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La méthode DCF

Realisé par : Ibrahim Kaidi


3621 finance 3 S9
Sommaire

Introduction ………………………………………………………………………P2

1-Définition ……………………………………………………………….P3

2-Les 4 étapes de la méthode …………………………………….P3

3-Avanatages et inconvénients de la DCF …………………..P8

4-Importance et poids de la méthode ………………………..P9

5-Conditions d’utilisation de la méthode DCF …………….P9

6-Etude de cas ……………………………………………………………P10

Conclusion ………………………………………………………………………P12

Bibligraphie/Webographie ………………………………………………P13

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Introduction

L'évaluation d'une entreprise n'est pas une science exacte et il existe de nombreuses

méthodes d'évaluation. Chacune de ces méthodes est fondée sur des hypothèses et

des données financières différentes, qui se traduisent habituellement par une valeur

différente pour chaque méthode. Par exemple, vous pourriez évaluer une entreprise

en vous fondant sur les éléments d'actif d'une entreprise (ce qu'elle possède) ou en

tenant compte des revenus ou des flux de trésorerie prévus. En règle générale, les

investisseurs privilégient les méthodes fondées sur les flux de trésorerie. Il importe

toutefois de vous familiariser avec diverses méthodes, car vous pourrez utiliser les

résultats ainsi obtenus pour vérifier la justesse de la valeur et du prix que vous

établirez., on va s’intéresser uniquement dans ce travail à la méthode DCF qui est une

approche basée sur les flux de trésorerie

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1-Définition :
La méthode des flux futurs de trésorerie, également désignée sous le terme de Discounted Cash
Flow (DCF), est très largement admise en matière d’évaluation d’actif et traduit financièrement
qu’un actif «vaut ce qu’il rapporte».

Cette méthode consiste à calculer, par actualisation, la valeur actuelle nette des flux de
trésorerie futurs attendus d’une activité. Dans le cadre d’une transaction, le montant ainsi
déterminé correspond au prix qu’un acquéreur devrait accepter de payer pour un
investissement donné, puisque cet investissement lui permettra de couvrir le coût des capitaux
(dette et fonds propres) qu’il engage.

Un des principaux attraits de cette méthode est de mettre en lumière l’ensemble des
hypothèses sous-jacentes à une valorisation (croissance, rentabilité, investissements) et ce, sur
une longue période : les flux de trésorerie sont en effet modélisés, puis projetés sur le long
terme.

Dans cette approche, la valeur d’entreprise (VE) correspond à la somme de ses cash-flows
disponibles prévisionnels actualisés au coût moyen pondéré du capital engagé (CMPC) :

avec :

VE : la valeur d’entreprise
VFP : la valeur des fonds propres
CF : le flux de trésorerie (free cash flow) généré par l’exploitation
CMPC : le coût moyen pondéré du capital
VT : la valeur terminale
VD : la valeur de l’endettement financier net.

2-Les quatre étapes du DCF :

On peut décomposer la mise en œuvre d’une évaluation par la méthode du DCF en quatre
phases qui, sans être totalement indépendantes, correspondent aux éléments les plus
importants du modèle.

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Ces étapes sont les suivantes :

1. modéliser les flux de trésorerie attendus;


2. estimer le flux normatif;
3. calculer le coût moyen pondéré du capital;
4. déterminer la valeur d’entreprise.

2.1-Modéliser les flux de trésorerie attendus :

Les éléments réunis lors du diagnostic stratégique et financier constituent, avec le business plan
(prévisions d’activité) établi par la société, le point de départ d’une évaluation selon la
méthode du DCF. Lorsqu’elles sont disponibles, ces prévisions sont souvent établies sur un
horizon relativement court (de 3 à 5 ans).

Le rôle de l’évaluateur est d’examiner ces prévisions, afin de les critiquer ou de les prolonger si
nécessaire. Dans certains cas, il pourra même être amené à établir ou à assister les dirigeants
dans l’établissement de ces prévisions.

L’objectif recherché, dans cette première étape, est de disposer d’un modèle exempt d’erreurs
matérielles et reflétant des hypothèses d’activité réalistes, cohérentes et pertinentes.

2.2-Estimer le flux normatif :

Après avoir examiné les prévisions établies à 3 ou 5 ans, l’évaluateur doit estimer la
performance financière que la cible est en mesure de maintenir à long terme.

Ce flux de trésorerie «normatif» va en effet permettre le calcul de la valeur terminale, qui


correspond à la valeur de l’actif économique de la cible à la fin de l’horizon de prévision
explicite. Il est important de souligner que la valeur terminale représente très souvent une part
prépondérante (plus des 2/3) de la valeur d’entreprise. Cette proportion élevée s’explique par
le fait que les prévisions sont établies sur un horizon relativement court par rapport à la durée
de vie des actifs et que les prévisions intègrent leur renouvellement via les investissements.

