Vous êtes sur la page 1sur 12

Thibaut Cuillière - 33 1 58 55 80 56 – thibaut.cuilliere@natixis.

com Mardi 6 juillet 2010


Badr El Moutawakil - 33 1 58 55 83 86 – badr.elmoutawakil@natixis.com

COMMENT ESTIMER LA PROBABILITE DE CALL DES TIER 1 BANCAIRES ?


Après une performance remarquable au T1-10, les dettes Tier 1 bancaires ont cédé une large partie de leurs gains au T2-
10. L’analyse de l’évolution des prix des Tier 1 révèle un net changement de régime : tant que la volatilité actions reste
contenue, les Tier 1 peuvent performer en l’absence de tendance nette sur les actions bancaires européennes. En
revanche, la crise politique européenne et les risques de double-dip ont fait basculer les Tier 1 bancaires dans un nouveau
régime où la corrélation avec les actions est redevenue forte et où le beta par rapport aux autres actifs crédit retrouve des
niveaux beaucoup plus élevés que ceux du T1-10.

Au-delà de ce changement de régime, il est également intéressant d’observer la sous-performance des Tier 1 à coupon
faible (ce qui va souvent de pair avec des spreads après call faibles) par rapport aux Tier 1 à coupon élevé depuis la mi-
avril. Nous voyons dans cette disparité des performances un lien direct avec les probabilités implicites de call des Tier 1
bancaires. C’est pourquoi nous tentons ci-après d’estimer ces probabilités de call implicites, afin de déterminer des
opportunités de valeur relative entre dettes Tier 1 émises par un même émetteur, voire entre émetteurs de dettes Tier 1 (à
condition que leur qualité de crédit soit comparable).

Le résultat de notre estimation met bien en évidence : HISTORIQUE DE LA MOYENNE DES


PROBABILITES DE CALL SUR UN PANIER DE
- la baisse générale des probabilités de call implicites depuis la DETTES TIER 1 BANCAIRES EN EURO
mi-avril et le retour aux niveaux observés en fin d’année dernière (cf. 80%

graphique ci-contre) 60%

- le fait que les probabilités de call implicites des papiers à faible 40%

coupon sont beaucoup plus basses que la moyenne.


20%

A l’aide d’une analyse multi-critère utilisant notre pricer de dettes Tier


0%

1 en prix, les risques de call réglementaire, les smiles de z-spread


-20%
selon la date de call effective et les probabilités de call implicites,
plusieurs trades ideas se dégagent dont les deux suivantes semblent -40%
dec 08

mar 09

jun 09

sep 09

dec 09

mar 10

apr 10

jun 10

les plus criantes :

- Acheter 2 M€ de SocGen 4.196% call 15 et vendre 3 M€ de Source : Natixis

SocGen 7,756% call mai-13

- Acheter 4M€ de BNP5,868% call jan-13 et vendre 5M€ de BNP 8,667% call sep-13

06/07/2010 I1
1. RETOUR SUR UN PRINTEMPS DOULOUREUX
1.1 Après une performance remarquable au T1-10
Dans notre flash précédent (cf. Risques et opportunités sur les Tier 1 bancaires,
du 23 février 2010), nous avions recommandé de surpondérer les dettes Tier 1 bancaires en
Euro. Notre pricer de z-spread en fonction de la date de call effective de ces papiers, avec ou
sans paiement du premier coupon, tendait à démontrer que les spreads Tier 1 étaient
généreux, pour les papiers notés en catégorie investissement. Les performances observées de
ce segment au cours du T1-10 venaient confirmer notre position à surpondérer.

Sur cette période, les dettes Tier1 bancaires ont effectivement offert le total return le plus élevé
des différents segments du crédit, largement supérieur à celui des actions (et notamment des
actions bancaires, qui ont cédé 0,6% en total return sur le trimestre, cf. graphique ci-dessous à
droite), comme le montre le graphique ci-dessous à gauche.

Ainsi, dans un marché actions stable à baissier sur les banques, en l’absence d’une forte
volatilité, les dettes Tier 1 se sont révélées insensibles au comportement du marché actions et
ont fortement performé.

HISTORIQUE DE TOTAL RETURN DES T1 VS


TOTAL RETURN PAR SEGMENT (AU T1-10)
ACTIONS BANCAIRES EUROPEENNES
120
Stoxx 600 SEBANKX Index
110 Tier 1

100
T1
90

80
Banks
70

Non Fin 60

50

Govies 40

30
High Yield
20
Mar-06

Nov-06

Mar-07

Nov-07

Mar-08

Nov-08

Mar-09

Nov-09

Mar-10
Jul-06

Jul-07

Jul-08

0% 2% 4% 6% 8% 10% Jul-09

Sources : Natixis, Bloomberg Sources : Natixis, Bloomberg

1.2 Le T2-10 a remis les compteurs à zéro


Si dans un premier temps, la crise des souverains n’a touché que les dettes senior bancaires
par contagion, la réapparition du risque systémique et la chute de la collecte dans les fonds
obligataires (High Yield surtout) ont pénalisé tout le secteur bancaire. En réalité, dans un
marché actions nettement baissier avec une explosion de la volatilité, les dettes Tier 1
bancaires retrouvent alors un comportement de High Beta sur le marché du crédit, avec
notamment une forte discrimination pour les banques les plus exposées aux souverains
périphériques.

De plus, le marché des actions bancaires qui était insensible au news flow négatif des
souverains durant le T1-10, l’est devenu durant le T2-10. Ainsi, la correction observée sur les
prix des actions bancaires a pesé sur la performance des dettes Tier 1. De ce fait, leur total
return est passé en territoire négatif durant les mois d’avril et mai. En outre, le manque de
liquidité sur le marché du crédit (et spécifiquement sur les dettes Tier 1) observé durant le T2-
10 a pesé sur leur performance.

Flash Voir avertissement à la fin de ce document


06/07/2010 I2
Au final, les dettes Tier 1 ont nettement sous-performé le reste des segments du crédit et
actions bancaires au cours du T2-10 (-12% vs -7%). En particulier, les banques exposées
directement aux souverains périphériques (BCP, BES, Intesa) ou indirectement avec une
dominante Grèce (CASA ou SocGen via leur filiale) ont particulièrement souffert sur cette
période, avec certaines de ces souches perdant jusqu’à 18 figures en 3 mois! (CASA4 11/15,
CASA10 09/18, SocGen5 09/18 notamment).

