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EVALUACIÓN DE PROYECTOS

Y DECISIONES DE INVERSIÓN
EVALUACIÓN DE PROYECTOS
Y DECISIONES DE INVERSIÓN

Autor
Ph.D. Sergio Bravo Orellana
Director Fundador del Instituto de Regulación & Finanzas de la Universidad ESAN,
FRI - ESAN
Decano de la Universidad ESAN

PLATINUM OWL EDITORIAL S.A.C

Perú
Índice General
ACERCA DEL AUTOR....................................................................................................................................... 9
INDICE............................................................................................................................................................ 11
INTRODUCCIÓN............................................................................................................................................. 17
CAPÍTULO 1. ANÁLISIS DE RENTABILIDAD Y RIESGOS..................................................................................... 21
1.1 Análisis de rentabilidad económica y financiera....................................................................................... 24
1.1.1 Estados y flujos económicos y financieros................................................................................................ 24
1.1.2 Indicadores de rentabilidad económica y financiera................................................................................. 31

CAPÍTULO 2.MODELO DE EVALUACIÓN DE INVERSIONES.............................................................................. 39


2.1 Breve descripción de los componentes del modelo de evaluación........................................................... 44
2.1.1 Políticas del negocio y de la evaluación........................................................................................ 44
2.1.2 Información base........................................................................................................................ 44
2.1.3 Estructura de inversiones - Presupuesto de inversión................................................................... 45
2.1.4 Esquema de financiamiento - Disponibilidad y costo de las fuentes.............................................. 45
2.1.5 Los servicios de las fuentes de financiamiento............................................................................. 46
2.1.6. El estado de ganancias y pérdidas- presupuesto de operaciones................................................. 46
2.1.7 El flujo de caja............................................................................................................................. 46
2.1.8 El flujo de fondos........................................................................................................................ 47
2.1.9 La evaluación económica y financiera - Métodos de evaluación económica y financiera ............... 47
2.1.10 El balance general ................................................................................................................... 47
2.1.11 La política de inversión, financiamiento y dividendos.................................................................. 48
2.1.12 La estructura del pasivo y patrimonio proyectado ..................................................................... 48
2.1.13 La evaluación financiera – Método del costo promedio ponderado de capital (KO)...................... 48
2.1.14 Análisis de puntos críticos.......................................................................................................... 49
2.1.15 Análisis de sensibilidad ............................................................................................................. 49
2.1.16 Análisis de escenarios................................................................................................................ 49
2.2 Desarrollo de conceptos base................................................................................................................... 49
2.2.1 El ciclo económico y de caja......................................................................................................... 50
2.2.2 Periodicidad de la evaluación....................................................................................................... 52
2.2.3 El concepto económico y financiero............................................................................................. 53
2.3 La relación con la formulación de proyectos............................................................................................. 54
2.3.1 Información base......................................................................................................................... 55
2.4 El caso de aplicación “Natassia Trading S.A.”............................................................................................ 61
2.4.1 Primera parte.............................................................................................................................. 62
2.4.2 Segunda parte............................................................................................................................. 64
2.4.3 Tercera parte............................................................................................................................... 64

CAPÍTULO 3. ESTRUCTURA DE INVERSIONES.................................................................................................. 67


3.1 La estructura de inversiones..................................................................................................................... 71
3.1.1 La inversión en activo fijo............................................................................................................. 71
3.1.2 El capital de trabajo..................................................................................................................... 77

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EVALUACIÓN DE PROYECTOS Y DECISIONES DE INVERSIÓN / SERGIO BRAVO ORELLANA

3. 2 Etapas de un proyecto de inversión......................................................................................................... 86


3.3 Horizonte del proyecto............................................................................................................................. 87
3.4 La vida útil de un activo y política de reemplazo de activos..................................................................... 88
3.4.1 Introducción: vida útil física y vida útil económica........................................................................ 88
3.4.2 El concepto de vida útil económica.............................................................................................. 89
3.4.3 Determinación de la vida útil económica..................................................................................... 90
3.4.4 El concepto de costo total de una decisión de inversión............................................................... 91
3.4.5 Extensión del minicaso a “n” periodos......................................................................................... 100
3.4.6 Vida útil y cambio tecnológico..................................................................................................... 102
3.5 El cronograma de inversiones................................................................................................................... 104

