Banco Central de Honduras

Subgerencia de Estudios Económicos

Departamento de Investigación Económica
~1~

IE/DI- 01/2017

COMPORTAMIENTO DE LA EMISIÓN MONETARIA EN HONDURAS

PERÍODO TRIMESTRAL 1985-2015
Fredy Fernando Álvarez
Febrero 2017

1
Lo expresado en este documento es responsabilidad exclusiva del autor y no necesariamente
representa la opinión del Banco Central de Honduras.
 ÍNDICE

I. INTRODUCCIÓN ............................................................................................ 4

II. MARCO DE REFERENCIA Y REVISIÓN DE LA LITERATURA ............. 5

III. METODOLOGÍA UTILIZADA Y RESULTADOS OBTENIDOS ................ 6

III.I Análisis Descriptivo ..................................................................................... 6

III.II Análisis Econométrico .............................................................................. 11

IV. CONCLUSIONES .......................................................................................... 18

V. ANEXOS ......................................................................................................... 20

VI. BIBLIOGRAFÍA ............................................................................................. 24

2
 RESUMEN

Los estudios sobre el comportamiento de la emisión monetaria se pueden

realizar desde dos ópticas: una a partir del comportamiento de sus
componentes, es decir considerando las variables que determinan -en un marco
contable- la expansión o contracción de los saldos de emisión monetaria; y otra
mediante su relación con otras variables macroeconómicas, siendo esta última
la de mayor relevancia. El presente documento analiza el comportamiento
trimestral de la emisión monetaria para Honduras en el período 1985-2015,
basado en los dos enfoques antes mencionados, enfatizando la relación entre la
emisión misma y otras variables importantes de la economía1.

Los resultados muestran que la variable que expande en mayor proporción la

emisión monetaria es el incremento en las reservas internacionales
(principalmente por remesas familiares y exportaciones de bienes y servicios);
por su parte, las principales variables que la contraen son la disminución en el
crédito neto al sector público no financiero por el Banco Central de Honduras
(BCH), debido a mayores depósitos del Gobierno Central y, los depósitos para
encaje de las Otras Sociedades de Depósitos2.

En lo que corresponde a la relación con otras variables, se encontró que la

correlación entre la emisión monetaria y la inflación se debilitó durante varios
ciclos a lo largo del período 1985-2015, resaltando 2003-2008, donde los
porcentajes de crecimiento de la emisión monetaria fueron marcadamente
superiores a los mostrados por la inflación, en respuesta al mayor crecimiento
económico3 ocurrido en esos años, lo que generó un aumento en la demanda de
dinero por parte de los agentes económicos. Por otra parte, a través del análisis
econométrico y mediante el uso de un modelo de Vectores Autorregresivos
(VAR, por sus siglas en inglés), los resultados mostraron que, si bien un
aumento de la emisión generó inflación, también ocasionó un efecto positivo
sobre el Producto Interno Bruto (PIB) en el corto plazo, siendo así el
comportamiento de la emisión un elemento muy importante para el
desenvolvimiento de la economía hondureña.

1 Tasa de Interés nominal, Producto Interno Bruto (PIB), Inflación, entre otras.
2 Incluye Bancos Comerciales, Bancos de Desarrollo, Sociedades Financieras, y Cooperativas de Ahorro y Préstamo.
3 2005:6.1%; 2006:6.6%; 2007:6.2% y 2008:4.2%.

3
 I. INTRODUCCIÓN

Los textos clásicos de macroeconomía definen la emisión monetaria como una

expansión de la base monetaria siendo ésta la cantidad de billetes y monedas
puestas en circulación por los bancos centrales sumado el encaje bancario; De
igual forma se puede decir que es un instrumento de política monetaria de corte
expansivo, dependiendo de la meta a seguir por las autoridades, ya que incluso
puede ser utilizada de forma restringida al momento de existir excesos de
circulante en la economía.

No obstante, los efectos de la emisión monetaria no sólo son de una mayor o

menor liquidez, que pueda impactar en otras variables. También existe un
riesgo asociado a la expansión de la demanda agregada, y es el impacto que se
produce sobre el nivel general de los precios y las expectativas de los agentes
económicos. Al ser el ajuste de la oferta agregada lento, las mayores presiones
sobre la demanda agregada generada por la expansión del consumo privado y
público, la inversión y las exportaciones, terminan generando un clima de
incertidumbre en materia inflacionaria. Las mayores expectativas de inflación
rápidamente se convierten en expectativas de mayor devaluación, lo cual hace
elevar los salarios y las tasas de interés.

Para muchos expertos la mayor contribución de la política monetaria es

fomentar el crecimiento económico sostenido a través de la estabilidad de
precios. Los bancos centrales conducen su política monetaria para satisfacer
las necesidades de liquidez en la economía, mediante el uso de la tasa de interés
de corto plazo la cual incide no sólo en las tasas de interés de más largo plazo,
sino también en el nivel de oferta y demanda agregada en la economía.

