VALORIZACIÓN DE

EMPRESAS
ASPECTOS CONTABLES PARA
LA TOMA DE DECISIONES
MÓDULO 7: VALORIZACIÓN
DE EMPRESAS

Profesora: Gloria Zambrano

 ¿QUÉ ES EL VALOR?

1. De acuerdo con la Real Academia Española (1992),

el valor es el grado de utilidad o aptitud de las
cosas para satisfacer las necesidades o
proporcionar bienestar o deleite.

2. El valor es la cualidad de las cosas en virtud de la

cual se da por poseerlas cierta suma de dinero o
equivalente.

3. En economía, el valor de un bien o un servicio se

define por la cantidad de otros bienes o servicios
por los cuales puede ser cambiado.
 ¿QUÉ ES EL VALOR?

Dos enfoques: Valor objetivo/Valor subjetivo

Relación entre valor y precio

El Valor y el Precio

Valor Objetivo
VENDEDOR Valor Subjetivo
PRECIO
Valor Objetivo
COMPRADOR Valor Subjetivo

NEGOCIACIÓN
¿POR QUÉ VALORIZAR UNA EMPRESA?
Tabla 1
Razones que pueden motivar la valorización de empresas.
De índole interna
Determinar el patrimonio
Ampliación del capital con medios
internos
Porcentaje de participación
Politica de dividendos
Motivos Legales
Por causas de herencia
Emisión de deuda
Actualización contable
Conocer la capacidad de
endeudamiento
Determinar garantías
Recompra de acciones y recapital-
ización del negocio
Administración del valor
De índole externa del negocio
Venta/Compra
Ampliación del capital con Desarrollo de la cultura
medios ajenos
de “creación de valor”
Posibilidad de absorción
Participación en otras
empresas o fusiones Administración sobre la
Asociaciones,alianzas base del valor: “Gestión
estratégicas. para crear valor”
Negociar planes de
reestructuración empresarial
Busqueda de fuentes de
financiamiento
Separación de subsidiarias
Expropiaciones
Disolución de la empresa
 METODOS DE VALORIZACIÓN

Metodos tradicionales de valorización

Valor nominal Valor en libros

Valor de liquidación Valor de reposición

Valor de mercado bursatil Valor según negociaciones comparables

Valor según un multiplo de flujos Valor según flujos de caja descontados

 CASO B&G

B&G es una empresa de mediano tamaño del sector farmacéutico

que se caracteriza por ser sumamente eficiente. Su desempeño es
producto del calificado equipo gerencial con que cuenta, cuya
reputación ha llegado a ser ampliamente reconocida en el medio
empresarial. Actualmente mantiene una muy buena posición en el
mercado debido al incremento de la demanda por servicios y
derivados de la salud, proveniente, sobre todo, del sector público.
En estos momentos, los directivos de B&G han recibido una propuesta
de una compañia farmacéutica internacional que está interesada en
comprar una porción considerable de acciones de la empresa o en
hacer un aporte de capital. Frente a esto, los directivos han visto
por conveniente establecer claramente el valor de B&G.

El presidente del directorio ha realizado algunas estimaciones

preliminares.
 CASO B&G: DATOS
El capital social de la empresa está compuesto por 100 mil acciones comunes, cada una de las cuales
tiene un valor nominal de UM1.

El valor de mercado de los principales activos puede alcanzar UM 2’300,000 mientras que el valor del
resto de los activos puede llegar a UM 250,000
Sin embargo, ha calculado que constituir una empresa semejante supondría una inversión no menor
de UM 4’000,000
La empresa no cotiza en la bolsa de valores.
El directivo ha realizado también una proyección simple y conservadora de las utilidades, lo que ha re-
sultado en una difra aproximada de UM 600,000 por año. Esta cifra lo lleva a pensar que en cuatro o
cinco años será posible acumular aproximadamente UM 3 millones en utilidades.

