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Les produits dérivés:

rôle économique et impact sur le système financier


Urs W. Birchler, Werner Hermann, Bertrand Rime"

Les marchés de contrats à terme, d'options, de être ramené à deux types de contrats: les opéra-
swaps et d'autres produits dérivés permettent de tions à terme et les options. Une opération à
répartir les risques à moindre coût et augmentent terme implique un engagement pour les deux par-
ainsi le bien -être économique. Ils ont connu un ties. L'option donne à son acquéreur le droit, mais
essor considérable sur le plan mondial au cours pas l'obligation, d'effectuer une transaction fu-
des vingts dernières années: la gamme des ins- ture à un prix déterminé à l'avance.
truments disponibles s'est rapidement élargie et
le volume des opérations a fortement augmenté. L'expansion des marchés de produits dérivés fait
Face à cette expansion, de nombreux observa- partie intégrante d'un bouleversement dans la
teurs ont mis en garde contre les risques que les manière dont les entreprises gèrent leurs risques
produits dérivés, en raison de leur complexité, re- financiers. Cette évolution a été favorisée par les
présentent pour un utilisateur non averti. Ils ont fluctuations des taux de change et des taux d'in-
exprimé la crainte qu'une grave crise survenant térêts qui ont suivi l'effondrement du système
sur un marché de produits dérivés pourrait désta- monétaire de Bretton -Woods en 1973. Les pro-
biliser d'autres marchés et même se propager à grès dans la théorie des marchés financiers et
l'ensemble du système financier. Cela a débou- dans le traitement des données ont également
ché sur des appels à un renforcement de la sur- créé des conditions favorables. La théorie des
veillance des marchés de produits dérivés. Ces marchés financiers permet d'évaluer les instru-
derniers mois, on a constaté plusieurs cas où une ments financiers les plus divers et d'analyser
utilisation inconsidérée des produits dérivés a leurs propriétés en matière de risque.' Les mé-
conduit à des pertes importantes. thodes modernes de traitement et de transmis-
sion des données facilitent l'usage de ces instru-
La première partie de cette étude décrit les mar- ments car ils permettent le calcul du risque lié aux
chés de produits dérivés et évoque les raisons de produits dérivés les plus complexes et l'appré-
leur essor. La deuxième partie analyse les risques ciation globale des positions détenues par des
et les effets externes liés à la forte expansion de entreprises actives dans le monde entier.
ces marchés. La troisième partie traite des impli-
cations en matière de comptabilité, de sur- L'investisseur a le choix entre les produits dérivés
veillance des banques et de politique monétaire. négociés en bourse et ceux qui sont commerciali-
sés par les banques ou les maisons de titres sur le
marché over the counter (OTC). Les instruments
1. L'essor des produits dérivés dérivés cotés en bourse sont souvent standardi-
sés, ce qui permet de réduire les coûts de trans-
Facteurs explicatifs du développement action, alors que les produits dérivés OTC offrent
des solutions «sur mesure». La frontière entre ces
Dans le cadre d'un contrat sur produit dérivé, deux catégories est cependant peu claire. D'une
deux parties conviennent d'effectuer une certaine part, certains produits dérivés émis hors bourse
opération à une date ultérieure (ou durant un cer- (donc OTC) sont ensuite cotés et négociés à la
tain laps de temps) et à un prix déterminé à l'a- bourse. D'autre part, la Commission fédérale des
vance (le prix à terme ou le prix d'exercice). Il banques (CFB) considère les options négociées à
existe aujourd'hui une grande variété de produits la bourse de Zurich comme des instruments OTC
dérivés et les possibilités de développement de
nouveaux instruments sont pratiquement illi- Service des études bancaires de la Banque nationale suisse
mitées. L'ensemble des produits dérivés peut Voir par exemple Hull (1989).

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car cette bourse - contrairement aux marchés de d'être réside dans l'échange des incertitudes
produits dérivés spécialisés - n'agit pas en tant (risques). L'examen après coup (ex post) de ces
que contrepartie et n'assume pas le risque de transactions donne lieu à des conclusions erro-
non -exécution du contrat. nées car il néglige leurs apports en matière de
répartition des risques. Même si les produits
De nombreux produits dérivés peuvent aussi être dérivés ne donnent lieu qu'à des flux de paiement
reproduits synthétiquement. Une opération à à leur échéance, ils ont une utilité eu égard aux
terme ne représente rien d'autre que l'achat à incertitudes qui existaient au moment de la con-
crédit du titre servant de base au contrat - dé- clusion du contrat (ex ante). Celui qui veut couvrir
nommé actif sous -jacent. Il est également pos- un risque (hedging) peut acheter de l'assurance;
sible de créer synthétiquement une option en pre- celui qui veut spéculer peut vendre de l'assu-
nant une position, financée par un crédit, dans rance. La possibilité d'échanger des risques per-
l'actif sous-jacent. Une transaction unique n'est met ainsi d'augmenter l'utilité des deux partici-
cependant pas suffisante. En effet, le montant du pants. Ce motif constitue le véritable moteur de
crédit et la position dans l'actif sous -jacent l'expansion des marchés de produits dérivés.
doivent être modifiés à chaque variation du prix
de l'actif sous -jacent. L'équivalence entre le pro-
duit dérivé et un investissement, financé par un Utilité des produits dérivés pour l'ensemble
crédit, dans l'actif sous-jacent est importante de l'économie
pour la compréhension des produits dérivés. Pre-
mièrement, elle montre que les possibilités d'utili- Les avantages économiques individuels des pro-
sation et les risques des produits dérivés ne sont duits dérivés s'additionnent pour former une uti-
pas fondamentalement différents de ceux de l'ac- lité globale.3 Plus concrètement, la réduction des
tif sous-jacent. Deuxièmement, elle permet de coûts de transaction permet d'augmenter le bien -
mettre en évidence le fait que les produits dérivés être économique par trois canaux: le risque global
nécessitent une mise de fonds plus faible et que peut être mieux diversifié et donc diminué (diver-
les pertes potentielles ne se limitent pas au mon- sification des risques) et le risque résiduel ou non
tant investi. diversifiable est attribué aux participants les
mieux à même de le supporter (allocation des
Les produits dérivés sont préférés à leur réplique risques). Les marchés de produits dérivés jouent
synthétique (position dans l'actif sous -jacent fi- en outre un rôle dans la production et la diffusion
nancée par un crédit) parce qu'ils permettent une de l'information (efficience au niveau de l'infor-
économie de coûts de transaction. Ils permettent mation).
de prendre (ou de couvrir) un risque avec seule-
ment une fraction des coûts que comporterait un La diminution du risque au niveau de l'ensemble
engagement dans l'actif sous -jacent. L'écart va- de l'économie est obtenue grâce à une compen-
rie selon l'instrument et est d'autant plus grand sation entre des porteurs de risques ayant des in-
que la négociabilité de l'actif sous -jacent est térêts complémentaires: ainsi, un agent qui tire-
faible. Grâce à leur bas niveau de coûts de trans- rait profit d'une augmentation du cours des ma-
action, les produits dérivés offrent la possibilité, tières premières, peut conclure un contrat à
là où elle n'existait pas, de se couvrir contre terme avec un participant qui pâtirait d'une telle
certains événements ou de spéculer sur ces évolution. Les deux parties peuvent calculer un
derniers. lis permettent ainsi à l'économie de prix ferme et éliminer le risque de cours. Ce phé-
s'approcher de l'idéal d'un système de marché nomène est connu en théorie sous le nom de «di-
cornplet.2 versification des risques ».