Après cette période de forte correction des prix, quelles sont les caractéristiques, hormis le
positionnement géographique, des obligations ayant le plus souffert ?

FLOP DES PERFORMANCES DES TIER 1 EN


TOTAL RETURN PAR SEGMENT (AU T1-10)
PRIX (YTD ET DEPUIS LE 30 MARS DERNIER)

3/30/10 UCGIM 4.028 Oct-


15
Stoxx 600
1/1/10 ACAFP 7.047 Apr-
12
BPCEGP 6.117
T1 Oct-17

BACR 4 7/8 Dec-14

Banks ACAFP 8.2 Mar-18

BBVASM 8 1/2
Oct-14
Non Fin SOCGEN 4.196
Jan-15

BESPL 5.58 Jul-14


Govies
SOCGEN 5.419
Nov-13

ACAFP 4.13 Nov-15


High Yield
ACAFP 10.653
Sep-18
-8% -6% -4% -2% 0% 2%
-25 -20 -15 -10 -5 0 5

Sources : Natixis, Bloomberg Sources : Natixis, Bloomberg

2. UNE OPPORTUNITE D’ACHAT ?


2.1 Comment estimer la probabilité de call ?
Après la forte correction observée sur les prix des obligations Tier 1 au cours du T2-10, il nous
semble légitime de nous intéresser à la valeur relative de ce segment. Dans nos précédentes
publications sur ce sujet, nous nous sommes intéressés à l’estimation de z-spread et de prix
théoriques sur un panier d’obligations, selon la date effective du call. Nous nous intéressons
désormais à l’estimation d’une probabilité de call implicite sur un panel de dettes Tier 1.

En effet, l’évolution des prix des Tier 1 au T2-10 révèle une forte discrimination selon le coupon
et le spread après step-up des obligations : Lorsque le coupon du papier est faible, son spread
après step-up l’est souvent, ce qui accroît la volatilité du prix de l’obligation. En période
d’aversion pour le risque, les émissions à faible spread après step-up sont naturellement les
premières à être vendues, puisqu’elles représentent à la fois un coût d’opportunité plus faible
pour la banque en cas de non rachat et un risque plus élevé pour l’investisseur en termes de
perception de coupon. Les graphiques ci-dessous montrent la nette surperformance des
papiers de plus haut coupon depuis la mi-avril (date du début de la contamination des marchés
actions et dettes Tier 1 par la crise des souverains) pour BNP et SocGen.

Cette sous-performance flagrante des papiers Tier 1 BNP 4,73% call 16 et SocGen 4,196% call
15 vs BNP 8,667% call 13 et SocGen 7,756% call 13 respectivement, pose la question de la
valeur relative des uns par rapport aux autres.

Flash Voir avertissement à la fin de ce document 06/07/2010 I3


HISTORIQUE DE PRIX D’OBLIGATIONS T1 DE HISTORIQUE DE PRIX D’OBLIGATIONS T1 DE
BNP SOCGEN
115 29 120 28
Diff. (rhs) SOCGEN 4.196 15 SOCGEN 7.756 13
Diff. (rhs) BNP4.73 16 BNP 8.667 13
110 26
27 110
105 24
25
100 100 22

95 23 20
90
90 18
21

85 80 16
19
80 14
70
17
75 12

70 15 60 10

3-Jun
17-Jun

1-Jul
6-May
20-May
14-Jan
28-Jan
8-M ar

22-M ar

3-M ay

17-M ay

31-M ay

11-Mar
25-Mar

8-Apr
22-Apr
11-Jan

25-Jan

14-Jun

28-Jun

31-Dec

11-Feb
25-Feb
28-Dec

5-Apr

19-Apr
8-Feb

22-Feb

Sources : Natixis, Bloomberg Sources : Natixis, Bloomberg

Estimer une probabilité implicite de call, ainsi que son historique, nous offrirait un outil
supplémentaire dans l’analyse de la valeur relative des différentes Tier 1 émises par un même
émetteur et nous permettrait également de comparer ces probabilités entre différents
émetteurs. Nous nous sommes basés sur les hypothèses suivantes pour estimer cette
« probabilité » de call:

■ D’une part, nous avons considéré que le rendement espéré à une date t pour un
investisseur est égal à la rente du papier (rapport du coupon fixe sur le prix de l’obligation).
Ce rendement fait l’hypothèse que les rappels seront exercés à première date de call et
donnent une perspective de portage instantané pour un investisseur. La prise en compte
des coupons flotteurs post date de call ne diminuerait pas la force de l’hypothèse, puisque
la comparaison entre papiers ayant des dates de call très éloignées les uns des autres
nécessite de faire des hypothèses sur les dates de rachat effectif quoi qu’il arrive.

■ D’autre part, à partir du prix du papier sur le marché, nous avons calculé le rendement
espéré à date de call ainsi qu’en 2049 (pour être proche de ce qu’un investisseur
obtiendrait en utilisant les pricers de Bloomberg). Pour calculer ce dernier, nous avons
égalisé le prix du marché avec la NPV, en tenant compte des coupons flotteurs après la
date de call, calculés en fonction de la courbe des taux forward. Afin d’établir un scénario
plus conservateur que celui obtenu en utilisant l’ensemble de la courbe forward, nous
avons gelé notre courbe d’Euribor 3 mois, après la date de call, au forward 3 mois dans 6
mois.