El presente documento explica el comportamiento de la emisión monetaria en

el período 1985-2015, desde la óptica de sus componentes y desde la relación
que pudiera tener con otras variables importantes de la economía hondureña.
Para ello se utiliza un enfoque estadístico descriptivo y un modelo econométrico
de vectores autorregresivos simple.

La investigación se estructura de la manera siguiente: La sección II describe

brevemente el marco de referencia y revisión de la literatura; la sección III
menciona la metodología utilizada y los resultados obtenidos; la sección IV
expone las conclusiones finales de la investigación; y en las secciones V y VI se
incluyen los anexos y la bibliografía.

4
 II. MARCO DE REFERENCIA Y REVISIÓN DE LA LITERATURA

¿Cómo se puede definir el papel de la emisión monetaria en la economía? El

dinero es otro bien en la economía. Una gran cantidad de dinero en circulación,
provoca una mayor disposición de recursos para adquirir bienes, generando así
un exceso de liquidez, mayor a la capacidad productiva del país, provocando un
exceso de demanda que al final se puede traducir en un aumento de precios, y
consecuentemente en una mayor inflación. Por el contrario, una menor
cantidad de dinero en circulación, implica que las personas no tienen efectivo
para adquirir bienes, provocando así una sobreoferta de productos y reduciendo
así los precios, generando con ello una deflación. Este contraste nos indica que
se debe buscar un equilibrio entre el dinero en circulación en la economía y los
bienes que se encuentran disponibles, equilibrio entre el mercado monetario y
real.

Durante los últimos años ha existido un creciente interés por estudiar el

comportamiento de la emisión monetaria, desde su composición hasta su
relación con otras variables relevantes de la economía, surgiendo de ello las
preguntas siguientes: ¿Será la emisión una herramienta útil para el control
inflacionario o se puede utilizar en un momento determinado para afectar la
trayectoria del producto?

A raíz de las contribuciones de Bernanke y Mihov (1995, 1997 y 1998), Leeper,

Sims y Zha (1996) y Christiano, Eichenbaum y Evans (1996, 1998), el uso del
VAR se ha convertido en una herramienta estándar en el análisis de los efectos
de la política monetaria sobre las variables económicas más importantes.
Existen trabajos y análisis econométricos, como ser el de Posada y Gaviria
(1994), quienes estimaron un modelo VAR para dos esquemas diferentes, uno
keynesiano y otro clásico. Los autores determinaron que el resultado ante un
shock monetario era un aumento temporal del producto, y que en el largo plazo
éste se estabilizaba. Los mismos resultados encontraron Restrepo (1997),
Misas y Posada (2000) y Zuccardi (2002).

Existe evidencia empírica que demuestra la importancia que ha tenido la

emisión monetaria respecto al nivel de producción, la inflación y otras variables
económicas, entre dicha evidencia, podemos destacar a Rogers y Wang (1995),
quienes identificaron para la economía mexicana los principales choques que
generan fluctuaciones en variables como la inflación y la producción, utilizando
funciones impulso-respuesta y descomposición de la varianza, descubriendo
que las variables que generan fluctuaciones sobre la inflación y la producción
son el crecimiento del dinero y la tasa de cambio. Sachs y Larraín (1994),
adoptando una posición clásica, encontraron que existe una relación directa y
proporcional entre el nivel de precios y la demanda nominal de dinero, debido
a que los individuos desean mantener un determinado poder adquisitivo,
dejando con ello a un lado el efecto de la inflación sobre la demanda de saldos
reales.

5
García y Valdés (2003) discuten el rol del dinero en un marco de metas de
inflación y la relevancia del crecimiento monetario como un indicador de
presiones inflacionarias. Estos autores afirman que el crecimiento del dinero
no es un buen indicador directo de futuras presiones inflacionarias, aunque si
es un buen predictor del nivel de actividad. Grauwe y Polan encontraron que
el comportamiento entre crecimiento monetario e inflación es más débil en
períodos de baja inflación. Canova y De Nicoló (2002) utilizando una técnica no
convencional de identificación en modelos VAR, descubrieron que los shocks
monetarios explican una parte significativa de las fluctuaciones del producto y
la inflación en países desarrollados. Por último, Leeper, Sims y Zha (1996)
revisaron la validez de los resultados obtenidos en la literatura utilizando un
conjunto de datos para los Estados Unidos de América y encontraron que sólo
una porción modesta de la variabilidad del producto y de los precios puede
atribuirse al accionar de la política monetaria.

De todo lo anterior se puede deducir que los shocks monetarios pueden ser
útiles en el control de los ciclos que presenta la economía, pero no como un
factor que influya constantemente en el crecimiento sostenido de la economía.

III. METODOLOGÍA UTILIZADA Y RESULTADOS OBTENIDOS

La investigación se desarrolla de dos maneras, la primera usando un análisis

descriptivo del comportamiento de la emisión monetaria, y la segunda
mediante un análisis econométrico, el cual muestra los vínculos que puedan
existir entre la emisión monetaria y otras variables macroeconómicas
relevantes de la economía hondureña, a través del uso de un modelo VAR en
su forma reducida.