Dans une transaction sur produit dérivé, le gain


d'une partie correspond à la perte de la contre-
partie. Les produits dérivés ne sont cependant 2 Pour une introduction, voir Flood (1991).
pas un jeu à somme zéro car ils jouent le même Les éventuelles nuisances infligées aux non -participants
rôle économique que les assurances: leur raison (effets externes négatifs) sont abordées dans le chapitre 2.

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La théorie des marchés financiers considère, en Il est difficile de chiffrer l'augmentation de bien -
plus du risque diversifiable, le risque non diversi- être ainsi créée, car on ignore de quelle façon les
fiable ou systématique. Ce dernier ne se laisse ressources engagées dans les opérations sur
pas réduire par la diversification des risques. En produits dérivés auraient été investies en l'ab-
effet, même un portefeuille largement diversifié sence de ces derniers. La valeur ajoutée repré-
subit des fluctuations de cours. Comme les sente néanmoins une mesure pertinente du rôle
agents économiques diffèrent dans leur exposi- économique d'un secteur d'activité. Elle mesure
tion au risque systématique et dans leur aversion la contribution d'un secteur au produit national
au risque, l'échange du risque permet de transfé- brut et se calcule en prenant le chiffre d'affaires
rer ce dernier aux investisseurs les mieux à même du secteur auquel on soustrait les prestations
de le supporter. Les produits dérivés améliorent préalables des autres secteurs. La valeur ajoutée
donc l'allocation du risque et renforcent égale- correspond également à la somme des bénéfices
ment la capacité de résistance du système finan- et des salaires liés aux opérations sur produits
cier face aux chocs. dérivés. Sur la base des données fournies par
quelques -uns des principaux participants au
Sur les marchés de produits dérivés, on échange marché, nous estimons que la valeur ajoutée gé-
non seulement des risques mais aussi de l'infor- nérée par les banques suisses dans les produits
mation. Premièrement, les participants ont des dérivés représentait deux à trois milliards de
anticipations différentes. Deuxièmement, un par- francs en 1993, soit presque un pour -cent du pro-
ticipant peut réduire son risque en améliorant son duit national brut.
niveau de connaissance. Celui qui dispose de
beaucoup d'informations, ou qui à la possibilité
de se les procurer relativement facilement, peut, Le développement des marchés des
grâce aux produits dérivés, assurer les autres produits dérivés
participants contre des événements non souhai-
tés. Les marchés de produits dérivés servent Le concept de produit dérivé n'est pas nouveau.
donc également à la production et à la diffusion Les contrats à terme sur les produits agricoles ont
de l'information4, et les investisseurs disposant cours depuis longtemps. Certaines options
de moins d'informations peuvent profiter de la étaient traitées régulièrement à Amsterdam, à
concurrence entre les participants les mieux in- Londres et à Paris au 17e siècle déjà. En Suisse,
formés. Si le nombre d'informations accumulées des options étaient échangées en bourse, sous le
est grand, les prix reflètent d'autant mieux les in- nom d'opérations à prime, bien avant la création
formations disponibles et les participants peu- du Swiss options and financial futures exchange
vent davantage se fier aux signaux du marché. (SOFFEX). En revanche, l'élargissement de la
Les études empiriques (pour une vision d'ensem- gamme des instruments disponibles et l'accrois-
ble, voir par exemple Malkiel, 1992) montrent que sement du volume des opérations sur produits
les marchés financiers sont en règle générale effi- dérivés constituent des éléments nouveaux.
cients en termes d'information, ce qui signifie que
les prix contiennent toutes les informations ac- A l'échelon mondial, l'encours des contrats sur
cessibles au public. produits dérivés représentait 17600 milliards de
dollars à la fin 1992 (mesurés en termes du princi-
Par ces effets, les produits dérivés permettent pal notionnel) d'après les estimations de la Ban-
de conclure des affaires (en particulier des in- que des règlements internationaux (BRI) et du
vestissements réels) qui, sans eux, paraîtraient General Accounting Office (voir tableau 1). L'en-
trop risquées; ils apportent ainsi un gain en ter- cours pourrait en fait être plus élevé car tous les
mes de bien -être. L'importance des produits
dérivés dépasse donc la sphère de la place fi-
4 Les prix des options contiennent notamment des informa-
nancière: ils créent des emplois, permettent à tions, non disponibles ailleurs, sur l'ampleur de la volatilité
l'Etat d'encaisser des recettes fiscales5 et, ce attendue du prix de l'actif sous -jacent.
qui n'est pas négligeable, génèrent de substan- 5 Les produits dérivés offrent aussi certains avantages
tiels bénéfices. fiscaux.

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Tableau 1: Encours du principal notionnel des produits dérivés
Principal notionnel, Taux de croissance
(milliards de dollars) annuel
1990 1992 1993 1990 -92 1990 -93
Instruments traités sur les marchés de gré à gré 7 888 12 860 n.d. 28 n.d.
Forwards2 4437 7 515 n.d. 30 n.d.
Options 561 634 1398 6 36
Swaps 2 890 4 711 7076 28 35
Instruments traités sur les marchés organisés 2 284 4 783 7 839 45 51
Futures3 1 540 3 154 5110 43 49
Options 744 1 629 2 729 48 54

Total 10172 17643 n.d. 32 n.d.