■ Nous définissons alors notre « probabilité » de call selon la formule suivante :


Rente t − RMat ( Prix t )
Proba .t =
Rcall ( Prix t ) − RMat ( Prix t )

Où RMat(Prixt) correspond au rendement obtenu en 2049 avec le prix de marché mid obtenu à
la date t, et

RCall(Prixt) au rendement calculé à date de call avec le prix de marché mid obtenu à la date t

Dans les faits, cette « probabilité » n’en est pas réellement une au sens statistique du terme,
puisque certaines situations peuvent générer une «probabilité» négative, ou supérieure à
100%. Toutefois, ce calcul permet de hiérarchiser de manière intéressante la perception du
risque de non call, comme nous le verrons ci-après. En outre, l’obtention de « probabilités
négatives » peut être interprétée comme un marché priçant, en sus du caractère perpétuel, des

Flash Voir avertissement à la fin de ce document 06/07/2010 I4


différés de coupons supplémentaires. D’autre part, des probabilités supérieures à 100%
peuvent être obtenues sur des papiers dont les coupons fixes sont si élevés que la rente est
supérieure au rendement obtenu en date de call. Le principal problème auquel nous nous
sommes heurtés avec cette estimation de probabilité de call implicite concerne certains papiers
dont le spread après call est suffisamment élevé (notamment certains Tier 1 émis durant la
crise) pour que le rendement estimé en cas de non call jusqu’en 2049 soit très proche du
rendement calculé à date de call. Dans ce cas, nous sommes dans l’impossibilité d’estimer une
probabilité de call implicite puisque le dénominateur de notre formule est proche de zéro. En
fait, dans un tel cas, un investisseur portant ce papier percevrait le même rendement quelle que
soit la date de remboursement, ce qui écarte, en grande partie, la question du préjudice du non
rappel (sauf pour les investisseurs sensibles au problème de gestion actif/passif)

2.2 Ces « probabilités » de call suivent-elles la logique des marchés ?


Le graphique ci-dessous à gauche présente l’historique de la moyenne des probabilités de call
implicites obtenues sur un panier constitué de dettes « défensives » (BBVA, BNP, SocGen,
CASA, HSBC, Ucgim, Ispim). Au plus haut du mois d’avril (avant la contamination des marchés
actions puis des dettes Tier 1 par la crise des souverains), la probabilité de call implicite
s’élevait à 71 %, tandis qu’elle était négative en mars 2009 (autrement dit, le marché priçait
bien plus qu’un simple risque d’extension, puisqu’à l’époque les différés de coupon, voire
l’absorption de pertes semblaient inévitables pour une majorité de Tier 1). Aujourd’hui, elle est
de 48%, soit 23 % plus faible qu’au plus haut d’avril 2010, et n’est plus très éloigné des niveaux
estimés en fin d’année dernière (marquée par une chute des prix après la hausse d’octobre
pour de nombreux papiers Tier 1).

Le graphique ci-dessous à droite nous présente la relation entre le coupon et la probabilité de


call. Il nous apparait clair alors que notre probabilité de call est une fonction croissante du
coupon.

Les probabilités que nous avons estimées suivent la logique observée sur le marché, aussi
bien du point de vue historique (avec des probabilités très faibles au pire de la crise en mars
2009, et des probabilités très élevées en avril 2010, répliquant ainsi la tendance des prix des
papiers Tier 1), que d’un point de vue statique (avec des probabilités de call croissantes en
fonction du coupon en date du 30 juin 2010, ce qui est conforme avec la tendance récente
décrite dans la partie 2.1).

HISTORIQUE DE LA MOYENNE DES PROBABILITE DE CALL EN FONCTION DU


PROBABILITES DE CALL SUR NOTRE PANIER COUPON

80%
BNP8.667 Sep-13
100%
HSBC8.03 12
SG9.375 19 CA10.653 18
60% BNP7.781 18

80%
CA8.2 18
40%
BNP6.625 11
Ispim8.047 18
Proba. de call

60%
20% SG7.756 May-13
BBVA8.5 14
HSBC5.13 16
HSBC5.3687 14

0% 40% BNP5.868 Jan-13


BNP5.019 17 SG6.999 17

BNP4.73 16 BNP6.342 12 Ispim6.988 11


-20% 20%
SG4.196 15 SG5.419 Nov-13
CA4.13 15
-40% Ucgim4.028 15
0%
dec 08

mar 09

jun 09

sep 09

dec 09

mar 10

apr 10

jun 10

3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Coupon (%)

Source : Natixis Source : Natixis

Flash Voir avertissement à la fin de ce document 06/07/2010 I5


2.3 Quel objectif de prix (en tenant compte du risque réglementaire) ?
Parallèlement à l’analyse des probabilités de call implicites obtenues sur notre panier de dettes
Tier 1, nous effectuons une mise à jour, dans les deux tableaux ci-dessous :

- des prix observés vs théoriques (cf. Risques et opportunités sur les tier 1
bancaires), ces derniers étant basés sur l’hypothèse d’un taux d’actualisation des flux
dépendant de la notation des dettes Tier 1. Ensuite, nous sommes de mesure de calculer
des prix théorique à date de call et à 30 ans et d’effectuer des scenarii de prix théorique
selon le nombre de différés de coupons observés ;

- du potentiel de gain (ou de perte lorsque le chiffre est négatif) sur les prix de ces dettes
Tier 1, en comparant le prix réel au minimum obtenu entre prix théorique à date de call et
à 30 ans (avec des hypothèses sur les différés de coupon pour les titres notés en
catégorie spéculative) ;

- du risque lié au rappel pour raison réglementaire. En effet, l’implémentation de Bâle 3 aura
pour conséquence directe la non éligibilité des dettes Tier 1 existantes aux ratios de
solvabilité réglementaires, après la période de grandfathering.