III.I Análisis Descriptivo

Como primer punto se analizó cuanto ha representado la emisión monetaria4
del total de la base monetaria restringida5 durante el período trimestral 1985-
2015, obteniéndose los resultados siguientes:

Cuadro 1
Emisión Monetaria/ Base Monetaria Restringida
(1985-2015)
Porcentaje de
Años
participación
1985-1994 78.6%
1995-2000 56.2%
2001-2007 61.8%
2008-2015 58.0%
Promedio Total (1985-
63.7%
2015)
Fuente: elaboración propia.

4Saldos en millones de lempiras.

5incluye billetes y monedas emitidos por el propio banco central, los depósitos e inversiones obligatorias en moneda
nacional de los bancos comerciales y otros intermediarios financieros sujetos a exigencias de encaje.

6
¿Qué provocó esta baja en el porcentaje de participación principalmente
después de pesar 78.6%?; Con el fin de reducir los costos de intermediación
financiera, a inicios de 1995 se redujo el encaje legal para las obligaciones
depositarias en moneda nacional en los bancos comerciales pasando de 40% en
diciembre de 1994 a 34% en junio de 1995; Derivado de lo anterior, con el
propósito de reducir los niveles de liquidez derivado de la reducción del encaje,
a partir del año 1996 se implementó una política activa de operaciones de
mercado abierto a través del mecanismo de subasta pública de títulos valores
del Gobierno Central y los primeros títulos valores emitidos por el BCH,
denominados Certificados de Absorción Monetaria (CAM´S) computados en
Inversiones Obligatorias las cuales incidieron en parte a ampliar la base
monetaria, representando a partir del año 1997 el 21% de las obligaciones de
los bancos reduciendo con ello el encaje a 12%; sin embargo, esta composición
hasta finales del periodo analizado mostró modificaciones en los porcentajes
requeridos de inversiones obligatorias pasando a 12% y el encaje a 6%.

No obstante, a lo largo de todos estos años la emisión monetaria siguió siendo

el principal pasivo del BCH, caracterizado por la estacionalidad de altos
crecimientos para el segundo y cuarto trimestre de cada año, siendo este último
el más marcado por la época festiva de fin de año, ocasionando con ello una
mayor demanda de circulante (gráfico 1).
Gráfico 1
Emisión Monetaria
Período 1985Q1-2015Q4
Variación Interanual relativa

47.0

37.0

27.0

17.0

7.0

-3.0

-13.0

Fuente: elaboración propia.

La emisión monetaria está conformada por el numerario en circulación y caja

en poder de los bancos. Desde una óptica de contabilidad de banca central, el
comportamiento de la emisión se puede estudiar por medio de los factores que

7
la contraen y expanden. Para ello se obtuvo el porcentaje promedio de los flujos
de cada variable6 durante todo el período analizado (gráfico 2), sobresaliendo
el aumento en las reservas internacionales como principal variable expansiva,
debido especialmente a la compra de divisas; La mayor contracción es reflejo
de la reducción en los saldos de crédito neto al sector público no financiero por
parte del BCH ocasionado primordialmente por mayores depósitos del
Gobierno, producto de las recaudaciones tributarias y desembolsos
provenientes del exterior; seguido de las disminuciones en las reservas
internacionales, y del incremento de los depósitos para encaje de las otras
sociedades de depósitos y de las Letras del BCH.

Gráfico 2
Factores que explican la Emisión Monetaria
Período 1985q1-2015q4
Porcentaje de Participación Promedio Trimestral

35.0 Expansión Contracción

30.0

25.0

20.0

15.0

10.0

5.0

0.0
Res er v as Cr édito N eto al Cr édito N eto Otr os Ac tiv os Depós itos par a In v er s ion es L etr as En L etr as En
In ter n ac ion ales Sec tor P ú blic o Otras N etos En c aj e de OSD Oblig ator ias de Mon eda Mon eda
N etas n o F in an c ier o Soc iedades de OSD N ac ion al BCH Ex tr an j er a BCH
Depós itos (OSD)

Fuente: elaboración propia.

Por otra parte, se sabe que la política monetaria tiene diversos medios para
incidir en otras variables incluso reales, siendo éstos las tasas de interés, el
crédito, entre otras. Derivado de lo anterior, otra forma de ver cómo ha sido el
comportamiento de la emisión monetaria, es comparándola con la evolución de
otras variables de importancia para la economía hondureña como el PIB y la
inflación. Para ello se analizó en primera instancia la relación
emisión/inflación, período 1985-2015 (gráfico 3); encontrándose que durante
1985-1996 estas variables mantenían una tendencia similar en su trayectoria;
no obstante, esta similitud se fue perdiendo para los siguientes años siendo
más notable durante los años 2003-2008, donde la emisión en promedio fue
superior a la inflación en 9.6%, ocasionado por una combinación de factores,
liderado por mayores tasas de crecimiento económico alcanzadas durante 2004

6Reservas Internacionales Netas, Letras del BCH, Depósitos para Encaje en Moneda Nacional, Otros Activos Internos
Netos, Inversiones Obligatorias en Moneda Nacional, Crédito Neto al Sector Público no Financiero, Crédito Neto a las
Otras Sociedades de Depósito.