La somme représente le nombre de contrats multiplié par le montant nominal sur lequel porte chaque contrat.
2 Les forwards sont des contrats à terme non standardisés négociés sur le marché de gré à gré.
3 Les futures sont des contrats à terme standardisés négociés sur des marchés organisés.

Sources: General Accounting Office, Financial Derivatives, Report to Congressional Requesters,


mai 1994; Rapport annuel 1993 -94 de la Banque des règlements internationaux.

Tableau 2: Les opérations sur produits dérivés des trois grandes banques
(1993, milliards de francs)
UBS SBS CS Total
Principal notionnel 2316 2194 1681 6191
(évolution 93/92) ( +40 %) ( +42 %) (+59%)
Forwards, futures, swaps 1877 1273 1318 4468
Options 438 922 362 1722
Valeur de remplacement 64 32 42 138
Somme du bilan 311 207 232 750
Source: Rapports de gestion des banques

contrats ne sont pas recensés. Les instruments rét et dans les swaps de devises6. Le dollar se
cotés en bourse représentent un tiers du montant taille la part du lion dans ces quatre types d'ins-
total, les deux autres tiers provenant des instru- truments.
ments négociés sur le marché de gré à gré (OTC).
Dans le classement par instrument, les forwards Les trois grandes banques suisses occupent une
et futures dominent (avec plus de la moitié position de premier plan, au niveau international,
du principal notionnel), suivis par les swaps et dans les swaps, les opérations à terme sur
par les options. Au niveau du sous -jacent, les devises et les options. A la fin 1993, l'encours du
instruments sur taux d'intérêt représentent la principal notionnel des contrats de produits déri-
part du lion, particulièrement pour les produits vés des trois grandes banques atteignait 6200
dérivés cotés en bourse. On estime en outre milliards de francs (voir tableau 2). Ce montant
que la moitié des contrats cotés en bourse est englobe cependant des doubles comptabilisa-
traitée aux USA, contre un tiers en Europe et tions. La valeur de remplacement de ces con-
7% au Japon. trats', qui représente un indicateur plus pertinent,

La place financière suisse et les banques suisses


jouent un rôle important sur les marchés des pro- 6 Pour plus de précisions, voir BRI (1994a), basé sur les statis-
tiques de l'International Swap Dealers Association (ISDA).
duits dérivés. Le franc suisse fait partie des trois à
7 Lavaleur de remplacement représente la somme des valeurs
cinq principales monnaies utilisées dans les fu- de marché positives. Certaines banques y ajoutent une
tures et options sur devises combinant le dollar à marge de sécurité pour l'augmentation future du risque de
une autre monnaie, dans les swaps de taux d'inté- crédit.

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s'élevait à 138 milliards, soit un cinquième de la des cas, le motif pour lequel un participant au
somme de leurs bilans. marché conclut une opération sur produits déri-
vés. Une couverture parfaite du risque de marché
La SOFFEX occupe, au classement mondial des est parfois impossible, en particulier en cas de
bourses de produits dérivés, la quatrième posi- forte incertitude, d'importantes fluctuations de
tion pour les options sur actions et le huitième cours ou d'assèchement du marché (risque d'illi-
rang dans le domaine des futures et des options quidité).
sur indices boursiers. Elle ne joue en revanche
qu'un rôle secondaire dans le domaine des pro- Le risque de crédit est le risque qu'un débiteur
duits basés sur les taux d'intérêt. Les instruments soit dans l'impossibilité d'honorer ses engage-
correspondants (produits dérivés basés sur les ments. Le risque de crédit lié aux produits dérivés
emprunts de la Confédération) n'ont en effet été est plutôt faible comparé à celui qui découle des
introduits que récemment.8 opérations bancaires classiques.

Premièrement, de nombreux produits dérivés


2. Risques et éventuels effets externes (presque tous les futures et une grande partie des
négatifs des produits dérivés options) sont négociés sur des marchés boursiers
spécialisés qui assument le rôle de contrepartie.
Risques pour les participants Ces derniers disposent généralement d'impor-
aux opérations sur produits dérivés tantes garanties et représentent donc un risque
de crédit bien plus modeste. Seuls les instru-
Selon une estimation de la revue Euromoney (août ments OTC représentent un notable risque de
1994, p. 29), 22 entreprises importantes ont es- crédit.
suyé des pertes substantielles dans les opéra-
tions sur produits dérivés durant les douze mois Deuxièmement, dans la plupart des opérations
précédents. Ces pertes, estimées à 6,2 milliards sur produits dérivés, seule la valeur de remplace-
de dollars, dépassent celles enregistrées par les ment est exposée au risque de crédit. Imaginons
grandes entreprises dans les produits dérivés au qu'un investisseur doit régler à trois mois une fac-
cours des dix années précédentes (2,1 milliards ture libellée en dollars et qu'à cet effet, il achète à
de dollars). Ces pertes expliquent que dans les terme des dollars contre des francs. Dans ce cas,
débats, on parle fréquemment des «risques des son risque de crédit se limitera à l'augmentation
produits dérivés». Ce faisant, on oublie que les de la valeur des dollars achetés par rapport au
risques sont la cause et non la conséquence de montant dû en francs: si la contrepartie ne livre
l'utilisation des produits dérivés. Le risque est in- pas les dollars, il devra se procurer ces derniers à
hérent à toute activité économique parce que le un prix plus élevé. Si l'investisseur achetait dès
monde est fait d'incertitudes. Les produits déri- aujourd'hui le montant correspondant en dollars
vés permettent d'échanger ou de négocier au et le plaçait à trois mois, le montant total serait ex-
mieux ces incertitudes mais pas de les écarter posé au risque de crédit. Le risque lié à une opéra-
totalement. tion à terme ne portera sur le montant total qu'au
cours du règlement: il se peut qu'une partie ait
Le risque de marché et le risque de crédit repré- déjà effectué ses paiements lorsque la contrepar-
sentent les principaux risques que l'on peut pren- tie se révèle en incapacité de paiement. Ce risque
dre à l'aide des produits dérivés. Le risque de de règlement n'est cependant pas spécifique aux
marché se rapporte aux fluctuations des prix du produits dérivés. De plus, il peut être réduit grâce
marché (taux de change, taux d'intérêt, prix des à une conception appropriée des systèmes de
matières premières). La prise ou la couverture paiements.
d'un risque de marché constitue, dans la plupart
Troisièmement, le marché tente par lui -même de
e Pour plus de précisions, voir Futures & Options World, Di-
limiter le risque de crédit lié aux produits dérivés
rectory & Review 1994 basé sur les rapports de gestion des
,
OTC. Jusqu'ici, l'accès au marché des swaps -
marchés de produits dérivés. qui représente le marché OTC le plus important -

