atribuida a los mismos, así como la existencia de clientelas
fiscales.
Además, manifestaron su interés por explicar adecuadamente las

razones que originan un cambio en los dividendos, ello quizás motivado por
la poca disposición a incrementarlos cuando dicha decisión pudiera ser
reversible.
4.3.4. Conclusiones
A raíz de los estudios empíricos analizados, podemos afirmar que

independientemente de si han elegido una metodología cuantitativa o
cualitativa en la investigación, básicamente han tratado de determinar por un
lado, las variables más influyentes en el nivel de dividendos distribuidos, y
por otro, los factores que inciden positivamente en la probabilidad de reparto.
En línea con lo anterior, un conjunto de trabajos han tratado de estudiar

si además de las variables clásicas propuestas por Lintner, beneficios del
ejercicio y dividendos del ejercicio precedente, otras variables inciden en el
volumen de dividendos repartidos. Específicamente, se han analizado, entre
otros, factores relacionados con la posición de liquidez de la empresa,
estructura financiera, eficiencia, volumen de inversión, tamaño, etc.
Por otra parte, otro conjunto de trabajos ha tratado de introducir como

variables determinantes de la decisión de reparto, variables vinculadas a las
338 Capítulo 4
distintas imperfecciones del mercado de capitales: hipótesis de jerarquía

financiera, teoría de señales y teoría de la agencia. Así, la hipótesis de
jerarquía financiera afirma que los recursos autogenerados por la empresa,
tienen preferencia sobre las fuentes externas para financiar las oportunidades
de inversión que tiene la empresa disminuyendo por consiguiente el volumen
de dividendos repartidos en presencia de oportunidades rentables de
inversión. En relación con la teoría de la agencia, se ha tratado de estudiar si
mediante los dividendos se reducen los costes de agencia que se generan en el
seno de la relación directivos-accionistas. Específicamente, en relación con
esto último se ha estudiado por un lado, si los dividendos pueden ayudar a
reducir los costes de agencia asociados a la separación entre propiedad y
control, analizando, si el grado de concentración de la propiedad, el volumen
de deudas, el número de acciones poseídas por los insiders, la volatilidad del
flujo de tesorería, el grado de diversificación, la estructura del activo que
presente la empresa, inciden en el nivel de dividendos repartidos, desde que
todos ellos son mecanismos, que inciden en el volumen de costes de agencia.
Con relación a la teoría de señales, se ha estudiado si los directivos mediante
los dividendos tratan de señalar al mercado las oportunidades futuras de
inversión dado el diferente nivel de información que sobre los resultados
futuros disponen los directivos y los aportantes de fondos. En esta línea se ha
analizado si los directivos aumentan los dividendos porque prevén mejores
resultados en el futuro. En este sentido se ha estudiado el papel que juega el
riesgo del negocio, el tamaño, los resultados anormales, el grado de
diversificación, la volatilidad del flujo de tesorería y el volumen de
oportunidades de inversión en el volumen de dividendos repartidos.
Tras el análisis de los trabajos empíricos abordados, se ha podido

comprobar que las empresas no siguen una política de dividendos residual,
sino que los directivos intentan lograr un patrón de dividendos deseados. No
obstante, se ha podido detectar que si bien generalmente las variables clásicas

analizadas por Lintner, condicionan el volumen de dividendos repartidos, no
existe un consenso generalizado sobre el resto de variables analizadas, entre
las que se encuentran, las vinculadas a las distintas imperfecciones del
mercado.
A su vez, se ha estudiado qué variables influyen en mayor medida en la

decisión de reparto (distribuir o no distribuir dividendos). Nuevamente se ha
evidenciado que los directivos muestran una preocupación por la estabilidad
en la política de dividendos, de modo que las variables clásicas propuestas por
Lintner, dividendos del ejercicio precedente y resultados, generalmente
inciden positivamente en la probabilidad de reparto. Sin embargo, no existe
un acuerdo unánime sobre la incidencia que otros factores relacionados con el
volumen de inversión, liquidez, tamaño, nivel de endeudamiento, ejercen
sobre la posibilidad de reparto.
4.4 ESTUDIO EMPÍRICO
4.4.1 Introducción
El estudio empírico que planteamos lo vamos a estructurar en dos fases.

En una primera fase llevaremos a cabo un análisis descriptivo con objeto de
mostrar, en una primera aproximación las diferencias más notorias de las
empresas que optaron por el reparto de dividendos y las que optaron por la
retención. A tal efecto se clasificó la muestra en dos grandes grupos en
función de si procedieron o no a la distribución de dividendos. Para cada uno
de los dos grupos así conformados se calcularon los valores medios de una
serie de partidas contables y ratios económicos-financieros, efectuándose un
contraste no paramétrico (Mann-Whitney/Wilcoxon) con objeto de estudiar si
las dos submuestras proceden o no de la misma población.
340 Capítulo 4
La segunda fase de la investigación pretende dar una visión conjunta de

los determinantes tanto de la decisión o no de repartir dividendos, como de la
cuantía a distribuir. Emplearemos por consiguiente el análisis multivariante,
utilizando una regresión logística cuando la variable dependiente sea una
variable dicotómica, y recurriremos a la regresión lineal múltiple cuando el
objetivo de estudio sea el análisis de los factores determinantes de la cuantía
de dividendos a distribuir.
4.4.2 Muestra
Dado que en este capítulo se pretende, entre otras cuestiones, justificar

la relevancia valorativa de los dividendos analizando los factores que
condicionan la decisión de reparto, la muestra objeto de estudio es la que se
ha empleado en el capítulo precedente. En concreto, la muestra final está
formada por 16.170 observaciones30, distribuidas de la siguiente forma:
TABLA A: MUESTRA FINAL POR PAÍSES

PAIS Nº Observaciones
Alemania 1.931
España 769
Francia 2.431
Holanda 1.110
Italia 936
Suiza 1.157
Reino Unido 7.836
4.4.3 Variables y Metodología
Tal como comentamos con anterioridad, la metodología seguida se

estructura en una doble vertiente. Inicialmente, acometeremos un análisis
descriptivo del conjunto de empresas ubicadas en los diferentes países
analizados, distinguiendo, a su vez, aquéllas que repartieron dividendos en
algún ejercicio del horizonte temporal estudiado, de aquéllas que no lo
hicieron. Para cada uno de los grupos así configurados se calcularon los
valores medios, mediana y desviación típica de cada una serie de partidas
contables y ratios económicos-financieros. Asimismo, se llevó a cabo un
contraste de igualdad de medianas a través del test de Mann-
Witney/Wilcoxon.
En concreto, las variables a las que nos referimos son las siguientes
(Tabla A):
AC/PC: Ratio de solvencia. Resultado de dividir el activo circulante

entre el pasivo circulante.
Bt: Beneficio por acción correspondiente al ejercicio t.
Bt+1: Beneficio por acción correspondiente al ejercicio t+1
Dt-1: Dividendos por acción propuestos con cargo al beneficio de t-1
Dt: Dividendos por acción propuestos con cargo al beneficio de t
El número de acciones por las que se han deflactado estas variables es

el existente en t-1, con objeto de evitar que cualquier alteración en el número
de acciones entre t-1 y t que pudiese distorsionar los resultados.
FA/ACTIVO: Ratio de endeudamiento definido por el resultante de

dividir los fondos ajenos entre el volumen de activo total.
LOG Activo: Logaritmo del activo total. Se utiliza con objeto de

contemplar el efecto que el tamaño posee sobre la política de dividendos de la
empresa.
30
Las 15 observaciones que se han eliminado proceden de empresas en las no se disponía
información para alguno de las variables empleadas en el análisis multivariante.
342 Capítulo 4
MV/FP: Ratio resultante de dividir el valor de mercado de las acciones

entre el valor contable de los fondos propios de la empresa. Nos va a servir
para medir las expectativas de beneficios a largo plazo que posee la empresa.
En una segunda fase se llevó a cabo la estimación de dos modelos, para

cada uno de los siete países considerados: dos de influencia anglosajona
(Holanda y el Reino Unido) y el resto (Alemania, España, Italia, Francia, y
Suiza) de carácter continental.
Específicamente, al radicar el objetivo del primer modelo en determinar

los factores que determinan que las empresas repartan o no dividendos,
utilizaremos un modelo de regresión logística donde la variable dependiente
es una variable ficticia que toma el valor 1 si la empresa opta por repartir
dividendos, y 0 en caso contrario, y las variables independientes, cada una de
las variables anteriormente mencionadas.
Sobre la base de lo anterior, el primer modelo queda constituido cómo

sigue:
Dt dummy = a*Bt + b*Dt-1+ c*FA/ACTIVO + d*LOG ACTIVO +

e*AC/PC + f*Bt+1 + g*MV/FP
Sin embargo, al residir el objetivo del segundo modelo en investigar las