8
y 2007 de 6.2%, 6.1%, 6.6% y 6.2%, en su orden, lo que estimuló la creación de
mayor circulante para la economía.

De igual forma las reservas internacionales fueron considerables, la tenencia

en Letras del BCH en moneda nacional fueron altas, principalmente por parte
de las Otras Sociedades de Depósito, los déficits del sector público no financiero
fueron bajos, originado por los mayores ingresos tributarios y por las medidas
de control y racionalización del gasto público que se dieron en ese momento.

Por otra parte, también resalta la evolución que ha tenido el sistema financiero
en materia de innovaciones financieras, como el uso de tarjetas de crédito,
haciendo que los cambios por la preferencia de efectivo de las personas
modifiquen los patrones de consumo, siendo éstos más líquidos.

Según la teoría económica una mayor emisión genera inflación; sin embargo,
los resultados encontrados durante el período (1985-2015), muestran que esta
relación ha ido disminuyendo con el paso del tiempo, confirmándose a través
de correlaciones simples realizadas ya que si bien es cierto para todo el período
1985-20015 fue positiva, para el período 2003-2008 la correlación fue negativa;
y algo que resalta es que para el período 2012-2015 ésta sigue siendo
igualmente negativa.
Gráfico 3
Emisión Monetaria e Inflación
Período 1985-2015
Variación interanual relativa

Emisión Monetaria Nominal Inflación

47.0

37.0

27.0

17.0

7.0

-3.0

-13.0

Fuente: elaboración propia.

9
En lo que respecta a la relación entre la emisión y el PIB7, ésta puede
considerarse como un análisis de demanda asociado a un volumen de
transacciones de la economía. Como se puede observar en el gráfico 4 el
comportamiento de las dos variables ha sido casi similar, tal como se esperaría
de acuerdo con la teoría; sin embargo, se pudo observar que la evolución entre
ambas variables fue diferente durante 2010 y del 2012 en adelante, derivado
en parte de la política económica utilizada en ese momento, ya sea a través del
uso de las tasas de interés, el comportamiento del crédito o la evolución que
tuvo el tipo de cambio, lo cual incidió en el crecimiento del PIB o la emisión.

Al igual como se hizo con la inflación, se comparó la emisión monetaria y el PIB

para el período 2003-2008 (gráfico 4 y 5), observándose una mejor
correspondencia entre la emisión y el PIB, resaltando el predominio del mejor
desenvolvimiento de la economía en esos años, demostrando que la emisión
monetaria durante este período respondió más a la evolución de la actividad
económica que a la inflación; comportamiento que incluso hasta cierto punto
predomina para los últimos años.

Gráfico 4
Emisión Monetaria e Inflación
Período 2001q1-2015q4
Variación relativa trimestral

Emisión Monetaria Nominal Inflación

30.0 16.0

25.0 14.0

20.0 12.0
Emisión Monetaria

15.0 10.0
Inflación

10.0 8.0

5.0 6.0

0.0 4.0

-5.0 2.0

-10.0 0.0

Fuente: elaboración propia.

7
Debido a no contar con series trimestrales del PIB para años previos, el análisis se enfocó para el período trimestral
2000-2015

10
 Gráfico 5
Emisión Monetaria y Crecimiento Económico
Período 2001q1-2015q4
Variación relativa trimestral

30.0 Emisión Monetaria Nominal PIB 10.0

25.0 8.0

20.0 6.0
Emisión Monetaria Nominal

15.0 4.0

PIB
10.0 2.0

5.0 0.0

0.0 -2.0

-5.0 -4.0

-10.0 -6.0

Fuente: elaboración propia.

III.II Análisis Econométrico

En la actualidad, persiste un elevado interés por estudiar la transmisión de los

shocks monetarios a la actividad económica y a los precios. Para ello, nos
enfocaremos en el esquema abajo descrito, el cual muestra en forma general
como la política monetaria influye sobre una economía pequeña y abierta que
se encuentra sujeta a eventos externos e internos. Las acciones de política
monetaria se traspasan hacia la actividad económica y hacia los precios por
medio de tres canales: el canal de demanda agregada (o canal de tasa de
interés); el del tipo de cambio; y el de expectativas. Adicionalmente, la
economía interna se encuentra influenciada por las fluctuaciones registradas
por las tasas de interés internacionales, por los precios de bienes finales y de
“commodities” importados, las decisiones de política fiscal, el crecimiento
económico externo de los mayores socios comerciales y los fenómenos naturales.