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est resté réservé aux meilleures contreparties. les fluctuations des cours des produits dérivés
Sur ce marché, les banques recourent de plus en précèdent souvent celles de l'actif sous -jacent.
plus à des accords de compensation (netting ar- C'est pourquoi les produits dérivés sont suspec-
rangements) qui limitent les avoirs et engage- tés de contribuer au renforcement des fluctua-
ments respectifs à leur valeur nette. Cependant, tions de prix.
les accords de compensation transfrontaliers
soulèvent en cas de faillite des questions juri- Ce soupçon repose partiellement sur une illusion.
diques complexes auxquelles il est difficile d'ap- Les marchés des produits dérivés et des actifs
porter à l'avance une réponse indiscutable. Dans sous -jacents sont reliés entre eux par les opéra-
ce domaine, la jurisprudence est pratiquement tions d'arbitrage. Pourtant, en raison des coûts de
inexistante. En Suisse, la révision prévue de l'art. transaction plus bas, les prix des produits dérivés
211 de la loi fédérale sur les poursuites pour det- réagissent en général avant les cours des actifs
tes et la faillite (LP) doit créer une base juridique sous -jacents. C'est pourquoi les marchés de pro-
en ce qui concerne le traitement des produits dé- duits dérivés donnent souvent l'impression d'être
rivés en cas d'insolvabilité. Le résultat de la liqui- à l'origine des variations de cours. Le fait qu'un
dation d'une banque active au niveau internatio- événement en précède un autre n'implique ce-
nal est particulièrement incertain, comme l'a pendant pas qu'il l'ait provoqué. Les variations de
montré la fermeture de la BCCI (Bank for Credit cours des produits dérivés et des actifs sous -
and Commerce International) par plusieurs auto- jacents reflètent avant tout une modification des
rités nationales. En cas de faillite, les succursales anticipations. Les études empiriques montrent
sont considérées dans certains pays comme par- cependant que les marchés des produits dérivés
tie intégrante d'une entreprise, dans d'autres ne renforcent pas les fluctuations de prix, mais
comme une entité partiellement indépendante. plutôt qu'ils les atténuent (voir Damodaran et
Subrahmanyam, 1992, Stoll et Whaley, 1988, ainsi
que Stucki et Wasserfallen, 1994).
Coûts externes des marchés de produits
dérivés? Les produits dérivés peuvent avoir des effets dé-
favorables lorsque les prix observés sur les mar-
Les coûts privés des produits dérivés correspon- chés financiers ne reflètent pas seulement les
dent-ils exactement à leurs coûts sociaux ou les anticipations concernant les variables économi-
marchés de produits dérivés génèrent-ils des ef- ques fondamentales mais présentent en plus une
fets externes pour les agents ne participant pas dynamique propre. Des bulles spéculatives tem-
directement aux opérations? Certains observa- poraires peuvent alors survenir sur les marchés
teurs considèrent que les marchés de produits financiers.9 II est cependant pratiquement impos-
dérivés transmettent des coûts au système finan- sible de démontrer empiriquement l'existence
cier et mettent ainsi ce dernier en danger. Les des bulles spéculatives.10
trois principales craintes sont les suivantes: (1)
l'utilisation des produits dérivés renforce les fluc- Les fluctuations de cours peuvent également être
tuations de prix sur les marchés financiers, (2) les amplifiées par certaines stratégies d'investisse-
produits dérivés augmentent le risque d'effet de ment visant à limiter le risque non diversifiable.
domino dans le système bancaire et (3) les pro- Parmi elles, ont peut citer les ordres stop -loss
duits dérivés peuvent paralyser le trafic des paie- (ordre donné à la banque de vendre en cas de
ments. baisse des cours) et la portfolio insurance (voir
Zimmermann, 1988). Ces deux stratégies condui-
sent à des courbes d'offre et de demande moins
Renforcement des fluctuations de prix? élastiques, ce qui contribue à augmenter les fluc-

Les marchés financiers connaissent souvent des 9 Ces bulles spéculatives peuvent, dans certaines conditions,
fluctuations de prix qu'on ne peut pas expliquer également survenir lorsque les participants se comportent
de façon satisfaisante par l'évolution des de façon rationnelle.
variables économiques fondamentales. De plus, 10 Voir Flood et Hodrick (1990).

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tuations de cours. Ces deux stratégies peuvent portant volume des opérations sur produits déri-
également être mises en oeuvre grâce à l'achat vés. La direction de la banque doit s'assurer,
d'options. La faible disposition à prendre des ris- comme pour les autres activités bancaires, que
ques se reflète alors dans un haut niveau des pri- les positions contractées ne se concentrent pas
mes de risques, ce qui incite les autres investis- trop sur les mêmes débiteurs et que leur couver-
seurs à émettre des options (donc à prendre en ture en fonds propres est suffisante. La situation
charge des risques). économique d'une contrepartie active dans les
produits dérivés peut cependant se modifier rapi-
D'après nous, les autorités ou le législateur ne dement, comme le montrent des exemples ré-
doivent pas prendre de mesure contre les bulles cents. Cela implique des exigences élevées en
spéculatives et les comportements déstabili- matière de surveillance du risque de crédit d'une
sants pouvant affecter les marchés financiers. banque.
Toute intervention risquerait d'avoir des effets
encore plus néfastes que le mal qu'elle cherche à Un portefeuille de produits dérivés permet à une
combattre. La politique économique peut cepen- banque de gérer ses risques de façon efficace
dant, en créant un environnement stable, permet- mais requiert aussi un système de contrôle so-
tre aux opérateurs de mieux s'orienter par rapport phistiqué. Même le modèle exploitant le mieux les
aux variables économiques fondamentales. connaissances actuelles repose sur certaines
hypothèses quant à l'évolution et à la corrélation
des prix des actifs financiers. Il subsiste donc tou-
Dangers pour les banques? jours un risque de mauvaise spécification du
modèle.
La faillite d'une banque implique d'importants
coûts sociaux. Les autres banques ont à faire face On ne peut pas isoler totalement les banques des
à une perte de confiance des investisseurs et l'en- risques de contrepartie, de marché ou d'illiquidité
semble de l'économie subit les effets d'une per- du marché. Ces deux types de risques ne sont pas
turbation temporaire au niveau de l'octroi des spécifiques aux produits dérivés et sont inhérents
crédits et du trafic des paiements. Il est donc né- à l'activité bancaire. Cependant, les opérations
cessaire d'examiner attentivement les dangers sur produits dérivés nécessitent une prudence
que les marchés des produits dérivés pourraient accrue de la part des banques. En particulier sur
représenter pour les banques. le marché des produits dérivés, le danger de
pertes importantes ne peut jamais être totale-
Les banques importantes ou actives au niveau in- ment écarté. Une surveillance des banques effi-
ternational sont fortement engagées dans les cace, qui veille notamment à ce que les mesures
opérations sur produits dérivés. De plus, certains de prudence nécessaires soient effectivement
-
de leurs partenaires banques et non banques - prises par les différents établissements bancai-
sont également actifs sur ce marché. Une chute res, peut cependant contribuer à réduire le risque
des cours, une crise de liquidité ou la défaillance que représentent les produits dérivés pour le sys-
d'une importante contrepartie sur le marché des tème bancaire. Les implications du développe-
produits dérivés pourrait donc aussi se réper- ment des produits dérivés en matière de sur-
cuter sur les banques. veillance bancaire seront analysées ci- dessous.

