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Centre d’économie de la Sorbonne

Université Paris 1 Panthéon Sorbonne et CNRS

Nicolas Couderc
E-mail : couderc@univ-paris1.fr

Quatre essais en finance d’entreprise


Choix financiers, efficience et valeur

Thèse de doctorat de l’Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne

Sous la direction de M. le Professeur Christian de Boissieu, Professeur des Universités

Soutenue le 30 Novembre 2006,

Mention très honorable avec les félicitations du jury,


proposition pour prix de thèse et subvention pour publication.

Orientation générale de la thèse

La finance d’entreprise se préoccupe principalement des choix financiers des entreprises et de


leurs déterminants, et des conséquences financières des décisions de l’entreprise. Si ce champ
disciplinaire a déjà largement été exploré, il reste des questions centrales non encore
tranchées. En particulier, la finance d’entreprise se caractérise, au contraire de la finance de
marché, par l’existence d’une pluralité de paradigmes. Cette pluralité invite évidemment au
questionnement, et ce d’autant que, grâce à la croissance exponentielle du nombre de travaux
consacré à la finance d’entreprise, de nouvelles problématiques émergent.

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On peut ainsi mentionner le dépassement des limites du cadre théorique posé par Modigliani
et Miller (1958), l’intégration des imperfections de marché et de comportements opportunistes
dans l’analyse, la prise en compte de comportements ne répondant pas aux canons de la
rationalité économique traditionnelle (finance comportementale), l’importance à accorder aux
cadres juridiques et institutionnels pour comprendre les actions et décisions des entreprises et,
last but not least, l’importance du choix d’un système de gouvernance d’entreprise (corporate
governance) efficace et l’influence des mécanismes de gouvernance sur les performances de
l’entreprise.

Notre travail de thèse constitue une tentative pour apporter quelques éléments de réponse à
certaines des questions non encore résolues de la discipline. Ces questions, diverses, se
rattachent toutes, à des degrés différents, à la problématique centrale de la gouvernance
d’entreprise. Le succès de ce thème de recherche est probablement lié au succès de la notion
même de gouvernance d’entreprise, et découle naturellement de l’importance des
problématiques sous-jacentes à cette notion : la santé financière des entreprises, la répartition
du pouvoir et des profits, et plus généralement la place accordée aux entreprises dans la
société.

Qu’est-ce que la gouvernance d’entreprise 1 ?

L’utilisation intensive des termes de « gouvernance d’entreprise » a cependant rendu flou le


contenu sémantique de la notion. Deux conceptions de la gouvernance d’entreprise sont à
distinguer. L’une, étroite, définit la gouvernance qui sert au mieux les intérêts des
actionnaires. L’autre, plus large, prend en considération toutes les parties prenantes (salariés,
clients, fournisseurs…, la société dans son ensemble).

La première conception concerne l’aspect organisationnel de l’entreprise. Dans cette optique,


la gouvernance d’entreprise regroupe les principes qui guident et définissent les modalités
d’organisation, de gestion et de fonctionnement d’une entreprise. Le modèle d’actionnaire-
propriétaire de l’entreprise suppose que la responsabilité de la firme se situe exclusivement
vis-à-vis de ses actionnaires-propriétaires. Le seul objectif de l’entreprise est alors la
maximisation de la valeur actionnariale, c’est-à-dire des profits des actionnaires. Le principal
conflit d’intérêt est, de ce point de vue, la conséquence de la séparation du pouvoir et de la
propriété au sein de l’entreprise, puisque les dirigeants ne sont que très rarement propriétaires
de l’entreprise. La gouvernance d’entreprise se résume donc à un ensemble d’instruments
visant à inciter ou à contraindre les autres agents (dirigeants et cadres en particulier, qui
pourraient être tentés par la poursuite d’autres objectifs – éviter les conflits sociaux,

1
Pour plus de détails, voir Couderc, N. (2004), « Gouvernement d’entreprise », Notionnaire de l’Encyclopédie
Universalis (volume 1).

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maximiser leur propre revenu, etc.) à rechercher exclusivement la maximisation de la valeur
actionnariale. Le but est donc de faire coïncider les intérêts des dirigeants et cadres avec ceux
des actionnaires, par exemple grâce à l’intéressement des dirigeants aux résultats financiers de
l’entreprise, ou bien en sanctionnant les dirigeants suite à de mauvaises performances
boursières de l’entreprise.