COMPARAISON DES PRIX THEORIQUES AUX PRIX REELS, AVEC CLAUSES DE RAPPEL POUR RAISONS REGLEMENTAIRES (1)
Maturité 30 ans date de call
-1 -2 -1 -2 Reg. Call
Nome YTC Rente Prix Réel Prix Th. Coupon Coupon Prix Th. Coupon Coupon Potentiel Reg. Call Cap
Banco Pop 15 11.3 8.1 83.4 99.6 92.9 86.7 93.6 86.9 80.7 3.5 123.4 40.0
Banco Pop 17 13.9 9.7 69.4 67.0 60.8 55.2 85.5 79.3 73.7 -8.6 128.3 58.9
Barc 14 15.5 7.2 67.5 79.4 74.7 70.3 94.3 89.6 85.1 11.9
Barc 20 11.6 7.8 61.3 76.0 71.5 67.2 88.5 83.9 79.7 14.7
BBVA 14 9.6 8.8 96.3 140.0 131.7 123.8 108.0 99.7 91.8 11.8 104.0 7.7
BCP 14 19.4 8.7 64.0 74.7 69.5 64.8 91.8 86.7 81.9 10.7 116.1 52.1
BCP 15 15.9 7.0 60.4 68.6 64.4 60.6 84.2 80.0 76.2 8.2 111.2 50.9
BES 14 19.0 8.7 64.5 85.2 79.6 74.4 93.7 88.1 82.9 20.7 115.4 50.9
BNP 11 8.5 6.8 97.8 100.6 94.1 86.1 100.6 94.1 87.9 2.8 108.3 10.6
BNP 12 11.6 6.8 92.8 96.7 90.5 83.9 100.2 94.1 88.3 3.9 109.4 16.6
BNP 16 9.8 6.0 78.3 86.9 82.4 78.1 93.2 88.7 84.4 8.6 100.0 21.7
BNP 17 9.3 6.3 79.3 88.2 83.4 78.9 93.8 89.0 84.5 8.8 100.0 20.7
BNP 18 8.2 8.0 97.5 120.2 112.4 105.1 110.0 102.3 94.9 12.5 100.0 2.5
BNP Jan-13 11.1 6.6 88.9 99.1 93.4 88.0 99.4 93.7 88.3 10.2 100.0 11.1
BNP Sep-13 7.0 8.3 104.5 124.6 116.0 108.0 107.1 98.5 90.4 2.6 100.0 -4.5
BP.Mil 18 9.3 9.2 98.3 110.2 101.8 94.0 108.1 99.7 91.9 1.4 142.2 44.0
BPCE 03/15 8.8 9.6 93.3 146.9 138.4 130.5 107.9 99.3 91.4 14.6 100.0 6.7
BPCE 04/15 9.8 9.8 94.5 121.3 112.6 104.6 107.0 98.3 90.2 12.5 100.0 5.5
BPCE 16 14.3 7.3 64.9 48.0 48.0 48.0 64.9 64.9 64.9 -16.9 100.0 35.1
BPCE 19 11.3 11.7 106.6 185.5 173.2 161.8 132.8 120.5 109.1 26.2 100.0 -6.6
CA 15 12.8 6.1 67.8 81.8 77.7 73.9 90.0 86.0 82.2 14.0 100.0 32.3
CA 18 8.6 8.5 97.0 126.9 119.1 111.7 110.8 103.0 95.7 13.8
CA 18 9.7 10.1 105.2 156.9 146.4 136.6 126.7 116.2 106.3 21.5 116.9 11.7
CA 19 8.5 8.2 96.0 135.3 127.5 120.3 110.3 102.6 95.3 14.3 100.0 4.0
CDEE 14 17.0 7.8 67.3 77.0 71.8 66.9 92.5 87.3 82.4 9.8 115.8 48.6
CDEE 15 14.9 7.1 65.0 72.0 67.4 63.1 88.4 83.8 79.5 7.0 114.5 49.5
CDEE 17 13.0 8.9 68.6 84.8 78.9 73.3 92.6 86.7 81.1 16.3 100.0 31.4
CL12 16.9 8.2 85.5 99.6 92.9 86.6 101.2 94.5 88.2 14.1
CMUT 15 11.8 6.2 72.0 82.7 78.3 74.2 90.7 86.3 82.2 10.7
CMZB 16 7.2 9.0 55.6 48.3 43.7 39.6 71.9 67.3 63.2 -16.0 100.0 44.4
Credit log 11 66.2 6.6 70.0 78.3 73.3 70.8 98.9 94.5 94.5 8.3
Danske 17 8.4 5.9 82.0 66.6 62.1 57.9 83.0 78.4 74.2 -15.4
DB 13 13.7 6.7 79.3 87.4 82.2 77.2 96.5 91.2 86.2 8.2 101.4 22.1
DNB 12 6.1 6.9 102.0 104.6 97.7 91.2 101.0 94.1 87.5 -1.0 114.6 12.6
DPost 17 14.3 9.3 64.6 71.2 65.2 59.7 86.2 80.2 74.7 0.6 100.0 35.4
EFG 15 27.3 11.6 39.5 47.2 42.8 38.9 71.8 67.4 63.4 -0.6 100.0 60.5
Erste 16 15.6 8.8 60.5 59.4 54.2 49.6 78.4 73.2 68.4 -1.1
Sources : Recherche Crédit Natixis, Bloomberg