Les positions des banques ayant un lien direct ou


indirect avec les produits dérivés ne comportent Dangers pour le trafic des paiements?
pas de risque nouveau par rapport aux risques de
crédit et de marché traditionnels. Les opérations Les problèmes qui se posent lors du règlement
sur produits dérivés impliquent même un risque des contrats sur produits dérivés sont compa-
de crédit inférieur à celui inhérent à une position rables à ceux qu'on rencontre dans les autres
correspondante dans l'actif sous -jacent (voir ci- opérations financières. Les perturbations que ces
dessus). Cet effet modérateur sur le risque est ce- problèmes peuvent engendrer pour le trafic des
pendant réduit à néant lorsqu'on considère l'im- paiements dépendent de l'importance des flux de

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paiements liés aux produits dérivés par rapport règlement particulier et que les systèmes de rè-
aux flux de paiements totaux, de la conception du glement de ces opérations peuvent être conçus
système de règlement des marchés concernés et de façon à ce que le système de paiements dans
de l'architecture de l'ensemble du système de son ensemble soit largement protégé des pertur-
paiements. bations pouvant survenir sur les marchés de pro-
duits dérivés.
Les systèmes de règlement peuvent fonctionner
sur une base nette ou brute. Dans un système de
règlement sur base nette, les positions crédi- 3. Domaines dans lesquels les autorités
trices ou débitrices nettes sont établies bilaté- ou le législateur devraient agir
ralement ou multilatéralement, puis compensées.
Ce système comporte le risque que l'incapacité Implications en matière de comptabilité
de paiement d'un participant compromette, par
une réaction en chaîne, la capacité de paiement Les opérations sur produits dérivés et la théorie
d'autres participants. Si le système de règlement des marchés financiers sur laquelle elles se
en cause traite des volumes importants, l'ensem- basent constituent un défi pour la comptabilité
ble du trafic des paiements peut être perturbé. des entreprises. D'une part, il est notoire que les
C'est pourquoi la BRI a élaboré en 1990 des direc- concepts comptables traditionnels ne sont plus
tives qui devraient permettre de garantir large- suffisants, en particulier dans le domaine des pro-
ment la résistance des systèmes de règlement duits dérivés. D'autre part, la théorie des marchés
sur base nette face à ce genre de perturbations. financiers" livre les éléments de base d'une
comptabilité plus cohérente du point de vue éco-
Dans un système de règlement sur base brute, nomique. Ces éléments sont le principe de la
chaque transaction correspond à un virement ir- valeur actuelle, la théorie des options et le con-
révocable (normalement sur un compte de vire- cept de diversification.
ment auprès d'une banque centrale). Comme il
s'agit la plupart du temps de systèmes électro- Le principe de la valeur actuelle est le premier pi-
niques, on parle de système de règlement en lier d'une évaluation basée sur des principes éco-
temps réel sur base brute (real -time gross settle- nomiques. Dans le cadre de cette dernière, on
ment systems ou RTGS). Le Swiss Interbank distingue les créances selon l'échéance. Afin de
Clearing (SIC) en représente un exemple. En prin- pouvoir comparer des créances futures avec des
cipe, ce genre de système permet d'éviter les ris- créances exigibles dès maintenant, leur valeur
ques de règlement décrits ci- dessus. Cela néces- actuelle doit être prise en compte.
site cependant que la transaction (livraison) sur
laquelle porte le paiement soit également réglée La théorie des options est le deuxième pilier d'une
sur une base brute et en étroite relation avec le gestion des risques moderne. Elle est indispen-
paiement (livraison contre paiement). Cette con- sable à l'évaluation du prix et à l'analyse des ris-
dition est particulièrement difficile à remplir lors- ques d'un portefeuille d'options ou d'autres pro-
que les transactions portent sur plusieurs mon- duits dérivés. De plus, la théorie des options per-
naies (notamment dans le cadre de cross -cur- met, au -delà de son domaine d'application stricto
rency swaps). Il est pour l'instant pratiquement sensu, une analyse appropriée d'instruments qui
impossible de garantir une correspondance jusqu'ici ne pouvaient être appréhendés que de
étroite entre la livraison et le paiement. Tout dé- manière intuitive. Ainsi, dans les domaines ban-
calage temporel entre ces deux événements caire et financier, on emploie couramment de
comporte cependant des risques. Un groupe de nombreux contrats ou dispositions qui s'appa-
travail, sous les auspices de la BRI, étudie actuel- rentent à une option (droit de dénonciation, ga-
lement les moyens qui devraient permettre de ré- ranties, assurances, responsabilité limitée). Le
duire ou d'éliminer ce type de risque. profil de risque de ces contrats ne peut être ana-
lysé correctement du point de vue économique
En résumé, on peut dire que les marchés de pro-
duits dérivés ne comportent pas de problème de 11 Voir par exemple Brealey et Myers (1991).