variables que inciden en el volumen de dividendos repartidos por la empresa,
emplearemos un modelo de regresión lineal corregido por el test de White31,
el cual a diferencia del modelo anterior toma como variable dependiente el
volumen de dividendos correspondientes al ejercicio t, Dt. En efecto, el
modelo al que nos referimos es el siguiente:
31
Tras la comprobación previa en cada uno de los modelos de la existencia de
heterocedasticidad.
Dt = a*Bt + b*Dt-1+ c*FA/ACTIVO + d*LOG ACTIVO + e*AC/PC +

f*Bt+1 + g*MV/FP
4.4.4 Hipótesis
En lo tocante a las hipótesis de partida, la justificaremos sobre la base

de las variables mencionadas con anterioridad:
• Tamaño: tal como explicamos en un apartado anterior, mediremos el

mismo a través de una transformación logarítmica del tamaño.
Explícitamente nos referimos al logaritmo del activo total de la
empresa.
Con relación a la influencia del tamaño sobre el volumen de

dividendos distribuidos, tal como afirma Diez et al. (2000), a priori
desconocemos cual será el efecto final sobre el volumen de
dividendos distribuidos, dado que desde el punto de vista de la teoría
de la agencia, las empresas más grandes pueden agudizar los
problemas de agencia, ya que es más difícil que exista un accionista
que posea participación mayoritaria en la empresa, y que por lo
tanto pueda implicarse en su gestión. Sin embargo, la teoría de
señales predice un comportamiento contrario al anterior, ya que en
las empresas más grandes existen menos problemas de información
asimétrica, al estar más controladas por los distintos agentes que
actúan en el mercado, por lo que esperamos una relación opuesta a
la anterior: que las empresas más grandes repartan menos
dividendos.
Sobre la base de lo anterior, la hipótesis relativa a la influencia

del tamaño sobre el volumen de dividendos repartidos queda
redactada cómo sigue:
344 Capítulo 4
La dimensión de la empresa afecta al volumen de dividendos

repartidos por la empresa, puesto que la misma sirve para aminorar
los problemas de agencia y/o de información asimétrica que tienen
lugar en el seno de la empresa
• Endeudamiento: puesto que pensamos que la utilización de la deuda

constituye una forma de restringir la discrecionalidad latente en el
comportamiento de la dirección, tal como afirman Arrazola, Hevia y
Mato (1992), Barclay, Smith y Watts (1995), entre otros, haciendo
menos necesario el reparto de dividendos, esperamos una relación
inversa entre el volumen de dividendos distribuidos y el nivel de
endeudamiento alcanzado. El nivel de endeudamiento lo vamos a
definir por el ratio resultante de dividir el volumen de recursos
ajenos entre el total de activo poseído por la empresa.
Contrastaremos, por lo tanto, la siguiente hipótesis:
La utilización de deuda por parte de los directivos, al reducir los

costes de agencia, hace menos necesario la distribución de
dividendos por parte de la empresa.
• Liquidez: en principio pensamos, tal cómo sugieren determinados

autores (Turnovski, 1967; López et al., 1999, etc.) que unas mayores
cuotas de liquidez posibilitarán un mayor reparto de dividendos. En
este sentido la hipótesis queda definida en los siguientes términos:
La liquidez de la empresa está relacionada positivamente con el

reparto de dividendos de la empresa.
• Beneficio generado en el ejercicio: con relación al mismo, opinamos

tal como sostienen la mayoría de la literatura empírica analizada (No
obstante, autores tales como Diez y López, 2000, obtienen
resultados contrarios a los anteriores) y comentada anteriormente,

que cuanto mayores sean los beneficios obtenidos mayor
disponibilidad de fondos existirá, incrementándose de ese modo el
uso alternativo de recursos por parte de la empresa. Entre ellos,
constituiría una alternativa posible el reparto de dividendos, por lo
que desde este punto de vista, podría fundamentarse una relación
positiva entre el volumen de dividendos obtenidos y el beneficio del
ejercicio:
El beneficio obtenido está relacionado positivamente con el

volumen distribuido en forma de dividendos.
• Dividendos distribuidos con cargo al resultado del ejercicio

precedente: cómo señala Lintner (1956) y la subsiguiente
investigación empírica (Behm y Zimmerman, 1993; Azofra et al.,
2001; entre otros) los directivos tienden a alisar el volumen de
dividendos distribuidos, de manera que, tal como se vio con
anterioridad, tienen en cuenta el volumen de dividendos distribuidos
en el ejercicio precedente a la hora de fijar el dividendo a distribuir
con cargo al resultado actual. En esta línea cabe recordar que los
directivos son reacios a la reducción de dividendos, de manera que
la variación experimentada en los dividendos viene dada por el
resultado de aplicar un factor, velocidad de ajuste, a la diferencia
entre el dividendo objetivo, y el dividendo del ejercicio
inmediatamente anterior.
En este sentido la hipótesis establecida es la siguiente:
El volumen de dividendos distribuidos en el ejercicio precedente

afecta positivamente al volumen de dividendos distribuidos en el
presente ejercicio.
346 Capítulo 4
• Variables ligadas a la teoría de señales: beneficios del próximo

ejercicio y ratio resultante de dividir el valor de mercado entre los
fondos propios. Nosotros consideramos tal como evidencia López et
al. (1999) que si los directivos tienen en cuenta a la hora de fijar los
dividendos futuros no sólo el resultado actual, sino el resultado
futuro, a un año, y a largo plazo, que existirá una relación positiva
entre el beneficio futuro y el volumen de dividendos distribuidos. Es
decir, en un contexto de asimetrías informativas los dividendos
repartidos no sólo dependen de los beneficios obtenidos en el
ejercicio sino también de las expectativas de rentabilidad de los
futuros proyectos de inversión que repercuten en un mayor valor de
mercado de la misma, y que hace a los resultados del próximo
ejercicio y al ratio market to book, variables determinantes en la
decisión de dividendos tomada por la empresa.
Siguiendo este argumento, proponemos que el contenido de la

hipótesis referida a estas variables venga establecida del siguiente
modo:
Los resultados del próximo ejercicio y el ratio market to book

afectan positivamente al volumen de dividendos establecidos por
la empresa.
No obstante, enlazándolo con el capitulo precedente, habría que

hacer alusión aquí a los resultados logrados en el capítulo anterior
con relación a la relevancia valorativa de los dividendos. En este
sentido, salvo en España, en el resto de países los dividendos fueron
relevantes, y aunque no pudimos comprobar de un modo eficaz que
la teoría de señales fuese la determinante en dicha relación, a
excepción de Italia y de la muestra total, la variable objeto de estudio
aunque con el signo esperado no se mostró significativa, nosotros

nos decantamos por la teoría de señales, a sabiendas que la
conclusión definitiva acerca de la teoría dominante en la relevancia
valorativa de los dividendos, nos la daría los resultados alcanzados
en el presente capítulo.
4.4.5 Resultados
4.4.5.1 Análisis descriptivo
Cómo ya quedó dicho anteriormente, en esta primera fase de la

investigación empírica se realiza un análisis de tipo descriptivo que intenta
mostrar, en una primera aproximación, las diferencias más notorias entre las
empresas que optaron por el reparto de dividendos, y entre las que optaron por
la retención, en los diversos países analizados. Los valores de los estadísticos
descriptivos, se muestran en la tabla 1. Asimismo, también se muestra un test
no paramétrico, test de Mann-Whitney/Wilcoxon, en donde se trata de
contrastar, tal como se indicó en un apartado anterior, si los dos sugrupos en
los que hemos dividido la muestra son estadísticamente diferentes.
Explícitamente, si las medianas de ambos subgrupos son similares, no
deberían existir diferencias significativas entre ambas submuestras, con
respecto a la variable objeto de estudio.
El primero de los aspectos destacables a la vista de los datos reflejados

en las tablas 1A y 1B, es la influencia positiva del tamaño en todos los países
analizados respecto a la decisión de reparto de dividendos. Así lo pone de
manifiesto la variable resultante de transformar logarítmicamente el volumen
de activo de la empresa. En efecto, tanto considerando la media como la
mediana, dicha variable presenta un valor superior en las empresas que
reparten dividendos. De igual forma, el contraste de Mann-Whitney/Wilcoxon
también se mostró significativo en la totalidad de países analizados. Esto
348 Capítulo 4
concuerda con los resultados alcanzados por la gran mayoría de los estudios
empíricos que han investigado el signo y la relevancia de dicha variable en la
decisión de distribuir dividendos (Dhrymes y Kurz, 1964; Adedeji, 1998;
Barclay, Smith y Watts, 1995, etc.).
En segundo lugar, la variable representativa de los beneficios a largo