Le calcul du flux normatif se base en général sur le dernier cash flow des prévisions, corrigé,
dans le cas d’une société industrielle, des éléments suivants :

 la croissance du chiffre d’affaires doit être égale à la croissance qu’il est possible de
maintenir à long terme. Souvent, on retiendra le même rythme que l’économie, soit
environ 2 à 3 % selon le secteur;
 le taux de marge doit tenir compte des éléments du diagnostic stratégique (arrivée
éventuelle d’un concurrent, dérégulation...) ;
 la variation de BFR doit être calculée en tenant compte du taux de croissance à long
terme ;
 les investissements doivent être calculés afin de maintenir le ratio d’intensité
capitalistique (actif immobilisé/chiffre d’affaires) à un niveau cohérent avec celui
constaté lors du diagnostic financier ou sur les principaux concurrents ;

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 les amortissements sont fixés comme étant égaux aux investissements, afin de
permettre le calcul de l’impôt sur les sociétés normatif ;
 les différents retraitements peuvent conduire à un cash-flow normatif
sensiblement différent du dernier cash-flow, notamment lorsque le dernier cash-
flow a été déterminé en tenant compte d’une croissance forte et d’investissements
importants.

Exemple chiffré :

Il convient de distinguer :

 les FTD sur la période de prévisions explicites ;


 les FTD au-delà.

1. FTD sur période de prévisions explicites

Ils sont estimés à partir du business plan, soit :

2. FTD au delà

On considère que l’entreprise dégagera à compter de la sixième année un flux minimum


normatif de 550 K€ (moyenne des trois dernières années).

Cette pondération s’explique par la nécessité d’investir régulièrement dans les machines
pour bénéficier des évolutions technologiques afin de rester concurrentiel.

Ce flux est capitalisé au CMPC. Il n’inclut aucun taux de croissance anticipé, pour fournir la
valeur résiduelle.

2.3-Calculer le coût moyen pondéré du capital :

Le coût du capital représente la rentabilité exigée par l’ensemble des investisseurs pour un
actif. Ces «investisseurs» apportent principalement deux types de financement:

 les capitaux propres sont rémunérés via des dividendes et donnent accès à la
propriété de tous les éléments composant le patrimoine de l’entreprise;
 la dette financière est la partie des dettes de l’entreprise qui porte intérêt:
emprunts, comptes courants, etc.

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S’ajoutent parfois à ces deux catégories de financement des moyens de financement
«intermédiaires» dénommés dettes mezzanines, à travers notamment des emprunts
obligataires (convertibles en actions ou non).

Le coût moyen pondéré du capital, ou CMPC, représente le coût qui résulte de la


possibilité, pour les investisseurs, d’arbitrer entre plusieurs actifs et de baser leur choix sur
le risque que présentent les revenus futurs de cet actif. Ainsi, plus un actif produira des
revenus volatils, plus il sera «risqué» et plus la rentabilité exigée sera élevée (les
investisseurs qui recherchent un placement plus sûr ont la possibilité de choisir, sur le
marché, un actif présentant un risque moindre). Cet équilibre entre risque et rentabilité
constitue le socle de cette méthode.

En résumé, les flux de trésorerie générés par l’entreprise peuvent se décomposer comme
suit :

Calcul du CMPC. Le CMPC correspond à la moyenne pondérée des ressources utilisées par la
société :

V FP : la valeur des fonds propres,

V D : la valeur de la dette,

K CP : le coût des fonds propres,

K D : le coût de la dette financière. Le facteur (1 – IS) reflète l’économie d’impôt liée à la


charge d’intérêts, les flux de trésorerie tenant compte d’un impôt à taux plein.

La pratique actuelle de l’évaluation d’entreprise repose majoritairement sur le modèle du


MEDAF qui permet de décomposer :

 le coût des fonds propres,


 le coût de la dette financière.

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Estimation du coût des fonds propres (KCP). Le coût des fonds propres est une question qui
fait l’objet de nombreux débats.

Ce modèle permet d’estimer la rentabilité exigée par un actionnaire selon la formule


suivante :

avec :

Rm : le risque de marché,

Rf : le taux sans risque,

β : le coefficient de sensibilité au risque

L’estimation de ces différents paramètres représente une difficulté importante du DCF et


requiert, dans la plupart des cas, d’avoir accès à des bases de données financières, même
si ces informations tendent à être assez largement diffusées.

Le taux sans risque ( Rf ) correspond à la rémunération qu’on peut attendre d’un


investissement en obligations sans risque: on peut ainsi retenir le taux des OAT à 10 ans.