La seconde définition possible du concept de gouvernance d’entreprise, plus globale,


concerne les relations de l’entreprise avec le reste de la société. En effet, la gouvernance
d’une entreprise ne s’exerce que dans le cadre d’un vaste ensemble de règles explicites,
d’origine publique (lois, règlements), judiciaire (jurisprudence) et privée (obligations
contractuelles) et implicites (habitudes et coutumes internes à l’entreprise que l’on qualifie
parfois de « culture » d’entreprise…). De plus, l’entreprise s’insère dans une société dont les
normes et les attentes ne peuvent être ignorées : ne pas respecter ses clients, ses salariés ou
l’environnement peut exposer l’entreprise à un risque (image négative, campagnes de boycott,
etc.). En d’autres termes, de nombreux agents peuvent décider, ou du moins influencer, la
politique de l’entreprise : les actionnaires, créanciers et dirigeants bien entendu, mais aussi les
salariés, les fournisseurs, voire les clients ou les groupes de pression.
L’objectif de l’entreprise n’est plus unique, mais doit prendre en compte les attentes de ces
différents groupes sociaux. Dans cette optique, les conflits d’intérêt à résoudre sont très
nombreux, et dépassent parfois le strict cadre d’activité de l’entreprise pour atteindre la sphère
politique et sociale. Le cadre théorique de la théorie de l’agence (ou théorie principal-agent)
s’applique parfaitement pour identifier, comprendre et résoudre ces différents conflits
d’intérêt.

Apports de notre thèse à la réflexion autour de la notion de gouvernance d’entreprise

L’objet de notre travail n’est pas de trancher entre ces deux acceptions (étroite et large) des
termes de « gouvernance d’entreprise », pas plus que de tenter de faire le tour d’un sujet aussi
large. Plus modestement, les différentes dimensions que nous avons identifiées nous
fournissent autant d’occasions d’étudier les choix de l’entreprise, d’en inférer les raisons et
donc de conclure quant à l’efficacité du système de gouvernance d’entreprise mis en place
dans les entreprises étudiées.

Notre démarche vise donc à identifier, au sein des questions ouvertes de la discipline,
certaines questions porteuses d’enjeux forts en termes de gouvernance d’entreprise.
Ainsi, la question du lien entre la rémunération des dirigeants d’entreprise, des incitations
créées et du lien avec l’efficacité de l’entreprise s’inscrit au cœur de la problématique de la
question de la gouvernance d’entreprise au sens strict. Ce thème constituera l’objet d’un
chapitre (le quatrième) de notre thèse. De même, la question politiquement et

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symboliquement sensible de la gestion de la main-d’œuvre par les entreprises (plus
précisément l’existence de « licenciements boursiers »), représentative de la gouvernance
d’entreprise définie dans un sens plus large, sera le thème du dernier chapitre de notre thèse.

Résumé de la thèse

Les travaux présentés dans cette thèse portent sur les déterminants des choix financiers des
entreprises et les liens existant entre les modalités de gouvernance des entreprises et les choix
financiers qu’elles effectuent. Ce sujet est évidemment au centre des préoccupations des
trésoriers d’entreprise, autant qu’il intéresse les apporteurs de capitaux externes et les
chercheurs.

La bonne compréhension de ces déterminants, et des liens qui unissent les modes
d’organisation et de gouvernance des entreprises aux choix financiers, est centrale et
indispensable à la construction du cadre analytique nécessaire à la finance d’entreprise.
L’enjeu de ce cadre analytique est double, en ce qu’il doit permettre une compréhension
renouvelée et plus précise des décisions des entreprises (dimension positive), mais
également la formulation de recommandations en terme de bonnes pratiques de gestion
et de gouvernance (dimension normative).

Compte tenu de la nature même de notre thèse, constituée de cinq chapitres reliés par une
unité de sujet – la gouvernance d’entreprise – plus que par une unité de démarche, nos
résultats se prêtent mal à une synthèse globale. Pour en clarifier la présentation, nous
résumerons nos travaux dans l’ordre des différents chapitres qui composent notre thèse.

Premier chapitre

Le premier chapitre propose une revue de la littérature théorique consacrée aux déterminants
des structures financières des entreprises, en partant du modèle fondateur de Modigliani et
Miller, pour ensuite présenter les enrichissements théoriques (prise en compte de la fiscalité,
des coûts directs et indirects liés à l’apparition de difficultés financières…) qui ont été
apportés à ce modèle et les théories alternatives, qui présentent comme postulat alternatif la
prise en compte de l’existence d’asymétries d’information (théorie de la hiérarchie des
financements et théorie de l’agence).

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Deuxième chapitre

Le deuxième chapitre de notre thèse s’intéresse aux déterminants empiriques des choix de
politiques financières des entreprises. En se focalisant sur les flux (la politique financière) et
non sur les stocks (la structure financière), ce chapitre permet de mettre en lumière les
déterminants des choix financiers des entreprises.