Flash Voir avertissement à la fin de ce document 06/07/2010 I6


COMPARAISON DES PRIX THEORIQUES AUX PRIX REELS, AVEC CLAUSES DE RAPPEL POUR RAISONS REGLEMENTAIRES (2)
Maturité 30 ans date de call
-1 -2 -1 -2 Reg. Call
Nome YTC Rente Prix Réel Prix Th. Coupon Coupon Prix Th. Coupon Coupon Potentiel Reg. Call Cap
Erste 16 15.6 8.8 60.5 59.4 54.2 49.6 78.4 73.2 68.4 -1.1
ESFG 17 13.5 8.7 66.4 69.5 64.2 59.3 84.6 79.3 74.4 -2.2 100.0 33.6
EurClear 15 9.3 5.3 80.5 88.4 84.4 80.6 92.6 88.6 84.8 7.9 113.8 33.3
Eurhyp 13 13.3 16.0 40.2 61.5 55.7 50.5 87.0 81.1 75.9 10.2 104.7 64.5
Fortis 11 10.5 6.8 95.5 96.7 90.3 81.6 100.4 94.0 87.9 1.2 105.6 10.1
Fortis 14 11.6 6.0 77.3 87.4 82.9 78.6 94.3 89.8 85.5 10.2 100.0 22.8
Fortis 16 13.3 7.6 67.7 82.2 77.4 73.0 91.2 86.4 81.9 14.5 100.0 32.3
HSBC 12 6.9 7.9 102.0 114.1 106.1 98.6 103.1 95.1 87.5 1.1
HSBC 14 8.6 6.0 90.0 90.9 85.8 80.9 96.9 91.8 87.0 0.9 115.5 25.5
HSBC 16 7.6 5.8 89.0 88.9 84.0 79.4 94.5 89.6 85.0 -0.1 117.8 28.8
HVB 12 20.1 8.6 82.3 80.3 73.6 66.5 98.4 91.7 85.6 -2.0 111.6 29.3
ING 15 12.6 5.9 70.4 62.2 58.3 54.8 82.4 78.6 75.0 -12.0 100.0 29.6
Ispim 11 14.2 7.5 93.5 94.0 87.1 77.7 100.4 93.4 86.8 0.5 107.0 13.5
Ispim 18 9.8 8.9 90.5 117.9 110.4 103.3 108.8 101.2 94.2 18.3 141.2 50.7
Ispim 19 9.6 9.1 92.5 137.8 129.6 121.9 112.1 103.9 96.1 19.6 133.3 40.8
KNFP 17 11.7 8.5 74.3 82.2 76.1 70.3 90.7 84.6 78.8 1.8 100.0 25.8
MPS 11 20.6 8.6 92.9 85.1 83.8 79.0 92.2 92.2 92.2 -7.8
Nykredit 14 7.8 5.4 90.0 77.0 72.2 67.7 91.9 87.1 82.5 -13.0 114.7 24.7
RZB 16 16.7 8.8 58.7 77.3 72.4 67.9 89.4 84.6 80.0 9.2 100.0 41.3
Sab 16 14.7 8.3 62.9 69.5 64.4 59.6 84.5 79.4 74.5 1.5 100.0 37.1
Santan 14 7.5 4.9 88.5 83.8 79.5 75.4 92.9 88.6 84.6 -4.7 113.3 24.8
SEB 17 7.9 7.4 95.5 97.0 90.2 83.8 98.0 91.2 84.7 1.5
SG 15 14.6 6.3 67.0 78.7 74.6 70.8 90.8 86.7 82.9 11.7 100.0 33.0
SG 17 9.9 8.2 85.0 106.8 100.0 93.6 102.4 95.6 89.1 17.4 107.9 22.9
SG 19 9.0 9.2 102.3 157.6 148.3 139.6 118.8 109.5 100.7 16.5 100.0 -2.3
SG May-13 11.4 8.5 91.5 107.7 100.3 93.5 102.9 95.6 88.7 11.4 108.6 17.1
SG Nov-13 15.4 7.2 75.3 87.4 82.1 77.1 96.5 91.2 86.2 12.1 101.8 26.6
SNS 17 14.4 9.6 65.3 72.2 65.9 60.2 86.5 80.3 74.5 0.7 124.7 59.4
Svenska 15 6.5 4.7 89.5 83.2 79.1 75.3 90.5 86.5 82.6 -6.3
UBS 13 7.7 8.6 102.7 112.1 103.8 96.0 103.3 94.9 87.1 0.6 120.2 17.5
UBS 15 11.8 5.8 73.5 71.0 67.0 63.2 87.6 83.5 79.8 -2.5
UBS 17 8.7 7.8 91.6 97.7 90.8 84.3 98.3 91.4 84.9 6.1
Ucgim 15 14.3 6.3 63.5 75.9 72.0 68.3 87.2 83.3 79.6 12.4 110.5 47.0
Ucgim 19 9.5 8.9 91.5 128.4 120.5 113.1 107.8 99.9 92.4 16.3 139.3 47.8
Sources : Recherche Crédit Natixis, Bloomberg

Plusieurs conclusions peuvent être déduites de ces tableaux :

■ Nous remarquons d’abord que les papiers ayant théoriquement les plus forts potentiels
d’appréciation sont issus de banques exposées directement aux souverains périphériques
(BBVA, San Paolo IMI, Unicredit, BES), ou indirectement (banques françaises notamment,
en raison de la présence de SocGen et de Crédit Agricole en Grèce).

■ Ensuite, suite à la baisse des prix des Tier 1 depuis la mi-avril, très peu de papiers traitent
désormais au-dessus du prix de rachat réglementaire (BPCE 19, SocGen 19, BNP Jan-13
notamment).

■ Enfin, suivant le scénario adopté sur l’exercice du call, certaines opportunités d’arbitrage
semblent se dégager de ce tableau : Si l’investisseur est confiant quant à la capacité de
l’émetteur de racheter des titres à 1ère date de call, les potentiels doivent être calculés en
fonction du prix à date de call. Sur les Tier 1 émis par BNP par exemple, la 5,868% call
ère
jan-13 nous semble attractive par rapport à la 8,667% call sep-13 : Le prix de la 1
possède un potentiel de hausse de 10,5 figures à date de call, tandis que la seconde n’en
possède que 2,6 et a, en outre, un risque de baisse du prix en cas de rappel réglementaire
de 4,5 figures. De même, sur la base de ce tableau, Acheter la SocGen 4,196% call 15
vs la SocGen 7,756% call mai-13 semble opportun.

Flash Voir avertissement à la fin de ce document 06/07/2010 I7


2.4 Préférer les Tier 1 bancaires notés BBB
A partir de notre panier d’obligations Tier 1, nous avons constitué une moyenne d’obligations
par catégorie de notation (A, BBB, BB, B ou inférieur) dont nous avons calculé le z-spread de la
date de call jusqu’en 2049, pour deux scenarii différents : l’un suppose que tous les coupons
er
seront payés, le second suppose que le 1 coupon est perdu mais les suivants sont payés. Les
graphiques ci-dessous présentent les courbes de z-spreads obtenus dans ces 2 scenarii, selon
la catégorie de notation des dettes Tier 1.