plazo de la empresa, variable ligada a la teoría de señales, tal cómo
comentamos con anterioridad, la cual viene dada por el ratio resultante de
dividir el valor de mercado por los fondos propios, es superior para aquellas
empresas que reparten dividendos frente a las que no lo reparten, tanto cuando
se considera la media como cuando se emplea la mediana32, lo cual en
principio pudiera ser indicativo de los mejores proyectos de inversión que
pudieran tener las empresas que reparten dividendos. Estos resultados son
similares a los alcanzados para el caso español por López et al. (1999). Del
mismo modo, en todos los países analizados, los resultados del próximo
ejercicio se mostraron más elevados para las empresas que repartieron
dividendos que para aquellas que no distribuyeron cuantía alguna en forma de
dividendos.
Otro de los resultados alcanzados hace referencia al mayor

endeudamiento que presenta aquellas empresas que deciden no repartir
dividendos, en todos los países que constituyen la muestra objeto de estudio,
ya se mida por la media o por la mediana. Asimismo el test de Mann-
Whitney/Wilcoxon en todos los países, salvo en el Reino Unido, se mostró
significativo. Con relación a esto último, Azofra et al. (2001) obtienen que en
los países de influencia anglosajona el ratio de endeudamiento no es
32
La única excepción la constituye Reino Unido para el caso de la media. No obstante, ello
pudiera ser debido a la presencia de observaciones extremas que pudieran sesgar el valor
de la media.
significativo, y ello lo justifican en base una posible definición incorrecta del

mismo33.
Si analizamos las variables clásicas que más han sido estudiadas en la

investigación empírica realizada hasta la fecha, rentabilidad y liquidez,
observamos con relación a la primera, que al igual que las conclusiones
alcanzadas por todos los trabajos que han incluido esta variable, que las
empresas que reparten dividendos son más rentables con relación a las que no
reparten, en todos los países analizados. Igualmente, el test de Mann-Whitney
se mostró significativo en todos los países objeto de estudio. En línea con este
argumento, Azofra et al. (2001) afirman que en los países de origen
anglosajón, el deseo de mantener una buena reputación en el mercado de
capitales justificaría lo anterior, mientras que en los países de menor
protección legal hacia el inversor, países continentales en general, lo
fundamentaría la necesidad de reducir la posible discrecionalidad del
directivo.
Sin embargo, un resultado interesante a destacar es el relativo a la

liquidez, si bien en los países de corte anglosajón se observa que el ratio de
solvencia en las empresas que no reparten dividendos es superior a las
empresas que reparten dividendos, no ocurre lo mismo con las empresas de
influencia continental, en donde la liquidez de las empresas que reparten
dividendos es superior a las que no lo reparten, tanto si se considera la media
como si se emplea la mediana. Adedeji (1998), para el caso del Reino Unido,
concluye que la liquidez no es una variable que condicione el volumen de
dividendos repartidos. No obstante, López et al. (1999), Azofra (1986) y
Rodríguez (1988), entre otros, para el caso español, obtienen resultados
33
En este sentido esgrimen que tal vez el ratio resultante de dividir los fondos ajenos entre
los fondos propios hubiese sido el más adecuado, en lugar de considerar el ratio resultante
de dividir los fondos ajenos entre el volumen total de activo.
350 Capítulo 4
opuestos, al verificar que la liquidez de las empresas que reparten dividendos

es superior a las que no lo reparten. Sin embargo, López Díaz et al. (2002)
evidencian que la liquidez de la empresa no es una variable que afecte a la
decisión de reparto. Por otra parte, para una muestra de empresas portuguesas
Rodriguez y Lozano (2002), la liquidez se mostró como un factor
discriminante en la decisión de reparto.
Igualmente, cómo era de esperar, las empresas que reparten dividendos,

en todos los países investigados, poseen unos dividendos en el ejercicio
precedente superior, en relación con las empresas que no reparten dividendos.
Estos resultados son congruentes con Lintner (1956), Baker, Farrelly y
Edelman (1985) y Benzinho (2000), al señalar que el objetivo de estabilidad
presente en cualquier decisión relativa a los dividendos, y el deseo de no
reducir dividendos, les lleva a considerar el dividendo distribuido en el
ejercicio precedente cuando se plantean el dividendo correspondiente al
ejercicio corriente. De la misma forma, el test de Mann- Witney se mostró
significativo en todos los países analizados.
4.5.2.1.1 Análisis multivariante

4.5.2.1.2 Análisis logit (regresión logística binaria)
Cuando se incorporan conjuntamente las distintas variables en el

modelo, los resultados difieren notablemente en algunos de los países objeto
de estudio para determinadas variables explicativas. Los resultados del
análisis logístico se presentan en la tabla 3.
Se observa, en todos los países analizados, que las empresas que

distribuyen dividendos en el ejercicio precedente tienen una mayor
probabilidad de distribuir dividendos en el ejercicio actual.
Es decir, pese a las diferencias institucionales que existen entre los

diversos países, tal como pusimos de manifiesto en el capítulo precedente, es
evidente que el alisamiento de los dividendos parece ser una tendencia

generalizada entre los directivos de cualquier parte del mundo, al menos en
los países que constituyen la muestra objeto de estudio.
Tal como vimos en el estudio clásico de Lintner (1956) sobre

decisiones de dividendos en Estados Unidos, los resultados sugieren que los
directivos tienden a mantener patrones de pagos constantes de dividendos y
evitar sobre todo las reducciones de dividendos.
Del mismo modo, en todos los países analizados, salvo en España, el

haberse generado beneficios influye positivamente en la decisión de distribuir
dividendos. Esto significaría que los directivos de las empresas españolas, a la
hora de decidir si distribuyen o no dividendos siguen unas prácticas más
conservadoras que el resto de países, pues sólo se fijan en los dividendos
correspondientes al ejercicio t-1, no teniendo en cuenta los resultados del
presente ejercicio.
De igual forma, los beneficios del próximo ejercicio, salvo en Suiza y

en España, influyen positivamente en la decisión de repartir dividendos. Sin
embargo, los beneficios a largo plazo34, salvo en Holanda, Alemania y
España, condicionan el reparto de dividendos.
Con respecto a la liquidez, al contrario de lo que esperábamos, en la

mayor parte de los países analizados, salvo en Italia, no influye positivamente
en la decisión de distribuir dividendos. Además se aprecia que en los países
de corte anglosajón (Holanda y el Reino Unido), tal como se contempló en el
análisis univariante, las empresas que distribuyen dividendos, poseen una
liquidez inferior a las empresas que no distribuyen dividendos. O lo que es lo
mismo, cuanto menor sea la liquidez que posean, más dividendos reparten.
34
En Suiza la significatividad de la variable es inferior al 10%.
352 Capítulo 4
A diferencia, por consiguiente de los países de influencia anglosajona,

en los países de influencia continental, la liquidez no es un factor que
condicione el reparto de dividendos. No obstante, en Italia, país donde los
mercados de capitales son más estrechos (nº empresas que cotizan/población:
3,91, véase tabla A del capítulo tercero), la liquidez condiciona positivamente
el reparto de dividendos.
El tamaño, tal como justificamos en el análisis univariante, adopta el

signo esperado, positivo y significativo. Esto implicaría que el tamaño
elevado favorece el reparto de dividendos, como ha puesto de manifiesto en
reiteradas ocasiones la literatura existente al respecto.
4.5.2.1.2 Análisis de regresión lineal
El análisis que se presenta a continuación va a tratar de determinar los

factores que afectan al volumen de dividendos distribuidos por la empresa
con objeto de justificar los resultados obtenidos en el capítulo precedente en
relación con la relevancia valorativa de los dividendos por el mercado de
capitales. Los resultados se vislumbran en la tabla 4.
Cómo era de esperar, en todos los países analizados, salvo en Italia,

donde los resultados del presente ejercicio no son significativos, tras más de 5
décadas del trabajo pionero de Lintner (1956) el dividendo del ejercicio
precedente y el beneficio del ejercicio actual afectan positivamente al
volumen de dividendos correspondientes al ejercicio actual.
TABLA B: INFLUENCIA DE BT Y DT-1 EN EL NIVEL DE DIVIDENDOS