La prime de risque correspond à la rémunération du risque systématique de l’ensemble du


marché actions ( Rm – Rf ), pondérée par un coefficient de sensibilité au risque (ß) destiné
à tenir compte de la volatilité de l’entreprise par rapport au marché.

Le coefficient β d’une société cotée est défini par référence à la volatilité de son cours de
bourse par rapport à l’évolution du marché. Cette mesure peut être obtenue directement
sur les bases de données financières.

Pour les sociétés non cotées, il est possible de procéder par analogie avec le ß mesuré sur
des sociétés cotées. Toutefois, cette approche n’est pas nécessairement adaptée aux
sociétés non cotées, en raison de leur faible diversification, de leur dépendance par
rapport à quelques clients et hommes-clés, de la difficulté de négocier les titres de ces
sociétés (liquidité), etc.

Estimation du coût de la dette ( KD ). KD doit correspondre au coût à long terme de la


dette. Lorsque l’on considère une société isolée, sauf cas particulier, le coût constaté est
une approche satisfaisante, mais on retiendra que le coût de la dette varie sensiblement
avec le niveau de l’endettement.

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2.4-Déterminer la valeur de l’entreprise :

Dans le modèle du DCF, la valeur d’entreprise est égale à la somme de tous les flux de
trésorerie d’exploitation, c’est-à-dire à la fois ceux de l’horizon explicite et ceux attendus au-
delà (le flux «normatif»).

Il faudrait donc prolonger à long terme le plan d’affaires en répétant chaque année le «flux
normatif» augmenté du taux de croissance attendu à long terme.

En pratique, une solution plus courante consiste à calculer la valeur de ce «flux normatif»
(CFN), en utilisant une simplification arithmétique: en effet, on peut facilement démontrer
que la somme d’un flux de trésorerie croissante à un taux et actualisé à :

Attention :
Il convient de souligner que ce montant doit être actualisé au même taux que le dernier cash
flow de l’horizon explicite.

3-Avantages et inconvénients
Avantages Désavantages
• Très orientée à l’avenir • Procédé de calcul exigeant étant
• Pratiquement toujours applicable donné qu’il nécessite des données
• Les cashflows à la base du modèle prévisionnelles (éventuellement au
sont moins faussés par des mesures moyen d’un procédé de prévision).
cosmétiques touchant le bilan et • Evaluation craignant les risques
cons- tituent dès lors des paramètres • Problème pour le calcul de la valeur
plus fiables mesurant la capacité finale étant don- né qu’il n’existe pas
bénéficiaire de l’entreprise. de définition homogène du free
• Tient compte de la politique cashflow à escompter et que les
d’investissement et du risque prévisions des futures entrées de
individuel de l’entreprise. Permet fonds restent vagues.
dès lors d’obtenir une solution • Le modèle CAPM a besoin de
individualisée adaptée à la situa- données provenant du marché des
tion. capitaux qui ne sont disponibles
• Permet le contrôle des liquidités auprès de fournisseurs externes (par
futures et donc de la possibilité de exemple Bloomberg) que contre
financer des stratégies. Identifie dès paiement.*
lors les risques correspondants.
• Détermine l’avantage fiscal de la
part de financement étranger.

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4-Poids et importance de la méthode DCF :
Les DCF (discounted cash flows) est, si l’on analyse les choses à fond, la base de toutes les
méthodes de valorisation … même s’il n’est pas beaucoup utilisé notamment pour les petites
transactions.
En effet, la valeur d’une entreprise dépend avant tout des cash-flows nets que les actionnaires
recevront au cours des années.
Nous verrons plus loin que les méthodes couramment utilisées sont pour la plupart des
simplifications des DCF.

Même les méthodes patrimoniales peuvent correspondre à cette vision : ces méthodes simulent
la vente des actifs de l’entreprise, ce qui va générer un cash-flow immédiat. A cette occasion, il
est utile de préciser qu’il convient pour ces méthodes de bien prendre en compte la réelle valeur
de marché des actifs, après avoir vérifié qu’il existe bien un marché, et de ne pas oublier la
fiscalité.
5-Conditions d’utilisation de la méthode DCF :
Ce qui est dit ci-dessus rend la réponse évidente … : on utilise les DCF lorsque les simplifications
que sous-tendent les autres méthodes ne sont pas adaptées à la situation de l’entreprise. Voici
quelques exemples :
- une start up,
- une levée de fonds destinée à lancer une nouvelle activité ou une nouvelle stratégie,
- un rapprochement stratégique entre deux entreprises,
- et, généralement, lorsque l’entreprise va vivre des changements importants au cours des
prochaines années.
Cette réflexion nous donne de plus la clé pour savoir sur combien d’années doit se faire le calcul
: idéalement, on fait le calcul sur le nombre d’années qui permet à l’entreprise d’atteindre un
régime de croisière, on pourra alors à ce stade appliquer une méthode simplifíée pour calculer la
VF. Curieusement, en pratique, ce nombre se situe presque toujours entre 4 et 6 …
Cette méthode ne doit être utilisée que pour évaluer les entreprises à fort potentiel de
croissance, disposant de perspectives de développement intéressantes. En pratique, elle
concerne principalement les start-ups, les entreprises souhaitant lever des fonds pour lancer
une nouvelle activité et plus généralement toutes les entreprises qui vont vivre des
changements au cours des prochaines années.