Notre étude ne s’intéresse pas exclusivement à une ou deux politiques financières


particulières, au contraire de la majorité des études antérieures sur le sujet, mais considère la
plupart des politiques financières possibles pour une entreprise. Cette volonté nous conduit à
estimer des modèles qualitatifs polytomiques, en particulier un modèle logit multinomial et
un modèle logit imbriqué (nested logit model). Ainsi, les déterminants des politiques
financières d’émission ou de rachat d’actions, d’augmentation ou de réduction de
l’endettement et enfin les politiques financières mixtes (impliquant à la fois fonds propres et
dette), sont étudiés. Ce chapitre permet de montrer que le choix d’une politique financière
dépend à la fois de variables industrielles et financières. La taille, le taux d’investissement, la
capitalisation boursière, le taux d’endettement, le taux de rentabilité sont autant de facteurs
qui influencent la probabilité qu’une entreprise donnée choisisse telle ou telle politique
financière. Enfin, la modélisation du choix de politique financière à l’aide d’un modèle logit
imbriqué est validée par nos résultats2.

Troisième chapitre3

Le troisième chapitre traite d’un poste particulier du bilan, à savoir les actifs liquides,
entendus au sens large, pour évaluer le poids de l’autonomie des dirigeants et la latitude
dont ils disposent par rapport à leurs actionnaires. En effet, la question de la valeur de la
liquidité est encore non-résolue. Les motifs poussant les entreprises à accumuler autant
d’actifs liquides (environ 10 % du total de leur actif) sont encore peu clairs, et ce malgré une
littérature récente sur le sujet depuis la fin des années 1990. Nous proposons donc dans ce
chapitre une étude sur ce point, en nous intéressant spécifiquement aux entreprises qui
détiennent une quantité importante d’actifs liquides. Ainsi, si la détention d’actifs liquides est
expliquée, même partiellement, par le fait de dirigeants profitant de leur position pour
entreprendre des actions ne bénéficiant pas aux actionnaires, on devrait trouver que ces
entreprises, toutes choses égales par ailleurs, sont moins performantes que les autres car ces
entreprises ont une partie de leur actif qui n’est pas utilisée pour créer de la valeur. Par
ailleurs, si les dirigeants sont enracinés, on peut supposer qu’ils ne font pas tout ce qui est
2
Voir également Couderc N. (2006), « Financial Policy Determinants : Additional evidence », Journal of
Corporate Ownership and Control, 3(4), pp. 90-100, summer.
3
Une version plus courte de ce chapitre a été publiée : Couderc N. (2006), « La détention d’actifs liquides par les
entreprises : quelles explications ? », Revue économique, 57(3), mai, p. 485-496.

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possible pour que la rentabilité de l’entreprise soit maximale. Au contraire, si la détention
d’actifs liquides est décidée principalement pour des motifs de gestion optimale de trésorerie,
les entreprises disposant de beaucoup d’actifs liquides ne devraient pas réaliser des
performances significativement moins bonnes que celles des autres entreprises. Nos résultats
permettent d’établir que l’existence d’une corrélation négative et significative entre le niveau
de détention d’actifs liquides de l’entreprise et sa performance. Ce lien négatif, qui ne peut
s’interpréter dans le sens d’une gestion optimale de la trésorerie de l’entreprise, laisse penser
que les dirigeants, lorsqu’ils disposent d’une autonomie suffisante, cherchent à accumuler une
ressource qu’ils peuvent contrôler, par exemple pour prémunir l’entreprise contre des risques
futurs. En d’autres termes, les décisions financières des entreprises semblent parfois être
influencées par d’autres motifs que la maximisation de la valeur actionnariale.

Quatrième chapitre

Partant de cette conclusion, le quatrième chapitre tente de proposer un approfondissement de


l’analyse des conséquences des décisions des dirigeants. Nous tentons de relier l’existence
d’entreprises ne parvenant pas à maximiser la création de valeur pour l’actionnaire aux
modalités de rémunération du dirigeant. Ces modalités de rémunération sont en effet des
variables qui permettent d’évaluer la divergence ou la convergence d’intérêts entre le
dirigeant et les actionnaires. Plus précisément, nous mesurons dans un premier temps la
distance à la capitalisation boursière maximale théorique de chaque entreprise (à l’aide de la
méthode de la frontière stochastique), puis nous relions dans un second temps ces écarts aux
modalités de rémunération des dirigeants. Nous montrons que celles-ci expliquent de façon
significative les écarts d’efficience (de valeur boursière) constatés. De plus, nous établissons
que, si l’attribution au dirigeant d’actions gratuites ou à prix préférentiel se traduit par
une augmentation de l’efficience, il n’en est pas de même pour les stock-options. Celles-
ci, pour avoir un effet incitatif maximal, doivent de plus avoir des delta et des vega
élevés.