REINO
UNIDO
0.19 0.07 0.21 0.01 0.20 0.02 0.04
Bt
(t) 3.11 2.74 5.75 1.25 8.00 1.88 4.97
0.69 0.83 0.31 0.74 0.51 0.85 0.91
Dt-1
(t) 5.27 18.89 4.00 13.60 8.04 7.75 36.51
No obstante, se observan grandes diferencias entre los coeficientes de

dichas variables. Así, el beneficio del ejercicio juega un papel más importante
en la determinación del dividendo en países como Holanda o Francia, seguido

de Alemania, en donde el coeficiente asciende en torno a 0,20, mientras que
en otros países, el Reino Unido, España o Suiza, siguen prácticas más estables
en los dividendos, puesto que los dividendos del ejercicio precedente
presentan un coeficiente alrededor de 0,80.
En efecto, según Lintner (1956) la mayoría de los directivos se marcan

un coeficiente objetivo a largo plazo de reparto de dividendos con relación a
las ganancias del ejercicio, (target pay-out ratio), pero no aplican dicho ratio
mecánicamente a los beneficios de cada año, sino que existe una tendencia
generalizada a estabilizar las distribuciones de dividendos, porque en
presencia de mercados imperfectos se facilitaría el ajuste de las pautas
temporales consumo-inversión, sin incurrir en tantos costes de transacción
como podría darse si el flujo de dividendos fuese muy estable.
Esto sería congruente con la mayor parte de la literatura analizada al

respecto (entre otros, Azofra y De Miguel, 1990, para el caso español, Behm
y Zimmerman, 1993, para el caso alemán). Sin embargo, un reciente estudio
español, Azofra et al. (2001) evidenció, al contrario de la mayor parte de la
literatura empírica revisada, y de los resultados obtenidos en nuestro estudio,
que el dividendo distribuido en el ejercicio precedente, si bien ejercía una
influencia positiva en el dividendo actual en los países de influencia
anglosajona, no ocurría lo mismo en los países de carácter anglosajón, para
los cuales dicha variable obtuvo un signo negativo y significativo, lo cual
explican sobre la base del incremento de recompras de acciones que en dichas
países se está produciendo a lo largo del tiempo.
Con relación a la influencia del tamaño sobre el volumen de dividendos

distribuidos, tal como señalábamos cuando definimos las hipótesis de partida,
354 Capítulo 4
desconocemos a priori cual será el efecto final del tamaño sobre el volumen
de dividendos distribuidos.
Con relación a la influencia del tamaño sobre el volumen de dividendos

distribuidos, los resultados del análisis de regresión lineal evidencian que en
Francia y Holanda el tamaño influencia positiva y significativamente el
volumen de dividendos repartidos, mientras que en España y Reino Unido, el
tamaño ejerce una influencia negativa en el volumen de dividendos
distribuidos. En el resto de países la variable aunque adoptó un signo
negativo, no se mostró significativa.
TABLA C: INFLUENCIA DEL TAMAÑO EN EL NIVEL DE DIVIDENDOS

REINO
UNIDO
LOG -0.05 0.04 -0.16 -0.0006 -0.08 -0.16 0.004
ACTIVO (t) -0.51 1.70 -2.33 -0.24 -2.48 -0.26 3.50
En este sentido si bien diversos autores obtienen una relación negativa

entre ambas variables (Azofra, 2001, entre otros, para un conjunto de países
europeos), otros (López y Rodríguez, 1999, obtienen para un conjunto de
empresas españolas, y Adedeji, 1998, para un grupo de empresas procedentes
de Reino Unido) obtienen una relación opuesta a la anterior.
Con relación a la liquidez de la empresa, se observa que, al contrario de

lo que esperábamos, por un lado, que en la mayoría de los países el ratio de
solvencia no influye en el volumen de dividendos distribuidos, y por otro
lado, que en el Reino Unido el efecto sobre el volumen de dividendos
distribuidos es negativo:
TABLA D: INFLUENCIA DE AC/PC EN EL NIVEL DE DIVIDENDOS

REINO
UNIDO
-0.01 0.009 -0.25 -0.0009 0.06 -0.042 -0.001
AC/PC
(t) -0.24 0.57 -1.41 -0.36 0.73 -1.63 -3.18
Sin embargo, en la revisión de la literatura analizada no hay un acuerdo

unánime en lo que respecta a la incidencia de la liquidez sobre el volumen de
dividendos repartidos. A pesar de ello, en la gran mayoría de estudios, o bien
no se mostró relevante dicha variable (entre otros, Dhrymes y Kurz,1964;
Adedeji, 1998; López y Rodríguez 1999;) o obtuvo un signo positivo y
significativo (entre otros, Brittain, 1966; Azofra, 1986; Rodríguez, 1988).
Pese a ello, contrariamente a los resultados esperados, Delgado y San

José (2001) llegan a la conclusión de que la liquidez está relacionada
negativamente con el volumen de dividendos repartidos. No obstante, dicho
resultado lo atribuyen a la alta desviación típica que presenta dicha variable.
Igualmente, la variable de endeudamiento, no mostró los resultados

esperados, puesto que salvo en Alemania, pero con un signo opuesto al que
esperábamos, en el resto de los países investigados no era significativa.
TABLA E: INFLUENCIA DE FA/ACTIVO EN EL NIVEL DE DIVIDENDOS

REINO
UNIDO
FA/ 2.08 -0.13 0.49 0.008 -0.04 -2.24 0.0028
ACTIVO (t) 2.12 -0.96 1.13 0.55 -0.26 -0.92 0.87
O lo que es lo mismo, no se verifica que el endeudamiento y la política

de dividendos sean mecanismos alternativos en la reducción de los costes de
agencia. Esto significaría que la capacidad de endeudamiento que posea la
empresa, no restringe el reparto de dividendos.
Aunque en la mayor parte de la literatura revisada el endeudamiento

influye negativamente en la decisión a distribuir dividendos (Arrazola, Hevia
y Mato, 1992; Beiner, 2001), Barclay, Smith y Watts (1995) contrariamente a
lo esperado obtienen un signo positivo en dicha variable pero lo justifican
aludiendo a las características de la muestra objeto de estudio, que incluye a
empresas financieras o de seguros, las cuales se caracterizan por estar
altamente endeudadas, y pagar elevadas cantidades de dividendos. Los
356 Capítulo 4
mismos resultados alcanzan Azofra y De Miguel (1990) para un conjunto de

empresas españolas.
Por último, con relación a las variables que están relacionadas con la
teoría de señales, beneficios del próximo ejercicio, y beneficios a largo plazo,
podemos concluir que la teoría de señales no funciona en Alemania, Suiza y
España, si bien el resultado de España, lo esperábamos, porque los dividendos
no se mostraron relevantes en un modelo de valoración donde aparecían
conjuntamente con los resultados del ejercicio, no ocurría lo mismo en
Alemania y Suiza, donde pensábamos, a raíz de los resultados obtenidos en el
capítulo precedente que los dividendos podrían constituir una señal sobre los
resultados futuros de la empresa:
TABLA F: INFLUENCIA DE LA TEORÍA DE SEÑALES EN EL NIVEL DE DIVIDENDOS

REINO
UNIDO
Bt+1
0.006 0.028 -0.01 0.03 0.008 0.03 0.01
(t) 0.286 1.175 -0.46 3.49 7.54 1.55 2.37
0.052 0.013 -0.04 0.003 0.01 0.05 0.001
MV/FP
(t) 1.069 0.617 -1.66 1.71 1.70 0.20 7.57
En este sentido, merece resaltar el caso de Francia, en donde los
resultados del próximo año no son significativos, y el ratio market to book,
aunque con un nivel de significatividad inferior al 10%, adopta un signo
negativo, contrario a lo que esperábamos. O lo que es lo mismo, parece que la
señal que tratan de transmitir los dividendos se refiere a los resultados que
van más allá del ejercicio económico, y que las empresas de cara a las
oportunidades de inversión que se le presentan prefieren autofinanciarse en
vez de acudir a financiación externa. Centrándonos en este argumento,
Mascareñas (1993) establece que no siempre es deseable un incremento de
dividendos para señalar al mercado un aumento de las oportunidades de
inversión, sino que en determinadas situaciones, (empresas que disponen de
poca liquidez y que les resulta muy costoso acudir a financiación externa) una
reducción de dividendos es indicativa de unas mayores perspectivas futuras de

inversión.
A raíz de estos resultados, podemos concluir, enlazándolo con el

capítulo precedente, que en el caso de que el resultado no posea suficiente
calidad o capacidad predictiva, como es el caso de Alemania y Suiza, la
relevancia valorativa de los dividendos en un modelo de valoración en el que
están presentes los resultados de la empresa obedece no a que sean empleados
como señal por los directivos acerca de los resultados futuros de la empresa,
sino a la menor volatilidad que poseen con respecto a los beneficios, al no
pagarse simplemente unos dividendos residuales, ni un porcentaje constante
sobre los beneficios.
Sin embargo, en el resto de países los dividendos se caracterizan por ser