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6-Etude de cas :
Le plan d'affaires de DATP SA ainsi que le calcul des flux de trésorerie disponibles sont présentés
dans le tableau ci-dessous :

Il convient d'actualiser les flux de trésorerie futurs à un taux d'actualisation correspondant au


coût moyen pondéré du capital. L'établissement de ce dernier dépend des caractéristiques du
marché sur lequel la société évolue et de la sensibilité de la société au marché (détermination
d'un taux sans risque du pays, d'une prime de risque du marché, d'un bêta de la société ou
sectoriel, d'une prime de taille si nécessaire) ainsi que de la structure financière de la société
(part de la dette par rapport aux fonds propres de la société évaluée) et du coût de la dette. Le
coût moyen pondéré du capital (t) retenu dans notre cas est de 12,5%. Il convient également de
retenir une valeur terminale (VT) à la fin de l'horizon explicite du business plan. L'approche la
plus courante pour la détermination de la valeur terminale est celle dite de Gordon-Shapiro. La
formule de Gordon-Shapiro permet de calculer la VT sur la base d'une estimation d'un taux de
croissance à l'infini (g) et d'un flux normatif (F0). La formule de Gordon-Shapiro est la suivante :

Avec F1 pour le flux normatif calculé à l'horizon du business plan plus un an. Le taux de
croissance doit être déterminé d'après le taux de croissance anticipé du secteur et de l'économie
sur le long terme et d'un flux normatif. L'établissement d'un flux normatif doit se faire quant à
lui sur la base d'hypothèse cohérente avec celles retenues lors de la construction du plan
d'affaires. Le flux normatif dépend non seulement du taux de croissance à l'infini retenu mais de
la politique d'investissement de la société et de l'évolution du BFR envisagée. Nous prendrons ici
un taux de croissance à l'infini de 1,5% et un flux normatif calculé à partir du résultat
d'exploitation (EBIT) après impôt 2020e avec une croissance de 1,5%.
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Ainsi les Flux de Trésorerie actualisés sont les suivants :

Ainsi la valeur des capitaux propres est la suivante :

 Nous trouvons ainsi une valeur des capitaux propres de la société DATP SA de 35,2m€ via
la méthode des DCF. Le multiple induit VE/EBIT de cette méthode est de 6,7x pour 2015.

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Conclusion

Tout d’abord, le travail d’évaluation requiert de la part de l’évaluateur, une


démarche précise et une information exhaustive sur le contexte dans lequel il doit
opérer.

D’autre part, il n'existe pas de méthode d'évaluation d'entreprise « optimale », il


convient de choisir selon le cas posé celles qui correspondent le mieux aux
caractéristiques de l'entreprise à évaluer, aux informations disponibles ainsi
qu’aux objectifs de l’évaluation (transmission, partenariat, prise de participation,
etc.).

Aussi, faut’ il citer que le recours aux approches prospectives nécessite l’existence
d’une vision permettant la projection dans le futur. Ainsi, la contribution offerte
par le business plan constitue un apport indéniable à l'appréciation de la valeur de
l’entreprise dans le cadre de telles approches. Par ailleurs, l'utilisation des
approches patrimoniales (actifs net, Goodwill, etc.) requiert la disponibilité d’une
information comptable fiable, pertinente et précise (des comptes certifiés), afin de
protéger les intérêts des parties concernées en approchant la juste valeur de
l’entité.

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Bibliographie /Webographie

Bibligraphie

 CHAPALAIN, G. Pratique moderne de l’évaluation d’entreprise. Paris : EMS


Edition , 2004

 CHERIF, M., DUBREUILLE, S. Création de valeur et capital-investissement.


 Paris : Pearson Education, 2005

 COILLE, J.C. Applications et cas de gestion financiére. Paris : MAXIMA, 1999.

Webographie

 www.analyse-sectorielle.fr
 www.businessmodelfab.com
 www.cosob.org
 www.droit-finances.com