CAPÍTULO 4. ESQUEMA DE FINANCIAMIENTO............................................................................................... 105


4.1 Fuentes de financiamiento....................................................................................................................... 109
4.1.1 Las fuentes del pasivo.................................................................................................................. 109
4.1.2 Aporte propio (patrimonio).......................................................................................................... 111
4.2 Selección de las fuentes de financiamiento.............................................................................................. 112
4.2.1 El costo efectivo de las fuentes.................................................................................................... 112
4.2.2 El costo de las fuentes es variable................................................................................................ 118
4.3 Proceso de determinación del esquema de financiamiento..................................................................... 119
4.4 Servicio de las fuentes de financiamiento................................................................................................ 121

CAPÍTULO 5. EL ESTADO DE GANANCIAS Y PÉRDIDAS (EGP)........................................................................... 123


5.1 El estado de ganancias y pérdidas............................................................................................................. 125
5.1.1 Formatos contables..................................................................................................................... 126
5.1.2 Formato financiero...................................................................................................................... 127
5.2 La depreciación y la amortización............................................................................................................. 128
5.2.1 Métodos de depreciación............................................................................................................ 129
5.2.2 Depreciación económica versus depreciación tributaria............................................................... 133
5.3 El sentido económico y financiero del EGP............................................................................................... 134
5.4 Los deducibles (crédito tributario acumulado)......................................................................................... 135
5.5 El costo de producción............................................................................................................................. 136
5.6 La fuente de una estructura de costos: el sistema de producción............................................................ 136
5.7 Una cuestión previa: los conceptos de costos........................................................................................... 138
5.7.1 Los datos base para el sistema de costos...................................................................................... 138

CAPÍTULO 6. FLUJO DE CAJA........................................................................................................................... 145


6.1 El flujo de caja y el estado de ganancias y pérdidas.................................................................................. 147
6.2 Ingresos y egresos en el flujo de caja........................................................................................................ 148
6.3 Hasta cuándo proyectar el flujo de caja.................................................................................................... 151
6.4 El flujo de caja económico........................................................................................................................ 151
6.5 El flujo de caja económico y la estructura de inversiones......................................................................... 152
6.6 Flujo de caja y financiamiento adicional................................................................................................... 152
6.7 El escudo fiscal......................................................................................................................................... 154
6.8 Movimiento del IGV (IVA)........................................................................................................................ 155

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ÍNDICE GENERAL

CAPÍTULO 7. FLUJO DE FONDOS.................................................................................................................... 159


7.1 La estructura del flujo de fondos............................................................................................................. 161
7.2 El flujo económico................................................................................................................................... 162
7.2.1 El sentido del flujo económico.................................................................................................. 162
7.2.2 El flujo de beneficios................................................................................................................. 162
7.2.3 El flujo de costos....................................................................................................................... 174
7.3 El flujo de deuda..................................................................................................................................... 177
7.4 El flujo del accionista.............................................................................................................................. 178

CAPÍTULO 8. EL COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL............................................................................... 179


8.1 Costo de oportunidad del accionista: síntesis del marco teórico.............................................................. 181
8.2 Costo de oportunidad del capital: punto de vista del costo para la empresa.
La relación entre utilidades del periodo y el COK........................................................................................... 188
8.3 El efecto de las expectativas en la determinación del COK....................................................................... 193
8.4 Accionistas o gerentes: ¿quiénes son los que reciben el VAN? Una reinterpretación del COK.................. 194
8.5 El costo de oportunidad del capital y el modelo CAPM (capital asset pricing model)............................... 195
8.5.1 La rentabilidad y el riesgo en el modelo CAPM............................................................................. 196
8.5.2 Los parámetros del modelo CAPM............................................................................................... 198
8.6 El costo de capital económico y el costo de capital financiero o del accionista........................................ 201
8.7 Costo de capital económico y financiero en el modelo CAPM................................................................. 202
8.8 El beta económico y betas financieros a diversos niveles de la relación deuda/capital............................ 204
8.9 El costo de capital económico en la regulación........................................................................................ 209
8.10 El costo promedio ponderado del capital (CPPC o KO)........................................................................... 209
8.11 El apalancamiento financiero y los postulados de Modigliani y Miller................................................... 211