356 Bulletin trimestriel BNS 4/94


que si l'on prend en compte leur caractère option - leur minimale). Une approche économique n'au-
ne1.12 torise pourtant pas le mélange de valeurs actu-
elles et futures, mais requiert qu'on actualise les
Le concept de diversification représente le troi- flux de paiements futurs.
sième pilier d'une gestion cohérente des risques.
En matière de gestion des risques, le risque lié à Troisièmement, la pratique actuelle distingue les
un instrument pris individuellement est beaucoup opérations effectuées par l'entreprise selon leur
moins significatif que sa contribution au risque but, ce qui influence leur évaluation. La répartition
global de l'entreprise. La question est donc de sa- entre position de placement, position de trading et
voir si un instrument permet ou non de diversifier position- titres de couverture est cependant arbi-
les risques des autres opérations. C'est pourquoi traire. Il serait nécessaire de disposer de critères
il est inadéquat de considérer les risques encou- uniformes, objectifs et consistants dans le temps.
rus par une banque dans les produits dérivés
indépendamment des risques liés à ses autres Quatrièmement, l'évaluation poursuit des buts
activités. contradictoires. L'exigence de sincérité et de
clarté du bilan est ancrée dans l'art. 959 CO, le
Les prescriptions du code des obligations (CO) principe de prudence figurant à l'art. 960 CO. Il y a
régissant les comptes et la pratique qui en dé- cependant un conflit entre le principe de sincérité
coule ne remplissent qu'en partie ces exigences. du bilan et le principe de prudence: avec un
chiffre unique, il n'est pas possible de procéder à
Premièrement, la comptabilité se base principa- une évaluation à la fois prudente et aussi sincère
lement sur des valeurs historiques. D'après le CO, que possible. Le principe de prudence, en parti-
la comptabilité a pour objectif de révéler «la situa- culier le principe de l'imparité d'après lequel les
tion financière de l'entreprise, l'état de ses dettes pertes doivent figurer au bilan dès qu'elles sont
et créances se rattachant à l'exploitation, de connues, mais les bénéfices seulement lorsqu'ils
même que le résultat des exercices annuels» (art. sont réalisés, conduit à des résultats trompeurs
957 CO). L'état des dettes et des créances doit, en ce qui concerne les produits dérivés. De plus,
d'un point de vue économique, nécessairement le législateur a renoncé à formuler des prescrip-
être établi en tenant compte des perspectives tions détaillées en ce qui concerne le principe de
d'avenir. Une appréciation prospective est né- prudence et se réfère simplement aux principes
cessaire dans la mesure où la valeur d'un inves- généralement admis dans le commerce (art. 959
tissement dépend des bénéfices futurs qu'il CO). Cette situation n'est pas satisfaisante en ce
générera. qui concerne les opérations sur produits dérivés,
car il n'existe pas de principe reconnu dans ce
Deuxièmement, l'évaluation de montants exi- domaine. A l'étranger, il ne se dessine pas non
gibles à des échéances différentes n'est pas con- plus de principe comptable indiquant une direc-
sistante dans le temps. La comptabilité opère tion claire.
certes une distinction entre les créances exigi-
bles et non exigibles en procédant à un regroupe- Cinquièmement, l'évaluation des rubriques et
ment des créances selon l'échéance. Malgré leur comptabilisation au bilan sont incomplètes.
cela, on compare souvent directement des va- Certaines opérations, bien qu'elles impliquent
leurs qui seront réalisées à des périodes diffé- des créances ou des dettes ayant une base juri-
rentes. Ainsi, les effets de change escomptables dique, ne figurent pas au bilan, ce qui réduit la ca-
sont fréquemment comptabilisés à leur valeur ac- pacité de ce dernier à refléter la situation finan-
tuelle, alors que les crédits figurent à leur valeur cière de l'entreprise. Il est compréhensible que
nominale et les actions à leur valeur de marché ou les instances dirigeantes des entreprises aient
au prix d'acquisition (d'après le principe de la va- des exigences plus élevées en matière d'actualité
des informations que les actionnaires et le public
(à condition qu'on lui accorde un droit de regard).
12 Kulatilaka et Marcus (1992) donnent à ce sujet des exemples
facilement compréhensibles. Pour une étude plus approfon- Il n'en reste pas moins que le bilan, en ne donnant

die, voir Dixit et Pindyck (1994). pas d'information sur des opérations importan-

Quartalsheft SNB 4/94 357


tes, est en contradiction avec les principes de à leur valeur actuelle ou à leur valeur de marché.
sincérité et de clarté énoncés dans l'art. 959 CO. Les engagements doivent figurer à leur valeur ac-
L'approche comptable traditionnelle, qui ne con- tuelle, même si le marché leur attribue une valeur
duit pas à d'importantes distorsions du coté des plus basse. Il faudrait aussi tenir compte du ca-
entreprises commerciales ou industrielles, est in- ractère optionnel de certaines opérations. Enfin,
tolérable dans le domaine des produits dérivés. la répartition en rubriques du bilan et l'objectif at-
Des carences existent d'ailleurs aussi dans les tribué à une transaction ne devraient pas influen-
opérations traditionnelles, particulièrement là où cer l'évaluation.
les options implicites jouent un rôle. Ces der-
nières sont très courantes dans les activités quo- Comptabilisation du risque: Le principe de pru-
tidiennes des entreprises: une offre ferme repré- dence reste valable, mais doit être interprété de
sente par exemple une option émise par l'auteur manière plus appropriée. Conformément à ce
de l'offre. Dans son état actuel, la comptabilité principe, il faudrait, par la création de provisions,
n'est donc pas non plus en mesure de refléter les tenir compte d'éventuelles (non encore réalisées
risques liés aux activités traditionnelles. ou non prévisibles) pertes de valeur des actifs ou
d'éventuelles augmentations de valeur des pas-
Pour la gestion de leur portefeuille, les négociants sifs, ainsi que des coûts de liquidation. Dans ce
de produits dérivés les plus importants ont déve- domaine, il faut considérer l'influence du risque
loppé des systèmes d'information globaux qui sur l'entreprise dans son ensemble (et pas les
sont exploités indépendamment de la compta- postes du bilan pris individuellement). Dans un
bilité et reposent sur des principes différents bilan établi de cette manière, le postulat de sin-
de celle -ci. cérité du bilan serait appliqué en ce qui concerne
les actifs et les fonds étrangers. Le principe de
La comptabilité doit être modernisée en profon- prudence serait respecté grâce à la création de
deur si l'on veut éviter qu'elle devienne toujours plusieurs catégories et niveaux de fonds propres.
plus confuse et s'écarte de plus en plus de son
objectif premier. Le code des obligations nous
oriente deux fois dans la mauvaise direction lors- Conséquences en matière de surveillance
qu'il rend l'évaluation des actifs dépendante de bancaire
l'objectif attribué à ces derniers lors de leur ac-
quisition et qu'il accorde au principe de prudence Les banques représentent les principaux partici-
un poids tel qu'une évaluation correcte en est en- pants aux marchés de produits dérivés. Il est
travée. Un mouvement vers une comptabilité re- donc important que la surveillance étatique des
flétant mieux la situation économique des entre- banques englobe également leurs opérations sur
prises a cependant été amorcé et on peut déjà en produits dérivés. Les crises bancaires peuvent
reconnaître l'esquisse. être évitées si (1) les banques disposent d'un ma-
nagement compétent, (2) les risques encourus
Une comptabilité moderne et adaptée aux exi- sont visibles dans les états financiers de l'entre-
gences des produits dérivés devrait respecter, prise et (3) la couverture des risques par les fonds
d'après nous, les lignes directrices suivantes: propres est suffisante. ll faudrait aussi (4) tendre
vers une diversification adéquate des risques.
Exhaustivité: Le postulat de l'exhaustivité re-
quiert que tous les droits et engagements ayant La qualité de la gestion des risques est une condi-
un lien juridique avec l'entreprise figurent au bi- tion déterminante pour le succès d'une banque
lan, dès la conclusion du contrat et pas seulement dans les opérations sur produits dérivés.13 La
lorsqu'ils viennent à échéance. Le concept de gestion du risque de marché d'une banque (y
bilan doit être élargi. Les avoirs et engagements compris les risques liés aux produits dérivés)
hors bilan doivent être intégrés au bilan. nécessite désormais le recours à des moyens in-