Una empresa similar de distribución farmacéutica que fue adquirida el año anterior por un grupo
económico local por la suma de UM 9’300,000. Las utilidades de esta empresa similar fueron de UM
1’342,000, lo que resulta en una relación precio/utilidad de 6.9 veces.

La relación precio/utilidad encontrada para una empresa similar que cotiza en bolsa es de 7 veces.

La relación precio/valor en libros de una empresa similar es 1.1

No obstante,un pronóstico más preciso de las utilidades futuras podría significar un incremento anual
a UM 900,000 en promedio, pues sabe que para el futuro se espera un crecimiento significativo del
sector salud.
El valor residual de la empresa se estima en UM 1’000,000. El costo del capital es del 18%
 CASO B&G: DATOS

B&G
Balance General al 31.12.00
(En unidades monetarias, UM)
Activo Pasivo

Activo Corriente 800,000 Pasivo Corriente 100,000

Pasivo No Corriente 400,000

Total Pasivo 500,000

Activo No Corriente 1’700,000 Patrimonio
Capital Social 100,000
Reservas 200,000
Utilidades Retenidas 1’700,000
Total Patrimonio 2’000,000
Total Activo 2’500,000 Total Pasivo y Patrimonio 2’500,000
 EL VALOR NOMINAL

“El valor nominal es el valor arbitrario que la empresa da

a las acciones representativas de su capital social y que
aparece impreso en los certificados respectivos” (Pyle,
W.Arch, J. & Larson, K.D., 2008: 603).

Valor de B & G
UM 100.000, es decir, las 100.000 acciones comunes
multiplicadas por su valor nominal: UM 1 cada una.
 EL VALOR EN LIBROS
El valor en libros es el valor del patrimonio contable que se ob-
tiene de restar los pasivos de los activos de la empresa, tal como
aparecen en los estados financieros más recientes.
Como método de valorización presenta las siguientes limitaciones:
a) Esta basado en cifras contables y pueden estar distorsionadas
por efectos de la inflación.
b) No considera la posibilidad de generar beneficios futuros, ni el
potencial económico.
c) El valor en libros puede considerarse un costo hundido, por tanto
irrelevante para las decisiones futuras.
d) Toma en cuenta los aspectos cuantitativos de la empresa, no asi
los activos intangibles de la misma.
e) Las cifras que representa el valor en libros son producto de esti-
maciones contables en algunos casos.
 EL VALOR EN LIBROS

Valor B & G
Los activos suman UM 2.500.000 y la deuda pendiente es de UM
500.000.
El valor en libros sería de UM 2.000.000.
La misma cifra se obtiene si se suma las cuentas del patrimonio,
que comprende el capital social, las reservas y las utilidades re-
tenidas.
Si se divide el valor en libros entre el número de acciones ex-
istentes (100.000 acciones comunes), se obtiene el valor en
libros por acción, equivalente a UM 20.
 EL VALOR DE LIQUIDACIÓN
El valor de liquidación es el importe que podría obtenerse si el negocio
dejará de funcionar, se vendieran independientemente los activos y a la
suma resultante se le descontara el monto de las deudas y los gastos de liq-
uidación.
Es el valor mínimo que un vendedor estaría dispuesto a recibir por su nego-
cio, considerando el valor de sus activos y la cancelación de las deudas.
Normalmente el valor de liquidación es menor que el valor que puede
tener una empresa en marcha, debido a la llamada plusvalia o valor de la
organización (good-will).

Es aplicable solamente a empresas que están termi-

nando sus operaciones.
Ignora el valor integral del negocio, pues lo conside-
LIMITACIONES ra un conjunto de activos.
No toma en cuenta el valor de los activos intangibles
de la empresa.
Se basa en valores hipotéticos a los que podrían
venderse los activos de la empresa.
 EL VALOR DE LIQUIDACIÓN

Valor B & G
Puesto que la empresa está pasando por el mejor de sus momen-
tos, este método no es aplicable en su caso; nadie estaría inte-
resado en comprar el negocio para liquidarlo.