empleados conscientemente por los directivos para transmitir de forma creíble
información sobre los resultados futuros de la empresa, o lo que es lo mismo,
la capacidad de obtención de beneficios en el futuro, medidas en nuestro caso
por los resultados del próximo ejercicio y por el ratio resultante de dividir el
valor de mercado entre los fondos propios, constituye un aval de superior
calidad que la obtención circunstancial de una rentabilidad positiva en el año
en curso, que conllevaría que sólo en el caso de existencia de señales
alternativas con capacidad predictiva, cómo sería el caso del resultado que
presuponíamos más permanente (tercil intermedio del ratio resultante de
dividir el resultado del ejercicio actual por el precio del ejercicio
inmediatamente precedente) los dividendos dejasen de tener relevancia en un
modelo de valoración donde apareciesen conjuntamente los resultados,
porque la señal valorativa reinante en los mismos, quedaría enmascarada por
el contenido informativo imperante en los resultados.
358 Capítulo 4
4.5 CONCLUSIONES
El objetivo del presente capítulo ha sido el de contrastar empíricamente

si los directivos cuando establecen su política de dividendos además de alisar
los dividendos, teniendo por consiguiente en cuenta los factores analizados
por Lintner (1956), resultados del ejercicio y dividendos del ejercicio
inmediatamente precedente, consideran otros factores relacionados con la
política de inversión y financiación de la empresa, así como determinados
elementos vinculados a las distintas imperfecciones del mercado.
Los resultados obtenidos en todos los países analizados salvo en Italia,

en donde los directivos a la hora de fijar los dividendos, más que guiarse por
los beneficios actuales, parecen que consideran los resultados futuros, ponen
de manifiesto que las variables básicas analizadas por Lintner siguen siendo
relevantes en lo que a la determinación de los dividendos se refiere.
Por otra parte, aunque a priori desconocíamos el efecto neto del tamaño
sobre el volumen de dividendos repartidos, de los resultados obtenidos
podemos concluir que salvo en España y el Reino Unido, donde el tamaño
influye positivamente en el volumen de dividendos repartidos, la utilidad de
los dividendos para reducir las asimetrías informativas sobre los resultados
futuros a obtener por la empresa en la medida en que disminuye el tamaño de
la empresa, es mayor que el empleo de los mismos en la reducción de los
costes de agencia fruto del problema de riesgo moral que se produce como
consecuencia de la separación entre propiedad y control de la misma,
separación que se agudiza en mayor medida en el caso de empresas con un
tamaño más elevado.
Asimismo, contrariamente a lo que esperábamos, salvo en Alemania, el

grado de endeudamiento no afecta a la utilidad de los dividendos para reducir
los costes de agencia, y que la mayor o menor liquidez que disponga una
empresa, salvo el Reino Unido, pero con un signo opuesto al que preveíamos,
no incide en el volumen de dividendos repartidos.
Con relación a la teoría de señales, a raíz del estudio empírico

acometido en este capítulo, y sobre la base de los resultados alcanzados en el
capítulo precedente podemos concluir que la relevancia valorativa de los
dividendos viene determinada por la calidad que posea el resultado y por el
atributo de señal que posean los mismos sobre los resultados futuros de la
empresa.
Centrándonos en este argumento, y partiendo de la base que los países

de influencia anglosajona, tal como vimos en el capítulo precedente, son los
que presentan mayor calidad en el resultado, podemos agrupar los países
básicamente en tres grupos:
- Países donde el resultado es de superior calidad y el

dividendo transmite señal informativa, ya que los
directivos a la hora de fijar los dividendos tienen en
cuenta los resultados futuros de la empresa: aquí estarían
encuadrados los países anglosajones en general, en
nuestro caso, el Reino Unido y Holanda.
- Países donde el resultado es de calidad menor y el

dividendo transmite señal informativa, por las razones
antes mencionadas, en donde se incluirían Italia y en
menor medida a Francia.
- Países donde el resultado es de calidad menor y el

dividendo no transmite señal informativa, donde se
ubicaría Alemania, Suiza y España. Sin embargo, el
hecho de que en Alemania y Suiza el dividendo
360 Capítulo 4
adquiriese relevancia valorativa en un modelo de

valoración donde aparecen conjuntamente junto con los
resultados del ejercicio es debido a que en estos países, a
diferencia de España, el resultado posee una inferior
calidad (veáse Cormier, Magnan y Morard, 2000, para el
caso suizo, Bartov, Golberg y Kim, 2002, entre otros,
para el caso alemán, y Rees, 1998, para un conjunto de
países europeos, entre los que se encuentra España) y al
verificarse que los directivos alisan los dividendos,
podemos deducir que la relevancia valorativa dada por el
mercado a los dividendos, deriva no del atributo de señal
que los mismos posean, sino de las prácticas alisadoras
que los directivos llevan a cabo sobre los dividendos, las
cuales confieren al dividendo capacidad predictiva sobre
los resultados futuros de la empresa.
4.6 ANEXO: TABLAS
TABLA A: DESCRIPCIÓN DE VARIABLES
AC/PC Ratio de Solvencia: Resultado de dividir el activo circulante entre el pasivo circulante
Bt Beneficio por acción correspondiente al ejercicio t
Bt+1 Beneficio por acción correspondiente al ejercicio t+1
Dt Dividendos por acción propuestos con cargo al beneficio de t
Dt-1 Dividendos por acción propuestos con cargo al beneficio de t-1
FA/ Ratio de endeudamiento definido por el resultante de dividir los fondos ajenos por el volumen total de
ACTIVO activo
LOG
Logaritmo del activo total
ACTIVO
Ratio resultante de dividir el valor de mercado de las acciones por el valor contable de los fondos
MV/FP
propios
TABLA 1A: EMPRESAS QUE REPARTEN DIVIDENDOS. MEDIA, MEDIANA Y DESVIACIÓN TÍPICA
FA/ LOG
AC/PC Bt Bt+1 Dt Dt-1 MV/FP
ACTIVO ACTIVO
Media 2.696 18.659 17.877 8.373 7.406 0.389 5.675 2.439
ALEMANIA Mediana 2.090 8.211 8.513 4.642 4.110 0.380 5.654 2.075
Desv. Típ 2.638 245.083 225.308 121.247 104.154 0.160 0.800 1.640
Media 1.328 2.295 2.207 1.067 0.990 0.305 5.866 1.471
ESPAÑA Mediana 1.179 1.499 1.549 0.760 0.691 0.300 5.784 1.224
Desv. Típ 1.020 2.721 3.440 1.561 1.578 0.160 0.666 1.018
Media 1.681 15.720 15.938 4.502 3.782 0.343 5.662 1.861
FRANCIA Mediana 1.411 4.511 4.578 1.589 1.442 0.339 5.626 1.480
Desv. Típ 1.064 374.824 402.539 98.586 74.855 0.147 0.870 1.337
Media 1.853 0.394 0.389 0.127 0.115 0.286 5.687 1.470
ITALIA Mediana 1.603 0.233 0.229 0.097 0.092 0.284 5.610 1.226
Desv. Típ 1.328 0.728 0.800 0.120 0.107 0.144 0.716 0.969
Media 1.585 6.040 5.741 2.269 1.956 0.319 5.445 2.382
HOLANDA Mediana 1.401 3.023 3.338 1.110 0.985 0.318 5.402 1.668
Desv. Típ 1.124 12.003 21.284 4.549 4.190 0.152 0.755 2.314
Media 2.624 94.377 95.619 26.548 22.479 0.363 5.612 1.615
SUIZA Mediana 1.857 39.726 40.660 14.314 12.036 0.363 5.548 1.222
Desv. Típ 5.578 245.179 257.497 45.289 34.407 0.172 0.687 1.384
Media 1.618 0.275 0.267 0.117 0.103 0.273 5.099 2.369
REINO
Mediana 1.426 0.187 0.186 0.083 0.073 0.265 4.971 1.770
UNIDO
Desv. Típ 1.167 0.507 0.589 0.138 0.118 0.152 0.815 2.208
TABLA 1B: EMPRESAS QUE NO REPARTEN DIVIDENDOS.MEDIA, MEDIANA Y DESVIACIÓN TÍPICA
FA/ LOG
ACTIVO ACTIVO
Media 2.238 -3.196 -1.401 0.000 0.792 0.472 5.417 2.413
ALEMANIA Mediana 1.718 0.000 0.012 0.000 0.000 0.475 5.395 1.884
Desv. Típ 2.513 18.193 22.360 0.000 2.212 0.193 0.683 1.883
Media 1.320 0.016 0.079 0.000 0.142 0.364 5.436 1.308
ESPAÑA Mediana 1.174 0.026 0.107 0.000 0.000 0.373 5.460 0.965
Desv. Típ 0.722 3.439 3.589 0.000 0.512 0.164 0.604 1.243
Media 1.611 -2.267 1.326 0.000 0.712 0.429 5.432 1.382
FRANCIA Mediana 1.352 -0.278 0.642 0.000 0.000 0.418 5.502 1.207
Desv. Típ 2.226 10.504 9.139 0.000 2.147 0.160 0.748 0.861
Media 1.226 -0.170 -0.202 0.000 0.021 0.403 5.845 1.028
ITALIA Mediana 1.162 -0.040 -0.007 0.000 0.000 0.410 5.902 0.884
Desv. Típ 0.521 0.485 1.403 0.000 0.046 0.145 0.753 0.605
Media 1.630 -6.630 -1.503 0.000 0.751 0.429 5.095 1.959
HOLANDA Mediana 1.394 -0.074 0.300 0.000 0.000 0.431 4.987 1.139
Desv. Típ 1.543 49.301 26.465 0.000 4.333 0.146 0.862 2.778
Media 1.901 -19.166 -0.044 0.000 4.361 0.436 5.437 1.378
SUIZA Mediana 1.590 0.376 4.505 0.000 0.000 0.460 5.382 0.973
Desv. Típ 1.449 149.466 152.624 0.000 11.549 0.185 0.708 1.328
Media 2.656 -0.100 -0.092 0.000 0.006 0.292 4.409 2.646
REINO
Mediana 1.447 -0.018 -0.003 0.000 0.000 0.267 4.340 1.461
UNIDO
Desv. Típ 6.735 0.318 0.558 0.000 0.018 0.211 0.711 3.052
TABLA 2: ESTADÍSTICOS DE CONTRASTE POR PAÍSES. VARIABLE DE AGRUPACIÓN: DT (1, 0)
FA/ LOG
ACTIVO ACTIVO
U de Mann-Whitney 259354.000 85982.000 141997.000 .000 72794.000 247241.000 274423.000 309675.000
W de Wilcoxon 361732.000 188360.000 244375.000 102378.000 175172.000 1341701.000 376801.000 412053.000
ALEMANIA
Z -7.185 -23.931 -18.532 -32.428 -25.347 -8.387 -5.767 -2.369
Sig. asintót.(bil.) .000 .000 .000 .000 .000 .000 .000 .018
U de Mann-Whitney 48484 11706 18497 .000 9439 36856 35000 38302
W de Wilcoxon 61525 24747 31538 13041 22480 221992 48041 51343
ESPAÑA
Z -0.12 -14.86 -12.149 -19.619 -15.836 -4.823 -5.564 -4.246
Sig. sintót.(bil.) 0.905 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000
U de Mann-Whitney 385666 116237 187574 .000 102995 326789 271956 283579.5
W de Wilcoxon 467072 197643 268980 81406 184401 2E+06 353362 364985.5
FRANCIA
Z -1.756 -22.72 -17.177 -31.824 -23.8 -6.36 -10.621 -9.717
Sig. sintót.(bil.) 0.079 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000
U de Mann-Whitney 44427 11123 22336 .000 20470 43060 67974.5 53883
W de Wilcoxon 69180 35876 47089 24753 45223 298315 323229.5 78636
ITALIA
Z -9.899 -19.37 -16.179 -22.679 -16.806 -10.288 -3.206 -7.212
Sig.asintót.(bil.) 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.001 0.000
U de Mann-Whitney 70937 16581 27001 .000 20833 41955 52414.5 48887
W de Wilcoxon 82262 27906 38326 11325 32158 503235 63739.5 60212
HOLANDA
Z -0.291 -15.18 -12.324 -19.743 -14.032 -8.229 -5.364 -6.33
Sig.asintót.(bil.) 0.771 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000
U de Mann-Whitney 77285 30118 48219 .000 27514 72809 82358.5 81570.5
W de Wilcoxon 97385 50218 68319 20100 47614 531212 102458.5 101670.5
SUIZA
Z -4.266 -15.26 -11.048 -22.326 -15.904 -5.326 -3.104 -3.288
Sig asintót.(bil.) 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.002 0.001
U de Mann-Whitney 3076041.5 684738 1E+06 .000 332455 3E+06 1607412.5 2935192.5
REINO W de Wilcoxon 26925912 1E+06 2E+06 432915 765370 3E+07 2040327.5 3368107.5
UNIDO Z -2.088 -39.01 -33.086 -49.625 -44.493 -0.666 -24.765 -4.263
Sig.asintót.(bil.) 0.037 0.000 0.000 0.000 0.000 0.505 0.000 0.000
TABLA 3: RESULTADOS DE LA ESTIMACIÓN SIENDO LA VARIABLE DEPENDIENTE DT DUMMY
FA/ L
C Bt Dt-1 AC/PC Bt+1 MV/FP R2
ACTIVO ACTIVO
ALEMANIA -1.522 0.079 0.616 -0.567 0.272 -0.028 0.017 -0.007
0.3089
(t) -2.497 9.446 14.150 -1.213 2.977 -0.864 3.002 -0.181
ESPAÑA -9.739 0.127 4.077 -0.632 1.557 0.210 0.103 0.134