Evaluation basée sur des principes économiques:


En principe, tous les actifs doivent figurer au bilan 13 Voir: Comité de Bäle pour le contrôle bancaire (1994).

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formatiques et à des concepts relativement com- sent cependant pas à créer un cadre global et co-
plexes de la théorie des marchés financiers. La hérent concernant la présentation des risques en-
banque doit donc mettre en place un système so- courus par les banques. Les produits dérivés et
phistiqué. Les collaborateurs doivent disposer de les risques de marché rendent la comptabilité des
connaissances suffisantes afin de pouvoir maî- banques également dépendante des développe-
triser ces systèmes et surtout connaître les li- ments internationaux en matière comptable.
mites de ces derniers. Il est également important
que la direction générale prenne ses responsabi- La mesure dans laquelle il faudrait contraindre les
lités en définissant clairement son rôle dans le banques à publier des informations sur leurs opé-
processus de gestion des risques et que les acti- rations sur produits dérivés reste sujet à discus-
vités sur produits dérivés soient intégrées dans sion. D'une part, les banques considèrent leur dé-
les systèmes de contrôle internes et externes. En- pendance face aux différents risques comme un
fin, il faut s'assurer que les systèmes d'incitation secret commercial. D'autre part, on ne sait pas
(notamment la participation aux bénéfices) ne exactement de quelles informations les partici-
conduisent pas à une prise exagérée de risque pants au marché souhaiteraient disposer. Pour
par les collaborateurs. La CFB, en tant qu'autorité ces deux raisons, le marché devait être le mieux à
compétente, peut inciter les banques à respecter même, sur le long terme, de mener les banques
un niveau suffisant de gestion des risques. Pour vers une publication de données optimale. La BRI
ce faire, elle dispose de l'instrument des con- (1994c) a recommandé aux banques de donner
ditions préalables requises pour l'autorisation plus d'informations sur leur exposition aux ris-
(prescriptions relatives à l'organisation adminis- ques de marché et de crédit. Les banques de-
trative et à la garantie d'une activité irrépro- vaient publier périodiquement des données sur
chable) qui doivent être respectées en perma- l'ampleur des risques encourus et sur leur capa-
nence. cité à maîtriser ces derniers.

Les risques encourus par une banque doivent être En Suisse, la loi sur les banques n'empiète que
visibles dans ses états financiers. En plus des dis- peu sur les activités des banques. Les banques
positions du CO, dont les insuffisances ont été in- peuvent prendre des risques du moment que ces
diquées ci- dessus, les banques ont à respecter derniers sont couverts par des fonds propres suf-
des règles détaillées et adaptées aux opérations fisants. Les fonds propres remplissent trois ob-
sur produits dérivés. Les prescriptions de l'or- jectifs. En premier lieu, ils protègent les dépôts
donnance sur les banques régissant l'établisse- bancaires contre les fluctuations de la valeur du
ment des comptes (art. 23 -28) ont été révisées. patrimoine de la banque. Deuxièmement, ils
Les nouvelles dispositions entreront en vigueur doivent permettre, en cas de liquidation de la
en 1995 (des dispositions semblables concernant banque, de couvrir les éventuelles pertes (dimi-
les négociants en valeurs mobilières sont en pré- nution de la valeur des actifs lors de leur vente).
paration dans le cadre de la future loi sur les bour- Parallèlement à ces deux fonctions, les fonds
ses). En ce qui concerne les produits dérivés, les propres contraignent les actionnaires, dont la
banques devraient fournir des commentaires re- responsabilité est limitée, à participer aux pertes
latifs au traitement du risque de taux d'intérêt et de l'entreprise. Une banque faiblement capita-
à l'utilisation des instruments financiers dérivés lisée peut en effet être tentée de prendre des
(en annexe au bilan) et présenter les instruments risques aux dépens des déposants. Ce danger,
financiers dérivés ouverts à la fin de l'exercice, appelé moral hazard, est particulièrement pré-
avec indication de la valeur de remplacement et sent lorsque les investisseurs ne sont pas à même
du montant du sous -jacent - répartis entre instru- de percevoir une augmentation des risques ou
ments de taux d'intérêt, devises, métaux pré- qu'ils sont protégés de ces derniers par un sys-
cieux, titres de participation, indices et autres. tème d'assurance des dépôts ou par une garantie
étatique.
Les dispositions prévues vont sans aucun doute
améliorer la transparence des activités des Un relèvement des prescriptions suisses appli-
banques dans les produits dérivés. Elles ne suffi- cables aux fonds propres mérite d'être examiné.