En todo caso, si se tuviera que estimar un valor, éste podría

aproximarse a UM 2.050.000, considerando que el valor de mer-
cado de los activos de B & G puede alcanzar a UM 2.550.000 y
que la deuda actual es de UM 500.000
 EL VALOR DE REPOSICIÓN
El valor de reposición es igual al costo de adquirir una empre-
sa con la misma capacidad de producción y de generación de
beneficios que la empresa que se esta valorando. El valor de
reposición se basa en los precios corrientes del mercado y
toma en cuenta el uso de los bienes y su correspondiente des-
gaste.

Su cálculo requiere generalmente de una tasación.

Se dice que el valor de reposición es el valor máximo que un
comprador potencial estaría dispuesto a pagar por la empresa.
La única razón por la que un comprador pagaría un precio
mayor al valor de reposición sería el costo del tiempo, ya que
si en lugar de adquirir la empresa debe fundarla, tendría que
considerar el período dedicado a la constitución, puesta en
marcha e ingreso al mercado.
 EL VALOR DE REPOSICIÓN
Es importante distinguir entre el valor de reposición y el valor de reemplazo.
Bradford señala que el valor de reposición es lo que cuesta construir una em-
presa de las mismas características, mientras que el valor de reemplazo es
lo que cuesta construir una empresa tecnológicamente equivalente a la que
se esta evaluando.

No guarda relación con el potencial de la empresa para generar

beneficios económicos.

Es difícil determinar los precios de reposición de los activos.

No incluye el valor de activos intangibles ni las posibles sinergias

LIMITACIONES que pueden surgir, por ejemplo, si la empresa es adquirida por
otra como socia estratégica del negocio.

Mediante este método, el valor de la empresa es considerado sim-

plemente como la suma total del valor de cada uno de sus activos.

El valor obtenido resulta estático y poco representativo.

 EL VALOR DE REPOSICIÓN

Valor B & G

De acuerdo con la estimación de sus directivos, el valor de re-

posición de la empresa sería de aproximadamente UM
4.000.000, considerando lo que costaría adquirir nuevamente el
equipo necesario, constituir la empresa, captar y entrenar al
personal, lograr prestigio en el mercado de la salud, desarrollar
la experiencia y capacidad gerencial; en suma, crear una em-
presa con características similares a la actual.
 EL VALOR DE MERCADO BURSÁTIL
El valor de mercado bursátil es aquel que se obtiene como producto de la
cotización de las acciones de la empresa en la bolsa de valores; por lo tanto,
es resultado de la interacción de varios agentes económicos cada uno de los
cuales actúa en función de su propio interés. No es un valor asumido por un
comprador o un vendedor específico.
El valor bursátil se calcula multiplicando el precio de mercado de las acciones
por el número de acciones y representa el valor total atribuido a la empresa
por el mercado bursátil en relación con otras oportunidades de inversión.

Solo es aplicable a empresas que cotizan en

bolsa.
LIMITACIONES Los precios del mercado bursátil no siempre
reflejan el valor económico de la empresa. Los
mercados bursátiles a veces tienden a exager-
ar los movimientos de precio, al alza o a la
baja.
EL VALOR DE MERCADO BURSÁTIL

Valor B & G
Como las acciones de la empresa no se cotizan en la bolsa de va-
lores, no puede estimarse su valor de mercado bursatil. Cabe la
posibilidad de tomar como referencia el valor de mercado de
alguna empresa farmacéutica que se asemeje a ella y sí se
cotice en bolsa.
No obstante, los directivos no se muestran muy partidarios de
esta alternativa porque no encuentran competidoras muy simi-
lares a B & G.
Además, consideran que los mercados de valores de algunos
países son muy imperfectos para determinar los precios de las
acciones.
EL VALOR SEGÚN TRANSACCIONES
COMPARABLES
Este método estima el valor de una empresa tomando como referencia algunos indi-
cadores relacionados con el precio de venta al que se haya realizado una transac-
ción reciente cuyo objeto haya sido una empresa similar.