0.2875
(t) -6.057 1.423 9.366 -0.769 5.931 1.174 1.420 1.156
FRANCIA -2.727 0.193 1.034 -2.342 0.583 0.046 0.021 0.314

0.2772
(t) -5.296 11.473 11.319 -4.725 6.323 0.831 1.904 4.923
ITALIA -2.401 5.416 19.777 -2.873 0.312 0.601 1.465 0.398

0.2722
(t) -2.129 6.840 6.917 -3.126 1.854 3.028 2.561 2.204
HOLANDA 1.459 0.336 0.640 -4.240 0.345 -0.719 0.104 0.048
0.2621
(t) 1.551 8.255 5.722 -5.284 2.408 -3.831 7.773 1.075
SUIZA -0.328 0.015 0.098 -1.373 0.177 0.044 0.000 0.133

0.3072
(t) -0.389 5.547 6.811 -2.565 1.290 0.764 -0.211 1.798
REINO -1.073 6.226 91.816 -1.271 0.353 -0.105 1.500 -0.074
0.2123
UNIDO
(t) -2.686 17.055 21.822 -4.178 4.030 -3.865 8.577 -3.368
TABLA 4: RESULTADOS DE LA ESTIMACIÓN SIENDO LA VARIABLE DEPENDIENTE DT

FA/ LOG
C Bt Dt-1 AC/PC Bt+1 MV/FP R2
Activo Activo
-1.085 0.192 0.698 2.081 -0.056 -0.011 0.006 0.052
ALEMANIA 0.9987
(t) -1.109 3.114 5.280 2.127 -0.518 -0.246 0.286 1.069
ESPAÑA -0.244 0.077 0.840 -0.131 0.042 0.009 0.028 0.013
0.9313
(t) -1.563 2.746 18.896 -0.967 1.703 0.578 1.175 0.617
FRANCIA 1.869 0.215 0.319 0.494 -0.613 -0.259 -0.015 -0.048
0.9994
(t) 2.992 5.758 4.009 1.138 -2.332 -1.410 -0.467 -1.660
ITALIA 0.019 0.017 0.742 0.009 -0.001 -0.001 0.036 0.003
0.8524
(t) 1.066 1.258 13.606 0.554 -0.245 -0.367 3.490 1.710
3.341 0.345 0.675 -0.046 -0.083 0.062 0.008 0.010 0.9788
HOLANDA
(t) 5.241 8.219 5.263 -0.263 -2.489 0.739 7.549 1.706
SUIZA 3.147 0.023 0.855 -2.245 -0.163 -0.042 0.039 0.052
0.8784
(t) 0.747 1.887 7.759 -0.923 -0.262 -1.636 1.552 0.208
REINO -0.021 0.047 0.917 0.003 0.004 -0.001 0.013 0.001
0.9321
UNIDO (t) -3.503 4.977 36.518 0.879 3.507 -3.181 2.372 7.571
Capítulo Quinto
CONCLUSIONES Y FUTURAS LÍNEAS DE INVESTIGACIÓN

