Le risque Idiosyncrasique

-Pierre CADESTIN
-Magali DRIGHES
-Raphael MINATO
-Mathieu SELLES
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FINANCE - Le risque Idiosyncrasique
Introduction
• Risque idiosyncrasique : risque non pris en compte dans le risque de
marché (indépendant des phénomènes qui affectent l'ensemble des
titres)

• Relation Rendement/ risque : nombres d’études invalidées

• Ce que l’on Recherche :

Une Relation entre la variance moyenne et le rendement du
Marché

• Méthodologie
• Mesures de risques & régression Î Estimateur
• Tests de Robustesse
• Interprétation économique
• Stratégie de Trading
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Sommaire

I) Relation entre rentabilité du marché et variance

moyenne des actions
I)1) Intuition Financière
I)2) Mesures de Risques
I)3) Quelques résultats empiriques

II) Modèle prédictif des rentabilités

II)1) Régression rentabilité/risques
II)2) Test de robustesse : taille de l’échantillon
II)3) Test de robustesse : fréquence d’échantillonnage
II)4) Test de robustesse : évolution de l’environnement économique

III) Interprétation économique et stratégie de Trading

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 I) Relation entre rentabilité du marché et variance moyenne
des actions
I)1) Intuition Financière

• Le MEDAF : Ri − R f = β i ( Rm − R f ) + ε i

• Les études précédentes

• Litner (1965), Douglas (1969)
La variance du résidu est significative dans l’explication du
rendement de marché des modèles n’intégrant que des variables de
marché
• Mayers (1976), Levy (1978), Merton (1987), Malkiel & Xu (2001)
élaboration de modèle d’évaluation avec une prise en compte du
risque idiosyncrasique dans le β

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I) Relation entre rentabilité du marché et variance moyenne
des actions
I)1) Intuition Financière

• Quelques exemples de composantes idiosyncrasiques :

• Spécificités du secteur d’activité :

• Maturité du secteur
• Choc de prix sur matière première dans les secteur industriels
• Chocs liés aux crises financière (1999 -2000 bulle internet)
• Potentiel d’évolution lié au secteur

• Spécificités liées à la firme :

• Fiabilité historique de la firme
• Performance de la firme
• Structure financière de la firme :
• ratio book to market
• Proportion dette / capitaux propres
• Fusion/ acquisition

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I) Relation entre rentabilité du marché et variance moyenne
des actions
I)1) Intuition Financière

• Place importante du facteur spécifique dans le rendement

• Private equity : 12% du marché equity total des actifs U.S.

• 45% de ces investisseurs en Private equity investissent plus de 70%

sur le même titre
très forte concentration du risque spécifique

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I) Relation entre rentabilité du marché et variance moyenne
des actions
I)1) Intuition Financière

• Différentes mesures de la rentabilité en fonction de l’approche utilisées

• Série temporelle apporte une vue évolutive sur le rendement de

marché Æ Analyse traditionnelles
Problème : implicitement on considère les entreprises survivantes

• Analyse en coupe transversale : apporte une représentation plus fidèle

de la réalité du marché

• Elaboration d’une mesure de la variance moyenne des titres

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 I) Relation entre rentabilité du marché et variance
moyenne des actions
I)2) Mesures de Risque

• Variance du portefeuille :

• Décomposition du risque : rid = f d + ε id

risque risque
systématique idiosynchrasique

• Variance du portefeuille équi-pondéré : Proxy du risque de Marché

• Variance du portefeuille :

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I) Relation entre rentabilité du marché et variance
moyenne des actions
I)2) Mesures de Risque

•Echantillon : rentabilités journalières des actions (CSRP) entre Juillet

1962 et Décembre 1999.

•Variance moyenne des actions : 85% de risque Idiosyncrasique

243

•Variance du Marché : 0% de risque Idiosyncrasique

•Vt et Vewt : Même écart-type

•Risque purement Idiosyncrasique St assimilable a Vt :

(5) + (6)

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 I) Relation entre rentabilité du marché et variance
moyenne des actions
I)3) Quelques résultats empiriques

•Référence : Stdev= Volatilité

•Volatilité de V = 4 * Volatilité de Vewt Î Risque Idiosyncrasique majoritaire

•Ecart type de la volatilité = ¼ de sa moyenne Î précision

• Corrélation Volatilité Titre / Volatilité Marché Î 0 :

•Les périodes de risque de Marché ne sont pas les mêmes que les périodes de R.I.