El análisis comparativo es posible en aquellos sectores de actividade cuya natu-

raleza determina empresas homogéneas, como sucede con la generación, trans-
misión y distribución de energía eléctrica. En todo caso, hay que analizar cada situ-
ación específica.

Es díficil encontrar transacciones que sean comparables.

La volatilidad de los precios del mercado dificulta la comparación

LIMITACIONES La validez de la comparación también se basa en otras considera-

ciones como estructura de financiamiento o el contexto en el cual
se desarrolla la empresa.

Este método es más aplicable a los casos de activos homogéneos

que se comercializan frecuentemente en el mercado.
EL VALOR SEGÚN TRANSACCIONES
COMPARABLES
Valor B & G
Durante los ultimos años se han producido una serie de operaciones de fusión y venta en
el sector farmacéutico. La más reciente ha sido la fusión de la empresa líder del sector
con la segunda empresa más grande, lo cual ha resultado en la constitución de una
nueva compañia cuyos activos superan a UM 35.000.000.
Para el caso de B & G, se tomó como referencia la venta de una empresa similar de dis-
tribución farmacéutica que fue adquirida el año anterior por un grupo económico local
por la suma de UM 9.300.000. Las utilidades de esta empresa similar fueron de UM
1.342.000, lo que resulta en una relación precio/utilidad de 6,9 veces.
Sobre la base de esta misma relación, el valor de B & G se estima en UM 4.140.000. El
cáculo efectuado se muestra a continuación.

Indicadores Empresa similar B&G

Utilidades del último periodo 1,342,000 600,000

Precio de venta de la operación 9,300,000
Relación precio/utilidad 6.9 6.9
Valor estimado 4,140,000
 EL VALOR SEGÚN UN MÚLTIPLO
DE FLUJOS
Este método de valorización busca establecer el valor de los negocios a
través de los beneficios de algún indicador y se emplea con frecuencia
para evaluaciones rápidas.

Se determina multiplicando un flujo determinado, precios, utilidades,

dividendos o ventas, por indicador propio del negocio.

Es el caso de las valorizaciones de empresas industriales realizadas a

partir de su capacidad productiva anual o de sus ventas, también el de
las playas para estacionamiento de automóviles valorizadas por el
número de espacios. Fernández (1998) explica que las empresas de se-
guros se valorizan rapidamente de acuerdo con su volumen anual de
primas, y las plantas embotelladoras de gaseosas toman en cuenta sus
ventas anuales en litros de acuerdo con la coyuntura del mercado.

Este método tiene varias modalidades, entre las principales de la rel-

ación precio/utilidad (PER) y el múltiplo de valor en libros.
 EL VALOR SEGÚN UN MÚLTIPLO
DE FLUJOS
Relación precio/utilidad (price earning ratio, PER)

Pratt (1998) explica que es la relación precio/utilidad es el cociente entre el

precio de mercado de la acción en la bolsa de valores y la utilidad neta por
acción. Algunas veces la relación precio/utilidad toma como referencia la utili-
dad neta por acción histórica y, en otros casos, la utilidad esperada o el prome-
dio de las utilidades obtenidas en los últimos periodos.
Indica cuánto está dispuesto a pagar el mercado en general por cada unidad
monetaria de utilidad neta de la empresa, y es la referencia dominante en los
mercados bursátiles.

La valorización por este método consiste en multiplicar la utilidad proyectada

por acción por la relación precio/utilidad. Se obtiene así el valor total de las
acciones.