11
Basado en el esquema antes mencionado, se puede observar en forma general
la relación existente entre la emisión monetaria con otras variables relevantes
de la economía hondureña, lo que servirá de guía para comprender el canal de
transmisión de la política monetaria, haciendo uso de la metodología VAR en
su forma reducida, definido así:

𝑌𝑡 = 𝛽1 𝑦𝑡−1 + 𝛽2 𝑦𝑡−2 + . . . +𝛽𝑘 𝑦𝑡−𝑘 + 𝐵𝑧𝑡 𝑢𝑡 …… (1)

Dónde:

𝑌𝑡 : Vector columna que tiene cuatro variables endógenas contemporáneas:

d(lemisión): Logaritmo de la emisión monetaria en diferencias.
tiapn: Tasa de interés promedio activa sobre préstamos nuevos
d(lpib): Logaritmo del Producto Interno Bruto en diferencias.
d(lipc)): Logaritmo del Índice de Precios al Consumidor en diferencias.
𝑦𝑡−𝑖 : Vector columna que contiene las cuatro variables endógenas antes
mencionadas, rezagadas, para i=1, 2…, k.
𝑧𝑡 : Vector de variables exógenas (la constante y dos dummy para el
segundo y tercer trimestre).
𝛽𝑖 𝐵: Matrices de coeficientes de regresión a estimar, para i=1, 2, … k.
𝑢𝑡 :Vector de innovación.

La parte matricial de este sistema se puede representar también de la forma

siguiente:

𝑑(𝑙𝑒𝑚𝑖𝑠𝑖ó𝑛)𝑡 𝑎1 𝑎11 𝑎12 𝑎13 𝑎14 𝑑(𝑙𝑒𝑚𝑖𝑠𝑖ó𝑛)𝑡−1 𝑒𝑑(𝑙𝑒𝑚𝑖𝑠𝑖ó𝑛)𝑡

𝑡𝑖𝑎𝑝𝑛 𝑡 𝑎 2 𝑎 𝑎 𝑎 𝑎
21 22 23 24 𝑡𝑖𝑎𝑝𝑛𝑡−1 𝑒𝑡𝑖𝑎𝑝𝑛𝑡
[ ] = [ 𝑎 ] + [𝑎 𝑎 𝑎 𝑎 ] [ ]+[ 𝑒 ]
𝑑(𝑙𝑝𝑖𝑏)𝑡 3 31 32 33 34 𝑑(𝑙𝑝𝑖𝑏)𝑡−1 𝑑(𝑙𝑝𝑖𝑏)𝑡
𝑑(𝑙𝑖𝑝𝑐)𝑡 𝑎4 𝑎41 𝑎42 𝑎43 𝑎44 𝑑(𝑙𝑖𝑝𝑐)𝑡−1 𝑒𝑑(𝑙𝑖𝑝𝑐)𝑡

Puede apreciarse, que el VAR muestra un vector de variables, cada una

expresada como función de si misma y de todas las demás incluidas en el
modelo. En este sistema cada variable endógena considerada es una función de
variables predeterminadas o rezagadas y de shocks; en ese sentido, los modelos
VAR se concentran en la identificación de shocks y en la respuesta del sistema
a éstos, mediante el análisis de impulsos respuesta y descomposición de
varianza.

Como el propósito de los VAR es examinar los efectos de choques exógenos

sobre las variables endógenas del sistema, se requiere de supuestos sobre la
identificación del mismo con el objetivo de recuperar la forma estructural. La
forma más utilizada de identificar el sistema de ecuaciones del VAR es a través
de la descomposición de Cholesky8, cuya matriz simétrica, definida positiva de
covarianzas ∑ 𝑢, tiene una matriz triangular inferior C, con 1 en su diagonal
principal, y una única matriz diagonal D, con elementos positivos a lo largo de
su diagonal principal tal, que ∑ 𝑢 admite una descomposición:

8
André Louis Cholesky (15 de octubre de 1875 - 31 de agosto de 1918).

12
 ∑ 𝑢= 𝐶𝐷𝐶 ′ ……. (2)
1 1 1 1
∑ 𝑢= 𝐶𝐷𝐶′ = 𝐶𝐷2 𝐷2′ 𝐶 ′ = 𝐶𝐷2 (𝐶𝐷2 )’……. (3)

Resultando el teorema siguiente:

∑ 𝑢 = 𝐶𝐶 𝑇 = ……. (4)

Resultados del VAR Reducido

Antes de cualquier análisis econométrico, primero se analizó la serie de la

emisión monetaria como variable principal, enfocándose en si ésta es
estacionaria9 o no; el gráfico 6, nos muestra que la serie es estacionaria y no
presenta cambios estructurales, caracterizándose por incrementos en los meses
de junio y diciembre, predominando marcadamente a finales del período
estudiado.

Gráfico 6
Comportamiento de la Emisión Monetaria
Serie Original y Tendencia
Período 1985q1-2015q4
Variación interanual trimestral

35,000.0

Serie Original Tendencia

30,000.0

25,000.0

20,000.0

15,000.0

10,000.0

5,000.0

0.0
1985Q1

1986Q3

1988Q4

1991Q1

1993Q2

1995Q3

1997Q1
1997Q4

1999Q2
2000Q1

2001Q3

2003Q4

2006Q1

2008Q2

2010Q3

2012Q4

2014Q2
2015Q1
1985Q4

1987Q2
1988Q1

1989Q3
1990Q2

1991Q4
1992Q3

1994Q1
1994Q4

1996Q2

1998Q3

2000Q4

2002Q2
2003Q1

2004Q3
2005Q2

2006Q4
2007Q3

2009Q1
2009Q4

2011Q2
2012Q1

2013Q3

2015Q4

Fuente: elaboración propia.