SMILE DE Z-SPREAD MOYEN DE A SMILE DE Z-SPREAD MOYEN DE BBB


900 1000
BBB BBB sans premier coupon
A A sans premier coupon
800 900

700 800

600 700

500 600

400 500

300 400
Mar-16

Mar-19

Mar-22

Mar-25

Mar-28

Mar-31

Mar-34

Mar-37

Mar-40

Mar-43

Mar-46

Mar-49

Aug-16

Aug-19

Aug-22

Aug-25

Aug-28

Aug-31

Aug-34

Aug-37

Aug-40

Aug-43

Aug-46

Aug-49
Sources : Bloomberg, Natixis Sources : Bloomberg, Natixis
SMILE DE Z-SPREAD MOYEN DE BB SMILE DE Z-SPREAD MOYEN B ET MOINS
1200 1800
BB BB sans premier coupon <BB <BB sans premier coupon

1100 1600

1000 1400

900 1200

800 1000

700 800

600 600

500 400
Dec-16
Dec-18
Dec-20
Dec-22
Dec-24
Dec-26
Dec-28
Dec-30
Dec-32
Dec-34
Dec-36
Dec-38
Dec-40
Dec-42
Dec-44
Dec-46
Dec-48

Jul-16

Jul-19

Jul-22

Jul-25

Jul-28

Jul-31

Jul-34

Jul-37

Jul-40

Jul-43

Jul-46

Jul-49

Sources : Bloomberg, Natixis Sources : Bloomberg, Natixis

Afin de mesurer la valeur relative de ces différents segments, nous avons comparé les z-
spreads obtenus sur ces segments de dettes Tier 1 avec la moyenne (pondérée des encours
Tier 1, cf. tableau ci-dessous) des CDS Senior des banques émettrices (afin de corriger le biais
de l’exposition géographique dans notre comparaison). Nous en déduisons que la catégorie de
notation BBB (composée des émetteurs tels que Société Générale, Unicredit, UBS, Intesa
notamment) offre le meilleur rendement par rapport aux dettes senior, suivie de la catégorie
des BB (BP di Milano, Banco Popolare, Danske Bank notamment), puis des « A » (BNP, CASA,
BBVA, Santander).

SPREADS T1 VS CDS SENIOR 5 ANS


Notation
A BBB BB <BB
Tier 1 sans 1ier coupon (maturité) 330 488 592 673
Tier 1 avec 1ier coupon(maturité) 372 552 631 717
Senior equivalent 136 163 212 292
Ratio Tier 1 sans coupon/Senior 2,42 2,99 2,79 2,30
Ratio Tier 1 avec coupon/Senior 2,73 3,39 2,98 2,45
Source : Natixis

Flash Voir avertissement à la fin de ce document 06/07/2010 I8


3. TRADE IDEAS
3.1 Surpondérer les petits coupons
Jusqu’en septembre 2009, les probabilités de call implicites sur les SocGen 4,196% et 5,419%
(cf. graphique ci-dessous à droite) n’étaient pas très éloignées de celles des Tier 1 SocGen
dont les coupons fixes sont nettement supérieurs (à l’exception de la SocGen 9,375%). A partir
de décembre 2009, les probabilités de call des deux premières n’ont pas augmenté aussi vite
que celles des secondes, jusqu’en avril dernier. Depuis, toutes les probabilités de call ont
naturellement baissé, mais les 4,196% et 5,419% sont encore en retard par rapport à la
situation qui prévalait en septembre 2009, ce qui ne nous semble pas justifié.

La tendance historique sur les probabilités de call implicite obtenues pour les différents papiers
Tier 1 émis par BNP en Euro est quelque peu différente (cf. graphique ci-dessous à gauche) de
celle qui prévaut sur SocGen. Néanmoins, nous constatons là aussi que les 4,73%, 5,019% et
ère
5,868% se retrouvent en queue de peloton. Cette dernière, de 1 date de call janvier 2013,
offrirait pourtant un spread d’Eur+248 pb en cas de non call, une protection bien supérieure à
celle procurée par la 4,73% (Eur+172 pb) qui n’est pas vraiment intégrée dans les probabilités
de call actuelles.

EVOLUTION DES PROBABILITES DE CALL EVOLUTION DES PROBABILITES DE CALL


POUR LES TIER 1 BNP POUR LES TIER 1 SOCGEN
120% 120%
BNP8.667
SG9.375 19
Sep-13 100% 100%
BNP7.781
80% 80%
18
SG7.756
BNP6.625 60% May-13 60%
11
40% 40%
BNP6.342 SG6.999 17
12 20% 20%
BNP5.868 0%
Jan-13 0%
SG5.419
-20% Nov-13
BNP5.019 -20%
17
-40%
SG4.196 15 -40%
BNP4.73 16
-60%
-60%
-80%
-80%
dec 08

m ar 09

jun 09

s ep 09

dec 09

m ar 10

apr 10

jun 10

dec 08

mar 09

jun 09

sep 09

dec 09

mar 10

apr 10

jun 10
Source : Natixis Source : Natixis

3.2 Acheter 2 M€ de SocGen 4.196% call 15 et vendre 3 M€ de


SocGen 7,756% call mai-13 (couverture en beta)
- L’écart de prix entre ces deux papiers (cf. graphique ci-dessous à gauche) s’est
nettement creusé en défaveur de la SocGen 4,196%.
HISTORIQUE DES PRIX SMILE DES Z-SPREAD PAR DATE DE CALL
120 28
1300
Diff. (rhs) SOCGEN 4.196 15 SOCGEN 7.756 13 SG7.756 13 SG4.196 15
26
1200
110
24
1100

100 22
1000

20
900
90
18
800
80 16
700
14
70 600
12
500
60 10
3-Jun

17-Jun

1-Jul

400
6-May

20-May
14-Jan

28-Jan

11-Mar

25-Mar

8-Apr

22-Apr
11-Feb

25-Feb
31-Dec

Apr-12

Mar-23

Aug-39
Sep-17

Sep-28

Feb-34

Feb-45

Jul-50

Sources : Bloomberg, Natixis Sources : Bloomberg, Natixis

Flash Voir avertissement à la fin de ce document 06/07/2010 I9


Au final, nous conseillons d’acheter 2 M€ de la SocGen 4,196 call 15 et de vendre 3 M€ de
la SocGen 7,756 call mai-13. Cette stratégie est protégée en beta.