CAPÍTULO 9. EL COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL EN MERCADOS EMERGENTES................................ 213


9.1 Los métodos para el cálculo del costo de oportunidad de capital en mercados emergentes.................... 216
9.1.1 Cálculo del costo de capital en mercados emergentes mediante el método indirecto................... 217
9.1.2 Cálculo del costo de capital en mercados emergentes mediante el método directo...................... 220
9.2 Alcances y limitaciones............................................................................................................................ 222
9.3 Retorno esperado mediante los betas de servicios de información pública............................................. 223
9.3.1 Conceptos.................................................................................................................................. 224
9.3.2 Cálculo del retorno financiero..................................................................................................... 224
9.3.3 Cálculo del retorno económico................................................................................................... 225
9.4 Retorno esperado en mercados emergentes mediante betas determinados a partir de datos primarios......... 225
9.4.1 Conceptos.................................................................................................................................. 225
9.4.2 Determinación del beta patrimonial............................................................................................ 225
9.4.3 Ajuste del beta calculado............................................................................................................ 227
9.4.4 Determinación del retorno financiero.......................................................................................... 227
9.4.5 Determinación del beta económico y el retorno económico......................................................... 227
9.5 Retorno esperado en mercados emergentes mediante el beta sectorial.................................................. 228
9.5.1 Concepto, alcances y limitaciones............................................................................................... 228
9.5.2 Procedimiento de estimación del COK......................................................................................... 229
9.5.3 Determinación del beta patrimonial............................................................................................ 229

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9.5.4 Determinación del beta económico: la corrección por la relación D/C........................................... 230
9.5.5 El beta económico sectorial: ponderación de betas...................................................................... 231
9.5.6 El COK en países desarrollados..................................................................................................... 232
9.5.7 El COK en países emergentes....................................................................................................... 233
9.5.8 El COK de una división o unidad de negocios................................................................................ 235

CAPÍTULO 10. INDICADORES O CRITERIOS DE EVALUACIÓN.......................................................................... 243


10.1 El valor actual neto (VAN)...................................................................................................................... 246
10.1.1 El concepto de valor actual neto................................................................................................ 246
10.1.2 El VAN y la política de dividendos.............................................................................................. 249
10.2 La tasa interna de retorno (TIR).............................................................................................................. 252
10.2.1 El concepto de la tasa interna de retorno................................................................................... 252
10.2.2 El cálculo de la TIR..................................................................................................................... 254
10.2.3 La TIR y el costo de oportunidad del capital (KO)........................................................................ 256
10.3 El indicador beneficio/costo (B/C).......................................................................................................... 257
10.3.1 Sobre la inversión inicial............................................................................................................ 257
10.3.2 Sobre las inversiones a lo largo del proyecto.............................................................................. 258
10.3.3 Sobre los costos del proyecto.................................................................................................... 258
10.4 El periodo de recuperación de la inversión (PRI).................................................................................... 259