Posteriormente, una vez definido el método a utilizar se prosiguió a analizar

econométricamente las variables involucradas10 durante el período trimestral
2000-201511, siendo estas la emisión monetaria, el PIB real, la inflación, las
tasas de interés nominal promedio activa y pasiva, el tipo de cambio real;

9 Comportamiento repetitivo cada año de una serie de tiempo, que se mantiene en un mismo estado o situación por
un determinado período con alguna regularidad, ocasionado normalmente por fuerzas no económicas (exógenas).
10 La fuente de información para esta investigación fue obtenida del BCH.
11 Debido a no contar con series trimestrales anteriores a 2000 para el PIB, solo se elaboró el análisis para el período

2000-2015.

13
incluyendo dos dummy estacionales como variables exógenas para los
trimestres con comportamientos inestables encontrados en el párrafo anterior.

Como primer paso se analizaron las series utilizadas en el VAR, para

comprobar si éstas son estacionarias I(0), es decir que sean estables en el
tiempo y que no tengan raíz unitaria, para lograr que el sistema converja; para
ello se realizaron pruebas de Dickey-Fuller Aumentado (DFA) y de Phillips-
Perron12 (anexo 1), para niveles, logaritmos y en primeras diferencias 13,
dejándose al final la emisión, el PIB y la inflación en primeras diferencias y las
tasas de interés en niveles. También se realizaron pruebas de autocorrelación
a través de los estadísticos Durbin–Watson14 y la prueba del test de
autocorrelación LM, la prueba de estabilidad conjunta del modelo, así como
pruebas de causalidad de Granger para examinar si los valores rezagados de
una variable ayudan a predecir a otras variables (anexo 2 y 3).

Seguidamente, se procedió a estimar el VAR colocando las variables según su

importancia, acorde a la ecuación 1, donde 𝑌𝑡 contiene la emisión monetaria
como variable inicial (ésta contemporáneamente se origina en el proceso de
transmisión), todas las demás variables transmiten el choque de dicha emisión
a la economía (variables de transmisión), culminando en la inflación acorde a
el mecanismo de transmisión ya mencionado anteriormente. Por otra parte,
para sustentar la especificación del modelo se utilizaron dos rezagos como
óptimo según el criterio de Akaike y Schwartz.

Finalmente, a través del uso de la función de impulso – respuesta15 (gráfico 7),

se pudo observar que para un horizonte de doce trimestres, un incremento de
la emisión generó una desaceleración en el PIB durante el primer trimestre; no
obstante, en el segundo éste crece hasta alcanzar un máximo en el tercero,
desapareciendo su efecto en el cuarto trimestre hasta estabilizarse en el largo
plazo. Por su parte, la inflación se incrementa alcanzando su máximo en el
tercer trimestre, para luego disminuir a partir del cuarto trimestre; la tasa de
interés nominal activa sobre préstamos nuevos durante los primeros dos
trimestres cae, pero se vuelve creciente a partir del tercer período, alcanzando
su máximo en el octavo trimestre debido a que ésta ocupa cierto tiempo para
ajustarse a las nuevas condiciones. Entre tanto, al existir una mayor demanda
provocada por un aumento de la emisión, el PIB crece gradualmente, producto
del movimiento que se genera en las actividades económicas. Similar resultado
se pudo observar para la inflación, la cual crece durante los primeros tres
trimestres logrando posteriormente recuperar su nivel inicial debido a la
interacción de las variables antes mencionadas.

12 Se basa en que el proceso de generación de datos 𝑦𝑡 podría tener un orden superior de autocorrelación que es admitido
en la ecuación de prueba – haciendo 𝑦𝑡−1 endógeno e invalidando así el Dickey -Fuller t-test.
13
Especificación econométrica más utilizada para analizar el efecto o impacto de un cambio en una variable sobre
otras variables.
14
Ubicándose las variables entre 1.85%-2.18% siendo este un parámetro muy estricto.
15 El cual también sirve para corroborar la convergencia de las variables (anexo 2), utilizando 20,25 y hasta 30 períodos,

lográndose ver que convergen.

14
 Gráfico 7

Fuente: elaboración propia.

De igual forma puede observarse, como se afecta la emisión monetaria ante

schocks de otras variables, por ejemplo, el PIB, (gráfico 8, primera fila, tercera
columna); es así que un aumento nos indica que la economía requiere de mayor
efectivo para diferentes transacciones, provocando que crezca la demanda de
dinero, lo cual persiste hasta dos trimestres, para luego volver a converger a
su estado estacionario16.