3.3 Acheter 4M€ de BNP5,868% call jan-13 et vendre 5M€ de BNP


8,667% call sep-13 (couverture en beta)
- Le différentiel de prix entre les deux titres est revenu à son plus haut niveau depuis la
fin de l’année dernière (cf. graphique ci-dessous à gauche)

- La BNP 5,868% call janvier 2013 a vu sa probabilité de call s’effondrer de près de


40% en l’espace de 2 mois, tandis que la 8,667% reste pricée au call

- Notre pricer en prix indique un potentiel de 8 figures de gain sur le switch, qui est
ère
essentiellement valable en cas de rappel à 1 date de call

- Cependant, il faudrait près de 7 ans sans call pour obtenir les mêmes z-spread sur les
deux papiers émis par BNP (cf. graphique ci-dessous à droite), ce qui nous amènerait
peut-être à la fin de la période de grand-fathering pour les deux papiers. Avant cette
date, l’avantage en z-spread va nettement à la 5,868%.

- Le potentiel de performance de la 8,667% semble cappée par son risque de call


réglementaire. Le papier traite en effet au-dessus du pair, avec une clause de rappel
au pair en cas d’inéligibilité aux fonds propres Tier 1.

C’est pourquoi nous conseillons d’acheter 2M€ de BNP 5,868% call jan-13 et de vendre 3M€
de BNP 8,667% call sep-13, le différentiel de nominal s’expliquant par un beta plus élevé pour
la 5,868% (spread après call plus faible que la 8,667%).