Valor de la empresa = utilidad esperada x relación precio/utilidad

 EL VALOR SEGÚN UN MÚLTIPLO
DE FLUJOS
Relación precio/utilidad (price earning ratio, PER)

Asume que los mercados de valores son eficientes y

que la cotización en bolsa es un reflejo del valor
real del negocio.
Asume que la utilidad actual del negocio depende
de la utilidad histórica.
LIMITACIONES
Combina un indicador de mercado con uno contable.
La relación precio/utilidad varia con el tiempo y no
siempre permite comparar las empresas.
La comparabilidad entre las empresas se dificulta el
uso del PER.
 EL VALOR SEGÚN UN MÚLTIPLO
DE FLUJOS
Relación precio/utilidad (Price earnings ratio, PER)

Valor B & G
La aplicación de la relación precio/utilidad no es sencilla, puesto que sus
acciones no se cotizan en la bolsa de valores. Sin embargo, es posible uti-
lizar la relación precio/utilidad de una empresa con características relati-
vamente similares.
La relación precio/utilidad encontrada para la compañia similar que cotiza
en bolsa es de 7 veces, con lo cual puede estimarse el valor de B & G de la
siguiente manera:

Valor de B & G Utilidad esperada de B & G x rel-

ación precio/utilidad empresa similar

Valor de B & G UM 600.000 X 7.0 = 4.200.000

 EL VALOR SEGÚN UN MÚLTIPLO
DE FLUJOS

Multiplo del precio/valor en libros

El múltiplo del valor en libros consiste en determinar el valor de la

empresa multiplicando el valor en libros actual por la relación: precio
de mercado/valor en libros histórico.

Valor de la empresa = Valor en libros actual x relación precio/valor en libros

histórico

Este método presenta las mismas limitaciones que el método de la

relación precio/utilidad, pero agravadas además por mezclar concep-
tos contables.
 EL VALOR SEGÚN UN MÚLTIPLO
DE FLUJOS

Múltiplo del precio/valor en libros

Valor B & G
El valor en libros de la empresa es de UM 2.000.000, pero el método basado
en el múltiplo del valor en libros no resulta fácilmente aplicable, puesto
que B & G no cotiza sus acciones en la bolsa de valores. Sin embargo, al
igual que en el caso anterior, es posible utilizar la relación precio/valor
en libros de una empresa similar. Así el valor estimado de B & G sería:

Valor de B & G = Valor en libros B & G x relación de precio de merca-

do/valor en libros empresa similar

Valor de B & G = UM 2.000.000 x 1,1 = UM 2.200.000

 EL VALOR SEGÚN UN MÚLTIPLO
DE FLUJOS
Otros Múltiplos
Existen indicadores de actividad que constituyen regla de uso practico:

Tabla 2
Indicadores de actividad

Sector Indicadores
Energía eléctrica Precio/KW de potencia instalada
Inmobiliario Precio/m2 construidos
Seguros Precio/prima
Financiero Precio/depósitos o colocaciones
Forestal Precio/árboles
Distribuidora de combustible Precio/galón o litro
Hoteles Precio/camas
Televisión por cable Precio/suscriptores
Cemento Precio/toneladas
Transporte Precio/pasajeros
Hospitales Precio/pacientes
Playa de estacionamiento Precio/espacios
Gaseosas o cervezas Precio/botellas, galones
El VALOR SEGÚN UN MÚLTIPLO DE
FLUJOS
Otros Múltiplos
Término Definición

Valor del negocio Valor base o de referencia x múltiplo o indicador del negocio.

Valor base de referencia
Múltiplo o indicador del negocio
Valor del negocio
Es el valor o precio de la empresa o del negocio tomado como
elemento de comparaciión (prototipo).
Es el ratio de comparación que relaciona el valor o precio de una em-
presa o negocio con una caracteristica específica o clave del sector.
Es el valor o precio de referencia que queremos obtener o lograr.

Estos indicadores se caracterizan por su sencillez, constituyen un primer

elemento de referencia o de aproximación al valor del negocio.