¿Qué sucede con un aumento de la inflación? (gráfico 8, primera fila, cuarta

columna), se puede observar que la emisión se ve afectada debido al incremento
ocurrido en los precios, con una duración de tres trimestres siendo este más
prolongada que el efecto en el PIB.

16Es cuando las variables que definen su comportamiento (las llamadas variables de estado), respecto del tiempo,
permanecen iguales, no varían.

15
 Gráfico 8

Fuente: elaboración propia.

Asimismo, para conocer la proporción de la varianza de cada variable del

sistema, explicada por el shock de las mismas variables que lo conforman, y
conocer el porcentaje de participación que representa cada una de ellas, se
analizó la descomposición de la varianza del error para doce períodos (anexo
4); por lo general la misma variable tiene el mayor peso, pero la que le sigue en
ese orden es la que viene a respaldar el grado de influencia sobre ella. Para el
caso de la emisión monetaria destaca la influencia que esta tiene sobre el PIB,
siendo la variable que sigue en importancia como porcentaje de explicación al
crecimiento de la emisión en el corto plazo con 8.5% el cual aumenta hasta el
período siete para luego descender; en ese mismo orden, la tercera variable a
la cual la emisión afecta es la inflación, con efectos a más largo plazo ya que se
notó el constante aumento en el porcentaje de incidencia de hasta 30
trimestres. De igual forma, al analizar la descomposición de la serie del PIB,
notamos que la emisión es la segunda variable importante la cual explica el
21.8%, de la descomposición de la varianza durando hasta el período ocho para
posteriormente descender, reflejando un impacto positivo en el corto plazo.

Al observar la descomposición de la inflación, la variable que le sigue con mayor

porcentaje de participación es el PIB y no la emisión, corroborándose así la
menor relevancia en la relación que ha evidenciado la inflación y la emisión. Al

16
analizar la descomposición del error de la tasa de interés respecto a la emisión,
se notó que esta se ubica en la cuarta posición con 3.2%, durando hasta el
quinto período su efecto; no obstante, la emisión como porcentaje a la
descomposición del error de la tasa de interés, representa 18.8%, siendo esta
de un impacto inmediato durante el primer período.

17
 IV. CONCLUSIONES

A través del análisis de los componentes de la emisión monetaria, los

resultados muestran que las variables que expanden la emisión monetaria son
las reservas internacionales (principalmente por las remesas familiares y la
exportación de bienes y servicios), dado el régimen cambiario con que cuenta el
país. Por su parte, las principales variables que la contraen son la disminución
del crédito neto al sector público no financiero por parte del BCH, debido al
aumento en los depósitos del Gobierno Central, seguido del alza en los
depósitos para encaje de las otras sociedades de depósitos.

De igual forma, mediante el análisis gráfico se observa que el comportamiento

de la emisión monetaria ha cambiado en función de la evolución del crecimiento
económico, perdiendo hasta cierto punto su relación con el actuar de la
inflación. Por su parte, a través del análisis econométrico, se corroboró los
resultados encontrándose de igual forma una relación débil entre la emisión y
la inflación; Otro resultado interesante que se encontró fue que la emisión
monetaria genera cambios positivos de corto plazo en algunas variables
macroeconómicas, principalmente sobre el PIB, las cuales oscilan entre 2 y 3
trimestres de un horizonte de tiempo de 12 trimestres.

Desde la perspectiva de largo plazo, se encontró que, en promedio, los cambios

en la tasa de inflación se relacionan positivamente con cambios en la tasa de
crecimiento monetario; sin embargo, esta relación se ha ido disipando, incluso
persistiendo para los últimos años derivado de los menores crecimientos
económicos observados en la inflación versus la evolución creciente mostrada
en la emisión; Aunado al incremento en las innovaciones financieras realizadas
por las instituciones financieras lo cual ha venido a sustituir el circulante.

Por otra parte, al analizar la varianza de las variables a través de la

descomposición de la varianza del error para doce períodos, se corroboró que
efectivamente la emisión no solo genera inflación, también provoca un aumento
temporal en el producto, encontrándose causalidad en doble vía entre ambas
variables; sin embargo, para la relación entre la emisión y la inflación no ocurre
lo mismo, mostrando el debilitamiento entre estas dos variables, similar a lo
encontrado en la sección descriptiva del documento (análisis gráfico).

Otro resultado importante fue la presencia de doble causalidad entre la tasa

de interés activa promedio sobre préstamos nuevos y la emisión, es decir, tanto
los rezagos (historia de la variable) de la emisión como de la tasa de interés
explican el comportamiento entre ambas variables; de igual forma se verificó
que al existir un shock de la tasa de interés, ésta disminuye la inflación y el
PIB lo cual impacta en el acceso a préstamos para inversión y consumo,
reflejándose negativamente en la demanda agregada.

Finalmente, es de destacar que los resultados hallados en esta investigación,

son un panorama general del comportamiento de la emisión monetaria en

18
Honduras, donde sobresale la inestabilidad de la demanda de dinero respecto
a la inflación a lo largo de varios períodos analizados, resaltando este
predominio durante los últimos años donde la correlación entre estas dos
variables ha sido negativa. Sin embargo, queda mucho campo por explorar en
futuros estudios mediante el uso de otros modelos econométricos aunado a
factores coyunturales que puedan incidir en el actuar de la misma, lo cual
pueda venir a confirmar lo ya encontrado.