Conclusiones y Futuras líneas de Investigación 369
5.1 CONCLUSIONES
No cabe duda de que entre los temas que ha suscitado mayor interés
tradicionalmente entre los economistas y directores financieros, la influencia
que sobre el valor de la empresa tiene el reparto de dividendos ocupa un lugar
destacado.
En un mundo perfecto, sin impuestos y sin fricciones, dichas decisiones

no tienen relevancia alguna sobre el valor de mercado de la empresa, mientras
no se modifiquen su capacidad para crear valor o alteren sus oportunidades
futuras de inversión (Modigliani y Miller, 1961).
La base de la propuesta de Modigliani y Miller es que el inversor puede

deshacer cualquier decisión que la dirección de la empresa tome. Así, si un
inversor prefiere recibir un flujo de caja que exceda al distribuido por la
empresa, siempre puede crear dividendos de “producción propia” vendiendo
acciones con el objetivo de recibir el nivel de flujo de caja deseado, y
viceversa, si los inversores perciben un flujo de tesorería superior al deseado,
siempre pueden invertir la cantidad no deseada en la adquisición de nuevas
acciones de la empresa. Por consiguiente, los inversores pueden contrarrestar
cualquier decisión que acerca de los dividendos tome la empresa.
Por el contrario, cuando los mercados de capitales no son perfectos, las

proposiciones de irrelevancia quedan invalidadas, de manera que a lo largo de
los últimos cuarenta años se ha investigado el papel que las distintas
imperfecciones del mercado, ha tenido sobre el valor de mercado de las
acciones.
En concreto, aunque la política de dividendos resulta afectada por otras

imperfecciones, tales como las derivadas de los costes de transacción (o los
que se incurre cuando el inversor deshace una decisión de distribución de
370 Capítulo 5
dividendos tomada por la empresa), de los costes psicológicos (los

procedentes de un exceso de consumo a corto plazo, propiciado por una venta
innecesaria de acciones que tendría lugar en el caso de que la empresa no
siguiera una política de dividendos gestionada que disciplinase a los
inversores en cuanto a las pautas de consumo e inversión) y de los costes
impositivos (la existencia de tipos de gravámenes diferentes para los
dividendos y las plusvalías de capital), dejando a un lado las implicaciones
fiscales, por las razones apuntadas en el capítulo segundo de la presente tesis
doctoral, hemos estudiado las imperfecciones que tienen cabida en un modelo
de valoración: las procedentes de las asimetrías informativas.
Específicamente, las que se derivan de los conflictos de intereses que surgen
entre los principales tenedores de derechos financieros sobre la empresa, y las
que proceden de la transmisión de información a los mercados de capitales
resolviendo problemas de selección adversa.
Sobre la base de lo anterior, tras revisar desde el punto de vista de la

teoría de señales y teoría de la agencia los estudios que han analizado el
contenido informativo de los dividendos, hemos abordado un primer estudio
empírico analizando la relevancia valorativa de los dividendos desde la
perspectiva de valoración o medición, concretamente nos hemos basado en el
modelo de Ohlson (1995, 2001), dado que los trabajos encuadrados bajo dicha
perspectiva han constituido la línea de investigación menos estudiada en lo
que a la relevancia de los dividendos para explicar el valor de mercado de las
acciones se refiere. Específicamente, se han analizado empresas
pertenecientes a siete países europeos: dos de influencia anglosajona (Reino
Unido y Holanda) y el resto de influencia continental (Alemania, España,
Francia, Italia, y Suiza).
A priori, tras llevar a cabo dicho estudio empírico, pudimos comprobar

que en todos los países europeos, excepto en España, los dividendos son
relevantes para la valoración. Asimismo, aplicamos el criterio formulado por

Hand y Landsman (1999) con objeto de justificar la teoría subyacente en la
relación anterior. A raíz de los resultados obtenidos concluimos que aunque la
teoría de la agencia pudiera tener cabida en dicha relación, la teoría que
parecía dar una mayor respuesta a lo anterior es la teoría de señales. Sin
embargo, sólo se mostró significativa, la variable objeto de estudio para el
caso italiano. En definitiva, salvo en España, pensamos, en una primera
aproximación, que los directivos utilizaban, entre otras razones, a los
dividendos para señalar información al mercado.
A pesar de ello, una de las limitaciones importantes de dicho estudio

empírico, que precisamente, tratamos de soslayar en otro posterior, es la de
respetar el criterio propuesto por Hand y Landsman (1999) para distinguir
entre ambas posiciones doctrinales. En efecto, aunque “el coste” de la señal
sea más creíble, y por lo tanto los dividendos estén más valorados, salvo en
España, en empresas con pérdidas que en empresas con beneficios, no hay
que olvidar que las pérdidas (Hayn, 1995) por su naturaleza, confieren más
transitoriedad al resultado, y los dividendos, aunque no supongan una señal
informativa sobre los resultados futuros, sino simplemente sean fijados como
sugiere Lintner (1956) sobre la base de la proporción de resultados presentes
que los directivos crean que tiene carácter permanente, adquirirán mayor
relevancia valorativa frente a los resultados.
Es por ello, con objeto de aclarar los resultados obtenidos en el estudio

empírico anterior, que nos propusimos estudiar desde un punto de vista
positivista, si los directivos, además de considerar las variables clásicas
propuestas por Lintner (1956), las cuales están relacionadas con los beneficios
obtenidos en el pasado, tienen en cuenta factores relacionados con postulados
dimanados de la teoría de señales y de la teoría de la agencia.
372 Capítulo 5
Los resultados obtenidos en todos los países analizados salvo en Italia,

en donde los directivos a la hora de fijar los dividendos, más que guiarse por
los beneficios actuales, parecen que consideran los resultados futuros, ponen
de manifiesto que las variables básicas analizadas por Lintner (dividendos del
ejercicio precedente y beneficio del presente ejercicio) siguen siendo
relevantes en lo que a la determinación de los dividendos se refiere.
Asimismo, también investigaron una variable clásica en la literatura, como es
la liquidez que presenta la empresa, además de variables relacionadas con la
teoría de la agencia (tamaño1 y endeudamiento) y otras ligadas a la teoría de
señales, beneficio del próximo ejercicio y oportunidades de crecimiento,
medida ésta última por el ratio resultante de dividir el valor de mercado de las
acciones por el valor contable de los fondos propios.
Por otra parte, aunque a priori desconocíamos el efecto neto del tamaño
sobre el volumen de dividendos repartidos, de los resultados obtenidos se
pudo concluir que salvo en España y Reino Unido, donde el tamaño influye
positivamente en el volumen de dividendos repartidos, la utilidad de los
dividendos para reducir las asimetrías informativas sobre los resultados
futuros a obtener por la empresa en la medida en que disminuye el tamaño de
la empresa, es mayor que el empleo de los mismos en la reducción de los
costes de agencia fruto del problema de riesgo moral que se produce como
consecuencia de la separación entre propiedad y control de la misma,
separación que se agudiza en mayor medida en el caso de empresas con un
tamaño más elevado.
Asimismo, contrariamente a lo que esperábamos, salvo en Alemania, el

grado de endeudamiento no afecta a la utilidad de los dividendos para reducir
los costes de agencia, y que la mayor o menor liquidez que disponga una
1
El tamaño, tal como se vio en el capítulo relativo a los factores que condicionan la
empresa, salvo Reino Unido, pero con un signo opuesto al que preveíamos, no
incide en el volumen de dividendos repartidos.
Con relación a la teoría de señales, a raíz del estudio empírico

acometido en este capítulo, y sobre la base de los resultados alcanzados en el
capítulo precedente podemos concluir que la relevancia valorativa de los
dividendos viene determinada por la calidad que posea el resultado y por el
atributo de señal que posean los mismos sobre los resultados futuros de la
empresa.
Centrándonos en este argumento, y partiendo de la base que los países

de influencia anglosajona, son los que presentan mayor calidad en el
resultado, hemos procedido a agrupar los países básicamente en tres grupos:
- Países donde el resultado es de superior calidad y el

dividendo transmite señal informativa, ya que los
directivos a la hora de fijar los dividendos tienen en
cuenta los resultados futuros de la empresa: Aquí estarían
encuadrados los países anglosajones en general, en
nuestro caso, Reino Unido y Holanda; países donde el
resultado es de calidad menor y el dividendo transmite
señal informativa, por las razones antes mencionadas, en
donde se incluirían Italia y en menor medida Francia; y
países donde el resultado es de calidad menor y el
dividendo no transmite señal informativa, donde se
ubicaría Alemania, Suiza y España. Sin embargo, el
hecho de que en Alemania y Suiza el dividendo
adquiriese relevancia valorativa en un modelo de
valoración donde aparecen conjuntamente junto con los
decisión de reparto, también pudiera estar ligado a la teoría de señales.