Quartalsheft SNB 4/94 359


L'occasion se présentera lors de la révision des Hères, telle qu'elle est prévue par le projet de loi
normes de fonds propres établies par le Comité sur les bourses, peut par exemple se justifier. Par
de Bâle sur le contröle bancaire. Les prescrip- contre, l'extension de la surveillance aux autres
tions actuelles couvrent les risques de crédit et participants (notamment les caisses de pensions
une partie des risques de marché (sur les posi- ou l'industrie) serait plutôt en contradiction avec
tions ouvertes sur devises et métaux précieux). le principe de l'égalité de traitement.
En ce qui concerne le risque de crédit, de nouvel-
les prescriptions, plus adaptées aux recomman-
dations du Comité de Bâle, entreront en vigueur le Implications en matière de politique
premier février 1995. Les prescriptions suisses monétaire
présentent encore des lacunes en ce qui con-
cerne le risque de marché: le risque de taux d'in- Les banques centrales influencent le niveau des
térêt et - en partie - le risque de marché pour les prix par la politique monétaire. La lutte contre le
actions et les matières premières ne sont prati- renchérissement est même considérée aujour-
quement pas couverts. Dans ce domaine, les tra- d'hui comme leur tâche principale. Les innova-
vaux du Comité de Bâle sont encore en cours. tions financières peuvent rendre plus difficile le
dosage de la politique monétaire lorsqu'ils con-
La diversification est un instrument important duisent à des variations inattendues de la de-
permettant une réduction des risques encourus mande de monnaie et perturbent ainsi le lien entre
par les banques. La CFB applique les dispositions la politique monétaire et le niveau des prix. Un
régissant la répartition des risques de façon à ce groupe de travail de la BRI a étudié l'influence des
que toutes les créances vis -à -vis d'une seule produits dérivés sur la politique monétaire (BRI
contrepartie soient considérées comme un en- 1994b). Il arrive à la conclusion que les marchés
semble, indépendamment de la nature de ces de produits dérivés n'influent pas sensiblement
créances (actif sous -jacent, produit dérivé). Les sur l'efficacité de la politique monétaire. Les pro-
dispositions ne concernent que le risque de cré- duits dérivés favorisent, du moins en temps nor-
dit. Les concentrations de risques devraient ce- mal, l'efficience et la capacité de résistance des
pendant aussi être évitées au niveau du risque de marchés financiers. Les banques centrales
marché. Cette préoccupation a été prise en peuvent donc mener une politique monétaire
compte dans le cadre de la révision en cours de axée sur la stabilité de façon plus déterminante
l'ordonnance sur les banques et de la rédaction que si les produits dérivés n'existaient pas. Il est
de l'ordonnance relative à la loi sur les bourses. néanmoins possible qu'en période de crises, les
produits dérivés augmentent la volatilité des mar-
Le marché des produits dérivés compte, en plus chés financiers. Cela pourrait - par le biais d'une
des banques, des participants qui ne sont pas plus grande vulnérabilité des banques ou, indi-
soumis à une surveillance. Certains observateurs rectement, par une dégradation des perspectives
souhaiteraient donc également soumettre à une conjoncturelles - rendre temporairement plus dif-
surveillance les non -banques opérant sur les ficile la conduite de la politique monétaire.
marchés de produits dérivés d'après le principe
«même activité, même risque, même règles ». La transmission des impulsions de la politique
Nous invitons ici à une certaine retenue. La sur- monétaire n'est pas influencée de façon notable
veillance des banques se justifie parce que ces par l'expansion des marchés des produits déri-
dernières collectent des dépôts à vue et d'autres vés. Leur influence est tellement modeste et lente
fonds à court terme mais investissent à longue qu'elle est largement dépassée par les effets
échéance. Le déposant typique est également un d'autres innovations financières. Les banques
petit créancier qui n'a ni l'incitation ni les capaci- centrales qui recourent à des instruments confor-
tés de juger la solvabilité de la banque. Les parti- mes au marché pour mettre en oeuvre leur poli-
cipants au marché qui ne font pas appel aux fonds tique ne sont guère gênées par l'essor des mar-
du public ne doivent donc pas automatiquement chés de produits dérivés. Cela tient au fait que les
être soumis aux mêmes règles que les banques. marchés financiers fonctionnent mieux, notam-
La surveillance des négociants en valeurs mobi- ment grâce aux produits dérivés. En particulier,

360 Bulletin trimestriel BNS 4/94


les impulsions de la politique monétaire exercent ment comme «ultime source de liquidités» car de
leurs effets davantage par le biais d'une adapta- telles injections de liquidités pourraient mettre en
tion des taux d'intérêts et des taux de change et danger la stabilité de la valeur de la monnaie et di-
moins par un rationnement de crédit imputable à minuer la prudence des banques. Aussi, l'institut
des réglementations étatiques ou à des accords d'émission a-t -il intérêt à ce que les produits déri-
cartellaires entre les banques. vés n'engendrent aucune crise bancaire, en d'au-
tres termes à ce que les banques fassent preuve
Le développement des produits dérivés ne doit de prudence dans leurs opérations sur produits
pas non plus faire craindre une diminution de la dérivés et soient soumises à une surveillance effi-
fiabilité des indicateurs de la politique monétaire. cace.
L'influence que les produits dérivés peuvent
exercer sur le comportement des agrégats moné- La responsabilité de la Banque nationale en ma-
taires est relativement faible face aux répercus- tière de liquidité au sens d'une offre suffisante de
sions d'autres innovations financières. Les mar- moyens de paiement ne doit pas être comprise
chés de produits dérivés fournissent même des comme englobant la liquidité ou le bon fonction-
informations utiles sur les anticipations des parti- nement de marchés particuliers. La Banque na-
cipants au marché quant aux prix et à la volatilité. tionale ne serait pas concernée au cas où un im-
portant marché de produits dérivés devait s'assé-
Servir de régulateur du marché de l'argent impli- cher en raison du retrait ou de la défaillance des
que que la Banque nationale, en cas de crise ban- principaux participants.
caire, satisfasse une demande exceptionnelle de
moyens de paiement par une augmentation de On peut dire, en résumé, que le développement
l'offre de monnaie. Il est cependant important que des marchés de produits dérivés n'influence pas
la banque centrale n'intervienne pas fréquem- notablement l'impact de la politique monétaire.

Quartalsheft SNB 4/94 361


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