Contre - cycles

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I) Relation entre rentabilité du marché et variance
moyenne des actions
I)3) Quelques résultats empiriques

Résumé :

• Mise en évidence du risque idiosyncrasique pour affiner le MEDAF

• Modèle : risque idiosyncrasique Ù variance moyenne des actions

• Des Intuitions financières permettent d’expliquer l’origine de cette mesure

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 II) Régression et robustesse
II)1) Régression rentabilité/risques

• Régression rentabilité/risque entre :

ƒ la rentabilité (en t+1) du marché : rvw,t+1
ƒ le risque Xt antérieur (en t) par :
• la variance du marché : Vvw
• et/ou la variance moyenne des actions : V

rvw,t +1 = α + β X t + ε t +1

• Résultats : le coefficient β est :

ƒ non significatif pour la variance de
marché
ƒ significatif pour la variance moyenne
des actions
ƒ supérieure en utilisant variance du
marché+variance des actions
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 II) Régression et robustesse
II)1) Régression rentabilité/risques

Conclusion :

•Variance moyenne des actions en t : permet le mieux de prédire la

rentabilité du marché en t+1

•Variance du marché : pouvoir explicatif plus faible

•Combinaison de ces 2 variables : résultat optimal

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II) Régression et robustesse
II)2) Test de robustesse : taille de l’échantillon

• Problématique :
ƒ On peut décrire une loi statistique grâce à ses paramètres.
ƒ Estimateur = v.a donnant l’évaluation du paramètre d’une loi.
ƒ L’estimateur n’est jamais parfait car on ne dispose pas d’un échantillon infini.

• Principe du Bootsrapping :
ƒ Pour compenser le manque de données, on utilise des sous-échantillons de
l’ensemble de départ pour obtenir un grand nb d’échantillons

• On peut alors :
ƒ Calculer le biais de l’estimateur (espérance empirique) sur l’ensemble des
sous-échantillons
ƒ Déterminer des intervalles de confiance pour les paramètres (et donc la loi)
grâce aux tables de Student, Fisher…

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 II) Régression et robustesse
II)2) Test de robustesse : taille de l’échantillon

•Application :
Ici, on utilise le principe du bootstrapping : coefficients de la régression. On
peut ainsi obtenir leur p-value : permet de déterminer leur significativité.
Les coefficients sont acceptés avec un seuil de confiance α si p>α

• Résultat :
Les p-values obtenues par bootstrap > p-values obtenues à partir de
l’échantillon initial

• Conclusion :
Les résultats de la régression restent valables malgré la taille réduite de
l’échantillon

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II) Régression et robustesse
II)3) Test de robustesse : fréquence d’échantillonnage

• Nouvel échantillon : rentabilités mensuelles des actions de 01/26 à

12/99 (CRSP)
• Nouvelle mesure de la variance moyenne des actions en « coupe
transversale » (cross-sectional)

Rentabilités individuelles Rentabilité du marché

lf « low frequency » par rapport à l’échantillon précédent aux données

journalières

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II) Régression et robustesse
II)3) Test de robustesse : fréquence d’échantillonnage

3 Echantillons :
A : 1 échantillon haute fréquence sur la période d’origine (62-99)
B : 1 échantillon basse fréquence sur la période d’origine (62 – 99)
C : 1 échantillon basse fréquence sur une période plus longue (28-
99)

Résultats
A et B :
• Sur la période (62-99), les volatilités moyennes pour les 2
échantillons « basse fréquence » et « haute fréquence » sont très
proches
• Ecart-type de la volatilité « basse fréquence » est plus élevée
(0,0206) que celui de la volatilité « haute fréquence » (0,0157)
bruits sur les rentabilités mensuelles
• Ces 2 volatilités sont tout de même très corrélées (0,817) =>
résultat robuste
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II) Régression et robustesse
II)3) Test de robustesse : fréquence d’échantillonnage

Comparaison des 2 échantillons basse fréquence :

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II) Régression et robustesse
II)3) Test de robustesse : fréquence d’échantillonnage

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II) Régression et robustesse
II)3) Test de robustesse : fréquence d’échantillonnage

Résultats :

Echantillons A et B :
• La variance moyenne est un facteur significatif pour expliquer la rentabilité
du marché. Ce facteur est moins significatif que pour l’échantillon A.