374 Capítulo 5
resultados del ejercicio es debido a que en estos países, a

diferencia de España, el resultado posee una inferior
calidad (véase Cormier, Magnan y Morard (2000) para el
caso Suizo, Bartov, Golberg y Kim (2002), entre otros,
para el caso alemán, y Rees (1998) para un conjunto de
países europeos, entre los que se encuentra España) y al
verificarse que los directivos alisan los dividendos,
podemos deducir que la relevancia valorativa dada por el
mercado a los dividendos, deriva no del atributo de señal
que los mismos posean, sino de las prácticas alisadoras
que los directivos llevan a cabo sobre los dividendos, las
cuales confieren al dividendo capacidad predictiva sobre
los resultados futuros de la empresa.
5.2 FUTURAS LÍNEAS DE INVESTIGACIÓN
A pesar del amplio volumen de trabajos que se han generado en torno

al contenido informativo de los dividendos, en el desarrollo de esta tesis y, en
especial, a raíz del estudio empírico, han ido surgiendo cuestiones o ideas que
podrían ser el germen para futuras investigaciones, las cuales derivan
básicamente de la extensión o ampliación de ciertos aspectos relacionados con
los estudios empíricos planteados.
Así, por un lado, y con relación al primero de los estudios empíricos

planteados, sería interesante juzgar la relevancia valorativa de los dividendos
en función del sector de pertenencia. En concreto, estamos interesados en
estudiar si el papel de señal que pudieran tener los dividendos en cuanto a las
oportunidades futuras de inversión, es diferente en las empresas que invierten
en un volumen elevado de intangibles, o empresas tecnológicas, del resto de
empresas, o empresas tradicionales, dado que empíricamente se ha
demostrado (Sotomayor, 2003) que las primeras presentan un ratio market to

book, o ratio resultante de dividir el valor de mercado entre los fondos
propios, superior a las segundas.
Por otra parte, cuando se ha estudiado la incidencia de la teoría de la

agencia en la relevancia valorativa de los dividendos, se han analizado dos
conflictos, el procedente de la relación contractual entre accionistas y
directivos, y el derivado de la relación contractual entre prestamistas y
accionistas. Sin embargo, si se diferenciase a las empresas pertenecientes a
sectores regulados, sería necesario analizar un tercer conflicto que pudiera
surgir, el derivado de la relación entre accionistas y regulador (Lozano et al.,
2002). Estas empresas, según Lozano et al. son más proclives a repartir
dividendos por razones de agencia que por la teoría de señalización, ya que
las inversiones son perfectamente conocidas en las mismas. En efecto, al
darse la particularidad de ser empresas que están controladas periódicamente
por reguladores, los cuales, a diferencia de los accionistas tienen incentivos
para limitar el crecimiento en los precios las empresas, como medida
defensiva ante el regulador, responderán repartiendo mayores dividendos y,
por ende, acudiendo al mercado de capitales para obtener financiación
externa. De este modo, según Lozano et al. si se quiere que la empresa
superviva en el mercado, no se puede limitar el crecimiento en los precios de
los bienes de los productos/servicios que ofrece la empresa, puesto que el
mercado puede valorar muy negativamente dicha actuación y poner en peligro
la continuidad del servicio.
Sobre la base de lo anterior, y aunque hemos excluido de nuestra base

de datos a las empresas financieras, uno de los sectores regulados, estamos
interesados en comparar las conclusiones de nuestro estudio, con los
resultados procedentes de aplicar el modelo de valoración a la totalidad de
empresas pertenecientes a sectores regulados.
376 Capítulo 5
Dada la importancia que actualmente ha alcanzado las recompras de

acciones en Estados Unidos, (Grullon y Michaely, 2002; Fama y French,
2000) recientemente una línea de investigación que ha sido muy explorada es
el uso de las recompras de acciones como mecanismo de señalización.
Aunque nosotros, por las razones ya comentadas en el estudio empírico,
obviamos las mismas, pensamos que sería interesante analizar los motivos
que conducen a la dirección a llevar a cabo las mismas, por las implicaciones
que tal mecanismo tendría en la relevancia valorativa de los dividendos. En
este sentido, se podría pensar, que básicamente tres razones subyacen ante
una decisión de ese tipo, una fiscal, o motivada por el diferente gravamen que
tienen las recompras de acciones y los dividendos, otra fundamentada en el
deseo de la dirección de transmitir información al mercado, y otra que
obedece a razones defensivas ante competiciones por el control de la empresa.
Asimismo, al hilo de diversos trabajos que analizan la capacidad

predictiva del resultado (Larrán, 1997; Giner y Sancho, 1996) los cuales
apuntan a que la calidad del resultado será mayor en la medida que tenga una
mayor capacidad predictiva sobre los flujos de tesorería futuros, nos
planteamos, y como continuación del trabajo empírico relativo a la relevancia
valorativa de los dividendos, y dado que en el análisis fundamental se
pretende determinar el valor intrínseco de la empresa, el cual viene dado por
los flujos futuros de tesorería, investigar en qué medida los dividendos y los
resultados están relacionados con los flujos futuros de tesorería. A su vez, y a
raíz de los trabajos anteriormente mencionados, también pensamos que la
relevancia valorativa de los dividendos con relación a los resultados puede
resultar disminuida en la medida en que se desagregue el resultado en sus
distintos componentes: flujo de tesorería, ajustes a corto plazo y ajustes a
largo plazo.
Con relación al segundo de los estudios empíricos analizados, y dado

que la mayor parte de la literatura empírica analizada ha empleado una
metodología cuantitativa a la hora de determinar los factores principales que
inciden en la decisión de reparto, en la línea del trabajo de Barker (1999),
estamos interesados en extender el estudio empírico llevado a cabo en dicho
capítulo empleando una metodología cualitativa basada en entrevistas
semiestructuradas llevadas a cabo entre directivos financieros españoles.
Capítulo Sexto
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DEPARTAMENTO DE ECONOMÍA DE LA EMPRESA

LA RELEVANCIA DE LOS DIVIDENDOS PARA

Presentada por Amalia García-Borbolla Fernández

Una consideración especial merece mi director, Manuel Larrán Jorge, por

Igualmente, mi agradecimiento más sincero al profesor William Rees de

A Joaquina Laffarga, mi querida Quina, puro cariño y sensibilidad, que me

Agradezco igualmente, a todos los miembros del departamento de

Especialmente a mi compañera de despacho y amiga, Nieves Gómez, por

También no me olvido de la inestimable ayuda que ha supuesto el

Mi agradecimiento, y de forma muy especial a mis padres. Gracias a su

Me gustaría dar mi más sincero agradecimiento a Jose, mi marido, por

Obviamente, la responsabilidad de cuantos errores e imprecisiones

Cádiz, 26 de Mayo de 2003

2.5.3.1.1.4 Estudios de las transferencias de

3.3 MARCO INSTITUCIONAL DE LOS DIFERENTES

4.4.5.1 Análisis descriptivo.................................................... 347

PRESENTACIÓN DEL TRABAJO

Lintner (1956) fue el primer autor que analizó el contenido informativo

Posteriormente, Modigliani y Miller en 1961 avanzaron un poco más,

A raíz del trabajo anterior sobre la irrelevancia de la política de

Es por ello por lo que el objetivo de la tesis va a ser el análisis de la

Dicho estudio se va a realizar a dos niveles:

Por una parte, y dado que Modigliani y Miller (1961) contrastaron la

Al hilo de lo anterior, las dos teorías, no excluyentes, que se van a

La separación entre propiedad y control trae consigo un problema de

Desde el punto de vista de la Teoría de la Agencia y como

En el contexto de las relaciones entre accionistas y prestamistas, los

En las relaciones fruto del contrato entre accionistas y los directivos,

Con base en lo anterior, y de acuerdo con Hand y Landsman (1999),

En este sentido, la utilización de los dividendos por los directivos como

Bajo la teoría de la agencia, los dividendos estarán mejor valorados en

Por otra parte, y de conformidad con Hand y Lansman (1999),

Por otra parte y puesto que se va a utilizar un modelo de valoración en

conformada por países europeos, analizaremos también las características

Por último, en un segundo nivel, estamos interesados en analizar, en el

1.2 ANTECEDENTES Y ESTADO ACTUAL DEL TEMA

A finales de los 60, ante las críticas que se impusieron a la

perspectiva informativa tratan de dilucidar el contenido informativo de las

Es en esta línea donde se han enmarcado casi la totalidad de los

Utilizando la metodología de eventos también se ha comprobado cómo

Asimismo, también se ha demostrado empíricamente que los anuncios

transferencias de información mencionadas se fundamentan bien porque

Del mismo modo, dicha metodología ha sido también la empleada para

En otra línea diferente, dentro de la perspectiva informativa, través de

Pese a lo anterior, el descubrimiento de anomalías en el

de los noventa y ha sido descrito como un cambio desde una perspectiva

Dentro de la perspectiva de medición o valoración se pueden distinguir

Nos basaremos en la línea explicativa, concretamente en el modelo de

Aunque los trabajos de Brief y Zarowin (1999) y Hand y Landsman

Hand y Lansman (1999) llegan a la conclusión de que los dividendos

Del mismo modo, Brief y Zarowin (1999) estudian la mayor o menor

En este sentido, a diferencia de los autores anteriores, dado que la

Por otra parte, estudiaremos determinadas características que pensamos

Específicamente, al observarse que en todos los países europeos

Es por ello, por lo que trataremos de indagar, desde un punto de vista

en la literatura en la determinación de la política de dividendos empresarial,

1.3 ESTRUCTURA Y CONTENIDO DEL TRABAJO

Para la consecución del objetivo de la tesis doctoral, en una primera

En una segunda etapa, llevaremos a cabo un estudio empírico

Posteriormente, en una tercera etapa, realizaremos un estudio empírico

Por último, la cuarta etapa estará dedicada al análisis de las

EL CONTENIDO INFORMATIVO DE LOS DIVIDENDOS

Una de las cuestiones más controvertidas en el campo de las finanzas, y