La gran limitante de estos múltiplos es que suponen que los negocios a

comparar son similares u homogéneos; lo cual difícilmente se presenta.
LIMITACIONES Se sugiere que la comparación entre empresas tenga en cuenta variables
comunes, como por ejemplo: productos ofrecidos, mercado al cual están
dirigidos, capacidad gerencial, estructura de capital, experiencia del per-
sonal, madurez del negocio, posición de la empresa en el sector y estruc-
tura de la competencia, valores contables, utilidades generadas, capaci-
dad de pagar dividendos, situación crediticia.
 EL VALOR SEGÚN FLUJOS DE
CAJA DESCONTADOS
Esta metodología de valorización establece que el valor de la empresa es el
resultado de la suma de los valores presentes de los flujos de caja futuros.

n
Valor de la empresa = Σ
t=1
FC(t)
n +
VR
(1+k) (1+k)
n

Donde:
FC(t)= Flujo de caja neto en el periodo t.
K= Costo de capital. Se calcula sobre la base del costo de oportunidad del capital libre
de riesgo, una prima por riesgo y la estructura de financiamiento de la empresa.
n= Número de periodos, horizonte de inversión.
VR= Valor residual= Cuanto esperamos obtener al final del periodo u horizonte de in-
versión.
 EL VALOR SEGÚN FLUJOS DE
CAJA DESCONTADOS
Valor de B&G
A continuación se observa el flujo de caja futuro que se puede construir para los
siguientes diez años. Se considera un valor residual al final del periodo de proyección de
UM 1.000.000 (valor estimado de la empresa al final de los diez años o valor estimado del
flujo del negocio en el periodo posterior al horizonte de pronóstico). El costo del capital
de B&G se acerca a 18% anual de acuerdo con las estimaciones realizadas. En consecuen-
cia, el valor de la empresa alcanza UM 4.235.742.13

Periodo Flujo de caja neto en UM

Año 1 900.000
Año 2 900.000
Año 3 900.000
Año 4 900.000
Año 5 900.000
Año 6 900.000
Año 7 900.000
Año 8 900.000
Año 9 900.000
Año 10 900.000
 EL VALOR SEGÚN FLUJOS DE
CAJA DESCONTADOS

Permite incorporar y evaluar las distintas consideraciones Macroeco-

nómicas y operativas implícitas en la proyección del flujo de caja.
Los flujos de caja futuros consideran los beneficios futuros.
VENTAJAS Los flujos contemplan el valor tangible e intangible de los activos.
Toman en cuenta los niveles de riesgo que afectan al negocio.
Constituye una herramienta práctica de negociación: Lo que se
compra o se vende es la capacidad del negocio de generar flujos de
caja.

Peligro de sobrevaluar los resultados.

La dificultad de calcular la tasa de descuento adecuada.
LIMITACIONES
La dificultad de estimar el periodo de pronóstico adecuado y el valor
residual de continuidad para el flujo de caja esperado.
 ¿CUÁL ES EL VALOR DE B&G?

4’500,000 4’235,742
4’200,000
4’140,000
4’000,000
4’000,000

3’500,000

3’000,000

2’500,000 2’200,000
2’000,000 2’050,000
2’000,000

1’500,000

1’000,000

500,000
100,000
0
Valor Valor en Valor de Valor de Valor de Valor de Relación Múltiplo Flujo de Caja
Nominal Libros Liquidación Reposición Mercado Negociaciones Precio/ del Valor Descontados
Bursátil Comparables Utilidades en Libros
 ¿CUÁL ES EL VALOR DE B&G?
Caso B&G

PRECIO
MÁXIMO
Sin límite
VENDEDOR

Valor nominal 100,000

Valor según el Flujo de Caja

(no relevante)

Rango de Negociaciones de
PRECIO Valor en Libros 2’000,000
(como referente)
MÍNIMO

compra-venta
Descontados
Valor de Liquidación 2’050,000
Múltiplo Valor en Libros 2’200,000 4’235,742

Valores Referenciales
Valor Negociaciones Comparables 4’140,000
Valor Relación Precio/Utilidad 4’200,000
COMPRADOR

PRECIO Valor de Reposición 4’000,000

MÁXIMO

PRECIO Sin límite

MÍNIMO