19
 V. ANEXOS
Ane xo 1
Em i s i ón Mon et ar i a
1era diferencias: Estacionaria y no hay raiz
Nivel: No estacionaria y tiene raiz unitaria I(1)
unitaria I(0) al 5% y al 10%

P IB

1era diferencia: Estacionaria y no hay raiz

Nivel: No estacionaria y tiene raiz unitaria I(1)
unitaria I(0) al 5% y al 10%

In fl ac i ón

1era diferencia: Estacionaria y no hay raiz

Nivel: No estacionaria y tiene raiz unitaria I(1)
unitaria I(0) al 1%, 5% y al 10%

T as a de In t er es N om i n al Ac t i v a P r om edi o

Niveles: Estacionaria y no hay raiz unitaria I(0) al 5% y al 10%

Fuente: elaboración propia.

20
 Anexo 2
Análisis en Conjunto
Al 5%

Todas las variables

explican o causan a la
emisión.

Todas las variables

explican o causan a la tasa
de interes activa.

Las variables no explican o

causan al PIB.

Las variables no explican o

causan al IPC.

Fuente: elaboración propia.

21
 Anexo 3
Análisis Individual

Al 5%

La emisión explica o
causa al PIB, sin
embargo este último
no causa a la
emisión.

No hay causalidad
entre IPC y la
Emisión

Existe causalidad en
ambas vias

Fuente: elaboración propia.

22
 Anexo 4
Variance Decomposition of D(LEMISION):
Period S.E. D(LEMISION) TIAPN D(LPIB) D(LIPC)
1 0.036 100.000 0.000 0.000 0.000
2 0.038 89.950 2.685 6.928 0.437
3 0.039 88.589 3.040 6.847 1.523
4 0.040 85.429 3.163 8.348 3.060
5 0.040 84.756 3.164 8.273 3.807
6 0.040 84.614 3.141 8.358 3.887
7 0.040 84.460 3.144 8.485 3.910
8 0.040 84.457 3.150 8.484 3.910
9 0.040 84.443 3.153 8.481 3.923
10 0.040 84.433 3.153 8.480 3.935
11 0.040 84.426 3.152 8.482 3.940
12 0.040 84.422 3.154 8.483 3.941

Variance Decomposition of TIAPN:

Period S.E. D(LEMISION) TIAPN D(LPIB) D(LIPC)
1 0.604 18.765 81.235 0.000 0.000
2 0.966 15.818 83.736 0.006 0.439
3 1.265 13.477 82.701 0.875 2.948
4 1.502 11.252 80.688 1.987 6.073
5 1.684 9.276 78.969 3.155 8.601
6 1.826 7.943 77.368 4.329 10.360
7 1.935 7.074 76.224 5.280 11.421
8 2.019 6.499 75.552 5.950 11.999
9 2.085 6.093 75.198 6.418 12.291
10 2.139 5.791 75.040 6.731 12.437
11 2.183 5.560 74.987 6.940 12.514
12 2.221 5.377 74.973 7.086 12.564

Variance Decomposition of D(LPIB):

Period S.E. D(LEMISION) TIAPN D(LPIB) D(LIPC)
1 0.014 17.374 0.658 81.968 0.000
2 0.014 16.877 1.747 81.342 0.033
3 0.015 21.066 2.027 72.571 4.336
4 0.015 21.761 2.169 71.341 4.729
5 0.015 21.544 2.144 70.813 5.499
6 0.015 21.570 2.140 70.674 5.616
7 0.015 21.716 2.160 70.506 5.618
8 0.015 21.757 2.187 70.436 5.620
9 0.015 21.753 2.201 70.413 5.633
10 0.015 21.747 2.205 70.396 5.651
11 0.015 21.744 2.206 70.388 5.661
12 0.015 21.746 2.206 70.384 5.664

Variance Decomposition of D(LIPC):

Period S.E. D(LEMISION) TIAPN D(LPIB) D(LIPC)
1 0.007 1.687 8.283 1.525 88.505
2 0.007 3.641 6.770 11.346 78.243
3 0.008 6.983 6.093 13.394 73.530
4 0.008 9.456 5.863 13.704 70.977
5 0.008 10.041 5.793 14.041 70.124
6 0.008 10.071 5.807 14.040 70.082
7 0.008 10.052 5.894 14.015 70.040
8 0.008 10.084 6.052 13.981 69.883
9 0.008 10.122 6.256 13.941 69.681
10 0.008 10.132 6.460 13.903 69.505
11 0.008 10.121 6.635 13.879 69.365
12 0.008 10.102 6.775 13.867 69.256
Cholesky Ordering: D(LEMISION) TIAPN D(LPIB) D(LIPC)
Fuente: elaboración propia.

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 VI. BIBLIOGRAFÍA

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