HISTORIQUE DES PRIX SMILE DES Z-SPREAD PAR DATE DE CALL

115 Diff. (rhs) BNP4.73 16 BNP 8.667 13 17 1000


BNP 5.868 13 BNP8.667 13
110
15 900

105
800
100 13

95 700
11
90
600

85 9
500
80
7
75 400

70 5
300
3-May

17-May

31-May
11-Jan

25-Jan

14-Jun

28-Jun
8-Mar

22-Mar
28-Dec

8-Feb

22-Feb

5-Apr

19-Apr

Mar-17

Aug-22

Aug-33
Sep-11

Feb-28

Jan-39

Jul-44

Jan-50

Jul-55

Sources : Bloomberg, Natixis Sources : Bloomberg, Natixis

Flash Voir avertissement à la fin de ce document 06/07/2010 I 10


Avertissement

Ce document et toutes les pièces jointes sont strictement confidentiels et établis à l’attention exclusive de ses destinataires. Il ne saurait être transmis à quiconque sans
l’accord préalable écrit de Natixis.
Ce document et toutes les pièces jointes ont été préparés par Natixis dans le cadre de son activité de recherche et non en relation avec un projet d’offre de valeurs
mobilières ou en tant que mandataire de l’émetteur de valeurs mobilières et indépendamment de tout émetteur de valeurs mobilières mentionné dans ce document.
Natixis peut être rémunéré pour la prise ferme, le placement, la mission de conseil, toute autre prestation de service d’investissement ou activité bancaire ou toute autre
prestation concernant les titres de la société citée dans ce document.
La distribution, possession ou la remise de ce document dans ou à partir de certaines juridictions peut être limitée ou interdite par la loi. Il est demandé aux personnes
recevant ce document de s’informer sur l’existence de telles limitations ou interdictions et de s’y conformer. Ni Natixis, ni ses affiliés, directeurs, administrateurs,
employés, agents ou conseils, ni toute autre personne accepte d’être responsable à l’encontre de toute personne du fait de la distribution, possession ou remise de ce
document dans ou à partir de toute juridiction.
Cette analyse est fournie à chaque destinataire à titre d’information et ne constitue pas une recommandation personnalisée d’investissement. Elle est destinée à être
diffusée indifféremment à chaque destinataire et les produits ou services visés ne prennent en compte aucun objectif d’investissement, situation financière ou besoin
spécifique à un destinataire en particulier. Elle ne peut être considérée comme une sollicitation, une offre ou un engagement de Natixis à mettre en place une transaction
aux conditions qui y sont décrites ou à d’autres conditions. Les placements mentionnés ou recommandés dans ce document peuvent ne pas être adaptés à tous les
investisseurs. Natixis ne saurait être tenu pour responsable d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant dans ce document. Toute
garantie, tout financement, toute opération d’échange de taux ou de devises, toute garantie de prise ferme ou plus généralement tout engagement présenté dans ce
document devra être notamment soumis à une procédure d'approbation de Natixis conformément aux règles internes qui lui sont applicables.
Il est à noter que, dans le cadre de ses activités, Natixis peut être amené à avoir des positions sur les instruments financiers et l’émetteur sur lesquels des
recommandations ou opinions peuvent être données dans le document et pièces jointes communiqués. Toutefois, Natixis a mis en place une politique interne relative à la
rémunération de l’analyste de nature à préserver son indépendance et à gérer les éventuels conflits d’intérêts.
Ce document et toutes les pièces jointes sont fondés sur des informations publiques et ne peuvent en aucune circonstance être utilisés ou considérés comme un
engagement de Natixis. Natixis ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de cette analyse, de quelque manière que ce
soit (expresse ou implicite) au titre de la pertinence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la pertinence des hypothèses auxquelles elle
fait référence. En effet, les informations figurant dans cette analyse ne tiennent pas compte des règles comptables ou fiscales particulières qui s’appliqueraient aux
contreparties, clients ou clients potentiels de Natixis. Natixis ne saurait donc être tenu responsable des éventuelles différences de valorisation entre ses propres données
et celles de tiers, ces différences pouvant notamment résulter de considérations sur l’application de règles comptables, fiscales ou relatives à des modèles de
valorisation.
Les informations sur les prix ou marges sont indicatives et sont susceptibles d’évolution à tout moment, notamment en fonction des conditions de marché. Les
performances passées et les simulations de performances passées ne sont pas un indicateur fiable et ne préjugent donc pas des performances futures. Les informations
contenues dans ce document peuvent inclure des résultats d’analyses issues d’un modèle quantitatif qui représentent des évènements futurs potentiels, qui pourront ou
non se réaliser, et elles ne constituent pas une analyse complète de tous les faits substantiels qui déterminent un produit. Natixis se réserve le droit de modifier ou de
retirer ces informations à tout moment sans préavis. Plus généralement, Natixis, ses sociétés mères, ses filiales, ses actionnaires de référence ainsi que leurs directeurs,
administrateurs, associés, agents, représentants, salariés ou conseils respectifs rejettent toute responsabilité à l’égard des lecteurs de cette analyse ou de leurs conseils
concernant les caractéristiques de ces informations. Les opinions, avis ou prévisions figurant dans ce document et toutes pièces jointes reflètent, sauf indication contraire,
celles de son auteur et ne reflètent pas les opinions de toute autre personne ou de Natixis.
Les informations figurant dans cette analyse n’ont pas vocation à faire l’objet d’une mise à jour après la date apposée en première page. Par ailleurs, la remise de
l’analyse n’entraîne en aucune manière une obligation implicite de quiconque de mise à jour des informations qui y figurent.
Natixis ne saurait être tenu pour responsable des pertes financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant dans l’analyse et
n’assume aucune prestation de conseil, notamment en matière de services d’investissement. En tout état de cause, il vous appartient de recueillir les avis internes et
externes que vous estimez nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour
vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui vous est présentée avec vos objectifs et vos contraintes et pour procéder à une évaluation indépendante de la
transaction afin d’en apprécier les mérites et les facteurs de risques.
Natixis a mis en place des règles déontologiques visant à interdire aux personnes ayant participé à la préparation ou à la rédaction de ce document de détenir une
position dans des valeurs mobilières liées à leur domaine de couverture respectif. Natixis peut traiter pour compte propre sur la base des opinions des analystes crédit
émises dans ce rapport ou avoir traité pour compte propre indépendamment des opinions figurant dans celui-ci. Natixis peut également effectuer des transactions sur les
valeurs figurant dans ce document et qui ne sont pas en ligne avec le contenu de ce dernier. Natixis et les personnes morales qui lui sont liées exercent des activités de
marchés de capitaux, bancaires et de gestion, notamment les activités de financement y compris structuré, l’ingénierie financière et les activités de refinancement par
émissions, qui sont susceptibles de générer des conflits d’intérêt.
Enfin, les mentions relatives aux conflits d’intérêts que Natixis et que toutes les entités qui lui sont liées peuvent connaître, vis-à-vis de l’émetteur (mentionné dans ce
document), sont consultables sur le site de la Recherche Crédit de Natixis : http://www.natixis.com. De plus, le lecteur est informé que les documents produits par le
Département de la Recherche Crédit de Natixis sont disponibles sur ce site et donc accessibles à tous au même moment et selon un calendrier qui peut également être
consulté sur ce site.
Natixis est agréée par l’Autorité de contrôle prudentiel (ACP) en France en qualité de Banque – prestataire de services d’investissements et soumise à sa supervision.
Natixis est réglementée par l’AMF (Autorité des Marchés Financiers) pour l’exercice des services d’investissements pour lesquels elle est agréée.
Natixis est agréée par l’ACP en France et soumise à l’autorité limitée du Financial Services Authority au Royaume Uni. Les détails concernant la supervision de nos
activités par le Financial Services Authority sont disponibles sur demande.
Natixis est agréée par l’ACP et régulée par la BaFin (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht) pour l’exercice en libre établissement de ses activités en
Allemagne. Le transfert / distribution de ce document en Allemagne est fait(e) sous la responsabilité de NATIXIS Zweigniederlassung Deutschland.
Natixis est agréée par l’ACP et régulée par la Banque d’Espagne (Bank of Spain) et la CNMV pour l’exercice en libre établissement de ses activités en Espagne.
Natixis est agréée par l’ACP et régulée par la Banque d’Italie et la CONSOB (Commissione Nazionale per le Società e la Borsa) pour l’exercice en libre établissement de
ses activités en Italie.
Natixis ne destine la diffusion aux Etats-Unis de cette publication qu’aux « major U.S. institutional investors », définis comme tels selon la Rule 15(a) (6) de la SEC. Cette
publication a été élaborée et vérifiée par les analystes de Natixis (Paris). Ces analystes n'ont pas fait l'objet d'un enregistrement professionnel en tant qu'analyste auprès
du NYSE et/ou du NASD et ne sont donc pas soumis aux règles édictées par la FINRA.

06/07/2010 I 11
Recherche Crédit

Stratégie
Thibaut Cuillière
+33 (0)1 58 55 80 56 thibaut.cuilliere@natixis.com
(Responsable stratégie crédit)
Badr El Moutawakil +33 (0)1 58 55 83 86 badr.elmoutawakil@natixis.com
Mathieu Cron +33 (0)1 58 55 84 33 mathieu.cron@natixis.com

Autos
Ludovic Fava
+33 (0)1 58 55 07 06 ludovic.fava@natixis.com
(Responsable de la recherche crédit)
Retail / Consumers
Sandra Soyer +33 (0)1 58 55 82 19 sandra.soyer@natixis.com
Institutions financières
Antoine Houssin +33 (0)1 58 55 05 72 antoine.houssin@natixis.com
Industriels

Sandra Pereira +33 (0)1 58 55 98 66 sandra.pereira@natixis.com

Utilities
Ivan Pavlovic +33 (0)1 58 55 82 86 ivan.pavlovic@natixis.com
Covered Bonds
Cristina Costa +33 (0)1 58 55 17 32 cristina.costa@natixis.com

Equipe de vente crédit France


Institutionnels +33 (0) 1 58 55 34 92
Corporates / Réseaux actionnaires +33 (0)1 58 55 81 80

Equipes de vente Internationale


Allemagne +49 69 91507 7300 Autriche +33 (0)1 58 55 81 00
Banques Centrales +33 (0)1 58 55 08 46 BeSuiLux +33 (0)1 58 55 15 97
Espagne/Portugal +34 91 791 75 00 Italie +39 02 85 91 32 44
Pays-Bas +33 (0)1 58 55 08 43 Pays Nordiques +44 (0) 207 648 0144
Royaume-Uni & Irlande +44 (0) 203 216 9352 Singapour +65 6228 5629
Tokyo +81 3 3592 7550

Avec la participation de Natixis Securities 33 (1) 58 55 17 00

06/07/2010 I 12

Vous aimerez peut-être aussi