Cinquième et dernier chapitre

Enfin, notre dernier chapitre est consacré aux liens entre finance et gestion des ressources
humaines, en proposant une méta-analyse (revue de littérature quantitative) portant sur la
réaction des marchés boursiers aux annonces de licenciements collectifs, souvent qualifiés de
« licenciements boursiers ». Ce qualificatif même suppose que les actionnaires, la Bourse
pour aller vite, tirent profit de ces licenciements. Et, que l’on condamne ou que l’on excuse
ces pratiques, personne dans le débat public ne remet en cause ce postulat. L’objet de notre
dernière étude empirique est précisément d’analyser et de mesurer la réaction des marchés
financiers à une annonce d’un plan de licenciements collectifs. A l’aide d’une méta-analyse,

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nous analysons la réaction des investisseurs (et donc des marchés financiers) aux annonces de
ces plans de licenciements. Nos résultats sont clairs et vont à l’encontre de l’opinion
courante : les marchés boursiers réagissent négativement à ces annonces de licenciements
massifs, ce qui signifie que le cours de bourse des entreprises procédant à de tels plans
sociaux chute. En d’autres termes, parler de licenciements boursiers n’a pas grand sens,
puisque les actionnaires ne gagnent rien, voire perdent, lorsque ces plans sont annoncés. Nous
montrons également que plusieurs facteurs sont susceptibles d’affecter la réaction des
marchés financiers à une annonce de licenciements collectifs, soit pour l’amplifier, soit pour
l’atténuer. Ainsi, une entreprise ayant entrepris une action de réorganisation se verra moins
lourdement sanctionnée par le marché qu’une autre, toutes choses égales par ailleurs. Enfin,
pour tenir compte du fait que, sur un sujet aussi polémique, quelques cas particulièrement
frappants sont systématiquement mis en exergue (Michelin, Lu--Danone, etc.), nous menons
une étude d’événement précisément sur ces cas particuliers. Nous montrons que, contre toute
attente, le cours de bourse de ces entreprises n’a pas connu la hausse « attendue » à la suite de
l’annonce des plans de licenciement, mais a au contraire chuté4. Ces résultats confirment
donc, sur des exemples particulièrement médiatiques, les résultats de notre méta-analyse.

Pour conclure : résultats de portée générale et voies de recherche ultérieures

Nous avons donc cherché, par cette thèse, à contribuer, à la fois par des apports
techniques et empiriques, à une meilleure connaissance des déterminants des choix
financiers des entreprises et de leurs liens avec le mode de gouvernance de celles-ci. Nos
travaux s’inscrivent au croisement de plusieurs courants de recherche au sein de la finance
d’entreprise (théories relatives à la structure financière, théories de l’incitation, théories de
gouvernance d’entreprise).

Ce faisant, nous avons souligné la complémentarité existant entre ces différents corpus
théoriques, permettant une meilleure compréhension des déterminants complexes et
multiformes des différents choix financiers qu’une entreprise peut être amenée à prendre.

Parmi les résultats de portée générale auxquels nous sommes parvenus, nous soulignerons que
l’essentiel des travaux de cette thèse aboutit à mettre en lumière les difficultés de la théorie
financière classique à décrire de manière adaptée les choix financiers des entreprises. La
détention d’actifs liquides ou les modalités de rémunération du dirigeant ne sont pas bien
expliquées si l’on en reste au corpus théorique initié par Modigliani et Miller il y a maintenant
50 ans. Notre thèse met en évidence une raison majeure de ces difficultés : l’absence de
prise en compte de l’existence d’agents stratèges et des relations d’agence inhérentes à la

4
Pour plus de détails, voir Capelle-Blancard G. et N. Couderc (2006), « Licenciements boursiers chez Michelin
et Danone : beaucoup de bruit pour rien ? », Revue française d’économie, 21(2), octobre, pp. 55-74.

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gestion d’une entreprise (la gouvernance d’entreprise, pour ainsi dire !) par la théorie
financière classique.

Nos travaux de recherche doivent donc se poursuivre pour approfondir, sur les questions que
nous avons traitées dans notre thèse, l’étude des liens entre gouvernance d’entreprise et
efficience ou performance des entreprises. Soulignons également que la voie de recherche que
constitue la finance comportementale semble prometteuse, de par le dépassement du postulat
de rationalité qu’elle permet. L’intégration des résultats et de la démarche de la finance
comportementale à la finance d’entreprise en est actuellement à l’état exploratoire ; les
progrès de la compréhension des décisions et des politiques financières des entreprises
passeront nécessairement par celle-ci.

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