CAPÍTULO 11. METODOLOGÍAS DE EVALUACIÓN ECONÓMICA Y FINANCIERA.............................................. 261


11.1 Tasas de descuento que se emplean en la evaluación de inversiones: una síntesis................................ 265
11.2 La evaluación económica de inversiones. Conceptos e índices de evaluación........................................ 267
11.2.1 Conceptos y fundamentos de la evaluación económica.............................................................. 267
11.2.2 El valor actual neto económico (VANE)...................................................................................... 268
11.2.3 La tasa interna de retorno económica (TIRE).............................................................................. 269
11.2.4 El beneficio-costo económico (B/C E)......................................................................................... 269
11.3 Evaluación económica en el caso básico 1. Flujos a un solo periodo....................................................... 271
11.3.1 El costo de capital económico.................................................................................................... 271
11.3.2 El flujo económico..................................................................................................................... 272
11.3.3 El valor actual neto económico o valor agregado económico (VANE)........................................... 273
11.3.4 La tasa interna de retorno económica (TIRE).............................................................................. 275
11.3.5 El índice beneficio/costo económico (B/C E)............................................................................... 276
11.4 Evaluación económica en el caso básico 2. Flujo económico.................................................................. 276
11.4.1 El valor actual neto económico (VANE)...................................................................................... 277
11.4.2 La tasa interna de retorno (TIRE)............................................................................................... 279
11.4.3 El índice beneficio/costo económico (B/C E)............................................................................... 280
11.5 La evaluación financiera de inversiones. Conceptos e índices de evaluación.......................................... 280
11.5.1 Desarrollo de los flujos financieros............................................................................................ 281
11.5.2 Método del costo de oportunidad patrimonial o financiero (KE)................................................. 282
11.5.3 Método del costo de oportunidad promedio ponderado (KO, CPPC o WACC)............................ 289
11.6 Evaluación financiera en el caso básico 1............................................................................................... 290
11.6.1 Método de los flujos financieros descontados por el KE............................................................. 291
11.6.2 Método de los flujos económicos descontados por el KO........................................................... 293

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ÍNDICE GENERAL

11.7 Evaluación financiera en el caso básico 2............................................................................................... 295


11.7.1 El valor actual neto financiero (VANF)........................................................................................ 299
11.7.2 La tasa interna de retorno financiera (TIRF)............................................................................... 301
11.7.3 El beneficio-costo financiero (B/C F).......................................................................................... 301

CAPÍTULO 12. EVALUACIÓN CON IGV O SIN IGV............................................................................................ 303


12.1 Tratamiento del IGV en las operaciones................................................................................................ 305
12.2 La liquidación del IGV con el proyecto................................................................................................... 306
12.3 Conclusión............................................................................................................................................. 307
12.4 Cuándo debemos utilizar los flujos con IGV........................................................................................... 308

CAPÍTULO 13. ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD Y ADMINISTRACIÓN DE ESCENARIOS........................................... 309


13.1 Análisis de puntos críticos. Introducción................................................................................................ 312
13.1.1 Por qué realizar el análisis......................................................................................................... 312
13.1.2 La lógica del análisis.................................................................................................................. 313
13.1.3 Aplicación en el caso “Natassia Trading S.A.”.............................................................................. 314
13.1.4 El instrumento de análisis: la función buscar objetivo................................................................. 316
13.1.5 Precio mínimo de venta............................................................................................................ 319
13.1.6 Costo máximo del producto...................................................................................................... 321
13.1.7 Punto de equilibrio económico y financiero............................................................................... 322
13.1.8 La tasa mínima de interés por crédito a clientes........................................................................ 323
13.2 Análisis de sensibilidad.......................................................................................................................... 324
13.2.1 Análisis de sensibilidad unidimensional..................................................................................... 326
13.2.2 El instrumento de análisis: la función tabla (1)........................................................................... 329
13.2.3 Análisis de sensibilidad unidimensional en el caso Natassia........................................................ 331
13.2.4 Análisis de sensibilidad bidimensional....................................................................................... 332
13.2.5 El instrumento de análisis: la función tabla (2)........................................................................... 333
13.2.6 Análisis de sensibilidad bidimensional en el caso Natassia.......................................................... 335
13.3 Administración de escenarios................................................................................................................ 335
13.3.1 Aplicación práctica en el caso Natassia...................................................................................... 338
13.3.2 El instrumento de análisis: administración de escenarios........................................................... 339

Anexos........................................................................................................................................................... 343
Anexo 1. Métodos de cálculo del capital de trabajo....................................................................................... 343
Anexo 2. Porcentajes vigentes para la estimación de la depreciación en el Perú........................................... 348
Anexo 3. Análisis de riesgos de ingresos operativos por tipo de servicio (en millones de us$)....................... 349
Anexo 4. Caso básico 1: flujos y evaluación económica y financiera a un periodo......................................... 352
Anexo 5. Caso básico 2: flujos y evaluación económica y financiera a dos periodos...................................... 357
Anexo 6. Programación de deuda con la función buscar objetivo.................................................................. 363
Anexo 7. Rentabilidad de acciones con la función buscar objetivo. La tasa de retorno no periódica............. 367
Bibliografía.................................................................................................................................................... 369