• Explication : la mesure basse fréquence est moins précise (plus sensible

au bruit)

Echantillons B et C :
• La variance moyenne est encore plus significative

• En incorporant la variance de marché, l’effet de la variance moyenne est

encore plus fort pour expliquer la rentabilité du marché

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 II) Régression et robustesse
II)3) Test de robustesse : fréquence d’échantillonnage

Conclusion :

Les résultats des régressions précédentes ne changent pas avec la période

de l’échantillon ni avec la mesure de la variance moyenne des actions

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 II) Régression et robustesse
II)3) Test de robustesse : fréquence d’échantillonnage

• Recherche d’améliorations du modèle initial

rvw,t +1 = α + β X t + ε t +1

• Représentation du cycle financier dans Xt

• Ratio de dividendes

• Taux des bons au trésor

• Moyenne mobile sur les 12 derniers mois
• Spread de crédit à terme
¾ Obligation d’Etat long terme – Taux des bonds au trésor
• Default spread
¾ Rendement des obligations BAA – rendement obligation AAA

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 II) Régression et robustesse
II)4) Test de robustesse : évolution de l’environnement
économique

• Résultats de la régression par rapport à ces variables :

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 II) Régression et robustesse
II)4) Test de robustesse : évolution de l’environnement
économique

Conclusion :

Le modèle est robuste à :

• La taille de l’échantillon
• La fréquence d’échantillonnage (données mensuelles / quotidiennes)
• L’évolution de l’environnement économique

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 III) Interprétation économique et stratégie de Trading

• On cherche à tester le pouvoir prédictif du modèle mis en place

• Pour cela nous mettons en place une stratégie de trading :
ƒ A T, on estime les coefficients α et β de la régression pour prédire la
rentabilité du marché en T+1 tel que :
∧ ∧
rvw,T +1 = α + β X T
ƒ Si le taux anticipé à T+1 > taux sans risque : on investi en T 100% de la
richesse sur le portefeuille de marché (indice)
ƒ Sinon on investi l’intégralité des fonds sur le taux sans risque

γ
• La préférence de l’investisseur : U(Wt+1) =Wt (Rt+1 − Rt2+1)
2(γ +1)
• Avec γ l’aversion au risque et R le taux de rendement brut de la
stratégie Enseignement de Carole GRESSE- MASTER 2 25
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 III) Interprétation économique et stratégie de Trading

• On suppose que l’investisseur est prêt à payer des frais Δ

à chaque période pour pouvoir appliquer la stratégie de trading

• Les frais doivent être supportable au vue d’une stratégie classique Buy
& Hold, cela se traduit donc par :
T
⎡ γ 2⎤
T
⎡ γ 2⎤
∑ ⎢ vwt 2(γ +1) vwt ⎥ ∑⎢ t
t=1 ⎣
R − R = R − Δ −
2(γ +1)
(Rt − Δ) ⎥
⎦ t=1 ⎣ ⎦

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III) Interprétation économique et stratégie de Trading

• Résultat en fonctions des variables utilisées :

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III) Interprétation économique et stratégie de Trading

Conclusion :

Il est possible de construire une stratégie de trading à partir du modèle :

• simple : choix entre 2 possibilités d’investissement (rebalancement mensuel
du portefeuille)
• plus rentable qu’une stratégie de Buy & Hold

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Conclusion

• Lien entre risque idiosyncrasique et rentabilité du marché

ƒ Modèle : risque idiosyncrasique Ù variance moyenne des actions
ƒ Permet d’affiner le MEDAF
ƒ Tests de robustesse : validation du modèle
ƒ Le modèle permet d’élaborer une stratégie de trading rentable

• Explications financières du modèle :

ƒ Spécificité liée au secteur d’activité
ƒ Spécificité de la firme
ƒ Hétérogénéité des investisseurs

• Questions :
ƒ Validation explications financières ?
ƒ Utilisation de l’ACP pour estimer les résidus du MEDAF => autre méthode
de l’évaluation du risque idiosyncrasique …
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Conclusion

Merci de votre attention

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